finanza aziendale 1img.ibs.it/pdf/9788871926377.pdf · il tasso di interesse: un tasso di cambio...

Finanza aziEnDaLE 1

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Jonathan BerkPeter DeMarzo

Finanza aziEnDaLE 1Seconda edizione

Edizione italiana a cura di Daniela Venanzi

Berk_2011_Romane_NEW.indd 3 20/07/2011 16.38.16

Capitolo 1 La corporation 3

Capitolo 2 Introduzione all’analisi di bilancio 25

Capitolo 3 Arbitraggio e decisioni finanziarie 61

Capitolo 4 Il valore temporale del denaro 97

Capitolo 5 I tassi di interesse 139

Capitolo 6 I criteri di scelta degli investimenti 169

Capitolo 7 I fondamenti del capital budgeting 195

Capitolo 8 La valutazione delle obbligazioni 229

Capitolo 9 La valutazione delle azioni 265

Capitolo 10 I mercati dei capitali e il pricing del rischio 307

Capitolo 11 La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing Model 347

Capitolo 12 La stima del costo del capitale 397

Capitolo 13 Comportamento dell’investitore e efficienza del mercato dei capitali 435

Capitolo 14 La struttura del capitale in un mercato perfetto 477

Capitolo 15 Indebitamento e imposte 507

Capitolo 16 Crisi finanziaria, incentivi manageriali e informazione 541

Capitolo 17 La politica dei dividendi 587

Capitolo 18 Capital budgeting e valutazione in presenza di debito 633

Capitolo 19 Valutazione e modelli finanziari: un caso di studio 683

P a r t e v Ivalutazione

P a r t e vLa struttura del capitale

P a r t e I vrischio e rendimento

P a r t e I I Ielementi base di valutazione

P a r t e I IStrumenti

P a r t e IIntroduzione

© 2011 Pearson Italia – Milano, Torino

Authorized translation from the English language edition, entitled: Corporate Finance, Second Edition, by Berk Jonathan; DeMarzo Peter, published by Pearson Education, Inc, publishing as Prentice Hall, Copyright © 2011.

All rights reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechanical, including photocopying, recording or by any information storage retrieval system, without permission from Pearson Education, Inc.

Italian language edition published by Pearson Italia S.p.A., Copyright © 2011.

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Curatore per l’edizione italiana: Daniela Venanzi

Traduzione: Andrea Limoncelli e Diana ZacchelloRealizzazione editoriale: Infostudio – MonzaGrafica di copertina: Walter ArdoliStampa: EcoBook, Rho (MI)

Tutti i marchi citati nel testo sono di proprietà dei loro detentori.

978-88-7192-637-7978-88-7192-758-9

Printed in Italy

1a edizione: settembre 2011

Ristampa Anno00 01 02 03 04 11 12 13 14 15

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Capitolo 3 Arbitraggio e decisioni finanziarie 61








Capitolo 11 La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing Model 347








Capitolo 19 Valutazione e modelli finanziari: un caso di studio 683

P a r t e v Ivalutazione

P a r t e vLa struttura del capitale

P a r t e I vrischio e rendimento

P a r t e I I Ielementi base di valutazione

P a r t e I IStrumenti

P a r t e IIntroduzione

Sommario breve

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Prefazione all’edizione originale XXIPrefazione all’edizione italiana XXVI

Parte I IntroduzIone 1


1.1 I quattro tipi di impresa 4Sole proprietorship o impresa individuale 4Partnership o società di persone 5Limited Liability Company o società a responsabilità limitata 6Corporation o società per azioni 6I tipi di impresa in Italia 7Fiscalità della corporation 8

1.2 Proprietà e controllo della corporation 11Il management della corporation 11Il financial manager 12Gli obiettivi dell’impresa 13

1.3 Il mercato azionario 16Mercati azionari primari e secondari 16I mercati azionari più importanti 17NYSE (il più grande del mondo) 17Nasdaq (il più grande telematico) 18I mercati azionari italiani 19Riepilogo 20 • Parole chiave 21 • Letture di approfondimento 22 • Problemi 22


2.1 La divulgazione di informazioni finanziarie 26Preparazione del bilancio 28Prospetti componenti il bilancio 28

2.2 Lo stato patrimoniale 28Attività 29Passività 30Capitale netto 31

2.3 analisi dello stato patrimoniale 32Market-to-book ratio 33Rapporto di indebitamento (leverage) 33Enterprise value (valore totale dell’impresa) 34

Sommario

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VIII Sommario

2.4 Il conto economico 35Calcolo degli utili 35

2.5 analisi del conto economico 37Indici di redditività 37Indici di capitale circolante 38Lo schema DuPont 39Indici di valutazione 40

2.6 Il prospetto dei flussi di cassa 42Attività di investimento 44Attività di finanziamento 44

2.7 altre informazioni di bilancio 45Relazione sulla gestione 45Prospetto delle variazioni del capitale netto 46Nota integrativa 46

2.8 I rendiconti finanziari nella pratica 47Enron 47WorldCom 47Sarbanes-Oxley Act 48Difficoltà nell’analisi dei bilanci a livello internazionale 49Riepilogo 50 • Parole chiave 52 • Letture di approfondimento 53 • Problemi 53 • Caso di studio 57

Parte II StrumentI 59

Capitolo 3 arbitraggio e decisioni finanziarie 61

3.1 valutazione delle decisioni 62Analisi di costi e benefici 62Utilizzo dei prezzi di mercato per determinare valori monetari 63

3.2 tassi di interesse e valore temporale del denaro 65Il valore temporale del denaro 65Il tasso di interesse: un tasso di cambio temporale 66

3.3 valore attuale e criterio del van 68Valore attuale netto 69Il criterio del VAN 69VAN e necessità di cassa 71

3.4 L’arbitraggio e la legge del prezzo unico 73Arbitraggio 74La legge del prezzo unico 74

3.5 Il prezzo dei titoli in assenza di arbitraggio 75Valutazione di un titolo con la legge del prezzo unico 75Determinazione del prezzo di non arbitraggio 77Determinazione del tasso di interesse dai prezzi delle obbligazioni 78Il VAN della compravendita di titoli e le decisioni dell’impresa 78Valutazione di un portafoglio 80E ora come procedere? 82Riepilogo 83 • Parole chiave 84 • Letture di approfondimento 85 • Problemi 85a P P e n d I C e : Il prezzo del rischio 88

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Sommario IX


4.1 La linea del tempo 98

4.2 Le tre regole del trasferimento nel tempo 99Regola 1: confrontare e combinare valori 99Regola 2: spostare i flussi di cassa in avanti nel tempo 100Regola 3: spostare i flussi di cassa indietro nel tempo 102Applicazione delle regole del trasferimento nel tempo 103

4.3 valutazione di una serie di flussi di cassa 105

4.4 Calcolo del valore attuale netto 108

4.5 rendite perpetue, rendite di durata finita e altri casi speciali 109Rendite perpetue 109Rendite di durata finita 112Flussi di cassa crescenti 116

4.6 Come risolvere problemi usando il foglio elettronico 120Costruzione del foglio di calcolo della rendita 121

4.7 determinazione di variabili diverse dal valore attuale e dal valore futuro 123Determinare i flussi di cassa 123Determinare il tasso interno di rendimento 125Determinare il numero di periodi 129Riepilogo 132 • Parole chiave 133• Letture di approfondimento 133 • Problemi 134 • Caso di studio 138


5.1 misure del tasso di interesse e relativi adeguamenti 140Il tasso annuo effettivo 140Adeguamento del tasso di sconto a diversi periodi temporali 140Tasso percentuale annuo 141

5.2 applicazione: tassi di sconto e prestiti 144Calcolo delle rate di un prestito 144Calcolo del valore residuo del prestito 145

5.3 Le determinanti dei tassi di interesse 147Inflazione e tassi reali verso nominali 147Investimenti e politica dei tassi di interesse 148La curva dei rendimenti e i tassi di sconto 149Curva dei rendimenti e sistema economico 152

5.4 rischio e imposte 155Rischio e tassi di interesse 155Tasso di interesse al netto delle imposte 157

5.5 Il costo opportunità del capitale 158Riepilogo 159 • Parole chiave 160 • Letture di approfondimento 160 • Problemi 161a P P e n d I C e : Tassi continui e flussi di cassa 165

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X Sommario

Parte III eLementI baSe dI vaLutazIone 167


6.1 Il van di progetti indipendenti 170Applicazione del criterio del VAN 170Andamento del VAN e TIR 170Criteri alternativi al VAN 171

6.2 Il tasso interno di rendimento 173Applicazione del criterio del TIR 173

6.3 Il criterio del periodo di recupero 177Applicazione del criterio del periodo di recupero 177Limiti del criterio del periodo di recupero 178

6.4 Scelta tra progetti di investimento 179Il criterio del VAN con investimenti alternativi 179Il criterio del TIR con investimenti alternativi 180Il TIR del progetto differenza 182

6.5 Scelta di progetti con vincoli sulle risorse 185Valutazione di progetti con vincoli sulle risorse 185Indice di redditività 185Svantaggi dell’indice di redditività 187Riepilogo 188 • Parole chiave 189 • Letture di approfondimento 189 • Problemi 189 • Caso di studio 193


7.1 La previsione dei flussi 196La stima di ricavi e costi 196La stima dell’utile incrementale 197Effetti indiretti sull’utile incrementale 199Costi affondati e utile incrementale 201Complessità del mondo reale 202

7.2 determinazione del flusso di cassa e del van 203Calcolo del flusso di cassa partendo dall’utile 204Calcolo diretto del flusso di cassa 206Calcolo del VAN 207

7.3 Scelta fra alternative 208Confronto dei flussi di cassa delle due alternative 209

7.4 ulteriori aggiustamenti del flusso di cassa 210Altre voci che non influenzano la cassa 210Timing dei flussi di cassa 210Ammortamenti accelerati 210

7.5 analisi del progetto di investimento 214Analisi del punto di pareggio 214Analisi di sensibilità 215Analisi per scenari 217Riepilogo 219 • Parole chiave 221 • Letture di approfondimento 221 • Problemi 221 • Caso di studio 227

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Sommario XI


8.1 Flussi di cassa, prezzi e rendimenti delle obbligazioni 230Terminologia delle obbligazioni 230Obbligazioni e titoli zero–coupon 230Obbligazioni con cedola 233

8.2 dinamica dei prezzi delle obbligazioni 236Sconti e premi 236Il prezzo delle obbligazioni e l’effetto del tempo 237Variazioni dei tassi di interesse e prezzi delle obbligazioni 240

8.3 Curva dei rendimenti e arbitraggio sulle obbligazioni 243Come replicare un’obbligazione con cedola 243Valutazione di un’obbligazione con cedola usando i rendimenti di obbligazioni senza cedola 244Rendimenti di obbligazioni con cedola 245Le curve dei rendimenti dei titoli di stato 246

8.4 Le obbligazioni emesse dalle società 247Rendimenti delle obbligazioni societarie 247Rating delle obbligazioni 249Curve dei rendimenti di obbligazioni societarie 252Riepilogo 253 • Parole chiave 255 • Letture di approfondimento 255 • Problemi 256 • Caso di studio 259a P P e n d I C e : I tassi di interesse a termine 260


9.1 Il dividend-discount model 266Investimento con orizzonte temporale di un anno 266Tasso di dividendo, capital gain e rendimento totale 267Investimento pluriennale 269Equazione del dividend-discount model 270

9.2 applicazione del dividend-discount model 270Dividendi a crescita costante 270Dividendi, investimenti e crescita 271Crescita profittevole 273Variazione dei tassi di crescita 275Limiti del dividend-discount model 276

9.3 Il total payout model e il modello dei flussi di cassa scontati 278Riacquisto delle azioni e total payout model 278Il modello dei flussi di cassa scontati 279

9.4 valutazione attraverso i comparabili 284Multipli di valutazione 284Limiti dei multipli 287Confronto con il metodo dei flussi di cassa scontati 288Conclusioni sulle tecniche di valutazione delle azioni 288

9.5 Informazioni, concorrenza e prezzi delle azioni 289Le informazioni si riflettono nel prezzo delle azioni 290Concorrenza e mercati efficienti 291Lezioni per investitori e manager 293Ipotesi del mercato efficiente e assenza d’arbitraggio a confronto 295Riepilogo 296 • Parole chiave 298 • Letture di approfondimento 299 • Problemi 299 • Caso di studio 303

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XII Sommario

Parte Iv rISChIo e rendImento 305


10.1 un primo sguardo alla relazione rischio–rendimento 308

10.2 misure di rischio e di rendimento 310Distribuzione di probabilità 310Rendimento atteso 311Varianza e deviazione standard 311

10.3 rendimenti storici di azioni e obbligazioni 313Calcolo dei rendimenti storici 313Rendimenti annui medi 316Varianza e volatilità dei rendimenti 317Uso dei rendimenti passati per predire il futuro: errore di stima 318

10.4 Il trade-off rischio–rendimento 322Rendimento di portafogli di grandi dimensioni 322Rendimento di singole azioni 322

10.5 rischio comune e rischio indipendente 324Assicurazione contro il furto e contro il terremoto: un esempio 324Il ruolo della diversificazione 325

10.6 La diversificazione del portafoglio azionario 327Rischio specifico di impresa e rischio sistematico 327Assenza di arbitraggio e premio per il rischio 330

10.7 misurazione del rischio sistematico 334Determinazione del rischio sistematico: il portafoglio di mercato 334Sensibilità al rischio sistematico: il beta 334Beta di imprese reali 335

10.8 beta e costo del capitale 337Stima del premio per il rischio 337Il Capital Asset Pricing Model 339Riepilogo 340 • Parole chiave 342 • Letture di approfondimento 342 • Problemi 343 • Caso di studio 345

Capitolo 11 La scelta del portafoglio ottimale e il Capital asset Pricing model 347

11.1 Il rendimento atteso di un portafoglio 348

11.2 La volatilità di un portafoglio composto da due azioni 349Combinare i rischi 349Determinazione di covarianza e correlazione 350Calcolo della varianza e della volatilità del portafoglio 354

11.3 La volatilità di un portafoglio composto da molte azioni 356La varianza di un portafoglio composto da molte azioni 356La diversificazione in un portafoglio uniformemente pesato 357Diversificazione di portafogli generici 359

11.4 rischio e rendimento: la scelta di un portafoglio efficiente 360Portafoglio efficiente con due azioni 360L’effetto della correlazione 362Vendite allo scoperto 363Portafogli efficienti con molte azioni 364

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Sommario XIII

11.5 Prendere e dare denaro a prestito al tasso risk–free 368Investire in titoli privi di rischio 368Acquistare azioni indebitandosi 369Come individuare il portafoglio tangente 370

11.6 Portafoglio efficiente e rendimenti richiesti 372Come migliorare un portafoglio: beta e rendimento richiesto 373Rendimento atteso e portafoglio efficiente 374

11.7 Il Capital asset Pricing model 376Le ipotesi del CAPM 377Offerta, domanda ed efficienza del portafoglio di mercato 377Investimento ottimale: la Capital Market Line 378

11.8 La determinazione del premio per il rischio 379Rischio di mercato e beta 379La Security Market Line 381Il beta di un portafoglio 382Riepilogo del Capital Asset Pricing Model 384Riepilogo 385 • Parole chiave 387 • Letture di approfondimento 388 • Problemi 388 • Caso di studio 392a P P e n d I C e : Il CAPM con diversi tassi di interesse 394


12.1 Il costo del capitale proprio 398

12.2 Il portafoglio di mercato 399Costruzione del portafoglio di mercato 399Indici di mercato 399Il premio per il rischio di mercato 401

12.3 Stima del beta 404Utilizzo dei rendimenti storici 404Individuazione della retta di migliore adattamento 406Utilizzo della regressione lineare 406

12.4 Il costo del capitale di debito 408Rendimento del debito 408Beta del debito 410

12.5 Costo del capitale di un progetto 411Imprese comparabili all-equity 411Imprese comparabili indebitate 412Costo del capitale unlevered 413Beta attività di settore 415

12.6 rischio del progetto e suo finanziamento 416Differenze nel rischio del progetto 417Finanziamento e costo medio ponderato del capitale 419

12.7 Considerazioni finali sull’utilizzo del CaPm 421Riepilogo 423 • Parole chiave 425 • Letture di approfondimento 426 • Problemi 426 • Caso di studio 429a P P e n d I C e : Aspetti pratici nella stima del beta 430

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XIV Sommario


13.1 Concorrenza e mercato dei capitali 436Come individuare l’alfa di un’azione 436Trarre profitto da titoli con alfa non nullo 437

13.2 Informazioni e aspettative razionali 438Investitori informati e non informati 438Aspettative razionali 439

13.3 Il comportamento dei singoli investitori 440Diversificazione insufficiente e bias di portafoglio 440Troppi scambi ed eccesso di fiducia 441Comportamento individuale e prezzi di mercato 444

13.4 vizi sistematici del trading 445Tenere i perdenti e disposition effect 445Attenzione, umore ed esperienza dell’investitore 445Comportamento del gregge (herd behavior) 446Implicazioni dei vizi comportamentali 447

13.5 L’efficienza del portafoglio di mercato 447Trading sulle notizie o sulle raccomandazioni 447La performance dei gestori di fondi 449Vincenti e perdenti 451

13.6 anomalie di stile e dibattito sull’efficienza del mercato 452Effetto dimensione (size effect) 453Momentum strategy 456Implicazioni delle strategie di trading con alfa positivi 456Errore nella proxy 458

13.7 modelli di rischio multifattore 459Utilizzo di portafogli fattori 459Selezione dei portafogli 461Il costo del capitale con il modello multifattore di Fama-French-Carhart 462

13.8 metodi usati nella pratica 464Riepilogo 465 • Parole chiave 467 • Letture di approfondimento 468 • Problemi 469a P P e n d I C e : Costruzione di un modello multifattore 472

Parte v La Struttura deL CaPItaLe 475


14.1 Il finanziamento con capitale proprio o con debito 478Finanziare un’azienda con capitale proprio 478Finanziare un’azienda con debito e capitale proprio 479Effetto della leva finanziaria sul rischio e sul rendimento 480

14.2 modigliani-miller I: rapporto di indebitamento, arbitraggio e valore dell’azienda 482MM e la legge del prezzo unico 482Leva finanziaria personale (homemade leverage) 483Stato patrimoniale a valori di mercato 485Applicazione: ricapitalizzazione attraverso indebitamento 487

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Sommario XV

14.3 modigliani-miller II: indebitamento, rischio e costo del capitale 488Indebitamento e costo del capitale proprio 488Capital budgeting e costo medio ponderato del capitale 490Calcolo del WACC in presenza di vari tipi di titoli 492Beta levered e unlevered 493

14.4 errori sulla struttura finanziaria 495Leva finanziaria e utili per azione 495Emissioni azionarie e diluizione del capitale 498

14.5 modigliani-miller: oltre le proposizioni 499Riepilogo 501 • Parole chiave 502 • Letture di approfondimento 502 • Problemi 503 • Caso di studio 506


15.1 La deduzione fiscale degli interessi 508

15.2 La valutazione dello scudo fiscale degli interessi 510Scudo fiscale degli interessi e valore aziendale 510Scudo fiscale degli interessi in presenza di debito permanente 511Costo medio ponderato del capitale in presenza di imposte 513Scudo fiscale degli interessi con rapporto obiettivo debito/mezzi propri 515

15.3 ricapitalizzare per sfruttare lo scudo fiscale 516Beneficio fiscale 516Riacquisto delle azioni 517Prezzo di non arbitraggio 517Analisi della ricapitalizzazione: stato patrimoniale a valori di mercato 518

15.4 Le imposte personali 519Come tenere conto delle imposte personali nello scudo fiscale 519Stima dello scudo fiscale degli interessi con le imposte personali 522Calcolo del vantaggio fiscale effettivo del debito 523

15.5 La struttura finanziaria ottimale in presenza di imposte 525Le imprese preferiscono il debito? 525Limiti del vantaggio fiscale del debito 527Crescita e indebitamento 529Altri scudi fiscali 531Il puzzle del basso indebitamento 531Riepilogo 534 • Parole chiave 535 • Letture di approfondimento 535 • Problemi 536 • Caso di studio 539


16.1 Insolvenza e fallimento in un mercato perfetto 542Armin Industries: indebitamento e rischio di insolvenza 542Fallimento e struttura finanziaria 544

16.2 I costi di dissesto/fallimento 545La legge fallimentare 545Costi diretti del fallimento 546Costi indiretti del dissesto 547

16.3 Costi di dissesto/fallimento e valore dell’impresa 550Armin Industries: l’impatto dei costi di dissesto 550Chi paga i costi di dissesto/fallimento? 552

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XVI Sommario

16.4 La struttura finanziaria ottimale: la teoria del trade-off 553Il valore attuale dei costi di dissesto/fallimento 553Il rapporto d’indebitamento ottimale 554

16.5 Sfruttare i creditori: i costi di agenzia del debito 556Eccesso di rischio e asset substitution 556Debt overhang e sotto-investimento (under-investment) 557Prelevare contanti 559Costi di agenzia e valore del debito 560Durata del debito e clausole vincolanti 561

16.6 motivare i manager: i benefici di agenzia del debito 561Concentrazione della proprietà 562Riduzione di investimenti non profittevoli 563Indebitamento e impegno dei manager 565

16.7 Costi di agenzia e teoria del trade-off 566Il livello d’indebitamento ottimale 567I livelli d’indebitamento nella pratica 567

16.8 asimmetria informativa e struttura finanziaria 568L’indebitamento come segnale credibile 568Emissione di azioni e selezione avversa 570Implicazioni sull’emissione di azioni 573Implicazioni sulla struttura finanziaria 574

16.9 La struttura finanziaria: le determinanti della scelta 576Riepilogo 577 • Parole chiave 579 • Letture di approfondimento 580 • Problemi 580


17.1 distribuzione di cassa agli azionisti 588Dividendi 588Riacquisto di azioni 590

17.2 dividendi e riacquisti di azioni a confronto 591Politica alternativa 1: distribuire dividendi 591Politica alternativa 2: riacquistare le azioni (senza dividendi) 593Politica alternativa 3: dividendi elevati (emissione di capitale proprio) 595Modigliani-Miller e l’irrilevanza della politica dei dividendi 595La politica dei dividendi in mercati dei capitali perfetti 597

17.3 Lo svantaggio fiscale dei dividendi 597Imposte sui dividendi e sui capital gain 597Politica dei dividendi ottimale in presenza d’imposte 599

17.4 dividendi ed effetto clientela 601L’aliquota fiscale effettiva sui dividendi 601Differenze fiscali fra gli investitori 603Effetto clientela 604

17.5 distribuire liquidità o reinvestirla? 606Accantonare liquidità in presenza di mercati dei capitali perfetti 606Imposte e liquidità non distribuita 607Aggiustamenti in base alle imposte degli investitori 608Costi di emissione e costi di dissesto 610Costi di agenzia della liquidità non distribuita 611

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Sommario XVII

17.6 effetto segnale della politica dei dividendi 613Livellare i dividendi 613Fornire segnali con i dividendi 614Fornire segnali attraverso il riacquisto di azioni proprie 615

17.7 dividendi in azioni, frazionamenti azionari e spin-off 618Dividendi in azioni e frazionamenti 618Spin-off 621Riepilogo 623 • Parole chiave 625 • Letture di approfondimento 625 • Problemi 626 • Caso di studio 629

Parte vI vaLutazIone 631


18.1 Introduzione 634

18.2 Il metodo del costo medio ponderato del capitale 635Uso del WACC per valutare un progetto 636Riepilogo del metodo del WACC 637Rapporto debito/mezzi propri costante 638

18.3 Il metodo del valore attuale modificato 640Il valore del progetto in assenza di indebitamento 640Valutazione dello scudo fiscale degli interessi 641Riepilogo del metodo del VAM 642

18.4 Il metodo del flusso di cassa per gli azionisti 644Calcolo dei flussi di cassa per gli azionisti 644Valutazione dei flussi di cassa disponibili per gli azionisti 645Riepilogo del metodo FTE 646

18.5 Il costo del capitale del singolo progetto di investimento 648Stima del costo del capitale unlevered 648Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio 649Determinazione dell’indebitamento di un progetto 651

18.6 Il vam con diverse politiche di indebitamento 653Indice di copertura degli interessi costante 653Livelli di debito predeterminati 654Confronto fra i tre metodi 656

18.7 altri effetti dell’indebitamento 656I costi di emissione e gli altri costi finanziari 656Errata valutazione dei titoli emessi 657Costi di dissesto/fallimento e costi di agenzia 658

18.8 temi avanzati di capital budgeting 660Debito modificato periodicamente 660Rapporto di indebitamento e costo del capitale 663WACC o FTE quando varia il rapporto di indebitamento 665Imposte personali 666Riepilogo 669 • Parole chiave 671 • Letture di approfondimento 671 • Problemi 671 • Caso di studio 676a P P e n d I C e : Fondamenti teorici e approfondimenti 678

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XVIII Sommario

Capitolo 19 valutazione e modelli finanziari: un caso di studio 683

19.1 valutazione mediante comparabili 684

19.2 Il business plan 686Miglioramenti nell’attività 686Spese in conto capitale: un’espansione necessaria 687Gestione del capitale circolante 688Cambiamenti della struttura finanziaria: aumentare l’indebitamento 688

19.3 La costruzione del modello finanziario 690Previsione degli utili 690Fabbisogno di capitale circolante 691Previsione dei flussi di cassa 693Lo stato patrimoniale e il prospetto dei flussi di cassa (opzionali) 695

19.4 La stima del costo del capitale 697Stima sulla base del CAPM 697Unlevering del beta 698Costo del capitale unlevered di Ideko 699

19.5 La valutazione dell’investimento 700L’approccio dei multipli per la stima del valore all’orizzonte 700L’approccio dei flussi di cassa scontati per la stima del valore all’orizzonte 701La valutazione con il VAM 703Verifiche 705TIR e multipli di liquidità 706

19.6 analisi di sensibilità 708Riepilogo 709 • Parole chiave 710 • Letture di approfondimento 710 • Problemi 711a P P e n d I C e : La remunerazione del management 713

Indice analitico 715

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Sommario XIX

Indice dei box

aPProFondImentITassazione societaria nel mondo 9International Financial Reporting Standards (IFRS) 26Quando non sono disponibili prezzi di mercato concorrenziali 65Una vecchia barzelletta 75Arbitraggio su indice azionario 80Esempi storici di rendite perpetue 110La regola del 72 131Perché si continuano a utilizzare altri criteri oltre a quello del VAN? 178Quando i rendimenti sono confrontabili? 184L’inganno del sunk cost 202Il corso secco e il corso tel quel delle obbligazioni con cedola 240Il meccanismo della vendita allo scoperto 268Theory of Investment Value di John Burr Williams 272Media aritmetica e media geometrica dei rendimenti 321Portafogli value weighted e ribilanciamento 400Perché non stimare direttamente i rendimenti attesi? 407Efficienza del mercato ed efficienza del portafoglio di mercato 457MM e il mondo reale 483Pizza e imposte 512Tagli fiscali ai dividendi 524Stock option dei dipendenti 533Benefit eccessivi e scandali societari 565Il taglio dei dividendi di Royal & SunAlliance 614Azioni di classe A e B di Berkshire Hathaway 620Che cosa può essere considerato “debito”? 647

IntervISteDavid Viniar 10Jean-François Théodore 18Sue Frieden 27Frederic S. Mishkin 151Dick Grannis 172David Holland 218Lisa Black 251Marilyn Fedak 277Randall Lert 340Shelagh Glaser 422Jonathan Clements 443Andrew Balson 530John Connors 619Joseph L. Rice III 707

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XX Sommario

CrISI FInanzIarIaIl fallimento di Lehman Brothers 15Lo schema Ponzi di Bernard Madoff 49La liquidità e il ruolo informativo dei prezzi 82Tassi civetta e prestiti subprime 146Misure a sostegno degli investimenti delle imprese 214Obbligazioni a sconto puro scambiate a premio 233La crisi del credito e i rendimenti delle obbligazioni 252Kenneth Cole Productions: che cosa è successo? 295Benefici della diversificazione durante le crisi del mercato 331Il concordato preventivo di Chrysler 549Salvataggi, costi di dissesto/fallimento e debt overhang 558Azzardo morale e salvataggi pubblici 562Garanzie pubbliche sui prestiti 659

errorI ComunIIndici calcolati male 41Scontare una volta di troppo 112Le formule del VAN e del TIR in Excel 129Utilizzo di un tasso di sconto errato nella formula della rendita 142Uso della formula della rendita quando i tassi di sconto variano 153Criterio del TIR e criterio del VAN a confronto 176Il TIR e il finanziamento del progetto 184Il costo opportunità di una risorsa inutilizzata 200L’errore della diversificazione di lungo termine 333Beta e volatilità 337Calcolo di varianza, covarianza e correlazione con Microsoft Excel 353Utilizzo del rendimento alla scadenza come costo del capitale di debito 409Tenere conto del rischio di esecuzione 419Cambiare l’indice per un migliore adattamento 433Il debito è meglio del capitale proprio? 493Riacquisto e offerta di azioni 594L’inganno dell’uovo e della gallina 596Relevering del WACC 651Valore all’orizzonte e crescita di lungo periodo 704Non tenere conto di tutte le attività o passività 706

PremI nobeLHarry Markowitz e James Tobin 366William Sharpe e il CAPM 381La prospect theory di Kahneman e Tverski 446Franco Modigliani e Merton Miller 500Il Premio Nobel per l’economia nel 2001 571

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Prefazione

Abbiamo scritto la prefazione alla prima edizione prima della crisi finanziaria del 2008–2009, quando la maggior parte delle persone non sapeva nemmeno che cosa fosse un mutuo subprime. E tuttavia appare misteriosamente pertinente, alla luce di ciò che è effettiva-mente accaduto:

Nella nostra più che trentennale esperienza di insegnamento abbiamo rilevato che, paradossalmente, trascurando i concetti fondamentali ritenuti “troppo difficili” si rende la materia meno accessibile. I concetti chiave in finanza sono semplici e intuitivi. La difficoltà della materia è data dal fatto che spesso non è facile per un principiante distinguere tra queste idee chiave e altri approcci, intuitivamente derivabili, che sembrano interessanti ma che, se usati per assumere decisioni finan-ziarie, portano a scelte errate.

Distogliendo l’attenzione dai concetti fondamentali della finanza si privano gli studenti degli strumenti essenziali necessari per distin-guere tra buone e cattive decisioni.

Non c’è dubbio che uno dei più importanti fattori che hanno con-tribuito alla crisi finanziaria è stato il fatto che molti professionisti che avrebbero dovuto sapere più di altri in realtà non capivano, o avevano scelto di ignorare, i concetti fondamentali alla base della finanza in generale e dell’approccio pedagogico di questo manuale in particolare; questo li ha portati a prendere spesso decisioni molto errate.

Presentiamo la finanza aziendale come l’applicazione di un insieme di idee semplici ma potenti. Al centro vi è il concetto dell’as-senza di opportunità di arbitraggio, o legge del prezzo unico – nella vita non si ottiene niente per niente. Questo semplice concetto è uno strumento potente e importante quando si tratta di prendere deci-sioni finanziarie; basandosi su di esso, e sugli altri principi centrali di questo libro, chi ha il compito di prendere decisioni finanziarie può evitare le cattive decisioni portate alla luce dalla recente crisi finanziaria. Usiamo questa legge come una bussola che mantiene sulla strada giusta chi deve prendere decisioni finanziarie e costitu-isce la struttura portante dell’intero libro.

novità di questa edizioneAbbiamo aggiornato tutti i testi, le figure, le tabelle e i fatti in modo da riflettere accuratamente gli sviluppi verificatisi negli ultimi quat-tro anni in questo campo. Dato il successo della prima edizione, abbiamo concentrato le modifiche sostanziali nelle aree in cui

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XXII Prefazione all’edizione originale

vi era chiara evidenza che tali modifiche avrebbero portato beneficio, tra cui le seguenti.

• Perquantodolorosasiastatalacrisifinanziaria,haancheunlatopositivodalpunto di vista didattico: mostra ciò che può andare male quando i professioni-sti ignorano i concetti fondamentali alla base delle decisioni finanziarie. Questa importante lezione è evidenziata nel testo in una serie di riquadri intitolati Crisi finanziaria che fanno capire agli studenti l’importanza della crisi illustrandone e analizzandone aspetti chiave, dalla truffa di Madoff al fallimento di Lehman Brothers e altri esempi.

• Abbiamoriorganizzatol’articolazionedegliargomentidellaParte IV, Rischio e rendimento, per andare incontro alle esigenze dei corsi di studio. Anziché divi-dere in due capitoli la derivazione teorica del CAPM, abbiamo riunito la tratta-zione nel Capitolo 11, La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing Model. Abbiamo mantenuto la concezione originale della prima edizione, che offre ai docenti la possibilità di trattare questo argomento senza necessaria-mente entrare nei dettagli del CAMP; possono infatti saltare il Capitolo 11 e passare direttamente dal Capitolo 10 al Capitolo 12, senza perdita di continuità.

• IlCapitolo12,La stima del costo del capitale, è nuovo ed è stato scritto in rispo-sta ai molti docenti che, avendo adottato il libro, ci hanno espresso l’esigenza di un unico capitolo del libro dedicato a spiegare come calcolare il costo del capi-tale; offre una guida pratica all’applicazione del modello rischio-rendimento.

• AbbiamoapportatoampierevisionialCapitolo13,Comportamento dell’investi-tore ed efficienza del mercato dei capitali, anche con un nuovo titolo che meglio ne coglie il contenuto. In questo capitolo forniamo una review dell’evidenza sul comportamento dell’investitore e spieghiamo come tale comportamento possa influenzare l’efficienza del portafoglio di mercato.

• Abbiamoaggiornatomoltedelleintervisteaprofessionistieoperatorialfinediinserire un punto di vista “dall’interno” sulla crisi finanziaria. Abbiamo anche aggiunto nuove interviste, come per esempio quella a Mishkin, già governatore del Federal Reserve Board; David Holland, vice presidente senior e tesoriere di Cisco; Shelagh Glaser, direttore finanziario del Mobility Group di Intel.

• Siamointervenutiinmanierasignificativasuiproblemidifinecapitolo:nellaseconda edizione sono stati aggiunti 200 problemi nuovi. Come nella prima edizione, abbiamo personalmente scritto e risolto ogni problema.

La legge del prezzo unico come principio unificante di valutazioneQuesto libro presenta la finanza aziendale come un’applicazione di un insieme di idee chiave semplici. La teoria e la pratica della finanza moderna si fondano sull’idea dell’assenza di arbitraggio (o legge del prezzo unico) come concetto uni-ficante della valutazione. Introduciamo la legge del prezzo unico come base per il VAN e per il valore temporale del denaro nel Capitolo 3, Arbitraggio e decisioni finanziarie. In apertura di ogni parte del libro, e in tutti i capitoli ove opportuno, i concetti più importanti sono correlati alla legge del prezzo unico, creando così un framework logico che offre un riferimento unitario al lettore e collega la teoria alla pratica.

Panoramica sui contenutiLe Parti I e II forniscono i fondamenti per lo studio della finanza aziendale. Nel Capitolo 1 sono presentate le varie forme di impresa e tra queste la corporation. Esaminiamo ruolo e funzioni del direttore finanziario e dei mercati finanziari e i

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Prefazione all’edizione originale XXIII

conflitti che attengono alla separazione tra proprietà e controllo nelle società per azioni. Il Capitolo 2 fornisce un breve richiamo delle basi di contabilità aziendale e dei prospetti di bilancio; nella nuova edizione amplia il set di indici trattati, tra cui lo schema DuPont.

La Parte II presenta gli strumenti che sono alla base della finanza aziendale. Il Capitolo 3 introduce la legge del prezzo unico e il valore attuale netto, che costi-tuiscono il fondamento del framework logico che guiderà lo studente per tutto il corso. Un’appendice facoltativa fornisce una breve introduzione al rischio, utile per chi desidera porre particolare enfasi sul rischio già in una prima trattazione del capital budgeting. Il Capitolo 4 introduce il valore temporale del denaro e descrive i metodi per stimare la distribuzione temporale dei flussi di cassa e per calcolare il valore attuale netto dei vari schemi di distribuzione dei flussi. Il Capitolo 5, I tassi di interesse, fornisce un’estesa panoramica dei problemi che si incontrano nella stima del tasso di sconto appropriato.

La Parte III si apre con il Capitolo 6, in cui illustriamo e analizziamo critica-mente alcuni metodi alternativi al valore attuale netto per la valutazione dei pro-getti di investimento. Nella seconda edizione abbiamo riorganizzato la trattazione del TIR. Si passa poi ad applicare i principi di valutazione, sviluppati nella Parte II, per attualizzare i flussi di cassa con riferimento a investimenti sia reali che finanziari. Spieghiamo le basi della valutazione degli investimenti reali (Capitolo 7), delle obbligazioni (Capitolo 8) e delle azioni (Capitolo 9). Il Capitolo 7 forni-sce una presentazione chiara e sistematica della differenza tra utile e flusso di cassa. Questi concetti sono applicati alle azioni nel Capitolo 9, consentendo quindi una trattazione unitaria della valutazione di singoli progetti (dentro l’impresa) e dell’impresa nel suo complesso. Il Capitolo 9 tratta anche l’efficienza del mercato e le sue implicazioni per i direttori finanziari.

La struttura flessibile della Parte IV consente ai docenti di adattare la tratta-zione di rischio e rendimento secondo le proprio esigenze – dando maggiore enfasi rispettivamente agli aspetti teorici o pratici. Il Capitolo 10, I mercati dei capitali e il pricing del rischio, fornisce le basi intuitive per capire rischio e rendimento, oltre a spiegare la distinzione tra rischio diversificabile e sistematico. Dopo questa trattazione, succinta ma completa, i docenti possono scegliere di continuare con la teoria, ora riunita nel Capitolo 11, La scelta del portafoglio ottimale e il Capital Asset Pricing Model, che tratta il CAPM e sviluppa i vari aspetti dell’ottimizzazione media–varianza, oppure di passare direttamente al Capitolo 12, La stima del costo del capitale, un nuovo capitolo focalizzato sugli aspetti applicativi di stima del costo del capitale. Il Capitolo 13 esamina il ruolo della finanza comportamentale e lega il comportamento dell’investitore ai temi dell’efficienza del mercato e ai modelli di rischio e rendimento, alternativi al CAPM.

La Parte V prende in esame il modo in cui un’impresa dovrebbe raccogliere i fondi necessari per realizzare i propri investimenti e la struttura finanziaria che ne risulta. Focalizziamo l’attenzione sull’influenza della scelta della struttura finan-ziaria sul valore dell’impresa, in un mondo perfetto nel Capitolo 14, e con imper-fezioni come imposte e costi di agenzia nei Capitoli 15 e 16. Nel Capitolo 16 è stata introdotta una nuova trattazione del problema di asset substitution e del debt overhang. La politica dei dividendi è trattata nel Capitolo 17.

Nella Parte VI torniamo sulle decisioni di capital budgeting con le complessità del mondo reale. Il Capitolo 18 presenta i tre metodi principali per il capital budge-ting in presenza di indebitamento e imperfezioni del mercato: il costo medio pon-derato del capitale (WACC), il valore attuale modificato (VAM) e il flusso di cassa per gli azionisti (FTE). Il Capitolo 19 presenta un caso, riepilogativo dei concetti e delle tecniche sviluppati nelle prime sei parti del libro, che costruisce un modello di valutazione di un’impresa, Ideko Corp., utilizzando Excel.

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XXIV Prefazione all’edizione originale

Come personalizzare l’utilizzo del manualeIl testo tratta i principali argomenti per studenti MBA di livello introduttivo e for-nisce anche gli approfondimenti richiesti a un manuale di riferimento per corsi di livello superiore.1

La grande maggioranza dei docenti personalizza i propri corsi, scegliendo un sottoinsieme di capitoli che trattano gli argomenti che considera più importanti. Abbiamo progettato il manuale fin dall’inizio puntando a ottenere questa flessibi-lità di approccio. Le Parti dalla II alla VI sono il nucleo centrale del volume. La maggior parte dei programmi MBA tratta questi argomenti nei corsi − tuttavia, anche all’interno di questi capitoli i docenti hanno la libertà di fare delle scelte. Nelle università in cui i corsi di finanza aziendale sono tenuti in un unico trime-stre, saranno probabilmente utilizzati i Capitoli dal 3 al 15. Per corsi più estesi, o se gli studenti del corso hanno già familiarità con i concetti di valore temporale del denaro, si possono aggiungere i Capitoli 16–19. Il libro consente anche la trat-tazione dei temi essenziali per un mini-corso base di finanza aziendale: in questo caso si possono utilizzare i Capitoli 3–10, 14 ed eventualmente il 15, se il tempo lo consente.

Jonathan BerkPeter DeMarzo

1. Nell’edizione italiana il testo comprende solo i primi 19 capitoli dell’edizione originale (i ca-pitoli dal 20 al 31 sono contenuti nel secondo volume). Ci riferiamo qui solo all’utilizzo del primo volume. Nota del Curatore

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Prefazione all’edizione originale XXV

Jonathan Berk è A.P. Giannini Professor of Finance alla Graduate School of Business della Stanford University e Research Associate al National Bureau of Economic Research. Prima di giungere a Stanford è stato Sylvan Coleman Professor of Finance alla Haas School of Business dell’University of California, Berkeley. Prima di ottenere il Ph.D., ha lavorato come Associate in Goldman Sachs (dove ha iniziato i suoi studi di finanza).

Gli interessi di ricerca del Professor Berk nell’area finanza includono: valuta-zione di impresa, struttura del capitale, fondi comuni, asset pricing, economia spe-rimentale ed economia del lavoro. Ha ricevuto numerosi premi di ricerca tra cui il TIAA-CREF Paul A. Samuelson Award, lo Smith Breeden Prize, il Best Paper of the Year in The Review of Financial Studies e il FAME Research Prize. Il suo articolo “A Critique of Size Related Anomalies” è stato scelto come uno dei due migliori articoli pubblicati in The Review of Financial Studies. A riconoscimento della sua influenza nella pratica della finanza ha ricevuto il Bernstein-Fabozzi/Jacobs Levy Award, il Graham and Dodd Award of Excellence e il Roger F. Murray Prize. È stato per otto anni Associate Editor ed è attualmente Advisory Editor del Journal of Finance. Nato a Johannesburg, in Sud Africa, il Professor Berk è sposato con due figlie, ama lo sci e la bicicletta.

Peter DeMarzo è Mizuho Financial Group Professor of Finance e Senior Associate Dean for Academic Affairs alla Stanford Graduate School of Business; inoltre è Research Associate al National Bureau of Economic Research. Attualmente tiene corsi di MBA e Ph.D. in Corporate Finance e Financial Modeling. Oltre alla Stanford Graduate School of Business, il Professor DeMarzo ha insegnato alla Haas School of Business e alla Kellogg Graduate School of Management, ed è stato National Fellow all’Hoover Institution.

Il Professor DeMarzo ha ricevuto lo Sloan Teaching Excellence Award a Stanford nel 2004 e nel 2006, e l’Earl F. Cheit Outstanding Teaching Award all’U.C. Berkeley nel 1998. È stato Associate Editor per The Review of Financial Studies, Financial Management e B.E. Journals in Economic Analysis and Policy, oltre che direttore dell’American Finance Association. È stato vice presidente ed è attual-mente presidente della Western Finance Association. La sua attività di ricerca è nell’ambito della finanza d’impresa, della securization e del contracting di atti-vità, della struttura e regolamentazione dei mercati dei capitali. Recentemente si è occupato di design ottimale di titoli e contratti, di regolamentazione dell’insider trading e degli effetti delle asimmetrie informative sulle decisioni di investimento delle imprese. Ha ricevuto numerosi premi tra cui il Western Finance Association Corporate Finance Award e il Barclays Global Investors/Michael Brennan per il miglior articolo da The Review of Financial Studies.

Il Professor DeMarzo è nato a Whitestone, New York, è sposato con tre figli. Ama passeggiare, andare in bicicletta e sciare.

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Prefazione all’edizione italiana

Perché questo manuale?L’esperienza di adozione della prima edizione del manuale Berk-DeMarzo (BDM) in quattro successivi anni accademici, dal 2008 al 2011, in corsi di Finanza aziendale del triennio molto affollati, con oltre 450 frequentanti all’anno, mi ha rafforzato nella convin-zione che il testo di Berk-DeMarzo (BDM) sia un ottimo manuale di finanza aziendale.

La struttura 3+2 del percorso universitario in Italia post riforma ha reso più stretti i tempi dell’apprendimento per gli studenti del triennio e sta facendo prevalere una preparazione superficiale, nozio-nistica, meccanica, intuitiva, poco orientata ai fondamenti delle discipline e alle griglie logico-concettuali che le caratterizzano.

La laurea triennale (anche perché poco o per nulla riconosciuta dal mondo del lavoro, se non per professioni molto specifiche)1 tende ad essere considerata un passaggio obbligato, ma inutile, alla laurea vera, quella con la elle maiuscola. Gli studenti accettano voti bassi nei diversi esami, pur di accelerare i tempi. I docenti con mag-giore esperienza didattica preferiscono spostarsi nella laurea magi-strale, o perché considerata di maggiore prestigio o perché consente numeri più gestibili di studenti e connessa migliore qualità della didattica, trascurando quanto sia indispensabile una formazione di base solida a livello di entrata nelle singole discipline caratterizzanti del management aziendale, perché si possa accedere con profitto a livelli successivi di specializzazione e approfondimento. La compe-tizione tra atenei tende pericolosamente a indirizzarsi sull’offerta delle lauree di secondo livello.

In questo contesto, il libro di testo di un corso triennale rappre-senta uno strumento fondamentale, che svolge un ruolo di supporto importante al docente, nel suo sforzo di ribaltare la tendenza sopra citata. E deve svolgere questo ruolo in maniera autonoma, senza richiedere eccessivi interventi di calibratura, adattamento, integra-zione e liaison da parte del docente.

Questo manuale svolge egregiamente questo ruolo: coniuga il linguaggio di entrata della finanza d’impresa con un impianto logico−teorico solido e rigoroso e un orientamento al decision-making critico e consapevole.

1. Cfr. statistiche su tassi di prosecuzione dopo la laurea nei diversi ambiti di-sciplinari di AlmaLaurea (www.almalaurea.it).

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Prefazione all’edizione italiana XXVII

Il BDM è portatore di “un’idea” nuova nel panorama internazionale dei manuali di Finanza aziendale, per le seguenti tre ragioni:

1. struttura logica del volume;

2. approccio utilizzato nella trattazione dei contenuti;

3. tipologia e qualità dei materiali di corredo/supporto al manuale (cartacei e online).

1. StrutturaPer quanto attiene alla struttura logica data ai contenuti, due sono le principali caratteristiche che lo differenziano in positivo rispetto ai manuali esistenti sul mercato:

a) individua un principio teorico unitario semplice (la legge del prezzo unico o pricing in assenza di arbitraggio) e lo utilizza nella trattazione come filo rosso, per dipanare i diversi temi trattati. Questo rappresenta un fattore di grande utilità per lo studente, perché unifica la base teorico-concettuale di riferimento, poiché tutti gli argomenti trattati nel volume sono riconducibili ed esplicita-mente ricondotti dagli autori a questa idea forte.

b) la sequenza dei capitoli (anche in virtù del filo rosso di cui sopra) è chiara e non richiede salti logici. Alcuni esempi. Un capitolo introduttivo di richiamo dei contenuti del bilancio e delle tecniche di analisi finanziaria (indici e flussi) è nel manuale BDM posto all’inizio − Capitolo 2 – in ciò innovando rispetto agli altri manuali (che invece trattavano l’argomento successivamente, insieme alle tecni-che di pianificazione finanziaria) e diventando un benchmark seguito nelle loro successive edizioni. Analogamente, i capitoli sulla valutazione delle obbligazioni e delle azioni nel manuale di BDM sono collocati dopo i metodi di valutazione degli investimenti reali e non prima, come avviene in altri manuali, partendo dall’applicazione del metodo DCF a una classica decisione di investimento di un’impresa manifatturiera e estendendolo ad altre tipologie di investimento. Ancora, i concetti di rischio e di premio per il rischio sono introdotti fin dall’ini-zio (nel Capitolo 3), anche se solo a livello preliminare, prima ancora di trattare i metodi di scelta degli investimenti, evitando in tal modo una trattazione di questi metodi in una situazione irrealistica e sospesa di ipotizzata certezza. Un capitolo sul costo del capitale (aggiunto nella II edizione) riporta a sintesi e traduce in strumento decisionale quanto sviluppato nei capitoli sulla teoria del portafoglio e sul CAPM, evidenziandone le problematiche applicative.

2. approccioPer quanto riguarda più direttamente i contenuti e il taglio utilizzato nella loro trattazione, il BDM si distingue fortemente in positivo per il mix molto equilibrato e efficace per l’apprendimento, che gli autori sono riusciti a trovare, tra semplicità espositiva, rigore metodologico e orientamento al decision-making. L’elemento più eclatante e apparentemente paradossale è che un ingrediente importante di questo mix è la scelta di privilegiare una trattazione analitico-matematica degli argomenti più difficili della finanza d’impresa. Per esempio la parte relativa alla relazione rischio-rendimento, con tutta la strumentazione teorica relativa alla teoria del por-tafoglio, al CAPM e ai modelli più evoluti e recenti di pricing del rischio; oppure le tematiche relative alle interazioni tra decisioni di investimento e di finanziamento e quindi alle implicazioni, nella valutazione di investimenti e aziende, delle scelte sul lato della struttura finanziaria. Penso, ancora, per rimanere con gli esempi ai temi standard di un corso triennale (in cui trovare questo mix diventa ancora più cruciale), alla dimostrazione della validità del VAN come criterio di scelta tra

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XXVIII Prefazione all’edizione italiana

investimenti, anche in presenza di diverse preferenze per la liquidità da parte degli investitori.

La tendenza recente, viceversa, in ambito sia di istruzione universitaria che di formazione manageriale, è nella direzione opposta: l’ampia diffusione dei temi e del linguaggio della finanza d’impresa e l’importanza crescente che questi rive-stono oggi sia in ambito universitario che di pratica aziendale, spingono verso una iper-semplificazione della trattazione, che poggia prevalentemente sull’intuito e rifiuta la formalizzazione matematica.

Questa scelta spesso è inefficace sul piano dell’apprendimento. Nella mia esperienza di docente di un corso base di finanza aziendale, molto

affollato e molto costretto nei tempi, mi capita spesso che lo studente lamenti che il manuale “dà molte cose, troppe cose per scontate, non spiegandole come si dovrebbe”. L’eccesso di fiducia sull’intuito, spesso, genera una comprensione dei concetti e delle tecniche non solida e non rigorosa e che può indurre a errori e distorsioni nel trarre regole e criteri di scelta a supporto del decision-making manageriale, come la recente crisi finanziaria ha ampiamente dimostrato. Una spiegazione non rigorosa e non analitica di alcuni argomenti spesso non convince lo studente e non innesca quella razionalità procedurale, per dirla con Simon,2 necessaria a trasformarli in strumenti cognitivi e a trasportarli su problemi e con-testi decisionali diversi.

L’utilizzo della dimostrazione analitico-formale dei concetti più difficili, che fanno i due autori, è però sempre essenziale, non si appesantisce mai di dimo-strazioni matematiche fini a se stesse, poggia su una logica stringente, si articola su livelli successivi di approfondimento (in parte contenuti nel testo e in parte in appendici di fine capitolo) e soprattutto rinvia sempre alle implicazioni che le ipotesi teoriche alla base delle dimostrazioni hanno nella realtà dei contesti azien-dali e di mercato. Per dirla con Odifreddi3 “… unisce la leggerezza dell’intuizione al rigore della matematica ed è quindi il migliore dei mondi possibili”.

Un esempio eclatante è il capitolo 18 del volume. Il tema è di quelli difficili (capital budgeting e valutazione in presenza di debito), una delle cartine di torna-sole della validità di un manuale di finanza. Il capitolo 18 del BDM è un capolavoro di chiarezza e rigore concettuale. Illustra chiaramente i diversi metodi per tenere conto delle scelte di indebitamento nella valutazione degli investimenti e/o dell’im-presa. Spiega le ipotesi su cui ciascun metodo (e le sue diverse formulazioni) pog-gia e spiega a quali contesti reali le ipotesi rinviano e in che cosa si traducono sul piano decisionale. Analizza diversi casi di politiche di indebitamento e i rispettivi effetti su costo del capitale e valore. Analizza gli effetti su questi anche di altre con-seguenze dell’indebitamento diverse dal vantaggio fiscale. Consente di ricongiun-gere i due metodi del WACC (costo medio ponderato del capitale) dopo le imposte e del VAM (valore attuale modificato), se si fanno le stesse ipotesi, mostrando − raro esempio nel panorama dei manuali presenti sul mercato − come applicare il VAM nel caso di mix debito-equity costante e il WACC nel caso di ammontare del debito costante. E tutto ciò fornendo una spiegazione rigorosamente formale, ma a livelli successivi di affinamento: si possono saltare le formule di derivazione, poste in appendice, usufruendo comunque nel testo di una dimostrazione logico-analitica assolutamente convincente.

Altro ingrediente importante del mix equilibrato citato è il continuo richiamo, mai banale, a situazioni e problemi reali a cui le tecniche e i concetti si applicano. E ciò è fatto in vari modi: esempi di casi reali in apertura di ciascun capitolo; riqua-

2. H. A. Simon, Le scienze dell’artificiale, Il Mulino, 1988.3. P. Odifreddi, Il computer di Dio – Pensieri di un matematico impertinente, Cortina Editore,

2000.

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Prefazione all’edizione italiana XXIX

dri all’interno dei capitoli che contengono interviste a professionisti e operatori su “temi caldi” o sull’applicazione nella pratica degli strumenti trattati nel testo; finestre contenenti dati e materiali tratti da pubblicazioni economico-finanziarie, che focalizzano decisioni–problemi–prassi operative connessi ai temi del capitolo in cui sono inserite; box sulla recente crisi finanziaria, che spiegano aspetti, cause e effetti della crisi (e dei fatti di cronaca più noti come, per esempio, i fallimenti di Chrysler e Lehman Brothers o l’impatto dei prestiti subprime) usando gli stru-menti concettuali del capitolo in cui sono inseriti; i casi di studio di fine capitolo, che presentano problemi decisionali articolati e analizzati in dettaglio, che richie-dono per l’analisi e soluzione l’utilizzo di dati reali, con indicazione esplicita delle risorse su web cui accedere.

Questi richiami hanno il vantaggio di collegare in modo stringente i concetti e le tecniche trattate nei capitoli ai problemi a cui si applicano, dando concretezza alla trattazione e nello stesso tempo rappresentando un elemento di grande appeal per lo studente che “sente viva” la materia che studia e contemporaneamente è guidato correttamente a selezionare le informazioni e a interpretarle criticamente utilizzando modelli logico-concettuali appropriati.

Altri manuali fanno largo uso di link a siti e basi informative disponibili via web, non sempre orientandone l’utilizzo da parte dello studente, perché non inse-riti nell’ambito di analisi di casi mirati.

3. materiali di supportoA questi aspetti si lega l’ultimo punto di forza del volume, che riguarda natura e qualità dei materiali di corredo e supporto al manuale.

Il BDM, nella II edizione, è corredato dai seguenti materiali di supporto e appli-cativi, cartacei e on line (nel sito web del volume):

• problemipostiallafinedeisingolicapitoli(alcunibasatisull’utilizzodifogliexcel). All’interno del testo, in aggiunta, sono presenti alcuni problemi-tipo, svolti in maniera analitica, passo passo;

• boxdierroricomunicheevidenzianoerrorifrequentichespessosicommet-tono nella pratica e che nascono dalla mancata comprensione di concetti chiave o dalla loro estensione “intuitiva”;

• ilmanualedellesoluzionideiproblemiedeicasidistudiodifinecapitolo,conifogli excel da alcuni di essi utilizzati, che possono essere variati nei dati di input e utilizzati come modelli what if;

• l’instructormanualperildocenteeleslideinpowerpointpertuttiicapitolidelvolume.

Molti dei materiali di corredo sono comuni ad altri manuali largamente diffusi. Un aspetto però mi sembra degno di essere evidenziato quale aspetto positivo del BDM: l’attenzione al processo di apprendimento, che si traduce nella qualità dei materiali esercitativi, che non sono quasi mai applicazioni meccaniche e banaliz-zanti di concetti o tecniche, richiedendo invece molto spesso, anche se in misura differenziata, rielaborazione dei concetti appresi e attenzione alle aree più proble-matiche dei singoli temi. Anche le slide sono complete, articolate, aderenti al testo e realmente utilizzabili in aula per la didattica.

L’edizione italianaIl manuale, nella sua edizione originaria, raggruppa nei primi 19 capitoli, corri-spondenti alle prime 6 parti del volume, i temi classicamente trattati in un corso base di Finanza aziendale del triennio.

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XXX Prefazione all’edizione italiana

Questo ha consentito la scissione dell’edizione italiana del manuale in due volumi (nel primo i capp. 1–19 e nel secondo i capp. 20–31) fruibili anche separa-tamente, consentendo quindi al docente o allo studente una maggiore flessibilità di adozione e utilizzo del volume, per esempio evitando l’impiego obbligato dell’in-tero manuale, che spesso è utilizzato in un corso del triennio solo per un terzo, ovvero indirizzando i due volumi ad un utilizzo selettivo rispettivamente in un corso base e in un corso avanzato (del biennio magistrale) di Finanza aziendale.

In questa II edizione del volume sono state compiute alcune scelte, di cui si dà conto brevemente.

L’adattamento del testo alla realtà italiana è stato limitato solo ad alcuni aspetti. Sono stati inseriti alcuni riferimenti alle diverse forme di impresa e alle loro pecu-liarità, alle caratteristiche dei mercati azionari italiani, ad alcuni elementi della tassazione, ad alcune specificità del bilancio. Inoltre, sono stati eliminati, cercando di generalizzare, alcuni riferimenti troppo tecnici alla realtà USA.

Questa scelta mira ad evitare la deriva di una eccessiva contestualizzazione dei manuali americani tradotti in italiano, per una serie di motivi.

In primo luogo, ritengo vada salvaguardata l’ottica di una visione ampia e inter-nazionale della finanza d’impresa. Il manuale, tra l’altro, fa riferimento prevalente (ma non solo) alla realtà statunitense, che nell’ambito della finanza d’impresa da sempre rappresenta un benchmark irrinunciabile per chiunque, sia sul piano teo-rico e di evoluzione storica della disciplina, sia sul piano dello stadio di sviluppo della pratica manageriale e professionale.

Inoltre, sul terreno più strettamente metodologico, ritengo che a livello univer-sitario vada stimolato un apprendimento consapevole e critico, che sappia astrarre il modello logico dal contesto di applicazione, che sappia trasportare a problemi e contesti diversi i concetti e le tecniche appresi, selezionando le informazioni rilevanti e i costrutti appropriati. In quest’ottica, l’analisi delle differenze dell’Ita-lia o l’applicazione al contesto italiano potrebbero rappresentare occasioni per il docente e/o studente italiano di svolgere e far svolgere approfondimenti, ricerche, esercizi ad hoc, in lavori individuali o di gruppo, ottenendo così il vantaggio di enfatizzare l’importanza del metodo e della logica di ragionamento sul risultato specifico che si ottiene, oltreché di calibrare l’adattamento alle specifiche esigenze formative.

Inoltre, in un testo come questo, che si rivolge ad un corso base di Finanza aziendale erogato nel triennio di corsi di laurea in economia o management, la corsa all’adattamento alle specificità del contesto nazionale rischia di appesan-tire inutilmente la trattazione, rischiando di spostare il focus dell’apprendimento dai fondamenti concettuali e di metodo (che sono indipendenti dal contesto) alle varianti applicative, a prezzo anche di perdita di essenzialità e snellezza della trat-tazione.

Penso invece che un adattamento alla realtà italiana sistematico e in profon-dità sia necessario per i contenuti di un manuale a supporto di un corso avanzato di Finanza aziendale, erogato nella laurea magistrale, sia perché i rischi sopra evidenziati sono molto minori, sia perché i temi trattati sono più sensibili alle specificità nazionali, per quanto attiene al sistema fiscale, alla dimensione e strut-tura proprietaria delle imprese, alle caratteristiche del sistema finanziario e all’ef-ficienza dei mercati che ne discende, alla normativa sulle crisi di impresa. Penso alle tematiche di corporate governance, alle fusioni e acquisizioni, alla raccolta di capitali sui mercati finanziari, oltreché a tematiche già trattate a livello base in questo volume e che potranno essere riprese nel secondo volume, con approfondi-menti e adattamenti riguardanti la realtà italiana nel confronto internazionale: per esempio le scelte di struttura finanziaria e l’evidenza empirica relativa, la politica dei dividendi, l’efficienza dei mercati dei capitali, le implicazioni delle politiche di

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Prefazione all’edizione italiana XXXI

indebitamento sul costo del capitale e sul valore di investimenti e imprese. La pros-sima II edizione italiana del II volume (che contiene la seconda parte dell’edizione americana) dovrà senz’altro contenere questi adattamenti.

Un aspetto più marginale, ma comunque importante, è la scelta fatta sul metro monetario: si è scelto, per semplicità dello studente, di mantenere il dollaro ovun-que nel testo: infatti, negli esempi (molti) che fanno riferimento alla realtà USA o a imprese “vere” USA il dollaro era ineliminabile; si sarebbe viceversa potuto usare l’euro per esempi di società fittizie. Sarebbe però stato un adattamento comunque di facciata. L’euro compare negli esempi su imprese non USA.

ringraziamentiL’edizione italiana del manuale si è avvalsa del contributo di alcune persone, che hanno consentito che “l’idea” si concretizzasse anche per gli studenti e docenti italiani, e che per questo voglio ringraziare.

Ringrazio Paolo Jaccod, Professore Ordinario di Finanza aziendale dell’Uni-versità degli Studi di Siena, che ha condiviso con me, prima ancora delle scelte concrete assunte in sede di curatela dell’edizione italiana, il giudizio positivo sul manuale e l’entusiasmo perché il progetto della sua edizione italiana andasse in porto. Ringrazio Ottorino Morresi, ricercatore del Dipartimento di Scienze azien-dali dell’Università di Roma Tre, e Laura Ruggeri, brillante laureata in Finanza aziendale–corso avanzato della Facoltà di Economia di Roma Tre, che hanno col-laborato − rispettivamente per la I e per la II edizione italiana − alla revisione dei problemi e casi di fine capitolo, delle relative soluzioni e delle slide.

Ringrazio i quasi 2000 studenti della facoltà di Economia dell’Università di Roma Tre del corso di Finanza aziendale degli anni accademici dal 2007-2008 al 2010-2011 che hanno testato il manuale, preparandoci sopra l’esame, evidenzian-domi con le loro domande e i loro dubbi quali parti del volume andassero rese più chiare.

Ringrazio, infine, mia figlia Alice per avere sopportato pazientemente una madre sempre più impegnata e assente.

Daniela Venanzi

Roma, luglio 2011

Daniela Venanzi è Professore Ordinario di Finanza aziendale nella Facoltà di Economia dell’Università degli Studi di Roma Tre, dove insegna Finanza aziendale (corso base e avanzato), Analisi finanziaria e Valutazione d’impresa. Fa ricerca e pubblica su temi di struttura finanziaria, costo del capitale, corporate gover-nance. È membro dell’Editorial Board del Journal of Management and Governance (Springer).

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un Ponte tra teorIa e PratICa

La legge del prezzo unico come framework di valutazioneL’approccio della legge del prezzo unico riflette l’idea della finanza moderna che l’assenza di arbitraggio sia il concetto unificante della valutazione. Questa idea forte è introdotta nel Capitolo 3, ripresa all’apertura di ciascuna parte del libro e presente come filo rosso che collega logicamente tutti i concetti più importanti del volume e crea un ponte tra teoria e pratica della finanza.

Focus sulla crisi finanziariaI riquadri Crisi finanziaria riflettono la realtà della recente crisi finanziaria e le lezioni apprese, spiegando cause e effetti della crisi attraverso i concetti e gli strumenti trattati nei vari capitoli.

Supporti allo studio orientati alla praticaPer apprendere con successo la finanza, gli studenti devono acquisire padronanza dei concetti fondamentali e imparare a individuare e risolvere i problemi che si incontrano nella pra-tica professionale odierna.

• I riquadri Errori comuni evidenziano errori frequenti che nascono da una mancata comprensione di concetti e strumenti chiave, oltre a errori che si commettono spesso nella pratica.

• Iriquadriconesempisvoltiaccompagnanotuttiiconcettiimportanti con una procedura passo passo che illustra il problema e la sua soluzione. Gli esempi sono numerati pro-gressivamente e hanno un titolo, in modo che lo studente li rintracci con facilità quando studia autonomamente.

applicazioni che riflettono la pratica realeNel libro sono presenti riferimenti a società reali e a personalità di rilievo del settore.

• Inmolticapitolisonoriportateintervisteamanageroprofessioni-sti di rilievo.

• Riquadrisutemidiinteresseriportanomaterialitrattidapubbli-cazioni economico-finanziarie che mettono in evidenza problemi aziendali e realtà di imprese esistenti.

InSeGnare aGLI StudentI a raGIonare dI FInanza

CRISI FINANZIARIA

Tassi civetta e prestiti subprime

Alcuni prestiti, come i mutui a tasso variabile, hanno tassi di interesse che non rimangono

costanti per tutta la durata del finanziamento. Quando il tasso di interesse di questi mutui cam-bia, le rate di rimborso vengono ricalcolate in base al debito residuo, al nuovo tasso di interesse e alla durata residua del mutuo.

I mutui a tasso variabile rappresentavano il tipo più comune dei cosiddetti prestiti “subprime” concessi a persone che volevano acquistare casa ma avevano una cattiva storia creditizia. Questi mutui spesso presentavano tassi iniziali bassi, chiamati tassi civetta. Dopo un breve periodo (in genere da 2 a 5 anni) il tasso diventava improvvi-samente più alto, comportando l’aumento anche della rata mensile. Per esempio, supponete che il tasso sul mutuo trentennale dell’Esempio 5.3 fosse un tasso civetta, e che dopo due anni salisse dal 4,8% al 7,2%. Dato il debito residuo dopo due anni di $484.332, con il tasso più elevato di 7,2%/12 = 0,6% mensile, la rata mensile sarebbe salita da $2623,33 a

nuova rata mensile =−

=$ .

, ,

$484 332

10 006

11

1 006

3

336

3355 62,

Il mutuo poteva essere sostenibile al tasso civetta iniziale, ma molti mutuatari non furono in grado di sostenere le rate più elevate richieste dopo l’adeguamento del tasso. Prima del 2007, essendo bassi i tassi di interesse e alti (e in crescita) i prezzi delle case, i mutuatari potevano evitare il default semplicemente rifinanziando i loro mutui con nuovi prestiti, anch’essi con tassi civetta. In que-sto modo riuscivano a mantenere basse le rate. Ma quando nel 2007 i tassi dei mutui salirono e i prezzi delle case cominciarono a scendere, que-sta strategia non fu più possibile. In molti casi il debito residuo superava il valore di mercato della casa, perciò le banche non erano disponibili a rifinanziare i prestiti. Sotto il peso di un mutuo con un tasso di interesse divenuto insostenibile, molti proprietari fallirono e il tasso di esecuzioni forzate sui mutui subrime salì alle stelle.

Scontare una volta di troppo

La formula della rendita perpetua parte dal pre-supposto che il primo pagamento avvenga alla

fine del primo periodo (data 1). Talvolta le rendite perpetue presentano flussi di cassa che iniziano più tardi. In questo caso si può adattare la formula della rendita perpetua per calcolare il valore attuale, ma occorre farlo prestando attenzione a non commettere un errore comune.

Considerate la festa di laurea dell’MBA descritta nell’Esempio 4.7. Supponete che la prima festa non si tenga subito, ma fra due anni (per il gruppo di stu-denti che sta iniziando il percorso di studi ora). Come modificherebbe la donazione necessaria questo cam-biamento?

Ora la linea temporale appare così:

0 1. . .

2

$30.000

3

$30.000

Si deve determinare il valore attuale di questi flussi di cassa, che ci indica l’importo che dovremo chie-dere alla banca oggi per finanziare le feste future. Tuttavia, non possiamo applicare direttamente la formula per una rendita perpetua, perché questi flussi di cassa non corrispondono esattamente a una rendita perpetua come l’abbiamo definita. In parti-colare, il flusso di cassa del primo periodo è “man-cante”. Considerate, invece, la situazione alla data 1;

ponendovi in quell’istante, la prima festa si terrà tra un anno e quindi i flussi di cassa hanno la periodicità vista. Dalla prospettiva della data 1 questa è una ren-dita perpetua e possiamo, dunque, utilizzare la for-mula. Dai calcoli precedenti si sa che sono necessari $375.000 alla data 1 per avere un importo sufficiente a tenere le feste a partire dalla data 2. Riscriviamo la linea temporale come segue:

0 1. . .

$375.000

2

$30.000

3

$30.000

Il nostro obiettivo può essere ridefinito in modo più semplice: quanto abbiamo bisogno di investire oggi per avere $375.000 tra un anno? Questo è un semplice calcolo di valore attuale:

VA = $375.000 / 1,08 = $347.222 oggi

Un errore comune è quello di scontare $375.000 due volte perché convinti che le feste inizino tra due periodi. Ricordate che la formula del valore attuale di una ren-dita perpetua sconta già i flussi di cassa a un periodo precedente al primo flusso. Tenete a mente che que-sto errore comune può essere commesso con le ren-dite perpetue, le rendite e tutti gli altri casi speciali discussi in questo paragrafo. Tutte queste formule scontano i flussi di cassa a un periodo precedente il primo flusso.

ERRORI COMUNI

David Holland, Senior Vice President e Treasurer di

Cisco, è responsabile della gestione di tutte le attività riguar-danti il finanziamento, il rischio e l’accesso al mercato dei capitali per un attivo di bilancio pari a circa 50 miliardi di $.

DOMANDA: Che importanza ha considerare le implicazioni sui flussi di cassa e non solo sull’utile di una decisione finanziaria?

RISPOSTA : C’è un detto che dice: “Il flusso di cassa è un fatto e gli utili sono un’opinione”. Gli utili seguono una logica contabile e sono governati da parecchie regole, tanto che è difficile sapere quali sono gli utili da comunicare all’investitore. Per i flussi di cassa, invece, è tutto chiaro: non si può discutere se un flusso di cassa sia entrato o uscito. Le decisioni di investimento di Cisco si basano principalmente sul modello dei flussi di cassa, perché tiene conto del rischio del progetto e misura l’impatto sulla creazione di valore per i proprietari del business.

DOMANDA: Quali metriche finanziarie adotta Cisco per assumere decisioni di investimento?

RISPOSTA: Cisco si basa principalmente sul valore attuale netto (VAN). Una robusta analisi del VAN non significa semplicemente accettare i progetti con VAN positivo e rifiutare quelli con VAN negativo, ma indi-vidua i fattori chiave che determinano il successo del progetto ed evidenzia le interazioni tra i fattori che influenzano i flussi di cassa. Per esempio, adottare un modello che ipotizza un margine inferiore consente di evidenziare l’impatto sulla crescita dei ricavi e sui costi operativi. Possiamo quindi fare un confronto con un’ipotesi a margine più elevato (premium pri-cing). Il manager della business unit impara a con-trollare i fattori del modello di business per ridurre il rischio o aumentare il potenziale di crescita.

Preferiamo il VAN al tasso interno di rendimento (TIR), che potrebbe fornire risposte discordanti o dare falsi segnali circa la convenienza di un progetto di investimento, a seconda della struttura dei flussi di cassa. Il TIR ha il vantaggio di favorire il con-fronto tra tassi percentuali di rendimento dei pro-getti; ; tuttavia, questo metodo nasconde l’ampiezza del progetto. Un progetto con un rendimento del 25% potrebbe creare valore per 1 milione di $ per gli azionisti, mentre un altro con un TIR del 13% potrebbe produrre valore per 1 miliardo di $. Il VAN cattura la dimensione del rendimento in dollari e mostra l’impatto del progetto sul prezzo dell’azione. Inoltre crea uno schema di proprietà per i dipen-denti, il cui salario comprende qualche forma di partecipazione azionaria, collegando direttamente il criterio decisionale al prezzo delle azioni.

DOMANDA: Nello sviluppo di un modello per l’analisi di un nuovo investimento, come affronta l’incertezza relativa alle stime, soprattutto per le nuove tecnologie?

RISPOSTA : Per le migliaia di deci-sioni di investimento prese ogni anno, Cisco si basa su una forte attività di modellizzazione finan-ziaria. Le 2500 persone che lavo-rano per noi nell’area finanza in tutto il mondo lavorano con il cliente interno – il business lead – per capire le ipotesi del modello e confrontare il risultato ottenuto

con quello che risulta adottando ipotesi alternative. Valutare i flussi di cassa per i progetti tecnologici, soprattutto nel caso di tecnologie nuove, è difficile. Quando si acquista una raffineria di petrolio, la pro-duzione e i flussi di cassa si stimano facilmente. Identificare i flussi rilevanti prodotti da una tecno-logia componente di un router o di uno switch, o da una mossa strategica in un nuovo campo è molto più complesso e senza riscontri oggettivi. L’analisi di sensibilità, l’analisi per scenari e la teoria dei giochi ci aiutano a controllare il rischio adeguando la stra-tegia. Osserviamo anche gli aspetti qualitativi, per esempio come la strategia si adatta al business del cliente e verso quale direzione i clienti si orientano con le loro piattaforme tecnologiche.

DOMANDA: In che modo Cisco gestisce il rischio?

RISPOSTA: Per rimanere competitivi sul piano tecno-logico, dobbiamo essere pronti ad assumere un certo livello di rischio, anche in mercati di fascia bassa. Applichiamo lo stesso tasso di sconto a tutti i pro-getti di una categoria in base al loro rischio di mer-cato (ovvero alla sensibilità alle condizioni di mercato). Non adeguiamo il tasso di sconto per tenere conto di rischi specifici del progetto, perché il rendimento che richiediamo non cambia e ciò distorcerebbe l’effettivo valore della società. Per determinare i rischi specifici di un progetto, consi-deriamo stime ottimistiche e pessimistiche dei flussi di cassa utilizzando l’analisi per scenari e l’analisi di sensibilità. Per esempio analizziamo la sensibilità del VAN di un progetto a una variazione dell’1% della crescita sia dei ricavi che dei costi operativi. Poi facciamo girare il modello con altre ipotesi, svi-luppando stime medie, pessimistiche e ottimistiche. Discutiamo questi modelli con il business lead e li rigiriamo di nuovo con i dati che egli ci fornisce. Questo processo migliora il nostro ritorno potenziale e la convenienza del progetto.

INTERVISTA CON

David Holland

E S E M P I O 4.14

Calcolare la rata di un mutuo

ProblemaLa vostra impresa prevede di acquistare un magazzino per $100.000. La ban-ca offre un mutuo a 30 anni con pagamenti costanti e tasso di interesse an-nuo dell’8%. Inoltre richiede che l’impresa paghi un acconto pari al 20% del prezzo d’acquisto in modo che possa prendere a prestito solo $80.000. Qual è la rata annuale del mutuo?

SoluzioneSi inizia con la linea del tempo (dalla prospettiva della banca):

0

–$80.000

1 2 30

C C C

. . .

Utilizzando l’Eq. 4.12, possiamo risolvere come segue per determinare la rata del mutuo C:

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un Ponte tra teorIa e PratICa

Con una trattazione coerente e una serie di strumenti innovativi a supporto dell’apprendimento, questo manuale soddisfa contemporaneamente le esigenze di futuri direttori finanziari e di manager non finanziari. Il testo mostra davvero a ogni studente come “ragionare di finanza”.

esposizione semplificata delle relazioni matematicheUna delle principali difficoltà nello studio della finanza è l’apprendimento del linguaggio tec-nico, delle relazioni matematiche e della simbologia specifica. In questo manuale sono usati sistematicamente:

• Riquadri sulla simbologia: ogni capitolo inizia con un riquadro simbologia in cui sono definite le variabili e gli acronimi usati, per fornire agli studenti una “legenda” di riferimento.

• Linee del tempo: introdotte nel Capitolo 4, le linee del tempo rappresentano un importante primo passo per la risoluzione di qualsiasi problema legato ai flussi di cassa.

• Equazioni numerate e con titolo: la prima volta che una relazione è presentata in forma di equazione matematica viene numerata. Le equazioni più importanti hanno un titolo e sono citate nel riepilogo di fine capitolo.

• Tabelle−foglio di calcolo: alcune tabelle sono disponibili sul sito web del libro come file di Excel, per consentire agli studenti di cambiare i dati di input e modificare i calcoli sottostanti, uti-lizzando il foglio Excel come un modello what if in forma sem-plificata.

Imparare la finanza con la praticaAnalizzare e risolvere problemi e casi aziendali è lo strumento migliore per consolidare e verifi-care la propria comprensione della finanza aziendale.

• Domande di verifica al termine di ciascun paragrafo consentono agli studenti di auto-verificare l’apprendimento e di individuare le aree su cui necessitano di ulteriore studio.

• Problemi di fine capitolo scritti personalmente da Jonathan Berk e Peter DeMarzo offrono ai docenti l’opportunità di disporre di materiali di ottima qualità su cui fare esercitare gli studenti in aula o nello studio autonomo, individuale o di gruppo, con la certezza di trattare problemi coerenti con il contenuto del capitolo. Sia i problemi che le soluzioni, anch’esse scritte dagli autori, sono stati verificati nei corsi e controllati accuratamente per garantirne la qualità.

materiali di fine capitolo per rafforzare l’apprendimentoVerificare la comprensione dei concetti fondamentali è cruciale nello studio della finanza aziendale.

• Il riepilogo e l’elenco delle parole chiave a fine capitolo sono supporti vitali per lo studio e il ripasso.

• I casi di studio presentano scenari economico-aziendali arti-colati e analizzati in dettaglio, con domande mirate a guidare il processo di analisi del caso da parte degli studenti. Molte domande comportano la ricerca e l’utilizzo di dati disponibili su Internet.

• Le letture di approfondimento indirizzano il lettore a studi che hanno segnato tappe fondamentali di avanzamento della disciplina e a ricerche empiriche recenti di rilievo, per incorag-giare approfondimenti autonomi su singoli argomenti.

InSeGnare aGLI StudentI a raGIonare dI FInanza

s i m b o l o g i a VAN valore attuale netto

rf tasso di interesse privo di rischio o risk free

VA valore attuale

Stima degli utili incrementali di HomeNet.TABELLA 7.1 FOGLIO DI CALCOLO

Anno 0 1 2 3 4 5Utili incrementali previsti (migliaia di $)123456789

Vendite — 26.000 26.000 26.000 26.000 —Costo del venduto — (11.000) (11.000) (11.000) (11.000) —Utile lordo — 15.000 15.000 15.000 15.000 —Spese vendita, generali e amministr. — (2.800) (2.800) (2.800) (2.800) —Ricerca e sviluppo (15.000) — — — — —Ammortamenti — (1.500) (1.500) (1.500) (1.500) (1.500)EBIT (15.000) 10.700 10.700 10.700 10.700 (1.500)Imposte sul reddito del 40% 6.000 (4.280) (4.280) (4.280) (4.280) 600Utile netto unlevered (9.000) 6.420 6.420 6.420 6.420 (900)

Caso di studioLavorate nella funzione Finanza di Walt Disney Company e siete appena stati assegnati al team incaricato di stimare il WACC della società. Dovete calcolare questa stima in prepara-zione di una riunione da tenersi oggi stesso. Vi accorgete subito che le informazioni neces-sarie sono già disponibili online.

1. Collegatevi al sito http://finance.yahoo.com. Sotto “Market Summary” troverete il rendimento a sca-denza dei titoli del Tesoro statunitensi a dieci anni, elencato come “10 Yr Bond(%)”. Utilizzate questo valore come tasso privo di rischio.

2. Nella casella accanto al pulsante “Get Quotes” digitate il simbolo di Walt Disney (DIS) e premete Invio. Una volta caricate le informazioni di base per Disney, fate clic su “Key Statistics” sul lato sinistro dello schermo. Da queste statistiche raccogliete la capitalizzazione di mercato (il valore di mercato del capitale proprio), l’enterprise value (valore di mer-cato del capitale proprio + debito netto), la cassa e il beta.

3. Per ottenere il costo del debito di Disney e il valore di mercato del suo debito a lungo termine, vi serviranno il prezzo e il rendimento a scadenza delle obbligazioni societarie a lungo termine già emesse. Collegatevi al sito http://cxa.marketwatch.com/finra/BondCenter/Default.aspx. Sotto “Quick Bond Search” fate clic su “Corporate” e digitate il simbolo di Disney: apparirà un elenco delle emissioni obbligazionarie della so-cietà. Ipotizzate che la politica di Disney sia quella di utilizzare il rendimento atteso di obbligazioni a dieci anni non riscattabili come costo del debito. Trovate l’emissione dell’obbligazione non riscattabile più vicina alla scadenza di 10 anni (suggerimento: vedrete una colonna “Callable”, assicuratevi che per l’emissione scelta presenti “No”). Trovate il rating e il rendimento alla scadenza dell’obbligazione scelta (nella colonna “Yield”). Posizionate il puntatore del mouse sulla tabella delle obbligazioni di Disney e fate clic con il pulsante destro, quindi selezionate “Espor-ta in Microsoft Excel” (questa opzione è disponibile in Internet Explorer, ma potrebbe non esserlo in altri browser): apparirà un foglio di Excel con tutti i dati della tabella.

4. Ora avete il prezzo per ogni emissione di obbligazio-ni, ma vi serve conoscere l’ammontare dell’emissione.

Tornate alla pagina web e fate clic su “Walt Disney Company” nella prima riga: si apre una pagina con tutte le informazioni sull’emissione obbligazionaria. Scorrete in basso fino a “Amount Outstanding” sulla destra. La somma è espressa in migliaia di dollari ($60,000 significa 60 milioni di $ = $60.000.000), registratela nella riga appropriata del vostro foglio di calcolo. Ripetete questo passo per tutte le emissioni obbligazionarie.

5. Il prezzo per ogni emissione obbligazionaria riporta-to nel vostro foglio di calcolo è riportato come per-centuale del valore nominale. Per esempio, 104,50 significa che l’obbligazione è scambiata al 104,5% del suo valore nominale. Potete calcolare il valore di mercato di ogni emissione obbligazionaria moltipli-cando la somma in circolazione per (prezzo � 100). Fatelo per tutte le emissioni e poi calcolate il totale complessivo: questo è il valore di mercato del debito di Disney.

6. Calcolate i pesi per il capitale proprio e il debito di Disney in base al valore di mercato del capitale pro-prio e del debito ottenuti al punto 5.

7. Calcolate il costo del capitale proprio di Disney uti-lizzando il CAPM, il tasso privo di rischio ottenuto al punto 1 e un premio per il rischio di mercato del 5%.

8. Supponendo che Disney abbia un’aliquota fiscale societaria del 35%, calcolate il costo del capitale di debito al netto delle imposte.

9. Calcolate il WACC di Disney.

10. Calcolate il debito netto di Disney sottraendo la sua cassa (ottenuta al punto 2) dal debito. Ricalcolate i pesi per il WACC utilizzando il valore di mercato di capitale proprio, debito netto ed enterprise value. Ri-calcolate il WACC di Disney utilizzando i pesi basati sul debito netto. Quanto cambia?

11. Quanto ritenete affidabile la vostra stima? Quali ipo-tesi implicite avete fatto durante il lavoro di raccolta dei dati?

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SuPPLementI dIdattICI SuL Web

Al libro è associato un sito Internet http://hpe.pearson.it/berk contenente una raccolta di materiali integrativi dedicati ai docenti e agli studenti che utilizzano il testo come supporto didattico per il corso. L’accesso ai materiali è organizzato in base alle diverse esigenze di docenti e studenti.

Per il docente• Le slide in formatoPowerPointdei capitolidel librodautilizzare inaula

durante la lezione.

• Laguidadeldocente,inlinguainglese,incuisipossonotrovareisuggeri-menti degli autori per la preparazione delle lezioni e per utilizzare al meglio il testo in aula.

Per lo studente• Svolgimentodegliesercizieproblemipropostiallafinediciascuncapitolo.

• FoglidicalcoloExcelriferitiadalcuniproblemidifinecapitolo.

• Soluzionedeicasidistudiopropostiallafinedialcunicapitoli.

• FoglidicalcoloExcelriferitiaicasidistudiodialcunicapitoli.

Berk_2011_Libro.indb 34 19/07/2011 17.23.52

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