J a n u á r

J a n u á r

Ki­ad­ja:­Ma­gyar­Nem­ze­ti­Bank

Fe­le­lős­ki­adó:­Hergár­Eszter

1054­Bu­da­pest,­Sza­bad­ság­tér­9.

www.mnb.hu

ISSN­2064-8693­(nyomtatott)

ISSN­2064-874X­(on-line)

A Magyar Nemzeti Bankról szóló 2013. évi CXXXIX. törvény a Magyar Nemzeti Bank elsődleges céljaként az árstabilitás elérését és fenntartását jelöli meg, amelynek veszélyeztetése nélkül a pénzügyi közvetítőrendszer stabilitásának fenntartása is a jegybank feladata. A külső egyensúly alakulása a pénzügyi stabilitás szempontjából kiemelt jelentőséggel bír, mivel a fizetési mérleg folyamatai alapján következtetni lehet a gazdasági növekedés fenntarthatóságára, illetve az ezzel kapcsolatos kockázatokra. Emellett a fizetési mérleg elemzésével a gazdasági problémákat már korábban, azok kialakulásakor fel lehet tárni, és lépéseket lehet tenni elkerülésük érdekében.

A Magyar Nemzeti Bank ezért átfogóan és rendszeresen elemzi a külső egyensúlyi folyamatokat, több mutatón keresztül vizsgálja a makrogazdasági egyensúlytalanságokat, valamint azonosítja az ország sérülékenysége szempontjából kritikus elemeket, folyamatokat.

A pénzügyi válság, illetve az elmúlt időszak tapasztalatai alapján egy ország esetleges külföldi ráutaltságáról informáló fizetési mérleg és annak alakulása a gazdasági sajtóban is kiemelten kezelt téma, az ország külső egyensúlyi pozíciójának alakulását a piaci szereplők és az elemzők is folyamatosan figyelemmel kísérik. A Fizetési mérleg jelentés kiadvány fő célja, hogy a rendszeresen megjelenő elemzés segítségével tájékoztassa a piaci szereplőket a fizetési mérleg folyamatairól, és ezzel felhívja a figyelmet a gazdaság mélyebb összefüggéseire.

Az elemzés Virág Barnabás monetáris politikáért, pénzügyi stabilitásért és hitelösztönzésért felelős ügyvezető igazgató általános irányítása alatt a Monetáris politika és pénzpiaci elemzés igazgatóságon készült. A jelentés készítésében részt vettek: Balogh Eszter, Boldizsár Anna, Csom-Bíró Gabriella, Csortos Orsolya, Gerlaki Bence, Kékesi Zsuzsa, Kóczián Balázs, Koroknai Péter és Sisak Balázs. A publikációt Nagy Márton alelnök hagyta jóvá.

A jelentés a 2016. december 23-áig terjedő időszak releváns információit dolgozta fel.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 3

ÖSSZEFOGLALÓ

ÖSSZEFOGLALÓ

2016 harmadik negyedévében tovább csökkent Magyarország külső sérülékenysége. A magas külső finanszírozási képesség lehetővé tette az ország külső adósságrátáinak további mérséklődését, miközben a rövid külső adósság is jelentősen csökkent. A folyó fizetési mérleg többlete meghaladta a GDP 4 százalékát, a gazdaság külső finanszírozási képessége pedig megközelítette a GDP 8 százalékát – így továbbra is jelentősen meghaladja a környező országokban tapasztalt értéket.

A reálgazdasági megközelítés szerint a külső finanszírozási képesség és a folyó fizetési mérleg többlete is enyhén emelkedett, amihez mindhárom tényező hozzájárult. A historikus csúcsot elérő külkereskedelmi többlet az áruegyenleg

– cserearány-javulás miatti – bővülése mellett alakult ki. A transzferegyenleg enyhén bővült az előző negyedévhez képest, aminek hátterében az EU új költségvetési ciklusához tartozó transzferkifizetések állnak. A jövedelemegyenleg hiánya – döntően a csökkenő kamatfizetések következtében – az elmúlt negyedévekben mérséklődő trendet mutat.

A finanszírozásoldali folyamatok szerint a harmadik negyedévben a jelentős, 1,5 milliárd eurós nettó FDI-beáramlás mellett a nettó külső adósság tranzakciókból eredő – főként a bankszektorhoz köthető – csökkenése meghaladta a 3 milliárd eurót. A bankszektor nettó külső adósságának csökkenésében továbbra is szerepet játszik a forintosításhoz kötődő devizaswap-ügyletek lezárásából származó devizalikviditás, de a szektor külső – elsősorban rövid – forrásainak csökkenése is ebbe az irányba hatott. A konszolidált állam nettó külső adóssága enyhén emelkedett a harmadik negyed-évben, amely elsősorban a forintosítás miatt csökkenő devizatartalékhoz volt köthető, miközben az állam bruttó külső adóssága – a lakosság továbbra is jelentős állampapír-vásárlása mellett – érdemben mérséklődött.

2016 harmadik negyedévében is folytatódott az adósságmutatók korrekciója. A nettó külső adósság a GDP 20 százaléka közelébe, míg a GDP-arányos bruttó külső adósság 70 százalék alá csökkent. A nettó külső adósság mérsék-lődése a finanszírozási folyamatoknak megfelelően nagyobbrészt a bankrendszerhez, kisebbrészt a vállalatokhoz köthető, miközben a konszolidált államháztartás nettó külső adóssága – az átértékelődési hatások és a külföldiek felmi-nősítés utáni állampapír-vásárlása miatt – még enyhén emelkedett is. Az ország bruttó külső adóssága több mint 3 százalékponttal, a GDP 69 százalékára mérséklődött, ami főként a forint világdevizákkal szembeni erősödéséhez és egy lejáró devizakötvény belföldi forrásokból történő megújításához köthető. A bruttó külső adóssággal párhuzamosan tovább, 18,4 milliárd euróra csökkent a külső sérülékenység szempontjából fontos rövid külső adósság. Figyelembe véve, hogy a rövid külső adósság a devizatartalék csökkenését meghaladó mértékben mérséklődött, a devizatartalék 23,7 milliárdos szintje továbbra is érdemben meghaladja a befektetők által elvárt szintet.

A szektorok megtakarítása felőli megközelítés szerint magas szinten stabilizálódott a külső finanszírozási képesség. Az állam finanszírozási igénye – az emelkedő foglalkoztatás és bérek hatására bővülő adóbevételnek köszönhetően, illetve az alacsonyabb EU-transzferekhez kapcsolódó kisebb önrész hatására – nulla közelébe süllyedt, amit nagyjából ellensúlyozott a magánszektor pénzügyi megtakarításának mérséklődése. A háztartások finanszírozási képessége a lakossági fogyasztás bővülésével párhuzamosan csökkent, míg a vállalatoké főként az új beruházásokkal és az enyhén csökkenő működési eredménnyel összhangban mérséklődött. A lakosság tovább növelte állampapír-megtakarítását, ami a harmadik negyedévben is támogatta az állam külső forrásainak csökkenését.

Kiemelt témánkban az MNB-vel a konszolidált államháztartás külső adósságának alakulását vizsgáltuk meg részlete-sebben, ugyanis Magyarország őszi felminősítéséhez és ahhoz, hogy immár mindhárom vezető hitelminősítő befekte-tésre ajánlott kategóriába teszi hazánk adósságbesorolását nagyban hozzájárult az állam külső tartozásának és az államadósság devizaarányának mérséklődése. A jelentős lejáró külső adósságot Magyarország az elmúlt években igyekezett egyre nagyobb mértékben belföldi forrásokból refinanszírozni – ezt a célt szolgálta a háztartások megtaka-rításainak növekvő bevonása az államháztartás finanszírozásába, valamint az MNB önfinanszírozási programja által támasztott magasabb banki kereslet is. A nemzetközi összehasonlítás szerint bár a konszolidált állam külső adóssága még meghaladja a régiós országok szintjét, 2011 óta gyors ütemben és érdemben – európai összehasonlításban a legnagyobb mértékben – csökkent.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 5

TARTALOM

Összefoglaló .................................................................................................................................................................... 3

Tartalom .......................................................................................................................................................................... 5

1. Reálgazdasági megközelítés ......................................................................................................................................... 7

1.1. Külkereskedelmi egyenleg ..................................................................................................................................... 8

1.2. Jövedelemegyenleg ............................................................................................................................................. 11

1.3. Transzferegyenleg ................................................................................................................................................ 12

2. Finanszírozási megközelítés ....................................................................................................................................... 13

2.1. Nem adósság jellegű források ............................................................................................................................. 14

2.2. Adósság jellegű források ..................................................................................................................................... 15

3. Állományi mutatók alakulása .................................................................................................................................... 18

3.1. A nettó és bruttó külső adósság alakulása ..........................................................................................................18

3.2. A rövid külső adósság alakulása ..........................................................................................................................20

3.3. A devizatartalék és a tartalékmegfelelés alakulása ............................................................................................. 21

4. Szektorok megtakarítása szerinti megközelítés .........................................................................................................23

5. Az MNB-vel konszolidált államháztartás külső adósságának alakulása ..................................................................... 26

5.1. Bevezetés ............................................................................................................................................................ 26

5.2. A konszolidált államháztartás nettó külső adósságának alakulása ...................................................................... 26

5.3. Mi vezetett a bruttó külső adósság csökkenéséhez? ........................................................................................... 27

5.4. Nemzetközi összehasonlítás ................................................................................................................................ 33

TARTALOM

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR6

MAGYAR NEMZETI BANK

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 7

REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS

1. REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS

2016 harmadik negyedévében a magyar gazdaság négy negyedéves külső finanszírozási képessége a reálgazdasági megközelítés szerint a GDP 7,7 százalékára, míg a folyó fizetési mérleg többlete historikusan magas szintre, a GDP 4,4 százalékára emelkedett. A reálgazdasági megközelítés mind a három komponense egyidejűleg támogatta a kedvező külső egyensúlyi pozíció elérését. A historikus csúcsot elérő külkereskedelmi többlet az áruegyenleg enyhe bővülése, illetve a cserearányok javulása mellett alakult ki. A harmadik negyedévben ugyanakkor lassult az export és import éves reálnövekedése, ami az időszak során tapasztalt visszafogott ipari teljesítménnyel áll összefüggésben. A transzferegyenleg enyhén bővült az előző negyedévhez képest, aminek hátterében az EU új költségvetési ciklusához tartozó emelkedő kifizetések állnak. A jövedelemegyenleg hiánya az elmúlt negyedévekben csökkenő trendet mutat, ami szintén a külső sérülékenység mérséklődésének irányába hat.

2016 harmadik negyedévében a magyar gazdaság reálgazdasági megközelítés szerinti négy negyedéves külső finan-szírozási képessége javult az előző két negyedévhez képest, és a folyó fizetési mérleg többlete is tovább emelkedett (1. ábra). A szezonálisan igazítatlan külső finanszírozási képesség 2,5 milliárdos eurós többlete a folyó fizetési mérleg 1,3, illetve a tőkemérleg 1,2 milliárd eurós többlete mellett alakult ki. A négy negyedéves adatok alapján Magyarország finanszírozási képessége a GDP 7,7 százalékára emelkedett, aminek hátterében elsősorban a folyó fizetési mérleg magas, a GDP 4,4 százalékát kitevő többlete áll. Emellett a tőketranszferek az emelkedő EU-forrás beáramlásának köszönhetően – az előző két negyedév fokozatos csökkenését követően – emelkedtek, így a transzferegyenleg a GDP 3,3 százalékára bővült. A harmadik negyedévben a jövedelemegyenleg hiánya az előző negyedévekhez hasonlóan tovább mérséklődött. Így összességében a reálgazdasági megközelítés mind a három komponense támogatta Magyarország külső finanszírozási képességének emelkedését.

1. ábra: A külső finanszírozási képesség tényezőinek* alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában)

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II. III.

IV.

2016

. I. II. III.

%%

Áru- és szolgáltatásegyenleg Jövedelemegyenleg TranszferegyenlegKülső finanszírozási képesség Folyó fizetési mérleg

A külön nem jelölt ábrák forrása az MNB.*Jövedelemegyenleg: munkajövedelem és részesedéshez, hitelhez kapcsolódó jövedelem. Transzferegyenleg: tőkemérleg, egyéb elsődleges és másodlagos jövedelem.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR8

MAGYAR NEMZETI BANK

1.1. Külkereskedelmi egyenleg

Magyarország külkereskedelmi egyenlege a harmadik negyedév során enyhén emelkedett (2. ábra). A külkereske-delmi mérleg egyenlege a harmadik negyedévben érdemben felülmúlta az előző év azonos időszakában tapasztalt értéket, így a négy negyedéves külkereskedelmi egyenleg historikus csúcsot elérve megközelítette a GDP 10 százalékát. Az ipari termelés visszafogott bővülésével párhuzamosan az áruegyenleg aktívuma is csak enyhén emelkedett, amelyet alapvetően a cserearány javulása támogatott. Az áruegyenleg többlete azonban továbbra is kismértékben elmarad a szolgáltatásegyenleg aktívumától. A szolgáltatásegyenleg többlete továbbra is elsősorban a turizmushoz, a szállítmá-nyozáshoz, valamint az infokommunikációs szolgáltatásokhoz köthető.

2. ábra: A külkereskedelmi egyenleg és tényezőinek alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában)

-2

0

2

4

6

8

10

12

-2

0

2

4

6

8

10

12

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I.

II.

III

.

IV.

2014

. I.

II.

III

.

IV.

2015

. I.

II.

III

.

IV.

2016

. I.

II.

III

.

%%

Áruegyenleg Szolgáltatásegyenleg Külkereskedelmi egyenleg

2016 harmadik negyedévében lassult az export éves reálnövekedése, aminek hátterében a visszafogott külső kereslet és a mérsékelt ipari teljesítmény állnak (3. ábra). Az exportdinamika harmadik negyedévben tapasztalt csökkenése a júliusi és szeptemberi gyenge ipari teljesítményhez volt köthető. Visszafogott termelés volt jellemző az elektronikai alágazatra, illetve a nagy súlyú járműgyártásra is, amiben jelentős szerepe lehetett a modellváltásoknak, valamint a szokásos nyári gyárleállásoknak. Emellett a főbb külkereskedelmi partnerek változékony ipari termelése is hozzájárul-hatott a magyar export- és importnövekedés harmadik negyedéves lassulásához. Az időszak során az import reálnöve-kedése kismértékben meghaladta az exportét, ami a nettó export volumenének enyhe mérséklődését okozta.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 9

REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS

3. ábra: Az export és import éves reálnövekedése

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

%%

Különbség Export Import

Forrás: KSH, MNB.

A külkereskedelmi többlet harmadik negyedévben tapasztalt bővülését a cserearányok javulása támogatta, míg a volumenváltozás enyhén mérsékelte (4. ábra). A harmadik negyedév során, az előző év azonos időszakához mérten az importárak mérséklődése meghaladta az exportárak csökkenését, így a cserearány-javulás közel 70 milliárd forinttal támogatta az áru- és szolgáltatásegyenleg éves emelkedését. A külkereskedelmi árak kedvező alakulásában továbbra is meghatározó tényező az energiahordozók árának alacsony mértéke, ami a magyar importtermékeken belül jelentős súlyt képvisel. A harmadik negyedévben ugyanakkor az olajárcsökkenés hatásának kifutásával összhangban mérsék-lődött a cserarányok hatása a külkereskedelem többletére.

4. ábra: A GDP szerinti külkereskedelmi egyenleg tényezőinek alakulása (éves változás)

-200

-100

0

100

200

300

400

-200

-100

0

100

200

300

400

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

milliárd forintmilliárd forint

Volumenváltozás Cserearány-változás Áru- és szolgáltatásegyenleg változása

Forrás: KSH.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR10

MAGYAR NEMZETI BANK

A belföldi felhasználás éves növekedési üteme a harmadik negyedévben emelkedett, míg a nettó export enyhén fékezte a növekedést (5. ábra). A bővülő belföldi felhasználás főként a háztartási szektor emelkedő fogyasztásával állt összefüggésben, miközben a beruházások mérséklődtek. A beruházások az előző negyedévekhez hasonlóan mérsék-lődtek, amit főként az EU-források előző évek kiugró felhasználásához képest visszafogott szintje magyaráz, és főként az állami szektorok beruházását mérsékelte. A külkereskedelemben, valamint a belföldi szolgáltató szektorban aktív válla-latok beruházása ugyanakkor emelkedett. A nettó export növekedési hozzájárulása a negyedév során kismértékben negatív volt, amit részben a gyenge ipari teljesítmény okozott. Így összességében a harmadik negyedév során a GDP-növekedést a belföldi felhasználás bővülése eredményezte.

5. ábra: A belföldi felhasználás éves növekedési üteme és a nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása

-15

-10

-5

0

5

10

-15

-10

-5

0

5

10

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

százalékpont%

Nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása (jobb tengely)Belföldi felhasználás éves növekedési üteme

Forrás: KSH.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 11

REÁLGAZDASÁGI MEGKÖZELÍTÉS

1.2. Jövedelemegyenleg

A harmadik negyedévben tovább csökkent a jövedelemegyenleg hiánya, amit a külföldi hitelek kamategyenlegének javulása, illetve a külföldi tulajdonú vállalatok jövedelmének mérséklődése eredményezett (6. ábra). A jövedeleme-gyenleg hiányának 2015 vége óta tartó javulása a harmadik negyedév során is folytatódott, így mértéke a GDP 5,4 százalékára csökkent. Ennek hátterében egyrészt a mérsékelt kamatkörnyezet hatására javuló kamatkiadás áll, amit a bruttó külső adósság folyamatos mérséklődése is támogat. A Magyarországon működő külföldi tulajdonú vállalatok profitja – a vonatkozó adatok alapján – mérséklődött, és így szintén hozzájárult a jövedelemegyenleg hiányának csökke-néséhez. A külföldi vállalatok tulajdonosi hiteleinek nettó kamatköltsége is mérséklődött a harmadik negyedévben. A munkavállalói jövedelmek – vagyis az egy évnél rövidebb ideig külföldön dolgozó rezidensek jövedelme – a GDP 2,6 százaléka körül stabilizálódott.

6. ábra: A jövedelemegyenleg* tételeinek alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában)

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

%%

Részesedések jövedelme Tulajdonosi hitelek kamategyenlegeKülföldi hitelek kamategyenlege Munkavállalói jövedelmekJövedelemegyenleg

*Jövedelemegyenleg: munkajövedelem és részesedéshez, hitelhez kapcsolódó jövedelem.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR12

MAGYAR NEMZETI BANK

1.3. Transzferegyenleg

A harmadik negyedévben – 2016 első felévével szemben – bővült a Magyarországon felhasznált EU-transzferek értéke (7. ábra). Az EU előző költségvetési ciklusának lezárásához és az új költségvetési ciklus kezdetéhez kapcsolódóan az év elején mérséklődött az EU-transzferek felhasználása. A harmadik negyedévben azonban a gyorsuló kifizetésekkel összhangban bővült a transzferegyenleg többlete. Az időszak során az EU-források emelkedő felhasználása a tőket-ranszfer nagyobb, és a folyó transzferek kisebb mértékű felhasználása mellett valósult meg. A nettó EU-forrásfelhasználás négy negyedéves értéke 5 milliárd euro körül alakult a harmadik negyedévben, ami azonban az emelkedés ellenére is elmarad az egy évvel korábban tapasztalt értéktől. Az EU-transzferek első félévben tapasztalt visszaesése döntően az államháztartást érintette, ami a szektor alacsony beruházásában is tükröződött.

7. ábra: Az EU-transzferek nettó felhasználásának alakulása

0

1

2

3

4

5

6

7

0

1

2

3

4

5

6

7

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

milliárd euromilliárd euro

EU-transzfer (negyedéves érték) EU-transzfer (négy negyedéves érték)

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 13

FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS

2. FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS

A pénzügyi mérleg alapján számított külső finanszírozási képesség a GDP közel 6 százalékát tette ki a harmadik negyedévben, ami a nettó külső adósság nagyobb csökkenése és a nem adósság jellegű források jelentős beáramlásának eredőjeként alakult ki. A nem adósság jellegű források 1,5 milliárd euróval emelkedtek a negyedévben, ami szinte teljes mértékben a közvetlentőke-befektetések emelkedésében tükröződött. Az adósság jellegű források nettó kiáramlása kiemelkedő mértékben, 3,1 milliárd euróval csökkentette a gazdaság nettó külső adósságát, amelyhez legnagyobb mértékben a bankszektor járult hozzá. A bankok nettó külső adósságának mérséklődésében továbbra is szerepet játszik a forintosításhoz kötődő devizaswap-ügyletek lezárásából származó devizalikviditás, de a szektor külső – elsősorban rövid – forrásainak csökkenése is ebbe az irányba hatott. A konszolidált állam nettó külső adóssága enyhén emelkedett a negyedévben, amely elsősorban a forintosítás miatt csökkenő devizatartalékhoz volt köthető, miközben az állam bruttó külső adóssága érdemben mérséklődött.

A harmadik negyedévben a finanszírozási oldal szerinti négy negyedéves finanszírozási képesség – a reálgazdasági megközelítéstől elmaradva – a GDP 5,9 százalékát tette ki (8. ábra).1 Ez azt jelenti, hogy a reálgazdasági adatok alapján számított finanszírozási képesség meghaladja a finanszírozási oldalról számított értéket, vagyis a gazdaság külső adósságmutatóinak csökkenése kisebb mértékű, mint amit a reálgazdasági folyamatok indokolnának. Ez megfelel a hosszú távú tendenciának mind a magyar, mind a régiós adatokat tekintve. A különbség négy negyedéves értéke a harmadik negyedévben a GDP 1,8 százalékát tette ki, így kismértékben a hosszú távú átlaga fölött alakult, de nemzetközi összehasonlításban továbbra is alacsonynak számít.

8. ábra: A kétféle külső finanszírozási képesség és a „Tévedések és kihagyások egyenlege” (négy negyedéves GDP-arányos érték)

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

% %

Tévedések és kihagyások egyenlegeKülső finanszírozási képesség (finanszírozási adatok alapján)Külső finanszírozási képesség (reálgazdasági adatok alapján)

A finanszírozási oldal szerinti igazítatlan külső finanszírozási képesség a harmadik negyedévben enyhén csökkent, és 1,6 milliárd eurót tett ki (9. ábra). A forráskiáramlás kizárólag az adósság típusú források 3,1 milliárd eurós csökkené-sének köszönhető. A nem adósság jellegű források ugyanakkor 1,5 milliárd euróval bővültek a harmadik negyedévben, ami elsősorban a közvetlentőke-befektetésekhez, azon belül a külföldi tulajdonú vállalatok jövedelmeinek újrabefekte-téséhez kötődött. A derivatív tranzakciók volumene elhanyagolható mértékű volt a vizsgált időszakban.

1 A fizetési mérleg alakulása a reálgazdasági tranzakciók finanszírozása felől is szemléltethető. A pénzügyi mérleg ugyanis azt mutatja meg, hogy a rezidens gazdasági szereplők milyen, a nettó pénzügyi vagyont érintő ügyletekkel finanszírozták a reálgazdasági tranzakciókat. A reálgazdasági és finanszírozási megközelítés szerinti adatnak elméletben egyezőnek kellene lennie, de a nem integrált adatforrások, a nem teljes körű megfigyelés, illetve az árfolyamok különböző kezelése eltéréseket okozhat, amit a „Tévedések és kihagyások egyenlege” mutat.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR14

MAGYAR NEMZETI BANK

9. ábra: A külső finanszírozási szerkezet alakulása (igazítatlan tranzakciók)

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

420

08.I. II. III

.IV

.20

09.I. II. III

.IV

.20

10.I. II. III

.IV

.20

11.I. II. III

.IV

.20

12.I. II. III

.IV

.20

13.I. II. III

.IV

.20

14.I. II. III

.IV

.20

15.I. II. III

.IV

.20

16.I. II. III

.

milliárd euromilliárd euro

Derivatív tranzakciókAdósságjellegű finanszírozásNem adósság jellegű finanszírozásKülső finanszírozási igény (finanszírozási oldal)Külső finanszírozási igény (reálgazdasági oldal)

Finanszírozási igény - forrásbeáramlás

Finanszírozási képesség - forráskiáramlás

2.1. Nem adósság jellegű források

A harmadik negyedévben újra bővült a nettó közvetlentőke-befektetések értéke Magyarországon (10. ábra). Az átfolyótőke-tranzakciók gyakran jelentősen torzítják a közvetlentőke-befektetések alakulását, ezért érdemes az ilyen tranzakcióktól szűrt értékeket vizsgálni. Az elmúlt negyedévben 1,4 milliárd euróval emelkedtek a külföldiek magyaror-szági befektetései, amely elsősorban a külföldi tulajdonú vállalatok jövedelmeinek újrabefektetéséhez és a külföldiek itthoni részesedésének kismértékű emelkedéséhez köthető. A magyarországi befektetéseket ugyanakkor mérsékelte a tulajdonosi hitelek csökkenése, míg a rezidensek kifektetései csak enyhén emelkedtek.

10. ábra: Közvetlentőke-befektetések alakulása, átfolyótőke-tranzakciók nélkül (kumulált tranzakciók)

-10

-5

0

5

10

15

20

25

-10

-5

0

5

10

15

20

25

2008

.I. II. III.

IV.

2009

.I. II. III.

IV.

2010

.I. II. III.

IV.

2011

. I. II. III.

IV.

2012

.I. II. III.

IV.

2013

.I. II. III.

IV.

2014

.I. II. III.

IV.

2015

.I. II. III.

IV.

2016

.I. II. III.

milliárd euromilliárd euro

FDI külföldönFDI Magyarországon: újrabefektett jövedelmekFDI Magyarországon: részesedések és hitelekNettó FDI

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 15

FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS

2.2. Adósság jellegű források

A harmadik negyedévben nagymértékben, 3,1 milliárd euróval csökkent az ország nettó külső adóssága, ami elsősorban a bankrendszerhez köthető, miközben kisebb mértékben a vállalati szektor is hozzájárult a csökkenéshez (11. ábra). Az elmúlt negyedévben is hatással voltak a forintosításhoz kötődő tranzakciók a bankszektor és a konszo-lidált államháztartás nettó külső adósságára: előbbiét csökkentette, míg utóbbiét a devizatartalék mérséklésén keresztül növelte a devizacsere-ügyletek lezárása. Összességében az állam nettó külső adóssága 0,3 milliárd euróval emelkedett, míg a bankrendszeré 2,2 milliárd euróval csökkent. A nem pénzügyi vállalatok nettó külső adóssága 1,2 milliárd euróval mérséklődött a harmadik negyedévben, ami nagyrészt a külfölddel szembeni követelések – elsősorban külföldi betétekhez kapcsolódó – emelkedésére vezethető vissza.

11. ábra: A szektorok nettó adósság típusú forrásbevonásának alakulása (kumulált tranzakciók)

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

-40

-35

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

2008

.I. II. III.

IV.

2009

.I. II. III.

IV.

2010

. I. II. III.

IV.

2011

.I. II. III.

IV.

2012

.I. II. III.

IV.

2013

.I. II. III.

IV.

2014

. I. II. III.

IV.

2015

.I. II. III.

IV.

2016

.I. II. III.

milliárd euromilliárd euro

Konszolidált államháztartás Bankszektor Vállalati szektor Adóssággeneráló finanszírozás

A harmadik negyedévben mintegy 2,2 milliárd euróval mérséklődött a bankrendszer nettó külső adóssága, amelyhez mind a külföldi eszközeinek bővülése, mind a bruttó külső adósságának csökkenése hozzájárult (12. ábra). A külföldi eszközök 1,3 milliárd eurós növekedésében továbbra is szerepet játszanak a forintosításhoz kapcsolódó devizaswapok lejárata. Emellett a bankszektor nettó külső adósságának mérséklődése irányába hatott a külföldi források 0,9 milliárd eurós csökkenése is, ami elsősorban a rövid külső adósság csökkenésében tükröződött, de a külföldiek kezében lévő banki kötvények kismértékű mérséklődése is a csökkenés irányába hatott. Érdemes megjegyezni, hogy a bankok külföldi követeléseinek elmúlt két évben bekövetkezett jelentős növekedésének hatására a szektor külföldi követelései már meghaladják a külföldi tartozás nagyságát, így a bankok nettó külső adóssága negatívvá vált (részletesebben lásd az állományi mutatókról szóló részt).

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR16

MAGYAR NEMZETI BANK

12. ábra: A bankrendszer külföldi adósságának és követelésének alakulása (kumulált tranzakciók)

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

-30

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

2008

.I. II. III.

IV.

2009

.I. II. III.

IV.

2010

. I. II. III.

IV.

2011

.I. II. III.

IV.

2012

.I. II. III.

IV.

2013

.I. II. III.

IV.

2014

.I. II. III.

IV.

2015

.I. II. III.

IV.

2016

.I. II. III.

milliárd euromilliárd euro

Bruttó adósság Bruttó eszközök Nettó adósság

Az MNB-vel konszolidált állam nettó külső adóssága 0,3 milliárd euróval emelkedett, ami a külső tartozás kisebb és a devizatartalék nagyobb csökkenése mellett alakult ki (13. ábra). A konszolidált állam nettó külső adóssága 2011 vége óta számottevően mérséklődött, azonban annak dinamikája az elmúlt negyedévekben csökkent. 2014 óta ugyan-akkor érdemben mérséklődött a külföldiek forint és deviza állampapír-állománya: az előbbi 3,5 milliárd euróval, utóbbi pedig közel 5 milliárd euróval csökkent. Ezzel párhuzamosan a belföldi magánszektorok (bankok és háztartás) jelen-tősen növelték az állam finanszírozásában betöltött szerepüket, amit az MNB által indított önfinanszírozási program is támogatott (az államháztartás külső adósságának hosszabb távú alakulásáról részletesebben lásd a kiemelt témát). 2016 harmadik negyedévében az állam külföldi tartozásai 1,2 milliárd euróval mérséklődtek, míg a devizatartalék 1,1 milliárd eurós csökkenése mellett a főként az EU-transzferek felhasználásához kapcsolódó egyéb követelések is 0,4 milliárd euróval mérséklődtek. Így összességében az állam nettó külső adóssága 0,3 milliárd euro értékben emelkedett.

A harmadik negyedévben az állam nettó külső adósságát növelte:

• a külföldiek közel 600 millió euro értékű forint állampapír-vásárlása. Ebben – a korábbi negyedévek csökkené-sével szemben megfigyelt emelkedésben – szerepe lehetett annak is, hogy a negyedév során a magyar államadósság hitelbesorolása minden hitelminősítőnél a befektetésre ajánlott kategóriába került;

• a devizahitelek forintosításához a bankok rendelkezésére bocsátott 400 millió eurónyi devizalikviditás;

• az Európai Bizottság által átutalt transzferekhez kötődően az EU-val szembeni követelések mintegy 400 millió eurós csökkenése;

• továbbá az állam devizakötvényekre fizetett kamatai, illetve egyéb devizafizetési kötelezettségei (például külföldi nyugdíjfizetési kötelezettségek) is mérsékelték a devizatartalékot.

Az állam nettó külső adósságát ugyanakkor csökkentette, hogy:

• az EU-transzfer felhasználásához kötődően a központi költségvetés EU felé való tartozása mintegy 800 millió euróval csökkent;

• az EU-transzferek beáramlása mintegy 700 millió euróval, valamint a kereskedelmi bankok devizabetét-elhe-lyezése is növelte a devizatartalékot.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 17

FINANSZÍROZÁSI MEGKÖZELÍTÉS

Az állam nettó külső adósságát nem változtatta, azonban a bruttó szárak nagyságát befolyásolta, hogy:

• egy devizakötvény-lejáratnak köszönhetően mintegy 900 millió euróval mérséklődött a bruttó külső adósság, ami azonban a devizatartalékot is mérsékelte;

• a dollár mérsékelt gyengülése miatt az államnál elhelyezett marginszámlán csökkent a külföldi betét, ez pedig csökkentette az állam bruttó külső adósságát és a devizatartalékot is.

13. ábra: Az MNB-vel konszolidált állam nettó külső adósságváltozásának felbontása (kumulált tranzakciók)

-25-20-15-10-5051015202530

-25-20-15-10

-505

1015202530

2008

.I. II. III.

IV.

2009

.I. II. III.

IV.

2010

. I. II. III.

IV.

2011

.I. II. III.

IV.

2012

.I. II. III.

IV.

2013

.I. II. III.

IV.

2014

.I. II. III.

IV.

2015

.I. II. III.

IV.

2016

.I. II. III.

milliárd euromilliárd euro

Deviza állampapír Forint állampapír EU-IMF hitelDevizatartalék Egyéb követelés Egyéb tartozásNettó adósság-beáramlás

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR18

MAGYAR NEMZETI BANK

3. ÁLLOMÁNYI MUTATÓK ALAKULÁSA

2016 harmadik negyedévében tovább folytatódott az adósságmutatók korrekciója. A nettó külső adósság a GDP 20 százaléka közelébe, míg a GDP-arányos bruttó külső adósság 70 százalék alá csökkent. A nettó külső adósság csökkenéséhez az adóssággeneráló források nagyobb mértékű kiáramlása mellett a nominális GDP növekedése is hozzájárult. A nettó külső adósság mérséklődése nagyobb részben a bankrendszerhez, kisebb részben a vállalatokhoz köthető, miközben a konszolidált államháztartás nettó külső adóssága még enyhén emelkedett is a vizsgált időszakban. A bankrendszer esetében a külföldi eszközök emelkedése mellett a külső források csökkenése is a nettó külső adósság csökkenésének irányába hatott, miközben a vállalatok is a GDP több mint 1 százalékával mérsékelték nettó külső adósságukat. Az államháztartás nettó külső adóssága emelkedett a harmadik negyedévben, ami főként az átértékelődési hatásokra és a külföldiek – felminősítés utáni – állampapír-vásárlásaira vezethető vissza. Az ország bruttó külső adóssága több mint 3 százalékponttal, a GDP 69 százalékára mérséklődött

– a nettó külső adósságban tapasztaltnál nagyobb mértékű csökkenést elsősorban a forint világdevizákkal szembeni mintegy 2 százalékos erősödése és egy közel 0,9 milliárd eurós devizakötvény-lejárat támogatta. Az ország rövid lejáratú külső adóssága 18,4 milliárd euróra mérséklődött, amely a legnagyobb részben a bankrendszerhez köthető, de mindhárom szektor hozzájárult az összességében 1,4 milliárd eurós csökkenéshez. A devizatartalék szintje a harmadik negyedévben a várt csökkenés mellett is érdemben meghaladja a befektetők által elvárt szintet.

3.1. A nettó és bruttó külső adósság alakulása

A harmadik negyedévben az ország nettó külső adóssága a GDP 20 százaléka közelébe mérséklődött, amiben döntően az adósság jellegű források kiáramlása játszott szerepet (14. ábra). A GDP-arányos nettó külső adósság szeptember végén 20,2 százalékot tett ki. Az adóssággeneráló források nagyobb mértékű kiáramlása mellett a nominális GDP növekedése is a csökkenés irányába hatott. Az állományi mutatót ugyanakkor kismértékben növelte az átértékelődés, ami az állampapírok hozamának harmadik negyedévi csökkenése miatt átárazódó állampapír-állománnyal magyarázható.2

14. ábra: A nettó külső adósság változásának összetevői (kumulált, tulajdonosi hitel nélküli GDP-arányos érték, 2007 vége = 0)

-50-40-30-20-10010203040506070

-50-40-30-20-10

010203040506070

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

% %

Adóssággeneráló forrásbeáramlás Átértékelődés és egyéb volumenváltozásNominális GDP változásának hatása Nettó külső adósság

A nettó külső adósság mérséklődése nagyobb részben a bankrendszerhez, kisebb részben a vállalatokhoz köthető, miközben a konszolidált államháztartás nettó külső adóssága enyhén még emelkedett is a vizsgált időszakban (15. ábra). A bankok nettó külső adóssága a GDP közel 2 százalékával mérséklődött, ami a bankok külföldi eszközeinek

2 A forintárfolyam euróval szembeni erősödésének nem volt érdemi hatása a nettó külső adósságra, mivel az euróban denominált adósságot nagyjából ellensúlyozza az euro devizatartalék közel azonos szintje.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 19

ÁLLOMÁNYI MUTATÓK ALAKULÁSA

emelkedése és tartozásainak csökkenése mellett következett be. A szektor követeléseinek emelkedésében szerepet játszott a forintosításhoz kapcsolódó swaplejárat is. Emellett szintén az alacsonyabb nettó külső adósság irányába hatott, hogy a vállalatok a GDP több mint 1 százalékával mérsékelték nettó külső adósságukat a vizsgált időszakban: a szektor külföldi eszközeinek emelkedése mellett a tartozások leépítése is a mutató csökkenését eredményezte. Az államháztartás nettó külső adóssága ugyanakkor enyhén növekedett a harmadik negyedévben – a tranzakciók mellett az átértékelődés is szerepet játszott a konszolidált államháztartás nettó külső adósságának emelkedésében. A felminő-sítés után a külföldiek állampapír-vásárlása és az állampapír-állomány átárazódása mellett az államháztartás külföldi eszközeinek (főként a devizatartalékoknak) csökkenésé volt a leginkább meghatározó.

Az ország bruttó külső adóssága több mint 3 százalékponttal, a GDP 69 százalékára mérséklődött (15. ábra). A bruttó külső adósság a nettó külső adósságnál nagyobb mértékű csökkenését elsősorban a forint világdevizákkal szembeni erősödése támogathatta. A legnagyobb mértékben, a GDP mintegy 2 százalékával a konszolidált államháztartás külső adóssága mérséklődött – bár a nettó mutatót nem változtatta, a bruttó külső adósságot mérsékelte a devizakötvény-tör-lesztés és a marginszámlák, valamint az EU-transzferekkel kapcsolatos, EU-val szembeni tartozás csökkenése is. Az államháztartás mellett a magánszektor bruttó külső adóssága is mérséklődött a harmadik negyedévben: a bankrendszer mellett a vállalatok bruttó külföldi kitettsége is csökkent – bár a nettó mutatóban tapasztaltnál kisebb mértékben.

15. ábra: A nettó külső adósság szektorok szerinti felbontása és a bruttó külső adósság (GDP-arányos értékek, tulajdonosi hitel nélkül)

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

% %

Bankrendszer ÁllamháztartásVállalat Nettó külső adósságBruttó külső adósság (jobb tengely)

A bankrendszer nettó külső adóssága 2016 harmadik negyedévében negatívvá vált: a külföldi eszközök meghaladják a külföldi adósságszintjét (16. ábra). A bankszektor nettó külső adósságának mérséklődése folytatódott a harmadik negyedévben: a külföldi eszközök emelkedése mellett az elmúlt negyedévek stagnálását követően a szektor bruttó külső adóssága is mérséklődött. Ennek eredményeként összességében a bankok külföldi eszközei már enyhén megha-ladják a szektor tartozásait, így a nettó külső adóssága negatívvá vált, melyre a fizetésimérleg-statisztika készítése óta nem volt példa. A nettó külső adósság mérséklődésében a mérlegkiigazítás mellett az is szerepet játszott, hogy a szektor devizaeszközei 2015 közepe óta – részben a lakossági devizahitelek forintosításához kapcsolódó devizaswapok lejárata miatt – érdemben emelkedtek. Az utóbbi folyamat azonban az MNB devizatartalékának párhuzamos csökkenésével járt, vagyis a program nem befolyásolta az ország nettó külső adósságának szintjét, csak szektorok közötti átrendeződést eredményezett. Érdemes kiemelni ugyanakkor, hogy a negatív nettó külső adósság ellenére a bankszektor a GDP mintegy 15 százalékát kitevő, 16 milliárd euro körüli bruttó külső adóssággal rendelkezik, amiből több mint 6 milliárd euro (40 százalék) éven belüli lejáratú.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR20

MAGYAR NEMZETI BANK

16. ábra: A bankrendszer külföldi eszközeinek és tartozásának alakulása (GDP-arányos értékek)

-10

0

10

20

30

40

50

60

-10

0

10

20

30

40

50

60

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

.

II. III.

IV.

2015

.I.

II. III.

IV.

2016

.I.

II. III.

%%

Bankok nettó külső adóssága Bankok külföldi tartozása Bankok külföldi eszközei

3.2. A rövid külső adósság alakulása

A harmadik negyedévben az ország rövid külső adóssága 18,4 milliárd euróra mérséklődött, ami döntően a bankrend-szerhez köthető, de mindhárom szektor hozzájárult az 1,4 milliárd eurós csökkenéshez (17. ábra). Az ország rövid külső adósságának mérséklődéséhez a bankszektor járult hozzá a legnagyobb mértékben, elsősorban eredeti futamidő szerinti rövid külső adósságának 0,6 milliárd eurós csökkentése révén, de a szektor berövidülő adóssága is mérsék-lődött 0,2 milliárd euróval. Emellett az államháztartás rövid külső adóssága is 0,3 milliárd euróval csökkent, amit főleg a marginszámlák mérséklődése eredményezett. A nem pénzügyi vállalatok is csökkentették hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósságukat, ami nagyobbrészt az eredeti futamidő szerinti adósság 0,2 milliárd eurós – a kereskedelmi hitelek miatti –mérséklődésére vezethető vissza, de a szektor berövidülő adóssága is 0,1 milliárd euro csökkenést mutatott a vizsgált időszakban. Így az államháztartás és a vállalati szektor közel azonos mértékben, 0,3-0,3 milliárd euróval járult hozzá a külső sérülékenység szempontjából fontos mutató javulásához.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 21

ÁLLOMÁNYI MUTATÓK ALAKULÁSA

17. ábra: A hátralévő futamidő szerinti rövid bruttó külső adósság alakulása

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

.

II. III.

IV.

2015

.I.

II. III.

IV.

2016

.I.

II. III.

milliárd euromilliárd euro

Bankrendszer Államháztartás Vállalatok Rövid lejáratú külső adósság

3.3. A devizatartalék és a tartalékmegfelelés alakulása

2016 harmadik negyedévében a devizatartalék főként az ÁKK devizatranzakcióinak és a lakossági devizahitelek forin-tosításához kapcsolódó jegybanki devizaswap-ügyletek lejáratainak hatására csökkent (18. ábra). 2016. szeptember végén a nemzetközi tartalékok 23,7 milliárd eurót tettek ki, amely 1,1 milliárd eurós csökkenést jelent a 2016. június végi szinthez képest. A tartalék szintjét befolyásoló legfontosabb tényezők a következők voltak:

• A lakossági devizahitelek forintosításához kötődő swap eszközök lejárata 400 millió euróval, míg a Növekedési Hitelprogram devizapillérének keretében nyújtott hitelek 60 millió euróval csökkentették a tartalékot.

• Az ÁKK júliusi, euróban denominált devizakötvény lejárata a korábbi előtörlesztéseket is figyelembe véve, közel 900 millió euróval mérsékelte a devizatartalék szintjét. Devizakötvény kibocsátásra csak lakossági értékpapírok esetében került sor, így a törlesztéshez szükséges forrásokat az állam elsősorban forint állampapírok kibocsátá-sával teremtette meg, amit az MNB önfinanszírozási programja is érdemben támogatott.

• Az MNB programjain felül további tartalékcsökkentő tételként jelentek meg a MÁK devizakiadásai, az ÁKK fedezési swap-ügyleteihez kötődő mark-to-market betét állományváltozása, valamint az ÁKK egyéb devizakiadásai.

• Mindezen tételeket részben ellensúlyozta a több mint 700 millió euro értéket kitevő EU-támogatás3, valamint a bankok MNB-nél elhelyezett devizabetéte. Az EU-transzferek nagyobb része júliusban érkezett be a Kincstár számlájára, az Európai Bizottság még az előző európai uniós ciklushoz tartozó projektekhez kapcsolódóan hajtott végre átutalást.

A rövid lejáratú külső adósság a devizatartalék csökkenését meghaladó mértékben csökkent, a devizatartalék szintje továbbra is érdemben meghaladja a befektetők által elvárt szintet. A befektetők és a jegybank által is kiemelten követett Guidotti-mutató alapján a devizatartalék 2016. szeptemberi 23,7 milliárd eurós értéke jelentősen meghaladja a rövid külső adósság 18,4 milliárd eurós szintjét. A devizatartalék 1,1 milliárd eurós csökkenésével szemben a rövid külső adósság ennél nagyobb mértékben, közel 1,4 milliárd euróval mérséklődött, ami a rövid külső adóssághoz viszo-nyított tartaléktöbblet emelkedését eredményezte. A devizatartalék a Guidotti-szabály alapján 2016 harmadik negyed-évében több mint 5 milliárd euróval haladta meg a rövid lejáratú külső adósságállományt.

3 A fizetési mérlegben az EU-tól kapott transzferek elszámolása eredményszemléletben, a felhasználásuk időpontjában történik, míg a devizatar-talékban történő megjelenésük pénzforgalmi szemléletet tükröz. Ennek következtében az EU-támogatások összege között eltérés van.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR22

MAGYAR NEMZETI BANK

18. ábra: A magyar gazdaság rövid lejáratú külső adóssága és devizatartalék-állománya

15

20

25

30

35

40

45

15

20

25

30

35

40

45

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

.

II. III.

IV.

2015

.I.

II. III.

IV.

2016

.I.

II. III.

milliárd euromilliárd euro

Tartalékszint Guidotti-mutató

* Guidotti-mutató: a hátralévő futamidő szerinti rövid külső adósság.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 23

SZEKTOROK MEGTAKARÍTÁSA SZERINTI MEGKÖZELÍTÉS

4. SZEKTOROK MEGTAKARÍTÁSA SZERINTI MEGKÖZELÍTÉS

2016 harmadik negyedévében a gazdasági szektorok megtakarítása szerinti finanszírozási képesség az előző negyedévhez hasonlóan a GDP közel 6 százalékát tette ki. A negyedévben az államháztartás négy negyedéves finanszírozási igénye a II. negyedévi historikusan alacsony, a GDP 1,1 százalékáról tovább, a GDP 0 százalékára mérséklődött. Ezt a hatást ugyanakkor ellensúlyozta, hogy a magánszektor finanszírozási képessége enyhén csökkent: míg a háztartásoké számottevően mérséklődött, addig a vállalati szektoré csak kisebb mértékben. A lakossági megtakarításokat tekintve továbbra is az állampapírokat keresik leginkább a háztartások, bár az ingatlanalapok mellett a kötvényalapok is enyhén emelkedtek. A háztartások állampapír-vásárlása a korábbi negyedévekhez hasonlóan számottevően támogatta az állam külső forrásainak csökkenését.

A harmadik negyedévben a gazdaság négy negyedéves finanszírozási képessége a GDP 6 százaléka körül stabilizá-lódott, amely az állam finanszírozási igényének historikusan alacsony szintjéhez volt köthető, miközben a háztar-tások és a vállalatok finanszírozási képessége mérséklődött (19. ábra). Az államháztartás historikusan alacsony hiánya bevételi oldalon az emelkedő foglalkoztatás és bérek hatására bővülő adóbevételnek köszönhető. Másrészt az EU-transzfer felhasználása döntően előlegkifizetéshez kötődött, amihez idén nem társul önrész, jelentős megtakarítást eredményezve a kiadási oldalon. A lakossági fogyasztás bővülésével összhangban a harmadik negyedévben csökkent a háztartások finanszírozási képessége. A vállalatok finanszírozási képessége – főként az új beruházásokkal és az enyhén csökkenő működési eredménnyel összhangban – kismértékben mérséklődött. A vállalatok GDP-arányos betétállomá-nyának szinten maradása mellett a GDP-arányos banki hitelek tovább mérséklődtek, vagyis a vállalatok továbbra is leépítik adósságukat.

19. ábra: Egyes szektorok nettó finanszírozási képessége (négy negyedéves GDP-arányos értékek)

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.

IV.

2014

. I.

II.

III

.

IV.

2015

.I.

II.

III.

IV.

2016

.I. II.

III.

%%

Vállalat Háztartás Államháztartás Külső finanszírozási képesség (finanszírozás alapján)

A háztartások alapfolyamatok szerinti nettó megtakarítása a harmadik negyedévben tovább mérséklődött, ami emelkedő hitelfelvétel és csökkenő eszközfelhalmozás mellett valósult meg (20. ábra). Az emelkedő bérek és foglal-koztatás, illetve a munkanélküliség mérséklődése a lakosság fogyasztási és beruházási kiadásainak emelkedését eredményezte. Mindezekkel összhangban a lakossági hitelfelvétel enyhén meghaladta a hiteltörlesztés mértékét, ami a háztartások eladósodással szembeni megváltozott hozzáállására utalhat. Ezzel együtt az óvatosan növekvő nettó hitelfelvétel mértéke messze elmarad a válság előtti szintektől. Ezzel a párhuzamosan a pénzügyi eszközök felhalmozása bár némileg mérséklődött, továbbra is viszonylag magasan, a GDP 4 százaléka körül alakul.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR24

MAGYAR NEMZETI BANK

20. ábra: A háztartások finanszírozási képességének alapfolyamata* (szezonálisan igazított GDP-arányos adatok)

-2

0

2

4

6

8

-2

0

2

4

6

8

2008

.I. II. III.

IV.

2009

.I. II. III.

IV.

2010

.I. II. III.

IV.

2011

.I. II. III.

IV.

2012

.I. II. III.

IV.

2013

.I. II. III.

IV.

2014

.I. II. III.

IV.

2015

.I. II. III.

IV.

2016

.I. II. III.

%%

Nettó finanszírozási képesség Követelés Tartozás

* A lakosság korrigált pénzügyi megtakarítása nem tartalmazza a végtörlesztés, a reálhozam-kifizetés, valamint a csődbe ment takarékszövetkezetek betéteseinek kártalanításához kötődő, megtakarításokat növelő tranzakciókat, illetve a devizahiteles elszámolás és forintosítás becsült hatását.

A háztartások állampapír-állománya a harmadik negyedévben gyors ütemben emelkedett, számottevő mértékben hozzájárulva ezzel az állam belső finanszírozásához (21. ábra). A lakossági eszközportfólió alakulását tekintve a harmadik negyedévben folytatódott az állampapírok korábbi térnyerése. A továbbra is jelentős hozamprémium eredményeként a lakossági állampapír-állomány számottevően emelkedett, bár a bővülés mértéke – vélhetően az egyre jelentősebb lejáratokkal összefüggésben – némileg elmarad a korábbi negyedévekben tapasztalt mértéktől. Ezzel együtt a lakosság továbbra is jelentős mértékben finanszírozza az állami szektort. A befektetési jegyek állománya összességében enyhén emelkedett: az ingatlanalapok bővülése mellett a harmadik negyedévben ismét nőtt a kötvényalapok állománya, miközben a pénzpiaci alapok által kezelt vagyon csökkent. Az összességében enyhén emelkedő banki betéteknél a folyószámlabetétek nőttek, míg a lekötött betétek – az alacsony hozamkörnyezettel össze-függésben – érdemben mérséklődtek.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 25

SZEKTOROK MEGTAKARÍTÁSA SZERINTI MEGKÖZELÍTÉS

21. ábra: A háztartási eszközök kumulált tranzakciói

-600-400-200020040060080010001200140016001800200022002400260028003000

-600-400-200

0200400600800

10001200140016001800200022002400260028003000

2008

.I. II. III.

IV.

2009

.I. II. III.

IV.

2010

.I. II. III.

IV.

2011

.I. II. III.

IV.

2012

.I. II. III.

IV.

2013

.I. II. III.

IV.

2014

.I. II. III.

IV.

2015

.I. II. III.

IV.

2016

.I. II. III.

milliárd forintmilliárd forint

Betét tranzakciók Állampapír-tranzakciók Befektetési jegy tranzakciók

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR26

MAGYAR NEMZETI BANK

5. AZ MNB-VEL KONSZOLIDÁLT ÁLLAMHÁZTARTÁS KÜLSŐ ADÓSSÁGÁNAK ALAKULÁSA

Magyarország őszi felminősítéséhez – immár mindhárom vezető nemzetközi hitelminősítő befektetésre ajánlott kategóriába emelte a magyar államadósság besorolását – nagyban hozzájárult az állam külső tartozásának és az államadósság devizaarányának mérséklődése, ezért a jelentés kiemelt témájában a konszolidált államháztartás külső adósságának alakulását vizsgáltuk meg. Az államháztartás külföldi finanszírozásának részaránya a válság kitörését követő IMF/EU-hitelfelvétel hatására ugrott meg, és 2012-től kezdett el mérséklődni. A jelentős lejáró külső adósságot ugyanis Magyarország igyekezett egyre nagyobb mértékben belföldi forrásból refinanszírozni. Ezt a célt szolgálta a kormányzati szándéknak megfelelően a háztartások megtakarításainak növekvő közvetlen bevonása az államháztartás finanszírozásába, valamint az MNB önfinanszírozási programja által támasztott magasabb banki kereslet is. A lejáró devizaadóssághoz szükséges devizát ugyanakkor a jegybank devizatartaléka biztosította, amely így – a lakossági devizahitelek forintosításához kötődő devizaigény miatt is – az utóbbi időben csökkent, azonban továbbra is meghaladja a befektetők által elvárt szintet. A fenti folyamatok vezettek ahhoz a kettősséghez, hogy az államháztartás bruttó külső és devizaadóssága jelentősen csökkent, miközben a jegybanki devizatartalékkal konszolidált nettó külső adósságának mérséklődése lassult. A nemzetközi összehasonlítás szerint bár a konszolidált állam külső adóssága még meghaladja a régiós országok szintjét, 2011 óta gyors ütemben és érdemben – európai összehasonlításban a legnagyobb mértékben

– csökkent. A magasabb külső adósság elsősorban az államadósság magasabb szintjére vezethető vissza, míg a külföldi finanszírozás államadósságon belüli részaránya 2011 óta hazánkban csökkent a legnagyobb mértékben az európai országok között, és már alacsonyabb a szlovák és lengyel szintnél.

5.1. Bevezetés

Magyarország esetében a válság rámutatott arra, hogy az ország sérülékenységét jelentősen növelheti az államadósság finanszírozási szerkezete – azaz az államadósságon belüli magas devizaarány – is. A nemzetközi összehasonlításban is magasnak tekinthető külső tartozásállomány kedvezőtlen hatással volt a külső sérülékenységünk megítélésre. A külső adósság lejárataihoz ugyanis folyamatos megújítási igény kapcsolódik, vagyis a felhalmozott külső adósságot refinanszí-rozni kell. A gazdasági szereplőknek tehát nemcsak a jövedelmüket meghaladó költésükhöz (fogyasztás, beruházás) kell forrásokat bevonniuk, hanem az időközben lejáró adósságukat is finanszírozniuk kell külső vagy belső forrásokból. A válság kitörését követően a gazdaság jelentősen emelkedő bruttó finanszírozási igénye részben az államháztartás éven belül lejáró adósságának megugrására vezethető vissza. Az állam lejáró külső adóssága 10 milliárd euróval növekedett a válság előtti szintekhez képest, és 2012-ben – részben az éven belülivé váló nemzetközi hitelek lejárata miatt – már 15 milliárd eurót tett ki. Vagyis az államháztartás finanszírozási szerkezete a gazdaság külső megítélését is érdemben befolyásolta. Mindezt jól mutatja, hogy a nemzetközi hitelminősítők Magyarország 2016. őszi felminősítésének indok-lásakor külön kiemelték az állam külső, illetve devizafüggőségében bekövetkezett jelentős csökkenést. Emellett a téma vizsgálata azért is különösen érdekes, mert az államháztartás bruttó külső adósságának mérséklődése úgy következett be, hogy a nettó külső adósság csökkenése az utóbbi negyedévekben megtorpant.

A fejezet során egyrészt áttekintjük, hogyan alakult az MNB-vel konszolidált államháztartás nettó külső adóssága, milyen tényezők vezettek a mutató csökkenésének lassulásához. Másrészt megvizsgáljuk, hogy milyen tényezők járultak hozzá az állam bruttó külső adósságának mérséklődéséhez. Emellett bemutatjuk, hogy a nettó külső adósságot jelentősen befolyásoló devizatartartalék hogyan alakult az elmúlt időszakban, és mindez miképpen befolyásolhatta az ország bruttó külső adósságának alakulását. Ezt követően röviden kitérünk az államadósság szerkezetére is: a devizaarány mellett a külföldi finanszírozás mértékét is bemutatjuk. Végezetül a magyar adatokat nemzetközi kontextusba is helyezzük.

5.2. A konszolidált államháztartás nettó külső adósságának alakulása

Az államháztartás nettó külső adóssága az elmúlt években viszonylag stabilan alakult, miközben a bruttó szárak, vagyis a külföldi adósság és követelés állománya érdemben változott. A tágabb értelemben vett, MNB-t is tartalmazó konszolidált állami szektor bruttó külső adóssága a válság után a nemzetközi szervezetektől (EU/IMF) felvett hitelek, valamint az árfolyamgyengülés miatti átértékelődés hatására ugrott meg nagymértékben. Elsősorban a forint gyengü-lésének eredményeként az államháztartás külső adóssága egészen 2011 végéig tovább emelkedett, utána azonban

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 27

AZ MNB-VEL KONSZOLIDÁLT ÁLLAMHÁZTARTÁS KÜLSŐ ADÓSSÁGÁNAK ALAKULÁSA

lassú ütemű csökkenő pályára állt. Az elmúlt másfél évben a bruttó külső adósság leépítése felgyorsult, amelyben számottevő hatása volt az MNB alábbiakban részletezett intézkedéseinek. A követelés oldalon a konszolidált állam külföldi eszközeit döntően a devizatartalék alakulása befolyásolja. 2008-ban a nemzetközi intézményektől felvett hitelek a devizatartalékot növelték, így a bruttó külföldi eszközök is számottevően emelkedtek, melyet a forintgyen-gülés miatti átértékelődés tovább növelt. Vagyis a bruttó külső adósság növekedésének egy része a devizatartalék növekedésében is tükröződött. 2015 óta a bruttó külső adóssággal párhuzamosan a külföldi eszközök is jelentős mértékben mérséklődni kezdtek. Így a bruttó szárak különbségeként adódó nettó külső adósság viszonylag stabilan alakult a válság óta. A nettó adósságmutató csak kismértékben, a GDP 20 százalékára emelkedett 2012 végére, majd lassú csökkenés után 2016 III. negyedévében a GDP 16 százalékát tette ki. A fejezet további részében megvizsgáljuk a bruttó és nettó mutató alakulása közti különbség okát.

22. ábra: A konszolidált államháztartás nettó és bruttó külső adósságának és külföldi eszközeinek alakulása a GDP arányában

0

10

20

30

40

50

60

70

0

10

20

30

40

50

60

70

2006

. I.

II.

III

.

IV.

2007

. I.

II.

III

.

IV.

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

%%

Bruttó külföldi adósság Bruttó külföldi eszközök Nettó külföldi adósság

5.3. Mi vezetett a bruttó külső adósság csökkenéséhez?

Az elmúlt másfél évben az államháztartás bruttó külső adósságának csökkenése mind a forint, mind a deviza kötele-zettségeket érintette, melynek következtében a szektor külső adósságának devizaaránya a válság előtti szintre süllyedt. Az MNB és az államháztartás együttes külső adósságának devizális szerkezete 2008-ban számottevően megváltozott. A külföldi szereplők és a belföldi szereplők sem voltak hajlandóak finanszírozni a fennálló adósságot, ezért nemzetközi szervezetektől (EU/IMF) származó források bevonására volt szükség. A forintban denominált külső adósság a külföldiek állampapír-eladásai, illetve -lejáratai miatt csökkent, míg az említett hitelfelvétel miatt a deviza-adósság érdemben nőtt. Ennek eredményeként a konszolidált állam külső adósságának devizaaránya 60 százalékról 80 százalék közelébe (az államadósság devizaaránya 30 százalékról 50 százalék fölé) emelkedett. A nemzetközi hitelek kifutásával, valamint a külföldi finanszírozók állampapírpiacra való visszatérésével a forint finanszírozás aránya emelke-désnek indult, amit az adósságkezelési stratégia változása is támogatott. 2015 eleje óta a külföldiek forint kötvényállo-mánya és a devizaadósság is érdemben mérséklődött, amiben szerepet játszott az MNB önfinanszírozási programja is.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR28

MAGYAR NEMZETI BANK

23. ábra: Az állam bruttó külső adósságának denominációja a GDP arányában

20

30

40

50

60

70

80

90

0

10

20

30

40

50

60

70

2006

. I.

II.

III

.

IV.

2007

. I.

II.

III

.

IV.

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

. II.

III.

IV.

2015

. I. II.

III

.IV

.20

16. I

. II.

III.

%GDP százalék

Forint Deviza Devizaarány (jobb tengely)

A külföldiek 2015 óta tartó állampapír-eladásait a belföldi szektorok vásárlásai ellensúlyozták, amit számottevő mértékben támogatott az MNB önfinanszírozási programja. Az elmúlt évben a külföldiek állampapír-állománya jelen-tősen, mintegy 900 milliárd forinttal csökkent, ami némileg meg is haladta a válság évében tapasztalható visszaesést. Fontos különbség viszont, hogy míg 2008-ban a külföldiek állampapír-eladása jelentős hozamemelkedéssel járt – amit csak jegybanki kamatemeléssel és a nemzetközi szervezetek finanszírozásba való bevonásával lehetett megfékezni –, addig 2015-ben a külföldi szereplők időben elnyújtottabb eladását a hazai szereplők vásárlása ellensúlyozta, így nem hatott lényegesen a hozamokra és nem akadályozta a monetáris politikai lazítás folytatását sem. Ennek az volt oka, hogy az MNB önfinanszírozási programja érdemben támogatta a bankrendszer állampapír-vásárlásait, emellett a kormányzati szándéknak megfelelően a lakosság részére közvetlenül értékesített állampapírok állománya is számot-tevően emelkedett. E két szektor nagymértékű állampapír-vásárlása lehetővé tette, hogy az állam jelentősebb külföldi devizakötvény-kibocsátás és a piaci hozamok emelkedése nélkül refinanszírozza nagymértékű lejáró devizaadósságát. Mindez hozzájárult ahhoz, hogy az elmúlt három évben a külső sérülékenység érdemben mérséklődjön.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 29

24. ábra: A forint állampapírok kereslete tulajdonosi bontásban

-1 500

-1 000

-500

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

-1 500

-1 000

-500

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016*

milliárd forintmilliárd forint

Külföld Háztartások Egyéb monetáris intézmények Egyéb Összesen

*A harmadik negyedéves adat alapján.

A belföldi szektorok erős forint állampapír-kereslete lehetővé tette, hogy az állam ebből finanszírozza lejáró deviza-kötvényeihez és devizahiteleihez szükséges forrásokat, és a korábbinál kisebb összegben bocsásson ki devizaköt-vényt – így a devizában denominált külső adósság is mérséklődött. A nemzetközi szervezetektől felvett hitelek törlesztését először nemzetközi devizakötvény-kibocsátásból finanszírozták, azonban 2012-ben a kedvezőtlen befek-tetői hangulat nem támogatta annak folytatását, illetve az ÁKK adósságkezelési stratégiája is változott. A lejáró adósság törlesztéséhez a forintkötvény-kibocsátás megemelésre volt szükség, illetve a lakossági állampapír-vásárlás térnye-résére. Az utóbbit az attraktív árazás és új papírok bevezetése mellett az értékesítési hálózat fejlesztése is támogatta. 2013-ban a sikeres nemzetközi kötvénykibocsátás nyújtotta a legfontosabb finanszírozási forrást (nettó értelemben), 2014-től kezdődően azonban ismét az államadósság belső finanszírozásának növelése került a középpontba: az állam-háztartás a belföldi szektoroknak szánt devizakötvény (P€MÁK) mellett csak egy kisebb mennyiségű renminbi kötvényt bocsátott ki 2016 elején. Mivel a devizakötvényeket döntően a külföldiek tartják, a nemzetközi devizakibocsátások elmaradása révén mérséklődött az államháztartás bruttó külső adóssága. Fontos azonban kiemelni, hogy ez nem valósulhatott volna meg a lakosság és a bankszektor élénk kereslete nélkül: a háztartások a lejáró magas állomány megújításán felül is növelték állampapír-állományukat, a bankok pedig az önfinanszírozási program intézkedéseinek köszönhetően vásároltak nagyobb mértékben forint állampapírokat.

AZ MNB-VEL KONSZOLIDÁLT ÁLLAMHÁZTARTÁS KÜLSŐ ADÓSSÁGÁNAK ALAKULÁSA

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR30

MAGYAR NEMZETI BANK

25. ábra: Az államháztartás nettó kibocsátásának megoszlása

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20152016*

milliárd euromilliárd euro

Devizakötvény kibocsátás IMF/EUEgyéb devizahitel ForinthitelLakossági kötvény-kibocsátás Forintkötvény kibocsátásÖsszesen

*A második negyedéves adat alapján.

Az államháztartás bruttó külső adósságának mérséklődése a szektor rövid futamidejű külföldi kötelezettségének csökkenésében is tükröződött. A konszolidált államháztartás hátralévő futamidő szerinti rövid külső adóssága 2011 végén megközelítette a 15 milliárd eurót, mely így jelentős mértékben járult hozzá a magyar gazdaság historikusan is magas, közel 37 milliárd eurót kitevő teljes rövid külső adósságához. Az államháztartás rövid külső adósságának emelkedése döntően a nemzetközi szervezetektől felvett hitelek lejáratának éven belülivé válásához volt köthető: a hitelek a berövidülő adósságot egyes időszakokban 3-4 milliárd euróval növelték. Emellett 2010 második felétől érdemben nőtt az államháztartás eredeti futamidő szerinti rövid külső adóssága is, ami elsősorban a külföldi szereplők emelkedő MNB-kötvény állományával, illetve a külföldiek kincstárjegy-állományának növekedésével magyarázható. Az önfinanszírozási program egyik intézkedése az volt, hogy 2014 augusztusától kezdődően az MNB-kötvény betétté alakult, amit csak belföldi szereplők helyezhettek el az MNB-nél. Ez mérsékelte ugyan az állam eredeti futamidő szerinti rövid külső adósságát, ezzel egy időben azonban a dollár erősödése miatt emelkedő marginszámlák emelték az állam rövid külső adósságát. Ennek ellenére 2016 közepén – részben az eszköztár-átalakítás következtében megemelkedett banki rövid papírkereslet nyomán alacsonyabb külföldi DKJ-állomány miatt – az állam eredetileg rövid futamidejű adóssága 3 milliárd euro alá esett, melyre 2008 vége óta nem volt példa. Az EU-hitel utolsó részletének törlesztése után a berövidülő adósság is igen alacsony értéket, 2 milliárd eurót tesz ki. Összességében az államháztartás rövid külső adóssága a válság előtt tapasztalt szint – 5 milliárd euro – körül alakult 2016 közepén, mely az államháztartás bruttó külső adósságának mintegy 10 százalékát teszi ki.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 31

26. ábra: A konszolidált államháztartás rövid külső adósságának alakulása

0

4

8

12

16

20

24

28

32

0

2

4

6

8

10

12

14

16

2006

. I.

II.

III

.

IV.

2007

. I.

II.

III

.

IV.

2008

. I.

II.

III

.

IV.

2009

. I.

II.

III

.

IV.

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

.

II. III.

IV.

2015

.I.

II. III.

IV.

2016

.I.

II. III.

%milliárd euro

Eredetileg rövid futamidejű adósság Berövidülő adósságRövid adósság aránya (jobb tengely)

Az önfinanszírozási program és a forintosítás jelentősen mérsékelte az ország bruttó külső adósságát, ugyanakkor a devizatartalék csökkenése fékezte az állam nettó külső adósságának mérséklődését. Az államháztartás nettó külső adósságának csökkenése lelassult az utóbbi időben, ami főként a devizatartalék csökkenéséhez köthető. Fontos hangsú-lyozni azonban, hogy a devizatartalék mérséklődése is támogatta a külső sérülékenység csökkenését, mivel ez által vált lehetővé az önfinanszírozási program és a forintosítás is. Az önfinanszírozási program az államháztartás bruttó külső adósságának csökkenésének irányába hatott a devizakötvény-kibocsátások visszafogásának lehetővé tétele révén, ugyanakkor a devizatartalék mérséklődése miatt nem befolyásolta az a konszolidált állam nettó külső adósságát. A forintosításból származó devizát a bankok külső adósságuk mérséklésére, valamint külföldi eszközeik növelésére fordí-tották, miközben a devizatartalék mérséklődése miatt növelte a konszolidált államháztartás nettó külső adósságát. A magas külső finanszírozási képesség nyomán csökkenő külső adósság, illetve az ezzel összefüggésben alacsonyabb szinten stabilizálódó rövid külső adósság lehetővé tette a devizatartalék csökkentését – így a devizatartalék szintje 2014 végéhez képest közel 11 milliárd euróval csökkent, és mindemellett továbbra is meghaladja a befektetők által elvárt szintet. Érdemes megjegyezni, hogy a forintosítás mellett az állam negatív nettó devizakibocsátása is a devizatartalék mérséklődésének irányába hatott, azonban ezt a hatást nagyjából ellensúlyozták a devizatartalékot növelő egyéb tényezők (például az EU-transzferek beáramlása).

AZ MNB-VEL KONSZOLIDÁLT ÁLLAMHÁZTARTÁS KÜLSŐ ADÓSSÁGÁNAK ALAKULÁSA

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR32

MAGYAR NEMZETI BANK

27. ábra: Az önfinanszírozási program és a forintosítás devizatartalékra gyakorolt kumulált hatása

-18

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6

2010

. I.

II.

III

.

IV.

2011

. I.

II.

III

.

IV.

2012

. I.

II.

III

.

IV.

2013

. I. II.

III

.IV

.20

14. I

.

II. III.

IV.

2015

.I.

II. III.

IV.

2016

.I.

II. III. -18

-15

-12

-9

-6

-3

0

3

6milliárd euro milliárd euro

Forintosítás hatása Önfinanszírozás hatása Devizatartalék változása

Az elmúlt években fokozatosan csökkent a külföldi finanszírozás és a devizaadósság aránya a teljes magyar államadósságon belül, ami hozzájárult Magyarország kedvezőbb külső megítéléséhez. A magyar államadósság devizaaránya a válság előtt stabilan, 30 százalék körül alakult. A válság idején tapasztalt gyenge kereslet és a likvid-itáshiányos piac szükségszerűvé tette, hogy Magyarország a nemzetközi intézmények által biztosított hiteleket vegye igénybe az államadósság további finanszírozása érdekében. Ennek eredményeképpen 2008 végén érdemben nőtt a külföldieknek a magyar államadósság finanszírozásában betöltött szerepe, illetve a devizaarány is közel 50 százalékra ugrott a teljes adósságon belül. A külföldi finanszírozás és a devizaarány 2011 második negyedévében historikus csúcsra emelkedett, aminek hátterében egyrészt a hazai valuta leértékelődése, másrészt a belföldi finanszírozás arányának mintegy 7 százalékpontos csökkenése álltak (utóbbi részben a magánnyugdíjpénztáraktól átvett forint állampapírok bevonásához köthető). 2011 negyedik negyedévét követően az EU/IMF-hitel fokozatos törlesztésével és az emelkedő forintban denominált kötvények kibocsátásával összhangban csökkent a devizaarány, illetve a külföldi finanszírozás aránya (28. ábra). Mivel a forintpapírokat jelentős részben külföldiek vásárolták (24. ábra), a külföldi finanszírozás aránya a devizaaránynál lassabban csökkent. 2013-tól ugyanakkor a külföldi finanszírozás aránya gyorsabban csökkent mint a devizaarány, aminek hátterében a lakossági állampapír-vásárlás felfutása miatt a külföldiek tulajdonában lévő forint állampapírok csökkenése, illetve a belföldi magánszektor számára kibocsátott Prémium Euro Magyar Államkötvény (P€MÁK) felfutása álltak. A külső sérülékenység további csökkenését célzó jegybanki önfinanszírozási program eredményeként tovább mérséklődött a magyar államadósságon belül a devizaadósság részaránya, és mivel ennek nagy része külföldi tulajdonban volt, kedvezőbb irányba alakította a belföldi-külföldi tulajdonosi struktúrát is. Összességében nagyrészt az MNB önfinanszírozási programjának köszönhetően az államadósság devizaaránya a 2011-es 52 százalékról 2015 végére 35,3 százalékra, a külföldi finanszírozás aránya pedig 67 százalékról 47,8 százalékra csökkent. Mind a devizaarány, mind a külföldi finanszírozási arány mérséklődése folytatódott 2016-ban is: az állami devizalejáratok forintból és belföldi szektorok vásárlásából történő refinanszírozásának eredményeképpen a külföldi finanszírozási arány 40, míg a devizaadósság aránya 30 százalékra mérséklődött 2016 második negyedévében, és az utóbbi az év végére 25 százalék közelébe kerülhet.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 33

28. ábra: A GDP-arányos államadósság összetevői és a külföldi finanszírozás és devizaarány alakulása

0

20

40

60

80

100

0

20

40

60

80

100

2006

.I. II. III.

IV.

2007

.I. II. III.

IV.

2008

.I. II. III.

IV.

2009

.I. II. III.

IV.

2010

.I. II. III.

IV.

2011

.I. II. III.

IV.

2012

.I. II. III.

IV.

2013

.I. II. III.

IV.

2014

.I. II. III.

IV.

2015

.I. II. III.

IV.

2016

.I. II.

%%

Belföldi tulajdonban lévő államadósság Külföldi tulajdonban lévő forint államadósságEgyéb devizahitel EU és IMF-hitelDevizakötvény Külföldi finanszírozás arányaTeljes államadósság Devizaarány

5.4. Nemzetközi összehasonlítás

A konszolidált állam külső adóssága érdemben mérséklődött 2011 óta, de a régiós versenytársakkal összehasonlítva továbbra is magas. Magyarországon a külső adósság csökkenéséhez mindegyik szektor hozzájárult, a legnagyobb arányban a bankszektor külső adósságállománya mérséklődött. A magyar konszolidált állam bruttó külső adóssága bár érdemben a GDP 60 százalékát meghaladó szintről a GDP 40 százalékára mérséklődött, az államadósság magas szintje miatt továbbra is jelentősnek tekinthető. Bár Csehországban és Lengyelországban a konszolidált állam külső adóssága 2008 óta folyamatosan emelkedett, 2016 első felében így is elmaradt a magyar adattól. Szlovákiában a jegybank magas külső adósságállománya nagyrészt technikai jellegű, mivel az eurozóna bankrendszerének működéséhez tartozó TARGET-rendszerhez köthető.4

4 A szlovák konszolidált állam rövid külső adósságának 2008-ban bekövetkező emelkedése az eurozóna csatlakozáshoz köthető. Az eurozónához tör-ténő csatlakozást követően ugyanis a bankok többletlikviditásukat a bankközi piacon helyezték ki: a szlovák bankok a TARGET-rendszeren keresztül utalták a többletlikviditást a többi eurozónabeli banknak, ami azzal járt, hogy a szlovák jegybanknak TARGET-rendszerbeli kötelezettsége keletkezett (vagyis rövid lejáratú külső adóssága).

AZ MNB-VEL KONSZOLIDÁLT ÁLLAMHÁZTARTÁS KÜLSŐ ADÓSSÁGÁNAK ALAKULÁSA

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR34

MAGYAR NEMZETI BANK

29. ábra: A bruttó külső adósság szektorbontásának alakulása a visegrádi országokban a GDP arányában

0

20

40

60

80

100

120

140

0

20

40

60

80

100

120

140

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

*20

0820

0920

1020

1120

1220

1320

1420

1520

16*

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

*20

0820

0920

1020

1120

1220

1320

1420

15

Magyarország Csehország Lengyelország Szlovákia

%%

Jegybank Államháztartás Bankrendszer Vállalatok Bruttó külső adósság

*2016-ban a második negyedév végéig érvényes adatok alapján. Forrás: jegybanki honlapok.

Az államháztartás bruttó külső adósságának szintje az elmúlt évek kedvező folyamatainak köszönhetően érdemben mérséklődött Magyarországon, de még továbbra is meghaladja a régiós országok mutatóját. Az államháztartás bruttó külső adóssága a GDP több mint 50 százalékáról a GDP 40 százalékára mérséklődött 2011 és 2016 között. A legnagyobb mértékben a nem rezidensek által tartott forint és deviza államkötvények csökkentek, de ezek szintje – a magas államadósságból kifolyólag – meghaladja a régiós versenytársakét. Bár a szlovák államháztartás külső kötvényadóssága az elmúlt években megközelítette a magyar értéket, az eurozóna-tagság miatt a külföldiek jelentős része nem vállal árfolyamkockázatot, így stabilabb finanszírozási forrást jelentenek. A cseh és lengyel állam külső adósságának szintje – bár mindkettő növekedést mutat – alacsony kockázatot hordoz a külső sérülékenység szempontjából. Az eredeti futamidő szerinti, államhoz köthető rövid külső adósság aránya az állam bruttó külső adósságán belül Magyarországon érdemi csökkenés után 5 százalék környékén stabilizálódott, a cseh mutató azonban számottevő mértékben növekedett az elmúlt években. A cseh rövid külső adósság emelkedése azonban azért nem jelent problémát a külső sérülékenység szempontjából, mert Csehország az árfolyamküszöb bevezetésével összefüggésben jelentős mértékű devizatartalékot halmozott fel a közelmúltban.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 35

30. ábra: Az államháztartás külső adóssága GDP arányában, valamint az eredeti futamidő szerint rövid külső adósság aránya a visegrádi országokban

0

2

4

6

8

10

12

0

10

20

30

40

50

6020

0820

0920

1020

1120

1220

1320

1420

1520

16*

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

*20

0820

0920

1020

1120

1220

1320

1420

1520

16*

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

Magyarország Csehország Lengyelország Szlovákia

%%

Pénzpiaci eszközök KötvényekHitelek EgyébÖsszesen Rövid adósság aránya (jobb tengely)

*2016-ban a második negyedév végéig érvényes adatok alapján. Forrás: jegybanki honlapok.

A magyar államadósság esetében a külföldi finanszírozás aránya – az elmúlt évek jelentős mérséklődésének köszön-hetően – európai viszonylatban már nem számít magasnak. A 2011 és 2015 között eltelt időszakban több európai országban is jelentősen változott az államadósságban a külföldi finanszírozás részaránya. Nehéz általános következ-tetést levonni az összes vizsgált országra, ugyanakkor leginkább azon országok csökkentették külföldiekkel szemben fennálló adósságukat, amelyek 2011-ben relatíve magas kitettséggel rendelkeztek (ezek közül is Magyarország csökken-tette legnagyobb mértékben kitettségét), míg a kisebb – 50 százalék alatti – értékkel rendelkező országokban növekedés volt megfigyelhető. Szembetűnő, hogy a Magyarországnak általában viszonyítási alapként szolgáló visegrádi országok és Románia közül három is jelentősen növelte a külső finanszírozás részarányát a vizsgált időszakban. Észtország helyzete különleges, hiszen a legnagyobb külső kitettség növekedést mutatja, de mivel az államháztartás adóssága csupán a GDP 12 százaléka körül van, ennek hatása a nemzetgazdaságra kevésbé szignifikáns.

AZ MNB-VEL KONSZOLIDÁLT ÁLLAMHÁZTARTÁS KÜLSŐ ADÓSSÁGÁNAK ALAKULÁSA

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR36

MAGYAR NEMZETI BANK

31. ábra: A külföldi finanszírozási szerepe az államadósságban

-20

0

20

40

60

80

100

-20

0

20

40

60

80

100

Magyaro.

Holland

ia

Letto.

Finn

o.

Olaszo.

Ném

eto.

Ausztria

Franciao.

Portugália

Belgium

Bulgária

Íro.

Litvánia

Cseh

o.

Svéd

o.

Spanyolo.

Lengyelo.

Szlovákia

Románia

Észto.

%%

Változás 2011 2015

Forrás: Eurostat.

FIZETÉSI MÉRLEG JELENTÉS • 2017. JANUÁR 37

ÁBRÁK JEGYZÉKE

1. ábra: A külső finanszírozási képesség tényezőinek* alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) ............ 7

2. ábra: A külkereskedelmi egyenleg és tényezőinek alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) ...............8

3. ábra: Az export és import éves reálnövekedése .......................................................................................................... 9

4. ábra: A GDP szerinti külkereskedelmi egyenleg tényezőinek alakulása (éves változás) ...............................................9

5. ábra: A belföldi felhasználás éves növekedési üteme és a nettó export GDP-növekedéshez való hozzájárulása ......10

6. ábra: A jövedelemegyenleg* tételeinek alakulása (négy negyedéves értékek a GDP arányában) ............................ 11

7. ábra: Az EU-transzferek nettó felhasználásának alakulása ........................................................................................ 12

8. ábra: A kétféle külső finanszírozási képesség és a „Tévedések és kihagyások egyenlege” (négy negyedéves GDP-arányos érték) ....................................................................................................................................................... 13

9. ábra: A külső finanszírozási szerkezet alakulása (igazítatlan tranzakciók) ................................................................. 14

10. ábra: Közvetlentőke-befektetések alakulása, átfolyótőke-tranzakciók nélkül (kumulált tranzakciók) ..................... 14

11. ábra: A szektorok nettó adósság típusú forrásbevonásának alakulása (kumulált tranzakciók) ............................... 15

12. ábra: A bankrendszer külföldi adósságának és követelésének alakulása (kumulált tranzakciók) ............................ 16

13. ábra: Az MNB-vel konszolidált állam nettó külső adósságváltozásának felbontása (kumulált tranzakciók) ............ 17

14. ábra: A nettó külső adósság változásának összetevői (kumulált, tulajdonosi hitel nélküli GDP-arányos érték, 2007 vége = 0) ........................................................................................................................................................................ 18

15. ábra: A nettó külső adósság szektorok szerinti felbontása és a bruttó külső adósság (GDP-arányos értékek, tulaj-donosi hitel nélkül) ........................................................................................................................................................ 19

16. ábra: A bankrendszer külföldi eszközeinek és tartozásának alakulása (GDP-arányos értékek) ................................20

17. ábra: A hátralévő futamidő szerinti rövid bruttó külső adósság alakulása .............................................................. 21

18. ábra: A magyar gazdaság rövid lejáratú külső adóssága és devizatartalék-állománya ............................................. 22

19. ábra: Egyes szektorok nettó finanszírozási képessége (négy negyedéves GDP-arányos értékek) ............................23

20. ábra: A háztartások finanszírozási képességének alapfolyamata* (szezonálisan igazított GDP-arányos adatok) ....24

21. ábra: A háztartási eszközök kumulált tranzakciói .................................................................................................... 25

22. ábra: A konszolidált államháztartás nettó és bruttó külső adósságának és külföldi eszközeinek alakulása a GDP arányában ...................................................................................................................................................................... 27

23. ábra: Az állam bruttó külső adósságának denominációja a GDP arányában ...........................................................28

24. ábra: A forint állampapírok kereslete tulajdonosi bontásban .................................................................................29

25. ábra: Az államháztartás nettó kibocsátásának megoszlása .....................................................................................30

26. ábra: A konszolidált államháztartás rövid külső adósságának alakulása ................................................................. 31

27. ábra: Az önfinanszírozási program és a forintosítás devizatartalékra gyakorolt kumulált hatása ............................ 32

28. ábra: A GDP-arányos államadósság összetevői és a külföldi finanszírozás és devizaarány alakulása ......................33

29. ábra: A bruttó külső adósság szektorbontásának alakulása a visegrádi országokban a GDP arányában .................34

30. ábra: Az államháztartás külső adóssága GDP arányában, valamint az eredeti futamidő szerint rövid külső adósság aránya a visegrádi országokban ..................................................................................................................................... 35

31. ábra: A külföldi finanszírozási szerepe az államadósságban .................................................................................... 36

ÁBRÁK JEGYZÉKE

Bethlen Gábor(1580.­november­15.­–­1629.­november­15.)

Erdélyi­fejedelem­(1613–1629),­I.­Gábor­néven­megválasztott­magyar­király­(1620–1621),­a­17.­századi­Magyarország­egyik­legjelentősebb­személyisége.­Pályafutása­kezdetén­híven­szolgálta­Báthory­Zsigmond,­Székely­Mózes,­Bocskai­István­és­Bá-thory­Gábor­erdélyi­fejedelmeket.­Amikor­Báthory­Gábor­a­Habsburgokkal­akart­szövetségre­lépni,­szembefordult­vele,­és­önmagát­választatta­meg­fejedelemnek.­Uralkodása­alatt­megszilárdította­Erdély­hatalmi­helyzetét,­az­országrész­gazdasága­és­kulturális­élete­egyaránt­fejlődésnek­indult­–­ezt­az­időszakot­általában­úgy­emlegetik,­mint­„Erdély­aranykora”.

A­ Bethlen­ uralkodása­ előtti­ huszonöt­ év­ külső­ és­ belső­ háborúskodással­ telt­ el,­ ami­ a­ lakosság­ számának­ jelentős­ csök­kenésével­járt.­Bethlen­türelemmel­látott­hozzá­a­belpolitikai­helyzet­stabilizálásához,­hatalmának­megszilárdításához­és­Erdély­újjáépítéséhez.­Központosított­államszervezetet­alakított­ki,­ezzel­párhuzamosan­arra­törekedett,­hogy­megszilárdítsa­a­fejedelemség­pénzügyi­helyzetét.­A­kincstári­ jövedelmekről­pontos­összeírást­készíttetett,­felülvizsgáltatta­az­1588­óta­nyújtott­ birtok-­ és­ vagyonadományozásokat,­ és­ csak­ azokat­ erősítette­meg,­melyeket­ az­ ország­ szolgálatában­ szerzett­ érdemekért­juttattak.

Az­ipar­és­a­kereskedelem­előmozdítására­Bethlen­merkantilista­jellegű­gazdaságpolitikát­kezdeményezett,­s­országába­kül-földi­iparosokat­telepített.­Hatalmát­nem­az­adózásra­építette,­hanem­a­fejedelmi­státusból­fakadó­más­eszközök­ésszerűbb­kihasználására.­ Fejlesztette­ a­ nemesfémbányászatot,­ külföldről­ elismert­ szakembereket­ hívott­ be,­ igyekezett­ élénkíteni­a­kereskedelmet.­Bethlen­Gábor­értékálló­pénzt­veretett,­és­a­sokirányú­áruforgalmat­úgy­szabályozta,­hogy­letil-totta­a­legfontosabb­árucikkek­kivitelét.

Bethlen­ Gábor­ széles­ Habsburg-ellenes­ nemzetközi­ koalíciót­ próbált­ létrehozni­ a­ nyugat–európai­ országok­ és­ a­ kelet- európai­népek­között.­A­protestáns­hatalmakkal­létesített­kapcsolatainak­megszilárdítása­érdekében­1626.­március­1-jén­fe-leségül­vette­György­Vilmos­brandenburgi­választófejedelem­húgát,­Brandenburgi­Katalint,­és­1626-ban­belépett­a­protestáns­hatalmak­westminsteri­szövetségébe.

Fizetési MérleG Jelentés

2017.­január

Nyomda:­Prospektus–SPL­konzorcium

8200­Veszprém,­Tartu­u.­6.