fondi immobiliari in europa e usa: struttura e prospettive · importanza con l’ampliamento e la...

Studi di Settore

Fondi Immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive Servizio Studi e Ricerche Settembre 2006

Fondi immobiliari in Europa e USA: struttura e prospettive

1

Indice

Executive Summary 3

1. Introduzione 4

2. I principali veicoli per l’immobiliare indiretto 7

2.1 I REIT statunitensi 7

2.2 Le SIIC e le OPCI francesi 9

2.3 I fondi aperti tedeschi e i G-REIT 11

2.4 Gli APUT inglesi e gli UK-REIT 15

2.5 I fondi immobiliari italiani 17

3. Problematiche di Valutazione dei cespiti: Mortgage Lending Value vs. Market Value (*) 20

4. Nuovi prodotti di investimento immobiliare indiretto 22

5. Prospettive 27

APPENDICE 1 - Trattamento fiscale dei principali veicoli di investimento immobiliare indiretto 30

APPENDICE 2 – Trattamento fiscale di EU-REIT – La Proposta della European Public Real Estate Assocation (EPRA) 36

A cura di: Alessandra Dal Colle

Servizio Studi e Ricerche – Banca Intesa

Tel. + 39 02 87962137

e-mail: [email protected]

e (*)Giorgio Censi

Real Estate Group – Banca Intesa

Tel. + 39 02 87943091

e-mail: [email protected]

Studi di Settore – settembre 2006

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Executive Summary

Ampliare il numero di risparmiatori che hanno accesso al reddito da patrimonio immobiliare professionalmente gestito può essere considerato il filo conduttore che lega buona parte del processo di innovazione finanziaria in ambito immobiliare. Tale scopo è stato considerato meritevole di tutela, concretamente attuata con una normativa dedicata soprattutto in ambito fiscale. In diversi paesi, a partire dagli Stati Uniti negli anni Sessanta, sono stati introdotti specifici regimi fiscali per coniugare l’accesso ai portafogli immobiliari gestiti professionalmente da parte dei piccoli investitori e la elevata rischiosità specifica di una classe di attivo indissolubilmente legata al territorio e alla sua dinamica.

In Europa, differenti contesti istituzionali – primo fra tutti la presenza di nazioni di common law, che disciplina il trust, e di civil law – hanno portato ad una molteplicità di strutture, il cui solo elemento unificante è il regime fiscale di preferenza. Ogni veicolo di investimento è quindi una combinazione unica di elementi diversi, tra cui la natura giuridica – patrimoniale, nella forma aperta o chiusa, o societaria come i REITS statunitensi – i limiti all’attività e all’indebitamento, gli obblighi di distribuzione dei proventi, le regole di corporate governance e la presenza di un mercato secondario. Alla luce delle differenti esperienze, anche in Italia sarebbe auspicabile prendere in considerazione la possibilità di disciplinare strutture fiscalmente trasparenti oltre che di tipo patrimoniale, più adatte a investitori con obiettivi di lungo periodo, anche di tipo societario (finora assenti), migliori per investitori più orientati al trading e ad un rischio di tipo “equity”.

Comune a tutti i veicoli immobiliari è anche la centralità del metodo di valutazione dei cespiti immobiliari. Questo aspetto ha guadagnato crescente importanza con l’ampliamento e la diversificazione degli investitori che sono abituati alla tempestività e all’efficienza dell’informazione dei mercati borsistici. Analoghe caratteristiche non si ritrovano nelle tecniche di stima del valore di stampo peritale prevalenti nel settore immobiliare. La recente esperienza tedesca ha mostrato come i metodi di valutazione diventano peraltro critici soprattutto in fasi congiunturali difficili. La competitività dei diversi veicoli di investimento immobiliare indiretto si gioca quindi anche sul piano della regolamentazione dei requisiti informativi in termini di periodicità, standardizzazione dei criteri e presenza o meno di valutatori indipendenti. Da questo punto di vista, il comparto italiano ha ancora spazi di miglioramento.

La maggiore presenza di investitori istituzionali, soprattutto non residenti, ed il progresso nella realizzazione del mercato unico nel settore finanziario hanno aumentato la domanda verso una maggiore omogeneizzazione della normativa. Anche a causa dei vincoli sulla finanza pubblica alcuni paesi hanno imboccato invece la via della concorrenza fiscale scegliendo di offrire regimi speciali per il settore immobiliare.. Paesi come l’Italia e la Germania, con discipline ancora incomplete, se vogliono dare competitività agli strumenti di investimento immobiliare, non possono non prestare attenzione alla dialettica fiscale che si sta sviluppando tra i diversi paesi europei.


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1. Introduzione

L’investimento indiretto nel settore immobiliare – ovvero in strumenti finanziari il cui rendimento sia strettamente correlato con quello immobiliare – vede nella bassa soglia di accesso e nella diversificazione i suoi principali vantaggi. Per questo in diversi paesi a partire dagli anni Sessanta sono state introdotte specifiche strutture fiscali per favorire questo tipo di investimento da parte dei piccoli investitori. In seguito, affinamenti successivi della disciplina hanno avvicinato a questo tipo di investimento gli investitori istituzionali, i grandi proprietari immobiliari con la disciplina degli apporti e, più recentemente, gli investitori non residenti.

Tipologie di investimento immobiliare

BENEFICI COSTI & RISCHI

INVESTIMENTO DIRETTO IN IMMOBILI

• Massimo controllo • Possibilità di confrontarsi con un

benchmark di prezzi immobiliari • Massima flessibilità per esigenze

specifiche dell’investitore in relazione al cespite

• Massima flessibilità sull’indebitamento e sulla scelta di eventuali partner industriali

• Massima diversificazione del rischio rispetto ad altre classi di attivo quali azioni e obbligazioni

• Elevata soglia di entrata • Eccessiva concentrazione del rischio:

sono necessari almeno 15 immobili diversificati per tipo e localizzazione per avere un portafoglio efficiente

• Elevata incidenza oneri amministrativi

• Rigidità: i canoni commerciali sono a lunga scadenza (6,9,12 anni) spesso automaticamente rinnovabile su semplice richiesta del locatario

INVESTIMENTO INDIRETTO IN VEICOLO NON QUOTATO (o scarsamente liquido)

• Possibilità di diversificazione • Gestione professionale • Possibilità di scegliere gestione

attiva tra core1, value-added2, opportunistic3

• Possibilità di confrontarsi con un benchmark di performance (indici INREV)

• Alta correlazione dei rendimenti con gli investimenti immobiliari diretti

• Controllo sugli immobili pressochè impossibile

• Elevate commissioni di gestione • Scarsa liquidità per le strutture chiuse

e rischio di corsa ai riscatti per le strutture aperte

• Opportunità di investimento limitate ai prodotti in sottoscrizione o aperti se non quotati

• Elevata correlazione tra scarsa liquidità e cattiva performance del veicolo di investimento

• Possibilità di rischi finanziari se indebitamento elevato

1 La European Association for Investors in Non-listed Real Estate Vehicles (INREV)

definisce core funds i veicoli di investimento che focalizzano l’attività su proprietà già a reddito in categorie poco rischiose come gli uffici nei central business districts con rendimenti obiettivo inferiori al 12% lordo annuo ed indebitamento inferiore al 30% dell’attivo lordo (Gross Asset Value – GAV)

2 INREV definisce value-added funds i veicoli di investimento che focalizzano l’attività su proprietà già a reddito o che necessitano opere di riposizionamento con rendimenti obiettivo tra il 12% e il 17,5% lordo annuo ed indebitamento tra il 30% e il 70% del GAV

3 INREV definisce opportunistic funds i veicoli di investimento che focalizzano l’attività di investimento su proprietà molto rischiose in quanto ancora in costruzione, o che necessitano ristrutturazioni pesanti o sono oggetto di procedure esecutive e/o di rischi ambientali con rendimenti obiettivo superiori al 18% lordo annuo e indebitamento superiore al 60% del GAV


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INVESTIMENTO INDIRETTO IN VEICOLO QUOTATO TIPO REIT

• Possibilità di diversificazione • Gestione professionale • Possibilità di confrontarsi con

benchmark di performance (indici azionari)

• Elevata liquidità • Discreta disponibilità di

diversificazione per strategia e focus di investimento

• Nessun controllo sugli immobili o sulla gestione

• Elevate commissioni di gestione: si pagano al REIT che può demandare la gestione operativa a soggetti terzi in cambio di commissioni

• Correlazione con il mercato azionario • Possibilità di rischi finanziari se

indebitamento elevato Fonte: LaSalle IM

Dal lato dell’offerta del sottostante negli anni Settanta e Ottanta negli USA, e negli anni Novanta nel Regno Unito si è assistito ad un grande fenomeno di dismissione degli immobili strumentali e di concentrazione delle aziende sul core business che ha portato una quota di proprietà degli immobili strumentali al 24% negli USA e al 41% nel Regno Unito contro il 66% medio tra i paesi dell’Europa continentale. Questo fenomeno ha fortemente contribuito alla affermazione e alla crescita di strutture di investimento immobiliare indiretto.

Investimento immobiliare indiretto in Europa alla fine 2005 Miliardi di euro

0102030405060708090

100

F: SIIC B: SICAFI NL: FBI UK: Societàquotate +

PUT

D: Societàquotate +Offene

Immobilienf.

I: Societàquotate +

Fondi

Capitalizzazione NAV

Fonte: Scenari Immobiliari (2006) – REITs nel mondo, Association of Property Unit Trusts, Assogestioni, Bloomberg, Borsa Italiana, BVI, Deutsche Boerse e London Stock Exchange

Un’analisi economico-giuridica dei veicoli dedicati all’investimento immobiliare indiretto non può prescindere dalla diversità delle discipline attuate che si differenziano principalmente per:

• struttura fiscale

• struttura societarie o “patrimoniale” e relativa corporate governance

• vincoli all’operatività, con riguardo soprattutto agli investimenti in specifiche asset class, all’attività di sviluppo, e alla disciplina degli apporti

• limiti all’indebitamento.


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L’abbassamento delle barriere di entrata per gli investitori al dettaglio sui grandi patrimoni immobiliari gestiti, ratio originaria del favorevole trattamento fiscale, in pratica crea una eccezione al principio generale della tassazione alla fonte, ossia in capo al soggetto che produce il reddito stesso, per dare spazio ad una traslazione dell’imposta, in capo al percettore del reddito. L’imposta effettiva pagata dall’investitore varia in ragione del regime imponibile dello stesso, innanzitutto se si tratta di investitore residente o non residente e, parallelamente, se soggetto all’imposizione sul reddito delle persone fisiche, d’impresa o se esso stesse soggetto esente4. Va sottolineato infine come il trattamento fiscale favorevole spesso non si estenda alla tassazione indiretta, di cui fa parte l’imposizione sulle transazioni immobiliari che grava su gran parte delle attività di questi soggetti.

La ratio dell’incentivo alla diffusione dei benefici dell’investimento immobiliare indiretto può entrare in parziale conflitto con le esigenze di finanza pubblica, soprattutto nei paesi europei sottoposti ai vincoli formali o sostanziali sull’espansione di bilancio. Non a caso in quasi tutte le legislazioni è prevista una exit tax a carico dei soggetti societari che vogliono trasformarsi in veicoli fiscalmente efficienti.

Nell’Unione Europea solo 3 paesi hanno una struttura societaria fiscalmente trasparente: il Belgio con la Société d’investissement immobiliéré à capital fixe (SICAFI) dal 1995, la Francia con la Société d’investissement immobiliers cotées (SIIC) dal 2003 e l’Olanda5 con la Fiscale Beleggingsinstelling (FB) dal 1969. Strutture di natura patrimoniale – ovvero senza personalità giuridica che necessitano della presenza di un altro soggetto per la gestione – ancorché beneficiari di regimi fiscali di favore sono presenti oltre che in Italia, in Austria con il Immobilien Investmentfonds (IIF) dal 2003, Germania con il Publikums-Sondervermögen (PS) dal 1957, Lussemburgo6 con il Real estate entrerprises for collective investments o Real Estate UCI (REIF) e Spagna7 con il Sociedad de Inversion Inmobiliaria (SII) e il Fondo de Inversion Inmobiliaria (FII).

Nel Regno Unito strutture patrimoniali – i Property Unit Trust (PUT) – sono disponibili dalla fine degli anni Novanta e, come confermato dalla legge finanziaria per il 2006 emanata lo scorso 22 marzo, i Real Estate Investment Trust (UK-REIT) dovrebbero essere disciplinati dal 1 gennaio 2007.

4 Secondo IPE Real Estate nel 2006 dovrebbero crescere gli investimenti dei fondi

pensione americani nei REIT: Si va da USD 25 mn (1,6% del totale attivo) gestito da Invesco Realty Advisors per San Joaquin County Employees’ Retirement Association a USD 225 mn (1,5%) del Virgina Retirement System. Le attese maggiori sono per il California Public Employees Retirement System (CalPERS) con un totale attivo di oltre USD 200 md che in base al REIT Investment Programme varato nel 2005 potrebbe investire in questo strumento dai USD 500 mn a USD 700 mn.

5 La classificazione del veicolo olandese come struttura societaria fiscalmente trasparente non è unanime in quanto il FB non è un soggetto esente o che beneficia di detrazioni fiscali, ma un regolare soggetto passivo sottoposto a una aliquota dello 0%. Secondo alcuni studiosi questo non esclude che in principio il legislatore fiscale non possa in qualsiasi momento applicare una aliquota positiva.

6 Il fondo lussemburghese può in realtà anche assumere forma societaria (société anonyme) se cosituito sotto forma di SICAV (société d’investissement à capital variable) o SICAF (société d’investissement à capital fixe).

7 SII e FII sono attualmente soggetti passivi di imposta con una aliquota dell’1% se alcune condizioni regolamentari sono rispettate.


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2. I principali veicoli per l’immobiliare indiretto

2.1 I REIT statunitensi

I Real Estate Investment Trust (REIT) sono veicoli di investimento immobiliare dotati di forma societaria8 creati e disciplinati dalla legislazione fiscale come look through vehicle, cioè soggetti fiscalmente trasparenti esenti ai fini dell’imposta sul reddito delle società e imponibili in capo agli investitori. I REIT sono stati disciplinati negli USA negli anni Sessanta con lo scopo di permettere ai piccoli risparmiatori di partecipare ai guadagni della income producing real estate, abbassando le barriere all’entrata, in termini di importo minimo da investire. Si sottolinea come la “partecipazione ai guadagni” si sostanzi nello strumento azionario; quindi comporti anche una simmetrica assunzione di rischi esattamente come la proprietà di azioni di qualsiasi società. Oltre che in immobili i REIT possono investire in titoli immobiliari (equity REIT) oppure in finanziamenti ipotecari (mortgage REIT) o in entrambi gli strumenti (hybrid REIT).

Per ottenere il regime fiscale favorevole il REIT deve soddisfare diversi requisiti [vedi Appendice 1] tra cui quello della distribuzione del 90% degli utili imponibili. Il reddito imponibile è calcolato al netto degli ammortamenti e di altre rettifiche che permette al REIT di trattenere dei fondi per l’autofinanziamento.

Il vero sviluppo di questa istituzione si è avuto solo dopo la riforma fiscale del 1986 che ha ridotto il vantaggio dell’investimento diretto ed in secondo luogo permettendo ai REIT non solo di possedere ma anche di gestire, a scopo di reddito, i beni immobiliari di loro proprietà. Con il REIT Modernisation Act del 1999 e del 2003 la autonomia operativa dei REITs è stata ulteriormente ampliata con la possibilità per i REIT di creare società sussidiarie che forniscono servizi. Con l’ulteriore riforma del 2005 è stata aumentata la convenienza dell’investimento da parte di soggetti non residenti.

La forma societaria e il requisito di distribuzione degli utili impongono dei requisiti formali e sostanziali, ovvero imposti sia dalla disciplina degli strumenti quotati sia dalla legge della domanda e offerta del mercato. Come società quotata il REIT ha innanzitutto degli obblighi di corporate governance e nel 2004 l’Institutional Shareholder Services, che valuta la trasparenza della corporate governance per società e settori ha assegnato ai REIT la massima valutazione. Non è un caso che la maggior parte dei REIT quotati preveda nel consiglio di amministrazione la presenza di consiglieri indipendenti e nei regolamenti siano tutelati gli azionisti di minoranza e sia esplicitata la struttura di incentivo per la parte variabile della compensazione dei dirigenti.

Tra i requisiti sostanziali, sottoposti allo scrutinio continuo di analisti e di investitori, il più rilevante riguarda il livello di indebitamento, che non trova nella legislazione alcun tipo di limite. Tra gli operatori il consensus è che I REIT quotati abbiano un livello di indebitamento relativamente contenuto rispetto ai comparables non quotati, e che questo li abbia anche aiutati nelle fasi difficili del mercato a continuare a distribuire dividendi soddisfacenti. Questo nonostante la contropartita al requisito di distribuzione degli dividendi sia la necessità di ricorrere a fonti esterne di finanziamento. Il ruolo dei dividendi è centrale anche nelle valutazioni societarie in quanto la disciplina non prevede una stima periodica del valore del patrimonio immobiliare e i REIT quotati sono seguiti da analisti che li valutano in base alla capacità di pagare i dividendi come risultante dai Fund From Operations (FFO). Secondo alcuni investitori

8 Essi devono avere la forma di società per azioni o trust. La quotazione non è

obbligatoria, nel caso di quotazione il soggetto giuridico può configurarsi come veicolo societario chiuso quotato (listed closed-ended vehicle) o struttura societaria aperta (open-ended company structure)


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proprio in questo risiede forse il limite maggiore di questa struttura finanziaria: la quotazione di questi strumenti sui mercati borsistici, e di recente la loro inclusione nei maggiori indici [vedi box], ha fatto sì che i rendimenti risultino maggiormente correlati con l’andamento dei mercati azionari che con quelli del mercato immobiliare sottostante, vanificando una delle sue caratteristiche fondamentali ovvero la diversificazione del portafoglio.

BOX: Bullet point nella storia dei REIT • 14 Settembre 1960: Il Presidente Eisehbower firma la Cigar Excise Tax Extension che contiene anche la

disciplina dei REIT • Giugno 1965: Continental Mortgage Investors è il primo REIT quotato al New York Stock Exchange

• Agosto 1969: Michael Emmerman, analista a Arnhold and S. Bleichroeder Advisers, LLC sotto la direzione di George Soros scrive la prima ricerca finanziaria sui REIT. Gli analisti attivi sui REIT sono oggi attualmente una quarantina

• Novembre 1976: il Tax Reform Act permette ai REIT di costituirsi come società oltre che come trust

• Gennaio 1985: il National Real Estate Stock Fund è il primo fondo comune specializzato in REIT. Lipper censisce oggi più di 80 fondi comuni specializzati in REIT

• Ottobre 1986: il Tax Reform Act del 1986 limita i benefici fiscali delle società di persone a vantaggio dei REIT. Per la prima volta è permesso ai REIT di gestire direttamente le proprietà immobiliare e di non dover ricorrere a contratti esterni

• 1989–1991: Crisi immobiliare

• Ottobre 1991: l’associazione di categoria (NAREIT) adotta la definizione contabile di funds from operations (FFO) per la valutazione dei REIT. Nel gennaio 2003 la Securities and Exchange Commission autorizzerà l’utilizzo di questa definizione per l’espletamento dell’informativa prevista per i REIT quotati

• Dicembre 1991: New Plan è il primo REIT quotato a raggiungere una capitalizzazione di USD 1 miliardo

• Agosto 1993: l’Omnibus Budget Reconciliation Act facilita l’investimento in REIT da parte dei fondi pensione

• Giugno 1997: più grande IPO nella storia dei REIT: Boston Properties, Inc.USD 902,8 milioni

• Agosto 1997: il Taxpayer Relief Act permett ai REIT di fornire servizi accessori ai locatari senza perdere i benefici fiscali

• Ottbre 1997: il Tesoro americano abbassa la ritenuta sui dividendi dei REIT distribuiti ai non residenti al 15%.

• Gennaio 1999: NAREIT lancia il primo Real-Time REIT Index e crea i settori nel NAREIT Equity REIT Index.

• Ottobre 1999: nasce la European Public Real Estate Association (EPRA)

• Dicembre 1999: con il REIT Modernization Act ai REIT è permesso formare delle società controllate che forniscono servizi. Il reddito delle società è però soggetto a tassazione

• Dicembre 1999: lanciato il EPRA/NAREIT Global Real Estate Index rinominato FTSE EPRA/NAREIT Global Real Estate Index Series nel febbraio 2005

• Giugno 2000: iShares Dow Jones U.S. Real Estate Index Fund è il primo real estate exchange traded fund

• Ottobre 2001: Standard & Poor's apre i suoi indici ai REIT. Ad aprile 2006, ci sono 11 REIT nell’indice S&P 500, 12 nel S&P 400 Mid Cap Index, e 13 nel S&P 600 Small Cap Index.

• Marzo 2003: gli USA e il Regno Unito firmano un trattato che permette ai fondi pensione inglesi di investire in REIT senza subire ritenute d’imposte negli USA.

• Agosto 2004: General Growth Properties, Inc. acquisisce The Rouse Company per USD 12,6 mld. E’ la più grande acquisizione dalla nascita dei REIT

• Ottobre 2004: il nuovo REIT Improvement Act elimina le barriere per gli investitori esteri in REIT quotati


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2.2 Le SIIC e le OPCI francesi

In Francia la Société d’investissement immobiliers cotées (SIIC) è stata introdotta con la legge finanziaria per il 2003 ed in seguito modificata nel 2004 (SIIC2) e nel 2005 (SIIC3). E’ una società per azioni con un capitale minimo di 15 milioni di euro ed ha l’obbligo di quotazione su un mercato regolamentato francese. Va precisato che non è necessario che la SIIC sia una società di diritto francese o con residenza fiscale francese: una società non residente può infatti beneficiare del regime SIIC a condizione che risulti quotata alla borsa di Parigi e che risulti soggetto passivo d’imposta nel paese di residenza. Questa precisazione si giustifica con l’intento del legislatore francese di promuovere i veicoli di diritto francese con particolare attenzione alla “concorrenza regolamentare” esercitata dai veicoli di diritto belga e olandese.

La SIIC francesi, e le loro società controllate almeno per il 95%, possono godere di una esenzione fiscale relativamente ai redditi da locazione, alle plusvalenze derivanti dalla cessione di beni immobiliari e partecipazione in società immobiliari e in società di persone fiscalmente trasparenti, e i dividendi distribuiti dalle controllate non soggette a imposizione sul reddito delle società, a condizione che distribuiscano l’85% dei redditi derivanti da locazione e realizzazione delle plusvalenze entro un anno dalla loro realizzazione.

L’opzione per il regime SIIC da parte di una società immobiliare quotata che rispetta i requisiti patrimoniali e organizzativi – vedi Appendice 1 – comporta l’imposizione di una “exit tax” pari al 16,5% alle plusvalenze latenti, ovvero alla differenza fra costo di acquisto di un bene e suo valore di mercato sussistente al momento dell’esercizio del regime SIIC, pagabile in 4 rate annue costanti. Questa tassa, comunque favorevole considerando che l’aliquota ordinaria ammonta a circa il 35%, permette un gettito ragguardevole e stimola l’utilizzo di questo istituto da parte di imprese esistenti, compensando parzialmente la perdita di entrate fiscali corrispondenti.

Nel novembre 2004 la disciplina della SIIC è stata ulteriormente affinata – cosiddetta SIIC2 – che disegna una disciplina favorevole per gli apporti immobiliari ad una SIIC, tassati all’aliquota del 16,5% invece che del 34%, da parte di imprese non immobiliari fino al dicembre 2007. Dal 1 gennaio 2005 è stata approvata una ulteriore semplificazione delle cessioni di immobili alle SIIC, che possono godere di un trattamento fiscale favorevole anche se avvengono con vendita invece che con apporto.

La flessibilità della norma per cui è irrilevante la nazionalità della capogruppo e la struttura societaria hanno fatto sì che le sussidiarie francesi di società estere come CLS Holdings (LN:CLI), Corio (NA:CORA), Eurocommercial Properties (NA:ECMPA), Hammerson (LN:HMSO), Rodamco Europe (NA:RCEA), Vastned Retail (NA:VASTN) e Wereldhave (NA:WHA) abbiano optato per il regime SIIC. La maggiore SIIC francese Gecina (FP:GFC) e la quarta SIIC, Foncière Lyonnaise,(FP:FLY) hanno come socio maggioritario società spagnole, Metrovacesa (SM:MVC) e Inmobiliara Colonial (SM:COL) rispettivamente, che vedono così ridotto il loro monte imposte.

Ad aprile 2004 Euronext e l’Institut de l’Épargne Immobilière et Foncière (IEIF) hanno cominciato a pubblicare l’indice Euronext IEIF "SIIC France" che segue l’andamento di queste socieà quoatate


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Indice Euronext IEIF "SIIC France"

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Fonte: Euronext

Le attese per il 2006 in Francia si concentrano anche sul debutto degli Organismes de Placement Collectif Immobiliier (OPCIs) che costituiscono il restilying di uno strumento finanziario - la Société Civile de Placement Immobilier (SCPI)9 – introdotti nell’ordinamento francese all’inizio degli anni Settanta10. Questi veicoli erano destinati agli investitori al dettaglio, ma in pratica erano poco usati perchè considerati poco liquidi e scarsamente trasparenti.

Gli OPCI saranno fondi comuni che investono in immobili in modo diretto o indiretto almeno il 60% del totale attivo e detengono liquidità per almeno il 10% del totale attivo, sono regolati dalla Autorité des Marchés Financiers (AMF). Gli OPCI saranno strutture semi-aperte con possibilità di sottoscrizioni e riscatti in base al NAV ad intervalli regolari. Sarà probabilmente richiesta una valutazione dei cespiti obbligatoria su base trimestrale. La loro liquidità non dipenderà quindi da un meccanismo di mercato secondario come avveniva per le SCPI.

Per questi strumenti di investimento immobiliare indiretto non quotati la principale innovazione è di carattere fiscale: come le SIIC, le OPCI saranno esenti dalla tassazione sulle imprese mentre gli investitori saranno tassati o sui dividendi ricevuti o come se essi stessi dessero in affitto la proprietà di cui sono titolari attraverso l’OPCI. Infatti il legislatore ha previsto due diverse strutture:

– la Société de Placement à Preponderance Immobilière à Capital Variable (SPPICV), il cui investitore sarà tassato sui dividendi ricevuti analogamente ad un investitore in una SICAV. La SPPICV sarà esente dall’imposizione sul reddito d’impresa se distribuisce annualmente l’85% del reddito e il 50% delle plusvalenze realizzate.

– Il Fonds de Placement Immobilier (FPI) è un fondo immobiliare senza personalità giuridica il cui investitore sarà tassato come se ricevesse reddito dalla proprietà diretta di cespiti immobiliari. Anche per questo veicolo vige l’obbligo di distribuzione di almeno l’85% dei profitti netti per aver diritto alla esenzione dell’imposizione fiscale.

9 Le SCPI esistenti potranno convertirsi in OPCI fino al 2008. 10 Articoli da L 214-50 a L 214-84, da L 231- 8 a L 231- 21 e L 732-7 del Code Monétaire

et Financier (relatifs aux sociétés civiles de placement immobilier et aux placements collectifs) - decreto N° 71-524 del 1 luglio 1971 modificato dal decreto N° 94-483 del 9 giugno 1994


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A differenza delle SIIC però saranno precluse alle OPCI le attività di sviluppo e di trading immobiliare. E’ anche probabile l’introduzione di un livello massimo di indebitamento.

Le OPCI godranno tuttavia di notevole flessibilità in quando una OPCI potrebbe teoricamente detenere dal 90% in immobili e il 10% in liquidità al 60% in immobili, compresi fondi, fondi di fondi e azioni di società immobiliari quotate, 30% in azioni di società quotate e il 10% in liquidità, portando così al 40% gli investimenti facilmente liquidabili per far fronte ai riscatti periodici.

Secondo i principali commentatori le questioni fondamentali per il successo delle OPCI tra gli investitori si possono riassumere in gestione della liquidità, valutazioni, distribuzione e stile di gestione. Le prime due caratteristiche fanno riferimento alla natura semi-aperta di questi strumenti e riguardano la previsione dei riscatti e della liquidità necessaria a farvi fronte in relazione alle valutazioni dei cespiti. In considerazione della difficile esperienza dei fondi aperti tedeschi su questo punto è auspicabile un estremo rigore. Le ultime due caratteristiche riguardano la scelta, con conseguente predisposizione di un prospetto adeguato alle prescrizioni legislative ma anche alle esigenze del mercato, di destinare questo investimento ai risparmiatore al dettaglio e/o agli investitori istituzionali. Un target mal identificato o gestito potrebbe scoraggiare sia gli investitori al dettaglio, che considererebbero le OPCI troppo rischiose, sia gli istituzionali che le potrebbero ritenere di scarsa redditività.

2.3 I fondi aperti tedeschi e i G-REIT

Dal 1959, anno della istituzione del primo fondo immobiliare aperto tedesco, i fondi immobiliari aperti sono cresciuti fino a diventare il veicolo di investimento retail con maggiore raccolta netta nel 2003, accentrando il 20% del patrimonio dei fondi comuni in Germania. A fine del primo trimestre 2006 erano attivi 34 Publikum- Offene Immobilienfond (OI) per un patrimonio di quasi €75 md.

Gli OI sono veicoli fiscalmente trasparenti in quanto la tassazione avviene totalmente in capo all’investitore sia per gli utili distribuiti che per quelli potenziali. La disciplina esclude specificamente un mercato secondario, ma consente agli investitori di redimere il valore della quota durante tutta la vita del fondo, che può essere anche illimitata. Gli OI devono perseguire una strategia generalista e dinamica nel tempo, mantenendo però una elevata componente di liquidità per far fronte ai riscatti. Il patrimonio di un OI è quindi estremamente eterogeneo sia per la presenza di diverse asset class sia all’interno della componente immobiliare, grazie anche alla possibilità di diversificare internazionalmente concessa in seguito alla riforma del 2003.


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Sviluppo degli Offene Immobilienfond in Germania

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Patrimonio - € md - sc sx Numero - sc dx

Fonte: BVI

Per gli OI diventa quindi fondamentale la relazione tra valutazione e prezzo della quota. Come da regolamento prudenziale, la stima del patrimonio netto (Net Asset Value – NAV) viene effettuata secondo un metodo di valutazione basato sulla attualizzazione del flusso degli affitti sostenibili – che, come evidenziato nel paragrafo successivo, tende a sottovalutare i periodi di sfitto e la volatilità dei rendimenti immobiliari11. Al NAV per quota va aggiunto uno spread che copre i costi di transazione. Questi ultimi comprendono le spese legali, fiscali e per servizi professionali per acquisire (cedere) nuovi cespiti. Nel caso in cui il numero degli acquirenti (cedenti) superasse quello dei cedenti (acquirenti) non considerare queste rettifiche al NAV penalizzerebbe gli investitori che permangono nel fondo rispetto a quelli che escono (entrano). In Germania lo spread tra prezzo offerto e valore di riscatto è stimato intorno del 5%12 del NAV al momento dell’investimento; questo premio all’emissione riveste anche la funzione economica di barriera all’entrata per ridurre il trading di breve periodo. Il fatto che gli investitori in OI possano di fatto redimere il loro investimento sulla base del NAV calcolato con meccanismi dell’attualizzazione, fa sì che essi ricevano a tutti gli effetti un rendimento artificialmente meno volatile dell’attivo sottostante.

Il rischio è quello della corsa ai riscatti che si è purtroppo verificato nel 2005, come già negli anni Novanta in Australia e in Olanda. Il 15 dicembre 2005 il fondo Grundbesiztz-invest gestito da DB Real Estate ha dovuto sospendere la possibilità di riscatto delle quote dopo che €300 mn dei € 6 md di patrimonio del fondo erano stati riscattati in un solo giorno. Il fondo ha riaperto il 3 marzo dopo aver venduto uffici a Parigi per oltre €560 mn è ha dichiarato l’intenzione di cedere altre proprietà in Germania per €800 mn. A gennaio KanAM International GmbH ha chiuso due fondi European Grundivest (€ 3,2 md) and US Grundinvest

11 Ad esempio Hoesli, M., B. MacGregor (2000): “Property Investments. Principles and

Practice of Portfolio Management”, Edinburgh, Ross; S. A.; R.C. Zisler (1991): “Risk and Return in Real Estate”, in Journal of Real Estate Finance and Economics, June, 175-190 e Geltner, D.M. (1991): “Smoothing in Appraisal-Based Returns” in Journal of Real Estate Finance and Economics, September, 327-345.

12 Cfr. R. Maures, F. Reiner, R. Rogalla (2003) Risk and Return of Open-End Real Estate Funds: the German Case, Johann Wolfgang Goethe-Univeristät, Fachbereich Wirtschaftswissenschaften, Frankfurt am Main, Working Paper Series: Finance & Accounting no 114, September


13

(€607 mn) per €700 mn di riscatti in un giorno. I due fondi sono stati riaperti rispettivamente il 31 marzo e il 13 aprile dopo sostanziose vendite. Secondo stime indipendenti nel 2005 sono stati effettuati oltre €5,4 md di vendite di cespiti da parte dei fondi tedeschi contro acquisti per oltre €10 md effettuati nel 2004.

Secondo alcuni osservatori in Germania la “bolla immobiliare” si è verificata soprattutto sui valori dei fondi piuttosto che sui valori immobiliari come è avvenuto in altre paesi europei: con l’indebolimento dei mercati azionari sia gli investitori al dettaglio che quelli istituzionali hanno parcheggiato la loro liquidità nei fondi immobiliari, salvo chiederne il riscatto in blocco non appena le aspettative sulle altre asset class sono mutate. Tra il 2005 e il primo trimestre del 2006 sono state riscattate quote di OI per oltre €10 md per una quota vicina al 13% del patrimonio degli stessi.

Uno dei fondi ha anche ammesso di aver trasgredito alla responsabilità fiduciaria verso i sottoscrittori che impone una assoluta simmetria delle obbligazioni verso tutti gli investitori, garantendo rendimenti pressochè privi di rischio agli investitori istituzionali a svantaggio degli investitori al dettaglio.

Di fronte a questa grave situazione di crisi, l’associazione di categoria del risparmio gestito tedesco, BVI, ha avanzato alcune proposte di riforma soprattutto in direzione del miglioramento della trasparenza di questi veicoli di investimento tra cui:

• gli investitori che vogliono investire più di € 1 mn devono informare il gestore del fondo e devono accettare di concedere un preavviso di 12 mesi prima di disinvestire

• il requisito di liquidità giornaliera sarà aumentato dal 5% al 10% del valore del fondo

• quando la liquidità raggiunge il 40% il gestore deve smettere il marketing del fondo. Le soglie legali del 5% di liquidità minima e del 49% di liquidità massima rimangono inalterate

• la possibilità di investire in azioni o in fondi immobiliari è aumentata al 20%

• i gestori dei fondi sono autorizzati a vendere le proprietà da un fondo all’altro per creare liquidità

• le quote del fondo possono essere negoziate su un mercato regolamentato se viene meno la possibilità di riscatto giornaliero

• la Bafin o comunque un soggetto indipendente assegna i valutatori scegliendoli da un insieme definito. Un valutatore può lavorare al massimo per 5 anni per lo stesso fondo e non può valutare la stessa proprietà per più di 2 anni

• nel caso di acquisti immobiliari all’estero il gestore deve ottenere l’opinione di valutatori locali

• i costi di acquisizione delle proprietà possono essere capitalizzati a valore dell’immobile e ammortizzati per un periodo massimo di 10 anni

• devono essere pubblicati i valori di libro delle singole proprietà

• se l’indebitamento del fondo supera il 40% il gestore deve annunciarlo pubblicamente

• i gestori dei fondi devono offrire un approccio unitario alla costituzione di riserve per il pagamento degli oneri fiscali


14

La questione se queste misure basteranno a ridare fiducia agli investitori e a farli tornare su questo strumento è oggetto di dibattito tra tutti gli stakeholder dell’industria del risparmio immobiliare gestito tedesco. I più pessimisti considerano la crisi come la fine dello strumento del fondo aperto in quanto fondamentalmente incompatibile – e la proposta di obbligare ad una proroga fino a 12 mesi nei riscatti per i grandi investitori formulata dalla BVI va in questa direzione – con la natura dell’investimento immobiliare. Gli ottimisti hanno invece salutato le riforme proposte dalla BVI, specialmente l’aumento di trasparenza e di rigore valutativo, come necessarie a rivitalizzare uno strumento di investimento tra le asset class più sicure.

Flussi di sottoscrizioni sul patrimonio dei fondi comuni in Germania

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

90 92 94 96 98 00 02 04 06T1

Azionari Obbligazionari M. Monetario Misti Offene Immobilienfonds

Fonte: BVI

Già dagli inizi del 2005 Initiative Finanzstandort Deutschland (IFD) ha proposto uno schema di regolamentazione per il G-REIT ovvero il REIT di diritto tedesco. Per ottenere lo status di veicolo fiscalmente trasparente, la società dovrebbe:

essere quotata su un mercato con almeno il 25% delle azioni largamente diffuse tra gli investitori;

aver fatto esplicita domanda di riconoscimento dello status all’amministrazione fiscale;

redigere l’informativa contabile secondo i principi contabili internazionali (International Financial Reporting Standard – IFRS);

aver investito almeno il 75% del patrimonio, valutato al fair market value, in immobili;

derivare almeno il 75% dei ricavi da redditi da affitti, leasing o da plusvalenze da vendita di cespiti, o da attività accessorie all’oggetto principale quali attività di sviluppo, project management, attività di intermediazione e gestione immobiliare. E’ peraltro consentito lo svolgimento di attività supplementari verso terzi scollegate dall’attività principale solo attraverso controllate, ma queste attività non devono eccedere il 20% del totale degli attivi del REIT e il 20% del risultato lordo.

distribuire agli azionisti almeno il 90% dei redditi da affitti, leasing e cessioni al netto delle riserve di valutazione (che sono esentate dall’obbligo di distribuzione);

cedere almeno il 50% del patrimonio ogni 5 anni


15

limitare al 20% del patrimonio e al 20% dei ricavi le attività accessorie condotte dalle sussidiarie.

Come nel caso delle SIIC francesi le società controllate non quotate possono richiedere lo stato di G-REIT se soddisfano tutti i requisiti ad eccezione della quotazione. A differenza della disciplina inglese non sono presenti nella proposta vincoli riguardo alla struttura finanziaria. Forse in considerazione delle recenti vicissitudini degli Offene Immobilienfond, è da notare come la disciplina tedesca sia decisamente più stringente rispetto alle SIIC e agli UK-REITS per quanto riguarda le specifiche del reporting finanziario.

La struttura fiscale prevede la tassazione solo in capo all’investitore, anche se i proventi sono generati da immobili all’estero, che vengono così sottratti alla tassazione transnazionale e risultano esenti per il G-REIT, se i corrispondenti utili sono distribuiti. La situazione della tassazione dei non residenti è più complessa in quanto se i proventi distribuiti fossero assimilati a dividendi da strumenti finanziari dovrebbero essere formalmente assoggettati ad una ritenuta del 20%, che potrebbe però beneficiare dei trattati contro la doppia imposizione. In considerazione della situazione della finanza pubblica tedesca l’orientamento prevalente sembra essere quello di assimilarli a redditi da proprietà immobiliare diretta, mantenendo così il gettito corrispondente in Germania.

Le prospettive per lo sviluppo dei G-REIT, la cui legislazione in seguito alle elezioni politiche in Germania ha subito un processo di rallentamento, sono per una capitalizzazione di oltre € 60 mld, costituita dai patrimoni appartenenti a 200 società tedesche, che potrebbero essere convogliati nelle strutture G-REIT. Nel medio periodo la capitalizzazione dei G-REIT potrebbe superare €100 mld se anche alcuni fondi immobiliari dovessero optare per la nuova disciplina.

2.4 Gli APUT inglesi e gli UK-REIT

Nel Regno Unito i veicoli di investimento indiretto immobiliare sono piuttosto diffusi e diverse sono le strutture a disposizione degli investitori. Sono disponibili strumenti regolamentati dalle autorità nazionali o da autorità irlandesi o delle isole Jersey con struttura societaria o patrimoniale13 dalle società a responsabilità limitata, limited partnership (LP), ai UK Property Unit Trust, sia nella forma authorised (APUT) che non authorised, ai Jersey off-shore Unit Trust (JPUT), di solito riservata agli investitori qualificati, alla forma societaria vera e propria con le Irish off-shore open-ended investment companies.

Queste strutture possono essere di tipo aperto o chiuso14, le strutture aperte contengono nell’atto costitutivo la disciplina – in termini di tempistica e valore – della liquidazione delle quote. Per le strutture aperte il gestore del fondo di solito offre un servizio di ricerca della controparte per gli investimenti/disinvestimenti.

Per quanto riguarda il diritto da applicarsi, i vincoli alle attività e all’indebitamento e la possibilità della quotazione le possibilità dei diversi veicoli sono molto flessibili. Gli APUT, essendo disponibili per gli investitori al dettaglio, sono soggetti alle normative più stringenti con iter autorizzativo e supervisione da parte dell’autorità di vigilanza (Financial Service Authority – FSA) e ottemperanza alle disposizioni del Financial Service & Market Act del 2000. Gli APUT sono strutture aperte di diritto inglese con possibilità di riscatti mensili a cui è riconosciuta, anche se di fatto non è sfruttata, anche la possibilità di quotazione in borsa. Ha

13 Il trust non è una entità giuridica separata, ma un patrimonio amministrato dai trustees

a favore dei beneficiari 14 Come è frequentemente il caso per le LP e JPUT che non possono nemmeno essere

oggetto di quotazione


16

vincoli riguardo agli impieghi – tra cui che nessuna proprietà può risultare superiore al 15% del portafoglio e nessun inquilino può rappresentare più del 25% del monte affitti – e un limite all’indebitamento pari al 20% dell’attivo. Deve inoltre soddisfare vincoli contabili e di valutazione periodica degli immobili secondo regole stabilite dalla FSA.

Il legislatore fiscale prevede che l’APUT non sia soggetto a ritenute fiscali e il reddito sia tassato come reddito di impresa con possibilità di parziale credito d’imposta in capo agli investitori. L’APUT è esente da tassazione sulle plusvalenze, anche se le stesse possono essere tassate quando realizzate in capo agli investitori. Inoltre l’APUT beneficia di un trattamento preferenziale – un’aliquota allo 0,5% invece che al 4% del valore delle proprietà – per l’imposta di registro (Stamp Duty Land Tax – SDLT).

Property Unit Trusts

Totale Media Max Medio Min€ mld € mln top 1 % ponder. ultimo 1 %

1998 27 3,9 145,8 8,9% 5,7% 1,9%1999 26 3,8 145,3 7,8% 5,1% 3,0%2000 26 4,5 171,5 7,5% 5,0% 3,7%2001 27 4,5 165,8 7,8% 5,4% 4,0%2002 27 5,2 193,8 6,9% 4,9% 3,1%2003 29 7,2 249,7 7,0% 4,6% 2,4%2004 31 9,9 317,8 6,4% 4,1% 1,8%2005 41 13,2 323,0 6,7% 3,8% 1,7%

AnnoValore Rendimento

Numero

Fonte: Association of Property Unit Trusts

Lo scorso 22 marzo con la legge finanziaria per il 2006 il Governo inglese ha confermato la creazione degli UK-REITs entro fine anno15 con partenza dei primi veicoli il 1 gennaio 2007. Come suggerito nel Pre-Budget Report del novembre 2005 l’obiettivo rimane il miglioramento dell’efficienza e della liquidità negli investimenti immobiliari residenziali e non destinati agli investitori al dettaglio. Lo UK-REIT rimarrà un veicolo societario, fiscalmente trasparente con vincoli riguardanti l’attività, con particolare riferimento ai limiti nell’attività di sviluppo e all’indebitamento [vedi tabella 1].

In risposta ai commenti ricevuti dalle parti interessati sul precedente disegno di legge il governo inglese ha:

ridotto al 90% dei profitti netti, invece che il 95%, il requisito sulla distribuzione degli utili. Il REIT ha tempo 12 mesi, dai 6 inizialmente previsti, per effettuare la distribuzione. I profitti distribuiti saranno tassati a livello dell’aliquota base sul reddito delle persone fisiche e gli investitori ad alto reddito dovranno versare un conguaglio all’aliquota superiore

ridotto il rapporto massimo16 tra profitti al lordo delle tasse, degli oneri finanziari e degli aggiustamenti di capitale e interessi passivi da 2,5:1 a 1,25:1, che corrisponde ad un livello di indebitamento stimabile intorno all’80%; e

15 UK Budget 2006 – Presented March 22nd, 2006 – Sections 3.117-3.119 16 Interest cover ratio test


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ha permesso l’emissione di azioni privilegiate e obbligazioni convertibili. Per le delle azioni con diritto di voto, nel caso di concentrazione superiore al 10% presso un singolo investitore, il REIT non decadrà dal regime fiscale favorevole, ma sarà passibile di sanzioni fiscali.

Nonostante il Regno Unito non sia soggetto a vincoli comunitari di finanza pubblica, il ministero delle finanze ha mantenuto il proposito di conservare la proprietà immobiliare nel Regno Unito, ancorchè detenuta in qualsiasi forma, tra le principali fonti di entrate fiscali. Similmente a quanto accaduto in Francia per le SIIC, le società in possesso dei requisiti specificati che vorranno beneficiare del regime degli UK-REIT saranno imponibili di una tassa di conversione pari al 2% del valore lordo delle proprietà immobiliari al momento della trasformazione. Va sottolineato come contemporaneamente all’introduzione dei REIT sia stato abolito il privilegio fiscale degli APUT per la SDLT, quindi sia APUT che UK-REIT saranno soggetti all’imposta di registro per il trasferimento dei cespiti ad aliquota ordinaria. La riduzione del vantaggio fiscale di strutture normative concorrenti è stato un fattore molto importante nello sviluppo dei REIT statunitensi nella seconda metà degli anni Ottanta.

Secondo i principali commentatori le attuali società immobiliari che hanno minore probabilità di chiedere la trasformazione in UK-REIT sono quelle specializzate nello sviluppo immobiliare e le strutture off-shore con elevata concentrazione proprietaria e i cosiddetti AIM-listed synthetic REIT17 che già hanno un notevole livello di trasparenza fiscale. D’altro canto ci sono attese perchè società immobiliare di cui è stata ritirata la quotazione agli inizi degli anni 2000 anche a causa di una pessima valutazione del settore, come ad esempio Canary Wharf, possano ritornare sul mercato. Alcuni operatori ritengono che società real estate intensive, come ad esempio quelle attive nella distribuzione al dettaglio potrebbero decidere di scorporare il patrimonio immobiliare in un UK-REIT, sempre che gli investitori non ritengano eccessivo il rischio di concentrazione dato dall’unicità dell’inquilino.

2.5 I fondi immobiliari italiani

In ItaIia i fondi immobiliari (FI) sono stati disciplinati con la legge n.86 del 24 gennaio 1994, poi sostanzialmente abrogata e sostituita dal Testo Unico della Finanza (d.l. del 24 febbraio 1998 n. 58). Il FI è una struttura patrimoniale senza personalità giuridica che deve essere gestita da un intermediario finanziario, la Società di Gestione del risparmio (Sgr) vigilata dalla Banca d’Italia, in forza di un contratto di mandato. Almeno i due terzi del patrimonio del fondo devono essere investiti in beni immobili senza che nessun investimento superi un terzo del portafoglio. Per i fondi con valore unitario delle quote inferiore a euro 25000 sussiste l’obbligo della quotazione in borsa.

Fino al 2001 il FI si configurava come fondo chiuso fondato sul riconoscimento ai partecipanti del diritto al rimborso solo alla scadenza, mentre durante la vita del fondo la liquidabilità dell’investimento era garantita dalla quotazione sul mercato secondario. Grazie alla legge nr. 410/2001 – e soprattutto ai provvedimenti applicativi del Ministero dell’Economia e delle Finanze (D.M. 31 gennaio 2003, n. 47, modificativo del D.M. 228/1999) e dalla Banca d’Italia (Provvedimento del 27 agosto 2003) – è possibile raccogliere il patrimonio di un fondo mediante più emissioni di quote ed in corrispondenza delle riaperture può essere prevista la possibilità di rimborso anticipato. Inoltre, la sottoscrizione delle quote può anche avvenire con apporto di immobili

17 Al 31 marzo 2006 al mercato AIM erano quotate 63 società nel comparto immobiliare, di

cui 8 non residenti, con una capitalizzazione totale di oltre € 6 mld.


18

anche in situazione di conflitto di interesse18, nel caso in cui la cessione sia effettuata da soci della Sgr o da società del gruppo di cui fa parte anche l’Sgr.

La riforma ha anche permesso l’utilizzo dell’indebitamento entro il limite massimo nel 60% del valore degli immobili, dei diritti reali immobiliari e delle partecipazioni in società immobiliari, nonché nel 20 % degli altri beni in cui risulta essere investito il patrimonio del fondo. E’ consentito ricorrere all’indebitamento per eventuali rimborsi anticipati delle quote fino al 10% del valore del fondo.

Patrimonio dei fondi immobiliari italiani per tipo di investitore e modo di costituzione

10 12 1419 231 2

4

11

28

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2001 2002 2003 2004 2005

Retail Qualif icati

€ mn

22*201310

16

29*

10

21

1

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

2001 2002 2003 2004 2005

Ordinari Ad apporto

€ mn

*stime. 2 dei fondi ad apporto sono fondi speculativi

Fonte: Assogestioni

Dal punto di vista fiscale il maggiore cambiamento ha riguardato l’abolizione della tassazione sostitutiva (in capo al fondo) avvenuta con il d.l. 30 settembre 2003, n. 269 convertito con modificazioni dalla legge 24 novembre 2003, e la

18 In questo caso devono essere rispettate le cautele specificate dall’art. 12-bis, comma 4,

del D.M. n. 228/99 e precisamente che: “a) il valore del singolo bene oggetto di cessione, acquisto o conferimento non può superare il 10 per cento del valore del fondo; il totale delle operazioni effettuate, anche indirettamente, con soci della società di gestione non può superare il 40 per cento del valore del fondo; il totale delle operazioni effettuate, anche indirettamente, con soci e con i soggetti appartenenti al loro gruppo rilevante non può superare il 60 per cento del valore del fondo; b) dopo la prima emissione di quote, il valore del singolo bene oggetto di cessione, acquisto o conferimento e in ogni caso il totale delle operazioni effettuate, anche indirettamente, con soci della società di gestione e con i soggetti appartenenti al loro gruppo; rilevante non può superare il 10 per cento del valore complessivo del fondo su base annua; c) i beni acquistati o venduti dal fondo devono costituire oggetto di relazione di stima elaborata da esperti aventi i requisiti previsti dall’articolo 17 del presente regolamento; d) le quote del fondo sottoscritte a fronte dei conferimenti devono essere detenute dal conferente per un ammontare non inferiore al 30 per cento del valore della sottoscrizione e per un periodo di almeno due anni dalla data del conferimento. Il regolamento del fondo disciplina le modalità con le quali i soggetti che effettuano i conferimenti si impegnano al rispetto dell’obbligo; e) l’intermediario finanziario di cui al comma 3, lettera b), [intermediario finanziario incaricato di accertare la compatibilità e la redditività dei conferimenti rispetto alla politica di gestione in relazione all’attività di sollecitazione all’investimento svolta dal fondo medesimo nda] non deve appartenere al gruppo del soggetto conferente; f) la delibera dell’organo di amministrazione della SGR deve illustrare l’interesse del fondo e dei suoi sottoscrittori all’operazione e va assunta su conforme parere favorevole dell’organo di controllo.”.


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contestuale introduzione di un prelievo totalmente in capo all’investitore al momento della percezione dei proventi. Sui redditi di capitale derivanti dalla percezione di dividendi o realizzati attraverso il riscatto o la liquidazione delle quote è prevista l’applicazione di una ritenuta del 12,50%19.

La stessa disciplina ha provveduto ad una modifica del Testo unico in materia di intermediazione finanziaria (TUF) richiedendo che il regolamento di gestione di un fondo chiuso debba disciplinare le modalità di funzionamento e le materie di competenza dell’assemblea dei partecipanti al fondo stesso.

Nell’evoluzione del panorama dei FI italiani oltre al ragguardevole sviluppo in termini di numero di veicoli e di patrimonio, va sottolineata anche una innovazione di prodotto con l’autorizzazione a fine 2005 dei primi 2 fondi speculativi immobiliari riservati ad investitori qualificati. La costituzione con questa forma permette al promotore del fondo di effettuare investimenti in assenza di limiti all’indebitamento e di concentrare il patrimonio anche su un singolo cespite. In un mercato immobiliare maturo e, soprattutto, sempre in “odore di bolla immobiliare” come quello italiano dove è attualmente difficile ottenere performance distintive, la costituzione di fondi speculativi immobiliari potrebbe risultare un utile strumento per operazioni a maggiore rendimento (e rischio) atteso come le operazioni di sviluppo. L’utilizzo dello strumento finanziario del fondo speculativo immobiliare permette innanzitutto il coinvolgimento di una pluralità di soggetti alle iniziative di sviluppo, con conseguente distribuzione del rischio, ma anche la contabilizzazione fuori bilancio dell’operazione per i promotori e, ultima ma sicuramente più importante, l’ottimizzazione fiscale, che permette la virtuale esenzione dall’imposizione diretta. A fronte di queste potenzialità esistono però limiti formali e sostanziali che è bene non sottovalutare. Innanzitutto anche un fondo immobiliare speculativo rimane una struttura patrimoniale senza personalità giuridica e non gli è permesso svolgere nè attività diretta di costruzione – per l’esercizio della quale è obbligatorio affidare un contratto di appalto con imprese di costruzione – nè qualsiasi attività commerciale associata agli immobili posseduti. Il limite sostanziale è forse ancora più stringente in quanto riguarda la capacità imprenditoriale dei soggetti preposti alla supervisione e alla valorizzazione finale del progetto di sviluppo immobiliare ovvero i gestori del fondo. La Sgr speculativa che lancia fondi immobiliari ha sì una sua fisionomia particolare all’interno del mondo dell’asset management in quanto è chiamata a gestire un portafoglio di cespiti piuttosto che di titoli, ma rimane comunque un intermediario finanziario piuttosto lontano dall’imprenditorialità del mondo delle costruzioni.

La principale tendenza che sembra delinearsi anche in Italia sembra spingere verso una struttura societaria fiscalmente agevolata tipo REIT. Con la nascita dei fondi immobiliari speculativi è stato di fatto molto allentato il vincolo all’indebitamento, lasco in quasi tutte le strutture REIT, e sembra cogliersi con le prospettive per le attività di sviluppo una domanda di “imprenditorialità” immobiliare; inoltre l’introduzione della governance dei fondi chiusi nelle recenti revisioni normative sottolinea una speciale attenzione al decision making che distingue questi veicoli di investimento immobiliare rispetto all’universo dei fondi comuni. Non a caso la fiscalità dei FI, che in quanto assimilata a quella dei fondi comuni è totalmente in capo all’investitore, fa comprendere come secondo alcune classifiche i FI siano considerati come REIT nonostante manchino della struttura societaria.

19 La ritenuta è a titolo di acconto per i soggetti esercenti attività commerciali o a titolo

d’imposta per le persone fisiche. La ritenuta non si applica sui proventi percepiti da fondi pensione, Oicr istituiti in Italia, Oicvm, SIcav e soggetti non residenti con sedi in Paesi inclusi nella cosiddetta white list.


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Va infine rilevato come il regime fiscale dei fondi comuni, a cui i FI sono sottoposti risulti estremamente favorevole quando confrontato con il regime della tassazione societaria. A questo proposito si osservi come un aumento dell’aliquota di prelievo sui redditi derivanti dall’investimento in fondi comuni, inclusi i FI, dovrebbe triplicare l’aliquota per annullare il vantaggio dei FI rispetto ad un veicolo societario sottoposto alla ordinaria fiscalità d’impresa e anche in caso di tassazione in capo all’individuo il vantaggio del fondo risulta notevole risposto alle attuali aliquote IRPEF. Il pericolo, aggravato secondo alcuni osservatori soprattutto dopo la riforma che ha permesso i fondi ad apporto, che lo strumento del fondo immobiliare venga sminuito a mero veicolo per l’elusione fiscale, è ben presente nell’attenzione delle autorità di vigilanza che sono più volte ritornate sulla necessità della pluralità dei soci e sulla centralità della gestione in monte come requisiti dei FI.

3. Problematiche di Valutazione dei cespiti: Mortgage Lending Value vs. Market Value (*)

Alla luce di quanto successo in Germania è utile riflettere in maniera articolata su cosa effettivamente sia il “valore” di un immobile, tenendo presente che da un lato non si possono eliminare completamente gli elementi di stima e d’altra parte non si possono mal utilizzare concetti come quello di “affitti sostenibili” assumendo che i periodi di sfitto di un immobile siano per definizione trascurabili poichè temporanei.

Una definizione di valore che proviene da una stima ma tiene conto anche delle caratteristiche contingenti dell’immobile in un’ottica futura è il Mortgage Lending Value. Secondo gli European Evaluation Standards, il Mortgage Lending Value (MLV) è il valore di un immobile determinato da un perito mediante una stima prudenziale della commerciabilità futura, tenendo conto degli aspetti di sostenibilità a lungo termine, delle condizioni normali del mercato di riferimento, dell’uso corrente e dei possibili appropriati usi alternativi della proprietà stessa e tralasciando eventuali elementi speculativi.

La stessa organizzazione definisce invece il Valore di Mercato (Market Value – MV) come la previsione del prezzo per il quale, alla data della valutazione determinato immobile potrebbe essere scambiato tra un acquirente ed un venditore entrambi motivati alla transazione. Le parti devono essere tra loro indipendenti e devono aver agito in forma competente, prudentemente e senza costrizioni e la data di valutazione è quella in cui si ipotizza la vendita, tenuto conto di un opportuno periodo di commercializzazione.

Premesso che la soggettività nella valutazione dell’elemento previsionale non è eliminabile, dal confronto delle due definizioni emerge come nel caso di MV si parli di una “previsione di prezzo”, mentre per MLV si parla di “valore determinato da un perito”. Rammentato lo scopo per il quale si utilizza (concessione di credito), si ritiene che quest’ultima posizione sia quella più corretta, nel senso che privilegia gli aspetti connessi allo scopo della perizia. Questa posizione dà responsabilità al perito che deve, ovviamente, motivare le proprie considerazioni in modo esaustivo ed appropriato, al fine di permettere al datore di fondi, sotto forma di concessione di credito o di sottoscrizione di quote di fondi di investimento, di comprendere perfettamente il punto di vita peritale.

In seconda battuta è opportuno specificare almeno due ulteriori aspetti dl MLV:

non è un semplice aggiustamento percentuale del Market Value, applicato in forma sintetica e superficiale. Si dice questo perché in alcune prassi peritali è uso tenere comportamenti di questo genere: si tratta senza


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dubbio di un modo di corrispondere a stimoli di prudenza, di fronte a particolari situazioni del mercato, ma in una forma che, per la sua approssimazione, riesce difficile accettare.

è però affine al MV, con la particolarità ulteriore che il MLV tiene conto, tra l’altro, di uno smoothing delle tendenze di mercato, dei canoni d’affitto e dei rendimenti. Il concetto di Mortgage Lending Value enfatizza la posizione che vuole farsi carico delle preoccupazioni di sostenibilità futura dei cespiti ipotecari, fornendo un parametro di giudizio che si fondi sulla prudenza, senza perdere di vista il polso del mercato e quindi le opportunità di business.

L’aspetto principale che preme sottolineare è che il MLV si concentra sulla sostenibilità del valore: caratteristica che lo rende adatto alle operazioni di medio/lungo termine a prescindere dalla loro forma finanziaria (investimenti di equity, cartolarizzazioni, finanziamenti, ..).

Il concetto di sostenibilità è quello che, a prima vista, si presta alle maggiori critiche di chi sostiene che la previsione di evoluzione delle condizioni di mercato è estremamente difficile. Si deve far rilevare, tuttavia, che una previsione sul futuro del mercato è insita anche nelle valutazioni che hanno come base il Market Value. Le fluttuazioni dei prezzi sono correlate all’instaurarsi di visioni eccessivamente ottimistiche sulle prospettive future, le quali prendono piede in situazione di miglioramento dei valori correnti: quando poi si configurano previsioni più realistiche si genera un assestamento. E’ evidente che anche nel delineare il flusso di cassa generato da un immobile si effettua sempre una previsione temporale sulle fluttuazioni dei prezzi prima descritte: anche una considerazione di flussi di cassa costanti nel tempo implica una previsione sui prezzi che sono implicitamente valutati stabili. Il MLV è quindi particolarmente adatto a valutare immobili a reddito per i quali il prezzo dipende dalla capacità di generare flussi finanziari e con la tecnica dell’attualizzazione ottiene lo smoothing di cui si è detto, incorporando le fluttuazioni reddituali e, quindi, i corrispettivi andamenti del mercato.

Il MV ed il MLV non sempre differiscono. In molte situazioni nelle quali il mercato sia stabile e consolidato, in cui l’immobile possiede caratteristiche che ben si attagliano alle esigenze medie, in cui non si siano create tensioni speculative che possano far pensare a riflussi, ecc., in tali circostanze, niente affatto inconsuete, il MV ed il MVL addirittura coincidono. A questo riguardo le norme più volte citate richiedono che il perito giustifichi una eventuale differenza tra MV e MLV solo se questa differenza eccede il 10 per cento.

Il MLV è stato soggetto anche a considerevoli critiche, soprattutto negli ambienti europei di impronta anglosassone20. In particolare si rileva un’indeterminatezza nella definizione che inficerebbe tutto il procedimento valutativo rendendo il concetto di sostenibilità a sua volta insostenibile. Pur riconoscendo che la definizione dei criteri di valutazione legata al MLV si presta alla critica, non si deve dimenticare che anche nella definizione del Market Value si utilizzano formulazioni la cui oggettività non è assoluta, quale, ad esempio, la condizione di avere un compratore ed un venditore “interessati”.

Il concetto di sostenibilità si applica non solo alla valutazione di un singolo immobile, ma anche di portafogli immobiliari estesi; è il caso questo dei fondi immobiliari e del sempre più vasto mondo delle cartolarizzazioni . A questo

20 Una per tutte: Bank lending valuations on commercial property, N. Crosby, N. French,

M. Oughton, Journal of Property Investment & Finance, Vol. 18, No. 1, 2000, MCB University Press. Questo articolo giunge alla conclusione che per superare le difficoltà legate al MV ed al MLV si possa utilmente ricorrere alla determinazione non di un Valore, ma alla individuazione del beneficio (worth) legato all’investimento.


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riguardo riportiamo le indicazioni di un recente studio21 che, indirizzandosi ai periti, si sofferma sul processo valutativo, individuando nel Valore Sostenibile Netto del Cespite uno degli elementi essenziali relativi al patrimonio immobiliare. Su tale valore si dice, infatti, che è: “Il valore sostenibile che ci si può attendere il cespite raggiunga o mantenga nel lungo periodo. Nell’ambito delle cartolarizzazioni questo concetto è utilizzato dagli originiator, dalle agenzie di rating, dalle assicurazioni e dagli investitori. Il valore sostenibile netto del cespite è stimato o con riferimento al mortgage lending value o facendo appropriati aggiustamenti al valore di mercato, in dipendenza della fase corrente del ciclo di mercato e dei fattori potenzialmente destabilizzanti come la volatilità di mercato e l’attività speculativa. La stima dovrebbe riflettere la previsione su base ciclica e le aspettative di volatilità e di attività speculativa, le caratteristiche specifiche del comparto specifico del mercato. Come concetto il Valore Sostenibile Netto del Cespite è simile al Mortgage Lending Value ed è chiamato anche Long-term Sustainable Value o Sustainable Asset Value”.

In conclusione, il Mortgage Lending Value è quanto mai utile per porre l’accento su di un’analisi del rischio che tenga conto delle specifiche caratteristiche degli investimenti in questa asset class (orizzonte temporale medio/lungo, scarsa liquidità e trasparenza del mercato). Esso enfatizza infatti la posizione di chi vuole farsi carico delle preoccupazioni di sostenibilità futura dei cespiti ipotecari, fornendo un parametro di giudizio nella valutazione della specifica operazione fondato sulla prudenza, senza perdere di vista il polso del mercato e quindi le opportunità di business. Considerato l’orientamento favorevole alla condivisione anche in ambito di Federazione Ipotecaria Europea, l’accoglimento del MLV all’interno della normativa italiana, attualmente molto scarna, non potrebbe che essere visto in termini favorevoli, sia dalle banche (anche in ottica Basilea II) che dagli investitori dei fondi.

4. Nuovi prodotti di investimento immobiliare indiretto

Insieme all’aumento nel numero e alla standardizzazione delle strutture, necessaria soprattutto per i paesi dell’Unione Europea come meglio specificato in seguito, negli ultimi anni si è assistito ad una disaggregazione degli elementi di rischio e rendimento del mercato immobiliare e a nuove combinazioni degli stessi in nuovi strumenti finanziari.

L’investimento immobiliare può essere visto come un bundle di investimenti di taglia elevata, rischio fortemente idiosincratico – che, d’altra parte, conferisce le tanto ricercate possibilità di diversificazione del portafoglio – con caratteristiche sia azionarie – pertinenti alla possibilità di rivalutazione del cespite nel tempo – che obbligazionarie, per quanto attiene il pagamento regolare dei flussi delle locazioni.

La più elementare esposizione al rischio di credito immobiliare si può ottenere mediante l’acquisto di titoli garantiti da mutui residenziali (Residential Mortgage Backed Securities – RMBS) e commerciali (Commercial Mortgage Backed Securities – CMBS). Questi titoli derivano da operazioni di cartolarizzazione garantite da flussi di cassa generati da mutui commerciali, dall’utilizzo economico di specifici cespiti immobiliari o dai proventi futuri della vendita degli immobili stessi. Come i RMBS, introdotti in Italia con la legge nr 130 nel 1999 e che nel 2005 hanno quasi raggiunto € 10 mld di emissioni, anche i CMBS sono nati negli USA come strumenti per rendere negoziabili i prestiti bancari ed hanno avuto un forte impulso in seguito alla crisi bancaria di fine anni Ottanta. La vera affermazione dello strumento si è avuta però solo nella seconda metà degli anni

21 TEGOVA, European Mortgage Securitisation: A Valuer’s Guide, Novemrbre 2002 [tda].


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Novanta quando nella strutturazione di queste operazioni venne inserita una clausola che proteggeva i sottoscrittori contro il rischio di pagamento anticipato da parte dei debitori22. Negli USA nel 1998 le emissioni di CMBS raggiungevano USD 70 mld, e, dopo la crisi russa, lo sviluppo del mercato ha preso nuovo vigore per superare i USD 75 mld di emissioni nel 2002 e raggiungere i USD 150 md nel 2005. Il mercato è cresciuto grazie anche alla ottima qualità del credito: nei primi 9 mesi del 2005 l’agenzia di rating S&P ha aumentato il rating di 600 dei 680 CMBS in circolazione di cui ha effettuato l’analisi di rischiosità. Questo ha fatto sì che investitori come il più grande fondo pensione americano, CalPERS, ampliassero la loro esposizione verso il settore del credito immobiliare non solo erogando mutui residenziali, ma acquistando CMBS nel loro portafoglio di reddito fisso.

Secondo una recente indagine nel 2005 i gestori di fondi sono stati i maggiori acquirenti di CMBS nel 2005 con una quota superiore al 30% seguite dalle assicurazioni (24%) e dalle banche (23%). Oltre ai mortgage REIT e ai fondi pensione anche investitori tradizionalmente cauti come GIC Real Estate, che gestisce gli investimenti immobiliari del governo di Singapore si possono annoverare tra i partecipanti a questo mercato.

La crescente domanda degli investitori ha portato una riduzione dei rendimenti – che sono i costi del finanziamento degli emittenti da 40 punti base sopra l’Euribor nel 2002 per le tranches Aaa ai 20 punti base alla fine del primo trimestre 2006.

Rendimento a scadenza CMBS per rating Indici Lehman CMBS

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

mar-01 set-01 mar-02 set-02 mar-03 set-03 mar-04 set-04 mar-05 set-05 mar-06

AAA BBB BB B

%

Fonte: Thomson Datastream

In Europa il mercato è partito qualche anno più tardi in quanto il modello di relationship banking prevalente spesso disincentivava gli originator a portare sul mercato i propri prestiti. Le prime emissioni hanno di solito preso la forma di cartolarizzazione di singoli prestiti con unico o pochi debitori, ma alcune banche statunitensi hanno replicato strutture multiemissione (conduit) per i prestiti

22 La clausola di defesance prevede che nel caso un debitore voglia estinguere un prestito

cartolarizzato in una struttura di CMBS debba sostituire il capitale e i flussi di interessi con titoli di debito pubblico statunitense. Questo aumenta la protezione dell’investitore che con il ripagamento non vede diminuito o peggiorato in termini di qualità del credito il pool di attivi che costituisce l’unica garanzia di credito per i portatori di CMBS.


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generati in Europa. Nel 2005 i CMBS sono state le cartolarizzazioni con il maggiore tasso di crescita ed emissioni per € 37,7 md, oltre il doppio rispetto ai €15,2 md del 2005.

Principali strutture CONDUIT ed emissioni su sottostante europee

OPERAZIONI 2001-2006 CONDUIT SPONSOR EMISSIONI (€ MN) NR OPERAZIONI

Deco Deutsche Bank 4024 5

Eclipse Barclays 2334 4

Eloc Morgan Stanley 5097 10

Epic Royal Bank of Scotland 2605 4

Opera Finance EuroHypo 3146 5

Taurus CMBS Merrill Lynch 1163 2

Titan Europe CSFB 1565 4

Windermere Lehman Bros 5832 6

Fonte: ns elaborazioni su dati Bondware

In Italia, questo strumento rimane una eccezione nelle politiche di provvista delle banche commerciali e le poche operazioni sul mercato hanno come originator lo Stato e gli enti locali (SCIP1, SCIP2, GepraLazio e Campidglio Finance) o riguardano singoli prestiti di notevole entità (Imser e FIP Funding). Da notare invece come prestiti commerciali originati da banche straniere su sottostante italiano siano già stati oggetto di emissioni di CMBS attraverso le strutture conduit.

Principali operazioni CMBS su sottostante italiano

Data Emittente Originator Amm. € mn

Nr Tranches Rating all'emiss. (scala Moody's)

17 dic 2001 Societa di Cartolarizzazione degli Immobili Pubblici

Repubblica Italiana 2.300 3m Euribor+ 0,20% 2 Aaa

11 ott 2002 Imser Securitisation Srl Credito Fondiario e Industriale SpA

861 3m Euribor+ 0,65% 9 Aaa-Baa2

04 dic 2002 Societa di Cartolarizzazione degli Immobili Pubblici Srl 2

Repubblica Italiana 6.637 3m Euribor+ 0,39% 5 Aaa-A3

02 ago 2004 GepraLazio ASL del Lazio 150 3m Euribor+ 0,49% 2 Aaa-A213 ago 2004 Nereus (European Loan

Conduit No 20) plcMorgan Stanley Dean Witter Bank Ltd (Milan)


14 apr 2005 Societa di Cartolarizzazione degli Immobili Pubblici Srl 2 - Capital Restructuring

Repubblica Italiana 4.370 3m Euribor+ 0,20% 3 Aaa-Aa2

19 apr 2005 Windermere V CMBS plc Banco Popolare di Verona e Novara Scarl


24 giu 2005 FIP Funding Srl Banca IMI SpA, Barclays Bank, Cassa Depositi e Prestiti SpA e Royal Bank of Scotland

1.994 3m Euribor+ 0,43% 2 Aa2

24 giu 2005 Campidoglio Finance Srl City of Rome 121 3m Euribor+ 0,22% 2 Aaa-A201 dic 2005 Taurus CMBS No.2 srl Merrill Lynch Capital

Markets Bank Ltd (Milan)404 3m Euribor+ 0,64% 7 Aaa-Ba3

Cedola media

Fonte: ns elaborazioni su dati Bondware

La potenzialità della domanda da parte di investitori obbligazionari ha portato alcuni operatori specializzati a offrire prodotti che, pur insistendo sullo stesso


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portafoglio di cespiti, offrono titoli azionari e obbligazionari al fine di raggiungere il maggior numero di investitori. Un tipico esempio di questa struttura è il Caspar Fund promosso da Henderson Global Investor basato su 61 immobili commerciali situati nel Regno Unito con un valore prossimo ad 1 miliardo di euro ed una durata di otto anni. Gli investitori possono accedere a questo portafoglio o acquistando le quote del fondo, negoziati sull’Irish Stock Exchange oppure, sottoscrivendo le diverse tranche dell’operazione di cartolarizzazione di CMBS emessa dal fondo stesso con un LTV del 72% e diversi giudizi di rating – tutti investment grade – e rendimenti medi pari a Libor+34 punti base, con scadenza distribuita su tutti gli 8 anni di vita del fondo.

Per gli investitori di tipo azionario, l’innovazione di prodotto si è mossa verso l’abbassamento della soglia di investimento senza rinunciare alla diversificazione mediante lo sviluppo di fondi di fondi immobiliari (FdFI): una recente indagine dell’associazione di categoria INREV conta all’inizio 2006 oltre una decina di veicoli già a disposizione degli investitori o in fase di lancio in Europa. Si consideri che agli investitori istituzionali che vogliono partecipare ad un fondo chiuso immobiliare è richiesto un commitment pari a €10-€20 mn ed un investimento diversificato in fondi di real estate raggiunge facilmente €100 mn, mentre l’investimento in FdFI ha una soglia di entrata decisamente inferiore. Inoltre, in un mondo poco trasparente come quello della valorizzazione immobiliare, in cui più frequentemente si muovono i veicoli di investimento immobiliare non quotati, il FdFI permette di affidarsi a gestori con competenze specifiche per la scelta e la valutazione dei fondi oggetto dell’investimento evitando di costruire in house una competenza specifica. Dal punto di vista dell’efficienza il FdFI permette inoltre di suddividere i costi fissi per la costruzione e il mantenimento dell’infrastruttura necessaria alla scelta e al monitoraggio degli investimenti tra più parti e permette anche un maggiore potere contrattuale nei confronti dei gestori del veicolo di investimento partecipato dal FdFI. Il maggiore svantaggio del FdFI è il pericolo di dover pagare un elevato ammontare di commissioni – sia al gestore del fondo oggetto dell’investimento sia al gestore FdFI – ma l’appropriatezza delle commissioni va confrontata con il costo di dover costruire internamente una struttura di gestione. Va inoltre sottolineato che a differenza delle strutture REIT e patrimoniali i FdFI eccezionalmente sono veicoli fiscalmente efficienti quindi la diversificazione sia negli obiettivi di investimento che tra i sottoscrittori potrebbe – per investitori esenti – comportare delle perdite fiscali. Non è un caso che alcuni fondi pensione inglesi abbiano optato per un FdFI a loro dedicato.


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Principali fondi di fondi REAL ESTATE in Europa

Patrimonio (€mn)

IRR o rend. annuo (%)

Distribuzioni annue (%)

Numero Veicoli

% max/ veicolo Core

Val. Agg. Opportun. Uffici Commerc.

Industriale/Logistica Residenz. Altro Europa USA Asia

Aberdeen Indirect Property Partners II Fondo luss. (FCP) A 8% 100

Aberdeen Indirect Property Partners - Asia Fondo luss. (FCP) C 419 13-17% 100Aberdeen Indirect Property Partners Fondo luss. (FCP) C 623,5 10-14% 5,00 8-15 20 20 60 20 20-40 20-40 20-40 0-20 100 AREA Fund Europe F. olandese (B.I.) A 750 - 25-40 20 40-80 10-30 0-20 25-80 15-70 0-25 0-15 100PREFF Pan European Real Estate Fund of Funds

Irish Investment Company C 250 10% 5-6 12-15 15 25 40 20 10 5 100

Composition Capital Europe Fund

Soc. resp. lim. olandese (C.V.) C 150 15% 4-5 7-10 20 50 50 100

Composition Capital Asia Fund

Soc. resp. lim. olandese (C.V.) C 150 15% 4-5% 7-10 20 50 50 100

Fortis Investments Fund of Funds Europe Value Added I Fondo luss. (FCP) C 300 12% 4-5% 12 30 10 50 40 25 25 25 15 10 100Fortis Investments Fund of Funds Asia Value Added I Fondo luss. (FCP) C 250 14% 4% 10-12 20 10 45 45 25 25 25 15 10 100Property Fund (Europe) Fondo luss. (FCP) A 500 8% 5% 15-20 20 10 75 15 35 30 35 0 0 100

Osiris Property FundPension fund pooling structure A 700 4% 25 20 60 28 12 21 52 27 0 0 100

Sparinvest Property Fund K/S

Soc. resp. lim. danese (K/S) C 500 8-10% 4-6% 12-16 15 40-60 30-50 5-15 25-45 30-50 5-15 5-15 0-10 30-50 35-55 10-20

Target*Tipo di fondoVeicolo

Stile di Investimento Tipi di Investimento Distrib. Geografica

Legenda: A= Fondo Aperto; C = Fondo Chiuso

Fonte: INREV


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L’efficienza operativa del mercato dei derivati non ha “risparmiato” il mondo immobiliare e dalla seconda metà degli anni Novanta sono negoziati soprattutto nel Regno Unito Total Return Swap (TRS), Property Index Certificates (PIC) e Property Index Forward (PIF) soprattutto sull’indice IPD UK All Property. Nei dieci anni in cui il mercato dei TRS è stato attivo si è stimato un volume di negoziazioni tra TRS e PIF superiore a € 1 md. Nel 2005, grazie alla risoluzione di alcune problematiche fiscali e alla classificazione dei TRS da parte dell’autorità di vigilanza inglese tra gli strumenti adatti all’investimento anche per le assicurazioni, il mercato è raddoppiato. Mediate un TRS una parte (venditore) si impegna a pagare per un periodo di tempo, di solito compreso tra uno e sette anni, il reddito annuo e la crescita in conto capitale – contabilizzate separatamente dall’indice sottostante – dell’indice rilevante ricevendo in cambio una cedola calcolata su un tasso di interesse a cui viene aggiunto o sottratto un margine. Se il valore in conto capitale dovesse diminuire, il venditore dell’indice IPD oltre al tasso di interesse pattuito riceverà un premio. Il profilo finanziario del contratto quindi si configura come uno scambio di flussi finanziari con l’aggiunta di una parziale copertura del rischio di prezzo.

Questo strumento quindi permette all’investitore di ricevere il rendimento dell’investimento immobiliare diretto – come misurato dall’indice IPD – senza dover sottoporsi ai costi e ai tempi di ricerca dell’investimento nel singolo cespite. Allo stesso modo permette al venditore di separare il rischio di un cespite specifico dal rischio di mercato: ad esempio un proprietario immobiliare che agisca come venditore in un TRS potrebbe lucrare sulla differenza tra il rendimento della sua proprietà rispetto al mercato immobiliare di riferimento, indipendentemente dall’andamento di quest’ultimo.

Mentre nel Regno Unito il mercato si evolve con transazioni di TRS che si basano su indici di proprietà specifici – ad esempio All Property Index vs. UK retail sector Index – gli osservatori e gli operatori si interrogano sulla possibilità di sviluppare un mercato di derivati immobiliari paneuropeo. Il potenziale sarebbe rappresentato dalla tempistica e dai costi di transazione sui cespiti immobiliari e dall’ancora elevato grado di concentrazione dei grandi operatori immobiliari sul mercato domestico: in tale contesto un mercato di derivati immobiliari paneuropeo permetterebbe una diversificazione efficiente dal punto di vista dei costi e dei tempi. A fronte di questi guadagni potenziali come ogni mercato dei derivati anche quello immobiliare necessita di un benchmark che sia compreso dagli operatori, diffuso ed effettivamente rappresentativo dell’industria come strumento di diversificazione del rischio, di un meccanismo di pricing che sia compreso dagli operatori, e da investitori distribuiti sia sul lato della domanda che dell’offerta. Tra tutti gli elementi quello più problematico riguarda la rappresentatività dell’indice che è estremamente diversificata per i singoli paesi: mentre l’indice IPD inglese utilizza dati di circa 11000 cespiti che rappresentano il 50% del professionally managed investment market, e IPD Francia riesce ad ottenere una copertura simile, in Europa si va da IPD Svizzera, con una copertura del 35% del mercato della proprietà istituzionale al 15% di copertura del mercato Italiano.

5. Prospettive

Dall’introduzione del regime SIIC in Francia nel 2003, fino al dibattito sulle nuove strutture di tutt’ora in corso, il proscenio della regolamentazione è stato occupato dalla compatibilità delle (nuove e vecchie) strutture di investimento immobiliare indiretto con le libertà garantite dai trattati europei.


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Nel gennaio 2006 il Committee of European Securities Regulators (CESR) ha diffuso un documento23 sulla chiarificazione del concetto di attività finanziarie che hanno i requisiti per essere oggetto di investimento dei fondi che suggerisce di estendere questo concetto ai fondi immobiliari, facilitandone quindi la vendita cross-border. I rappresentanti dell’industria del risparmio gestito non ritengono che la portata di questo documento possa di fatto liberalizzare la commercializzazione di questo strumento a livello europeo e sottolineano la permanenza di importanti complessità burocratiche e soprattutto fiscali.

In particolare, molti dei regimi fiscali attualmente in vigore, sia con riferimento a strutture societarie che patrimoniali, contengono restrizioni delle libertà previste dai trattati istitutivi soprattutto per quanto riguarda la tassazione degli investitori non residenti e la tassazione delle strutture REIT non residenti che posseggono proprietà nell’Unione Europea. La ratio del trattamento discriminatorio risiede nel tentativo dei legislatori fiscali nazionali di impedire che gli investitori o le strutture REIT estere possano rimpatriare i guadagni ottenuti ad aliquota nulla o eccessivamente favorevole, beneficiando di un regime fiscale domestico più favorevole, sottraendo di fatto gettito derivante da cespiti radicati sul territorio nazionale.

L’art 58 comma (1) (a) del Trattato che istituisce la Comunità Europea24 prevede che “Le disposizioni dell'articolo 56 [divieto di tutte le restrizioni ai movimenti di capitali e ai pagamenti, nda] non pregiudicano il diritto degli Stati membri di applicare le pertinenti disposizioni della loro legislazione tributaria in cui si opera una distinzione tra i contribuenti che non si trovano nella medesima situazione per quanto riguarda il loro luogo di residenza o il luogo di collocamento del loro capitale”: La giurisprudenza25 ha chiarito che questa previsione si può applicare solo a situazioni non oggettivamente comparabili, mentre è espressamente vietata qualsiasi misura che danneggia la libera di circolazione dei capitali. Inoltre misure fiscali non discriminatorie tra residenti e non che impediscono la libera circolazione dei capitali sono comunque appellabili 26.

In considerazione della eterogeneità delle strutture e della conseguente molteplicità e complessità dei pronunciamenti giudiziali potenzialmente ottenibili, la risposta più efficiente sarebbe l’introduzione di un unico regime fiscale ovvero una struttura EU-REIT. A questo proposito la European Public Real Estate Association (EPRA) nell’estate 2005 ha diffuso un rapporto sulle principali strutture di investimento immobiliare indiretto in Europa contenente una proposta di regolamento27 per l’EU-REIT. Nel progetto normativo28, mentre non è richiesto che l’EU REIT sia una struttura patrimoniale piuttosto che societaria, non

23 CESR (2006) CESR’s Advice to the European Commission on Clarification of

Definitions concerning Eligible Assets for Investments of UCITS, January, Ref: CESR/06-005

24 versione consolidata pubblicato sulla Gazzetta ufficiale n. C 325 del 24 dicembre 2002 25 Casi C-35/98, Verkooijen, (2000) ECR I-4071 e C-135-02, Lenz, European Court of

Justice, 15 luglio 2004 http://europa.eu.int/smartapi/cgi/sga_doc?smartapi!celexplus!prod!CELEXnumdoc&num

doc=62002J0315&lg=it 26 Caso C-55/9, Gebhard, (1995) ECR I-4165 27 L’emanazione di un regolamento sulla base degli artt. 249 e 308 del citato trattato

istitutivo permetterebbe un effetto diretto della disciplina e, dove necessario, potrebbe promuovere la modifica dei trattati bilaterali contro la doppia imposizione, senza la necessità di riaprire negoziati specifici. L’art. 57(2) del trattato istitutivo prevede inoltre la possibilità di distinguere all’interno del regolamento la posizione dei paesi terzi, ove siano residenti EU-REIT o investitori negli stessi. Lo svantaggio di questo iter risiede nella necessità di approvazione unanime per l’approvazione del detto regolamento.

28 Cfr. cap. 5 “A Uniform EU REIT Regime” in European REIT Regimes and the impact of the EC Treaty Freedom, EPRA; Agosto 2005


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essendoci vincoli di azionariato su quest’ultima, sono previsti limiti all’investimento e al leverage e obblighi di distribuzione degli utili. La tassazione si sostanza in un prelievo sugli utili derivanti dagli immobili ad aliquota fissa e uguale in tutti gli stati membri dell’Unione nel paese di localizzazione dell’immobile e in una ritenuta sui dividendi distribuiti. E’ prevista la possibilità di detrarre la tassa sugli immobili dall’ammontare dalla ritenuta e per i contribuenti europei per cui la ritenuta è da ritenersi a titolo d’imposta, lo stato di residenza deve concedere una detraibilità completa, salvo poi chiedere un rimborso allo stato membro dove l’EU-REIT è fiscalmente residente per l’importo versato.


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APPENDICE 1 - Trattamento fiscale dei principali veicoli di investimento immobiliare indiretto Trattamento fiscale dei principali veicoli di investimento immobiliare indiretto

Strutture in vigore Regole Tassazione residenti e Restrizioni Perdita status Altre regole fiscali

Disciplina Organizzative Reddituali Patrimoniali Distribuzione utili non residenti sull’indebitamento FRANCIA SIIC (Sociétés d'Investissements Immobiliers Cotées)

Legge Finanziaria 2003, successivamente modificata con le leggi finanziarie 2004 e 2005

• Deve essere una società di capitale quotata alla Borsa francese29 • Capitale minimo € 15 mn • Scopo sociale: acquisizione e costruzione di edifici da porre a reddito e/o la proprietà diretta o indiretta di azioni in società che hanno questo scopo • Possono essere esercitate attività accessorie a quella principale non oltre il 20% dell’attivo patrimoniale. I redditi rivenienti da questa attività sono però soggetti a tassazione ordinaria

• Il reddito deve derivare da investimenti caratterizzanti (vedi regole patrimoniali)

• Attivi pertinenti ad attività accessorie (ad es.: trading di immobili) non sono rilevanti al fine della qualificazione come SIIC e non possono superare il 20% del totale attivo. Non ci sono limiti per gli attivi in leasing • Con la legge Finanziaria per il 2005 nuovi attivi sono diventati rilevanti ai fini della qualificazione come SIIC (ad es.: beni immobili dati in affitto a terzi e finanziati attraverso un contratto di leasing finanziario stipulato entro il 1 gennaio 2005)

• Almeno l’85% del reddito da locazione deve essere distribuito annualmente • Almeno il 50% delle plusvalenze deve essere distribuito prima della fine del secondo anno fiscale successivo a quello in cui sono state realizzate • il 100% dei dividendi delle controllate della SIIC deve essere ridistribuito dalla SIIC entro un anno30

• Esenzione dall’imposta sul reddito societario per le plusvalenze distribuite risultanti dalla cessione dei beni relativi alle attività inerenti allo scopo sociale Tassazione delle attività diverse dallo scopo sociale: • per i residenti: ritenuta alla fonte del 25% che può ridursi alle aliquote convenzionali del 15%, 5% o 0% dove trattasi di partecipazioni possedute da società di capitali • per i non residenti: ritenuta alla fonte del 25% sui dividendi distribuiti all’estero. Può essere ridotta in presenza di convenzioni sulla doppia imposizione31.

• Nessuna limitazione specifica. Ciononostante, le regole generali della thin-capitalization32 in Francia che impongono un rapporto massimo tra debito e capitale del 1,5:1 per i prestiti concessi dagli azionisti che amministrano o controllano la società debitrice si applicano alle SIIC.

• La perdita dello status di SIIC da parte della società quotata entro 10 anni dalla scelta del regime SIIC implica la tassazione all’aliquota standard (35,43%). Tuttavia, la exit tax corrisposta con il regime SIIC può essere compensata con l’imposta sulle società. Questo recupero non si applica alle controllate qualifying delle SIIC che hanno optato per il regime SIIC

• Il regime SIIC può essere anche scelto da una società partecipata dalla SIIC, direttamente o indirettamente, almeno al 95% • Al momento della scelta è dovuta una tassa del 16,5% sulle plusvalenze immobiliari latenti. Questa exit tax è pagata in 4 rate uguali in 4 anni33

29 La quotazione alla borsa francese sembra essere sufficiente per società estere che si configurando come soggetto passivo d’imposta secondo l’ordinamento fiscale del paese di residenza 30 Il requisito sulla distribuzione dei dividendi delle controllate non si applica nel caso in cui la controllata sia una società di persone fiscalmente trasparente (pass-through partnership), nel qual caso i requisiti di distribuzione

dell’85% e del 50% si applicano in proporzione al reddito e alle plusvalenze comunque generate dalla partecipata 31 Non è disponibile nessuna esenzione dalla ritenuta in base alla direttiva europea “madre-figlia” n. 1990/435/CEE come modificata dalla direttiva n. 2003/123/CE che prevede la soppressione della ritenuta alla fonte sugli

utili distribuiti dalla società “figlia” alla “madre” in relazione a soggetti societari fiscalmente residenti in paesi membri diversi 32 La normativa sulla thin-capitalization proposta si applicherebbe solo ai debiti contratti con parti correlate e non dovrebbe applicarsi a debiti contratti con parti non correlate, a prescindere dall’esistenza di garanzie prestate

da parti correlate. Il Fisco francese ha proposto una revisione delle regole sulla thin-capitalization. Nella proposta di legge la deduzione della spesa per interessi a carico di imprese soggetti passivi di imposta francesi (incluse le SIIC) sarebbe limitata al maggiore tra (i) 1,5 volte il patrimonio netto o (ii) il 25% del reddito ante imposte al lordo degli interessi

33 Nella legge Finanziaria per il 2005, i proventi da sub-affitto di immobile di SIIC con un contratto di credit bail immobilier stipulato dal 1 gennaio 2005 e i guadagni realizzati dalla cessione di diritti derivanti da tali contratti possono essere esenti dalla tassazione sul reddito d’impresa. Inoltre, le ristrutturazioni che coinvolgono SIIC dal 1 gennaio 2005 come fusioni e spin off, non hanno conseguenze fiscali negative a condizione che la società che sopravvive (i) si impegni a soddisfare i requisiti di distribuzione in capo alla società assorbita o dismessa e (ii) distribuisca almeno il 50% del premio di fusione prima della fine del secondo anno fiscale successivo a quello in cui avviene la ristrutturazione. Ulteriori requisiti di distribuzione sono imposti alla società che sopravvive nel caso in cui la riorganizzazione sia effettuata da parti non correlate a valori di mercato. Per gli anni fiscali a partire dal 1 gennaio 2004, le plusvalenze implicite connesse con le nuove attività ammesse allo scopo sociale sono immediatamente tassabili all’aliquota ridotta del 16,5% e il corrispondente onere fiscale è liquidabile in 4 rate annuali costanti esattamente nello stesso modo delle plusvalenze incassate esistenti al tempo della scelta iniziale per il regime della SIIC. E’ inoltre stata aumentata la tassazione per il trasferimento dei beni immobili e delle azioni di società che detengono proprietà immobili direttamente o indirettamente dal 4,8% al 5% per le transazioni effettuate a partire dal 1/1/06. Le plusvalenze realizzate con cessione di azioni in società che sono prevalentemente immobiliari sono per ora escluse dalla nuova disciplina della participation exemption per i capital gains istituita su un periodo di tre anni (dal 2005 al 2007).


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Regole Tassazione residenti e Restrizioni Perdita status Altre regole fiscali

Disciplina Organizzative Reddituali Patrimoniali Distribuzione utili non residenti sull’indebitamento

GERMANIA Kapitalanlagesellschaft (KAG)

Legge del 1957 aggiornata nel 2003 con la Investmentgesetz (InvG) e la Investmentsteuer-gesetz (InvStG), entrambe del 15 dicembre 2003

• Le quote del fondo sono offerte al pubblico ma non sono soggette a negoziazione secondaria. Il fondo può essere strutturato anche come riservato agli investitori istituzionali (con un massimo di 30 investitori) • Le quote del fondo devono essere sempre redimibili a discrezione dell’investitore. E’ permessa una proroga massima di 2 anni per il rimborso delle quote nel caso non ci sia sufficiente liquidità • Il fondo deve essere gestito in modo autonomo da una "Kapitalanlagesellschaft" (KAG), tedesca che è un intermediario finanziario autorizzato di solito di proprietà di un gruppo bancario tedesco • Il patrimonio e il reddito del fondo sono soggetti al controllo di una banca depositaria esterna al gruppo • un regolamento comprensivo disciplina la politica di investimento del KAG

• Il reddito deve derivare da investimenti caratterizzanti (vedi regole patrimoniali))

• La KAG deve detenere strumenti liquidi ex par. 80 della InvG pari al massimo al 49% del valore del fondo e il 5% del fondo deve essere disponibile su base giornaliera per far fronte ai riscatti • Il fondo deve possedere solo immobili direttamente o quote di società immobiliari • Il valore di acquisizione di ciascuna proprietà non deve superare il 15% del valore totale del fondo. Tra le altre regole di diversificazione vi è il divieto di investire oltre il 49% dell’attivo del fondo in partecipazioni in società immobiliari. Il vincolo si abbassa al 20% per partecipazioni di minoranza in società immobiliari. Sono specificati gli investimenti esteri permessi.

• Le regole di distribuzione dei proventi sono incluse nei regolamenti del fondo • Il fondo stesso è un soggetto esente ed esistono fondi a distribuzione ed accumulazione dei proventi. La effettiva distribuzione dei proventi è irrilevante ai fini fiscali in quanto il reddito è comunque contabilizzato pro-quota in capo ai singoli investitori

• C’è una ritenuta del 20% sul reddito derivante da investimenti diretti e indiretti in proprietà immobiliari, con l’eccezione delle plusvalenze rivenienti dalla vendita di proprietà detenuta per oltre un decennio. Aliquote preferenziali sono applicabili in presenza di trattati contro la doppia tassazione

• Il portafoglio di proprietà può essere finanziato con solo il 50% di debito esterno

• Se il KAG non adempie all’informativa fiscale sui suoi investimenti, gli investitori sono soggetti ad una tassazione punitiva. Tutte le attività del KAG sono soggette a ispezione regolamentare, e qualsiasi irregolarità può comportare azioni disciplinari (ad es.: sanzioni, ritiro della licenza, etc...). Se le obbligazioni del KAG non sono rispettate non c’è perdita di status, ma una sanzione fiscale

• Con riferimento agli investimenti esteri, il fondo può di solito beneficiare di trattati contro la doppia tassazione.


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Disciplina Regole Tassazione residenti e Restrizioni Perdita status Altre regole fiscali

Organizzative Reddituali Patrimoniali Distribuzione utili non residenti sull’indebitamento

ITALIA Fondi immobiliari

Legge nr. 86, del 25.2. 1994. D.Lgs. nr. 58 del 24.2.1998. Regime fiscale attualmente recato dal decreto legge nr. 351 del 25.9. 2001 conv. dalla legge nr. 410 del 23.11.2001 e succ. modd. (cfr. decreto legge nr. 269 del 30.9. 2003, decreto-legge nr. 220 del 3.8.2004 e legge nr. 266 del 23.12.2005)

• Nessun requisito sul numero minimo di investitori purché superiore a 1. • Sono permessi solo fondi chiusi e semi-aperti • I fondi immobiliari sono gestiti da una Società di Gestione del Risparmio (SGR) • Le SGR sono intermediari registrati nell’elenco speciale tenuto da Banca d’Italia e sono soggetti a vincoli a favore della limitazione e diversificazione del rischio • Le quote del fondo sono depositate presso una banca depositaria • La partecipazione al fondo è disciplinata dal Regolamento dello stesso che deve essere approvato dalla Banca d’Italia

• Il reddito deve derivare da investimenti caratterizzanti (vedi regole patrimoniali)

• Ai sensi del D.M. 24.5.1999 n. 228, almeno il 66,67% del patrimonio deve essere investito in immobili, diritti reali immobiliari e partecipazioni in società immobiliari. Questa soglia può essere ridotta al 51% quando almeno il 20% del fondo è investito in strumenti derivanti da cartolarizzazione di crediti immobiliari, crediti su diritti immobiliari o mutui immobiliari• Sia il limite del 66,67% che del 51% devono essere rispettati entro i 24 mesi dall’inizio delle attività del fondo

• Il Regolamento del fondo stabilisce le regole di distribuzione

• Una ritenuta del 12,5% si applica nei confronti dei residenti sui proventi distribuiti nonché sulla differenza tra il costo di sottoscrizione e il valore di riscatto o liquidazione. Tale ritenuta è a titolo d’acconto nei confronti delle imprese ed è invece a titolo d’imposta nei confronti delle persone fisiche. Nessuna ritenuta viene applicata nei confronti dei soggetti esteri che risiedono in Paesi che hanno concluso con l’Italia Convenzioni per evitare la doppia imposizione che consentono lo scambio di informazioni (c.d. “white list”). Non sono soggetti a ritenuta neanche gli enti internazionali, gli investitori istituzionali esteri costituiti in Paesi della “white list” e le banche centrali.

• Il fondo può essere finanziato esternamente per un ammontare non superiore al 60% del patrimonio immobiliare e al 20% del valore degli altri beni di proprietà • Il rimborso anticipato delle quote del fondo può essere finanziato esternamente per un ammontare non superiore al 10% del valore del fondo stesso

• Il trattamento fiscale favorevole previsto decade se il fondo non rispetta i requisiti del Decreto 24.5.1999, n. 228 del Ministero dell’Economia., compresa la diversificazione tra le diverse classi di attivo entro 24 mesi dall’inizio dell’attività del fondo

• Il fondo è soggetto all’imposta comunale sul valore degli immobili (ICI). Non è invece è soggetto né alle imposte sui redditi, né alla tassa regionale sulle attività produttive La SGR è soggetto passivo ai fini dell’imposta sul valore aggiunto (IVA) per le operazioni del fondo. L’apporto di immobili al fondo da parte di un’impresa è in linea di principio soggetto ad IVA del 20% nonché alle imposte ipotecarie e catastali con aliquota complessiva del 3%34. L’apporto di immobili è sempre soggetto ad imposta di registro in misura fissa (euro 168).

34 Se però l’apporto è costituito da una pluralità di immobili prevalentemente locati al momento dell’apporto stesso, l’apporto non è soggetto ad IVA e sconta le imposte ipotecarie e catastali in misura fissa (euro 168).


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Regole Tassazione residenti e Restrizioni Perdita status Altre regole fiscali

Disciplina Organizzative Reddituali Patrimoniali Distribuzione utili non residenti sull’indebitamento

USA REIT (Real Estate Investment Trust)

In vigore dal 1960 Internal Revenue Code paragrafo § 856-860 e successive modifiche

• Deve configurarsi come società per azioni, trust o istituto similare • Non è una banca o un intermediario finanziario • deve avere almeno 100 azionisti • Non più di 5 individui possono detenere più del 50% delle azioni • deve essere gestita da uno più trustees o dirigenti • Deve distribuire utili e guadagni a vario titolo entro la fine del periodo di imposta come una società di capitali35

• Almeno il 75% del reddito annuale lordo deve derivare da rendite di proprietà immobiliari o interessi su mutui ipotecarii36)• Almeno il 95% del reddito lordo23 deve derivare da fonti immobiliari e/o da dividendi e interessi • Gli affitti possono essere considerati non caratterizzanti se: (i) basati sul reddito netto o sul profitto dell’inquilino; (ii) provenienti da parti correlate (superiori alla soglia del 10% della proprietà del fondo); o se (iii) una somma superiore all’1% degli ammontari derivati da ogni proprietà è imputabile a servizi vietati al REIT

• Almeno il 75% dell’attivo deve essere costituito da beni immobiliari • Non più del 20% dell’attivo è costituito da titoli di partecipate dei REIT soggetti a tassazione (TRSCs)• Non più del 5% dell’attivo è costituito da titoli di un singolo emittente (fatta eccezione per i titoli di stato e i titoli emessi da altri REIT)• Non più del 10% dei voti o del valore dei titoli di un singolo emittente è detenuto dal REIT (fatta eccezione per i titoli di stato, per i titoli emessi da altri REIT e per le proprietà immobiliari)• la conformità degli attivi del REIT deve essere rispettata su base trimestrale

• Almeno il 90% del reddito imponibile deve essere distribuito annualmente • Risconti sui proventi distribuiti nell’anno precedente possono essere contabilizzati ai fini del calcolo delle quote di distribuzione obbligatoria di reddito dell’anno in corso • alcuni dividendi non distribuiti sono soggetti ad una tassa del 4%• I guadagni non distribuiti sono soggetti a tassazione ordinaria sulle società

• Il REIT è soggetto passivo d’imposta per gli utili non distribuiti e per le attività proibite (cfr. nota 23) • Gli utili distribuiti a residenti sono imputabili a reddito ordinario, capital gains o rendimenti di capitale tassabili secondo differenti aliquote. Nessuna ritenuta è effettuata a livello del REIT • Sui dividendi distribuiti a non-residenti è applicata una ritenuta del 30% con possibilità riduzione dell’aliquota in caso di trattati contro la doppia imposizione • Le distribuzioni di reddito da plusvalenze derivanti da cessioni di cespiti a non residenti sono colpite da una trattenuta del 35% 37

• Nessuna restrizione • Se lo status è perso, il REIT è tassabile come una società domestica • L’eventuale perdita dello status di REIT necessita una moratoria di 5 anni per la ricostituzione come REIT ad eccezione di specifici permessi elargiti dal governo sulla base di “causa ragionevoli”• La mancanza di generazione di reddito è considerata una “causa ragionevole” al fine di mantenere lo status di REIT • Dal 2005 sono disponibili esoneri particolari per cespiti e altre violazioni per non perdere lo status di REIT

• Le partecipate dei REIT soggette a tassazione possono fornitre al REIT attività proibite, ad eccezione dei servizi alberghieri e ricettivi • tassazione in capo ai REIT del 100% delle transazioni con le parti correlate (partecipate soggette a tassazione) • tassazione in capo ai REIT del 100% dei redditi derivanti da transazioni in qualità di dealer • il REIT può possedere proprietà attraverso società a responsabilità illimitata; per l’attribuzione di reddito e patrimonio si applica la look-through rule

35 La C Corp negli Usa è una società di capitali di tipo classico caratterizzata dal possesso di una personalità giuridica e da un patrimonio societario autonomi e distinti dai soci; non è possibile optare per il regime fiscale della

trasparenza (cioè tassazione in capo ai soci) come, invece, le S-Corp 36 Ad esclusione della disposizione di cespiti che non siano il risultato di procedure esecutive (cd. Attività proibite) 37 Secondo il Foreign Investment in Real Property Taxes Act le distribuzioni da plusvalenze possono essere tassate come dividendi ordinari se l’investitore estero non possiede più del 5% di qualsiasi categoria di azioni in un

REIT quotato


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Strutture in fase di introduzione

Disciplina Regole Tassazione residenti e Restrizioni Perdita status Altre regole fiscali

Organizzative Reddituali Patrimoniali Distribuzione utili non residenti sull’indebitamento

GERMANIA G-REIT

Progetto di legge Finanzplatz-deutschland

• struttura societaria (Aktiengesellschaft) con capitale non inferiore a 50000 euro • può avere controllate domestiche o straniere. Se le società sono interamente controllate possono rientrare nella struttura REIT anche se non quotate • Attività principali: acquisto, costruzione, vendita, locazione e gestione degli asset. Sono consentite le attività accessorie come il property management, il project management, il project management e l’intermediazione immobiliare. • nessun azionista deve possedere oltre il 10% di un G-REIT

• il 75% dei rendimenti lordi deve essere ottenuto attraverso l’affitto o la vendita di asset. La vendita non può eccedere il 50% dei beni immobili in un quinquennio • Le attività accessorie non devono eccedere il 20% del reddito lordo

• Il 75% del capitale deve essere investito nell’immobiliare • Le attività accessorie non devono eccedere il 20% del patrimonio

• Distribuzione minima del 90% dei redditi derivanti da attività caratterizzanti • Gli utili derivanti dalla cessione di cespiti possono essere accantonata in una apposita riserva patrimoniale esente allo scopo di finanziare reinvestimenti. Se il reinvestimento non è effettuato entro 2 anni la riserva deve essere interamente distribuita

• Il G-REIT è fiscalmente esente e la totale tassazione dei dividendi avviene in capo agli azionisti. L’esenzione si estende anche ai proventi locatizi o alle plusvalenze da cessione di cespiti situati all’estero, usualmente tassati di secondo il regime fiscale transnazionale, se gli utili corrispondenti sono distribuiti. Per i residenti il 50% dei dividendi viene colpito da imposta tra il 15% e il 42% se percepito da persone fisiche; il 5% dei dividendi viene colpito da imposta del 25% se percepito da società di capitali. • I dividendi a non residenti potrebbero essere assoggettati a: (i) una ritenuta fiscale del 20%, fatta salva l’applicazione di convenzioni contro la doppia imposizione oppure (ii) reddito da proprietà immobiliare in modo da conservare il gettito in Germania.

• Nessuna • Se i requisiti organizzativi ed economici non sono rispettati, l’attività sarà equiparata fiscalmente a normale attività di impresa

• Possibilità di imposizione di una tassa sulle plusvalenze immobiliari latenti del 20%al momento della scelta del regime REIT da versare in 4 anni con rate costanti • Le classificazioni di bilancio devono obbedire ai principi contabili internazionali (IFRS) e gli immobili devono essere valutati al fair value (IAS40) • Il rendiconto finanziario deve contenere almeno: il reddito per fonte (affitti, leasing, attività accessorie, cessioni, guadagni da rivalutazione, .. ) e deve servire da base per la distribuzione dei proventi, distinguendo di componenti soggetti all’obbligo di distribuzione immediata (redditi), differita (plusvalenze) o non distribuibili (riserve da rivalutazione).


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Disciplina Regole Tassazione residenti e Restrizioni Perdita status Altre regole

Organizzative Reddituali Patrimoniali Distribuzione utili non residenti sull’indebitamento fiscali

REGNO UNITO UK-REIT

Legge finanziaria del 2006 in attesa della disciplina regolamentare

• struttura societaria con probabile quotazione sul mercato borsistico Forma societaria PLC con capitale sociale >70000 euro • se quotata il free float deve essere almeno il 25% • 20 investitori o meno non devono controllare più del 49% del capitale • la gestione può essere interna od esterna • Nessun ulteriore requisito del proprietario immobiliare

• Almeno il 75% del reddito deve derivare da investimenti immobiliari caratterizzanti. Questo reddito sarà non imponibile fiscalmente • Potenzialmente solo proprietà “a reddito” sono caratterizzanti • Investimenti non caratterizzanti possono includere le aree in sviluppo • Gli investimenti non caratterizzanti sono imponibili secondo la normale tassazione sul reddito d’impresa

• Almeno il 75% del valore lordo dei cespiti deve originare da investimenti immobiliari caratterizzanti e deve essere contabilizzato separatamente (ring fenced) • Ammessa l’attività di project development al 25% dell’attivo patrimoniale • Gli immobili caratterizzanti possono essere situati ovunque

• Distribuzione minima del 90% dei redditi derivanti da attività caratterizzanti

• Nel caso il legislatore decida che il reddito prodotto dal veicolo sia da considersi dividend income le società fiscalmente residenti non sono tassate, le persone fisiche residenti sono assoggettate ad imposta nella misura del 32,5% e i non residenti non scontano alcuna ritenuta. • Nel caso che il legislatore decida che il reddito prodotto dal veicolo sia da considerarsi reddito da locazione, le società fiscalmente residenti sarebbero tassate con aliquota del 30%, le persone fisiche residenti con aliquota sul reddito fino al 40% e i non residenti al 22% • i dividendi distribuiti derivanti da profitti da attività non caratteristiche sono considerati come dividendi ordinari in capo agli investitori

• Rapporto massimo tra profitti e interessi passivi di 1,25:1

• Se UK-REIT supera i parametri richiesti, sarà considerato normale attività di impresa ai fini fiscali

• Tassa del 2% del valore di mercato degli immobili al momento della conversione al regime REIT per le società pre-esistenti, con possibilità di rateazione in 4 anni

Fonte: Ernst & Young, LLP; M. Annibali (2005) Fiscalità internazionale comparata dei fondi di investimento immobiliare


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APPENDICE 2 – Trattamento fiscale di EU-REIT – La Proposta della European Public Real Estate Assocation (EPRA)38

Le principali caratteristiche del regime fiscale di un EU-REIT si possono riassumere in:

• l’EU-REIT è esente dalla tassazione d’impresa nello Stato Membro in cui è costituito

• per le proprietà immobiliare situate in uno Stato Membro diverso da quello di costituzione, l’EU-REIT è soggetto ad una tassa uniforme del 20% per tutti i paesi dell’Unione nel paese di localizzazione del cespite

• la suddetta tassa può essere dedotta dall’imposizione sui dividendi in capo all’EU-REIT

• le proprietà detenute direttamente o indirettamente, cioè attraverso un EU-REIT, dall’EU-REIT devono consistere in cespiti immobiliari per almeno il 70% dell’attivo

• il leverage dell’EU-REIT a livello consolidato non può superare il 60%-70% • le plusvalenze realizzate dall’EU-REIT possono compensare il costo di altre

proprietà, purchè acquisite entro tre esercizi e situate nello stesso Stato Membro in cui la vendita degli immobili dell’EU REIT ha generato le plusvalenze

• i profitti realizzati dell’EU-REIT in un esercizio devono essere distribuiti entro otto mesi dalla chiusura dell’esercizio stesso

• è calcolata una ritenuta del 20% sui profitti distribuiti dall’EU-REIT. La ritenuta può essere considerata a titolo di imposta per gli investitori. In questo caso lo Stato Membro dove sono residenti gli investitori concede una esenzione per i redditi derivanti dall’investimento nell’EU-REIT

• la tassa sui dividendi trattenuta dalle distribuzioni di utili di un EU-REIT (figlia) di proprietà di un altro EU-REIT (madre) possono essere detratte dalle tasse dovute da quest’ultimo EU-REIT (madre) per la distribuzione dei propri utili

• rispetto alle partecipazioni di fondi pensione europei, che sono soggetti non imponibili o esenti dall’imposizione sui redditi di impresa, in EU-REIT si applica eccezionalmente il diritto al rimborso della tassa sui dividendi loro distribuiti. Lo Stato Membro del paese di residenza del fondo pensione riceve il rimborso dal paese dove è residente l’EU-REIT attraverso un sistema di compensazione

• il regime fiscale dell’EU-REIT è disciplinato da un regolamento sulla base degli artt. 249 e 308 del Trattato che istituisce la Comunità Europea. In questo modo il regolamento ha effetto diretto e, dove necessario sono adottati trattati contro la doppia imposizione senza riaprire le negoziazioni. Inoltre, quando il regime fiscale dell’EU-REIT è inserito in un regolamento europeo, il comma 2 dell’art. 57 del Trattato che istituisce la Comunità Europea riconosce la possibilità di introdurre distinzione per i paesi terzi, dove sono residenti EU-REIT o investitori esteri in EU-REIT. Per l’adozione di questo regolamento è richiesta l’unanimità o maggioranze qualificate come dagli artt. da 43 a 45 del Trattato che istituisce la Comunità Europea.

38 Fonte: EPRA (2005) – European REIT Regimes and the Impact of the EC Treaty

Freedoms, August


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La presente pubblicazione è stata redatta da Banca Intesa. Le informazioni qui contenute sono state ricavate da fonti ritenute da Banca Intesa affidabili, ma non sono necessariamente complete, e l’accuratezza delle stesse non può essere in alcun modo garantita. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, ed a titolo meramente indicativo, non costituendo pertanto la stessa in alcun modo una proposta di conclusione di contratto o una sollecitazione all’acquisto o alla vendita di qualsiasi strumento finanziario. Il documento può essere riprodotto in tutto o in parte solo citando il nome Banca Intesa.

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