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7/23/2019 FORERO, G. Libre de riesgo yo.pdf

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GERMÁN FORERO LAVERDEProfesor e investigadorFacultad de Finanzas, Gobiernoy Relaciones [email protected]

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a crisis financiera que comenzó a finales de 2007 aún no ha cesado.

Sus huellas se pueden ver por todas partes: manchones cada vez másrojos en las cuentas de déficit fiscal de los países europeos, precios deactivos inflados artificialmente a causa de políticas monetarias demasiadolaxas, niveles de deuda pública crecientes que amenazan la salud financierade los países deudores y, en última instancia, también de sus acreedores.

Ya no sorprende ver que los países justifiquen la existencia de un dé-ficit fiscal de dos dígitos, y prometan reducirlo con draconianos planes dechoque. ¿Acaso las marchas de 2010 y 2011 en Grecia se diferencian en algode los plantones realizados en Irlanda? Los fenómenos que estamos viendohoy en las noticias no se soñaban hace una década —mientras se escribenestas líneas, el Magreb y el Medio Oriente están convulsionados, presidentesy primeros ministros caen cada tercer día—: Grecia, Italia, España, Portugal eIrlanda amenazan la estabilidad del euro, moneda que sólo hace una década

parecía un triunfo de la Europa unida; Moody´s Investor Services bajó la cali-ficación de riesgo de crédito del Japón y alertó acerca de la posibilidad de re-ducir la perspectiva de calificación del gobierno de Estados Unidos de establea negativa en algún momento de los próximos dos años (Reuters, 2011).

Panorama actual: calificadoras, calificaciones y calificadosLas calificadoras internacionales de riesgo (Moody´s, Fitch y Standard &Poors) son las encargadas de informar a los mercados sobre la salud finan-ciera y la probabilidad de impago de las entidades, empresas y naciones alas que evalúan. Cualquier calificación otorgada se divide en dos partes: lacalificación en propiedad y la perspectiva de ésta. Las escalas de calificación

Libre de riesgo… ¿yo?

Una posible reducción en la calificación de riesgo de crédito deEstados Unidos trastocaría la estructura del sistema financiero yde los modelos de valoración y riesgo que se usan actualmente.



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están dadas por combinaciones de letras, desde AAA hasta D, y aunque lasgraduaciones cambian de una compañía a otra, la lógica es similar. A menorposición en la escala, mayor es la probabilidad de fallar en los pagos. Laperspectiva, por otra parte, indica el proceso que sigue el calificado y puedeser positiva, estable o negativa. Una perspectiva negativa significa que lasituación financiera del calificado está deteriorándose y que, por tanto, enlos próximos doce a dieciocho meses la calificación puede bajar (Reuters,2011).

Si bien el anuncio de Moody´s, respaldado por Carol Sirou de Stan-dard & Poors Francia, no refleja ninguna acción real sobre la calificaciónde Estados Unidos, sí demuestra un cambio de actitud frente a la princi-pal economía del mundo (Reuters, 2011). Aunque esta afirmación es sólola última de una larga cadena de críticas a la gestión fiscal de EstadosUnidos, que empezó en 2010, afirmar hace un lustro que la potencia delnorte enfrenta la posibilidad de no honrar sus obligaciones habría sido lapeor forma de herejía financiera.

Los motivos para esta velada amenaza son plurales. En primer termi-no la deuda estadounidense es de casi cuatro veces el valor de su PIB ylos intereses como proporción de los ingresos del fisco equivalen al 17,6%(Boschat, Brown and Gongloff, 2011). En segundo lugar, el Fondo MonetarioInternacional prevé que el déficit fiscal de Estados Unidos pase de 10,6%(2010) a 10,8% (2011), y luego a 7,2% (2012), lo que aumentará las necesi-dades de fondeo a través de deuda adicional; de igual manera, la existenciade programas como el Quantitative Easing II aumentan aún más dichas ne-cesidades de financiación. En tercer instancia, la composición del Congreso

de estadounidense, con una Cámara republicana y un Senado demócrata,dificulta acuerdos potenciales sobre las difíciles medidas de ajuste fiscalpuestas sobre la mesa por la Comisión Nacional sobre Responsabilidad yReforma Fiscal, creada por el presidente Obama. Y, finalmente, el FondoMonetario Internacional afirmó en uno de sus informes: «Estados Unidos yJapón están adoptando medidas de estímulo y retrasando la consolidaciónque se preveía en noviembre de 2010. El riesgo soberano es alto y ha aumen-tado desde la última revisión» (International Monetary Fund, Fiscal AffairsDepartment, 2011).

Hacia el futuro: y si los rajan, ¿qué?El problema del cambio efectivo de calificación, sin embargo, puede con-

vertirse en un asunto casi sin importancia. La endogamia financiera que seevidenció durante la crisis, en particular en la lentitud de las calificadoraspara reducir las calificaciones de las compañías en crisis —por cuanto éstaseran las que pagaban sus onerosas facturas—, ha ocasionado que dichasinstituciones pierdan credibilidad al momento de cumplir con sus amenazas(Martin, 2011). No obstante, con cambio de calificación o sin ella, las condi-ciones están dadas para que el mundo empiece a preguntarse si los activosfinancieros emitidos por el gobierno de Estados Unidos son realmente libresde riesgo y si se deben continuar tratando como tales.

Si entendemos riesgo como la probabilidad de que el pago que realiceel emisor de un activo financiero sea diferente del pago esperado, entonces



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Afirmar hace un lustro queEstados Unidos enfrenta la

probabilidad de no honrar susobligaciones habría sido la peor

forma de herejía financiera.

la tasa libre de riesgo es aquella que renta un activo cuyo emisor siemprepaga lo que promete, es decir, aquella tasa que no tiene implícito riesgo decrédito o de default (Damodaran, 2008). Con todo, la situación actual de losmercados financieros no permite pensar en un emisor que pueda remplazarfácilmente a Estados Unidos como emisor del activo libre de riesgo, ya queéste es el único país que emite tanto el bono del Tesoro como la monedaen la que éste se paga, una moneda que es además de curso en todo elplaneta desde mediados del siglo XX, pues se utiliza para pagar operacionescomerciales incluso si éstas no tienen a Estados Unidos ni como contraparteni como intermediario.

Los efectos de dejar de considerar a Estados Unidos como emisor delactivo financiero libre de riesgo son muy amplios. Por un lado, perjudicanla posición de sus activos como reserva de valor y, por otro, afectan la es-tructura de precios en el mercado de bonos y acciones, al tiempo que vuelveinútil una parte importante de los modelos de valoración de derivados y deriesgos que se utilizan actualmente.

Hoy en día, la mayoría de las economías del mundo acumulan sus re-servas internacionales en bonos denominados en dólares de Estados Unidoso en otras monedas fuertes (euros, libras esterlinas y yenes). La preponde-rancia de los bonos del Tesoro estadounidense dentro de la composiciónde las reservas internacionales del planeta es clara, de ahí que la más pre-ocupada con un aumento de la probabilidad de impago de Estados Unidossea la República Popular China (Quinn, 2011). De los US$2.622 billones quemantiene como reservas internacionales, se especula que entre el 60 y 70%están denominados en dólares. Si China decidiera comenzar a liquidar estas

posiciones a causa de su menor credibilidad como activos reserva de valor,la capacidad de financiación de Estados Unidos se vería seriamente com-prometida, y con ello la sostenibilidad de su déficit fiscal; además, generaríauna devaluación masiva del dólar frente a otras monedas, lo que limitaría enforma notable su capacidad para fungir como valor de cambio en la mayorparte del comercio internacional.

Por otro lado, en los mercados financieros muchos de los modelos devaloración de activos que se utilizan en la actualidad contienen como com-ponente importante el concepto de tasa libre de riesgo, que es aquella tasacon respecto a la cual se valoran todos los demás activos que sí comportan un

nivel de riesgo. ¿Acaso tendría sentido que demandara de un bono emitidopor una empresa un rendimiento menor del que exijo de un activo libre

de riesgo? ¿Podrían los dueños de un banco conformarse con un rendi-miento inferior al de un bono del Tesoro cuando éstos asumen un ries-go mucho mayor al participar como accionistas? La valoración mismade los derivados presume que existe un activo libre de riesgo parapoder encontrar su precio. El problema de fondo es que sin activosrealmente libres de riesgo, deben revaluarse conceptos tales comovaloración de riesgo neutral, línea del mercado de capitales (capital

allocation line) , prima de riesgo de mercado y credit default swap .Los modelos de riesgo se cuentan también entre los potenciales

damnificados, pues son éstos los que hablan de las máximas pérdidasque un inversionista puede afrontar. Si los activos que se consideran li-



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Los modelos de riesgo secuentan también entre los

potenciales damnificados, puesson éstos los que hablan delas máximas pérdidas que uninversionista puede afrontar.

bres de riesgo no lo son, los actuales modelossubestiman el riesgo de crédito y, por ende,el capital que deberían tener agentes e ins-tituciones para protegerse en caso de que unevento adverso se presente.

Un mundo más allá del activo libre de riesgoPuede que el cambio de calificación de crédito deEstados Unidos no suceda nunca. De hecho, es posibleque ya las calificadoras hayan hecho lo suficiente al alertara los mercados financieros y a la comunidad académica sobre lo que es-tán viendo sus analistas. Así como la crisis financiera nos demostró que los

modelos de riesgo estaban mal diseñados, mal calibrados y que fueron malutilizados, puede que los activos financieros se estén subvalorando con losmodelos actuales.

Por tanto, independientemente de si se presenta o no un cambio en lacalificación de crédito de Estados Unidos, existe la necesidad imperante derediseñar los modelos de valoración. Para ello, el uso de técnicas matemáti-cas tales como la lógica difusa, que permitan incluir eventos de crédito en latasa libre de riesgo, se vuelve indispensable; además, se puede utilizar la in-mensa capacidad de cómputo actual para realizar sofisticadas simulacionesde Montecarlo. A la luz de las actuales posibilidades tecnológicas, buscarmodelos que arrojen fórmulas cerradas es innecesario, sobre todo en unmundo donde muy pocos fenómenos naturales pueden formularse sin caeren el problema del reduccionismo.

¿Acaso no sería mejor asumir que estamos en un mundo lleno demodelos y predicciones falibles? Independientemente de lo que digan lascalificadoras, puede que Estados Unidos un buen día haga default sobrealgunas obligaciones. Es más ya lo hace cada vez que emite dólares parapagar deudas, aumentando la oferta monetaria y reduciendo el valor de sumoneda, disminuyendo lo que los inversionistas extranjeros pueden com-prar con los pagos que reciben. Ese default invisible es al menos suficientepara remover el título de libre de riesgo de los activos financieros emitidospor Estados Unidos.

Bibliografía• Boschat, Nathalie; Brown, Mark y Gongloff, Mark, «S&P, Moody’s Warn on U.S. Credit Rating» sitio web Wall

Street Journal, 14 de enero de 2011. http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703583404576079311379009904.html (último acceso: 23 de febrero de 2011).• Damodaran, Aswath, «What is the Riskfree Rate? A Search for the Basic Building Block» sitio web Social Scien-

ce Research Network (SSRN). 18 de diciembre de 2008. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1317436 (último acceso: 24 de febrero de 2011).

• International Monetary Fund - Fiscal Affairs Department, «Fiscal Monitor Update», sitio web InternationalMonetary Fund. 27 de enero de 2011. http://www.imf.org/external/pubs/ft/fm/2011/01/update/fmindex.pdf(último acceso: 23 de febrero de 2011).

• Martin, Katie, «Shrugging off U.S. Ratings Risks -For Now» sitio web Wall Street Journal, 13 de enero de2011. http://blogs.wsj.com/source/2011/01/13/shrugging-off-us-ratings-risks-for-now/ (último acceso: 23de febrero de 2011).

• Quinn, James, «US credit rating at risk, Moody’s warns» sitio web The Telegraph. 4 de febrero de 2011. http://www.telegraph.co.uk/finance/economics/7153180/US-credit-rating-at-risk-Moodys-warns.html (último ac-ceso: 23 de febrero de 2011).

• Reuters, «Moody’s says U.S. credit rating risks are rising» www.reuters.com. 27 de enero de 2011. http://www.reuters.com/article/2011/01/28/idINIndia-54469620110128 (último acceso: 23 de febrero de 2011).

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