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FORMATION BOURSE. L’analyse Fondamentale Louvain School of Management Conseil. Dé-complexifier le côté obscur de l’analyse financière. «If I turn out to be particularly clear, you've probably misunderstood what I've said.» Alan Greenspan - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
FORMATION BOURSE
L’analyse FondamentaleLouvain School of Management Conseil
Dé-complexifier le côté obscur de l’analyse financière
«If I turn out to be particularly clear, you've
probably misunderstood what I've said.»
Alan Greenspan
«Si j’ai été particulièrement clair, c’est que vous
avez probablement mal compris ce que j’ai dit.»
Dé-complexifier le côté obscur de l’analyse financière
1Q sales increased 6.7% YoY to €109.2m, beating our forecast by 3.8%. Exchange rates also had a positive effect on sales (+1.6%), while price/mix effects had a negative impact (-4%). Also, US sales rose significantly (+23.8% to €12.7m), supported by tax credits for energy efficient renovations. As such, the guidance for flat sales in 2010 looks overly cautious, in our view. We increase our FY10F sales by 1.1% to €527m (which implies a 4.1% increase YoY). We keep our margin assumptions: FY10F gross margins flat at 30.5% and fixed cost in line with 2H09 (with slightly higher marketing cost in 2010F). Bottom line, we estimate 2010F EPS at €0.08 (up from €0.07) and 2011F EPS flat at €0.14. On our 2011F estimates, Deceuninck trades at 0.9x NAV, at 13.3x PER and 4.7x EV/EBITDA (5.9x adj.). Since our 2011F estimates are still well below mid-cycle (ie, REBITDA of €70-75m in our view), the valuation seems far from stretched. Our €2.20 TP is DCF-based.
Dé-complexifier le côté obscur de l’analyse financière
Plan de la soirée
1. Méthodologie de sélection de valeurs individuelles
2. Les fiches fondamentales (Partie I)
Pause
2. Les fiches fondamentales (Partie II)
3. Questions/Réponses
4. Constitution d’un portefeuille d’actions
1. Méthodologie
Les différentes méthodes prévisionnelles
Méthode Postulat Avantages Inconvénients
Fondamentale Qualité paie sur le long terme
Quoi Danger de payer un prix extraordinaire pour une société extraordinaire
Valorisation Valeur = somme des cash flows futurs
À quel prix Marché guidé en grande partie par un comportement irrationnel
Technique «The tape says all»
«La cote dit tout»
Quand Difficulté d’appréhender le potentiel fondamental
News flow Principal carburant est constitué par les surprises et les révisions bénéficiaires
Perspectives Danger de payer un prix extraordinaire pour une société aux perspectives extraordinaires.
Risque (Quants) C’est le risque qui tue Décorrélations Lecture isolée
1. MéthodologieNotre approcheApproche pluridisciplinaire : 5 cartes en main
• Analyse fondamentale (Quoi)
• Valorisation (Dans quelle zone de prix)
• Analyse technique (Quand)
• Sentiment de marché (Perspectives)
• Analyse des risques (Sensibilité)
Configuration idéale
• Excellente qualité
• Très bon marché
• Bien orientée, mais pas trop
• Perspectives très optimistes
• Dénuée de risque
• Existe peu, dans les circonstances actuelles du marché• Point 3 non rencontré dans 75% des occurrences
2. Les fiches fondamentalesExemple
2. Les fiches fondamentalesProfil et signalétique
Capitalisation Critère Avantage Inconvénient
Big > 10 Mlds € Diversification Ventre mou
Mid >1 Mlds € et < 10 Mlds € Croissance rentable Gestion de la croissance
Small < 1 Mlds € Explosives Faiblesses en :
• Capital humain
• Moyens financiers
• Diversification
2. Les fiches fondamentales
Activités de la société
• Dépendances à certains business (Eastman Kodak - Franki)
• Dépendances à certains marchés géographiques• Changes (Delhaize)• Protectionnisme (Repsol, BP)
• Actionnariat
Résultats et perspectives
• Lecture rapide d’un compte de résultats (4 grandes parties)• Business (Top line)• Charges non décaissées• Eléments financiers• Actionnaires (Bottom line, les restes)
2. Les fiches fondamentales
Compte de résultats de Van De Velde
2. Les fiches fondamentales
Chiffre d’affaires• Cyclicité• Volatilité• Croissance• Ecueils à une bonne lecture :
• Croissance totale versus Croissance organique (store to store)• Taux de change réels versus taux de change constants• Sévérité = croissance organique et taux de change constants
Ebitda• Opérationnel pur• Base de tout (couvre opérations non cash et charges financières)• Marges (effet ciseau)
Eléments opérationnels non-récurrents• Non cash items (Van De Velde)• Impairement tests (Nyrstar)
2. Les fiches fondamentales
Ebit• Bénéfice d’exploitation• Pas une très bonne mesure
Charges financières• L’endettement est sain à condition de pouvoir le payer (Telenet)• Couverture par l’Ebitda (au moins 3 fois)
Bénéfice Net• Gage de la rémunération pour les actionnaires• Elément comptable le plus manipulé
2. Les fiches fondamentales
FondamentauxN'achetez pas les perdants. Achetez des sociétés qui gagnent!
(Sélectionneur de l’équipe nationale) Est-ce que la société dans laquelle vous aller investir est solide ? Est-
elle solvable ? Est-elle rentable et en pleine croissance ?
Objectif : Délivrer un diagnostic en ce qui concerne la santé financière de
l’entreprise (Excellente, Plutôt bonne, Satisfaisante, Plutôt faible, Insuffisante)
Pour chaque titre où les données sont exploitables, une batterie de tests quantitatifs et qualitatifs doit être menée en termes de :
• Structure• Fonds de roulement propre• Fonds de roulement net• Structure des capitaux permanents• Structure des dettes
2. Les fiches fondamentales
• Solvabilité• Taux d'endettement • Charges financières• Liquidité générale• Liquidité réduite• Liquidité immédiate
• Rentabilité• Marge brute• Marge Ebitda• Marge Ebit• Marge nette• Return on assets• Return on equity• Return on Investments
• Croissance• Chiffre d'affaires• Ebitda• Ebit• Résultat net
2. Les fiches fondamentales
Lecture rapide d’un bilan
2. Les fiches fondamentales
Ratios fondamentaux simplifiés
Ratio Formule Norme empirique
Debt/Assets
Net Debt/Equity
Interest Coverage
Current Ratio
Total des Dettes/Total Bilan
(Dettes Financières-Cash)/Capitaux Propres
Ebitda/Charge d’intérêts
Actifs Circulants/Dettes à Court Terme
Max 50%
Max 100%
Min 3 x
Min 1 x
2. Les fiches fondamentales
ValorisationAchetez bas, vendez haut ! La spéculation va toujours trop loin, dans un
sens ou dans l’autre. Les bons investisseurs devaient êtres à tout moment capables
d’identifier les opportunités d’investissement et tirer parti des sur réactions.
La valorisation est au coeur de la finance. Comprendre ce qui sous-tend la valeur d’une entreprise et comment chiffrer cette valeur semble être un pré requis indispensable pour prendre des décisions sensées.
Objectif :Délivrer un diagnostic, en ce qui concerne la valorisation d’une société :
• Très bon marché• Bon marché• A son prix• Cher• Très cher
2. Les fiches fondamentales
Valorisation absolue
De quoi s’agit-il?Dans la valorisation absolue, la valeur actuelle d’une entreprise est déterminée
par la somme des cash flows futurs que va générer cette entreprise, cash flows actualisés à un taux qui reflète le risque du placement.
Plus trivialement, des actifs avec des cash flows abondants et très prévisibles ont plus de valeur que des actifs avec de maigres cash flows, et très volatils.
Avantage Inconvénient
Juste valeur Peu populaire
Peu digeste
Manque de visibilité sur les cash flows futurs
75% de la valeur finale dépend de la variable « Croissance à l’infini »
2. Les fiches fondamentales
Formule de base
La variante la plus ancienne est incontestablement le Dividend Discount Model. Dans sa formulation la plus usitée, la valeur intrinsèque d’une entreprise est égale à :
Où :• E(DPSt) = Expected Dividends, soit les dividendes attendus
• Ke = Cost of Equity, soit le coût du capital. Le coût du capital est une fonction du taux sans risque (Risk Free Rate), des attentes des investisseurs en matières de performance de la bourse (Market Risk Premium), et du risque attaché à l’action proprement dite (Beta)
2. Les fiches fondamentales
Est-ce que ça marche ?
2. Les fiches fondamentales
Les modèles absolus
• Dividend Discount Model (DDM), 1 phase, 2 phases, 3 phases
• Free Cash to Equity (FCFE), 1 phase, 2 phases, 3 phases
• Free Cash flows to the Firm (FCFF), 1 phase, 2 phases, 3 phases
• Excess Equity Return (XSR), 1 phase, 2 phases, 3 phases
• Sum of the Parts (SOP)
• Growth at a reasonable Price (GARP)
• Net Asset Value (NAV)
Quel est le meilleur modèle ?
• Secteur
• Structure des cash flows
• Taux d’endettement
• Taux de distribution des bénéfices
2. Les fiches fondamentales
La valorisation relative
«If you think I’m crazy, you should see the guy who lives across the hall.»
«Si vous pensez que je suis fou, vous devriez voir le type qui vit de l’autre côté du couloir.»
Jerry Seinfeld De quoi s’agit-il ?Dans la valorisation relative, la valeur d’un actif est comparée à la valeur
d’actifs comparables pour juger s’il est sous- ou surévalué.
Méthodologie
• Nécessité de trouver un groupe de référence (peer group)
• Convertir les données sous forme de multiples
• Comparer les multiples de l’actif avec ceux du groupe de référence
• Mesurer la sous- ou surévaluation
2. Les fiches fondamentales
Pourquoi les multiples sont-ils si courus ?• Simples à calculer• Facilement disponibles• Comparaison aisée à établir• Bon raccourcis
Anatomie d’un multiple
Bénéfices Cash flows Valeur comptable Ventes Dividendes
Price/Earnings
PEG
PE relatif
EV/Ebit
EV/Ebitda
Price/Cash flows
EV/Cash flows
Price/Book Value
EV/ Book Value
Price/Sales
EV/Sales
Yield
2. Les fiches fondamentales
Les pièges des multiples
Mesure relative
• Ce qui se cache en dessous de chaque multiple, c’est tout simplement les variables qui participent au calcul de valorisation absolue (croissance, risque, et type de cash flows)
• Un simple modèle de valorisation par les cash flows devrait retourner les mêmes chiffres, si les précautions élémentaires ont été prises :
• Même risque • Même croissance • Mêmes caractéristiques de cash flows
Mesure Utilité
Isolée
Historique
Relative
Nulle
Nulle
Si précautions
2. Les fiches fondamentales
Mesure historique
Si les fondamentaux changent dans le temps (risque, croissance, structure des cash flows), les multiples changeront également :
Mesure isolée
• Connaître leur distribution statistique
• Difficulté de juger si la hauteur est adéquate
• Parallèle avec les températures
2. Les fiches fondamentalesMultiples basés sur les bénéfices (PER)
Dans son acception la plus simple, la valeur intrinsèque d’une entreprise stable (DDM-Gordon Shapiro à une phase) est égale à :
Où :• P0 = Valeur intrinsèque• DPS1 = Prochain dividende attendu• r = Taux de rendement exigé par l’actionnaire• g1 = Taux de croissance attendu des dividendes dans un an
Avantages Inconvénients
Popularité
Disponibilité
Volatilité (valeurs cycliques)
Sociétés en perte ou faibles profits
Potentiel de biais dans le choix du peer group
2. Les fiches fondamentales
En substituant : DPS1 = Payout ratio * EPS0 * (1+g1), et en divisant les deux termes de l’équation par EPS0, la valeur intrinsèque de la société peut s’écrire comme suit :
Fondamentaux sous-jacents
Variables Sens Impact sur le PER
Payout
Croissance
Risque
2. Les fiches fondamentales
Le ratio PER est dominé par le taux de distribution des bénéfices. Il n’est donc pas surprenant de voir des sociétés avec de gros Payout ratios se traiter à des PER élevés, et à contrario, de voir des sociétés à faible Payout ratios se traiter à des PER faibles.
Les sociétés qui devraient attirer l’attention des opérateurs sont celles qui sont dotées de beaux Payout ratios, et de faibles PER.
Le cas du PEG
Postulat : Les sociétés qui ont un PER inférieur à la croissance attendue sont sous-évaluées !
• PER pas uniquement lié à la croissance• Relation non linéaire
2. Les fiches fondamentales
2. Les fiches fondamentalesMultiples basés sur la valeur comptable (PB)
Dans son acception la plus simple, la valeur intrinsèque d’une entreprise stable (DDM-Gordon Shapiro à une phase) est égale à :
Où :• P0 = Valeur intrinsèque• DPS1 = Prochain dividende attendu• r = Taux de rendement exigé par l’actionnaire• g1 = Taux de croissance attendu des dividendes dans un an
Avantages Inconvénients
Sociétés en devenir
Sociétés en perte
Affectés par les décisions comptables
Difficulté de comparaison intra-sectorielle
Potentiel de biais dans le choix du peer group
2. Les fiches fondamentales
En définissant DPS1 = EPS0 * Payout Ratio * (1+g1), et EPS0 = BV0 * ROE, la valeur intrinsèque peut se reformuler de la façon suivante:
En divisant les deux termes de l’équation par BV0, on trouve :
Fondamentaux sous-jacents
Variables Sens Impact sur la BV
Return On Equity
Payout
Croissance
Risque
2. Les fiches fondamentales
Le ratio Price/Book est dominé par la valeur ajoutée crée pour les actionnaires. Il n’est donc pas surprenant de voir des sociétés avec de gros ROE se traiter à des prix supérieurs à leur valeur comptable, et à contrario, de voir des sociétés à faible rentabilité des capitaux se traiter en dessous de leur valeur liquidative.
Les sociétés qui devraient attirer l’attention des opérateurs sont celles qui sont dotées de beaux ROE, et de faibles ratios P/B.
2. Les fiches fondamentalesMultiples basés sur les ventes (PS)
Dans son acception la plus simple, la valeur intrinsèque d’une entreprise stable (DDM-Gordon Shapiro à une phase) est égale à :
Où :• P0 = Valeur intrinsèque• DPS1 = Prochain dividende attendu• r = Taux de rendement exigé par l’actionnaire• g1 = Taux de croissance attendu des dividendes dans un an
Avantages Inconvénients
Sociétés en devenir
Sociétés en perte
Moins affectée par les décisions comptables
Chiffre d’affaires difficile à manipuler
Ratio moins volatil que PER
Biais dans le choix du peer group
2. Les fiches fondamentalesSi l’on définit DPS1 = EPS0 * Payout ratio * (1+g1), et EPS0 = Sales0 *
Margin, la valeur d’une société se définit comme suit :
En divisant les deux termes de l’équation par Sales0, on trouve :
Fondamentaux sous-jacentsVariables Sens Impact sur le PS
Marge Nette
Payout
Croissance
Risque
2. Les fiches fondamentales
Le ratio PS est dominé par la rentabilité opérationnelle. Il n’est donc pas surprenant de voir des sociétés avec de grosses marges nettes se traiter à des PS élevés, et à contrario, de voir des sociétés à faible rentabilité opérationnelle se traiter à des PS faibles.
Les sociétés qui devraient attirer l’attention des opérateurs sont celles qui sont dotées de belles marges, et de faibles ratios PS.
2. Les fiches fondamentales
Multiples basés sur les dividendes
• Variante des PER
• Variable essentielle = Payout
• Dividend don’t lie
• Cash qui sort de la société (mesure exacte)
Multiples basés sur les cash-flows
• Variante des PER
• Mêmes conclusions
2. Les fiches fondamentales
Que faut-il retenir au sujet des multiples ?
Un multiple, c’est une façon pour les analystes d’éviter d’être explicite au sujet de leurs hypothèses de payout, de croissance, de risque, et de caractéristiques de cash flows. Mais c’est accepté…
« A little inaccuracy sometimes saves tons of explanation. »
« Une petite inexactitude nous épargne parfois des tonnes d’explications. »
H.H. Munro
Multiple Variable Elément-clé
Price Earnings (PER)
Price to Cash flows (PCF)
Rendements sur Dividendes (YIELD)
Price to Book (PB)
Price to Sales (PS)
Payout
Payout
Payout
Return On Equity
Marge Nette
Distribution aux actionnaires
Distribution aux actionnaires
Distribution aux actionnaires
Rentabilité des capitaux
Rentabilité opérationnelle
2. Les fiches fondamentales
Sentiment (Analyse du flux de nouvelles)Comment la communauté financière perçoit-elle l'action que je vais
acheter ? Est-ce que je me bats contre l'opinion des institutionnels (75% du volume)?
Objectif :
• Délivrer un diagnostic en ce qui concerne les perspectives d’une société :
• Très optimistes• Plutôt optimistes• Neutres• Plutôt pessimistes • Très pessimistes
• Pour résumer le point de vue des intervenants de marché, il faut mesurer l’impact du flux de nouvelles le plus récent en termes de :
• Bénéfices attendus • Recommandations des analystes • Objectifs de cours
2. Les fiches fondamentales
Pour tous ces agrégats, l’utilité du NIVEAU est très contestable, et la lecture devrait plutôt se faire sous l’angle de la VARIATION.
Bénéfices attendus • TTM• Moteur principal• Maladie du siècle = exagération• Variations (Stockengineering,
Aphilion)
2. Les fiches fondamentales
Recommandations des analystes • 1 à 5 • >80% de recommandations
positives• Variations
2. Les fiches fondamentales
Objectifs de cours • Maladie du siècle = exagération• Potentiel de hausse/Risque de
baisse• Généralement basés sur
valorisation fondamentale• Variations
2. Les fiches fondamentales
RisqueQuel est le risque d’investissement dans cette action? Est-ce que ce
sera un parcours chaotique avec une volatilité spectaculaire, ou un havre de paix ?
Objectif :
• Délivrer un diagnostic en ce qui concerne le risque attaché à l’entreprise :
• Faible• Modéré• Elevé
2. Les fiches fondamentales
Sensibilités relatives et absolues
• Beta (influence du marché, corrélation)
• Volatilité (caractère erratique, distribution normale)
Autres approximations
• Taille
• Santé financière
• Couverture en actifs nets
2. Les fiches fondamentales
Analyse Technique
Acheter ou vendre? Y a-t-il des signaux de hausse ou de baisse pour mes actions ?
Les outils d'analyse technique sont disponibles pour tous les investisseurs, débutants ou vétérans, et augmentent les performances d'investissement, au jour le jour.
Objectif :
• Délivrer un diagnostic en ce qui concerne l’environnement chartiste• Très haussier• Plutôt haussier• Neutre• Plutôt baissier• Très baissier
2. Les fiches fondamentales
Deux écoles • « Trending » school• « Trading » school
Réconciliation sur une même fiche • Trending indicators
• LT (200 ou 100)• MT (50)• CT (26)
• Trading indicators (Mouvement le plus probable à attendre)• Supports et Résistances• Oscillateurs (sur achat/sur vente)
• RSI• Stochastique• William%R• Money Flow Index
2. Les fiches fondamentales
Nécessité de replacer le parcours technique dans le contexte de l’évolution du marché global (Indice de référence), et du secteur.
La meilleure technique, en analyse technique, c’est justement de ne pas développer la meilleure technique. C’est simplement de suivre ce que tout le monde pratique et visualise (self inductive system). C’est l’effet réseau. Halte aux moyennes optimisées et aux indicateurs propriétaires.
3. Questions/Réponses
4. Constitution d’un portefeuille