FPP.1X  –  MONETARY  AND  FINANCIAL  ACCOUNTS    VIDEO  1:  Introduction    Hello.  My  name  is  Luisa  Zanforlin.  I  am  a  Senior  Economist  in  the  Institute  for  Capacity  Development  of  International  Monetary  Fund.    My  role  is  to  guide  you  through  the  function  and  activity  of  the  Monetary  and  Financial  sector,  and  the  ways  these  are  reported  in  the  accounts  of  the  Monetary  and  Financial  Sector.    Finally,  we  will  review  some  of  the  issues  confronting  the  decisions  on  monetary  policy.    Let's  first  try  to  understand,  what  are  the  main  functions  of  the  financial  sector  and  how  it  operates?    One  important  function  of  the  financial  sector  is  to  intermediate  the  financial  flows  across  the  different  sectors.  It  provides  the  means  through  which  payments  can  take  place.    Another  very  important  function  of  the  financial  sector  is  to  collect  savings  generated  by  income  surpluses  in  some  sectors,  and  then  allocate  them  to  sectors  that  require  financing.    

In  so  doing,  we  say  that  the  financial  sector  serves  as  a  bridge  among  different  sectors  of  the  economy.  Households  typically  generate  savings,  while  the  corporate  sector  typically  requires  financing  for  their  investments.  The  role  of  the  financial  sector  is  to  collect  savings  from  the  households  sector  and  provide  financing  to  the  corporate  sector.  By  converse,  it  collects  the  cash  balances  from  the  corporations  and  provides  loans,  such  as  mortgages,  to  households.  How  does  the  financial  sector  provide  these  services?  Financial  institutions  can  provide  special  instruments.  Among  the  main  instruments  there  are  savings  vehicles.    They  allow  people  to  safely  store  away  their  earnings  and  enjoy  them  at  a  later  date.  Savings  vehicles  are  the  instruments  through  which  the  public  can  smooth  consumption  through  time  and  therefore  achieve  a  higher  level  of  welfare  through  their  lifetime.  The  financial  sector  also  creates  credit  instruments.    These  allow  the  efficient  allocation  of  resources  to  investment  activities.  Savings  are  collected  from  the  general  public  and  allocated  to  projects  of  low  risk  and  high  expected  returns.  The  financial  sector  also  provides  diversified  financial  instruments  that  mitigate  the  income  loss  arising  from  unexpected  shocks  and,  therefore,  provides  the  means  of  smoothing  income  and  consumption  over  time.    Monetary  and  financial  sectors  statistics  provide  information  on  the  balance  sheets  of  the  different  types  of  financial  intermediaries—

2

and  therefore,  of  the  different  financial  instruments  that  are  intermediated  in  the  economy  .    These  statistics  are  compiled  according  to  the  different  functions  of  financial  intermediaries  and  different  activities.  The  financial  sector  is  defined  to  be  the  group  of  agents  of  the  domestic  economy  that  intermediates  financial  resources.    As  there  are  many  different  ways  of  combining  statistics,  it  is  important  to  note  that  this  presentation  will  follow  the  guidelines  of  the  Manual  of  Monetary  and  Financial  Statistics  of  2001.    Why  are  monetary  and  financial  sector  accounts  so  important?  The  monetary  and  financial  statistics  record  the  net  position  of  the  financial  sector,  vis  a  vis  the  other  sectors  of  the  economy.  Therefore,  they  will  reveal  whether  the  sectors  have  been  net  savers  or  net  users  or  financial  resources.    In  addition,  the  monetary  accounts  are  generally  available  with  little  delay  in  most  countries.  Even  where  reliable  economic  data  can  be  scarce,  they  are  among  the  most  reliable  of  the  macroeconomic  statistics  and  therefore  useful  to  policymakers  who  need  to  monitor  economic  developments.    Why  is  the  role  of  the  monetary  accounts  so  important?    Monetary  accounts  focus  on  variables  such  as  money,  credit,  foreign  assets,  and  liabilities  that  play  a  central  role  in  the  macroeconomic  analysis  of  an  open  economy,  and  are  particularly  useful  for  the  design  of  monetary  policy.  

This  lecture  will  cover  two  main  themes.    In  the  first  part,  we  will  review  the  structure  of  monetary  and  financial  statistics,  the  different  groups  of  financial  intermediaries,  and  how  different  operations  are  reflected  in  the  accounts.  First,  we'll  take  a  look  at  the  different  types  of  financial  intermediary  composing  the  financial  sector  and  how  they're  grouped  together.    Then,  we  will  analyze  two-­‐sub  components—namely,  the  Central  Bank  and  the  other  depository  corporations.  We  will  see  how  these  two  groups  come  to  define  a  sub-­‐sector  of  intermediaries  called  the  depository  corporations  sector.  This  is  particularly  important  for  our  analyses  because,  in  many  countries,  this  is  the  largest  sub-­‐sector  among  financial  intermediaries.  We  will  then  discuss  how  the  depositary  corporations  account  are  linked  to  the  other  accounts  that  you  have  been  seeing  in  the  other  lectures  so  far.    In  the  second  part  of  this  lecture,  we  will  discuss  how  financial  intermediaries  create  and  multiply  the  amount  of  money  circulating  in  the  system.  We  will  then  discuss  the  main  reasons  why  people  demand  to  hold  money  and  why  the  stock  of  money  in  the  economy  is  an  important  variable  for  monetary  policy  decisions.    To  conclude,  we  will  review  some  selected  issues  in  monetary  policy  analysis.    The  main  objectives  of  this  class  are  to:  (1)  identify  the  main  institutions  composing  the  financial  corporations  sector;  (2)  to  understand  the  main  items  in  the  balance  sheets  of  the  depository  corporations  sector  and  the  consolidation  process;  (3)  to  analyze  

3

how  money  is  created  and  calculate  the  growth  in  the  money  supply;  and  finally,  (4)  to  identify  the  main  determinants  of  the  demand  for  money.      VIDEO  2:  The  Financial  Sector    Financial  Sector  Overview.  In  this  section,  we  will  review  the  different  types  of  financial  intermediaries,  the  main  characteristics  and  how  statistics  are  compiled  and  consolidated  to  define  monetary  aggregates.    The  financial  sector  is  the  broadest  group  of  financial  intermediaries  for  which  statistics  are  collected.  In  the  monetary  and  financial  statistics,  we  distinguish  financial  intermediaries  on  the  basis  of  whether  they  are  allowed  or  not  to  collect  deposits  from  the  general  public  for  safekeeping.    The  depository  corporations  sector  provides  the  means  of  payments,  collects  deposits,  and  channels  resources  to  economic  activity.  The  other  financial  corporations  may  not  collect  deposits  and  comprises  of  all  those  institutions  that  provide  other  types  of  financial  services,  such  as  annuities,  insurances,  and  many  other  types  of  financial  products.    It  is  important  to  keep  in  mind  that  these  are  the  names  used  in  the  Statistical  Manual,  because  the  common  language  word  is  usually  not  very  specific.    For  example,  we  commonly  refer  to  the  group  of  deposit-­‐  

taking  corporations  as  "banks,"  but  the  actual  category  includes  a  much  broader  set  of  intermediaries,  such  as  cooperatives,  credit  unions,  merchant  banks,  etc.    More  specifically,  the  two  categories  are  divided  in  other  subcategories,  containing  at  least  one  financial  intermediary  that  is  somehow  different  from  those  contained  in  the  other  subcategories.    In  particular,  the  depository  corporations  sector  contains  the  central  bank,  or  a  currency  board  or  a  public  entity  with  central  banking  responsibilities,  the  whole  of  the  commercial  banking  sector  and  the  money  market  funds.  When  we  talk  about  the  balance  sheet  of  the  depository  corporation  sector,  we  refer  to  the  aggregate  balance  sheet  of  all  these  intermediaries.    The  sector  of  other  financial  corporations  comprises  the  pension  funds,  the  insurance  sector,  the  leasing  companies,  and  many  other  types  of  financial  intermediaries  that  do  not  collect  deposits  but  offer  financial  services.  The  full  accounts  of  the  central  bank  are  called  Central  Bank  Survey.  The  accounts  of  the  other  deposit-­‐taking  institutions,  ODCs,  are  consolidated  in  the  Other  Depository  Corporation  Survey.    When  we  consolidate  the  accounts  of  the  central  bank  with  those  of  the  other  deposit  taking  institutions,  we  obtain  the  Depository  Corporation  Survey.  In  the  past,  this  used  to  be  called  the  Monetary  Survey.  The  accounts  of  the  other  financial  intermediaries  that  do  not  belong  to  

4

the  depository  corporations  sector  are  aggregated  in  the  Other  Corporations  Survey.  When  the  accounts  of  the  depository  corporations  are  consolidated  with  the  accounts  of  the  other  financial  corporations,  we  have  the  Financial  Corporations  Survey.  The  consolidated  liabilities  of  the  deposit-­‐taking  institutions  will  include  all  the  deposits  in  the  system  and  are  structured  to  present  broad  money  aggregates.    A  simple  scheme  can  represent  the  three  levels  of  compilation  of  monetary  and  financial  statistics.    The  first  and  most  disaggregated  level  contains  the  separate  balance  sheets  for  the  central  banking  activities  and  the  rest  of  the  deposit-­‐taking  activities.    The  second  level  consolidates  the  data  for  the  depository  corporation  sector.  The  liabilities  of  the  depository  corporations  sector  represent  a  measure  of  the  stock  of  money,  which  we  call  broad  money,  or  M2.    The  third  level  consolidates  the  monetary  survey  and  the  balance  sheets  of  the  other  financial  corporations  into  the  financial  corporations  survey.    In  countries  where  financial  markets  are  not  well  developed,  the  banking  system  typically  accounts  for  the  bulk  of  an  economy's  financial  assets  and  liabilities.  The  statistics  present  the  accounts  for  each  component  of  the  financial  sector.    

The  accounts  show  the  stock  of  assets  and  liabilities,  or  the  statement  of  the  financial  position  of  a  specific  group  of  intermediary.  For  monetary  analysis,  the  flow  of  liabilities  is  also  important.  The  accounts  of  the  monetary  and  financial  statistics  are  valued  at  fair  value  at  the  end  of  the  reference  period.  All  entries  will  be  in  national  currency,  or  foreign  currency  for  those  countries  where  this  is  used  as  a  national  currency  unit.    Each  account  presents  gross  assets  and  gross  liabilities  by  residency,  by  sector  of  economic  counterparty,  by  type,  by  maturity.  Some  items  will  be  presented  on  a  net  basis,  so  that  a  negative  entry  for  a  net  asset  is  interpreted  as  a  net  liability.    In  the  course  of  this  lecture,  we  will  be  looking  at  the  analytical  presentation  of  the  accounts  of  the  different  financial  intermediaries.    This  means  that  the  assets  and  liabilities  are  aggregated  into  concepts  that  are  relevant  for  monetary  policy  analysis.    To  summarize,  we  have  learned  the  financial  sector  is  divided  in  two  main  groups  of  financial  intermediaries,  depending  whether  they  are  allowed  or  not  to  collect  deposits  from  the  public.  The  consolidated  liabilities  of  the  deposit-­‐taking  institutions  will  cover  all  the  deposits  in  the  system  and  are  aggregated  to  present  broad  money  aggregates.    Monetary  and  financial  statistics  present  the  stock  value  in  the  accounts  at  the  end  of  the  accounting  period  and  valued  at  fair  value.    

5

VIDEO  3:  The  Central  Bank    The  Central  Bank.  The  central  bank  is  the  national  financial  institution  that  exercises  control  over  key  aspects  of  the  financial  system.    What  are  the  main  functions?  An  important  function  of  the  central  bank  is  to  act  as  a  lender  of  last  resort  to  the  system-­‐-­‐  LOLR.    When  financial  panic  threatens  a  bank,  or  even  the  whole  banking  system,  the  central  bank  will  need  to  take  swift  action  to  restore  investor  confidence.    The  rationale  for  using  the  central  bank  as  a  lender  of  last  resort  is  based  on  the  essentially  illiquid  nature  of  the  credit  system.  The  liabilities  of  banks,  such  as  deposits,  are  typically  of  very  short  maturity.  However,  the  loans  that  comprise  the  assets  have  much  longer  term.  If  all  creditors  ask  for  their  cash  at  the  same  time,  some  banks  may  be  pushed  into  default.    If  one  bank  has  payment  difficulties,  depositors  across  the  country  may  fear  for  their  savings,  and  they  may  all  rush  to  claim  their  deposits  from  their  respective  banks.  Then,  the  entire  banking  system  may  become  illiquid.    To  prevent  financial  collapse,  the  central  bank  can  lend  to  the  problem  bank  and  guarantee  payment  to  its  depositors.  Therefore,  

it  will  prevent  that  a  confidence  crisis  in  one  element  of  the  banking  system  can  spill  over  to  the  rest  of  the  sector.    The  central  bank  is  also  in  charge  of  issuing  the  domestic  currency.  The  central  bank  creates  high-­‐powered  money,  also  known  as  the  monetary  base,  or  reserve  money,  and  thus  exercises  control  over  the  amount  of  high-­‐powered  money  in  the  economy.  This  is  the  main  route  through  which  the  central  bank  controls  the  money  supply  in  the  economy.    The  monetary  base  comprises  the  central  bank  liabilities  toward  the  rest  of  the  system.  And  through  the  monetary  base,  the  central  bank  controls  the  supply  of  money  in  the  economy.  Therefore,  an  analysis  of  its  balance  sheet  is  key  to  understanding  the  process  of  money  creation.      The  central  bank  creates  monetary  base  whenever  it  acquires  assets  from  the  private  sector,  because  by  making  a  payment,  it  writes  a  check  against  itself.      Another  important  function  of  the  central  bank,  related  to  its  role  as  the  issuer  of  the  currency,  is  to  conduct  monetary  policy.    In  many  countries,  it  would  also  hold  the  foreign  reserves  of  the  country.  Although,  there  are  some  countries  in  which  the  treasury,  or  a  treasury-­‐  controlled  stabilization  fund,  would  hold  the  official  reserves.    In  many  countries,  it  would  also  act  as  a  banker  for  the  government  and  generally  oversee  the  soundness  of  the  financial  sector.  

6

Under  IMF  accounting  procedures,  the  monetary  functions  of  the  government  are  grouped  with  the  accounts  of  the  central  bank,  so  that  all  the  functions  of  monetary  authorities  are  presented  under  one  accounting  unit.    It  is  also  important  to  note  that  the  activities  of  a  central  bank  can  be  performed  by  different  types  of  institutions—an  actual  central  bank,  a  currency  board,  or  independent  currency  authorities,  or  government-­‐affiliated  agencies  that  perform  central  banking  activities.    The  central  bank  exercises  control  over  the  amount  of  high-­‐powered  money  in  the  economy.  As  we  mentioned  earlier,  we  use  an  analytical  balance  sheet  of  the  central  bank  to  present  the  aggregate  concepts  that  are  relevant  for  monetary  policy  analysis.  The  monetary  base  represents  the  liabilities  of  the  central  bank.    The  monetary  base  is  comprised  of  the  currency  that  is  issued  and  that  is  held  both  by  the  general  public  and  in  the  banks-­‐-­‐  also  known  as  cash  in  vault.    The  deposits  of  the  other  depositary  corporations  with  the  central  bank  are  also  liabilities  of  the  central  bank.    And  finally,  there  are  liabilities  that  the  central  bank  has  towards  the  rest  of  the  economy  that  are  included  in  the  national  concept  of  broad  money.  These  will  include  the  deposits  of  other  financial  institutions  and  the  non-­‐financial  private  sector,  such  as  private  individuals,  firms,  or  foreign  currency  deposits  by  residents.  

It  is  important  to  note  that  the  monetary  base  excludes  the  deposits  of  both  the  government  and  the  non-­‐residents  with  the  central  bank.    These  are  netted  against  the  claims  of  the  central  bank  towards  the  government  and  the  claims  of  the  central  bank  towards  foreign  residents  in  the  asset  side  of  the  balance  sheet.    Now,  turning  to  the  asset  side,  the  central  bank  holds  the  country's  foreign  reserves.  These  are  included  in  the  Net  Foreign  Asset  concept.  NFA  includes  official  foreign  reserves,  monetary  gold,  SDR,  and  the  reserves  position  in  the  IMF.    While  in  many  countries  the  net  foreign  assets  of  the  central  bank  are  equated  with  a  net  official  international  reserves,  the  definition  of  net  foreign  assets  is  broader  than  the  definition  of  net  official  international  reserves.    Net  Domestic  Assets  of  the  central  bank  are  usually  divided  in  net  domestic  credit  and  other  items,  which  is  a  residual  category  usually  shown  on  a  net  basis.    In  turn,  net  domestic  credit  is  comprised  of  net  credit  to  the  rest  of  the  private  sector  and  net  claims  on  the  government.      The  operations  between  the  government  and  the  central  bank  are  shown  on  a  net  basis,  because  the  government  has  easier  access  to  credit  than  other  sectors.    

7

So  its  expenditures  are  not  usually  constrained  by  deposits  or  cash  balances.  The  claims  on  the  other  depository  corporations  represent  the  lending  operation  between  the  central  bank  and  the  commercial  banking  sector.    These  include  all  direct  credits  to  banks  and  the  bills  of  exchange  for  discount  from  banks  accepted  by  the  central  bank.  We  will  see  later  how  both  the  amount  of  central  bank  lending  to  the  ODC  and  the  discount  rate,  which  is  the  interest  rate  that  the  central  bank  charges  on  the  loans  to  the  banks,  are  instruments  of  monetary  policy.    The  claims  on  the  other  domestic  economic  sectors  are  lending  operations  to  other  sectors,  which  are  usually  insignificant,  but  may,  at  times,  be  large  depending  on  monetary  policy  decisions.    Finally,  the  residual  category,  other  items,  net,  usually  includes  the  central  bank  capital,  the  accumulated  operating  losses  or  surpluses  from  the  central  bank,  and  the  counterpart  of  valuation  changes.      VIDEO  4:  The  Central  Bank  (continued)      An  important  component  of  the  monetary  base  is  represented  by  the  deposits  of  the  other  depositary  corporations  at  the  central  bank.    These  are  commonly  referred  to  as  bank's  reserves.  The  rationale  for  establishing  required  reserves  will  be  discussed  more  at  length  

later,  but,  in  principle,  liquid  reserves  of  banks  serve  as  protection  against  unexpected  depositor  withdrawals.  Each  licensed  bank  has  an  account  at  the  central  bank  where  their  required  reserves  are  deposited.    Required  reserves  are  established  by  the  regulator  as  a  fraction  of  private  sector  deposits  in  the  banks.    Excess  reserves  are  maintained  by  banks  on  a  voluntary  basis,  and  depend  on  the  opportunity  cost  of  other  investments  and  the  bank's  propensity  to  keep  liquid  reserves.    As  we  saw,  the  monetary  base  is  the  main  liability  of  the  central  bank.  From  the  construction  of  the  balance  sheet  of  the  central  bank,  we  can  see  that  the  monetary  base  is  equal  to  the  sum  of  net  foreign  assets  and  net  domestic  assets  of  the  central  bank.  We  can  write  this  identity  in  terms  of  flows.  This  implies  that,  for  example,  when  an  overall  surplus  on  the  balance  of  payments  adds  to  the  net  international  reserves  of  the  central  bank—all  else  equal-­‐-­‐  this  will  increase  the  monetary  base.    The  reverse  will  hold  for  a  deficit  in  the  balance  of  payments.  In  a  similar  way,  if  the  central  bank  buys  government  securities  or  makes  loans  to  banks,  this  will  increase  the  domestic  assets  which—all  else  equal-­‐-­‐  will  result  in  an  increase  in  the  monetary  base.    We  can  link  the  monetary  base  to  the  assets  of  the  central  bank,  and  we  can  now  see  how  the  central  bank  can  influence  monetary  

8

conditions  through  its  influence  on  the  monetary  base.  In  effect,  all  central  bank  operations  which  affect  net  domestic  assets,  such  as  lending  to  the  government,  open  market  purchases  or  sales  of  government  securities,  lending  to  the  banks,  purchases  and  sales  of  foreign  exchange,  and  lending  to  the  rest  of  the  private  sector,  will  lead  to  an  increase  in  the  monetary  base.    Because  when  the  central  bank  makes  payments  to  domestic  residents,  it  writes  a  check  against  itself.    The  residents  can  deposit  the  money  they  receive  in  the  form  of  checks  in  the  banks  which,  in  turn,  will  deposit  them  at  the  central  bank.    The  resulting  increase  in  bank  deposits  with  the  central  bank  will  add  to  the  monetary  base.  No  other  entity  in  the  economy  has  this  ability.  By  virtue  of  being  the  monopoly  supplier  of  base  money,  the  central  bank  is  the  undisputed  arbiter  of  monetary  policy.      For  example,  let's  see  how  the  central  bank  can  conduct  open  market  operations.    These  will  entail  the  purchase  of  securities,  either  issued  by  the  government  or  issued  by  the  central  bank,  and  in  the  secondary  market.  In  so  doing,  the  central  bank  will  change  the  stock  of  the  monetary  base.    When  the  central  bank  purchases  government  securities  because  it  is  financing  the  government's  deficit,  the  central  bank's  holding  of  

government  securities  will  increase,  with  a  counterpart  increase  in  liabilities,  i.e.  in  the  monetary  base  in  the  form  of  the  increase  of  the  currency  in  circulation.    When  the  government  finances  its  deficit  by  borrowing  from  the  central  bank,  the  claims  of  the  central  bank  against  the  government  will  increase.    If  the  money  remains  as  a  government  deposit  at  the  central  bank,  then  the  net  position  of  the  central  bank,  vis-­‐a-­‐vis  the  government,  will  not  change,  and  therefore,  there  will  be  no  change  in  the  monetary  database.    But  when  the  government  uses  the  borrowed  money  to  make  a  payment  to  the  private  sector,  the  stock  of  monetary  base  rises  because  the  government's  deposits  with  the  central  bank  are  reduced.    When  the  central  bank  intervenes  in  the  foreign  exchange  market,  for  example,  to  defend  a  particular  level  of  the  exchange  rate  or  to  acquire  a  desired  amount  of  international  reserves,  the  intervention  directly  affects  base  money,  as  the  volume  of  NFA  will  change.    And  hence,  it  will  have  a  direct  impact  on  overall  liquidity  in  the  economy  and  the  stance  of  monetary  policies.    The  central  bank  can  also  influence  base  money  through  the  quantity  and  terms  of  its  lending  to  the  domestic  banking  sector.  

9

Typically,  the  central  bank  lends  to  the  domestic  banks  through  a  discount  window.  The  discount  mechanism  is  an  instrument  of  monetary  control.    The  most  important  of  the  arrangement  is  the  rate  of  interest  charged.  The  central  bank's  credit  to  the  banks  is,  in  practice,  the  source  of  base  money  most  directly  under  its  control.  An  increase  in  the  interest  rate  the  central  bank  charges  signals  its  intention  to  tighten  monetary  conditions.    By  making  such  borrowing  more  costly,  it  tends  to  reduce  bank  borrowing  from  the  central  bank  while,  at  the  same  time,  inducing  banks  to  increase  their  holding  of  excess  reserves.    One  important  thing  to  note  is  that  the  central  bank  can  sterilize  its  operation  to  generate  an  increase  in  the  monetary  base  by  making  an  offsetting  operation.    For  example,  it  can  offset  the  purchase  of  an  asset—for  example,  government  securities  of  foreign  exchange—by  the  selling  of  another  asset.  Thus,  the  monetary  base  will  not  change.    In  this  case,  we  say  that  the  initial  action,  i.e.  the  purchase  of  an  asset,  has  been  sterilized,  in  the  sense  that  its  impact  on  the  monetary  base  and  hence  on  the  overall  liquidity  condition  in  the  economy  has  been  offset.    

VIDEO  5:  CB  Balance  Sheet    Let  us  take  a  look  at  a  numerical  example  of  how  the  central  bank  can  influence  the  monetary  base.  As  we  have  seen,  the  monetary  base  is  equal  to  the  sum  of  net  foreign  assets  (NFAs)  and  net  domestic  assets  (NDAs).    If  the  central  bank  buys  100  worth  of  government  securities  in  the  open  market,  its  claims  against  the  government  will  increase  by  an  equivalent  amount  and  so  will  the  NDA.    The  counterpart  of  this  operation  will  be  a  payment  of  100  for  the  securities  to  the  banks,  which  will  increase  the  central  bank's  liabilities  to  the  ODCs  by  100.  This  will  result  in  an  increase  of  100  in  the  monetary  base.  In  the  next  example,  we  can  see  how  the  purchase  of  70  worth  of  foreign  currency  from  the  banks  leads  to  an  equivalent  increase  in  the  monetary  base  and  in  NFAs  of  the  central  bank,  after  the  central  bank  pays  the  banks  for  the  foreign  currency.    In  this  example,  the  purchase  is  said  to  be  un-­‐sterilized  because  there  is  no  other  counterbalancing  action  by  the  central  bank.  In  the  third  example,  we  should  see  the  effect  of  the  purchase  of  70  of  foreign  currency  from  the  banks  and  a  concurrent  sale  of  government  bonds  to  the  banks—the  increase  of  70  in  foreign  assets  paid  by  the  central  bank  and  a  concurrent  sale  of  government  bonds,  which  will  then  reduce  domestic  assets.    The  deposits  of  the  ODCs  will  reduce  in  the  equivalent  amount  and  thus  the  monetary  base  will  then  be  unchanged.  When  the  central  bank  conducts  operations    designed  to  leave  the  monetary  

10

base  unchanged,  after  purchases  of  foreign  currency  or  government  securities,  it  is  said  to  be  "sterilizing"  and  this  operation  is  "sterilized."      Finally,  let's  look  at,  how  would  a  revaluation  of  foreign  assets  affect  the  accounts  of  the  central  bank?    Let's  assume  in  this  case  that  the  central  bank  has  an  equivalent  amount  of  50  in  NFAs    and  NDAs  of  50.  The  monetary  base  will  be  equal  to  100.  Let's  assume  that  the  revaluation  of  the  domestic  currency  vis-­‐a-­‐vis  the  foreign  currency  reduces  the  value  of  the  holdings  of  the  central  bank  net  foreign  assets  by  10,  generating  an  equivalent  valuation  loss  for  the  central  bank.    To  account  for  the  reduction  in  the  value  of  the  NFAs,  we  will  need  to  book  an  equivalent  increase  in  the  revaluation  account.  This  is  in  the  other  items,  net  category  of  the  central  bank.    The  revaluation  account  will  register  an  increase  of  10.  This  will  appear  as  a  reduction  of  the  capital  of  the  central  bank  because  the  capital  of  the  central  bank  is  booked  as  a  negative  asset  and  then  a  loss  will  actually  imply  an  increase  in  the  capital.  NDAs  will  then  be  60.  The  assets  of  the  central  bank  are  then  unchanged.    Let's  now  take  a  look  at  an  example  of  central  bank  accounts.  Let's  first  check  for  the  balance  sheet  identity.  We  can  see  that  the  monetary  base  of  2218  is  exactly  equal  to  the  sum  of  2446  and  -­‐228.  The  monetary  base  is  composed  of  currency  in  circulation  and  the  liabilities  to  the  other  depository  corporations.  As  we  mention,  these  will  be  the  deposits  that  the  ODCs  will  keep  at  the  central  

bank  because  of  mandatory  requirements  or  to  keep  liquidity  buffers.    The  net  foreign  assets  refer  to  the  position  vis-­‐a-­‐vis  non-­‐residents  and  net  domestic  assets  refer  to  the  position  of  the  central  bank  vis-­‐à-­‐vis  residents.  The  components  of  the  net    domestic  assets  are  net  claims  on  the  government,  the  central  bank  claims  on  the  other  depositary  corporations  and  the  bonds  issued  for  stabilization  purposes.    Finally,  other  items,  net  will  include  the  capital  of  the  central  bank.  It's  interesting  to  note  that  the  stabilization  bonds  issued  by  the  central  bank  are  booked  on  the  asset-­‐side,  despite  the  fact  that  they  are  actually  liabilities  of  the  central  bank.    The  reason  for  this  is,  is  that  they  are  excluded  from  the  monetary  base.  The  same  reasoning  applies  to  the  capital  account  of  the  central  bank,  which  is  also  excluded  from  the  concept  of  high-­‐powered  money.  We  can  use  the  statistics  to  examine  what  could  have  been  taking  place  in  the  last  two  years  in  this  country.  We  can  check  that  between  2010  and  2011,  the  monetary  base  has    expanded  by  186,  of  which  83  corresponds  to  an  increase  in  NFA  and  103  to  an  increase  in  NDA.    When  we  look  at  the  breakdown  of  the  NDAs,  a  large  share  of  the  increase  is  the  reflection  of  a  drawdown  of  government  deposits,  which  reduced  by  202  and  therefore  generates  an  equivalent  increase  in  net  credit  to  the  government.  At  the  same  time,  there  is  an  increase  in  claims  vis-­‐a-­‐vis  the  banking  sector,  which  suggests  

11

that  the  central  bank  has  been  extending  liquidity  to  the  local  banking  sector.    A  closer  look  at  the  balance  sheet  of  the  central  bank  also  reveals  that  the  monetary  policy  authorities  have  sought  to  sterilize  the  increase  in  the  monetary  base  by  issuing  monetary  stabilization  bonds,  as  they  have  increased  by  405  over  the  period.  In  this  particular  country,  the  central  bank  issues  its  own  liabilities  to  control  the  monetary  base.    We  can  also  note  that,  most  likely,  the  issuance  of  its  own  stabilization  bonds  is  generating  a  drain  on  the  resources  of  the  central  bank,  as  evidenced  by  the  large  increase  in  the  capital  position  of  the  central  bank,  which  represents  a  loss.    Let's  now  summarize  what  we  have  seen  in  this  class.  We  have  learned  that  the  central  bank  is  the  entity  in  charge  of  issuing  the  currency,  regulating  the  banking  sector,  and  acting  as  a  lender  of  last  resort  for  financial  institutions  in  distress.      We  have  analyzed  the  accounts  of  the  central  bank  and  we  have  noted  how  the  monetary  base  or  high-­‐powered  money  constitutes  the  liabilities  of  the  central  bank.  We  have  noted  the  balance  sheet  identity  for  the  central  bank,  whereby  the  monetary  base  is  equal  to  the  sum  of  net  foreign  assets  and  net  domestic  assets.    Finally,  we  have  learned  how  the  central  bank  can  take  countervailing  measures  to  ensure  that  the  stock  of  the  monetary  base  remains  unchanged,  even  if  it  is  changing  other  items  in  its  balance  sheet.    

Let's  now  take  a  break.      VIDEO  6:  Other  Depositary  Corporations    Other  Depository  Corporations.  The  Other  Depositary  Corporations  are  deposit-­‐taking  financial  institutions.    And  we  call  them  "other"  because  they  are  financial  institutions  that  collect  deposits  other  than  the  Central  Bank.    The  ODCs  include  commercial  banks,  merchant  banks,  savings  and  loans  institutions,  cooperative  banks,  that  we  call  in  general  language  words,  the  banking  sector.    As  we  have  seen  in  the  introductory  class,  the  ODCs  are  resident  financial  intermediaries  that  collect  deposits  from  the  general  public.    And  the  deposits  of  the  public,  which  are  liabilities  in  the  balance  sheets  of  the  ODCs,  are  included  in  the  concept  of  broad  money.  The  ODC  sector  provides  several  important  services  to  the  local  economy.  In  the  first  place,  they  collect  deposits  from  the  general  public,  and  keep  them  safe.    They  can  use  the  resources  they  have  collected  to  extend  loans  to  corporations  to  finance  investment  projects  and  thereby  support  growth  in  the  economy.    

12

They  also  transform  deposits,  which  are  very  short-­‐term  in  nature,  into  longer  term  assets,  such  as  securities  and  loans.    The  decisions  of  the  ODCs,  with  respect  to  the  collection  of  deposits  and  the  extension  of  loans,  influence  the  amount  the  liquid  resources  private  sector  agents  can  dispose  and  thus  the  overall  amount  of  liquidity  circulating  in  the  economy.  Because  of  this,  the  ODC  sector  constitutes  an  important  instrument  for  the  transmission  of  monetary  policy  to  the  rest  of  the  economy.    The  statistics  on  the  ODCs  present  the  accounts  for  the  whole  sector  on  a  consolidated  basis.  The  ODC  Survey  is  constructed  so  that  the  liability  side  includes  all  those  liabilities  of  the  ODCs  that  are  included  in  the  concept  of  broad  money.    The  liabilities  of  commercial  banks  are  mainly  constituted  by  deposits  and  they  are  classified  by  type  of  instrument  according  to  their  maturity.  Demand  deposits  are  deposits  which  are  made  readily  available  to  the  customers  upon  demand.  All  deposits  with  a  maturity  less  than  a  year  are  usually  included  in  the  demand  deposit  category.    Time  and  savings  deposits  are  deposits  of  the  public  with  a  maturity  of  a  year  or  more.    Foreign  currency  deposits  are  deposits  of  the  public  which  will  be  paid  out  in  foreign  currency.  All  the  remainder  of  the  liabilities  are  liabilities  that  banks  have  vis-­‐a-­‐vis  the  monetary  authority,  and  other  less  liquid  liabilities.    

The  assets  of  commercial  banks  focus  on  credit  extended  to  the  resident  and  nonresident  sector,  just  as  the  Central  Bank  case.    Commercial  banks  typically  hold  foreign  assets  because  they  finance  foreign  trade  operation  and  engage  in  operation  with  the  rest  of  the  world.  The  position  of  commercial  banks,  vis-­‐a-­‐vis,  the  non-­‐resident  sector,  is  presented  on  a  net  basis.    The  largest  share  of  commercial  banks'  assets  is  typically  represented  by  the  lending  operations,  which  usually  comprise    of  lending  to  the  government  and  the  rest  of  the  public  sector,    and  lending  to  the  rest  of  the  economy.    Because  a  large  share  of  their  liabilities  can  be  called  upon  at  any  time  by  their  customers,  banks  have  to  hold  significant  share  of  their  assets  in  reserves,  which  will  give  them  immediate  access  to  cash  to  redeem  their  deposits.    The  reserves  of  the  banks  are  typically  held  in  cash  or  T-­‐bills.    Required  reserves  are  the  amount  which  is  required  to  be  deposited  with  the  Central  Bank.    Excess  reserves  are  those  held  by  the  banks  in  excess  of  the  minimum  required  and  they  are  usually  kept  for  prudential  reasons.  The  amount  of  excess  reserves  the  bank  holds  typically  depends  on  the  discount  rate;  that  means,  how  expensive  it  is  to  borrow  from  the  Central  Bank.      

13

And  also  depends  on  the  efficiency  of  the  payment  system;  therefore,  how  many  liquid  reserves  banks  have  to  keep  for  transactional  purposes.      The  last  item  on  the  balance  sheet  of  the  ODCs  is  a  category  that  includes  all  items  not  elsewhere  classified.  In  particular,  it  will  include  long-­‐term  liabilities,  which  are  not  included  in  the  definition  of  broad  money,  such  as  capital.    It  also  will  include  the  valuation  accounts,  just  as  in  the  case  of  the  Central  Bank.    Let's  now  take  a  look  at  an  example  of  ODC  accounts.      As  in  the  case  for  the  Central  Bank,  the  assets  are  broken  down  by  residence  and  by  sector  of  economic  activity.  The  liabilities  are  constituted  mainly  by  deposits,  which  will  be  broken  down  by  maturity.    The  assets  are  mostly  composed  by  the  credit  to  the  rest  of  the  private  sector.    The  other  important  assets  are  the  claims  of  the  ODCs,  vis-­‐a-­‐vis,  the  Central  Bank.  These  will  be  currency,  mandatory  reserve  deposits,  and  excess  reserves.    If  we  take  a  look  at  what  has  been  happening  between  2010  and  2011,  we  can  see  a  significant  accumulation  of  liabilities  vis-­‐a-­‐vis,  the  non-­‐residents.    

This  is  evidenced  by  a  decline  in  the  NFA  of  493.  This  is  evidence  of  significant  foreign  capital  inflows.  We  already  know,  from  the  balance  sheet  of  the  Central  Bank,  that  the  Central  Bank  has  been  buying  some  of  the  inflows  and  sterilizing  the  expansion  of  the  NFA  by  issuing  its  own  bonds.  The  inflow  of  foreign  capital  or,  the  increase  of  borrowing  from  abroad  by  the  domestic  banking  sector,  has  been  accompanied  by  a  significant  expansion  of  the  NDA  of  the  banks    and,  in  particular,  a  significant  increase  in  credit  to  the  rest  of  the  private  sector.  This  has  increased  by  1,111.    Let's  now  summarize  what  we  have  been  seeing  in  this  lecture.    We  have  learned  what  are  the  main  functions  of  the  ODCs.  And  that  is  to  collect  deposits  from  the  public.  The  ODCs  can  use  resources  collected  to  extend  loans  to  the  rest  of  the  economy.    This  function  influences  the  degree  of  liquidity  in  the  economy.  We  have  also  seen  how  the  consolidated  balance  sheets  of  the  ODC  assets  are  broken  down  by  residence  and  sector  of  economic  activity.    We  have  also  learned  that  deposits  are  the  main  liabilities  of  the  consolidated  balance  sheets  of  the  ODCs  and  we  usually  break  them  down  by  maturity  and  by  residents.  Let's  now  take  a  break.          

14

VIDEO  7:  Depositary  Corporations  Survey    The  Depository  Corporations  Survey.  The  Depository  Corporations  Survey  is  constructed  by  consolidating  the  balance  sheets  of  the  central  bank  and  that  of  the  other  depositary  corporations.    This  DCS  allows  monitoring  the  development  in  the  consolidated  banking  sector.  It  is  designed  so  that  they  consolidated  liabilities  of  the  central  bank  and  of  the  commercial  banks  will  present  broad  money  aggregates.    The  Depository  Corporations  Survey  used  to  be  called  the  Monetary  Survey.  It  links  broad  money  to  the  foreign  assets  and  the  claims  on  the  domestic  economy  of  the  whole  depository  corporations  sector,  thereby  linking  monetary  statistics  to  the  BOP  and  Government  Finance  Statistics.    The  main  benefits  are  the  consolidated  presentation  of  the  accounts  of  the  entire  banking  system.  It  presents  the  evolution  of  the  stock  of  broad  money.  And  it  allows  policymakers  to  adjust  monetary  policy.    To  construct  the  Depository  Corporations  Survey,  we  need  to  consolidate  the  balance  sheets  of  the  central  bank  and  of  the  ODCs.    As  with  any  consolidation,  the  process  requires  the  netting  of  offsetting  positions  across  institutions  in  the  DC  sector.  

Let's  take  a  close  look  at  which  would  be  the  position  that  needs  to  be  netted  out  between  the  central  bank  and  the  ODCs.  In  the  first  place,  any  loans  of  the  central  bank  to  the  banks  will  have  to  be  netted  against  the  liabilities  of  the  banks  to  the  central  bank.    They  will  therefore  disappear  from  the  consolidated  accounts.    In  the  second  place,  the  liabilities  of  the  central  bank  to  the  banks  in  the  form  of  currency  will  have  to  be  netted  against  the  holdings  of  currency  of  the  banks.    These  will  also  disappear  in  consolidation.  Finally,  the  deposits  of  the  banks  in  the  Central  Bank  and  assets  for  the  banks,  which  are  held  either  for  regulatory  or  voluntary    purposes,  will  have  to  be  netted  against  the  liabilities  of  the  central  bank  in  the  form  of  deposits  to  the  banks.    Once  off-­‐setting  positions  of  depository  corporations  among  each  other  are  netted,  we  can  construct  and  the  consolidated  balance  sheet  for  the  system.    First  of  all,  we  break  down  the  assets  of  the  ODCs  by  sector,  namely,  in  credit  to  the  public  sector  and  to  the  private  sector.    We  can  now  sum  each  of  these  two  categories  to  their  respective  category  from  the  central  bank.    

15

In  this  way,  we  can  compute  the  total  credit  provided  to  the  public  sector  and  to  the  private  sector  by  the  depository  corporations  sector.    We  are  now  able  to  see  how  much  the  government  and  the  private  sector  has  been  borrowing  or  saving  in  the  banking  sector.  Next,  we  can  consolidate  the  position  vis-­‐a-­‐vis  non-­‐residents  of  both  the  central  bank  and  the  commercial  banks.  This  position  summarizes  the  net  position  of  the  depository  corporations  sector  vis-­‐a-­‐vis  non-­‐residents.    A  positive  net  position  implies  that  lending  to  non-­‐residents  has  been  taking  place.    A  negative  position  indicates  a  net  inflow  of  foreign  resources  in  the  economy  through  an  accumulation  of  liabilities  to  non-­‐residents.    Finally,  the  "other  item,  net"  category  will  include  the  sum  of  the  residual  accounts  of  the  central  bank  and  on  all  of  the  ODCs,  net  of  any  offsetting  position,  and  including  any  liability  of  either  institution  that  is  excluded  from  broad  money.    On  the  liability  side,  after  the  netting  of  positions,  currency  in  circulation  of  outside  banks  will  be  the  most  liquid  liability  of  the  depository  corporations.    And  then  we  will  be  left  with  the  deposits  in  the  banking  sector  included  in  broad  money.  Now  we  have  constructed  a  depository  corporations  survey.      

Let's  summarize  what  it  does.    It  consolidates  the  claims  of  the  depository  corporations  sector  on  residents  It  consolidates  the  claims  against  non-­‐residents.    It  consolidates  the  liabilities  of  the  DC  sector  that  constitute  broad  money.  The  sum  of  currency  in  circulation  and  transferable  deposits  will  constitute  M2,  the  money  supply.    The  presentation  of  the  accounts  of  the  DCs  will  be  similar  to  that  of  its  sub-­‐components,  the  central  bank  and  the  ODCs,  and  will  have  on  the  liability  side  overall  liquidity  generated  by  the  depository  corporations  sector,  or  the  stock  of  broad  money.    This  will  include  all  types  of  liabilities  of  the  whole  DC  sector,  which  are  transferable,  redeemable  at  no  or  very  little  cost  and  that  have  a  relatively  short  maturity.    Currency,  transferable  deposits,  which  will  be  demand  deposits,  time  and  savings  as  we  have  seen  them  before,  money  market  funds,  and  foreign  currency  deposits.    Other  deposits  against  which  it  is  possible  to  write  checks  and  other  securities  which  have  a  relatively  short  maturity.  On  the  asset  side,  the  depository  corporations  (survey)  will  show  the  claims  of  the  DC  sector  by  residency  and  net  domestic  assets    by  sector  of  economic  activity:  lending  to  the  government,    lending  to  the  rest  of  the  residents  sector.    

16

The  other  items  net  category  will  represent  a  consolidated  concept  of  other  items  net,  including  capital  and  valuation  accounts,  net  of  inter-­‐sectoral  flows,  and  also  all  those  liability  items  of  the  depository  corporations  sector  that  are  not  included  in  the  broad  money  concept.    Let's  now  take  a  break  before  we  look  at  an  example  of  the  Depository  Corporations  Survey  accounts.      VIDEO  8:  DCS  Example      Hello,  and  welcome  back.  We  are  now  looking  at  an  example  of  a  Depository  Corporations  Survey.    We  can  see  that  in  the  first  place,  broad  money  is  composed  of  currency  in  circulation,  deposits,  and  other  liabilities  of  the  central  bank.  In  particular,  we  can  note  that  the  currency  and  circulation  will  be  equal  to  the  total  currency  in  circulation  issued  by  the  central  bank,  less  what  is  held  in  the  vaults  of  the  other  depository  corporations.    The  deposits  of  the  depository  corporations  will  include  the  deposits  of  the  ODCs,  and  the  remainder  of  the  liabilities  of  the  central  bank.    

We  can  also  check  that  the  net  foreign  asset  position  will  be  exactly  equal  to  the  sum  of  the  foreign  asset  position  of  the  other  depository  corporations  and  the  central  bank.    Finally,  we  can  check  that  the  net  credit  to  the  public  and  private  sector  for  the  Depository  Corporation  Survey  is  equal  to  the  sum  of  the  claims  on  the  public  sector  by  the  banks  and  the  central  bank.    We  can  now  see  why  the  DC  represents  the  evolution  of  the  monetary  aggregates  for  the  economy  as  a  whole.  And  we  can  take  a  look  at  what  is  happening  to  this  economy.    We  note  that  the  position  vis-­‐a-­‐vis  non-­‐residents  is  deteriorating  significantly  following  the  strong  capital  inflows  experienced  by  the  banking  sector.    The  accumulation  of  NFA  of  the  central  bank  is  not  sufficient  to  offset  the  deterioration  in  the  other  depository  corporations  sector.  We  also  note  that  the  decrease  in  NFAs  has  been  financing  both  credit  to  the  public  sector  and  credit  to  the  private  sector,  which  has  been  growing  rapidly  between  2010  and  2011.    Finally,  despite  the  significant  increase  in  issuance  of  owned  bonds,  the  central  bank  has  had  a  limited  success  in  controlling  growth  of  broad  money.    Let's  now  turn  to  the  discussion  on  the  money  aggregates.    As  we  have  seen,  the  depository  corporations  survey  presents  on  the  liability  side  the  aggregates  included  in  the  national  definition  of  

17

broad  money.  However,  the  broad  money  stock  can  be  defined  in  different  ways.  The  most  commonly  used  definitions  are  referred  to  as  M1  and  M2.    M1  and  M2  are  the  aggregates  the  central  bank  most  frequently  monitor  for  monetary  policy  decisions.  M1  includes  only  the  most  liquid  assets,  while  M2  includes  also  some  less  liquid  types  of  assets,  but  with  still  short  maturities.  In  particular,  M1,  or  narrow  money,  is  defined  as  the  sum  of  currency  in  circulation  and  demand  deposits.  While  M2,  or  broad  money,  also  includes  time  and  savings  deposits,  money  market  funds,  and  foreign  currency  deposits.  We  have  seen  those  are  those  with  maturity  of  one  year  and  more,  but  still  short  term.    These  are  usually  referred  to  as  "quasi-­‐money,"  so  that  M2  is  equal  to  M1  plus  quasi-­‐money  aggregates.  The  identity  between  assets  and  liabilities  of  the  depository  corporations  sector  implies  that  the  stock  of  broad  money  is  identical  to  the  sum  of  its  counterparts,  namely  net  foreign  assets  valued  in  domestic  currency,  and  net  domestic  assets.    We  can  also  break  down  net  domestic  assets  into  its  components.  This  will  be  net  credit  to  the  government,  net  credit  to  the  rest  of  the  private  sector,  and  other  items  net.  This  identity  will  also  hold  for  the  flows.  An  increase  in  the  stock  of  broad  money  will  have  to  be  reflected  in  an  equivalent  increase  of  net  foreign  assets  and  net  domestic  assets.    

And  again,  we  can  break  down  net  domestic  assets  into  its  components.  This  implies  that  an  increase  in  the  credit  to  the  government,  extended  by  the  depository  corporations  sector,  will  increase  net  domestic  assets  and,  therefore,  the  outstanding  stock  of  money.    By  converse,  we  can  interpret  an  increase  in  the  stock  of  money  as  financing  the  operations  of  the  non-­‐resident  sector.    If  the  increase  in  the  stock  of  money  finances  the  general  government  among  the  resident  sector,  then  we  will  also  observe  an  increase  in  net  credit  to  the  government  by  depository  corporations.  What  is  important  to  understand  is  how  the  DC  survey  is  linked  to  the  other  sectors  of  the  economy.    In  the  first  place,  the  net  position  against  non-­‐residents  will  have  to  be  related  to  the  balance  of  the  BOP.  We  know  that  the  change  in  NFA  will  be  equivalent  to  the  reserve  accumulation  in  the  BOP.    That,  in  turn,  will  be  equal  to  the  balance  on  the  current  account,  the  capital  account  balance,  the  financial  account  balance,  and  net  errors  and  omissions.    It  is  important  to  keep  in  mind  that  the  change  in  the  domestic  currency  of  the  value  of  reserves  also  includes  a  valuation  effect  that  will  be  included  in  the  other  item's  net,  as  we  have  seen  before.    

18

The  net  domestic  assets  of  the  Depository  Corporations  Survey  will  be  linked  to  the  fiscal  sector  through  net  credit  to  the  government.    This  includes  the  banking  system  lending  to  the  government  to  finance  its  fiscal  deficit,  and  shows  how  monetization  of  the  fiscal  deficit  has  a  direct  impact  on  the  money  stock.    It  is  also  linked  to  the  real  sector.  On  the  asset  side,  credit  that  the  banking  system  provides  to  the  private  sector  impacts  development  and  growth.    On  the  liability  side,  the  private  sector  demand  for  cash  balances  is  an  important  determinant  of  inflation.  We  can  then  understand  the  link  between  the  stock  of  money  in  the  economy  and  the  financing  needs  or  surpluses  of  the  different  sectors.    Today,  we  have  learned  how  the  balance  sheet  of  the  central  bank  and  the  balance  sheets  of  the  ODCs  are  consolidated  to  generate  the  Depository  Corporation  Survey.    We  have  also  seen  how  to  consolidated  the  liabilities  of  the  DCS  represents  the  concept  of  broad  money.      Finally,  we  have  seen  how  the  financing  flows  to  and  from  the  other  sectors  of  the  economy,  reflect  in  the  DC's  balance  sheet.          

VIDEO  9:  Money  Creation    The  Money  Multiplier.  In  this  part  of  the  lecture,  we  will  cover  topics  in  monetary  analysis.    To  begin,  we  will  explore  the  process  whereby  the  currency  issued  by  the  central  bank  is  transformed  in  deposits  and  ultimately  grows  to  become  broad  money.  This  process  evidences  the  importance  of  controlling  the  monetary  base  to  influence  the  amount  of  liquidity  in  the  economy.    Let's  begin  the  discussion  by  analyzing  how  money  gets  created  in  the  economy.  As  we  know,  the  private  sector  will  not  keep  all  of  its  earnings  in  the  form  of  currency  but  will  deposit  a  certain  part  of  them  in  the  commercial  banks  for  safekeeping  and  savings  purposes.  We  do  not  usually  expect  the  depositors  will  demand  back  all  of  their  savings  at  once.  Therefore,  the  commercial  banks  can  use  part  of  the  amount  they  receive  in  the  form  of  deposits  to  extend  loans  or  purchase  assets.    In  this  way,  the  money  deposited  in  the  banks  becomes  the  instrument  for  lending  by  the  commercial  banking  sector  to  the  private  sector.    When  banks  extend  loans  using  the  money  in  their  deposits,  they  increase  the  amount  of  money  in  circulation.  When  the  loans  get  spent  and  generate  new  earnings,  the  deposits  of  the  private  sector  in  the  banking  sector  will  increase  again.  The  lending  activities  of  the  banks  increase  the  amount  of  money  in  circulation.  

19

However,  there  is  an  important  detail  in  this  process.  Banks  have  to  keep  liquid  reserves  to  meet  withdrawal  demands  of  their  customers.  As  we  have  seen  when  discussing  the  accounts  of  the  ODCs,  banks  will  typically  hold  part  of  their  deposits  in  reserves.    The  central  bank  requires  that  a  fraction  of  their  reserves  be  deposited  at  the  central  bank.  Those  are  known  as  required  reserves  and  the  system  by  which  they  are  required  is  known  as  the  fractional  reserve  system.  That  means  that  they  are  calculated  as  a  proportion  of  total  deposits  in  the  system.    The  others,  which  are  kept  in  excess  of  the  central  bank  regulations,  are  maintained  for  the  bank's  own  prudential  reasons,  to  meet  withdrawal  demands.    The  amount  of  excess  reserves  will  depend  on  how  volatile  are  customer  withdrawals?  And,  most  importantly,  what  is  the  opportunity  cost  of  keeping  resources  liquid?    Typically,  the  central  bank  requires  that  the  bank  hold  a  minimum  amount  of  reserves,  but  since  the  reserves  at  the  central  bank  yield  a  very  little  interest,  banks  will  tend  to  hold  very  little  reserves  in  excess  of  mandatory  requirements.  This  process  generates  a  link  between  the  monetary  base  and  the  money  stock.  As  we  have  seen  from  the  balance  sheet  of  the  central  bank,  base  money  is  comprised  of  reserves  and  currency  outside  banks.    The  total  of  the  currency  in  circulation  plus  the  deposits  determines  the  stock  of  money.  

By  the  process  we  have  just  discussed,  the  bank's  reserves  will  tend  to  be  linked  to  the  total  amount  of  deposits  in  the  system.    We  can  therefore  see  that  there  will  be  a  relationship  between  money  and  reserve  money,  such  that  the  money  stock  will  be  equal  to  a  multiple  of  reserve  money.    Let's  look  at  a  simple  example  of  how  money  gets  created.  In  a  simplified  model,  the  process  starts  with  an  initial  supply  of  base  money  generated  by  the  central  bank.  In  this  case,  we  assume  currency  for  100.    The  initial  expansion  of  the  base  money  by  the  central  bank  leads  to  a  subsequent  expansion  by  the  commercial  banks  through  the  multiplication  of  resources  deposited  with  them.    This  is  made  possible  because  of  each  amount  deposited  only  a  fraction  will  need  to  be  kept  in  reserve,  and  the  rest  will  be  lent  out.  In  this  case,  part  of  the  money  received  will  be  kept  in  cash  form.  Since  we  are  making  an  example  that  the  preference  to  keep  cash  balances  is  5%,  our  example  will  imply  that  5  of  the  100  they  have  received  is  kept  in  cash.  The  rest  will  be  deposited  in  the  bank.  The  bank  will  hold  some  of  those  deposits  in  reserves.  And  the  rest  will  be  lent  out—that  will  be  the  amount  deposited  minus  the  reserves.    The  loan  will  be  used  to  purchase  goods  and  services  and  eventually  will  generate  another  cash  holding,  this  time  of  5%  of  the  amount  of  the  loan,  and  another  deposit  in  the  bank.  

20

Again,  the  bank  will  keep  a  certain  amount  in  reserves  and  will  loan  out  the  rest.    Again,  the  loan  will  be  used  for  the  purchase  of  goods  and  services.  Again,  a  part  of  it  will  be  kept  in  the  form  of  cash.  And  again,  the  rest  will  be  deposited  in  the  bank,  and  so  on.  The  process  will  repeat  itself  after  new  deposits  are  created.  At  the  end  of  the  process,  the  amount  of  deposits  created  will  be  a  multiple  of  the  original  increase  in  reserve  money.  We  can  see  how  bank  credit  is  a  major  link  in  the  monetary  policy  transmission  process.  Credit  expansion  results  in  the  expansion  of  the  money  stock.    Let's  now  take  a  break  and  then  look  at  an  example.      VIDEO  10:  Money  Multiplier    Hello  and  welcome  back.    Let's  start  with  a  simple  example  of  how  to  compute  the  money  multiplier.  In  this  case,  we  will  use  a  simplified  example.    We  assume  that  depositors  keep  no  cash,  but  they  deposit  everything  they  earn  in  the  banks.  We  assume  that  banks  only  hold  the  required  reserves  and  do  not  keep  any  reserves  buffers  in  excess  of  minimum  requirement.    

And  we  assume  that  the  Central  Bank  buys  $100  worth  of  government  bonds  through  an  open  market  operation.  Therefore,  the  monetary  base  will  grow  by  100.    Since  the  reserve  requirement  is  still  10%,  as  in  the  last  example,  we  will  show  how  the  total  amount  of  money  will  end  up  growing  by  1000.  How  precisely  does  that  work?    The  process  goes  like  this:  in  purchasing  100  of  government  bonds,  the  Central  Bank  generates  an  increase  in  the  monetary  base  of  100.  The  banks  can  now  extend  100  worth  of  new  credit.  After  the  loans  are  extended,  there  will  be  $100  worth  of  new  deposits  in  the    banking  sector.    Now  the  banks  will  keep  10of  such  deposits  in  reserves  and  then  will  extend  the  90  remaining  in  new  credit.  After  the  credit  and  the  loans  have  been  used,  and  the  goods  and  services  have  been  purchased,  there  will  be  90  of  new  deposits  generated  in  the  system.    And  once  again  the  bank  will  keep  required  reserves,  this  time  9,  then  extend  new  loans  by  81.  The  process  will  then  continue.  We  can  now  show  that  for  an  initial  increase  of  100,  the  total  amount  of  money  will  increase  by  1000.    How  do  we  compute  this?  Well,  in  the  first  place  there  will  be  an  initial  increase  in  the  monetary  base  of  100.  The  second  time,  there  will  be  an  increase  in  deposits,  equal  to  the  increase  in  the  monetary  base  minus  the  reserve  requirement.  The  third  

21

time,  there  will  be  an  increase  in  deposits  equal  to  the  initial  increase  in  the  monetary  base  minus  the  reserve  requirements,  twice,  and  so  on,  until  the  process  reaches  its  end  iteration.    Now,  what  are  we  looking  at?  Well,  this  looks  a  lot  like  a  Taylor  series  expansion.  Therefore,  we  can  now  write...    And  finally  we  know  that  this  is  equal  to  1  over  rr  times  the  initial  increase  in  the  money  base.  In  our  case,  we  know  that  this  is  10%,  we  know  this  is  100,  and  therefore,  the  total  increase  in  this  stock  of  money  will  be  equal  to  1000.    Let's  now  try  to  formally  derive  the  money  multiplier.  We  can  start  with  the  definition  of  the  monetary  base  and  the  stock  of  money.  We  have  seen  in  the  previous  parts  of  this  lecture  how  the  monetary  base  generated  by  the  Central  Bank  is  equal  to  currency  plus  reserves  of  the  banks.  We  have  also  seen  that  these  are  typically  divided  in  required  reserves  and  excess  reserves.    We  know  that  the  general  public  demands  for  money  for  transactional  purposes,  currency  and  deposits.  We  have  just  discussed  how  we  have  the  relationship  between  the  amount  of  the  monetary  base  and  the  stock  of  money  in  circulation.    In  particular,  we  can  express  the  total  amount  of  money  in  circulation  as  a  multiple  of  the  monetary  base  and  we  will  call  this  multiple  the  money  multiplier.  We  can  then  express  the  money  multiplier  as  the  ratio  of  money  to  the  monetary  base,  and  by  the  definitions  expressed  above  we  can  write  C  plus  D  over  C  plus  R.  We  

can  express  all  the  terms  composing  the  money  multiplier  in  terms  of  the  ratio  to  deposits.        We  can  then  define  as  C  the  ratio  of  currency  to  deposits,  which  denotes  the  general  public  preference  for  holding  cash,  and  then  we  can  write  and  call  R  the  ratio  of  total  reserves  over  total  deposits  that  reflects  both  the  mandatory  deserves  requirement  ratio  plus  the  excess  reserve  requirement  ratio.    So  that  now  the  money  multiplier  can  be  expressed  as...  We  can  now  see  how  the  money  multiplier  can  increase  both  to  an  increase  in  the  preference  for  holding  cash  or  because  of  the  effects  of  some  change  in  the  mandatory  reserve  requirements.  The  Central  Bank,  by  increasing  or  decreasing  the  required  reserves,  can  affect  the  total  money  stock.      At  the  same  time,  when  banks  decide  how  much  excess  reserves  they  will  hold,  they  will  also  be  affecting  R.  Any  changes  in  the  behavior  of  any  of  the  agents  with  respect  to  the  preference  either  of  holding  currency  or  holding  reserves  well  then  affect  the  stock  of  money.    One  final  note  is  that  the  Central  Bank's  control  over  the  stock  of  money  that  derives  from  its  ability  to  influence  the  money  multiplier  is  incomplete,  because  it  can  only  affect  the  part  of  the  reserves  under  regulation.  However,  it  can  also  influence  the  preference  for  currency  and  the  preference  for  holding  excess  reserves  by  influencing  the  level  of  the  interest  rate  when  it  purchases  or  sells  securities  in  open  market  operations.      

22

Let's  see  how  this  theory  works  in  a  numerical  example.      VIDEO  11:  Money  Multiplier  –  Example    Assume  R  is  15%.  That  is  the  ratio  of  reserves  to  total  deposits.  And  C  -­‐-­‐  the  preference  for  holding  cash  —is  5%.  The  money  multiplier,  we  have  just  seen,  will  be  C+1  C+R,  and  therefore,  in  this  case,  5.25.    Therefore,  if  in  this  case  the  monetary  base  increases  by  100,  the  stock  of  money  will  be  expected  to  increase  by  525.  If  we  want  to  extend  these  calculations  to  M2,  the  broad  money  stock,  and  not  just  the  narrow  money  definition  we  have  been  using  to  derive  the  money  multiplier,  we  have  to  keep  in  mind  that  M2  also  includes  time  deposits  and  money  market  funds,  as  well  as  the  components  of  M1.      Therefore,  the  multiplier  for  M2  will  include  the  public's  preference  for  having  time  and  savings  deposits,  which  we  typically  denote  as  T,  and  the  public's  preference  for  holding  money  market  funds,  which  we  will  define  as  MMF.  We  can  then  show  that  the  money  multiplier  for  the  broad  money  stock  M2  will  be  equal  to  1  plus  the  preference  for  holding  currency,  the  preference  for  holding  time  and  savings  deposit  and  the  preference  for  holding  money  market  funds  over  R+C  just  as  in  the  case  of  M1.      We  can  now  look  at  the  main  components  of  the  money  multiplier.  We  have  seen  that  one  of  the  important  components  are  the    reserve  requirements.  They  are  decided  by  the  Central  Bank.  

Then,  the  opportunity  cost  of  holding  excess  reserves  will  determine  the  level  of  excess  reserves  by  the  private  banks.  That  will  be  determined  on  the  liquidity  risk  that  the  banks  face  vis-­‐a-­‐vis  the  level  of  the  interest  rates  prevailing  in  the  economy,  and  finally,  the  private  sector  opportunity  cost  of  holding  cash  balances  instead  of  depositing  them  in  the  bank.    If  the  value  of  them  on  the  multiplier  is  not  constant  over  time,  the  relationship  between  reserve  money  and  the  money  supply  will  be  weak.  When  the  Central  Bank  estimation  show  that  the  money  supply  is  growing  too  quickly,  the  Central  Bank  can  intervene  by  reducing  the  monetary  base.  We  have  seen  how  these  operations  work  when  we  were  discussing  the  balance  sheet  of  the  Central  Bank.    It  can  sell  assets  through  open  market  operations,  it  can  increase  the  level  of  mandatory  reserve  requirements  for  the  banking  sector,  and  it  can  also  reduce  the  amount  the  Central  Bank  itself  lends  to  the  banks.      By  converse,  if  the  Central  Bank  believes  that  the  money  stock  is  not  growing  enough,  it  can  inject  liquidity  in  the  system  by  doing  the  reverse  operations,  in  this  case  purchasing  assets,  lowering  reserve  requirements  and  increasing  lending  to  the  banking  sector.  Let's  summarize  this  class  by  looking  at  the  components  of  broad  money.    The  monetary  base  and  the  money  multiplier  together  generate  the  size  of  broad  money.  We  have  seen  the  different  components  of  the  money  multiplier.  We  have  seen  it  depends  on  the  mandatory  

23

reserve  requirements  and  excess  reserves  of  the  banks,  and  on  the  preference  of  the  public  for  keeping  cash.  While  the  monetary  base  is  composed  of  those  elements  we  have  been  seeing  in  the  Central  Bank's  balance  sheets,  namely  net  foreign  assets,  net  claims  on  government,  net  claims  on  the  domestic  banks,  and  other  items  net.    All  the  operations  of  the  Central  Bank  with  the  government  increase  reserve  money  and  via  the  multiplier  the  money  stock.  Let's  now  take  a  break.      VIDEO  12:  Money  Demand    Money  Demand.  In  this  section,  we  will  talk  about  the  demand  for  money.  What  does  make  people  hold  money?    In  the  first  place,  money  is  a  medium  of  exchange.  It  saves  people  from  having  to  barter  goods  and  evaluate  different  quantities  of  different  goods.    Therefore,  it  has  to  be  in  some  way  related  to  the  amount  of  goods  that  get  exchanged  in  the  economy  during  a  certain  period.    In  addition,  it  provides  an  efficient  way  of  expressing  the  value  of  each  good,  and  therefore  is  the  unit  of  account  for  value.  Therefore,  it  has  to  be  related  to  the  general  level  of  prices  in  the  economy.    

Finally,  money  provides  a  means  whereby  people  can  store  their  earnings  and  transfer  their  purchasing  power  from  the  present  to  the  future.    Therefore,  it  has  to  be  related  to  the  relative  value  of  postponing  consumption  from  today  to  tomorrow.  Such  a  relative  value  is  a  function  of  the  rate  of  return  on  money,  compared  with  yields  on  alternative  assets.    Hence,  we  expect  the  nominal  money  demand—which  we  will  call  Md—to  depend  on  income,  the  level  of  prices,  and  the  opportunity  cost  of  holding  money.    The  higher  is  real  income,  the  more  goods  and  services  people  will  buy.  And  therefore,  the  more  transactions...demand  for  money  increases.    Therefore,  the  higher  the  price  level,  the  more  money  you  need  to  buy  a  given  number  of  things,  the  more  the  demand  for  money  increases.    The  higher  the  interest  rate,  or  the  opportunity  cost  of  holding  money,  the  more  attractive  other  interest-­‐bearing  assets  become  as  a  store  of  value.  Therefore,  portfolio  demand  for  money  falls.    At  this  point,  we  need  to  make  a  distinction  between  demand  for  nominal  versus  demand  for  real  money  balances.  Nominal  demand  is  the  demand  for  a  given  number  of  specific  currency  units,  for  example,  dollars.  

24

Real  demand  is  the  demand  for  money  expressed  in  terms  of  the  goods  and  services  that  money  can  buy.    We  usually  specify  the  money  demand  function  in  real  terms  because  we  assume  the  demand  for  nominal  money  balances  is  proportional  to  the  price  level.    The  price  elasticity  of  nominal  money  balances  is  unit.  This  also  implies  that  people  are  free  from  what  is  called  "money  illusion".    The  earliest  monetary  theory,  and  one  of  the  most  influential,  is  based  on  the  link  between  the  nominal  stock  of  money,  M,  and  the  market  value  of  output  that  it  finances.    The  so-­‐called  "quantity  equation"  equates  the  stock  of  money  in  real  terms  with  real  output,  with  a  proportionality  factor,  k.    If  k  is  assumed  to  be  constant,  this  expression  provides  the  quantity  theory  of  money.    This  theory  postulates  a  direct  link  between  the  stock  of  money  and  the  price  level  whenever  the  economy  is  assumed  to  be  at  full  employment.  Thus,  as  long  as  k  remains  constant,  there  is  a  proportional  relation  between  M  and  P.  We  call  "v"  the  inverse  of  k,  which  then  becomes  the  number  of  times  M  turns  over  in  a  given  period,  financing  P*Y.    We  call  v  the  income  velocity  of  money.  

Let's  express  the  money  demand  equation  in  logarithmic  terms.  By  taking  natural  logs,  we  can  write-­‐-­‐  and  then  taking  derivatives-­‐-­‐  and  then  taking  derivatives  with  respect  to  time,  we  find  a  fundamental  relationship  that  links  money  to  prices  and  goods.  As  long  as  the  income  velocity  of  money  is  constant,  the  growth  in  the  money  supply  beyond  the  growth  in  real  incomes  will  lead  to  inflation.    The  higher  the  growth  in  the  money  supply,  the  higher  the  inflation  rate.  Velocity  is  one  of  the  most  studied  variables  in  monetary  economics.    It  is  a  very  useful  concept  for  a  policymaker.  If  v  can  be  predicted  with  confidence,  well,  then  one  can  aim  at  the  level  of  the  money  supply,  which  is  consistent  with  the  attainment  of  a  desired  real  growth  and  inflation  rate.    A  closer  examination  of  v  reveals  that  velocity  is  not  a  mechanical  link  between  nominal  income  and  the  stock  of  money,  but  rather,  it  is  a  concept  very  much  linked  to  the  demand  for  money.  And  in  fact,  velocity  and  money  demand  are  inversely  related.    What  does  the  quantity  theory  of  money  predict?  It  will  predict  that  the  undesired  increase  in  the  stock  of  money  will  lead  to  higher  inflation  in  the  economy.  Do  we  find  this  in  the  data?    We  can  check  historical  series  to  see  if  this  relationship  holds.    

25

This  graph  represents  the  average  change  in  the  stock  of  broad  money  over  the  period  2000  to  2012,  as  compared  with  the  average  change  in  the  Consumer  Price  Index  (CPI)  in  the  same  period  on  the  vertical  axis  for  a  large  sample  of  countries.    Linear  interpolation  of  the  data  evidences  a  distinct  positive  relationship  between  the  change  in  the  money  stock  and  the  change  in  prices,  which  would  support  the  conclusion  of  the  quantity  theory  of  money.    The  important  conclusions  that  can  be  derived  from  the  quantity  theory  of  money  are  that  the  increase  in  prices  can  be  controlled  by  controlling  the  stock  of  money  in  the  economy.    In  this  context,  the  central  bank  can  control  the  stock  of  money.  And  we  have  seen  that  if  the  money  multiplier  is  stable,  the  central  bank  can  control  the  stock  of  money  by  controlling  the  monetary  base—then,  the  central  bank  will  be  also  able  to  control  inflation  in  the  economy.    We  have  seen  how  the  central  back  can  control  the  monetary  base  by  limiting  growth  in  net  domestic  assets  and  net  foreign  assets.  It  also  follows  from  the  quantity  theory  of  money  that  if  the  central  bank  is  able  to  control  the  stock  of  money,  it  will  also  be  able  to  control  the  growth  of  credit  to  the  private  sector.    But  is  velocity  really  constant?    In  recent  years,  we  have  been  observing  that  velocity  is  not  such  a  stable  variable  as  we  might  imagine.  In  particular,  a  number  of  

factors  associated  with  the  development  of  the  financial  sector,  with  the  increased  access  to  financial  services,  and  with  the  expansion  of  financial  instruments,  has  been  affecting  the  income  velocity  of  money  in  countries  across  the  world.      VIDEO  13:  Money  Demand  (continued)    Why  do  we  expect  velocity  to  increase?  For  example,  when  demand  for  money  falls.  That  will  happen  in  a  period  of  high  inflation,  because  people  will  try  to  get  rid  of  their  cash  balances  before  they  depreciate.    Or  in  a  period  when  interest  rates  are  very  high,  and  therefore  the  opportunity  cost  of  holding  money  increases.  By  contrary,  we  would  expect  velocity  to  decline  if  the  economy  becomes  increasingly  monetized  because  of  financial  deepening.  This  will  imply  an  increase  in  money  demand.    We  can  also  observe  a  relative  change  in  the  demand  for  the  different  components  of  the  stock  or  money.    For  example,  the  increases  in  the  number  of  banks  or  technological  advances,  such  as  credit  cards,  cash  machines,  and  electronic  transfers,  can  raise  velocity  because  it  becomes  easier  to  convert  between  money  and  money  substitutes.    So  money  demand  for  pure  cash  balances  falls.    

26

The  reduction  of  the  demand  for  cash  implies  that  the  velocity  of  M1  increases,  but  it  is  important  to  note  that  this  shift  has  generated  also  an  increase  in  the  demand  for  broad  money  components,  that  is,  instruments  with  a  longer  term.  Thus  we  would  observe  the  velocity  of  M2  to  fall.    The  liberalization  of  capital  flows  has  mostly  also  been  associated  with  a  reduction  of  the  domestic  level  of  interest  rates  and  an  expansion  of  the  financial  assets,  so  that  the  effects  on  velocity  of  been  mixed.    The  central  bank  requires  an  accurate  estimation  of  the  demand  for  money.  However,  if  the  velocity  of  money  changes  because  of  structural  factors  in  the  economy,  the  central  bank  runs  the  risk  of  making  a  mistake.    If  the  central  bank  underestimates  velocity,  that  means  that  the  demand  for  money  is  actually  lower,  and  it  generates  an  excess  supply  of  money  in  the  economy.  The  excess  supply  of  money  will  lead  to  higher  inflation  or  will  increase  the  demand  for  foreign  goods  under  a  fixed  exchange  rate  regime,  and  eventually  will  lead  to  a  depletion  of  foreign  exchange  reserves.    If  the  central  bank  over  estimates  velocity  and  therefore  provides  too  little  money,  the  tight  monetary  stance  will  lead  to  an  increase  in  interest  rates  and  therefore  lower  investment  and  growth  in  the  economy.    

After  discussing  the  quantity  theory  of  money,  let's  discuss  what  central  banks  have  been  doing  in  practice.    Concretely,  we  can  find  that  central  banks  across  the  world  seek  to  make  consistent  decisions  towards  the  sometimes  conflicting  objectives  of  monetary  and  exchange  rate  policies.  In  so  doing,  they  implement  four  alternative  monetary  and  exchange  rates  regimes.    These  can  be  categorized  as:  (1)  regimes  where  the  central  bank  targets  monetary  aggregates,  (2)  regimes  where  the  central  bank  targets  the  exchange  rate,  (3)  regimes  where  the  central  bank  targets  the  inflation  rate,  and  (4)  eclectic  regimes  where  there  is  no  specific  preset  target.    When  a  central  bank  decides  to  target  monetary  aggregates,  they  rely  on  the  notion  implied  by  the  quantity  theory  of  money—that  is,  there  is  a  stable  relationship  between  the  amount  of  money    people  will  require,  their  nominal  income,  and  the  level  of  interest  rates  in  the  economy.    Central  banks  will  then  seek  to  ensure  that  the  stock  of  money  in  the  economy  is  consistent  with  the  demand  for  money  so  as  to  avoid  unwanted  increases  in  prices.    We  have  seen  that  if  the  money  multiplier  is  stable,  the  central  bank  will  aim  at  controlling  the  money  supply  by  controlling  the  monetary  base,  where  mm  is  the  money  multiplier  and  includes  the  propensity  of  the  public  to  save,  and  the  level  of  required  reserves  established  by  the  central  bank.    

27

We  have  also  seen  in  the  previous  part  of  this  lecture  how  the  central  bank  can  do  this  through  open  market  operations  and  setting  the  level  of  required  reserves  for  banks.    If  you  remember  from  the  first  part  of  this  lecture,  M2  will  be  equal  to  the  sum  of  the  NDAs  and  the  NFAs  of  the  depository  corporations  sector.  When  targeting  monetary  aggregates,  the  central  bank  can    act  through  open  market  operations  and  sterilize  any  unexpected  increases  in  its  own  NDAs  or  NFAs,  so  as  to  achieve  a  monetary  base  consistent  with  the  desired  level  of  M2  in  circulation.    This  used  to  be  the  main  for  framework  for  monetary  policy  operations  in  the  '70s  and  '80s  in  industrialized  countries,  and  to  these  days  a  number  of  countries  still  rely  on  it.    The  full  list  of  such  countries  can  be  found  in  the  IMF's  publication  on  exchange  rate  arrangements  and  exchange  restrictions.  In  exchange  rate  targeting  regimes,  the  central  bank  uses  the  exchange  rate  as  a  nominal  anchor  to  achieve  price  stabilization.    In  this  framework,  the  central  bank  will  buy  and  sell  foreign  reserves  to  ensure  that  the  exchange  rate  depreciation  is  as  close  as  possible  to  0.  Under  fixed  exchange  rate  arrangements,  the  central  bank  commits  to  buy  and  sell  foreign  exchange  at  a  targeted  exchange  rate.    Countries  that  follow  this  framework  are:  Denmark,  Saudi  Arabia,  et  cetera.  As  we  have  seen,  the  monetary  base  is  equal  to  the  NFA  and  the  NDA  of  the  central  bank.    

If  the  central  bank  buys  and  sells  reserves  to  achieve  a  desired  level  of  the  exchange  rate,  it  will  no  longer  have  control  over  the  NFA  part  of  the  balance  sheet.  This  will  occur  because  NFA  will  fluctuate  as  much  as  it  is  necessary  to  reach  a  desired  level  of  the  exchange  rate.  Therefore,  the  central  bank  will  need  to  conduct  open  market  operations  to  sterilize  undesired  increases  in  NFA  with  a  decline  in  NDA,  so  as  to  keep  the  monetary  base  at  the  desired  level.    However,  it  tends  to  be  often  the  case  that  the  sterilization  operation  may  not  be  fully  effective.    And  at  times,  this  will  lead  to  a  case  of  losing  fully  or  partially  the  control  of  the  monetary  base.    Exchange  rate  targeting  regimes  do  not  allow  central  banks  to  pursue  any  other  policy  than  exchange  rate  stabilization  because  the  level  of  the  domestic  interest  rates  can  never  diverge  from  that  of  foreign  rates.    Central  banks  that  pursue  inflation  targeting  regimes  use  the  inflation  forecast  as  the  nominal  anchor.    They  will  enact  open  market  operations  to  ensure  that  the  prevailing  level  of  domestic  interest  rates  is  consistent  with  the  pre-­‐announced  inflation  target.    Under  this  regime,  the  exchange  rate  is  flexible  and  NFA  do  not  change,  126  00:08:09,945  -­‐-­‐>  00:08:20,570  but  the  central  bank  will  target  a  level  of  NDAs,  and  therefore  of  the  monetary  base,  such  

28

that  they  are  consistent  with  achieving  the  targeted  level  of  the  interest  rate.    Examples  of  inflation  targeting  regimes  are  New  Zealand,  Chile,  the  UK,  the  Czech  Republic,  Poland,  Romania,  and  many  other  countries.  Finally,  there  are  countries  that  don't  use  a  specific  anchor  to  achieve  price  stability,  but  adjust  policy  instruments  to  pursue  economic  growth  and  low  unemployment.    Examples  of  these  are  the  US,  the  Euro  area,  Japan,  India,  and  many  others.  Historically,  countries  have  been  shifting  towards  inflation  targeting  and  eclectic  regimes  as  capital  accounts  have  been  liberalized  and  central  banks  have  been  pursuing  policy  objectives  of  growth  and  unemployment.    In  particular,  we  can  see  that  in  advanced  countries,  the  incidence  of  eclectic  regimes  has  increased  significantly  in  recent  times,  while  in  emerging  market  countries  it  has  been  the  inflation  targeting  regimes,  the  one  that  has  experienced  the  widest  increase  in  countries  across  the  world.    What  have  been  the  main  concepts  we  have  been  discussing  in  this  class?  In  the  first  place,  we  have  discussed  for  what  purpose  people  hold  money,  and  established  that  the  level  of  income,  the  level  of  prices,  and  the  level  of  the  interest  rates  will  be  important  determinants  of  the  demand  for  money.    

Then  we  derived  the  equation  for  the  quantity  theory  of  money  that  establishes  that  the  demand  for  real  money  balances  will  be  proportional  to  the  level  of  income.    This  predicts  that  an  undesired  increase  in  the  stock  of  money  will  lead  to  higher  inflation  if  the  income  velocity  of  money  is  constant.    Finally,  we  have  discussed  different  factors  that  may  change  the  income  velocity  of  money  and  the  risks  the  central  banks  face  if  they  mis-­‐estimate  the  income  velocity  of  money.      VIDEO  14:  Selected  Issues    In  the  last  part  of  this  lecture,  we  will  cover  specific  topics  that  are  relevant  for  monetary  analysis  and  monetary  policy  decisions.  Namely,  these  are  the  presence  of  seigniorage,  foreign-­‐capital  inflows,  and  vulnerabilities  in  the  financial  sector.  The  first  of  our  topics  is  seigniorage.    Seigniorage  is  the  rent  to  the  central  bank  that  stems  from  the  privilege  of  being  the  sole  issuer  of  the  currency.    It  extends  from  the  fact  that  the  cost  of  printing  currency  is  lower  than  the  value  of  the  assets  of  the  central  bank.    This  feature  has  important  implications  for  monetary  policy  decisions,  To  explain  this  property,  let's  assume  that  in  a  country  money  demand  increases  at  the  same  rate  as  GDP,  as  we  would  expect  from  the  quantity  theory  of  money.  

29

Let's  assume  the  GDP  grows  at  4%  per  year.  So,  to  maintain  the  prices  stable,  the  central  bank  has  to  increase  money  supply  by  4%  per  year.  Therefore,  the  central  bank  can  increase  the  monetary  base  in  the  same  proportion  without  generating  inflation.  Given  a  stable  money  multiplier,  this  implies  that  the  central  bank  will  be  expanding  its  balance  sheet  by  4%  a  year  at  no  economic  cost  beyond  that  of  printing  money.  The  other  component  of  seigniorage  is  the  inflation  tax.    We  typically  talk  about  the  inflation  tax  in  the  context  of  financing  of  the  public  deficit.  If  the  government  requires  the  central  bank  to  finance  its  deficit,  the  central  bank  will  have  to  print  money.  And  when  it  does  so,  according  to  the  quantity  theory  of  money,  it  will  generate  an  increase  in  prices.    Such  inflation  will  become  a  tax  on  the  public  because  by  printing  money  the  central  bank  reduces  the  value  of  real  money  balances  of  the  general  public.    More  in  general,  inflation  reduces  the  real  value  of  the  liabilities  of  both  the  government  and  the  central  bank.  This  constitutes  revenue  for  the  central  bank.    For  example,  if  the  monetary  base  is  19.25%  of  GDP,  a  10%  inflation  rate  will  reduce  liabilities  in  real  terms  by  1.9%  of  GDP.    If  the  velocity  of  money  has  not  changed,  the  central  bank  can  now  issue  1.9%  of  GDP  in  base  money.  This  is  the  inflation  tax  collected  by  the  central  bank.  

The  second  of  our  topics  is  capital  inflows.  In  recent  years,  capital  accounts  of  countries  across  the  world  have  been  liberalized  and  capital  can  freely  flow  across  national  frontiers,  providing  financial  intermediation  services  among  countries  similar  to  those  that  banks  provide  for  savers  and  investors  within  the  country.    Capital  flows  strengthen  the  link  between  domestic  economic  policies  and  the  balance  of  payments.  As  the  world  capital  markets  have  become  increasingly  integrated  in  the  past  two  decades,  so  have  domestic  monetary  policies  and  monetary  developments  in  foreign  countries.    Under  perfect  capital  mobility,  the  slightest  difference  between  interest  rates  prevailing  in  the  domestic  and  foreign  capital  markets  provokes  a  very  large  capital  flow.    Therefore,  the  tightening  of  monetary  policy  stance  in  a  country  will  induce  capital  inflows.    When  countries  seek  to  maintain  their  exchange  rate  fixed,  the  capital  inflows  following  an  attempt  by  the  central  bank  to  tighten  monetary  policy  will  force  the  central  bank  to  intervene  in  the  foreign-­‐exchange  markets  in  order  to  prevent  the  domestic  currency  from  appreciating.    The  increase  in  the  net  foreign  assets  will  offset  any  initial  money  contraction,  forcing  domestic  interest  rates  back  down  to  the  level  in  foreign  markets.    

30

When  countries  leave  their  exchange  rate  to  float  freely  following  a  tightening  of  monetary  policy,  the  central  bank  will  not  intervene  in  foreign-­‐exchange  markets.    This  implies  that  the  net  foreign  assets  will  not  change,  but  the  domestic  currency  will  appreciate  vis-­‐a-­‐vis  the  foreign  currency.  This  will  tend  to  increase  the  domestic  demand  for  foreign  goods  and  generate  a  deterioration  of  the  current  account  deficit  which  will  be  financed  by  the  capital  flows.  In  this  context,  the  link  between  the  money  supply  and  the  balance  of  payments  is  broken  and  the  central  bank  regains  control  over  money  supply.    In  practice,  central  banks  are  often  weary  of  allowing  the  exchange  rate  to  appreciate  too  much  because  of  the  potential  adverse  consequences  on  the  external  position.    In  periods  of  heavy  capital  inflows,  most  countries  have  responded  by  undertaking  a  combination  of  actions.    These  have  involved:  (1)  a  partial  intervention  to  buy  some  of  the  capital  inflow,  but  allowing  some  nominal  exchange-­‐rate  depreciation;  (2)  a  partial  sterilization  of  the  increase  in  net  foreign  assets  so  as  to  offset  part  of  the  impact  of  the  increase  in  NFAs  on  the  monetary  base;  (3)  some  increase  in  the  monetary  base  and  inflation  and,  consequently,  some  real  exchange-­‐rate  appreciation.    Let's  now  talk  briefly  about  the  main  vulnerabilities  in  the  financial  sector  and  how  these  are  addressed  by  the  banks.    

It  is  important  for  central  banks  making  monetary-­‐policy  decisions  to  have  an  assessment  of  the  health  of  the  financial  sector,  because  monetary  policy  decisions  will  have  a  direct  effect  on  the  balance  sheet  of  the  banks  and  may  weaken  banks'  financial  positions.    When  we  talk  about  "risks"  in  the  financial  sector,  we  think  mainly  about  four  types.  In  the  first  place,  we  find  liquidity  risk.  Liquidity  risk  the  risk  that  an  unexpected  shock  yields  an  unanticipated  withdrawal  of  deposits.  Liquidity  risk  is  intrinsic  to  the  banking  business.  It  derives  from  the  function  of  transforming  short-­‐term  liabilities,  such  as  deposits,  into  long-­‐term  assets.  Therefore  at  no  moment  in  time  can  banks  repay  all  of  their  liabilities.    By  nature  of  the  banking  business,  it  is  based  upon  the  assumption  that  people  will  not  need  to  withdraw  all  of  their  deposits  at  once.  To  guard  against  such  events,  banks  are  required  to  hold  mandatory  reserves  at  the  central  bank.    And  in  general  they  also  hold  extra  liquidity  buffers,  particularly  in  those  countries  where  liquidity  shocks  are  high  and  volatile.    In  the  second  place,  we  find  exchange  rate  risk.  Exchange  rate  risk  on  banks'  balance  sheets  stems  from  the  potential  losses  deriving  from  the  revaluation  of  assets  and  liabilities  following  a  change  in  the  value  of  the  domestic  currency  vis-­‐a-­‐vis  the  foreign  currency.    As  we  have  seen  in  the  class  on  the  depository  corporations  sector,  

31

if  the  net  open  position  in  foreign  capital  is  negative,  when  the  exchange  rate  depreciates,  banks'  losses  from  the  revaluation  of  liabilities  will  exceed  the  gains  from  the  revaluation  of  assets.  Therefore  balanced  net  open  positions  will  minimize  such  risk.    Should  the  exchange  rate  have  a  depreciating  trend,  the  banks  would  benefit  from  a  positive  net  open  position.    The  third  important  risk  that  banks  carry  on  the  balance  sheet  is  the  risk  of  losses  following  the  re-­‐pricing  of  banks'  assets  and  liabilities  following  a  change  in  the  interest  rates.    Remember  that  banks'  assets  are  typically  long-­‐term  and  the  income  stream  can  be  fixed.    By  contrary,  banks'  liabilities  are  typically  short-­‐term  and  generate  payments  depending  on  the  prevailing  level  of  interest  rates  in  the  economy.  Therefore  banks  can  suffer  losses  or  gains  depending  on  the  interest  rate  structure  of  their  balance  sheets—fixed  versus  floating.    Banks  hedge  interest  rate  risk  by  building  portfolios  of  assets  to  match  the  interest  rate  structure  of  their  liabilities.    And  finally,  the  largest  risk  typically  on  balance  sheets  of  traditional  depository  corporations  is  credit  risk.    What  is  credit  risk?  That  is  the  risk  that  a  loan  will  not  be  repaid.  

There  are  number  of  micro-­‐  and  macroeconomic  factors  that  influence  the  probability  of  repayment  of  loans.    For  example,  the  point  of  the  business  cycle  which  the  economy  is  at  and  the  corresponding  level  of  unemployment.  Both  will  influence  the  probability  that  people  will  be  able  to  repay  their  loans.  There  are  a  number  of  other  factors  that  also  need  to  be  considered.    For  example,  if  the  debt-­‐service  burden  of  the  household  is  very  sensitive  to  the  level  of  interest  rates  because  loans  have  floating  rates,  or  if  they  are  very  sensitive  to  the  level  of  the  exchange  rate  because  loans  are  denominated  in  foreign  currency.    All  these  factors  affect  the  probability  of  repayment  of  bank  loans.  Banks  hedge  against  credit  risk  by  setting  aside  provisions  to  face  losses  from  the  occurrence  of  defaults.  The  size  of  the  provisions  will  depend  on  the  likelihood  of  the  loss  and  the  historical  loss  experience.  To  summarize,  central  banks  should  analyze  these  risks  on  balance  sheets—liquidity  risk,  exchange  rate  risk,  interest  rate  risk,  and  credit  risk—before  they  make  monetary  policy  decisions  because  a  significant  vulnerability  the  banking  sector  to  one  or  all  of  these  risks  may  cause  large  losses  for  the  banking  sector  following  a  decision  of  the  central  bank.    Let's  take  a  step  aside  now  to  review  what  we've  learned  in  this  class.    We  have  learned  how  to  read  the  balance  sheets  of  the  central  bank  

32

and  of  the  other  depository  corporations.    We  have  also  seen  how  the  balance  sheets  of  the  central  bank  and  that  of  the  other  depository  corporations  are  consolidated  to  draw  analysis  on  the  evolution  of  the  monetary  aggregates  in  the  economy.    We  have  discussed  how  the  central  bank  can  control  the  amount  of  money  in  circulation  by  controlling  the  monetary  base  if  money  multipliers  are  stable.    We  have  also  discussed  how  the  central  bank  needs  to  analyze  closely  money  demand  before  making  decisions  on  monetary  policy.  In  particular,  we  have  seen  how,  according  to  the  quantity  theory  of  money,  an  excess  supply  of  money  will  generate  inflation.    Finally,  we  have  discussed  a  set  of  issues  that  the  central  bank  will  have  to  take  into  consideration  before  making  monetary  policy  decisions,  namely,  the  amount  of  seigniorage  it  can  extract,  the  impact  of  its  decision  on  capital  inflows,  and  the  health  of  the  financial  sector.    

COUNTRY  CASE  VIDEO  1    In  the  next  and  following  set  of  questions  you  will  be  working  on  the  survey  of  financial  corporations  for  Macronia.  And  actually  in  the  set  of  questions  that  immediately  follow  this  tutorial  video,  you  will  only  work  on  the  balance  sheet  of  the  central  bank  and  that  of  other  depository  corporations.    We  will  then  see  how  to  consolidate  the  two  to  obtain  the  survey  of  financial  corporations  in  the  next  tutorial  video.    So  let's  go  back  to  the  central  bank  and  let's  now  start  to  complete  the  balance  sheet  of  the  central  bank.    Let's  start  from  the  liability  side.    Actually,  to  complete  the  table  and  answer  the  following  questions,  we  suggest  that  you  follow  exactly  the  order  in  which  those  questions  are  posed.    So  let's  now  start  from,  as  I  suggested,  computing  the  liabilities.  Well,  the  monetary  base  is  simply  equal  to  the  currency  in  circulation  plus  liabilities  to  other  depository  corporations  which  gives  a  value  of  2,218.    In  general,  information  about  net  foreign  assets  are  obtained  fairly  easily.  In  most  cases  to  obtain  net  domestic  asset,  if  you  look  at  a  balance  sheet  of  the  central  bank  you  might  need  to  do  some  rearrangement.  So  it's  generally  easy  to  compute  this  simply  as  the  value  of  the  

33

liabilities.    So,  I'm  sorry.  Set  it  equal  to  the  values  of  the  liabilities  minus  the  values  of  net  foreign  assets.    Why  are  we  doing  this?  Simply  because  let's  remember  the  sum  of  net  foreign  assets  and  net  domestic  assets  is  equal  to  the  liabilities,  so  the  monetary  base.  So  if  you  have  the  monetary  base  and  net  foreign  asset,  it  is  very  straightforward  to  compute  net  domestic  asset.    As  a  next  step,  you  would  compute  all  of  these  components  of  net  domestic  assets.    In  particular,  let's  compute  the  net  claims  on  the  public  sector.  And  these  are  equal  simply  to  the  net  claims  on  the  general  government  plus  the  net  claims  on  the  rest  of  the  public  sector.  OK?  And  the  result  here  is  minus  86.    Now  to  compute  other  items,  net,  you  may  actually  follow  two  ways.    You  can  either  compute  either  items  net  as  a  sum  of  its  sub  components,  shares  and  other  equities  plus  other  items,  net.    Or  you  basically  might  use  the  fact  that  net  domestic  asset  must  be  a  summation  of  all  of  its  sub  components  so  that  you  can  compute  other  items  net  simply  as  net  domestic  asset,  minus  net  claims  on  the  public  sector,  minus  the  claims  on  other  depository  

corporations,  minus  the  claims  on  the  rest  of  the  private  sector,  minus  the  monetary  stabilization  bonds.    And  this  would  deliver,  indeed,  the  same  number  that  you  obtained  before.    For  the  balance  sheet  of  other  depository  corporations  you  would  do  exactly  the  same  thing.    So  you  would  start  from  computing  your  total  deposit  as  the  sum  of  transferrable  deposits  and  other  deposits.  You  now  move  to  the  asset  side  and  you  will  compute  the  net  domestic  assets  as  the  difference  between  deposits  and  net  foreign  assets.    And  finally,  again,  you  can  compute  other  items,  net  in  two  ways.  You  can  compute  it—well,  let's  start  from  the  second  way  as  net  domestic  asset,  minus  net  claims  on  the  general  government,  minus  net  claims  on  the—the  central  bank,  minus  net  claims  on  the  public  sector,  minus  the  claims  on  the  rest  of  the  private  sector.    And  you  would  obtain  minus  3,442.  And  actually  let's  notice  that  this  is,  if  you  highlight  all  of  the  three  cells  below,  this  is—and  you  find  it  down  below  here—exactly  the  sum  of  these  three  numbers.  So  of  course  this  is  a  balance  sheet,  so  numbers  and  summations  should  all  square.      

34

COUNTRY  CASE  VIDEO  2    In  the  following  set  of  questions,  you  will  still  be  working  with  the  table  "Macronia:  Survey  of  Financial  Corporations,"  the  one  you  have  been  working  with  in  the  previous  questions.    But  you  will  now  switch  to  the  bottom  of  the  table  and  be  asked  to  complete  the  survey  of  financial  corporations.    So  as  usual,  to  do  that,  let  me  start  by  demonstrating  how  you  would  do  the  same  questions  that  you  have  to  do  for  2012,  but  for  2011.    Let's  start  by  completing  the  survey  of  financial  corporations.  And  let's  start  by  computing  broad  money.    So  let  me  delete  all  of  these  numbers  and  reconstruct  them.    So  let's  start  by  the  components  of  broad  money.  Currency  in  circulation  would  be  equal  to,  if  you  go  up  above,  the  currency  in  circulation  from  the  central  bank  balance  sheet,  743,  of  course,  minus  any  currency  which  other  depository  corporations  are  holding.    This  currency,  this  197,  is  actually  within  the  broad  set  of  financial  corporations.  So  it  is  not  counted  as  currency  outside  of  the  financial  corporations  of  that  set.  Deposits  is  simply  equal  to  the  deposits  of  other  depository  corporations.    

And  once  you  have  these  two  elements,  you  can  simply  sum  up  the  three  sub-­‐components  of  broad  money.    So  currency  in  circulation,  plus  deposits,  plus  other  central  bank  liabilities  accounted  as  broad  money,  which  has  been  provided  directly  to  you.    You  don't  have  to  bother  computing  that.  And  you  can  obtain  broad  money.    Let's  now  move  to  the  upper  part  of  this  table.  And  let's  compute,  reconstruct,  all  of  the  assets  of  the  financial  corporations.    Let's  start  from  net  foreign  assets.  Net  foreign  assets  would  simply  be  equal  to  the  sum  of  the  net  foreign  assets  of  the  central  bank  plus  the  net  foreign  assets  of  other  depository  corporations.    Once  you  have  done  that,  you  can  now  compute  net  domestic  assets.    And  again,  the  strategy  here  would  be  simply  to  compute  net  domestic  assets  as  the  difference  between  broad  money  and  net  foreign  assets.    At  this  point  we  can  start  building  up  all  of  the  sub-­‐components  of  net  domestic  credit.    In  particular,  let's  start  from  net  claims  on  the  public  sector.  

35

And  let's  start  from  these  two  sub-­‐components  of  it,  the  net  claims  on  the  general  government,  which  would  be  the  sum  of  the  net  claims  on  the  general  government  from  the  central  bank,  plus  the  net  claims  on  the  general  government  of  other  depository  corporations.    Similarly,  we  can  compute  the  net  claims  of  the  entire  set  of  financial  corporations  as  the  sum  of  net  claims  on  the  rest  of  the  public  sector  by  the  central  bank,  plus  the  claims  on  the  rest  of  the  public  sector  of  other  depository  corporations.  And  we  obtain  98.    If  we  now  sum  these  two,  we  can  obtain  the  net  claims  on  the  public  sector,  943.  At  this  point,  we  can  compute  the  claims  on  the  rest  of  the  private  sector.    And  these,  again,  would  be  those  claims  on  the  rest  of  the  private  sector  from  the  central  bank,  plus  those  claims  on  the  rest  of  the  private  sector  of  other  depository  corporations.  And  so  we  would  obtain  1,072.  If  we  now  sum  up  the  net  claims  on  the  public  sector  and  the  claims  on  the  rest  of  the  private  sector,  we  will  obtain  net  domestic  credit.    At  this  point,  again,  there  are  two  ways  in  which  you  can  compute  other  items,  net.  One  would  be  simply  by  taking  the  net  domestic  assets  and  subtracting  the  net  domestic  credits.    The  other  one  would  simply  be  to  sum  up  the  sub-­‐components.  Let's  actually  construct  these  components  and  simply  check  that  the  sum  of  the  sub-­‐components  is  equal  to  other  items,  net  that  we  have  just  calculated.  

So  for  shares  and  other  equity,  we'd  actually  take  those  of  the  other  depository  corporations,  plus  those  shares  and  other  equity  of  the  central  bank.  And  we  obtain  minus  117.    For  other  liabilities  excluded  from  broad  money,  we  would  take  these  items  simply  from  that  of  other  depository  corporations.  And  we  can  now  see  that  the  sum  of  these  three  is  exactly  minus  2,597.  In  this  way,  we  have  reconstructed  the  entire  survey  of  financial  corporations.      COUNTRY  CASE  VIDEO  3    You  will  now  be  constructing  some  indicators  from  the  monetary  accounts.  So  you  would  be  working  with  the  table  called  "Macronia  Monetary  Accounts  Indicators."    In  this  table,  you  are  asked  basically  to  compute  the  first  set  of  indicators,  which  simply  relate  to  the  growth  of  the  money  aggregates.    For  the  growth  of  money  aggregates,  that  is  actually  fairly  simple.  You  would  have  to  take—let  me  construct  that  growth  for  net  foreign  assets—you  would  actually  have  to  compute  the  percent  of  change,  for  example,  in  this  specific  case  in  net  foreign  assets.    

36

So  you  take—I'm  sorry,  I  forgot  to  put  here  equal  to;  you  might  also  want  to  open  a  parentheses—this  would  be  equal  to  the  net  foreign  assets  at  the  end  of  the  year  divided  by  the  net  foreign  assets  at  the  end  of  the  previous  year  minus  1.  All  of  that  multiplied  by  100.  And  you  will  be  able  to  reconstruct  minus  18%.    So  the  calculations  for  all  of  the  other  rate  of  growth  is  the  same.  Let  me  now  maybe  illustrate  how  to  compute  the  contribution  to  the  growth  of  broad  money  of  some  of  these  specific  aggregates.    So  let's  compute  how  the  growth  in  net  foreign  asset  contributed  to  the  growth  of  broad  money.  In  this  case,  we  would  basically  have  to  compute  the  difference  in  net  foreign  asset.    Again,  net  foreign  asset  at  the  end  of  the  year  minus  net  foreign  asset  at  the  end  of  the  previous  year,  all  of  that  within  parentheses,  divided  by  the  stock  of  broad  money  at  the  end  of  the  previous  period,  all  of  that  multiplied  by  100.    And  you  will  be  able  to  reconstruct  this  minus  4.3%.  Let  me  illustrate  that  again  for  another  aggregate,  which  is  net  domestic  credit.    Again,  that  would  be  the  difference  in  net  domestic  credit  within  two  consecutive  end  of  years,  divided  by  the  stock  of  broad  money  at  the  end  of  the  previous  period,  all  of  that  multiplied  by  100.  And  you  obtain  here  14.1%.    Finally,  you  will  be  asked  to  compute  other  selected  indicators.  

Some  of  them  are  fairly  easy.  For  example,  monetary  base  to  GDP.  For  others,  let's  suppose  credit  to  deposit,  you  simply  have  to  take  the  relevant  variable,  in  this  case  this  would  be  net  claims  on  the  private  sector,  and  divide  it  by,  in  this  case,  deposits,  and  then  you  multiply  everything  by  100,  and  you  are  able  to  reconstruct  this  118.9.    Maybe  another  interesting  variable  that  you  might  want  to  compute  is  velocity.  And  to  compute  velocity,  you  would  actually  take  nominal  GDP.  And  you  divide  it.  So  you  divide  and  open  a  parentheses,  maybe  open  two  parentheses,  by  the  average  broad  money.  You  can  compute  the  average  broad  money  simply  by  taking  broad  money  at  the  end  the  current  year,  plus  broad  money  at  the  end  of  the  previous  year,  close  parentheses,  and  divide  by  2.  That's  an  approximation,  of  course,  but  it's  a  fairly  valid  one.  And  you  are  able  to  compute  velocity  as  2.