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5/14/2018 Guessoum Nice - slidepdf.com

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Evaluation du Risque Pays par les Agences de Rating :

Transparence et Convergence des Méthodes

Yasmine GUESSOUM

Doctorante au Centre d’Economie et de Finances Internationales (CEFI)

CNRS – Université de la Méditerranée (Aix-Marseille II)

Château Lafarge – Route des Milles 13290 Aix en Provence – France

e-mail : [email protected]

Tél : 00 33 (0)4 42 93 59 93

Fax : 00 33 (0)4 42 38 95 85

Résumé

Le rating permettant d’évaluer le risque pays est de nos jours un outil indispensable aux yeux des

investisseurs et autres acteurs sur les marchés financiers. Cependant, les processus de notation mis au

point par les organismes de rating dans le monde (Fitch Rating, Moody’s, Standard & Poor’s), ne sont

pas toujours explicites et manquent parfois de transparence. Ces entités ont des systèmes de notationque l’on pourrait assimiler à des boites noires. Elles produisent des notes que les agents considèrent

fiables d’emblée : ils les intègrent systématiquement dans leurs opérations sur les marchés mondiaux

et se laissent influencer par leur tendance au cours de leurs transactions. Seulement, ces notes ne

convergent pas forcément, ce qui suscite une comparaison entre les méthodologies employées

actuellement par les agences de rating dans leur évaluation des risques. L’objectif étant de savoir si

elles aboutissent à des conclusions proches, quant à l’élaboration des profils pays, puis d’arriver à un

moyen de normaliser la démarche empruntée par ces agences dans le processus de notation. Il est donc

question de juxtaposer les critères de rating ainsi que les poids qui leur sont attribués, d’une part et les

méthodes de calcul ainsi que les modèles, d’autre part. Ceci en vue de déterminer les sources

éventuelles de divergence entre les résultats de ces agences.

Mots clés

Convergence, Méthodologies de notation, Rating, Risque pays, Test de cointégration.

Classification JEL

Finance Internationale.

Février 2004



2

Country Risk Evaluation by Rating Agencies:

Transparency and Convergence of the Methods

Abstract

Nowadays, the evaluation of country risk through sovereign ratings is becoming an essential tool for

investors and other agents on the international marketplace. However, the evaluation processes built

by rating institutions all over the world (such as Fitch Rating, Moody’s, Standard & Poor’s), are not

always clear and explicit. The rating systems of these entities can be assimilated to black boxes. The

different notes they produce are straight away used by markets’ operators, who consider them directly

trustable: they introduce them systematically in their financial operations and let them influence their

transactions. Nevertheless, when rating agencies publish their risk evaluation, they do not necessarily

obtain the same notes. This is why a comparison between the methodologies used by rating institutionsfor country risk estimation must be conducted. The present paper aims to demonstrate if the agencies

come approximately to the same conclusions regarding evaluation of country profiles. In fact, this

study will try to find a mean to normalize the rating process. Therefore, the idea is to compare the

different rating criteria, the weighting systems, the methods and the models of calculation, in order to

determine the eventual sources of divergence between the different results of rating agencies’

estimations.

Key words

Cointegration test, Convergence, Country risk, Methodologies of evaluation, Rating.

JEL classification

International Finance.

February 2004



3

1. Introduction.

La succession des crises due notamment à l’expansion des mouvements de capitaux à

l’échelle internationale durant la décennie 90, met en évidence une sensibilité croissante des

pays aux variations économiques externes réelles et monétaires du système mondial actuel.

Ces bouleversements financiers survenus en conséquence de l’ouverture de plus en pluspoussée des économies se sont pour la plupart, transformés en crises financières

internationales. C’est au cœur de ce contexte d’instabilité que le concept de risque pays estdevenu pour les agents économiques une préoccupation majeure, entraînant en parallèle une

forte demande d’informations concernant l’évaluation des profils pays et des effets des

différentes manifestations du risque. C’est en réponse à cette pression exercée par les agents

économiques que le rating a été envisagé.

Le rating ou la notation consiste donc en l’évaluation du risque pays encouru par les entités

économiques ayant conclu un contrat à l’échelle internationale. Cette démarche est entreprise

par des institutions spécialisées issues de différents secteurs d’activité. Les institutionschargées d’élaborer les ratings, assurent donc la diffusion d’informations concernant

l’évaluation des risques, à travers communiqués de presse, publications ou encore, services

en ligne. Ces entités sont en majeure partie des agences de rating (Fitch Ratings, Political

Risk Services, Moody’s et Standard & Poor’s), pour le reste il s’agit des assureurs crédit

(Compagnie Française d’Assurance pour le Commerce Extérieur), des cabinets de consulting

(Business Environment Risk Intelligence, Nord Sud Export) ou d’expertise ( Economic

Intelligence Unit) et des journaux financiers (Institutional Investor, Euromoney

Publications).

Le contenu informationnel du rating permet aux entités pouvant être sujettes au risque pays

mais aussi celles qui en sont à l’origine, de mieux l’appréhender. Les analyses risque payssont donc un instrument tactique, tant pour les émetteurs de titres que pour les agents

économiques attendant un retour sur capitaux investis, prêtés ou issus de créances

commerciales. En effet, ces notes permettent aux émetteurs de diversifier l’éventail des

sources de financement et par la même occasion, d’en optimiser le choix suivant leurs

priorités et leurs opportunités. La notation peut aussi contribuer à aider les dirigeants dans la

prise de décisions majeures, en mesurant le niveau moyen de risque d’impayé présenté par les

entreprises. Elle indique notamment, dans quelle mesure les engagements financiers d’une

entité sont influencés par les perspectives économiques, financières et politiques de son pays

d’origine ou d’accueil.

Si la notion de risque pays est fréquemment évoquée dans la littérature économique ayant trait

aux échanges financiers internationaux, elle n’est cependant pas explicité de manière

exhaustive impliquant de la sorte, une grande variété des définitions y afférentes. Il existe

effectivement autant de définitions qu’il y a d’analystes du risque pays. Les divergences

pouvant apparaître entre ces définitions découlent principalement de la volonté de cerner le

concept de risque pays via une otique plutôt tournée vers les préoccupations des exportateurs,

des investisseurs ou encore, des financiers. Harmoniser l’ensemble des définitions relatives au

risque pays reste difficile. Son aspect multidimensionnel, l’existence de diverses catégories de

relations internationales, sans oublier leurs corrélations, ne facilitent en rien la mise en place

d’une définition synthétique du risque pays et de ses composantes.



4

Afin de pouvoir cerner la notion de risque pays, d’en saisir les déterminants et d’en distinguer

les composantes, trois points de vue sont généralement adoptés : le type d’acteur économique

touché par le risque, la nature du risque, et enfin le type de crise conduisant à la manifestation

du risque 1. Ces trois optiques ne sont que des approches différenciées de la même notion

qu’est le risque pays. Par conséquent, elles en donnent une appréciation générale plus subtile

et permettent de délimiter les paramètres qui concourent à son évaluation, dans le but deréduire les confusions couramment faites entre le contenant (le risque pays) et le contenu (ses

approches).

- Du point de vue du créditeur national : la définition du risque pays suivant cette première

approche, consiste à se positionner du côté de l’entité économique nationale qui subit le

risque pays. Dans ce sens, trois types d’agents sont mis en avant (les banques, les

investisseurs et les exportateurs), permettent de répartir le risque pays en trois catégories

(le risque bancaire, le risque financier et industriel, le risque commercial).

- Du point de vue du débiteur étranger : c’est la nature du risque qui est mise en avant à

travers cette seconde approche. Le risque pays y est apprécié en fonction des

caractéristiques de l’entité économique qui en est à l’origine. Il se manifeste sous forme

de risque souverain, suite aux défaillances des Etats, leur incapacité ou leur refus de

convertir de la monnaie locale en devises pour des entreprises pourtant solvables. Il peut

aussi se manifester sous forme de risque systémique, suite aux défauts de paiement des

entités privées, qui se répercutent directement sur la solvabilité générale des pays.

- Du point de vue du fait générateur de crise : cette approche du risque pays se focalise sur

les faits générant les crises. L’idée consiste à mettre en avant l’origine des événements

qui ont impulsé le risque pays. Dans ce sens, le risque politique aura pour source un

incident politique et le risque économique sera engendré par un problème économique.

Ainsi, les frontières séparant ces différentes approches restent floues. C’est pourquoi, chaque

agent économique touché par le risque, peut avoir recours à une institution spécialisée dans

son segment d’activité. Les agences de rating par exemple, s’occupent du risque souverain, la

Coface s’intéresse au risque commercial, Nord Sud Export aux risques des exportateurs et des

investisseurs industriels, et les banques au risque bancaire.

La diversité de ces entités démontre que les sources d’informations mises à la disposition des

agents sont multiples et variées. Dans ce sens, l’objectif principal du présent article est de

mettre au point une analyse comparative des méthodologies employées par les organismes

chargés de la notation. Pour ce faire, nous allons de prime abord, établir un parallèle entre les

procédures d’évaluation des risques, permettant d’identifier les différentes approches du

risque pays prises en compte au niveau de chaque agence de rating. Nous allons ensuite,

juxtaposer les familles de critères retenus par ces agences ainsi que leurs contenus respectifs,

afin d’en faire ressortir l’approche du risque prônée par chacune d’elles. Pour finir, il sera

procédé à une comparaison des méthodes de calcul ou des modèles utilisés pour aboutir aux

notes définitives attribuées aux pays. Ceci en vue de déterminer les sources éventuelles de

divergence entre les résultats des agences de notation dans leur évaluation du risque pays.

1

Gautrieaud S., Le Risque Pays : Approche Conceptuelle et Approche Pratique, Centre d’Economie du Développement, Université

Montesquieu – Bordeaux IV, Juin 2002, p. 3-16.



5

Il semblerait a priori, que ces agences aient des systèmes de notation qui se ressemblent,

puisqu’il s’agit dans tous les cas d’attribuer des notes alphabétiques ou numériques, de long

terme et de court terme. Il reste à savoir si ces systèmes convergent réellement pour ce qui est

des conclusions relatives au niveau de risque pays estimé.

2. Typologie des critères de notation : une répartition par thème et par agence.

Compte tenu du nombre d’agents économiques ayant recours à la notation, du niveau

d’importance qu’occupe celle-ci à leurs yeux, du nombre d’entités proposant l’élaboration de

rating pays ainsi que du nombre d’approches à travers lesquelles le risque pays peut être

décomposé, il en résulte une multitude de sources relatives à l’évaluation des profils pays,

mettant à la disposition des agents un panel varié d’analyses du risque. Les divergences

éventuelles entre les résultats émis par les institutions chargées du rating, ont pour principale

origine trois facteurs : les critères utilisés pour traduire les différents risques, la méthodologie

employée pour les évaluer et les notes qui leur sont attribuées pour les estimer. Nous allons

dans ce qui suit, nous pencher sur chacun de ces facteurs en empruntant à chaque fois, unexemple concret inspiré de la réalité des organismes de rating introduits précédemment.

Les critères sur lesquels se basent les analyses risque pays sont pour la plupart d’ordre

quantitatif, tels que les ratios. Ils s’inspirent de données directement issues de sources

nationales (Banque Centrale, Ministère des Finances…) ou internationales (Banque Mondiale,

FMI, OCDE…). D’autres critères notamment liés à la dette gouvernementale ou à

l’endettement externe, s’inspirent de données estimées à partir de séries statistiques. Ce type

d’indicateurs permet de disposer d’informations chronologiques quant aux performances des

économies et aux caractéristiques de leurs structures. Celles-ci peuvent mettre en évidence

d’éventuelles tendances et faire ressortir certains évènements cycliques. Cependant, les

analyses risque pays se basent aussi sur des critères d’ordre qualitatif. Ainsi, les différents

avis et jugements émis par les experts du domaine, bien que subjectifs, rivalisent avec les

données numériques, si bien que l’on reproche actuellement aux agences de rating leur

manque de transparence. Chaque indicateur résulte donc de l’interaction entre précision des

analyses quantitatives et complexité des faits réels.

Le regroupement des critères utilisés par les organismes de notation, au sein de différentes

familles, suiuvant diverses thématiques, dépend de l’optique à travers laquelle le risque pays y

est approché. Par ailleurs, un système de poids propre à chacun, permet de mettre l’accent sur

un certain nombre de critères jugés plus importants que d’autres. Les pondérations varient

aussi selon le niveau économique du pays concerné par le rating : pays industrialisés,caractérisés par une stabilité structurelle ou pays en développement, caractérisés par une

rapidité des changements structurels. De plus, la disponibilité des données utilisées, dépend

de ces deux types de configurations : les économies développées disposent surtout

d’informations détaillés concernant leur politique fiscale, alors que les économies émergentes

disposent plutôt de données relatives à leur dette externe et balance des paiements.

Il faut toutefois préciser qu’au niveau de la répartition des critères, les institutions chargées de

la notation se rejoignent pour la plupart, sur les échéances des titres émis ainsi que sur les

principaux thèmes abordés. En effet, dans le premier cas ces institutions élaborent des ratings

concernant des titres de court terme et de long terme. Pour ce qui est de la seconde répartition,

deux grands axes reviennent en général, à savoir les domaines politique et économico-financier.



6

Tableau 1 : Nature, types et sources des critères utilisés dans le rating risque pays

RisquesPRS

(ICRG)

PRS

(CORS)Moody’s S&P BERI EIU

Institutional

InvestorEuromoney

Politique Qual Qual Quant/Qual Qual Qual Qual Qual

Financier Quant/Qual Quant/Qual Quant Qual Quant

Economique Quant/Qual Quant/Qual Quant Quant Quant Qual QuantOpérationnel Quant/Qual

De non-transfert Quant/Qual

Crédit Quant/Qual

Commercial Quant/Qual

Industriel Quant/Qual

Types

Ordinal × ×

Scalaire × × × × × ×

Sources

Panel d’experts × ×

Enquêtes × ×

Analyses du staff × × × ×

Bases de données × × × × × ×

Quant : Critères quantitatifs. Qual : Critères qualitatifs. Quant/Qual : Mix des deux.

Source : Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk , Financial Analysts Journal, November-

December 1996, Table 4. (http://www.duke.edu/~charvey/Country_risk/pol/poltab4.htm).

Tableau 2 : Principales composantes des critères utilisés dans le rating risque pays

FacteursPRS

(ICRG)

PRS

(CORS)Moody’s S&P BERI EIU

Institutional

Investor

Récurrence

du facteur

Compte courant et balance des paiements × × × × × × × 7

Niveau d’endettement × × × × × × × 7

Niveau de déficit × × × × × × 6

Structure et croissance économique × × × × × × 6

Taux de change et convertibilité des devises × × × × × 5

PIB et PIB par tête × × × × × 5

Coût du facteur travail et productivité × × × × 4

Niveau des réserves × × × × 4

Taux d’intérêt × × × × 4

Accès aux marchés des capitaux × × × × 4

Niveau des liquidités × × × 3

Marché parallèle × × × 3

Taux d’inflation × × × 3

Comportements et anticipations des agents × × × × × × × 7

Environnement politique × × × × × × × 7

Accords internationaux et intégration régionale × × × × × × 6

Hétérogénéité des politiques, ethnies et religions × × × × × × 6

Niveau de corruption et flexibilité des lois × × × × × 5

Taux de criminalité et sécurité militaire × × × × 4

Législation × × × × 4

Nationalisation × × × × 4

Politiques régionales × × × × 4

Gestion des infrastructures et desCollectivités locales

× × × 3

Régimes coercitifs et conformité des lois × × 2

Source : Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk , Financial Analysts Journal, November-

December 1996, Table 5. (http://www.duke.edu/~charvey/Country_risk/pol/poltab5.htm).



7

Il est intéressant de procéder à l’identification des données utilisées pour mesurer le risque

dans les différents ratings : leur nature quantitative ou qualitative, leur type scalaire ou

ordinal, ainsi que leurs sources de provenance respectives. En se référant au tableau 1, il

s’avère que les organismes de rating utilisent globalement autant de facteurs quantitatifs

(appelés aussi critères objectifs) que qualitatifs (subjectifs). Un cas extrême sort toutefois du

lot : il s’agit d’Institutional Investor qui n’introduit que des variables qualitatives. Concernantle type des données, celui-ci est réparti de manière équitable entre ordinal (notation

alphabétique) pour les agences de rating et scalaire (notation numérique) pour le reste des

institutions spécialisées dans l’évaluation des risques. Enfin, pour ce qui est des sources

d’informations, elles proviennent essentiellement de bases de données officielles, ce qui à

première vue joue en faveur des organismes de notation par rapport aux reproches qui leur

sont destinés, quant au manque de transparence.

En se référant au tableau 2 qui met en évidence le type de facteurs spécifiques entrant dans la

compositions de l’indice de risque, on parvient à distinguer les thèmes traités par chacune des

entités, en vue d’estimer le risque pays. A cet effet, les facteurs spécifiques ont été regroupés

au sein de 24 catégories synthétiques, dont 13 touchent essentiellement à la sphère

économico-financière, alors que les 11 autres relèvent de la sphère politique. Les facteurs

récurrents au sein de la première sphère sont «Compte courant et balance des paiements» et

«Niveau d’endettement». Les facteurs «Comportements et anticipations des agents» et

«Environnement politique» sont les plus fréquents au sein de la seconde sphère. Cependant,

nous n’omettrons pas de relever que le problèmes de transparence n’intervient que bien plus

loin dans le processus de rating : l’utilisation d’une Black Box se fait lors du traitement des

intrants.

Les analyses risque pays sont généralement précédées d’études sur le potentiel de marché, qui

prennent en compte une série de critères ayant trait au niveau de développement économiquedes pays concernés. Les facteurs utilisés à cet effet, relèvent de la structure démographique,

du marché de l’emploi, de la production, des transactions commerciales, du poids du secteur

privé, de l’équilibre de l’offre et de la demande, ainsi que de la croissance. On y retrouve

entre autre des indicateurs macroéconomiques tel que le PIB, le solde courant, les flux de

capitaux, le taux d’inflation et le taux de chômage. Tous ont pour objectif de faire le point sur

la situation qui règne au sein des pays sujets au rating, sans toutefois émettre de jugement.

L’ensemble de ces indicateurs est à titre informationnel, la notation intervient bien après, par

le biais d’autres paramètres.

Nous allons à présent étudier de manière exhaustive, les familles de critères proposées par

trois agences de rating que nous avons sélectionné par rapport à leur notoriété, au fait qu’ellesutilisent une notation de type alphabétique, qu’elles ciblent le même types d’agents et que leur

rating se base sur la seconde approche (notation du risque souverain). Il s’agit donc des

agences Fitch Ratings, Moody’s et S&P.

a. Les critères du rating Fitch.

Il s’agit d’une liste des sujets abordés lors des entretiens de notation effectués par les experts

de Fitch avec les autorités compétentes des pays sujets au rating. Ce processus étant par

nature prospectif, les besoins d’information s’étendent généralement sur au moins cinq années

révolues et deux années prévisionnelles, la première étant l’année de la mise en place del’étude.



8

Fitch intervient dans 75 pays et couvre tous les principaux secteurs économiques. Elle se

charge de noter prés de 70 Etats souverains et plus de 100 collectivités locales. Les thèmes

abordés à cet effet, se présentent sous forme de 14 groupes au sein desquels 103 critères sont

réunis, faisant de Fitch l’agence de rating disposant de l’éventail de critère le plus large et le

plus détaillé.

Tableau 3 : Les familles de critères du rating Fitch

Thème Effectif

Politique et Etat 10 critères

Position internationale 5 critères

Facteurs démographiques, structurels et d’éducation 9 critères

Analyse du marché de l’emploi 7 critères

Structure de la production et du commerce 6 critères

Dynamisme du secteur privé 7 critères

Equilibre de l’offre et de la demande 7 critères

Balance des paiements 12 critères

Analyse des freins à la croissance à moyen terme 5 critèresPolitique macroéconomique 10 critères

Commerce et politique en matière d’investissement étranger 8 critères

Banque et finance 5 critères

Actifs en devises 5 critères

Dette extérieure 7 critères

Source : Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p. 9-14.

b. Les critères du rating Moody’s.

Le champs d’étude de Moody’s couvre un échantillon de 100 pays, par le biais d’un système

d’évaluation du risque basé sur des variables d’ordre politique et économique. Celles-ci sontau nombre de 50, réparties sur 5 grandes familles de critères.

Tableau 4 : Les familles de critères du rating Moody’s

Thème Effectif

Dynamique politique et interaction sociale 14 critères

Structure et performances économiques 16 critères

Indicateurs fiscaux 5 critères

Paiements externes et dette 8 critères

Indicateurs monétaires, de vulnérabilité et de liquidité 7 critères

Source : Moody’s, Moody’s Rating Methodology Handbook , Sovereign, Moody’s Investor Service Inc., New York, April 2002, p. 90-98.Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk , Financial Analysts Journal, November-

December 1996, Appendix A.

c. Les critères du rating S&P.

Le champ d’étude de S&P couvre un échantillon de 77 pays et se base sur un système

d’évaluation du risque souverain composé de 47 critères répartis sur 9 espaces couvrant les

plans politique et économique.



9

Tableau 5 : Les familles de critères du rating S&P

Thème Effectif

Risque politique 8 critères

Relations internationales 4 critères

Environnement social 7 critères

Structure économique et perspectives de croissance 6 critères

Flexibilité du système fiscal 5 critères

Flexibilité de la Balance des Paiements 3 critères

Dette externe et liquidité 5 critères

Charges de l’endettement 4 critères

Stabilité des prix 5 critères

Source : Beers D., Cavanaugh M. and Ogawa T., Sovereign Credit Rating : A Primer , Standard & Poor’s Sovereigns, The McGraw-Hill

Companies Inc., New York ,April 2002, p. 3.

Erb C., Harvey C. and Viskanta T., Political Risk, Economic Risk and Financial Risk , Financial Analysts Journal, November-

December 1996, Appendix A.

Signalons que le contenu des tableaux 3, 4 et 5, correspond aux thèmes traités par les trois

agences de rating étudiées. Pour plus de détails concernant la composition de ces familles de

critères, il faut se référer à l’annexe 1.

3. Déroulement du rating ICRG : une démarche méthodologique explicite.

La méthode empruntée pour le rating dépend directement de la nature des données prises en

compte. Elle peut donc suivre une démarche quantitative, qualitative ou encore un mix des

deux. En général, se sont les critères politiques qui nécessitent un traitement d’ordre qualitatif.

Celui-ci suppose l’utilisation de questionnaires soumis à des spécialistes du domaine, dans le

but d’attribuer à chaque critère une note subjective basées sur leur expérience mais toutefoisdélimitée par une échelle fixée au préalable par l’organisme de rating (souvent de 0 à 100).

Il existe un grand nombre d’institutions spécialisées dans l’évaluation du risque pays et du

risque de crédit. Bien que les critères utilisés à cet effet ainsi que les agents ciblés par leurs

études varient, ces entités ont à travers leurs démarches méthodologiques respectives, certains

points communs qui pourraient s’avérer très significatifs. La procédure de transformation des

indicateurs économiques en un indice estimateur du risque, est approximativement similaire, à

une différence près : les facteurs spécifiques inclus dans les composantes qualitatives de

l’indice estimateur du risque peuvent varier.

De façon générale, les organismes chargés des ratings risque pays ne délivrent quasiment

aucune information concernant les opérations effectuées sur les composantes entrant dans la

Black Box et aboutissant à la notation. Seule l’agence PRS met à la disposition du grand

public la procédure ICRG en toute transparence : définition et pondération des critères,

modélisation et calculs, construction et interprétation des notes. C’est pourquoi, il est

nécessaire d’exposer cette méthode incontournable afin de se faire une première idée de la

manière dont s’opère un rating.



10

a. Définition et pondération des critères.

L’ICRG décompose le risque pays en trois catégories. Tout d’abord, le risque politique

reflétant le niveau de stabilité d’un pays et l’éventualité d’une exposition aux tensions

susceptible de toucher à sa souveraineté. Ensuite, le risque économique mettant en évidence

les avantages et inconvénients de la politique économique engagée dans un pays. Enfin, lerisque financier traduisant la capacité d’un pays à honorer ses engagements et à recouvrir ses

dettes. A partir de là, il ressort un total de 22 critères (12 politiques, 5 économiques et 5

financières).

Tableau 6 : Contenu et pondération des catégories du rating ICRG

Catégorie Composantes Score maximum

Stabilité du gouvernement 12

Conditions socio-économiques 12

Conditions de l’investissement 12

Conflits internes 12

Conflits externes 12

Corruption 6

Influence militaire sur la politique 6

Influence des religions sur la politique 6

Loi et régulation 6

Pression des ethnies 6

Responsabilité démocratique 6

Risque politique

Bureaucratie et stabilité des institutions 4

PIB par tête 5

Croissance du PIB réel 10

Taux d’inflation annuelle 10

Solde budgétaire (% du PIB) 10

Risque économique

Solde courant (% du PIB) 15

Dette externe (% du PIB) 10

Service de la dette externe (% du PIB) 10

Solde courant (% des exports de biens et services) 15

Liquidité internationale nette (mois de couverture des imports) 5

Risque financier

Stabilité du taux de change 10

Source : http://www.icrgonline.com/icrgMethods.asp.

Précisons que ces critères ne sont pas pondérés au sens propre du terme, car il n’est pas

question de leur attribuer des poids mais plutôt des points allant de 0 à 4, 6, 10, 12 ou 15. Il

s’agit de bornes permettant de totaliser un score maximum de 100 pour le risque politique, 50

pour le risque économique et 50 pour le risque financier. On retrouve ainsi une symétrie entre

les plan politique et économico-financier comparable à celle évoquée au niveau des autres

agences de rating (Fitch, Moody’s et S&P).

b. Modélisation et calculs.

L’équipe ICRG collecte des informations relatives au domaine politique ainsi que des

données économique et financière. Après quoi, des points sont attribuées pour quantifier les

risques politique, économique et financier, de sorte qu’à chacune des composantes des trois

types de risque, on associe un score (risk point ).

Au niveau de chaque catégorie, les scores des différentes composantes sont additionnés. Onobtient alors, trois indices spécifiques relatifs aux trois types de risque ( political risk rating,

economic risk rating, financial risk rating).



11

Ceux-ci sont combinés à l’aide d’une formule mathématique permettant d’en faire ressortir

une note synthétique reflétant le risque pays (composite risk rating) : plus cette note est

élevée, plus le risque est faible.

Soit :

pri : le score attribué à une composante i de la catégorie risque politique.

er j : le score attribué à une composante j de la catégorie risque économique.

frk : le score attribué à une composante k de la catégorie risque financier.

PR : l’indice spécifique relatif à la catégorie risque politique ( [ ]100,012

1∈=∑ i pr PR ).

ER : l’indice spécifique relatif à la catégorie risque économique ( [ ]50,05

1∈=∑ jer ER ).

FR : l’indice spécifique relatif à la catégorie risque financier ( [ ]50,05

1∈=∑ k fr FR ).

CR : la note synthétique reflétant le risque pays ( [ ]100,0∈CR ).

Par conséquent :22

5

1

5

1

12

1 FR ERPR fr er pr CR

k ji ++=

++=

∑∑∑

Il s’agit donc de la somme des indices spécifiques relativement à leurs proportions respectives

dans la note synthétique, soit 100% pour PR, 50% pour ER et 50% pour FR.

c. Construction et interprétation des notes.

D’après la formule introduite ci-haut, la note synthétique CR varie obligatoirement entre 0 et100. Elle n’est pas transformée en note alphabétique, ce qui distingue la démarche ICRG des

méthodologies employées par les trois autres agences de rating (Fitch, Moody’s et S&P).

Cependant, cette démarche partage l’intervalle [0,100] en cinq niveaux de risque, permettant

de classer les pays sujets au rating en fonction de l’intensité du risque qui leur est associé.

Tableau 7 : Les catégories de risque du rating ICRG

Intervalle Niveau de risque

[0 , 49.5] Risque très élevé

[50 , 59.5] Risque élevé[60 , 69.5] Risque modéré

[70 , 79.5] Risque faible

[80 , 100] Risque très faible

Source : http://www.icrgonline.com.

Résumons pour finir, la démarche méthodologique de l’ICRG, en empruntant un schéma

simple et synthétique, retraçant l’intégralité des opérations décrite précédemment :



12

Schèma 1 : Résumé de la démarche méthodologique de l’ICRG

22 Composantes = 3 Catégories

Risque politique Risque économique Risque financier(12 facteurs) (5 facteurs) (5 facteurs)

Scores

Political Risk Point (pri) Economic Risk Point (er j) Financial Risk Point (frk )

Indices spécifiques

Political Risk Rating (PR) Economic Risk Rating (ER) Financial Risk Rating (FR)

(100 %) (50 %) (50 %)

Note synthétique

Composite Risk Rating (CR)

22

5

1

5

1

12

1 FR ERPR fr er pr

CR

k ji ++

=

++

=

∑∑∑

[0 , 49.5] [50 , 59.5] [60 , 69.5] [70 , 79.5] [80 , 100]

Risque très élevé Risque élevé Risque modéré Risque faible Risque très faible

Source : http://www.icrgonline.com.

En somme, l’approche du risque pays par PRS, via la démarche ICRG, favorise

l’identification des sources éventuelles d’instabilité (grâce aux composantes) ainsi que la

nature de celles-ci (grâce aux catégories). Autrement dit, le rating ICRG fait ressortir

clairement tant les effets d’une variable individuelle, que ceux d’un groupe de variables.

4. Convergence des systèmes de notes : une étude comparative.

Quel que soit le système de notes employé par les organismes de rating dans leur évaluation

des risques, ils ont pour point commun d’engendrer un classement des pays suivant une

évaluation scalaire ou ordinale. Dans ce dernier cas et avant d’en arriver à ce stade, la notation

est tout d’abord déduite sous forme numérique à partir de données quantitatives ou

qualitatives. Ce qui rend plus accessible l’application du système de pondération, les notes

devant être multipliées par les poids.

La conversion des notes numériques en notes alphabétiques n’est pas systématique pour tous

les organismes chargés de la notation. Pour les agences de rating, cette conversion existe et

implique l’utilisation d’une échelle propre à chacune d’elles, comme c’est le cas de Fitch

Ratings, Moody’s et S&P. Pour les autres organismes (assureurs crédit, cabinets d’expertise

ou de consulting, journaux financiers), le rating est directement émis sous sa forme de base,

soit des notes numériques allant de 0 à 100.

Nous allons examiner de plus près le premier cas de figure, à savoir les agences de rating. A

cet effet, nous allons comparer les systèmes de notation de Fitch Ratings, Moody’s et S&P,

pour ensuite tester leur convergence dans le temps, sur la base d’exemples concrets.Autrement dit, après avoir établi un parallèle entre les échelles de notes, nous allons

sélectionner un échantillon de pays, à partir duquel il sera procédé à un test de convergence.



13

a. Comparaison des échelles de notes.

La répartition des notes attribuées aux titres de long terme et de court terme par les agences de

rating tel que le montre le tableau 8, se fait globalement sur deux grandes catégories : la

première ( Investment grade, Catégorie investissement ou Niveau d’investissement de sécurité )

permet de classer les titres de qualité, la seconde (Speculative grade, Catégorie spéculative ou Niveau d’investissement spéculatif ) répertorie les titres à l’égard desquels une attitude

prudentielle est fortement recommandée.

Tableau 8 : Systèmes de notes employés par les agences Moody’s, S&P et Fitch

Moody’s S&P Fitch

Long terme Court terme Long terme Court terme Long terme Court terme

Investment grade Catégorie investissement Niveau d’investissement de sécurité

Aaa Prime-1 AAA A-1 AAA F1

Aa Prime-2 AA A-2 AA F2

A Prime-3 A A-3 A F3

Baa BBB BBBSpeculative grade Catégorie spéculative Niveau d’investissement spéculatif

Ba No Prime BB B BB B

B B C B C

Caa CCC CCC D

Ca CC CC

C C C

D DDD

DD

D

Source : Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p.15.

Moody’s, Moody’s Rating Methodology Handbook , Sovereign, Moody’s Investor Service Inc., New York, April 2002, p.102.

http://www.standardandpoors.com / europe/francais/Fr_resource_center/criteres.html.

Soulignons en outre que les notes de long terme introduites ci-dessus sont des notes de base.

C’est la raison pour laquelle chaque agence de rating propose des nuances supplémentaires à

son système de départ :

- Moody’s stratifie davantage son échelle en associant aux catégories allant de Aa à Caa, les

indices 1, 2 et 3 afin de déterminer la position exacte de chaque émetteur au sein de la

catégorie à laquelle il appartient (1 : tête de catégorie, 2 : milieu de catégorie, 3 : fin de

catégorie).

- S&P en fait autant avec l’adjonction des signes + et − aux catégories allant de AA à CCC

afin de déterminer avec plus de précision la position relative d’un émetteur dans l’échelle

des notes (+ : tête de catégorie, aucun : milieu de catégorie, − : fin de catégorie).

- Fitch applique aussi les nuances + et − aux catégories allant de AA à CCC (+ : tête de

catégorie, aucun : milieu de catégorie, − : fin de catégorie).

Par ailleurs, en tenant compte de ces nouvelles échelles, il est possible de regrouper les notes

en sous-catégories suivant la qualité du titre sujet au rating, en préservant toutefois la limite

entre les catégories d’investissement de sécurité et spéculatif.



14

Tableau 9 : Interprétation des échelles employés par les agences Moody’s, S&P et Fitch

Moody’s S&P Fitch Interprétation

Investment grade Catégorie investissement Niveau d’investissement de sécurité 1 ère Catégorie

Aaa AAA AAA Qualité maximale (probabilité de risque minimale)

Aa1 AA+ AA+

Aa2 AA AA Qualité élevée (probabilité de risque très faible)

Aa3 AA− AA−

A1 A+ A+

A2 A A Qualité favorable (probabilité de risque faible)

A3 A− A−

Baa1 BBB+ BBB+

Baa2 BBB BBB

Baa3 BBB− BBB−

Qualité correcte (probabilité de risque

normalement faible)

Speculative grade Catégorie spéculative Niveau d’investissement spéculatif 2ème Catégorie

Ba1 BB+ BB+

Ba2 BB BB

Ba3 BB− BB−

Faible protection contre les éléments spéculatifs

(probabilité d’évolution du risque)

B1 B+ B+

B2 B B

B3 B−

B−

Faible probabilité de respect des engagements

(Risque significatif avec marge de sécurité)

Caa1 CCC+ CCC+

Caa2 CCC CCC

Caa3 CCC- CCC-

Eventualité d’un défaut proche (risque considérable)

CC CCCa

C CEventualité d’un défaut imminent (risque élevé)

C D DDD

DD

D

En défaut (risque excessif)

Source : Fitch Ratings, Méthodologie de Notation des Risques Souverains, Fitch Sovereign Ratings, Fitch Inc., New York, 2002, p.15.Moody’s, Moody’s Rating Methodology Handbook , Sovereign, Moody’s Investor Service Inc., New York, April 2002, p.102.

http://www.standardandpoors.com / europe/francais/Fr_resource_center/criteres.html.

Il ne faut pas perdre de vue que tout rating représente une image ponctuelle de la situation

politique et économico-financière d’un pays. C’est pourquoi, afin de lui donner un caractère

dynamique, les agences de notation effectuent une mise sous surveillance permettant de

signaler les tendances éventuelles que pourrait subir le rating ultérieurement. Pour ce faire,

chaque note est systématiquement associée à l’un des qualificatifs suivants : positive

(indiquant la possibilité d’une hausse), negative (pour une baisse), evolutive (pour un

changement dont la direction n’est pas déterminée) et stable (pour un maintient de la note au

niveau actuel).

En somme, les agents économiques disposent d’une grille de lecture détaillée permettant de se

faire une idée précise du niveau de risque encouru lors de l’investissement dans un titre ou unpays sujet au rating. Nous avons cependant relevé que certaines agences notamment Fitch et

S&P, proposent un système de notes plus stratifié, composé d’une sous-catégorie

supplémentaire (D). Il reste à vérifier si en dépit de cela, les ratings convergent.

b. Test de convergence des notes.

Dans ce qui suit, nous allons appliquer un test économétrique sur des séries temporelles de

notes attribuées à un échantillon de pays par les trois agences sus-citées. Nous avons

sélectionné les données à prendre en compte, sur la base des deux conditions suivantes :

- La disponibilité et la fréquence régulière des données, essentielles à alimenter le modèle

économétrique en intrants et accroître la robustesse des résultats.



15

- Le rapprochement des familles de critères, car nous ne pouvions prétendre comparer leurs

systèmes de notation, si les agences en question ne se rejoignaient pas sur les thèmes

traités, ceci n’aurait aucun sens.

Afin d’éviter que notre test soit biaisé, nous avons choisi de travailler sur des blocs de pays,

pour minimiser les effets des économies atypiques. De plus, ceci permet de restreindre lenombre de variables à introduire et par conséquent, optimiser la lecture des résultats.

Nous n’avons posé aucune condition sur la forme des notes. Autrement dit, nous avons toléré

que les agences sélectionnées divergent dans la formulation de leurs notes. En effet, à partir

du moment où ils se rejoignent au niveau de l’échelle, les systèmes de notes alphabétiques (de

Aaa ou AAA à D), ont pu être convertis en systèmes numériques (de 1 à 22), plus adaptés aux

calculs. Nous aurons recours aux moyennes des notes, puisque notre test cible des blocs de

pays.

D’après les documents officiels de Fitch, Moody’s et S&P, nous avons pu constater que la

première agence couvre d’un éventail de 86 pays notés, la seconde agence, 142 pays et latroisième, 93 pays notés. Quant à notre base de données, il faut souligner que l’échantillon

sélectionné est constitué de 59 pays, car il a fallu tenir compte des facteurs suivants :

- Les pays notés tout récemment, généralement qualifiés de new ratings, n’ont pas été

retenus (les séries temporelles y afférentes ne sont pas suffisamment longues).

- Les notes sont relatives à des ratings de long terme en monnaie étrangère ( foreign

currency ratings).

A partir de là, nous avons regroupé les pays appartenant à la même zone géographique et

avons obtenu les six groupes suivants (voir annexe 2) :

- Zone 1 : Amérique du Nord et Océanie (5 pays).

- Zone 2 : Amérique du Sud (7 pays).

- Zone 3 : Asie du Sud Est et Iles du Pacifique (10 pays).

- Zone 4 : Europe Occidentale (18 pays).

- Zone 5 : Europe Orientale (9 pays).

- Zone 6 : Méditerranée Sud, Est et Afrique du Sud (10 pays).

Dans un souci d’uniformité, nous avons fait en sorte que l’étendue des séries temporelles soit

identique pour les pays faisant partie du même groupe, au niveau des trois agences. La

détermination de l’échantillon de pays à inclure au sein de chacun de ces six groupes, a donc

pris pour référence le rating de Fitch, car il s’agit d’une agence nouvellement créée (1991,

contre 1900 pour Moody’s et 1860 pour S&P).

Après avoir fait le tri dans notre base de données, nous avons calculé pour chaque trimestre,

une moyenne par région, reprenant l’intégralité des ratings relatifs aux économies y

appartenant (voir annexe 3). L’idée étant d’élaborer un test économétrique pour en déduire laconvergence ou non des notes émises par les agences de rating dans le monde.



16

La problématique posée ne peut être cernée directement, étant donné que la notion de

convergence en économétrie suppose l’existence d’une modélisation des variables, or

l’évolution des notes émises par les agences de rating à travers le temps, n’est pas modélisable

(il n’existe pas de formulation mathématique exprimant la dynamique du comportement de ce

type de variables). Par conséquent, nous allons procéder à un test de cointégration en vue de

vérifier si les variables évoluent de façon autonomes (auquel cas elles ne sont pascointégrées), ou si elles évoluent sans s’écarter durablement les unes des autres (auquel cas

elles sont cointégrées).

La non cointégration des variables suppose qu’elles évoluent dans des directions différentes et

pas nécessairement au même moment : il y a forcément un écart entre les séries temporelles et

donc, divergence. La cointégration des variables en revanche, n’implique pas

systématiquement une convergence, elle suppose seulement que les séries évoluent en même

temps : il y a une relation de long terme entre les variables. Dans ce cas de figure, nous

pourrons éventuellement avancer qu’il existe un écart entre les séries temporelles et allons à

cet effet, compléter le test de cointégration par une analyse des écarts entre les systèmes de

notation des trois agences concernées.

En premier lieu, il est utile de présenter l’ensemble des variables sous forme de graphiques

pour mieux rendre compte de leur évolution (voir graphiques 1 à 6). Il apparaît clairement

qu’au niveau des six zones étudiées, les séries de données ne sont pas stationnaires.

Autrement dit, elles n’évoluent pas régulièrement autours d’une moyenne. Elles ont un

comportement parfois aléatoire, dû notamment aux chocs pouvant survenir en période de

crises. Nous observons ce genre d’effet au niveau de la zone Amérique du Sud (graphique 2),

où le degré de risque a très vite augmenté entre 2001 et 2002 : il s’agit de la crise argentine.

La même remarque est formulée au sujet de la zone Asie du Sud Est et Iles du Pacifique

(graphique 3), où le niveau de risque a rapidement augmenté en fin d’année 1997 : il s’agit de

la crise asiatique.

Quant à la zone Europe Orientale (graphique 5), c’est l’effet inverse qui s’est produit dès

2001, à savoir qu’une régression du niveau de risque est intervenue, en raison de

l’amélioration des standards économiques et financiers avec pour perspective de postuler à

l’adhésion de l’Union Européenne. Le même effet est observé dès 1999 au niveau de la zone

Méditerranée Sud, Est et Afrique du Sud (graphique 6), dû à la convergence politique,

économique et sociale des pays de la région dans le cadre des accords d’association euro-

méditerranéens.

Un comportement beaucoup plus stable est constaté pour la zone Amérique du Nord etOcéanie (graphique 1) ainsi que pour la zone Europe Occidentale (graphique 4). Dans ce

dernier cas, on note une régression du niveau de risque dès 1998, due au resserrement des

écarts entre les standards économiques et financiers, avec pour perspective une intégration

parfaite dans le cadre d’une Union Monétaire.

A présent, nous pouvons procéder au tests de cointégration relatifs aux six zones ciblées,

concernant les séries Fitch, Moody’s et S&P. Nous utiliserons pour ce faire, le logiciel Pc-

Give à six reprises et nous appuierons à chaque fois, sur la procédure de Johansen. Ces tests

couvrent respectivement, 34 période pour la zone 1 (T3 1995 - T4 2003), 36 période pour la

zone 2 (T1 1995 - T4 2003), 27 période pour la zone 3 (T2 1997 - T4 2003), 38 période pour

la zone 4 (T3 1994 - T4 2003), 31 période pour la zone 5 (T2 1996 - T4 2003) et 33 périodespour la zone 6 (T4 1995 - T4 2003).



Rating Fitch Rating Moody’s Rating S&P



Le test de cointégration effectué ci-après, se décline en trois étapes : le test de Schwartz /

Hannan-Quinn / Akaike déterminant le nombre de retards à retenir, le test de Fisher

déterminant l’ordre du VAR et le test de la trace déterminant le nombre de relations de

cointégration existant entre les séries temporelles.

A partir d’un nombre initial de quatre retards et après exécution du logiciel, les résultatsobtenus respectivement au niveau des trois tests, sont les suivants

2:

- Zone 1 : quatre retards retenus, possibilité de passage du VAR4 au VAR3, deux relations

de cointégration.

- Zone 2 : quatre retards retenus, conservation du VAR4, deux relations de cointégration.

- Zone 3 : deux retards retenus, possibilité de passage du VAR4 au VAR2, deux relations

de cointégration.

- Zone 4 : un retard retenu, possibilité de passage du VAR4 au VAR1, deux relations decointégration.

- Zone 5 : quatre retards retenus, possibilité de passage du VAR4 au VAR3, deux relations

de cointégration.

- Zone 6 : un retard retenu, possibilité de passage du VAR4 au VAR2, deux relations de

cointégration.

Au vue des résultats énoncés ci-dessus, il apparait que les trois variables (notations Fitch,

Moody’s et S&P) sont cointégrées. Par conséquent, nous sommes amenés à calculer les écarts

types entre les trois séries de ratings relative à chaque région, afin de mettre en avant

l’intensité des décalages éventuels entre les systèmes de notation, si toutefois il y en avait. Il

s’agit donc de faire de la statistique descriptive, en construisant au niveau de chacune des six

zones, une courbe d’écarts types ainsi que sa tendance linéaire, sorte de lissage de la courbe

(car il est difficile à première vue, d’en déduire directement l’évolution des écarts).

En se référant aux graphiques 7 à 12, il s’avère que les écarts types entre les trois séries

temporelles ont tendance à augmenter. Cette croissance est très légère (de l’ordre de 0,20 au

plus, sur une échelle de 22), ce qui semble d’ailleurs assez logique, car il s’agit de notes

déterminées par une échelle limitée, elles ne peuvent donc pas s’écarter indéfiniment,

autrement elles sortiraient du cadre de cette échelle.

En définitive, les ratings pays évoluent en même temps, avec toutefois un très léger décalage,

qui tend à augmenter dans la durée et qui signifie que sur les trois agences, il y aurait un sur-

évaluateur du risque (agence pessimiste) et un sous-évaluateur du risque (agence optimiste).

Ceci est sans doute dû aux nuances qui existent entre les méthodologies respectives des

agences de notation, étant donné que du côté des critères, des périodes ainsi que des zones de

couverture, le problème ne se pose pas, ils sont similaires.

2 Pour plus de détails, se référer à l’annexe 4.



Ecarts types Tendance linéaire



20

5. Conclusion.

Les conséquences néfastes des crises survenues au cours de la dernière décennie, le poids de la

désintermédiation bancaire, ainsi que l’influence de l’internationalisation des besoins de

financements, ont incontestablement motivé le recours à des sources d’informations capables de

prévenir les phénomènes d’instabilité pouvant entraver le bon déroulement des opérations sur la

scène internationale. Sous la pression des investisseurs revendiquant l’accès à une information plusexhaustive quant à l’appréciation des risques, ainsi que celle de certains émetteurs aspirant à se bâtir

une notoriété sur les marchés financiers, la notation (ou le rating) est devenue un outil nécessaire.

Ces préoccupations croissantes ont ainsi généré une divercification des analyses cherchant non

seulement à étudier les manifestations du risque pays, mais aussi à prévenir ce dernier. C’est là

qu’interviennent les institutions spécialisées dans l’évaluation des risques encourus par les entités

économiques ayant conclu un contrat avec une contrepartie étrangère. Les notes attribuées en

majeure partie par des agences de rating, bénéficient actuellement d’une reconnaissance mondiale

extrêmement forte et informent les agents, les entreprises ainsi que les gouvernements de la qualité

de l’environnement au sein duquel ils comptent investir.

L’avantage décisionnel qu’offre la notation aux agents économiques, est incontestable. En effet, les

organismes de rating publient régulièrement une évaluation des risques, dispensée sous forme de

notes alphabétiques ou numériques, simples à interpréter, synthétiques et directement accessibles.

Elles sont souvent accompagnées de rapports explicatifs, complétant les études de marché et

permettant de procéder à un arbitrage entre risque et rendement. Il s’agit donc d’un instrument

tactique, tant pour les créditeurs (investisseurs, banquiers, exportateurs), que pour les débiteurs

(émetteurs de titres, importateurs). Le contenu informationnel du rating permet ainsi aux agents

pouvant subir le risque pays mais aussi à ceux qui en sont à l’origine, de mieux l’appréhender.

Bien que l’évaluation des risques soit fréquemment mise en avant par la littérature économiqueayant trait aux échanges internationaux, elle reste toutefois en proie à des divergences de points de

vue, impliquant une grande variété des définitions y afférentes. Les différentes approches du risque

pays (suivant le type d’acteurs économiques qui le subissent, sa nature ou le type de crises y

conduisant), mettent en relief l’amplitude des déterminants entrant en jeu dans sa composition. Les

événement venant bouleverser les paramètres sur lesquels se basent les engagements financiers

internationaux au moment de la conclusion d’un accord, ont tous pour point commun de déstabiliser

politiquement, économiquement ou socialement un pays et ont directement ou indirectement, une

action sur les contrats commerciaux, les investissements directs et de portefeuilles, les transactions

bancaires ou encore, la dette extérieure.

Compte tenu du rôle attribué au rating vis-à-vis des agents économiques, de la multitude d’entités

proposant l’élaboration de notation ainsi que de la diversité des approches du risque, il en résulte

une quantité non négligeable de sources destinées à l’évaluation des profils pays. Ce panel d’études

engendre des résultats d’autant plus divergents que les critères utilisés pour traduire les risques, les

méthodologies employées pour les évaluer et les notes qui leur sont attribuées sont variés.

S’agissant d’un outil d’évaluation, le rating tolère un quota d’éléments subjectifs, où la transparence

est supposée primer sur l’objectivité. Seulement, il n’est pas si simple de départager critères

objectifs qui ont le mérite d’être faciles à interpréter car quantifiables, et critères subjectifs qui bien

que difficiles à traduire, décrivent plus subtilement la réalité. Le processus de notation des agences

est ainsi sujet à un problème de transparence, car non seulement ces entités ne révèlent pasexplicitement leurs modèles d’évaluation respectifs, mais il n’est pas certain qu’elles suivent une

méthode de calcul commune.



21

L’étude empirique de la convergence des systèmes de notes de Fitch, Moody’s et S&P a clairement

montré que les ratings pays ne divergent pas sur le long terme : les agences réagissent au même

moment au différents chocs survenant sur la scène internationale. Cependant, des écarts subsistent

ponctuellement entre les notes émises : certaines agences sont optimistes, alors que d’autres sont

plus averses au risque pays.

Il ne faut pas perdre de vue que dans les relations économiques internationales, la vigilance doit être

omniprésente : le risque, même s’il fait l’objet d’évaluations relativement fiables, ne peut être

totalement contourné. Il reste généralement parmi ses composantes une partie liée à l’incertitude. Le

rating n’étant donc qu’une analyse globale du risque pays, doit être complété sur le terrain par des

études micro-économiques ciblant un secteur ou un projet en particulier.

Pour conclure, rappelons que si les agences de notation estiment le risque, elles ne prévoient pas sa

réalisation. Il faut donc prendre les ratings comme une sorte de compte-rendu de la situation

politique et économico-financière d’un pays. Or, la plupart des opérateurs sur les marchés

internationaux les utilisent pour orienter leurs transactions, influençant directement la situation des

pays et indirectement le rating des agences : un cercle vicieux est instauré.



22

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24

Annexe 1 : Composition des familles de critères des agences Fitch, Moody’s et S&P

I. Les critères de Fitch Ratings.

1. Politique et Etat.

- Constitution, système juridique et relations entre les principales institutions.

- Partis politiques, électorat, votes et stabilité du soutien électoral, calendrier électoral.

- Degré de consensus des principaux partis sur la politique économique, pérennité des orientations

politiques définies par le gouvernement.

- Modalités de succession des dirigeants au pouvoir.

- Programmes de réforme économique.

- Taille, croissance et importance des forces armées

- Principales politiques alternatives proposées par les partis ou les grands groupes sociaux.

- Cadre juridique régissant la propriété privée et le règlement des contrats.

- Efficacité du système de recouvrement de l’impôt.

- Caractéristiques des principaux responsables permanents de la politique économique.

2. Position internationale.

- Objectifs et stratégie de politique étrangère.

- Appartenance à des organisations internationales, multinationales ou toute zones de libre-échange

régionales.

- Relations avec le FMI.

- Relations avec les pays voisins, avec l’Union Européenne, les Etats-Unis et le Japon.

- Evaluation des éventuelles menaces terroristes externes et internes.

3. Facteurs démographiques, structurels et d’éducation.

- Taux de croissance démographique, pyramide des âges et ratio de dépendance.

- Pourcentage de la population urbaine dans la population totale.

- Indications sur les grandes minorités ethniques, religieuses et linguistiques.

- Population pouvant accéder à l’éducation secondaire et universitaire, résultats du système éducatif.

- Niveau de vie (PIB par tête), dépenses de consommation par habitant.

- Distribution des revenus, des richesses et de la propriété foncière.

- Niveau des infrastructures de transport et des télécommunications et principaux projets.

- Taux de mortalité infantile, espérance de vie et développement des services de santé.

- Ampleur des ressources naturelles, notamment des réserves minérales et d’hydrocarbures prouvées.

4. Analyse du marché de l’emploi.

- Taille, développement historique et projections de la population active totale.

- Répartition de l’emploi (par genre, par durée, par secteur).

- Répartition du chômage (par genre, par âge, par région).

- Croissance des salaires, écarts du niveau des salaires (entre secteurs public et privé, entre employeurs et

employés).

- Description des principaux critères de détermination des salaires.

- Historique des accords salariaux, politiques des revenus influant sur la croissance des salaires.

- Influence des syndicats dans les entreprises et nombre de journées de travail perdues pour cause de

grève.



25

5. Structure de la Production et du Commerce.

- PIB nominal et réel, PNB.

- Composition du PIB par secteur.

- Taux de variation de la productivité.

- Consommation d’hydrocarbures (% PIB).

- Part des importations et des exportations (% PIB).

- Répartition des exportations et importations (par type, par région géographique).

6. Dynamisme du secteur privé.

- Taux de création et de démantèlement d’entreprises.

- Pourcentage des secteurs soumis à l’économie de marché et le secteur privé, taux de professions

libérales.

- Formation brute de capital fixe dans le secteur des entreprises (% PIB).

- Taux de rendement des capitaux, stock de capital dans le secteur des entreprises.

- Encadrement juridique et réglementaire de la libre concurrence.

- Dépenses en R&D des entreprises, innovation et dépôt de brevets.

- Taille du secteur public soumis à l’économie de marché, projets de privatisation.

7. Equilibre de l’offre et de la demande.

- Offre et demande globales (% PIB).

- Répartition des exportations et importations de biens et de services.

- Solde extérieur de biens et services (% PIB).

- Epargne intérieure brute (% PIB).

- Dépenses de consommation, dépenses publiques, formation brute de capital fixe.

- Répartition de l’épargne intérieure brute entre les secteurs des ménages et entreprises (% PIB).

- Répartition de l’investissement intérieur brut entre les secteurs public et privé (% PIB).

8. Balance des paiements.

- Niveau de croissance des exportations et importations de biens et de services, répartition entre monnaies

convertibles et non convertibles.

- Balance commerciale.

- Balance des services.

- Transferts publics et privés.

- Termes de l’échange.

- Balance des opérations courantes.

- Flux de capitaux à long terme et à court terme.

- Atouts comparatifs dans le domaine commercial.

- Elasticité des revenus et des prix.- Opérations de prêt et autres investissements à l’étranger.

- Indications de sous-facturation des exportations ou de sur-facturation des importations.

- Variations des réserves

9. Analyse des freins à la croissance à moyen terme.

- Taux de chômage non accélérateur de l’inflation (NAIRU), taux maximum de croissance non

inflationniste de l’emploi.

- Evolution de la croissance du PIB (de pic cyclique en pic cyclique et de creux cyclique en creux

cyclique).

-

Indicateur du potentiel de production ou des capacités disponibles provenant d’enquêtes indépendantes.- Ampleur de l’écart de production (output gap), différence entre PIB et PIB potentiel.

- Croissance du PIB justifiée par l’évolution de la productivité.



26

10. Politique macroéconomique.

- Politique monétaire, stabilité des prix, degré d’indépendance de la banque centrale.

- Evolution des indicateurs d’inflation.

- Politique de taux de change et arbitrage des conflits entre objectifs de taux de change et maintien de la

stabilité des prix.

- Taux d’intérêt dans les parties courte et longue de la courbe des taux .

- Croissance de la masse monétaire (expansion domestique du crédit, vitesse de circulation intérieure).

- Politique budgétaire.

- Niveau de stabilité relative des revenus, répartition par type de fiscalité.

- Impôts sociaux, charges sociales, incidence sur les couches sociales.

- Evolution de la dépense publique, remboursement d’intérêts, caractère cyclique des dépenses.

- Sources de financement et répartition des besoins des administrations publiques, monétaires et non

monétaires, intérieures et étrangères.

11. Commerce et politique en matière d’investissement étranger.

- Principales mesures de contrôle des importations (quotas, droits de douane, barrières non tarifaires).

- Droits de douane moyens appliqués aux biens manufacturés pondérés par catégorie, degré global deprotection effective.

- Régime d’importations agricoles.

- Subventions à l’exportation.

- Politique de libéralisation des échanges.

- Politique en matière d’investissement étranger, contrôles sur le rapatriement des intérêts, bénéfices,

dividendes et produits de désinvestissement.

- Ecart dans le régime fiscal ou juridique appliqué aux investisseurs étrangers.

- Stock d’investissement étranger (par type, par pays d’origine, par secteur).

12. Banque et finance.

- Prêts bancaires (par type d’institution, par destination sectorielle)

- Besoins de financement récents et prévisionnels des sociétés privées et publiques.

- Politiques de crédit, opérations d’open-market, réserves minimum, contrôles de crédit, réglementation

sur les taux d’intérêt, facilités de réescompte.

- Principales caractéristiques du système bancaire et de sa réglementation prudentielle.

- Evaluation des marchés de capitaux domestiques (liquidité, capitalisation du marché boursier et encours

obligataires).

13. Actifs en devises.

- Réserves de change de la banque centrale.

- Ratio réserves / importations.- Avoirs de change du système bancaire.

- Actifs en devises du secteur public.

- Avoirs du secteur privé non bancaire.

14. Dette extérieure.

- Stratégie d’endettement des autorités, restrictions légales applicables aux emprunts publics, aux swaps de

taux et aux autres obligations hors-bilan.

- Politique de gestion de l’endettement du secteur public hors emprunts souverains par l’Etat.

- Répartition de la dette extérieure (par emprunteur, par créancier).

-

Passif extérieur net.- Calendrier d’amortissement et composition de la dette brute par monnaie.

- Composition de la dette.

- Intérêts nets et paiements d’investissements nets.



27

II. Les critères de Moody’s.

1. Dynamique Politique et Interaction Sociale.

- Flexibilité du pouvoir.

- Structure légale.

- Structure politique.

- Répartition du revenu.

- Diversité des religions, ethnies, idéologies et langues.

- Influence des courants politiques.

- Politique de protection sociale.

- Mouvements de protestation et de résistance armée.

- Violation des principes de maintient de l’ordre.

- Bureaucratie administrative.

- Influence de la politique sur la gestion économique.

- Relations politiques et diplomatiques internationales.

- Réactions antérieures aux tensions politiques.

- Adéquation du régime politique.

2. Structure et Performances Économiques.

- Produit intérieur brut nominal.

- Population, son taux de croissance et sa composition suivant les âges.

- Taux de change.

- PIB par tête (base parité de pouvoir d’achat).

- PIB nominal (monnaie locale).

- Taux de variation du PIB réel.

- Taux d’inflation (indice des prix à la consommation).

- Taux de chômage.

- Niveau d’investissement (% PIB).

- Epargne domestique brute (% PIB).

- Exportations nominales de biens et services.

- Importations nominales de biens et services.

- Exportations réelles de biens et services.

- Importations réelles de biens et services.

- Exportations nettes de biens et services (% PIB).

- Taux d’ouverture de l’économie.

3. Indicateurs Fiscaux.

- Revenu du gouvernement (% PIB).

- Dépenses publiques (% PIB).

- Balance des finances publiques (% PIB).

- Balance primaire (% PIB).

- Dette du gouvernement / Revenu du gouvernement.

4. Paiements Externes et Dette.

- Taux de change réel.

- Coût du facteur travail.

- Solde courant en devises étrangères.

- Solde courant (% PIB).

- Dette en devises étrangères.

-

Position internationale nette d’investissement (% PIB).- Réserves officielles de change.



28

5. Indicateurs Monétaire, de Vulnérabilité et de Liquidité.

- Taux d’intérêt à court terme.

- Croissance du crédit domestique.

- Crédit domestique (% PIB).

- M2 / Réserves officielles de change.

- Service de la dette (intérêts et proportion de remboursement du principal).

- Dette externe à court terme et à long terme / Réserves officielles de change (indicateur externe devulnérabilité).

- Ratio de liquidité.

III. Les critères de S&P.

1. Risque Politique.

- Degré de stabilité des institutions politiques.

- Degré de flexibilité du pouvoir.

- Processus de succession.- Participation démocratique.

- Forme de gouvernement et adaptabilité des institutions.

- Caractéristiques majeures des partis politiques.

- Transparence des décisions concernant les politiques économiques.

- Risque géopolitique.

2. Relations Internationales.

- Intégration dans les échanges économiques et financiers internationaux.

- Intensité des relations avec les pays voisins.

-

Sécurité intérieure et extérieure.- Degré de consensus sur les objectifs de la politique économique.

3. Environnement Social.

- Niveau de vie.

- Répartition du revenu.

- Situation du marché du travail.

- Caractéristiques culturelles et démographiques.

- Niveau d’alphabétisation.

- Niveau d’urbanisation.

- Discrimination régionale, raciale, religieuses…

4. Structure Economique et Perspectives de Croissance.

- Niveau du PIB.

- Niveau des exportations.

- Type de politique économique (économie de marché ou non).

- Accès aux ressources et diversification.

- Niveau et composition de l’épargne et de l’investissement.

- Taux de croissance économique.



29

5. Flexibilité du Système Fiscal.

- Solde budgétaire.

- Revenu et dépenses de l’Etat.

- Marge de manœuvre de la politique fiscale.

- Pression des dépenses publiques.

- Transparence et élaboration dans les temps des budgets.

6. Flexibilité de la Balance des Paiements.

- Impact des politiques monétaire et fiscale sur le compte extérieur.

- Structure de la balance courante.

- Composition des flux de capitaux.

7. Dette Externe et Liquidité.

- Niveau et composition de la dette externe.

- Impacts des politiques fiscales et monétaires sur la dette externe.

- Poids du secteur bancaire dans les engagements publics.

- Echéances et charges du service de la dette.

- Historique du service de la dette et autres actifs publics.

8. Charges de l’endettement.

- Actifs financiers publics.

- Niveau de la dette publique et des charges de remboursement.

- Structure et composition des charges en devise.

- Engagement en termes de retraites.

9. Stabilité des Prix.

- Taux d’inflation.

- Taux d’intérêt et croissance des crédits.

- Politique de change.

- Compatibilité du régime de change et des objectifs de la politique monétaire.

- Degré d’autonomie de la banque centrale.



Annexe 2 : Composition des six zones géographiques

Zone 1 Zone 2 Zone 3 Zone 4 Zone 5

Amérique du Nord et Océanie Amérique du Sud Asie du Sud Est et Iles du Pacifique Europe Occidentale Europe Orientale M

Australie Argentine Chine Allemagne Croatie AfCanada Brésil Corée Autriche Estonie ChÉtats-Unis Chili Hong-Kong Belgique Lituanie ÉgMexique Colombie Inde Danemark Pologne GrNouvelle-Zélande Pérou Indonésie Espagne Roumanie Isr

Uruguay Japon Finlande Russie KoVenezuela Malaisie France Slovaquie Lib

Philippines Hongrie Slovénie MaSingapour Islande Tchéquie TuThaïlande Irlande Tu

ItalieLuxembourgNorvègePays-BasPortugalRoyaume-UniSuèdeSuisse

Source : http://www.fitchratings.com/corporate/sectors/issuers_list_corp.cfm.

Moody’s Investors Service, Ratings List Government Bonds & Country Ceilings, Global Credit Research, November 2003, p. 1-2.

Standard & Poor’s, Local and Regional Governments, S&P Setting the Standard, The McGraw-Hill Companies Inc., New York, March 2003, p. 138-140.



Annexe 4 : Résultats des tests de cointégration

Dans ce qui suit, les résultats relatifs au tests de cointégration réalisés avec le logiciel Pc-Gives,

sur les six zones ciblées par l’étude. Dans l’ordre : le test de Schwartz / Hannan-Quinn /

Akaike, déterminant le nombre de retards retenus, le test de Fisher, déterminant l’ordre

du VAR, et le test de la trace, déterminant le nombre de relations de cointégration. Les

caractères gras désignent les résultats les plus significatifs.

Zone 1

Progress to date

Model T p log-likelihood SC HQ AIC

SYS(1) 30 39 OLS 133.06710 -4.4496 -5.6884 -6.2711

SYS(2) 30 30 OLS 121.19765 -4.6786 -5.6316 -6.0798

SYS(3) 30 21 OLS 92.651809 -3.7959 -4.4630 -4.7768

SYS(4) 30 12 OLS 79.058286 -3.9101 -4.2913 -4.4706

Tests of model reduction

SYS(1) --> SYS(2): F(9,36) = 1.5649 [0.1633]

SYS(1) --> SYS(3): F(18,42) = 3.7963 [0.0002]**

SYS(1) --> SYS(4): F(27,44) = 4.0022 [0.0000]**

SYS(2) --> SYS(3): F(9,43) = 5.7913 [0.0000]**

SYS(2) --> SYS(4): F(18,51) = 4.8540 [0.0000]**

SYS(3) --> SYS( 4): F(9,51) = 2.5696 [0.0161]*

Rank Trace test [Prob ]

0 63.655 [0.000]**1 12.727 [0.126]

2 2.234 [0.135]

Zone 2

Progress to date


SYS(1) 32 39 OLS 23.731788 2.7406 1.5464 0.95426

SYS(2) 32 30 OLS 3.1741334 3.0507 2.1321 1.6766

SYS(3) 32 21 OLS -7.3088076 2.7312 2.0881 1.7693

SYS(4) 32 12 OLS -13.223808 2.1261 1.7587 1.5765


SYS(1) --> SYS(2): F(9,41) = 3.2086 [0.0050]**

SYS(1) --> SYS(3): F(18,48) = 2.6593 [0.0036]**

SYS(1) --> SYS(4): F(27,50) = 2.2450 [0.0066]**

SYS(2) --> SYS( 3): F(9,48) = 1.6759 [0.1211]

SYS(2) --> SYS( 4): F(18,57) = 1.3842 [0.1754]

SYS( 3) --> SYS( 4): F(9,56) = 1.0230 [0.4334]


0 50.34 [0.000]**

1 22.74 [0.003]** 2 0.02 [0.891]



33

Zone 3

Progress to date


SYS(1) 23 39 OLS 51.647898 0.82559 -0.61558 -1.0998

SYS(2) 23 30 OLS 39.592798 0.64692 -0.46167 -0.83416

SYS(3) 23 21 OLS 34.001232 -0.093786 -0.86980 -1.1305SYS(4) 23 12 OLS 20.896442 -0.18117 -0.62461 -0.77360


SYS(1) --> SYS(2): F(9,19) = 1.1737 [0.3647]

SYS(1) --> SYS(3): F(18,23) = 0.92495 [0.5614]

SYS(1) --> SYS(4): F(27,24) = 1.3322 [0.2405]

SYS(2) --> SYS(3): F(9,26) = 0.66150 [0.7352]

SYS(2) --> SYS(4): F(18,31) = 1.3636 [0.2182]

SYS(3) --> SYS(4): F(9,34) = 2.2707 [0.0408]*

Rank Trace test [Prob ]0 33.909 [0.015]*

1 16.432 [0.034]*

2 2.8286 [0.093]

Zone 4

Progress to date


SYS(1) 34 39 OLS 131.77656 -3.7066 -4.8604 -5.4574

SYS(2) 34 30 OLS 126.66584 -4.3394 -5.2269 -5.6862

SYS(3) 34 21 OLS 121.15893 -4.9489 -5.5702 -5.8917

SYS(4) 34 12 OLS 117.41962 -5.6624 -6.0174 -6.2012


SYS(1) --> SYS(2): F(9,46) = 0.67773 [0.7247]

SYS(1) --> SYS(3): F(18,54) = 0.74438 [0.7509]

SYS(1) --> SYS(4): F(27,56) = 0.69712 [0.8458]

SYS(2) --> SYS(3): F(9,53) = 0.84934 [0.5750]

SYS(2) --> SYS(4): F(18,62) = 0.73869 [0.7586]

SYS(3) --> SYS(4): F(9,60) = 0.64104 [0.7575]


0 30.179 [0.045]*

1 13.447 [0.099]

2 1.4137 [0.234]

Zone 5

Progress to date


SYS(1) 27 39 OLS 53.739051 0.77998 -0.53521 -1.0918

SYS(2) 27 30 OLS 41.933360 0.55587 -0.45582 -0.88395

SYS(3) 27 21 OLS 28.575486 0.44673 -0.26145 -0.56115

SYS(4) 27 12 OLS 17.584422 0.16227 -0.24241 -0.41366



34


SYS(1) --> SYS(2): F(9,29) = 1.4102 [0.2293]

SYS(1) --> SYS(3): F(18,34) = 1.7842 [0.0714]

SYS(1) --> SYS(4): F(27,35) = 1.9850 [0.0285]*

SYS(2) --> SYS(3): F(9,36) = 2.0432 [0.0625]

SYS(2) --> SYS(4): F(18,42) = 2.1267 [0.0223]*

SYS( 3) --> SYS(4): F(9,43) = 1.9404 [0.0714]


0 23.943 [0.209]

1 9.8568 [0.297]

2 0.39530 [0.530]

Zone 6

Progress to date

Model T p log-likelihood SC HQ AICSYS(1) 29 39 OLS 67.283985 -0.11184 -1.3747 -1.9506

SYS(2) 29 30 OLS 54.710553 -0.28973 -1.2612 -1.7042

SYS(3) 29 21 OLS 53.270688 -1.2355 -1.9155 -2.2256

SYS(4) 29 12 OLS 47.219264 -1.8631 -2.2517 -2.4289


SYS(1) --> SYS(2): F(9,34) = 1.6276 [0.1467]

SYS(1) --> SYS(3): F(18,40) = 0.90704 [0.5747]

SYS(1) --> SYS(4): F(27,41) = 0.93227 [0.5690]

SYS(2) --> SYS(3): F(9,41) = 0.19214 [0.9938]

SYS(2) --> SYS(4): F(18,48) = 0.54075 [0.9226]

SYS(3) --> SYS(4): F(9,48) = 1.0148 [0.4418]


0 37.374 [0.005]***

1 12.325 [0.143]

2 1.2179 [0.270]

Remarque : SYS(1) fait référence à un système avec 4 retards, SYS(2) fait référence à un système avec 3 retards, SYS(3) fait référence à un

système avec 2 retards, SYS(4) fait référence à un système avec 1 retard.

guessoum nice

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