Strategie 2018

U N S E R T O P - T H E M A

Edelmetallmärkte im Überblick 1 Ölpreis (WTI, US-Dollar pro Fass) und Goldpreis (USD/oz)

►Seit Anfang 2016 hat der Rohölpreis merklich angezogen. Politische Risiken, aber auch ein wie-dererstarktes Investo-reninteresse treiben den Preis. Ein Anzie-hen des Rohölpreises gibt eine positive Grundtendenz vor für die Preise auf den Edelmetallmärkten. Quelle: Thomson Financial.

2 Gold-Futures (Anzahl)(1) und Goldpreis (USD/oz)

►Seit Anfang 2016 hat sich der Gold-Future-Handel an der COMEX deutlich be-lebt. In der Woche zum 20. April 2018 wurden an der COMEX 163,1 Tsd. Gold-Futures gehan-delt (Vorwoche: 155,4 Tsd.). Quelle: Thomson Finan-cial. (1) “Speculative net positions”.

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Gold-Futures (LS) Goldpreis (RS)

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A u g s b u r g I B e r l i n I F r a n k f u r tH a m b u r g I H a n n o v e r

K ö l n I M ü n c h e n I N ü r n b e r gP f o r z h e i m I S t u t t g a r t

Z ü r i c h I G e n f M a d r i d I L o n d o n

2 27. April 2018

3 Goldpreis in US-Dollar und anderen Währungen (exkl. US-Dollar) pro Feinunze

►Seit Anfang 2016 steigt der Goldpreis in US-Dollar – und bereits seit Ende 2013 steigt er in allen an-deren Währungen (exkl. US-Dollar). Mit anderen Worten: Gold wertet auf gegenüber den ungedeck-ten Papierwährungen der Welt. Quelle: Thomson Financial; eige-ne Berechnungen.

4 US-2-Jahreszins in Prozent und Bestände der Gold-ETFs (in Mio. Feinunzen)

►Der US-Kurzfristzins zieht an – und verteuert die Kosten der Goldhal-tung. Dennoch ist die Goldnachfrage der ETFs stabil geblieben, bezie-hungsweise hat sich weiter erhöht. Gold wird vermut-lich aufgrund von Absiche-rungszwecken wieder ver-stärkt nachgefragt. Quelle: Thomson Financial; eige-ne Berechnungen.

5 Silber-Futures (Anzahl, Tsd.) und Silberpreis (USD/oz)

►Der Silberpreis scheint geradezu „ausgebombt“ zu sein. Das Investorenin-teresse ist gering: Spekula-tive Future-Positionen im Silbermarkt waren in der Woche zum 20. April 2018 weiter rückläufig (-0,1 Tsd.). Das sind gute Gründe, den Blick auf das Silber zu richten! Quelle: Thomson Financial.

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Silber-Futures (LS) Silberpreis (RS)

3 27. April 2018

6 Gold-Silber-Preisverhältnis (USD/oz)

►Historisch betrachtet ist Silber derzeit billig gegen-über Gold und hat Auf-holpotenzial. Allerdings zeigt das Gold-Silber-Preis-verhältnis einen steigen-den Trend: Gold ist über die Jahre relativ teurer geworden gegenüber Sil-ber. Quelle: Thomson Financial.

7 S&P 500 und Palladiumpreis (USD/oz)

►Die Lockerung der US-Sanktionen gegenüber Russland (das 40 Prozent der weltweiten Palladium-produktion bereitstellt) hat den Preis auf 980 USD/oz fallen lassen. Der konjunk-turabhängige Palladium-preis läuft richtungsmäßig recht eng mit den Aktien-kursen, so dass der Rück-schlag vermutlich nur vo-rübergehend ist. Quelle: Thomson Financial.

8 Rhodiumpreis (USD/oz)

►Der Rhodiumpreis hat mit 2.110 USD/oz ein sechs Jahreshoch erreicht. Das Metall profitiert von starker Nachfrage aus der Auto-mobilindustrie: Rhodium und Palladium werden in der Katalysatorentechnik für Benzinmotoren einge-setzt. 80% der Rhodium-produktion stammen aus Südafrika. (Kurz vor der Fi-nanz- und Wirtschaftskrise erreichte der Rhodiumpreis 10.025 USD/oz.) Quelle: Thomson Financial.

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Setzt man auf das historische Gold-Silber- Preisverhältnis, so müsste der Silberpreis bei ungefähr 20 US-Dollar pro Feinunze liegen.

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Edelmetallpreise (a) Gold (b) Silber

(c) Platin (d) Palladium

Quelle: Thomson Financial; eigene Einschätzungen. Die grauen Flächen markieren die geschätzten Bandbreiten für das Jahr 2018. Die rote gestrichelte Linie zeigt den Durchschnitt für die Einschätzung in 2018.

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5 27. April 2018

Wie der niedrige Zins den Anreiz zur Inflationspolitik fördert ►Der chronische Niedrigzins treibt die Vermögenspreise (Häuser, Aktien) zusehends in die Höhe und macht eine Abkehr von der Geldpolitik der ext-rem niedrigen Kreditkosten immer schwieriger und problematischer.

Seit Anfang der 1980er Jahre sind die US-Zinsen – die die Zinskonditionen auf den weltweiten Kapitalmärkten maßgeblich (mit-)bestimmen – mehr oder weniger ste-tig gefallen (Abb. 1 a). Im Oktober 1981 betrugen sie 15,8 Prozent, im April 2018 betrugen sie nur noch 2,9 Prozent; ein Rekordtief von 1,44 Prozent markierten sie am 24. Juli 2012. Die vergangenen fast 40 Jahre waren also ein fulminanter „Bullen-Markt“ für Anleihen. Investoren konnten an relativ hohen Zinscoupons und steigenden Anleihekursen profitieren. 1 Der Zins fällt, die Barwerte künftiger Zahlungen steigen (a) 10-Jahresrendite der US-Staatsanleihe in Prozent(1)

(b) KGV der 10-jährigen US-Staatsanleihe in Prozent(2)

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnung. (1) Anleihen mit konstanter Laufzeit von 10 Jahren. (2) KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis. Ermittelt nach der Formel: 1 US-Dollar dividiert durch den Zins.

Konsumenten, Unternehmen und vor allem Staaten kamen in den Genuß sinkender Kreditkosten – und machten davon reichlich Gebrauch und verschuldeten sich. Der Trend fallender Zinsen hatte zudem weitreichende Wirkungen auf die Finanz- und Vermögensgütermärkte aus: Er trieb die Preise von Aktien, Grundstücken und Häusern in die Höhe. Der preistreibende Effekt des fallenden Zinses lässt sich illustrieren mit dem Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) des Anleihemarktes (Abb 1 b).

PREISWIRKUNG DES ZINSES

Das KGV für US-Staatsanleihen mit zehnjähriger Laufzeit lag in der Spitze (Sommer 2012 und Herbst 2016) bei fast 70, der Anleihemarkt war also sehr teuer: Wer zu diesem Zeitpunkt eine US-Staatsanleihe gekauft hat, müsste rein rechnerisch 70 Jahre lang warten, bis die Zinscoupons seine Investition wiedereingespielt haben. Mittlerweile ist das KGV jedoch wieder auf etwa 33 gefallen (weil der Zins nun auf knapp 3 Prozent gestigen ist), das aber ist immer noch vergleichsweise hoch.

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Wie bereits gesagt, beeinflussen die Zinsen in ganz entscheidendem Maße die Preise von Aktien, Häusern und Grundstücken. Denn deren Wert bestimmt sich als Barwert: Um beispielsweise den Wert einer Aktie zu bestimmen, zinst man die künftigen Unternehmensgewinne auf den gegenwärtigen Zeitpunkt ab. In gleicher Weise verfährt man bei der Ermittlung von Häuserpreisen. Und je niedriger (höher) der Zins ist, desto höher (niedriger) ist auch der Wert und damit der Marktpreis der Aktie oder des Hauses.

In den Vereinigten Staaten von Amerika ging der gesunkene Zins mit einem Ansteigen der Aktienkurse (bereinigt um Preis- und Produktivitätsgewinne) einher (Abb. 2 a). Der Verbund zwischen dem KGV des Anleihemarktes und den Aktienkursen war dabei allerdings recht „locker“, weil neben dem Zins noch viele andere Faktoren die auf die Aktienkurse einwirkten (wie Marktstimmung, Gewinnüberraschungen etc.). Doch die preistreibende Wirkung des fallenden Zinses auf die Aktienkurse ist unverkennbar. 2 Fallender Zins treibt Preise für Aktien und Gold in die Höhe (a) Bereinigte Aktienkurse(1) und KGV des US-Anleihemarktes(2)

(b) Goldpreis (USD/oz) und KGV des US-Anleihemarktes(2)

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnung. (1) Anleihen mit konstanter Laufzeit von 10 Jahren. (2) Das KGV wird ermittelt als 1 dividiert durch den Zins.

Ein positiver Zusammenhang zeigt sich auch zwischen der Bewertung der Anlei-hemärkte und dem Goldpreis (in US-Dollar ausgedrückt), der vor allem seit dem Anfang des 21. Jahrhunderts deutlich hervortritt (Abb. 2 b). Einige Marktbeobach-ter mögen das als „Zufall“ abtun. Allerdings gibt es gute Gründe, warum der Zins-rückgang auch und gerade mit einer Verteuerung des gelben Metalls Hand in Hand gegangen ist – sie werden nachstehend noch genauer betrachtet.

Vorher soll jedoch noch auf die Preisentwicklung des Häusermarktes hingewiesen werden. Auch hier zeigen sich deutlich steigende Preise, einhergehend mit merk-lich gefallenen Zinsen (beziehungsweise stark gestiegenen Anleihekurse) (Abb. 3 a und b). Man beachte: Die Häuserpreisinflation in den USA wie auch in Deutsch-land ist deutlich stärker ausgefallen als die Inflation der Konsumgüterpreise: Das sollte den Leser daran erinnern, dass die Preisentwicklung der Konsumgüter den echten Geldwertschwund unterzeichnet hat.

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3 Konsumgüter- und Hauspreisinflation (a) US-Häuser- und Konsumenten-preise(1)

(b) Häuser- und Konsumentenpreise in Deutschland(1)

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnung. (1) Indexiert.

DIE RICHTIGE ZINSHÖHE

Die entscheidende Frage, die sich der Anleger an dieser Stelle stellen sollte, lautet: Sind die aktuellen Marktzinsen zu niedrig, sind sie künstlich herabgedrückt? Wenn das der Fall ist, liegt der Schluss nahe, dass auch die Preise auf den Vermögens-märkten zu teuer sind. Eine klare Antwort lässt sich geben: Sie sind zu niedrig. Das wird mit Blick auf das Funktionieren des ungedeckten Papiergeldsystems deutlich (siehe dazu die Ausführungen in der nachstehenden Box). Die Verzerrung des Zinses Der Zins setzt sich – im einfachsten Fall – aus dem Realzins (der auch als natürlicher Zins bezeichnet wird), einer Inflationsprämie und einer Liquiditätsprämie zusammen. Blickt man auf die vergangenen Jahrzehnte zurück, gibt es einige natürliche Gründe, warum der Zins gefallen ist. So sind die Volkswirtschaften reicher geworden. Die Einkommen der Menschen sind gestiegen und haben das Ersparnisangebot erhöht. Das hat tendenziell dazu beigetragen, den natürlichen Zins zu senken. Zudem haben sich die Inflationserwartungen (gemessen an der erwarteten Steigerung der Konsumgüterpreise) mehr oder weniger stetig zurückgebildet. Allerdings gab es auch (und gibt es noch) einen unnatürlichen Grund, durch den der Zins gesenkt wurde: Die Zentralbankpolitiken. Bekanntlich üben die Geldbehörden einen maßgeblichen Einfluss auf den Marktzins aus. Denn sie haben die Zinsführerschaft inne. Indem sie den Kurzfristzins setzen, zu dem Banken sich bei der Zentralbank verschulden können, bestimmen sie (über die Zinsarbitrage) auch alle anderen Zinsen in der Volkswirtschaft. Seit der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008/2009 beeinflussen die Zentralbanken nunmehr auch die Langfristzinsen direkt, indem sie Wertpapiere auf den Märkten kaufen. Dadurch senken sie die Renditen der Schuldpapiere ab (beziehungsweise führen Renditen herbei, die ohne ihre Käufe höher wären). Zudem senken die Zentralbanken die Marktzinsen zusätzlich ab, weil sie (in enger Kooperation mit den Geschäftsbanken) neues Geld per Kreditvergabe, denen keine echte Ersparnis gegenübersteht, in Umlauf bringen.

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In einem ungedeckten Geldsystem, wie es heute in allen Volkswirtschaften vorzufinden ist, werden die (realen) Marktzinsen chronisch unter den natürlichen Zins gedrückt. Der verzerrte Zins wiederum sorgt für Fehlentwicklungen. Eine davon sind aufgeblähte Preise auf den Vermögensmärkten.

Das hat weitreichende Folgen, wenn Konsumenten und Unternehmen sich verschulden, also Kredite aufnehmen, um Vermögensgüter wie Aktien, Häuser und Grundstücke zu erwerben – was ja auch in erheblichem Umfang geschieht. Denn sollte der Zins von seinem künstlich niedrigen Niveau aus irgendwann ansteigen, fallen die aktuell aufgeblähten Vermögensgüterpreise. Dann besteht die Gefahr, dass Schuldner in finanzielle Probleme geraten beziehungsweise insolvent werden (siehe dazu das Beispiel in der nachstehenden Box). Inflation und Deflation von Vermögenspreisen Nehmen wir an, Herr X hat die nachstehende Bilanz: Er besitzt Haus und Aktien im Gesamtwert von 200 Euro. Seine Verschuldung beträgt 150 Euro, so dass sich sein Eigenkapital (also Vermögen minus Kredit) auf 50 Euro beläuft.

Aktiva Bilanz von Herrn X Passiva Haus 100 Kredit 150 Aktien 100 Eigenkapital 50

Σ200 Σ200 Nun inflationiert die Zentralbankpolitik die Häuser- und Aktienpreise, und deren Marktwert steigt auf insgesamt 300. Das Eigenkapital von Herrn X steigt auf 150.

Aktiva Bilanz von Herrn X Passiva Haus 150 Kredit 150 Aktien 150 Eigenkapital 150 Σ300 Σ200

Daraufhin nimmt Herr X einen neuen Kredit von 100 auf, seine Verschuldung steigt auf 250. Mit dem Kredit kauft er zusätzlich für jeweils 50 Haus und Aktien.

Aktiva Bilanz von Herrn X Passiva Haus 200 Kredit 250 Aktien 200 Eigenkapital 150 Σ400 Σ400

Dann platzt der Boom, und die Preise für Haus und Aktien fallen auf insgesamt 200. Mit einem Kredit von 250 ist Herr X nun überschuldet.

Aktiva Bilanz von Herrn X Passiva Haus 100 Kredit 250 Aktien 100 Eigenkapital -50 Σ200 Σ200

Nicht nur einzelwirtschaftlich gibt es ein Problem, sondern auch gesamtwirtschaft-lich. Fallen beispielsweise die Häuserpreise, werden Banken vorsichtig bei der Kre-ditvergabe. Schuldner, die ihre fälligen Hauskredite durch neue Darlehen ersetzen wollen, geraten in Probleme: Sie erhalten möglicherweise keine Anschlussfinanzie-rung – und müssen ihre Immobilie – oder andere Vermögenspositionen – verkau-fen, um den Kredit zurückzahlen zu können. Das wiederum erhöht den Abwärts-druck auf die Güterpreise in der Volkswirtschaft.

9 27. April 2018

Sinken aber die Preise auf breiter Front, erhöhen sich die realen Schuldenlasten: In Gütereinheiten gerechnet, müssen die Kreditnehmer nun mehr zurückzahlen, als sie ursprünglich, bei der Kreditaufnahme, eingeplant hatten. Das überfordert so manchen Kreditnehmer, und weitere Kreditausfälle sind die Folge. Das wiederum bringt die Banken in Bedrängnis: Solch ein deflationärer Impuls ist für sie und das gesamte ungedeckte Geldsystem äußerst heikel.

INFLATIONSANREIZ

Kreditausfälle können rasch die dünne Eigenkapitaldecke der Banken aufzehren. Die Geldhäuser können zudem Probleme bekommen, den Zins- und Tilgungszah-lungen an ihre Kunden und Kreditgeber nachzukommen. Derartige Schwierigkei-ten im Banken- beziehungsweise Kreditmarkt kann das Schuldgeldsystem ins Wan-ken bringen. Wenn eine solche Entwicklung politisch nicht gewollt ist, muss die Zentralbank einspringen und strauchelnde Schuldner zahlungsfähig halten, indem sie die elektronische Notenpresse anwirft.

So gesehen nährt die Politik der künstlich niedrig gehaltenen Zinsen den Inflations-anreiz: Vor die Wahl gestellt, eine Rezession-Depression zu erleiden – mit allen damit verbundenen wirtschaftlichen und politischen Heimsuchungen –, oder neues Geld in Umlauf zu geben in der Hoffnung, das Unerwünschte abwenden zu kön-nen, wird wahrscheinlich das Zweitere, nicht das Erstere geschehen. Vor allem auch deshalb, weil sich die Kosten des Inflationierens – Verlust der Kaufkraft des Geldes und der Ersparnisse sowie Umverteilungseffekte von Einkommen und Ver-mögen – mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung einstellen und sichtbar wer-den. 4 Reale Kurzfristzinsen sind im negativen Bereich (a) US-2-Jahresrendite, nominal und real, in Prozent(1)

(b) Deutsche US-2-Jahresrendite, nominal und real, in Prozent(1)

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnung. (1) Nominalzins abzüglich der laufenden In-flation der Konsumgüterpreise.

Wie bestrebt die Zentralbanken bereits sind, die Konjunkturen in Gang zu halten und die Vermögenspreise vor einem Einbruch zu bewahren, zeigt der Blick auf den Verlauf der realen, d. h. kaufkraftbereinigten Kurzfristzinsen. In den Vereinigten Staaten von Amerika und im Euroraum betrugen sie seit 2008 im Durchschnitt je-weils minus 0,9 Prozent pro Jahr. Der negative Zins begünstigt Schuldner und be-

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straft Sparer; er hält die konjunkturelle Scheinblüte in Gang und beschwert den Investoren auf den Finanz- und Vermögensmärkten Inflationsgewinne.

Eine Rückführung der Zinsen auf „normale Niveaus“, wie sie in der Vergangenheit zu beobachtbar waren, ist vor dem Hintergrund der aufgelaufenen Schuldenlasten und vor allem auch der Abhängigkeit der Finanz- und Vermögensmärkte von nied-rigen Zinsen recht unwahrscheinlich. Mehr als „kosmetische“ Änderungen in den Kurzfristzinsen wird es im aktuellen Konjunkturverlauf wohl nicht geben. Mit an-deren Worten: Die Wahrscheinlichkeit ist groß, dass eine „echte Zinswende“ aus-bleibt (siehe hierzu den Aufsatz auf Seite 10).

Vor diesem Hintergrund ist und bleibt Gold aus drei Gründen attraktiv für den An-leger: (1) Die Kaufkraft des Goldes kann durch die Zentralbankpolitiken nicht dau-erhaft verringert werden, wie dies beim ungedeckten Papiergeld der Fall ist. (2) Gold trägt, anders als Bankeinlagen und kurzlaufende Schuldpapiere, kein Zah-lungs- und Kreditausfallrisiko. (3) Gold ist aktuell nicht teuer (das deutet unsere Analyse an) und ist damit eine Versicherung mit Wertsteigerungspotenzial: Wenn im Krisenfall der Goldpreis steigt, hat der Anleger erhöhte Kaufkraft. Das wiede-rum gibt ihm die Möglichkeit, teures Gold gegen zum Beispiel günstige Aktien oder andere im Preis gefallene Vermögensgüter einzutauschen. So gesehen ist das Gold nicht nur eine Versicherung für das Portfolio, sondern es kann auch dazu bei-tragen, die Investitionsrendite zu erhöhen. 5 Langfristschätzung zeigt: Goldpreis eher „günstig“ (a) Goldpreis in USD/oz, aktuell und ge-schätzt(1)

(b) Abweichungen vom geschätzten Goldpreis in USD/oz(2)

Quelle: Thomson Financial; Berechnungen Degussa. (1) Schätzperiode: Januar 1971 bis März 2018. Erklärende Variable: Geldmenge, realer Kurzfristzins und eine Kreditprämie. Graue Fläche: Schätzungenauigkeit. (2) Abweichung zwischen tatsächlichem und geschätztem Goldpreis.

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11 27. April 2018

Die Zentralbanken lassen keine Zinswende zu ►Trotz der drei Prozent auf zehnjährige US-Staatsanleihen: Eine echte Zinswende wird es nicht geben, die Zentralbanken werden sie blockieren. Damit steht der Weg offen für noch höhere Akti-enkurse und -bewertungen.

Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen ist am Dienstag zumindest vorübergehend über die Drei-Prozent-Marke geklettert – und zieht die Renditen in an-deren Währungsräumen mit sich. Zwar sind die Kapital-marktzinsen in historischer Betrachtung gesehen nach wie vor niedrig. Aber sie haben nun doch ein Niveau er-reicht, bei dem so manchen Investor sich vermutlich fragt, ob die Zinsen in Konflikt geraten mit der bislang ungetrübten Euphorie auf den Aktienmärkten. Hier ken-nen die Kurse seit etwa März 2009 nur eine Richtung: nach oben.

1 10-jährige Rendite der Staatsanleihen ausgewählte Länder in Prozent

Quelle: Thomson Financial.

Das Wort „Zinswende“ macht die Runde und sorgt für Verunsicherung. Vielleicht gerade deshalb, weil nicht klar ist, was unter einer Zinswende genau zu verstehen ist. Zwei Interpretationen drängen sich auf. Interpretati-on I: Eine Zinswende ist – schlicht und einfach – ein An-steigen der Zinsen. So gesehen markiert beispielsweise der Renditeanstieg der 10-jährigen Bundesanleihe von minus 0,182 Prozent am 8. Juli 2016 bis auf 0,64 Pro-zent Mitte April 2018 eine Zinswende.

Interpretation II: Um eine Zinswende handelt es sich, wenn die Zinsen über ihren Trend hinaus ansteigen. Bei

dieser Deutung ergeben allerdings zwei Fragen: Wie er-mittelt man den Zinstrend? Und markiert jeder (auch ein kleiner und nur vorübergehender) Anstieg über den Trend hinaus schon eine Zinswende? Auf diese Fragen lassen sich vermutlich keine zufriedenstellenden Antwor-ten geben. Die langfristigen US-Zinsen befinden sich nun oberhalb ihres bereits Dekaden andauernden Abwärts-trends. Setzt sich das fort, hätte man es mit einer echten Zinswende zu tun im Sinne der Interpretationen I und II. Würde das vielleicht sogar eine Rückkehr zu Langfristzin-sen von, sagen wir, vier oder fünf Prozent wahrschein-lich machen? Einer Antwort kommt man näher, wenn eine vorgelagerte Frage geklärt ist: Warum sind die Zin-sen überhaupt so niedrig?

Dass der Zins im Zeitablauf fällt – dass er heute deutlich niedriger ist als vor 40 Jahren –, lässt sich beispielsweise durch gesunkene Inflationserwartungen erklären. Die Menschen sind zudem wohlhabender geworden, ihre Er-sparnisse sind gestiegen. Das hat ebenfalls dazu beige-tragen, dass die Zinsen gesunken sind. Zusätzlich zu die-sen „natürlichen Faktoren“ gibt es aber auch einen „unnatürlichen Faktor“, der in die gleiche Richtung ar-beitet: das staatlich beherrschte ungedeckte Fiat-Geldsystem.

Boom-und-Bust durch Fiat-Geld

Staatliche Zentralbanken, in enger Kooperation mit den privaten Geschäftsbanken, geben im Zuge der Kredit-vergabe ungedecktes Geld, oder: Fiat-Geld, aus. Sie schaffen neues Geld sprichwörtlich „aus dem Nichts“, und es wird über den Kreditmarkt in die Volkswirtschaf-ten eingespeist. Das erhöhte Kredit- und Geldmengen-angebot drückt die Marktzinsen künstlich herunter. Eine Folge ist, dass die Ersparnis abnimmt, während Konsum und Investitionen ansteigen. Ein konjunktureller Schein-aufschwung, ein „Boom“, kommt in Gang.

Doch die Konjunkturblüte ist ökonomisch nicht durch-haltbar. Früher oder später geht die „Party“ zu Ende. Droht der Boom in einen Abschwung („Bust“) umzu-schlagen, senken die Zentralbanken die Zinsen noch wei-ter ab. Diese Praxis sorgt dafür – weil sie von Zyklus zu Zyklus wiederholt wird –, dass die Zinsen im Zeitablauf auf immer niedrige Niveaus abgesenkt werden: Der Zins, nachdem er erst einmal in der Krise gesenkt wurde, kann nicht wieder auf sein Vorkrisenniveau angehoben werden, ohne eine neuerliche Wirtschafts- und Finanz-krise auszulösen.

Weil die Volkswirtschaften einer „Bereinigungskrise“ entkommen wollen, begeben sie sich in die Abhängig-keit einer Geldpolitik, die den Zins im Zeitablauf auf im-mer niedrigere Niveaus herabschleust – und die Ver-

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China Schweiz

12 27. April 2018

schuldungslasten anwachsen lässt. Von Mitte 2007 bis zum dritten Quartal 2017 ist die globale Verschuldung (ohne Finanzsektor) um fast 36 Prozentpunkte auf nun-mehr 245 Prozent der globalen Wirtschaftsleistung an-geschwollen! Was dabei besonders delikat ist: Der Ver-schuldungsaufbau hat sich in einem Umfeld extrem niedriger Zinsen vollzogen.

Zinskontrolle

Fällige Kredite wurden nicht zurückgezahlt, sondern umgeschuldet in Kredite mit sehr niedrigem Zins. Zudem wurden auch noch zusätzliche Kredite aufgenommen, die ebenfalls einen niedrigen Zins tragen. Steigende Kre-ditkosten können den Schuldnern nun gefährlich wer-den. Daher haben die Zentralbanken begonnen, den Zins zu kontrollieren: Sie begnügen sich nicht mehr da-mit, nur den Kurzfristzins zu setzen, sondern durch ihre Wertpapierkäufe beeinflussen sie jetzt auch direkt (und maßgeblich) die Langfristzinsen.

Bewährte Prinzipien

Der Zins ist daher kein Phänomen des freien Marktes mehr, sondern er ist zu einem „Politikum“ geworden. Und wenn der politische Wunsch, den Zins niedrig zu halten, auf die geldpolitische Macht stößt, den Zins nied-rig halten zu können, so ist es sehr wahrscheinlich, dass der Zins niedrig bleibt. Damit kommt es nicht zu einer ungewollten Zinswende – die sich die Volkswirtschaften im Grunde auch gar nicht mehr leisten können. Die Zentralbanken – die machtvollen Monopolproduzenten des Geldes – schleusen den Marktzins auf das politisch gewünschte Niveau.

Die Finanzmarktakteure scheinen darauf zu setzen – und keineswegs unbegründet –, dass die Zentralbanken die Zinsen nicht allzu stark anheben werden; dass sie die Zinsen im Fall der Fälle rasch auf oder unter die Nulllinie zwingen und auch Schulden im großen Stile monetisie-ren werden. Eine solche Geldpolitik schließt zwar Preis-rücksetzer auf den Vermögensmärkten nicht aus, wohl aber ein endgültiges Ende der chronischen Güterpreis- beziehungsweise Vermögenspreisinflation, für die die Zentralbanken in den letzten Jahrzehnten gesorgt ha-ben.

Was heißt das für den Investor? Er ist gut beraten, wei-terhin an drei bewährten Prinzipien festzuhalten. Ers-tens: Als Investor sollte er sich auf einen langfristigen In-vestitionshorizont festlegen (von fünf Jahren und mehr). Angesichts des Auf und Ab der Börsenkurse schützt das vor unüberlegten Handlungen, die einem bekanntlich teuer zu stehen kommen können – indem beispielsweise zu früh verkauft und zu spät gekauft wird.

Zweitens: Weiter unbeirrt in Aktien von „großartigen Unternehmen“ investieren – in Aktien von Unterneh-men, die sich durch Wettbewerbsvorteile auszeichnen, und die auch unter schwierigen wirtschaftlichen und monetären Bedingungen nicht aus dem Markt ausschei-den. Sie eröffnen die Möglichkeit, langfristig eine positi-ve Rendite auf das eingesetzte Kapital nach Abzug der Inflation erzielen zu können.

Drittens: Sicherstellen, dass man nicht zu teuer kauft. Denn selbst das beste Unternehmen ist dann keine gute Investition. Der Abstand zwischen dem Wert des Unter-nehmens (das ist der Barwert aller abgezinsten künftigen Unternehmensgewinne) und dem Preis (Börsenkurs), den man zahlt, muss groß genug ausfallen; die „Sicher-heitsmarge“, die das Risiko eines Kapitalverlustes ver-mindert, muss ausreichend hoch sein.

Niedriger Zins, hohe Bewertungen

An dieser Stelle kommt auch der Zins – und das Szenario der blockierten Zinswende – ins Spiel. Mit ihm werden die künftigen Unternehmensgewinne abdiskontiert, und damit beeinflusst der Zins unmittelbar die Bewertung der Aktien. Doch welchen Zins soll man verwenden? Ant-wort: Es kommt auf die Opportunität des Investors an. Wenn er die Alternative hat, sein Geld mit zehn Prozent zu investieren, sollte er sich beim Abzinsen der erwarte-ten Unternehmensgewinne auch an dieser Rate orientie-ren.

Der Investor sollte allerdings nicht die gegenwärtige, sondern die künftige, die im Investitionszeitraum zu er-wartende Opportunität ins Auge fassen. Wer meint, die Zinsen im Fiat-Geldsystem werden tatsächlich von den Zentralbanken in den kommenden zehn Jahren noch näher in Richtung Nulllinie geschoben, der hätte Grund, mit einem Langfristzins von weniger als 2,6 Prozent – dem Durchschnitt der Jahresrendite für zehnjährige US-Staatsanleihen in der letzten Dekade – zu rechnen.

In einem solchen Fall würden natürlich auch andere Renditemöglichkeiten, die die Opportunitäten des Inves-tor ausmachen, fallen – beziehungsweise auf dem Weg dorthin würden die Preise für zum Beispiel Aktien weiter in die Höhe befördert. Steigende Bewertungsniveaus für Aktien, getrieben durch steigende Kurse, sind also im weltweit entfesselten Fiat-Geldsystem bis auf weiteres ein Szenario, mit dem sich der umsichtige Investor ver-stärkt auseinandersetzen sollte.

Dieser Beitrag wurde in ähnlicher Form auf WirtschaftsWoche Online am 25. April 2018 veröffentlicht.

13 27. April 2018

EZB: Nullzins-Schrecken ohne Ende ►Die EZB-Geldpolitik sorgt für eine unproduktive Umverteilung von Einkommen und Vermögen im Euroraum. Zu befürchten ist, dass Null- und Nega-tivzins jetzt die ‚neue Normalität‘ sind.

Der Rat der Europäischen Zentralbank (EZB) hat auf sei-ner Sitzung am 26. April 2018 den Leitzins unverändert bei null Prozent gelassen. Die Wertpapierkäufe von 30 Mrd. Euro pro Monat gehen weiter bis Ende September 2018 – oder darüber hinaus, wenn der EZB-Rat das für nötig befindet. Die Entscheidungen waren zu erwarten. Das aber heißt nicht, dass die Entscheidungen akzepta-bel und unproblematisch sind.

In der Öffentlichkeit scheint sich mehr oder wenige eine allgemeine Duldung, ein Abfinden mit der anhaltenden Null- und Negativzinspolitik breit zu machen. Dazu tra-gen sicherlich die beschönigenden Kommentierungen von Politikern und Ökonomen bei, die häufig einseitig vermeintlich positive Effekte der EZB-Geldpolitik – wie Konjunkturanschub und Senkung der Zinskosten für die öffentlichen Haushalte – herausstellen und loben.

Der kritische Anleger sollte sich davon aber nicht in die Irre führen lassen. Die anhaltende Nullzinspolitik ist höchst schädlich, wirkt gewissermaßen wie ein süßes Gift. Konkret bedeutet sie zum Beispiel, dass Sicht-, Termin- und Sparguthaben bei Banken entwertet wer-den: Der Anleger erhält keinen Zins mehr, gleichzeitig ist die Inflation der Konsumgüterpreise positiv, so dass der Realzins negativ ist. Die Ersparnisse werden im Zeitablauf nicht mehr wert, sondern sie büßen ihren Wert ein. Der von der EZB künstlich gesenkte Zins reißt damit große Löcher in die Altersvorsorge, wie viele Menschen in den kommenden Jahren noch schmerzlich erfahren werden.

Der künstlich niedrige Zins versetzt die Volkswirtschaften zudem in einen Blindflug: Den Marktakteuren wird es erschwert, richtige Entscheidungen zu treffen. Beispiels-weise beginnen Firmen Investitionen, die sich nur auf-grund des künstlich niedrig gehaltenen Zinses rechnen, die aber unrentabel werden, wenn die Zinsen steigen. Zudem verlockt der niedrige Zins, Ausgaben auf Kredit zu finanzieren. Unternehmen und Konsumenten ver-schulden sich. Zudem refinanzieren sie ihre fälligen Kre-dite mit neuen Krediten, die einen niedrigen Zins tragen. Das entlastet zwar das Budget der Marktakteure und vergrößert ihren Ausgabenspielraum. Sie laufen jedoch Gefahr, in finanzielle Nöte zu geraten, wenn die Zinsen wieder ansteigen.

Dass Regierungen in einem Umfeld extrem niedriger Zin-sen die Kreditkostenersparnis „verfrühstücken“ und po-litisch unliebsame Reformen aufschieben, liegt auf der Hand. Wohl kaum etwas befördert den gewohnheits-mäßigen staatlichen Schlendrian so sehr, wie Kredite, die zum Nullzins bereitgestellt werden.

Diese wenigen Überlegungen deuten an, dass sich politi-sche Interessen herausbilden, die eine einmal begonne-ne Null- und Negativzinspolitik nicht mehr rückgängig machen wollen – weil sie die damit verbundenen Verän-derungen und Anpassungen in Wirtschaft und Gesell-schaft (aus unterschiedlichen Gründen) ablehnen.

Die EZB-Geldpolitik ist damit zu einer Umverteilungspoli-tik geworden, bei der kaum jemand noch den Überblick hat, wer eigentlich was gewinnt, und wer wieviel ver-liert. Eines steht jedoch fest: Mit den Niedrigzinsen wer-den marode Staatshaushalte subventioniert, und die Rechnung zahlen die Sparer, denen ein höherer Zins vorenthalten wird beziehungsweise deren Ersparnisse aufgezehrt werden. Das gilt nicht nur innerhalb der Eu-ro-Länder, sondern auch zwischen ihnen.

Die berühmt berüchtigten „Target-2-Salden“ zeigen, dass die EZB die Kapitalflucht aus Italien, Spanien, Grie-chenland und Portugal mit neu geschaffenem Geld fi-nanziert. Dadurch hat beispielsweise die Deutsche Bun-desbank mittlerweile Target-2-Forderungen von 923,5 Mrd. Euro (Stand Ende März 2018) aufgehäuft – das sind ungefähr 30 Prozent des deutschen Bruttoinlands-produktes. Dass die Forderungen werthaltig sind, kann bezweifelt werden, und so wird wohl letztlich der deut-sche Steuerzahler dafür aufkommen müssen.

Die EZB-Geldpolitik entzieht den Euro-Ländern, die noch relativ gut dastehen, wirtschaftliche Substanz und ver-teilt sie um an die Länder, die schlecht dastehen. Dass aus einer solchen Politik ein wirtschaftlich gestärkter Eu-roraum hervorgeben wird, kann niemand, der über nati-onalökonomische Grundkenntnisse verfügt, ernstlich behaupten.

Bislang verläuft die Umverteilung, die die EZB mit dem Ausweiten der Target-2-Salden zwischen den Euro-Ländern finanziert, relativ geräuschlos – ohne dass die Inflation der Konsumgüterpreise übermäßig stark ange-stiegen wäre. Und so lange die Öffentlichkeit, die Regie-rungen der Betroffenen nicht aufbegehren und der EZB wirksam Einhalt gebietet, wird die geldpolitisch betrie-bene Umverteilung von Einkommen und Vermögen im Euroraum weitergehen – und das Ergebnis werden im internationalen Wettbewerb wirtschaftlich zurückgefal-lene Volkswirtschaften sein. Die Chancen sind gering, dass der Nullzins-Schrecken im Euroraum bald enden wird.

14 27. April 2018

Gold in der Kunst

Roni Horn, Gold Field

Die US-amerikanische Foto- und Objektkünstlerin Roni Horn (geb. 1955) schuf zwischen 1980 – 1982 Gold Field: eine Skulptur in Form einer nur etwa 100 Millimeter dicken Folie aus 99,9% Gold (124,5 x 152,4 x 0,002 cm). Horn erblickt im Gold seit ihrer Kindheit eine besondere Faszination, ist vor allem fasziniert von der vielfältigen mythologischen und auch ökonomischen Bedeutung des gelben Metalls, seiner „einfachen physischen Realität“. Gold Field befindet sich im Solo-mon R. Guggenheim Museum in New York.

Mit freundlicher Unterstützung: Dr. Ruth Polleit Riechert, Kunsthistorikerin (www.rpr-art.com).

15 27. April 2018

ETF-Bestände und Edelmetallpreise Gold-ETFs (Mio. Feinunzen) und Goldpreis (USD/oz)

Silber-ETFs (Mio. Feinunzen) und Silberpreis (USD/oz)

Platin-ETFs (Mio. Feinunzen) und Platinpreis (USD/oz)

Palladium-ETFs (Mio. Feinunzen) und Palladiumpreis (USD/oz)

Quelle: Thomson Financial.

1080

1130

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1230

1280

1330

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52

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Apr. 17 Mai. 17 Jun. 17 Jul. 17 Aug. 17 Sep. 17 Okt. 17 Nov. 17 Dez. 17 Jan. 18 Feb. 18 Mrz. 18 Apr. 18

Mio. Feinunzen (LS) Goldpreis (USD/oz, RS)

14,5

16,0

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Apr. 17 Jun. 17 Aug. 17 Okt. 17 Dez. 17 Feb. 18 Apr. 18

Mio. Feinunzen (LS) Silberpreis (USD/oz, RS)

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Apr. 17 Jun. 17 Aug. 17 Okt. 17 Dez. 17 Feb. 18 Apr. 18

Mio. Feinunzen (LS) Platinpreis (USD/oz, RS)

550

650

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1,1

1,2

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1,4

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1,6

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Apr. 17 Jun. 17 Aug. 17 Okt. 17 Dez. 17 Feb. 18 Apr. 18

Mio. Feinunzen (LS) Palladiumpreis (USD/oz, RS)

16 27. April 2018

Edelmetallpreise

In US-dollar

I. Aktuell

II. Gleitende Durchschnitte

5 Tage

10 Tage

20 Tage

50 Tage

100 Tage

200 Tage

III. Bandbreiten für 2018 Unten Oben Unten Oben Unten Oben Unten Oben

1248 1472 16.0 21.0 936 1048 1033 1261

(1) -5 12 -3 27 3 16 5 28

IV. Jahresdurchschnitte

2014

2015

2016

2017

In Euro

I. Aktuell

II. Gleitende Durchschnitte

5 Tage

10 Tage

20 Tage

50 Tage

100 Tage

200 Tage

III. Bandbreiten für 2018 Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch Tief Hoch

1069.2 1260.5 13.7 18.0 801.7 897.9 884.5 1080.0

(1) -2 16 0 32 7 20 9 33

IV. Jahresdurchschnitte

2014

2015

2016

2017

Quelle: Thomson Financial; eigene Berechnungen und Einschätzungen. (1) Geschätze Rendite gegenüber aktuellem Preis in Prozent.

1253 17.1 947 857

1116 15 844 760

1044 14 955 633

1120 15 888 557

945 14 1035 601

1081.1 13.6 781.9 836.6

1086.0 14.0 791.7 820.3

1087.1 13.5 753.7 789.4

1081.2 13.5 772.1 804.2

1086.8 13.7 754.1 806.9

1088.5 13.7 755.2 812.9

Gold Silber Platin Palladium

1090.6 13.6 749.7 813.4

1163 15.7 1065 706

1242 17.0 985 617

1260 19.1 1382 800

1320.6 16.6 955.2 1021.5

1303.8 16.8 950.4 984.9

1336.1 16.7 926.3 970.3

1331.2 16.6 950.6 990.2

1325.9 16.7 920.0 984.4

1336.5 16.8 927.3 998.2

Gold Silber Platin Palladium

1316.1 16.5 904.7 981.5

17 27. April 2018

Bitcoinpreis und Wertentwicklungen der Anlageklassen Bitcoin in US-Dollar

Quelle: Thomson Financial.

Wertentwicklung verschiedener Anlageklassen seit Jahresanfang in Prozent (a) In nationaler Währung (b) In Euro

Quelle: Thomson Financial, eigene Berechnungen.

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

18000

20000

12 13 14 15 16 17 18

-0,2 3,1

-3,5 -3,5 -3,2

-5,8 -1,6

1,0 13,1

0,0 3,8

1,0 -2,7

9,0 0,8

-2,2 -2,2

2,4 2,4 2,9

-3,0 -3,0

-0,4 -0,7 -0,2

-1,8 -0,4 -0,2 -0,1

-40 -20 0 20 40

S&P 500Nasdaq

Euro STOXX 50FTSE 100

DAXSwiss MI

NikkeiHang Seng

BovespaRussia

CRB IndexGoldSilberRohöl

EURUSDEURJPY

EURGBPEURCHF

USDCADUSDGBPUSDJPY

US-Staatsanleihe 7-10 J.US-Staatsanleihe 1-3 J.

Euro-Staatsanleihe 7-10 J.Euro-Staatsanleihe 1-3 J.UK-Staatsanleihe 7-10 J.UK-Staatsanleihe 1-3 J.

Japan-Staatsanleihe 7-10 J.Japan-Staatsanleihe 1-3 J.

-1,0 2,4

-3,5 -1,3

-3,2 -8,3

0,6 2,7

7,3 0,0

3,0 0,3

-3,5 8,2

0,8 -2,2 -2,2

2,4 2,4 2,9

-3,0 -3,7 -1,2 -0,7 -0,2

0,4 1,8 2,8 2,9

-40 -20 0 20 40

S&P 500Nasdaq

Euro STOXX 50FTSE 100

DAXSwiss MI

NikkeiHang Seng

BovespaRussia

CRB IndexGoldSilberRohöl

EURUSDEURJPY

EURGBPEURCHF

USDCADUSDGBPUSDJPY

US-Staatsanleihe 7-10 J.US-Staatsanleihe 1-3 J.

Euro-Staatsanleihe 7-10 J.Euro-Staatsanleihe 1-3 J.UK-Staatsanleihe 7-10 J.UK-Staatsanleihe 1-3 J.

Japan-Staatsanleihe 7-10 J.Japan-Staatsanleihe 1-3 J.

18 27. April 2018

Beiträge in bisher erschienen Ausgaben Ausgabe Inhalt 27. April 2018 Edelmetallmärkte im Überblick

Wie der niedrige Zins den Anreiz zur Inflationspolitik fördert Die Zentralbanken lassen keine Zinswende zu Gold in der Kunst: RONI HORN, Gold Field

13. April 2018 Das Bankenproblem des Euroraums Übertriebene Gerüchte über ein vorzeitiges Ende Die Spielregeln der Goldwährung Gold in der Kunst: MARKUSDOM (Basilica di San Marco), Venedig

28. März 2018 Die Fed, der Dollar, das Gold Trump setzt Europa unter Druck Gold in der Kunst: YVES KLEIN, Monogold "Gold ist das bessere Geld" - Interview

16. März 2018 Welthandel am Scheideweg Gold in der Kunst: JEFF KOONS, Michael Jackson and Bubbles Gold, Zins, Geldmenge "Chinamerika" ist ausgeträumt

2. März 2018 Gold in Zeiten von Boom und Bust Der gepumpte Boom Gold in der Kunst: DUCCIO DI BUONINSEGNA, Maesta-Altarbild Staatsanleihen - ein unmoralisches Angebot

16. Februar 2018 Die blockierte Zinswende Die Wirkungskraft ökonomischer Theorien Gold in der Kunst: TUTENCHAMUNS TOTENMASKE Im Rausch

2. Februar 2018 Boom auf Pump Gold in der Kunst: ROBERT RAUSCHENBERG, Gold painting Vorsicht vor Prognosen

19. Januar 2018 Die Weltwirtschaft in 2018: der Ikarus-Aufschwung geht weiter

21. Dezember 2017 Aufschwung mit Risiken

8. Dezember 2017 Der Inflations-Boom Gold in der Kunst: ANDY WARHOL, Gold Marilyn Monroe Der Bitcoin, das Gold und die Verlustrisiken Aktien werden noch teurer

24. November 2017 Die Zeit des Umbruchs Gold in der Kunst: GUSTAV KLIMT, Der Kuss Betäubte Risikosorgen auf den Finanzmärkten "Behavioral Finance" - viel Wind um wenig Wissen Angebots- und Nachfragemengen und der Goldpreis

10. November 2017 Die trügerische Ruhe auf den Finanzmärkten Aktien im Höhenrausch

27. Oktober 2017 "Crash Faktor" Zins Aktien und Gold Die Krise der EU - eine Chance für Europa

13. Oktober 2017 Das Wagnis der Sorglosigkeit Gefangen im Sicherheitsnetz Das Gold und die Blockchain Edelmetallmarkt-Bericht

29. September 2017 Die Rückabwicklung des Fed-Experiments. Eine Erklärung Nach der Bundestagswahl: Weitreichende Folgen für Euro und Gold Über die Möglichkeit, dass Kryptowährungen zu Geld werden Edelmetallmarkt-Bericht

15. September 2017 Die Versicherungsfunktion des Goldes Die dunkle Seite der Zinsmanipulation Technologie gegen (Zentralbank-)Macht Euro für alle Edelmetallmarkt-Bericht

1. September 2017 Gold ist die verlässliche Währung in unsicheren Zeiten Die zeitlose Geldtheorie der Österreichischen Schule der Nationalökonomie Das globale Verschuldungskarussell dreht sich weiter Edelmetallmarktbericht

18. August 2017 Gute Gründe für Gold Das Spiegelkabinett des Herrn Draghi Schweizer Franken im Sinkflug Ein Blick auf die Konjunkturlage Edelmetallmarkt-Bericht

Der Degussa Marktreport ist zu beziehen unter: http://www.degussa-goldhandel.de/infothek/marktreport/ Alle bisherigen Ausgaben des Degussa Marktreports stehen dort auch zum Download zur Verfügung.

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Impressum Der Marktreport erscheint 14-tägig freitags und ist eine kostenlose Serviceleistung der Degussa Goldhandel GmbH Redaktionsschluss dieser Ausgabe: 2018 27. April Herausgeber: Degussa Goldhandel GmbH, Kettenhofweg 29, 60325 Frankfurt, Tel.: (069) 860068-0, Fax: (069) 860068-222 E-Mail: info@degussa-goldhandel.de, Internet: www.degussa-goldhandel.de Redaktion: Dr. Thorsten Polleit Degussa Marktreport ist im Internet abrufbar unter: http://www.degussa-goldhandel.de/infothek/marktreport/

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27. April 2018