اجلمهورية اجلزائرية الدميقراطية الشعبية وزارة التعليم العايل والبحث العلمي

قسنطينة ـجامعة منتوري العلوم االقتصادية وعلوم التسيريكلية

بنوك وتأمينات: ختصص

وم االقتصادیةلعال الماجستیر فيشھادة نیللمكملة مذكرة

اجلامعة األصلية ة الرتبة اسم األستاذ الصف حماضر جامعة قسنطينة. بوعتروس عبد احلق رئيسا أ جامعة قسنطينة حماضر . سحنون حممود مقررا أ حماضر جامعة قسنطينة . بعلوج بولعيد عضوا أ حماضر جامعة قسنطينة.لعرابة مولود عضوا أ

حتت إشراف األستاذ طالبةال إعـداد

محمود سحنون. د محسن ةرسمی

2006 ـ 2005 ةاجلامعي نةسال

ا ـة ودورھـات المالیـالمشتق ةالمالی ر السوقـة مخاطـي تغطیـف

ـ BNP PARIBAS دراسة حالة البنك ـ

بسم اهللا الرمحن الرحیم

لم، لب الععالما ما ط ما يزال المرء« أن فإن ظنلم فقد جهه عل«

داءــإھــ

احلمد هللا ".. يف املقام األول أقول كما قال داود وسليمان عليهما السالم .من سورة النمل 15اآلية " الذي فضلنا على كثري من عباده املؤمنني

:ويف املقام الثاين أقول أيبإىل

إىل أمي إىل كل أفراد عائليت

إىل كل أصدقائي وصديقايتختصص 2003جستري كل زمالئي وزمياليت يف دفعة املاإىل

بنوك وتأمينات .كل طالب علمإىل

أهدي خالصة جهدي

ر ــــكتش

أتقدم بالشكر اجلزيل إىل األستاذ املشرف الدكتور سحنون حممود على ما قدمه من

.توجيهات ونصائح إلمتام هذا البحث

ر، وبن نعمون محادو، بوالسبت عبد القاد: كما أخص بالشكر واالمتنان كل من األساتذة

.وبوراس أمحد على مساعدام املستمرة، وعلى دعمهم املعنوي يل، جازاهم اهللا خريا

الطويل الذي طاملا تنبأ يل مبستقبل علمي وكذلك أستاذ املرحلة االبتدائية، األستاذ بكري

.زاهر

فهرس احملتويات

الصفحة املوضوع ج- أ .......................................................................... ةـمقدم

الفصل األول االستثمار املايل، خماطره، وسبل إدارا

2 .......................................... االستثمار املايل وخماطره: املبحث األول 2 ........................................................ االستثمار املايل: املطلب األول

2 ........................................................ مفهوم االستثمار املايلـ 1

3 ........................................................ أدوات االستثمار املايلـ 2

6 ........................................ )األسواق املالية(مار املايل أسواق االستثـ 3

9 .................................................. خماطر االستثمار املايل: املطلب الثاين

9 ........................................ عائد وخماطر االستثمار وكيفية قياسهماـ 1 14 ................................................. االستثمار املايل خماطر تصنيفـ 2

17 ........................................................ قياس املخاطر املنتظمةـ 3

23 ................................................ سبل إدارة املخاطر: املبحث الثاين

23 .......................................... اطرالسبل التقليدية إلدارة املخ: املطلب األول

23 ............................................. التخلص من مصدر املخاطر بالبيعـ 1 23 ...................................................................... التنويعـ 2

24 ...................................................................... التأمنيـ 3

25 ....................................... إدارة التوازن املايل بني األصول واخلصومـ 4

26 ............................................ السبل احلديثة إلدارة املخاطر: املطلب الثاين

27 ............................................................... تعريف التغطيةـ 1

28 ............................................................... ضرورة التغطيةـ 2

29 .................................................. االعتبارات األساسية للتغطيةـ 3

31 ............................................... متطلبات إدارة املخاطر : لثاملطلب الثا

32 ................................................... الوقوف على طبيعة املخاطرـ 1

33 .......................................................... قياس حجم املخاطرـ 2 34 .................................................. عقود املشتقات: املبحث الثالث

35 ................................................. مفهوم عقود املشتقات: املطلب األول 35 ...................................................................... تعريفـ 1 36 ...................................................... عقود املشتقات الرئيسيةـ 2

38 ................................................. أسواق عقود املشتقات: املطلب الثاين 38 ....................................................... قاتتطور أسواق املشت ـ 1 41 ....................................................... أنواع أسواق املشتقات ـ 2 42 ........................................... أنواع املتدخلني يف أسواق املشتقات ـ 3

43 .................................................. أمهية عقود املشتقات: املطلب الثالث 43 .......................................................... التغطية ضد املخاطرـ 1 45 ................................ أداة الستكشاف السعر املتوقع يف السوق احلاضرـ 2 46 ................................... إتاحة فرصة أفضل لتخطيط التدفقات النقديةـ 3 46 .............................................. مارية للمضاربنيإتاحة فرص استثـ 4 47 ................................. تيسري وتنشيط التعامل على األصول حمل التعاقدـ 5 48 ........................................ سرعة تنفيذ االستراتيجيات االستثماريةـ 6 49 ..................................................... حتقيق مسة الكمال للسوقـ 7

49 ........................ خماطر املشتقات املالية ومسامهتها يف خلق األزمات: املطلب الرابع 49 .............................................. خماطر التعامل يف املشتقات املالية ـ 1 51 .......................................املشتقات املالية يف خلق األزماتسامهة م ـ 2 54 . موقف جلنة بازل من املشتقات، الرقابة السليمة على أنشطة املصارف يف املشتقات ـ 3

59 .............................................................. الفصل األول ةصالخ ـ الفصل الثاين

أنواع عقود املشتقات املالية واستراتيجيات التعامل فيها 61 ...................................... أنواع عقود املشتقات املالية: املبحث األول

61 ........................................ العقود اآلجلة والعقود املستقبلية: املطلب األول 61 ........................................................ ماهية العقود املستقبليةـ 1 63 ..................................................تنظيم سوق العقود املستقبلية ـ 2 67 ....................................................... مسات العقود املستقبلية ـ 3

74 .............................................................. اخليارات: املطلب الثاين 74 ......................................................... ماهية عقود اخلياراتـ 1 82 ................................................ السمات العامة لعقود االختيار ـ 2

85 ................................ ادالت وأنواع أخرى لعقود املشتقاتاملب: املطلب الثالث 85 .................................................................... املبادالتـ 1 89 ................................ عقود املشتقات اهلجينة وعقود املشتقات الغريبة ـ 2 91 ............................................................ مشتقات القروضـ 3

94 ......................... استراتيجيات التعامل يف عقود املشتقات: يناملبحث الثا 94 ................................ ستراتيجيات التعامل يف العقود املستقبليةا: املطلب األول

94 ....................................... قود املستقبلية يف التغطيةاستخدامات الع ـ 1 101 ............................................ استخدام العقود املستقبلية للمضاربةـ 2

106 ................................... استراتيجيات التعامل يف عقود االختيار: املطلب الثاين 107 ....................................................... االستراتيجيات البسيطةـ 1 112 ........................................... تراتيجيات تقوم على اختيار واحداسـ 2 118 ................................... استراتيجيات تتضمن تشكيلة من االختياراتـ 3 128 ...................................................... يجية تأمني احملفظةاستراتـ 4

130 ............................................................... الفصل الثاين ةصالخ ـ الفصل الثالث

تغطية املخاطر باستعمال عقود املشتقات 132 ............................................تسعري عقود املشتقات: املبحث األول

132 ................................................. تسعري العقود املستقبلية: املطلب األول 132 ....................... العالقة بني سعر العقد املستقبلي والسعر يف السوق احلاضرـ 1

132 ................................................................ مبدأ الترجيحـ 2 133 .................... أصول متداولة يف السوق احلاضر تسعري العقود املستقبلية علىـ 3 140 ............... تسعري العقود املستقبلية على أصول ال يتم تداوهلا يف السوق احلاضرـ 4 140 ..................................................................... األساسـ 5

141 .................................................. تسعري عقود اخليارات: املطلب الثاين 141 ................................................... حدود وحمددات سعر اخليارـ 1 143 ........................................................ اخلياراتمناذج تسعري ـ 2

املشتقة على األسهم تغطية املخاطر باستعمال األدوات: املبحث الثاين 160 ......................................... البورصة وعلى مؤشرات

160 ......................................... العقود املستقبلية على املؤشرات: طلب األولامل 161 ......................................... ماهية العقود املستقبلية على املؤشرات ـ 1 163 ........................ د املستقبلية على مؤشرات األسهموالتغطية باستخدام العق ـ 2

168 .................................................. اخليارات على األسهم: املطلب الثاين 169 ................................................... تقييم اخليارات على األسهمـ 1 172 .......................................... اخليارات على األسهم و إدارة احملفظةـ 2

177 .............................................. اخليارات على املؤشرات: املطلب الثالث 177 ............................................................. النشأة والتعريفـ 1 177 ...................................... التغطية باستخدام اخليارات على املؤشراتـ 2

180 ............. ر سعر الفائدة باستعمال عقود املشتقاتتغطية خط: املبحث الثالث 180 ..................................... العقود املستقبلية على أسعار الفائدة: املطلب األول

180 ............................... العقود املستقبلية على أسعار الفائدة قصرية األجلـ 1 183 ...................... األجلوطويلة العقود املستقبلية على أسعار الفائدة متوسطة ـ 2

189 ....................................... فائدةعقود اخليارات على أسعار ال: يناملطلب الثا 189 ...................................................................... تعريفـ 1 189 ................................................. تقييم اخليارات على السنداتـ 2 190 ............................. التغطية باستعمال عقود اخليارات على أسعار الفائدةـ 3

191 ............................................... مبادالت أسعار الفائدة : الثالث املطلب 191 ....................................... عقود مبادلة أسعار الفائدة الثابتة باملتغريةـ 1 194 ............. الفائدة املتغري وغري املقيد عقود املبادلة على األوراق املالية ذات معدلـ 2 195 .................. عقود املبادلة على األوراق املالية ذات معدل الفائدة متغري ومقيدـ 3 197 ......................................................... عقود املبادلة املختلطةـ 4

تغطية خطر سعر الصرف باستعمال عقود املشتقات : املبحث الرابع 198 .................................................... على العمالت

198 ......................................... العقود املستقبلية على العمالت: املطلب األول 198 ...................................................... عمليات الصرف اآلجلةـ 1 200 ................................... نشأة وتعريف العقود املستقبلية على العمالتـ 2 200 ........................................... تقييم العقود املستقبلية على العمالتـ 3 201 ................................ التغطية باستعمال العقود املستقبلية على العمالتـ 4

202 ..................................... اخليارات و املبادالت على العمالت: املطلب الثاين 202 ....................................................... اخليارات على العمالتـ 1 207 ............................................................ مبادالت العمالتـ 2

214 ............................................................... الفصل الثالث ةصالخ )التطبيقي(الفصل الرابع BNP PARIBAS دراسة حالة البنك

217 .................... واملخاطر اليت يتعرض هلا BNP PARIS البنك: املبحث األول BNP PARIS .......................................... 217التعريف بالبنك : املطلب األول

BNP PARIBAS .................................................. 217نشأة البنك ـ 1 222 .............................................. ومسامهيه BNP PARIBASالبنك ـ 2 228 ................................................................. نشاط البنكـ 3 232 ........................................... 2005نتائج نشاط البنك خالل العام ـ 4 232 ................................................................. ميزانية البنكـ 5

BNP PARIS ......................... 234طبيعة املخاطر اليت يتعرض هلا البنك : املطلب الثاين

234 .................................................................خطر القرضـ 1 238 ................................................................ خماطر السوقـ 2 241 .............................................................. اخلطر التشغيليـ 3 241 ................................................................. خطر التأمنيـ 4

BNP PARIS ..................... 245 تغطية خماطر السوق لدى البنك: املبحث الثاين BNP PARIS ..................... 245أدوات تغطية خماطر السوق لدى البنك : املطلب األول

245 .............................................. األصول حمل التغطية لدى البنك ـ 1 246 ...................... األدوات املالية املشتقة املستعملة من طرف البنك يف التغطيةـ 2

248 ...... عقود املشتقاتلدى البنك استعمال ب قياس فعالية تغطية خماطر السوق: املطلب الثاين 249 ............................................... فرضيات منوذج االحندار البسيطـ 1 250 ....................................................... خطوات بناء النموذج ـ 2

255 ........................................................... الفصل التطبيقي ةصخال ـ 256 ........................................................................... اخلامتـة

261 ....................................................................... قائمة املراجع 264 ..................................................................... فهرس اجلداول 265 ..................................................................... فهرس األشكال

266 .............................................................................املالحق

أ

: مقــدمة

لقد كانت الريادة يف متويل االقتصاد لقرون من الزمن لصاحل الوساطة البنكية، أي لصاحل تعدد املؤسسات و التطور االقتصادي احلاصل يف العامل،و مع النموو .التمويل الغري مباشر

التمويل زيادة حجم املعامالت فيها، حدث تغيري جدري مع اية القرن املاضي لصاحل و االقتصاديةتوجيهها و ذلك لقدرا الكبرية على تعبئة املدخراتو املباشر الذي يتم عن طريق األسواق املالية، .التوجيه السليم الذي خيدم التنمية االقتصادية

االستثمار، إال أا ارتبطت مبخاطر اشتدت و وبالرغم من أمهية أسواق املال يف التمويلقد و .أسعار األسهمو قلبات معدالت الفائدة، أسعار الصرف،حدا منذ السبعينات، تتمثل يف ت

تفاقمت هذه املخاطر منذ التسعينات مع تزايد اللجوء إىل التمويل من خالل األسواق املالية قد ساعد الترابط بني هذه األسواق على انتقال االختالل من سوق إىل أسواق الدول و .الدولية

ة اآلسيوية يف ـالنسبة لاليار الذي شهدته األسواق املاليهو ما حدث بو .األخرى بسرعة كبرية .1998عام

وألن خماطر السوق املالية تعترب خماطر منتظمة متس كل املتدخلني يف السوق، فقد فشل ألا أكيدة احلدوث يف وقت أو يف و .التنويع كأسلوب تقليدي إلدارة املخاطر يف التخلص منها

.تأمنيآخر، فال ميكن تغطيتها بالمالية خماطر السوق املالية، مت اللجوء على أدوات وأمام فشل السبل التقليدية يف تغطية

تصاعد خالل و قد بدأ التعامل فيها منذ أوائل السبعيناتو .جديدة، تسمى عقود املشتقات املاليةإىل تزايد يرجع منو التعامل يف املشتقات،و .التسعينات، نتيجة تزايد خماطر السوقو الثمانينات

نتائج و إقبال البنوك على التعامل فيها رغبة منها يف تنويع خدماا املالية، لكي ال يقتصر نشاطها .أعماهلا على هامش الوساطة املصرفية التقليدي

قد ظهرت عقود املشتقات أول ما ظهرت يف شكل عقود آجلة، تتمثل يف اتفاقيات منطية وهي بذلك و .بادل سوف حتدث يف تاريخ الحق يف املستقبلبني طرفني دف إىل تثبيت شروط ت

إال أا ترد عليها بعض العيوب . تقدم خدمة كبرية للمتعاقدين، جتنبهم تقلبات السوق املستقبليةالتزامات الطرفني ال جيوز حتويلها و تتمثل أساسا يف أنه ال ميكن إلغاؤها دون اتفاق طريف العقد،

ال ميكن تسويتها و أا ليست على درجة عالية من السيولة إىل طرف ثالث، هذا فضال عن .بسهولة

ب

النمو اهلائل الذي شهدته أسواق املال خالل العقود املاضية، شهدت السوق و ومع التطورالتغطية للمتعاملني و السيولة،و الوسائل املالية، توفر املزيد من املرونةو تقدمي جمموعة من األدوات

عقود أخرى أكثر تعقيدو األدوات يف العقود املستقبلية وعقود خليارات،يف السوق متثلت هذه .أكثر حداثةو

باقي و املؤسسات املالية،و إن تزايد اللجوء إىل استعمال عقود املشتقات من طرف البنوك :املتدخلني يف أسواق املال، يف تغطية خماطر السوق، جيعلنا نطرح التساؤل التايل

؟املشتقات باستعمال عقودخماطر السوق املالية تغطية ما مدى فعالية - :إن اختياري هلذا املوضوع يرجع لعدة أسباب أمهها

األمهية البالغة اليت يكتسبها مثل هذا املوضوع يف الوقت احلايل مع تزايد أمهية األسواق •ديد اليت من شأا و .تفاقم املخاطر املرتبطة ا من جهة أخرىو املالية من جهة، .ليس فقط ديد مؤسسة أو بنك معنيو اقتصاديات دول

تعترب الدراسات فيه قليلة نظرا لصعوبته، ولقلة العارفني و يعترب هذا املوضوع حديثا، •املتمثلة يف توضيح مفهوم و لتحقيق غاية هذا البحث،و .به، على األقل يف حميطنا

ا باملنهج الوصفي التحليلي استعن إبراز أمهيتها يف تغطية املخاطر،و املشتقات املالية،التعريف بكافة و تنظيمها بشكل تسلسلي،و املعلومات،و الذي يهتم بتجميع البيانات

أشكال و تلخيص دور املشتقات يف التغطية، باالعتماد على جداولو املفاهيماملعلومات اخلاصة مبجال و تيسري فهم األفكارو من أجل توضيح الرؤية،... ختطيطية،

.ثالبحينسجم مع األهداف اليت يرمي إىل و وقد مت تقسيم البحث يف إطار يرتبط بطبيعة املوضوع،

: حتقيقها وفق اخلطة التاليةيعترب مدخل ضروري للموضوع، حيث تتناول فيه مفاهيم عامة حول االستثمار : الفصل األول

صص يف األخري اهتمامنا لواحدة احلديثة إلدارة املخاطر، لنخو خماطره، مث السبل التقليديةو املايل .خماطرهاو هي املشتقات املالية، من حيث مفهومها، أمهيتها، أسواقهاو من أهم السبل احلديثة،

أما الفصل الثاين، فيضم يف مبحثه األول مفاهيم عامة حول أنواع عقود املشتقات : الفصل الثاينأخرى أكثر حداثة، تتمثل يف عقود مشتقات و من عقود آجلة، عقود مستقبلية، خيارات،

ج

يف املبحث الثاين نتناول استراتيجيات التعامل يف و .مشتقات القروضو الغريبة،و املشتقات املختلطة .عقود املشتقات

خماطره،و املايل،الثاين، مفاهيم حول االستثمار و بعدما نتناول يف الفصلني األول: الفصل الثالث ، ننتقل يف فيها استراتيجيات التعاملو أنواعها،و تقات املاليةمفاهيم حول املشو ل إدارا،سبو

ا تغطية املخاطر تتم الفصل الثالث بعد عرض مناذج تقيم عقود املشتقات إىل الكيفية اليت بدءا بتغطية خماطر تقلبات أسعار األسهم باستعمال عقود املشتقات . باستعمال عقود املشتقات

رصة، مث تغطية خطر معدل الفائدة باستعمال عقود املشتقات على مؤشرات البوو على األسهمباستعمال عقود املشتقات على أسعار سعر الصرفمعدالت الفائدة، وأخريا تغطية خطر على

.الصرف

يف مبحث أول تناول ن، حيث BNP Paribasيتضمن دراسة حالة البنك الفرنسي : الفصل الرابعأدوات تغطية خماطر اليت يتعرض هلا، ويف املبحث الثاين نتناول التعريف بالبنك، وبطبيعة املخاطر

.نقيس فعالية التغطية ذه األدواتو السوق لدى البنك،

1

الفصل األول ، خماطره، وسبل إدارااالستثمار املايل

. يعرف االستثمار على أنه التخلي عن أموال ميلكها الفرد يف حلظة معينة، ولفترة زمنية معينة تلك الفترة الزمنية، بقصد احلصول على لمن األصول اليت حيتفظ ا أو أكثروربطها بأصل

.تدفقات مالية مستقبليةاالستثمار ،تثمار حسب املعيار النوعي إىل استثمار حقيقي واستثمار مايلويصنف االس هو كل أصل له قيمة ييوفر للمستثمر احلق يف حيازة أصل حقيقي، واألصل احلقيق ياحلقيق

اقتصادية يف حد ذاته، ويترتب على استخدامه منفعة اقتصادية تظهر على شكل سلعة أو خدمة أما االستثمار املايل فإنه يوفر للمستثمر حيازة أصل مايل . هاكالعقار والسلع والذهب وغري

كاألسهم مثال، فالسهم أصل مايل ال ميكن اعتباره أصال حقيقيا ألنه ال يترتب حلامله حق حيازة أما الورقة اليت متثل السهم فهي يف حد . ائدعأصل حقيقي وإمنا يوفر له حق املطالبة باحلصول على

منا تستمد قيمتها االقتصادية من قيمة األصول احلقيقية اليت متلكها الشركة اليت ذاا بال قيمة، وإ .أصدرا

ويف حني يتميز االستثمار احلقيقي بدرجة من األمان، يتميز االستثمار املايل بدرجة من وسنتعرف على . املخاطرة، تدفع املستثمر إىل البحث عن أدوات متكنه من إدارة هذه املخاطرة

: مباحث ثالثة االستثمار املايل وسبل إدارا من خالل خماطر .هاطرخمو االستثمار املايل :املبحث األول .سبل إدارة املخاطر : املبحث الثاين

.عقود املشتقات املالية :املبحث الثالث

2

املبحث األول وخماطرهاملايل االستثمار

.من التعرف أكثر على هذا املفهوم قبل التطرق ملخاطر االستثمار املايل، ال بد أوال

االستثمار املايل: املطلب األول :جوانب هي ةنتناول االستثمار املايل من ثالث

.مفهوم االستثمار املايل ـ .أدوات االستثمار املايل ـ .أسواق االستثمار املايل ـ

: مفهوم االستثمار املايل ـ 1كوين رأمسايل موجود، وهذا يعين شراء حصة يف ميكن تعريف االستثمار املايل بأنه شراء ت

تعطي مالكها حق ) سند أو شهادة إيداع أو إذن خزينة(أو حصة يف قرض ) سهم(رأس مال .املطالبة باألرباح أو الفوائد وباحلقوق األخرى اليت تضمنها القوانني ذات العالقة

فهو ال يعدو ، سهم والسنداتوما حيدث يف السوق املالية الثانوية من عمليات بيع وشراء لألالسهم أو (حيث يتخلى البائع عن ملكيته لذلك األصل .كونه عملية نقل ملكية األصل املايل

وهو الثمن الذي قد يكون أصال حقيقيا مثل النقود اليت (مقابل حصوله على أصل آخر ) السندصادية إضافية أو قيمة مضافة التبادل هذه إلنشاء أي منفعة اقت ةفخالل عملي). يتخلى عنها املشتري

للناتج القومي، فكل ما حيصل هو أن تنقل ملكية األصل املايل من مالكه األصلي إىل مالكه اجلديد مع ما يرافق ذلك من رسوم وعموالت دون أن يضيف ذلك شيئا إىل جمموع ثروة البلد وقد

ركات البلد إىل شاريع ويؤدي االستثمار ا من قبل األجانب، إىل انتقال ملكية جزء من مش ].251 .، ص2002اجلمل، . [أيديهم

التوسع، أو انتشار املشاريع تولكن األمر خيتلف يف حالة اإلصدارات اجلديدة لتمويل عمليااجلديدة، فهذه اإلصدارات اجلديدة حتمل يف ثناياها استثمارا حقيقيا ألن األموال اليت ستحصل

آالت ومعدات أو [تستعمل يف شراء أصول حقيقية جديدة عليها الشركة من اإلصدار اجلديد ستساهم بعد استخدامها يف خلق منافع اقتصادية جديدة، إما على شكل سلع أو ...]عمارات

3

وهذا يعين أن املفعول االقتصادي احلقيقي لألسهم أو السندات ينتهي بانتهاء عملية بيع . خدماتفيدخل يف ) بيع شراء(ذه األوراق بعد ذلك من تداول أما ما حيدث هل. اإلصدار يف السوق األولية

].251.، ص2002اجلمل، . [باب االستثمار املايل :ويتميز االستثمار املايل بعدة مزايا نذكر منها

.وجود أسواق منظمة غاية التنظيم للتعامل باألصول املالية ـ .املتاجرة بأدوات االستثمار األخرىاخنفاض تكاليف املتاجرة باألوراق املالية مقارنة مع تكاليف ـالتجانس بني وحدات األصول املالية، مما يسهل عملية تقوميها وبيعها واحتساب معدالت العائد ـ

.لكل منهاوجود وسطاء ماليني متخصصني يقدمون خدمام للمستثمرين العاديني، مما جيعل املستثمرين ـ

.يدة دون أن يكونوا خرباء يف املوضوعقادرين على احلصول على خدمات استثمارية جد :أما عيوب االستثمار يف األصول املالية فتتخلص يف

هذا ال يتعارض مع وجود أوراق ناخنفاض درجة األمان عما هي يف االستثمارات احلقيقية، مع أ ـمالية مضمونة مثل السندات املضمونة مبوجودات الشركة اليت أصدرا أو األسهم املمتازة

.ملضمونة األرباحايتعرض املستثمر يف السندات املتوسطة أو الطويلة األجل إىل خماطر اخنفاض القوة الشرائية ـ

].42 .، ص1998رمضان، [ .لالستثمار بسبب عامل التضخم أدوات االستثمار املايل ـ 2

املبلغ املايل بأا األصل املايل، الذي حيصل عليه املستثمر لقاءتعرف أداة االستثمار املايل .وتصنف حبسب معايري خمتلفة إىل أصناف متنوعة. الذي يستثمره

:فحسب معيار امللكية تصنف إىل ...أدوات دين ومن أمثاهلا أذونات اخلزينة وشهادات اإليداع والسندات ـ .وأدوات ملكية مثل األسهم املمتازة والعادية ـ

:وحسب معيار األجل تصنف إىل أذونات اخلزينة وشهادات اإليداع وعقود : األجل تستحق خالل سنة أو أقل مثل أدوات قصرية ـ

.ألجل القصريلالعمالت األجنبية

4

.وأدوات طويلة األجل وتستحق يف فترة أطول من سنة ومن أمثلتها األسهم والسندات ـ :وحسب معيار الدخل تصنف إىل

دات ذات سعر الفائدة الثابت واألسهم أدوات ذات الدخل الثابت مثل أذونات اخلزينة والسن ـ .املمتازة

.وأدوات ذات دخل متغري مثل األسهم العادية والسندات ذات سعر الفائدة العائم ـ :وتصنف حسب معيار آخر إىل

أدوات مالية أساسية، وتتضمن السندات واألسهم بشقيها العادي واملمتاز اليت متثل عصب ـ .أسواق رأس املال احلاضرة

].5.ص، 2003هندي، [ . -سيتم التفصيل فيها الحقا -أدوات مالية مشتقة و ـ :هم هذه األدوات وفيما يلي نقدم تعريف أل

وتصدر . يعرف السند بأنه صك ميثل جزء من قرض طويل األجل عادة: السند ـأ ذات الشركات السندات يف شكل شهادات امسية بقيمة موحدة قابلة للتداول، ومتثل السندات من

وتعطي السندات ]. 24.ص، 2002، مجاد. [مليها يف مواجهة الشركةحلااملصدر حقوقا متساوية .دوري) فائدة(حلملتها احلق يف احلصول على عائد

السندات اليت ال حتمل كوبون، : وقد ظهرت اجتاهات حديثة بشأن السندات نذكر منهانات االكتتاب يف السندات، والسندات والسندات القابلة للتحويل إىل أسهم، والسندات بكبو

املضمونة بأصول معينة، والسندات غري املضمونة، والسندات ذات املعدل املتحرك والسندات الدخل ذات املرتبطة باملؤشرات، والسندات منخفضة اجلودة، وسندات املشاركة، والسندات

.والسندات احلكومية وغريهات لصاحبه احلق يف حصة شائعة يف ملكية صايف يعرف السهم بأنه صك يثب: السهم ـ ب

ويضمن احلق يف احلصول على حصة من أرباح الشركة تناسب ما ميلكه . أصول شركة مسامهة ].20. ، ص2002مجاد، . [ة املساهم حمدودة مبقدار ما ميلكه من أسهممن أسهم، وتكون مسؤولي

:ومنيز بني األسهم العادية واألسهم املمتازة هي أسهم ليس هلا أي امتياز أو أفضلية على األنواع األخرى من : سهم العاديةاأل ـ 1ب

:تمثل أهم حقوق محلتها فيما يلي تاألسهم، و

5

.احلق يف حصة من أصول الشركة بقيمة ما ميلكه من أسهم ـ .ملكية األسهم العادية اليت ميتلكها حق احلصول على شهادة ـ .خرحق حتويل ملكيته لألسهم لشخص آ ـ .حق احلصول على األرباح احملققة اليت يتقرر توزيعها ـاحلناوي والعبد، . [حق حضور اجلمعيات العمومية وحق التصويت بنسبة ما ميتلكه من أسهم ـ

].34.ص، 2002وقد ظهرت يف السنوات األخرية أنواع جديدة من األسهم العادية قي مقدمتها األسهم العادية

بة واألسهم العادية ضريسهم العادية ذات التوزيعات اليت ختصم قبل فرض اللألقسام اإلنتاجية، األ .مضمونة القيمة

تقع األسهم املمتازة بني السندات واألسهم العادية، فهي جتمع : األسهم املمتازة ـ 2بية يف احلصول عليه، ويف خصائصها بني النوعني، إذ تشبه السندات من حيث ثبات العائد واألول

وهي تشبه األسهم العادية يف تواجدها فهي . لة األسهم العادية وكذلك احلال عند التصفيةقبل مح ةإضافة إىل أن السهم املمتاز ميثل أيضا مستند ملكية، وأن مسؤولي] 93.ص، 2000حنفي، . [دائمة

ال إذا كما ال حيق حلملة هذه األسهم املطالبة بنصيبهم يف األرباح إ. حامله حمدودة مبقدار مسامهتهومنيز بني عدة أنواع من األسهم املمتازة، فهناك األسهم املمتازة . قررت اإلدارة إجراء توزيعات

.هم عاديةسامعة لألرباح، واألسهم املمتازة املشاركة، واألسهم املمتازة القابلة للتحويل إىل أ : احملفظة االستثمارية كأداة لالستثمار ـ ج

من بهي أداة مركبة من أدوات االستثمار، حيث تترك" The portfolio"احملفظة االستثمارية ، كما ختتلف يف ةوختتلف أصول احملفظة يف النوعي. وال مامار األمأصلني أو أكثر يتم استث

فمن حيث النوع ميكن أن حتتوي على أصول حقيقية مثل العقارات والذهب والفضة،. اجلودةأما من حيث اجلودة فيمكن أن حتتوي على أصول . داتوعلى أصول مالية مثل األسهم والسن

.منخفضة العوائد وأخرى مرتفعة العوائد وعلى أصول مرتفعة املخاطر وأخرى منخفضة املخاطرإن رائد الباحثني يف احملفظة االستثمارية من حيث تكوينها وعوائدها وخماطرها هو هاري

حيث يسعى املستثمر العادي إىل ،"فظة املثلىاحمل"يف حبثه املعنون " Harry Markwitz"ماركويتز

6

. تكوين احملفظة االستثمارية املثلى، أي اليت حتقق له أكرب عائد ممكن بأدىن حد ممكن من املخاطرةوأهم قرار يتخذه يف تكوين حمفظته هو القرار املتعلق بتحديد نسب أو أوزان العناصر اليت ستدخل

: زج والذي مبوجبه يتحدد يف تكوين احملفظة، ويسمى قرار امل .نوع األصول أو العناصر اليت ستدخل يف تركيب احملفظة ـ .ان هذه األصول أي نسبة كل منها إىل جمموع احملفظةوزأ ـ

:ويتم اختاذ قرار املزج على مستويني مها تحدد مستوى احملفظة مجيعها كوحدة واحدة، ويتعلق هذا املستوى باختيار جماالت االستثمار وت ـ

.األصول احلقيقة واألصول املاليةمبوجبه نسب جتزئة احملفظة بني مستوى ااالت ويتعلق باختيار أدوات االستثمار يف كل جمال وحتدد مبوجبه نسب جتزئة كل ـ

، 1998رمضان، . [جمال من جماالت االستثمار املختلفة بني أدوات االستثمار املختلفة فيه ].76.ص

: )األسواق املالية(مار املايل أسواق االستث ـ 3األسواق املالية هي املكان أو نظام الكمبيوتر اآليل الذي تتجمع فيه طلبات بيع وطلبات

. ةـشراء األدوات املالية، واليت يؤدي تنفيدها إىل حتريك عمليات التبادل يف األسواق املالي ]2002امليداين، [

أسواق النقد وأسـواق رأس : ن األسواق مها ويشمل مفهوم األسواق املالية على نوعني ميف آجال استحقاق األدوات املالية الـيت اوختتلف أسواق النقد عن أسواق رأس املال أساس. املال

ـ طبيعة املؤسسات املالية العاملة يف كل من ال وقتني، ويفسجيري تداوهلا يف كل من ال وقني، ويف س .نوع األدوات املالية اليت يتم تداوهلا

تتعامل أسواق النقد باألدوات املالية قصرية األجل أي اليت تقل فترة : أسواق النقد ـأ استحقاقها عن السنة، وتشكل املصارف التجارية املؤسسات املالية الرئيسية العاملة يف أسواق

من . قد، إضافة إىل شركات صرافة العمالت والوكالء املتخصصني يف التعامل بأذونات اخلزينةنالودائع ألجل وودائع االدخار (الودائع املصرفية : دوات املالية اليت يتم تداوهلا يف سوق النقد جند األ

time and saving deposits ( شهادات اإليداع ،)CDS) (Certificates of Deposit ( القبوالت .]2002امليداين، . [وأذونات اخلزينة) Banker's Acceptances(املصرفية

7

رف املركزي أهم املؤسسات املشاركة يف سوق النقد كونه السلطة النقدية اليت ويعترب املص .ع األوضاع االقتصادية وأهداف السياسة النقديةمتضع وتدبر السياسة النقدية مبا يتناسب

نذكر . تتعامل أسواق رأس املال باألدوات املالية طويلة األجل: أسواق رأس املال ـ بوميكن تصنيف . األسهم والسندات و اخليارات والعقود املستقبلية من أدوات سوق رأس املال

.إىل أسواق أولية وأسواق ثانوية اأسواق رأس املال أساسهي األسواق اليت يتم فيها ) Market primary capital(: أسواق رأس املال األويل ـ 1ب

الشركات وسندات من أسهم وسندات ،ترويج وبيع اإلصدارات اجلديدة من األوراق املاليةويعترب بنك االستثمار . وتتم العملية من خالل بنك استثمار رئيسي يضمن اإلصدار. اخلزينة

].2002امليداين، [املؤسسة الرئيسية العاملة يف سوق رأس املايل األويل هي األسواق اليت يتم فيها : )بورصات األوراق املالية(أسواق رأس املال الثانوي ـ 2بوتدعى أيضا بورصات األسهم مثل )outstanding shares القائمة(وراق املالية الصادرة تداول األ

)NYSE (New York Stock Exchange و)AMEX (American Stock Exchange . يتم يف األسواقالثانوية تداول األسهم والسندات اليت مت إصدارها يف السوق األويل إضافة إىل بعض املشتقات

الثانوية، ء األساسيون يف أسواق رأس املالالعمال. خيارات األسهم والعقود املستقبلية املالية مثلهم املستثمرون وليسوا الشركات املصدرة لألوراق املالية، واملستثمرون على نوعني أفراد

.ومؤسسات :وتنقسم بورصات األوراق املالية بدورها إىل قسمني

Organized Securites Exchanges: بورصات منظمة ـ

OCT (Over the Counter Securities Markets) : (بورصات عري رمسية(وبورصات غري منظمة ـهي مؤسسات مركزية، تتجمع فيها قوى العرض : البورصات املنظمة ـ 1ـ 2 ـ ب

وتتم عملية التداول يف . والطلب على األوراق املالية القائمة، يف مكان واحد هو ردهة البورصةولعل أهم البورصات املنظمة . Auction) املزاد العلين(ورصات املنظمة من خالل نظام املزايدة الب

ا وكالمه (AMEX) كيةيالبورصة األمرو (NYSE)بورصة نيويورك أ فهناك.م.يف الو موجوداملتواجدة يف Regional Exchanges هناك أيضا البورصات اإلقليمية. موجود يف مدينة نيويورك

].2002امليداين، [يكاغو، لوس أجنلس، سان فرانسيسكو، فيالدلفيا، بوسطن، سينسيناين ش: مدن

8

تتألف عادة من شبكة اتصاالت إلكترونية : )OTC(البورصات الغري رمسية ـ 2 ـ 2 ـ بTelecommunication Network ا عري حمصورة يف مكان واحدتتم . موصلة إىل أماكن خمتلفة، أي أ

بني املستثمرين ووكالء ) Negociation(ول يف السوق غري الرمسية بطريقة التفاوض عمليات التداولعل أهم مثال .الذين يعلنون أسعارهم على الكمبيوتر لتحديد السعر النهائي) Dealers(األسهم

NASDAQ) (National Association of(على البورصات الغري رمسية هو النازداك األمريكية Securities Dealers Automated Quotation(

:وتنقسم السوق غري الرمسية بدورها إىل قسمني جيري فيها تداول هي جزء من السوق غري الرمسية اليت : البورصات الثالثة ـ 1 ـ 2 ـ 2 ـ ب

أوراق مالية مدرجة يف بورصات منظمة مثل بورصيت نيويورك األمريكية، ختدم هذه السوق مثل صناديق االستثمار وصناديق التقاعد (ني من مستثمرين مؤسساتيني أغراض زبائنها الرئيسي

فتمكنهم من عمل صفقات كبرية ) والبنوك وشركات التأمني وبعض املستثمرين األفراد الكباروميكن النظام املتبع يف الصفقات الكبرية من التفاوض على معدالت العمولة . بتكاليف منخفضة

.تلك املعتمدة يف البورصات املنظمة والتوصل إىل معدالت أدىن منهي سوق للتعامل املباشر بني الشركات الكبرية : البورصات الرابعة ـ 2 ـ 2 ـ 2 ـب

. مصدرة األوراق املالية، وبني أغنياء املستثمرين، دون احلاجة إىل مساسرة أو جتار أوراق ماليةعلى أسعار أحسن لألسهم من وتوفر السوق الرابعة ميزات احلصول ]. 24.ص، 2000جودة، [

ام الصفقات بسرعة متخالل املفاوضات املباشرة وحتقيق توفري كبري من عمالت الوساطة وإ .واحملافظة على السرية التامة يف عمليات التداول

أن أسواق رأس املال بشقيها األويل والثانوي تلعب دورا أساسيا وهاما يف التنمية فوواملعروجود أسواق رأس مال أولية وبورصات أوراق مالية تتميز بالكفاءة، له االقتصادية، حيث أن :مزايا عديدة من أمهها

.املسامهة يف ختفيض تكاليف التمويل بامللكية والدين ـ .توفري السيولة للمستثمرين ـ .تمعتسهيل توفري أدوات مالية تتجه إليها ادخارات اإلدارات واملؤسسات يف ا ـت الشركات على حتسني كفاءاا يف األداء والعمل على زيادة األرباح ومعدالت حتفيز إدارا ـ

.األرباح

9

.تشجيع االستثمارات الرأمسالية ذات الرحبية يف االقتصاد القومي ـ .رفع مستويات الدخل وزيادة اإلنتاج ـ ].2002امليداين، [ختفيض معدالت التضخم وتسريع معدالت النمو االقتصادي ـ

:ة فإنه تنقسم األسواق املالية أيضا إىل أسواق حاضرة، وأسواق مستقبلية لإلشار ."spot market"األسواق احلاضرة يتم فيها تنفيذ الصفقة فورا وتسمى ـ

."futur market"واألسواق املستقبلية يتم فيها تنفيذ الصفقة يف املستقبل وتسمى ـ

خماطر االستثمار املايل: املطلب الثاين يأيت يف مقدمة : رغم من املزايا اليت يتمتع ا االستثمار املايل، إال أه ال خيلو من العيوب بال

. املايل للمستثمر المة املركزسهذه العيوب ارتباط االستثمار املايل جبملة من املخاطر دد .املطلب اسنحاول تبيينها من خالل هذ

: عائد وخماطر االستثمار وكيفية قياسهما ـ 1إن كان يستطيع أن وصعب على املستثمر أن حيدد بدقة معدل العائد املتوقع على االستثمار ي

وللتوزيع االحتمايل للعائد أمهيته بالنسبة للمستثمرين، .يضع إطارا للتوزيع االحتمايل هلذا العائدلسبيل لتقدير فهو ال يعد فقط السبيل لتقدير العائد املتوقع أن يتولد عن االستثمار، بل يعد أيضا ا

وميثل العائد املتوقع واملخاطر . التذبذب احملتمل أن يتعرض له املخاطر احمليطة ذا العائد أي مدى .املتغريين األساسيني اللذان يتخذ على أساسهما قرار االستثمار

: العائد املتوقع من االستثمار ـأ كان من املمكن له أن حيدد بدقة لو أن متخذ القرار االستثماري يعمل يف ظل التأكد التام، ل

. ألصبح اختاذ القرار االستثماري سهل يسريمتناهية العائد املتوقع احلصول عليه من االستثمار، وغري أن الواقع يؤكد أننا نعمل يف عامل يتسم بقدر من عدم التأكد بشأن املستقبل، ويف عامل كهذا

ه يستطيع نغري أ. لعائد الذي يتوقع حتقيقهيصعب بل يستحيل على املستثمر أن حيدد بدقة حجم اأن يضع إطارا للتوزيع االحتمايل هلذا العائد، أي يستطيع تقدير عدد االحتماالت املمكنة ووزن

وال تتجاوز القيمة الكلية للتوزيع االحتمايل الواحد . كل احتمال وقيمة العائد املتوقع يف ظلهعدد االحتماالت، وزن كل احتمال، وقيمة (لثالثة وبالطبع بتوقف تقدير املتغريات ا. الصحيح

10

وإذا ما توصل احمللل إىل قيمة . على خربة ودراية احمللل أو متخذ القرار) العائد يف ظل كل احتمالعن كونه املتوسط توقع من االستثمار، والذي ال خيرجاملتغريات الثالث حينئذ ميكنه تقدير العائد امل

.املتوقعة يف ظل كل احتمالباألوزان للعائدات املرجحوتوضح املعادلة التالية كيفية حساب العائد املتوقع من استثمار ما باستخدام فكرة التوزيع

.االحتمايل املشار إليه متثل القيمة املتوقعة للعائد) : م( ق :فإذا كانت

متثل عدد االحتماالت : ن متثل وزن االحتمال س: س ح يف ظل االحتمال سع قمتثل العائد املتو: م

:فإن Å ] 238.ص، 1999 ،أهندي.[

:إذا كان لدينا التوزيع االحتمايل للعائد التايل : مثال 1جدول رقم

مثال لتوزيع احتمايل للعائد العائد االحتمال احملتملة الظروف1 0,20 % 30 2 0,60 % 10 3 0,20 % 10 -

238.ص، 1999، أهندي :املصدرفإذا ما قمنا حبساب القيمة املتوقعة لعائد االستثمار الذي تظهر بياناته يف اجلدول أعاله

.10 %سيتضح أا تساوي )x 0,20) + (0,10 x 0,60) + (0,10-) x 0,20 0,30= ( ) م(ق

=0,06 +0,06 - % 10 = 0,10 = 0,02

ذي هو أحد مغريين رئيسيني للقرار هذا عن تقدير العائد املتوقع من االستثمار الغري اآلخر وهو املخاطر، على أن نبدأ بالتفرقة بني مفهوم املخاطر تإىل امل هتقل بعدنن. االستثماري

.ومفهوم عدم التأكد

ن سح. سج م م= )م(ق 1=س

11

: خماطر االستثمار ـ بعدم التأكد من حتقق : "تعرف خماطر االستثمار على أا : املخاطر وعدم التأكد ـ 1 ـ ب ].231.ص، 2002اجلمل، [ ."املتوقع من وراء االستثمارالعائد

عرفة احتمال احلدوث، فهناك مثال عدم مرادف لعدم التأكد من م: "على أا وتعرف أيضاتأكد املقرض من استرداد القرض، وعدم تأكد املستثمر يف مشروع ما أو أصل ما من حتقيق العائد

].22.ص، 1998رمضان، [.." .أو من حجمه أو من ثباته على مستوى معني الذي سيتم ) التدفقات النقدية(مقياس نسيب ملدى تقلب العائد : "وتعرف أيضا على أا

].240.ص، 1999، أهندي . [احلصول عليه مستقبالن األول والثاين إىل وجود خلط بني مفهوم املخاطر ومفهوم عدم التأكد، إذ ايشري التعريف

يف حني يوجد فرق بينهما، يتمثل يف مدى . ليعنيان شيئا واحد عادة ما يستخدم االصطالحني .معرفة متخذ القرار باحتماالت حتقق التدفق النقدي

فاملخاطر تصف موقفا ما يتوفر فيه ملتخذ القرار معلومات تارخيية كافية تساعده على وضع ال قد يضع املدير املايل فمث. متعددة بشأن التدفقات النقدية املستقبلية) توزيع احتمايل(احتماالت

االقتراح استثماري ما يف صورة توزيع احتمايل، وذلك على ةتصوره للتدفقات النقدية املتوقع : النحو التايل

.دج 5000بأن يتولد عن االقتراح االستثماري تدفق نقدي سنوي يبلع 20%احتمال قدره ـ 1 .دج 1000ثماري تدفق نقدي سنوي يبلع بأن يتولد عن االقتراح االست 50%احتمال قدره ـ 2 .دج 15000بأن يتولد عن االقتراح االستثماري تدفق نقدي سنوي يبلع 30%احتمال قدره ـ 3

.ومن الضروري أن يساوي جمموع التوزيع االحتمايل الواحد الصحيحويطلق على هذا النوع من التوزيع بالتوزيع االحتمايل املوضوعي، حيث مت تشكيله عن

].261.ص، 2002اد، مح[ .طريق قياس اليبانات التارخيية املوضوعيةأما عدم التأكد، فإنه يصف موقفا ال يتوافر فيه ملتخذ القرار معلومات تارخيية لالعتماد عليها

ومن مث عليه أن يضع ختمينات معقولة .يف وضع توزيع احتمايل للتدفقات النقدية املستقبليةوملا كانت تقديرات التوزيع االحتمايل قائمة . ون عليها التوزيع االحتمايلللصورة اليت ميكن أن يك

فإذا كان االقتراح . فإنه يطلق عليها التوزيع االحتمايل الشخصي ،على ختمينات متخذ القرار

12

االستثماري جديد يف نوعه أو أن املنشآت املنافسة ترفض تزويد متخذ القرار مبعلومات تارخيية، ذا احتمايل للتدفق النقدي إال بالبحث واالستشارة مع من هلم دراية ع توزيع فال سبيل لوض

].241.ص، 1999، أهندي . [ضع تصور لذلك التوزيعوالنشاط وذلك من أجل هكذا يبدو أن الفرق اجلوهري بني املخاطر وعدم التأكد يكمن يف الطريقة اليت يتم

ففي احلالة األوىل يتم وضع هذه التقديرات .النقديةمبقتضاها تقدير التوزيع االحتمايل للتدفقات على أساس احلكم الشخصي على أساس البيانات التارخيية، ويف احلالة الثانية يتم وضع التقديرات

.ملتخذ القراريعكس اتساع التوزيع االحتمايل للعائد حجم املخاطر : املخاطر الكلية وقياسها ـ 2 ـ ب

ا هذا العائد، حيث أن املخاطر الكلية لالقتراح االستثماري تزداد كلما زاد الكلية اليت ينطوي عليه .احتمال تشتت العائد عن قيمته املتوقعة

م حساب التباين ـاري ويتـراف املعيـوميكن قياس التشتت كميا إما بالتباين أو باالحن"La variance " من املعادلة التالية:

ميثل التباين: σ2 : فإذا كان ميثل وزن االحتمال س: س ح ميثل العائد املتوقع يف ظل االحتمال س: م س متثل اقيمة املتوقعة للعائد) : م(ق متثل عدد االحتماالت: ن

Ç ] 242.ص، 1999، أهندي.[

2)]م(ق –م ن [ نح+ .... + ... + 2)]م(ق – 2م[2ح+ 2)]م(ق – 1م[1ح= σ2: أو وميكن حساب تباين عائد االستثمار املوضحة بياناته يف املثال السابق وذلك على النحو

)10%علما أنه قد سبق استخراج القيمة املتوقعة لعائد االستثمار وهي تعادل : (التايلσ2 =2(0,10 - 0,10-)0,20 + 2(0,10 - 0,10)0,60 + 2(0,10 - 0,30)0,20

=%1,6 = 0,016 = 0,008 + 0 + 0,008

أما مقياس املخاطر على أساس االحنراف املعياري فال يتطلب سوى حساب اجلذر التربيعي

σ2 =ن 2)]م(ق – سم [ سحج م

1=س

13

2σ =σ :للتباين على النحو التايل σ =0,016 =0,126 =12,6%: بالنسبة ملثالنا

االستثماري، لذا حيقيس االحنراف املعياري احلجم املطلق للمخاطر اليت ينطوي عليها االقتراولكن هل يعترب االحنراف املعياري للتدفقات النقدية مقياسا . يسمى باملقياس املطلق للمخاطر

مقبوال للمخاطر يف كل الظروف ؟إن استخدام االحنراف املعياري كمقياس للمخاطر ميكن أن يكون مقبوال يف حالة واحدة

النقدية لالقتراحات املعروضة متساوية، وعند فقط، وهي عندما تكون القيمة املتوقعة للتدفقاتاملفاضلة بني تلك االقتراحات االستثمارية فمن املتوقع قبول االقتراحات اليت تنطوي على أقل

أي اليت تتميز بصغر حجم احنرافها املعياري عن بقية االقتراحات، طاملا أا تتساوى مع ،املخاطر .ات النقديةغريها من حيث القيمة املتوقعة للتدفق

أما عندما ختتلف القيمة املتوقعة للتدفقات النقدية، فإنه يكون من الصعب يف بعض األحيان االدعاء بأن االقتراح االستثماري الذي يتميز بصغر حجم احنرافه املعياري باملقارنة مع اقتراحات

بني اقتراحني فاضلة فمثال إذا ما كان متخذ القرار يف موقف امل. أقلها تعرضا للمخاطر وأخرى هدج على التوايل بينما 35.000دج، 30.000: استثماريني يبلغ االحنراف املعياري لتدفقاما النقدية

دج على التوايل، فإنه يصعب االدعاء 10000دج و 1000القيمة املتوقعة للتدفقات النقدية هلما هي اين رد كون االحنراف املعياري لتدفقاته بأن االقتراح األول يتعرض ملخاطر أقل من االقتراح الث

دج، وحسب هندي فإن االحنراف املعياري مبفرده ال يعطي حكما ائيا 5000النقدية يقل مبقدار بشأن املخاطر، وعلى متخذ القرار أن يبحث على أسلوب ما لتقييم خماطر كل اقتراح على ضوء

أسلوب تنسب مبقتضاه املخاطر املطلقة ل البحث عن القيمة املتوقعة لتدفقاته النقدية، أي أنه حياو .اليت تنطوي عليها التدفقات النقدية إىل القيمة املتوقعة لتلك التدفقات

تزودنا مبقياس نسيب للمخاطر يطلق عليه معامل اإلحصاءويضيف هندي أن مراجع دفقات النقدية وهو االختالف حيث يتم حسابه بقسمة االحنراف املعياري على القيمة املتوقعة للت

:ما توضحه املعادلة التالية هو االحنراف املعياري: σ : فإذا كان

هي القيمة املتوقعة للتدفقات النقدية) : م(ق :فإن

14

É ] 245.ص، 1999، أهندي.[

ل دينار من القيمة تشري هذه املعادلة إىل أن معامل االختالف يزودنا حبجم املخاطر لكوهلذا فإنه يأخذ يف احلسبان القيمة املتوقعة للتدفقات النقدية لكل . املتوقعة للتدفقات النقدية

ومن املتوقع يف حالة تباين . اقتراح، كأساس يف تقدير حجم املخاطر الذي ينطوي عليه كل منهماملعياري عن نتائج خمتلفة التدفقات النقدية أن يسفر أسلوب معامل االختالف وأسلوب االحنراف

خبصوص املخاطر، فطبقا للمثال املشار إليه، يبدو أن خماطر االقتراح األول أقل من خماطر االقتراح .)35000يف مقابل 30000(الثاين إذا ما استخدمنا االحنراف املعياري كمقياس للمخاطر

خماطر من ح األول تبدو أكرب أما إذا ما استخمنا أسلوب معامل االختالف فإن خماطر االقترا) 3,5يف مقابل 30(االقتراح الثاين

1000يف مقابل 30000

10000وعلى العموم هناك حالة واحدة . 35000

حيدث ذلك ،مؤكدة يتفق فيها األسلوبني املذكورين يف احلكم على خماطر االقتراحات االستثماريةففي هذه احلالة جند أن . املتوقعة للتدفقات النقدية لالقتراحات االستثماريةعندما تتساوى القيمة

ترتيب االقتراحات وفقا ملعامل االختالف لتدفقاا النقدية يتطابق متاما مع ترتيب تلك االقتراحات .وفقا لالحنراف املعياري لتلك التدفقات

: تصنيف خماطر االستثمار املايل ـ 2 : ر الكليةطبيعة املخاط –أ

خماطر التوقف عن السداد، خماطر : يتعرض عائد االستثمار ملخاطر كلية يأيت يف مقدمتها .سعر الفائدة، خماطر السوق، خماطر السوق العاملية، خماطر اإلدارة، خماطر التضخم، خماطر الصناعة

: )Défault Risks(خماطر التوقف عن السداد ـ 1 ـ أ، أهندي.[الذي ينشأ عن التغري يف سالمة املركز املايل للمنشأة الكلية متثل اجلزء من املخاطر

سندات، أو مفمثال عندما تصدر املنشأة أوراقا مالية جديدة أسهما كانت أ]. 246 .، ص1999عندما تنفذ اقتراحا استثماريا ما، فقد يكون لذلك تأثري على مدى سالمة املركز املايل للمنشأة، إذ

أو تقترب من خماطر التوقف عن سداد ما عليها من التزامات، وهو ما ينعكس يف قد تبتعد بذلكعن السداد ال أن خماطر التوقف ىلوهنا جتدر اإلشارة إ. النهاية على القيمة السوقية ألوراقها املالية

نتيجة للتغري ـالذي قد يكون مؤقتا ـتعين حدوث توقف فعلي، بل تعين فقط احتمال التوقف

= معامل االختالف

σ

)م(ق

15

طرأ على سالمة املركز املايل للمنشأة، والذي من شأنه أن يؤثر على قدرا على الوفاء مبا الذي تنعكس آثارها على القيمة السوقية ـ رغم أا مل تقع بالفعل ـعليها من التزامات، تلك املخاطر .لألوراق املالية اليت تصدرها املنشأة

لتزامات ترجع إىل ظروف اقتصادية من خماطر التوقف عن سداد اال اومما يذكر أن جزءعامة، ومن مث يصنف على أساس أنه نوع من املخاطر العامة أو املنتظمة، أما اجلزء الباقي فيعزى

أو الصناعة اليت تنتمي إليها، لذا يصنف على أساس أنه خماطر خاصة أو غري نشأة ذاالظروف امل .منتظمة : خماطر سعر الفائدة ـ 2 ـ أ

اطر سعر الفائدة قابلية التباين يف العائد الناتج عن حدوث تغريات يف مستوى يقصد مبخحيث متيل أسعار الفائدة السوقية إىل االرتفاع أو االخنفاض يف ]. 270.ص، 2002محاد، [ الفائدة

املدى الطويل، وهذه التغريات يف أسعار الفائدة تؤثر على كل األوراق املالية بدرجة أو بأخرى تحرك يف تويعين ذلك أن أسعار األوراق املالية . تأثري على كل األوراق املالية بنفس الطريقةومتيل لل

.اجتاه معاكس ألسعار الفائدة وعلى ذلك تصنف خماطر سعر الفائدة ضمن املخاطر املنتظمة : خماطر السوق ـ 3 ـ أ

بشكل كبري خالل يتم التعامل على األسهم يف سوق األوراق املالية، حيث تتقلب أسعارهافترة زمنية قصرية، وتتعدد األسباب اليت ميكن أن تؤثر يف سلوك املتعاملني بالسوق ويترتب عليها

بالبيئة اء واإلشاعات املرتبطةنبتتضمن تلك األسباب االضطرابات السياسية واأل. تقلب األسعارياسة املالية للدولة، واليت عادة ما االقتصادية واالجتماعية وتغري اإلجراءات والقرارات املرتبطة بالس

وكما يبدو فإن . ]361.ص، 1992سويلم، [يكون هلا انعكاساا على أداء سوق األوراق املالية .خماطر السوق هي خماطر عامة أو منتظمة

: خماطر السوق العاملية ـ 4 ـ أ وهلذا . اله يف بلد أجنيبأن يقوم املستثمر باستثمار أمو يأ ،واملقصود ها االستثمارات العاملية

االستثمار خماطره اخلاصة مثل تقلب أسعار الصرف، اختالف القوانني واألنظمة واملخاطر السياسية وتربز بعض أنواع هذه املخاطر بشكل خاص . إدخال أو إخراج العمالتوخماطر وخماطر التأميم،

يضا فإن هذا النوع من املخاطر وكما يبدو أ]. 332.ص، 1998رمضان، [ .يف أسواق البلدان النامية .يدخل ضمن املخاطر العامة أو املنتظمة

16

: خماطر التضخم ـ 5 ـ أها احلقيقية أي يف قوا الشرائية، فحىت تيقصد ا تعرض األموال املستثمرة لالخنفاض يف قيم

سعار لو ارتفعت القيمة النقدية لالستثمار فقد يكون ذلك نوع من الوهم إذا كانت مستويات األوكما يبدو فإن خماطر التضخم هي نوع من املخاطر العامة أي . قد ارتفعت مبعدالت أكرب

.املنتظمة : خماطر اإلدارة ـ 6 ـ أ

ري سليمة إما بسبب ضعف أخالق غففي حاالت كثرية تتصرف إدارة الشركة بطريقة أو بسبب قصر النظر يف ها، غريأحد رجال اإلدارة العليا مثل التورط يف مسائل الرشوة والكذب و

، 2000عبد احلميد، .[مسائل كثرية ويف كل ذلك فإن عائد االستثمار حساس جدا لسلوك اإلدارةخاطر ترتبط باملنشأة املعنية فإا تصنف ضمن املخاطر اخلاصة أو غري وطاملا أن تلك امل]. 159.ص

.املنتظمة : خماطر نوع النشاط ـ 7 ـ أ

طة بنشاط معني بسبب وجود منافسة شديدة، أو تغري أذواق هناك عدد من املخاطر مرتباملستهلكني، فالصناعات التكنولوجية مثال تتعرض لتقادم سريع حيث تتواىل االكتشافات من

مع اإلشارة إىل . الداخل واخلارج، وصناعة اإلمسنت تتعرض ملخاطر قوانني محاية البيئة من التلوثو دائمة وقد تكون كبرية أو صغرية، وهي تدخل ضمن أن خماطر الصناعة قد تكون مؤقتة أ

.ا من النشاطمعين ااملخاطر اخلاصة ألا ختص نوع .منتظمةغري م املخاطر الكلية إىل خماطر منتظمة وخماطر سوبصفة عامة تق

: التمييز بني املخاطر املنتظمة وغري املنتظمة ـ ب :ميكن تقسيم خماطر االستثمار بصفة عامة إىل قسمني

: )Systematic Risk(املخاطر املنتظمة ـ 1ـ بوسبب ذلك أن هذه املخاطر تصيب كافة ) Market Risk(ويطلق عليها جتاوزا خماطر السوق

ويعترب مصدر املخاطر املنتظمة هو ظروف عامة اقتصادية مثل الكساد . األوراق املالية يف السوق .أو ظروف سياسية) السوق اهلبوطي(

:ي وهميكننا استنتاج خصائص هذا النوع من املخاطر وبناء عليه .نتج عن عوامل تؤثر يف السوق بشكل عامت .1

17

.ال يقتصر تأثريها على شركة معينة أو قطاع معني .2ترتبط هذه العوامل بالظروف االقتصادية والسياسية واالجتماعية كاالضطرابات العامة أو .3

ار الفائدة أو احلروب أو االغتياالت حاالت الكساد أو التضخم أو ارتفاع معدالت أسعرمضان، . [فأسعار األوراق املالية تتأثر ذه العوامل ولكن بدرجات متفاوتة .السياسية

].333.ص، 1998إن أكثر الشركات تعرضا للمخاطر املنتظمة هي تلك اليت تتأثر مبيعاا وأرباحها وبالتايل .4

. كذلك بنشاط سوق األوراق املاليةأسهمها مبستوى النشاط االقتصادي بوجه عام، ووهذه الشركات كبرية احلساسية للتغريات اليت تطرأ على السوق، ومن األمثلة على هذه الشركات، الشركات اليت تنتج سلعا صناعية أساسية، كصناعة السكك احلديدية وصناعة

.الطرياناليت تتصف أعماهلا باملومسية كشركات إضافة إىل الشركات ،األدوات واملطاط : )Unsystematic Risk(املخاطر عري املنتظمة ـ 2 ـ ب

هي املخاطر الناجتة عن عوامل تتعلق بشركة معينة أو بقطاع معني وتكون مستقلة عن :العوامل املؤثرة يف النشاط االقتصادي ككل، ومن هذه املخاطر اليت قد حتدث يف شركة ما

.لقطاع الذي تنتمي إليهحدوث إضراب عمال يف تلك الشركة أو يف ا .1 .األخطاء اإلدارية يف تلك الشركة .2 .ظهور اختراعات جديدة منافسة ملا تنتجه الشركة .3 .تغري أذواق املستهلكني بالنسبة لسلعة هذه الشركة .4

هي اليت تنتج سلعا نتظمةامللإلشارة فإن الشركات اليت تتصف بدرجة كبرية من املخاطر غري حيث ال . شركات املشروبات الغازية وشركات السجائر وما شاهاري معمرة مثل غاستهالكية

تعتمد مبيعات هذه الشركات على مستوى النشاط االقتصادي أو على حالة السوق بدرجة كبرية ].335.ص، 1998رمضان، [ .وتكون هذه الشركات غري حساسة للتغريات اليت تطرأ على السوق

: قياس املخاطر املنتظمة ـ 3إىل أنه ميكن قياس املخاطر الكلية بالتباين أو االحنراف املعياري، وعرفنا أن اابقتوصلنا س

املخاطر الكلية هي جمموع املخاطر املنتظمة وغري املنتظمة، وعليه إذا ما متكنا من قياس حجم .املخاطر املنتظمة فسوف تتوصل إىل حجم املخاطر غري املنتظمة

18

: La covarianceالتغاير ـأ يعترب التغاير مقياسا مقبوال حلجم املخاطر املنتظمة، اليت تتعرض هلا القيمة السوقية لورقة مالية

ومبا ]. 251.ص، 1999، أهندي [ .الزم بني حركة أو سلوك متغريينتمعينة ويقصد بالتغاير مدى الثري مباشر على أن املخاطر املنتظمة تعزى ملتغريات عامة ترتبط باحلالة االقتصادية اليت هلا تأ

مستويات األسعار يف سوق رأس املال، فإنه ميكن اعتبار التغاير بني عائد سهم ما وعائد سوق حمددا الجتاه وقوة العالقة بني ) أي متوسط عائد األوراق املالية املتداولة يف ذلك السوق(رأس املال

ومبفهوم التغاير ميكن . خاطر املنتظمةسعر الورقة املالية واحلالة االقتصادية العامة أي حمددا حلجم املعائد (القول بأن املخاطر املنتظمة اليت يتعرض هلا عائد السهم تتمثل يف تالزم التغري يف سعر السهم

).عائد السوق(مع التغري العام يف حركة األسعار يف السوق ) السهمكلما زاد التغاير كان ذلك دليال على أن احلجم املطلق للمخاطر املنتظمة اليت تتعرض هلا

وحيدد اجتاه العالقة بني عائد السهم وعائد السوق إشارة التغاير أو بعابرة أدق . الورقة املالية كبريا .إشارة معامل االرتباط الذي هو أحد مكونات التغاير

1+وعليه فإنه كلما اقتربت قيمة معامل االرتباط من 1-و 1+ويتراوح معامل االرتباط بني االرتباط بني عائد السوق وعائد السهم هو ارتباط قوي أن كلما كان ذلك دليال على 1- وأ

كذلك عندما يكون معامل االرتباط موجبا فإن هذا يعين عالقة طردية بني عائد السوق وعائد .السهم

سالبا فإن التغري يف عائد السوق يتبعه تغري عكسي يف عائد أما إذا كان معامل االرتباط وأخريا فإنه عندما يكون معامل االرتباط مساويا للصفر فإن هذا يعين عدم وجود عالقة . السهم

.بني عائد السوق وعائد السهم، فإن 1-و 1+أنه وإن كانت قيمة معامل االرتباط تتراوح نظريا بني إىل نا هوجتدر اإلشارة

مبعىن أنه ينذر . 1+مل االرتباط بني عائد السوق وعائد أي ورقة مالية تتراوح قيمته بني صفر و معاقد يكون من املالئم يف . وجود ورقة مالية يكون معامل االرتباط بني عائدها وعائد السوق سالبا

فالتغاير هو متوسط حاصل ضرب. نلقي املزيد من الضوء على مكونا التغاير هذا الصدد أن .متها املتوقعةياحنراف كل من عائد السوق وعائد السهم عن ق

للتغاير بني عائد السهم وعائد السوق: غ : فإذا رمزنا بـ .يف الزمن س) ھ(ملعدل عائد السهم : س،ھم

19

ھللقيمة املتوقعة لعائد السهم : )ھم(ق .يف الزمن س) و(ملعدل عائد السوق : و،سم

للقيمة املتوقعة لعائد السوق: )وم(ق لعدد املشاهدات: ن

:يكون Ñ

].252.ص، 1999، أهندي [ : مثال

نفترض أن عائد السهم وعائد السوق مها كما يظهران يف اجلدول التايل، مع مالحظة أنه مت :ات اجلدول حساب القيمة املتوقعة هلما وقد أدرجت يف ذ

2جدول رقم مثال عائد االستثمار وعائد السوق

)دوالر: الوحدة ( )و، سم(عائد السوق )، سھم(عائد االستثمار الفترة

1 50 50 2 60 30 3 40 30 4 70 40 5 30 50 40= )و ،م(ق 50= )ھم، (ق 253.ص، 1999، أهندي :راملصد

وعلى ضوء بيانات هذا اجلدول ميكن تصوير جدول آخر يزودنا باملتغريات اليت تتكون

.منها املعادلة

) =،وھ(غ ])م(ق – و،سم ][)ھم(ق - ، سھم[ 1=سنجم

ن

20

3جدول رقم البيانات الالزمة حلساب التغاير )دوالر: الوحدة (

)1( الفترة

)2( )ھم (ق – )س،ھ(م

)3( )م و(ق – )و،س(م

)4( )2 (× )3(

صفر 10 صفر 12 10 - 10 - 100 3 - 10 - 10 +100 صفر صفر 20 45 - 20 10 - 200

200 -= اموع 253.ص، 1999، أهندي :املصدر

Ñميثل بسط املعادلة رقم ) 4(وحيث أن حاصل مجع العمود

)40 –(فإن قيمة التغاير سوف تساوي : ةميكن حساب التغاير من املعادلة التالي Ñوإىل جانب املعادلة رقم

:فإذا كان σمتثل االحنراف املعياري لعائد السهم: ھ. σمتثل االحنراف املعياري لعائد السوق: و. .متثل معامل االرتباط بني عائد كل من السهم والسوق: ، وھط

254.ص، 1999، أ هندي: املصدر Ö.... .. ، وھط× وσ× ھσ= )، وھ(غ: فإن

املخاطر املنتظمة اليت يتعرض هلا استثمار ما : وميكن قراءة هذه املعادلة على النحو التايل يتوقف حجمها على املخاطر اليت ينطوي عليها كل من عائد االستثمار وعائد السوق، إضافة إىل

.د السوقمعامل االرتباط بني عائد االستثمار وعائ نهأ ـ شأنه يف ذلك شأن التباين واالحنراف املعياري ـوحسب اهلندي فإن التغاير يعاب عليه

هذاولتحويل .مقياس مطلق، يصعب يف ظله مقارنة حجم املخاطر املنتظمة لعائد سهمني خمتلفنيلورقة ) التغاير(ة املقياس املطلق إىل مقياس نسيب يصلح للمقارنة ينبغي أن ينسب إىل املخاطر املنتظم

، مبعىن أن ميثل عائدها متوسط عائد )Average or typicale security(مالية متوسطة أو مثالية

200 - = التغاير(5

= - 40(

21

فإن املخاطر املنتظمة لتلك الورقة Öوتطبيقا للمعادلة رقم . األوراق املالية املتداولة يف السوق :املثلى سوف تتمثل يف قيمة املعادلة التالية

:فإذا كان σمتثل االحنراف املعياري لعائد الورقة املالية املثلى : ث .متثل معامل ارتباط عائدها مع عائد السوق: وث،ط

وث،ط وσ ثσ= )ث، و(غ: فإن وحيث أن عائد السوق نفسه هو متوسط عوائد األوراق املالية املتداولة فيه، لذا فإن عائد

السوق وعليه فإن االحنراف املعياري لعائد ميكن أن يعكسه متوسط عائد حمفظة ـالورقة املثلى كما أن قيمة وσ= ثσتلك الورقة البد أن يساوي االحنراف املعياري لعائد حمفظة السوق، أي

وعليه فإن . واليت بدورها البد أن تكون متساوية للواحد الصحيح و،والبد أن تساوي قيمة ط ن،وط .هو ذاته قيمة تبيان عائدها ـ سط عائد السوقتغاير عائد الورقة املشار إليها وهو ذاته متو

:حتدد تغاير عائد السوق Üوبعابرة أخرى أن املعادلة رقم Ü................ وσ2= 1× وσ وσ= 1× ثσ وσ= )ث،و(غ

اليت يطلـق áوهكذا فإن املقياس النسيب للمخاطر املنتظمة، ميكن صياغته يف املعادلة رقم :بيتا على ناجتها معامل

........á 256.ص، 1999، أهندي :املصدر

: The Beta coefficientمعامل بيتا ـ ب :"β"معىن معامل بيتا ـ 1ب

فإذ كان . يقيس معامل بيتا حساسية عائد السهم للتغريات اليت تطرأ على عائد السوقاحدا صحيحا فإن هذا يعين أن التغري يف عائد ذلك السهم مثال يساوي و) ك(معامل بيتا للسهم

أي أن التغري . يف نفس االجتاه الناتج عن تغري يف عائد السوق يكون مساويا متاما لتغري عائد السوقمثال ) ص(أما إذا كان معامل بيتا للسهم .بيتا السهم× التغري يف عائد السوق = يف عائد السهم

للتغريات اليت تطرأ على أقل حساسية) ص(فإن هذا يعين أن عائد السهم أقل من الواحد الصحيح،

= بيتا )،وھ(غ

σ2و

22

الصحيح فإن هذا السهم أكرب من الواحد) م(أما إذا كان بيتا السهم ). ك(عائد السوق من السهم ].349.ص، 1998رمضان ، [حساس جدا للتغريات اليت تطرأ على عائد السوق

املخاطرة، فكلما ارتفع كلما دل ذلك على ارتفاع وعليه يعترب معامل بيتا مؤشرا لدرجة املخاطرة السوقية للسهم، أي أنه يقيس حساسية عائد السهم للتغريات اليت تطرأ على عائد السوق، وبناء عليه فإن األسهم قد تكون حساسة للسوق وهي اليت يكون معامل بيتا هلا أكرب من

.امل بيتا هلا أقل من الواحد بكثريالواحد، أو غري حساسة للسوق وهي اليت يكون معفعندما يقومون بدراسة االستثمار يف ،وملعرفة حساسية السهم أمهية خاصة لدى املستثمرين

يتم حتليل عوامل ذات عالقة بالشركة وال تعتمد ) غري حساسة للسوق(األسهم ذاتية احلساسية .ليل عوامل السوقعلى عوامل السوق، أما يف حالة األسهم احلساسة للسوق فيتم حت

:"β"تقييم معامل بيتا ـ 2 ـ ب اختلفت اآلراء حول أمهية معامل بيتا كمقياس للمخاطر، ففي الوقت الذي يهتم به بعض

جند كثريا من املستثمرين احملترفني يعتقدون بأنه عدمي الفائدة وبالتايل يرفضون استعماله ،الباحثنيلتوفيق بني هاتني الفئتني فيقول أصحابه أنه بالرغم م عدم وهناك رأي حياول ا. رةطاخللم كمقياس

كمال معامل بيتا كمقياس للمخاطرة، إال أنه ال ميكن إغفاله، فهو يدخل ضمن جمموعة من العوامل األساسية اليت جيب أن يقيمها املستثمر بشكل مستمر وأن يأخذها بعني االعتبار عند اختاذ

:الت متنوعة منها اوملعامل بيتا استعم ].350.ص، 1998رمضان، . [القرار االستثماريالتحكم يف خماطر احملفظة عن طريق تعديل حمتوياا، فيستطيع املدير املايل استبدال أصـوهلا .1

ذات املخاطر القليلة مثال والعدمية املردود مثل النقدية، بأصول ذات خماطر أكرب ومـردود قدية أو األصول ذات املخاطر املتدنية والعوائـد أكرب خاصة إذا توقع االزدهار فيستبدل الن

املتدنية بأسهم عادية مثال، ذات خماطر سوقية معتدلة وعوائد جيدة فيزيد من خماطر حمفظته .ومن عوائدها يف نفس الوقت

على اعتبار أن األوراق ذات ،يساعد معامل بيتا يف الكشف عن األوراق احلساسة للسوق .2تكون حساسيتها للسوق أكثر من األوراق ذات املعامل الذي ) 1(املعامل الذي يزيد على

ق إىل أوراق وراق املالية من حيث حساسيتها للووبذلك يتم تصنيف األ) 1(يقل كثرا عن .حساسة وأخرى ذاتية احلساسية

23

: بيتا احملفظة ـ 3 ـ ب :هو املعدل املوزون لبيتا عناصرها أي أن

) + وزن األصل ب× بيتا األصل ب ) + (وزن األصل أ× بيتا األصل أ = (بيتا احملفظة .)وزن األصل ج× بيتا األصل ج (

100%= على أن يكون جمموع األوزان لإلشارة فإنه إىل جانب بيتا احملفظة الذي يعترب كمقياس ملخاطر احملفظة يوجد أيضا االحنراف

].352.ص، 1998رمضان، [حملفظة املعياري، وهو املقياس األكثر شيوعا واستعماال لقياس خماطر ا

املبحث الثاين سبل إدارة املخاطر

ن املخاطر، وألجل معرفنا من خالل املبحث السابق أن االستثمار املايل يتعرض جلملة .إدارا يتم اللجوء إىل عدد من السبل منها التقليدي ومنها احلديث

السبل التقليدية إلدارة املخاطر: املطلب األول : أهم السبل التقليدية إلدارة املخاطر جند من بني

من مصدر املخاطر بالبيع.صالتخل ـ 1قوم عليها صناديق يالتنويع وما يترتب عليه من ختفيض للمخاطر وهو الفلسفة اليت ـ 2

.االستثمار وشركات إدارة احملافظ التأمني ضد املخاطر ـ 3 .إدارة التوازن بني األصول واخلصوم ـ 4

:تخلص من مصدر املخاطر بالبيع ال ـ 1حيث أن إحالل جزء من األصول ذات املخاطر املرتفعة مثل األسهم العادية، بأصول أقل . خماطر أو خالية من املخاطر مثل السندات احلكومية أو أذون اخلزانة هو خري مثال على تلك األداة

].13. ، ص2003هندي، [ "Diversification:"التنويع ـ 2

،ويع مكونات احملفظة املالية، مبعىن عدم تركيزها يف أوراق مالية تصدرها منشأة معينةأي تن

24

وبناء عليه يعترب التنويع أداة . آتبل توزيع خمصصات احلفظة على أوراق مالية تصدرها عدة منشفعالة للتخفيض من املخاطر غري املنتظمة، على اعتبار أن التغريات يف سعر سهم منشأة ما واليت تعزى إىل املخاطر غري املنتظمة، ال ارتباط بينها وبني التغريات اليت حتدثها املخاطر غري املنتظمة

وهلذا يعترب هندي اصطالح املخاطر غري . لسعر سهم منشأة أخرى الختالف ظروف كل منهماأما ]. 250.ص، 1999، أ هندي[. املنتظمة مرادفا الصطالح املخاطر اليت ميكن تتجنبها بالتنويع

نظرا ألن مصدرها ـاملخاطر املنتظمة اليت تتميز بصفة العموم أي تصيب كافة األوراق املالية فإنه يصعب على املستثمر التخلص منها أو ختفيضها بالتنويع، ـ ...ظروف اقتصادية أو سياسية

ولو أن ـ وبناء عليه يطلق اصطالح املخاطر اليت ال ميكن جتنبها بالتنويع على املخاطر املنتظمةfrench يف كتابهSecurity and portfolio analysis يرى بأنه ميكن جتنب املخاطر 1989الصادر سنة

تز أي بتضمني احملفظة أوراقا مالية ياملنتظمة بالتنويع ولكن ليس التنويع البسيط بل تنويع ماركوقا مالية بني عوائدها ارتباط ليس هذا فقط بل تضمني احملفظة أورا. م معامل بيتا هلا باالخنفاضسيت

.سالب مما من شأنه أن خيفض من املخاطر : التأمني ـ 3

أن تكون : املخاطر اليت ميكن التأمني ضدها البد أن تتوافر فيها مسات معينة من أمهها ت أو األفراد، وأن احتمال تعرض املنشآت املخاطر من النوع الذي تتعرض له عدد كبري من املنشآ

ك املخاطر يف توقيت واحد هي مسألة بعيدة االحتمال، مبعىن أن االرتباط بني تعرض تلك كلها لتلضاف إىل ذلك أن احتماالت وقوع تلك ياملنشآت هلذا النوع من املخاطر هو ارتباط ضعيف،

وهكذا يبدو واضحا أن الوفاة واملرض واحلريق . املخاطر ميكن تقديرها بدرجة عالية من الدقةوذلك لتوافر السمات الثالثة املشار ،ا خماطر من النوع الذي تقبله شركات التأمنيوالسرقة كله

.إليهاوبلغة نظرية احملفظة، فإن املخاطر اليت ميكن التأمني ضدها هي املخاطر غري املنتظمة، اليت ال

صل التوقيت، ومن مث فإن أقساط التأمني اليت حي كتعرض هلا كافة املنشآت املؤمن عليها يف ذلتعليها املؤمن من املنشآت املؤمن عليها، إضافة إىل العائد املتولد عن استثمار تلك األقساط البد

لمنشأة اليت تتعرض يف حلظة معينة لنوع املخاطر املؤمن ضدها، لوأن تكون كافية لدفع التعويض ، اخنفض وكلما زاد عدد عقود التأمني اليت تصدرها شركة التأمني ضد نوع معني من املخاطر

.وتوضح املعادلة التالية أبعاد هذه العالقة. متوسط املخاطر اليت تتحملها للمنشأة الواحدة

25

النظرة املتأملة هلذه املعادلة تكشف على أن األساس الذي يقوم عليه التأمني هو نفسه مع زيادة عدد تحملها املؤمن تتناقص ياألساس الذي تقوم عليه فكرة التنويع، فحجم املخاطر اليت

املنشآت املؤمن عليها، وأنه ال ميكن أن يكون حجم تلك املخاطر صفر، ألن مثة منشأة ما سوف ].62ـ61.ص، 2003هندي، [تتعرض لتلك املخاطر

: ونشري يف األخري إىل أن أسلوب إدارة املخاطر بالتأمني يعاين من نقيصتني أساسيتني ركة التأمني، يعين أن متوسط قيمة األقساط اليت النقيصة األوىل هي أن وجود وسيط وهو ش

تدفعها املنشأة الواحدة البد وأن يفوق متوسط قيمة التأمني الذي حتصل عليه، إذا ما تعرضت للخطر املؤمن ضده، إذ البد أن تغطي شركة التأمني التكاليف اإلدارية وحتقق بعض األرباح حىت

تتمثل يف أن هناك أنواع من املخاطر يستحيل تغطيتها أما النقيصة الثانية ف. ميكنها االستقراركل املنشآت اليت تستخدم ميس بالتأمني مثال ذلك خماطر السعر، فالتغري يف أسعار املواد اخلام مثال

ا يف وقت واحد مبعىن أن معامل االرتباط بني تعرض تلك املنشآت هلذا النوع اتلك املواد يف عملياد يكون كامل موجب ومن مث يصعب على أي شركة تأمني قبول من املخاطر، هو معامل يك

.التأمني على تلك املخاطر : إدارة التوازن املايل بني األصول واخلصوم ـ 4

خص األساس الذي يقوم عليه هذا األسلوب يف إجياد التوازن من خالل تشكيلة مالئمة ليتحيث تواريخ االستحقاق، وقيمة كل منهما من األصول واخلصوم املالية، اليت تتضمنها امليزانية من

عند كل تاريخ ومن أبرز جماالت استخدامات هذا املدخل، وهو إدارة خماطر سعر الفائدة اليت متثل أمهية خاصة للبنوك التجارية، وشركات التأمني، وصناديق التأمني واملعاشات، وغريها من

].63.ص، 2003هندي، . [ول املاليةاملؤسسات املالية اليت يرتكز نشاطها يف إدارة األصولتوضيح فكرة هذا األسلوب، دعنا نفترض حالة صندوق للتأمينات واملعاشات يبيع عقود

Guranteed (GIC)التأمني لعمالئه ولتكن يف شكل ما يسمى بعقود االستثمار املضمونة

Investment Contracts .ة من عمالئه، يف ويف ظل تلك العقود حيصل الصندوق على أقساط دوري

=متوسط املخاطر للمنشأة الواحدة إمجايل حجم املخاطر املوقع حدوثها

عدد املنشآت املؤمن عليها

26

مقابل ضمان حتقيق دخل دوري ثابت حلملة تلك العقود، لتبدو وثيقة التأمني وكأا وديعة حتقق هذا الدخل الدوري يتم الوفاء به من العائد الذي حيققه الصندوق من . لصاحبها عائدا دوريا

هر يف جانب األصول استثمار األقساط اليت حصل عليها، واليت عادة ما تستثمر يف أصول مالية تظومن الواضح أن كل من . أما األقساط نفسها فتظهر يف جانب اخلصوم يف امليزانية. يف امليزانية

عار الفائدة قد سجانب األصول واخلصوم البد وأن يكون عرضة ملخاطر سعر الفائدة، فلو أن أالصندوق اجتاه اخنفضت يف السوق، فإن عائد استثمار األقساط قد ال يكفي لتغطية التزامات

، واملتمثلة يف الدخل الدوري الثابت، بل وميكن النظر إىل تأثري خماطر سعر الفائدة من زاوية هعمالئتنخفض، فأخرى، حيث من املعروف أن التغري يف القيمة السوقية الستثمارات الصندوق سو

لة يف أقساط التأمني اليت لة يف هذه احلامثورمبا تصبح قيمتها أقل من القيمة الدفترية للخصوم املت .دفعها العمالء

ة ويتطلب التوازن العام بني األصول واخلصوم، أن يكون توقيت وحجم التدفقات النقديفقات النقدية للخصوم، هذا النوع من التوازن يصعب إذا مل لألصول مماثل لتوقيت وحجم التد

قد يترتب عليه رفض فرصا يستحيل حتقيقه، وحىت لو أمكن ذلك فسوف يكون أمرا مكلفا، أواستثمارية واعدة متاحة إلدارة الصندوق، نتيجة لكون تاريخ استحقاق تلك االستثمارات أطول

ومع هذا يوجد سبيل آخر ممكن بل ويسري يف ظله يتحقق التوازن . من الفترة اليت تغطيها الوثيقةل مسألة توافق تواريخ العام، دون أن يترتب على ذلك نتائج غري مرغوبة، يكون ذلك بتجاه

االستحقاق، والتركيز بدال من ذلك على قيمة كل من أصول وخصوم الصندوق، وذلك جبعل الفرق بينهما ال يتسم باحلساسية للتغري يف أسعار الفائدة وهو ما يطلق عليه باستراتيجية حتصني

.احملفظة

السبل احلديثة إلدارة املخاطر: املطلب الثاين املستمر يف البيئة االقتصادية واملالية واالستثمارية إىل ضرورة البحث عن لقد أدى التغري

فالتغري يف األسعار والتضخم وأسعار الفائدة وأسعار الصرف. أدوات ومنتجات مالية جديدة، 2004النجار، . [تطلب البحث عن منتجات مالية جديدة إلدارة خماطر تقلبات هذه األسعار

املالية هذه املنتجات اليت نذكر منها أداتني من بني أهم أدوات أو منتجات تقدم اهلندسة ]. 236.ص .التوريق واملشتقات: مها واهلندسة املالية

27

ما هو إال التقنية اليت يتم مبوجبها حتويل " Securities"فالتوريق أو ما يعرف باإلجنليزية بـ أسهم (ئلة إىل أوراق مالية أصول مالية غري سائلة مثل القروض واألصول األخرى غري السا

قابلة للتداول يف أسواق رأس املال، وهي أوراق تستند إىل ضمانات عينية أو مالية ذات ) وسنداتوال تستند إىل جمرد القدرة املتوقعة للمدين على السداد من خالل التزامه ،تدفقات نقدية متوقعة

].237.ص، 2001صادق، . [العام بالوفاء بالدينظروف أفضل للتغطية ضد املخاطر مقارنة بالسبل التقليدية اليت قد تيحقات فإا تأما املشت

حيث إىل جانب .ويف مقدمتها التأمني ،يستحيل استخدامها للتغطية ضد خماطر تغري األسعاراملشتقات اليت هي منتج من منتجات اهلندسة ، قد تسهم التنويع يف التغطية ضد املخاطر املنتظمة

حتقيق األهداف االستراتيجية ملنشآت األعمال، من خالل قدرها على إدارة التقلبات يف املالية يفالت، أي من خالل قدرا سعار األوراق املالية وأسعار املدخأسعار الفائدة، وأسعار الصرف، وأ

وعلى هذا األساس تعترب التغطية باستخدام عقود املشتقات، السبيل األكثر . على إدارة املخاطر .يتطلب منا التطرق إليها بشيء من التفصيلما اثة إلدارة املخاطر، وهو حد

: تعريف التغطية ـ 1هي مركز مؤقت بديل عن مركز سوف يأخذه املستثمر مستقبال على " Hedging"التغطية

كما ميكن تعريفها بأا أسلوب حلماية قيمة أصل ما ميلكه املستثمر إىل أن تتم . أصل معني . تصفيته

الصورة األوىل هي للمستثمر الذي يرغب يف شراء : تعريف يكشف عن صورتني للتغطية أصل مايل معني، وال ميلك املوارد املالية الالزمة، وإن كانت ستتاح يف املستقبل، غري أنه خيشى أن

هذا املستثمر ميكنه إبرام عقد . يرتفع سعر ذلك األصل إذا ما انتظر حىت تتوافر تلك املواردتقات يضمن له التعاقد على األصل من اآلن بسعر متفق عليه، على أن يتم التنفيذ الفعلي عندما مش

.تتوافر له األموال املطلوبةأما الصورة الثانية فتتمثل يف حالة مستثمر ميتلك أصل مايل معني وخيطط لبيعه يف تاريخ

هذا املستثمر ميكنه إبرام . قتالحق، يف الوقت الذي خيشى فيه اخنفاض سعره عندما حيني ذلك الوأما عقود املشتقات . عقد على أحد املشتقات لبيع األصل مستقبال بسعر يتفق عليه عند إبرام العقد

املستخدمة يف التغطية فهي أساسا العقود اآلجلة، والعقود املستقبلية، وعقود اخليارات وعقود ].65.ص، 2003هندي، . [املبادلة

28

: ضرورة التغطية ـ 2يف ظل فروض السوق الكامل، لن يكون ألي استراتيجية أو سياسة مالية تأثري على قيمة

.املنشأة، وذلك إذا ما كان املستثمر قادرا على أن حيقق لنفسه ما حتاول املنشأة أن حتققه لهتراض ميزة، فإن املستثمر ميكنه أن يبين لنفسه حمفظة استثمار فإذا كان لقيام املنشأة باالق

من أمواال مقترضة حتقق له ذات املزايا اليت تتحقق من قيام املنشأة باالقتراض نيابة عنه وإذا تتضكان لسياسة التوزيع اليت تتبعها املنشأة ميزة، فإن املستثمر ميكنه أن بضع لنفسه سياسة التوزيع

ر كذلك، فلن يكون ه املنشأة يف هذا الشأن، وطاملا أن األمتاليت تالئمه، دون أن يلقي باال مبا قرر، فاملستثمر يقدر السياسات اليت بالنسبة للمستثمرقيمة ألي من تلك السياسات اليت تضعها املنشأة

.تضعها املنشأة، عندما حتقق له خدمة ال يستطيع أن حيققها لنفسهوعند التخلي عن فروض السوق الكامل مبا يف ذلك افتراض عدم وجود ضرائب أو تكلفة

تضح أن املستثمر ال ميكنه اوغري ذلك من الفروض ... تكلفة لإلفالس أو الوكالة، للمعامالت أوففي ظل هذه الظروف، وهي ظروف السوق غري . أن حيقق لنفسه ما تستطيع املنشأة أن حتققه له

الكامل يصعب على املستثمر مثال أن يقترض بنفس سعر الفائدة الذي ميكن أن تقترض به املنشأة تكلفة ملعامالت يصعب على املستثمر أن يتجاهل سياسات التوزيع اليت تضعها ويف ظل وجود

هذا . املنشأة، وذلك عندما يتعرض لقرار االستثمار يف األوراق املالية لبناء سياسة التوزيع اخلاصة بهويرى هندي أنه يف ظل وجود ضرائب يصبح للسياسات اليت تضعها املنشأة قيمة بالنسبة للمستثمر

.تلف الصورة بالنسبة للسياسات واالستراتيجيات املالية األخرىوال ختفالتغطية اليت تقوم ا املنشأة نيابة عن املستثمر، لن يكون هلا قيمة يف ظل فروض السوق

فاملستثمر مثال ميكنه أن يربم عقدا مستقبليا للتغطية ضد تعرض عائد استثمار سهم منشأة . الكاملوحىت لو أن املنشأة اليت . ية بذلكنون حاجة ألن تقوم املنشأة املعما ملخاطر سعر الصرف، د

يستثمر فيها أمواله عرضة ملخاطر تغري أسعار البترول، فإنه يستطيع أن حيقق التغطية لنفسه ضد .تلك املخاطر ببيع أو شراء عقد آجال أو مستقبلي حسب األحوال على تلك السلعة

من كامل، فإن استخدام املنشأة ألدوات التغطية، اليت أما إذا عدنا حلقيقة أن السوق غريذلك . بينها عقود املشتقات، البد وأن يكون له تأثري على قيمة املنشأة وعلى ثروة مالكها بالتبعية

أن فهم وحتديد طبيعة وحجم املخاطر اليت تتعرض هلا املنشأة ليس بدون تكلفة، بل وأن تكلفتها

29

فاجلانب األكرب . ثمر الفرد أن يتحملها، بينما تستطيع املنشأة ذلكمرتفعة حبيث يصعب على املستومن مث فإن قيام املنشأة بالتغطية نيابة عن كافة بتمن تكاليف التغطية هو من النوع الثا

املستثمرين، البد وأن ينطوي على اخنفاض يف نصيب املستثمر الواحد من تلك التكلفة، يضاف إىل بد وأن يكون لديها معرفة أكرب وتفهم أعظم لطبيعة املخاطر اليت تتعرض ذلك أن إدارة املنشأة ال

هلا، وأفضل السبل للتغطية ضدها، واملدى الذي ميكن أن تذهب إليه يف هذا الشأن، وكلها مزايا ال .تتاح للمستثمر الفرد

ثمر إذا وهكذا إذا كانت سياسات التمويل سواء باالقتراض أو باألرباح احملتجزة ال م املستما كان السوق كامل، بينما تعترب جوهرية بالنسبة له إذا كان السوق غري كامل فإن التغطية ضد

فالتغطية يتوقع أن ال تكون هلا ضرورة يف ظل فرضية . املخاطر يسري أيضا على نفس الدربال السوق الكامل، إال أن أمهيتها تبدو جوهرية يف ظل الواقع الذي يؤكد على أن افتراض كم

].31ـ30.ص، 2003هندي، . [السوق هو ضرب من ضروب اخلياللذي يصاحب املستقبل ا يفة جتوبصفة عامة نقول أن التغطية تسهم يف مواجهة اخلسائر النا

، ومن مث ميكنها أن تقدم ملنشآت األعمال فرصا عديدة لتعظيم قيمتها ظروف السوق غري الكامل :ها زمن أبر ختفيض الضرائب املدفوعة .1 .ختفيض فرصة التعرض لإلفالس وختفيض التكلفة املصاحبة له .2 .إتاحة فرصة أفضل للتخطيط من أجل تغطية أفضل لالحتياجات املالية .3 .يئة الظروف لتقييم عادل ألداء اإلدارة، وتقرير احلوافز املناسبة هلا .4 .يئة الظروف الختاذ قرارات رشيدة .5

: االعتبارات األساسية للتغطية ـ 3حجم التغطية : اك ثالثة اعتبارات هلا أمهيتها يف إدارة املخاطر من خالل التغطية وهي هن

.وكفاءة أو فاعلية التغطية وتكلفة التغطية : حجم التغطية ـأ

الالزمة لتغطية ) عدد عقود املشتقات(يقصد حبجم التغطية عدد الوحدات من أداة التغطية على وحدة واحدة من األصل حمل التغطية، وهو ما يطلق مركز أخذه املستثمر يف السوق احلاضر،

30

سندات هلا فلو أن التغطية ضد خماطر السعر اليت تتعرض ". Hedge Ratio"عليه بنسبة التغطية ألف دوالر حتتاج إىل عقدين مستقبليني على سندات حكومية 100أصدرا شركة معينة بقيمة

.2/1اق معني عندئذ تكون نسبة التغطية هي اريخ استحقتب) ألف دوالر 100قيمة العقد ( "Hedging Effectiveness:" فاعلية التغطية ـب

تزداد فاعلية التغطية كلما كان االرتباط قوي بني سعر األصل حمل التغطية يف السوق وتقاس قوة االرتباط كما هو معروف مبا . احلاضر، وسعره يف عقد املشتقات املستخدم يف التغطية

فلو أن معامل االرتباط يساوي الواحد الصحيح، فإن هذا يعين أنه إذا ما . عامل االرتباطيسمى مبأما إذا كان معامل . استخدمت نسبة التغطية املالئمة، فسوف تتم تغطية خماطر السعر بالكامل

االرتباط أقل من الواحد الصحيح فإن التغطية حىت لو استخدمت نسبة التغطية املالئمة، لن يترتب عليها التخلص الكامل من خماطر السعر، إذ سيبقى جزء من املخاطر لن تتم تغطيته يطلق عليه

وتوضح املعادلة التالية العالقة بني خماطر السعر وخماطر األساس، " Basis Risk"خماطر األساس ].64.ص، 2003هندي، ). [σ2(باعتبار أن املخاطر سيتم قيساها بالتباين

)2ط ـ 1(طر السعر خما= خماطر األساس .متثل معامل التحديد وهو مربع معامل االرتباط 2حيث ط

فإن التغطية باستخدام عقد املشتقات املختار سوف 0,75فلو أن معامل التحديد يساوي .25%من خماطر السعر، ويظل االستثمار عرضة ملخاطر أساس قوامها 75 % سهم يف جتنبت

وف العرض والطلب يف السوق احلاضر، واليت تؤثر يف أما مصدر خماطر األساس فهو أن ظرسعر األصل يف ذلك السوق، قد ختتلف عن ظروف العرض والطلب يف سوق أداة التغطية

بني السوقني ميكن أن جتعل السعرين قريبني من " Arbitrage"ومن املؤكد أن املراجحة . املستخدمةا تكلفة املعامالت، سوف يظل االرتباط بني بعضهما البعض، إال أنه بسبب عوامل كثرية من بينه

السعرين، السعر يف السوق احلاضر والسعر يف عقد املشتقات أقل من الواحد الصحيح، ويظل .هناك مكان دائما ملخاطر األساس

: تكلفة التغطية ـ جتكشف املمارسة يف كافة أسواق عقود املشتقات عن أن تكلفة التغطية ضئيلة ولكنها غري

سببني، السبب األول هو وجود تكلفة للمعامالت تشمل اهلامش الذي حيققه صانع ل وذلكة، جماني

31

أما السبب الثاين فهو أن املخاطر اليت يسعى . السوق إضافة إىل عمولة السمسرة وما شابه ذلكهذا الطرف اآلخر عادة . املستثمر إىل التخلص منها البد وأن تنتقل يف ظل التغطية، إىل طرف آخر

ا املضارب البد وأنه يسعى لتحميل التكاليف اليت سيتكبدها للمستثمر مبا يف ذا يكون مضاربا، همذلك العائد الذي سيضيع عليه نتيجة إغراق جزء من موارده املالية يف استيفاء متطلبات اهلامش

.ـ سيتم التطرق له يف الفصول الالحقة ـاملبدئي املطلوب Hedging"وفاعلية التغطية متثل ما يسمى بكفاءة التغطية ولإلشارة فإن تكلفة التغطية

Efficiency" ا احلد األقصى حلجم املخاطر اليت ميكن ختفيضها، وذلك يفواليت ميكن تعريفها بأ ،مقابل كل وحدة من وحدات التكلفة وعليه فإن التغطية املثالية هي تلك اليت حتقق أقصى منفعة

خاطر يعين منفعة موجبة، وزيادة التكلفة تعين منفعة سالبة، فيصبح للمستثمر فإذا كان ختفيض املاملخاطر، ومن املتوقع ومن املتوقع أن يسعى املستثمر إىل حتقيق التوازن بني مستوى كل من التكلفة

ا خمتلف عن مثيله ملستثمر آخر، اعتمادا على دالة م أن يكون املستوى األمثل للتغطية ملستثمريف سبيل مستوى أقل ) أقل( ة له أي اعتمادا على مدى استعداده لقبول تكلفة أكرباملنفعة بالنسب

].64.ص، 2003هندي، . [من املخاطر) أكرب(

متطلبات إدارة املخاطر: املطلب الثالث وهي خماطر السعر " Strategic Risk"يقصد باملخاطر يف جمال اإلدارة املخاطر االستراتيجية

سواء بطريق مباشر أو غري مباشر على مستوى أداء املنشأة ويأيت يف مقدمة اليت تؤثر بالضرورة،املخاطر االستراتيجية خماطر تغري سعر الفائدة، وخماطر تغري سعر الصرف، وخماطر تغري أسعار

فبعد أن كانت خماطر . وقد بلغت تلك املخاطر شأنا عظيما يف السبعينات من القرن املاضي. السلعسلع هي املكون األساسي للمخاطر االستراتيجية، ظهرت يف السبعينات خماطر تغري تغري أسعار ال

أسعار الفائدة وخماطر تغري أسعار الصرف، كما أصبحت خماطر تغري أسعار البترول ذات شأن، .وهي كلها خماطر قد تركت بصماا على أداء منشآت األعمال

دارة املخاطر االستراتيجية اليت تتعرض هلا ومن املمكن القول بأن هناك أربع مراحل رئيسية إل :منشآت األعمال هي

الوقوف على طبيعة املخاطر اليت تتعرض هلا املنشأة .1 قياس حجم تلك املخاطر .2

32

.حتديد ما ميكن للمنشأة أن تتحمله من تلك املخاطر .3تصميم أو هندسة أدوات التعامل مع املخاطر لكي تصبح يف حدود ما ميكن أن تقبله .4

].78.ص، 2003هندي، . [ة املنشأةإدارستوى املقبول من املخاطر، وهو قرار املومن الواضح أن اخلطوة الثالثة وهي احلكم على كما لن حتظى باالهتمام أيضا املرحلة . سيادي للمنشأة، ومن مث لن حتظى باالهتمام يف هذا املقام

ومن مث يتبقى لدينا . الفصول الرابعة أي أدوات التعامل مع املخاطر إذ ستكون موضوع بقية .املرحلتني األوىل والثالثة فقط ومها الوقوف على طبيعة املخاطر مث قياس املخاطر

الوقوف على طبيعة املخاطر ـ 1متثل القوائم املالية وملحقاا مصدرا خصبا للمعلومات عن طبيعة املخاطر اليت ينبغي أن

رة على ثدارة إىل املسامهني عن أبرز املتغريات املؤتكون حمل اهتمام اإلدارة وخطاب جملس اإل .املنشأة هو مصدر ثري لتلك املعلومات نشاط

وهناك كذلك قائمة الدخل، اليت تعطي معلومات عن تطور املبيعات والتكاليف املرتبطة ا، املبكر عن وكذا مكونات الرحبية، وتتسم القوائم املالية ربع السنوية بالفاعلية، إذ تسهم يف الكشف

املخاطر اليت تتعرض هلا املنشأة، فالتغري يف حجم املبيعات ومعدل دوران املخزون الذي متثل فاالجتاه العكسي لتلك . املبيعات أحد مكوناته، يزودان اإلدارة مبؤشرات عن سوق منتجاا

كما . املؤشرات قد حيمل يف طياته وجود منافسة سعرية، أو قد يكشف عن اخنفاض جودة املنتجما إذا كان عف هامش جممل الربح واجتاه حركة املصروفات البيعية واملصروفات اإلدارية، شيك

.هناك تغري يف أسعار املدخالت، أو اخنفاض يف كفاءة األداءاحتمال التعرض ملخاطر سعر الصرف، وذلك بتحليل املبيعات ىكما ميكن الكشف عن مد

تريادية، ومعرفة العمالت اليت تتعامل ا املنشأة شراء وبيعا، واملنتوجات إىل حملية وتصديرية أو اسوحصة كل عملة، كما ميكن الكشف عن مدى التعرض ملخاطر سعر الفائدة وذلك من واقع

يكون ذلك حبساب معدل تغطية الفوائد من ربح العمليات، وإن كان من الضروري . قائمة الدخلاليت تكشف عن مدى سيولة ورحبية الشركة، فاألرباح االعتماد أيضا على قائمة التدفق النقدي،

هي نتيجة لقيود دفترية، ومن مث ينبغي الوقوف على مدى كون تلك األرباح حمملة بتدفقات .نقدية، وذلك طاملا أن الفوائد تدفع من التدفقات النقدية وليس من األرباح الدفترية

33

ة، أي ما إذا كان اجلانب األكرب جودة األرباح املتولد ىكذلك تكشف قائمة الدخل مبدومن املؤكد أن لذلك أمهيته، إذ يزودنا مبؤشرات . منها هو من ربح العمليات أم من أنشطة ثانوية

عن مدى إمكانية استيعاب املنشأة باالرتفاع يف أسعار الفائدة، ورمبا أيضا قدرا على مواجهة كن أن تسهم به قائمة الدخل يف جمال الكشف هذه جمرد أمثلة ملا مي. االرتفاع يف أسعار مدخالا

.عن املخاطر اليت تتعرض هلا املنشأة، وحجم كل نوع منهاوإذا كان لقائمة الدخل كل هذه املسامهات، فإن ذلك يرجع إىل كوا قائمة تزودنا

م مبؤشرات عن األداء منذ بداية السنة املالية حىت ايتها، كما أن األرقام اليت تتضمنها تتسأما امليزانية العمومية فإن أرقامها تتسم . باحلركة، حيث ميكن الوقوف على عناصرها حلظة بلحظة

ومع هذا تظل للميزانية العمومية بعض ). Snapshot(بالثبات إذ تعكس املركز املايل يف حلظة بعينها املنشأة ملخاطر املنافع، فصايف قيمة األصول الثابتة ميكن أن يكون مؤشرا على مدى اقتراب تعرض

كما يكشف حجم االستثمار يف األوراق املالية عن حجم . تغري أسعار أدوات وسائل اإلنتاجالتأثري احملتمل الذي ميكن أن حتدثه خماطر سعر الفائدة على قيمة األصول، وتلقى نسبة األموال

كه خماطر سعر الفائدة الضوء على مدى التأثري الذي حيتمل أن تتر ،املقترضة اليت تدفع عنها فوائدوتزداد معرفتنا مبخاطر سعر الفائدة، من تقرير مراقب احلسابات الذي يصاحب . على أداء املنشأة

امليزانية العمومية، والذي يكشف عما إذا كانت القروض اليت حصلت عليها املنشأة قصرية أم .طويلة األجل، وما إذا كان سعر الفائدة ثابتا أم متغريا

د أن الوقوف على طبيعة املخاطر وحجمها له فوائده، فهو يكشف عما إذا كانت ومن املؤكتلك املخاطر يف حجم يتطلب التغطية ضده أم أن املخاطر من حجم تفوق فيه تكلفة التغطية العائد

، 2003هندي، [. وإذا كانت التغطية واجبة حينئذ يربز التساؤل عن األداة املالئمة. املتوقع منها ].80.ص

:قياس حجم املخاطر ـ 2إن الوقوف على املخاطر اليت تتعرض هلا املنشأة، ال يعين ضرورة التعامل معها، إذ يتوقف

بعبارة أخرى يصبح قياس . األمر على حجم تلك املخاطر وبالتايل مدى تأثريها على أداء املنشأةتلفتني لنفس املخاطر، فقد تتعرض منشأتني خم. حجم تلك املخاطر هو املرشد إىل ما ينبغي عمله

ولكن تعاملها مع تلك املخاطر خيتلف، فاملنشأة الصناعية اليت متثل القروض نسبة عالية من إمجايل

34

وهو ما قد ال . ، يتوقع هلا أن تعطي اهتماما كافيا ملخاطر تغري سعر الفائدةلديها مصادر التمويلقرض ال متثل فوائده الدورية سوى يتطلبه األمر مع منشأة تعمل يف قطاع اخلدمات حصلت على

قدر ضئيل من التدفقات النقدية اليت حتققها، كذلك فإنه بينما متثل خماطر تغري أسعار البترول من تكاليف 38%مصدرا لإلزعاج لشركة كخطوط الطريان، حيث ميثل الوقود ما يعادل حوايل

االهتمام لتلك املخاطر، نظرا العمليات، فإن منشأة خلدمة احلدائق قد ال تلقى ذات القدر من .لضآلة تكلفة البرتين أو الكريوزين املستخدم يف األدوات اليت تستعملها

وكما هو معروف توجد مقاييس متعددة للمخاطر يف مقدمتها االحنراف املعياري ومعامل ـاملنتظمة االختالف اللذان يقيسان املخاطر الكلية، والتغاير ومعامل بيتا اللذان يقيسان املخاطر

فع وهناك كذلك الر ـ وقد مت التطرق هلذه املقاييس بالتفصيل يف املبحث األول من هذا الفصلفع املايل الذي يلقي الضوء على خماطر سعر رالتشغيلي الذي يقيس خماطر تغري أسعار املنتجات، وال

طر تغري سعر الذي يقيس مدى التعرض ملخا" Duration"الفائدة، وإىل جانب ذلك هناك األمد .الفائدة

ومن األدوات األخرى لقياس املخاطر ولعلها هي األكثر فاعلية، وهو ما يسمى بإطار أو وفيه يتم الربط بني السعر أو التغري يف السعر ومستوى األداء، مع " Risk Profite"حدود املخاطر

عمليات الرئيسية للمنشأة، الن مالحظة أن األداء يقاس بالقيمة احلالية للتدفقات النقدية املتوالدة عوأيضا مع مالحظة أنه يف حالة استخدام التغري يف السعر فإن العالقة بينه وبني األداء البد وأن متر

].82.ص، 2003هندي، . [بنقطة األصل

املبحث الثالث اتـود املشقـعق

لبية جهودا كبرية يف ت ،تبذل فئة متخصصة يطلق عليها مصطلح املهندسون املاليونقود وأدوات استثمار مايل جديدة تليب ع راكاحتياجات املستثمرين ورغبام اجلديدة عن طريق ابت

ما يسمى بعقود املشتقات راكوقد أوصلتهم جهودهم إىل ابت. هذه الرغبات املتطورة والالمتناهية"Derivatives "وصعب الفهم وبالرغم من أن عقود املشتقات هي مفهوم معقد . بأنواعها املختلفة

.إال أننا سنحاول التعرف عليه من خالل مطالب هذا البحث

35

مفهوم عقود املشتقات: املطلب األول :تعريف ـ 1

أخذت املشتقات امسها من حقيقة أا تستمد قيمتها أو تشتقها من قيمة مرجعية، تكون يف فإن كانت أسعار تلك . احلقيقة هي قيمة أداة استثمارية كالسيكية مثل السهم العادي أو السند

العقد يصبح ذا قيمة كاملة، أما إذا كانت تلك األسهم أو السندات مالئمة من وجهة نظر حامل .األسعار غري مالئمة من وجهة نظره يصبح العقد ال قيمة له، وقد تنتج عنه خسائر

:احلقيقة أن معظم التعاريف املقدمة لعقود املشتقات تصب يف هذا االجتاه نذكر منها : 01التعريف

ها عل قيمة أصل ما، أو متغري من املتغريات املنتجات املشتقة عي أدوات مالية تعتمد قيمت" .]Cordier, 2001, p. 20[ "...سعر الفائدة، مؤشر البورصة، (

وبالرغم من تقدمي هذا التعريف إال أن صورة املشتقات ما زالت غامضة ولتوضيحها أكثر .حنتاج لتعريف آخر

: 02التعريف ق يف أصل معني، يف تاريخ حمدد، وتلزم املشتقات املالية هي عقود تعطي ألحد الطرفني احل"

العقد قد يتعلق بأصل مايل أو مببلغ من العمالت، أو كمية من . الطرف اآلخر باحترام التزام مماثلالعقد قد يربط الطرفني بطريقة ). مثال CAC40(كما قد يتعلق مبؤشر من املؤشرات . املواد األولية

فيذ العقد أو عدم تنفيذه، ويعتمد السعر السوقي منهما إمكانية تنملزمة أو قد يعطي لواحد ]Henry, 1999, p. 64-65[. للمشتقات على سعر األصل املتعاقد عليه منذ نشأة العقد

ها التعريف السابق، فكان بذلك أكثر وضوحا وأكثر لتطرق هذا التعريف لعدة نقاط أمه .دقة، ولكن هذا ال مينع من تقدمي تعريف آخر أكثر مشوال

: 03ريف التعأي األصول اليت (ية نهي عقود تشتق قيمتها من قيمة األصول املع" Derivatives"املشتقات "

واألصول اليت تكون موضوع العقد تتنوع ما بني ). Underlyning Assetsمتثل موضوع العقد وتسمح املشتقات للمستثمر بتحقيق مكاسب أو . األسهم والسندات والسلع والعمالت األجنبية، "options"ومن أهم املشتقات عقود االختيارات . خسائر اعتمادا على أداء األصل موضوع العقد

36

محاد، .[وأدوات مالية أخرى، swapsوعقود املبادالت " futures contracts"والعقود املستقبلية ].5.، ص2001

:وبصفة عامة فإن مفهوم املشتقات يتلخص فيما يلي .هي عقود ـأ

.يتها يف تاريخ مستقبليتتم تسو ـب .ال تتطلب استثمارات مبدئية بل تتطلب مبلغ مبدئي صغري مقارنة بقيمة العقد ـ جعلى األصل املعين أي األصل موضوع العقد، ) أي املكاسب أو اخلسائر(تعتمد قيمتها ـد

.أي تشتق قيمتها من قيمة األصل حمل العقد ولذلك مسيت باملشتقات :ويتضمن العقد

حتديد سعر معني للتنفيذ يف املستقبل ـأ حتديد الكمية اليت يطبق عليها السعر ـب حتديد الزمن الذي يسري فيه العقد ـ ج حتديد الشيء حمل العقد والذي قد يكون سعر فائدة حمدد أو سعر ورقة مالية أو سعر ـد

].5 .، ص2001محاد، . [سلعة أو سعر صرف أجنيب أو مؤشر أسعار عقود املشتقات الرئيسية ـ 2

ورد يف التعريف السابق، أنه من بني أهم عقود املشتقات جند العقود املستقبلية وعقود ولذلك وجب تقدمي تعريف لكل نوع، ولو كان ذلك بشيء من االختصار . االختيار واملبادالت

.التفصيل لكل نوع يف املبحث الثاينبعلى اعتبار أنه لنا عودة و قود اآلجلة والعقود املستقبليةالع ـأ

هو عقد يربم بني طرفني، مشتري وبائع للتعامل على أصل " forward contract"العقد اآلجل ، 2003هندي، . [التعاقد، على أن يكون التسليم يف تاريخ الحق دما، على أساس سعر يتحدد عن

].6.صهو اتفاق بني طرفني على " future contract"وعلى غرار العقد اآلجل فإن العقد املستقبلي

].16.، ص2001محاد، [بسعر معني لشراء أو بيع أصل ما يف وقت معني يف املستبقوال خيتلف العقد اآلجل عن العقد املستقبلي إال يف كون بنود العقد املستقبلي منطية، فمثال

37

ة لكل نوع من عدد الوحدات يف العقد الواحد وتواريخ التسليم ومستوى جودة األصل منطيأي دأما يف العقد اآلجل فال توج. وهو ما جيعل تداول هذه العقود يف البورصة ممكنا. العقود

.وفقا التفاق الطرفني حددقيود، وبنود العقد تتولإلشارة فإنه ينذر أن تتم عملية تسليم فعلية لألصل حمل التعاقد، فالتسوية يف حقيقة األمر

ويلتزم كل ". clearing house"فروق األسعار من خالل بيت املقاصة تكون نقدية، تتم على أساس لدى بيت السمسرة يف شكل ) هامش مبدئي(طرف من طريف العقد بإيداع نسبة من قيمة العقد

نقود أو أوراق مالية دف محاية كل منهما من املخاطر اليت ميكن أن تترتب عل عدم مقدرة أحد ].468.، ص2001بدوي، . [ه جتاه الطرف األخرالطرفني على الوفاء بالتزامات

:options contract )اخليارات(عقود االختيارات ـ بر حيدد مقدما مقابل دفع عالوة سعتعطي ملالكها حق شراء أو بيع كمية معينة من أصل ما، ب

م ومشتري اخليار غري ملز. ويبقى هذا احلق صاحلا حىت تاريخ استحقاقه) writerاحملرر (العقد وال خيسر .نه من حتقيق أرباحعر يف السوق إىل املستوى الذي ميكسمبمارسة حقه طاملا مل يصل ال

، 2003جمرب، . [بينما يترك أمامه جمال الربح مفتوحا. مشتري اخليار أمام حمرر العقد إال العالوة ].78.ص

" call option"اء وكما يبدو فإن عقد اخليار إما أن يكون عقدا يعطي ملشتريه احلق يف الشروإذا ما قارنا عقود اخليارات . للمحرر" put option"من احملرر أو أن يكون عقدا يعطيه حق البيع

مع العقود املستقبلية جند بأن الثانية واجبة التنفيذ، يف حني أن األوىل تعطي ملشتريها احلق يف تنفيذ وعة يف حالة عقود االختيار، يف حني أن كما أنه ال جيوز استرداد العالوة املدف. العقد من عدمه

اهلامش املبدئي الذي يودعه كل من طريف العقد املستقبلي لدى بيت السمسرة ميكن استرداده ].471.ص ،2001بدوي، . [بالكامل يف حالة تنفيذ العقد

:swap contractعقود املبادلة ـ جوهي املبادالت اليت . تاريخ معنيهي اتفاق بني طرفني أو أكثر على تبادل تدفقات نقدية يف

يتبادل طرفاها مدفوعات الفائدة اخلاصة بكل منها واحملسوبة بناء على معدالت الفائدة الثابتة أو كل منهما واملقومة بعمالت خمتلفة، وهذه التقنية ن التبادل ملدفوعات خدمة الدين لاملتغرية أو يكو

الدين أو طريقة سداد مدفوعات خدمة هذا الدين أو طرقة متكن املدينني من تغيري العملة املقوم ا .حساب معدل الفائدة عليه

38

جتمع عملية مبادلة العمالت بني الشراء الفوري لعملة ما وبيعها آجال يف نفس الوقت كماأو العكس، أي مبعىن آخر تتضمن هذه العملية حترير عقدين متزامنني أحدمها شراء واألخر بيع

.عقدين واحدة إال أن تارخيي استحقاقهما خمتلفني، وتفصل بينهما فترة زمنيةوقيمة كل من البإحصائيات )Banque des règlements internationaux BRI(وقد قام بنك التسويات الدولية

منها 1995ترليون دوالر أمريكي يف سنة 47,5دولة، فقدرت حبوايل 26لسوق املشتقات املالية يف

].220.، ص2002مفتاح، [ .ود مشتقات مالية مرتبطة بأسعار صرف العمالتيف شكل عق %56

أسواق عقود املشتقات: املطلب الثاين بعدما تعرفنا على املشتقات املالية يف املطلب السابق، وعرفنا أن العقود اآلجلة واملستقبلية،

تداوهلا يف أسواق تسمى هذه العقود يتم. املشتقات الرئيسية واخليارات واملبادالت تعترب عقود .أسواق املشتقات وهي موضوع هذا املطلب

تطور أسواق املشتقات ـ 1سوق املنتجات املشتقة هو قسم السوق املايل الذي عرف التطور األكرب والنمو اهلائل مقارنة

يف شيكاجو حيث استعملت العقود 19لقد تواجدت هذه األسواق منذ القرن . باألقسام األخرى). céréales(، كان ذلك يف جتارة السرييال 1860من سنة ابتداءلة بطريقة منتظمة يف شيكاجو اآلج

]Bellalah et Simon, 2003, p.35[ مث شهدت هذه األسواق توسعها يف الواليات املتحدة يف السبعينات، حيث مت إنشاء

وبعدها انتشرت هذه ،1972يف عام ) International Monetary Market(السوق النقدي الدويل London International (LIFF future) األسواق يف أوروبا وآسيا يف الثمانينات وأكثرها أمهية

Financial 1986، والسوق الدويل ألجل بفرنسا الذي أنشئ عام 1982، الذي أنشئ يف لندن عام

MATIF (Le marché à terme international) .ا هت املشتقة يف آسيا وأمهكما ظهرت أسواق املنتجاTIFFE (Tokyo International Financial Future (Exchange باإلضافة إىل . 1985الذي أنشئ عام

(SIMEX) Singapour International Monetary Market 1986ر عام ـحيث ظه] .Siac, 1993,

p.74-75[ منتظمة، وكانت عبارة عن عقود لإلشارة فإن أوىل األدوات املشتقة مت تداوهلا يف أسواق غري

إال أن تطورها اصطدم مبخاطر ،مفيدة جداوآجلة على الصرف، هذه العقود كانت مستعملة

39

تظمة، ولذلك كان البد من ظهور غرف نالقروض، وغياب السيولة اليت ميزت األسواق غري امل .جل تطور فعلي لألدوات املشتقةأمقاصة تنظم هذه األسواق من

، صناعة املنتجات املشتقة مل يكن هلا سوى تأثري )1960(عشرية الستينات ة بداي وحىتاملواد األولية الزراعية وحدها موضوع ضعيف على احلياة االقتصادية واملالية للدول، حيث شكلت

.الصفقات ألجل على مستوى خمتلف البورصات احمللية يف شيكاجو، يف نيويورك ويف لندنيدات مالية هامة متثلت يف دغاية اية الستينات حيث ظهرت جت واستمر الوضع كذلك إىل

.نشاء أسواق مالية آجلة وظهور اخليارات على القيم املنقولةإهذا ال يعين بأن اخليارات مل تكن أصوال معروفة، إمنا كانت موجودة قبل ذلك بكثري،

. أو يف املراكز املالية األخرى. أ.م.ولكنها مل تعرف أبدا جناحا حقيقيا سواء يف فرنسا أو يف الو Chicagoومل تصبح كذلك إىل غاية فتح . فشل اخليارات يفسر بكوا مل تكن قابلة للتداول

Board option exchange ف تسوية يف السوق أظهر جناح اخليارات غركما أن ظهور . 1973عاميولة من جهة واألمان حث أدخلت هذه املؤسسة للسوق عنصرين رئيسيني كانا ينقصانه مها الس

]Bellalah et Simon, 2003, p.6[. من جهة أخرىادة اليت يدات املالية وتطور أسواق املشتقات نتيجة للتقلبات احلدهذه التجوقد جاء ظهور

واليت طرحت مشكل تسيري 1965عرفتها كل من معدالت الفائدة ومعدالت الصرف منذ سنة مكان مبعدالت الفائدة ألن معدالت الصرف كان يف اإل خاصة فيما يتعلق على األقل ـكبري

وهو ما كان إذن السبب وراء البحث عن أدوات –تغطيتها من خالل السوق ما بني البنوك واالستجابة لالحتياجات اجلديدة . ووسائل جديدة هدفها األول هو التغطية ضد خماطر السوق

.ملسريي احملافظ املالية 1513، حيث مت تبادل أكثر من ةريتقات وأدواا يف السنوات األخواستمر تطور أسواق املش

الصفقات يف هذه األسواق ـيف البورصات األمريكية 2002مليون خيار وعقد آجل خالل عام وحىت يكون هلذا الرقم معىن ـ متثل أكثر من نصف الصفقات املسجلة يف جمموع بورصات العامل

سنوات ماضية بالنسبة لبورصات التجارة األمريكية، حيث سوف نعمل على مقارنته مبا سجل يف 4إىل 1959مليون عقد، يف حني مل تصل عام 100على أكثر من 1981سجلت الصفقات عام

]Bellalah et Simon, 2003, p.3. [ماليني عقدللكونغرس األمريكي، عرفت األسواق GAO (General Accounting Office)وحسب الـ

40

منوا 1992و 1989بني عامي ) ارج اخليارات يف األسواق غري املنتظمة، والعقود اآلجلةخ(املشتقة :وهو ما يوضحه اجلدول املوايل 1992يف اية السنة املالية 145%وصل

4جدول رقم إمجايل قيمة املنتجات املشتقة لألصناف الكربى

)دوالرمليار : الوحدة ( )سنة املاليةاية ال( 1992 ـ 1989من

1992 1991 1990 1989 قـوع املشتـنالنسبة املئوية من

92إمجايل سنة نسبة الزيادة من

92إىل 89 : العقود اآلجلة

770 1160 1530 2005 (a)على سعر الفائدة ـ

2264 3277 4231 5510 (b)على العمالت األجنبية ـ

148% 42% 7515 6061 4437 3034 إمجايل العقود

: العقود املستقبلية 3048 2159 1454 1201 على أسعار الفائدة ـ 25 18 16 16 على العمالت األجنبية ـ

81 77 70 42 عل مؤشر البورصة ـ

151% 18% 3154 2254 1540 1259 إمجايل العقود املستقبلية

: اخليارات

1385 1073 600 387 على أسعار الفائدة ـ

على أسعار الفائدة يف األسواق ـ 634 577 561 450 غري املنتظمة

80 59 56 50 على العمالت األجنبية ـ 164 132 88 66 عل مؤشر البورصة ـ

137% 13% 2263 1841 1305 953 إمجايل اخليارات

:املبادالت

3851 3065 2312 1503 الفائدة على سعر ـ

860 807 578 449 على العمالت األجنبية ـ

141% 27% 4711 3872 2890 1952 إمجايل املبادالت

7198 10172 14028 17643 %100 %145 (c)إمجايل املشتقات

4934 6895 9497 12133 %100 %145 (d)إمجايل املشتقات

Source : Bourguinat, 1995, p.29

41

(a) قدرت الـGAO على أساس 1992العقود اآلجلة على أسعار الفائدة لنهاية السنة املالية ، .1991، 1990، 1989: طريقة البنك الفيدرايل االحتياطي لنيويورك املستعملة اية السنوات

(b) تقديرات الـGAO نبية ،ويتضمن هذا الرقم جزء غري معرف من اخليارات على العمالت األج .للسوق غري املنظم

(c) هم سحيمل إحصائيات تامة عن املشتقات على املواد األولية واخليارات على األ التقدير ال .للشركات الفردية

(d) قبل إدخال تقديرات الـGAO على عقود الصرف اآلجل وعلى اخليارات للسوق غري ] Bourguinat, 1995, p.29. [املنظمة

:تقات أنواع أسواق املش ـ 2يتم التعامل يف أدوات املشتقات من خالل أسواق املشتقات، أسواق املشتقات هذه إما أن

.تكون أسواقا منظمة أو غري منظمة : Orgainzed Market: السوق املنظمة ـ أ

وتعرف أيضا بالسوق اآلجل للبورصة، وتتسم بتوحيد شروط التعامل يف عقود املشتقات م والتسوية واحلد األقصى لعدد عقود املضاربة الذي ميكن أن حيوزه العميل كتلك املتعلقة بالتسلي(

].466.، ص2001بدوي، . [)الواحد بالنسبة لكل أصلإضافة إىل أن السوق املنظمة تكون جمهزة بغرفة مقاصة تسمح بتنظيم سيولة العقود وتضمن

ميثل نسبة من قيمة العقد ني، وتتحقق هذه التغطية من خالل هامش مبدئي فتغطية خماطر الطر ]Faye, 1993, p.79[تودع لدى غرفة املقاصة 5%إىل 3تتراوح بني

مدين حتكمهم قواعد لإلشارة فإنه ال يتم التعامل يف هذه السوق إال من طرف متعاملني معت .ة من طرف هذه البورصةالتداول احملدد

: "Les marchés de gré "over the conter" "OTC: السوق غري املنظمة ـ بعلى عكس السوق املنظمة، السوق غري املنظمة حتكمها عمليات غري منظمة، هذه العمليات

هي األكثر تغيريا للنظام املايل الدويل، بالنظر لكوا ال ،اليت تتم على مقصورة األسواق غري املنظمةالعقود ا يف مقصوراختضع ألي رقابة، وألي هامش ضمان وال متلك غرفة مقاصة، وتتداول أيض

)....اخليارات، املبادالت،(املستقبلية والعقود اآلجلة ومنتجات أخرى أكثر تعقيدا

42

العمليات يف هذه السوق ليست منطية، بل يتخذ قرارها بشكل مشترك باالتفاق بني الطرفني لمتدخل الذي لالنسبة بويعترب ذلك إجيابيا . املعنيني، مبعىن أا مهيكلة حسب إرادة الطرفني املعنيني

,France. [حددت العملية على مقاسه، يف حني يعترب ذلك سلبية عامة تتميز ا هذه األسواق

1999[. ويف جمال حماولة االستفادة املتبادلة من مزايا التعامل يف كل من السوق املنظمة والسوق غري

يف االعتبار بقدر اإلمكان عند املنظمة، لوحظ اجتاه البورصات املنظمة حنو أخذ رغبات العميل ويف نفس الوقت تتجه . إبرام العقود، مما قد يؤدي إىل تباطؤ حركة تداوهلا مع تباين هذه الرغبات

األسواق غري املنظمة حنو تنميط العقود املربمة فيها، مما قد حيد من قدرة املتعاملني والوسطاء على ].466.، ص2001بدوي، [. نقص أرباحهماالستجابة لرغبات العمالء ويؤدي بالتايل إىل

ومن يف األسواق غري املنظمة" clearing house"كما مت التفكري أيضا يف إنشاء دار مقاصة الذي ) FRS) (املصرف املركزي(بني املؤسسات املهتمة بذلك جملس النظام االحتياطي االحتادي

يرا يف ركونغرس األمريكي أصدرت تقأكد باستمرار على إجيابياا كما أن جلنة املشتقات يف العرضت فيه مزايا دار املقاصة كنظام متكامل يشمل املبادالت واألنواع األخرى 1993نوفمرب عام

]15.ص ،1996مركز البحوث املالية واملصرفية، . [من مشتقات األسواق املوازيةاملنظمة وهو ما أدى ونتيجة هلذه اإلجراءات أصبح التقارب شديد بني السوقني املنظمة وغري

.إىل التنافس الشديد بينهما أنواع املتدخلني يف أسواق املشتقات ـ 3

املؤسسات ـأ تدخل املؤسسات سوق املشتقات من أجل التغطية من املخاطر املرتبطة نشاطها اإلنتاجي،

قيقة من أرباح املؤسسات ناجتة يف احل 50%حوايل (وأيضا من أجل احلصول على أرباح إضافية فهي (يف حني أن املنتجات املشتقة ال تظهر حىت يف ميزانية هذه املؤسسات ) عن املضاربة املالية

وهو ما أدى إىل صعوبة حتديد دورها وأمهيتها احلقيقية يف نشاطات ) خارج امليزانية عملية ].France, 1999. [املؤسسة

: املضاربون ـب فع املايل، يتم رتوسيع مركزهم مبساعدة أثر الويدخلون سوق املشتقات لتحسني وضعيتهم، و

وحماولة ) يف املتوسط من قيمة األصل حمل التعاقد 3%(ذلك من خالل هامش مبدئي منخفض جدا .حتققت توقعام فيما خيص سعر ذلك األصل اتسجيل أرباح مهمة جدا، إذا م

43

تقات لشراء أسهم ولتوضيح هذه الفكرة لنأخذ مثال عن مضارب تعاقد على أحد عقود املشيف تاريخ االستحقاق أي 10%مته بـ يدوالر للسهم، وهو يتوقع أن ترتفع ق 100بسعر تنفيذ

إذا فرضنا أنه يدفع مكافأة . مدوالر عن كل سه 10ذلك بدوالر فريبح 110يصبح سعر السهم سعر أي أصبح ،وأنه قد حتققت توقعاته يف تاريخ االستحقاق ،دوالر 1عن كل سهم تقدر بـ

دوالر حيث يكون قد 9دوالر عندئذ حيقق هذا املضارب رحبا عن كل سهم مقداره 110السهم دوالر من استخدامه لـ 9على دوالر وخسر دوالر واحد كمكافأة، وبالتايل فقد حصل 10ربح

].France, 1999. [فع املايلروذلك هو أثر ال 900%دوالر فقط فيكون معدل رحبه 1صناديق االستثمار، البنوك، صناديق املعاشات، هيئات (: افظاحمل مسريو ـ ج

... ) SICAVالتوظيف اجلماعي احملافظ أسواق املشتقات من أجل البحث عن توسيع توظيفام، فكلما كان مسريويدخل

، كلما نوع استثماراته يف أسواق عديدة وذلك بعد تقييمه للوضعية ربللصندوق إمكانيات أكوبذلك يضمن أنه إذا خسر قليال من اليسار وربح كثريا من اليمني، سيكون . هلذه األسواقالعامة

أي يف (يف حني أنه لو كانت لدى هذا الصندوق إمكانيات واستثمرها يسارا فقط . راحبا يف النهايةرة الضخم والقد لسوف خيسر يف النهاية وعليه فإن الصندوق إذا اجتمع لديه رأس املا) اجتاه واحد

].France, 1999[. على تقييم خماطر استثماراته سيكون لديه حظ كبري يف الربح يف النهاية

أمهية عقود املشتقات: املطلب الثالث مل يكن ظهور عقود املشتقات وليد صدفة أو جمرد ابتكار لورقة مالية جديدة، بل كان وليد

تمثل يف تقدمي خدمة تاملشتقات، اليت حاجة وضرورة، وما يؤكد ذلك األمهية االقتصادية لعقودكما تتيح الفرصة لتخطيط التدفقات النقدية فضال عن إتاحة . التغطية ضد خماطر التغريات السعرية

فرص استثمار جديدة، إىل جانب كوا أداة للتنبؤ باألسعار يف السوق احلاضرة يف تواريخ الحقة، ستثمارية، وحتقيق مسة الكمال للسوق، هذا إضافة االستراتيجيات اال ذوأا تسهم يف سرعة تنفي

. إىل مزايا أخرى التغطية ضد املخاطر ـ 1

متثل وظيفة التغطية أهم وظائف عقود املشتقات، ولتوضيح ذلك لنفرض حالة مستثمر أخذ عندما يتعامل املستثمر عل األصل ـ. ر على سهم ماضيف السوق احلا Long positionمركزا طويال

44

فإنه يطلق على مركزه يف السوق احلاضر باملركز املشتقاتوق احلاضر ويف سوق عقود يف السأما إذا كان . Short positionالطويل، بينما يطلق على مركزه يف سوق املشتقات باملركز القصري

حد، وليكن سوق املشتقات، فإن مركز املشتري يطلق عليه املركز الطويل، االتعامل يف سوق و 50أي اشترى السهم من سوق األوراق املالية بسعر ـق على مركز البائع باملركز القصريبينما يطل

وقد حتققت توقعات املستثمر، إذ اخنفض سعر .دوالر، وخيشى أن تنخفض قيمته عندما يقرر بيعه .دوالر 20دوالر، ومن مث فقد مين خبسائر قدرها 30السهم إىل

لك فور شرائه ذقد قام بشراء عقد خيار بيع و ولنفترض من ناحية أخرى أن املستثمردوالر وبتاريخ تنفيذ هو ذاته املقرر أن 50للسهم، يعطيه احلق يف بيع السهم للمحرر بسعر تنفيذ

.يباع فيه السهم، مقابل مكافأة قدرها ثالثة دوالرات. فأةدوالر، سوف تقتصر خسائر املستثمر على قيمة املكا 30فإذا اخنفض سعر السهم إىل

20دوالر حمققا خسارة قدرها 30حيث سيقوم يف تاريخ التنفيذ ببيع السهم يف السوق احلاضر بـ دوالر من 20ويقوم باملقابل بتسوية مركزه يف سوق عقود اخليارات حيث سيحصل على .دوالرأي بـ ر التنفيذععلى اعتبار أن هذا األخري ملتزم بقبول شراء السهم من مشتري العقد بس احملرر

دوالرا فعليه أن يدفع للمستثمر 30دوالرا، و طاملا أن سعر السهم بالسوق يف تاريخ التنفيذ هو 50 . دوالرا أي ما يعادل اخلسارة اليت تعرض إليها 20الفرق وقدره )أي مشتري اخليار(

17بح تص) اخليار دقع(، فإن املكاسب الصافية للمركز القصري )دوالر 3(وملا كانت املكافأة دوالرا، أي خبسارة صافية على املركزين تساوي ثالثة دوالر، أي ما يعادل قيمة املكافأة ومهما

.اخنفض سعر السهم يف السوق فستظل خسائر املشتري حمدودة بقيمة املكافأةون تكلفة، فالتغطية كما سبق وأن ذكرنا يف الفصل األول دهذه الشك ميزة لكنها ليست

ولتوضيح الفكرة سوف نفترض أن السهم قد ارتفع . ليها جتاوزا تكلفة التأمنيهلا تكلفة يطلق عدوالرا، يف غياب عقد اخليار سوق حيقق املستثمر أرباحا صافية يف 60سعره بدل اخنفاضه إىل

7السوق احلاضر قدرها عشرة دوالرات أما يف ظل التغطية فإن أرباحه سوف تصبح دوالرات، بينما خيسر 10دوالر فريبح 60ع السهم يف السوق احلاضر بـ دوالرات، حيث سيبي

دوالرات، وهكذا ترتب عن التغطية اخنفاض الربح إىل سبعة دوالرات، يف 3املكافأة اليت قيمتها .مقابل عشرة دوالرات يف ظل غياب التغطية

عندما تنخفض مي عقود املشتقات من تكبد خسائر كبرية حتالتغطية حيث ةهذه هي تكلف

45

يأيت وقت دفع التكلفة فوس، أما عندما ترتفع األسعار ف)دوالر 20دوالر يف مقابل 3(األسعار اليت تتمثل يف الفرق بني املكاسب اليت كان ميكن أن تتحقق يف ظل غياب التغطية يف سوق

. املكافأةتكلفة تتمثل يف حالة عقود اخليارات يف .املشتقات، واملكاسب اليت تتحقق يف وجودها ].12.ص ،2003هندي، [ أداة الستكشاف السعر املتوقع يف السوق احلاضر ـ 2

من أبرز وظائف عقود املشتقات كذلك أا تزود املتعاملني باملعلومات عما سيكون عليه لتسليم، لذا يقال أا أداة جيدة سعر األصل الذي أبرم عليه العقد يف السوق احلاضر يف تاريخ ا

، أي استكشاف املستوى الذي ميكن أن يكون عليه السعر يف )price discavery(السعر الكتشافالسوق احلاضر يف تاريخ التسليم ولتوضيح كيف تلعب املشتقات هذا الدور، دعنا نفترض أنك قد اكتشفت أن الظروف االقتصادية تشري إىل احتمال تعرض البالد ملوجة من الكساد، فيتوقع معها

ر األوراق املالية، هنا عليك أن تفاضل بني التعامل احلاضر من خالل البيع على هبوط أسعا .املكشوف أو التعامل يف سوق املشتقات ببيع عقد مستقبلي أو عقد خيار على مؤشرات السوق

ومن املتوقع أنك ستفضل السوق الذي حيقق لك عائد أكرب على االستثمار، وهو بالطبع فع املايل الذي رسوف حتقق معدل عائد أكرب على االستثمار بفضل ال سوق املشتقات، طاملا أنك

د التعاقد هو مبلغ ضئيل مقارنة بقيمة الصفقة، نفما تدفعه ع. يتسم به التعامل يف عقود املشتقاتهذا فضال عن اخنفاض تكلفة املعامالت اليت يتميز ا التعامل يف تلك األسواق كما سبقت

.إليهاإلشارة اتفقنا على أفضلية التعامل يف أسواق املشتقات نتيجة للمزايا اليت أشرنا إليها، فإنه وإذا ما

بالظروف ) Informe traders(يصبح من املتوقع أن يترتب على زيادة عدد املتعاملني العارفني رها االقتصادية املستقبلية، أن تزداد عقود املشتقات املربمة لبيع السهم، مما يؤدي إىل اخنفاض أسعا

مع الوقت، إىل أن تصل إىل املستوى الذي يعكس السعر الذي سيكون عليه األصل يف السوق .احلاضر يف تاريخ التسليم

ر اوهكذا يتضح مفهوم السعر االستكشايف الذي يلعبه سوق املشتقات، فعلى ضوء أسعاليت تظاهر بدأ سعر األصل يف السوق احلاضر يف التغري مبا يعكس األسباب ي ،عقود املشتقات

].14.ص ،2003هندي، [. االجتاه العام لتوقعات املتعاملني

46

إتاحة فرصة أفضل لتخطيط التدفقات النقدية ـ 3 25عقود مستقبلية وقد أبرمت عقدا بسعر بلنفترض حالة حكومة دول خليجية تبيع البترول

وط اجلوية العربية، وكان املشتري شركة اخلط ،)مركز قصري(دوالر للربميل تسليم شهر نوفمرب م احلكومة و، حينئذ ستقدوالر للربميل 20واآلن لو أن سعر الربميل قد اخنفض يف تاريخ التسلم إىل

20املعنية ببيع البترول يف السوق احلاضر ملن يرغب يف الشراء أيا كان، وذلك بسعر السوق أي ى تسويته حتقيق أرباح تعوض دوالرا للربميل، ولكن ماذا عن العقد املستقبلي ؟ سوف يترتب عل

.عن االخنفاض يف حصيلة بيع البترول، نتيجة اخنفاض أسعاره) احلكومة اخلليجية(البائع سيقوم هو اآلخر بتغطية احتياجاته من ) شركة اخلطوط اجلوية العربية(فرغم أن املشتري

قا فالتزامات العقد فودوالر، فإنه لن ينسى 20البترول من السوق احلاضر يف تاريخ التسليم بسعر والتسوية يف سوق العقود املستقبلية، يصبح املشتري ملتزما بسداد الفرق بني السعر لقواعد املقاصة

الذي التزم به يف العقد، والسعر يف السوق يف تاريخ التسليم، وهو ما يعادل مخسة دوالرات حتصل دوالر للربميل وهو سعر الربميل 25 عليها حكومة الدولة اخلليجية، ليكون إمجايل ما حصلت عليه

عشرون دوالر حصلت عليها من بيع البترول يف السوق احلاضر : كما هو منصوص عليه يف العقد بالسعر اجلاري ومخسة دوالرات من تسوية العقد املستقبلي يف سوق العقود املستقبلية وعلى

، فإنه عليه دوالر للربميل 20عر سر بغطى احتياجاته من السوق احلاضالعكس فإن املشتري الذي .دوالرات للربميل استجابة ملتطلبات التسوية النقدية 5أن يدفع يف سوق العقود

وهكذا يستطيع طريف التعاقد ختطيط تدفقاما املستقبلية بدقة، وذلك طاملا أن البائع يدرك املشتري أن مدفوعاته كما يدرك . أن حصيلة بيع البترول ستكون على أساس سعر العقد املستقبلي

].16.ص ،2003هندي، [.لشراء البترول هي أيضا على أساس سعر العقد :إتاحة فرص استثمارية للمضاربني ـ 4

طرفا يف العقد بغرض حتقيق الربح، وليس بغرض تأمني متلك ) speculator(يدخل املضارب رض االستخدام، أي مهمة األصل، على أساس أن تأمني التملك يهم من يرغب يف شراء األصل بغ

سيأخذه يف السوق احلاضر مستقبال، وهي تغطية ضد خماطر ارتفاع من يسعى إىل تغطية مركزعر يضمن له حصيلة حمددة، سكما ال يدخل املضارب طرفا يف العقد لضمان بيع األصل ب. األسعار

سيمتلك األصل مهما تغري سعر األصل يف السوق احلاضر، إذ أن هذه أيضا مهمة من ميتلك أو

47

ويرغب يف بيعه مستقبال، أي مهمة من يرغب يف تغطية مركز سيأخذه يف السوق احلاضر .مستقبال، وهي تغطية ضد خماطر اخنفاض األسعار

غري أنه ليس على ،ولتوضيح ذلك لنفترض أن مضاربا يتوقع ارتفاع سعر سهم ما يف السوق. شراء على السهم بدال من شراء السهم ذاته يقني كامل من ذلك، حينئذ ميكنه شراء عقد خيار

ر ععقد شراء عليه بسدوالرا، وقام املضارب بإبرام 40كان ولنفترض أن سعر السهم يف السوق دوالرا يف مقابل مكافأة قدرها ثالثة دوالرات، فإذا 40تنفيذ يعادل السعر الذي يباع به السهم أي

دوالر، ستتم تسوية العقد على أساس نقدي وذلك بأن 50ما ارتفع السعر يف تاريخ التنفيذ إىل .على عشرة دوالرات من حمرر العقد) مشتري العقد(حيصل املضارب

وملا كان قد سبق له أن دفع ثالثة دوالرات مكافأة غري قابلة للرد فإنه يكون قد ربح سبعة رى السهم من السوق أما إذا كان قد اشت. دوالرات أي أكثر من ضعفي قيمة املبلغ املستثمر

دوالر مطروحا 50(عقد خيار شراء، فإن أرباحه تصبح عشرة دوالرات باحلاضر بدال من شرائه وال تقتصر املضاربة على . من قيمة املبلغ املستثمر 25%وهو ما يعين عائد قوامه) دوالر 40منها

.اتاخليارات بل هي أيضا متاحة يف األسواق األخرى للمشتق التعامل يف سوقللمالحظة فإنه أثناء سعي املضارب لتحقيق الربح، بدخوله طرفا يف العقد، يقدم خدمة اجتماعية وإن كان ال يقصدها، ذلك أنه الطرف الذي تنتقل إليه املخاطر اليت ال ترغب فيها

أو ترغب يف امتالكه ) الطرف البائع(األطراف األخرى، أي األطراف اليت متتلك األصل بالفعل ل عدم التأكد لدى الطرف اآلخر مبا يحلاجة فعلية إليه، هذا يعين أنه يز) الطرف املشتري( المستقب

].18.، ص2003هندي، . [يتيح له فرصة أكرب لتركيز جهوده يف أمور أخرى تيسري وتنشيط التعامل على األصول حمل التعاقد ـ 5

ىإىل مستوى يستحيل عليتميز التعامل يف أسواق املشتقات باخنفاض تكلفة املعامالت مليون دوالر ال تتجاوز فتكلفة املعامالت لعقد مستقبلي قيمته. األسواق احلاضرة أن تنافسه فيه

.من قيمة العقد 0,01 %دوالر، وهو معدل تكلفة يبلغ 100ولتكلفة املعامالت تأثري على سيولة السوق، إذ جتعل السوق أكثر كفاءة، مبا يتيح فرصة

كما يسهم التعامل بالعقود على تنشيط سوق . الصفقة بسعر قريب من السعر العادل أفضل إلبراماألصل املتعاقد عليه، وذلك بزيادة حجم التداول عليه، يرجع ذلك إىل أن املبلغ الذي يدفعه

48

التعاقد ال ميثل سوى نسبة ضئيلة من قيمة الصفقة، وتقل كثريا عن اهلامش املبدئي املستثمر عند. تزم املشتري بإيداعه لدى السماسرة يف حالة الشراء اهلامشي لألصل من السوق احلاضرالذي يل

].19.ص ،2003هندي، [ سرعة تنفيذ االستراتيجيات االستثمارية ـ 6

ميزة أخرى لعقود املشتقات هي سرعة تنفيذ االستراتيجيات االستثمارية نظرا ملرونتها إضافة مستثمرا ما يرغب يف استثمار ما يعادل مليون دوالر يف حمفظة جيدة فلو أن . إىل سيولتها املتميزة

هذا البديل قد يتطلب . هم الفردية اليت حتقق له ما يريدسالتنويع، فيمكنه شراء تشكيلة من األيقابل ذلك بديل آخر خيلص . تنفيذه وقت طويل، كما ينطوي على قدر كبري من تكلفة املعامالت

د املستثمر من تلك املشكالت، هو االستثمار من خالل عقد خيار أو عقد مستقبلي على أحسوق تتناول عقود املشتقات على مؤشرات السوق ( 500درد أندبور ناملؤشرات، وليكن مؤشر ستا

).الحقاولتوضيح الفكرة نعود إىل املستثمر الذي يرغب يف استثمار مليون دوالر، ولنفرض أنه

صندوق استثمار مغلق مدته سنة، ويتكون من تشكيلة سمستثمر مؤسسي، استخدم املبلغ يف تأسيوالر، أي أنه اشترى ألف سهم من أسهم د 50من أسهم عشرون شركة متوسط سعر السهم قدره

ألف سهم من كل الشركات بقيمة كلية قدرها مليون دوالر، واآلن 20كل شركة، بإمجايل على إثرها األسعار حيث بلغ متوسط القيمة السوقية تألزمة اخنفض لنفترض أن السوق قد تعرض

ألف 200ن خسائر قدرها دوالر، هذا االخنفاض من شأنه أن يسفر ع 40للسهم داخل احملفظة .)ألف سهم مضروب يف خسائر قدرها عشرة دوالرات للسهم الواحد 20(دوالر

عدد (هذا املستثمر كان ميكنه شراء عشرة عقود خيارات شراء على أسهم كل شركة ألف سهم من 20سهم من أسهم كل شركة، بإمجايل 1000، أي )سهم 100األسهم يف العقد

ألف دوالر على 50ولو أن متوسط املكافأة الكلية املطلوبة للدفع هي . ينأسهم الشركات العشريف 6%ألف دوالر يف أذون خزانة بسعر فائدة 950أن يستثمر ما تبقى من املليون دوالر وهو

ألف 50املتوسط، لن يقوم املستثمر بتنفيذ العقد، وبذلك تنحصر اخلسائر يف قيمة املكافأة، أي ألف دوالر يف حالة شراء األسهم من السوق احلاضر، غري أنه ال ينبغي 200بل دوالر فقط يف مقا

يتولد 6%ألف دوالر، بسعر فائدة 950أن هناك مبلغ مستثمر يف أذون خزانة قدره سىلنا أن نن

49

يكفي لتغطية قيمة املكافأة غري القابلة للرد وحتقيق ألف دوالر وهو مبلغ 57عنها فوائد قيمتها وإذا ما أضفنا لذلك الوفرات يف تكلفة املعامالت ايل حيققها التعامل . دوالر 7000ها مكاسب قدر

يف سوق اخليارات، سوف تبدو أسواق املشتقات هي األكثر جاذبية يف تنفيذ االستراتيجيات ].20.، ص2003هندي، . [االستثمارية

حتقيق مسة الكمال للسوق ـ 7تعاملني كافة األصول املالية اليت تتناسب مع أهدافهم، يتحقق الكمال للسوق، لو أنه وفر للم

حو هو أمر يستحيل هذا الن ىوعلى الرغم من أن الكمال عل. سواء من حيث العائد أو املخاطرحتقيقه، فإنه بفضل عقود املشتقات أصبح من املمكن عمل توليفات من عقود املشتقات وأوراق

تحقق للمستثمر مستويات فريدة من العائد واملخاطر، ت مالية متداولة يف السوق احلاضر، يف ظلها ].21.ص ،2003هندي، [. ال حتققها أي ورقة مالية متداولة بالفعل يف السوق احلاضر

خماطر املشتقات املالية ومسامهتها يف خلق األزمات: املطلب الرابع

قلبات يف معدالت رغم أن التعامل يف أدوات املشتقات املالية يستهدف احلد من خماطر التالعائد وأسعار الصرف وأسعار السلع، إال أنه حبكم طبيعة تلك األدوات إذ هي ترتبط بالتوقعات فهي كذلك تتضمن احتماالت الربح واخلسارة، حيث أا يف حد ذاا تتضمن خماطر تؤدي يف

.بعض األحيان إىل خسائر هائلة وغري حمتملة، مما يتسبب يف خلق األزمات اطر التعامل يف املشتقات املالية خم ـ 1

يف خماطر السوق واملخاطر االيت ميكن أن تواجهها أدوات املشتقات أساس تتمثل املخاطر .فع املايلراالئتمانية وخماطر التشغيل واملخاطر القانونية، إضافة إىل أثر ال

Market Risk: خماطر السوق ـأ واليت ترجع يف ،املتوقعة يف أسعار عقود املشتقات بالتقلبات غري اتتعلق هذه املخاطر أساس

معظم األحيان إىل تقلبات أسعار األصول حمل التعاقد، كما قد تنجم تلك املخاطر من نقص السيولة الذي يؤدي بدوره إىل تدهور أسعار بعض األصول، وعدم إمكانية إبرام عقود مشتقات

.لالحتياط ضد احتمال استمرار هذا التدهور

50

جانب ذلك هناك خماطر التسوية، فقد تصل األصول املتعاقد عليها إىل حدها األدىن يوم إىل .التسوية هاالتسوية الذي قد يشهد تقلبات حادة، مما يؤثر على القيمة اليت تتم على أساس

حيث ،ويزيد احتمال التعرض ملخاطر السوق كلما كان هناك احتكارية من صانعي السوقراء والبيع على نطاق واسع، ولذلك ميكنهم التأثري بدرجة أكرب على أسعار يقومون بعمليات الش

األوراق املالية وعلى توقعات املتعاملني بشأن االجتاهات املستقبلية هلذه األسعار، األمر الذي قد .يفضي إىل تقلب أسعار بعض تلك األوراق بشكل حاد

ولة انتقال املخاطر اليت قد هرجة كبرية وسومما يزيد من هذه املخاطر ترابط األسواق املالية بد .إىل األسواق املالية األخرى تتعرض هلا سوق مالية معينة

وويؤكد ذلك إىل حد كبري تداعيات أزمة املكسيك حيث اقترن ختفيض سعر صرف البيز أسعار األوراق املالية متوسطة األجل اليتيف غري متوقع باخنفاض حاد 1994املكسيكي يف ديسمرب

أصدرت يف املكسيك يف أواخر العام املذكور، وامتد هذا االخنفاض ليشمل أسعار األصول املالية املكسيكية األخرى، مما أدى إىل إحلاق خسائر كبرية باملتعاملني يف العقود اخلاصة بتلك األصول،

ضال عن كما امتد هذا االخنفاض ليشمل أيضا أسعار السندات يف باقي دول أمريكا الالتينية، فامتداده إىل أسعار السندات يف األسواق اآلسيوية اليت تراجعت إصدارات السندات فيها بدرجة

].475ـ474. ، ص2001بدوي، [. كبريةويتطلب احلد من خماطر السوق تقييم موضوعي شامل لظروف السوق، كما يتطلب أيضا

دائها كوسيط أكذا على كفاءة أن حتافظ بيوت التسوية على حد أدىن مناسب من السيولة لديها و .بني البائع واملشتري يف السوق، وحبيث تكون قادرة على الوفاء بالتزاماا بصفة مستمرة

: االئتمانيةخاطر امل ـب الطرفني عل الوفاء بالتزامات العقد، وتقدر بتكلفة اإلحالل بسعر ج عن عدم قدرة أحدتتن

]Bourguinat, 1995, p.33[ .قصريتالة الالسوق للتدفقات املتولدة عن العقد يف حويعترب هذا النوع من املخاطر أكثر انتشارا يف البورصات غري املنظمة مقارنة بالبورصات املنظمة، األمر الذي يقتضي اهتمام املتعاملني يف البورصات غري املنظمة بتقييم اجلدارة االئتمانية

.لألطراف اليت يتم التعامل معهاعدد كبري من البنوك املركزية يف املرحلة احلالية، البنوك اخلاضعة هلا، بتقدمي هذا ويطالب

51

باعتبار أن ذلك ميثل امتدادا طبيعيا لدورها ،تقارير تتعلق بأنشطتها املالية يف أسواق املشتقاتكما تقوم بعض البنوك بتكوين خمصصات ملواجهة اخلسائر الناجتة عن عدم سداد بعض . الرقايب ].477.ص ،2001بدوي، [ .للقروض املمنوحة هلم لتمويل التعامل يف املشتقات العمالء Contrôl risk) املخاطر الرقابية: (خماطر التشغيل ـ ج

ويقصد ا املخاطر النامجة عن ضعف نظم اإلشراف والرقابة الداخلية على العاملني يف كذا املخاطر الناجتة عن عدم سالمة ها من املؤسسات املتعاملة يف سوق املشتقات، وريالبنوك وغ

.السياسات اخلاصة باإلدارةومن أمثلة ضعف الرقابة الداخلية ونظم العمل، السماح ملسؤول واحد بالبنك مبمارسة دور

ال جيمع شخص واحد أن السمسار والقيام بتسوية املعامالت يف نفس الوقت، إذ أنه من الضروري ، 2001بدوي، . [لتالعب وإخفاء اخلسائر اليت ميكن التعرض هلابني الدورين معا، للحيلولة دون ا

].477.ص ) Legal risk(املخاطر القانونية ـد

ترتبط هذه املخاطر باخلسائر الراجعة لتصرف قانوين أو تنظيمي، يبطل صالحية العقد أو بات التصفية ذات حيول دون أداء املستخدم النهائي أو الطرف املقابل له وفقا لشروط العقد أو ترتي

.الصلةمثل هذه املخاطرة ميكن أن تنشأ مثال عن عدم كفاية توثيق العقد أو عدم القدرة على

أو إدخال تغيريات مناوئة أو عكسية يف قوانني الضرائب، أو . ترتيب تصفية للعقد يف حالة اإلفالس ]266.ص ،2001محاد، .[وجود قوانني حتظر على املنشآت، االستثمار يف أنواع معينة من األدوات

أثر الرفع املايل ـ ھ. من بني خماطر األدوات املشتقة أيضا، أثر الرفع املايل العايل املشترك بني مجيع هذه األدوات

من قيمة العقود اليت يشتريها )2%و حىت أ 5%يف بعض األحيان ( 10%فاملستثمر يودع ببساطة . ه اشترى أو باع األصل حمل التعاقدنرات أكرب من لو أم 10أو يبيعها، وميكنه أن يربح أو خيسر

]Henry, 1999, p.71.[ مسامهة املشتقات املالية يف خلق األزمات ـ 2

كما أن . لقد كانت املشتقات بشكل أو بآخر متاحة خالل العديد من السنني املاضية

52

قدة، واليت تبدو صعبة، إن مل املهندسني املاليني دأبوا على تطوير املنتجات املشتقة اجلديدة واملعمل " 1993يف مقال له يف صحيفة وول ستريت لعام J.Lipenمستحيلة الفهم، فقد قال عنها تكن

].24.ص ،2003هندي، " [أعرف موضوعا جيهله الناس قدر املشتقاتغري أنه لسوء احلظ، فإن فقدان التفهم العام هلذه األدوات مل حيل دون تورط املستعملني يف

مركز [. عامالت املضاربة باملشتقات، وبالتايل التعرض ملستويات من املخاطر ال ميكن حتملهاموعليه فالدعوة اليوم ليس فقط لالحتفال باالنتصارات ].8.ص ،1996البحوث املالية واملصرفية،

أيضا بل. لكل االحتياجاتالتقنية ألسواق املنتجات املشتقة، واالفتتان مبقدرا على االستجابة حيث ] Bourguinat, 1995, p:32. [لالنتباه بأا تعترب واحدة من أعظم عناصر اخلطر للمالية احلالية

تسببت يف العديد من األزمات ومن املمكن هنا أن نعيد لألذهان دروس أزمة يوم اإلثنني األسود مأساة بنك سواق املشتقات، بأا سبب رئيسي لألزمة، إضافة إىل ألحيث وجهت االامات

.الذي عصفت به رياح املشتقات "Barings Brothers and company bank"بارجنز بسبب التداول 1994عام "Melallgesellschaft"هذا فضال عن حتطم اموعة األملانية

Chemical, Mead, Cargil Greetings: وتتوسع القائمة لتشمل منشآت أخرى مثل . باملستقبليات

gibson, أ و .م.الويفPechiney يف فرنسا، وKajimal oil يف اليابان، وجند حىت الصانع األمريكيباالنسحاب 1994مليون دوالر أعلن عام 23الذي على إثر خسارة تقدر بـ Dellللحواسيب

]Bourguinat, 1995, p. 32-33. [من سوق املشتقاتالسبب الرئيسي يف أزمة يوم وإذا كان هناك خالف حول ما إذا كانت املشتقات هي

ز كان سببه املشتقات ولذلك سوف االثنني األسود، فإن الكل جممع على أن ايار بنك برجن، عندما وضعت 26/02/1995كان ذلك يوم األحد املوافق لـ : عرض تفاصيل هذا االيار ن

بعد . صرف املركزيامل حتت حراسة بنك إجنلترا، وهو Baringsجمموعة املصارف التجارية املسماة لقد تعرض البنك إىل خسائر فادحة، كان .أن أخفقت حماولة ترتيب من يشتري هذا املصرف

سببها دخول أحد املسؤولني فيه املتخصصني بالتداول بااملشتقات يف معامالت غري مرخصة من وراق املالية تابعة لشركة لأل "Barings future "مستقبليات برجنز "خالل شركة يف سنغافورة تسمى

اليت تعترب الذراع املنفذ لصنع السوق يف اموعة " Barings securities "باسم " Barings"ميتلكها ].46، ص1995إدارة البحوث والدراسات، [

Nicholasسنة يدعى نيكوالس ليسون 28 بتعيني شاب عمره 1992فلقد قام البنك يف عام

53

Lesson له مسؤولية تصميم وإدارة عمليات عقود املشتقات يف سبقته مسعته وكفاءته، حيث تركبعمليات من املفترض أا حمدودة املخاطر، إا 1994والغريب أنه قد بدأ نشاطه يف عام . سنغافورة

)Osaka Exchange(، ومؤشر بورصة أوساكا 225 نيكياملراجحة بني عقود مستقبلية على مؤشر ى أساس أما مؤشرين يكادا يكونا بديلني لبعضهما البعض، الذي يتداول يف بورصة سنغافورة، عل

مثال عندما يرتفع سعره، ليشتري عقودا مستقبلية 225كي يفكان يبيع عقود مستقبلية على مؤشر نعمليات يصعب أن تتعرض للمخاطر عل مؤشر بورصة أوساكا الذي مل يرتفع سعره بنفس القدر،

:نظر ما حدث اولكن ، يف وقت كان ليسون قد اشترى قدر هائل يناير 16يف Cobe earth quakeوقع زلزال كوب

20000من أي 10%، الذي اخنفض بسبب الزلزال بنسبة نيكيمن العقود املستقبلية على مؤشر

وأمال يف أن تعاود أسعار تلك العقود الصعود، . نقطة بعد الزلزال 18000نقطة يف أول يناير إىل ا عند السعر املنخفض، وذلك دف ختفيض متوسط قيمة العقود، أمال يف سارع بشراء املزيد منه

ختفيض خسائره على حنو أسرع، إال أن مؤشر نيكي قد باشر مزيدا من االخنفاض حىت وصل إىل .نقطة ومع كل اخنفاض يف قيمة املؤشر تزداد اخلسائر 17000

حيث بلغت 88888قم وقد متكن ليسون من إخفاء خسائره على رؤسائه يف حساب آخذ رغري أنه إذا كان قد استطاع أن خيفي .مليون دوالر 610بليون ين، أي ما يعادل حينئذ 59اخلسائر

اخلسائر على رؤسائه، فإنه ال ميكنه إخفائها عن السوق، بسبب القروض اليت حصل عليها من السمسار قد يكون البنوك، حيث أن التعامل يف عقود املشتقات يتطلب إيداع هامش مبدئي لدى

وإذا ما هبط اهلامش الفعلي من تأثري اخلسائر . يف صورة نقدية أو يف صورة أوراق مالية حكوميةالذي تعرض إىل مستوى يقل عن هامش الوقاية أو الصيانة، حينئذ يتطلب األمر من الطرف

ى هامش مستوللخسائر إيداع مبالغ نقدية، وليس شيء آخر حىت يرتفع اهلامش الفعلي ليس إىل الوقاية بل إىل مستوى اهلامش املبدئي، وقد استطاع ليسون الوفاء بتلك اإليداعات اإلضافية من

.قروض مصرفية، وذلك إثر مطالبة البنوك وبدأ املسؤولون عن البنك يف لندن يدركون حقيقة وجود أزمة

ر، غالبيتها كانت دف مليون دوال 715باسترداد قيمة القروض، واليت بلغت ) بنك 15(اليابانية وهكذا ومن جراء عمليات تكاد تكون آمنة على عقود املشتقات تعرض . تغطية متطلبات اهلامش

].26ـ25.ص ،2003هندي، . [البنك هلزة عنيفة

54

املصرف من خالل شرائه من قبل مصرف آخر، أو ذنقاإوكان من املفضل لدى بنك إجنلترا ].42.ص ،1995الدراسات، إدارة البحوث و[. جمموعة مصرفية

السؤال املطروح اآلن هو ملاذا حصلت كل هذه األزمات، وماذا تعين للمستثمر؟ اجلواب املطروح يف الصحف املالية هو أن املشتقات كانت السبب باعتبارها كما يقال أوراق مالية معقدة

. لعام اليوم عن املشتقاتهذا هو التصور ا. وعالية املخاطرة تؤدي بالشباب إىل اية مالية خاسرة ].8.، ص1996مركز البحوث والدراسات املالية، [ موقف جلنة بازل من املشتقات، الرقابة السليمة على أنشطة املصارف يف املشتقات ـ 3

(Basle committee on banking supervision)انصبت معظم جهود جلنة بازل للرقابة املصرفية الودائع (ة عن األنشطة اليت تقع خارج العمليات املصرفية التقليدية على دراسة املخاطر الناشئ

).والقروضويف هذا الصدد توجه االنتباه حنو أسواق املشتقات، لقد كرست للمشتقات حبوثا واسعة

تنفيذها من قبل املؤسسات العامة واخلاصة واجلامعات، وذلك يف أعقاب إشارات متللغاية، سنة Gerald Corriganرئيس األسبق للجنة بازل، األستاذ جريالد كورجيان التحذير اليت أطلقها ال

، عندما أكد على ضرورة اهتمام اإلدارات املصرفية العليا باملخاطر الناشئة عن التعامل 1996 ].26.ص ،1996مركز البحوث والدراسات املالية، . [باملشتقات : 1996اهتمامات تقرير عام ـ أ

على املخاطر الناشئة عن أنشطة املشتقات اليت يعترب اهلدف األساسي منها يركز هذا التقرير مثل أسعار الفائدة، وأسعار الصرف، (عدد من العوامل هو حتويل املخاطر املرتبطة بالتقلبات يف

.إىل طرف آخر وبكفاءة) وأسعار أدوات امللكية، واخلاماتالفقرات الطارئة وااللتزامات "جمموعة ومن اجلذير بالذكر أن املشتقات هي شرحية فرعية من

أما الفقرات التقليدية ". Off balance sheet contingencies commitnentsخارج امليزانية العمومية خارج امليزانية العمومية غري املشتقات، فتتضمن بدائل االئتمان مثل القبوالت املصرفية،

وجودات، وااللتزامات العامة لإلقراض مبا فيها واالعتمادات املستندية، واملشتريات اآلجلة للمالفقرات خارج بمعاجلة املخاطر االئتمانية اخلاصة لقد متت. التسهيالت القائمة، وخطوط االئتمان .1988امليزانية العمومية يف وفاق بازل سنة

:ميكن تبويب هذا التقرير الذي أعدته جلنة بازل إىل مخسة أقسام هي .ليت بدلتها جلنة بازل واخلاصة بنشاط املصارف يف املشتقاتاجلهود السابقة ا .1

55

عرض عدد من املشروعات املختلفة اليت تتصدى بشكل مباشر وغري مباشر ملخاطر نشاط .2 .املشتقات

.تدعيم اإلدارة والرقابة املصرفية على خماطر نشاط املشتقات .3مركز البحوث . [م واحملاسبةالقضايا اخلاصة بإعداد ونشر التقارير الرقابية واإلفصاح العا .4

].26.ص ،1996، املالية واملصرفية .هذه األقسام بعضوسوف يؤكد أدناه على

تدعيم اإلدارة والرقابة املصرفية على خماطر نشاط املشتقات ـب . كبرية للمصارف، كما أكد على ذلك املراقبون من ةتثري املشتقات خماطر تشغيلية ورقاب

ه من الضروري أن يكون لدى املصارف نظم شاملة للتأكد من قدرة جمالس لذلك فإن. 1986العام عرب كورجيان عن قلقه من عدم 1992ويف العام . إدارا واإلدارة العليا فيها على رقابة العمليات .وصول هذه الرسالة للمصارف بالشكل املطلوب

يرها إىل املراقبني، تقر 1994ودف التأكيد على هذه الرسالة وجهت جلنة بازل يف سنة املتضمن املكونات األساسية لإلدارة السليمة للمشتقات وقد أتيحت للمراقبني حرية االستفادة من

.التوجيهات أو املمارسات السليمة ملصارفها أو لتوزيع الورقة عل املصارف بكاملهاتستخدم يف لقد أكدت الورقة على أن املكونات األساسية لإلدارة السليمة للمخاطرة اليت

:العمليات املصرفية التقليدية، هي ذاا قابلة للتطبيق يف إدارة أدوات املشتقات وهي .االهتمام املناسب الذي تبديه جمالس اإلدارة واإلدارات العليا .1اإلدارة اجليدة للمخاطرة، اليت حتقق التكامل بني حدود املخاطرة املعقولة، واإلجراءات .2

ت، والرقابة املتواصلة على الرقابة، ونشر التقارير الدورية لفترات للقياس، ونظم املعلوما .أقصر

.إجراءات الرقابة واملراجعة الشاملة .3يوليو، مع توجيهات مماثلة ملراقيب مؤسسات األوراق املالية وذلك (لقد صدرت ورقة متوز

Technical)الية بشكل مشترك مع اللجنة الفنية التابعة للمؤسسة الدولية هليئات األوراق امل

committee of the international organisation of securities commission) . وعلى الرغم من تفاوتفقد أكد بيان مشترك . هذه الوثيقة يف اهليكل والتفصيل، فإن القواعد اليت تضمنتها هي واحدة

وراق املالية لإلدارة على األمهية اليت جيب أن يوليها مراقبو كل من املصارف ومؤسسات األ

56

الداخلية السليمة، للمخاطر الناشئة عن أنشطة املشتقات، سواء أكان ذلك على املستوى اجلزئي مركز البحوث املالية [ .)النظام املايل بوجه عام(أو على املستوى القطري ) مؤسسة/مصرف(

].26.ص ،1996واملصرفية، قضايا املدفوعات والتسويات ـ ج

املشتقات واالستراتيجيات اخلاصة ا، على ارتباطات سوقية مهمة، ألا قد تشمل معامالتإذ تؤلف . ي تسوية مبالغ كبرية من التدفقات النقدية بعدد من العمالتغطتعرب احلدود القطرية، وت

نظم املدفوعات واملقاصة، والتسويات البنكية التحتية الالزمة إلسناد هذه األنشطة، كما أا ت وأسواق آاليت تنقل من خالهلا الضغوط املنصبة على منشأة أو سوق معني إىل منشالقنوات

استقرار ملذلك فهي مثار قلق واهتمام املراقبني حول عدم مالءة املؤسسات وبالتايل عد. أخرى .النظام املايل ككل

Capitalيتواصل عمل جلنة بازل يف هذا اال، إذ يتضمن مقترح تعديل وفاق رأس املال

accord بالتصفية الثنائية"السماح "Bilateral netting حيث تتيح اللجنة حوافز إضافية للمصارفاآلجلة، مبا فيها املشتقات، ية لعدد من االلتزاماتنئتمالالنضمام إىل ترتيبات ختفيض املخاطر اال

ا بتوافق مع شروط حتت مظلة من الضمانات القانونية املتينة، دون ذلك فإن التصفية قد ال تنفذ مب .االتفاقية، مما يتسبب يف نتائج عكسية لألطراف املتعاقدة، وبالتايل للنظام املايل ككل

رأس املال يقر قفإن وفا" Multilateral netting"التصفية متعددة األطراف "أما على صعيد يتخصيص رأس املال وبالتايل عدم املطالبة " ختفيض املخاطرة للهوامش من منط املستقبليات"بآثار

م فيه دار ومقابل املخاطرة االئتمانية إلسناد تلك املعامالت يف أي سوق للعمالت األجنبية تق .املقاصة بترتيب هذه اهلوامش يوميا

مع ذلك فإن اللجنة تواصل تطوير مقترح ملتانة رأس املال خص مبعاجلة مشكالت العقود فإذا ما مت تصميم هذه النظم بدقة، فإن بإمكاا . )OTC(متعددة األطراف يف األسواق املوازية

قد . ختفيض املخاطرة االئتمانية وخماطرة السيولة املرتبطة باملقاصة والتسويات عند التداول اآلجليتطلب قاعدة مصممة جيدا لرأس املال ترتيب حوافز إضافية للمشاركني يف السوق لالنتماء إىل

توفري تغطية معقولة للتعرض ملخاطر التداول اآلجل يف هذه ترتيبات ختفيض املخاطرة إىل جانب ].26.ص ،1996مركز البحوث املالية واملصرفية، [ .النظم

57

إعداد ونشر التقارير الرقابية واإلفصاح العام واحملاسبة ـد هناك قناعة عامة بأن املعايري الرقابية واحملاسبية ومعايري اإلفصاح العام اخلاصة باملشتقات، ال

لذلك فإن املقارنات الدولية املقيدة غدت . تتمتع بالشمول والتناسق والداللة املعلوماتية كما جيبإذ مل صعبة فيما خيص املشتقات ودرجة خماطرا ما بني املصارف واملؤسسات املالية األخرى،

ة، أو منو تواكب املعايري يف هذا اخلصوص سرعة تغيري التكنولوجيات، أو تكامل األسواق املالي .املشتقات وغريها من أنشطة التداول

ا املوقف ليس خاصا باملشتقات فقط بل يتعداه إىل األنشطة األخرى للمصارف اليت ذمثل همما جعل املعايري الرقابية واحملاسبية ومعايري اإلفصاح غري قادرة على عرض . غدت معقدة جدا

].26.، ص1996ملالية واملصرفية، مركز البحوث ا. [الصورة الدقيقة عن أداء املصارف : التقارير الرقابية ـ 1د

على التأكد من أن املراقبني حيصلون على ،يتركز االهتمام األساسي للجنة بازل هنافالتقارير املنشورة هي . املعلومات الكافية لتقييم نشاط املصارف يف املشتقات واملخاطر املرتبطة ا

ل املتواصل للمركز املايل للمصارف وإجراء املقارنات بني األساس الذي يقوم عليه التحليمثل هذه التقارير البد أن تتضمن معلومات قابلة للقياس تتجمع من خالل التقارير . املصارف

الدورية، ومن خالل نتائج االختبارات واملراجعات الداخلية، هذا مع تعزيز التقارير باملعلومات غري وجهات املركزية للجنة هنا على حتديد طبيعة املعلومات اليت حيتاجها تتركز الت. القابلة للقياس

ولغرض .املراقبون لغرض متكينهم من تقييم أنشطة املصارف يف املشتقات واملخاطر املرتبطة االتغيريات املتكررة يف متطلبات التقارير املنشورة، فإن اللجنة تعمل على صياغة القواعد تفادي

عام الذي يسترشد به مراقبو املصارف، وهي تأخذ يف االعتبار هنا اإلطار وتكوين اإلطار ال "اللجنة الدائمة للعمالت األوروبية لألقطار العشرة"اإلحصائي العاملي قيد التطوير من قبل

)EURO-currency standing commitee of G-10 (فيها املصارف املركزية يف تلك اليت تشتركألسواق املشتقات كما فصاح يف السوق ورقابة اآلثار االقتصادية الكليةاألقطار دف حتسني اإل

.(Brockmeijer)حددت يف تقرير اإلفصاح العام ـ 2د

من املهم أيضا مراجعة أنواع املعلومات اليت ختضع لإلفصاح العام، ذلك ألن اإلفصاح عن

58

حول ) النوعية(علومات غري الكمية ، واملمارسات احملاسبية واملسابات املالية ومراكز رأس املالاحل .استخدام املشتقات تساعد على اختاذ القرارات املدروسة من قبل األطراف املعنية

فاإلفصاح احملدد يعيق إمكانية فحص مدة تعرض املنشآت للمخاطر ومصادر دخلها، وبالتايل اركني يف السوق من عدم إمكانية تقييم وضع النظام املايل ككل، كل ذلك حيول دون متكني املش

جانب احليلولة دون أقرار السلطات الرقابية على تقييم أوضاع اختيار احملافظ املناسبة هلم، إىل .املنشأة املتعثرة، وأوضاع السوق بوجه عام واالستجابة الالزمة لكل ذلك

لعام، يف مثل هذه البيئة املتغرية البد من تعريفات دقيقة ألساليب القياس كأساس لإلفصاح التكلفة "يشار هنا إىل أن األعمال السابقة للجنة بازل يف جمال املخاطرة االئتمانية، وخباصة تطويرها

قد وضعت اإلطار الذي يتم ضمنه اإلفصاح العام عن تعرض (Replacement cost)" االستبدال .املصارف للمخاطر االئتمانية يف أنشطة املشتقات

ديد خماطرة السوق ستربهن على أا جزء مهم من العملية ا يف حتهوتأمل اللجنة أن جهودمركز البحوث املالية واملصرفية، [. املتواصلة لتحديد مقاييس هلذه املخاطرة حتض بالقبول العام

].26.، ص1996 املعايري احملاسبية ـ 3د

ط يف السوق، تؤلف املعايري احملاسبية جزءا مركزيا من نظام الرقابة واإلفصاح العام، واالنضبااملالية اليت تتمتع باملصداقية والقدرة على املقارنة ) القوائم(ذلك ألا تؤلف األساس للكشوفات

املالية الدقيقة واحلديثة هي األساس يف اختاذ القرارات والشمول ضمن التقارير الرقابية، فاملعلوماتني واحملللني وعلى الرغم من أنه ال سلطة من قبل اإلدارة، واألطراف املتعاقدة، واملستثمرين، واملراقب

مباشرة للمراقبني على اليبانات احملاسبية، فإن جلنة بازل ترى أن املراقبني األعضاء ميكنهم تقدمي مركز البحوث املالية . [العون واملساعدة يف جمال تطوير معايري وممارسات مناسبة ومتناسقة

].26.ص ،1996واملصرفية،

59

:ول الفصل األ ةصالخ

:نستخلص من خالل قراءتنا هلذا الفصل أن املخاطر . االستثمار املايل يتعرض جلملة من املخاطر تصنف إىل خماطر منتظمة وأخر غري منتظمة -

غري املنتظمة هي خماطر ناجتة عن عوامل تتعلق بشركة معينة أو بقطاع معني، أما املخاطر .وراق املالية يف السوقفة األااملنتظمة فهي خماطر السوق اليت تصيب ك

املخاطر غري املنتظمة ميكن التخلص منها بالتنويع ألا ال تصيب كافة األوراق املالية، أما - املخاطر املنتظمة فال ميكن التخلص منها بالتنويع، أو بالسبل التقليدية األخرى لتغطية املخاطر

اللجوء ألجل تغطيتها إىل أدوات ولذلك يتم . نظرا لكوا عامة تشمل مجيع األوراق املالية .أخرى جديدة، أهم هذه األدوات املشتقات املالية

تعطي ألحد الطرفني احلق يف أصل معني يف تاريخ حمدد، وتلزم املشتقات املالية هي عقود - الطرف اآلخر بتنفيذ التزاماته، هذا األصل قد يكون سهم أو سند أو أي أداة استثمارية

.أخرىيمة هذه األدوات تشتق من قيمة األصل املتعاقد عليه ولذلك مسيت لإلشارة فإن ق

.باملشتقاتبالرغم من األمهية البالغة اليت تكتسبها عقود املشتقات يف تغطية املخاطر، إال أنه حبكم طبيعتها -

كذلك تتضمن احتماالت الربح واخلسارة، حيث أا يف حد يإذ هي ترتبط بالتوقعات فهر تؤدي يف بعض األحيان إىل خسائر هائلة، وغري حمتملة، مما يتسبب يف خلق ذاا تتضمن خماط

.األزمةنتيجة للمخاطر اليت تتعرض هلا املشتقات، أكد بيان للجنة بازل على األمهية اليت جيب أن -

ناشئة يوليها مراقبو كل من املصارف ومؤسسات األسواق املالية لإلدارة السليمة للمخاطر، الأو على ) املصرف أو املؤسسة(شتقات سواء كان ذلك على املستوى اجلزئي عن أنشطة امل

).النظام املايل بوجه عام(املستوى القطري

60

مراجع الفصل األولI الكتب ـ : : باللغة العربية *مجال جويدان اجلمل، األسواق املالية والنقدية، دار صفاء للطباعة والنشر والتوزيع، عمان، /1

2002. .1998ضان، مبادئ االستثمار، دار وائل للنشر، عمان، زياد رم /2ي، عمليات بورصة األوراق املالية الفورية واآلجلة من الوجهة القانونية، دار طه بدوسيد /3

.2001النهضة العربية،

صالح السيد جودة، بورصة األوراق املالية، الطبعة األوىل، مكتبة ومطبعة اإلشعاع الفنية، /4 .2000اإلسكندرية،

.2001طارق عبد العال محاد، املشتقات املالية، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، /5طارق عبد العال محاد، دليل املستثمر إىل بورصة األوراق املالية، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، /6

2002. .2000عبد الغفار خنفي، االستثمار يف األوراق املالية، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، /7 .2000ملطلب عبد احلميد، البنوك الشاملة، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، عبد ا /8 .2004اجلامعة، اإلسكندرية، مؤسسة شباب املالية، ات واهلندسةبورصال، فريد النجار /9

حممد سويلم، إدارة البنوك وبورصات األوراق املالية، الشركة العربية للنشر والتوزيع، الدقى، /101992.

ناوي، جالل إبراهيم العبد، بورصة األوراق املالية بني النظرية والتطبيق، الدار حممد الصاحل احل /11 .2002اجلامعية، اإلسكندرية،

مدحت صادق، أدوات وتقنيات مصرفية، دار غريب للطباعة والنشر والتوزيع، القاهرة، /122001.

.1999إلسكندرية، منري إبراهيم هندي أ، الفكر احلديث يف جمال االستثمار، منشأة املعارف، ا/13،منشأة املعارف، اإلسكندرية، 1منري إبراهيم هندي، الفكر احلديث يف إدارة املخاطر، اجلزء /14

2003. : باللغة الفرنسية *

1/ Jean François faye "comment gérer les risques financiers, Lavoisier, Paris, 1993.

61

2/ Gérard Marie Henry, les marchés financiers, Armand Colin, Paris, 1999.

3/ Henri Bourguinat, la tyrannie des marchés, Economica, Paris, 1995.

4/ I.Siac, les produits dérivés, Armand Colin, Paris, 1993.

5/ Mondher Bellalah et Yves Simon, Option, Contrats à terme et gestion des risques, 2ème

édition, Economica, Paris, 2003.

II – التا : : باللغة العربية *إدارة البحوث والدراسات، جتارب االيار يف عامل املال واملصارف، جملة الدراسات املالية /1

.1995واملصرفية الد الثالث، العدد الثاين، السنة الثالثة، خيضر بسكرة، العدد الثاين، صاحل مفتاح، العوملة املالية، جملة العلوم اإلنسانية، جامعة حممد /2

2002. مركز البحوث املالية واملصرفية، موقف جلنة بازل من املشتقات، جملة الدراسات ملالية /3

.1996واملصرفية، الد الرابع، العدد األول، األكادميية العربية للعلوم املالية واملصرفية، عمان، : باللغة الفرنسية *

1/ Jean Cordier, Un moyen pour gérer le risque climatique, problème économique, N° 2703,

mars, 2001.

III – أنترنيت : ارات شتطوير أسواق رأس املال يف سوريا، املركز السوري لالست ،حممد أمين عزت امليداين /1

)WWW.mafhoum.com. (2002واألحباث والتدريب وإدارة األعمال،

)WWW.sahm-trade.com( .جتارة األسهم السعودية واألمريكية والعمالت /2

3/ )WWW.France.attac.org(

60

الفصل الثاين أنواع عقود املشتقات املالية

عرفنا من خالل الفصل األول أن املشتقات املالية هي أداة حديثة إلدارة املخاطر، جاء

خماطر السعر، خماطر سعر (ظهورها كنتيجة لفشل السبل التقليدية يف إدارة املخاطر االستراتيجية تفاقمت بشكل كبري يف السنوات األخرية مما هذه املخاطر اليت). الفائدة، خماطر سعر الصرف .تسبب يف العديد من األزماتة املخاطر باستعمال عقود املشتقات، البد أوال من التعرف على تغطيوقبل التطرق لكيفية

خاصة وأا ليست بذلك املفهوم البسيط الذي يستوعبه اجلميع بل ـ نيأنواعها من خالل مبحث :مها ـعلى البعض فهمه هي مفهوم معقد يصعب

.أنواع عقود املشتقات: املبحث األول .استراتيجيات التعامل يف عقود املشتقات: املبحث الثاين

61

املبحث األول أنواع عقود املشتقات

تعرضنا يف املبحث األخري من الفصل السابق ملاهية عقود املشتقات، وعرفنا بأن هلا أنواعا

وقد قدمنا . العقود اآلجلة والعقود املستقبلية، وعقود اخليارات واملبادالتخمتلفة تتمثل أساسا يفتعريفا لكل منها، إال أن التعريف وحده غري كايف لفهم طبيعة هذه األنواع، األمر الذي أوجب

.التطرق إليها بشيء من التفصيل يف هذا املبحثيا للعقود اآلجلة مث عقود اخليارات اليت جاءت سنبدأ بالعقود املستقبلية اليت تعترب تطورا طبيع

وإذا كانت هذه هي عقود املشتقات . تارخييا بعد العقود املستقبلية، لنصل يف النهاية إىل املبادالت. متثل مزجيا من تلك العقود الرئيسيةالرئيسية، فإن اهلندسة املالية قد أدخلت علينا عقود مشتقات

وعقود اخليارات على العقود Swaptionود اخليارات على عقود املبادلة عقاملثال فهناك على سبيل .Option on futuresاملستقبلية

العقود اآلجلة والعقود املستقبلية: املطلب األول

والسبب يف . سوف يتم التركيز يف هذا املطلب على العقود املستقبلية، دون العقود اآلجلة ية ما هي إال عقودا آجلة مت تنميطها، حىت يف اللغة الفرنسية تتم العقود املستقبلذلك يرجع لكون

.]Contrat à terme] "Jacquillat et Solnik, 1997"ترمجة كل منهما بنفس املصطلح ماهية العقود املستقبلية ـ 1

مفهوم العقود املستقبلية ـأ ف البائع ويطلق عليه صاحب الطر: هو اتفاق بني طرفني Future contractالعقد املستقبلي

يقضي هذا االتفاق بتسليم . املركز القصري، والطرف املشتري ويطلق عليه صاحب املركز الطويليف تاريخ الحق ) مثل األسهم والسندات(أو أصل ورقي ) سلعة ما(البائع للمشتري أصل حقيقي

وعلى طريف العقد أن . ديطلق عليه تاريخ التسليم، وذلك على أساس سعر يتفق عليه عند التعاقأذون يودع كل منهما لدى السمسار الذي يتعامل معه مبلغا نقديا أو أوراقا مالية حكومية،

". Initial margin"اخلزانة على األخص، متثل نسبة ضئيلة من سعر العقد يطلق عليها اهلامش املبدئي .والغرض من هذا اهلامش هو إثبات اجلدية وحسن النية من الطرفني

62

كما يستخدم ألغراض التسوية اليومية، إذا ما تعرض أحد الطرفني للخسائر نتيجة لتغير ].92.ص ،2003هندي، . [سعر الوحدة حمل العقد يف غري صاحله

نشأة أسواق العقود املستقبلية ـب صورة من صور العقود املستقبلية، حيث هي أول Forward contractsتعد العقود اآلجلة

تلك العقود لتسهيل حصول اإلمرباطورية الرومانية على احتياجاا من احلبوب من مصر، ظهرتمث تطورت تلك األسواق لتشمل العديد من السلع الزراعية وكذلك البترول والنحاس وغريها من

.املعادن واجلدير بالذكر أن تلك األسواق يف بدايتها كانت ال خترج عن كوا أسواقا حاضرة، حيث

، 2002احلناوي، . [كان يتم التعاقد والتنفيذ أي تسليم السلعة حمل التعاقد ودفع الثمن فورا ]94.ص ،2003هندي، . [كان ذلك يف اية القرن الثامن عشر] 363ص

وتعد سوق شيكاجو للعقود املستقبلية هي أول سوق منظمة لتلك العقود وقد أنشئت تلك العقود وقد أدى وجود هذه السوق إىل تطور يف . Chicago board of trade 1848السوق يف عام

موحدة متفق عليها بيم مجيع املتعاملني بالسوق، وهو ما صبحت منطية وذات شروط وأاآلجلة .أطلق عليه العقود املستقبلية

وقد أدى هذا التطور إىل دخول األوراق املالية جمال التعامل يف تلك األسواق وذلك منذ ت، بل لقد أصبحت عقود املستقبل لألوراق املالية متثل اجلزء األكرب من حجم التعامل يف السبعينا

أسواق العقود املستقبلية، حيث وصل حجم التعامل يف العقود املستقبلية لألوراق املالية يف عام ،2002احلناوي، . [من إمجايل حجم التعامل يف تلك األسواق %50بالواليات املتحدة حوايل 1992 ]364.ص األصول الرئيسية اليت تربم عليها العقود املستقبلية ـج

، مث 1840إذا كانت العقود املستقبلية قد بدأت زراعية، أي على حماصيل زراعية يف عام حلقت ا العقود على املعادن، مث العقود على األصول املالية، فلقد شهدت اية القرن العشرين

.اخلدماتظهور عقود مستقبلية على وإذا ما اقتفينا أثر احلركة التارخيية لتلك العقود، جند أنه بسماح دول أوروبا الغربية بتقلب

، وجدت أسواق العقود املستقبلية الفرصة ساحنة لكي 1971أسعار صرف عمالا، وذلك يف عام .تتخطى حدود العقود على األصول احلقيقية إىل العقود على األصول املالية

63

IMMمنظم لألصول املالية هو سوق النقد الدويلأنشئ أول سوق 1972م ففي عا(International Monetary Market)وذلك كفرع للبورصة التجارية يف شيكاجو ، CME (Chicago

Mercantile Exchange) ،ل عقد مستقبلي على أصل مايل هو العمالت األجنبيةليتداول فيها أو .1975ملستقبلية على أسعار الفائدة وذلك يف عام تبعتها بعد ذلك العقود ا

بدأ تداول العقود على أذون اخلزانة، حلقت ا العقود املستقبلية على سندات 1976ويف عام هندي، . [1980، مث جاءت العقود املستقبلية على مؤشرات األسهم يف عام 1977اخلزانة يف عام

]98.ص ،2003 بليةتنظيم سوق العقود املستق ـ 2

ماهية سوق العقود ـأ . أ، هي تنظيمات تطوعية، ال دف إىل حتقيق الربح. م. أسواق العقود املستقبلية يف الو

أعضاء السوق هم من السماسرة واملضاربني الذين هلم مقاعد فيه، والذين من حقهم وحدهم تدير نشاط السوق،التعامل على العقود املقيدة بذلك السوق، ويشترك األعضاء يف اللجان اليت

.كما ينتخبون جملس إدارة السوق الذي يقوم بدوره باختيار من يقع على عاتقهم مسؤولية اإلدارةالسوق يف حد ذاته ليس منظمة تستهدف حتقيق الربح، فإنه يتيح كان وهكذا فإنه إذا

لسوق قاصرا عليهم ألعضائه الفرصة لتحقيق األرباح، طاملا أن التعامل يف العقود املتداولة يف ا .وحدهم

ومتثل رسوم العضوية جانبا من مصادر متويل نشاط السوق، أما اجلانب اآلخر فتتم تغطيته مع مالحظة أن أسواق العقود املستقبلية، شأا يف ذلك . من الرسوم على العقود اليت يتم إبرامها

.ي خسائر آخرشأن أسواق عقود اخليارات، ال ختلق أو تضيع ثروة، فمكاسب طرف ه Commodity)أ يقع على عاتق جلنة أو هيئة تداول العقود املستقبلية للسلع . م. ويف الو

futures trading commission) CFTC مسؤولية وضع األحكام والقواعد العامة املنظمة ألعمال ، .أسواق العقود املستقبلية ومتابعتها

السوق ذاته، شرط أال تتعارض مع كذلك فإن إلدارة السوق صالحيات تنظيمية داخل ].113 – 112.ص ،2003هندي، . [األحكام العامة اليت تضعها جلنة تداول العقود املستقبلية

64

غرفة التعامل ـب خيصص كل منها " Trading rooms"يف كل بورصة عقود يوجد عدد من غرف التعامل

أعضاء السوق، ملتقى للمتعاملني من ويف وسط الغرفة يوجد . للتعامل يف العقود على سلع معينةمتصل ) سلم(وهي مساحة على شكل دائرة حتاط بدرج " Pit or ring"يطلق عليه اسم احللبة

بوسط احللبة، حبيث يكون املتعاملون الذين يقفون على سلم ما يف مواجهة املتعاملني الذين يقفون تعاملون على العقود اليت تنفذ يف شهر معين ، وعادة ما يتجمع املعلى سلم آخر أو يف وسط احللبة

.يف مكان واحد يف احللبة، عن الصفقات اليت أبرمت" Bulletin board"وعلى حائط غرفة التعامل توجد لوحة اإلعالن

كما توجد وسائل لالتصال كالتلغراف، ويوجد كذلك مكان ألولئك الذين تقع على مسؤوليتهم ،1997هندي، . [يت أبرمت، إضافة إىل وجود لوحة للسلعةإبالغ التسوية عن الصفقات ال

].636.ص التداول اإللكتروين ـج

ال يقتصر التعامل يف العقود املستقبلية، على ما جيري على احللبة، إذ هناك أيضا ما يسمى بالتداول اإللكتروين، الذي أخذت به العديد من أسواق العقود املستقبلية، ليناسب كل من يرغب

وما على املتعامل إال أن يدخل . التعامل يف العقود املستقبلية مهما كان موقعه على خريطة العامليف أما إذا بقي األمر يف النظام .النظام، حيث يظل قائما إىل أن ينفد، أو جيري عليه تعديلاألمر يف

إذا تساوى عدد من ف. حىت بلوغ العقد اليوم اآلخر املقرر لتداوله، حينئذ ينفد بأفضل سعر ممكن ]117.، ص2003هندي، . [األوامر يف السعر، يكون توقيت دخول األمر هو الفيصل

املتعاملون يف سوق العقود املستقبلية ـد التقسيم على : ميكن تقسيم املتعاملني يف سوق العقود املستقبلية باستخدام معيارين ومها

.ة التعاملأساس أعضاء البورصة، والتقسيم وفقا الستراتيجي التقسيم على أساس أعضاء البورصة ـ 1 ـد

ميكن تقسيم املتعاملني بالصالة يف بورصة العقود املستقبلية إىل السماسرة الوكالء Commission brokers واحملليونLocals واملستقلونIndependents.

65

السماسرة الوكالء ـ 1 ـ 1 ـد الء قد ـوالسماسرة الوك. اليت يتلقوا من عمالئهم يقوم السماسرة الوكالء بتنفيذ األوامر

رة مع ـيعملون كوكالء ألحد بيوت السمسرة أو قد يكونوا مستقلني أي يتعاملون مباش ويطلق على بيوت السمسرة يف أسوق العقود املستقبلية جتار عمولة العقود املستقبلية. الءـالعم

(Future commission merchant) FCM .مولة العائد الذي حيصل عليه جتار عمولة العقود ومتثل الع ]371.ص ،2002احلناوي، [. املستقبلية

احملليون ـ 2 ـ 1 ـد وعلى هذا . بتنفيذ األوامر حلسام ويقومون Floor tradersيطلق عليهم أيضا جتار الصالة

قق العائد هلم من فهم يسعون إىل شراء العقود بأسعار منخفضة وبيعها بأسعار أعلى، وبالتايل يتحخالل الفرق بني أسعار البيع والشراء، ويترتب على وجود جتار الصالة توفري السيولة للسوق نظرا

]371.ص ،2002احلناوي، . [الستعدادهم للشراءالفئة متثل فئة املضاربني، ويف هذا الصدد ميكن تقسيم املضاربني وفقا لفترة فهذه ذلك وعلى اغتنام الفرصة وتصفية الذي حياول Scalperفهناك اخلطاف . العقدراكزهم على احتفاظهم مب

ومن املضاربني . مركزه يف ساعات أو بضع حلظات، وينذر أن يبقى على مركزه لليوم املوايلوأخريا جتار املركز وهو . كذلك ما يطلق عليه بتجار اليوم الذي عادة ما يصفي مركزه بنهاية اليوم

،1997هندي، . [لفترة قد متتد لبضعة شهور ـدون تصفية ـلى مركزه الذي قد يبقى عاملضارب ]639.ص املستقلون ـ 3 ـ 1 ـد

تقوم تلك الفئة بتنفيذ أوامر العمالء الصادرة من بيوت السمسرة، كما أن هلا احلق يف إن . بني وظائف السمسار الوكيل وتاجر الصالةاا اخلاص، أي أن املستقلني جيمعون ساالجتار حل

ولتوضيح ذلك نفترض . الوضع قد يؤدي إىل وجود تعارض بني املهام اليت يقوم ا املستقلونهذا أن أحد األعضاء املستقلني تلقى أوامر من أحد بيوت السمسرة، فإذا توافر لدى املستقل معلومات

عقود حلسابه مث تفيد بأن تنفيذ تلك األوامر سيؤدي إىل ارتفاع األسعار حينئذ سوف يقوم بشراء يقوم بتنفيذ أوامر العمالء واليت يترتب عليها ارتفاع السعر ومن مث يقوم ببيع العقود اليت سبق

]372.ص ،2002احلناوي، . [واشتراها حلسابه اخلاص

66

التقسيم وفقا الستراتيجية التعامل ـ 2 ـد .املتعاملون وفق هذا املعيار إىل مضاربني ومتحوطني وينقسم

ال يقصدون شراء السلع وبيعها الذين Speculators النوع األول فهم إذن املخاطرونأما للحصول على املبيع أو الثمن، وإمنا يقصدون احلصول على األرباح اليت تتكون من فروق أسعار

، وإم على ثقة من خربم بتقلبات األسعار، يشترون املستقبليات على أمل أم البيع والشراءوحيصلون على ربح من وراء هذه العملية، دون أن خيوضوا يف استالم ،بيعوا بسعر أكثرسوف ي

.ورمبا تنجح آماهلم يف عقد وتفشل يف آخر. املبيع وتسليمهوالنوع الثاين هم الذين يقصدون تأمني رحبهم على بيوع حقيقية عقدوها يف األسواق

]347.ص ،1992 ،عثماينال. [Hedgingاحلاضرة، وتسمى هذه العملية تغطية Clearing houseبيت التسوية ـ ھ

ولعل . التعامل يف العقود املستقبليةتتلخص مهمة بيت التسوية يف حتقيق االنسيابية وتسهيل املهام اليت تضطلع ا، واليت تتعلق بنظام اهلامش وما يصحبه من تسوية يومية، هي اليت وضعت

بيت التسوية بني طريف العقد ويقف ". Orderly market"سوق األساس القوي ملا يسمى بانتظام الوكأنه البائع بالنسبة للمشتري، وكأنه املشتري بالنسبة للبائع، ومن مث تصبح العالقة بني ليبدو

.أدناه ـ 1 ـطريف العقد عالقة غري شخصية وذلك على النحو الذي يوضحه الشكل رقم عله ضامنا للمشتري يف مواجهة البائع، وضامنا للبائع ومركز بيت التسوية على هذا النحو جي

ونؤكد على كلمة . يف مواجهة املشتري، وعليه تنتقل خماطر عدم الوفاء نظريا إىل بيت التسويةنظام اهلامش : التعرض ملخاطر عدم الوفاء مها ،التسوية أن هناك آليتني جتنب بيتنظريا؛ ذلك

]127-126.ص ،2003هندي، . [ني اآلليتني يف العنصر املوايلوسنتطرق هلات. والتسوية اليومية

توسط بيت التسوية بني البائع واملشتري ـ 1 ـشكل رقم

ريـمشت ةـبيت التسوي عـبائ

373.ص ،2002احلناوي، : املصدر

سلع

أموال

سلع

أموال

67

أوجه التماثل واالختالف بني سوق العقود املستقبلية والسوق احلاضر ـو 5جدول رقم

بني سوق العقود املستقبلية والسوق احلاضر مقارنة سوق العقود املستقبلية السوق احلاضر وجه املقارنة

ملكية األصل حمل التعاقد

أ وسندا يعد سهماعندما يشتري املستثمر .مالكا له

شراء عقد مستقبلي على سندات أو مؤشرات لألسهم أو حىت على أسهم فردية

امللكية ال ف. ال خيول ملكية هذه األصولتتحقق سوى عند استالم املشتري األصل يف

.تاريخ التسليم %40اهلامش املبدئي قد يكون يف حدود ـ ع املايلـالرف

.%50أو يدفع املستثمر فوائد عن القرض الذي ـ

ينطوي عليه الرفع حيث يترتب على اهلامش .املبدئي تسليم فوري لألصل

ع مايل رف( %10اهلامش املبدئي يف حدود ـ ).كبري

ال وجود هلذه الفوائد حيث ال يترتب على ـ .اهلامش املبدئي تسلم فوري لألصل

دود ـاحل ةـالسعري

توجد حدود للتقلبات السعرية، حبيث ال .ينذر وجود حدود للتقلبات السعريةميكن التعامل على عقد يتجاوز احلدود

.املوضوعةسوق ن يلتزم أعضاء الويوجد متخصص نواملتخصص

.بالتعامل معهم .ال وجود ملثل هؤالء املتخصصني

اء على ـاإلبق دـالعق

قد حيتفظ املستثمر بالسهم لعدد ال ائي من .السنوات

عادة ما يكون لفترة حمدودة، ففي العقود املستقبلية على املنتجات الزراعية ال يتجاوز سنة، ويف بعض العقود على األوراق املالية

.سنوات 3إىل قد ميتد العقد .150-148.ص ،2003هندي، : إعداد الطالبة باالعتماد على من : املصدر

مسات العقود املستقبلية ـ 3 منطية العقود ـأ

واملقصود بذلك تنميط شروط العقد الذي يفيد يف توفري السيولة والكفاءة لسوق العقود

68

ا أن شروط العقد متعارف عليها من كما يفيد يف احلد من فرص االختالف يف وجهات النظر، طامل :ويتعلق تنميط شروط العقد املستقبلي مبا يلي . كافة املتعاملني

.ويقصد بوحدة التعامل حجم العقد، أي عدد الوحدات اليت يتضمنها: وحدة التعامل ـ 1 ـأ سيتم فيها اريخ أو التواريخ اليتتتضمن شروط التسليم حمل التنميط، الت: شروط التسليم ـ 2 ـأ

هندي، . [التسليم ومواصفات أو درجة جودة األصل حمل التعاقد ومكان التسليم وكيفية التسليم ]156.ص ،2003

للتغريات السعرية اليت حتدث تفرض أسواق العقود حدا أقصى : حدود التقلبات السعرية ـ 3 ـأ إىل احلد األدىن يف حلظة ما وإذا ما ارتفع السعر إىل احلد األقصى أو اخنفض. خالل يوم واحد

خالل اليوم، فال ميكن أن يتخطى السعر تلك احلدود إذ يظل هذا السعر سائدا حىت اية اليوم، ويف اليوم التايل يبدأ التعامل بأعلى سعر وصل إليه العقد يف اليوم السابق، وميكن أن يرتفع أو

ولعل السبب يف وضع حد . األقصى احملدد ينخفض السعر يف اليوم التايل، بشرط أال يتعدى احلدأقصى للتغريات السعرية هو احلد من آثار التقلبات السعرية العنيفة النامجة عن املغاالة يف االستجابة

. فضال عن كوا تسهم يف جعل اهلامش املبدئي صغريا نسبيا. للمعلومات اليت قد ترد إىل السوق ]159.ص ،2003هندي، [هي العدد األقصى للعقود اليت ميكن أن حيتفظ ا مضارب، واملتحوطون : املراكزحدود ـ 4 ـأ

ال يتأثرون حبدود املراكز ألن اهلدف من احلدود هو منع املضاربني من ممارسة نفوذ أو تأثري غري ]139.ص ،2001محاد، . [ضروري على السوق

نظام اهلامش والتسوية اليومية ـ 5 ـأ هو نظام صارم لضمان جناح سوق العقود املستقبلية، من : ف نظام اهلامشتعري ـ 1 ـ 5 ـأ

د املستقبلية بالتزامام وذلك بتقدمي ضمان نقدي وخالل تأمني وفاء مجيع املتعاملني يف سوق العقمعني، يسمى اهلامش، ويسري هذا اهلامش على مجيع املتعاملني يف سوق العقود املستقبلية سواء

]159.ص ،2001محاد، . [و السماسرة املتعاملني معهمأطراف العقد أ :يتم تقدمي اهلامش على مرحلتني : مراحل تقدمي اهلامش ـ 2 ـ 5 ـأ

ألن كال : اهلامش الذي يقدمه كل من املشتري والبائع للعقد املستقبلي : املرحلة األوىل ـ لة وأي تغريات يف األسعارابزامات متقا التممن املشتري والبائع يف العقد اآلجل أو املستقبلي عليه

69

تكون يف مصلحة طرف على حساب مصلحة الطرف اآلخر، ويكون الضامن يف هذه احلالة هم السماسرة الذين يتعرضون خلطر عدم وفاء أحد طريف العقد بالتزاماته، ونتيجة هلذا التخوف يطلب

:السماسرة من عمالئهم ما يلي حيدده بيت التسوية، ويتمثل يف مبلغ نقدي أو ما يعادله من : Initial margin هامش مبدئي*

أوراق مالية على درجة عالية من السيولة مثل أذون اخلزانة، يودعها كل طرف لدى السمسار يكون من أعضاء السوق، وذلك الستخدامها لتغطية اخلسائر الذي يتعامل معه والذي البد أن

التسوية هو الذي حيدد نسبة اهلامش ال خيل حبق وأملقاصة وكون بيت ا. اليت قد يتعرض هلاوتتوقف قيمة اهلامش . السمسار يف فرض هامش أعلى من اهلامش الذي يقرره بيت التسوية

د تعاقوحدود التقلبات السعرية املسموح ا، وطبيعة األصل حمل الأيضا على حجم العقد ]163- 162.ص ،2003هندي، . [والسوق الذي يتداول فيه العقد

ميثل احلد األدىن الذي جيب أال يقل اهلامش املبدئي عنه : Maintenance margin هامش الصيانة* ]Jacquillat et Solnik, 1999, p. 266[ .من اهلامش املبدئي %80إىل 70وميثل نسبة

ش الصيانة إذا اخنفض اهلامش إىل مستوى أقل من هام: Margin call طلب تعلية رصيد اهلامش* املكاسب، فإن بسبب تقلبات األسعار، حيث ينخفض اهلامش مبقدار اخلسائر ويرتفع مبقدار

السمسار يطلب على الفور من العميل أن يرفع رصيد اهلامش إىل مستوى اهلامش املبدئي وذلك بسداد الفرق نقدا، ويف حالة عدم استجابة العميل بسرعة هلذا الطلب فإن السمسار يقوم

،23001محاد، . [بتصفية احلساب حىت ال يتعرض ملخاطر عدم وفاء أحد طريف العقد بالتزاماته ]161- 160.ص

كما حيصل السماسرة على هامش مبدئي من عمالء العقود لتأمني : املرحلة الثانية ـء عمليات التقاص والوفاء بااللتزامات، فإن غرفة املقاصة حتصل بدورها على هامش لتأمني وفا

السماسرة بالتزامام، ويتحدد هذا اهلامش يف ضوء اهلوامش املبدئية وعدد العقود اليت تكون لدى ]161.ص ،2001محاد، . [السمسار

70

االختالفات بني العقود اآلجلة والعقود املستقبلية ـب 6جدول رقم

مقارنة بني العقود اآلجلة العقود املستقبلية ةــلعقود املستقبليا ةــجلاآلد وعقال وجه املقارنة

شخصية ويتم التوصل إليها بالتفاوض بني نوع العقد .أطراف العقد

منطية وتتداول يف سوق منظمة وهي .البورصة

ثبات السعر احملدد يف العقد

ويتم دفع يظل السعر ثابتا خالل فترة العقد،تري إىل البائع يف اية شاملبلغ اإلمجايل من امل

.مدة العقد

راقبة األسعار بصفة يومية، وهذا يعين يتم مأن سعر العقد سوف يعدل كل يوم حسب

.تغريات سعر األصل حمل العقدتسوية

املكاسب واخلسائر

ألطراف العقد

ال يتم مراقبة التحركات السوقية بصورة يومية ولذلك ال توجد تدفقات نقدية قصرية، كما ال توجد متطلبات هلامش

.مبدئي

التحركات السوقية يف اية كل تتم مراقبةاملستقبلية يوم تعامل، ولذلك فإن العقود

يترتب عليها تدفقات نقدية قصرية األجل، حيث يتطلب األمر إيداع هامش لكل من املشتري والبائع، وهذا اهلامش سوف يعكس التحركات السعرية لألصل موضوع العقد، فمع كل تغري يف السعر حيقق أحد أطراف

د مكسبا يضاف للهامش وجيوز سحبه، العقوحيقق الطرف اآلخر خسارة جيب إيداعها

.مرة أخرى ليصل اهلامش إىل احلد املطلوبضمانات تنفيذ

االلتزامات واردة يف ـال

العقد

نوايا أطراف العقد واملالءة اليت يتمتعون ـ .اعادة ما نربم هذه العقود ما بني مؤسستني ـ

.الية وأحد عمالئهاماليتني أو مؤسسة م

غرفة املقاصة تكون هي الطرف اآلخر من فكل مشتري يف أي عقد . أي عقد مستقبلي

مستقبلي تكون غرفة املقاصة البائع له وأيضا .كل بائع تكون هي املشتري منه

مرونة يف التفاوض على أي شروط ـ اـاملزاي .مرغوبة من طريف العقد

.سهولة االستخدام ـ

خماطرة ائتمان قليلة مقارنة تنطوي على ـ .بالعقود اآلجلة

تكون أكثر سيولة من العقود اآلجلة، فأي ـيف أي يوم ركزهطرف إذا رغب يف تصفية م

يستطيع أن يدخل يف مركز عكس مركزه

71

األصلي، فإذا كان قد دخل كمشتري يف العقد يستطيع أن يصفي مركزه بالدخول

.كبائع يف عقد مماثل، والعكس صحيحيتعرض أطراف العقد اآلجل ملخاطر ـ العيوب

ائتمان واليت تنتج عن عدم قدرة أحد طريف .العقد على الوفاء بالتزاماته

أقل سيولة حيث ال يتمكن أي طرف من ـاخلروج من العقد إال بإجياد آخر حيل حمله

.ويقبله الطرف اآلخر

ألن العقود منطية وحمددة الشروط بواسطة ـ، لذلك ال ميكن تطويعها لتلبية البورصة

.رغبات أطراف العقد

114-112.ص ،2001محاد، : املصدر تسوية العقود املستقبلية ـ ج

:تتم تسوية العقود املستقبلية بإحدى الطرق التالية ويصدر له من . أن يطلب مالك العقد التسليم الفعلي، وذلك خالل شهر االستحقاق: أوال

ومبا أن العقود منطية . أمر تسليم أو أمر استالم، حسبما يكون بائعا أو مشترياقبل إدارة السوق فإن مكان التسليم معروف بالنسبة لكل سلعة من السلع كأن يكون البترول يف الناقلة يف ميناء

.معين، والدوالر يف بنك معين مبدينة معينةب ما كان اقتطع منه من هامش ويف هذه احلالة يستكمل املشتري مثن العقد بعد احتسا

وتنتهي . له اهلامش الذي كان احتجز منه لبائع كما يردلويدفع كامل الثمن . كجزء من الثمنالقري بن . [بالتسليم الفعلي %3عادة نسبة ضئيلة من العقود اليت جتري يف السوق قد ال تزيد عن

]116.ص ،1992عيد، يم أو االستالم، فيعمد عند ذلك إىل إجراء عقد جديد أن ال يرغب مالك العقد بالتسل: ثانيا

معاكس لعقده ومماثل له من حيث نوع السلعة وكميتها وشهر االستحقاق فيتقابل العقدان فإذا كان الشخص مشتريا يف عقد جديد استحقاق شهر ماي مثال، فإنه يبيع . ويتساقطان معا

]217- 216.ص ،1992القري بن عيد، . [عقدا جديدا لنفس الشهرالسبيل اآلخر إلقفال مركز أطراف العقد هو التسوية النقدية وسوف نفترض أن : ثالثا

دوالر للبوشل 2,5سبتمرب بسعر تسليموقد كان هذا العقد على قمح ـالعقد بلغ تاريخ التسليم دوالر للبوشل، ومن مث فقد قرر 2,55وكان السعر ـطرف بائع " ص"طرف مشتري و " س"بني

72

وقبل أن نشرع يف توضيح ذلك نشري إىل أنه لو كان الطرفان قد دخال . الطرفان تسوية العقد نقداسوق العقود دف التغطية، فإنه آجال أم عاجال سيكون لكل منهما مركزان يتم تسوية كل

ق مركز يف سوق العقود بغرض التغطية، ومركز يف السو: منهما يف السوق الذي مت فيه التعامل كيف؟. احلاضر لشراء أو بيع األصل حمل التعاقد بالسعر اجلاري

دوالر للبوشل، 2,5دوالر للبوشل، وسعر شراء العقد 2,55طاملا أن سعر التسوية هو بشراء " س"سنت لكل بوشل ويف نفس الوقت يقوم 5من بيت التسوية على " س"فسوف حيصل

دوالر للبوشل على أساس أن سعر 2,55ي بسعر احتياجاته من السوق احلاضر بالسعر اجلاري أ .القمح يف العقد املستقبلي يف تاريخ التسليم، البد وأن يساوي سعر القمح يف السوق احلاضر

دوالر للبوشل وهو يساوي السعر املنصوص عليه يف 2,5هو " س"يبدو واضحا أن ما دفعه ، حيصل املشتري على احتياجاته من القمح وهكذا تتأكد حقيقة أنه بفضل العقد املستقبلي. العقد

مهما كان السعر الذي بلغه القمح يف السوق احلاضر ) دوالر للبوشل 2,5(بالسعر احملدد يف العقد .يف تاريخ التسليم

؟ "س"للمستثمر ) سنت لكل بوشل 5(ولكن من أين يدفع بيت التسوية مبلغ التعويض فقد سبق له أن باع . خر مركزه بالسعر اجلاريحيث سيقفل هو اآل" ص"يدفعه من املستثمر

دوالر، ومن مث تكون خسائره 2,55دوالر بينما سعر التسوية 2,5القمح بعقد بسعر للبوشل قوامه ]178- 177.ص ،2003هندي، . [سنت عن كل بوشل يدفعها لبيت التسوية 5 مسة الرفع املايل يف العقود املستقبلية ـد

دوالر، ويرغب يف استثماره يف شراء 5000بني لديه مبلغ قدره لنفترض أن أحد املضاردوالر، بينما 500وسوف نفترض أن سعر أوقية الذهب يف الوقت احلضار اآلن هو . سبائك ذهبية

%5دوالر، أي بزيادة نسبتها 525شهور من اآلن هو 6سعرها يف سوق العقود املستقبلية تسليم يتوقع أن يصل سعر األوقية يف تاريخ التسليم إىل أن املضارب عن السعر يف الوقت احلاضر، غري

.دوالر 600وإذا قام املضارب باستخدام املبلغ املتاح له يف شراء عشرة أوقيات من الذهب من السوق

دوالر، حينئذ سيكون 600شهور ليصل إىل 6دوالر، مث ارتفع السعر بعد 500احلاضر اآلن بسعر .]10/5000×)500-600([ %20االستثمار خالل تلك الفترة يبلغ معدله عائدا على قد حقق

أوقية 100واآلن دعنا نفترض أن املضارب قد تعامل يف سوق العقود، واشترى عقدا يتضمن ، وقد تطلب 52500دوالر لألوقية وبسعر للعقد قدره 525تسليم ستة شهور بالسعر احملدد وهو

73

.%8,02، مبا يعين هامش نسبته 5000ا املبلغ املتاح له وهو ذلك دفع هامش مبدئي يعادل متامشهور، وفقا 6دوالر بعد 600ويف ظل افتراض أن سعر األوقية يف السوق احلاضر قد بلغ

لتوقعات املضارب، فإنه يف ظل العالقة بني أسعار العقود احلاضرة وأسعار العقود املستقبلية، ستتم .التسوية على أساس ذات السعر

ويلخص اجلدول املوايل مقارنة لرحبية العقد الذي أبرم يف السوق احلاضر، والعقد الذي أبرم دوالر، ويف ظل اخنفاض 600ارتفاع سعر األوقية إىل : يف سوق العقود املستقبلية يف ظل فرضني

.دوالر 450سعرها إىل 7جدول رقم احلاضر واملستقبلي مقارنة لرحبية التعامل يف السوقني

التعامل يف سوق العقود املستقبلية لتعامل يف السوق احلاضرادوالر، 525 شراء عقد مستقبلي بسعر لألوقية قدره أوقيات من السوق احلاضر 10شراء

دوالر 52500وبسعر للعقد قدره افتراض ارتفاع سعر األوقية يف السوق احلاضر ) أ(

دوالر 600شهور إىل 6بعد : شهور 6قيمة الصفقة بعد ـ

دوالر 6000= 10×600 دوالر 5000االستثمار املبدئي ـ %20) = 1000/5000(=معدل العائد ـ

=شهور 6 دسعر التسوية للعقد بع ـ ألف دوالر 60= 100×600

دوالر 52500سعر شراء العقد هو ـ دوالر 5000االستثمار املبدئي ـ %150= 5000)/52500-60000: (معدل العائد ـ

افتراض اخنفاض سعر األوقية يف السوق احلاضر )ب( دوالر 450شهور إىل 6بعد

:قيمة الصفقة ـ دوالر 4500= 10×450

دوالر 5000: االستثمار املبدئي ـ %10 -= 500/5000 - = معدل العائد ـ

:هو شهور 6 دسعر العقد بع ـ ألف دوالر 450000= 100×450

دوالر 52500: شراء السعر ـ دوالر 5000االستثمار املبدئي ـ %150 - = 7500/5000 - :معدل العائد ـ

181.ص ،2003هندي، : املصدر

74

وكما يبدو واضحا من اجلدول فإنه إذا كان االستثمار يف سوق العقود يتولد عنه ربح يفوق تلك العقود ، فإن اخلسارة يف يف معدله الربح املتولد عن استثمار نفس املبلغ يف السوق احلاضر

وق العقود املستقبلية ينطوي على قدر ستفوق مثيلتها يف السوق احلاضر، مبا بعين أن التعامل يف أما السبب فهو فكرة الرفع اليت يقوم عليها التعامل يف أسواق املشتقات بصفة . أكرب من املخاطر

.عامة

"Options"اخليارات : املطلب الثاين كما سبقت ـأنواع عقود املشتقات، وقد جاء ظهورها تارخييا تعترب اخليارات من أهم

.وسنتعرف أكثر على اخليارات من خالل حماور هذا املطلب. بعد العقود املستقبلية ـاإلشارة إليه راتماهية عقود اخليا ـ 1

اإلصفاء واإليثار االختيارات مجع اختيار وهو يعين طلب خري األمرين، و : تعريف ـأ .والتفضل، هذا يف اللغة واالنتقاء

أما االختيار أو اخليار يف عرف االقتصاد املعاصر، ويف األسواق املالية، فرياد به حق شراء أو بيع سلعة ما يف تاريخ حمدد بسعر متفق عليه سلفا، وال يترتب على مشتري اخليار التزام بيع، أو

املضارب مالكا للخيار مبجرد دفع ح شراء وإنما جمرد حق يستطيع أن ميارسه أو يتركه، ويصبأن يعطي للطرف الثاين ) البائع(قيمته، فاالختيار اتفاق بني طرفني يتعهد مبوجبه الطرف األول

لشراء أو لبيع أوراق مالية، أو سلع حسب شروط منصوص ـوليس اإلجبار ـاحلق ) املشتري( ]172.ص ،1992القرة داغي، . [عليها يف العقد

ن عقد حق االختيارأركا ـب هو الشخص الذي يقوم بشراء حق االختيار سواء كان : Buyer مشتري احلق ـ 1 ـب

]321.ص ،1997احلناوي، . [حق اختيار بيع أو شراءأو (هو الشخص الذي يقوم بتحرير احلق لصاحل املستثمر : Writer حمرر احلق ـ 2 ـب

]321.ص ،1997احلناوي، ). [مشتري احلقهو السعر الذي يتم به تنفيذ العقد يتحدد : Exercise or striking price سعر التنفذ ـ 3 ـب

.عند إبرام العقد، وعادة ما يكون هو السعر اجلاري لألصل يف السوق

75

.هو التاريخ الذي يتم فيه تنفيذ العقد: Exercise date تاريخ التنفيذ ـ 4 ـب عليه يقوم مشتري حق االختيار بدفعه للمحرر هو مبلغ متفق :Premium املكافأة ـ 5 ـب

]322.ص ،1997احلناوي، . [نظري أن يكون ملشتري االختيار احلق يف تنفيذ أو عدم تنفيذ االتفاق أنواع عقود االختيار ـج

:لعقود االختيار أنواع ختتلف باختالف معيار التصنيف وهي كما يلي :مها يوجد نوعان: من حيث طبيعة العقد ـ 1 ـج

فيه الطرف األول هو عقد بني طرفني، مينح" : Call option" حق خيار الشراء ـ 1 ـ 1 ـج ويسمى حمرر العقد أو البائع للطرف اآلخر احلق يف االختيار بني شراء أصل معين أو عدم شرائه

من وذلك يف تاريخ مستقبلي حمدد وبسعر حيدد مسبقا يف العقد، ومقابل ذلك حيصل على مبلغاملشتري مقابل منحه هذا احلق يسمى العالوة أو املكافأة أو سعر اخليار، وينفذ املشتري العقد

، 2001محاد، . [دـإذا ارتفع السعر املستقبلي عن سعر التنفيذ احملدد يف العقويشتري األصل ]44- 43.ص

األول هو عقد بني طرفني، مينح فيه الطرف: Put optionحق خيار البيع ـ 2 ـ 1 ـج احلق يف االختيار بني بيع أصل معين أو عدم ) املشتري(ويسمى حمرر العقد أو البائع للطرف اآلخر

وحيصل يف مقابل ذلك على . البيع وذلك يف تاريخ مستقبلي حمدد وبسعر حيدد مسبقا يف العقدعن سعر التنفيذ املكافأة من مشتري احلق، وينفذ مشتري احلق العقد إذا اخنفض السعر املستقبلي

]44.ص ،2001محاد، . [احملدد يف العقد :هناك نوعان أيضا : يث موعد التنفيذحمن ـ 2 ـج

وهو عقد يتيح للمستثمر حق شراء : American optionعقد اخليار األمريكي ـ 1 ـ 2 ـج يتم تنفيذ أو بيع عدد حمدود من األوراق املالية أو أي أصل آخر بسعر متفق عليه مقدما على أن

. هذا العقد يف أي وقت خالل الفترة املمتدة منذ إبرام العقد وحىت التاريخ احملدد النتهائه ]320.ص ،1997احلناوي، [

هو متاما مثل األمريكي ما عدا أن : European option عقد اخليار األورويب ـ 2 ـ 2 ـج ]92.ص ،1998رمضان، [. التنفيذ غري مسموح به، وال يتم إال يف تاريخ انتهائه

76

حسب التغطية ـ 3 ـج هو حق اختيار شراء أو بيع يكون فيه : Covered option عقد اخليار املغطى ـ 1 ـ 3 ـج

]321.ص ،1997احلناوي، . [حمرر العقد مالكا بالفعل لألصل حمل العقدأو بيع ال هو حق اختيار شراء : Uncovered option عقد اخليار غري املغطى ـ 2 ـ 3 ـج

]321.ص ،1997احلناوي، . [يكون فيه املستثمر مالكا بالفعل لألصل حمل العقد حسب الرحبية ـ 4 ـج

:تصنف اخليارات حسب الرحبية يف ثالث جمموعات هي التالية "a parité"أو " at the money: "خيار متكافئ ـ "en dedans"أو " in the money: "خيار مربح ـ "en dehors"أو " out the money: "غري مربح خيار ـ

ويعتمد هذا التصنيف على مقارنة بني سعر التنفيذ وسعر السوق يف الوقت الذي من املمكن فيه تنفيذ اخليار يف أي وقت بني تاريخ إبرام العقد وتاريخ انتهائه بالنسبة للخيار األمريكي، ويف

]Gourlaouen, 1988, p 154. [خيار األورويباملوعد احملدد النتهاء العقد بالنسبة لل :ونقول بأن

.إذا كان سعر التنفيذ يساوي سعر السوق لألصل حمل التعاقد: خيار شراء أو بيع متكافئ •إذا كان سعر التنفيذ أقل من سعر السوق لألصل حمل التعاقد وبأن : خيار شراء مربح •

.سعر السوق خيار البيع مربح إذا كان سعر التنفيذ أكرب منإذا سعر التنفيذ أكرب من سعر السوق، وبأن خيار بيع غري مربح إذا ،خيار شراء غري مربح •

:سعر التنفيذ أقل من سعر السوق، وميكن تلخيص ذلك يف اجلدول التايل 8جدول رقم

أنواع اخليارات حسب الرحبية خيار البيع الشراءخيار

اخليار متكافئ اخليار متكافئ سعر السوق= سعر التنفيذ اخليار غري مربح اخليار مربح سعر السوق <سعر التنفيذ اخليار مربح اخليار غري مربح سعر السوق >سعر التنفيذ

Source : Gourlaouen, 1988, p 155

77

صور خاصة من اخليارات ـ 5 ـج يدخل يف جنس تعريف االختيار، وإن مل تنطبق مجيع قيوده، صورتان من االختيارات ال

.يصدرمها األفراد، ومها تمنحان جمانا، ولكن يتم فيما بعد بيعهما وشراؤمها مبقابلشهادة حق التملك وتدعى أيضا صكوك الشراء الالحق ألسهم املنشأة كما ـ 1 ـ 5 ـج

"Warrant" تدعى أيضا الضماناتهي شهادة تصدرها بعض املنشآت تعطي حلاملها احلق يف شراء عدد من أسهمها مستقبال،

بسعر يعلن مسبقا، وكما يبدو فإن تلك الشهادة تشبه يف جوهرها اختيار الشراء، وإن كانت يف حني أن قد متتد لبضع سنوات بل قد تكون أبدية، ختتلف عنه يف عدة نقاط منها أن فترة التنفيذ

فترة التنفيذ يف االختيار تتراوح بني ثالثة وتسعة شهور، يضاف إىل ذلك أن هذه الشهادة تصدرها ،1999هندي ب، . [املنشأة املعنية، أما اختيار الشراء فقد حيرره طرف ليس له أي صلة باملنشأة

، مث يف فرنسا 1985لإلشارة فإن هذا النوع من الشهادات قد ظهر يف سويسرا عام ]. 18- 17.ص ]Chevolot, 2001, p. 18. [1993عام "Pre-empitive right" حق األولوية يف شراء اإلصدارات اجلديدة من األسهم ـ 2 ـ 5 ـج

إن هذا احلق حق موثق يعطي من الشركات املسامهة للمسامهني، نسبة مسامهام السابقة، خيول هلم احلق يف شراء عدد معين من اإلصدار اجلديد ألسهم الشركة بسعر معين خالل مدة حمددة، والغرض منه محاية حقوق املسامهني القدامى يف حالة إصدار أسهم جديدة بقيمة أقل من

. املتداولة يف السوق، وقد يستعاض عنه أحيانا بإصدار أسهم جمانية للمسامهني القدامى القيمة ]271.ص ،1992إبراهيم أبو سليمان، [

أسواق االختيار ـد إن سوق اخليارات ما هو إال شكل من أشكال السوق : تطور أسواق االختيارات ـ 1 ـد

يف التنفيذ أو ـوليس االلتزام ـي يكسب احلق اآلجل لكن مع اختالف يتمثل يف أن املشتري الذ ]Reyard, 1998, p.159[م التنفيذ دع

وقد شهدت أسواق االختيارات منوا سريعا طيلة السنوات املاضية خاصة بعد تأسيس سوق اول هذا دم، وهو أول سوق منظم لت 1973شيكاجو لتداول اختيارات الشراء على األسهم سنة

لتداول اختيارات الشراء 1976أ سنة .م.كما مت تأسيس أسواق مماثلة بالو. املالية النوع من األدوات

78

فقد مت إدراج اختيارات البيع على األسهم يف جل أسواق 1997أما يف سنة . على األسهمكما مت يف الثمايننات إدراج أنواع جديدة من االحتيارات ختص ليس فقط . االختيارات األمريكية

بل سندات اخلزينة األمريكية للعمالت األجنبية، والسلع والبضائع ومؤشرات قياس األداء األسهم، ]1538.ص ،1990جراية، . [يف أسواق األسهم، وأسواق البضائع واألسواق املستقبلية

قاد كل " Chicago board options exchange"إن جناح سوق شيكاجو لتداول اخليارات Torontoو Montrealنشاء أسواق مماثلة حيث أنشء سوق بكندا يف كل من املراكز املالية الدولية إل

1978أفريل 4كم افتتح السوق األول األورويب يف . ويف أستراليا يف سيدين Vancouverويف "European options exchange d’Amesterdam" ويف بريطانيا مت تداول خيارات على القيم املنقولة ،

وذلك عقب التجديدات املتخذة من طرف سلطات البورصة بأمستردام 1978أفريل 21منذ ,Bellalah et Simon, 2003. [1987سبتمرب 10ولندن، ويف فرنسا افتتح سوق اخليارات بباريس يف

p.12-13[ تنظيم وإدارة سوق االختيار ـ 2 ـد

أنواع أسواق االختيار ـ 1 ـ 2 ـد كان التعامل يف اختيار البيع والشراء منذ مئات السنني : ةاألسواق املنظم ـ 1 ـ 1 ـ 2 ـد

حيث يلعب التاجر أو ،يتم يف السوق غري املنظمة أو من خالل مكاتب التجار وبيوت السمسرةط بني مشتري االختيار وحمرره حيث يساعد الوسيط الطرفني على التفاوض يالسمسار دور الوس

وبالتايل يصعب . تاريخ التنفيذ، وسعر التنفيذ ومقدار املكافأةوالوصول يف النهاية إىل اتفاق بشأن ]591.ص ،1997هندي، . [تنميط العقود يف السوق غري املنظم

أول سوق منظم للتعامل يف االختيار يف مدينة شئأن: السوق املنظمة ـ 2 ـ 1 ـ 2 ـد اليت يقوم عليها ، وقد عملت هذه السوق على إدخال تعديالت على األسس 1973شيكاجو عام

تتعلق هذه التعديالت بشروط التعاقد وحتديد املسؤولية عن . التعامل يف السوق غري املنظمة .الصفقاتعمدت بورصة شيكاجو إىل تنميط شرطني أساسيني : التعديالت يف شروط التعاقد : أوال

وقسهم يف السحيث جعلت سعر التنفيذ هو سعر ال. يف تلك العقود مها تاريخ وأسعار التنفيذ

79

للسهم 10دوالر، ومقربا مبضاعف قدره 100للسهم الذي قيمته أقل من 5مقربا مبضاعف قدره .دوالر 100الذي تزيد قيمته عن

من البداية إىل إنشاء مؤسسة سعت بورصة شيكاجو : حتديد املسؤولية عن الصفقات : ثانياوبناء عليه اختيار يتداول يف البورصة، تتوىل عملية إصدار االختيار وتكون مسؤولة عن كل

اليت ميول نشاطها O.C.C (Option clearing corporation) أنشئت مؤسسة تسوية أو تصفية االختيار اآلن كافة األسواق املنظمة لالختيار، ويف ظلها مل يعد املشتري يهتم بشخصية الطرف الذي حرر

تعمل عن االختيار املصدر تقع على تلك املؤسسة، وهي االختيار، طاملا أن املسؤولية الكاملة فهي املشتري بالنسبة للمحرر وهي احملرر بالنسبة ملشتري . كوسيط بني مشتري االختيار وحمرره

كما تعمل أيضا هذه املؤسسة على التوفيق بني احملررين الذين يرغبون يف بيع االختيار .االختيارشرائه، إضافة إىل تعيني احملرر الذي يعهد إليه بتنفيذ اختيار ما، واملشترين الذين يبدون رغبتهم يف .إذا ما طلب أحد املشترين تنفيذه

تنظيم التسجيل والعضوية ـ 2 ـ 2 ـد لتسجيل السهم يف إن الشروط الضمنية: التسجيل يف سوق االختيار ـ 1 ـ 2 ـ 2 ـد

سهم حمل االختيار معروفة وأن يتميز التعامل على أسواق االختيار، هي أن تكون املنشأة املصدرة لليف السوق احلاضر بقدر ملموس من النشاط حىت تتوفر السيولة واالستقرار يف قيمة السهم السهم

]602.ص ،1997 ،هندي. [مما من شأنه أن حيقق االنتظام لسوق االختياراحلاضرة يتعامل كل يف األسواق: أعضاء السوق املنظمة لالختيار ـ 2 ـ 2 ـ 2 ـد

إمساك دفتر األوامر احملدد لكل سهم : متخصص يف أسهم معينة من خالل قيامه بوظيفتني مها الشراء يتعامل فيه، وهو ما يتطلب منه ضرورة متابعة األسعار يف السوق حىت ميكنه مقابلة أوامر

يف عن كونه مسسارا حيصل بأوامر البيع اليت حتمل ذات السعر لذات السهم، وهو بذلك ال خيرج كما يقوم أيضا بوظيفة صانع السوق حيث يكون على استعداد . مقابل تلك اخلدمة على عمولة

ويقتضي ذلك ضرورة احتفاظه مبخزون كاف من . دائم لتنفيذ األوامر حلسابه باألسعار املعلنةوظيفتان مركزا احتكاريا األسهم اليت يتعامل فيها حىت ميكنه تلبية أوامر الشراء وتعكس هاتان ال

.للمتخصص يف السوق احلاضر

80

للمتخصص يف السوق ويف حماولة لبورصة شيكاجو للتغلب على تلك السمة االحتكارية Boardاحلاضر، فقد عهدت بدفتر األوامر احملددة لالختيار ألعضاء يطلق عليهم مساسرة الس

brokers ما بعد مسؤويل دفتر األوامر الصادرة عن مث أطلق عليهم في .أي مساسرة البورصةيف مقدمة أعضاء البورصة ليس صانعا لسوق املستثمرين، ومسؤول دفتر األوامر الذي هو

وتكون بذلك . االختيار، إذ يقتصر دوره على مقابلة األوامر احملددة للبيع باألوامر احملددة للشراءوعهدت . تخصص يف السوق احلاضر املنظمبورصة شيكاجو قد فصلت الوظيفتني اليت يؤديهما امل

أما الوظيفة . بالوظيفة األوىل ملسؤول دفتر األوامر، بل وأصبح الدفتر متاحا للجميع لالطالع عليهالثانية فقد عهدت ا لصانع السوق الذي يبيع ويشتري حلسابه اخلاص، بينما ال يسمح له بتنفيذ

.وظيفة األوىل للمتخصص يف السوق احلاضركما ال يسمح له بإدارة ال أوامر للجمهور،لإلشارة فإنه ال يوجد احتكار يف أداء وظيفة صانع السوق، فاالختيار على سهم معين

.خيصص له أكثر من صانع سوقبورصة شيكاجو لالختيار، يف مسؤويل دفتر األوامر وصناع السوق، يوجد وإىل جانب

بيوت السمسرة، وهناك كذلك جتار الصالة الذين مساسرة الصالة الذين ينفذون األوامر لصاحل .يتعاملون حلسام اخلاص فقط

من بورصة الباسفيك وبورصة االحتاد القومي لتجار األوراق املالية تتبع لإلشارة فإن كالأما بورصة نيويورك والبورصة األمريكية وبورصة فيالدلفيا، . نفس النظام املتبع يف بورصة شيكاجو

نظام املتخصصني الذي جيمع فيه املتخصص ذاته الوظيفتني اللتان يقوم ما يف السوق فتستخدم .احلاضر

إىل جانب األعضاء السابق : دور مؤسسة التسوية يف أسواق االختيار ـ 3 ـ 2 ـ 2 ـد هو مؤسسة تسوية الصفقات ؛ذكرهم، يوجد عضو خارجي يلعب دورا فعاال يف سوق االختيار

:ثل مسؤولياا فيما يلي اليت تتمأ عن طريق مؤسسة .م.يصدر االختيار لكافة البورصات يف الو: إصدار االختيار : أوال

، وإن كان هذا ال يعين أا هي احملرر الفعلي لعقود االختيار، O.C.Cتسوية أو تصفية االختيار احملرر بالنسبة فهي متثل ذلك أن دورها ال خيرج عن كونه وساطة بني املستثمرين واحملررين،

للمشتري، ومتثل املشتري بالنسبة للمحرر وال يعين إصدار االختيار أن توجد شهادة يف يد مشتري

81

ون شهادات ملكية، وإن ما حيدث فعال هو قيام مؤسسة دفالتعامل يف االختيار يتم . االختيارنتها يف حساب أعضائها من املالية اليت تضمتسوية االختيار بتسجيل كل عملية، واملبالغ

ويف غياب .ويف املقابل يسجل كل مسسار حركة حساب عمالئه، إضافة أو خصما. السماسرة ،1997هندي، . [شهادات امللكية يسهل تنفيذ أوامر الشراء والبيع وتزداد سيولة أسواق االختيار

]612.صتسوية األوامر يف قيامها يف يتمثل دور مؤسسة التسوية يف : تنفيذ وتسوية األوامر : ثانيا

ويكون . حالة ما إذا قام أحد املستثمرين ببيع االختيار الذي ميلكه، بتحويل امللكية إىل آخراملستثمر األول قد أبرم معاملة إقفال أي أقفل مركزه ومل يعد طرفا يف أي معاملة على ذلك

.االختيارميلكه وأخطر السمسار الذي يتعامل معه أما إذا قرر املستثمر تنفيذ اختيار الشراء الذي

باستخدام احلاسوب سيقوم السمسار بإرسال إخطار تنفيذ ملؤسسة التسوية لتقوم بدورها ،بذلكوذلك ـوالذي مل يقفل مركزه بعد ـختيار حمل التعامل االيف االختيار العشوائي ألحد حمرري

ملستثمر الذي يريد تنفيذ االختيار على أال تكون هذا مع مالحظة أنه إذا ما أصر ا. لتنفيذ االختيارتصفية الصفقة نقدية، أي أصر على استالم األسهم حمل عقد االختيار، وفشل احملرر يف التسليم،

.حينئذ تتدخل املؤسسة بالعمل على احلصول على األسهم وتسليمها للمشتريألي كان اختيار شراء أو اختيار بيعء أاال حيتاج حمرر االختيار سو: هامش االختيار : ثالثا

ضمان من قبل مشتري االختيار، فاملشتري يغطي التزام العقد بالكامل، واملتمثل يف قيمة املكافأة، فهو الذي يف حاجة إىل ضمان دون أن يقدم له احملرر شيئا حىت تاريخ التنفيذ، أما مشتري االختيار

تسليم األسهم حمل االختيار يف حالة اختيار الشراء أو دفع أي ،للتأكد من قدرة احملرر على التنفيذوإذا ما كانت التسوية نقدية فإن املشتري حيتاج إىل ضمان وفاء .قيمة األسهم يف حالة اختيار البيع

اليت تضمن تنفيذ O.C.C ويف وجود مؤسسة التسوية. احملرر مبا عليه من التزامات مالية عند التنفيذإال أن قلب املؤسسة يظل متوترا خوفا من فشل احملررين يف . طمئن قلوب املشترينعقود االختيار ت

Marginبإيداع هامش احملررين بورصات االختيار ولذلك ألزمت . تنفيذ ما عليهم من التزامات

requirment ا لدى بيت السمسرة الذي يتعاملون معه حىت يسمح هلم عن الصفقات اليت يربمويار، بل وقد تعمد بيوت السمسرة من ناحيتها إىل فرض متطلبات أكثر شدة يف هذا بتحرير االخت

82

،1997 ،هندي[، على أساس أا املسؤولة عن عمالئها يف مواجهة مؤسسة التسوية الصدد ]617.ص

:السمات العامة لعقود االختيار ـ 2 :الدفع يف سوق االختيار ـأ

، لنفترض أن مستثمرا ما يفاضل بني امتالك السهم لتوضيح فكرة الدفع يف سوق االختيار القيمة السوقية ن السوق احلاضر، وبني شرائه مبقتضى اختيار شراء، فإذا اخنفضت مبشرائه مباشرة

للسهم يف تاريخ التنفيذ إىل ما دون سعر التنفيذ لن ينفذ االختيار وسيخسر كامل املبلغ املستثمر، ذه اخلسائر ما كان هلا أن حتدث لو أن املستثمر قد اشتري السهممثل ه .كافأةاملواملتمثل يف

.مباشرة من السوق احلاضرأما إذا ارتفعت قيمة السهم يف تاريخ التنفيذ إىل مستوى أعلى من سعر التنفيذ، فسوف يكون االستثمار يف االختيار أكثر رحبية من االستثمار املباشر يف السهم حقا أنه إذا حقق حامل

إال أن حجم االستثمار . قدره دوالر سوف حيقق حامل االختيار ذات القدر من الربحالسهم رحبا مما يعين حتقيق ) قيمة املكافأة(يفوق بكثري حجم االستثمار يف االختيار ) سعر شرائه(يف السهم

يف االختيار وعليه ميكن القول بأن االستثمار . حامل االختيار ملعدل عائد مرتفع على االستثمار ]625.ص ،1997هندي، . [ينطوي على درجة عالية من الرفع

حمددات سعر االختيار ـب : يتكون سعر االختيار من قيمتني: مكونات سعر االختيار ـ 1 ـب Intrinsic valueقيمة ذاتية ـ Time valueقيمة زمنية ـ

الربح الفوري الذي حيققه مستثمر ،الختيارمتثل القيمة الذاتية ل: القيمة الذاتية ـ 1 ـ 1 ـب وهي عبارة عن ]Herbin, Bailleul, Jokung et N’Galane, 1998, p 148[ه للخيار تما من وراء حياز

.الفرق بني سعر السهم وسعر التنفيذ 2200أورو يف حني أن سعر السهم هو 2000سعر تنفيذ بفإذا أخذنا مثاال عن خيار شراء

أورو والقيمة الذاتية خليار 200= 2000 ـ 2200: ـذا اخليار قيمة ذاتية مساوية لأورو، يكون هل

83

,Reyard, 1998. [م حمل عقد االختيارـر السهـالبيع هي عبارة عن الفرق بني سعر التنفيذ وسع

p. 173[ ا يف حالة خيار الشراء، إذا كان سعر السهم أكرب من سعر التنفيذ، تكون القيمة الذاتية هلذ

، أما إذا كان سعر السهم أقل من "in the money"اخليار يف هذه احلالة مرحبا كون ياخليار موجبة وسعر التنفيذ أو مساويا له تكون القيمة الذاتية هلذا اخليار معدومة ويكون اخليار غري مربح أو

]at the money or out the money] "Jacquillat et Solnik, 1997, p. 327"متكافئ يكون اخليار ،وتعمل خيارات البيع بطريقة عكسية، فإذا كان سعر السهم أقل من سعر التنفيذ ،2001محاد، . [مرحبا وله قيمة ذاتية موجبة، وإال فإنه يكون غري مربح وتكون قيمته الذاتية صفرا

]82.صوالقيمة الذاتية، ) يارسعر اخل(هي عبارة عن الفرق بني العالوة :القيمة الزمنية ـ 2 ـ 1 ـب

عندما يكون سعر التنفيذ أو خيار البيع، وتكون القيمة الزمنية أعظمية سواء يف حالة خيار الشراءوتتناقص القيمة الذاتية عندما يبتعد . وهي متثل يف هذه احلالة كل العالوة(مساويا لسعر السوق

. ء وباالخنفاض يف حالة خيار البيعسعر السوق عن سعر التنفيذ باالرتفاع يف حالة خيار الشرا]Herbin, Bailleul, Jokung et N’Gahane, 1998, p.149[

لإلشارة فإنه ال ميكن أبدا أن بط العالوة سواء يف خيار الشراء أو خيار البيع عن قيمته لفروق الذاتية، والسبب يف ذلك أن املضاربني يف السوق والذين يراقبون أسعار اخليارات حبثا عن افمثال . السعرية، سوق يشترون تلك احلقوق، وميارسوا فيكسبون بذلك عوائد عدمية املخاطرة

ن، ويف ظل عقود .و 2ن والعالوة .و 27ن وسعر املمارسة هو .و 30سعر السهم اجلاري هو ربني اخليار األمريكية واليت ميكن من خالهلا ممارسة احلق يف الشراء خالل فترة العقد، فإن املضا

ن على الفور يكسبون .و 27ـعالوة مث ممارسة احلق يف الشراء ب 2سوف يشترون العقود ودفع كل سهم، ولذلك نقول أن عالوة اخليار ال تقل أبدا عن عنمن وراء ذلك وحدة نقدية واحدة

]82.ص ،2001محاد، . [وحدات نقدية 3قيمته الذاتية وهي يف مثالنا .هي جمموع القيمة الذاتية والقيمة الزمنية للخيار: ة للخيارالقيمة الكلي ـ 3 ـ 1 ـب

: العوامل املؤثرة يف سعر االختيار ـ 2 ـب يف البورصة يتحدد بقوى العرض والطلب أي ) قيمة العالوة(القاعدة العامة أن سعر االختيار

:هذا التوازن يتأثر بعدد من املتغيرات، أمهها .بتوازن العرض والطلب

84

يالحظ أن ملستوى سعر السهم تأثري مباشر :Share price سعر السهم السوقي ـ 1 ـ 2 ـب خليار على القيمة الذاتية للخيار، فأي زيادة يف أسعار السهم هلا تأثري موجب على القيمة الذاتية

فاض يف أسعار وبالتايل فإن أي اخنبينما يكون هلا تأثري سليب على القيمة الذاتية خليار البيع، ،الشراء، 2000حنفي، . [ؤدي إىل خفض أسعار خيار الشراء وإىل زيادة يف قيمة خيارات البيعيالسهم

]493صهذا . لسعر التنفيذ تأثري مباشر أيضا على القيمة الذاتية للخيار: سعر التنفيذ ـ 2 ـ 2 ـب

نخفض أكثر تكلفة من خيار يار الشراء ذو سعر التنفيذ املخسعر معين للسهم، فإن يعين أنه يف ظل الشراء ذو سعر التنفيذ املرتفع، أما فيما يتعلق خبيار البيع، فإن خيار البيع ذو سعر التنفيذ األعلى

]494.ص ،2000حنفي، . [أكثر تكلفة بالنسبة للمستثمر : "Remaining time of the option" املدة املتبقية من حياة اخليار ـ 3 ـ 2 ـب

تبقية من حياة اخليار تأثري على القيمة الزمنية للخيار، فبافتراض وجود خيارين للمدة امليف خمتلف األوجه فيما عدا املدة املتبقية حىت اية اخليار، فإن مثن اخليار الذي مدته املتبقية تماثلنيم

عند تاريخ أكثر باملقارنة باآلخر أعلى، ويرجع ذلك إىل تفاوت القيمة الزمنية اليت تصبح صفرا. اخليار، وتنخفض بسرعة يف األسابيع القليلة األخرية من حياته مقارنة ببداية حياة اخليارنفاد

]494.ص ،2000حنفي، [ "Volatility of share"درجة التقلب يف أسعار السهم ـ 4 ـ 2 ـب تقلبات الكبرية يف فال. يعترب تقلب سعر السهم حمل االختيار متغيرا أساسيا حيدد سعر االختيار

سعر السهم تعين وجود فرصة أفضل أمام املشتري لتنفيذ االختيار، وحتقيق أرباح على حساب هذا يعين بالتبعية مطالبة احملرر مبكافأة أكرب على االختيار على مثل هذه األسهم، لتعويضه احملرر،

هذا على اختيار الشراء كما يف وجود فرصة ساحنة لتنفيذ االختيار، ينطبق) اخلسارة(عن املخاطر ]580.ص ،1997 ،هندي. [ينطبق على اختيار البيع

أسعار الفائدة ـ 5 ـ 2 ـب عندما ترتفع أسعار الفائدة، يتعين أن تكون قيمة املكافأة كبرية بالقدر الذي يشجع املستثمر

أقل من املخاطر، أو على حترير اختيار، مفضال إياه على استثمارات أخرى بديلة تنطوي على قدرفلو مل حيصل املستثمر على مكافأة عالية يف مقابل االختيار . ال تنطوي على خماطر على اإلطالق

85

الذي حيرره، فسوف يكون من األفضل له أن يبيع السهم الذي ميلكه، بدال من حترير اختيار عليه، ،1997هندي، . [ائع املصرفيةويستثمر احلصيلة يف استثمار يتعرض ملخاطر أقل كالسندات والود

]581.ص إجراء توزيعات نقدية ـ 6 ـ 2 ـ ب

ر مثاريخ معين، وإذا ما اشترى املستعندما يقرر جملس اإلدارة إجراء توزيعات نقدية يف تفلن يكون من حقه املطالبة بتلك التوزيعات، غري أنه سيدفع السهم يف اليوم التايل لذلك التاريخ،

هذا االخنفاض يف القيمة السوقية للسهم . يقل عن قيمته السوقية قبل ذلك اليوم يف شرائه مبلغايتوقع أن يصحبه اخنفاض يف قيمة املكافأة املطلوبة يف حالة اختيار الشراء، ألنه باخنفاض القيمة

ا اليت يتعرض هل) اخلسائر(اخنفاض املخاطر السوقية للسهم ينخفض احتمال تنفيذ االختيار، مما يعين ]582.ص ،1997 ،هندي. [والعكس حيدث يف حالة اختيار البيع ـاحملرر

الفرق بني اخليارات والعقود املستقبلية ـج تتفق العقود املستقبلية مع عقد اخليار يف أن كال منها يعترب نوعا من املشتقات املالية اليت

إال أا ختتلف عنها بأنها ]193.ص ،2001اجلمل، [للمستثمر فيها درجة عالية من الرفع املايل توفر العقود املستقبلية تعترب عقودا ملزمة توجب على طريف العقد تنفيذه يف التاريخ املتفق عليه، أما يأ

يضاف إىل ذلك . العقد أو عدم تنفيذهعقود االختيار فإا تعطي مشتري االختيار احلق يف تنفيذ عقود االختيار على قيمة املكافأة املدفوعة فإن اخلسارة يف حالة سارة املشتري يف خأنه بينما تقتصر

القيمة الكلية للعقد، كذلك فإنه بينما ال حيق ـولو نظريا ـالعقود املستقبلية قد متتد لتشمل فإن اهلامش املبدئي يف العقود ملشتري االختيار استرداد قيمة املكافأة املدفوعة للمحرر عند التعاقد

.ية ميكن استرداده بالكامل إذا مل يتعرض املستثمر للخسارةاملستقبل

وأنواع أخرى لعقود املشتقات Swapsاملبادالت : املطلب الثالث إضافة إىل املبادالت اليت تعترب أيضا واحدة من أهم أنواع عقد املشتقات، هناك أنواع

.أخرى، سنتعرف عليها من خالل هذا املطلب Swapsاملبادالت ـ 1 مفهوم عقد املبادلة ـأ

عقد املبادلة هو اتفاق بني طرفني أو أكثر لتبادل سلسلة من التدفقات النقدية خالل فترة

86

فرضا ـعلى دفع معدل فائدة ثابت على مبلغ معين ) أ(مستقبلية، فعلى سبيل املثال يوافق الطرف سوف ) ب(، والطرف )ب(سنوات وذلك لطرف آخر وليكن 5كل سنة ملدة ـمليون دوالر

على نفس املبلغ )أي سوقي ويعتمد على تفاعل قوى العرض والطلب(عائم يدفع معدل فائدة ]213.ص ،2001محاد، . [سنوات 5احملدد وهو مليون دوالر، وذلك كل سنة ملدة

وعقد املبادلة ملزم لطريف العقد على عكس ما هو معروف يف عقود االختيار كما أن ال يتم تسويقها يوميا كما هو احلال يف العقود ) األرباح واخلسائر(املدفوعات املتحصالت أو

شهرية، ربع سنوية، نصف (تتم على فترات دورية املستقبلية، بل إن تسوية عقد املبادلة ]331.ص ،2002احلناوي، ...) [سنوية،

نشأة وتطور عقود املبادلة ـب ، عندما طور جتار العملة مبادالت العملة 1970م ميكن إرجاع منشأة عقود املبادالت إىل عا

أما أول عقد مبادلة ألسعار . كوسيلة لتجنب الرقابة الربيطانية على حتركات العمالت األجنبيةومنذ ذلك التاريخ .World Bankمع IBMنتيجة اتفاق بني شركة 1981الفائدة فقد حدث عام

مقدار عقود املبادالت املتداولة عرب السنوات من يتمنت هذه السوق بسرعة ويوضح اجلدول اآل .1997حىت عام 1987عام

من %93متثل نسبة ، كانت عقود مبادالت أسعار الفائدة 1997ويوضح اجلدول أنه يف عام ]214، ص2001محاد، . [فقد كانت لعقود العمالت %7عقود املبادالت، أما النسبة الباقية وقدرها

9 جدول رقم ود املبدالت املتداولةقيمة عق

القيمة بالبليون دوالر إمجايل عقود مبادالت العملة إمجايل عقود مبادالت أسعر الفائدة السنة1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

682,9 1010,2 1539,3 2311,5 3065,1 3850,8 6177,8 8815,6 12810,7 19170,9

182,8 316,8 434,8 577,5 807,2 860,4 899,6 914,8 1197,4 1559,6

87

22115,4 1584,8 214.ص ،2001محاد، : املصدر

أنواع عقود املبادلة ـج :ميكن تلخيص أنواع عقود املبادلة يف الشكل التايل

2شكل رقم ملبادلةأنواع عقود ا

عقود مبادلة أسعار

الفائدة عقود مبادلة

العمالت ة ـعقود مبادل

البضائعحق االختيار على عقود

Swaptionدلة ااملب

دلعمعقود مبادلة الثابتة باملتغرية الفائدة

وراق عقود مبادلة األ املالية ذات معدل الفائدة

Caps املتغري وغري املقيد

ق املالية ارواألعقود مبادلة ذات معدل الفائدة املتغري

Floors املقيد

املختلطة دلة اعقود املب

Collars

حقوق االختيار على

عقود مبادلة األوراق املالية ذات معدل الفائدة

املتغري وغري املقيدCaption

332.، ص2002احلناوي، : املصدر

د مبادلة العملةعقود مبادلة أسعار الفائدة وعقو ـ 1 ـج Currency"وعقود مبادالت ا لعملة " Intrest rate swaps"تعترب عقود مبادلة أسعار الفائدة

swaps "هي أهم أنواع عقود املبادلة. يف مبادلة أسعار الفائدة، سوف يدفع أحد األطراف فائدة تعتمد على معدل يتغير، بينما

بت، بينما يف عقود مبادالت العملة، فإن أحد الطرف اآلخر سوف يقوم بدفع معدل فائدة ثااألطراف سوف يدفع على الدوالر مبعدل متغير، بينما يدفع الطرف اآلخر على عملة أخرى

. الياباين مبعدل ثابتالني وليكن

88

والتغريات يف معدالت الفائدة حتد الراحبني واخلاسرين يف مبادالت أسعار الفائدة، بينما ر الفائدة يف البلدين، وكذلك التغيرات يف أسعار الصرف بني العملتني حتددان التغيرات يف أسعا

.الراحبني واخلاسرين يف عقود العملةواملشاركون يف سوق املبادالت هلم دوافع خمتلفة، فهي تغطي رغبات املضاربني واملراجحني

ئيسي من سوق املبدالت واملتحوطني، ومع ذلك فإن الدافع األساسي لعقود املبادالت والغرض الر ]215.ص ،2001محاد، . [هو قيام املنشآت بصياغة وإدارة خماطر سعر الفائدة وسعر الصرف

لن نضيف أكثر عن مبادلة أسعار الفائدة ومبادلة العملة، ألنه لنا عودة هلا وبالتفصيل يف و .الفصل الثالث

"Commodity swap"عقود مبادلة البضائع ـ 2 ـج على سبيل املثال شركات تكرير البترول . منظمة ملبادلة األسعار الثابتة باملتغيرةهي ترتيبات

للبترول خالل فترة معينة من الوقت، وعلى هذا األساس تقوم ) ثابت(ترغب يف دفع سعر حمدد شركات تكرير البترول باختاذ موقف مبادلة طويل األجل، وذلك للحصول على الفرق بني السعر

ول وسعر حمدد سلفا، فإذا كان السعر احلاضر أقل من السعر احملدد سلفا، فإن احلاضر للبترالكيفية اليت تعمل ا عقود شركات تكرير البترول تقوم بدفع هذا الفرق، ويوضح الشكل املوايل

.مبادلة البضائع 3شكل رقم

كيفية عمل عقود مبادلة البضائع كـبن

عـالبائ ريـاملشت وقـالس

356.ص ،2002احلناوي، : املصدر

:أن عقد مبادلة البضائع يتم وفق اخلطوات اآلتية ويوضح الشكل السابقللمنتجات أو البضائع، لذلك يقوم بالتعاقد ) ثابت(يرغب البائع أو املنتج يف سعر حمدد / 1

قوم البنك بدفع السعر ويف هذه احلالة ي) عادة بنك(مع أحد األطراف اليت ترتب له عقد مبادلة .احملدد للبائع خالل الفترة املتفق عليها

)1( )2( )4( )3(

)5( )6(

89

) البضاعة(بعد الفترة املتفق عليها يقوم البائع بدفع متوسط أسعار السوق للمنتجات / 2 .للبنك

للمنتجات، وبالتايل يقوم ) ثابت(على اجلانب اآلخر، يرغب املشنري يف دفع سعر حمدد / 3دلة، على أن يقوم املشتري بدفع السعر املتفق عليه واحملدد سابقا بالترتيب مع البنك لعقد مبا

.للبنك، وذلك بعد الفترة املتفق عليها .ك بدفع متوسط أسعار البضاعة للمشتري وذلك بعد الفترة املتفق عليهانيقوم الب/ 4يقوم املشتري بشراء البضاعة من السوق بالسعر اجلاري، يف هذه احلالة يكون كل من / 5

لطرفني املشتري والبائع قد حدد السعر الذي يرغب فيه كل منهما، أما اخلسائر أو األرباح النامجة اعن اختالف هذه األسعار عن األسعار اجلارية يف السوق، فسوف يتحمل عبأها القائم بترتيب

حيدده السعر الذيوعقد املبادلة، وتتمثل أرباح البنك يف اهلامش بني السعر الذي حيدده البائع ]357.ص ،2002احلناوي، [. املشتري

Les produits dérivés hybrides et" عقود املشتقات اهلجينة وعقود املشتقات الغريبة ـ 2

exotiques" ـ نبتعد اليوم عن املستوى األول لعقود املشتقات أو ما يسمى باجليل األول لعقود املشتقات

حيث يقدم السوق يوميا أشكاال ـترب من اجليل األول وكل األنواع اليت ذكرناها حىت اآلن تععقود املشتقات اهلجينة وعقود املشتقات : جديدة لعقود املشتقات تشكل اجليل الثاين هلا ومنها

]Bourguinat, 1995, p 26. [الغريبة "Les produits dérivés hybrides" )املختلطة(عقود املشتقات اهلجينة ـأ

اهلجينة أو املختلطة هي عبارة عن مزيج لعدد من عقود املشتقات على عقود املشتقات :وسنأخذ مثالني لتوضيح ذلك . نفس األصل

،)ةبهذه األسهم ختص مؤسسة أسعار أسهمها متقل( Xإذا امتلك مسري حمفظة أسهما : 1مثال فيذ، ذه سيقوم ألجل التغطية بشراء خيار شراء وخيار بيع على نفس األصل وبنفس سعر التن

من وراء خيار الشراء، وخيسر %10سيحصل على ربح %10ب العملية إذا ارتفع سعر السهم من وراء خيار %10سريبح %10ب Xوعلى العكس إذا اخنفض سعر السهم . مكافأة خيار البيع

را إذن من وراء هذا املزيج استطاع هذا املسير أن حيول خط. البيع، وخيسر مكافأة خيار الشراء ]France, 1999. [كبريا إىل ربح كبري

90

) وهو مؤشر بورصة فرنسي( 40CAC لإذا كان مسير حمفظة متأكدا من أن ا : 2مثال بنفس سعر التنفيذ CAC40ل سريتفع، فإنه يستطيع أن يقرر شراء خيار شراء وبيع خيار بيع على ا

وبفضل هذا املزيج فإن هذا ). ياراتمراهنة على قيمة األصل حمل العقد يف تاريخ استحقاق اخل(بفعل خيار الشراء الذي حبوزته 10سريبح 10ب CAC40ل املسري يعلم أنه عندما سريتفع املؤشر ا

مشتري خيار البيع ال يبيع أبدا بسعر أقل من سعر السوق (مكافأة خيار البيع الذي باعه يربح و .وهو بالتايل ال ينفذ خيار البيع يف هذه احلالة

"exotiques" شتقات الغريبةعقود امل ـب . عقود املشتقات الغريبة مثار التجديدات املالية املوجهة لرفع عدد العمالء احملتملنيعترب ت

فإنه يعتمد إدخال منتج جديد للسوق على خيال املهندسني املاليني ومدى قدرم على ولإلشارة :ومن بني أهم هذه املنتجات . إثبات األمهية االقتصادية واملالية هلذا املنتج

تسمح هذه املنتجات ملشتريها باملراهنة على احتمال عدم خروج : Les range notesـ 1بال يتجاوز حىت تاريخ Xتقلبات األسعار عن حدود معينة، مثال متدخل يراهن بأن سعر

ه املشتقات تدعى ، هذ Yأو االخنفاض انطالقا من سعر مرجعي باالرتفاع %5 االستحقاق حدود ] Produit corridas] ."France, 1999"أيضا هذه املنتجات تسمح بعدة أسعار تنفيذ، ويف تاريخ : Les lookback option ـ 2ب

يكون Lookbackل اها يستطيع اختيار سعر التنفيذ األفضل له وعلى هذا فإن زاالستحقاق، حائ ]France, 1999. [على أصل خطر جدا ومتقلب

يكون ": Les options sur moyenne" ،"Floating strik options" اخليارات على املتوسط ـ 3ب ,Bourguinat. [سعر التنفيذ يف هذا النوع مساويا ملتوسط قيمة األصل حمل العقد خالل فترة معطاة

1995, p 27[ ات، اخليار ميكن يف هذا النوع من اخليار: "Les options à barrière"اخليارات حباجز ـ 4ب

حمل العقد اخترق أو مل خيترق حاجزا نشطا أو أن ينفذ أو ال ينفذ على حسب ما إذا كان األصل .غري نشط، مبعىن مستوى معين لألصل حمل التعاقد حمدد مسبقا

91

نقطة، فإنه إذا 10000إذا كان احلاجز النشط للخيار الذي أملكه واملرتبط بالداوجونز هو ، يف )حاجز نشط(رصة األمريكي هلذه القيمة ميكن تنفيذ اخليار من طرف حامله وصل مؤشر البو

]France, 1999[. )حاجز غري نشط(ي اخليار نتهسوف ي 9999حني أنه إذا انتقل إىل

"Crédits dérivatives" مشتقات القروض ـ 3 :إىل قسمني " مشتقات القروض"ميكن تقسيم العبارة : تعريف ـأ

.ن املنتجات املشتقةم: مشتقات .من خطر القرض، خطر عدم القدرة على السداد: قروض

وعليه ميكن أن يعترب كمشتق قرض كل أداة مشتقة تسمح باحلماية من خطر القرض لألصل .حمل التعاقد، هذا األصل قد يكون سندا أو قرضا ينكيا أو مبادالت

، هو "مشتقات القروض"اخلطر، فمصطلح ومبا أنه توجد الكثري من أدوات التحوط ضد هذا .هذه األدواتكل مصطلح عام يشمل

. وخطر القرض املقصود هنا هو مزيج خطر عجز أحد الطرفني وتكلفة هذا العجز احملتمل]Adom, Bouvard, Nguyen et Petica, 2001[.

يف لقروض من بني خمتلف الدوافع اليت أدت إىل ظهور مشتقات ا: ملاذا مشتقات القروض ـب :بداية سنوات التسعينات، ميكن أن نذكر ما يلي

.إرادة الوسطاء املاليني يف محاية أكثر فعالية ضد خطر القرض ـ) معدل الفائدة ومعدل الصرف(مالحظة فارق متزايد أكثر فأكثر بني طرق تسيري خماطر السوق ـ

.اليت تطورت بشكل متزايد، وبني طرق تسيري خماطر القروضاليت فرضت على الوسطاء 1988اعد االحتراس للبنوك، احملددة من طرف جلنة بازل لعام قو ـ

) Cookنسبة (، خاصة فيما يتعلق باستهالك رأس املال عائد/املاليني التحكم يف الثنائية خماطرة .ديناميكيةخصوم أكثر /وإدارة أصول

ة، وتورط البنوك يف هذه األسواق اليت النمو الكبري لنشاط املنتجات املشتقة يف السوق غري الرمسي ـ .تقود بسرعة إىل جتاوز احلدود املرخص ا

نشأة مشتقات القروض ـج

92

Banker trustحيث قام ، 1991شتقات القروض كانت يف اية عام الصفقات األوىل ملنح قرض الكلي، يسمح هذا العقد هلذا األخري مب العائدبعقد تبادل على Mellon bank بالتعاقد مع

.Banker trustل ألكرب عميل لديه، وحتويل خماطر القرض كلها ، قدمت كل البنوك الكربى األمريكية منتجات خارج امليزانية 1992وابتداء من سنة

.على خماطر القروض) مبادالت وخيارات(ليصل إىل 1996لإلشارة فإن سوق مشتقات القروض تضاعف أربع مرات يف غضون عام

.مليار دوالر يف اية ديسمرب لنفس السنة 40مبلغ من خالل حتقيق ) BBA)British Bankers Associatio ل وقيمت سوق املشتقات من طرف ا

مليار 740، وتوقعت وصوله إىل 1997مليار دوالر يف اية عام 170ب 1998قامت به يف مارس .2000دوالر العام

مميزات مشتقات القروض ـد هي عبارة شاملة، األدوات املقصود ذه العبارة تستجيب لعدة " تقات القروضمش"عبارة :مميزات أمهها

).يتم تبادهلا بالتفاوض(يتم تبادهلا يف السوق غري الرمسية ـ ).للسندات ومبادلة املوجودات(األصل حمل التعاقد وحيد وهو القرض ـ إجيابيات مشتقات القروض ـ ھ

ض الحتياج أساسي للمتدخلني يف أسواق رأس املال وذلك من تستجيب مشتقات القروفبدل بيع األصل، يباع فقط اخلطر املرتبط ذا األصل . خالل قدرا على تغطية خطر القرض

,Adom, Bouvard". [بالنسبة للبنوك مشتقات القروض تسمح بالتخلص من خطر التمويل"

Nguyen et Petica, 2001[ روضأنواع مشتقات الق ـو "Credit default derivatives"مشتقات القروض على خطر عدم القدرة على السداد ـ 1و

ومن أهم مشتقات . هذا الصنف األول له خصوصية احلماية ضد أي حادث يتعلق بالقرضالقروض على خطر عدم القدرة على السداد جند اخليارات واملبادالت على خطر عدم القدرة على

93

عقد مايل بني طرفني، يقود أحدمها "واليت تعرف على أا " Credit default swaps/options"السداد إىل دفع عمولة دورية حتسب على أساس قيمة ) مشتري احلماية من خطر عدم القدرة على السداد(

يكون مستعدا لدفع ) بائع احلماية ضد خطر عدم القدرة على السداد(الصفقة، والطرف اآلخر أو يف حالة أي حادث آخر مرتبط بالقرض مت حتديده (ة عدم القدرة على السداد حمتمل يف حال

]Adom, Bouvard, Nguyen et Petica, 2001[. لطرف أو عدة أطراف أخرى) مسبقا :ويضم هذا النوع أيضا أنواعا خمتلفة األكثر استعماال منها ما يلي

"Basket credit default swap"القروضاملبادالت على خطر عدم القدرة على السداد على سلة *يتم هذا النوع من املبادالت كما يدل عليها امسها على سلة قروض مرجعية هذه األخرية

.إمضاءات 5 – 3تتضمن عموما بني Les swaps de" املبادالت على خطر عدم القدرة على السداد القابل لإللغاء بعد فترة معينة*

default annulable à step-up" عموما شهر (هذا النوع مينح ملشتري احلماية إمكانية إلغاء العقد بعد فترة قصرية من الزمن

كما يسمح هذا . ستكون مرتفعة أكثريدفعها يتوباملقابل إذا احتفظ باحلماية، املكافأة ال). واحد .النوع أيضا لبائع احلماية بعدم التعرض لقروض يراها خطرة جدا لفترة زمنية طويلة

، البنوك اليابانية، ولتفادي احتياطات باهضة لنسبة 1998وكمثال على ذلك، يف بداية عام مالءا، قامت بعقد مبادالت على عدم القدرة على السداد على التزاماا، وكانت جمربة على

دم تنفيذ خيار إلغاء هذه املبادالت بعد شهر ألن املكافأة كانت مرتفعة جدا مقارنة بسعر خطر ع ]Adom, Bouvard, Nguyen et Petica, 2001[القدرة على السداد املتداول يف السوق

"Credit spread derivative"هامش القروض ت على شتقاامل ـ 2واملشتقات على هامش وأكثر تعقيدا من املنتجات على خطر عدم القدرة على السداد،

Les options" القرض هامشي اخليارات على قدم األكثر شهرة، وهن، تتميز بتنوع كبري القروض

sur spread de crédit". اثل الستعماله على األسهم، على ممالقرض هامشإن استعمال اخليار على) Put(أو حق بيع ) Call(أسعار الفائدة أو على معدالت الصرف، نشتري أو نبيع حق شراء

.امش حمدد سابقاالقرض

94

94

ثلثااملبحث ال استراتيجيات التعامل يف عقود املشتقات

على عقود املشتقات وأنواعها، حان الوقت اآلن للتعرف على استراتيجيات نافبعد ما تعر

.التعامل فيها، وسنبدأ أوال باستراتيجيات التعامل يف العقود املستقبلية

ليةاستراتيجيات التعامل يف العقود املستقب: األول املطلبالتغطية ضد : ميكن التمييز بني ثالث استراتيجيات أساسية للتعامل يف العقود املستقبلية هي

مركز أخذه أو سيأخذه املستثمر يف السوق احلاضر، واملضاربة اليت ميارسها املضاربون على العقود عليه حاجة، يأيت من فروق األسعار، طاملا ليس هلم يف األصل املتعاقد املستقبلية دف حتقيق الربح

الصغري أو املستثمر قليل مر ثة التعامل من خالل صناديق السلع اليت تناسب املستجيبعد ذلك استراتيالذي يضيف ة استثماراته، إىل جانب املستثمرظاخلربة، أو الذي ال يتوافر له وقت كايف إلدارة حمف

.خماطرهاوحدات صناديق السلع إىل حمفظة لألوراق املالية دف ختفيض استخدامات العقود املستقبلية يف التغطية ـ 1

، وغريها من عقود املشتقات، تقدم خدمة مميزة التغطية من خالل العقود املستقبلية ورغم أمهية تلك اخلدمة إال أنه من غري املتوقع أن تسعى إليها . للمستثمرين هي ختفيض املخاطر

فالتطوير والتغيري من أجل التنمية، ال ميكن . ة من اجلمودتعرض االقتصاد حلالإال وكل األطراف، .أكثر من غريهم له أن يكون ما مل يوجد االستعداد والقدرة لدى البعض على حتمل املخاطر

تغطية املركز الطويل، وتغطية املركز : وميكن التمييز بني صورتني من صور التغطية مها د، والتغطية املتداخلة أو املتشابكة أو ما يسمى بالتغطية مث هناك التغطية القابلة للتجديالقصري،

]234.ص ،2003هندي، . [بأصل خمتلف : التغطية مبركز طويل ـأ

أخذ مركز على Long or buying hedgeيقصد بتغطية املركز الطويل أو تغطية مركز شراء .عقد لشراء أصل ما دف الوقاية ضد خماطر ارتفاع األسعار

الفكرة دعنا نفترض حالة تاجر لدقيق القمح قد دخل يف تفاوض لتسليم كمية من ولتوضيح

95

واآلن لو أن التاجر قد أبرم اتفاقا : الدقيق شهريا لعدد من حمالت التجزئة، على أساس سعر حمدد يف على أساس التسليم بأسعار معينة، مث انتظر ليقوم بشراء احتياجاته من القمح من السوق احلاضر

واريخ احملددة، فقد يفاجأ بأن سعر القمح قد ارتفع ارتفاعا كبريا يف شهر ما، مما قد يعرضه التخلسائر قد تنتهي به إىل اإلفالس، فاألسعار املتفق عليها لبيع الدقيق قد ال تكفي لتغطية تكلفة شراء

.القمححمددة، وبتواريخ فقد يعمد التاجر إىل شراء عقود للقمح بأسعار املخاطر، تلك وملواجهة

تسليم تناسب توقيت احلاجة إليه، وعلى أساسها ميكنه إبرام عقود بيع الدقيق بأسعار تضمن له وعليه لو أن أسعار القمح قد ارتفعت يف السوق احلاضر يف تاريخ التسليم . حتقيق قدر من العائد

اضر، تعوضها املكاسب فاخلسائر النامجة عن ارتفاع السعر يف السوق احل. التاجر شيئا سرفلن خيفمخاطر تغري األسعار سوف يتحملها الطرف اآلخر يف . النامجة عن ارتفاع سعر العقد املستقبلي

]240.ص ،2003هندي، . [العقد أي الطرف البائع، الذي عادة ما يكون مضاربا دوالر 2,5فإذا افترضنا أن التاجر قد تعاقد على شراء أربعة عقود تسليم سبتمرب بسعر

دوالر للبوشل، هنا سيقوم 2,85للبوشل، ويف تاريخ التسليم ارتفع السعر يف السوق احلاضر إىل ، ويقوم يف )دوالر 2,85(التاجر بشراء احتياجاته من القمح من السوق احلاضر بالسعر اجلاري

ة نفس الوقت بتسوية مركزه على العقد املستقبلي تسوية نقدية، حيصل مبقتضاها من بيت التسويدوالر للبوشل وهو 2,5سنت لكل بوشل، وهكذا يكون السعر الصايف لشراء القمح هو 35على

2,5× ألف بوشل 20(ألف دوالر 20السعر املنصوص عليه يف العقد، بقيمة صافية قدرها وهكذا لن يتأثر التاجر بالتغريات السعرية اليت طرأت على سعر القمح يف تاريخ التسليم، ). دوالرسائر النامجة عن ارتفاع سعر القمح يف السوق احلاضر، مت تعويضها من حصيلة التسوية النقدية فاخل

ل إىل صايف التدفق النقدي من خالل املعادلة التالية وميكن الوص. للعقد املستقبلي مع بيت التسوية .Ritchkenاليت قدمها

نح) سق – نق= (صايف التدفق النقدي .ددفق النقدي من سوق العقومتثل الت" سق – نق"حيث

:متثل التدفق النقدي من السوق احلاضر، وعليه فإن نح دوالر 50000 -= 57000 –) 50000 – 57000= (صايف التدفق النقدي

96

بني ) نق – نح(وميكن إعادة صياغة املعادلة السابقة يف صورة األساس يف تاريخ التسليم :العقود السعر يف السوق احلاضر والسعر يف سوق

سق –) نق – نح( - = صايف التدفق النقدي :وبالتطبيق على ذات املثال

50000 –) 57000 – 57000( - = صايف التدفق النقدي دوالر 50000 -= 50000 –صفر - =

كذلك ميكن الوصول إىل مصادر الوفرات يف التدفق النقدي يف ظل التغطية باملركز الطويل .Chauceباستخدام املعادلة التالية اليت قدمها

)سق – نق) + (سح – نح( -= الوفرات من التغطية العائد من سوق العقود العائد من السوق احلاضرباملركز الطويل

:وبالتطبيق على املثال الذي حنن بصدده يتضح أن )50000 – 57000) + (50000 – 57000(-= الوفرات من التغطية صفر= 7000+ 7000 - = باملركز الطويل

كانت كافية بالتمام والكمال فاملكاسب من سوق العقود. مبعىن أنه مل تتحقق أي وفراتولو مل تتم التغطية بالعقد املستقبلي، وقامت .لتغطية الزيادة يف تكلفة الشراء من السوق احلاضر

التدفقات النقدية اخلارجة وق احلاضر بأسعار سبتمرب، لكانت الشركة بشراء احتياجاا من الس .عليه يف ظل التغطية دوالر عما كانت 7000دوالر أي بزيادة 57000

دوالر 2,25ولكن ماذا لو اخنفض سعر القمح يف السوق احلاضر يف تاريخ التسليم وأصبح رب، شراء القمح من السوق للبوسل؟ هنا سيترتب على تأجيل الشراء من شهر ماي إىل شهر سبتم

ألف دوالر أي بسعر يقل عن السعر املنصوص عليه يف العقد، وهو ما ميثل 45احلاضر بسعر مكاسب حتققت من السوق احلاضر غري أن التاجر سوف خيسر من تسوية مركزه يف سوق العقود

مة الصفقة وفقا للعقد دوالر مما جيعل القيمة الصافية املدفوعة لشراء القمح مساوية لقي 5000مبلغ ]241.ص ،2003هندي، . [الذي سبق إبرامهاد التأكيد على حقيقة أن التغطية بالعقود املستقبلية، تسفر عن شراء القمح يف دوهكذا يز

وذلك مهما تغري سعر القمح يف السوق احلاضر يف السوق احلاضر بالسعر املنصوص عليه يف العقدفإدارة املنشأة ميكنها يف ظل التغطية أن تشغل نفسها بأي . لتغطيةوهذا هو مغزى ا. تاريخ التسليم

شيء آخر، ولكن ليس بسعر القمح، إذ ستشتريه بسعر العقد املستقبلي مهما كان سعره يف

97

غري أنه من املالحظ أنه يف حالة اخنفاض األسعار، فإن املنشأة ال تستفيد من . السوق احلاضرألف دوالر، بينما كان 50فبسبب التغطية تدفع املنشأة . ا باألضرارالتغطية، بل وأن التغطية تصيبه

ألف دوالر فقط، وهذا ما نسميه بتكلفة التغطية، أي تكلفة تأمني 45ميكن أن تدفع يف غياا .مركز الشركة ضد خماطر ارتفاع األسعار

إليها، غري قابلة وما جتدر اإلشارة إليه يف هذا الصدد هو أن معادلة الوفرات السابقة املشارفالزيادة ال . للتطبيق حلساب الزيادة يف التدفق النقدي يف ظل التغطية، عندما تنخفض األسعار

.خترج عن كوا الفرق بني السعر يف السوق احلاضر يف تاريخ التسليم وسعر العقد املستقبلي :التغطية مبركز قصري ـب

املستثمر ملركز بائع على عقد مستقبلي أخذ Short hedgingيقصد بالتغطية مبركز قصري فلو أن . Anticipatory short hedgingملواجهة خماطر اخنفاض سعر أصل ميتلكه، أو يتوقع أن ميتلكه

200أوقية من الذهب من السوق احلاضر بسعر 100أحد املستثمرين قد اشترى يف شهر جانفي ) أوقية 100يتضمن العقد (عقد مستقبلي دوالر لألقية، وخشية أن تنخفض األسعار، قرر بيع

ويوضح اجلدول املوايل التدفق النقدي الداخل يف . دوالر لألقية 203تسليم شهر جويلية بسعر تاريخ التسليم، يف ظل التغطية بالعقد املستقبلي، ويف ظل غياا، وبافتراض أن سعر األوقية يف

]242.ص ،2003هندي، . [ردوال 197السوق احلاضر يف تاريخ التسليم قد بلغ 10 جدول رقم

التدفق النقدي الداخل املتوقع يف ظل التغطية ويف غياا ـ حالة اخنفاض األسعار ـ

يف ظل غياا يف ظل التغطية شهر دوالر لألوقية 203بسعر )أوقية 100(بيع عقد مستقبلي جانفي

20300= 203×100= سق

دوالر 197أساس سعر لألقية قوامه شراء عقد مستقبلي على * يليةوج 19700= 197× 100= نق )19700 – 20300( 600: الربح املتولد عن العقد املستقبلي هو* دوالر لألقية 197أوقية من الذهب يف السوق احلاضر بسعر 100بيع * 19700= 197× 100= نح

20300التدفق النقدي الداخل هو )19700 +600(

ية من الذهب يف أوق 100بيع دوالر 197السوق احلاضر بسعر

لألقية 19700= 197× 100= نح

دوالر

243، 2003هندي، : املصدر

98

التغطية، فبدون التغطية كان سيضطر املستثمر لبيع صفقة يكشف هذا اجلدول عن جدوى سعر دوالر، إذ سبق أن اشترى الصفقة ب 300دوالر أي خبسائر قوامها 19700الذهب بسعر

أما يف ظل التغطية فقد باع صفقة الذهب بالسعر اجلاري يف السوق احلاضر أي . دوالر 20000دوالر، ليصبح 600دوالر، غري أنه قد حقق عائدا من تعامله يف سوق العقود قوامه 19700مببلغ

. ستقبليدوالر وهو ذاته السعر املنصوص عليه يف العقد امل 20300إمجايل التدفق النقدي الداخل :وميكن حساب التدفق النقدي الداخل، يف حالة التغطية مبركز قصري باملعادلة التالية

نح) + نق – سق= (التدفق النقدي الداخل متثل التدفق النقدي من سوق العقود) : نق – سق(حيث .متثل التدفق النقدي من السوق احلاضر: نح

ي حنن بصدده، يتضح أن العقد املستقبلي يضمن أن يباع األصل وبالتطبيق على املثال الذ .، مهما تغري سعر األصل يف السوق احلاضر يف تاريخ التسليمبذات سعر العقد

.دوالر 20300= 19700) + 19700 – 20300(= التدفق النقدي الداخل :كما ميكن حساب رحبية التغطية باملركز القصري من خالل املعادلة التالية

)سق ـ نق( ـ) سح ـ نح= (رحبية التغطية باملركز القصري )سق ـ نق(، ) سح – نح: (حيث

العائد احملقق يف سوق العائد احملقق يف السوق العقود احلاضر

:وبالتطبيق على مثالنا )20300-19700(- )20000-19700= (ية باملركز القصري رحبية التغط

دوالر 300= 600+ 300 -= 300وهو ما يعين أن التدفقات النقدية يف ظل التغطية تفوق مثيلتها يف غياب التغطية مبا يعادل

]244.ص ،2003 ،هندي. [دوالريشتهي املستثمر، أي ارتفع سعر األوقية يف ولكن ماذا لو سارت األمور على عكس ما

:اإلجابة يكشف عنها اجلدول التايل . دوالر 215تاريخ التسليم بدال من أن ينخفض وأصبح

99

11جدول رقم التدفق النقدي الداخل املتوقع يف ظل التغطية ويف ظل غياا

ـحالة ارتفاع األسعار ـ يف ظل غياا يف ظل التغطية شهر دوالر لألوقية 203على أساس سعر قوامه بيع عقد مستقبلي * جانفي

دوالر 20300= 203×100= سق

قيةولأل دوالر 215شراء عقد مستقبلي على أساس * جويلية دوالر 21500= 215× 100= نق دوالر 1200 -: ي عن العقد ه ةاملتولد اخلسارة* )20300 – 21500(

يف السوق احلاضر قيةودوالر لأل 215ر أوقية من الذهب بسع 100بيع * دوالر 21500= 215× 100= نح

أوقية من الذهب يف 100بيع دوالر 215السوق احلاضر بسعر

21500أي بقيمة إمجالية قيةولأل دوالر

دوالر 1200= 20300 – 21500: اخلسارة النامجة عن التغطية هي 245.ص ،2003 هندي،: املصدر ية تكون األرباح واخلسائر بالقدر واالجتاه الذي جيعل احلصيلة دائما مساوية يف ظل التغط

.لسعر العقد املستقبلي. مرة أخرى ال تستخدم املعادلة اخلاصة حبساب ربح التغطية حلساب خسائر التغطية

ر يف تاريخ التسليم وسعر فرق بني سعر األصل يف السوق احلاضفاخلسائر ال خترج عن كوا ال .د املستقبليالعق التغطية التوقعية ـج

يف املثال السابق كانت التغطية ملركز أخذه املستثمر بالفعل يف السوق احلاضر، إال أنه ميكن أي التغطية " Anticipatory short hedging"أيضا تنفيذ ما سبق أن أطلقنا عليه بالتغطية التوقعية

.حلاضر، وذلك يف تاريخ الحقيأخذه املستثمر على أصل يف السوق ا فملركز سوولتوضيح الفكرة سنفترض أننا يف شهر فيفري، وأن أحد املزارعني يتوقع حصاد ما يعادل

يف شهر جويلية القادم، وأن سعر البوشل اآلن ) كمية تعادل عقدا واحدا(بوشل من الذرة 5000فسه ضد خماطر اخنفاض ، ومحاية لندوالر للبوشل 1,75يف العقود املستقبلية تسليم جويلية هو

إذويف جويلية حتققت توقعاته . األسعار، فقد تعاقد املزارع على بيع تلك الكمية بالسعر املشار إليه

100

دوالر، وحيث أن سعر العقود املستقبلية وسعر 1,50اخنفض سعر البوشل يف السوق احلاضر إىل ن سعر العقد املستقبلي يتوقع أن العقد احلاضر عادة ما يتقاربان كلما اقترب تاريخ التنفيذ، فإ

.ينخفض إىل ذات املستوى تقريبادوالر للبوشل، مث يقفل 1,5هنا سيقوم املزارع ببيع حمصوله يف السوق احلاضر بسعر

دوالر يف مقابل العقد الذي سبق بيعه 1,5مركزه يف سوق العقود شراء عقد بالسعر اجلاري أي ن قد قام بتسوية مركزه يف سوق العقود املستقبلية بربح دوالر للبوشل، وبذلك يكو 1,75بسعر سنت عن كل بوشل، تعوضه عن بيع الذرة بسعر منخفض يف السوق احلاضر يف تاريخ 25قدره .التنفيذ

لبوشل يف جويلية، حينئذ سيبيع املزارع لدوالر 2إىل ولو أن أسعار القمح قد ارتفعتدوالر، غري أنه سيقوم يف جويلية بشراء عقد 10000رها احملصول يف السوق احلاضر بقيمة كلية قد

دوالر، وذلك إلقفال مركزه على العقد الذي سبق بيعه، وحيث أنه قد 10000مستقبلي بسعر دوالر 1250دوالر، فقد بلغت خسائر العقد 8750سبق له بيع العقد يف فيفري بقيمة قدرها

دوالر، 10000لسوق احلاضر بالسعر املرتفع م من حصيلة بيع الذرة يف اص، خت)8750- 10000(دوالر، وهي قيمة تعادل متاما ما كان سيحصل عليه املزارع، لو أنه باع 8750 الصايفليصبح

.دوالر للبوشل 1,75الذرة بسعر العقد املستقبلي على أساس ل وبالتايل فقد ترتب عن التغطية ضياع فرصة بيع احملصول بسعر السوق احلاضر، ولكن تظ

العقود املستقبلية لعبة عادلة؛ فالعقد حيمي املزارع ضد خماطر اخنفاض األسعار، وعليه أن يدفع الثمن، أي مثن التأمني ضد تلك املخاطر، وذلك بأن حيصل على مبلغ يعادل متاما ما سبق أن مت

.لتغطيةاالتفاق عليه يف العقد املستقبلي، ولو أنه أقل عما كان ميكنه حتقيقه لو مل يقرر اإىل املضارب الذي أبرم معه الصفقة، غري Price riskوهكذا فقد نقل املزارع خماطر السعر

ما زال عرضة ملخاطر األساس اليت تتمثل يف خماطر الكمية، وخماطر اجلودة، أنه عليه أن يدرك، بأنه ]246. ص، 2003هندي، . [وخماطر مكان التسليم، وخماطر تاريخ التسليم

Polling the hedging تيجية جتديد التغطيةاسترا ـد تبدو أمهية استراتيجية جتديد التغطية عندما تكون الفترة املخططة المتالك األصل تزيد عن تاريخ التسليم للعقود املستقبلية النشطة، حينئذ تقتضي التغطية إبرام عقود مستقبلية بتواريخ

101

مث إحالهلا بعقود مستقبلية أخرى متتد يخ التسليم، استحقاق قصرية، على أن يتم تسويتها قبيل توارهذا النوع من التغطية البد . لتواريخ الحقة، إىل أن يتم بلوغ اية الفترة املخططة المتالك األصل

.وأن يدخل يف نطاق التغطية بأخذ مراكز قصرية على األصل حمل االهتمام خمتلفاستراتيجية التغطية املتقاطعة أو التغطية بأصل ـ ھ

اململوك التغطية املتقاطعة هي تغطية من خالل عقد مستقبلي على أصل خيتلف عن األصل املالية الذي يرغب يف تغطية مركزه على فمدير حمفظة لألوراق أو األصل املراد شراؤه أو بيعه،

عقد مستقبلي على سندات سندات إحدى الشركات، لن جيد سبيال أمامه سوى التغطية باستخدام تريد ومنشآت تكرير البترول اليت ،ومية، طاملا ال توجد عقود مستقبلية على سندات الشركاتحك

شراء نوع من البترول اخلام، خيتلف يف مستوى جودته عن األنواع اليت تربم عليها عقود مستقبلية، .بإبرام عقد على أصل خيتلف من حيث اجلودةتظل قادرة على تغطية مركزها

طية يشترط أن تكون هناك عالقة ارتباط قوية بني سعر األصل املربم عليه ولنجاح تلك التغ .العقد، واألصل اململوك أو املراد شراؤه أو بيعه

استخدام العقود املستقبلية للمضاربة ـ 2اخلطاف وتاجر اليوم الواحد، : املضاربني هم من سابقا إىل وجود ثالثة أنواع رنا شأ

Positionاعات أو يوم واحد على األكثر، مث هناك جتار املراكز وكالمها يأخذ مراكز لبضع س

trader ا لفترة قد متتد لبضعة شهورالذين وما يهمنا هي . عادة ما يأخذون مراكز حيتفظوناالستراتيجيات اليت يتبعها جتار املراكز، ويف مقدمتها استراتيجية املضاربة النقية، واستراتيجية

صلني خمتلفني، واستراتيجية اهلامش بني عقدين على أصل واحد وبتاريخ اهلامش بني عقدين أل ]250.ص ،2003هندي، . [تسليم خمتلف

Pure speculative strategy استراتيجية املضاربة النقية ـأ Outrightأو املركز على عقد واحد Naked poistionوتسمى أيضا املركز املكشوف

position. ا طويال على أمل ارتفاع األسعار يف ويف تلك االستراتيجيةيأخذ املضارب مركزوبالطبع لو خابت توقعات . املستقبل، أو يأخذ مركزا قصريا على أمل اخنفاض األسعار الحقا

املضارب، حينئذ يصبح عرضة للخسائر، اليت عادة ما يكون معدهلا مرتفعا بسبب فكرة الرفع املايل .ليةاليت تقوم عليها العقود املستقب

102

استراتيجية املركز الطويل ـ 1 ـأ مييل املضاربون إىل أخذ مركز طويل على عقد لسلعة ما، عندما تشري التوقعات إىل حركة

ولتوضيح أبعاد استراتيجية املركز الطويل، سوف . صعودية يف أسعار العقود على تلك السلعةار فول الصويا خالل الفترة من مضاربا يتوقع ارتفاع يف أسعن وأنفترض أننا يف شهر جانفي،

تسليم ) بوشل 5000العقد الواحد (جانفي حىت جويلية، ومن مث فقد أبرم ثالثة عقود شراء . دوالر 6,5دوالر للعقد الواحد، على أساس أن سعر البوشل الواحد 32500جويلية، بسعر

× 6,5× عقد 3× بوشل 500(دوالر عن العقود الثالثة 9750أي %10لنفرض أن اهلامش املبدئي السمسرة عمولة دوالر للعقد الواحد مع مراعاة أن 40ونفترض أيضا أن عمولة السمسرة ). 10%

.املدفوعة تغطي عقد الشراء وعقد البيع الذي سيربم الحقا، إلقفال مركز املضاربإذا ما هذا ورغم أن املضارب يتوقع ارتفاع األسعار، إال أنه قد أصدر أمر إيقاف اخلسائر،

ببيع عقد مماثل دوالر، مبا يعين قيام السمسار بإقفال مركز املضارب، وذلك 6,3اخنفض السعر إىل واآلن دعنا نفترض أن توقعات املضارب قد حتققت وأن . إذا ما اخنفض السعر إىل ذلك املستوى

ر وجده دوالر، وهو سع 6,75إىل ) قبل تاريخ التسليم(سعر البوشل قد ارتفع يف شهر مارس املضارب مرضيا، ومن مث فقد قرر إقفال مركزه واحلصول على األرباح املتولدة، ويوضح اجلدول

قيمة الكمية دفعارب مل يوحيث أن املض. دوالر 3630املوايل صايف الربح املتولد، الذي يبلغ مث فقد حقق ، ومن )دوالر 9750(املشتراة من فول الصويا، فكل ما دفعه هو قيمة اهلامش املبدئي

).دوالر 97540دوالرا مقسوما على 3630( %37,2معدال للعائد على االستثمار قوامه 12جدول رقم

)الدوالر: الوحدة ( رحبية املضارب عن املركز الطويل للبوشل 6,50عقود بسعر 3شراء 97500

5000 ×3 ×6,5 101250

3750 للبوشل 6,75عقود بسعر 3بيع

جممل الربح 120= 3× 40عقود 3يطرح عمولة السمسرة عن 120

صايف الربح 3630 258.ص ،2003هندي، : املصدر

103

دوالر، حينئذ ينفد 6,30أما إذا افترضنا أن توقعات املضارب مل تتحقق واخنفض السعر إىل ساب املضارب عند السعر احملدد، ببيع العقود الثالثة السمسار أمر إيقاف اخلسائر، أي يقفل ح

دوالر، على 3000، مما يعين خسائر قدرها )دوالر 6,3× عقود 3× 5000(دوالر 94500مببلغ ، يضاف إليها عمولة السمسرة، لتصبح 97500أساس أنه قد سبق له شراء العقود الثالثة مببلغ

-( %32 –العائد على االستثمار سالبا ونسبته دوالر، ويصبح معدل 3120اخلسائر الكلية 3120/9750.(

استراتيجية املركز القصري ـ 2 ـأ ، قيام املضارب ببيع عقد مستقبلي على أصل ما، توقعا يقصد باستراتيجية املركز القصري

.خنفاض سعر العقد املستقبليالاخنفاض أسعار ولتوضيح ذلك لنفترض أننا يف شهر مارس، وأن أحد املضاربني يتوقع

أوقية تسليم جويلية، وهو ما يعادل عقدا واحدا، 100الفضة، ومن مث فقد أبرم عقدا مستقبليا لبيع دوالرا للعقد، أما 40دوالرا، وعمولة السمسرة هي 80وذلك على أساس سعر لألوقية قوامه

.من قيمة العقد %5اهلامش املبدئي فنفترض أن نسبته 78قعات قد حتققت واخنفض سعر أوقية الفضة يف العقد املستقبلي إىل واآلن لو أن التو

دوالر، فقد ال ينتظر املضارب حىت تاريخ التسليم، بل قد يفضل إقفال مركزه بشراء عقد مماثل دوالر بعد خصم عمولة السمسرة، وعليه فقد 160على أساس السعر املنخفض، وحتقيق ربح قدره

مقسوما على 160(ملبلغ املستثمر الذي يتمثل يف قيمة اهلامش املبدئي من ا %40حقق عائدا معدله 100 ×80 ×5%.(

أما إذا ارتفع سعر الفضة، وقرر املضارب إقفال مركزه عندما بلغ سعر األوقية يف العقد شراء عقد مماثل على ذات األصل، وحيث أنه قد سبق له بيع دوالر، وهو ما يعين 81,5املستقبلي

دوالرا، 150دوالرا، فإن خسائره اإلمجالية سوف تبلغ 80على أساس سعر لألوقية قوامه العقد %47,5دوالرا، وهي متثل 190يضاف إليها قيمة عمولة السمسرة لتصبح اخلسائر الصافية الكلية

وهكذا فإن معدل الربح . )%5× 80× 100دوالر مقسومة على 190(من قيمة املبلغ املستثمر ، ومعدل اخلسائر أيضا مرتفع، وذلك بسبب الرفع املايل الذي تظهر آثاره بشدة يف هذا مرتفع

]260.ص ،2003 ،هندي. [النوع من االستراتيجيات

104

استراتيجية اهلامش لعقود على أصول خمتلفة ـب أخذ مراكز ، Inter-commodity spreadsيقصد باستراتيجية اهلامش على عقود ألصول خمتلفة

أما األساس يف هذه االستراتيجية فهو . ل خمتلفة تتسم أسعارها بقدر من االرتباطعلى أصو .بني تلك العقود) اهلامش(استغالل فرصة وجود خلل يف الفروق السعرية

سنتا 219سنتا، يف مقابل 321ولتوضيح ذبك، لنفترض أن سعر البوشل من القمح هو أكرب مما ينبغي، وأن )اهلامش(الفرق بني السعرين للبوشل من الذرة، غري أن املضارب يعتقد أن

سعر البوشل من الذرة منخفض نسبيا مقارنة بسعر البوشل من القمح، أي أن سعر القمح مغال ا ما دله أكرب للعقود على الذرة، وإذعفسوف يكون موعليه فإنه لو حدث ارتفاع يف األسعار . فيه

.أكرب للعقود على القمحيكون معدله حدث اخنفاض يف األسعار، فسوفهنا ميكن أن يقوم املضارب ببيع عقد على القمح وشراء عقد على الذرة، مث إقفال مركزه

على العقدين مبركزين متضادين أي شراء عقد للقمح وبيع عقد للذرة، وذلك عندما يزول اخللل يف ظل فروض معينة، ويصور اجلدول املوايل العائد املتولد عن تلك االستراتيجية. يف األسعار

يوضحها اجلدول بشان السعر الذي وصل إليه البوشل من القمح ومن الذرة يف تاريخ التسوية، بوشل وكما يبدو من 5000ويف ظل حقيقة أن العقد املستقبلي على القمح وعلى الذرة يتضمن

.دوالر، ختصم منه تكلفة املعامالت 600اجلدول فقد حقق املضارب رحبا قوامه 13رقم جدول

ربح املضارب عن استراتيجية اهلامش لعقود على أصول خمتلفة العقد املربم التاريخ

.سنت للبوشل 321عقد للقمح على أساس بيع ـ فيفري .سنت للبوشل 219شراء عقد للذرة على أساس ـ

.سنت للبوشل 300شراء عقد للقمح على أساس ـ جويلية .سنت للبوشل 210على أساس ذرةعقد لل بيع ـ دوالر 1050=5000×)3,00 – 3,21= (مكاسب عقد القمح ـ دوالر 450 - = 5000×)2,19 – 2,10= ( ذرةخسائر عقد ال ـ

دوالر 600= املكاسب اإلمجالية 261.ص ،2003هندي، : املصدر

يف املثال السابق، اخنفضت األسعار، وكان االخنفاض أكرب يف عقود القمح عنه يف عقود ولكن ماذا لو ارتفعت األسعار وكان معدل االرتفاع أكرب يف عقود الذرة عنه يف عقود . الذرة

105

سعر سنت، بينما ارتفع 335فإذا ارتفع سعر البوشل يف العقد املستقبلي من القمح إىل القمح؟سنت، هنا سيترتب على إقفال املضارب ملركزه على عقد القمح 245من الذرة إىل البوشل

، بينما سيترتب على إقفال مركزه على عقد ]5000× )3,35- 3,21[(دوالر 700 خسارة قدرهادوالر، 600لينتهي مبكاسب قدرها ] 5000×)2,19- 2,45[(دوالر 1300الذرة مكاسب قدرها

وهكذا فإن املضارب ال يهتم مبا إذا كان اجتاه األسعار صعوديا أو نزوليا، كل ما عليه هو الوصولهو املغال يف سعره، مما يعين أخذه مركز مش السعرين األصليني، وأي األصول إىل تقدير بشأن ها

.قصري عليه، ومركز وطويل على األصل اآلخر استراتيجية اهلامش لعقود بتواريخ تسليم خمتلفة ـج

-Intraاألصل، ولكن بتواريخ تسليم خمتلفة تتقوم استراتيجية اهلامش لعقود على ذا

commodidty spreadوهكذا تتركز تلك . اعتقاد أن فروق أسعار تلك العقود غري مربرةلى ، عفلو أن سعر العقد على النحاس تسليم . االستراتيجية على احلركية النسبية لألسعار بني تلك العقود

سنت لألوقية، وأن مضاربا يعتقد 57سنت لألوقية، بينما سعر العقد تسليم سبتمرب 55يوليو هو مبالغ فيه، حينئذ ميكنه بيع عقد تسليم سبتمرب وشراء عقد ) سنت 2(سعرين أن اهلامش بني ال

60,5سنتا لألوقية تسليم جويلية، 60أسعار تلك العقود قد تغريت لتصبح ولو أن . تسليم جويليةدوالر على 625ميكن للمضارب إقفال مركزه على ربح قدره حينئذ ،سنتا ألوقية تسليم سبتمرب

اجلدول املوايل، وعلى ضوء األسعار املفترضة املوضحة يف اجلدول أدناه، وعلى النحو الذي يظهره .أوقية 25000ضوء حقيقة أن العقد الواحد يتضمن

14جدول رقم عائد استراتيجية اهلامش بني عقدين ألصلني خمتلفني

العقد املربم التاريخ .قيةوسنت لأل 57لى أساس تسليم سبتمرب ععقد بيع ـ ديسمرب

.قيةوسنت لأل 55لى أساس تسليم جويلية ععقد شراء ـ .وقيةسنت لأل 60على أساس تسليم سبتمربشراء عقد ـ مارس

.قيةوسنت لأل 60,5لى أساس تسليم جويلية ععقد بيع ـ دوالر 750-=25000×)60 – 57(= تسليم سبتمرب عقد ال ائرسخ ـ دوالر 1370 =25000×)55 – 60,5(= تسليم جويلية قد الع مكاسب ـ

دوالر 620) = 750 – 1375(= املكاسب اإلمجالية 262.ص ،2003هندي، : املصدر

106

استراتيجية إبرام عقدين على أصلني خمتلفني، تقوم على اعتقاد بأن اهلامش ومن املالحظ أن لسوق بني سعر العقدين للسلعتني لنفس تاريخ التسليم، أكرب أو أقل مما تربره أسعار السلعتني يف ا

أما املنطق وراء إبرام عقدين على سلعة واحدة بتواريخ تسليم خمتلفة، فيقوم على اعتقاد . احلاضر .بأن مقدار اهلامش بني األسعار يف تلك التواريخ غري مربر

صناديق السلع ذات النهاية املفتوحة للسلع ـ 3فبالنسبة . الل صناديق السلعللتعامل يف العقود املستقبلية هي من خ أما االستراتيجية الثالثة

و حىت ألصغار املستثمرين الذين تعوزهم املوارد املالية الالزمة لبناء حمفظة من العقود املستقبلية، لالستثمار املباشر يف العقود املستقبلية، ميكن هلم كبار املستثمرين الذين يعوزهم الوقت أو اخلربة

يكون ). Commodity mutual funds(فتوحة للسلع من خالل صناديق االستثمار ذات النهاية املذلك بشراء حصة من األسهم يصدرها صندوق استثمار يشتمل على حمفظة جيدة التنويع من

.على أصول خمتلفة Options on futuresعقود مستقبلية، وعقود خيارات على عقود مستقبلية تعرض هلا عائد احملفظة، طاملا أن للتنويع فالتنويع اجليد من شأنه أن يسهم يف ختفيض املخاطر اليت ي

.تأثري على املخاطر غري املنتظمةوال يتطلب التعامل من خالل العقود املستقبلية على صناديق السلع استثمارا كبريا، مقارنة

املستثمرون هو قدر يكفي لقيام فما يدفعه . واق احلاضرةساالستثمار يف األباالستثمار يف صناديق لصندوق بتغطية متطلبات اهلامش، إضافة إىل مبلغ تستثمره يف أصول مالية ذات دخل ثابت، إدارة ا

]266.ص ،2003هندي، . [تكفي حصيلتها لتغطية متطلبات ذلك اهلامش

استراتيجيات التعامل يف عقود االختيار: املطلب الثاين ، وعليه ميكن أخذ أربع عرفنا سابقا أن االختيار إما أن يكون اختيار بيع أو اختيار شراء

:وضعيات على االختيار وهي شراء خيار بيع ـ شراء خيار شراء ـ بيع خيار بيع ـ بيع خيار شراء ـ

ومن جهة أخرى ميكن . البسيطة، هذا من جهةهذه الوضعيات تسمى باالستراتيجيات ليت تقوم على تشكيلة من التمييز بني االستراتيجيات اليت تقوم على اختيار واحد واالستراتيجيات ا

.االختيارات

107

البسيطة يجياتاتتراالس ـ 1 شراء عقد اختيار شراء ـأ

جانفي من العام ن، ارتفاعا كبريا يف أسهم 15عندما يتوقع مستثمر ما وهو يف : مثال Bouygues من نفس السنة، سيقوم بشراء خيار شراء على هذا السهم تسليم قبل شهر مارس

أورو للسهم، أي ما 20ـأورو، وسيدفع يف مقابل ذلك مكافأة تقدر ب 640يذ مارس بسعر تنففإذا . أورو 620جانفي كان 15لإلشارة فإن سعر السهم يوم .سهم 100أورو عن 2000مقداره أورو، سيقوم بتنفيذه حيث 690توقعات املستثمر، وارتفع سعر السهم يف شهر مارس إىل حتققت

3000ققا مكاسب قدرها أورو حم 690أورو، ويبيعها يف السوق بسعر 640يشتري األسهم بسعر )].20×100(- )50×100[(أورو وذلك بعد خصم املكافأة

أورو، ال تصبح 610أما إذا مل تتحقق توقعات املستثمر واخنفض سعر السهم يف مارس إىل ن املستثمر شراء السهم أورو أي قيمة طاملا بإمكا 640ـللخيار الذي يعطي احلق يف شراء السهم ب

من السوق بسعر أقل، وبالتايل لن ينفذ املستثمر اخليار وستقدر خسائره مبقدار املكافأة أي ]Reyard, 1998, p.164. [أورو 2000سيخسر

Bouyguesواجلدول املوايل يبني أرباح أو خسائر مشتري خيار الشراء حسب سعر سهم .يف تاريخ االستحقاق

15جدول رقم )دوالرال: الوحدة ( أرباح أو خسائر مشتري خيار الشراء

العقد) أو خسائر(أرباح السهم) أو خسائر(أرباح سعر خيار الشراء سعر السهم620 0 20 - 2000 - 630 0 20 - 2000 - 640 0 20 - 2000 - 650 10 10 - 1000 - 660 20 0 0 670 30 10 + 1000 + 680 40 20 + 2000 + 690 50 30 + 3000 +

Source : Reyard, 1998, p.165

فعا جدا يف حالة تميكن أن يكون مر ،يبني هذا اجلدول أن الربح احملتمل ملشتري االختيار ق وعندما يرتفع سعر السهم حيقق حائز خيار الشراء أرباحا تفو .ارتفاعات كبرية يف سعر السهم

108

من حيث نسبتها األرباح اليت حيققها حائز السهم ألن االستثمار املبدئي ملشتري اخليار حمدود ]Reyard, 1998, p.165[ .جدا

أن يكون سعر السهم أكرب من جمموع سعر حىت حيقق مشتري خيار الشراء رحبا ال بد 640بسعر تنفيذ Bouyguesم يف املثال السابق، املشتري اشترى خيار على سه. التنفيذ وسعر اخليار

660أورو عن السهم الواحد، ال بد إذن أن يتجاوز سعر السهم 20أورو، ودفع مكافأة قدرها وباملقابل إذا كان سعر السهم أقل من . حىت حيقق حائز اخليار الربح) أورو 20+ أورو 640(أورو

]Reyard, 1998, p 165[ .أورو سيحقق خسائر عن السهم وعن العقد 660حىت اآلن التحليل مبين على أساس أن حائز اخليار حيتفظ به حىت تاريخ االستحقاق، ولكن

هذا يف الواقع ناذرا ما حيدث، إذ غالبا ما يقوم حائز اخليار ببيعه قبل تاريخ االستحقاق، خاصة إذا السابق، إذا فإذا أخذنا املثال . كان يتوقع بأنه لن تكون هناك ارتفاعات جديدة يف سعر السهم

أورو، يف هذه احلالة 700بعد شهرين من تاريخ شراء اخليار إىل ارتفع Bouyguesكان سعر سهم : ميكن للمستثمر أن يقرر بيعه، ويكون رحبه عن السهم الواحد هو التايل

.أورو عن العقد 4000أورو، أي 40= 20 ـ) 640 ـ 700(أورو، إذن فقد حقق رحبا يقدر بضعف املبلغ 2000ـوعلى اعتبار أن استثماره املبدئي يقدر ب

]Reyard, 1998, p.165[. املستثمر "Call" التقدمي البياين حلالة شراء خيار شراء ـ 2 ـأ

4شكل رقم شراء خيار شراء

Reyard, 1998, p.165 :املصدر

خسائر السهم

املكافأة

سعر التنفيذ

عتبة املردودية

أرباح السهم

سعر السهم يف تاريخ االستحقاق

األرباح

109

.همة يف سعرهحيقق مشتري خيار الشراء رحبا غري حمدود كلما حقق السهم ارتفاعات م ـترتفع أرباح السهم عندما يتجاوز سعر السهم عتبة املردودية، وعتبة املردودية خليار الشراء ـ

:يحتسب كما يل املكافأة+ سعر التنفيذ = عتبة املردودية

باملقابل، إذا مل يصل سعر السهم هلذه العتبة، يتحمل مشتري خيار الشراء خسارة حمدودة تقدر .املكافأةكأقصى حد بقيمة

شراء عقد اختيار بيع ـب : مثال ـ 1 ـب

اليوم هو Bouyguesإن مشتري خيار البيع يتوقع اخنفاضا يف األسعار، فإذا كان سعر سهم أورو، وتوقع مستثمر ما بأا ستنخفض قبل شهر مارس، سيقوم بشراء عقد اختيار بيع على 620

أورو، وبتاريخ تنفيذ 600سهم بسعر تنفيذ 100بيع يعطي له هذا اخليار احلق يف Bouyguesأسهم ).100×15(أورو 1500مارس، وذلك يف مقابل أن يدفع مكافأة قدرها

ويبني اجلدول .أورو، اخليار ال يكون له أي قيمة 600إذا ارتفع سعر السهم إىل أكثر من يف تاريخ Bouyguesاملوايل أرباح أو خسائر مشتري خيار البيع على حسب أسعار سهم

]Reyard, 1998, p. 167. [االستحقاق 16جدول رقم

أرباح أو خسائر مشتري خيار البيع )أورو: الوحدة (

سعر السهم

يف يار اخلسعر تاريخ االستحقاق

) أو خسائر(أرباح السهمعن

) أو خسائر(أرباح العقدعن

550 50 35 3500 560 40 25 2500 570 40 15 1500 580 20 5 500 590 10 5 - 500 - 600 0 15 - 1500 - 610 0 15 - 1500 -

Source : Reyard, 1998, p. 167

110

111

"Put" التقدمي البياين حلالة شراء خيار بيع ـ 2 ـب 5شكل رقم

شراء خيار بيع

Reyard, 1998, p. 167 :املصدر

سهم الواحد، إذا حقق سعر السهم اخنفاضا مشتري خيار البيع له احتمال ربح غري حمدود عن ال ـ .كبريا

.يرتفع ربح مشتري خيار البيع عندما يكون سعر السهم أقل من عتبة املردودية ـ :حتسب عتبة املردودية خليار البيع كما يلي ـ

أةـاملكاف –ذ ـسعر التنفي= عتبة املردودية خيار البيع خسارة حمدودة بقيمة املكافأة ، يتحمل مشتري إذا كان السعر أكرب من عتبة املردودية ـ

]Reyard, 1998, p. 170. [املدفوعة بيع خيار شراء ـج

كما استنتجنا قيمة الربح أو اخلسارة الناجتة من جراء عملية شراء خيار الشراء عند تاريخ ، ميكن لنا أن نستنتج كذلك قيمة الربح أو االستحقاق حسب سعر السهم يف ذلك التاريخ

.خلسارة الناجتة من جراء بيع اختيار الشراءافكل خسارة حمققة للمشتري تعترب ر حبا بالنسبة للبائع، وكذلك الشأن بالنسبة للربح احملقق

وبذلك نتحصل على النتيجة اآلتية من جراء .من طرف املشتري فهو يعترب خسارة بالنسبة للبائع ]1542.ص ،1990جراية، . [بيع اختيار شراء

سعر التنفيذ

عتبة املردودية

األرباح عن السهم الواحد

سعر السهم يف تاريخ التنفيذ

األرباح

عن سائراخل السهم الواحد

112

6شكل رقم بيع اختيار شراء

1542.ص ،1990جراية، :املصدر

أن رحبية مشتري خيار الشراء غري حمدودة، أما رحبية بائع اختيار الشراء فهي ونالحظ .ئره غري حمدودةحمدودة بقيمة املكافأة وخسا

بيع خيار البيع ـد من جراء عملية شراء اختيار البيع كما سبق وأن استنتجنا قيمة الربح أو اخلسارة الناجتة

عند تاريخ االستحقاق حسب سعر السهم يف ذلك التاريخ، لنا أن نستنتج كذلك قيمة الربح أو فكل ربح حمقق للمشتري يعترب خسارة بالنسبة . من جراء عملية بيع اختيار البيع اخلسارة الناجتة

للبائع وكذلك بالنسبة للخسارة احملققة من طرف املشتري، فهي تعترب رحبا بالنسبة لبائع اختيار ]1545.ص ،1990جراية، [ :ال النتيجة التالية البيع، وبذلك نتحصل على

مقدار اخلسارة

عتبة املردودية

ربحر المقدا

سعر السهم

113

7شكل رقم عـبيع اختيار بي

1546.ص ،1990جراية، :املصدر .إن خماطر مشتري وبائع اخليار خمتلفة : مالحظة

إن اخلسائر األعظمية اليت يتلقاها مشتري خيار الشراء مثال، تساوي املكافأة، لكن أرباحه .أسعار األصل حمل التعاقد نظريا حيث تزداد كلما ارتفغت غري حمدودة

إن أقصى ربح حيققه حمدود بقيمة املكافأة بينما خسائره غري حمدودة أما بائع خيار الشراء ف .نظريا

ويبني اجلدول التايل أرباح وخسائر بائع ومشتري اخليار 17جدول رقم

األرباح واخلسائر احملتملة لبائع ومشتري اخليار اخلسارة احملتملة الربح احملتمل املكافأة

باملكافأةحمدودة غري حمدود مدفوعة املشتري غري حمدودة حمدود باملكافأة حمصلة البائع

Source : Reyard, 1998, p. 167

استراتيجيات تقوم على اختيار واحد ـ 2نتعرض هلا من وجهة نظر دوافع املشتري، مث من وجهة نظر دوافع احملرر، باعتبارمها الطرفان

الحتفاظ بالسهم يف ظل اجتاهات سعرية عرض الستراتيجية اتاألساسيان يف عقود االختيار، مث ن .خمتلفة

مقدار اخلسارة

عتبة املردودية

ربحر المقدا

سعر السهم

114

االستراتيجيات من وجهة نظر أطراف التعاقد ـأ دوافع املشترين ـ 1ـأ

:دوافع امتالك اختيار شراء ثالثة وهي ـ 1 ـ 1 ـأ دوافع االستثمار دون التعرض للمخاطرة ـ 1 ـ 1 ـ 1 ـأ

ضر، ولكنه خيشى أن تنخفض قيمتها أسهم من السوق احلارا يفكر يف شراء ملو أن مستثمن صاحله شراء اختيار شراء من سوق االختيار بدال من شراء السهم السوقية، حينئذ قد يكون

هذا القرار وإن كان سيترتب عليه حتقيق أرباح يف حالة ارتفاع القيمة .ضراذاته من السوق احلرباح اليت كان ميكن أن حيققها املستثمر لو عن األ ـمبقدار املكافأة املدفوعة ـالسوقية للسهم، تقل

اشترى السهم مباشرة من السوق احلاضر، إال أنه سيتجنب التعرض خلسارة كبرية لو أن القيمة أنه ]673.ص ،1999، هندي أ. [م قد تعرضت الخنفاض حادالسوقية للسه

دوافع املضاربة ـ 2 ـ 1 ـ 1 ـأ الذي ال حتدوه رغبة يف شراء السهم وامتالكه لفترة حد املتعاملني يف السوقأاملضارب هو

لالستفادة من تغريات متوقعة لك ائه واالحتفاظ به لفترة قصرية وذطويلة، بل يرغب يف شرعلى هذا السهم إبرام عقد اختيار شراء فيمكن للمضارب. يف سعره يف املستقبل القريب) بالزيادة(

، وكل ما هو دوالر 50اريخ تنفيذ أفريل وبسعر تنفيذ دوالرا، بت 50الذي تبلغ قيمته السوقية دوالر عن عقد االختيار 300دوالر للسهم أي 3مطلوب من هذا املضارب هو دفع مكافأة قدرها

5000سهم، يف حني أنه لو تعامل يف السوق احلاضر كان عليه أن يدبر مبلغ 100ذي يضم ال ).50× سهم 100(دوالر 60توقعات املضارب وارتفع سعر السهم يف السوق إىل ما حتققت ويف شهر أفريل، إذا

دوالر سوف يتجه مباشرة إىل السمسار الذي اشترى له عقد االختيار، ويطلب منه التسوية دوالر للسهم الواحد، 10النقدية للعقد، مبا يعين قيام حمرر االختيار يدفع فرق السعر، وقدره

.دوالر 700دوالر خبصم املكافأة تصبح أرباحه الصافية 1000ليحقق املضارب أرباحا قدرها دوافع التغطية للبيع على املكشوف ـ 3 ـ 1 ـ 1 ـأ قيام املضارب ببيع سهم ال ميلكه بالسعر اجلاري يف السوق، يتم فويقصد بالبيع على املكش

يقوم بشرائه ذلك باقتراض السهم من أحد السماسرة، على أمل أن ينخفض سعره يف املستقبل، ف. وإعادته للسمسار، وحيقق من وراء ذلك رحبا يتمثل يف الفرق بني سعر الشراء وسعر البيع

115

أن يرتفع سعر السهم بدال من أن ينخفض، فيضطره لشرائه بالسعر وبالطبع خيشى املضارب من ر شراء يف أن يربم عقد اختيانه كولتغطية املضارب ملركزه، مي. املرتفع ويتعرض بالتايل للخسارة

ذات اليوم الذي أبرمت فيه صفقة البيع على املكشوف، وعادة ما يكون سعر التنفيذ للسهم يكون املضارب قد وضع حدا أقصى يف هذه احلالة. مساويا لسعره يف صفقة البيع على املكشوف

قدار املكافأة يف م واليت تتمثل ـعلى األقل خالل فترة التنفيذ ـللخسارة اليت ميكن أن يتعرض هلا ]675.ص ،1999هندي أ ، . [للمحرر اليت دفعها

:دافعني ومها : دوافع امتالك خيار بيع ـ 2 ـ 1 ـأ دافع املضاربة ـ 1 ـ 2 ـ 1 ـأ إذا ما توقع املضارب اخنفاض القيمة السوقية لسهم ما يف املستقبل، فيمكنه اغتنام الفرصة

نفترض أن قيمة املكافأة وسوف .يع على تلك األسهموذلك بشراء اختيار ب ،لتحقيق األرباحفإذا ما . 50نوفمرب : دوالر، وأن تاريخ وسعر تنفيذ االختيار 3لالختيار على السهم الواحد هي

دوالر، حينئذ سيقوم املضارب بتنفيذ اختيار البيع، أي 40اخنفضت قيمة السهم يف السوق إىل 10دوالر، حمققا رحبا قدره 50والر ليبيعه للمحرر بسعر د 40السهم من السوق بسعر يقوم بشراء

وحيث أن املضارب ]. سهم 100×)دوالر 40 – 50[(دوالر للصفقة كلها 1000دوالر للسهم، فإن رحبه الصايف سوف ) 100×دوالر 3(دوالر على الصفقة 300مكافأة قدرها دفع قد سبق له

دوالر، فإن كل ما سيفعله 60وارتفع سعر السهم إىل أما إذا مل تتحقق التوقعات. دوالر 700يبلغ املضارب هو عدم تنفيذ عقد االختيار، وبذلك تنحصر خسائره يف قيمة املكافأة اليت سبق وأن

]677.ص ،1999هندي أ، . [دفعها للمحرر دافع التغطية ـ 2 ـ 2 ـ 1 ـأ باملنشأة اليت قد يترتب عليها من بني دوافع شراء اختيار بيع، التخلص من املخاطر اخلاصة

، ويطلق على تلك املخاطر باملخاطر اخنفاض القيمة السوقية ألسهمها، بشكل قد يعرضه للخسائرفاملستثمر الذي ميتلك أسهم املنشأة، قد خيشى أن تنخفض قيمتها السوقية نتيجة . املنتظمةغري

.خماطر املنشأة ذاا أو الصناعة اليت تنتمي إليهالرغم من أن املخاطر غري املنتظمة هي من النوع الذي ميكن للمستثمر جتنبها وعلى ا

وهنا يكون شراء اختيار . من ذلك، رمبا لصغر حجم املوارد املتاحةبالتنويع، إال أنه قد ال يتمكن

116

فلو أن سعر التنفيذ يف عقد االختيار كان مساويا . بيع لتغطية مركزه هو من بني البدائل املمكنةة اليت اشترى ا السهم، فإنه إذا ما اخنفضت القيمة السوقية للسهم عن سعر التنفيذ، حينئذ للقيم

إىل تنفيذ العقد أي بيع السهم بسعر التنفيذ املتفق عليه، حمددا يتوقع أن يعمد مشتري االختيار حينئذ لن أما إذا ارتفعت القيمة السوقية للسهم، ف. خسائره مبقدار املكافأة اليت سبق له دفعها

تتمثل يكون يف حاجة إىل تنفيذ اختيار البيع، وكل ما سيخسره هو قيمة املكافأة، يقابلها أرباحا .يف الفرق بني سعر شراء السهم وقيمته السوقية اليت حققت ارتفاعا

لكن املخاطر . وهكذا يبدو واضحا فاعلية اختيار البيع يف مواجهة املخاطر غري املنتظمةكن مواجهتها بعقد اختيار على سهم معين، بل ينبغي التعامل يف عقود اختيار على املنتظمة ال مي

]680.ص ،1999هندي أ، . [مؤشرات السوق دوافع البائعني ـ 2 ـأ

:ثالثة وهي : دوافع حترير اختيار شراء ـ 1 ـ 2 ـأ عويض بعض ميكن للمستثمر حترير اختيار شراء يف حماولة لت: التغطية ـ 1 ـ 1 ـ 2 ـأ

قد اشترى سهما بسعر ولتوضيح الفكرة سوف نفترض أن املستثمر . اخلسائر اليت قد يتعرض هلادوالر 4، ومبكافأة قدرها 50نوفمرب : دوالر، مث حرر عليه اختيار شراء بتاريخ وسعر تنفيذ 50

.للسهمختيار فإذا ارتفعت قيمة السهم يف السوق عن سعر التنفيذ، حينئذ سيطلب مشتري اال

وبذلك يكون احملرر قد حقق رحبا تنفيذه، أي سيقوم احملرر بتسليمه إىل املشتري بسعر التنفيذ، دوالر، وذلك على أساس أن السهم قد سبق 400صافيا يتمثل يف قيمة املكافأة على العقد وقدرها

.تنفيذ لالختيارالشراؤه بسعر يعادل سعر إىل ما دون سعر التنفيذ فلن يقوم مشتري االختيار وقية للسهمسأما إذا اخنفضت القيمة ال

.بتنفيذه، ويكون احملرر قد حصل على قيمة املكافأةوهنا يبدو واضحا أن التغطية من خالل حترير اختيار شراء، هو بديل يالئم املستثمر احملافظ

إال أنه . أكثر وال أقل فتحرير مثل هذا االختيار حيدد األرباح احملققة مبقدار املكافأة الوهو احملرر، يسهم يف ختفيض حدة اخلسائر اليت قد يتعرض هلا، وذلك مبقدار املكافأة اليت حصل عليها إذا ما

.اخنفضت القيمة السوقية للسهم

117

حتقيق املزيد من األرباح ـ 2 ـ 1 ـ 2 ـأ ستثمر حترير اختيار شراء، حتقيق املزيد من األرباح على أسهم ميتلكها امل من بني أهداف

سهم بسعر 100ولتوضيح الفكرة دعنا نفترض أن مستثمرا ما، كان قد سبق أن اشترى . بالفعلمثل هذا املستثمر ميكنه حتقيق املزيد من . دوالر 50دوالر للسهم، مث ارتفعت قيمته السوقية إىل 40

. دوالر مثال 5 ومكافأة قدرها 50أفريل : اختيار شراء بتاريخ وسعر تنفيذ األرباح، وذلك بتحرير حقا لن . سيطلب املشتري تنفيذ االختياردوالر، حينئذ 60فلو ارتفعت القيمة السوقية للسهم إىل

× سهم 100(ولكن عوض جزءا منها حبصوله على مكافأة العقذ يستفيد احملرر من تلك الزيادة، أي ) دوالر 40 – 50(دوالر للسهم 10أي إذا ما أضيفت على الربح األساسي وقدره ) دوالر 50

.دوالر 1500دوالر للعقد، تصبح أرباحه الكلية 1000للسهم إىل أقل من سعر التنفيذ، فلن يتقدم املشتري لتنفيذ أما لو اخنفضت القيمة السوقية

. االختيار ويكسب احملرر قيمة املكافأة لتعويضه كليا أو جزئيا عن اخنفاض القيمة السوقية للسهمحرية كاملة لبيع أسهمه إذا أراد، أو االحتفاظ ا أمال يف سعر يكون للمحرر ويف مجيع األحوال

]682.ص ،1999هندي أ، . [أفضل االستفادة من ارتفاع قيمة املكافأة ـ 3 ـ 1 ـ 2 ـأ

لذا . أعلى مما ينبغي كلما اقترب تاريخ التنفيذ) قيمة املكافأة(عادة ما يكون سعر االختيار مرين على حترير اختيار شراء حيمل تاريخ تنفيذ قريب يف الوقت الذي رمبا ال فقد يعمد بعض املستث

3، وقيمة املكافأة 70ماي : ميلكون فيه السهم حمل االختيار ولنفترض أن تاريخ وسعر التنفيذ دوالر، وأقدم مشتري 72إىل ويف ظل هذه الفروض حىت لو ارتفعت القيمة السوقية للسهم. دوالر

دوالر 100أي ،تنفيذه، فسوف حيقق احملرر رحبا قدره دوالر واحد عن كل سهم االختيار علىكيف ذلك واحملرر ال ميلك السهم؟ سيقوم احملرر بشراء السهم من السوق بالسعر . على كل عقد

. دوالر، وخيسر بذلك دوالرين يف كل سهم 70بسعر ليبيعه ملشتري االختيار ) دوالر 72(السائد دوالر عن كل سهم، فسوف تبلغ 3قد سبق له احلصول على مكافأة قدرها وحيث أن احملرر

وغين عن البيان أنه لو اخنفضت القيمة السوقية للسهم، فلن .أرباحه الصافية دوالر عن كل سهم .ينفذ املشتري االختيار، ويكسب احملرر قيمة املكافأة

118

:دافعني مها : دوافع حترير اختيار بيع ـ 2 ـ 2 ـأ االستفادة من ارتفاع قيمة املكافأة ـ 1 ـ 2 ـ 2 ـأ

تاريخ التنفيذ، ميكن طاملا أن سعر تنفيذ االختيار قد يكون أعلى مما ينبغي كلما اقتربللمستثمر حترير اختيار بيع وحتقيق أرباح، وذلك بنفس املنطلق الذي يتحقق فيه الربح يف حالة

مث اخنفضت القيمة السوقية السابق كان الختيار بيع، فلو أن العقد يف املثال. حترير اختيار شراءأن يقوم ـولو نظريا ـهذا يعين . دوالر، حينئذ سيقوم املشتري بتنفيذ العقد 68للسهم إىل

وخيسر احملرر بذلك دوالر، 70دوالر ليبيعه للمحرر بسعر 68مشتري االختيار بشراء السهم بسعر دوالر 3قد سبق له احلصول على مكافأة قدرها ـاحملرر أي ـوحيث أنه .دوالرين يف كل سهم

دوالر عن 100عن السهم، أي عن كل سهم، فإنه يكون قد حقق رحبا صافيا قدره دوالر واحدليس على سهم أو سهمني بل على عدد كبري من وينبغي حترير اختيار شراء أو بيع .العقد الواحد

هندي أ، . [، دف حتقيق مستوى عال من التنويعأسهم تصدرها منشآت تعمل يف أنشطة خمتلفة ]684.ص ،1999

حمتمل يف سعر السهم االستفادة من ارتفاع ـ 2 ـ 2 ـ 2 ـأ إذا ما توقع املستثمر ارتفاع سعر سهم ما يف املستقبل، فقد يعمد القتنائه بسعر منخفض

د يف سعر السهم ليجين من من خالل حترير اختيار بيع، ينتهي تاريخ تنفيذه قبل حدوث ارتفاع حا، 60أوت : ما قد حرر اختيار بيع بتاريخ وسعر تنفيذ افإذا افترضنا أن مستثمر .باحروراء ذلك األ

دوالر، 50تاريخ التنفيذ إىل دوالر للسهم، فإذا ما اخنفض سعر السهم يف 6ومبكافأة قدرها دوالر 10، وبذلك خيسر احملرر دوالر 60فسوف ينفذ املشتري االختيار، أي يبيعه للمحرر بسعر

دوالر فسوف 6قدرها عن السهم الواحد، وحيث أن احملرر قد سبق له احلصول على مكافأة 54دوالر للسهم الواحد، وهكذا يبدو وكأن احملرر قد اشترى السهم مببلغ 4تنحصر خسائره يف

دوالر، فيمكنه بيع 70فيذ إىل وارتفعت قيمة السهم بعد تاريخ التن دوالر، وإذا ما حتققت توقعاتهأي ) دوالر 54 ـ 70(دوالر 16الذي اشتراه وحتقيق ربح صايف عن السهم الواحد قدره السهم .دوالر عن العقد 1600

مر، وارتفعت القيمة السوقية للسهم بعد التعاقد مباشرة، أما إذا مل تتحقق توقعات املستث .قيمة املكافأةفلن ينفذ املشتري االختيار، ويكسب احملرر

119

استراتيجيات لالحتفاظ بالسهم يف ظل اجتاهات سعرية خمتلفة ـب م هذه االستراتيجيات املستثمر الذي ميتلك أسهم منشأة معينة ويرغب يف االحتفاظ ا،

:ومنيز يف هذا الصدد بني ثالث حاالت . رغم حدوث تغريات يف األسعار يف السوق ككل ألسعارحالة استقرار ا ـ 1 ـب

إن استراتيجية حترير االختيار تتوقف على االجتاهات املتوقعة لألسعار يف السوق، فلو أن أن حيرر اختيارات بيع على للمستثمر االجتاهات املتوقعة تتسم بدرجة عالية من االستقرار، فيمكن

لتوزيعات ما ميلكه من أسهم، مثل هذه االستراتيجية من شأا أن حتقق له عائدا، يضاف إىل الن يقدم مشتري االختيار أما السبب فهو أنه يف حالة استقرار األسعار .عن تلك األسهماملتولدة

.يكسب احملرر فيه قيمة املكافأة على تنفيذه، ومن مث حالة اجتاه األسعار حنو اهلبوط ـ 2 ـب

اختيار شراء هنا يكون من األفضل للمستثمر حتريرإذا كانت األسعار متجهة حنو اهلبوط، وذلك ألن اخنفاض األسعار يعين عدم إقدام املشتري على تنفيذ االختيار، .على ما ميتلكه من أسهم

قد تعوض قيمة املكافأة اليت حصل عليها احملرر، االخنفاض الذي طرأ على القيمة السوقية ومن مث .لألسهم اليت ميتلكها

حنو الصعود األسعارحالة اجتاه ـ 3 ـب ريا إذا كانت األسعار يف السوق متجهة حنو الصعود، حينئذ يكون من األفضل وأخ

56فلو أن مستثمرا ما قد اشترى سهما بسعر . للمستثمر أن حيرر اختيار بيع على أسهم ميلكهادوالر، وارتفعت 5دوالر، فلو أن قيمة املكافأة 60دوالر، فيمكنه حترير اختيار بيع بسعر تنفيذ

دوالر فلن يقدم املشتري على تنفيذ االختيار، ويكون املستثمر 63ية للسهم إىل القيمة السوقدوالر 5دوالر، يتمثل يف قيمة املكافأة اليت حصل عليها، واليت تبلغ 9قد حقق رحبا قدره ) احملرر(

). دوالر 56 ـدوالر 60(دوالر 4إىل الفرق بني سعر شراء السهم وسعر بيعه الذي يبلغ إضافةهندي . [للمستثمر اإلبقاء على السهم إذا أراد، وبذا تنحصر أرباحه يف قيمة املكافأةلطبع ميكن وبا ]686.ص ،1999أ،

استراتيجيات تتضمن تشكيلة من االختيارات ـ 3 التغطية ـأ

حبيث يف هذه احلالة توجد توليفة من اختيارات وأسهم أساسية يتم على أساسها االختيار،

120

الختيارات بعضها البعض من اخلسائر املتوقعة، ولتفسري هذه الوضعية سنقدم بعض حتمي األسهم وا .األمثلة

احلماية من اخلسائر املنجرة من شراء األسهم: املثال األولدوالر، وخيشى هذا 40سهما من شركة ما بسعر لنفترض أن أحد املستثمرين اشترى

ثة أسهر القادمة، هنا يستطيع املستثمر شراء املستثمر أن ينخفض سعر السهم بشكل حاد يف الثالدوالرا وفترة زمنية تساوي ثالثة أشهر يف 40اختيار بيع مثال على أساس سعر ممارسة يساوي

.دوالر 5مقابل دفع مكافأة قدرها فإذا اخنفض سعر السهم ارتفع سعر اختيار البيع حيث أن املستثمر يستطيع أن يبيع سهمه

. دوالر 5ه مطمئنا ألنه تفادى خسارة حمققة وذلك مقابل دفع مكافأة قدرها بسعر التنفيذ، فنجدأما إذا ارتفع سعر السهم فإنه ال ميارس حقه يف البيع ويستفيد من ارتفاع سعر السهم، ومعىن هذا أن اختيار البيع استعمل يف هذه احلالة كتأمني ضد هبوط أسعار السهم، وميكن لنا اعتمادا على

ات استنتاج مقدار الربح أو اخلسارة من هذه الوضعية حسب سعر السهم عند تاريخ هذه املعطي ]1546.ص ،1990جراية، . [االستحقاق

18جدول رقم أرباح أو خسائر شراء سهم واختيار بيع عليه

دوالر: الوحدة نتيجة وضعية التغطية نتيجة شراء اختيار البيع نتيجة شراء السهم سعر السهم

10 - 30 25 - 5 20 - 20 15 - 5 30 - 10 5 - 5 5 - 5 - صفر 4050 10 - 5 5 60 20 - 5 15 70 30 - 5 25 80 40 - 5 35

1547.ص ،1990 جراية،: املصدر وهنا نالحظ أن اخلسارة الناجتة من وضعية التغطية حمدودة عند اخنفاض سعر السهم

ر السهم عن سعر التنفيذ كلما كانت قيمة ارتفع سع وتساوي مثن شراء اختيار البيع، وكلما

121

:احملفظة املغطاة إجيابية، وميكن أن نبين ذلك يف الرسم البياين التايل

8شكل رقم أرباح أو خسائر شراء سهم واختيار بيع عليه

1548.ص ،1990 جراية،: املصدر

من اخلسائر املنجرة من بيع اختيار شراءاحلماية : املثال الثاين

ت عند بيع اختيارا كذلك ميكن للمستثمر تفادي اخلسارة املنجرة من ارتفاع أسعار األسهم مضمون دون أي خماطر عند فيشتري سهما لكل اختيار شراء مث يبيعه مما يؤدي إىل ربح ، الشراء

شراء ولتحليل هذه الوضعية لنفترض أنه مت . نفيذارتفاع سعر السهم إىل مستوى أعلى من سعر التسعر دوالر، فإذا كان 4دوالر ومت يف نفس الوقت بيع اختيار شراء بسعر 40سهم بسعر يساوي

دوالر ميكن التعرف على نتيجة احملفظة املغطاة عند تاريخ االستحقاق حسب تطور سعر 50 التنفيذ .السهم

- 40

- 30

- 20

- 10 - 5

10

20

30 35

10 20 30 40 50 60 70 80 90

سعر السهم نتيجة شراء اختيار البيع

نتيجة احملفظة املغطاة

نتيجة شراء السهم

مقدار الربح

122

19جدول رقم اء سهم وبيع اختيار شراءأرباح وخسائر شر

دوالر: الوحدة نتيجة احملفظة املغطاة نتيجة بيع اختيار الشراء نتيجة شراء السهم سعر السهم

30 - 10 4 - 6

4+ 4 صفر 40

50 10 4 +14 60 20 - 6 +14 70 30 - 16 +14 80 40 - 26 +14 90 50 - 36 +14

1549.ص ،1999 جراية،: املصدر

هي غري حمدودة وترتفع كلما ارتفع وهنا نالحظ أن اخلسارة الناجتة من بيع اختيار الشراء 14قدره مضمومناولكن عند شراء سهم وتكوين حمفظة مغطاة جند أن هناك رحبا . سعر السهم

كما أن اخلسارة الناجتة من . ون أي خماطر عندما يكون سعر السهم أعلى من سعر التنفيذدوالر داملستثمر عند دوالر عن القيمة اليت حتصل عليها 4تنقص مبقدار ،شراء السهم عند اخنفاض سعره

:بيع اختيار الشراء، وبذلك نتحصل على الرسم البياين التايل 9شكل رقم

سهم وبيع اختيار شراءأرباح أو خسائر شراء

1549.ص ،1990 جراية،: املصدر

- 40 - 36

+4 +40

سعر السهم

مردود بيع اختيار الشراء

نتيجة احملفظة املغطاة

شراء السهم نتيجة مقدار الربح

123

عملية التغطية املنجرة من فروق أسعار االختيارات ـب يف هذه احلالة تتكون احملفظة من اختيارات فقط، ومن نفس النوع ولكن ذات تاريخ

عموديا عاراألسففي احلالة األوىل يسمى الفرق يف . خمتلف أو سعر تنفيذ خمتلف استحقاق"Vertical spread" ويف احلالة الثانية أفقيا ،"Horizontal spread" وميكن للمستثمر أن خيتار التوليفة ،

:التاليةاملناسبة حسب توقعاته من ناحية تطور األسعار فيختار إحدى االستراتيجيات .فرق عمودي أو أفقي أو قطري مضارب على االرتفاع ـ .أو قطري مضارب على االخنفاض فرق عمودي أو أفقي ـ ]Augros et Navatte, 1987, p.124[ الفراشيالوضع ـ

اختيار الشراء، تفسري هذه الوضعيات اعتمادا على هذه املعطيات حول أسعار وسنحاول :وذلك حسب تاريخ االستحقاق وحسب سعر التنفيذ املوضحة يف اجلدول التايل

20جدول رقم دوالر: الوحدة أسعار اختيار الشراء

أسعار اختيار الشراء سعر التنفيذ

)2( الستحقاقتاريخ ا م 1990 جويلية م 1990 أفريل م 1990 جانفي

30 11 12 13 )1 (40 4 2 7

50 1 2 4

1553.ص ،1999 جراية،: املصدر

)Bullish vertical spread(على االرتفاع فرق عمودي مضارب: املثال األولعندما يتوقع املستثمر ارتفاعا يف سعر السهم يستطيع أن يتحصل على أرباح بتكوين حمفظة

:من ).دوالر 30مثال (شراء اختيارات شراء ذات سعر تنفيذ منخفض ـ ).دوالر 50مثال (بيع اختيارات شراء ذات سعر تنفيذ مرتفع ـ

يصبح الفرق يف أسعار ) 1990مثال جويلية (ار على نفس تاريخ االستحقاق فإذا مت االختي :االختيار أفقيا ويتمكن املستثمر من التحصل على املردود التايل

)1( فرق عمودي

)2( فرق أفقي

)3( فرق قطري

124

21جدول رقم األرباح أو اخلسائر يف حالة فرق عمودي مضارب على االرتفاع

دوالر: الوحدة سعر السهم

املردود املنجر من بيع اختيار شراء بسعر تنفيذ مرتفع

املردود املنجر من بيع اختيار شراء بسعر ممارسة منخفض

مردود احملفظة

30 4 - 13 - 9 40 4 - 3 1 50 4 7 11 60 - 6 17 11 70 - 16 27 11 80 - 26 37 11 90 - 36 47 11

1554.ص ،1990 جراية،: املصدر

:كما ميكن تقدمي مقادير الربح واخلسارة يف الرسم اآليت 10شكل رقم

األرباح أو اخلسائر يف حالة فرق عمودي مضارب على ارتفاع

1554.ص ،1990 جراية،: املصدر

مستثمر أن يتخذ استراتيجيات وإىل جانب الفرق العمودي املضارب على االرتفاع ميكن لل :مشاة عند توقعه ارتفاعا يف سعر السهم وهي

- 13

- 9

4

سعر السهم

املردود املنجر من بيع اختيار شراء ذو سعر تنفيذ مرتفع

مردود احملفظة

مقدار الربح

20 30 40 50 60 70 80 90 10

املردود املنجر من جراء شراء اختيار شراء ذو سعر تنفيذ منخفض

125

رتفاع، وذلك بشراء اختيار شراء ذو فترة زمنية حمددة للعقد المضارب على ا يفرق أفق ـ .بيعه أطول من الفترة الزمنية الختيار الشراء الذي مت

ء ذو سعر ممارسة أقل من سعر فرق قطري مضارب على االرتفاع، وذلك بشراء اختيار شرا ـاملمارسة لالختيار الذي مت بيعه، وفترة زمنية حمددة للعقد أطول من الفترة الزمنية لنفس االختيار

.الذي مت بيعه )Bearish vertical spread( فرق عمودي مضارب على االخنفاض: املثال الثاين

ع أن يتحصل على أرباح عندما تكون عندما يتوقع املستثمر اخنفاضا يف سعر السهم، يستطي ]Augros et Navatte, 1987, p.128. [معاكسة للمثال األولة يتوقعاته صحيحة وعند اختاذ استراتيج

ويشتري اختيار شراء ذو سعر ) دوالر 30مثال (فيبيع اختيار شراء ذو سعر تنفيذ منخفض .)1990مثال جويلية (االستحقاق نفس تاريخ ويكون لالختيارين) دوالر 50مثال (تنفيذ مرتفع

:يكون املردود بالنسبة للمستثمر عند تاريخ االستحقاق كاآليت ويف هذه احلالة 11شكل رقم

خنفاضاألرباح أو اخلسائر يف حاقة فرق عمودي مضارب على اال

1555.ص ،1990 جراية،: املصدر

ن توقعات املستثمر والوضعية اليت وهنا نالحظ أن هذا الرسم معاكس للرسم األخري أل .اختذها معاكسة متاما للحالة األخرية

9 +13

- 4 سعر السهم

مردود بيع اختيار شراء بسعر تنفيذ منخفض

Bearish vertical spread

مردود احملفظة

مقدار الربح

20 30 40 50 60 70 80 90 10

مردود شراء اختيار شراء ذو سعر تنفيذ مرتفع

مقدار اخلسارة

126

ميكن هذه الوضعية اليت تعتمد على الفرق العمودي املضارب على االخنفاض، وإىل جانب ضارب على االخنفاض، والفرق القطري للمستثمر أن يتخذ وضعيات مشاة، مثل الفرق األفقي امل

.املضارب على االخنفاض )Butterfly spread(الوضع الفراشي : ثال الثالثامل

سوف يكون يف املستقبل ،أن سعر السهم املستثمروميكن اختيار هذه الوضعية عندما يتوقع فيحقق بذلك أرباحا إذا كانت توقعاته .الشراء الذي مت بيعهقريبا من سعر التنفيذ الختيار

والوضع الفراشي يقتصر على شراء اختيار شراء ذو ]Augros et Navatte, 1987, p 139[.صحيحةوبيع ) دوالر 30مثال (وشراء اختيار شراء ذو أقل سعر تنفيذ ) دوالر 50مثال (أعلى سعر تنفيذ

لنفس تاريخ االستحقاق، وبذلك يكون ) مثال دوالر 40(اختياري شراء ذات سعر تنفيذ متوسط :من هذه الوضعية كالتايل املردود الناتج

22دول رقم ج

مردود الوضع الفراشي دوالر: الوحدة

سعر السهم

الناتج من املردود اختيار شراء

بيعالناتج من املردود شراء ياختيار

مردود ةالوضعي

)40(ذات سعر تنفيذ متوسط )50(أعلى سعر تنفيذ ذات )30(ذات أقل سعر تنفيذ 30 - 13 - 4 14 - 3 40 - 3 - 4 14 7 50 7 - 4 - 6 - 3 60 17 6 - 26 - 3 70 27 16 - 46 -3

1556.ص ،1990 جراية،: املصدر

دوالر وخسارة 40وهنا نالحظ وجود ربح بسيط عندما يكون سعر السهم قريبا من

وميكن رسم العالقة بني سعر السهم . دوالر عند وجود تقلبات يف سعر السهم 3حمدودة تساوي :كاآليتومردود الوضع الفراشي

127

12شكل رقم العالقة بني سعر السهم ومردود الوضع الفراشي

1557.، ص1990جراية، : املصدر "Combination" عملية التغطية مبزيج من اختيارات الشراء واختيارات البيع ـج

عند اختيار هذه الطريقة يشتري املضارب اختيارات شراء واختيارات بيع يف نفس الوقت، األكثر شعبية واملزيج . ع اختيارات شراء واختيارات بيع يف نفس الوقت وعلى نفس السهمأو بي

س وهو عبارة عن خليط من اختيار شراء واختيار بيع يف نف) Straddle(هو االختيار املركب . البيع متساوينيالوقت وعلى نفس السهم، على أن يكون سعرا تنفيذ اختيار الشراء واختيار

،يشتري هذا النوع املستثمر الذي يتوقع حترك أسعار األسهم ولكن ال يعرف يف أي اجتاهوعادة ستثمر ويبيع هذا النوع امل). Bottom straddle( وتسمى االستراتيجية اليت اختذها أدىن اختيار مركب

الذي يتوقع أن يكون سعر األسهم ثابتا وقريبا من سعر التنفيذ وتسمى االستراتيجية اليت اختذها ]Top straddle] .(Augros et Navatte, 1987, p : 146(أعلى اختيار مركب

م 1990وتاريخ االستحقاق يكون يف جويلية دوالرا، 50فإذا افترضنا أن سعر التنفيذ يساوي دوالرا، تكون وضعية 12دوالر وسعر اختيار البيع يساوي 4يار الشراء احلايل يساوي وسعر اخت

:أدىن اختيار مركب كاآليت

- 13

- 4

14

سعر السهم

املردود الناتج من بيع اختياري شراء ذات سعر تنفيذ متوسط

مردود احملفظة

مقدار الربح

20 30 40 50 60 70 80 90 10

املردود الناتج من شراء اختيار شراء ذو أعلى سعر تنفيذ

- 3

املردود الناتج من شراء اختيار شراء ذو أقل سعر تنفيذ

مقدار اخلسائر

128

23جدول رقم مردود أدىن اختيار مركب

دوالر: الوحدة سعر السهم

مردود شراء اختيار شراء

مردود شراء اختيار البيع

مردود االختيار املركب

20 - 4 18 14 30 - 4 8 4 40 - 4 - 2 - 6 50 - 4 - 12 - 16 60 6 - 12 - 6 70 16 - 12 4 80 26 - 12 14 90 36 - 12 24

100 46 - 12 34

1558.ص ،1990جراية، : املصدر

: تايلوبذلك نتحصل على الرسم ال 13شكل رقم

أدىن اختيار مركب

1558.ص ،1990جراية، : املصدر

:وتكون وضعية أعلى اختيار مركب كالتايل

- 4

سعر السهم

مردود االختيار املركب

مقدار الربح

20 30 40 50 60 70 80 90 10

مردود شراء اختيار شراء

مردود شراء اختيار البيع

100

129

14شكل رقم أعلى اختيار مركب

1559.ص ،1990جراية، : املصدر

:مثلوإىل جانب االختيار املركب توجد أنواع أخرى ناجتة من مزج اختياري البيع والشراء واملستثمر يف هذا النوع . وهو عبارة عن اختيار شراء مع اختيار بيع) : Strips(ارد االختيار ـ

.يقوم بشراء اختيار الشراءخنفاض ولكنه كضمان اليتوقع أن تكون حركة أسعار السهم باوهو عبارة عن اختياري بيع مع اختيار شراء، واملستثمر هنا يتوقع ) : Straps(االختيار املطوق ـ

.اع أسعار األسهم ولكن كضمان يقوم بشراء اختياري بيعارتفونظرا ألن هذه األنواع توفر وقاية أكثر للمستثمر من العقود املنفردة فإا عادة تكون أغلى

.من االختيارات العادية استراتيجية تأمني احملفظة ـ 4

عليه بتأمني احملفظة، من بني وسائل احلد من خماطر االستثمار يف األوراق املالية، ما يطلق الذي يهدف إىل محاية حمفظة األوراق املالية ضد خماطر تعرض قيمتها لالخنفاض، مع ضمان حتقيق

وهذا ما جعل البعض ينظر إىل تأمني احملفظة على أنه اختيار بيع طويل األجل. حد أدىن من العائد

+4

سعر السهم

مردود االختيار املركب

مقدار اخلسارة

20 30 40 50 60 70 80 90 10

ع اختيار بيعمردود بي

مردود بيع اختيار الشراء

100

- 38

مقدار الربح

130

بصرف النظر عن مستوى األسعار مبقتضاه يضمن املستثمر بيع مكونات احملفظة عند سعر معين، .ذالتنفي السائد يف السوق وقت

وهناك صور خمتلفة لتأمني احملفظة، من بينها قيام املستثمر بتوجيه جزء من املوارد املالية ومن بني . اختيارات بيع، مث استخدام ما تبقى من تلك املوارد يف استثمار تقليدياملتاحة لشراء

صيص الديناميكي لألصول أي املوازنة املستمرة بني تشكيلة مكونة من الصور أيضا ما يسمى بالتخوإذا ما أحكمت إدارة تلك التشكيلة، يتوقع أن يتولد . أسهم، إضافة إىل استثمار خايل من املخاطر

بيع، العنها عائد يعادل العائد الذي كان ميكن أن يتحقق يف ظل تأمني احملفظة باستخدام اختيار ]707.ص ،1999، أ هندي[ Synthetic option الصناعيختيار لتشكيلة بااللذا يطلق على ا

131

الفصل الثاين ةصالخ

:نستخلص من قراءتنا هلذا الفصل أن املشتقات املالية، هي أدوات مالية تستعمل يف التغطية ضد املخاطر االستراتيجية املتمثلة ـ

ي على ثالثة أنواع رئيسية متمثلة يف وه. يف خطر السعر، وخطر سعر الفائدة وخطر سعر الصرفإىل جانب أنواع أخرى أكثر حداثة جاءت . العقود املستقبلية، وعقود االختيار وعقود املبادلة

.وليدة اهلندسة املالية ومنها عقود املشتقات املختلطة، وعقود املشتقات الغريبة ومشتقات القروضيم أو تسلم أصل ما يف تاريخ مستقبلي، العقد املستقبلي هو اتفاق بني طرفني على تسل ـ

.ويتميز العقد املستقبلي بكونه ملزم للطرفني. وبسعر حيدد عند االتفاقعقد االختيار هو أيضا اتفاق بني طرفني على تسليم أو تسلم أصل ما يف تاريخ الحق، ـ

أو عدم تنفيذه عند قدبسعر حيدد عند االتفاق، إال أنه غري ملزم، إذ يعطي احلق حلائزه يف تنفيذ الع .االستحقاق

.عقد املبادلة هو عبارة عن تبادل سلسلة تدفقات نقدية خالل فترة مستقبلية ـ؛ التغطية واملضاربة: املشتقات يتم من خالل استراتيجيتني أساسيتني مها التعامل يف عقود ـ

من أجل محاية مركزه ـفعال الذي ميتلك أصال ما أو يريد أن ميتلكه ـالتغطية يلجأ إليها املستثمر األصل وإمنا يبحث فيلجأ إليها املضارب الذي ال يكون هدفه امتالك من املخاطر، أما املضاربة

الذي يتسم به التعامل يف عقود العايل فقط على االستفادة من فوارق األسعار ومن أثر الرفع املايل .املشتقات

132

مراجع الفصل الثاينI الكتب ـ

العربيةباللغة * املالية والنقدية، دار صفاء للطباعة والنشر والتوزيع، عمان، مجال جويدان اجلمل، األسواق / 1

2002. .1998لنشر، عمان، ل، مبادئ االستثمار، دار وائل زياد رمضان/ 2 .2001طارق عبد العال محاد، املشتقات املالية، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، / 3 .2000، االستثمار يف األوراق املالية، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، عبد الغفار حنفي/ 4حممد صاحل احلناوي، أساسيات االستثمار يف بورصة األوراق املالية، الدار اجلامعية، الطبعة / 5

.1997الثانية، اإلسكندرية، ة والتطبيق، الدار حممد صاحل احلناوي وجالل إبراهيم العبد، بورصة األوراق املالية بني النظري/ 6

.2002اجلامعية، اإلسكندرية، .1999، منري إبراهيم اهلندي أ، الفكر احلديث يف جمال االستثمار، منشأة املعارف، اإلسكندرية/ 7منري إبراهيم اهلندي ب، أدوات االستثمار يف أسواق رأس املال، املكتب العريب احلديث، / 8

.1999اإلسكندرية، ، منشأة املعارف، اإلسكندرية، 2هلندي، الفكر احلديث يف إدارة املخاطر، اجلزء منري إبراهيم ا/ 9

2003. باللغة الفرنسية*

1/ Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik, Marchés financiers, gestion de portefeuille, 3ème édition, Dunod, Paris, 1997.

2/ Frédéric Herbin, Catherine Bailleul, Octave Jokung, Pierre N’Gahane et Armand Colin, Paris, 1998.

3/ Henri Bourguinat, La tyrannie des marchés, Economica, Paris, 1995. 4/ J.C Augros et P. Navatte, Bourse ; les options négociables, Aubin Imprimeur, France,

1987. 5/ Josette Reyard, La Bourse des valeurs mobilières, 6ème édition, Librairie Vuibert, Paris,

1998. 6/ J.P. Gourlaouen, Les nouveaux instruments financiers, Librairie Vuibert, Paris, 1988. 7/ Mondher Bellalah et Yves Simon, Option, contrats à terme et gestion des risques, 2ème

édition, Economica, Paris, 2003. II

133

: االت ـ : باللغة العربية*

الدورة السابعة، عبد الوهاب إبراهيم أبو سليمان، االختيارات، جملة جممع الفقه اإلسالمي، / 1 .1992، 1العدد السابع، اجلزء

عة، العدد علي حمي الدين القرة داغي، االختيارات، جملة جممع الفقه اإلسالمي، الدورة الساب/ 2 .1992، 1السابع، اجلزء

حممد احلبيب جراية، االختيارات، جملة جممع الفقه اإلسالمي، الدورة السادسة، العدد السادس، / 3 .1990، 2اجلزء

ة، العدد بعجملة جممع الفقه اإلسالمي، الدورة الساالقري بن عيد، عقود املستقبليات، حممد / 4 .1992، 1، اجلزء بعالسا

.1992، 1الدورة السابعة، العدد السابع، اجلزء جملة جممع الفقه اإلسالمي، تقي العثماين، حممد/ 5 باللغة الفرنسية*

1/ Pascal Chevolot, Warrants : couverture et spéculation, problèmes économiques, n° 2703, mars 2001.

III أنترنيت ـ 1/ WWW. France.attac.org. 2/ ULTRIC ADOM et Guillame Bouvard et Sophie NGuyen et Razvan Petica, La gestion du

risque de signature les produits dérivés de crédit, université Panthéon Sorbone, WWW.Vecteur.com

131

الثالثالفصل تغطية املخاطر باستعمال عقود املشتقات

تعرضنا يف الفصول السابقة ملفاهيم عامة حول عقود املشتقات وأنواعها، وعرفنا بأا . أدوات تستعمل يف تغطية خماطر السوق املتمثلة يف خطر السعر، خطر سعر الفائدة وخطر الصرف

هذه األدوات يف تغطية هذه املخاطر وهو ما يتناوله هذا ولكننا مل نتطرق للكيفية اليت تستعمل ا :الفصل من خالل املباحث التالية

.املاليةاملشتقات تسعري العقود : املبحث األول .رات البورصةشدوات املشتقة على األسهم وعلى مؤتغطية املخاطر باستعمال األ: املبحث الثاين

.باستعمال عقود املشتقاتتغطية خطر سعر الفائدة : املبحث الثالث .تغطية خطر سعر الصرف باستعمال عقود املشتقات على العمالت: املبحث الرابع

132

املبحث األول تسعري عقود املشتقات املالية

:طرق تسعري عقود املشتقات، وذلك لتحقيق هدفني األول بحث يتناول امل نظرية يف حميط اقتصادي سريع األول هو التعرف على مدى صعوبة إعداد هذه النماذج ال

.والثاين هو تسهيل التحكم يف هذه النماذج ،التغرياألول يقترح الطرق العامة : املبحث يف مطلبني هذا تسعري عقود املشتقات نقدمه من خالل

.اليت تسمح بتسعري العقود املستقبلية والثاين يقدم مناذج تسعري عقود اخليارات

العقود املستقبليةتسعري : املطلب األول :يعتمد تسعري العقود املستقبلية على عنصرين مها .العالقة بني سعر العقد املستقبلي والسعر يف السوق احلاضر - مبدأ الترجيح -

:العالقة بني سعر العقد املستقبلي والسعر يف السوق احلاضر ـ 1عر األصل يف السوق ما يتقلب سعر العقد املستقبلي صعودا أو هبوطا مع تقلب س عادة

، وإن ظل السعر يف العقد احلاضر هذا ال يعين تساوي السعرين، بل يعين فقط وجود ارتباط بينهماوعادة ما يطلق . املستقبلي يف العادة أعلى مبا يعادل تكلفة االحتفاظ باألصل حىت تاريخ التسليم

لما اقترب تاريخ التسليم وك. على تكلفة االحتفاظ بالنسبة للسلع القابلة للتخزين باألساساملنصوص عليه يف العقد اخنفض اهلامش بني السعرين، على أساس أنه ببلوغ التسليم لن يكون هناك

]187.ص ،2003هندي، . [حمل لتكلفة االحتفاظ، وليصبح اهلامش مساويا للصفر :مبدأ الترجيح ـ 2

وإذا ما حدث ومل .سعربنفس ال ،تداول األصول اليت تتمتع بنفس اخلصائصتاألصل أن يتحقق هذا املبدأ يكون من املمكن أمام املتعامل أن يبيع األصل األعلى سعرا، ويشتري األصل

.األقل سعرا وهو مبدأ الترجيحفإذا كان سعر أصل ما يف كما ميكن أن يكون الترجيح على نفس األصل يف سوقني خمتلفني،

يشتريه من باريس ويبيعه يف لندن فيحقق بذلك ربح باريس أقل منه يف لندن ميكن للمتعامل أن .الترجيح

133

هذا األصل قد يكون سند، عقد مستقبلي، خيار، سهم أو أي أصل آخر بتداول يف مركزين .ماليني أو أكثر

تساهم عمليات الترجيح يف تعديل عالقة التساوي بني السعرين، وذلك ألن املراجح يرفع يف ن قيمته الذي يشتريه، وخيفض سعر األصل املقيم بأكرب من قيمته الذي سعر األصل املقيم بأقل م

].Bellalah et Simon, 2003, p. 33[ .يبيعهمنيز يف تسعري العقود املستقبلية بني تسعري العقود املستقبلية على أصول متداولة يف السوق

.احلاضر وأصول غري متداولة يف السوق احلاضر :قبلية على أصول متداولة يف السوق احلاضر تسعري العقود املست ـ 3

أورو، وتكلفة االحتفاظ به متمثلة يف 100نفترض أن سعر أصل معني يف السوق احلاضر هو السعر النظري للعقد املستقبلي استحقاق سنة يساوي السعر . سنويا 12%معدل الفائدة تساوي

أورو، أي أن السعر النظري 12يساوي احلاضر مضافا إليه تكلفة االحتفاظ باألصل خالل سنة أيتساهم ].Bellalah et Simon, 2003, p.34[أورو 112= 12+ 100للعقود املستقبلية يساوي

عمليات الترجيح يف جعل السعر املتداول يف السوق هو السعر النظري التوازين ولتوضيح ذلك :نعترب الفرضيتني التاليتني

: الفرضية األوىل .112أورو بدال من 114 ـستقبلي يتداول بسعر أعلى من سعر التوازن الظري بالعقد امل

أورو ويلتزم بتسليم األصل حمل العقد 114 ـببيع العقد املستقبلي ب احلالة يقوم املراجح يف هذهأورو، وذلك بافتراض املبلغ مبعدل 100 ـويقوم بالتوازي بشراء هذا األصل ب. عند االستحقاق

وبذلك يضمن املراجح ربح . حيتفظ باألصل ملدة سنة ويسلمه عند االستحقاق ، 12%فائدة ].Bellalah et Simon, 2003, p.34. [](12+100) – 114[ أورو 2ترجيح خايل من املخاطر يساوي

، وذلك ألن األموال ةليس هذا فحسب بل إن هذه األرباح تتحقق دون أي نفقة استثماري فتراضها، كما أا نشأت من عملية مراجحة خالية من اخلطر بني سعر الالزمة لشراء األصل مت ا

.األصل يف السوق احلاضر وسعره يف السوق املستقبليةفاملراجحون هم هؤالء الذين يستطيعون حتقيق أرباح خالية من اخلطر ودون نفقات

التايل يترتب على استثمارية، ومن مث يقومون ببيع عقود مستقبلية وشراء أصول السوق احلاضر، وبتصرفام هذه اخنفاض أسعار العقود املستقبلية، وارتفاع أسعار األصول املختلفة يف السوق

134

، 2002احلناوي، [. احلاضرة مما يؤدي إىل اخنفاض األرباح إن مل نقل ضياعها بالكامل .]381ـ380.ص

: الفرضية الثانيةأورو بدال من 110 ـالنظري مثال ب ر أقل من سعر التوازنعسالعقد املستقبلي يتداول ب

، ويبيع األصل 110 ـيف هذه احلالة املراجح يعكس الصفقة حيث يشتري العقد املستقبلي ب ،112عند االستحقاق . أورو 12للسنة أي 12%ناتج البيع يوظفه مبعدل . أورو 100 ـحمل هذا العقد ب

,Bellalah et Simon, 2003[). 100ـ112(أورو 2حيصل املراجح على األصل وحيقق رحبا قدره

p.34[. كما أن هذه . األرباح النامجة عن هذه االستراتيجية هي أرباح خالية من املخاطر

ل االستراتيجية السابقة، غري أن هذه ثاالستراتيجية ال تتطلب أي استثمار مبدئي، مثلها يف ذلك مستقبلية، مما يؤدي إىل ارتفاع سعرها وبيع االستراتيجية تؤدي إىل قيام املراجحون بشراء العقود امل

األصول حمل هذه العقود مما يؤدي إىل اخنفاض سعرها، وهو ما يؤدي يف األخري إىل اخنفاض ].382.، ص2002احلناوي، [ .األرباح أو انعدامها متاما

يف السعر احلاضر ) اخنفاض(وبذلك تكون عمليات الترجيح هذه قد تسببت يف ارتفاع يف السعر املستقبلي حىت يتم الوصول لسعر التوازن النظري الذي ينعدم عنده ) ارتفاع( واخنفاض

.ربح الترجيح الصيغة والتسعري ـأ فإذا . وفقا لفكرة املراجحة املعروضة ميكن جتديد السعر النظري التوازين للعقد املستقبلي

: ـأخذنا معطيات املثال السابق ورمزنا ب P :لألصل حمل العقد املستقبلي للسعر احلاضر"Spot price" F : للسعر املستقبلي"future price" Cp :للتكلفة الصافية لالحتفاظ باألصل معرب عنها بالنسبة املئوية السنوية. τ :اللحظة احلالية T :تاريخ استحقاق العقد T- τ :ياملدة املتبقية للوصول إىل تاريخ استحقاق العقد املستقبل.

135

إن العالقة بني السعر املستقبلي والسعر احلاضر يف وجود تكلفة احتفاظ باألصل تكتب على :الشكل

F = P + Cp .............. (1)

التكلفة الصافية لالحتفاظ باألصل تضم معدل االقتراض، مصاريف التخزين وكل املداخيل املوزعة كن التعبري عن هذه التكاليف مبعدل سنوي من طرف األصل حمل العقد خالل مدة حياة العقد، ومي

]Bellalah et Simon, 2003, p.35.[ تكتب على ) 1(كون تكلفة االحتفاظ باألصل مماثلة ملعدل فائدة بسيط، العالقة رقم عندما ت

:الشكل F = P + P[C(Tـ τ) ]......................... (2)

تكتب ) 1(فائدة مركب، العالقة رقم وعندما تكون تكلفة االحتفاظ باألصل مماثلة ملعدل :على الشكل

F = P(1+C)Tـτ ............................ (3)

]Bellalah et Simon, 2003, p.35.[ :أشهر يف ظل املعطيات التايل 3نريد تسعري عقد مستقبلي استحقاقه : مثال

.100سعر األصل يف السوق احلاضر يساوي - .سنويا 10% أشهر يساوي 3قتراض ألجل معدل الفائدة لعمليات اال - .سنويا 1%تكلفة االحتفاظ باألصل تساوي - .سنويا 5%دخل األصل يساوي -

: Cيتطلب التقييم املسبق للمعدل السنوي لتكلفة االحتفاظ باألصل ) 2(تطبيق العالقة رقم C = (10 +1 – 5) = 6 %

:هو عدل فائدة بسيطمبفيكون سعر العقد املستقبلي املقيم 50,101أورو

1230,061100F =

×+=

:وسعر العقد املستقبلي املقيم مبعدل فائدة مركب هو ) أورو ) 467,10112

3100F 0,061 == +

أشهر، سعر العقد املستقبلي املقيم مبعدل فائدة 6حنتفظ بنفس املعطيات ونغري يف االستحقاق إىل :ط يساوي يبس

136

103أورو1260,061100F =

×+=

:دل فائدة مركب يساوي واملقيم مبع) أورو ) 956,10212

6100F 0,061 == +

]Bellalah et Simon, 2003, p. 36.[ : السعر النظري لعقد مستقبلي على أصول مالية عدمية الكوبون ـب

يف احلصول على أرباح أو كوبونات، فإن دخل إذا كان األصل حمل العقد ال مينح احلق ن تقييم سعر األصل، كما هو الشأن بالنسبة للعقود عة ناتج االستثمار يتكون فقط من فائض قيم

يوما، وبالنسبة أيضا للعقود على سندات عدمية 90على سندات اخلزينة األمريكية استحقاق تكوين السعر النظري هلذه العقود املستقبلية يعتمد على ). إذا كانت هذه العقود موجودة(الكوبون

.سابقا نفس العوامل األساسية املذكورة]Bellalah et Simon, 2003, p 36.[

.90، سعر سند اخلزينة يساوي 8%إذا كان معدل الفائدة السنوي يساوي : مثال :سعر التوازن النظري لعقد مستقبلي استحقاق سنة يساوي

90(1 + 8 %) = 97,2 .ي يساوي سعر سند اخلزينة مضافا إليه تكلفة االحتفاظ باألصل ملدة سنةأ

: ـا رمزنا بفإذ F =لعسر العقد املستقبلي P :للسعر احلاضر r :ملعدل الفائدة قصرية األجل T-τ :للزمن املتبقي للوصول الستحقاقات العقد املستقبلي.

.بسيطة على الشكل فائدة تكتب عالقة التوازن إذا أخذنا معدالتF = [1 + r(Tـτ)]

ب عالقة التوازن على الشكلوإذا أخذنا معدالت فائدة مركبة، تكت

F = P(1 + r)Tـτ

]Bellalah et Simon, 2003, p.36.[

137

السعر النظري لعقد مستقبلي على أصول مالية طويلة األجل ـ جالتوازن ويف وجود تكلفة لالحتفاظ باألصل، العالقة بني سعر العقد املستقبلي يف وضعية :كتب على الشكل ر احلاضر لألصل حمل العقد املستقبلي تعوالس

F = P + Cp

:ر النظري لعقد مستقبلي على السندات تسمىعسلعالقة ميكن أن تستعمل لتحديد الهذه ا F :سعر التوازن النظري للعقد املستقبلي على معدل الفائدة طويل األجل. P :ر احلاضر للسند حمل العقد املستقبليعالس. r :القراض واالقتراض حىت تاريخ االستحقاقمعدل الفائدة املطبق يف عمليات ا. γ :معدل عائد السند حىت تاريخ االستحقاق، وحيسب انطالقا من معدل الكوبون للسند.

:إن حتديد سعر التوازن النظري يقوم على االستراتيجية التايل F بسعر Tتحقاق سبيع عقد مستقبلي ا ∗ .Pبسعر شراء السند حمل العقد املستقبلي من السوق احلاضر ∗ .من أجل شراء السندات rمن السوق النقدي مبعدل فائدة Pاقتراض مبلغ ∗

: ـعند تاريخ استحقاق العقد املستقبلي يقوم املستثمر ب Fتسليم السندات واحلصول على مبلغ ∗ γP احلصول على مبلغ الكوبونات ∗ rPدفع فوائد االقتراض وتساوي ∗

.(P+ rP)ويدفع مبلغ يساوي (F+γP)وي ويف اموع حيصل املستثمر على مبلغ يسا :الربح احملصل من هذه العملية هو

(F+γP) ـ (P+ rP) عند توازن السوق، يستقر السعر النظري للعقد املستقبلي يف مستوى يكون فيه الربح

:معدوما (F+γP) ـ (P+ rP) = 0

:سعر التوازن النظري للعقد املستقبلي يساوي F* = P + P(r ـ γ)

]Bellalah et Simon, 2003, p.37.[

138

السعر النظري لعقد مستقبلي على مؤشر البورصة ـد السعر النظري لعقد مستقبلي على مؤشر البورصة يعتمد يف حتديده على نفس العوامل

سعر املؤشر يف السوق احلاضر ومعدل الفائدة اخلايل من املخاطر، وما هو خاص : السابقة وهي :ح، فإذا كان ابلية عل مؤشر البورصة هو معدل توزيع األرببالعقود املستق

F :هو السعر النظري للعقد املستقبلي. P :سعر املؤشر يف السوق احلاضر r :معدل الفائدة اخلايل من املخاطر.

d :معدل توزيع األرباح :سعر التوازن النظري للعقد املستقبلي يساوي

F = P[1 + (r ـ d)( (Tـt))]

:لعقد املستقبلي يساوي لوإذا أخذنا معدل فائدة مركب، سعر التوازن النظري F = P[1 + (r ـ d)](Tـt)

، معدل توزيع 2000يف السوق احلاضر يساوي CAC40نفترض أن سعر مؤشر البورصة : مثال، السعر النظري للعقد 8%يساوي r، معدل الفائدة اخلايل من املخاطر 4%يساوي dاألرباح

:املستقبلي ذو تاريخ استحقاق سنة يساوي F = P[1 + (r ـ d)](Tـt)

F = 2000[1 + (0,08 – 0,04)]

F = 2080 :أشهر، السعر املستقبلي يساوي 6حنتفظ بنفس املعطيات لكن مع استحقاق

F = 2000[1 + (0,08 – 0,04)]0,5

F = 2039 :أشهر يساوي 3سعر نفس العقد باستحقاق

F = 2000[1 + (0,08 – 0,04)]0,25

F = 2019,706 حتليل التباعد بني سعر التوازن النظري للعقد املستقبلي وسعره املالحظ يف ـ ھ

:السوق عرفنا سابقا أن عمليات الترجيح تسمح بتساوي أسعار العقود املستقبلية النظرية مع

بني السعرين عندما تكون عمليات أسعارها الفعلية املالحظة يف السوق، إال أنه قد تظهر تباعدات :الترجيح صعبة وغري فعالة بسبب جمموعة من النقائص نذكر منها

139

أثناء قيامنا يف التحليل السابق باستحقاق السعر النظري للعقد املستقبلي، افترضنا أن املستثمر .1ملعدلني، ا يستطيع االقراض واالقتراض مبعدل فائدة واحدة، لكن يف الواقع يوجد اختالف بني

.مما يؤدي إىل ختفيض فعالية عمليات الترجيح .تكاليف االحتفاظ باألصل ليست ثابتة بالضرورة ألن معدالت الفائدة ميكن أن تكون متغرية .2تقاق السعر النظري للعقد املستقبلي تكاليف املعامالت للعمليات الشأمهلنا يف التحليل السابق .3

ولكن إذا ما أخذنا هذه التكاليف يف االعتبار، سوف يتأثر . املختلفة يف استراتيجيات املراجحة ].392.، ص2002احلناوي، [ .سعر العقد املستقبلي لذلك

، واليت تنطوي على بيع على املكشوف، )الفرضية الثانية(عند حتليل االستراتيجية الثانية .4حصالت من افترضنا ضمنيا عند حتديد السعر النظري للعقد أن املستثمر سيحصل على املت

والواقع يشري إىل أن . يعيد استثمار هذه املتحصالتعملية البيع على املكشوف وسوف هذا ع على املكشوف، ليس ياملستثمر الفردي ال يستطيع احلصول على متحصالت عملية البومن ناحية أخرى فمن قواعد . فحسب بل عليه إيداع هامش مبدئي يف حسابه لدى السمسار

ى املكشوف أن املستثمر ال يستطيع القيام بعملية البيع على املكشوف إال عند عمليات البيع علأو عند سعر Up-tickسعر أعلى من سعر العملية السابقة والذي يشار إليه حبالة ارتفاع السعر

ما كانت عملية املراجحة ، فإذاZero-tick ـمساوي لسعر العملية السابقة والذي يشار إليه بصل يف ظل ارتفاع سعر العملية السابقة عن السعر احلايل، فلن يتم البيع على تتطلب بيع األ

متام عملية املراجحة إاملكشوف يف هذه احلالة وال شك أن ذلك سوف يؤثر على توقيت هذا إضافة إىل ]. 393ـ392.، ص2002احلناوي، [. وبالتايل على السعر النظري للعقد املستقبلي

رورة األصل الذي يريد بيعه على املكشوف، إذ ميكنه أن يقترضه، أن املستثمر ال حيوز بالضوهو ما يسبب تكلفة جيب أن تؤخذ يف االعتبار، واليت بامكاا أن تنقص من فعالية عمليات

].Bellalah et Simon, 2003, p.37[ .الترجيحريبة على يهمل منوذج املراجحة املقدم، تأثري الضرائب باإلضافة إىل اختالف معدالت الض .5

يف األسواق املستقبلية، ومن الواضح أن أخذ هذه التعامالت يف السوق احلاضر، والتعامالت العوامل يف االعتبار ميكن أن يسفر عن اقتراب السعر الفعلي من السعر النظري للعقد

].393.، ص2002احلناوي، . [املستقبلي

140

:ا يف السوق احلاضر تسعري العقود املستقبلية على أصول ال يتم تداوهل ـ 4يقصد باألصول اليت ال يتم تداوهلا يف السوق احلاضر، أسعار الفائدة اآلجلة سعر العقد

من هذه العقود جند . املستقبلي على هذه األصول ال يعتمد على السعر احلاضر لألصل حمل العقد Chicago" يف بورصة شيكاغو أشهر املتداول 3العقد املستقبلي على سعر الفائدة ألجل

Mercantile Exchange" حمل هذا العقد هو سعر الفائدة على الودائع باألورو دوالر ألجل فاألصل ,Bellalah et Simon. [أشهر 3أشهر، سعر العقد املستقبلي يعتمد على معدل الفائدة ألجل 3

2003, p.39.[ ومعدل الفائدة ألجل ) السنةيف ( 10,5%: أشهر هو 3إذا كان معدل الفائدة البسيط ألجل : مثال

:أشهر هو 3أشهر يف خالل 3، املعدل األجل على وديعة ألجل )يف السنة( 10,70%أشهر هو 6

%64,103

1210262,10535,1

3121

1231050,01

1261070,01

=

−=×

−×+

×+

أشهر يف 3علقة باملعدالت ألجل تهذا املعدل اآلجل الضمين يعكس توقعات املستثمرين امل .أشهر 3خالل

مباشرة سعر العقد املستقبلي، ألنه باالتفاق، سعر العقد املعدل اآلجل احملسوب ال يشكل .ومعدل الفائدة 100معطى بالفرق بني

، سعر العقد املستقبلي يساوي 10,64 %يساوي أشهر 3فمن أجل معدل فائدة ألجل .89,36ويساوي (10,64 – 100)

د األخرى على باألورو دوالر، يقال عن كل العقووكل ما يقال عن العقود على الودائع يوم املوجودة يف العامل، نفس الشيء بالنسبة للعقود األخرى على ودائع ذات 90ألجل الودائع

Bellalah et. [. أشهر 3أشهر، وكذلك بالنسبة للعقود على ودائع ألجل أكرب من 3أجل أقل من

Simon, 2003, p.40.[ األساس ـ 5

Basisوالسعر احلاضر مبا يسمى باألساس يطلق على الفرق بني سعر العقد املستقبلي .]191.ص ،2003هندي، [

، وإذا كان Reportكون يف حالة نإذا كان سعر العقد املستقبلي أكرب من السعر احلاضر .Deportكون يف حالة نأقل منه

141

.يكونان ما يسميه املتعاملون يف السوق باألساس Deportو Report ـالتعلق بتحديد السعر النظري للعقد املستقبلي على أصول مالية طويلة إذا ما أخذنا املثال امل

يوافق التكلفة الصافية للتمويل، وتسمى أحيانا تكلفة ) rγ(األجل املبني سابقا، جند أن املصطلح يات حتدد العالقة بني سعر العقد املستقبلي وتكلفة ضعوتوجد ثالث و. االحتفاظ باألصل

:االحتفاظ باألصل هي تكلفة االحتفاظ باألصل موجبة وسعر العقد املستقبلي أقل من السعر r > γ :كان إذا -

.Deportأي حالة F < Pاحلاضر تكلفة االحتفاظ باألصل سالبة وسعر العقود املستقبلية أكرب من السعر r < γ :إذا كان -

. Reportأي حالة F > Pاحلاضر باألصل معدومة وسعر العقد املستقبلي يساوي الحتفاظلالتكلفة الصافية r = γ :إذا كان -

].F = P ]Bellalah et Simon, 2003, p.41السعر احلاضر أي

تسعري عقود اخليارات : ب الثاين املطل Black et Scholes زلوضعت املبادئ األساسية لتقييم عقود اخليارات من طرف بالك وشو

ومن . قيم اخليارات يف الزمن املستمرلتذجهم منا وكانت. )1973( Mertonومارثون )1973(وكان منوذجهم يقيم . )Cox, Ross et Rubinstein )1979طرف كوكس، روس وروبنستان

).املتقطع(اخليارات يف الزمن املنفصل وقبل التطرق هلذه النماذج نبدأ أوال بعنصر مهم جدا يتمثل يف التعرف على حدود وحمددات

.سعر اخليار دود وحمددات سعر اخليار ح ـ 1

سعر اخليار هو قيمته يف اللحظة اليت يتم شراؤه فيها، فعند شراء اخليار يدفع املشتري سعرا ويعترب سعر اخليار قابل للتغيري يف كل حلظة . ن سعر األصل حمل العقدعخيتلف عن سعر التنفيذ، و

.تبعا ملميزات العقد، ولتغريات ظروف السوقويف كل .مكانية شراء أو بيع خيارات مرحبة، أو متكافئة أو غري مرحبةإله إن املستثمر

،السعر املدفوع لشراء خيار مربح يكون أكرب من ذلك املدفوع لشراء خيار متكافئ ،احلاالت

142

,Bellalah et Simon, 2003[ .والذي بدوره يكون أكرب من ذلك املدفوع لشراء خيار غري مربح

p.57-58[ تعريف اخليار من املمكن حتديد املنطقة اليت يتغري فيها سعر اخليار، وحتليل وبالعودة إىل .احملددات األساسية هلذا السعر

حدود سعر اخليار ـأ من منطلق كون اخليار يعطي احلق وليس االلتزام بشراء األصل حمل العقد بسعر حمدد خالل

أن يكون سعر اخلار فذ بسعر حمدد، فإنه ال ميكن فترة زمنية حمددة أو قبل تاريخ حمدد وأن اخليار ينأكرب من سعر األصل حمل العقد، فليس من املنطقي أن يتم دفع مقابل خيار شراء سهم ما أكثر من

محاد، [. سعر السهم نفسه، ولذلك فإن السعر األقصى للخيار هو سعر األصل حمل هذا اخليار ].86.ص ،2001

لشراء ميلك احلق يف التنفيذ من عدمه، فإن سعر هذا اخليار ومبا أن مشتري خيار البيع أو ا .ال ميكن أن يكون سالبا

أما القيمة الدنيا للخيار فهي تعتمد على نوعه، فإذا كان اخليار أوروبيا أي ال ميكن تنفيذه الصفر والفرق بني أكرب قيمة بني أن تكون أكرب أو تساوي قبل تاريخ استحقاقه، قيمته الدنيا جيب

خيار ) (3(خليار الشراء، والقيد رقم ) 1(أنظر القيد رقم (عر األصل والقيمة احلالية لسعر التنفيذ س ). البيع

أما إذا كان اخليار أمريكيا أي أن حامله ميكنه تنفيذه يف أي وقت ابتداء من تاريخ الشراء الصفر قيمة بني أكرب، فإن قيمته الدنيا جيب أن تكون أكرب أو تساوي وحىت تاريخ االستحقاق

].Bellalah et Simon, 2003, p.58[. والفرق بني سعر األصل وسعر التنفيذ :هذه التعاريف تقود إىل عرض خمتصر للقيود األساسية املتعلقة بتسعري اخليارات، فإذا كان

S :سعر األصل حمل عقد اخليار c :سعر خيار شراء أورويب C :سعر خيار شراء أمريكي p : سعر خيار بيع أورويب P :سعر خيار بيع أمريكي E :سعر تنفيذ اخليار األورويب أو األمريكي r :معدل الفائدة اخلايل من املخاطر

143

T :استحقاق اخليار e : تقريبا 2,71828= أساس اللوغاريتم الطبيعي

:يكون لدينا c ≥ Max [0, S – Eeـ rT] ………………………. (1) C ≥ Max [0, S – E] ………………………….. (2) p ≥ Max [0, Eeـ rT – S] ………………………. (3) P ≥ Max [0, E– S] ………..…………………. (4)

مل يؤخذ سعر التنفيذ يف حالة اخليارات األمريكية بالقيمة احلالية لعدم التأكد حول اللحظة .اليت ينفذ فيها اخليار

ورويب وسعر خيار الشراء األمريكي من يف تاريخ االستحقاق يتساوى سعر خيار الشراء األ :جهة وسعر خيار البيع األورويب وسعر خيار البيع األمريكي من جهة أخرى أي

C = c = Max [0, S – E ] ………………………. (5)

P = p = Max [0, E – S] ………..………………. (6)

حمددات سعر اخليار ـب ساس يف سعر األصل حمل العقد، سعر لقد مت التطرق إليها يف الفصل السابق وتتمثل أ

.التنفيذ، االستحقاق، معدل الفائدة ودرجة تقلبات سعر األصل حمل عقد االختيار مناذج تسعري اخليارات ـ 2

:تقوم مناذج تسعري اخليارات على مخس فرضات أساسية مشتركة بينها تتمثل يف .ال وجود للضرائب ولتكلفة املعامالت - .قتراض تتم مبعدل فائدة خايل من املخاطرقراض واالعمليات اإل - .البيع على املكشوف مرخص، واملستثمر ميكنه دائما بيع أصل ال ميلكه يف حمفظته -األصل حمل عقد اخليار ال ينتج توزيعات أرباح، واألسعار تتبع توزيع لوغاريتم طبيعي -

""log-Normal . ].Jacquillat et Solnik, 1997, p.333[. اخليارات من النوع األورويب -

مناذج التقييم يف الزمن املنفصل ـأ كيل حمفظة ترجيح خالية من يت يقوم عليها هذا النموذج هي تشالنقطة األساسية ال

.املخاطر

144

تشكيل حمفظة ترجيح ـ 1 ـأ تتكون حمفظة الترجيح من األصول اليت يستعملها املستثمر يف استراتيجياته، وعليه ميكن

.ائي من حمافظ الترجيح باستعمال األصول املتاحة يف السوق تكوين عدد الفإذا . عائد حمفظة الترجيح ميكن أن يكون أكرب أو أقل من معدل الفائدة اخلايل من املخاطر

حققت حمفظة الترجيح عائد مساوي ملعدل الفائدة اخلايل من املخاطر تكون حمفظة مغطاة، حتميصل، واألصل اخلايل من املخاطر وحده ميكنه حتقيق معدل املستثمر من خطر تقلبات سعر األ

.الفائدة اخلايل من املخاطرت حمفظة الترجيح معدل عائد أكرب من معدل العائد على سندات اخلزينة تكون إذا حققأما

من املهم عدم اخللط بني احملفظة املغطاة، حمفظة الترجيح . حمفظة ترجيح مرحبة وخالية من املخاطرالترجيح املرحبة اخلالية من املخاطر، فاحملفظة املغطاة واحملفظة املرحبة اخلالية من املخاطر هي وحمفظة

].Bellalah et Simon, 2003, p.65[. حاالت خاصة حملفظة الترجيح :نفترض أن : مثال

S = 40سعر األصل هو - E = 40سعر التنفيذ هو - R = 1,1أي R = 1 + r، مما يعين أن % r = 10معدل الفائدة اخلايل من املخاطر هو -

، أو 48إىل 40أي انتقاله من 20 %بافتراض ارتفاع سعر األصل يف اية السنة بنسبة فسعر األصل يتبع تغري ثنائي . ، يعترب هذا التغيري ثنائيا32إىل 40اخنفاضه بنفس النسبة أي ينتقل من

,Herbin et Bailleul et Joking et N'Gahane[. (P – 1)أو Pباحتمال ) أو ينخفض(فهو إما يرتفع

et Colin, 1998, p.141.[ .أما إذا وجدت حالة ثانية ال يتغري فيها األصل ويبقى ثابتا يف هذه احلالة يكون التغري ثالثيا

.التايلتغري سعر األصل مبني يف الشكل 15شكل رقم

التغري الثنائي لسعر األصل

Source : Bellalah et Simon, 2003, p. 65

S = 40

Us = 48

ds = 32

145

U = (1 + 0,2) = 1,2 االرتفاع d = (1 – 0,2) = 0,8 االخنفاض

مبا أنه ال توجد سوى فترة واحدة وبالتايل حلظة ابتدائية وتاريخ ائي من املهم معرفة سعر .اخليار يف اللحظة االبتدائية

.ساوي القيمة الذاتيةإن سعر اخليار يف تاريخ االستحقاق إما يساوي صفر أو ي . Cd ـويف حالة اخنفاضه ب Cu ـنرمز لسعر اخليار يف حالة ارتفاع سعر األصل ب

16الشكل رقم تطور سعر اخليار

Source : Bellalah et Simon, 2003, p. 65

وبيع عدة وحدات من خيار Sإن تكوين حمفظة مغطاة يتطلب شراء وحدة واحدة لألصل ، كما أنه من املمكن أيضا (S – HC): ، احملفظة االبتدائية تكتب إذن Hميها الشراء اليت نس

يعين معدل Hأصل، يف هذه العبارة H/1تكوين هذه احملفظة املغطاة بشراء خيار شراء وبيع ].Bellalah et Simon, 2003, p.65[. التغطية

قى ثابتة يف حالة مبا أن هذه احملفظة مغطاة كليا ضد تقلبات سعر األصل، فقيمها تباالرتفاع أو االخنفاض يف سعر األصل، كما أن القيم النهائية هلا جيب أن تكون متساوية عند

.االستحقاقيف 32 ـأي مساوية ل (dS – HCd)للقيمة يةجيب أن تكون مساو (HS – HCU)فالقيمة

.مثالناUs – HCU = ds – HCd = 32

: Hحساب معدل التغطية ـ 2ـ أ ، قيمتها يف اللحظة احلالية حنصل عليها حبساب 32ة النهائية للمحفظة املغطاة هي القيم

هذا املبلغ ميثل التكلفة . 29,0909أي 32/1,1. القيمة احلالية يف تاريخ اليوم هلذه القيمة النهائية .االبتدائية الضرورية لوضع استراتيجية التغطية

C

Max(0, US – E) = (0, 48 – 40) = 8 = CU

Max(0, dS – E) = (0, 32 – 40) = 0 = Cd

146

الفرق عند االستحقاق بني األسعار : خرية نستعمل األشكال األ Hحلساب معدل التغطية :املمكنة لألصل يساوي

(US – dS) = S( Uـ d) = 48 – 32 = 40(1,2 – 0,8) = 16 :بنفس الطريقة بالنسبة للخيار، الفرق عند االستحقاق بني األسعار املمكنة يساوي

CU – Cd = (8 – 0) = 8 : الذي يضمن تغطية كاملة للمحفظة Hباستعمال هذه املعلومات، ميكن حساب املعدل

US – HCU = dS – HCd

US – dS = HCU – HCd

S(U – d) = H(CU – Cd)

]Bellalah et Simon, 2003, p.65.[

:يساوي Hنأخذ معطيات املثال السابق جند معدل التغطية 40(1,2 – 0,8)/(8 – 0) = 2

يع خيارين لكل ورقة مالية يف احملفظة، أو يف هذا املثال تكوين حمفظة مغطاة كليا يتطلب بكون قيمة اخليار ت 48إىل 40عندما يرتفع سعر األصل من . نصف ورقة مالية لكل خيار يف احملفظة

.(40 – 48)، 8 ـمساوية لألن معدل التغطية يساوي . 32أي [(8)2 – 48]وبيع خياري شراء خيفض قيمة احملفظة إىل

ي حالة االرتفاع ويف حالة االخنفاض، وبالتايل فقيمة احملفظة نفسها ف لن تكون 2وإذا مل يكن . 2 .تكون احلفظة مغطاة كليان مل

ألن خيار الشراء 32 ـتكون قيمة احملفظة مساوية ل 32عندما ينخفض سعر األصل إىل ,Bellalah et Simon, 2003[. ليست له قيمة، وقد اخنفضت قيمة احملفظة نتيجة اخنفاض سعر األصل

p.66.[ سعر اخليار يف النموذج الثنائي ـ 3 ـ أ

نعلم أن . االبتدائية يهدف هذا النموذج أحادي الفترة إىل حتديد سعر اخليار يف اللحظةمضروبة يف (S – HC)ة هي ـوقيمتها النهائي (S – HC)القيمة االبتدائية للمحفظة املغطاة هي

( )CC d U

d - US H−

=

147

(1+ r) أوR لية من املخاطر جيب أن حتقق معدل عائد خايل من ألن هذه احملفظة املغطاة واخلا .املخاطر

فإذا . (US – HCU): قيمة احملفظة املغطاة يف اية الفترة جيب أن تساوي القيمة النهائية أي مل تتساوى هاتني القيمتني، من املمكن وضع استراتيجية ترجيح تسمح بتحقيق أرباح خالية من

.قل سعرا وبيع احملفظة األكثر سعرااملخاطر، وذلك بشراء احملفظة األR(S – HC) = (US – HCU)………..…………… (7)

:من هذه املعادلة حنصل على Cوباستخراج قيمة اخليار

( )HR

U U- RS C HC+

= ……………………………….. (8)

) :ومبا أن )CC d - U

d - US H =

.ول على قيمة اخليارللحص) 8(يف املعادلة رقم Hيكفي أن نعوض بقيمة

RdURU

ddUdR

U C

CC

−−

+−−

= وبأخذ معطيات املثال . وهي صيغة تقييم خيار الشراء يف النموذج الثنائي أحادي الفترة

سعر خيار الشراء باستعمال العالقة . CU = 8 ،Cd = 0 ،U = 1,2 ،d = 0,8، R = 1,1 :السابق :يساوي ) 8(رقم

( )( )

5,4546 1,1

0,8 - 2,11,12,10

0,8 - 1,20,8 1,18

C =

−+

−

= ]Bellalah et Simon, 2003, p.67.[

:ميكن تبسيط العبارة السابقة كما يلي : نضع

P = (R – d) / (U – d) (1 – P) = (U – R) / (U – d)

:فتصبح العالقة )9.......................... (( )[ ]

Rd U C

Cp - 1pC +=

148

يار يف حالة مضروب يف سعر اخل Pأي أن سعر اخليار التوازين يساوي ناتج االحتمال مضروب يف سعر اخليار يف حالة (p – 1)ارتفاع األسعار مضاف إليه ناتج االحتمال املكمل

اخنفاض األسعار، القيمة احملصل عليها مأخوذة بالقيمة احلالية حمسوبة مبعدل الفائدة اخلايل من .املخاطر

ـ من قيمته مثال بتسمح عمليات الترجيح للخيار باالحتفاظ بسعر توازنه، فإن قيم بأكرب .املراجحون يقومون بشراء األصل حمل العقد ويبيعون خيارين). 5,4545بدال من ( 6

دره ـتؤمن هذه االستراتيجية عائدا ق 28 أي [2x6 – 40]املصاريف االبتدائية تعادل يح ، تؤدي آلية الترج(%10)وهو أكرب معدل الفائدة اخلايل من املخاطر ، % 14,28 أي )28-32/(28

.إىل ارتفاع سعر األصل واخنفاض سعر اخليار حىت يصبح مطابقا لسعر التوازن : تعميم النموذج الثنائي ـ 4ـ أ

: النموذج الثنائي متعدد الفتراتحيث بدل اعتبار . ننتقل من النموذج الثنائي أحادي الفترة إىل منوذج ثنائي متعدد الفترات

إىل عدة فترات صغرية، وميكن تطبيق النموذج الثنائي أحادي رة واحدة كبرية، تقسم هذه الفترة تف Herbin et Bailleul et Joking et N'gahane, et[ .الفترة لكل واحدة من هذه الفترات الصغرية

Colin, 1998, p.144.[ ، خالل كل فترة زمنية، T∆فترة بطول Nاستحقاق اخليار الذي نقسمه إىل Tنسمي

يفترض (p – 1)باحتمال Sd، وينخفض ليأخذ القيمة Pاحتمال SUقيمة يرتفع ليأخذ Sاألصل d = 1/U: هذا النموذج أن

مبعدل فائدة خايل Sتساوي توظيف Sالقيمة املتوقعة لألصل ،يف اقتصاد خايل من املخاطر القيمة). er∆Tباملعامل Rأي توظيف يف الزمن املستمر حث يعوض ( Sxer∆Tمن املخاطر وتساوي

مضاف إليه احتمال االخنفاض P.SUملتوقعة تساوي احتمال االرتفاع مضروب يف سعر األصل ا :وهو Sd(p – 1)مضروب يف سعر األصل أي

PSU + (1 – p)Sd يف اقتصاد خايل من املخاطر، السعر املتوقع لألصل جيب أن يكون يساوي سعر األصل

:موظف مبعدل فائدة خايل من املخاطر أي )10.....( .....................S e r∆T = PSU +(1 – p)Sd

149

:جند Sوبقسمة الطرفني على )11 ................................ (er∆T = pU +( 1– p)d

E(X2) ـ E(X)2 يساوي× نعلم أن تباين متغري ، δ2S2∆Tهو T∆تباين األسعار خالل الفترة

:املتوقعة يعطي وعليه فإن تباين األصل انطالقا من القيمةδ2S2∆T = S2[pU2 + (1ـp)d2] ـ S2[pU + (1ـp)d]2

:جند S2وبالقسمة على δ2∆T = [pU2 + (1ـp)d2] ـ [pU + (1ـp)d]2 )12....................... (

وباجراء احلسابات الضرورية من U = 1/d، ومبا أن )12(و ) 11(باستعمال العالقتني ) :16(إىل ) 13( املمكن إثبات العالقات من

U = eδ ΔT )13..................... (...........................................

e ΔT-δ d = )14................................................................ ( m = er∆T )15................................ (............. p = (m-d)/(U-d) )16...................................(

من خالل هذه العالقات من املمكن احلصول على شجرة ثنائية تكون فيها قيمة األصل حمل عقد

Jو iواملؤشرين iإىل 0يتغري من Jحيث SUJdi-J :اخليار تكتب عند كل حلظة على الشكل ].Bellalah et Simon, 2003, p.70[. ة والوضعية على الشجرة الثنائيةيرمزان بالترتيب للفتر

.على الشجرة (i, j)لقيمة خيار أورويب أو أمريكي يف أي حلظة FiJ ـنرمز ب، حيث تكون قيمة اخليار معروفة مث املرور Tهذه القيمة تتحدد بعدة مراحل بدءا باالستحقاق

.تدائيةحىت الوصول إىل اللحظة االب بالشجرة :قيمة خيار شراء أورويب هي Tعند االستحقاق

FN,J = Max[0, SUJdNـJ ـ E] ………….. (17)

للقيمتني املتوقعتني يف (e-r∆T)يتم احلصول عليها بأخذ القيمة احلالية قيمة اخليار يف حلظة معطاة ). Fi+1, j+1و Fi+1, j: (الفترة التالية

Fi,J = eـr∆T [pFi+1, J+1 + (1 – p) Fi+1, J ] …….………………….... (18)

150

o ≤ i ≤ M – 1 : من أجل o ≤ J ≤ i

حيث جيب أن تكون قيمة اخليار على األقل .جيب إضافة شرط آخر ،كون اخليار أمريكيايعندما :على الشكل ) 18( دتساوي قيمته الذاتية مما يسمح بإعادة كتابة القي

Fi,J = Max [SUjdiـj – E, eـr∆T (pFi+1, J+1 + (1 – p) Fi+1, J)] …….……(19)

:وبالنسبة خليار البيع األمريكي Fi,J = Max [E ـ SUjdiـj, eـr∆T (pFi+1, J+1 + (1 – p) Fi+1, J)] …….……(20)

]Bellalah et Simon, 2003, p.70.[ : النموذج الثنائي اتتطبيق ـ 5ـأ

: ةر انطالقا من املعطيات التاليتتمثل هذه التطبيقات يف حساب سعر اخليا 100= سعر األصل حمل العقد - 100= سعر التنفذ -

سنة 1= استحقاق اخليار -

2= عدد الفترات -

0,2: درجة تقلب عائد األصل حمل العقد هي - 0,14معدل الفائدة الدوري هو -

، U ،dري حلساب سعر خيار شراء أورويب باستعمال النموذج الثنائي جيب أوال حساب املعايP 16(حىت ) 13(باستعمال الصيغ من(

1519,1210,2 ΔTδ U ee ===

0,8681 d ee 2

10,2ΔTδ- ===

( ) 1,0732 m ee 210,14T === ∆r

( )( ) 0,7227

dUd - m p =

−= .

القيمتني املمكنتني لألصل حمل S = 100: انطالقا من كون القيمة االبتدائية لألصل هي :ية مها عقد اخليار يف الفترة التال

151

SU = 100(1,1519) = 115,19 Sd = 100(0,8681) = 86,81

:ويف فترتني القيم الثالثة املمكنة هي SUU = 115,19(1,1519) = 132,68 SUd = 115,19(0,8681) = 100 Sdd = 86,81(0,8681) = 75,36

:ألصل مبني يف الشكل التايل اتغري سعر 17شكل رقم

دتطور سعر األصل حمل العق

Bellalah et Simon, 2003, p.70

:، حنصل على تطور السعر املبني يف الشكل أدناه حيث jو iإذا استعملنا املؤشرين S0, 0 :ة االبتدائية ووضعية االنطالقحظيرمز لل. S1, 0 : 0والوضعية املنخفضة 1يرمز للفترة. S1, 1 : 1والوضعية املرتفعة 1يرمز للفترة. S2, 0 : 0والوضعية املنخفضة 2يرمز للفترة. S2,1 : 1 الوسيطةوالوضعية 2يرمز للفترة. S2,2 : 2والوضعية املرتفعة 2يرمز للفترة.

18شكل رقم jو iتطور سعر األصل حمل العقد باستعمال املؤشرين

Bellalah et Simon, 2003, p.73

S = 100

SU = 115,19

Sd = 86,81

SUU = 132,68

SUd = 100

Sdd = 75,36

S0,0 = 100

S1,1 = 115,19

S1,0 = 86,81

S2,2 = 132,68

S2,1 = 100

S2,0 = 75,36

152

. د الفتراتا التحليل بنفس الطريقة مهما كان عدذيطبق هوبطريقة . نعلم أن استحقاق اخليار هو يف فترتني، أسعاره معطاة بالقيمة الذاتية أو الصفر

.19مماثلة ملا مت تقدميه لألصل حمل العقد، تطور سعر اخليار معطى بالشكل رقم 19شكل رقم

تطور سعر خيار الشراء

Bellalah et Simon, 2003, p.74

ميكن التعرف على األسعار (32,68 ,0 ,0)كنة خليار الشراء عند االستحقاق مبعرفة القيم املماخلاصة بتقييم اخليارات األوروبية ) 19(لفترة قبل االستحقاق، وذلك بتطبيق الصيغة العامة رقم

:فتكون Fi,J = eـr∆T [pFi+1, J+1 + (1 – p) Fi+1, J]

C1, 1حساب C1, 1 = eـr∆T [pC2, 2 + (1 – p) C2, 1] C1, 1 = e 0ـ ,14(1/2) [0,7227(32,68) + (1 – 0,7227).0] = 22,02

C1, 0حساب C1, 0 = eـr∆T [pC2, 1 + (1 – p) C2, 0] C1, 0 = e 0ـ ,14(1/2) [0,7227(0) + (1 – 0,7227).0] = 0

اللحظة اء يف، ما هو اآلن سعر خيار الشر(22,02 ,0)بعد حساب األسعار يف الفترة األوىل : C0, 0تسمح حبساب القيمة )18(االبتدائية ؟ الصيغة رقم

C0, 0 = eـr∆T [pC1, 1 + (1 – p) C1, 0] C0, 0 = e 0ـ ,14(1/2) [0,7227(22,02) + (1 – 0,7227).0] = 14,83

]Bellalah et Simon, 2003, p.73[

C0,0 = ?

C1,1 = ?

C1,0 = ?

C2,2 = 132,68 – 100 = 32,68

C2,1 = 100 – 100 = 0

C2,0 = 75,36 – 100 = 0

153

.ت الشراء والبيع األمريكيةونفس الطريقة ميكن حساب سعر خيار بيع أورويب وخيارا : مناذج التقييم يف الزمن املستمر ـب : ذج بالك وشولزومن ـ 1ـب

نفسها رياضية يم اخليارات، رغم أن صيغة النموذجيقام بالك وشولز بصياغة منوذج لتقسبات وأجهزة الكمبيوتر، ويقدر اق واسع يف احلاطنوتبدو معقدة جدا، إال أا مستخدمة على

].86.ص ،2001محاد، [ .تثمرون كثريون قيمة اخليارات باستخدام منوذج بالك وشولزمسلنهائية اخلاصة الكون هذا النموذج يعتمد رياضيات معقدة فقد آثارنا تقدمي الصيغة ونظرا

: ـفإذا رمزنا بالترتيب ب. بتقييم اخليارات مباشرةS : سعر األصل r : معدل الفائدة اخلايل من املخاطر C : سعر خيار الشراء األورويب δ : درجة تقلب سعر األصل P : سعر خيار البيع األورويب T : استحقاق اخليار E : سعر تنفيذ اخليار N(.) : يعيبدالة التوزيع للقانون الط

:تكون الصيغة النهائية لتقييم اخليارات هي : بالنسبة خليار الشراء

C = SN(d1) ـ Eeـrt N(d2) ………………………………….. (22) :حيث

( ) ( )[ ]Tδ

T0,5 r ESIN

d1δ2++

= Tδ - d1 d2 =

( ) ∫ −∞−

=

ddx2

2exp

π21 dN X

: Pبالنسبة لسعر خيار البيع P = SN(ـd1) + Eeـrt N(ـd2) ………………………………….. (23)

:مع ( ) ( )[ ]

TδT0,5 r E

SINd1

δ2++=

Tδ - 1 2 dd = ]Bellalah et Simon, 2003, p.81[

154

N(d1)، قيمة d1هو األكثر أمهية يف العبارة (InS/E)أي (S/E)يف إطار كون لوغاريتم أي احتمال أن . ميكن أن تترجم باحتمال كون سعر األصل عند االستحقاق أعلى من سعر التنفيذ

ح بمتثل احتمال أن ينتهي خيار بيع مر N(d2)وقيمة ). يكون مربح(خيار الشراء ينتهي يف النقود وعليه ميكن القول أنه يف منوذج بالك وشولز سعر خيار الشراء .عند االستحقاق) يف النقود(

يساوي القيمة املتوقعة لألصل خمفضة من القيمة احلالية لسعر التنفيذ مثقلة باحتمال دفع هذا السعر يذ مثقلة باحتمال وبنفس الطريقة، سعر خيار البيع معطى بالقيمة احلالية لسعر التنف. يف هذا التاريخ

.احلصول على هذا السعر مقتطع من القيمة املتوقعة املستقبلية لألصلإطار كون قيمة خيار أورويب مساوية لقيمة خيار أمريكي حمروم من حق التنفيذ املسبق، ويف

فقيمة خيار أمريكي تساوي قيمة ،ق أيضا يف تقييم اخليارات األمريكيةبمنوذج بالك وشولز يطمل توجد عوامل حتت على إذا . األورويب مضافا إليه حق تنفيذ اخليار قبل تاريخ االستحقاقاخليار

يار الشراء، سعر اخليار األورويب يساوي سعر اخليار خلات عق للخيار كغياب التوزياملسبالتنفيذ ].Bellalah et Simon, 2003, p.82[ .األمريكي على نفس األصل ولنفس تاريخ االستحقاق

: تطبيقات منوذج بالك وشولز ـ 2 ـ ب :نفترض أن : سعر خيار الشراء ـ 1 ـ 2 ـ ب

S = 40 $ E = 45 $ r = 10 % T = 0,5 )6 شهور( δ = 45 %

: d1إجياد : اخلطوة األوىل ( ) ( )

( )0,054 -

0,31820,1006 0,1178-

5,0 2/145,0

5,00,45 20,5 0,1 4540In

d1 =+

=

++

=

: N(d1)جياد قيمة إلاستخدام جدول توزيع احتمايل متراكم : اخلطوة الثانية

N(d1) = 0,4801 :حيث

d1 = 0,054 ـ

155

: d2إجياد : اخلطوة الثالثة d2 = 5ـ 0)} 0,45] ـ 0,054 ـ 0,372 ـ = [{1/2(

: N(d2)إجياد : اخلطوة الرابعة N(d2) = 0,3557

: Cحساب : اخلطوة اخلامسة C = S[0,4801] ـ E[antiLog – (0,1)(0,5)][0,3357] = 19,20 – 45(0,9512)(0,3557) = 19,20 – 15,23 = 3,97 $

،2001محاد، [ $ 3,97وبذلك تكون القيمة النظرية للخيار وفقا لصيغة بالك وشولز هي ].91.ص

تفظ مبعطيات املثال السابق حن: سعر خيار البيع ـ 2 ـ 2 ـ ب $ 6,78 = 3,96 + 40 – 45/1,051 :سعر خيار البيع يكون

].92.ص ،2001محاد، [ 1,051: يساوي e10(5)أي ert حيث أن معدل اخلصم : حساسية سعر اخليار ملكوناته ـ 3 ـ ب

من هنا . إن معرفة سعر اخليار غري كاف لقياس عائد وتقدير خماطر االستثمار يف اخليارات ،delta إن. اليت حتدد سعره حد العواملجاءت أمهية قياس حساسية سعر اخليار لتغري صغري يف أ

gamma ،théta ،véga وthô واملرونة هي مقاييس خمتلفة هلذه احلساسية. : le delta" δ"الدلتا ـ 1 ـ 3 ـ ب دلتا خيار يقيس حساسية سعر اخليار للتغري يف سعر األصل حمل عقد اخليار وهو إذن رياضيا

,Herbin, Bailleul, Joking[ .يار بالنسبة لسعر األصل حمل العقديساوي املشتقة اجلزئية لسعر اخل

N'gahane, et Colin, 1998, p.153.[

δSδC delta =

عدد الدلتا متثل معدل التغطية وهو يعين Ross et Rubinstein ،Coxبالقياس مع منوذج ,Jaquillat et Solnik[. ل مااخليارات اليت جيب شراؤها أو بيعها من أجل تغطية وضعية أي أص

1997, p.335.[ :كما يلي مع منوذج بالك شولز الدلتا حيسب وبالقياس

Delta = N(d1) بالنسبة خليار الشراء

156

Delta = N(d1) – 1وبالنسبة خليار البيع

]Herbin, Bailleul, Joking, N'gahane, et Colin, 1998, p.153.[ : ، التقلبات % T = 0,25، االستحقاق % S = 18 ،E = 15 ،r = 10: إذا كان : مثال

δ=15%. ( ) ( ) ( )

2,8017 25,015,0

25,05,02 0,1 1518In

10,15

d =

++

=

δ = N(2,8017) = 0,997 0,997 هذه النتيجة تبني أنه إذا أردنا تكوين حمفظة مغطاة ضد تغريات سعر األصل جيب بيع

.أوراق مالية لكل خيار شراء مشترىفإذا . اخليار الناتج عن تغري سعر األصل بوحدة واحدةتعرب قيمة الدلتا عن التغري يف سعر

وهي قيمة اخليار ( 3,3659يتغري سعر اخليار مبقدار الدلتا أي من 19إىل 18انتقل سعر األصل من 4,3629أي ) 0,997+ 3,3659(إىل ) ثالباستعمال منوذج بالك وشولز يف ظل معطيات هذا امل

إىل 3,3659دة واحدة، ينخفض سعر اخليار من ـحر األصل بوـل إذا اخنفض سعـوباملقاب .2,3689أي ) 0,997 ـ 3,3659(

:وبالنسبة خليار البيع δ = 0,0997 – 1 = 0,003

كوين حمفظة مغطاة بيع تخيار بيع جيب ) شراء(يعين أنه عند بيع 0,003معدل التغطية .أصل 0,003 ) شراء(

فاض سعر خيار البيع مببلغ الدلتا والعكس ارتفاع سعر األصل بوحدة واحدة يؤدي إىل اخن ].Bellalah et Simon, 2003, p.87[. بالعكس : le gamma" Γ"القاما ـ 2ـ3ـب وهو ميثل مشتقة الدلتا بالنسبة . القاما هو مؤشر حساسية الدلتا للتغريات يف سعر األصل

,Herbin, Bailleul, Joking[ .الثانية لسعر اخليار بالنسبة لسعر األصل لسعر األصل أو املشتقة

N'Gahane, et Colin, 1998, p.154.[ :يف إطار منوذج بالك وشولز قاما خيار الشراء معطى بالعبارة

( )dNTSδ

1 1'

=Γ

157

) : مع ) dX2

21-

exp2π1 1

' ddN

=

Γ = 0,0727فيكون بأخذ معطيات املثال السابق ، اخنفاض سعر األصل بوحدة 0,997الدلتا يساوي وإذا كان 18فإذا كان سعر األصل هو

، وباملقابل ارتفاع 0,9243أي ) 0,0727 ـ 0,997(إىل 0,997الدلتا من واحدة بسبب اخنفاض، الدلتا 1أي ) 0,0727+ 0,997(إىل 0,997سبب ارتفاع الدلتا من ي 19إىل 18سعر األصل من

).مربح(أي أن اخليار هو يف النقود 1= : معطى بالعالقة أما قاما خيار البيع فله نفس معىن قاما خيار الشراء وهو

( )d'NTSδ

1 1

=Γ

:مع

( ) dX2

21-

exp2π1 1

' ddN

=

Γ = 0,0727فيكون بأخذ معطيات املثال السابق عندما يتغري سعر األصل بوحدة واحدة، يتغري سعر اخليار مببلغ يساوي قيمة الدلتا، والدلتا

].Bellalah et Simon, 2003, p.87[. مببلغ يساوي قيمة القامايتغري : le thêta" θ"التطا ـ 3ـ3ـب

يقيس أثر الزمن على سعر اخليار وهو إذن يساوي مشتق سعر اخليار بالنسبة thêtaاملعامل ].Herbin, Bailleul, Joking, N'Gahane, et Colin, 1998, p.154[. للزمن

:الك وشولز التطا خليار الشراء معطى بالعالقة يف إطار منوذج ب( ) ( )d2NrEe rT T2

δd1SN' -

TC − −=

∂∂

=θ ويأخذ معطيات املثال السابق

( )( ) ( ) ( )996,0151,0 25,01,0 0,252

15,009826,018 e− −−=

θ

1,1918 ـ = 1,4571 – 0,2653 =

158

فعندما . 1,1918الوقت فتكون مضيتقيس التطا القيمة الضائعة لكل خيار حتت أثر قل تفين 0,011918من قيمته أي 0,01×1,1918: يفقد اخليار السنةمن 1 % ـينخفض االستحقاق ب

أما تيطا خيار بيع فمدلوله مماثل لتيطا .3,3540أي ) 0,011918 ـ 3,3659(إىل 3,3659سعره من :خيار الشراء وهو معطى بالعالقة

( ) ( )d2NrEe rT d1N' T2

S −+

=

δθ

فتكون بأخذ معطيات املثال السابق( )( ) ( ) ( )004,0e150,1 0,250,1

0,25215,009826,018 -

−+

−=θ

0,2594 ـ = 0,0058 + 0,2653 ـ =

0,0019فيكون ) 0,0026 – 0,0045(إىل 0,0045سعر خيار البيع ينخفض من كذلك]Bellalah et Simon, 2003, p.89.[

: "le véga"الفيقا ـ 4 ـ 3 ـ ب .يقيس أثر درجة تقلبات سعر األصل حمل العقد على سعر اخليار

Véga بالنسبة لدرجة تقلبات سعر األصل هذا القياس خيار يساوي مشتق سعر اخليار .درجة تقلبات سعر األصل) اخنفاض(سعر اخليار الناتج عن ارتفاع ) اخنفاض(يعكس ارتفاع

:خيار شراء معطى بالعالقة التايل Végaيف إطار منوذج بالك وشولز ( )d1NTS

δC Véga =

∂∂

=

: وبأخذ معطيات املثال السابق جند( ) 0,88434 09826,00,2518 Véga ==

ث ينتقل من يح 0,88 ـترفع يف سعر اخليار ب 1 % ـزيادة درجة تقلبات سعر األصل ب

وبنفس الطريقة اخنفاض درجة تقلبات . 3,37474أي ])1 %+ 0,88434( + 3,3659[ إىل 3,3659 .0,88ــخيفض يف سعر اخليار ب 1 % ـسعر األصل ب

: ةء ويعطى بالعالقة التاليخيار الشرا Végaخيار بيع مياثل Végaو

( ) ( )dNTS Véga 1'=

( ) 0,88434 09826,00,2518 Véga ==

159

أي يتغري . بـ0,88تؤدي إىل زيادة سعر اخليار 1 % ـزيادة درجة تقلبات سعر األصل ب

1 % ـ، وباملقابل اخنفاض درجة التقلبات ب0,01334أي )]0,88(%1+ 0,0045[إىل 0,0045من وتكون صفر ألن سعر اخليار 1% (0,88434)]+ 0,0045[إىل 0,0045بيع من فض سعر خيار الخي

].Bellalah et Simon, 2003, p.89[. ال ميكن أن يكون سالبا : le rhô ـ 5 ـ 3 ـ ب

يقيس أثر تقلبات سعر الفائدة على سعر اخليار، هذا التقلب ليس له نفس األثر على ـإشارة موجبة لل(ع سعر الفائدة يرفع سعر خيار الشراء خيارات البيع وخيارات الشراء، ارتفا

rhô ـ شارة سالبة للإ(لكنه خيفض يف سعر خيار البيع rhô.( :خيار شراء يعطى بالعالقة rhôيف إطار منوذج بالك وشولز الـ

( )( ) τ- Td2ENe rT rC Rhô −=

∂∂

=

متثل اللحظة احلاضرة τحيث أن ( )( )( ) 3,64 0,250,99615e 0,250,1- Rhô ==

إطار منوذج يفعر اخليار بالنسبة ملعدل الفائدة وهو معطى سمبشتق ر بيع معطى خيا rhô و

:بالك وشولز بالعالقة ( )( ) τ- Td2Ne rTE- Rhô −=

( )( ) 3,64 - 0,250,996e 0,250,1-15- Rhô ==

: "l'élasticité"املرونة ـ 5 ـ 3 ـ ب

.يف سعر األصل 1 %سعر اخليار تبعا لتغري قدره تغري قيس نسبة ت :راء معطاة بالعالقة مرونة خيار ش

( )C

d1SN

CS Delta Elasticité ==

5,3317 997,03,3659

18 ==

160

انتقال 5,33%ـيؤدي إىل ارتفاع سعر خيار الشراء ب 0,18أي 1 % ـارتفاع سعر األصل ب + 1) 3,3659][إىل 3,3659، يؤدي إىل ارتفاع سعر خيار الشراء من 18,18إىل 18سعر األصل من

.3,5453أي إىل (5,33 :مرونة خيار البيع معطاة بالعالقة -

( )( )[ ]1 d1N PS

PS Delta Elasticité −==

( ) 12 0,0045

1 - 0,99718 ==

ـالبيع بارتفاع سعر خيار يسبب 0,18أي 1 % ـاألصل بتعين املرونة أن اخنفاض سعر إىل 0,0045من يرتفع سعر اخليار 17,82إىل 18ل من ـر األصـد اخنفاض سعـعن. %12

.0,00504أي ] 0,0045) 1- 12%[(إن معرفة املعايري اخلمسة السابقة يعترب أساسيا لفهم تغريات سعر اخليار، ولتسيري حمفظة

].Bellalah et Simon, 2003, p. 91[ .رطاخخيارات، ومراقبة مصفوفة امل

املبحث الثاين تغطية املخاطر باستعمال األدوات املشتقة

البورصة على األسهم وعلى مؤشرات

خطر تقلبات أسعار األسهم واحدا من أهم املخاطر االستراتيجية اليت يتعرض هلا يعترب املستثمر يف األوراق املالية، وللتخلص من هذا اخلطر يلجأ املستثمرون إىل تغطيته، باستعمال نوع

.من األدوات املشتقة هي األدوات املشتقة على األسهم وعلى مؤشرات البورصةاألدوات وعلى طريقة استعماهلا لتغطية املخاطر من خالل مطالب وسيتم التعرف على هذه

حيث سنبدأ يف مطلب أول بالعقود املستقبلية على املؤشرات، مث يف مطلب ثاين . هذا املبحث .ا يف املطلب الثالث سنتناول اخليارات على املؤشراتريسنتطرق للخيارات على األسهم، وأخ

ية على املؤشراتالعقود املستقبل: املطلب األول

يعكس مؤشر البورصة تطورات سعر جمموعة من األسهم لشركات كربى مسجلة يف هذه .هذا املؤشر ميكن أن يكون حمل عقد مستقبلي أو عقد خيار. البورصة

161

على مؤشرات األسهم من حيث ومن خالل هذا املطلب سنتناول العقود املستقبلية .ماهيتها، كيفية تسعريها، دورها يف تغطية املخاطر، وأيضا استعماهلا يف املضاربة

: ماهية العقود املستقبلية على املؤشرات ـ 1 : النشأة والتعريف ـأ كآداة أساسية يف ، "Stock index futures" برزت العقود املستقبلية على مؤشرات األسهم

تقتصر التغطية ضد خماطر تقلب أسعار أ .م.ويف أسواق الو. التغطية ضد خماطر التقلب يف أسعارها. األسهم، على حمافظ األسهم دون أن متتد إىل التغطية ضد خماطر تقلب أسعار األسهم الفردية

].504.ص ،2003هندي، [فيفري من تلك السنة، حيث 16وبالتحديد يف 1982لعقود يف عام د بدأ تداول تلك اقو

Value line composit index (VLCI)بدأ تداول العقود املستقبلية على تشكيلة مؤشر قاليوالين

futures يف بورصة مدينة كانسس Kansis City Board of Trad ويف شهر أفريل من نفس السنة بدأ ,Standard and poor 500 index futures Sp 500وربرد آنددلى مؤشر ستانتداول العقود املستقبلية ع

ويف ماي من نفس السنة بدأ تداول العقود . (CME)التجارية ، وذلك يف بورصة شيكاغو500 NYSE Composite Index"لف من األسهم املقيدة يف بورصة نيويورك ؤاملستقبلية على املؤشر امل

futures" ل عقود مستقبلية على مؤشرات أخرى، منها العقود املستقبلية على ، مث تتابع تداوهندي، [. 1997، الذي بدأ تداوله يف أكتوبر من عام Index futures Dow Jonsمؤشرات داوجونز

].504.ص ،2003 : األصول حمل العقود املستقبلية على املؤشرات ـب . لعقود املستقبلية على املؤشراتكل مؤشرات البورصة الكبرية املستعملة كأصل حمل ا

]Bellalah et Simon, 2003, p.142.[ :سنتناول البعض منها : مؤشرات السوق الرئيسي ومؤشر نيكي ـ 1ـ ب إصدار عقد مستقبلي على (CBOT)يف بداية الثمانينات حاولت بورصة شيكاغو للتجارة

ه أكثر مؤشرات صفبو Dow Jones Industriel Average (DJIA)مؤشر داوجونز ملتوسط الصناعة . يف مهدها الفكرةاألسهم شهرة، غري أن مؤسسة داوجونز دخلت يف معركة قانونية انتهت بقتل

ونتيجة لذلك قامت البورصة األمريكية لألسهم بتصميم مؤشر على غرار مؤشر داوجونز، تضمن

162

م بدرجة سيت The Major Market Index (MII)سهما فقط أطلق عليه مؤشر السوق الرئسي 20وقد قامت البورصة . منه وجونز، حبيث ميكننا اعتباره جتاوزا نسخةاعالية من االرتباط مع مؤشر د

.األمركية بإعطاء ترخيص لبوصة شيكاغو للتجارة لكي تربم عليه عقودا مستقبليةؤه على فكرة كما هو احلال بالنسبة ملؤشر داوجونز، فإن مؤشر السوق الرئيس قد مت بناو

موع أسعار األسهم اليت يتضمنها األوزان املرجحة باألسعار على أساس أن قيمة املؤشر تتمثل يف جمويف حالة جتزئة األسهم، وإجراء توزيعات يف صورة أسهم، وكذا يف حالة . مقسوما على عددها

استخراج مقسوم االندماج، وغريها من األحداث اليت تؤثر على قيمة املؤشر، فإن األمر يتطلب واهلدف من ذلك هو أال تتأثر قيمة املؤشر . عليه جديد، غري عدد األسهم اليت يتكون منها املؤشر

فاملؤشر ينبغي أن تتأثر قيمته فقط باألحداث اليت يتوقع هلا أن تؤثر يف اآلداء . بتلك املتغريات ].506.ص ،2003هندي، [ .املستقبلي للمنشآت اليت تدخل أسهمها ضمن مكوناته

225، وهو مؤشر السوق الياباين لألسهم، فيشتمل على "Nekkie Index"أما مؤشر نيكي

.سهما، متثل أكرب الشركات اليابانية وهو مؤشر مرجح بأسعار األسهم : ومؤشر بورصة نيويورك 500آندبور دمؤشرات ستاندر – 2ـ ب ركات من قطاعات خمتلفة سهم لش 500من Standard and Poor's 500يتكون مؤشر

أمريكية، وحمسوب على أساس أوزان القيم حيث يتضمن بسط املعادلة جمموع رأس املال السوقي بينما يتضمن مقام املعادلة جمموع رأس املال السوقي ،للشركات املكونة للمؤشر يف يوم حسابه

].Bellalah et Simon, 2003, p.142[ .نشائهإللشركات املكونة للمؤشر يوم فهو مؤشر NYSE Stock Exchange Compositeأما مؤشر توليفة أسهم بورصة نيويورك

موزون بالقيمة أيضا، ويتضمن كافة األسهم املقيدة يف تلك البورصة، ويتداول يف بورصة نيويورك اليت هي جزء من بورصة نيويورك New York future Exchange (NYSE)للعقود املستقبلية

].508.ص ،2003هندي، [ .لألسهمإضافة إىل عدد كبري من املؤشرات األمريكية األخرى وغري األمريكية اليت من املمكن أن

.تكون حمل عقد مستقبلي : مسات العقود املستقبلية على املؤشرات ـ ج من أبرز السمات املميزة للعقود املستقبلية على مؤشرات األسهم، أن التسوية بالضرورة مبعىن أنه ال حمل إطالقا للتسليم والتسلم يف تلك . من خالل بيت التسوية Cash Settlementنقدية

163

وتكمن أمهية هذه السمة يف مسامهتها يف ختفيض تكلفة املعامالت، فلو أن التسوية كانت . العقوداحبة بالتسليم والتسلم، حينئذ يكون لزاما على بائع العقد املستقبلي حتمل تكلفة املعامالت املص

.لشراء العدد الكبري من األسهم اليت ينكون منها املؤشر للوفاء مبتطلبات العقدوتتمثل التسوية النقدية يف قيام أحد طريف العقد بدفع قيمة الفرق بني القيمة املنصوص

عليها يف العقد والقيمة الفعلية يف السوق احلاضر يف تاريخ التسليم، فلو أن قيمة العقد املستقبلي فوق قيمة أسهم املؤشر يف السوق احلاضر يف تاريخ التسليم، حينئذ جيين الطرف البائع أي ت

وحيدث العكس عندما تكون قيمة العقد . صاحب املركز القصري رحبا يتمثل يف الفرق بني القيمتنيحا يف السوق احلاضر يف تاريخ التسليم أكرب من قيمة العقد املستقبلي إذ سيمثل الفرق حينئذ أربا

.ملشتري العقدل تاريخ التسليم وذلك بأخذ يوبالطبع ميكن ألي من الطرفني إقفال مركزه على العقد قب

.مركز عكسي عليه، أي شرائه إذا كان قد سبق له بيعه، أو بيعه إذا كان قد سبق له شراؤه وتقتضي التسوية النقدية ضرورة معرفة الكيفية اليت يتحدد ا حجم العقد وهي سيمة

.أخرى تنفرد ا العقود املستقبلية على مؤشرات األسهم. عقد على مؤشر ما، بصرب قيمة املؤشر ذاته يف رقم معني من الدوالراتليتحدد حجم ا

250يف ) سعر املؤشر(بضرب قيمة املؤشر ذاته 500ر وبدرد أندنفمثال تتحدد قيمة مؤشر ستا

.دوالرحينئذ يباع العقد يف السوق بقيمة قدرها 900 وه 500ور بفلو أن سعر مؤشر ستاندرد أند

فإذا ارتفعت قيمة املؤشر وبالتايل قيمة العقد يصبح لزاما على البائع دفع الفرق . ألف دوالر 225 .للمشتري، وحيدث العكس إذا اخنفضت قيمة املؤشر وبالتايل قيمة العقد

: مالتغطية باستخدام العقود املستقبلية على مؤشرات األسه ـ 2واملخاطر من املعروف أن االستثمار يف األوراق املالية عرضة ملا يسمى باملخاطر املنتظمة

املخاطر غري املنتظمة ميكن التخلص منها بالتنويع، أما املخاطر املنتظمة فال سبيل . غري املنتظمةاليت متكنهم من ولذلك قد جيد مديرو احملافظ ضالتهم يف العقود املستقبلية، . للتنويع ملواجهتها

ك مهما أحدث تغيريا يف مكوناا، لالتخلص من املخاطر املنتظمة اليت تنطوي عليها احملفظة، وذوذلك على أساس أن . يف ظل شرط واحد هو أن تكون احملفظة حمل التغطية جيدة التنويع ولكن

164

دون املخاطر غري قدرة العقود املستقبلية يف التغطية قاصرة على التغطية ضد املخاطر املنتظمة .املنتظمةفعندما يرغب مدير احملفظة يف التغطية ضد املخاطر املنتظمة اليت تتعرض هلا احملفظة اليت

ففي ظل تلك . بامكانه بيع عدد مناسب من العقود املستقبلية على مؤشرات األسهم يديرها، فإنهاحلاضر، من املكاسب اليت حتققها التغطية سيتم تعويض اخلسائر اليت تتعرض هلا احملفظة يف السوق

يرجع ذلك يف األساس إىل أن معامل االرتباط بني التغري يف . العقود املستقبلية، والعكس صحيح. سعر العقد املستقبلي على مؤشرات األسهم والتغري يف قيمة احملفظة ذاا عادة ما يكون مرتفعا

من املخاطر غري املنتظمة، وارتفع بالتايل وكلما كانت احملفظة منوعة تنويعا جيدا أمكن التخلصمعامل االرتباط بني التغري يف سعر العقد املستقبلي وقيمة احملفظة ذاا، وأصبحت الفرصة أفضل

].515.ص ،2003هندي، [. لتغطية احملفظة ضد املخاطر املنتظمة اليت ال تأثري للتنويع عليهاية بأخذ مركز قصري والتغطية بأخذ مركز مها التغط: يوجد نوعني أساسني من التغطية

.طويل : التغطية بأخذ مركز قصري ـأ ميتلك حمفظة لألوراق الذي حالة املستثمر short hedgingتناسب التغطية بأخذ مركز قصري

ويف ظل . املالية، ومن مث يقوم ببيع عدد مناسب من العقود املستقبلية على أحد مؤشرات األسهم، فإن قيمة املركز على العقد املستقبلي ينبغي أن Naïve hedgingطية الساذجة ما يسمى بالتغ

. تساوي أو تكون قريبة من قيمة املركز الذي أخذه أو سيأخذه املستثمر يف السوق احلاضر

هي تغطية املركز الذي أخذه أو : Naïve or simple hedgingفالتغطية البسيطة أو الساذجة ـ ستثمر يف السوق احلاضر، وذلك بعقود مستقبلية حبجم يعادل متاما حجم املركز يف سيأخذه امل

.ـ السوق احلاضر 250حالة مستثمر قام بتغطية مركزه على حمفظة منوعة قيمتها 24ويوضح اجلدول رقم

نقطة، وهو ما يعين 1020عندما كان عند 500، ببيع عقد على مؤشر ستنادرد أنديور ألف دوالرفرض )أ(: تني ضيكان ذلك يف ظل فر ).250× 1020( رألف دوال 255رها دكزا قصريا بقيمة قمر

.ارتفاع األسعار يف السوق بنفس النسبة) ب(، 15%اخنفاض األسعار يف السوق بنسبة

165

24جدول رقم )القيمة بالدوالر(التغطية بأخذ مركز قصري

دوالر: الوحدة

املركز احلايل فاض مؤشر املركز بعد اخن

15%السوق احلاضر بنسبة التغري

37500 212500 250000 امتالك حمفظة متنوعة ـ

28250 216750 255000 ذ مركز قصريخأ ـ

750 )اخلسائر(صايف املكاسب

املركز احلايل املركز بعد ارتفاع مؤشر

التغري 15%السوق احلاضر بنسبة

37500 287500 250000 امتالك حمفظة متنوعة ـ

)38250( 293250 255000 ذ مركز قصريأخ ـ 750 )اخلسائر(صايف املكاسب

517.ص ،2003هندي، : املصدر 37500ويبدو وضاحا أنه لو مل تتم التغطية لكانت خسائر احملفظة يف ظل اخنفاض األسعار

أي تغري يف قيمة احملفظة دوالر 37500دوالر، ولكانت األرباح يف ظل ارتفاع األسعار هي أيضا دوالر أو 750، أما يف ظل التغطية فإن اخلسائر تراوحت ما بني أرباح قدرها 37500 ±قدره

.خسائر بنفس القدردوالر، وهو أقل كثريا من التغري يف ظل غياب 750 ±أي أن التغري يف قيمة احملفظة هو ي العملية دون ربح أو خسارة إال أن سبب وقد كان من املفروض يف ظل التغطية أن تنته. التغطية

ولو كانت . هذه النتيجة هو أن العقد املستقبلي كان بقيمة أكرب من قيمة مركزه يف السوق احلاضر .القيمتني متساويتني ألصبح ناتج عملية التغطية صفرا

: التغطية بأخذ مركز طويل ـب من املال يتوقع احلصول على مبلغ الذيمر ثستاملحالة تناسب التغطية بأخذ مركز طويل،

يف تاريخ الحق، ويرغب يف استثماره يف حمفظة لألسهم، غري أنه خيشى أن ترتفع األسعار، عندما .يتاح املبلغ املتوقع

166

ألف دوالر يف تاريخ 270ر يتوقع احلصول على مبلغ مولتوضيح الفكرة نفترض حالة مستث ، مبا 1100عند 500ور بندرد أندامؤشر ست ندما كانع الحق، ومن مث فقد قرر شراء عقد مستقبلي

) دوالر 2500× نقطة 1100(ألف دوالر 275ه التغطية على مركز بقيمة قدرها لن كيعين أنه ميصايف مكاسب العقد املستقبلي، يف ظل افتراض أن األسعار ارتفعت 25ويوضح اجلدول رقم

. م من السوق احلاضر بعد أن ارتفعت األسعار، وأن املستثمر قد قام بشراء األسه10%بنسبة ألف دوالر، وهو أكرب من قيمة 297وكما يبدو فإنه لو مل تتم التغطية لتطلب األمر استثمارا قدره

].518.ص ،2003هندي، [.ألف دوالر 270املبالغ املتوقع احلصول عليها وهي 25جدول رقم "القيم بالدوالر"التغطية بأخذ مركز طويل

الوحدة دوالر

املركز بعد ارتفاع املركز احلايل التغري 10%األسعار بنسبة

27500 302500 275000 شراء عقد مستقبلي ـ )27000( 297000 270000 ة لالستثمار يف األسهماملوارد املخصص ـ

)500( )اخلسائر(كاسب صايف امل 519.ص ،2003، هندي: املصدر

قد ) دوالر 27000(أما يف ظل التغطية فإن الزيادة يف قيمة االستثمار بسبب ارتفاع األسعار ، هذا يعين أن التكلفة الكلية يف ظل التغطية )دوالر 27500( تغطيتها من مكاسب العقد املستقبلي مت

ألف دوالر وهي قيمة مكاسب 27,5ألف دوالر مطروحا منها 297(ألف دوالر 269,5قد بلغت مرة أخرى . وهي تقل عما كانت ستكون عليه لو أن الشراء قد مت قبل ارتفاع األسعار). العقد

هندي، [ .ترجع املكاسب للتباين بني حجم املركز يف السوق احلاضر وحجمه يف سوق العقود ].519.ص ،2003

: ةاستخدام نسبة التغطي ـ ج يف املثال السابق كانت قيمة املركز يف السوق احلاضر قريبة من قيمة العقد املستقبلي، ومن

مث فقد مت التعامل مع عقد واحد، ولقد أطلق على تلك التغطية بالتغطية الساذجة، تغطية تفترض أن نت قيمة معامل بيتا للمحفظة شأنه شأن معامل بيتا للمؤشر تساوي الواحد الصحيح، أما لو كا

167

معامل بيتا للمحفظة خمتلفة عن قيمة بيتا املؤشر حمل العقد املستقبلي، فإن نتائج التغطية قد تكون مليون دوالر، 30جويلية قيمتها 17ولتوضيح الفكرة نفترض حالة حمفظة مملوكة يف . خميبة لآلمال

صحيح، فإن تغريا يف قيمة ونظرا ألن معامل بيتا ملؤشر األسهم هو واحد. 1,15ومعامل بيتا هلا هو وإذا ما كان مدير . 1,15 %، من شأنه أن حيدث تغيريا يف قيمة احملفظة مبا يعادل 1 %املؤشر قوامه

احملفظة يتوقع اجتاها نزوليا يف األسعار، فيمكنه تصفية احملفظة وتوجيه حصيلتها لالستثمار يف .در اجتاه صعودي للسوقها عندما تبدو بواييلمالية قصرية األجل، يتم تس أصول

هذه االستراتيجية تنطوي بالطبع على تكلفة معامالت، إضافة إىل أن تصفية حمفظة ضخمة ذا احلجم، رمبا يكون من شأنه أن يؤثر عكسيا على أسعار السوق، مما قد يدفع مدير احملفظة

].520ـ 519.ص ،2003هندي، [. للتوقف عن االستمرار يف عملية التصفيةويف ظل . ترض اآلن استراتيجية بديلة، تتمثل يف بيع عدد مالئم من العقود املستقبليةلنف

، على فرض 500عقد على مؤشر ستنادرد أنديور 100مفهوم التغطية الساذجة، يتطلب األمر بيع .1200املؤشر أن قيمة

بة الستثمار، على فرض أن املؤشر قد اخنفض بنساناتج تصفية 26ويبني اجلدول رقم 7,36%ة ـأوت، التاريخ احملدد لتصفية احملفظة، تبعه اخنفاض يف قيمة احملفظة بنسب 25يف %6,4

حدث ذلك بالرغم من أن قيمة . ألف دوالر 288 األم خبسائر كلية قدرها وانتهى )7,4×1,15(نفسه املركز على العقود املستقبلية تساوي بالتمام قيمة املركز يف السوق احلاضر ولعل هذا هو

فالتغطية الساذجة ال تأخذ يف احلسبان التباين يف حجم خماطر احملفظة مقارنة . سبب تلك اخلسائرحبجم خماطر املؤشر، وأن األمر كان يتطلب الوقوف على نسبة التغطية املالئمة، واليت ميكن أن

س قيمة املؤشر الذي تتحدد باملعادلة التالية اليت تشترط أن تكون قيمة بيتا احملفظة حمسوبة على أسا :سيربم عليه العقد املستقبلي، وذلك على النحو التايل

أوت بغرض إقفال املركز يف سوق العقود املستقبلية، 25وعليه فإن قيمة العقود املشتراة يف .مليون دوالر 32,292سوف تبلغ

=نسبة التغطية قيمة احملفظة

قيمة العقد املستقبلي معامل بيتا×

=نسبة التغطية 30000000

250 x 1200 = 1,15 x 115 عقد

168

عقد 115× دوالر 250× نقطة 1123,2 =املباعة قيمة العقود .مليون دوالر 32,292=

هندي، [. مليون دوالر 3,45جويلية بقيمة قدها 17يف حني أنه قد سبق بيع تلك العقود يف ].521.ص ،2003

26جدول رقم )دوالرال: الوحدة ( نتائج التغطية الساذجة

لعقود املستقبليةسوق ا السوق احلاضر التاريخعقد مستقبلي عند قيمة للمؤشر قدرها 100بيع مليون دوالر 30 امتالك حمفظة قيمتها جويلية 17

مليون دوالر 30بقيمة كلية قدرها 1200 27,792: بيع احملفظة بقيمة كلية قدرها أوت 25

})0,0736 – 1(مليون 30{مليون دوالر 7,36 %ر بنسبة ضبعد اخنفاض السوق احلا

ومت إقفال املركز بشراء 1123,2بح املؤشر صأفأصبحت })0,064 – 1(1200{تلك العقود

ون دوالر ـملي 28,08ة ـود املائـقيمة العق(250 x 1123,2 x 100).

مليون دوالر 1,92= مكاسب سوق العقود مليون دوالر 2,208خسائر السوق احلاضر دوالر ألف 288 ـ = 1,92+ 2,208ـ =صايف اخلسائر

521ـ 519.ص ،2003، هندي: املصدر مليون دوالر 34,5= عقد 115 ×دوالر 250 ×نقطة 1200= قيمة بيع العقود

:ومن مث فإن مليون دوالر، وهي مكاسب تساوي 2,208= 32,292 – 34,5 =مكاسب العقود املستقبلية

أسلوب نسبة التغطية وليس بأسلوب التغطية كل هذا بفضل التغطية ب. اخلسائر يف السوق احلاضر .الساذجة

اخليارات على األسهم: املطلب الثاين

تعترب اخليارات على األسهم الفردية أوىل األدوات املالية املشتقة اليت أدخلت األسواق شركات معلى أسه أيضاوالبورصة املنظمة، وقد كانت على أسهم أكرب الشركات املسجلة يف

.ع مبميزات جذابة مثل منوها الكبري أو مسامهتها يف قطاع هام مثل قطاع البترول مثالتمغرية تتص]Jacquillat et Solnik, 1997, p.320.[

169

هم من خالل عنصرين أساسني مها تقييم اخليارات سوسنحاول التطرق للخيارات على األ .على األسهم ومسامهة هذه اخليارات يف إدارة احملفظة

: اخليارات على األسهمتقييم ـ 1وعرفنا أن . قدمنا يف املبحث األول من هذا الفصل النموذجني األساسيني لتقييم اخليارات

كة مت رهذين النموذجني سواء كانا يف الزمن املستمر أو املنقطع يعتمدان على فرضيات مشت :ضيات ذكرنا رالف من بني هذه. ذكرها

.ج توزيعاتتأن األسهم ال تن - .ارات من النوع األورويب أي ال ميكن تنفيذها إال عند االستحقاقوأن اخلي -

أي قابلة للتنفيذ قبل تاريخ االستحقاق، ،إال أنه يف الواقع جند أن أغلبية اخليارات أمريكية .هم إدخال هذين العنصرين يف التقييمكما أن األسهم حمل عقد اخليار تنتج توزيعات وعليه من امل

ميكن تطبيق منوذج بالك وشولز يف تقييم اخليارات األمريكية على يف غياب التوزيعات يف ظل هذه الفرضية، قيمة . األسهم ألنه ال يوجد أي عامل حمفز على تنفيذ اخليار قبل استحقاقه

.خيار شراء أورويب تساوي قيمة خيار شراء أمريكيلز للحصول على سعر لكن يف وجود توزيعات باستمرار البد من تعديل صيغة منوذج بالك وشو

].Bellalah et Simon, 2003, p.112[ .اخليار : توزيعات بعني االعتبارالوشولز وأخذ كتكييف منوذج بال ـ أ

:بالعالقة ىيف إطار منوذج بالك وشولز، سعر خيار شراء أورويب معط C = SN(d1) – Ee ـ rTN(d2)

): حيث ) ( )[ ] Tδ t0,5δ2 r ESIn d1 ++=

Tδ - d1 d2= ميكن تعديل هذا النموذج بأخذ التوزيعات يف االعتبار، وذلك باقتطاع القيمة احلالية ملبلغ

القيمة احلالية للتوزيعات حمسوبة : Sالتوزيعات املدفوعة خالل فترة حياة اخليار، من قيمة األصل . ثابت ومعروف وأن مبلغ التوزيعات أيضا معروف بدقةيف إطار فرضية كون سعر الفائدة

]Bellalah et Simon, 2003, p.113.[ .S = 18 ،E = 15 ،r = 0,1 ،T = 0,25 ،δ = 0,15: باقتراض : مثال

170

.يوما 45يدفع يف 0,2وبافتراض أن توزيع األرباح بـ .0,197أي (0,125)0,1ـ 0,2e القيمة احلالية للتوزيعات تساوي خايل من التوزيعات S *، للحصول على سعر جديد Sخنفض هذه القيمة من سعر األصل

:وهو S* = S – De ـ rT = 18 – 0,197 = 17,8

.هذه القيمة تعرض يف صيغة منوذج بالك وشولز( )( )

25,015,0

25,00,150,5 0,1 1517,8In

d2

1

++

=

( ) 2,5778 0,250,15 - d d 12 == :سعر خيار الشراء يساوي

C = 17,8N(2,6528) – 14,6296N(2,5778) C = 17,8(0,996) – 14,6296(0,994) = 3,18

مبقارنة هذه النتيجة مع النتيجة يف حالة غياب التوزيعات جند أن توزيع األرباح خيفض يف ].Bellalah et Simon, 2003, p.113[ .قيمة خيار الشراء

: تقيم اخليارات األمريكية ـب . األمريكية على األسهم، تعتمد على مبدأ الترجيح اقترحت عدة مناذج لتقييم اخليارات

.لفهم منطق هذه النماذج البد أوال من إبراز املشكل املطروح بالتنفيذ املسبق للخيار األمريكي : التنفيذ املسبق للخيار األمريكي ـ 1ـ ب

. عموما ليس من األحسن تنفيذ خيار شراء أمريكي على أصل ال ينتج توزيعات أرباحعندما ينتج األصل حمل عقد اخليار توزيعات، يكون من األفضل تنفيذ خيار الشراء مباشرة قبل

.توزيع األرباحتنفيذ خيار شراء أمريكي هو قرار سهل الفهم ألن توزيع األرباح يسبب اخنفاض يف سعر

ل، والنتيجة اخنفاض يف سعر اخليار، إذا قارنا سعر خيار الشراء قبل وبعد أجراء التوزيعات، األصكما أن تنفيذ خيار بيع أمريكي . من الواضح أن التنفيذ يكون ذو مردود أكرب قبل توزيع األرباح

d1 = 2,6528

171

قدعألن توزيع األرباح خيفض سعر األصل حمل ال. بعد توزيع األرباح هو أيضا قرار سهل الفهممن الطبيعي تنفيذ خيار البيع مباشرة بعد فأكثر ارتفاعا، هويرفع يف قيمة اخليار يف إطار كون سعر

].Bellalah et Simon, 2003, p.114[. توزيع األرباحيف إطار منوذج بالك وشولز، ينخفض سعر األصل مببلغ التوزيعات مأخوذة بالقيمة احلالية،

عندما تتجه القيم rTـ Ee ـ (rTـ S – De)يب يتجه حنو الكمية ا فإن سعر خيار شراء أورومن هنN(d1) وN(d2) حنو الوحدة، إذا كانت التوزيعات مهمة تقترب هذه القيمة من :(S – E) اليت

.متثل قيمة تنفيذ تامإذا كان توزيع األرباح بـ .S = 18 ،E = 15 ،r = 0,1 ،T = 45j ،δ = 0,15: إذا كان: مثال

: يدفع يف اليوم، قيمة األصل دون توزيعات هي 1S – De ـrT 18 ـ 1= 17أي

rT = 14,8ـ Eeسعر التنفيذ مأخوذ بالقيمة احلالية هو

:يف ظل هذه املعطيات، قيمة خيار شراء أورويب له مميزات مماثلة ملميزات خيار أمريكي هي C = 17N(d1) – 14,8N(d2)

( ) ( )( )[ ]2,4

125,015,0125,00,150,5 0,1 15

17In d

2

1 =++

=

( ) 2,33 0,1250,15 - d d 12 == C = 17 (0,9918) – 14,8(0,9901) = 2,98

3أقل من سعر خيار أمريكي قابل للتنفيذ يف كل وقت قيمته الذاتية هي 2,98مبا أن القيمة

,Bellalah et Simon[ .ن سعر خيار أمريكي أعلى من سعر خيار أورويب مكافئأنستنتج )15- 18(

2003, p.115.[ ن منوذج بالك وشولز ال يأخذ يف االعتبار إمكانية التنفيذ املسبق، يكون من الضروري مبا أ

.اللجوء إىل مناذج أخرى تأخذ ذلك بعني االعتبار : )Black )1975منوذج بالك ـ 2ـ ب

اقترح بالك تعديال بسيطا لنموذج بالك وشولز حىت يأخذ يف احلسبان التوزيعات ويتحقق :يكي حسب هذا النموذج يف مرحلتني تقييم اخليار األمر

يف مرحلة أوىل يفترض أن اخليار ينفذ عند االستحقاق، وهو ما يقود إىل تقييم خيار أورويب، -تم احلصول على هذا السعر اجلديد بتخفيض القيمة احلالية يل العقد حمسعر جديد لألصل ب

172

ذه املرحلة سعر اخليار توافقق ه –للتوزيعات اليت تدفع عند االستحقاق ومن سعر األصل .ـ احملسوب يف فقرة تكييف منوذج بالك وشولز

يف هذه احلالة قيمة اخليار . ة ثانية يفترض أن اخليار ينفذ مباشرة قبل توزيع األرباحلحريف م -سعر التنفيذ ينخفض أيضا مببلغ ). يوافق تاريخ دفع األرباح(حتسب بتاريخ استحقاق جديد

الثاين حيسب مثل األول لكن بدل تعديل سعر األصل حمل العقد، يتم هذا اخليار. التوزيعات .التعديل على مستوى سعر التنفيذ

Bellalah et[ سعر اخليار معطى بالسعر األكرب للقيمتني املسحوبتني يف احلالتني السابقتني

Simon, 2003, p.115.[ : اخليارات على األسهم وإدارة احملفظة ـ 2

شراء وبيع : على األسهم يف إدارة احملفظة من خالل االستراتيجية التالية تستعمل اخليارات .خيار شراء وشراء وبيع خيار البيع

: شراء خيار شراء ـأ إن شراء خيار شراء استثمار يتميز برفع مايل كبري، ومينح إمكانية االستفادة من ارتفاع

كما تستعمل أيضا يف . من تقلبات األسعار وتستعمل هذه االستراتيجية حلماية احملفظة. األسعار .املضاربة : خيارات الشراء وأثر الرفع املايل ـ 1ـ أ

سعر خيار الشراء ال ميثل سوى نسبة صغرية من سعر األصل حمل العقد، ومبا أن قيمة الصفر والفرق بني سعر األصل : االستحقاق معطاة بأكرب كمية من الكميتني التاليتني داخليار عن

ويكون أثر . خيار الشراء يستفيد من ارتفاع سعر األصل حمل العقد ريتشفإن م ،وسعر التنفيذالرفع أكثر أمهية كلما كانت درجة تقلبات سعر األصل مرتفعة ويعتمد أثر الرفع أيضا على سعر

].Bellalah et Simon, 2003, p.126[ .التنفيذ وعلى سعر اخليار املدفوع ات الدفاعية واحلماية املرتبطة بشراء خيار شراءاالستراتيجي ـ 2 ـأ

إن شراء خيار ال يتطلب سوى دفع مكافأة متثل نسبة صغرية من سعر األصل، وبالتايل املستمثر يكون " 10/90"التعرض للمخاطر حمدود مببلغ هذه املكافأة يف استراتيجية دفاعية تسمى

هذه . يف شراء خيارات 10%خاطر و من أمواله يف أصل خايل من امل 90%بتوظيف حمفظة

173

االستراتيجية تسمح له باحلصول على الفائدة من املبلغ املوظف يف األصل اخلايل من املخاطر، .واالستفادة من ارتفاع حمتمل يف سعر األصل حمل العقد

: شراء خيارات شراء وتوقع ارتفاع أسعار األسهم ـ 3ـ أستثمر يتوقع ارتفاعا يف األسعار، لكنه ال ميلك األموال يعترب شراء خيار شراء حال مناسبا مل

وهي . الكافية لشراء األصل وال يريد يف نفس الوقت أن يفوت فرصة االستفادة من هذا االرتفاعينتظر احلصول على أموال يف األشهر القليلة القادمة ويرغب يف إدخال عدد من حالة مسري حمفظة

األصول بامكانه شراء خيارات شراء للحصول على اع يف سعر هذهاألصول حملفظته، إذا توقع ارتف ].Bellalah et Simon, 2003, p.127[ .أرباح

.شراء اليت يدخلها يف حمفظتهالإال أنه على املستثمر أن خيتار بعناية وحبذر شديد خيارات : اختيار خيارات الشراء واألصل حمل هذه االختيارات ـ 4ـ أ

حمل عقد اخليار يعتمد على مجلة من العناصر منها التنبؤ باجتاه واتساع إن اختيار األصلقنيات مالئمة تتقلبات سعر األصل، واكتشاف اللحظة اليت مت فيها تغري اجتاه األسعار، ووضع

قسم كبري أرباح باألصل عامل مهم جدا ألنه حيدد سعرويعترب التنبؤ بتقلبات . للتنبؤ ذه التقلبات .الستثمارأو خسائر ا :اختيار خيار الشراء يتم عموما باألخذ يف عني االعتبار ثالث عناصر أساسية أمافيه تتغري جيب أوال اختيار خيارات ذات تواريخ استحقاق تكون بعد التاريخ الذي ـ

هذا التغري يف األسعار جيب أن يتم يف ل املستثمر على أرباحاه سعر األصل حمل العقد، حىت حيصاجتإن شراء خيار بتاريخ استحقاق بعيد مينح للمستثمر وقت أطول لالستفادة من . الل حياة اخليارخ

وشراء خيار بتاريخ . عتفرسعر األصل حمل العقد، لكن القيمة الزمنية هلذه اخليارات ت تغري اجتاهيكون بعد استحقاق قريب جينب من دفع القيمة الزمنية، لكن تغري اجتاه سعر األصل من املمكن أن

.تاريخ استحقاق اخلياروعليه على املستثمر أن يتنبأ بدقة بتطور السوق من أجل اختيار موفق للخيار الذي يضمه

.حملفظتهجيب ثانيا اختيار أسعار تنفيذ اخليارات على أساس املستوى احلايل ألسعار األصل حمل ـ

.التعاقد وتقلباا املتوقعة .ما إذا كان اخليار متكافئ، مربح أو غري مربحاختيار سعر التنفيذ حيدد

174

يعين دفع سعر أكرب من سعر اخليارات املتكافئة والغري ) يف النقود(اختيار خيار مربح .مرحبة

أو بأقل من قيمتها، اقيمتهمن جيب ثالث اختيار خيارات باالعتماد على تقييمها بأكرب ـ فإذا توقع املستمثر اخنفاض سعر السوق . األصل املعتمد على توقعات تتعلق بدرجة تقلبات سعر

,Bellalah et Simon[. اليوم منخفض ه، وإذا توقع ارتفاع سعر السوق يعتربيعتربه إذن اليوم مرتفع

2003, p.128.[ : إدارة خيارات الشراء ـ 5ـ أ

ولذلك .بسبب أثر الرفع املايل، تعترب خيارات الشراء أكثر تقلبا من األصل احملمول فيها .ألرباح واخلسائر الناجتة عن وضعية معينة على اخلياراتاالبد من السري اجليد

يف حالة اخنفاض يف قيمة اخليار ناتج عن اخنفاض يف سعر األصل حمل العقد، من الضروري أما يف حالة ارتفاع سعر األصل حمل العقد، . ببيع خيار شراءيقاف اخلسائر وذلك بغلق الوضعية إ

:ستثمر حيقق أرباحا ويكون يف وضعية مرحية أكثر وتكون أمامه عدة إمكانيات فإن املأو تنفيذ يععندما يقدر بأن سعر األصل وصل إىل أقصى قيمة له ميكنه إقفال وضعيته بب

.خياراتهكما ميكن للمستثمر أيضا بيع خياراته وإعادة استثمار أرباحه بشراء خيارات شراء ذات

أجل االستفادة من ارتفاع حمتمل يف األسعار، كما ميكنه أيضا االحتفاظ من ،سعر تنفيذ أعلىخبياراته، لكن هذه االستراتيجية خطرة، يف إطار كون القيمة الزمنية للخيار تنخفض تدرجييا مع

رب على اوأخريا ميكن للمستثمر تطبيق استراتيجية فارق مض. اجتاه اخليار حنو تاريخ استحقاقهذات تاريخ استحقاق مطابق لتاريخ ) غري مرحبة(قود نيع خيارات شراء خارج الالرتول، وذلك بب

].Bellalah et Simon, 2003, p.129[. استحقاق اخليار املشترى : بيع خيار شراء ـب

هذا البيع . بيع خيار شراء يعين أن املستثمر يلتزم بتسليم األصل، واستالم سعر التنفيذاخنفاض يف سعر األصل أو يف درجة تقلباته بطريقة جتعل اخليار يفقد يفترض أن املستثمر يتوقع

.قيمته، مما يسمح للبائع بإعادة شرائه وحتقيق أرباح :إن بيع خيار شراء يتم يف إطار ثالث استراتيجيات خمتلفة هي

175

هذا القرار خطر . ميكن للمستثمر بيع خيارات دون امتالك األصول حمل هذه اخليارات ∗يقود إىل وضعية غري مغطاة، ففي حالة تنفيذ اخليارات، يكون البائع ملزم جدا ألنه

.ن أجل تسليمهابشراء األصول حمل هذه اخليارات مما ميكن للمستثمر أيضا بيع خيارات على أصول ميتلكها يف حمفظته، وتشكل هذه ك ∗

كون البائع ففي حالة تنفيذ اخليارات ي. االستراتيجية وضعية مغطاة لبيع خيارات الشراء .مغطى باألصول اليت ميتلكها

إن بيع خيار شراء على أصل ميتلكه املستثمر يسمح له باحلصول على املكافأة، ومينح .له تغطية ضد خطر اخنفاض سعر األصل حمل العقد

ميكن للمستثمر أيضا بيع خيارات شراء وشراء األصل حملها بنسبة حمددة مبعدل التغطية ∗ . ار يسمح بتكوين حمفظة مغطاةهذا القر). الدلتا(

إن حجم الربح احملقق نتيجة بيع خيارات شراء، يعتمد على سعر األصل حمل عقد اخليار .وعلى درجة تقلباته، وعلى سعر التنفيذ، واستحقاق اخليار

إذا باع املستثمر خيارات شراء، يكون من الواجب عليه تتبع كل حركة ارتفاع أو هذه التعديالت تسمح له حبماية ،تهباعها بتعديالت يف مكونات حمفظاخنفاض يف األسعار، وإت

.وقع للخيارتاحملفظة وختفيض خطر التنفيذ امليف حالة اخنفاض يف قيمة األصل حمل العقد ميكن للمستثمر إعادة شراء خيارات الشراء،

الشراء وبيع وبيع األصل حملها، وإذا رغب يف االحتفاظ باألصل بإمكانه إعادة شراء خيارات .أخرى ذات سعر تنفيذ أقل

أما يف حالة ارتفاع سعر األصل ميكن للمستثمر إعادة شراء خيارات الشراء وبيع أخرى ].Bellalah et Simon, 2003, p.130. [جديدة بسعر تنفيذ أكثر ارتفاعا

: شراء خيار بيع ـ جرات شراء تشكل الثالث إن توقع اخنفاض سعر األصل، وتأمني احملفظة، ومحاية بيع خيا

.شراء خيار بيع رأسباب اليت ترب : وتوقع اخنفاض سعر السهم شراء خيار بيع ـ 1ـ ج

يعترب اختيار األصل حمل عقد اخليار هو الشرط األساسي يف جناح استراتيجية شراء خيارات .ه سعر األصلبيع ويعتمد اختيار سعر التنفيذ واستحقاق اخليار على التنبؤ اجليد بتغري اجتا

176

:إذا أنتجت استراتيجية شراء خيار بيع أرباحا، ميكن للمستثمر مواجهة عدة قراراتميكنه احلصول على أرباحه بإعادة بيع اخليارات املشتراة، أو االحتفاظ خبياراته حىت -

.االستحقاق إذا كان يرغب يف بيع األصلاء آخر متكافئ أو غري مربح وشر) يف النقود(ميكنه أيضا بيع اخليار إذا كان مرحبا -

هذه . ريأو بيع خيار خارج النقود واالحتفاظ خبيار البيع املشت). خارج النقود(رب على االعملية األخرية حتول الشراء املباشر خليار البيع إىل شراء فارق عمودي مض

.االخنفاضرباح كما ميكن للمستثمر أيضا شراء خيار شراء متكافئ من أجل محاية جزء من األ -

السعر املدفوع خليار الشراء يشكل يف هذه احلالة مكافأة تأمني . احملققة على خيار البيع .ضد ارتفاع سعر األصل

إذ ميكن . ما إذا سبب شراء خيار بيع خسارة ميكن مواجهة عدة قرارات أيضاأ -ون للمستثمر إيقاف هذه اخلسائر بإعادة بيع اخليار الذي اشتراه أو بيع اخليار الذي يك

,Bellalah et Simon, 2003[. خارج النقود وشراء خيار متكافئ أو خارج النقود

p.131.[ : شراء خيار بيع وتأمني احملفظة ـ 2ـ ج

توقع املستثمر اخنفاض مستمر يف اشراء أو عدم شراء تأمني حمفظة يعتمد على التوقعات، إذإذا قدر بأن االخنفاض مؤقت ميكنه أما. من يف بيع هذا األصلكسعر األصل، احلل األمثل ي

.االحتفاظ باألصل وشراء خيار بيع على هذا األصل، هذه العملية تشكل ما يسمى بتأمني احملفظة : خيار بيع عبي ـد ، أو الذي يرغب يف شراء تهخيار بيع مطلوب من املستثمر الذي يتمىن رفع عائد حمفظ عبي

يف إطار كون هذا البيع هو التزام بشراء األصل . اليوم ر أقل أو يساوي سعرعاألصل حمل العقد بس .ر التنفيذ، فهو يعكس توقع استقرار أو ارتفاع سعر السوقعبس

وإذا على عكس توقعات بائع خيار البيع، اخنفضت أسعار السوق اخليار ينفذ والبائع يكون املكافأة احملصلة ملزم بشراء األصل بسعر أكرب من سعر السوق، هذه اخلسارة تعوض جزئيا من

.ومن توظيف مبلغ سعر التنفيذ

177

ال (أما إذا ارتفع سعر األصل حمل عقد االختيار وجتاوز سعر التنفيذ، يتم التخلي عن اخليار ,Bellalah et Simon, 2003.[، وربح املستثمر يكون حمدود مببلغ املكافأة احملصلة من بيع اخليار)ينفذ

p.134[

رات على املؤشراتاخليا: املطلب الثالث فإنه يكون أيضا حمل عقد خيار، إما دف ،إضافة إىل أن املؤشر يكون حمل عقد مستقبلي

.ضاربةالتغطية ضد خطر تقلبات سعر السوق أو دف امل : النشأة والتعريف ـ 1

تعترب هذه العقود أكثر حداثة من عقود اخليارات على األسهم الفردية حيث عرفت ألول ، وتسمح هذه العقود بشراء أو بيع أو إعادة تداول املستوى املعني الذي 1983لعامل عام مرة يف ا

].472.ص ،2001بدوي، . [يصل إليه املؤشر حىت تاريخ االستحقاق .يف أمريكا ويف أوربا ويف آسيا: وقد تطورت اخليارات على املؤشرات يف عدة دول

املتوافرة يف خيارات األسهم، إذ بينما يستطيع ويقترن هذا النوع من العقود ببعض العيوب غريفإن بائع خيار املؤشر يصعب عليه أن حيوز حافظة ،بائع األسهم أن يسلمها إذا طلب منه ذلك

مماثلة لتلك املوجودة يف املؤشر، وحىت لو حدث ذلك فإنه قد يصاب ببعض اخلسائر الناشئة عن Jacquillat et] [تتم نقدية بدل التسليم الفعلي للمؤشر فإجراءات التسوية[التزام بالتسوية النقدية

Solnik, 1997, p.322[ لذلك قد يضطر إىل بيع أسهمه بثمن رمبا يكون أقل من السائد يف السوق، . كي حيصل على األموال الالزمة إلجراء التصفية خاصة وأن أسعار األسهم تتغري من وقت آلخر

خيارات املؤشر تتفوق على خيارات األسهم من حيث أا إال أن ذلك ال مينع من القول بأن ك أنه من الثابت أن املستثمرين يف األوراق املالية لذ. تسمح بتغطية خماطر حمافظ األوراق املالية

حمافظ أوراقهم املالية وذلك لتعويض اخلسارة اليت ميكن أن تلحق ببعض يعملون عادة على تنويعوقع أن يتحقق بالنسبة للبعض اآلخر، ويتكفل خيار املؤشر بتحقيق تلك األوراق بالنجاح الذي يت

].473.ص ،2001بدوي، . [هذا اهلدف : التغطية باستخدام اخليارات على املؤشرات ـ 2

حلماية SIOيستطيع املستثمرون استخدام عقود االختيار اليت تقوم على مؤشرات السوق ي ميتلك حمفظة منوعة من األسهم قد ال يكون راغبا على سبيل املثال فإن املستثمر الذ .مراكزهم

178

يف تصفية حمفظته، ولكنه يكون قلقا من قرب حدوث تراجع أو هبوط يف السوق، شراء خيار بيع والواقع أن . على مؤشر السوق سوف يوفر للمستثمر احلماية، يف حالة حدوث هبوط يف السوق

سائر الناجتة عن األوراق املالية اململوكة ضمن املستثمر يشتري بذلك شكال للتأمني السوقي، واخلأما إذا . احملفظة سوف تعوضها جزئيا املكاسب املتحققة من وراء شراء خيار بيع على املؤشر

.انتعش السوق خيسر املستثمر العالوة املدفوعةولكن تنشأ مشكلة وهي أنه من املستبعد أن تتوافق األوراق املالية يف احملفظة ومؤشر

، 2001محاد، [.ق توافقا تاما، وتعتمد فعالية هذا التحول على درجة التماثل بني االثننيالسو ].101ص

نفترض أن مستثمرا ميتلك حمفظة تتضمن أسهما عادية يف بورصة نيويورك وتساوي : مثالدوالر، وقد جاء شهر أكتوبر وأصبح هذا املستثمر قلقا من احتمال حدوث هبوط يف 39000حاليا ، وخيار البيع على 130ق خالل الشهرين التاليني، وسعر مؤشر بورصة نيويورك حاليا هو السو

.3متاح مقابل سعر ) 130ديسمرب (مؤشر نيويورك يقوم املستثمر بشراء ثالثة من خيارات البيع على املؤشر حلماية أرباح حمفظته املالية من

)1( )3× )1(100× 130(عبارة عن 39000ه اهلبوط السوقي، وهو ما ميثل سعر ممارسة إمجايل قدرحيدث يف منتصف ديسمرب، وذلك إذا كان سعر 10%نفترض هبوطا يف السوق بنسبة

.نقطة 117مؤشر بورصة نيويورك قد وصل إىل حيصل املستثمر على 117وسعر مؤشر البورصة هو 130سعر ممارسة خيار البيع هو

.دوالر 3900أي ) 3× 100× 13( مكاسب قدرهابالضبط، يتم تعويض اخلسارة املتولدة 10%مة حمفظة املستثمر يمعىن ذلك أنه إذا هبطت ق

دوالر بالضبط وذلك من حالل املكسب الكلي املتحقق على عقود البيع 3900من احملفظة وقدرها .دوالر 3900الثالثة وقدره

مل حيدث هبوط سوقي كبري، أما إذا مت االحتفاظ باخليار حىت موعد انتهاء الصالحية، ودوالر املدفوعة نظري احلصول على عقد خيار البيع، ويف 900فسوف خيسر املستثمر مبلغ الـ

املدفوعة مقابل عقود االختيار الثالثة كلها، 900مثالنا هذا فإن املستثمر ميكن أن خيسر مبلغ الـ

).بالنسبة هلذا املؤشر 100(حجم العقد يساوي املؤشر مضروب يف مضاعف معطى من البورصة حيتلف من مؤشر آلخر ـ 1

179

Market"" ضد تقلبات السوق التأمني"وميكن أن ينظر إىل ذلك على أنه تكلفة احلصول على

insurance" .] ،102.، ص2001محاد.[ ، مسري CAC 40عدة أسهم تكون مؤشر تهوهي أيضا حالة صندوق ميتلك يف حمفظ

الصندوق يتوقع اخنفاض يف األسهم، وبالتايل يف املؤشر الذي تكونه، فبدل بيع هذه األسهم ).سات املعنيةوفقدان مركزه املميز يف اجلمعيات العامة للمؤس(

، )سعر التنفيذ( 100يشتري املسري خيار بيع على املؤشر، أي يكتسب حق بيع املؤشر بـ .100ببيع قيمة املؤشر بـ 20مثال، يربح املسري 80وعند االستحقاق إذا اخنفض فعال املؤشر إىل

مة األسهم فاملسري بتغطيته لألسهم اليت ميتلكها باملشتقات ينجح يف تغطية اخلسارة يف قي .بشراء خيار بيع على املؤشر الذي سيحقق أرباحا من ورائه يف حالة اخنفاض األسهم اليت ميتلكها

]France, 1999.[ مفيدة بالنسبة للمستثمرين من SIOكما ميكن أن تكون عقود خيارات املؤشرات السوقية

تثمار ولكن يتوقعون حدوث السلالذين ال توجد لديهم أموال متاحة فورا ) أو األفراد(املنشآت .انتعاش يف السوق

وسوف يسمح شراء عقود خيار الشراء ملثل هؤالء املستثمرين باالستفادة من االرتفاع يف .األسعار إذا حدث، وبالطبع ميكن أن خيسروا العالوة إذا مل تكن توقعام صحيحة

مضاربة على كما يستطيع املستثمرون أيضا بيع عقود خيار على مؤشرات السوق للمراكزهم، وكما هو احلال بالنسبة للخيارات الفردية ميكن أن تكون املخاطرة كبرية مع ذلك، فإذا

صائبا يف اعتقاداته يكون الربح مقصورا على مبلغ العالوة، أما إذا خابت توقعاته فإنه البائع كان يت تسلمها نظري بيع عقد يواجه يف هذه احلالة احتمال تكبد خسائر تفوق بكثري مبلغ العالوة ال

مغطى بالكامل بسبب صعوبة امتالك حمفظة متفقة SIOاخليار ومن غري العملي بيع مؤشر سوقي جل ميكنه أن يسلم األسهم يف حالة متاما مع املؤشر يف كل األوقات، ورغم أن بائع خيار الشراء اآل

ق جيب أن يسوي املعاملة نقدا ممارسة احلق، فإن بائع خيار الشراء األجل من نوع مؤشرات السوأن مكاسب حمفظة األوراق املالية سوف تعوض متاما اخلسائر أكد حالة املمارسة وال ميكنه أن يتيف

].103.، ص2001محاد، [. SIOاملتولدة من احلق املنتمي لنوعية

180

الثالثاملبحث سعر الفائدة باستعمال عقود املشتقاتطر ختغطية

ثاين أهم خطر يتعرض له املستثمر يف السوق املالية هو خطر تقلبات أسعار الفائدة، الذي

وهو ما . من شأنه أن يسبب خسائر كبرية خاصة وأن هذه التقلبات تفاقمت يف السنوات األخريةبتكار أدوات مالية قادرة على التغطية ضد هذا اخلطر، فكانت كان دافعا للمهندسني املاليني ال

عقود املشتقات على أسعار الفائدة املتمثلة يف العقود املستقبلية على أسعار الفائدة، اخليارات على .أسعار الفائـدة ومبادالت أسعار الفائدة

العقود املستقبلية على أسعار الفائدة: املطلب األول

.املستقبلية على أسعار الفائدة أكثر أنواع العقود املستقبلية استعماال يف العاملتعترب العقود وإذا كان أول سوق مستقبلي لألصول املالية ذات الدخل الثابت أنشئ يف أكتوبر عام

إال أا مل 1930فكرة إنشاء سوق عقود مستقبلية على أسعار الفائدة تعود إىل عام ، فإن 1975 28يف "Chicago Board of Trade"حيث طلبت بورصة شيكاغو للتجارة . 1975تتجسد حىت عام

La"من الوكالة الفدرالية املكلفة مبراقبة وتتبع البورصات التجارية األمريكية 1975ماي

commodity futures trading commission". ترخيص لفتح سوق مستقبلي على معدالت الفائدة . .على الترخيص أسابيع بعد ذلك وقد حصلت فعال

Chicago Mercantile"ثالث أشهر بعد ذلك فتحت البورصة التجارية بشيكاغو

Exchange" ينة قصرية األجل وتواىل بعد ذلك إنشاء أسواق العقود زسوق ثانية على سندات اخل ].Bellalah et Simon, 2003, p.229[ .املستقبلية على أسعار الفائدة يف كل أحناء العامل

يف هذا الصدد ميكن التمييز بني العقود املستقبلية على أسعار الفائدة قصرية األجل والعقود .املستقبلية على أسعار الفائدة متوسطة وطويلة األجل

: أسعار الفائدة قصرية األجلالعقود املستقبلية على ـ 1ذات الدخل الثابت، بالعقود يطلق على العقود املستقبلية اليت تربم على األصول املالية

وذلك على أساس أن أسعار تلك األصول تتأثر باالجتاه احلايل . املستقبلية على أسعار الفائدة

181

يف السوق يعين اخنفاض أسعار تلك األصول فارتفاع أسعار الفائدة. واملستقبلي ألسعار الفائدة .والعكس يصبح صحيحا يف حالة اخنفاض أسعار الفائدة

قود املستقبلية على أسعار الفائدة قصرية األجل فهي العقود املستقبلية اليت تربم على أما الع الودائع ما بني البنوك، أو على أذونات اخلزينة أو على شهادات اإليداع وكذلك على ودائع

].Jacquillat et Solnik, 1997, p.279[ .دوالر-األوروعقود على (لتجارة ليف بورصة شيكاغو : تتداول هذه العقود يف كل البورصات الكربى

شهر بقيمة مليون دوالر، وعلى ودائع بقيمة ثالثة مليون دوالر ألجل شهر أ 3ودائع ألجل ، يف طوكيو )أشهر على مليون دوالر 3ألجل Euriborعقود (، يف فرنكفورت ويف لندن )واحد

عقود على السندات (يدين ، يف س)ينين بقيمة مليا-أشهر باألور 3عقود على ودائع ألجل (يف الواليات : دوالر فيتم تداوهلا يف عدة مراكز -، أما عقود األورو)أشهر 3األسترالية ألجل

].Jacquillat et Solnik, 1997, p.280[. املتحدة األمريكية، يف كندا، يف لندن، ويف سنغتفورة : تسعري العقود املستقبلية عل أسعار الفائدة قصرية األجل ـأ – 100[باالتفاق كل عقود أسعار الفائدة قصرية األجل تسعر يف شكل مؤشر يساوي

دوالر هو - فإذا قرءنا يف جريدة مالية أن سعر عقد أورو] معدل الفائدة األجل املتداول يف السوق .9,80 %هذا يعين بأن معدل الفائدة يساوي 20-90

4001/( 1/200 %تساوي )1((le tick)ـ يف أسواق شيكاغو، مرتبة التسعري أو ما يسمى ب

دوالر -النسبة للودائع باألوروبمن القيمة االمسية للعقد، ) بالنسبة للصفقات خالل شهر التسليم :هي le tickقيمة ،يوم 90ألجل

12,50 دوالر100

1 201 x

36090 1000000 =××

:هي le tickوبالنسبة للعقود املتداولة يف لندن قيمة 12,50 دوالر

1001

2001 x

36090 1000000 =××

]Bellalah et Simon, 2003, p.233.[ : أسعار الفائدة قصرية األجل ىالتغطية باستخدام العقود املستقبلية عل ـب إن العالقة املوجودة بني معدل الفائدة وسعر العقد املستقبلي هي عالقة مماثلة للعالقة اليت

فارتفاع سعر الفائدة . حلاضرعر أي أصل مايل ذو دخل ثابت يف السوق استربط معدل الفائدة ب

.حدة معنية، وختتلف هذه الوحدة من نوع آلخر من عقود املشتقاتهو مصطلح يعرب عن حترك أو تذبذب األسعار بقيمة و" tick" ـ 1

182

.يؤدي إىل اخنفاض سعر العقد املستقبلي، واخنفاض املعدل يؤدي إىل ارتفاع سعر العقد املستقبليمن هنا تتم التغطية ضد ارتفاع معدل الفائدة ببيع عقود مستقبلية والتغطية ضد اخنفاض

].Daloz et Martin, 1995, p.71[ .معدل الفائدة بشراء عقد مستقبلي : تغطية خطر سعر الفائدة على ودائع قصرية األجل ـ 1 ـ ب 10أشهر بقيمة 6يودع وديعة ألجل ...) بنك، صندوق استثمار، (نفترض أن مستثمر ما

أشهر، هذا املستثمر معرض 3ألجل )Libor")1"دوالر ويستفيد من عائد مماثل لليبور -مليون أوروسعر الفائدة، فيقرر التغطية باللجوء إىل السوق اآلجل للودائع أشهر خلطر اخنفاض 3إذن ألجل

.CMEأشهر يف البورصة التجارية لشيكاغو 3دوالر ألجل -باألورومليون دوالر 10القيمة االمسية للعقد الواحد هي مليون دوالر، وقيمة االستثمار هي

وإذا كان 10%السوق يساوي يف Liborفإذا كان . عقود مستقبلية 10ولذلك على املستثمر شراء ، فإن شراء عقد مستقبلي يسمح للمستثمر بضمان معدل 90-25تداول بـ العقد املستقبلي ي

.لالستحقاق القادم %9,75، يصفي 90-85، وكان سعر العقد املستقبلي هو 9,15%اشهر إىل 3بعد Liborفإذا اخنفض

.دوالر 15000قدره املستثمر وضعيته على العقد املستقبلي وحيقق رحبا القيمة االمسية ،90,25عقود مستقبلية، سعر العقد الواحد 10حيث أنه كان قد اشترى

دوالر 902500000لكل عقد تساوي مليون دوالر، وعليه القيمة االمسية اإلمجالية هلذه العقود هي (1000000 x 90,25 x 10).

908500000 ة قدرها ـأي بقيمة امسية إمجاليد ـللعقد الواح 90,85ود بسعر ـاع هذه العقـمث ب(1000000 x 90,85 x 10). دوالر 15000قدره اصل رحبحيوبذلك

( )

××

1001

36090 902500000 - 908500000

]Bellalah et Simon, 2003, p.234.[ : تغطية خطر سعر الفائدة على سندات ذات معدل عائم ـ 2 ـ ب ألجل Liborد عائم، يتحدد على أساس إن املستثمر الذي يشتري سندات ذات معدل عائ

يكون معرض خلطر اخنفاض سعر الفائدة ) نقطة أساس 40تضاف له Liborحيث يساوي (أشهر 3 .لذلك يلجأ إىل التغطية

.هو سعر الفائدة بني البنوك يف لندن وهو يعرب عن سعر الفائدة الذي تستخدمه البنوك العاملية الكبرية إلقراض البنوك األخرىـ 1

183

اشهر 3وسعر العقد املستقبلي على الودائع ألجل 10%حاليا يساوي Liborنفترض أن .88-75يساوي دوالر يف البورصة التجارية لشيكاغو -باألورودفع عقد مستقبلي باستحقاق يوافق تاريخ 50يقوم هذا املستثمر دف التغطية بشراء

. 11,65%أي 40 + (88,75 – 100): الفوائد يسمح بتثبيت معدل العائد من اليوم يف مستوى قدره

يف عوض املستثمر اخلسائر اليت يسجلها من توظيفاتهيأشهر 3بعد Liborفإذا اخنفض الـ .السندات من عملية التغطية

89-50رض أنه تبعا الخنفاض يف معدل الفائدة، أصبح سعر العقود املستقبلية يساوي تنف

93750: وهو ما يسمح للمستثمر بتحقيق ربح قدره ( )

××××

1001

36090 1000000 50 88,75 - 50,89

اشهر، فإذا كان سنتني 6يف الواقع استحقاق السندات ذات املعدل العائم يكون أكرب من لكن أيضا السبع كبونات أشهر األوىل 3 بونات لـ ومثال كون على املستثمر تغطية ليس فقط الك

وتكون (تتم بشراء "Strip" وللقيام بذلك ميكنه اللجوء إىل استراتيجية تغطية تعرف باسم. األخرى : متزامن لـ ) بيع إذا كانت التغطية ضد خطر ارتفاع سعر الفائدة

.أشهر 3تحقاق عقد مستقبلي اس 50 - .أشهر 6عقد مستقبلي استحقاق 50 - .أشهر 9عقد مستقبلي استحقاق 50 - .أشهر 12عقد مستقبلي استحقاق 50 - .أشهر 15عقد مستقبلي استحقاق 50 - .أشهر 18عقد مستقبلي استحقاق 50 - .أشهر 21عقد مستقبلي استحقاق 50 -

عقد املستقبلي يتوافق متاما مع تاريخ وحىت تكون التغطية جيدة، من األحسن أن يكون استحقاق ال ,Bellalah et Simon, 2003[. دفع الكوبونات، وإذا مل تكن كذلك تظهر نقائص يف عملية التغطية

p.235.[ : العقود املستقبلية على أسعار الفائدة متوسطة وطويلة األجل ـ 2

ة وطويلة األجل، العقود يقصد بالعقود املستقبلية على أسعار الفائدة لألصول املالية متوسط املستقبلية على السندات احلكومية متوسطة وطويلة األجل، اليت استمدت أمهيتها من أا ال

184

تستخدم فقط للتغطية ضد خماطر التغريات السعرية للسندات احلكومية، بل متتد الستخدامها .اليت تصدرها الشركات للتغطية ضد املخاطر اليت تتعرض هلا أسعار السندات

: تسعري العقود املستقبلية على السندات احلكومية ـأ إن القيمة االمسية للعقد سواء كان على سندات متوسطة األجل أو طويلة األجل هي دوالر، وأن السعر الذي تظهر به يف الصحف هو على أساس مؤشر سوق النقد الدويل 100000

IMMن القيمة االمسية للسند الذي يتضمنه العقد، ، مبعىن أن القيمة السوقية تظهر كنسبة مئوية مدوالر 31,25:من الواحد يف املئة أي 32/1آخذا يف احلسبان أن احلد األدىن للتغري السعري هو

)32وهو ما يعين أيضا أن العقد الذي يظهر يف صحيفة وول ستريت بسعر ). دوالر ×100000 1%

.دوالر 96750من قيمته االمسية أي بسعر 96%و 32/24: يعين أن سعر العقد هو 96,24وما يذكر يف هذا اال أن تسعري السندات احلكومية الطويلة واملتوسطة األجل املتداولة يف

ونضيف أن احلد األقصى للتقلب اليومي للسعر هو . السوق احلاضر، يتم أيضا على ذات األساسدوالر 3000األقصى للتغري يف سعر العقد هو وهو ما يعين أن احلد 0,03%نقاط أساس أي 3 .وهو تقلب كبري حيمل يف طياته درجة عالية من املخاطر. بالزيادة أو بالنقصان) 100000× 0,03( ].447، ص 2003هندي، [

: مواصفات العقود املستقبلية على السندات احلكومية ـب ند أو تاريخ استدعائه فترة ال من شروط العقد أن يكون قد تبقى على تاريخ استحقاق الس

. يضاف إىل ذلك أن شهور التسليم هي مارس، وجوان، وسبتمرب وديسمرب .سنة 15تقل عن ويعطي سوق العقود البائع احلق يف االختيار من بني سندات بديلة ميكن له تسليمها، حىت لو

.كانت حتمل معدل كوبون خمتلف وهو ما يسمى خبيار اجلودةاخليار هناك خيارات تسليم أخرى تقدم خدمة للطرف البائع على حساب وإىل جانب هذا

. خيار التوقيت، وخيار اية الشهر، وخيار الكارث الشرس: من أبرزها . املشتري Timing option: خيار التوقيت ـ 1 ـ ب

. تسليمتعطي العقود املستقبلية على سندات اخلزانة للبائع فترة أوسع ميكنه أن يقوم فيها بالفإذا كان . وبالتحديد ميكن للبائع أن يقوم بالتسليم يف أي يوم خيتاره خالل الشهر احملدد للتسليم

معدل الكوبون للسندات احلكومية اململوكة للبائع تفوق تكلفة متويل شراء تلك السندات فسوف متويل شراء السندات أما إذا اتضح أن تكلفة. يفضل البائع تأجيل تسوية العقد إىل أطول فترة ممكنة

185

، 2003هندي، . [تفوق معدل الكوبون، حينئذ يصبح من صاحله االلتزام بالتسليم يف أقرب وقت ].449.ص

The end of the month option: خيار اية الشهر ـ 2 ـ ب احلكومية إىل ما قبل بلوغ اية شهر مر التعامل على العقود املستقبلية على السنداتتيس

م بثمانية أيام، ومن مث ميكن للطرف البائـع اإلعالن عن القيم بالتسليم يف أي وقت منذ التسليفوفقا إلجراءات . اليوم الثامن السابق لنهاية شهر التسليم، إىل ما قبل اية الشهر بثالثة أيام

ختيار تسوية بالرغبة يف التسليم، ويوم لقيام بيت التسوية باالالتسليم، هناك يوم إلخطار لبيت وكما يبدو فإن . واليوم الثالث لتسوية مراكز طريف العقد املشتري الذي سيتم معه تسوية العقد،

هناك فرصة ما بني اليوم الثامن واليوم الثالث السابقني على اية الشهر، ألن ينخفض سعر السند .املقرر تسليمه، فيقوم البائع بشرائه بالسعر ملنخفض وحتقيق بعض الوفرات

Quality option: خيار اجلودة ـ 3 ـ ب يعطي هذا اخليار احلق للبائع يف تسليم أي سند متاح، طاملا أنه قد بقي على تاريخ

سنة أو أكثر بصرف النظر عن معدل الكوبون الذي حيمله، وهو 15استحقاقه أو تاريخ استدعائه . يخ االستحقاق ومعدل الكوبونين من حيث تاراما يعين إمكانية وجود سندات مالئمة ولكنها تتب

فإن املشتري يصبح عرضة -صمن ما يتوقف –وملا كان سعر السند يتوقف على هذين املتغريين .لنوع آخر من املخاطر، هو خماطر اختيار البائع ألرخص السندات املتاحة

وللحد من هذا النوع من املخاطر، يقوم بيت التسوية باستخدام ما يسمى مبعامل التحويل"Conversion factor" مبقتضاه يتم تعديل سعر التسليم، بشكل يأخذ يف احلسبان معدل الذي

ورغم هذا تظل هناك . الكوبون وتاريخ االستحقاق أو االستدعاء للسند الذي سيتم تسليمه ].450، ص 2003هندي، [ .سندات أقل تكلفة عن غريها، حبيث تكون هي املرشحة للتسليم

:بلغ الذي يدفعه للحصول على السندات اليت سيسلمها للمشتري وهو حيسب البائع امل1000 x Ci + 1000CCi ……………….……………………… (1)

iهو السعر اجلاري للسند : Ci : حيث CCi : الكوبونات املرتبطة بالسندi

:ويف مقابل تسليم األوراق املالية، سيحصل البائع على مبلغ من املشتري قدره 10 x FCi x F + 1000CCi ……………….……………………. (2)

iمعامل التحويل للسند : FCi : حيث

186

F :سعر تصفية العقد املستقبلي )2(و ) 1(ن االعبارت ىتساوتنظريا جيب أن

1000 x Ci + 1000CCi = 10 x FCi x F + 1000CCi :وتكون بعد التبسيط

1000 x Ci = 10 x FCi x F .فهناك دوما فرق بني ما يدفعه البائع و ما حيصل عليه. ساواةواقعيا ال تتحقق امل

د قابل للتسليم ـلكل سن ن ما يدفعهـن ما حيصل عليه وبيـع الفرق بيـحيسب البائ)10x FCi x F - 1000Ci(ويقرر يف األخري تسليم السند الذي يكون من أجله الفرق أكرب ،. ]Bellalah et Simon, 2003, p.240.[

"The wild card option": خيار الكارث الشرس ـ 4 ـ ب نشأ هذا اخليار من اختالف توقيت إغالق السوق احلاضر وسوق العقود املستقبلية فبينما يغلق سوق العقود املستقبلية، يف الساعة الثالثة مساء بتوقيت شرق الواليات املتحدة األمريكية،

ويظل سعر التسوية قائما . مسة مساءا بنفس التوقيتيغلق السوق احلاضر للسندات يف الساعة اخلابعد إقفال سوق العقود وحىت إعادة افتتاحه يف اليوم التايل، يف الوقت الذي يكون فيه للطرف

.البائع احلق يف اختاذ قرار التسليم يف أي وقت حىت الساعة التاسعة مساءني الساعة الثالثة مساءا هذا يعين أنه لو اكتشف أن األسعار يف سوق السندات فيما ب

قد ) توقيت إغالق السوق احلاضر(والساعة اخلامسة مساء ) توقيت إغالق سوق العقود(اخنفضت، فمن املرجح أن يغتنم بائع العقد الفرصة ويقوم بشراء السند الذي اختاره للتسليم، على

].456.، ص2003هندي، [ .أن خيطر بيت التسوية قبل الساعة التاسعة مساءا برغبته يف ذلك : وسطة وطويلة األجلتالتغطية باستخدام العقود املستقبلية على أسعار الفائدة م ـ ج

أي بيع عقد مستقبلي لتغطية مركز "Short hedge"قد تتم التغطية من خالل مركز قصري ل ثابت، وذلك دف ختفيض خماطر تقلبات دخطويل على استثمارات فعلية يف أوراق مالية ذات

وبنك أسعار الفائدة، ومن األمثلة على املهتمني بتلك التغطية جتار السندات الذين حيتفظون ا، عار الفائدة، على ما تبقى لديه من ساالستثمار الذي يبيع عقودا مستقبلية لتغطية أثر تقلبات أ

حمتمل يف كما يعمد مدير حمفظة سندات للتغطية يف مواجهة اخنفاض . إصدار سندات ملنشأة معينةويف جمال متويل االستثمارات قد تعمد منشأة تتوقع . أسعار نوع من السندات تشتمل عليه احملفظة

187

إصدار سندات الستخدامها يف التمويل لتغطية مركزها ضد ارتفاع حمتمل يف أسعار الفائدة، قبل .أن تنتهي من إصدار وتسويق تلك السندات

عقد يف سوق العقود فيتمثل يف شراء Long hedgeكما قد تتم التغطية بأخذ مركز طويل . على سندات، دف تغطية خماطر ارتفاع أسعارها يف تاريخ مستقبلي خيطط املستثمر لشرائها فيه

ومن أبرز صور تلك التغطية حالة مدير حمفظة يتوقع احلصول على موارد نقدية مستقبال خيطط أن ترتفع قيمة تلك السندات عندما تتاح له الستثمارها يف سندات، يف الوقت الذي خيشى فيه

].708 .، ص1997هندي، [. هاعناملوارد، مما يترتب عليه اخنفاض العائد املتولد : التغطية بأخذ مركز قصري ـ 1 ـ ج

لتوضيح فكرة التغطية بأخذ مركز قصري نفترض أن مستثمر ما ميتلك يف شهر ديسمرب الر وذات معدل كوبون ألف دو 500ها االمسية تسندات قيم

8، أما معدل العائد على 78%

( 82-17ر ضكما يبلغ سعر السند يف السوق احلا. 10,45%االستثمار فيبلغ 32من قيمتها 1782%

.دوالر 412656,25أي أن القيمة السوقية لالستثمارات تعادل ) االمسية

× 500000

3217 82%

كن ملالك هذه السندات التغطية ضد خماطر ارتفاع سعر الفائدة وما يترتب عنه من مي 100قيمة العقد الواحد (وذلك ببيع مخسة عقود على سندات اخلزانة .اخنفاض يف قيمتها السوقية

نفترض . يف السوق املستقبلية تسليم أفريل، وهو التاريخ احملدد لبيع السندات اململوكة) ألف دوالر 100(دوالر 80281,25فتكون القيمة السوقية للعقد هي ،80-09سعر العقد املستقبلي اليوم هو أن

× ألف دوالر 32واآلن جاء شهر أفريل، الذي ارتفع فيه العائد على االستثمار إىل .)80% 9

الكلية ، أي اخنفضت القيمة70-26، واخنفضت قيمة السند يف السوق احلاضر إىل %12,31× ألف دوالر 500(دوالر 354062,5لالستثمارات إىل

3226 70%.(

، أي 66-29أما يف سوق العقود املستقبلية فقد اخنفضت قيمة العقد املستقبلي الواحد إىل × ألف دوالر 100(دوالر 66906,25إىل

32راء مخسة فإذا ما أقفل املستثمر مركزه بش). 22% 29

.]عقود 5× (80281,25 – 66906,25)[دوالر 66875عقود فيكون قد حقق أرباحا قدرها دوالر 58593,75وق احلاضر فقد تعرض املستثمر خلسارة قدرها ـا يف السـأم

(412656,25 – 354062,50). سائر يف دوالر بينما مين خب 66875وعليه فقد حقق املستثمر رحبا يف سوق العقود يقدر مببلغ

188

. دوالر 8281,25دوالر، لتنتهي استراتيجية التغطية بربح قدره 58593,75السوق احلاضر قدرها ].708، ص 1997هندي، [

: التغطية بأخذ مركز طويل ـ 2 ـ ج شهر مارس، وأن مدير لتوضيح فكرة التغطية بأخذ مركز طويل، دعنا نفترض أننا يف

شهر أكتوبر ويفكر يف استثماره يف سندات خزانة تستحق بعد احملفظة يتوقع احلصول على مبلغ يفسنة، وحيمل كوبون معدله 20

4أما قيمة السند يف السوق . 12,45%العائد املتولد ومعدل 8% 1

احلاضر فتبلغ 32 6787,5د من قيمته االمسية، مبا يعين أن تكلفة االستثمار يف السند الواح 67% 28

× 10000( دوالر32 .دوالر 10000على أساس أن القيمة االمسية للسند الواحد هي ) 67% 28

.دوالر 135750ولنفترض أن املوارد اليت ستتاح تكفي لشراء عشرين سند بتكلفة كلية تغطية ومن مث فقد قررولنفترض أن مدير احملفظة يتوقع ارتفاع السندات يف شهر أكتوبر،

تسليم أكتوبر، مبا) ألف دوالر 100قيمة العقد الواحد (مركزه بشراء عقدين على تلك السندات ، مبا 66-13، ولنفترض أن قيمة العقد الواحد هي )10000: 200000( سند 20ميكنه من استالم

× ألف دوالر 200(دوالر 132812,5 قيمة كلية للعقدين ينيع3213 66%.(

، واخنفض 83-23واآلن جاء شهر أكتوبر وارتفعت قيمة السند يف السوق احلاضر إىل هنا يقوم مدير احملفظة بشراء السندات من تلك السوق بتكلفة قدرها . 10,03%العائد إىل

× دوالر 10000×سند 20(دوالر 167437,532 أي تكبد تكلفة أكرب من تلك اليت كان). 83% 23

دوالر 167437,5(دوالر 31687,5سيتكبدها لو اشترى السندات يف مارس، وذلك بفرق قدره هذه اخلسائر قد ميكن تغطيتها كليا أو جزئيا، وذلك بقيامه مثل). دوالر 135750مطروحا منها

بإقفال مركزه يف السوق املستقبلي، وذلك ببيع العقد الذي سبق أن اشتراه، وسوف يتم البيع - 22أعلى يف ظل االجتاهات الصعودية يف األسعار، ولنفترض أن قيمة العقد الواحد أصبحت بسعر

× دوالر 10000×عقد 2(دوالر 163375هذا يعين أن حصيلة بيع العقدين سوف تبلغ . 81

32 دوالر، فإن التعامل يف 132812,5ا كانت قيمة شاء العقدين يف مارس قد بلغت ملو ).81% 22

هذه األرباح تقل عن اخلسائر . دوالر30562,5السوق املستقبلية يكون قد أسفر عن أرباح قدرها .دوالر 1125يف السوق احلاضر، وذلك مبا يعادل

ويرجع السبب يف عدم كفاية األرباح لتغطية اخلسائر إىل أن األسعار يف سوق العقود

189

ارتفعت بني مارس وأكتوبر مبا يعادل 32-13مطروحا منها 81-22(من القيمة االمسية للعقد 15% 9

أما يف السوق احلاضر فقد ارتفع السعر يف أكتوبر عما كان عليه يف مارس مبا يعادل ). 66

32 ].710 .، ص1997هندي، [ ).67-28مطروحا منها 83-23(من القيمة االمسية 15% 27

ارات على أسعار الفائدةعقود اخلي: املطلب الثاين

ة خطر سعر الفائدة، باستعمال العقود املستقبلية، وسنواصل تغطيتناولنا يف املطلب السابق .ة خطر سعر الفائدة لكن هذه املرة باستعمال عقود اخلياراتتغطييف هذا املطلب أيضا

: تعريف ـ 1اختيار على األوراق املالية ، بأا عقد"Intrest rate option"يقصد خبيارات سعر الفائدة

].97.، ص2001محاد، [ .ذات الدخل الثابت مثل سندات اخلزينة : تقييم اخليارات على السندات ـ 2

عموما النموذج املستعمل لتقييم اخليارات على السندات بكوبونات، أو عدمية الكوبون، .)1973(هو منوذج بالك وشولز

:نموذج تتحدد بالصيغة التالية قيمة خيار شراء أورويب وفق هذا ال هو سعر السند يف السوق: B :إذا كان E :سعر تنفيذ اخليار r : سعر الفائدة احلايل على سند استحقاقT δ :درجة تقلبات سعر السند

T :استحقاق اخليار N(-) :دالة التوزيع للقانون الطبيعي قيمة خيار الشراء األورويب تساوي C: فإن

C = BN(d1) – Ee-rTN(d2) ……………………. (1) :حيث

( ) ( )

Tδ

Tδ 20,5 r EBIn

d1

++

=

Tδ - d d 12 = :فتساوي Pأما قيمة خيار البيع األورويب

190

P = - BN(- d1) + Ee-rTN(- d2) ………………………………. (2) :حيث

( ) ( )

Tδ

Tδ 20,5 r EBIn

d1

++

=

Tδ - d d 12 =

لكن . قط لتقييم خيارات أوروبية عدمية الكوبونات أو ذات كوبونهذه الصيغة تستعمل فميكن تعديلها واستعماهلا لتقييم خيارات أمريكية على سندات عدمية الكوبونات ألن غياب الكوبون ميكن من معاجلة خيار الشراء األمريكي مثل خيار الشراء األورويب بسبب غياب عنصر

.حمفز على التنفيذ املسبق للخياركما عدل سعر خيار على ،أما يف وجود كوبونات فيجب أن تعدل الصيغة بنفس الطريقة

].Bellalah et Simon, 2003, p.265-266[ .سهم يولد توزيعات : التغطية باستعمال عقود اخليارات على أسعار الفائدة ـ 3

ء كان مكتسب حتقق عقود اخليارات على أسعار الفائدة احلماية من تغري أسعار الفائدة سوااخليار مقرضا أو مقترضا، حيث تسمح له باالستفادة من التغري املالئم يف هذه األسعار نظرا ملا ميثله

ر فائدة عخالل فترة حمددة، وبساخليار من حق يف االقتراض أو اإلقراض موع معين من املال حسب : "تحدد كما يلي وبالتايل إذا كان مكتسب اخليار هو املقرض، فإن وضعه ي. معني سلفا

".تطورات أسعار الفائدة يف السوقإذا ارتفعت قيمتها بدرجة كبرية نتيجة اخنفاض أسعار الفائدة، فإنه يستطيع التنازل عن -

".قيمة اخليار فقط"خياره فيفقد مبلغ أما إذا اخنفضت قيمتها نتيجة ارتفاع أسعار الفائدة، فإنه يستطيع ممارسة خياره بإقراض -

.اخليار مبعدل أعلى من ذلك السائد يف السوقبائع .يضاف إىل ذلك حق مشتري اخليار يف تداول خياره يف السوق بالتنازل عنه للغري -

أما إذا كان مكتسب اخليار هو املقترض، فإنه يستطيع محاية نفسه من التطور غري املالئم ]474-473.، ص2001بدوي، [ .ألسعار الفائدة، بطريقة عكس تلك املشار إليها بالنسبة للمقرض

ما امستثمر نولتوضيح فكرة التغطية باستعمال عقد اخليارات على أسعار الفائدة نفترض أوهو . مليون دوالر 50يف شهر جانفي يعلم أنه سيحتاج إىل قرض سندي يف شهر مارس بقيمة

191

ر جانفي لذلك ال شه ذخياف من ارتفاع أسعار الفائدة، لكنه ال يرغب يف تثبيت سعر الفائدة منخيار بيع على عقود 50يقوم ببيع عقود على سعر الفائدة استحقاق مارس، بل يقوم بشراء

: دوالر عن كل عقد خيار أي 925ومبكافأة قدرها 91,50سندات استحقاق مارس بسعر تنفيذ ).50× 925(عن كل العقود 46250

فإذا ارتفع سعر الفائدة يف شهر مارس إىل 4، وبذلك 90,23، تنخفض قيمة العقد إىل 9% 3

بدل 91,50يكون اخليار مرحبا عند االستحقاق مما يدفع املستثمر إىل تنفيذ أي يبيع السندات بـ . دوالر 63,5= 50× )90,23ـ 91,50(فيحقق بذلك رحبا قدره

دوالر 1000000: وحيث أن القيمة االمسية لكل عقد هي

50يكون ربح هذا 50000000

158750 دوالر :املستثمر هو 100

1 36090 1000000 5,63 =×××

.(158750 – 46250) دوالر 112500خصم املكافأة املدفوعة فهو دأما رحبه الصايف بعأما إذا اخنفض معدل الفائدة إىل

4يف 92,25، تكون قيمة العقد عند االستحقاق هي 7% 3

املنخفض يف السوق، نفذ املستثمر اخليار، بل يقترض من السوق مبعدل الفائدةهذه احلالة ال ي ,Gourlaouen, 1988[). دوالر 46250(بقيمة املكافأة املدفوعة اويكون بذلك قد خسر مبلغا حمدود

p.172.[

Intrest rate swap مبدالت أسعار الفائدة: املطلب الثالث .ثر أنواع املبادالت شيوعا وهي عدة أنواعتعترب مبادالت أسعار الفائدة أك

"Fixed for floating swaps": عقود مبادلة أسعار الفائدة الثابتة باملتغرية ـ 1

تدفقات نقدية تساوي )أ(على أن يدفع للطرف األخر ) ب(يف هذا النوع يوافق الطرف على أن يدفع ) أ(الطرف ويف نفس الوقت يوافق. الفائدة بسعر ثابت مقرر مسبقا على مبلغ معني

تدفقات نقدية تساوي الفائدة بسعر معوم على نفس املبلغ عن نفس الفترة الزمنية، ) ب(للطرف ].229.، ص2001محاد، [ .وتكون عمالت جمموعيت تدفقات الفائدة النقدية واحدة

: أركان عقد مبادلة سعر الفائدة الثابت باملتغري ـأ

Buyer : املشتري ـ 1 ـ أ

ميثل الطرف األول لعقد املبادلة، حيث يقوم هذا الطرف بدفع الفائدة الثابتة، يف مقابل ، ويهدف هذا "fixed payer"" فع الفائدة الثابتةاد"احلصول على الفائدة املتغرية لذلك يطلق عليه

192

الفائدة الطرف إىل التغطية ضد خماطر ارتفاع معدالت الفائدة، وعلى هذا األساس إذا كان معدل ).احملرر(معدل الفائدة الثابتة حيصل هذا الطرف على الفرق من الطرف الثاين ناملتغرية أعلى م

].378.، ص1997احلناوي، [ writer : احملرر ـ 2 ـ أ

ميثل الطرف الثاين لعقد املبادلة، حيث يقوم بدفع الفائدة املتغرية يف مقابل احلصول على ويهدف هذا الطرف إىل ، "floating payer"" دافع الفائدة املتغرية"لق عليه الفائدة الثابتة، لذلك يط

التغطية ضد خماطر اخنفاض معدالت الفائدة وعلى هذا األساس، إذا اخنفض معدل الفائدة املتغري احلناوي، [). املشتري(عن معدل الفائدة الثابت، حيصل هذا الطرف على الفرق من الطرف األول

].378.، ص1997 Fixed interest rate : الثابت معدل الفائدة ـ 3 ـ أ

هو سعر الفائدة الثابت يف العقد والذي يتفق عليه الطرفان وحيصل عليه الطرف الثاين ، 1997احلناوي، . [معدل الفائدة املتغري )املشتري(يف مقابل أن يدفع للطرف األول ) احملرر(

].378.ص Floating interest rate : معدل الفائدة املتغري ـ 4 ـ أ

قد يتفق طريف عقد املبادلة على أن يكون سعر الفائدة املتغري هو متوسط سعر الفائدة يف Libor :(Londonوب على أساس سالسوق حلظة تسوية عقد املبادلة، ويعترب سعر الفائدة املتغري احمل

Inter-Bank offering Rate) 1997احلناوي، [. سوق لندن أي سعر الفائدة ما بني البنوك يف ، ].379.ص

Settelment : التسوية ـ 5 ـ أ

...) ربع سنوي، نصف سنوي،(تتم تسوية عقد املبادلة على أساس دوري متفق عليه وجتدر اإلشارة إىل أن تسوية عقود املبادلة ال تتم يوميا، لذلك يطلق على األرباح أو اخلسائر يف

ورقية، كما يالحظ أن عملية التسوية تتم على أساس معدل الفائدة عقد املبادلة أرباح أو خسائر، 1997احلناوي، [ .املتغري يف الفترة اليت تسبق عملية التسوية مباشرة باملقارنة مبعدل الفائدة الثابت

].379.ص Amount of swap : قيمة عقد املبادلة ـ 6 ـ أ

، 1997احلناوي، [ .وميثل قيمة عقد املبادلة نفسههو املبلغ املتفق عليه بني طريف عقد املبادلة ].379.ص

193

: التغطية باستعمال عقود مبادلة أسعار الفائدة الثابتة باملتغرية ـب

، البنك Bو Aلتوضيح فكرة عقود مبادلة أسعار الفائدة الثابتة باملتغرية نفترض بنكني والبنك . سنوات مبعدل ثابت 10دات مليون أورو، استحقاق السن 100األول أصدر سندات بقيمة

.سنوات أيضا 10مليون أورو ألجل 100الثاين أصدر قرض مبعدل متغري بقيمة البنك األول يتوقع اخنفاض يف أسعار الفائدة يف السوق، والبنك الثاين يتوقع ارتفاع يف

.أسعار الفائدة يف السوق :البنكني يف وضعيتني متعاكستني

ثابت، يتوقع اخنفاض يف أسعار الفائدة يف السوق، يريد أن حيول األول ملتزم مبعدل - .التزامه إىل معدل متغري

الثاين ملتزم مبعدل متغري، يتوقع ارتفاع يف أسعار الفائدة، يفضل أن يكون التزامه مبعدل - .ثابت

:مبادلة أسعار الفائدة حتقق آمال الطرفني 100دات، لكن يدفع فوائد متغري على يدفع فوائد مبعدل ثابت يف سوق السن Aالبنك -

. Bمليون أورو للبنك مليون أورو وحيصل منه على الفوائد 100فوائد مبعدل ثابت على Aيدفع للبنك Bالبنك -

].Gourlaouen, 1988, p.99[. املتغريةفالبنك األول كأنه التزم مبعدل متغري . يوضح الشكل أدناه أن أهداف الطرفني حتققت

.كأنه التزم مبعدل ثابتوالثاين و 20شكل رقم

مبادلة سعر فائدة ثابت بسعر فائدة متغري

من إعداد الطالبة: املصدر

Aبنك B بنك

سوق السندات

مليون أورو 100دفع فائدة مبعدل متغري على

مليون أورو 100دفع فائدة مبعدل ثابت على

فائدة مبعدل متغري فائدة مبعدل ثابت

194

ومعدل الفائدة املتغري عند إبرام عقد 6%يه هو ن معدل الفائدة الثابت املتفق عللنفترض أ 8%إىل Bت البنك عند االستحقاق إذا ارتفع معدل الفائدة فعال حسب توقعا. 5% املبادلة هو

:مثال كتكلفة (x 100000000 6%)أورو 6000000أرباحا ألنه لن يدفع سوى Bحيقق البنك -

.اليت كان سيدفعها لوال عقد املبادلة 8000000متويل بدل أورو اليت 6000000أورو بدل 8000000ألنه سيدفع اائرسفسيحقق خ Aأما البنك -

.كان سيدفعها مع املعدل الثابتألنه Bمثال، فسوف خيسر البنك 3%أما إذا اخنفضت معدالت الفائدة يف السوق إىل

فسوف حيقق أرباحا إذ سيدفع فقط Aأورو أما البنك 3000000أورو بدل 6000000سيدفع .أورو اليت كان ملتزم ا قبل إبرام عقد املبادلة 6000000أورو بدل 3000000

"Caps": الية ذات معدل الفائدة املتغرية وغري املقيدعقود مبادلة األوراق امل ـ 2

يف هذا النوع من املبادلة حيصل املشتري على الفرق بني معدل الفائدة املتغري، ومعدل .معدالت الفائدة املتغرية وغري املقيدة اتالفائدة على األوراق ذ

احلال يف حق اختيار األوراق مبثابة سعر تنفيذكما هو هذهحيث يكون معدل الفائدة على وإذا حدث وكان معدل الفائدة املتغري أعلى من معدل الفائدة على األوراق املالية ذات . الشراء

أما إذا كان معدل . ، فإن املشتري هلذه األوراق حيصل على الفرق"caps" معدل الفائدة املتغري. دة املتغري ال يتم تبادل نقديةالفائدة املتغري أقل من معدل الفائدة على األوراق ذات معدل الفائ

، 2002احلناوي، [ .يوضح الشكل أدناه موقف مشتري وحمرر هذا النوع من عقود املبادلة ].347.ص

21شكل رقم موقف مشتري وحمرر عقد مبادلة أوراق مالية ذات معدل فائدة متغري وغري مقيد

348، ص 2002احلناوي، : املصدر

ئدة املتغري على األوراق املالية معدل الفا ذات معدل الفائدة املتغري وغري املقيد

)مثال 8%( 10% معدل الفائدة املتغري أقل من ال يوجد أي مدفوعات

) مثال 12%( 10%معدل الفائدة املتغري أعلى من ويدفع 2%حيصل مشتري عقد املبادلة على الفرق

2%احملرر

195

: مثالالشركات بإصدار أوراق مالية ذات معدل فائدة متغري وغري مقيد مببلغ مليون قامت إحدى

، فإذا فرض أن 10%سبتمرب سنويا وذلك مبعدل فائدة 15مارس، 15دوالر على أن تتم التسوية يف :املتحصالت اسيكون مقد سبتمرب، 15يف 9%مارس، 15يف 10,5%معدل الفائدة املتغري بلغ

:مارس 15 التسوية يف يوم -معدل الفائدة املتغري أعلى من معدل الفائدة على األوراق املالية ذات معدل الفائدة املتغري

:وغري املقيد لذا فإن مشتري العقد حيصل على الفرق والذي يعادل ) :املتحصالت ) 0,010 - 0,105 2555,556 دوالر

360184 1000000 =×

)ماس 15سبتمرب إىل 15يوم تشري إىل األيام من 184( :سبتمرب 15يف يوم التسوية -

لن يدفع مشتري العقد أ شيء نظرا ألن معدل الفائدة املتغري أقل من معدل الفائدة على ].49.، ص2002احلناوي، [. األوراق املالية ذات معدل الفائدة املتغري وغري املقيد

ما هو إال سلسلة خيارات شراء تعطي املقترض احلماية ضد ارتفاع capsوعليه فإن ت الفائدة فوق مستوى حمدد سابقا مقابل مكافأة تعتمد على السعر احلايل ملعدل الفائدة معدال

].Gourlaouen, 1988, p.178[ .املتغري، والتغري املتوقع ملعدالت الفائدة "Floors": عقود املبادلة على األوراق املالية ذات معدل فائدة متغري ومقيد ـ 3

دة املتغري واملقيد، هي أوراق مالية ليس هلا معدل فائدة األوراق املالية ذات معدل الفائوحيصل مشتري عقد . ا املعدل ميكن أن يتأرجح بني حد أدىن وحد أعلىذثابت، وإذا كان ه

يف سعر الفائدة على هذه األوراق عن معدل املبادلة على هذا النوع من األوراق املالية على الزيادةأعلى من معدل الفائدة على األوراق املالية ن معدل الفائدة املتغري فإذا كا. Liborالفائدة املتغري

أما حمرر عقد املبادلة على . يف هذه احلالة ال توجد مدفوعات واملقيد، ذات معدل الفائدة املتغري األوراق املالية ذات معدل الفائدة املتغري واملقيد فيلتزم بدفع الزيادة يف معدل الفائدة على األوراق

.الية عن معدل الفائدة املتغرياملويوضح الشكل أدناه موقف مشتري وحمرر عقد مبادلة األوراق املالية ذات معدل الفائدة

.املتغري واملقيد

196

22شكل رقم موقف مشتري وحمرر عقد مبادلة أوراق مالية ذات معدل فائدة متغري و مقيد

351.، ص2002احلناوي، : املصدر : مثالفترض أنه قد مت إبرام عقد مبادلة ألوراق مالية ذات معدل فائدة متغري ومقيد مببلغ مليون ن

كحد أدىن، فتكون املدفوعات يف احلاالت التالية 6%دوالر وذلك مبعدل :سبتمرب 15يف 5,5%معدل الفائدة املتغري .1 :مارس 15يف يف 8%معدل الفائدة املتغري .2

: سبتمرب 15التسوية يف يوم -من معدل الفائدة على األوراق املالية ذات معدل الفائدة أقل 5,5%معدل الفائدة املتغري

:على الفرق والذي يعادل مشتري عقد املبادلة حيصل ذلك ، وعلىاملتغري واملقيد) =املدفوعات ) 6% - 5,5% - 2555,556 دوالر

360184 1000000 =×

واملدفوعات السالبة تعين أا )مربسبت 15إىل ماس 15 الوقت من يوم تشري إىل 184(: مالحظة .متحصالت حيصل عليها مشتري عقد املبادلة

: مارس 15التسوية يف يوم -أعلى من معدل 8%ماس، نظرا ألن معدل الفائدة املتغري 15ال يوجد مدفوعات يوم

].352.، ص2002احلناوي، [. الفائدة على األوراق املالية ذات معدل الفائدة املتغري واملقيد، اخنفاض غري ضد ملشتريها احلماية بيع توفرما هو إال سلسلة خيارات floorsوعليه فإن ملعدل للمحرر تزداد قيمتها كلما ارتفع احلد األدىن مكافأة دفع مقابل يف الفائدة مرغوب يف أسعار

].floors rate .]Gourlaouen, 1988, p.181 الفائدة

الفائدة املتغري على األوراق املالية ذات معدل الفائدة معدل (floor) 10 % املتغري واملقيد

)مثال 8%( 10% معدل الفائدة املتغري أقل من ويدفع حمرر 2%حيصل مشتري عقد املبادلة على الفرق

2%عقد املبادلة الفرق

10% معدل الفائدة املتغري أعلى من ) مثال %12(

مدفوعاتأي ال يوجد

197

"Collars": عقود املبادلة املختلطة ـ 4

. floorsوعقد املبادلة "caps" تركيبة من عقد املبادلة "collars"عقد املبادلة املختلطة ]Herbin et Bailleul et Joking et N'gahane, et Colin, 1998, p.128.[

مقترض، حيث يتكون األول من شراء خيار بيع "collar"مقرض و "collar"ومنيز بني )floor (شراء وبيع خيار)cap( ويتكون الثاين من بيع خيار بيع ،)floor ( وشراء خيار شراء)cap.( ]Gourlaouen, 1988, p.182.[

أي شراء (مقترض، أي اختاذ مركز طويل "collar"فإذا ما أخذنا احلالة الثانية أي حالة )cap ( ومركز قصري)أي بيع) (floor.(

، )cap(عن معدل الفائدة على عقد املبادلة ) مثال Libor( إذا ارتفع معدل الفائدة املتغري من احلصول على تدفق نقدي ميثل الفرق بني معدل الفائدة ختلطاملسيتمكن مشتري عقد املبادلة

قل من معدل أأما إذا كان معدل الفائدة املتغري ) . cap(املتغري ومعدل الفائدة على عقد املبادلة فإن مشتري عقد املبادلة املختلط سوف يدفع الفرق بني معدل ، floorالفائدة على عقد املبادلة .الشكل املوايل يوضح ذلك. ومعدل الفائدة املتغري floorالفائدة على عقد املبادلة

23شكل رقم "collars"املختلطة بادلة املموقف مشتري وحمرر عقد

353.ص، 2002احلناوي، : املصدر

املبادلة املختلط يكون املقترض مبعدل فائدة متغري قد ثبت تكلفة متويله بني وبشرائه لعقد

معدل الفائدة على عقود (floor) 7 %املبادلة

7%معدل الفائدة املتغري أقل من .)مثال %6(ملبادلة املخـتلط مشتري عقد ا -

1%يدفع حمرر عقد املبادلـة املخـتلط -

1%حيصل على

، 7% معدل الفائدة املتغري يقع بني ) مثال 8%( 10%و

ال يوجد مدفوعات

معدل الفائدة على عقود (cap) 10 %املبادلة

معدل الفائدة املتغري أعلـى مـن .)مثال %12( %10

مشتري عقد املبادلة املخـتلط - 2%حيصل على

حمرر عقد املبادلة املختلط يدفع -%2

198

سيكون 7%، حيث إذا كان املعدل املتغري أقل من )floorومعدل capأي بني معدل ( 10%و %7 .سيحصل على الفرق 10%مضطرا لدفع الفرق، إذا كان أكرب من

ن تكون سوى لف floorفائدة على يساوي سعر ال capولذلك إذا كان سعر الفائدة على .مبادلة سعر فائدة ثابت بسعر فائدة متغري

املبحث الرابع تغطية خطر سعر الصرف باستعمال عقود املشتقات على العمالت

يواجه املتعاملون يف أسواق الصرف األجنيب خماطر كبرية من جراء تغير أسعار صرف

فعقب ايار اتفاقية بريتون وودز . ة يف كثري من األحيانالعمالت املختلفة، واليت حتدث فجأة وحبد، 1944واليت عملت على حتقيق االستقرار يف أسعار الصرف منذ أن طبقت يف يوليو 1970عام

وبعد أن حتول النظام النقدي إىل سياسة تعومي أسعار صرف العمالت، أصبحت احلاجة ماسة إىل فكان اللجوء إىل عقود املشتقات على العمالت . ار الصرفإجياد أدوات لتغطية خماطر تقلبات أسع

. واملتمثلة يف العقود املستقبلية على العمالت، اخليارات على العمالت ومبادالت العملة

العقود املستقبلية على العمالت: املطلب األول يث أن قبل التطرق للعقود املستقبلية على العمالت نتناول أوال عمليات الصرف اآلجلة ح

العقود املستقبلية على العمالت ما هي يف احلقيقة إال عمليات صرف آجلة تتميز بكوا قابلة ]Gourlaouen, 1988, p. 135. [للتداول

عمليات الصرف اآلجلة ـ 1وإما Spot exchangeيتم تنفيذ عمليات بيع وشراء العمالت األجنبية إما على أساس فوري

ويقصد بعمليات الصرف األجنيب اليت تنفذ . Forward exchangeتاريخ آجل أن يتم تنفيذها يف على أساس فوري، املعامالت احلاضرة اليت تتم وفقا للسعر احلال بني العمالت، وباستخدام تاريخ . التسوية الفوري، وهذا يعين أن العملية سيتم تسويتها بعد مضي يومني من تاريخ إبرام الصفقة

ة الوقت الكايف إلرسال التعليمات إىل البنك األجنيب الذي حيتفظ باألرصدة لسداد وتتيح هذه الفتراملبلغ املتعاقد على شرائه إىل البنك الذي حيدده املشتري، أو من أجل استخراج املوافقات الالزمة

.يف حالة وجود رقابة على النقد

199

فهي جمرد اتفاق على بيع أو شراء " Forward transactions"أما عمليات الصرف اآلجلة هذه العمليات ال تتضمن تسليم . عملة أجنبية تسلم يف املستقبل بناء على مثن يتفق عليه يف احلال

عملة أجنبية وال سداد قيمتها بالعملة الوطنية يف احلال، وهي بذلك ختتلف عن عمليات الصرف ويرجع ] 96.، ص2001صادق، . [لفورية أي اليت يتم فيها تسليم العملة املتعاقد عليها على الفورا

السبب يف اللجوء لعمليات الصرف اآلجلة إىل الرغبة يف جتنب تقلبات أسعار صرف العملة نب املذكورة يف عقد الصفقة خالل الفترة من تاريخ إبرام الصفقة وحىت تاريخ التسوية فإنه ميكن جت

عقد صرف آجل ويف عمليات التجارة الدولية فإن املصدر عندما يربم .اخلسارة النامجة عن ذلكعلى وجه التحديد قيمة ما سوف حيصل عليه يف تاريخ السداد بصرف النظر مقدماسوف يعرف

يف احملدد وبالتايل لن يتأثر رحبه عن تقلبات سعر الصرف بعد قيامه بشحن البضاعة إىل املستوردالصفقة، فإذا كان يتوقع اخنفاض سعر صرف العملة اليت سيتم ا السداد فإنه يستطيع تأمني نفسه ضد هذا االخنفاض املتوقع عن طريق القيام يف احلال ببيع العملة اليت سيحصل عليها يف تاريخ

بسعر يتفق السداد وذلك بأن يتفق مع أحد البنوك على تسليمه هذه العملة خالل مدة زمنية معينة بنفس هذه امليزة أيضا ألنه سوف يعرف مقدما املبلغ الذي سيدفعه ويتمتع املستورد. عليه يف احلال

بالعملة األجنبية للمصدر يف تاريخ السداد بصرف النظر عن السعر السائد يف سوق الصرف وقت يتجنب يف سوق الصرف اآلجل وبذلكالسداد، وذلك بأن يشتري العملة األجنبية مقدما

األسعار اليت سوف يبيع ا احتماالت ارتفاع قيمتها عند السداد، ويستطيع بالتايل أن حيدد مقدما ]97.، ص2001صادق، . [البضاعة موضوع الصفقة حبيث يتحقق له ربح مناسب

السائد وقت إبرام الصفقة مضافا إليه فرق سعر الصرف الفوريوسعر الصرف اآلجل هو سائدين يف األسواق النقدية الدولية على العمليتني موضوع التبادل، مبعىن أن الفرق سعري الفائدة ال

لذلك ميكن ، وعلى العمليتني هو الفرق بني سعري الفائدة والسعر اآلجلبني السعر الفوري :سعر الصرف آلجل من اليوم األول لتحرير عقد الصرف اآلجل استنادا إىل ثالثة عناصراحتساب

.رف الفوري السائد يف السوق يف تاريخ إبرام عقد الصفقةسعر الص ـسعر الفائدة الذي يدفعه العميل إذا ما افترض قيمة العملة املباعة اليت سيتم السداد ا عند ـ

.العقد اآلجلاستحقاق

200

سعر الفائدة الذي سيحصل عليه العميل إذا ما أودع قيمة العملة املشتراة يف وديعة ثابتة ـ ]97 .، ص2001صادق، . [لعقد اآلجللفترة ا

نشأة وتعريف العقود املستقبلية على العمالت ـ 2 نشأة العقود املستقبلية على العمالت ـأ

على يف أسواق العقود املستقبلية قاصرا قبل السبعينات من القرن العشرين كان التعامل وعلى املوارد الطبيعية مثل العقود العقود املستقبلية على السلع الزراعية كالقمح والقطن والذرة،

بدأ التعامل يف 1972ومنذ عام . شابه ذلكا املستقبلية على البترول اخلام والذهب والفضة، وموكانت البداية مع العقود املستقبلية لصرف العمالت األجنبية، اليت بدأ . العقود املستقبلية املالية

IMM" (International Monetry(سوق النقد الدويل ، وذلك يف 1972ماي عام 16التعامل فيها يف

Market " التابع لبورصة شيكاجو)CME" (Chicago Mercantile Exchange" بعدها دخلت العقود ،أسعار الفائدة، مث العقود املستقبلية على مؤشرا األسهم أو ما يسمى مبؤشرات املستقبلية على

اء نشأة أسواق تلك العقود، هو تغطية مراكز اهلدف األساسي من ورالسوق، وكان ما يزال هندي، . [أخذها أو سيأخذها املتعاملون يف السوق احلاضر، ضد التغريات السعرية غري املرغوبة

]311.ص ،2003 تعريف العقود املستقبلية على العمالت ـب

ى تسليم عقود يتم من خالهلا االتفاق عل"تعرف العقود املستقبلية على العمالت على أا ". تصبح هذه العقود بعد ذلك قابلة للتداولمث ،تاريخ الحق حمدد قدر معين من عملة أجنبية ما يف

]191.ص ،1992القرة داغي، [ تقييم العقود املستقبلية على العمالت ـ 3

يلتزم بائع العقد املستقبلي بتسليم كمية حمددة . يتم تداول العقود املستقبلية يف أسواق منظمةإال أن العقد املستقبلي خيتلف عن . وهذا يوافق متاما العقد اآلجل. عملة معطاة ملشتري العقد من

العقد اآلجل يف أن اخلسائر واألرباح تدار يوميا من خالل التسوية اليومية بالنسبة للعقد املستقبلي، .اقعند االستحقيف حني أن األرباح واخلسائر بالنسبة للعقود اآلجلة تتم تسويتها

ونظرا هلذا التوافق الكبري بني العقود املستقبلية والعقود اآلجلة فإن سعر الصرف اآلجل يف .حالة العقود املستقبلية يتحدد بنفس طريقة حتديده بالنسبة للعقود اآلجلة

201

.هو سعر الصرف اآلجل: F: فإذا كان S :سعر الصرف الفوري. r :ليةمعدل الفائدة على العملة احمل. r* :معدل الفائدة على العملة األجنبية. T :استحقاق العقد املستقبلي. T-τ :الفترة املتبقية الستحقاق العقد املستقبلي.

τ :اللحظة احلالية : إن ف

[Bellalah et Simon, 2003, p. 213]

العمالت التغطية باستخدام العقود املستقبلية على ـ 4لتوضيح فكرة التغطية باستعمال العقود املستقبلية نفترض أن أحد املستوردين األمريكيني قد

مليون جنيه إسترليين ألحد املصدرين 1,5ينبغي عليه دفع ، أنه1993فيفري 12أدرك يوم دوالر لكل جنيه 1,4فإذا كان سعر التبادل يف السوق احلاضر . الربيطانيني يف شهر جوان

مليون 1,5(مليون دوالر 2,1إسترليين، فإن تكلفة تلك اجلنيهات بالدوالرات سوف تبلغ دوالرا 1,48، فقد يرتفع سعر التحويل إىل غري أنه لو قرر االنتظار حىت شهر جوان). 1,4×جنيه

.)1,48×مليون جنيه 1,5(دوالر 2,22إىل مثال، مما يعين ارتفاع تكلفة تلك اجلنيهات اإلسترلينية وبدال من أن يفرق املستورد موارده يف شراء العمالت قبل احلاجة إليها بشهور، وأيضا بدال من أن ينتظر حىت شهر جوان ويقوم بشراء العمالت، وما ينطوي عليه ذلك من خماطر ارتفاع

دوالر 1,4020، فقد يفضل شراء عقد مستقبلي تسليم جوان، بسعر تسوية قدره أسعار التبادلمليون دوالر 2,103سوف يبلغ ، مبا يعين أن تكلفة شراء اجلنيهات املطلوبة جنيه إسترليينلكل

) مليون دوالر 2,103(وإذا ما قارن املستورد تكلفة العقد املستقبلي ).1,4020× مليون جنيه 1,5( سوف يتضح أنه قد اشترى خماطر ارتفاع) مليون دوالر 2,1(بتكلفة الشراء من السوق احلاضر

). 2,1 – 2,103(دوالر 3000، بتكلفة ضئيلة قدرها رمليون دوال 2أسعار التبادل مببلغ يزيد عن ]734.ص ،1997هندي، [

S[1 + r (T - τ)] [1 + r* (T - τ)]

F =

202

على هدف التغطية، بل قد يكون للعمالت وال يقتصر التعامل يف سوق العقود املستقبلية د مستقبلي للني الياباين يعتقد بأن سعر التسوية لعقفلو أن مضاربا . التعامل أيضا دف املضاربة

ل دوالر ـن لكـي 120,6د أو ـدوالر للني الواح 0,008291: أي 0,8291تسليم سبتمرب يبلغ دوالر 0,0078يعد مرتفعا عن السعر املتوقع يف السوق احلاضر يف سبتمرب وهو ) 0,008291÷ 1(

ت وإذا ما حتقق. دوالر 0,008291فقد يقوم ببيع عقد مستقبلي بتسليم سبتمرب بسعر للني الواحد، 6137,5قدره رحبا، حينئذ سيحقق 0,0078توقعاته وكان سعر الني يف السوق احلاضر شهر سبتمرب

)] مليون 12,5× ) 0,0078 – 0,008291[(مليون ين 12,5دوالر على العقد الواحد الذي يتضمن هندي، . [وم التسليمإقفال مركزه بشراء عقد مستقبلي بالسعر اجلاري ييتم ذلك من خالل

]735.ص ،1997

اخليارات واملبادالت على العمالت: املطلب الثاين اخليارات على العمالت ـ 1

وسيلة أخرى للحد من خماطر تقلبات أسعار عترب أسلوب استخدام خيار العمالت األجنبية ي .الصرف

ق أمستردام، ويف يف سو 1982وقد مت تداول عقود اخليارات األوىل على العمالت يف عام ، ويف بورصة فيالدلفيا، هذه "The european option exchange"البورصة األوروبية للخيارات

اقترح السوق الدويل اآلجل 1994ومنذ عام . األخرية متثل أكرب سوق خيارات على العمالت ,Fontaine[ .خيارات على العمالت" MATIF " Marché à terme international de Franceبفرنسا

1996, p. 44[ تعريف خيار العملة األجنبية ـ أ

هي عقود مربمة على أحد " Currency option contracts"عقود خيارات العمالت األجنبية مقابل العمالت األجنبية تضمن حلاملها احلق وليس االلتزام يف شراء أو بيع عملة أجنبية معينة

التنفيذ وذلك يف تاريخ قا عند التعاقد تسمى أسعارالدوالر بأسعار صرف متفق عليها مسب ]Peyrard, 1986, p.129. [)خيار أمريكي(أو خالل فترة حمدد ) خيار أورويب(استحقاق حمدد

في حني أن فنستنتج من خالل التعريف أن خيارات العملة ختتلف عن العمليات اآلجلة، خمتلف العمالت مقابل بعضها البعض خارج املتعاملني يف األسواق اآلجلة يستطيعون بيع وشراء

203

فقط، إذ ال نطاق الدوالر األمريكي، فإن خيارات العمالت األجنبية تكون مقابل الدور األمريكي .توجد خيارات يف شأن األسعار من العمالت األخرى

كما ختتلف عقود اخليارات عن العمليات اآلجلة أيضا يف أن عقد اخليار يتيح للمشتري لصاحله، ويف نفس الوقت يؤمن املشتري نفسه ضد دة من حتركات أسعار العملة إذا كانت االستفا

يف أسعار العملة، أما بالنسبة للعقد اآلجل فإنه يؤمن املتعاقد ضد خماطر خماطر التغريات املعاكسةواتية تقلبات سعر العملة إذا كانت يف غري صاحله، ولكنه ال يتيح له االستفادة من أية حتركات م

]125.ص ،2001صادق، . [لألسعار تكون لصاحله تقييم اخليارات على العمالت ـ ب

إن الصيغة األكثر استعماال لتقييم اخليارات األوروبية على العمالت هي الصيغة املقدمة من :فإذا كان). 1973(وهي صيغة مطورة لصيغة بالك وشولز ) Garman )1983و Kohlhagenطرف

CE :خيار الشراء األورويب على العملة هو سعر. E :سعر تنفيذ اخليار. r :هو معدل الفائدة احمللي.

r* :هو معدل الفائدة األجنيب. S :هو سعر الصرف اجلاري. σ :درجة تقلبات سعر الصرف اجلاري. T :قاق اخليار، استحτ اللحظة احلالية.

N(.) :دالة التوزيع للقانون الطبيعي. :خيار الشراء األورويب هو فإن سعر

CE(E,T) = Se-r*T x N(d1) – Ee-rT x N(d2)

:حيث [ ]

τσ

τσ

−

−+××=

−−

TTeEeSInd

rTrT )(2// 2

1

d2 = d1 - τσ −T [Fontaine, 1996, p. 57]

:راء األورويب بعالقة التكافؤ التالية بسعر خيار الش أما سعر خيار البيع األورويب فهو مرتبط

CE(E,T) – PE(E,T) = Se-r*T – Ee-rT

204

:نفترض أن : مثال .1,8السعر اجلاري للدوالر بالنسبة للجنيه اإلسترليين هو ـ .أشهر 3اخليار هو استحقاق ـ .%7أشهر على الدوالر هو 3معدل الفائدة اخلايل من املخاطر ألجل ـ .%10اخلايل من املخاطر على اجلنيه اإلسترليين هو معدل الفائدة ـ .%20درجة تقلبات سعر العملة هو ـ

:يف ظل هذه املعطيات يكون سعر خيار الشراء األورويب هو C = 180e-(0,1)(0,25) N(d1) – 180e-(0,07)(0,25) N(d2)

25,02,0)25,0)²(2,0(5,010,006,0()180/180(

1+−+

=Ind

d1 = - 0,05 d2 = d1 - 25,02,0 = - 0,15 N(d1) = 0,4801 N(d2) = 0,4404 C = 84,284 – 77,896 = 6,388

:أما قيمة خيار الشراء وخيار البيع األمريكي فتتحدد وفق الشروط التالية C ≥ max [0 , Se-r*(T-τ) - E-r(T-τ)] P ≥ max [0 , E-r(T-τ) - Se-r*(T-τ)]

. القيمة الذاتية مأخوذة مبعدل الفائدة املوافق منهذين الشرطني يبينان أن سعر اخليار أكرب ]Bellalah et Simon, 2003, p. 218[ التغطية باستعمال اخليارات على العمالت ـ ج

ىل إإذا ما توقع مستثمر ما ارتفاع سعر صرف عملة أجنبية معينة مقابل الدوالر، فقد يبادر يف التاريخ الذي يرغب قيمة معينة من العملةعقد خيار على هذه العملة يعطيه احلق يف شراء شراء

.فيه وبسعر التنفيذ أو سعر الصرف احملدد املتفق عليه يف هذا العقدمقابل الدوالر يف ) Spot rate(ويف حالة ارتفاع سعر صرف العملة األجنبية املعنية اجلاري ليه يف هذا العقد، فإن إىل مستوى أعلى من سعر التنفيذ أو سعر الصرف احملدد املتفق ع ،السوق

هو ويكون رحبه اإلمجايل. حامل هذا العقد سريى أن ممارسة حقه يف تنفيذ العقد سيحقق له رحباعبارة عن الفرق بني سعر الصرف اجلاري السائد يف السوق وسعر الصرف أو سعر التنفيذ احملدد

205

ة اهلامش الذي دفعه حامل يف حني تتحدد قيمة رحبه الصايف عن هذا العقد بطرح قيم ،يف العقد ).Premium(العقد حملرره

أما يف حالة اخنفاض سعر صرف العملة األجنبية املعنية اجلاري مقابل الدوالر يف السوق إىل مستوى أقل من سعر التنفيذ، فإن حامله سريى أن ممارسة حقه يف العقد لن حيقق له رحبا،

ودة ومتمثلة يف اهلامش املدفوع أو املكافأة املدفوعة وسيمتنع عن ممارسة حفه، وتكون خسارته حمد .للطرف اآلخر، أي حمرر عقد خيار شراء العملة األجنبية املعنية

:وميكن تلخيص ما ذكر بالنسبة لعقد خيار شراء عملة أجنبية معنية فيما يلي :حيقق عقد خيار شراء عملة أجنبية رحبا

عنية اجلاري مقابل الدوالر السائد يف السوق أكرب من إذا كان سعر صرف العملة األجنبية املوحيقق عقد خيار شراء عملة أجنبية خسارة حمدودة هي . سعر الصرف أو التنفيذ احملدد يف العقد

.قيمة اهلامش املدفوع حملرر العقدإذا كان سعر صرف العملة األجنبية املعنية اجلاري مقابل الدوالر السائد يف السوق أصغر من

سعر صرف عملة أجنبية سعر الصرف أو التنفيذ احملدد يف العقد، أما إذا توقع مستثمر ما اخنفاض وإذا . معنية مقابل الدوالر، فقد يبادر إىل شراء عقد خيار بيع مربم على هذه العملة دف املضاربة

ر يف السوق اجلاري مقابل الدوالما ثبتت التوقعات واخنفض سعر صرف العملة األجنبية املعنية احملدد يف العقد املعين، فإن حامله سريى أن ممارسة حقه يف على مستوى أقل من سعر الصرف

ارسة مرحبه اإلمجايل هو عبارة عن الفرق بني سعر الصرف أو املالعقد سيحقق له رحبا، ويكون لصايف عن هذا احملدد يف العقد وسعر الصرف اجلاري السائد يف السوق، يف حني تتحدد قيمة رحبه ا

.العقد بطرح قيمة اهلامش الذي دفعه حامل العقد حملررهسعر صرف العملة األجنبية املعنية اجلاري مقابل الدوالر يف السوق إىل رتفاع أما يف حالة ا

سريى أن ممارسة حقه ذا العقد ه ، فإن حاملصرف احملدد يف العقد املعينمن سعر العلى مستوى أوسيمتنع عن ممارسة حفه، وتكون خسارته حمدودة ومتمثلة يف اهلامش املدفوع لن حيقق له رحبا،

.العملة األجنبية املعنية بيعأو املكافأة املدفوعة للطرف اآلخر، أي حمرر عقد خيار :عملة أجنبية معنية فيما يلي بيعوميكن تلخيص ما ذكر بالنسبة لعقد خيار

:عملة أجنبية رحبا بيعحيقق عقد خيار

206

العملة األجنبية املعنية أكرب من سعر صرف أو التنفيذ احملدد يف العقد صرف الإذا كان سعر .اجلاري مقابل الدوالر

ة خسارة حمدودة هي قيمة اهلامش املدفوع حملرر نوحيقق عقد خيار بيع عملة أجنبية معي .العقد

ألجنبية املعنية اجلاري إذا كان سعر التنفيذ احملدد يف العقد أصغر من سعر صرف العملة ا ]41- 40.ص ،1996خمامرة، . [مقابل الدوالر السائد يف السوق

: مثالمنتجات صوفية من اجنلترا يف لتوضيح فكرة التغطية نفترض أن أحد املستوردين يريد شراء

جنيه إسترليين السترياد هذه املنتجات على 100000أول جانفي وقام بفتح اعتماد مستندي مببلغ .أن يتم السداد عند شحن البضاعة بعد ثالثة شهور، أي يف أول أفريل

وملا كان هذا املستورد ال ميكنه التنبؤ مبا سوف يكون عليه سعر صرف اإلسترليين بالنسبة :للدوالر عندما حيل أجل السداد، فإنه يكون أمام ثالثة بدائل

: ولالبديل األأنه يف حالة ارتفاع سعر صرف اجلنيه يف أال يقوم املستورد بإجراء أي تغطية، وهذا يعين

.، مما قد يعرض هذا املستثمر للخسارةمقابل الدوالر : البديل الثاين

أن يتفق املستورد مع البنك الذي يتعامل معه على الدخول يف عملية صرف آجل بقيمة أي خسارة إذا ما ارتفع سعر صرف اجلنيه اإلسترليين باإلضافة إىل تثبيت الصفقة وهذا يعين تغطية

إال أنه يالحظ يف هذه احلالة أنه إذا كان قد . مقدار الربح الذي ميكن حتقيقه من صفقة االستريادوكان السعر دوالر 1,6اتفق على أن سعر الصرف اآلجل للجنيه اإلسترليين مقابل الدوالر هو

دوالر، فإن املستورد سوف يكون ملزما وفقا 1,5ل أفريل أي وقت السداد هو الفوري يف أو، ومعىن ذلك أنه سوف خيسر فرصة االستفادة من سعر دوالر 1,6للعقد بشراء اإلسترليين بسعر

).سارة حقيقيةخولكنه لن يتحمل (الصرف املنخفض : البديل الثالث

جنبية وبذلك ميكنه تغطية اخلسارة يف حالة ارتفاع يقوم املشتري بشراء حق خيار العملة األ سعر صرف اإلسترليين واالستفادة أيضا يف حالة اخنفاض سعر الصرف، إذ يكون للمستورد احلق

207

فإذا . دوالر بعد ثالثة شهور دون أن يكون ملزما بذلك قانونا 1,6يف شراء اجلنيه اإلسترليين بسعر دوالر، فإن املستورد سوق ميارس 1,7رليين يف أول أفريل بلغ سعر الصرف احلاضر للجنيه اإلست

لن ميارس وردتدوالر فإن املس 1,5ا إذا اخنفض السعر إىل مدوالر، أ 1,6بسعر حقه يف شراء اجلنيه دوالر 1,5حق اخليار، إذ سيكون يف استطاعته شراء اجلنيه يف السوق الفوري يف أول أفريل بسعر

دوالر لكل جنيه طبقا لعقد اخليار، ويف مقابل ذلك يفقد 1,6د بدال من سدا فقط لكل جنيه .عالوة اخليار اليت سبق له سدادها للبنك وقت التعاقد

وقد يبدو للبعض أن عمليات التعامل اآلجل تغين عن استعمال حقوق اخليار كأداة لتغطية ائع كشرط لتمتعه حبق اليت يدفعها املشتري للبخماطر تقلبات أسعار الصرف، وخاصة أن العالوة حتمل التغطية الالزمة عن طريق استطاعته يف اخليار تشكل عبئا ماليا على املشتري الذي كان

الشراء اآلجل دون ما حاجة لتحمل هذا العبء املايل مما جيعل شراء حق خيار الشراء أقل رحبا من سعار ألن التغطية ستكون األ إن هذا الرأي صحيح بالفعل إذا ما ارتفعت. عملية الشراء اآلجل

اليت دفعها املشتري يف حالة شراء حق اخليار العالوة واحدة يف احلالتني مع فارق مهم وهو أن عليه دون مربر، إال أن األمر خيتلف إذا ما اخنفض سعر العملة املشتراة، ستكون عبئا ماليا إضافيا

وغري حمدودة ألنه يكون قد التزم ستكون خسارة املشتري مؤكدة ألنه يف حالة الشراء اآلجلأن خسارته بالشراء بسعر قد يفوق كثريا السعر السائد يف السوق يف تاريخ االستحقاق، يف حني

املدفوعة للبائع وقت التعاقد واليت قيمة العالوة بيف حالة شراء حق خيار الشراء ستكون حمدودة ،2001صادق، . [السوق الفوري ميكن تعويضها إذا ما اشترى العملة بالسعر املنخفض يف

].130- 129.ص مبدالت العمالت ـ 2

" Currency rate swaps"هناك نوع شائع من املبادالت يعرف باسم مبادالت العملة أو )CRS( وهو يتضمن مبادلة أصل قرض ومدفوعات فائدة على قرض بعملة ما، بأصل قرض ،

]246.ص ،2001د، محا. [ومدفوعات فائدة على قرض مكافئ بعملة أخرىوقبل التعرف على الطريقة اليت تتم ا هذه املبادلة جيب أوال أن منيز بني مبادلة العملة

.ومبادلة الصرف مبادالت الصرف ومبادالت العمالت ـ أمالت هي عقود ملبادلة عمالت، إال أن مبادالت مبادالت الصرف ومبادالت الع كل من

تتم يف سوق الصرف ما بني البنوك، يتبادل أصل الدين فقط دون ) Currency swaps(الصرف أو

208

. تبادل للفوائد، أما مبادلة العمالت فتتم يف السوق غري الرمسية؛ يتبادل أصل الدين والفوائد معا :وعليه تتلخص أهم االختالفات بني مبادلة الصرف ومبادلة العمالت يف النقاط التالية

هي عموما تعقد قصرية األجل، يف حني أن مبادالت العمالت مبادالت الصرف هي أدوات ـ .لفترات طويلة

.ال يوجد تبادل فوائد يف مبادلة الصرف يف حني يوجد ذلك يف مبادالت العمالت ـعلى سعر الصرف اآلجل، أما يف ) عند استحقاق العقد(يف مبادلة الصرف يعتمد التبادل النهائي ـ

سعر الصرف اجلاري، وذلك بأخذ إما سعر الصرف اجلاري للفترة مبادلة العمالت فيعتمد على t = 0 أو سعر الصرف اجلاري عند االستحقاق.

وبالرغم من هذه االختالفات، فإن كال من مبادلة الصرف ومبادلة العمالت هي أداة لتغطية ).مبادلة العمالت(، أو لألجل الطويل )مبادلة الصرف(خطر الصرف سواء لألجل القصري

]Fontaine, 1996, p. 63[ مبادالت الصرف ـ ب

اتفقتا على مبادلة صرف، تلتزم من Bو Aلتوضيح فكرة مبادلة الصرف نفترض مؤسستني مليون أورو 2بدفع Bوتلتزم املؤسسة Bمؤسسة لبدفع مليون دوالر ل Aخالهلا املؤسسة

بدفع Aو A ـأشهر ل 6والر بعد مليون د 1بدفع Bوتلتزم املؤسسة . T=0يف الفترة Aللمؤسسة :وهو ما يوضحه الشكل املوايل . B ـمليون أورو ل 2,5

24شكل رقم "Currency swaps"مبادالت الصرف

Source : Fontaine, 1996, p.61

T = 0 S = USD/EURO 2

Aمؤسسة

Bمؤسسة

مليون 2 أورو

مليون 1 دوالر

T = 6 أشهر

F = USD/EURO 2,5

Aؤسسة م

Bمؤسسة

مليون 2,5 أورو

مليون 1 دوالر

209

من خالل هذه . واحدة عاجلة وأخرى آجلة: مبادلة الصرف هذه تتضمن عملييت صرف لتغطية ضد خطر الصرف، فإذا كانت تنتظر احلصول على مليون دوالر ا Aاملبادلة ميكن للمؤسسة

وبذلك . مليون أورو 2,5واحلصول يف مقابله بصفة أكيدة على Bـأشهر ميكنها منحه ل 6ألجل .مليون أورو 2,5مليون أورو واشترت آجال 2قد باعت عاجال Aتكون

مبادالت العمالت ـ ج ةمراحل عملية تبادل العمل ـ 1ج

سعر الفائدة، مع اختالف يتمثل يف أن الطرفني تتم مبادالت العمالت بنفس تقنية مبادالت. املتعاقدين يف مبادالت العمالت جيب أن يتبادال أصل الدين عند بداية العقد وعند استحقافقه

,Herbin, Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin: [نلخص مبادلة العمالت من خالل ما يلي

1998, p.134[ عند إبرام عقد املبادلة، يتم حتديد سعر الصرف االبتدائي والنهائي، ويتم : املرحلة األوىل

.تبادل أصل الدين 25 شكل رقم

نـل الديـأصادل ـتب

Source : Herbin, Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin, 1998, p.134

X الطرف Y الطرف

X اقتراض بالعملة Yاقتراض بالعملة

Xأصل الدين بالعملة

تبادل أصل الدين بسعر الصرف االبتدائي

Yأصل الدين بالعملة

210

.تبادل الفوائد: املرحلة الثانية 26 رقم شكل

دـالفوائادل ـتب

Source : Herbin, Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin, 1998, p.134

.تبادل أصل الدين بسعر الصرف النهائي احملدد يف املرحلة األوىل: املرحلة الثالثة 27 شكل رقم

بسعر الصرف النهائي أصل الدينادل ـتب

Source : Herbin, Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin, 1998, p.134

السعر اجلاري عند إبرام عقد املبادلة وأحيانا من املمكن سعر الصرف االبتدائي هو عموما ,Herbin. [أما سعر الصرف النهائي فهو يف أغلب األحيان سعر االنطالق. أخذ أساس آخر

Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin, 1998, p. 134[

X الطرف Y الطرف

X اقتراض بالعملة Yاقتراض بالعملة

Yبالعملة فوائد

لفوائدتبـادل ا

فوائد بالعملة X فوائد بالعملةY

فوائد بالعملة X

X الطرف Y الطرف

تسديد القرض بالعملة Y

قرض بالعملة لاتسديد X

Yأصل الدين بالعملة

Xأصل الدين بالعملة

211

: مثالفرنسية تعاقدت على اقتراض مبلغ بالدوالر Aلتوضيح عملية مبادلة العملة، نفترض مؤسسة

، وهي ترغب يف أن تكون ملتزمة باألورو %4سنوات مبعدل 5دوالر ملدة 100000األمريكي مببلغ ادلة هذا بدل الدوالر ولذلك ستقوم مببادلة دينها بالدوالر األمريكي بدين باألورو، عقد املب

:يتضمن ثالثة التزامات أورو، 2,10السعر اجلاري للدوالر عند إبرام العقد يساوي : األول يتعلق بأصل القرض ـ

ـدوالر يف مقابل قيمة باألورو تقدر ب 100000: عن Bتتنازل للطرف Aوعلى ذلك املؤسسة : والر يف مقابل دائما د 100000عن املبلغ B، وعند االستحقاق يتنازل للطرف أورو 210000 .أورو 210000فوائد Aفعند كل استحقاق متفق عليه، تدفع املؤسسة : االلتزام الثاين يتعلق بتبادل الفوائد ـ

أشهر، هذا يعين أن تدفع 3فإذا كان االستحقاق كل .سنويا %10على أساس معدل Bللطرف A ـفوائد ل B الطرف أشهر، وباملثل يدفع 3لكل ) 4/21000أورو (أورو 5250مبقدارB فوائد ).100000×4/0,04( أشهر 3دوالر لكل 1000مبقدار A ـل

مبلغ Bللطرف Aفعند االستحقاق يعيد الطرف : االلتزام األخري يتعلق بدفع أصل الدين ـدوالر أمريكي، مما يسمح للطرفني 100000مبلغ Aللطرف Bأورو، ويعيد الطرف 210000 ]Gourlaouen, 1988, p 104. [األموال املقترضةبتسديد

أنواع مبادالت العمالت ـ 2جكما هو احلال بالنسبة ملبادالت سعر الفائدة، توجد عدة أنواع من املبادالت عن العمالت

.تبعا لكون املبادالت على معدلني ثاتني أو معدل ثابت وآخر متغري أو معدلني متغريين Cross currency fixed to"معدل ثابت مبعدل ثابت أو : مالت مبادالت الع ـ 1 ـ 2 ج

fixed swaps" عدالت ثابتة، مبهذا النوع من املبادلة يتم بني طرفني مقترضني بعمليتني خمتلفتني لكن

]Herbin, Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin, 1998, p 136. [والشكل املوايل يوضح ذلك

212

28 شكل رقم ت، معدل ثابت مبعدل ثابتعمال ةبادلم

Source : Herbin, Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin, 1998, p.136

Cross currency intrest rate"معدل ثابت مبعدل متغري أو : مبادالت العمالت ـ 2 ـ 2 ج

swaps" اآلخر متغري، ثابت و لدعطرفني مقترض مبالعمالت يكون أحد ال، يف هذا النوع من مبادلة .الشكل املوايلهو ما يوضحه و

29 شكل رقم مبعدل ثابتمتغري عمالت، معدل ةبادلم

Source : Herbin, Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin, 1998, p.137

طريف املبادلة ، "Basis swaps"مبعدل متغري أو متغري معدل : مبادالت العمالت ـ 3 ـ 2 ج .الشكل املوايلمتغري وتتم املبادلة حسب مبعدل نيمقترضالة ه احليف هذ

]Herbin, Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin, 1998, p. 137[

X الطرف Y الطرف

Yبالعملة اقتراض مبعدل ثابت

Xبالعملة اقتراض مبعدل ثابت

Yبالعملة عدل ثابتفائدة مب

فائدة مبعدل ثابت Xبالعملة فائدة مبعدل ثابت Yبالعملة

فائدة مبعدل ثابت Xبالعملة

X الطرف Y الطرف

Yبالعملة اقتراض متغريمبعدل

Xبالعملة اقتراض مبعدل ثابت

Yبالعملة متغريفائدة مبعدل

متغري فائدة مبعدل Xفائدة مبعدل ثابت بالعملة Yبالعملة

فائدة مبعدل ثابت Xبالعملة

213

30 شكل رقم متغريعمالت، معدل متغري مبعدل ةبادلم

Source : Herbin, Bailleul, Jokung, N’Gahane et Colin, 1998, p.137

X الطرف Y الطرف

Yبالعملة اقتراض متغريمبعدل

Xبالعملة اقتراض متغريمبعدل

Yفائدة مبعدل متغري بالعملة

متغريفائدة مبعدل Xبالعملة متغريفائدة مبعدل Yبالعملة

متغريفائدة مبعدل Xبالعملة

دـالفوائ ادلـتب

214

ثالثالفصل ال ةصالخ

:هذا الفصل ما يلي ا ورد يف نستخلص مماملستقبلية على األوراق املالية إىل العقود خطر تقلبات أسعار يلجأ املستثمر لتغطية ـ

أو اخليارات على األوراق املالية، حيث يثبت السعر الذي سيشتري أو سيبيع به يف املؤشرات .فيضمن محايته من تقلبات األسعار، املستقبل

أوباستعمال العقود املستقبلية يلجا إىل التغطية أوراقهايضمن محاية حملفظته بكل وحىت املؤشرات، وتكون هلذه التغطية نتيجة إجيابية كلما توافقت مكونات حمفظته مع على اخليارات

.مكونات املؤشريارات على ر لتغطية خطر تلقبات أسعار الفائدة إىل العقود املستقبلية أو اخلثميلجأ املست ـ

أسعار الفائدة، أو إىل مبادالت أسعار الفائدة، حيث يتم مبادلة معدل فائدة ثابت مبعدل فائدة مبعدل فائدة ثابت أو معدل فائدة متغري مبعدل فائدة متغري، وذلك ثابت، أو معدل فائدة متغري

ة له هي تلك وأسلم حال. بشأن أسعار الفائدةحسب هدف املستثمر، وحسب توقعاته املستقبلية يتجنب بذلك تقلبات أسعار اليت حيول فيها معدل فائدته املتغري على معدل فائدة ثابت، حيث

.الفائدة مهما كانتعلى أو اخليارات العقود املستقبلية إىل ر الصرف اسعتقلبات أخطر يلجأ املستثمر لتغطية ـ

كانت مبادالت صرف يتم فيها تبادل سواءبادالت أو يلجأ إىل امل، اليت تضمن له احلماية العمالت .حيث يتم تبادل أصل الدين والفوائد معا العمالتأصل الدين دون الفوائد أو على مبادالت

215

مراجع الفصل الثالثI الكتب ـ

باللغة العربية * سيد طه بدوي، عمليات بورصة األوراق املالية الفورية واآلجلة من الوجهة القانونية، دار / 1

.2001ة العربية، النهض .2001طارق عبد العال محاد، املشتقات املالية، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، / 2يف بورصة األوراق املالية، الدار اجلامعية، الطبعة حممد صاحل احلناوي، أساسيات االستثمار / 3

.1997الثانية، اإلسكندرية، ت األوراق املالية بني النظرية والتطبيق، الدار حممد صاحل احلناوي، جالل إبراهيم العبد، بورصا/ 4

.2002اجلامعية، اإلسكندرية، .2001مدحت صادق، ادوات وتقنيات مصرفية، دار غريب للطباعة والنشر والتوزيع، القاهرة، / 5 .1997منري إبراهيم اهلندي، إدارة األسواق واملنشآت املالية، منشأة املعارف، اإلسكندرية، / 6، منشأة املعارف، اإلسكندرية، 2إبراهيم اهلندي، الفكر احلديث يف إدارة املخاطر، اجلزء منري / 7

2003. باللغة الفرنسية*

1/ Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik, marchés financiers, gestion de portefeuille, 3ème édition, Dunod, Paris, 1997.

2/ Frédéric Herbin, Catherine Bailleul, Octave Jokung et Pierre N’Gahane, finance et placement, Paris, 1998.

3/ J. Peyard et G. Soularue, risque de change, Librairie Vuibert, Paris, 1986. 4/ Jean Pierre Daloz et Maryse Martin, Stratégies pour la gestion du risque de taux,

Economica, Paris, 1995. 5/ J.P. Gourlaouen, les nouveaux instruments financiers, Librairie Vuibert, Paris, 1988. 6/ Mondher Bellalah et Yves simon, option contrats à terme et gestion des risques, 2ème

édition, Economica, Paris, 2003. 7/ Patrice Fontaine, gestion du risque de change, Economica, Paris, 1996.

II الت ـا : ، جملة جممع الفقه اإلسالمي، الدورة السابعة، العدد السابع، علي حمي الدين القرة داغي، االختيارات/ 1

.1992، 1 اجلزءلد وجدي خمامرة، عقود خيارات شراء وبيع العمالت األجنبية، جملة الدراسات املالية واملصرفية، ا/ 2

.1996 الرابع، العدد األول، مارسIII أنترنيت ـ

1/ WWW. France. attac.org

215

)التطبيقي(الفصل الرابع BNP Paribasدراسة حالة البنك الفرنسي

عرفنا من خالل الفصول النظرية السابقة، أن عقود املشتقات تستعمل يف تغطية خماطر

بني سعر األصل حمل العقد املشتق يف االرتباطأن مدى فعالية هذه التغطية يقاس مبعامل و السوق،فكلما اقترب معامل االرتباط من الواحد الصحيح، كلما . لعقودسعره يف سوق او السوق احلاضر،

.دل ذلك على فعالية التغطية باستعمال هذه األدواتفإذا كان مشتريا يف السوق احلاضر، . ذلك أن املستثمر يتخذ مركزين خمتلفني يف السوقني

. يف سوق العقود إذا كان بائعا يف السوق احلاضر سيكون مشترياو سيكون بائعا يف سوق العقود،ان اخلسارة اليت يتعرض هلا كمشتري يف السوق احلاضر نتيجة ارتفاع األسعار، يعوضها من

كلما كان معامل االرتباط قويا كلما اقترب مقدار و .األرباح اليت حيققها كبائع يف سوق العقود .الربح من مقدار اخلسارة، ليغطيه تغطية كاملة

، BNP Paribasيا، اخترنا أن ندرس حالة البنك الفرنسي وحىت ال يبقى هذا الكالم نظرميارس نشاطات متنوعة فإنه و دولة، 85كبري ينتشر يف أكثر من و الذي زيادة على كونه بنك عريق

يعترب أول بنك يف منطقة األورو، من حيث نتائجه، حيث بلغت املنتجات الصافية للبنك يف عام كما يعترب أيضا من أوىل البنوك اليت . 2004عن سنة %12,8ن أورو، بارتفاع وملي 21854، 2005

: Risk Magazine من طرف جملة 2002تستعمل عقود املشتقات، فقد صنف يف عام .S&P500. 500يف استعمال عقود اخليارات على املؤشر ستاندرد آندبور) 1(البنك رقم ـ .يف استعمال اخليارات على سلة أسهم) 1(البنك رقم ـ .يف استعمال عقود اخليارات على سلة مؤشرات ) 1(البنك رقم ـ .100يف استعمال عقود اخليارات على النازداك ) 2(البنك رقم ـ . Dj Euro Stoxx 50: يف استعمال عقود اخليارات على املؤشر) 3(البنك رقم ـ

أرباحها ،هلاكما صنف أيضا يف إطار ترتيب لكربى املؤسسات العاملية من حيث رقم أعماويف 2005يف 16وقد كان يف املرتبة 17يف املرتبة 2006يف افريل ) (FORBEقامت به جملة ،وأصوهلا

216

ويبقى .بنوك أمريكية وبنكني بريطانيني3ويف قطاع البنوك يعترب السادس بعد .2004يف 18املرتبة .هو البنك األول يف منطقة االورو

، BNP Paribasستعمال عقود املشتقات لدى البنك ألجل دراسة مدى فعالية التغطية باو :قسمنا هذا الفصل إىل مبحثني

.املخاطر اليت يتعرض هلاو BNP Paribasالبنك : املبحث األول .BNP Paribasتغطية خماطر السوق لدى البنك : املبحث الثاين

217

املبحث األول واملخاطر اليت يتعرض هلا BNP Paribas البنك

لطبيعة املخاطر اليت يتعرض هلا وذلك يف و BNP Paribasملبحث تعريفا للبنك يتناول هذا ا

:مطلبني

BNP Paribas التعريف بالبنك : األولاملطلب : يتم التعريف بالبنك من عدة جوانب

.نشأته - .نشاطه - .رأس ماله - .النتائج اليت حققها يف السنوات األخرية -

: BNP Paribasنشأة البنك ـ 1 نتيجة تطورات تارخيية تعود جذورها لسنوات الثمانينات BNP Paribasظهور البنك جاء

.سنستعرض هذه التطورات حسب تسلسلها الزمين حىت نصل إىل الصورة احلالية للبنكو 1872ـ1820: أوال

بتأسيس بنك حيمل امسه يف Louis Raphaël Bischoffsheimمنذ بداية سنوات الثمانينات قام la maison 1860مث يف لندن عام 1848كما أسس أيضا يف باريس عام ، ة أمسترداممدين

Bichoffsheimـgoldschimidt الوديعة هلولنداو اليت أدجمت مع بنك القرضla banque de crédit et

de dépôt des PaysـBas الذي كان قد أنشئ أيضا يف أمستردام من طرف ماليني أوروبيني و .آخرين

,Cermuschi: همو رأمسالينيو قامت جمموعة بنكيني 1869يف عام و ازي مع ذلكوبالتو

Edmond Joubert, Adrien Delahante. Henri بإنشاء بنك باريسLa Banque de Paris. . ، مل جتد 1848عن ثورة و مالية ناجتة عن أحداث سياسيةو يف ظل أزمة اقتصادية 1848 ـ

.ى البنكيني لتنفيذ عمليات اخلصمالتجارة املساعدة املعتادة لد

218

إىل التأسيس 1848مارس 7مبوجب مرسوم و و هو ما دفع احلكومة املؤقتة للجمهورية الثانيةبالفعل و التجاريةو يف املدن الصناعية comptoir national d’escompteإلنشاء مكتب وطين للخصم

le comptoir national d’escompte de 1848مارس8تأسيس املكتب الوطين للخصم يف باريس يف Paris (CNEP) كما أنشء ايضا املكتب الوطين للخصم يف . مليون فرنك 20برأس مال اجتماعيبرأس 1848مارس 28، يف (CNEM) (le comptoir national d’escompte de Mulhouse) )1(ميلوز

.مال قدره مليون فرنك من سلطة الدولة (CNEM) للخصم مليلوز حترر املكتب الوطين 1854يف عام : 1854 ـ

قد عرف و ، le comptoir d’escompte de Mulhouse (CEM)أصبح يسمى مكتب اخلصم مليلوز وأيضا يف ليون،مارسيليا،و يف و املكتب منو كبري بشرائه لعدة مؤسسات يف الشمال الشرقي لفرنسا،

.باريس 1918ـ1870: ثانيا

ألملانيا عرف (l’Alsace et Moselle) )2(موسالو ضم األلزاسو 1870مع اهلزمية الفرنسية يف من و مكتب اخلصم مليلوز وضعية خاصة، فمن جهة مقره االجتماعي متواجد يف األلزاس األملانية

نتيجة حلدة التوتر السياسي قرر مسريو مكتب و ،جهة أخرى فهو يتداول رؤوس أموال فرنسيةلشبابيك املتواجدة يف فرنسا يف فرع مستقل مسي البنك الوطين مجع او اخلصم تقسيمه على قسمني،

La Banque Nationale de crédit.للقرض يف bas (BPPB)ـLa banque de Paris et des Paysهولندا و مت إنشاء بنك باريس: 1872 ـ

laبنك باريس اندماجهو نتيجة و إطار إجراءات تكتل البنوك يف أواسط القرن التاسع عشر،

Banque de Paris الوديعة هلولندا و بنك القرضوLa Banque de crédit et des dépôts des

Paysـbas.

la Banque française pour le: الصناعة و إنشاء البنك الفرنسي للتجارة: 1901 ـ

commerce et l’industrie (BFCI) مليون فرنك من طرف 60برأس مال قدرهMaurice Rouvier م لباريسـاملكتب الوطين للخصو هولنداو مبسامهة من بنك باريسو الية سابق،وزير م

.la Société Généraleة ـة العامـالشركو

.مدينة تقع يف الشرق الفرنسي يف منطقة األزاس: Mulhouse ـ 1 .حمافظة يف شرق فرنسا يف منطقة اللورين ذات حدود مشتركة مع لوكسمبورغ وأملانيا: Moselle ـ 2

219

(BCN).نتيجة لنقص موارد البنك مت االستحواذ عليه من طرف البنك الوطين للقرض و 1929ـ1918: ثالثا

CNEPالوطين للخصم لباريس بعد اخلروج من احلرب العاملية األوىل اتسعت شبكة املكتبو هو ما جعله ثالث بنك فرنسي بثمانية ماليري . 1929شباك يف 25إىل 1912شباك يف 212من

إىل جانب ذلك حقق البنك تطورا على . الصغريةو أصبح ميثل بنك املؤسسات الكربىو ودائع،يكا مسح له مبساعدة عمالئه بلجو املستوى الدويل، فتواجده يف كل من األرجنتني، اليابان،بريطانيا

كما أنه يعترب البنك الفرنسي األكثر انتشارا يف الواليات املتحدة األمريكية . يف مبادالم العامليةاليت تعترب أداة French American Banking corporationبوساطة هيئة البنوك الفرنسية األمريكية .تقارب فرنسي أمريكي يف جمال األعمال

فرنسيا، (CEM)بعد احلرب العاملية األوىل أصبح مكتب اخلصم مليلوز 1930ـ1918 ـيف إطار حركات تكتل البنوك، امتص البنك الوطين للقرض وعمل على فتح شبابيك جديدة، و

.1930مؤسسته األم مكتب اخلصم مليلوز يف ماي الفرنسي مع البنك (BNC)مت اندماج البنك الوطين للقرض 1922يف عام 1928ـ1920 ـ .شيئا فشيئا أصبح البنك الوطين للقرض يف مصف البنوك الكربىو .(BFCI)الصناعة و للتجارة

1945ـ1929: رابعا

كما هو احلال بالنسبة لكل ممثلي احلياة االقتصادية تأثر نشاط املكتب الوطين للخصم علته أقل تضررا من غريه ، إال أن سياسته احلذرة ج1929لباريس باألزمة االقتصادية العاملية لعام

.املرتبة الثالثة لبنوك الودائع 1945حيث احتل يف عام رئيسا للبنك الوطين للقرض، André Vincentتاريخ تعيني 1927منذ عام : 1932ـ1928 ـ

571يضم أكثر من 1930أصبح يف عام و كبنك ودائع،و اتسع نشاط هذا األخري كبنك أعمالإال أن األزمة االقتصادية العاملية (CEM)يه مكتب اخلصم مليلوز استطاع أن يضم إلو شباكا،

بسبب اإلشاعات حول هذه الصعوبات وقع البنك يف أزمة و جعلت البنك يعاين صعوبات مالية،إلعادة التمويل من و اخنفضت ودائعه واضطر للجوء إلعادة اخلصم لدى البنك املركزي،و ثقة

متت تصفيته جبمعية عامة يف أفريلو .يف وضعية خطريةبذلك أصبح البنك و صندوق الودائع، La Banqueالصناعة و ليظهر يف صورة جديدة بعد ذلك باسم البنك الوطين للتجارة ،1932

Nationale pour le Commerce et l’Industrie (BNCI) .

220

بنك على أنقاد ال 1932أفريل 18الصناعة يف و ظهر البنك الوطين للتجارة: 1945ـ1932 ـبدأ يف توسيع شبكته خالل االحتالل األملاين لفرنسا، إال أن الصراع بني و الوطين للقرض،

هو ما دفع البنك إىل التوسع يف مشال إفريقيا حيث ظهر يف و ،أعاق هذا التوسع يف فرنساالدولتني .1947، كما فتح فروعا يف عدة دول أخرى مثل لندن عام 1940اجلزائر عام

، كان للبنك CNEPعشية االندماج مع املكتب الوطين للخصم لباريس 1965و يف عام هو ما جعله أول مؤسسة و فرع يف اخلارج، 30و شباك يف فرنسا 1050التجارة و الوطين للصناعة

.فرنسية من حيث أمهية شبكتها يف اخلارج

1981ـ1945: خامسا . 1945ديسمرب 2بنوك مبوجب قانون بعد صراع كبري قررت وزارة املالية إعادة تنظيم قطاع ال

البنك الوطين : هي و األربع بنوك ودائعو مت تأميم بنك فرنسا 1946بتداء من أول جانفي او le Créditالقرض الليوين و املكتب الوطين للخصم لباريس،و ،(BNCI)الصناعة و للتجارة

Lyonnais الشركة العامة وla Société générale البنوك إىل الدولة حيث حولت أسهم هذه. la Banque de Paris etهولندا و اختار بنك باريس 1945ديسمرب 2يف إطار قانون : 1945 ـ

des PaysـBas (BPPB) نشاطه موجه ـمل يكن البنك من البنوك املؤممة ـأن يكون بنك أعماللدولية يف تشجيع بناء الصناعة الفرنسية حىت تكون قادرة على املنافسة او خلدمة املؤسساتكما ساهم أيضا يف متويل الصادرات بقروض ... إعالم آيل، إلكترونيك، : ااالت اجلديدة يف روسيا، يف إيران، يف نيويورك، يف : أصبحت له فروع يف العديد من الدولو متوسطة األجل،

.غريهاو لندن، لوكسمبورغشركته ،1946سبتمرب عام مفتش قدمي يف املالية يف Jacques de Fouchierأسس 1946 ـ

l’Union Financière.األجنبيةو اإلحتاد املايل للمؤسسات الفرنسية: األوىل املسماة

d’Entreprises Françaises et Etrangères (UFEFE) 10هي مؤسسة مالية برأس مال قدره و ن املواد األولية مليون فرنك، هدفها يف هذه الفترة هو توفري العمالت األجنبية لتمويل الواردات م

اية هذا الدور اخلاص ،أعلن خمطط مارشال الذي ميول إعادة بناء أوربا 1949يف عام و .يف فرنسا l’Union Française des Banquesقد ترأس اإلحتاد الفرنسي للبنوك و .(UFEFE)لإلحتاد

221

(UFB) الناتج عن اندماج(l’UFEFE) معla Banque Française d’Acceptation إنشاء شركات : جديدة هي

l’Union de Crédit pour Bâtiments ( UCB) (1951) ـ le Crédit d’Equipement des Ménages ( CETELEM) (1953) ـ la Compagnie Française d’Epargne et de Crédit (CFEC) (1954) ـ la Société d’Etude et de Gestion des Centres D’Equipement (SEGECE) (1956) ـ

احتياجات التمويل املتزايدة أدت مبسامهي األربع مؤسسات السابقة يف جويلية : 1959 ـبرأس مال la Compagnie Bancaire (CB)إىل التكتل يف شركة واحدة مسيت الشركة البنكية 1959 .1961قد دخلت أسهمها البورصة يف و مليون فرنك، 24قدره

أعلن وزير املالية الفرنسي اندماج كل من البنك الوطين للتجارة 1966ماي 4يف : 1966 ـاملكتب الوطين للخصم لباريس يف مؤسسة واحدة حتمل اسم البنك الوطين و (BNCI)الصناعة و

هذا االندماج جعل البنك الوطين لباريس حيتل la Banque Nationale de Paris (BNP)لباريس .ة على املستوى العاملي من حيث جمموع امليزانيةعالسابو ة يف أوروباالثانيو املرتبة األوىل يف فرنسا

على إعادة تنظيم هيكلي للشركة املالية Jean Reyreعمل 1966مبوجب قانون : 1968 ـحيث قسم املشاركون فيها Basـla Compagnie Financière de Paris et des Paysهولندا و لباريس

:ىل أربع فروع أساسيةإ .البنكي للبنك القدميو يواصل النشاط املايل BPPBهولندا و ك باريسبن ـ .(OFPI)يضم مسامهات البنك الصناعية يف فرنسا Omnium de Participation Financière ـ .يشكل قطب املشاركة املالية والبنكية الفرنسية Omnium de Participation bancaire (OPB) ـ .مل على مراقبة نشاطات البنك خارج فرنسايع PariBas International ـ

1995ـ1981: سادساظهرت باسم و هولنداو مت تأميم الشركة املالية لباريس 1982فيفري 13مبوجب قانون

Paribas الشركة املالية ـ :يف شكلنيParibas .Paribasبنك ـ

.ليار فرنك فلم يشملها التأميماليت مل تصل ودائعها اىل م (CB)أما الشركة البنكية متت خوصصة الشركة املالية لباريس 1986جويلية 2مبوجب قانون و 1987ويف عام

.هولنداو

222

جويلية 19مبوجب قانون 1993متت خوصصة البنك الوطين لباريس يف أكتوبر عام 1993 ـ1993.

1998: سابعا على اندماج 1998ماي 12نعقدة يف امل Paribasصادقت اجلمعية العامة للمسامهني للبنك

. Paribasلتكوين اموعة املسماة (CB)الشركة البنكية و ،Paribasوالبنك ،Paribasالشركة املالية 2000ـ1999: ثامنا

01يف (Société Générale)مة الشركة العاو Paribasبعد عرض مشروع اندماج بني Paribasاموعة و عرضني لشراء الشركة العامة BNP، أصدر البنك الوطين لباريس 1999فيفري

ميتلك البنك : أصدر النتائج النهائية التاليةو قد قيم جملس األسواق املالية هذا العرض املزدوجو Société)من حقوق التصويت للشركة العامة %32و من رأس املال BNP 37%الوطين لباريس

Générale) تصويت للمجموعة حقوق % 65و من رأس املال % 65وParibas. على إنشاء جمموعة 2000ماي23صادقت اجلمعية العامة املختلطة املنعقدة يف 2000ويف عام هو يستمد و األورويب،و كانت منذ نشأا يف الصف األول الفرنسي BNP Paribasجديدة مسيت

ه، لصاحل عمالئهقد تطور لصاحل مسامهيو قوته من اخلطني البنكيني الكبريين املكونني له، ]www.bnpparibas.com[ أصبح مرجع على املستوى العامليو شكل بنك الغدو موظفيه،و : مسامهيهو BNP PARIBASالبنك ـ 2 : التعريف بالبنك ـ أ :جتماعي املقر االو التسمية ـ 1أ

BNP PARIBAS: ية ـــالتسم Boulevard des Italiens, 75009 Paris ,16:تماعي املقر االج

RCS Paris 449 042 662: السجل التجاري رقم :نشاطه االجتماعي و مدة حياة البنك ـ 2أ

.1993سبتمرب 17بتداء من اسنة حتسب BNP PARIBAS ،99مدة حياة البنك .ديسمرب لكل سنة 31جانفي إىل 1نشاطه االجتماعي ميتد من

223

: شكل القانوين ال ـ 3أBNP PARIBAS املايل املتعلق و شركة مسامهة معتمدة من نوع بنك، ختضع للقانون النقدي

مبؤسسات القطاع البنكي، كما أن القواعد اخلاصة املرتبطة بشكل مؤسسات القطاع البنكي جتعله ض فهو لكونه مؤسسة قرو يسري بواسطة نصوص القانون التجاري املتعلق بالشركات التجارية،

: خيول له ممارسة العمليات التاليةو التشريعات املطبقة على مؤسسات القرض،و خيضع للقوانني . مادية سواء يف فرنسا أو يف اخلارج أاحلصول عليها من كل شخصية معنوية و نح القروض - كل العمليات املرتبطة ا مع كل شخصية معنوية أو مادية سواء و فيذ عمليات استثمارية -

. فرنسا أو خارجهايف .مارسة كل عمليات البنوك وكل العمليات املرتبطة ا - ما ميكنه أيضا ممارسة كل نشاط آخر أو عملية أخرى غري تلك املذكورة أعاله، كعمليات -

.وذلك يف ظل الشروط احملددة بالقانون البنكي... ،ةالسمسرو الترجيحلصاحله أو لصاحل الغري مبمارسة كل القيام BNP PARIBASوبصفة عامة، ميكن للبنك

.على املنقوالتو العمليات على العقاراتو الزراعية،و الصناعيةو التجارية ،و العمليات املالية :BNP PARIBAS: مسامهي البنك ـ ب : رأس املال االجتماعي ـ 1ب

من أورو، مكون 1849294770ارتفع رأس املال االجتماعي للبنك إىل 2006مارس 31يف 1676495744، 2005ديسمرب31أورو لكل سهم، بعدما كان يف 2سهم، بقيمة امسية 924647385

. سهم 838247872أورو مكون من على أساس حقوق التصويت كما 2005ديسمرب 31د كان تكوين مسامهي البنك يف وق

:يلي Actionnaires Individuels :6.9%مسامهون فرديون ـ les Salariés :5,7%األجراء ـ AXA :5,7% شركة ـ %61,5مستثمرون مؤسساتيون أوروبيون ـ %13,4مستثمرون مؤسساتيون خارج أوروبا ـ

224

:وميكن توضيح تكوين املسامهني يف الشكل التايل 31 شكل رقم

على أساس حقوق التصويت 2005ديسمرب 31تكوين مسامهي البنك يف

82.، صللبنك 2005 التقرير السنوي: املصدر

من رأس املال أو %5حيوز على أكثر من AXAلإلشارة فإنه ال يوجد أي مساهم غري شركة .من حقوق التصويت

: سوق األسهم ـ 2ب، اليت قرر املسامهون خالهلا اندماج كل من 2000ماي 23منذ اجلمعية العامة املنعقدة يف

PariBas وBNP أصبح السهم ،BNP ،BNP Paribas، بقي و لكن رمزه يف السوق مل يتغريو .ISIN(FR0000131104): أين أصبح 2003جوان 30حىت تاريخ ) 13110(

، أول تاريخ تسجيل يف 1993أكتوبر18رمسيا يف بورصة باريس يف BNPقد سجلت أسهم و . البورصة بعد اخلوصصة

، seaq internationalيفيف لندن BNPPARIBAS، مت تداول السهم 2000سبتمرب25ابتداء من . يف بورصة طوكيو 2000مارس13منذ و . (Francfort)يف بورصة فرنكفورت و

يف و ،1993نوفمرب 17منذ Cac 40دخل يف تكوين املؤشر BNPلإلشارة فإن سهم 18منذ Dow Jones Stoxxيف تكوين املؤشر و ،1999نوفمرب 1يف Euro Stoxxتكوين ملؤشر

Aspi: داخل يف تكوين عدة مؤشرات هامة منها BNP Paribasأصبح سهم أخرياو ،2000مربتسب

EuroZone ،Dj Si Stoxx ،FTSE 4Good وDj Si World . كما دخل يف تكوين مؤشرESI يف2005.

225

: BNP Paribasسعر السهم ـ 3ب % 28,24أورو بارتفاع BNP Paribas ،68,35، سجل سعر السهم 2005ديسمرب 30يف

خالل % 23,40 ـب Cac 40، يف حني ارتفع مؤشر )أورو 53,30( 2004ديسمرب 31ة ل بالنسب ـب Dj Euro Stoxx Bankاملؤشر و % 20,70 ـب EuroStoxx50 ارتفع مؤشرو ،2005نشاط العام

21,17 %. ، جند أن سعر 2005ديسمرب 30حىت و 2003جانفي 2إذا ما أخذنا فترة أطول متتد من و Dj Stoxx 50مؤشر و ،%47,58بنسبة Cac 40مقارنة بارتفاع مؤشر % 68,27بة رتفع بنساالسهم .% 33,84بنسبة

: وهو ما يوضحه الشكلني املواليني 32شكل رقم

Dj Stoxx 50و Dj Stoxx Bank و ،Cac 40مقارنة مع BNP Paribasسعر سهم

82.، ص2005التقرير السنوي : ملصدرا

33شكل رقم 2004منذ جانفي BNP Paribasي لسعر السهم املعدل الشهر

83.ص، BNP Paribas للبنك 2005 التقرير السنوي: املصدر

226

: BNP Paribasحجم تداول السهم ـ 4بسهم يوميا يف 3768874، حيث يتم تداول )%1,52 ـ(بقي حجم تداول السهم ثابت تقريبا

الشكل التايل يوضح و 2004يوم يف عام سهم لل 3827106مقارنة مع 2005املتوسط خالل العام .حجم التداول مباليني األوراق

34 شكل رقم املعدل اليومي مباليني األوراق ـحجم التداول

83.، صBNP Paribasللبنك 2005التقرير السنوي : املصدر

: BNP Paribasرحبية السهم ـ 5ب :اليني من املخاطر مها مع توظيفني خ BNP Paribasنقارن االستثمار يف السهم

.االدخارلصندوق Aالتوظيف يف الدفتر - :سنوات 5ذلك ملدة و التوظيف يف سندات اخلزينة متوسطة األجل -

، املعدل املمنوح عند االدخارلصندوق A أورو يف دفتر 94,50ملبلغ 2001جانفي 1التوظيف يف • 31يف . 2005أوت 1منذ % 2، مث 2003أوت 1يف % 2,25يصبح و % 3تاريخ التوظيف هو

ـيكون بذلك أقل بو أورو، 13,02أورو أي بارتفاع 107,52يصبح هذا املبلغ 2005ديسمرب " بتحمل املخاطر"خلق القيمة املرتبطة و ،BNP Paribasمن ذلك احملقق من طرف سهم % 20

أي ) 164,13ـ107,52: (سنوات هي 5يف BNP Paribasيف سهم االستثماراليت يشكلها .أورو للسهم 56,61

227

املعدل احملصل . سنوات 5يف سندات خزينة ملدة 2001جانفي 1أورو يف 94,50توظيف مبلغ •الفوائد احملصلة يعاد استثمارها يف إقراض آخر ،كل اية سنة. للخمس سنوات % 4,6029هو

:بالشروط التالية و من نفس الطبيعةü 4,3035 % ت سنوا 4ملدة و 2002يف جانفي. ü 3,0117 % سنوات 3ملدة و 2003يف جانفي. ü 2,6235 % ملدة سنتني و 2004يف جانفي. ü 2,356 % ملدة سنة واحدةو 2005يف جانفي.

هي متثل حوايل و أورو 23,27أي بزيادة 117,77سنوات حيقق هذا االستثمار مبلغ 5خالل حملققة من اختيار التوظيف يف خلق القيمة او ،BNP Paribasثلث الزيادة احملققة من طرف سهم

الشكل و .سنوات 5أورو للسهم خالل 46,36أي ) 164,13 ـ 117,77: (هي BNP Paribasسهم .التايل يوضح ذلك

35كل رقم ش سنوات 5أورو ملدة 94,50استثمار مبلغ

85 .للبنك، ص 2005التقرير السنوي : املصدر

: التوزيعات ـ 6بأورو لكل 2,60توزيعات بقدر 2006ماي 23ـلى اجلمعية العامة لقترح جملس اإلدارة عا

.2005إىل 1996يبني الشكل التايل تطور التوزيعات من و .2005عن سنة %30سهم أي بارتفاع

228

36شكل رقم 2005إىل 1996تطور التوزيعات باألورو بالنسبة للسهم من

89.للبنك، ص 2005التقرير السنوي : املصدر

: BNP Paribasشاط البنك ن ـ 3املالية، كما يعترب أيضا واحدا من و رائد أورويب للخدمات البنكية BNP Paribasيعترب البنك

.دولة 85هو ميتلك شبكة كبرية تنتشر يف أكثر من و .يف آسياو أهم البنوك يف الواليات املتحدة :يتفرع نشاط البنك إىل ثالث جماالت كربى هيو

.la Banque de Financement et d’Investissement (BFI)االستثمار و بنك التمويل ـ أ Asset Management and Services (AMS) اخلدماتو إدارة األصول ـ ب la Banque de Détail (BDD)بنك التجزئة ـج

:(BFI) االستثمارو بنك التمويل ـ أ ة، اهلياكل األساسية، التجهيزاتتتجمع جمموع خربات البنك يف جمال الطاقة، املواد األولي

لالستجابة الحتياجات BNP Paribasمتويل األصول يف هيئة واحدة خصصت من طرف البنك وتتكفل و Energy Commodities Export Project ( ECEP): عمالئه يف هذا اال، هذه اهليئة تسمى

: بتقدمي اخلدمات التالية .رائد عاملي يف هذا اال BNP Paribasيعترب البنك و ،متويل املواد األولية بكل أشكاهلا - .متويل املؤسسات العاملة يف جمال الطاقة، احلديد،و املناجم يف الدول الصناعية - يف و عمليات على املشتقات على املواد األولية مع نشاطات السمسرة يف األسواق املنظمة -

.سنغافورةو يف نيويورك، لندن، (OTC)األسواق غري املنظمة

229

بشبكة تتكون (Assureurs Crédit)مؤمن قرض 28متويل عمليات التصدير، حيث يغطي - .ثالثني مراسل يف الدول املستوردةو مراسل يف الدول املصدرة 15من

.اهلياكل األساسية بالقروضو متويل املشاريع يف جمال الطاقة، - خدمات متعلقة و ترح منتجاتتق (Global Trade Services)هيئة اخلدمات التجارية -

.تصدير السلع مثل الضمانات الدوليةو ستريادابنشاطات .يف جمال العقاراتو التمويل يف اال البحري - .متويل املؤسسات اإلعالمية - :(AMS)اخلدمات و إدارة األصول ـ ب

مات ذات إثرائها خبدو املمتلكاتو تقييم اإلدخارو ويضم النشاطات املرتبطة جبمع ، إدارة، .قيمة مضافة عالية

:مقسمة إىل ثالث نشاطات كربى (AMS)خربة la Gestion Institutionnelle et Privée (GIP)اخلاص و التسيري املؤسسايت ـ 1ب

BNP Paribas Banque Privésالبنك اخلاص : 1 ـ 1ب: يضم بدوره و BNP Paribas Asset Managementإدارة األصول : 2 ـ 1ب

Cartal Consorsاالدخار و السمسرة: 3 ـ 1ب BNP Paribas Immobilierنشاطات اخلدمات العقارية : 4 ـ 1ب

. BNP Paribas Assuranceالتأمينات ـ 2بمؤسسات املالية العاملية للو نشاطات اخلدمات املرتبطة باألوراق املالية للمؤسسات ـ 3ب

(Services BNP Paribas Securities). : يضم و :اخلاصو التسيري املؤسسايت ـ 1ب

يف خدمة عمالء : BNP Paribas Banque Privésبنك خاص ـ 1 ـ 1ب رب رقميعتو .م بإدارة أصوهلمويقو النصح فيما يتعلق بتنويع ممتلكام،و خاصون، يقدم هلم املشورة

يف اية . يف آسيا) 7( رقمو يف أوربا الغربية،) 3( رقمو مليار أورو أصول، 50يف فرنسا ب) 1( .مليار أورو أصول لصاحل عمالئه 117كان يدير حوايل 2005عام

يعترب مسري : BNP Paribas Asset Managementإدارة األصول ـ 2 ـ 1ب .صولمليار أورو أ 274أصول أعظمي يف أوروبا ب

230

يعترب رائد أورويب يف جمال : Cartal Consorsاالدخار و السمسرة ـ 3 ـ 1بمنتجات التوظيف قصرية (السمسرة للخواص، ميتلك خربة واسعة يف جمال التوظيف و االدخار

). OPCVMاألجل ، هيئات التوظيف اجلماعية .إيطالياو لوكسمبورغ،دول أوروبية هي أملانيا،فرنسا، إسبانيا، بلجيكا، 6وهو متواجد يف

زبون، مقسمة 1080000مليار أورو ب 27,7، 2005وقد مثلت األرصدة املدارة يف اية عام .سيولة % 14و منتجات ادخار % 53أصول بورصة، %33بني

متواجد يف : BNP Paribas Immobilierنشاطات اخلدمات العقارية ـ 4 ـ 1ب .يعترب رائد اخلدمات العقارية املقدمة للمؤسسات يف أوروباو يف نيويورك،و مثانية دول أوروبية ،

:BNP Paribas Assurance: التأمينات ـ 2ب :مينحو دولة 31يتاجر يف

.عقود تأمني على احلياة - .عقود تأمني مجاعية للتقاعد - .عقود تأمني على القروض -

:يف جمال التأمني على اخلسائر يقدمو Multirisque Habitationعقود تأمني السكنات ـ Assurance Automobileعقود تأمني السيارات ـ Assurance Scolaireالتأمني املدرسي ـ

.و غريها من عقود التأمنييف و تأمني على احلياة يف فرنسا،ـيف املرتبة الرابعة يف ال BNP Paribas Assuranceو يأيت

.املرتبة الثالثة يف تأمني القروض يف العامليعترب رائد أورويب يف : BNP Paribas Securities services: خدمات مرتبطة باألوراق املالية ـ 3ب

هو مينح منتجات و للمؤسسات املالية،و جمال اخلدمات املرتبطة باألوراق املالية للمؤسسات ، .تستجيب حلاجات زبائنه

: يضم بدوره و : la Banque de Détailبنك التجزئة ـج La banque de détail en France BDDFالتجزئة يف فرنسا بنك ـ 1ج service financiers et banque de détail à l’international SFDIبنك التجزئة يف العامل ـ 2ج

231

بنك و مليون زبون 5.850يوفر بنك التجزئة يف فرنسا ل : BDDFبنك التجزئة يف فرنسا ـ 1جاخلدمات بدءا و زبون مؤسسة، قاعدة واسعة من املنتجات 2000زبون مقاول، 500 000خاص،

ذلك سواء يف جمال التمويل أو يف جمال إدارة و حىت املنتجات األكثر تعقيداو باحلسابات اجلارية .املمتلكات

يقدم خدمات عديدة منها : SFDIبنك التجزئة يف العامل و اخلدمات املالية ـ 2ج املتخصصة التجهيزاتو متويل املستهلكات ـ منح قروض عقارية ـ التأجري مع ضمان اخلدمات ـ

أوروبا برصيد إمجايل قدر يف و يف قروض االستهالك يف فرنسا 1يعترب رقم : CETELEM ـ 1 ـ 2ج .يستجيب حلاجات العائالت من حيث قروض االستهالكو مليار 47.4ب 2005ديسمرب 31 .على سكنات من طرف اخلواصخمتص يف متويل احلصول : UCB ـ 2 ـ 2جهو الشركة املختصة يف متويل استثمارات : BNP PARIBAS lease groupe (BPLG) ـ 3 ـ 2ج

.دولة 11املؤسسات باستعمال التأجري التمويلي ، وهو متواجد يف Métier Location avec services: اخلدمات املرافقة لهو مهام التأجري ـ 4 ـ 2ج

.املركبات اخلفيفة ـ :يقوم بتأجري .املركبات الصناعية ـ .حظائر اإلعالم اآليل ـ

ويعترب واحد .خماطر السوق املرتبطة باستعمال هذه التجهيزاتو مع التكفل باملخاطر التقنية 2005يف إدارة حظائر السيارات، يف اية عام و من الرواد األوروبيني يف التأجري لألجل الطويل

.مركبة 468 845ة تضم أجر حظرينشاط بنك التجزئة يف العامل يف الواليات املتحدة األمريكية ميارس من خالل : Banc west ـ 5 ـ 2ج

Banc west هو هيئة ناجتة عن اندماج كل من وBank of the west وFirst Hawaiian Bank

2001اية عام ميتلك إمجايل رأس ماهلا منذ BNP Paribas قد أصبح و 1998يف عام : Marchés Emergents et outre mer (MEO)ما وراء البحر و األسواق الناشئة: 6 ـ 2ج

2005فيما وراء البحر عرف تطور هام يف شبكته يف عام و بنك التجزئة يف األسواق الناشئة .وكالة 74حيث فتحت

232

: 2005نتائج نشاط البنك خالل العام ـ 4قد حقق أحسن BNP Paribasاملدير العام أن البنك واإلدارة جاء يف رسالة رئيس جملس

عن سنة % 12,8، حيث ارتفعت املنتجات الصافية للبنك بنسبة 2000النتائج منذ إنشائه العام فقد استفاد البنك من التطور الذي عرفه االقتصاد العاملي خالل عام )) 2(انظر امللحق رقم . (2004اآلسيوية و عرفت البورصات األوروبيةو مة املالية للمؤسسات،، حيث ارتفع مستوى سال2005

.ارتفاعا حيويا :وميكن تلخيص نتائج البنك يف اجلدول التايل

27جدول رقم 2004مقارنة بعام 2005خالل العام BNP Paribasنتائج البنك

)الوحدة مليون أورو( التغري 2004 2005

% BNP 21854 19369 + 12,8املنتجات البنكية الصافية % RBE 8485 7326 + 15,8النتيجة اإلمجالية لالستغالل

% 18,6 + 6641 7875 نتيجة االستغالل % 14,9 + 478 549 إمجايل العناصر خارج االستغالل

% 18,3 + 7119 8424 النتيجة قبل الضريبة % 18,5 + 4939 5852 النتيجة الصافية للمجموعة

180.ص، للبنك 2005 لسنويالتقرير ا: املصدر

للإلشارة فإن هذا التطور قد مس كل قطب من أقطاب اموعة فقد ارتفعت مدا خي ، كما ارتفعت مداخيل اخلدمات املالية2004مقارنة مع سنة % 6,7بنك التجزئة يف فرنسا بنسبة

.% 13ـار باالستثمو مداخيل بنك التمويلو % 19,2بنسبة (SFDI)بنك التجزئة يف العامل و ))1(نظر امللحق رقم ا: ( BNP Paribasميزانية البنك ـ 5 : األصول ـ أ

مليار أورو أي 1258,1، 2005ديسمرب 31يف BNP Paribasبلغ إمجايل ميزانية البنك ).مليار أورو 1002,5(حيث كان 2005جانفي 1عن % 25,5بارتفاع

: تضم العناصر األساسية ألصول اموعة .ألدوات املالية بالقيمة السوقيةا §

233

.الذمم على الزبائنو الديون § .األصول املتاحة للبيع § .الذمم على مؤسسات القرضو الديون § .أصول أخرى متنوعة §

بصفة خاصة، و ناتج عن ارتفاع يف أغلبية العناصر، % 25,5قد كان ارتفاع األصول بنسبة و، كما ارتفعت األصول املتاحة للبيع % 23,3نسبة األدوات املالية بالقيمة السوقية حيث ارتفعت ب

األصول األخرى املتنوعة يف هذا و الذمم على مؤسسات القرض،و سامهت الديونو ،% 22,3 ـب .على التوايل % 58,1و % 9,8االرتفاع ب

عوض جزئيا باالخنفاض يف األصول 2005جانفي 1ارتفاع قيمة هذه األصول مقارنة ب .% 49,9اريخ االستحقاق بنسبة احملتفظ ا حىت ت

: اخلصوم ـ بديسمرب 31مليار أورو يف 1212,1إىل BNP Paribasارتفعت اخلصوم اإلمجالية للمجموعة

.2005جانفي 1مقارنة ب % 25,6، أي بنسبة 2005 :و تتمثل العناصر األساسية خلصوم اموعة يف

.األدوات املالية بالقيمة السوقية ـ . جتاه مؤسسات القرضالديون ا ـ .الديون اجتاه الزبائن ـ .الديون املمثلة يف أوراق مالية ـ .خصوم أخرى متنوعة ـ .الحتياطات التقنية لشركات التأمني ـ

ناتج عن ارتفاع األدوات املالية بالقيمة السوقية ب % 25,6وقد كان ارتفاع اخلصوم بنسبة الديون و ،% 17الديون اجتاه الزبائن ب و ،% 18,7الديون اجتاه مؤسسات القرض ب و ،% 33,6

.% 18,6االحتياطات التقنية لشركات التأمني ب و % 9,1املمثلة يف أوراق مالية ب :االلتزامات خارج امليزانية ـ جوقد ، تتمثل االلتزامات املالية املمنوحة للعمالء يف االعتماد املستندي: االلتزامات املالية ـ 1ج

. 2005جانفي 1مقارنة مع ℅25.6ـمليار اورو أي ب 209.7إىل 2005ديسمرب 31ارتفعت يف

234

ذلك يف و مليار أورو 15,8مثلت األدوات املالية احملصلة كضمان مبلغ : التزامات الضمان ـ 2ج 29,7، أما املمنوحة كضمان فقد بلغت 2005جانفي 1عن %41,9، أي بارتفاع 2005ديسمرب 31

. %10,6فاع مليار أورو أي بارت % 21,7، أي ارتفاع 2005ديسمرب 31مليار أورو يف 67,2وبلغت االلتزامات باإلمضاء مبلغ

.2005جانفي 1عن

BNP Paribasطبيعة املخاطر اليت يتعرض هلا البنك : الثايناملطلب : إىل أربعة أقسام هي BNP Paribasتصنف املخاطر اليت تتعرض هلا اموعة

.خطر القرض - .التمويلو خطر السوق، السيولة - .خطر التأمني - .اخلطر التشغيلي -

:خطر القرض ـ 1يعرف خطر القرض على أنه خطر اخلسائر املالية الناجتة عن عدم قدرة املدين على : تعريف ـ أ

يف تعامالته يف السوق مع أطراف و يظهر يف نشاطات اإلقراض للبنك،و ،التعاقدية هالوفاء بالتزامات .يبها العجزقد يصبتحسن ملموس يف خماطر القروض يف جمموع 2005متيز عام : 2005خطر القرض لسنة ـ ب

بالنسبة ملؤسسات 2003قد لوحظ هذا التحسن منذ و املناطق اجلغرافية اليت يتواجد فيها البنك،كمل حتسنت أيضا نوعية حمفظة . 2005و 2004تأكد هذا التحسن يف و الشمال األمريكي،

هو ما يوضحه اجلدول و هو ما أدى إىل اخنفاض كبري يف تكلفة اخلطر للبنك،و وض للبنك،القر :التايل

28جدول رقم )مليون أورو: الوحدة ( 2005إىل 2003تطور تكلفة املخاطر للبنك من

BDDF SFDI AMS BFI موعةا 1403 633 16 529 225 2003تكلفة املخاطر 731 58 6 445 222 2004تكلفة املخاطر 632 (130) 8 559 195 2005 تكلفة املخاطر

.على التوايل 186ص، 185.، ص BNP Paribasللبنك 2005و 2004التقريرين السنويني : املصدر

235

، أي 2005ديسمرب 31مليار أورو يف 579وقد ارتفعت حمفظة القروض التجارية للبنك إىل يعود سبب هذا االرتفاع إىل الديناميكية و ،)2004ديسمرب 31مليار أورو يف 473( %22ة بنسب

خاصة يف (دماج شبكات جديدة للبنك إالتجارية القوية للبنك، يف املناطق االقتصادية املتطورة، مع إىل اليت أدت و بصفة خاصة أسعار البترولو مع ارتفاع أسعار املواد األوليةو ،)الغرب األمريكي

.ارتفاع احلاجة إىل التمويل :تنويع حمفظة القروض ـ 1ب

يعترب تنويع حمفظة قروض البنك من حيث األطراف، انشغال : التنويع يف األطراف ـ 1 ـ 1بمل تتجاوز العشر 2005ديسمرب 31حيث يف . منتظمة للبنكو يشكل موضوع متابعة دقيقةو ثابت،

.من إمجايل احملفظة % 4جمموعات األول لعمالء البنك نسبة تنص أدبيات إدارة املخاطر املرتبطة بالقطاعات، على عدم : التنويع يف القطاعات ـ 2 ـ 1ب

بذلك، حيث ال BNP Paribasقد عملت اموعةو .تركز القروض املمنوحة يف قطاع واحدطاع جتارة قو من االلتزامات ، باستثناء قطاع املالية % 5يوجد أي قطاع حيصل على أكثر من

:هو ما يوضحه الشكل املوايلو .اجلملة 37شكل رقم

2005ديسمرب 31توزيع االلتزامات التجارية حسب القطاعات يف

3%2% 2%1% 3%

18%

2%

4%

8%

3%2%

4%2%

2%2%3%2%1%1%

4%

31%

النقل الزراعة الغذائیةالتأمینالسیاراتأخرىالبناء و األشغال العمومی ةالكیمیاءتجارة الجملة التوزیع التجاري الطاقة المالیةعقاراتالصناعات التحویلیة الثقافةمعداتمعدات التجھیزالمناجممحترفون و خ واص خدمات للمؤسسات خدمات جماعیة تكنولوجی ا اإلتصاالت

188.ص ،للبنك 2005التقرير السنوي :املصدر

236

متوازن BNP Paribasاجلغرايف حملفظة قروض اموعة يعترب التوزيع :التوزيع اجلغرايف ـ 3 ـ 1بمن احملفظة لتأيت % 41احملفظة، حيث متثل فرنسا ) 2/3(مع جزء أورويب مهم يصل ثلثي . مستقرو

% 12لذلك مل ميثل اخلطر الدويل سوى نسبة و % 23بعد ذلك أمريكا الشمالية يف املرتبة الثانية ب :من خالل الشكل التايلميكن توضيح ذلك و من احملفظة

38شكل رقم 2005ديسمرب 31التوزيع اجلغرايف لاللتزامات التجارية يف

15%

8%

3%

4%

5%

1%

5%41%

18%

BancWest مالیة خارج مریكا الش أBancWestالتینیة مركیا ال أإفریقیا و الشرق األوسططیة آسیا المحیـان الیابدول أخرى أوروبیةفرنسا مناطق إقتصادیة أوروبیة

.188 .، صBNP Paribasللبنك 2005التقرير السنوي : املصدر

: الديون املشكوك يف حتصيلها ـ 2ب ه،خمصصاا، مقدمة يف اجلدول أدناو BNP Paribasالديون املشكوك يف حتصيلها للمجموعة

عمليات مع (عناصر خارج امليزانية موجهة لكل أنواع األطراف و تتضمن عناصر من امليزانيةو ...)،لبنوك، أوراق مالية ذات دخل ثابتالعمالء، عمليات ما بني ا

237

29جدول رقم 31/12/2004و 31/12/2005مقارنة الديون املشكوك يف حتصيلها بني

)مليار أورو: الوحدة(

31/12/2004 31/12/2005 12,7 12,2 الديون املشكوك يف حتصيلها

11,1 11,1 املخصصات % 87 % 91 معدل تغطية الديون املشكوك يف حتصيلها

189.، صBNP Paribasللبنك 2005سنوي التقرير ال: املصدر

خمصصاا حسب املناطق اجلغرافية كما هو و وقد كان توزيع الديون املشكوك يف حتصيلها :مبني يف اجلدول التايل

30جدول رقم خمصصااو التوزيع اجلغرايف للديون املشكوك يف حتصيلها

)%: الوحدة (

توزيع املخصصات هاتوزيع الديون املشكوك يف حتصيل طقةــاملن 59,9 60,7 فرنسا

8,6 8,0 مناطق اقتصادية أوروبية 9,4 10,5 أمريكا الشمالية 4,2 3,8 أمريكا الالتينية

9,9 8,4 الشرق األوسطو أفريقيا 2,6 3,9 آسيا احمليطية

0,0 0,1 اليابان 5,4 4,6 دول أخرى أوروبية

189.، ص BNP Paribasللبنك 2005التقرير السنوي : املصدر

:أما التوزيع حسب القطاعات هلذه الديون املشكوك يف حتصيلها فيمكن تقدميه يف الشكل التايل

238

39شكل رقم التوزيع حسب القطاعات للديون املشكوك يف حتصيلها

4,1%0,4%1,7%

1,1%5,1%

0,3%3,3%

1,5%1,4%

3,9%

2,0%0,8%0,7%2,1%0,9%

47,9%

0,6%7,6%

1,6%1,7%

1,5%

3,6%

4,5%

1,7%

مح ترفون ج واص خدمات للمؤسس ات خدمات جماعیةتكنولوجی ا إتصالتالنقلغیر مقسمةالزراعة الغدائیة التأمین السیاراتأخرىالبناء واألش غال العمومی ة المناجممعدات التجھیزمعداتثقافةالصناعات التحولی ة العقاراتالمالیةتجھیزات العائالتالطاق ة التوزی ع تجارة الجملةالكیمیاء

189.، صBNP Paribasللبنك 2005التقرير السنوي : املصدر

:خماطر السوق ـ 2اطر السوق يف اخلسائر الناجتة عن تقلبات معايري السوق، املتمثلة يف تتمثل خم: تعريف ـ أ

أسعار املواد ...) األسهم، السندات،(معدالت الفائدة، معدالت الصرف، أسعار األدوات املاليةميس و .األولية، درجة تقلبات هذه األسعار، هوامش القروض إضافة إىل سيولة األدوات املالية

.كذلك احملفظة االستثماريةو لتجارية للبنك،احملفظة ا: خطر السوقيغطي خطر معدل الفائدة تغري قيمة األدوات املالية ذات معدل الفائدة : خطر معدل الفائدة ـ 1أ

كذلك تقلبات قيمة النتائج املستقبلية و .الثابت نتيجة تقلبات معدالت الفائدة يف السوق .لألدوات املالية ذات معدل الفائدة املتغري

يتمثل يف خطر تقلب قيمة األدوات املالية أو النتائج املستقبلية هلا، بسبب : خطر سعر الصرف ـ 2أ .أسعار العمالت األجنبية

239

بسبب عوامل . املواد األوليةو يتمثل يف خطر تقلبات سعر السوق لألدوات املالية: خطر السعر ـ 3أ .املتداولة يف السوق خاصة ذه األدوات أو حباملها أو بعوامل متس كل األدوات

يتم تقدير اخلسائر اليت من احملتمل أن تظهر نتيجة تطور غري مرغوب : قياس خماطر السوق ـ بأو كما la Valeur at Risque (VaR)يف ظروف السوق باستعمال طريقة تسمى القيمة على اخلطر

ذ هذه الطريقة يف تأخو ،BNP Paribas Gross Earning at Risque : (GEaR)يسميها البنك االعتبار عدة متغريات من شأا إحداث تغيري يف قيمة احملفظة خاصة معدالت الفائدة، أسعار

شدة تقلبات هذه و الصرف، هوامش القروض، أسعار خمتلف األوراق املالية، أسعار املواد األولية، .كذلك االرتباط بينهماو األسعار

على منوذج داخلي يتوافق مع الطريقة املوصى ا من طرف وقد مت إعداد هذه الطريقة باالعتماد : ذلك يف ظل املعطيات التاليةو املراقبني البنكيني الدوليني لتقدير املبالغ املفترضة للخطر

.أيام تداول 10تغري احملفظة لفترة حيازة ـ %99يف أيام اخلسائر احملتملة جيب أن تكون أقل 10مبعىن أنه على أفق ( %99هامش ثقة ـ

).املوافقة GEaRمن احلاالت من القيمة .معطيات تارخيية خالل سنة تداول ـ

مليون 43مع حد أدىن (مليون أورو 74، 2005وقد بلغت املخاطر اإلمجالية املتوسطة لعام بعد األخذ بعني االعتبار أثر املقاصاة بني خمتلف أنواع املخاطر ) مليون أورو 114حد أقصى و أورو

:هي حتلل كما يليو )مليون أورو 58( 31جدول رقم

2005خماطر السوق لعام

)مليون أورو: الوحدة ( 2005 مـال العالـخ

1 2005ديسمرب 31 احلد األقصى احلد األدىن املتوسط اخلطر 2005جانفي

57 80 115 49 71 خطر معدل الفائدة 8 13 21 1 6 خطر الصرف

36 43 66 17 44 خطر سعر األسهم 6 17 22 5 11 خطر سعر املواد األولية

)46( )63( )84( )29( )58( أثر املقاصة 61 90 114 43 74 اموع 245.، صBNP Paribasللبنك 2005التقرير السنوي : املصدر

240

ذلك مبقارنة اخلسائر و لإلشارة فإن هذا النموذج للحساب يتم التحقق من مالءمته باستمرار GEaR الشكل املوايل يوضح تطورو ).يوم GEaR) 1مع القيمة على املخاطر اليومية إذا وجدت

.مقارنة مع اخلسائر اليومية 40شكل رقم

2005مقارنة مع اخلسائر اليومية لعام GEaRتطور

190.، صBNP Paribasللبنك 2005التقرير السنوي : املصدر

مبعىن أن اخلسائر % 99قة هو ويالحظ من خالل الشكل صالبة النموذج، ذلك أن جمال الثهذا ما مل حيصل و مرات يف السنة، 3أو 2بأكثر من GEaRاحملتملة املسجلة ال جيب أن تتجاوز

.أبدا للبنك : خطر السيولة ـج

أن ذكرنا فإن خطر السوق يشمل أيضا خطر السيولة الناتج عن العمليات على و كما سبقصعوبات يواجهها البنك يف مجع األموال الضرورية للوفاء اليت قد تؤدي إىل و األدوات املالية،

.بااللتزامات املرتبطة بأدواته املاليةاملصادق عليها من و وتتم متابعة خطر السيولة هذا يف إطار سياسة السيولة اإلمجالية للبنك

ه اجتاه اليت دف إىل جعل البنك قادر يف كل حلظة على الوفاء بالتزاماتو طرف املديرية العامة،ختفيض تكلفة إعادة و احترام املعايري املفروضة من طرف املراقبني البنكيني احملليني،و عمالئه،

.التمويل إىل أدىن حد ممكن، إضافة إىل مواجهة أزمات السيولة املفاجئة

241

:اخلطر التشغيلي ـ 3العمال، (اخلي ميثل اخلطر التشغيلي خطر اخلسارة الناجتة عن عدم مالئمة أو عجز النظام الد

احلرائق، الزالزل، (عال مفتأو أو عن حدث خارجي قد يكون طبيعيا ) أنظمة اإلعالم اآليل :عليه يضم اخلطر التشغيلي و ).الفيضانات أو أيضا االعتداءات

.اخلطر احملاسيب - .اخلطر اإلداري - .خطر اإلعالم اآليل - .اخلطر الضرييبو اخلطر القانوين - . خطر املوارد البشرية -

صدق املعلومات و ناتج عن جمموع العوامل اليت تعرقل حتقيق أهداف دقة: اخلطر احملاسيب ـ أ .احملاسبية

.ناتج عن جمموع العوامل اليت تعرقل العمل اجليد للبنك: اخلطر اإلداري ـ بقد و .القادرة على إفساد أمن نظام اإلعالم اآليل لناتج عن جمموع العوام: خطر اإلعالم اآليل ـج

ذلك بوضع قواعدو دائما على حتسني التحكم يف هذا اخلطر، BNP Paribasعمل البنك .متابعة صارمةو إجراءات رقابةو

ينتج هذين اخلطرين عن جمموع العوامل املعيقة ألهداف األمن : اخلطر الضرييبو اخلطر القانوين ـ دالقوانني املطبقة على و يبيةخيضع للقوانني الضر BNP Paribasفالبنك . الضرييبو القانوين

ذلك يف و .اخلدمات املاليةو مؤسسات قطاعات نشاطه، املتمثلة خاصة يف البنوك، التأميناتأن تكون و كما جيب عليه أن حيترم االندماج يف األسواق. خمتلف الدول اليت يتواجد فيها

خلية من شأا قد عمل البنك على تطوير نصوص للرقابة الداو .األولوية ملصلحة العمالء .التحكم يف املخاطر ذات الطبيعة القانونيةو اكتشاف، قياس،

.ناتج عن عدم املالءمة النوعية أو الكمية للموارد البشرية للبنك: خطر املوارد البشرية ـ ھ :خطر التأمني ـ 4

تتغري شدةو احلوادث احلقيقية،و ينتج خطر التأمني عن كل اختالف بني احلوادث املتوقعة

242

، احلوادثles assurésهذا اخلطر حسب تطور العوامل االقتصادية الكلية، تطور سلوك املؤمنني ...).رهابية،إالزالزل، حوادث صناعية، حركة (الكوارث و

ألن كل نوع من هذه BNP Paribasإن هذا التقسيم للمخاطر يعترب مهم جدا بالنسبة للبنك منتجاا، و بسبب تعقد نشاطات اموعةو إال أنه. بعةللمتاو املخاطر يتطلب نظام خاص للقياس

. أصبح الفصل بني خمتلف أنواع املخاطر صعب أكثر فأكثر : وزيادة على املخاطر السابق ذكرها تتأثر رحبية البنك بعدة عوامل نذكر منها

إن طبيعة البنك كمؤسسة مالية ذات امتداد عاملي، :ظروف السوق أو الظروف االقتصادية •للبيئة االقتصادية يف أوروبا، يف الواليات املتحدة و جتعله حساس جدا لتطورات األسواق املالية،

.يف باقي العاملو األمريكيةإن التقهقر املمكن يف ظروف السوق أو يف الظروف االقتصادية يعرض البنك ملخاطر متعددة،

واليات املتحدة األمريكية، أو على سبيل املثال تراجع األسواق املالية يف أوروبا، أو يف الخارجها، أو حىت ارتفاع درجة التقلبات يف هذه األسواق، ممكن أن تترجم يف اخنفاض يف

بالتوازي اخنفاض الطلب و يف حجم الصفقات يف أسواق رؤوس األموال،و نشاطات التمويل، .تهرحبي اخنفاضو هو ما يؤدي إىل اخنفاض املنتجات الصافية للبنك،و على القروض

اخنفاض السوق يترجم :املداخيل احملصلة من نشاطات السمسرة تتأثر باخنفاض السوق •باخنفاض يف حجم الصفقات اليت ينفذها البنك لصاحل عمالئه، وبالنتيجة باخنفاض يف املنتجات

اليت حتسب عموما انطالقا من قيمة أو ، وبالتايل عموالت التسيري، البنكية الصافية هلذا النشاط .ء احملفظةأدا

اخنفاض السوق ميكن أن خيفض السيولة مما جيعل التنازل عن األصول أكثر صعوبة، هذه •ذلك أن اخنفاض سيولة السوق يعرض البنك خلسائر إذا . الوضعية قد تؤدي إىل خسائر معتربة

.مل يكن يف إمكانه تصفية مراكزه اليت من احملتمل أن تسبب له خسائر بسرعة: ت الفائدة قابل للتأثري على املنتجات البنكية الصافية أو على رحبية البنككل تغري يف معدال •

الفوائد الصافية احملصلة من طرف البنك خالل فترة معينة تؤثر بصورة ملحوظة على املنتجات

243

كل تغري يف أسعار الفائدة يف السوق يؤدي إىل تغري و على رحبية هذه الفترة،و الصافية للبنك، .ائدة املطبقة من طرف البنك وبالتايل إىل تغري يف رحبية البنكيف معدالت الف

كل ارتفاع يف املخصصات أو كل التزام خمصصه غري كايف قد يؤثر على نتيجة االستغالل •ن البنك خمصصات للديون يف إطار نشاطات اإلقراض، يكو: على الوضعية املالية للبنكو

مستوى هذه . النتائج يف بند تكلفة اخلسائر املشكوك يف حتصيلها، تسجل حماسبيا يف حسابنوع القروض املمنوحة، الظروف و حجم: املخصصات يتحدد اعتمادا على عدة عوامل منها

قد يضطر البنك نتيجة زيادة األصول ذات األداء السيئ أو ألي سبب و .غريهاو االقتصادية، .ستغاللبالتايل التأثري على نتيجة االو آخر إىل زيادة هذه املخصصات

.كل خسارة تؤثر على مسعة البنك ختفض قدرته التنافسية •كما هو احلال : كل انقطاع أو عجز يف نظام اإلعالم اآليل ميكن أن يؤدي إىل خسائر معتربة •

كل عطل أو عجز ميس هذا النظام و بالنسبة ألغلبية املنافسني، يعتمد البنك نظام لإلعالم اآليل،يف أنظمة التسيري، يف احملاسبة العامة، الودائع، اخلدمات، انقطاعات و يؤدي إىل أخطاء

إذا ما حدث أي عطل أو عجز و لذلك على البنك أن يؤمن محاية هذا النظام،و ...القروض، .بسرعةو فيه، عليه أن جيد احللول املناسبة

بعض : تكاليف إضافية و تسبب خسائرو أحداث غري متوقعة قد تسبب توقف يف نشاط البنك •حداث مثل الكوارث الطبيعية، الفيضانات أو أي حادث مفاجئ آخر، من شأنه أن يوقف األ

يسبب خسائر نتيجة ذلك، خاصة إذا كانت هذه احلوادث غري مغطاة بوثيقة و نشاط البنك .تأمني

يف الواليات املتحدة و يف الدول األوروبية األخرى،و البنك خيضع للقوانني املهمة يف فرنسا •إن عدم احترام النصوص : يف عدد آخر من الدول أين ميارس نشاطهو آسيااألمريكية ويف

القانونية املعمول ا يف القطاع املايل يعرض البنك إلنذارات من طرف السلطات، كما قد .يعرضه لتوقيف بعض نشاطاته أو حىت سحب االعتماد منه

: كل تغري يف ااالت التالية من املمكن أن يؤثر على البنك •للسلطات و سياسات أخرى للبنوك املركزيةو السياسة النقدية، سياسة أسعار الفائدة، -

.القانونية

244

التطور العام يف السياسات احلكومية أو القانونية يؤثر على قرارات املستثمرين خاصة يف - .األسواق اليت يتواجد فيها البنك

.تعلقة مبالءمة األموال اخلاصةالتطور العام للقوانني اجلربية خاصة قواعد االحتراس امل - .األسعارو تطور البيئة التنافسية - سبب عدم استقرار اسية، العسكرية، أو الدبلوماسية يكل تطور سليب يف الوضعية السي -

.اخلدمات اليت يقدمها البنك و اجتماعي مما يؤثر يف الطلب على املنتجاتد يتعرض البنك ملخاطر غري معروفة قد طرق إدارة املخاطر، قو إجراءاتو بالرغم من سياسات •

إجراءات إدارة و استثمر البنك موارد معتربة لتطوير سياسات: تسبب له خسائر معتربة .التقنيات املستعملة، ال تسمح بضمان ختفيض كل املخاطرو املخاطر، إال أن االستراتيجيات

طر، تقوم على معطيات األدوات الكمية اليت يستعملها البنك إلدارة املخاو بعض املؤشراتلذلك قد تقدم استنتاجات خاطئة فيما يتعلق بالتعرض املستقبلي و تارخيية للسوق فقط،

.هو ما خيفض من قدرة البنك على إدارة خماطرهو للخطر،يتطلب : االستغاللقد يواجه البنك صعوبات يف سياسته للتوسع اخلارجي، تؤثر على نتيجة •

احدا من مكونات االستراتيجية العامة للبنك، دراسة معمقة التوسع اخلارجي الذي يعترب وللشركات اليت يريد البنك ضمها إليه، إال أنه من غري املمكن عموما أن تكون هذه الدراسة

.بالتايل قد تظهر للبنك التزامات غري متوقعة مبدئياو شاملة،: ؤثر على رحبية البنكشدة املنافسة، خاصة يف فرنسا، السوق األول للبنك من املمكن أن ي •

خاصة ، يتعرض البنك ملنافسة شديدة سواء يف فرنسا أو يف أجزاء أخرى من العامل حيث ينتشرمن أجل أن حيافظ البنك على مركزه التنافسي و يف الواليات املتحدة األمريكية،و يف أوروبا

.ذات مردودية عاليةو خدمات جذابةو فإنه يقترح قاعدة منتجات

245

ثاينالاملبحث تغطية خماطر السوق لدى البنك

يعمل البنك جاهدا على إدارة املخاطر اليت يتعرض هلا، فإذا كان يفرض إجراءات صارمة

يضع قواعد و التوريق إلدارة خماطرها،و يستعمل مشتقات القروض،و يف سياسة منح القروض، على محاية أنظمة اإلعالم اآليل،يعمل و الضريبية،و للرقابة الداخلية للتحكم يف املخاطر القانونية

فال شك أنه يعمل على تغطية خماطر ... يربم عقود تأمني على املخاطر املفاجئة اليت متس نشاطه،و .أا تعترب أكثر خطورة عليهو السوق، خاصة

سنتعرف من خالل هذا املبحث على األدوات اليت يستعملها البنك يف تغطية هذا النوع .فعالية هذه التغطيةمدى و من املخاطر،

أدوات تغطية خماطر السوق لدى البنك : األولاملطلب

عرفنا يف املبحث السابق، أن خماطر السوق تتمثل يف تلك اخلسائر الناجتة عن تقلبات معايري .أسعار الصرفو السوق، املتمثلة أساسا يف أسعار األسهم، معدالت الفائدة،

ستعملها البنك لتغطية هذه املخاطر، نتعرض أوال للعناصر وقبل التطرق إىل األدوات اليت ي :األساسية اليت تتأثر بتقلبات هذه املعايري

:األصول حمل التغطية لدى البنك ـ 1السندات : اليت يقوم البنك بتغطيتها يفو تتمثل األدوات املالية اليت تتعرض ملخاطر السوق،

األوراق املالية األخرى ذات و األسهمو ،دخل الثابتاألوراق املالية ذات الو السنداتو احلكومية، .الديون املمثلة بأوراق ماليةو الدخل املتغري،

:تصنف هذه األدوات املالية يف ثالث جمموعات هي :حمفظة تداول ـ أ

وتضم األوراق املالية اليت يكتسبها البنك أو يبيعها بنية إعادة بيعها أو إعادة شرائها يف أجل عادة ما تكون األوراق املالية اليت و ذلك قصد االستفادة من تقلبات األسعار،و .أشهر 6ال يتعدى

.تضمها هذه احملفظة ليست حمل تغطية : حمفظة توظيف ـ ب

246

6(تضم هذه احملفظة األوراق املالية اليت يكتسبها البنك بنية حيازا ملدة تفوق الست أشهر .البنك عادة ما تكون حمل تغطية من طرفو ).أشهر

:حمفظة استثمار ـ جتضم هذه احملفظة األوراق املالية ذات الدخل الثابت، اليت يكتسبها البنك بنية االحتفاظ ا

.تعترب هذه األوراق حمل تغطية دائمة من طرف البنكو .بصفة دائمة :وإىل جانب هذه اموعات الثالث هناك أيضا

القيم املشاة اليت يرغب و هي األسهمو الطويل، أوراق مالية أخرى حيوزها البنك لألجل* تكون حمل تغطية و ذلك للحصول على رحبية ملدة طويلة،و البنك يف امتالكها بصفة دائمة

.دائمة من طرف البنك .متثل ديونا للبنك أو عليه باألورو أو بعمالت أخرىو الديون املمثلة يف أوراق مالية،*

هو ما يوضحه والل السبع سنوات األخرية بشكل ملحوظ وقد تزايدت قيم هذه األدوات خ :اجلدول التايل

32جدول رقم 2005إىل 1999من BNP Paribasتطورات األدوات حمل التغطية لدى البنك

)ومليون أور: الوحدة ( 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

133429 128400 106671 83990 81462 59548 61803 السندات احلكوميةاألوراق املالية و السندات

68289 66899 55005 41964 56062 31955 57278 ذات الدخل الثابت

األوراق املالية ذات و األسهم 84264 72254 52506 22616 42497 39020 26682 الدخل املتغري

107385 103966 83101 84057 87863 75725 77099 الديون املتمثلة يف أوراق مالية 3973639 342157 297283 232627 267884 206548 222862 وعـام

2005إىل 1999من إعداد الطالبة باالعتماد على التقارير السنوية للبنك من : املصدر

:األدوات املالية املشتقة املستعملة من طرف البنك يف التغطية ـ 2 .اع عقود املشتقات تقريبالتغطية خماطر السوق، كل أنو BNP Paribasيستعمل البنك

تتنوع . نشطة تقدم منتجات متطورةو ذلك باعتباره يتواجد يف دول تتميز بأسواق مالية كبريةو

247

على أسعار و عقود املشتقات هذه، بني عقود مشتقات على األسهم، على معدالت الفائدة،عمليات و Opérations Fermes الصرف كما تصنف العمليات على هذه العقود إىل عمليات مغلقة

أي (العمليات املغلقة هي تلك العمليات اليت جيب إمتامها . Opérations Conditionnellesاختيارية .، أما العمليات االختيارية فيمكن تنفيذها أو عدم تنفيذها)تنفيذ العقد

و ما هو وقد تزايد استعمال البنك هلذه العقود يف السنوات األخرية تبعا لتزايد خماطر السوق .يوضحه اجلدول أدناه

33 جدول رقم 2004 إىل 1999 تطور عقود املشتقات املستعملة من طرف البنك من

)مليون أورو: الوحدة ( 1999 2000 2001 2002 2003 2004

العملیات المغلقة العملیات في األسواق المنظمة

عقود المعدل • عقود الصرف • أصول مالیة •

عملیات التفاوض ت أسعار الفائدة اآلجلةاتفاقیا ـ مبادالت أسعار لفائدة ـ مبادالت العمالت ـ مبادالت الصرف ـ عقود آجلة أخرى ـ

العملیات االختیاریة العملیات في األسواق المنظمة

خیارات المعدل • المشتراة - المباعة - خیارات الصرف • المشتراة - المباعة - خیارات أخرى • المشتراة - المباعة -

عملیات التفاوض القواعد و السقوف •

Caps and Floors المشتراة - المباعة - Swaptionsالمبادلة الخیاریة • )أخرىو المعدل، الصرف،(خیارات و المشتراة - المباعة -

5685772 1528043 1301910 210201 15932

4157729 257168

3124066 542282 223598 10615

1692068 692389 98528 35109 63419 24510 11889 12621

569351 266261 303090 999679 431240

208432 222808

568439

266076 302363

6461676 1816045 1413706

383766 18573

4645631 144392

3778932 497534 203779 20994

1830162 376685 110425

9208 101217

618 309 309

265642 155323 110319

1453477 533426

287644 245782

920051

483402 436649

9029757 2824234 2608180

47138 168916

6205523 156262

4755149 512179 744333 37600

1892205 554566 48530 34874 13656

1039 687 352

504997 188720 316277

1337639 611542

341759 269783

726097

350969 375128

11666012 4409605 4367755

25949 15901

7256407 398281

5351787 514218 868034 124087

2293830 832485 266188 115460 150728

2167 1104 1063

564130 258686 305444

1461345 500688

241871 258817

960657

426025 534632

14750485 7235673 7185537

20275 29861

7514812 542637

5257621 570424 968437 175693

3606324 1934624 1748736 886168 862568

896 787 109

184992 114688 70304

1671700 408828

182550 226278

1262872

584550 678322

15499098 7267371 7221563

164 45644

8231727 585151

5978007 597233 952198 119138

5057295 2560750 2399318 1183700 1215618

ـ ـ ـ

161432 78341 82216

2496545 574755

248195 326560

1921790

908415

1013375 20556393 18356809 13959842 10921962 8291838 7377840 المجموع

.2004 إىل 1999على التقارير السنوية للبنك من باالعتمادمن إعداد الطالبة، : املصدر

248

:يالحظ من خالل هذا اجلدول عمال عقود املشتقات لدى البنك يف السنوات األخرية، حيث التزايد الكبري يف است ـ

.2004مليون أورو عام 20556393إىل 1999مليون أورو عام 7377840ارتفعت من شتقات املستعملة، بني عقود على األوراق املالية، يالحظ أيضا التنوع الكبري يف عقود امل ـ

.عقود على أسعار الفائدة، وأخرى على أسعار الصرفإضافة على أن البنك يتداول عقود مشتقات يف أسواق منظمة، ويف أسواق غري منظمة ـ

وذلك نظرا للميزات اليت يقدمها كل سوق، حيث توفر السوق املنظمة احلماية). أسواق التفاوض(عن العقد املشتق يف التسوية، كما توفر أيضا السيولة، حيث ميكن التنازل واألمن من خالل بيوت

إال أما السوق غري املنظمة، وبالرغم من عيوا املتمثلة يف نقص السيولة واألمان فيها، . تأي وقعلى حسب أا توفر ميزة ال توفرها األسواق املنظمة، تتمثل يف كون العقد يربم على حسب

احتياج البنك، حيث يتم االتفاق على كل بنوده بني الطرفني املتعاقدين فقط دون تدخل أي جهة .فرض شروطهاو

فلم نتمكن من احلصول على قيم أنواع عقود املشتقات مفصلة، 2005أما بالنسبة لسنة :فقط حصلنا عليها مقسمة يف أربع جمموعات موضحة يف اجلدول التايل

34جدول رقم 2005قيم عقود املشتقات لسنة

)الوحدة مليون أورو( 940461 أدوات مشتقة على سعر الصرف

17467636 مشتقة على معدل الفائدةأدوات 1124518 أدوات مشتقة على األسهم

1193555 أدوات مشتقة أخرى 320. ص، BNP Paribasللبنك 2005التقرير السنوي : املصدر

قياس فعالية تغطية خماطر السوق باستعمال عقود املشتقات: الثايناملطلب

تباط قويا بني سعر األصل حمل التغطية يف السوق تزداد فعالية التغطية، كلما كان االرتقاس قوة االرتباط كما هو معروف مبا و .سعره يف عقد املشتقات املستخدم يف التغطيةو احلاضر،

249

ذا ما إنه أن هذا يعين إف، ن معامل االرتباط يساوي الواحد الصحيحأفلو ،عامل االرتباطمبيسمى .تتم تغطية خماطر السعر بالكامل فسوف ،استخدمت نسبة التغطية املالئمة

لو استخدمت و ذا كان معامل االرتباط أقل من الواحد الصحيح، فإن التغطية ، حىتإما أنسبة التغطية املالئمة، لن يترتب عليها التخلص الكامل من املخاطر، حيث سيبقى جزء لن تتم

الطلب بني و ف العرضهي خماطر ناجتة عن اختالف ظروو .تغطيته يطلق عليه خماطر األساس .سوق العقود املشتقةو السوقني، السوق احلاضر

باستعمال عقود املشتقات ، سنحاول من خالل هذا املطلب قياس فعالية تغطية خماطر السوقذلك حبساب معامل االرتباط بني سعر األصول اليت يقوم البنك و BNP Paribasلدى البنك

ذلك اعتمادا على معطيات إحصائية و سوق العقود املشتقة،سعرها يف و بتغطيتها يف السوق احلاضراألول هو أن : كسنة أساس لسببني 1999قد مت اختيار سنة و ،2005حىت سنة و 1999منذ سنة

الثاين هو أن التقييم و PariBasو BNPباندماج كل من 1999البنك مت إنشاؤه يف صورته احلالية يف .1999عام بالعملة األوروبية املوحدة بدأ يف

وسنعتمد منوذج االحندار اخلطي البسيط، الذي يقتصر على صياغة العالقة بني متغريين .متغري مستقل Xو متغري تابع Yفقط،

Ubxay: يكتب النموذج اخلطي البسيط كالتايل ++= ebxayو عند إجراء التقدير على أساس العينة يكتب ++=

اخلطأ العشوائي يف العينة املدروسة، هي تعرب عن تقديرات و هي البواقي ieأن على اعتبار bxay: أما النموذج املقدر فيكتب +=ˆ

:حندار البسيط فرضيات منوذج اال ـ 1حندار جيب على اعتبار أننا سوف نستخدم طريقة املربعات الصغرى العادية يف تقدير معادلة اال

]106، ص 2001شرايب، :[توافر الفرضيات التالية .xيكون دالة خطية يف املتغري املستقل yاملتغري التابع - .متغري عشوائي خيضع للتوزيع الطبيعي Uiعنصر اخلطأ - .مستقلة عن بعضها البعض Uiقيم -

250

العينة تكون أنه مهما اختلف حجمو عدم تغريها من عينة إىل أخرىو xانتظام قيم املتغري - القيمة

nxxi∑ − .عبارة عن قيمة ايتها غري مساوية للصفر )(2

.yو x ـليس هناك أخطاء يف البينات اإلحصائية ل - إن عدم حتقق هذه الفرضيات يؤدي إىل حدوث مشكالت خاصة تتعلق بدقة النموذج

.إمكانية إجراء االختبارات اإلحصائيةو :ذج خطوات بناء النمو ـ 2

:اخلطي البسيط اخلطوات التالية االحندارتبع لبناء منوذج ن .xاملتغري املستقل و yحتديد الظاهرتني املدروستني، املتغري التابع ـأ

. yو x نمجع البيانات اإلحصائية حول املتغريي ـب .، حيث يستعمل عادة أسلوب املربعات الصغرىاالحندارتقدير معلمات معادلة ـج

املفروضة، تقوم بالتعويض عنها يف االحندارجل احلصول على تقديرات ملعلمات معادلة ومن أ . الصيغة

∑ ∑ −= 22 )ˆ( yye i ∑نقوم باالشتقاقات اجلزئية على املقدار 2

ieتسوية تلك املعادالت اليت و بالنسبة لكل معلمةاليت حبلها و من مث حنصل على مجلة من املعادالتو ،مساويا لعدد املعلمات بالصفر عددها يكون

.حنصل على تقديرات لتلك املعلماتbxayفبالنسبة ملعادلة االحندار اخلطية البسيطة : فإن ˆ=+

∑ ∑∑ −−=−= 222 )()ˆ( bxayyyei

)2.....(..........

0

0)(2

)1..(....................

0

0)(2

2

2

2

2

∑∑∑∑∑∑

∑∑∑∑∑∑∑∑

+=

=−−

=−−−=∂

∂

+=

=−−

=−−−=∂

∂

xbxaxy

xbxaxy

bxayxbe

xbnay

xbnay

bxayae

i

i

251

:إذا املعادلتني مها

]109، ص 2001شرايب، [∑∑∑

∑∑+=

+=2xbxaxy

xbnay

رتباط مباشرة باستخدام معامل التحديد حيث حيسب معامل االو رتباطحساب معامل اال ـ د : نصيغة بريسو

( )[ ] ( )[ ]2222 .

.

∑∑∑∑∑∑∑

−−

−=

YYnXXn

YXXYnr

.r2أما معامل التحديد فهر جل ذلك عادة تستخدم من أو رتباط للتأكد من معنويته اإلحصائية،اختبار معنوية معامل اال ـ ھ

:املتوسطةو الصيغة التالية عند العينات الصغرية

212

rnrTcal−

−=

مستوى داللة و درجات حرية n−2عند tabTاجلدولية Tأكرب من قيمة calTفإذا كانت α−100%ذلك باحتمال قدره و مل يكن نتيجة الصدفةو معنوي rنقول أن αقدره

نستنتج هذه اخلطوات حلساب معامل االرتباط بني سعر األصول حمل التغطية يف السوق .سعرها يف سوق العقودو احلاضر

.املستقلو حتديد املتغريين التابع: أوال .عر األصل يف السوق احلاضرهو س )X(املتغري املستقل - .هو سعر األصل يف سوق العقود املشتقة )Y(املتغري التابع -

ل ااميع الالزمة لتقدير ، و2005إىل 1999من )Y(و )X(يقدم اجلدول التايل قيم املتغريين : ثانيا

:التحديد و رتباطمة حلساب معاملي االزااميع الالو معادلة خط االحندار

252

35 ل رقموجد ااميع الالزمة و ااميع الالزمة لتقدير معادلة االحندار التحديدو حلساب معاملي االرتباط

TX TY TTYX 2 السنةTX 2

TY

1999 222862 7377840 1644240178080 49667471044 54432523065600 2000 206248 8291838 1710175003824 42538237504 68754577418244 2001 267884 10921962 2925818868408 71761837456 119289253929444 2002 232627 13959842 3247436164934 54115321129 194877188664964 2003 297283 18356809 54571672449947 88377182089 336972436662481 2004 371519 20556393 7637090570967 138026367361 422565293170449 2005 393430 20726170 8154297063100 154787164900 429574122868900

1323185395780082 599272581483 30776225099260 100190854 1991853 المجموع

2005إىل 1999عتماد على التقارير السنوية للبنك من من إعداد الطالبة باال: املصدر

:تقدير معلمات معادلة االحندار: ثالثا :لدينا املعادلتني

∑ ∑∑∑ ∑

+=

+=2xbxaxy

ybnaY

:و منه

∑∑∑∑∑∑∑

−

−=

xxxnxxyxy

a.

..2

2

:بتطبيق هاتني العالقتني على معطيات اجلدول السابق جند أن

771,69465,5540545

=−=

ba

:املقدرة هي حنداراالإذا معادلة xy 771,69465,5540545ˆ +−=

:معامل التحديدو حساب معامل اإلرتباط: رابعا : بتطبيق العالقة

( )[ ] ( )[ ]2222 .

.

∑∑∑∑∑∑∑

−−

−=

YYnXXn

YXXYnr

r=90,0 : جند

253

سعرها يف و طردية بني سعر األصول يف السوق احلاضرو هذا يعين أن هناك عالقة قوية نسبيا .تقاتسوق عقود املش

:معامل التحديد هو 81,0)90,0( 22 ==r

من خماطر %81هذا يعين أن التغطية باستعمال عقود املشتقات املختارة تساهم يف جتنب مصدر خماطر األساس هذه هو أن و %19يظل االستثمار عرضة ملخاطر أساس قوامها و السعر

عر األصل يف ذلك السوق، قد ختتلف اليت تؤثر يف سو الطلب يف السوق احلاضر،و ظروف العرض .املستخدمة التغطيةالطلب يف سوق أداة و عن ظروف العرض

:اختبار معنوية معامل االرتباط لتأكد من معنويته اإلحصائية: رابعا

12,5)90,0(12790,0

12

2

2

=

−

−=

−

−=

cal

cal

cal

T

T

rnrT

)02نظر امللحق رقم ا(وبالرجوع إىل جدول ستيودنت 95,5%57,2 : جند أن =T

Tabcalوملا كان TT مل يكن نتيجة الصدفة باحتمال و احملسوب معنوي rفإن ذلك يعين أن ⟨95%.

= r: جند 0,90 نسبيا وطردية بني سعر األصول يف السوق احلاضر وسعرها يف هذا يعين أن هناك عالقة قوية

:هو سوق عقود املشتقات ومعامل التحديدr² = (0,90)² = 0,81

من خماطر %81ن التغطية باستعمال عقود املشتقات املختارة تساهم يف جتنب أهذا يعين ومصدر خماطر األساس هذه هو أن . %19السعر، ويظل االستثمار عرضة ملخاطر أساس قوامها

، قد ختتلف ظروف العرض والطلب يف السوق احلاضر، واليت تؤثر يف سعر األصل يف ذلك السوق .عن ظروف العرض والطلب يف سوق أداة التغطية املستخدمة

254

اختبار معنوية معامل االرتباط للتأكد من معنويته اإلحصائية: رابعا

²12

rnrTcal−

−=

( )²81,012790,0

−

−=calT

Tcal = 5,12

))4(انظر امللحق رقم (وبالرجوع إىل جدول ستيودنت T5,95% = 2,57 : جند أن

:وملا كان Tcal > TTab 95فإن ذلك يعين أن احملسوب معنوي ومل يكن نتيجة الصدفة باحتمال%.

255

: الفصل التطبيقي ةصالخ

:نستخلص من خالل قراءتنا هلذا الفصل النقاط التاليةية خماطر السوق اليت ، أنواع خمتلفة من عقود املشتقات يف تغطBNP Parisbasيستعمل البنك •

أسعار األوراق و املتمثلة أساسا يف خطر تقلبات معدالت الفائدة، أسعار الصرفو يتعرض هلا، .املالية

فعالة حيث تغطي نسبة BNP Parisbasتعترب التغطية باستعمال عقود املشتقات لدى البنك •، هو أن األزمات ما يؤكد صالبة البنك يف مواجهة خماطر السوقو من خماطر السوق ، 81%

:من بني هذه األزماتو اليت كانت متس أسواق العامل، مل دده بشكل خطري،o أزمات األسواق الناشئة"EMERGING MARKET CRISIS" هي أزمات عامة متس كل و

.تسبب تراجع سيولة األصولو الدول الناشئةo "STOCK MARKET CRASH "فاع كبري أزمة سقوط عام يف أسواق األسهم ناتج عن ارت

.يف أسعار الفائدة طويلة األجلo "INTREST RATE HIKE "األجل ةأزمة ارتفاع مفاجئ يف معدالت الفائدة قصري. o "US DEBACLE "االقتصاد األمريكي بصفة عامة، و أزمة فقدان الثقة يف الدوالر األمريكي

طويلة ارتفاع كبري يف معدالت الفائدةو تؤدي إىل تعديالت هامة يف أسعار الصرف، .األجل

o أثر انقالب األسواق الناتج عن اهلجوم على املركز التجاري العاملي و سبتمرب 11أزمة"WORLD TRADE CENTER." o ا مبخاطر بالرغم من أمهية عقود املشتقاتا ترتبط يف حد ذايف تغطية خماطر السوق، إال أ ،

خماطر السوق املرتبطة و قد معه البنكتتمثل يف املخاطر االئتمانية املرتبطة بالطرف الذي يتعاقياسها، فقد بلغت القيمة على و لذلك يعمل البنك على التنبؤ ذه املخاطرو ذه األدوات،

مليون 93، 2004ديسمرب 31جانفي إىل 01املتوسطة اإلمجالية للبنك، من ) VAR(اخلطر .أورو

256

: مراجع الفصل التطبيقيI الكتب ـ:

االقتصاد القياسي، الطبعة الثانية، ديوان املطبوعات و الفاتور، اإلحصاءدومينيك س ـ 1 .1993اجلامعية، اجلزائر

.2001شرايب عبد العزيز، تقنيات التنبؤ، مطبوعات جامعة منتوري، قسنطينة ـ 2II التقارير ـ :

.2005إىل 1998من BNP Paribasالتقارير السنوية للبنك ـ 1III األنترنت ـ:

www.bnpparibas.com ـ 1

261

قائمة املراجعI الكتب ـ : : باللغة العربية ـ 1التوزيع، عمان، و النشرو النقدية، دار صفاء للطباعةو ال جويدان احلمل، األسواق املاليةمج -

2002. دومينيك سالفاتور، اإلحصاء واالقتصاد القياسي، ديوان املطبوعات اجلامعية، الطبعة الثانية، -

.1993اجلزائر، .1998ئ االستثمار، دوائر وائل للنشر، عمان، زياد رمضان، مباد - اآلجلة من الوجهة القانونية، دار و سيد طه بدوي، عمليات بورصة األوراق املالية والفورية -

.2001النهضة العربية، .2001 منتوري، قسنطينة، شرايب عبد العزيز، تقنيات التنبؤ، مطبوعات جامعة - مطبعة اإلشعاع الفنية، و ة، الطبعة األوىل، مكتبةصالح السيد جودة، بورصة األوراق املالي -

.2000اإلسكندرية، طارق عبد العال محاد، دليل املستثمر إىل بورصة األوراق املالية، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، -

2002. .2000عبد الغفار حنفي، االستثمار يف األوراق املالية، الدار اجلامعية، اإلسكندرية، - .2004احلميد، البنوك الشاملة، مؤسسات شباب اجلامعة، اإلسكندرية، عبد املطلب عبد - التطبيق، الدار و حممد الصاحل احلناوي، جالل إبراهيم العيد، بورصة األوراق املالية بني النظرية -

.2002اجلامعية، اإلسكندرية، انية الدار حممد صاحل احلناوي، أساسيات االستثمار يف بورصة األوراق املالية، الطبعة الث -

.1997اجلامعية، اإلسكندرية، الطباعة، الدقى، و بورصات األوراق املالية، الشركة العربية للنشرو حممود سويلم، إدارة البنوك -

1992. رة، هالتوزيع، القاو النشرو تقنيات مصرفية، دار غريب للطباعةو مدحت صادق، أدوات -

2001.

262

أسواق رأس املال، املكتب العريب احلديث، وات االستثمار يفدندي ب، أاهلمنري إبراهيم - .1999اإلسكندرية،

.1997منشأة املعارف، اإلسكندرية، األسواق واملنشآت املالية، ندي، إدارة اهلمنري إبراهيم - ، منشأة املعارف، اإلسكندرية، 2ندي، الفكر احلديث يف إدارة املخاطر، اجلزء اهلمنري إبراهيم -

2003. .1999أ، الفكر احلديث يف جمال االستثمار، منشأة املعارف، اإلسكندرية، منري إبراهيم هندي - ، منشأة املعارف، اإلسكندرية، 1منري إبراهيم هندي، الفكر احلديث يف إدارة املخاطر، اجلزء -

2003. : بيةباللغة األج ـ 2

• Bertrand Jacquillat et Bruno Solnik, marchés financiers, gestion de portefeuille, 3eme édition, Dunod, Paris, 1997.

• Frédéric Herbin, Catherine Bailleul, Octave Jokung et pierre N’Gahane, finance et placement, Paris, 1998.

• Gérard Marie Henry, les marchés financiers, Armand colin, Pais, 1999. • Henri Bourguinat, la tyrannie des marchés, Economica, Paris, 1995. • I. Siac, les produits dérivés, Armand Colin, Paris, 1993. • J. Peyard et G. Soularue, risque de change, librairie Vuibert, Paris, 1986. • J.C Augros et P. Navatta, la bourse, les options négociables, Aubin imprimeur , France,

1987. • J.P. Gourlaouen, les nouveaux instruments financiers, librairie Vuibert, Paris, 1988. • Jean Francois Faye, comment gérer les risques financiers, Lavoisier, Paris, 1993. • Jean Pierre Daloz et Maryse Martin, Stratégies pour la gestion du Risque de taux,

Economica, Paris, 1995. • Josette Reyard, la Bourse des valeurs mobilières, 6eme édition, librairie Vuibert, Paris,

1998. • Mondher Bellalah et Yves Simon, options, contrats à terme et gestion des risque, 2ème

édition, Economica, Paris, 2003 • Patrice Fontaine, gestion du risque de change, Economica, Paris, 1996.

II الت ـا : : ةغة العربيبالل ـ 1 املصارف، جملة الدراسات املاليةو يار يف علم املالالدراسات، جتارب االو إدارة البحوث -

.1995املصرفية، الد الثالث، العدد الثاين، السنة الثالثة، و جملة العلوم اإلنسانية، جامعة حممد خيضر، بسكرة، العدد الثاين، صاحل مفتاح، العوملة املالية، -

2002.

263

عبد الوهاب إبراهيم أبو سلمان، االختيارات، جملة جممع الفقه اإلسالمي، الدورة السابعة، - .1992، 1العدد السابع، اجلزء

عة، العدد علي حمي الدين القرة داغي، االختيارات، جملة جممع الفقه اإلسالمي، الدورة الساب - .1992، 1السابع، اجلزء

حممد احلبيب جراية، االختيارات، جملة جممع الفقه اإلسالمي، الدورة السادسة، العدد - .1990، 2السادس، اجلزء

حممد القري بن عيد، عقود املستقبالت، جملة جممع الفقه اإلسالمي، الدورة السابعة، العدد - .1990، 1 السابع، اجلزء

.1990، 1، جملة جممع الفقه اإلسالمي، الدورة السابعة، العدد السابع، اجلزءحممد تقي العثماين - املصرفية، موقف جلنة بازل من املشتقات، جملة الدراسات املاليةو مركز البحوث املالية -

.1996 املصرفية، عمان،و املصرفية، الد الرابع، العدد األول، األكادميية العربية للعلوم املاليةواملصرفية، و بيع العمالت األجنبية، جملة الدراسات املاليةو امرة، عقود خيارات شراءوجدي خم -

.1996 الد الرابع، العدد األول، :بية نباللغة األج ـ 2

• Jean Cardier, un moyen pour gérer le risque climatique, problèmes économique, n° 2703, Mars, 2001.

• Pascal Chevolot, Warrants, ouverture et spéculation, problèmes économiques, n°2703, mars, 2001.

III األنترنيت ـ : trade.com-www.sahmالعمالت و األمريكيةو جتارة األسهم السعودية - اراتلالستشركز السوري حممد أمين عزت امليداين، تطوير أسواق رأي املال يف سوريا، امل -

www.mafhoum.com. 2002إدارة األعمال، و التدريبو األحباثو- WWW. bnpparibas.com. - www.france.attac.org - Ultric Adom et Guillame Bouvard et Sophie NGuyen et Razvan Petica, la gestion du

risque de Signature, les produits de dérivés crédit, Université Panthéon Sorbone. www.vecteur.com .

IV اريرالتق ـ : .2005إىل غاية و 1998من BNP PariBasالتقارير السنوية للبنك ـ

264

داولـــــــــرس الجــــــــفھ

الصفحة العنوان الرقم1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35

مثال لتوزیع احتمالي للعائد مثال لعائد االستثمار و عائد السوق

البیانات الالزمة لحساب التغایر 1992-1989تجات المشتقة لألصناف الكبرى من اجمالي قیمة المن

أوجھ التماثل و االختالف بین سوق العقود المستقبلیة و السوق الحاضر االختالفات بین العقود اآلجلة و العقود المستقبلیة

مقارنة ربحیة التعامل في السوقین الحاضر و سوق العقود المستقبلیة أنواع الخیارات حسب الربحیة

1997إلى 1987المبادلة المتداولة من قیمة عقود -األسعار ضفانخحالة ا –التدفق النقدي الداخل المتوقع في ظل التغطیة و في غیابھا -حالة ارتفاع األسعار –التدفق النقدي الداخل المتوقع في ظل التغطیة و في غیابھا

یلوربحیة المضارب عن المركز الط لعقود على أصول مختلفةربح المضارب عن استراتیجیة الھامش

عائد إستراتیجیة الھامش بین عقدین ألصلین مختلفین أرباح و خسائر مشتري خیار الشراء

أرباح و خسائر مشتري خیار البیع األرباح و الخسائر المحتملة لبائع و مشتري الخیار

أرباح و خسائر شراء سھم و اختیار بیع علیھ ر شراءأرباح و خسائر شراء سھم و بیع اختیا

أسعار اختیار الشراء األرباح أو الخسائر في حالة فرق عمودي مضارب على االرتفاع

عائد الوضع الفراشي مردود أدنى اختیار مركب التغطیة بأخذ مركز قصیر التغطیة بأخذ مركز طویل

نتائج التغطیة الساذجة .2004مقارنة بعام 2005خالل العام BNP PariBasنتائج البنك

.2005إلى 2003تكلفة المخاطر للبنك من تطور 31/12/2004و 31/12/2005مقارنة الدیون المشكوك في تحصیلھا بین

التوزیع الجغرافي للدیون المشكوك في تحصیلھا ومخصصاتھا 2005مخاطر السوق لعام

2005إلى1999من BNP PariBasتطورات األدوات محل التغطیة لدى البنك 2004-1999ت المستعملة من طرف البنك من تطور عقود المشتقا

2005قیم عقود المشتقات لسنة المجامیع الالزمة لتقدیر معادلة االنحدار والمجامیع الالزمة لحساب معاملي االرتباط

.والتحدید

10 19 20 40 67 70 73 76 86 97 99

102 104 105 107 109 112 119 121 122 123 125 127 165 166 168 232 234 237 237 239 246 247 248 252

265

فھــــــــرس األشــــــــــكال الصفحة العنوان الرقم

1 2 3 4 5 6 7 8 9

10 11 12 13 14 15. 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40

توسیط بیت التسویة بین البائع و المشتري أنواع عقود المبادلة

البضائع كیفیة عمل عقود مبادلة تمثیل حالة شراء خیار شراء تمثیل حالة شراء خیار البیع تمثیل حالة بیع اختیار شراء

تمثیل حالة بیع اختیار بیع أرباح أو خسائر شراء سھم و اختیار بیع علیھ

أرباح أو خسائر شراء سھم و بیع اختیار شراء مضارب على ارتفاع األرباح أو الخسائر في حالة فرق عمودي

ضفانخاألرباح أو الخسائر في حالة فرق عمودي مضارب على اال العالقة بین سعر السھم و مردود الوضع الفراشي

أدنى اختیار مركب أعلى اختیار مركب

التغیر الثنائي لسعر األصل تطور سعر الخیار

تطور سعر األصل محل العقد Jو Iؤشرین تطور سعر األصل محل العقد باستعمال الم

تطور سعر خیار الشراء مبادلة سعر فائدة ثابت بسعر فائدة متغیر

موقف مشتري و محرر عقد مبادلة أوراق مالیة ذات معدل فائدة متغیر وغیرمقید موقف مشتري و محرر عقد مبادلة أوراق مالیة ذات معدل فائدة متغیر ومقید

موقف مشتري و محرر عقد المبادلة المختلطة ت الصرفمبادال

تبادل أصل الدین تبادل الفوائد

تبادل أصل الدین بسعر الصرف النھائي مبادلة عمالت، معدل ثابت بمعدل ثابت مبادلة عمالت، معدل متغیر بمعدل ثابت

مبادلة عمالت، معدل متغیر بمعدل متغیر على أساس حقوق التصویت 2005دیسمبر 31تكوین مساھمي البنك في

Dj stoxx 50و Dj stoxx bank و Cac40مقارنة مع BNP Paribasسعر السھم 2004منذ جانفي BNP PariBasالمعدل الشھري لسعر السھم

المعدل الیومي بمالیین األوراق ،حجم التداول .سنوات 5أورو لمدة 94,50استثمار مبلغ

2005إلى 1996تطور التوزیعات باألورو بالنسبة للسھم من 2005دیسمبر31لتجاریة حسب القطاعات في توزیع االلتزامات ا

2005دیسمبر31التوزیع الجغرافي لاللتزامات التجاریة في التوزیع حسب القطاعات للدیون المشكوك في تحصیلھا

2005مقارنة مع الخسائر الیومیة لعام GEaRتطور

66 87 88 108 110 111 112 120 121 123 124 126 127 128 144 145 151 151 152 193 194 196 197 208 209 210 210 212 212 213 224 225 225 226 227 228 235 236 238 240

256

ةــاخلامت

تطورها و ملاليةا، نستنتج أنه مما ال شك فيه أن منو املشتقات الدراسة اليت قمنا اخالل منيؤلف واحدا من أهم قصص النجاحات املثرية يف التاريخ املايل املعاصر، فقد تطورت من جمرد

املؤسسات املالية و الدويل واسع النطاق، حيث عم التعامل ا األسواق االنتشارتصورات إىل .ختللت كل أرجاء النظام املايل الدويلو الدولية،

إن االستعمال األول الذي ظهرت من أجله عقود املشتقات هو تغطية خماطر السوق املتمثلة إال أا مل تنحصر يف ذلك، بل . تقلبات أسعار األسهمو يف تقلبات أسعار الفائدة، أسعار الصرف،

بة حىت من طرف املستعملني الذين يفتقدون للفهم العام هلذه األدوات، استخدمت أيضا يف املضار .هو ما أدى إىل تسببها يف األزمات يف كثري من األحيانو .بسبب تعقدها

يؤدي إىل حتقيق ففي حني جاء يف تقرير بنك التسويات الدولية، أن منو استخدام املشتقاتشتقات يف حتسني كفاءا، هناك من يرى بأن عقود املالية، حيث تساهم امل االستقرار يف األسواق

املشتقات هي السبب يف أزمات األسواق املالية، بل إن بعض مدراء األموال األكثر حتفظا ينادون .االجتاه السائدليس هو إن كان هذا و مبزايا االمتناع الكامل عن استعمال املشتقات

: النقاط التاليةميكن تلخيص النتائج املتوصل إليها يف مما سبق

اهلدف من استراتيجيات املشتقات هو تقليل التعرض ملخاطر سعر الفائدة، أسعار الصرف، )1إذ من خالل الدخول يف هذه العقود ، تستطيع املصارف أو املؤسسات . تقلبات األسعارو

يتم ترتيبه ال بد من طرف ركز غري أنه لكل م. السوق اليت يتعرض هلااألخرى تغطية خماطر مقابل يف املعاملة، إذ تعوض أسعار هذه العقود هؤالء املشاركني املستعدين لتحمل تلك

شكل يف معظم احلاالت يأخذ هؤالء املشاركني و .املخاطر اليت تتفاداها املصارف األخرىاملضاربني الذين يسهمون يف تعزيز السيولة يف أسواق املشتقات، إذ بدون املضاربني ال تستطيع

.شتقات إتاحة فرص التغطية للمصارفأسواق املبالتايل فهي و ات هجوما مستمرا عليها باعتبارها أدوات تبالغ يف املضاربة،شهدت املشتق )2

مما ال غرو فيه أن املشكالت و .تعرض املستعملني إىل مستويات من املخاطرة ال ميكن حتملهاعلى األضواء الالزمة تطاليت تعرض جمموعة من املنشآت، قد سلو املعروفة أمام اجلمهور،

257

كذلك و Barings النتائج الناشئة عن سوء استخدام املشتقات، كما هو احلال بالنسبة لبنكحيث يف مطلع التسعينات أخذ يزيد من شراء املشتقات ضمن العناصر Oneلبنك بالنسبة

الكثري من تقديرو قد نالت إدارة املصرف ثناءو .ذلك لتدعيم مستوى رحبيتهو خارج امليزانية،كورجيان، الرئيس السابق للبنك الدريغري أن ج. املصرفيةو حىت الصحافة املاليةو املصرفيني، بل

الرئيس الثاين للجنة بازل، قد أبدى شكوكه و االحتياطي االحتادي األمريكي يف نيويورك،ه متشائم كان الكثري يرى أنو .حول خماطر املغاالة يف التعامل باملشتقات من قبل املصارف

اخنفضت أسعار الفائدة، على عكس توقعات 1993غري أنه يف اية عام . أكثر من املطلوبقد أدى ذلك و ،)بعد أن كانت قد وصلت حدودا دنيا(الكثريين من أا سوف ترتفع على نطاق (على اثر ذلك تبلورت ردود فعل معاكسة و .باملصرف إىل حتقيق خسائر كبرية

املشتقات اليت كانت قبل مدة قليلة املؤسسات املالية يف شراء و ملصارفضد انغماس ا) واسع .أنظار الصناعة املصرفيةو فقط حمط إعجاب

حني أن املشتقات حتقق للمصارف العديد من املزايا، فإا جيب أن تستخدم بأسلوب يف )3ملرتبطة املخاطر ا إمنا إىلو جيابيات االحتياط فحسبإيتطلب ذلك النظر ليس إىل . متدبر

هي و ).التتشغيليةو خماطر السوق، املخاطرة االئتمانية، املخاطرة القانونية(بأدوات املشتقات ال أن درجة إ. خماطر ال ختتلف كثريا عن املخاطرة ذاا املرتبطة باألدوات املالية التقليدية

أكثر أمهية من و السيطرة عليها أصعب، بلو التنوع يف املشتقات، جيعل قياس خماطرهاو التعقيد .األدوات املالية التقليدية نفسها

، الذي كان حمل دراستنا، فإنه يستعمل عقود املشتقات للتغطية BNP PariBasبالنسبة للبنك )4 ).خصومهو أي إلمجايل أصوله( فقط، سواء يف تغطية عملية معينة أو يف تغطية إمجالية مليزانيته

حتقق له هذه األدوات خسائر، بل كانت التغطية على ذلك ملو .ال يستخدمها يف املضاربةو .% 81حيث جتاوزت نسبة فعالة

قياسها من خالل مناذج داخلية و كما أنه يعمل على التنبؤ باملخاطر املرتبطة باألدوات املشتقة .للبنك

:وعليه نوصي بالتايل

258

د استعمال املؤسسات اليت تريو هناك عدد من القضايا اليت جيب أن تتصدى هلا املصارفاملشتقات كأدوات تغطية ، تقع يف مقدمة ذلك ضرورة صياغة سياسة حمددة املعامل لتغطية

.األساليب الرقابية املناسبةو السعي لوضع الوسائلو املخاطرة،أن تبتعد عن دور و املؤسسات األخرى على دورها كمحتاطة،و بد أن حتافظ املصارف ال )1

.Bank Oneو Barings Bankاملضارب الذي وقع يف شركها كل من بد من الدراسة املتعمقة للمخاطرة املرتبطة بأدوات املشتقات، من خالل أساليب القياس ال )2

.حماولة إداراو التنبؤ ذه املخاطرومبا يف ذلك املتطلبات على املصارف أن تتفهم كذلك املتطلبات الرقابية لنشاط املشتقات، )3

إذ من احملتمل أن . احلالية اليت جيب الوفاء ا، بل كذلك متابعة املستجدات يف هذا اخلصوصتفرض على املصرف نسب جديدة من رأس املال إذا ما تعاملت باملشتقات، ضمن التوجيهات

خاصة يف القائمة لترجيح املخاطر، هذا إىل جانب ضرورة عدم جتاوز السقوف اإلقراضية .املصارف الصغرية

مكانية إهناك جمموعة من األساليب العملية اليت ميكن استخدامها من قبل املصارف، لتدنية )4 : ميكن أن نلخصها فيما يلي Baringsحصول ممارسات شبيهة مبا حدث يف حالة

.جيب تفهم اإلدارة العليا للمخاطر، اليت تشمل عليها معامالت املشتقات •التعليمات، أن و املسؤولني عن مراقبة مدى االلتزام بالتشريعاتو ملدققنييترتب على ا •

اكتشاف و الضوابط لغرض تشخيص نقاط الضعفو يضطلعوا باختيار مدى صالحية النظم .أي توافق أو تضارب بني مصاحل العاملني يف التداول

املؤسسة، بل / رفجيب عدم الفصل بني نظم إدارة املخاطر يف املواقع البعيدة التابعة للمص •كذلك مع نظم إعداد التقارير و من الضروري تكاملها مع النظام اإلمجايل إلدارة املخاطر،

.الدورية عن العملياتأم جمموعة أم مكتبا سواء كان فردا " إيرادات براقة أو جذابة"مراقبة املسؤول عن حتقيق •

مرونة إلدارة على إتاحةفاألرباح الرباقة قد تشجع ا. متخصصا يف املصرف أو املؤسسةهو هنا يصبح الفرع احمللي ، أوسع للتصرف أي حترير املتداولني من بعض الضوابط والقيود

و االهتمام ما دامت اإليرادات أعلى أساس انه ال حاجة لالكتراث ، املسؤول عن الرقابةيا يدفع حنو إليرادات األعلى حملافاجلشع قصري األجل وراء حتقيق .تتحقق ومبستويات عالية

259

هذا ما يقود يف .بتشجيع متزايد من األخرية، حتلل الفروع احمللية من رقابة اإلدارة العامةكان ليسن جىل الكوارث كما حصل يف حالة بارينج فقبل حصول كارثة بارينإالنهاية

ولكن عندما حصلت الفضيحة وانتشرت الضجة يف ، الطفل املدلل لدى اإلدارة العلياتربأت اإلدارة العليا منه ومن تصرفاته واعتربته خارجا عن الصالحيات ، ملاليةاألسواق ا

.املخولة له منها .وذلك مسبقا، البد من تدوين احلدود أو السقوف املسموح ا يف جمال التعرض للمخاطر •أي أن العالوات واملكافآت التشجيعية ،البد أن تكون احلوافز أو املكافآت سالحا ذا حدين •

ا حتققت إذأو حىت عقوبات ، ولكن البد من حوافز سلبية ،نح إذا حتققت اإليرادات األعلىمت .موال املصرفية املمتلكةاخلسائر وخباصة من التداول يف األ

جيب عدم االعتماد على النظم والضوابط فقط يف مراقبة املراكز باملشتقات بل البد من إقران •نه من أكما .والتفتيش امليداين ،وكشوفات التداول )رالدفات(ذلك باملقارنة بني السجالت

و ألكترونية لئال يساء استعمال النظم اإل لكترونية واليدويةالضروري التنسيق بني الرقابة اإلن أسلوب املفضل هو التدقيق إفإذا ما حصلت فروقات ف .الدخول غري املشروع إليها

تاج إىل توضيحات أو حتالكبرية تفروقامث إن ال .وعدم تأجيل املهمة إىل الغد، الفوري .تفسريات مدونة

و مواقف ، أوخباصة تلك اليت تتضمن فروقات كبرية ،البد من احلذر من املعامالت املعقدة •إذ غالبا ما حياول املتداول املغامر االعتراف باخلسائر املتحققة أمام اإلدارة العليا ، متأرجحة

فلو كانت ،تيجية معقدة يعرفها هو لتفادي اخلسائرن هناك استراأويؤجل تسجيلها حبجة .هناك بالفعل إستراتيجية سليمة فانه البد لإلدارة من معرفتها بالتفصيل وذلك مسبقا

فقد ،و متمرس وتكليفه مبهمات الرقابةأعلى املصرف إن حياول احلصول على متداول سابق •ه املهمة تصبح أصعب لو كان خيشى ولكن هذ، يستطيع املتداول التالعب بالنظم أو جتاوزها

.رقابة شخص متمرس باملشتقاتومدى ، ن تكون اإلدارة العليا على علم مبجموع املبالغ املستثمرةأنه من املهم إف، أخريا •

.وذلك من قبل املسؤول عن التداول برؤوس األموال املصرفية، تعرضها للمخاطرة

260

:وأخريا نقول ي أف ،بكون املشتقات تغطي املخاطر وترتبط مبخاطر يبقى هناك تساؤل مهم جدا يتعلق

و املؤسسة من استعماهلا للمشتقات يف أن اخلسائر اليت يتجنبها البنك أمبعىن هل ،جانب سيتغلب ؟كربأم اخلسائر الناجتة عن خماطر املشتقات يف حد ذاا أكرب أالتغطية

ملخص

، تقلبات حادة فيما يتعلق مبعدالت الفائدة ، املالية منذ بداية السبعينات األسواقشهدت العديد من وتزايدت هذه املخاطر خالل الثمانينات وبشكل واضح خالل التسعينات مع .األسهم وأسعارالصرف أسعار

ظل التطور اهلائل يف تكنولوجيا املعلومات خاصة يف ، املالية الدولية األسواقخالل التمويل من إىلتزايد اللجوء .األسواقبني األموالفضال عن برامج التحرر املايل واحلد من القيود املفروضة على حركات رؤوس .واالتصاالت

وعجز سبل التغطية التقليدية املتمثلة يف التامني والتنويع وغريها يف ، ن تفاقم هذه املخاطر من جهةإا أجديدة من ش أدواتابتكار إىلدفع املهندسني املاليني ، أخرىذا النوع من املخاطر من جهة التخلص من ه

.فكانت عقود املشتقات املالية، تغطية هذه املخاطر

شكل العقود أخذمث تطورت لت، اآلجلةمتمثلة يف العقود ، ظهرت عقود املشتقات هذه يف صورة بسيطة أوبعد ذلك جيل جديد من هذه العقود متطور جدا متثل يف املشتقات املختلطة ليأيت، اتاملستقبلية وعقود اخليار

.ومشتقات القروض، اهلجينة واملشتقات الغريبة

التعرف على مدى فعالية التغطية باستعمال عقود املشتقات يف التخلص من إىلهذه الدراسة تهدف .خماطر السوق املالية

:يةالكلمات املفتاح .، اخلياراتالفعالية ،املشتقات املالية، التغطية، خماطر السوق

Résumé

Depuis le début des années 70, les marchés financiers ont connu de graves perturbations en ce qui concerne les taux d’intérêts et les taux de change et le prix des actions.

Ces risques ont augmenté dans les année 80 et plus encore durant les années 90 avec le recourt massif au financement à travers les marchés financiers internationaux, et cela grâce au développement des technologies et de la communication, ainsi que la libéralisation financière et la levée des restrictions imposées sur les mouvements des capitaux entre les marchés.

L’aggravation de ces risques d’une part, et l’incapacité des moyens de couverture traditionnelle incarnés par l’assurance et la diversification…., ont poussé les ingénieurs financiers à inventer de nouveaux instruments qui couvrent ces risques : ce sont les produits dérivés.

Ces contrats se sont manifestés au début sous une forme simple : les contrats à terme de type « forward », puis ils se sont développés en contrats à terme de type « future » et les options. Après, une nouvelle génération de ces contrats très développés est apparût : ce sont les produits dérivés hybrides et exotiques et les dérivés de crédits. Cette étude à pour but d’explorer l’ampleur et l’efficacité de la couverture par l’utilisation des produits dérivés pour se prémunir des risques du marché.

Mots clés:

Risques de marché, couverture, produits dérivés, efficacité, contrat future, options, swaps.

Abstract

Since the beginning of the 1970 s, many financial markets had known acute perturbations concerning the interest rates, exchange rate, and market price of securities. These risks increased in the 1980 s and more in the 1990s with the great use of financing through the international financial markets especially with the development of technology and communication, financial liberation and free capital movement between markets. The aggravation of these risks in one hand and the incapacity of the traditional hedging ways as insurance, diversification…..etc, to dispose of this kind of risks in an other hand, pushed the financial engineers to invent new instrument that will cover these risks : the derivatives products. These derivatives products appeared in a simple form that is the forward contracts which developed to take the form of future contract and options. After this a new developed generation of these contracts came which is the hybrid and exotic derivatives and the credit derivatives. This study aims are recognizing the extent and the efficiency of hedging by using the derivatives products to off setting of the markets risks. Key words: Market risks, hedge, derivatives products, efficiency, future contracts, options, swaps.