il valore economico di un asset intangibile in una ...ke 8,84% g* 2,25% ke - g 6,6% valore totale...
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Il valore economico di un asset intangibile
in una operazione di conferimento:
i marchi «Veritas»
- Caso predisposto da Alessandro CAVALLARO -
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Contenuto del documento
1. Il criterio di valutazione adottato
2. La valutazione nella prospettiva «as is»
3. La valutazione nella prospettiva «di mercato»
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Il criterio di valutazione adottato I fondamenti teorici: il criterio «royalty relief»
Driver di valutazione Formula valutativa Note
Salest
• Fatturato atteso riferibito al marchio
oggetto di stima (ad esempio, prodotti
commercializzati e / o servizi forniti
utilizzando un dato marchio)
(1 + wacc)t • Fattore di attualizzazione, calcolato
sulla base del costo medio ponderato
del capitale investito, o wacc
n • Numero di anni di previsione analitica
dei flussi finanziari
r%
• Tasso di royalty (royalty rate) applicato
sul fatturato riferito al marchio
• ATTENZIONE: TV è DA
ATTUALIZZARE IN
FORMULA
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Il criterio di valutazione adottato I fondamenti teorici: il criterio «royalty relief» (segue)
Driver di valutazione Formula valutativa Note
VAC
• Valore attuale dei costi di gestione
annui dei marchi afferenti al
complesso aziendale oggetto di
conferimento, netti di imposta
TV • Valore finale, ottenuto capitalizzando
al wacc il flusso di royalty atteso nel
periodo successivo all’ultimo di
previsione analitica (crescente ad un
tasso g)
• ATTENZIONE: TV è DA
ATTUALIZZARE IN
FORMULA
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Il criterio di valutazione adottato Il tasso di attualizzazione (wacc)
Risk-free rate
Nel caso di specie, il
tasso di
attualizzazione
(wacc) è stato assunto
pari al costo del
capitale proprio (Ke).
Ciò in quanto nel
complesso aziendale
oggetto di
conferimento non
sono incluse
passività finanziarie
Beta levered Equity risk
premium
1 2 3
Rf + ß x ERP
Il risk-free rate
rappresenta la
remunerazione
ottenibile da
investimenti a rischio
quasi nullo e con
scadenze lunghe (ad
esempio, BTP 10 anni)
Il Beta rappresenta una
misura statistica del
rischio sistematico
relativo ai flussi di
reddito da attualizzare
L’equity risk premium
rappresenta il sovra-
rendimento atteso di
un portafoglio
azionario diversificato
rispetto al risk-free rate
La rischiosità specifica dei flussi da
attualizzare dipende da vari fattori quali,
ad esempio, la struttura finanziaria
Ke =
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Contenuto del documento
1. Il criterio di valutazione adottato
2. La valutazione nella prospettiva «as is»
a) La valutazione «prospettica»
b) La valutazione «storica»
3. La valutazione nella prospettiva «di mercato»
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Dati espressi in 000
2009 2010 2011 per TV
Ricavi di vendita in US $ totali 20.125 50.042 48.791
Percentuale Internazionale su totale sales (dati contabilità
gestionale) 30% 6.133 15.251 14.869
Tasso di cambio Eur / US $ a 30 giorni (13/10 - 12/11) 1,30 1,30 1,30 1,30
Ricavi di vendita in Eur 4.734 11.770 11.476
Tasso di royalty 4,00%
g* 2,25%
Royalties nominali 189 471 459
Tax rate (IRES + IRAP) 31,4% 59 148 144
Royalties nominali nette d'imposta 130 323 315
Royalties attualizzate 125 286 257
Royalties utilizzate per il calcolo del TV 322
Ke - g 6,59%
TV 4.884
TV attualizzato 3.980
Valore Totale marchi 4.648
Costi di struttura afferenti la gestione dei marchi 1.928
Valore Totale marchi al netto costi struttura 2.721
La valutazione «prospettica» Il valore dei marchi oggetto di trasferimento
• Tale tasso corrisponde a quello
previsto nel contratto di utilizzazione
dei marchi, oggetto di conferimento in
NewCo
Note
* Inflazione media attesa nelle economie avanzate; fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook
Database, October 2008
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La valutazione «prospettica» I costi di struttura afferenti la gestione dei marchi
Dati espressi in €
Costo risorsa 1 78.000
Costo risorsa 2 68.000
Costo risorsa 3* 60.000
Totale 206.000
Costi di struttura** 31.200
Costi annui risorse 1 e 2, netto di imposta (a) 105.850
Costi annui di struttura, netto di imposta (b) 21.403
Totale (a+b) 127.253
Valore attuale (a+b) 1.910.296
Costo risorse 3, netto di imposta e attualizzati 17.496
Valore attuale complessivo 1.927.792
tax rate IRES 27,5%
tax rate IRAP 3,9%
wacc 8,84%
g 2,2%
wacc - g 6,66%
* Risorsa impiegata solo fino al 30 aprile 2009
** Sulla base del costo mensile di affitto pari a € 1.000 (cfr. contratto)
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La valutazione «prospettica» Il calcolo del beta: i comparable
Società Paese Beta Levered (a)
Beta levered
adjusted
(Blume)
Beta
Unlevered
risultati in milioni espressi nella rispettiva valuta locale
D E D/E tax 1-tax Beta 5Yr MonthlyBeta 5Yr
Monthly
Beta 5Yr
Monthly
The Coca-Cola Company USA 5.021 21.744 23% 40% 60% 0,72 0,81 0,71
PepsiCo, Inc. USA 1.631 17.234 9% 40% 60% 0,57 0,71 0,68
Anheuser-Busch Companies, Inc. USA 8.857 3.152 281% 40% 60% 0,30 0,53 0,20
Diageo plc (ADR) GBR 11.425 5.655 202% 28% 72% 0,62 0,75 0,30
Companhia de Bebidas das Americas (ADR) BRA 3.553 8.191 43% 34% 66% 1,43 1,29 1,00
Heineken N.V. (ADR) NLD 3.041 6.853 44% 26% 75% 0,64 0,76 0,57
Cadbury plc (ADR) GBR 5.046 6.596 77% 28% 72% 0,94 0,96 0,62
Kirin Holdings Company, Limited. (ADR) JPN 6.011 10.579 57% 41% 59% 0,66 0,77 0,58
Grupo Modelo SA de CV MEX -133 4.746 -3% 28% 72% 0,71 0,81 0,81
Fomento Economico Mexicano SAB (ADR) MEX 4.312 5.095 85% 28% 72% 1,56 1,37 0,85
Molson Coors Brewing Company USA 1.932 7.149 27% 40% 60% 0,93 0,95 0,82
Brown-Forman Corporation USA 887 1.725 51% 40% 60% 0,78 0,85 0,65
Constellation Brands, Inc. USA 5.237 2.766 189% 40% 60% 1,32 1,21 0,57
Hansen Natural Corporation USA -75 422 -18% 40% 60% 1,49 1,33 1,33
Compania Cervecerias Unidas S.A. (ADR) CHL 212 599 35% 17% 83% 1,29 1,19 0,92
Vina Concha y Toro S.A. (ADR) CHL 130 332 39% 17% 83% 1,49 1,33 1,00
The Boston Beer Company, Inc. USA -95 134 -71% 40% 60% 0,50 0,67 0,67
National Beverage Corp. USA -59 145 -41% 40% 60% 0,50 0,67 0,67
Jugos del Valle S.A. de C.V. MEX 90 54 168% 28% 72% 0,75 0,83 0,38
Andrew Peller Ltd. CAN 106 98 109% 34% 67% 0,51 0,67 0,39
Note
(a) Dati prelevati da Reuters ("D" = Net Debt; "E" = Total Equity)
(b) Al fine della determinazione della struttura fiscale si è utilizzato il documento "KPMG's Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2008"
Struttura Finanziaria
(a valori correnti)(a) Struttura fiscale (b)
1. β comparables (campione costituito dalle prime 20 società comparabili, a maggiore capitalizzazione, del settore beverages)
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La valutazione «prospettica» Il calcolo del beta medio e del costo del capitale (Ke)
Numero osserv. 20
Beta Unl medio 0,69
Beta Unl mediano 0,67
Valore massimo 1,33
Valore minimo 0,20
Beta unlevered
Risk-free* 5,1%Beta (unlevered ) 0,69
ERP 5,5% Ke 8,8%
Note
* Media dei rendimenti dei titoli di stato con scadenza oltre i 10 anni. fonte: Plus24 del Sabato 1 Novembre 2008
• Il tasso di attualizzazione corrisponde
al Ke in quanto il complesso aziendale
oggetto di conferimento (in cui sono
inseriti i marchi) non comprende
passività finanziarie
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Contenuto del documento
1. Il criterio di valutazione adottato
2. La valutazione nella prospettiva «as is»
a) La valutazione «prospettica»
b) La valutazione «storica»
3. La valutazione nella prospettiva «di mercato»
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La valutazione «storica» Il valore dei marchi oggetto di trasferimento
Dati espressi in 0002008A
Ricavi di vendita divisione non US in US $ totali (in 000) 14.428
Tasso di cambio Eur / US $ a 30 giorni (13/10 - 12/11) 1,30
Ricavi di vendita in Eur 11.135
Tasso di royalty (da contratto) 4,00%
g 2,25%
Royalties nominali 445
Tax rate (IRES + IRAP) 31,4% 140
Royalties nominali nette imposta 306
Ke 8,84%
g* 2,25%
Ke - g 6,6%
Valore Totale marchi 4.635
Costi di struttura afferenti la gestione dei marchi 1.928
Valore Totale marchi al netto costi struttura 2.707
Note
* Inflazione media attesa nelle economie avanzate; fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook
Database, October 2008
• Tale tasso corrisponde a quello
previsto nel contratto di utilizzazione
dei marchi, oggetto di conferimento in
NewCo
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Contenuto del documento
1. Il criterio di valutazione adottato
2. La valutazione nella prospettiva «as is»
3. La valutazione nella prospettiva «di mercato»
a) La valutazione con il «royalty rate» di mercato mediano
b) La valutazione con il «royalty rate» di mercato regredito
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La valutazione con il royalty rate di mercato Caveat
• L’applicazione del royalty rate di mercato
(mediano e regredito) è stata effettuata con
finalità di controllo
• Ciò tenuto conto (i) della qualità (limitata)
delle informazioni impiegate per la stima e (ii)
del grado di comparabilità delle imprese
utilizzate per il confronto
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La valutazione con il royalty rate di mercato mediano Il calcolo del royalty rate di mercato mediano
In applicazione di tale prospettiva sono stati stimati, sulla base di osservazioni di mercato, i royalty rate da
applicare ai dati di fatturato prospettici afferenti ai marchi Veritas. Più precisamente, il valore di royalty rate
in considerazione è calcolato sulla base di informazioni pubblicamente disponibili riferite al valore di marchi
ritenuti comparabili a quelli oggetto di stima. In particolare:
• un primo set di informazioni è tratto da report predisposti da società specializzate in valutazione di
marchi all’epoca della stima (*). In tale report, la società in parola ha proceduto, tra l’altro, a stimare il
valore di alcuni marchi di primaria rilevanza del settore beverage;
• un secondo set di informazioni è ottenuto analizzando i valori (fair value) attribuiti in sede di PPA
(Purchase price allocation) a marchi di complessi aziendali acquisiti nel recente passato da primari
operatori del settore beverage. I valori sono tratti dai bilanci consolidati delle società acquirenti relativi al
periodo 2005-2007.
* Cfr. Brand-Finance, report dal titolo “Brand-Finance 500 – The annual report on the world’s most valuable brands”, Maggio 2008.
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La valutazione con il royalty rate di mercato mediano Il calcolo del royalty rate di mercato mediano (segue)
Tabella n. 1 – Valore dei marchi di primarie società del settore
beverage stimati da società specializzate nella valutazione dei
marchi (Brand Finance).
(importi in
milioni di US $) Heineken
SAB
Miller**
The Coca-
Cola
Company
PepsiCo Evian***
Enterprise
value* 34.945 80.058 147.277 125.758 46.904
Valore del
marchio 10.494 11.916 45.441 24.813 2.557
* Stimato sulla base della capitalizzazione di Borsa a fine 2007.
** Titolare dei marchi Peroni - Nastro Azzurro, Miller Genuine Draft e Pilsner Urquell.
*** Il dato di Enterprise value si riferisce al Gruppo Danone.
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La valutazione con il royalty rate di mercato mediano Il calcolo del royalty rate di mercato mediano (segue)
Tabella n. 2 – Valori attribuiti in sede di PPA ai marchi riferiti a
complessi aziendali acquisiti nel recente passato da primarie
società del settore beverage.
(importi in
milioni)
Marie
Brizard
Belvédère
Vincor
Int.l
Robert
Mondavi
Hardy
Wine
Company
Valuta locale € US $ US $ US $ US $
Valore iscritto
in bilancio
(espresso in
valuta locale)
281 327 224 138 263
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La valutazione con il royalty rate di mercato mediano Il calcolo del royalty rate di mercato mediano (segue)
Assumendo a riferimento per il calcolo del tasso di royalty implicito nei valori dei marchi la formula
del criterio royalty relief (in assenza di informazioni in merito ai costi di gestione dei marchi
comparabili considerati) e risolvendo la stessa per il medesimo tasso, si ottiene il seguente algoritmo:
Ipotizzando che il valore di fatturato prospettico cresca in ragione di un tasso g costante, la formula
appena esposta può essere riespressa nei seguenti termini:
In tale formula: (i) i valori dei marchi sono quelli indicati nelle tabelle nn. 1 e 2 precedenti; (ii) i dati di fatturato sono quelli consuntivi del periodo precedente a quello a cui si riferisce la valorizzazione dei marchi; (iii) i tassi di attualizzazione (wacc) sono stati calcolati sulla base (i) di informazioni finanziarie di mercato (i.e. tasso risk-free in vigore nei
rispettivi Paesi), (ii) del beta unlevered medio (0,69) pari a quello impiegato per la stima del Ke riferito ai marchi oggetto di conferimento e (iii) di dati specifici di ogni singola impresa del campione (i.e. struttura finanziaria, tasso di indebitamento e tax rate) riferiti temporalmente alle date delle operazioni di acquisizione o, per le imprese indicate nel report Brand-Finance, al 31 dicembre 2007;
(iv) Il tasso g è uguale per tutte le imprese e pari a quello di inflazione attesa delle economie avanzate (2,25%); (v) i tax rate sono quelli in vigore alle date delle operazioni di acquisizione o, per le imprese indicate nel report Brand-Finance, al 31
dicembre 2007.
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La valutazione con il royalty rate di mercato mediano Il calcolo del royalty rate di mercato mediano (segue)
dati in milioni
Target
Tasso di
cambio
valuta locale /
US $
Valore
marchi in
US $*
Sales in
US $ t-1
Sales in
valuta
locale t-1
EBIT t-1 in
valuta
locale
EBITDA t-1 in
valuta locale Wacc g** tax rate***
R/r
implicito
EBIT
margin t-1
EBITDA
margin t-1
Marie Brizard 1,2627 354 422 334 32 38 7,13% 2,25% 33,83% 6,19% 9,71% 11,52%
Belvédère 1,2627 327 1.035 819 42 53 7,38% 2,25% 33,33% 2,43% 5,10% 6,41%
Vincor International 0,8416 224 550 654 54 65 7,27% 2,25% 36,10% 3,20% 8,23% 9,87%
Robert Mondavi 1 138 468 468 39 58 7,33% 2,25% 34,00% 2,27% 8,38% 12,36%
Hardy Wine Company 0,6743 263 583 864 70 83 6,48% 2,25% 30,00% 2,73% 8,08% 9,62%
Heineken 1,2627 10.494 15.865 12.564 1.503 2.267 8,12% 2,25% 25,50% 5,21% 11,96% 18,04%
SAB Miller 1 11.916 18.620 18.620 3.027 4.031 8,05% 2,25% 30,00% 5,30% 16,26% 21,65%
Coca Cola Company 1 45.441 28.857 28.857 7.252 8.415 7,50% 2,25% 40,00% 13,79% 25,13% 29,16%
Pepsi 1 24.813 26.028 26.028 4.510 5.425 7,29% 2,25% 40,00% 8,01% 17,33% 20,84%
Evian (Danone) 1,2627 2.557 4.464 3.535 442 586 7,83% 2,25% 33,33% 4,80% 12,50% 16,58%
Note
* Dato acquisito dall'informativa contenuta nei bilanci societari consolidati della società acquiror oppure, dove possibile, dal report di BF 5,39% 12,27% 15,61%
** Inflazione media attesa nelle economie avanzate; fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook Database, October 2008 5,00% 10,84% 14,47%
*** Al fine della determinazione della struttura fiscale si è utilizzato il documento "KPMG's Corporate and Indirect Tax Rate Survey 2008"
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La valutazione con il royalty rate di mercato mediano Il valore dei marchi
Dati espressi in 000
2009 2010 2011 per TV
Ricavi di vendita in US $ totali 20.125 50.042 48.791
Percentuale Internazionale su totale sales (dati contabilità
gestionale) 30% 6.133 15.251 14.869
Tasso di cambio Eur / US $ a 30 giorni (13/10 - 12/11) 1,30 1,30 1,30 1,30
Ricavi di vendita in Eur 4.734 11.770 11.476
Tasso di royalty 5,00%
g* 2,25%
Royalties nominali 237 589 574
Tax rate (IRES + IRAP) 31,4% 74 185 180
Royalties nominali nette d'imposta 162 404 394
Royalties attualizzate 157 358 321
Royalties utilizzate per il calcolo del TV 403
Ke - g 6,59%
TV 6.110
TV attualizzato 4.979
Valore Totale marchi 5.815
Costi di struttura afferenti la gestione dei marchi 1.928
Valore Totale marchi al netto costi struttura 3.887
Note
* Inflazione media attesa nelle economie avanzate; fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook
Database, October 2008
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Contenuto del documento
1. Il criterio di valutazione adottato
2. La valutazione nella prospettiva «as is»
3. La valutazione nella prospettiva «di mercato»
a) La valutazione con il «royalty rate» di mercato mediano
b) La valutazione con il «royalty rate» di mercato regredito
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La valutazione con il royalty rate di mercato regredito La retta di regressione EBIT margin vs. royalty rate
y = 0,4584x R² = 0,839
0,00%
2,00%
4,00%
6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00% 30,00%
r/r
EBIT margin
Regressione EBIT margin t-1 vs r/r
L’EBIT margin del complesso aziendale in
cui sono compresi i marchi (media 2006-
2007) è pari a 15,37%. A tale valore
corrisponde un tasso di royalty pari a 7,04
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23
La valutazione con il royalty rate di mercato regredito Il valore dei marchi
Dati espressi in 000
2009 2010 2011 per TV
Ricavi di vendita in US $ totali 20.125 50.042 48.791
Percentuale Internazionale su totale sales (dati contabilità
gestionale) 30% 6.133 15.251 14.869
Tasso di cambio Eur / US $ a 30 giorni (13/10 - 12/11) 1,30 1,30 1,30 1,30
Ricavi di vendita in Eur 4.734 11.770 11.476
Tasso di royalty 7,04%
g* 2,25%
Royalties nominali 333 829 808
Tax rate (IRES + IRAP) 31,4% 105 260 254
Royalties nominali nette d'imposta 229 569 555
Royalties attualizzate 221 504 452
Royalties utilizzate per il calcolo del TV 567
Ke - g 6,59%
TV 8.601
TV attualizzato 7.009
Valore Totale marchi 8.186
Costi di struttura afferenti la gestione dei marchi 1.928
Valore Totale marchi al netto costi struttura 6.258
Note
* Inflazione media attesa nelle economie avanzate; fonte: International Monetary Fund, World Economic Outlook
Database, October 2008