innehåll...sammanfattning 1 1 statsskuldens utveckling – en framåtblick 3 1.1 statens lånebehov...
TRANSCRIPT
Statsskuldens förvaltningFörslag till riktlinjer 2009–2011
Dnr 2008/0148229 september 2008
Sammanfattning 1
1 Statsskuldensutveckling–enframåtblick 3 1.1 Statenslånebehov 3 1.1.1 Överskottsmålet och lånebehovet 3 1.1.2 Prognoser spretar men pekar alla på
en mindre statsskuld 4 1.1.3 Slutsats 5 1.2 Skuldförvaltningvidenkrympandeskuld 6
2 Anpassningavstyrsystemet 7 2.1 Dagensstyrsystem 7 2.2 Nyaförutsättningar 7 2.2.1 Andelsstyrning 7 2.2.2 Löptidsstyrning 8 2.3 Förslagtillanpassningavstyrsystemet 9
3 Förslagtillriktlinjer 10 3.1 Statsskuldenssammansättning–andelar 10 3.1.1 Valutaskuldens andel 10 3.1.2 Realskuldens andel 11 3.1.3 Den nominella kronskuldens andel 11 3.2 Statsskuldenslöptid 11 3.2.1 Den nominella kronskuldens löptid 11 3.2.2 Valutaskuldens löptid 15 3.2.3 Realskuldens löptid 15 3.2.4 Skuldens samlade löptid 16 Övrigariktlinjer 16 3.2.5 Positionstagande 16 3.2.6 Marknads- och skuldvård 16 3.2.7 Upplåning på privatmarknaden 16
4 Pågåendearbete–Statsskuldsförvaltning, etthuvuddokument 17
Bilaga–kostnad,riskochlöptid 18 1 Kostnadochriskfördeolikaskuldslagen 18 2 Kopplingenmellanriskochlöptid 19 3 Simuleringsmodellen 19 3.1 Specifikation av avkastningskurvorna 20 3.2 Estimering av avkastningskurvorna 20 3.3 Dynamiken i avkastningskurvorna,
växelkursen och inflationen 21 3.4 Kalibrering av simuleringsmodellen 21 4 Simuleringsresultaten 22
Innehåll
Produktion & form: Wildeco
�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Sammanfattning
Åretsriktlinjeförslaginledsmedendiskussionkringutveck-lingenavstatsskuldenochkonsekvensernaförstats-skuldsförvaltningen.Viharåterkunnatbevittnaettårmedkraftigtfallandestatsskuld.Densjunkandestatsskuldenärtillstordelenkonsekvensavdengodakonjunkturenochregeringensbeslutattsäljavissastatligtägdaföretagochaktier.1Viblickarframåtmedhjälpavenräkneövningdärvimedutgångspunktiriksdagensochregeringensöver-skottsmålfördenoffentligasektornsfinansiellasparandepekarpåkonsekvensernaförstatsskuldensutveckling.Vigranskarävenprognosernapåstatensnettolånebehovsomgörsavregeringen,KonjunkturinstitutetochEkonomi-styrningsverket.Densammantagnabildenärattstats-skuldenkankommaattfallaförhållandeviskraftigtunderdenperiodsomriktlinjeförslagetavser.Riktlinjeförslagethardärvidutarbetatsmedutgångspunktienstatsskuldistorleksordningen900–1000miljarderkronorunder2009,ochsomunder2010–2011kankommaattminskaytterligaretillomkring800miljarderkronor.
Dengradvislägreskuldnivånpåverkarstatsskuldsför-valtningensinriktning.Delsförändrassynenpåbalansenmellanförväntadkostnadochrisk,iochmedattutrymmetökarföratttariskiutbytemedlägreförväntadekostnader.Delsinnebärenlägrestatsskuldattförvaltningenpåsiktkanbehövaanpassassåattlikviditetenfördeemitteradeinstrumentenupprätthålls.Vårbedömningärdockattdengrundläggandelånestrateginellerutbudetavskuldslagintebehöverändrasunderdenärmasteåren.Idettaavseendegörvisammabedömningsomföregåendeår.Utvecklingenavstatsskuldenhardärtillstärktvårupp-fattningommöjlighetenattökarisktagandetiutbytemotlägreförväntadekostnaderinomramenförvälfungerandestatsskuldsmarknader.
Vidiskuterarocksåhurenlägrestatsskuld,framföralltdensnabbaminskningen,påverkardetstyrsystemsomharvuxitframsedanriktlinjeprocessensstart.Definitionsmäs-sigtinnefattarstyrsystemetdevariablersomregeringeninkluderarideårligariktlinjebesluten.Idetnurådandeekonomiskaochstatsfinansiellalägetuppstårproblematttillämpasammagradavstyrningsomhittills.Viföreslårdärförattregeringenfortsättningsvisskafattabeslutomseparatalöptidsmålfördetreskuldslagen,tillskillnadmotidagdärbesluttasomettmålförskuldenssamladelöptid.Vidareföreslårviattstyrningenavskuldandelarnaskagesenmerlångsiktiginriktning.Bådaförslagensyftartillattminskabehovetavkostsammaochfrånrisksynpunktsvårmotiveradeanpassningsåtgärder.
Därefterredovisarviförslagettillriktlinjerförstatsskul-densförvaltning2009–2011.Baseratpådeanalyserochövervägandenvigjortiåretsriktlinjearbeteföreslårviattdennominellakronskuldenslöptidförkortasfrånnuvarande3,5årtill3,2år.Somvitidigarekonstateratgerenlägrestatsskuldutrymmeatttahögreriskiutbytemotlägreförväntadekostnader.Våraanalyserpekarpåattenkortarelöptidbörgelägrekostnaderutanattriskenökarnämnvärt.Enspringandepunktärdockavkastningskurvanslångsiktigautseende.Sammantagetbedömerviattdetfinnsskälattförväntasigattavkastningskurvornaävenframöverskahaenigenomsnittpositivlutning,vilketgerförutsättningartilllägrekostnadermedkortarelöptid.Vibedömerävenattdetärmöjligtattupprätthållatillräckligaemissionsvolymeriobligationsmarknadenförattvärnaengodlikviditet.Viföreslåringaändringaravlöptidenivalutaskuldenochdenrealakronskulden,jämförtmedvadtidigareriktlinjeförslagbaseratspå.
Viseringenanledningtillattföreslåförändringarimålan-delarnaförskuldslagen.Somframgickovananservidockattstyrningenavskuldandelarnabörgesenmerlångsiktiginriktning.Intehellerriktlinjernaförpositionstagande,mark-nads-ochskuldvårdellerupplåningenpåprivatmarknadenfinnerviskälattändra.
1 Observera att vi i detta avseende delvis pekar på konjunkturläget under närmast föregående år eftersom statens betalningar påverkas med en viss fördröjning.
Denna promemoria redovisar Riksgäldens förslag till övergripande riktlinjer för statsskuldsförvaltningen i enlighet
med bestämmelserna i instruktionen för Riksgälden (2007:1447). Förslaget tar sin utgångspunkt i lagen (1988:1387)
om statens upplåning och skuldförvaltning, vilken säger att statsskulden ska förvaltas så att kostnaden långsiktigt
minimeras. Förvaltningen ska beakta den risk som skulden är förknippad med, samt ske inom ramen för de krav som
penningpolitiken ställer.
�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Slutligenredovisarvidetpågåendearbetetmedatttaframetthuvuddokumentomstatsskuldensförvaltning.Ambitionenäratttaframenheltäckandebeskrivningavdengällandeinriktningenpåskuldförvaltningen.Syftetärattunderlättaöverblickenochförståelsen.Detskabetonasattdokumentetintekommerattersättariktlinjeförslagochriktlinjebeslut,utanmerfungerasomettuppslagsverkochreferenskälla.
Iriktlinjebeslutetför2008gavregeringenRiksgäldeniuppdragattseöveranalysenbakommålandelarförvaluta-ochrealskulden.Huvuddokumentet,sombeskrevsovan,kommerattutgöraennaturligutgångspunktförensådanöversyn.Vihariårkoncentreratosspåfråganomdennominellaskuldenslöptid,däranalysenlederframtillförslagomändringaravriktlinjerna.Vidarefinnsdetförnärvarandeipraktikenmycketbegränsademöjligheterattstyrarealskuldensandel.Sammantagetharvidärförvaltattavvaktamedöversynenavandelarna.
Vidaregavregeringenossiuppdragattanalyserarepo-facilitetensfunktionochutformningochattseövervaluta-skuldenssammansättning.Regeringenpekadeocksåpåattdittillsgenomförtutvecklingsarbeteskulleavrapporterasiriktlinjeförslagethösten2008.Analysenavrepofacilitetenkommerdockattavrapporterasisärskildordningunderoktober.Översynenavvalutaskuldenssammansättningpågår.
�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
�. Statsskuldens utveckling – en framåtblick
�.� Statens lånebehovUnderperioden1991–2007överstegstatsskulden1000miljarderkronor,oftastmedstormarginal.Skuldenökadenärtillväxteniekonominvarsvagochminskadenärtillväxtenvarstark.Mönstretförklarasavattlågainkomsterochhögautgif-terförstatensammanfallermedensvagkonjunktur,medandetomvändagällerförenstarkkonjunktur.DesenasteårenväxteBNPkraftigtochförnärvarandeuppvisarstatensbudgetstoraöverskottochstatsskuldenfallerinominellater-merochsomandelavBNP.Frånochmed2009beräknasskuldenvaraktigtunderstiga1000miljarderkronor.
Denpolitiskaambitionenattupprätthållaettöverskottistatensfinanseröverenkonjunkturcykelförväntasledatillenfortsattkrympandestatsskuld.Ambitionenharsingrundiutvecklingenavbefolkningenssammansättning,medenmerellermindrelångperiodmedstörreandeläldrepersoner.Dettaledertillenstörreförsörjningsbördaförförvärvsaktivapersonerdenärmastkommandedecennierna.Belastningenkanmildrasgenomattviddentidenlåtastatsbudgetengåmedunderskott,vilketförutsätterenlågstatsskuldiutgångsläget.Uppfyllsriksdagensochregeringensmålomenprocentsöverskottidenoffentligasektornsfinansiellasparande,settöverenkonjunkturcykel,kommerstatsskul-denattfallamed15–30miljarderkronorperår.
ÄvenprognoserfrånEkonomistyrningsverket(ESV),Kon-junkturinstitutet(KI)ochregeringenpekarpåenutvecklingdärstatsskuldenminskar.Detberorpåenförväntanomförhållandevisgodastatsfinansiellaår,trotsenkonjunktur-avmattning.Därtillgerförsäljningavstatligtägdaföretaginkomsterpåstatsbudgeten.Trotsattprognosernaärgjordamedolikaberäkningsförutsättningar,främstvadgällerivilkenutsträckningförändradeskatte-ochbidrags-reglerharbeaktats,ärbildenentydig.
1.1.1 ÖverskottsmåletochlånebehovetÖverskottsmåletfördenoffentligasektornsfinansiellasparandemedförenlångsiktigtfallandestatsskuld.Idetta
avsnittskissarvipåvadolikautfallföröverskottetbetyderförutvecklingenavstatsskulden.DetärviktigtattpoängteraattdessaberäkningarintepånågotsättskajämförasmedRiksgäldensordinarieprognoservilkapublicerastregångeromåret.Deprognosernagörspåettheltannatsättochsträckersigbaraöverinnevarandeochnästkommandeår.SåledesliggerdehärpresenteradeberäkningarnaintetillgrundförnågraoperativalåneplaneriRiksgäldensstats-skuldsförvaltning.Däremotutgörberäkningarnaendelibedömningenavdenframtidastorlekenpåstatsskulden.
MedutgångspunktfrånriksdagensochregeringensmålomettöverskottpåmotsvarandeenprocentavBNPigenomsnittöverenkonjunkturcykelgårdetattöverslags-mässigtberäknastatensnettolånebehov.Överskottsmåletavserdetfinansiellasparandetfördensamladeoffentligasektorn,vilkenutgörsavstaten,ålderspensionssystemetochkommunsektorn.2Genomattförstberäknasparandetiålderspensionssystemetrespektivekommunerna,följersparandetistatensomåterstodenupptillmotsvarandeenprocentavBNP.Statensnettolånebehovberäknasdäref-tersomsparandetistaten,medomvänttecken,justeratförsådanabetalningarsompåverkarlånebehovetmenintesparandet.
Detfinansiellasparandetiålderspensionssystemet,somutgörsavAP-fonderna,beräknasminskagradvisunder2008–2015.Nedgångenförklarasavdenförhållandevisstarkaökningenavutbetaladepensioner,vilkenblandannatberoravalltflerålderspensionärer.Iåruppgårsparandettillmotsvarande0,7procentavBNP.Nästaårberäknassparandeiålderspensionssystemethaminskattillmotsvarande0,5procentavBNP,förattframtillochmed2015gradvisminskatillmotsvarande–0,1procentavBNP.3
Statsskulden storlek och utveckling påverkar inriktningen av statsskuldsförvaltningen. Vi inleder därför, i likhet med
i fjol, riktlinjeförslaget med en diskussion kring statsskuldens utveckling och vilka konsekvenser utvecklingen kan få.
2 Kommunsektorn består av kommuner och landsting.3 Källa: Konjunkturinstitutet, Konjunkturläget augusti 2008, Svensk ekonomi
2010–2015. Motsvarande uppgifter om det finansiella sparandet i ålders-pensionssystemet redovisas även av regeringen i såväl budgetpropositioner som ekonomiska vårpropositioner.
�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Förinnevarandeochnästaårberäknassparandetikom-munsektornuppgåtillmotsvarande0,2respektive0,1procentavBNP.4Frånochmed2010antarviemellertidattkommunernasfinansiellasparandeärnoll.Förvissoharkommunernasammantagetunderdesenasteårenredovisatettöverskott,mendetärsvårtatttänkasigattdevaraktigtkanupprätthållaettpositivtsparandesam-tidigtsomkravenpåoffentligatjänsterväxeritaktmeddedemografisktbetingadebehoven.Kommunernaantasdärföriallmänhetuppfyllabalanskravet,menintemer.Antagandettersigrimligtiljusetavattkommunernaunderperioden1993–2005hadeettsparandepåigenomsnitt–0,1procentsomandelavBNP.
Följaktligenkandetfinansiellasparandetistatenför2008–2015beräknastillmotsvarande0–1,1procentavBNP.Eftersomöverskottetistatensbetalningar(ochdärmedstatsskuldensförändring)iprincipmotsvarardetfinansiellasparandetistatenföljerårligastatligaöverskottpå0–47miljarderkronor.Undantagetärförsäljningsin-komstersomisambandmedprivatiseringaravstatligtägdaföretagantasökaöverskotten2008och2009medytterligare86respektive50miljarderkronor.Sammanta-getgerdettaengradvisfallandenivåpåstatsskuldenfråndagensnivåpåcirka1000miljarderkronortillcirka800miljarderkronor2015(sefigur1).
Iprojektioneröverskuldutvecklingenärdetlämpligtattbeaktaavvikelser(vikanexempelvissedettasomtempo-räraöverskottsmål)genomattinföraettintervallruntdetformellaöverskottsmåletpåenprocent.Låtossdärförantaenavvikelsepåtvåprocentenheteröverochundermålet.Dettaintervallkanvijämförameddenhistoriskautveck-lingen.Sedanöverskottsmåletinfördes2000harstatensbudgetsaldoigenomsnittuppgåtttill0,9procentavBNP,medenstandardavvikelsepå2,3procentenheter.Ovanantagnaavvikelseinnebärattävenomskuldenpånågraårssiktkanförväntasminskamedistorleksordningen200
miljarderkronorsåmedförupprepadeavvikelseråtettochsammahållunderdennaperiodettosäkerhetsintervallpå±500miljarderkronorislutetavperioden(sefigur1).Omavvikelsernaenskildaårgåråtolikahåll,vilketfårbetraktassomdetmestsannolika,såblirintervalletmindre.
Tillresonemangetovanmåsteävenläggasattregeringenunderförhållandevislångaperioderkanväljaattavvikafråndetlångsiktigamålet.Förnärvarandepekarprognosernapåattöverskottetidenoffentligasektornsfinansiellaspa-randeunderdeninnevarandekonjunkturcykelnkommerattöverstigaöverskottsmålet.
1.1.2 Prognoserspretarmenpekarallapåenmindrestatsskuld
Ettalternativtsättattblickaframåtärattutgåfråntillgängli-gaprognoser.Genomattersättariksdagensochregering-ensambition,vadgällerdenoffentligasektornsfinansiellasparande,medprognoserförstatensnettolånebehov,ärdetmöjligtattfåenkompletterandebildavstatsskuldensutvecklingfördenärmasteåren.Störstnyttaavdennaprognosinformationfinnsnaturligtvispåkortsikt(inomettparår),medandenpålängresiktsnarastärattliknavidenkonsekvensberäkningdärutvecklingentillåtsstyrasavexempelvisdemografiskaförändringar.
Riksgäldenpublicerarregelbundetprognoseröverstatensnettolånebehovförinnevarandeochnästkommandeår.En-ligtdensenasterapportenfrånden27juni2008kommernettolånebehovetattvaranegativtförbådaåren,varförstatsskuldenkommerattfortsättafalla.
MotsvarandebedömninggörsavESV,KIochavreger-ingen.5TillskillnadfrånRiksgäldengördedessutomprognoserpånågotlängresikt.Metodernafördessaprognoserskiljersigdockfrånmetodernaförkortsikts-prognoserna.Blandannatanvändsmodellerenligtvilkaekonominpånågraårssiktanpassastillettbalanseratresursutnyttjande.Dessutomförekommerdetattprogno-sernaanpassastillriksdagensochregeringensambitionvadgällerdenoffentligasektornsfinansiellasparande,eventuelltmedhänsyntagettilldedemografiskaförut-sättningarna.UnderdessaförutsättningartarESVframprognosertill2011,medansåvälKIsomregeringentarframprognosertill2015.
Gemensamtförsamtligaprognoserärattstatsskuldenförväntasminskadenärmasteåren(sefigur2).Frånochmed2009beräknasstatsskuldenunderstiga1000
4 Källa: Konjunkturinstitutet, Konjunkturläget augusti 2008. 5 Prognosen från ESV återfinns i Budgetprognos 2008:3, KI avser redovi-
sade uppgifter i Konjunkturläget augusti 2007 och regeringens prognos kommer från Budgetpropositionen för 2009.
Figur 1. OLIKA ANTAGANDEN OM ÖVERSKOTTSMÅLET OCH STATSSKULDENS UTVECKLINGMiljarder kronor
Utfall +3%+1%–1%
0
300
600
900
1 200
1 500
2015201120072003199919951991
�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
miljarderkronor.6Skillnadernamellanprognosernavadgällerstatsskuldensstorlekförårenframtillochmed2010äririktlinjesammanhangförsumbara.Förårendärefteruppvisarprognosernaförhållandevisolikatrendervadgällerskuldensutveckling.KIbedömerattskuldenavtarlångsammarejämförtmedårensomtäcksavkortsikts-prognosen.År2011ärskuldminskningenidetnärmasteförsumbar,ochdäreftertilltarfalletiskuldengradvis.ESVochregeringenbedömerdäremotattskuldenavtarnågotsnabbare2011jämförtmedföregåendeår.ESVgörintenågonprognosförårendärefter,medanregeringensprog-nosfrånochmed2012pekarpåensuccessivtavtagandefallhastighetunderårenframtillochmed2015.SkillnadeniutvecklingstakterresulterariattKI:sprognoslandarpåenstatsskuldom750miljarderkronor2015,samtidigtsomregeringensprognosfallernedmot500miljarderkronor.Förår2011,detvillsägadetsistaårsomföreligganderiktlinjeförslagomfattar,pekarprognosernairundatalpåenstatsskuldpåmellan700–900miljarderkronor.
Föratttillfullokunnatillgodogörasigprognosernaärdetnödvändigtattnoteraattdetfinnsettantalväsentligaskillnaderdememellan.Tillattbörjamedgesprognosernautvidolikatidpunktervilketmedförattdekanbyggapåolikamakroekonomiskinformationocholikaregelverk.7ESVochregeringengörprognoserfördeförstatreårenunderantagandeomoförändradeskatte-ochbidragsreg-ler,samtoförändradinriktningavdenoffentligakonsumtio-nen.Undantagetärattregeringen,ibudgetpropositionen,inkluderareffekteravdeföreslagnaåtgärderna.FörårendäreftergörESVintenågonprognos,samtidigtsomflexibilitetenökariregeringensprognos.Blandannatåter-speglarregeringensprognoseffekternaavdemografisktbetingadebehovavvårdochomsorg.Dethärinnebärattdenoffentligakonsumtionenanpassassåattstandardenpermottagarekanbehållasoförändrad.
KIgördäremotenbedömningavdenfinanspolitiskainriktningenförsamtligakommandeår.Åtgärdersom
påverkardetfinansiellasparandetfördelaspåinkomster,utgifterochoffentligkonsumtionmedstödavschablon-mässigametoder.Pålängresikt,idens.k.medelfristigakalkylenframtillochmed2015,justerasenbartutgifternaföroffentligkonsumtionochtransfereringartillhushållen.Därigenomanpassasdetfinansiellasparandetsåattdetuppgårtill1procentavBNPislutetavperioden,detvillsägaregeringenantaspåsiktuppfyllaöverskottsmålet.
MetodskillnadernamedförattESVochregeringenförutspårettförhållandeviskraftigarefallistatsskulden2011jämförtmedKI,eftersomKIharlagtinsuccessivaåtgärderibud-getensommedförenanpassningtillöverskottsmålet.Årendärefter,förvilkaregeringenintelängreredovisardetaljerominkomsttitlarochutgiftsområden,bromsasfallhastigheteniregeringensprognosöverstatsskuldensutveckling.Förvissofortsätterdenbeloppsmässigaskillnadenistatsskuld,jämförtmedKI,attväxa,menintelikasnabbtsomtidigare.DeolikautvecklingstakternakannågotförenklatbeskrivassomattKIstyrprognosenmotöverskottsmålet,ochattregeringensprognosåterspeglareffektenavökadoffentligkonsumtiontillföljdavenväxandeandeläldrepersonerisamhället.
1.1.3 SlutsatsViharvisatattdetfinnsfleraolikabedömningaravstats-skuldensutveckling.Dessapekarpåattstatsskuldenirundataluppgårtill700–900miljarderkronor2011ochtill500–750miljarderkronor2015.ResultatenärliktydigamedårligafinansiellasparandenidenoffentligasektornpåmotsvarandeentilltvåprocentavBNP.Settietthistorisktperspektivmotsvarardettaennivåpåbudgetsaldotsomärmyckethög.
Skillnadernamellanprognosernavisarattförutsägelseromdenframtidautvecklingenärbehäftademedstorosäker-het.Enfaktorsombidrartilldennaosäkerhetärtolkningenavriksdagensochregeringensambitionvadgällerdenof-fentligasektornsfinansiellasparande.Ivilkengradkommerdettamålattvägasmotandrapolitiskaprioriteringar?Enannanfaktorsombidrartillosäkerhetenärdenkonjunktu-rellautvecklingen.Pånågraårssiktantaslånebehovetföljaavettkonjunkturlägemedbalanseratresursutnyttjande.Menförnärvarandeärlånebehovetlägreännormaltblandannatberoendepåkonjunkturelltbetingathögaskattein-komsterfrånkapitalocharbete.8
6 Variationer i lånebehovet under året gör att statsskulden kan understiga 1 000 miljarder kronor redan under 2008, och dessutom överstiga denna nivå tillfälligt under 2009. De angivna uppgifterna för prognosen avser skul-dens storlek per den 31 december.
7 Rent tekniskt redovisar regeringen prognoser för såväl budgetsaldo som konsoliderad statsskuld. KI, däremot, tillhandahåller enbart prognos på sta-tens finansiella sparande, från vilket det är möjligt att approximativt beräkna budgetsaldo och statsskuld.
8 Notera att nivån på årets skattebetalningar till viss del beror av tidigare års konjunkturläge.
Figur 2. STATSSKULDENS UTVECKLING, UTFALL 1991–2007 OCH PROGNOSER 2008–2015 Miljarder kronor
Utfall ESVRiksgälden KI Regeringen
0
300
600
900
1 200
1 500
2015201120072003199919951991
�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Sammantagetpekartillgängliginformationpåattstats-skuldenkommerattfallaunderdenperiodsomåretsriktlinjeförslagavser.Utvecklingenärinteheltolikdensominträffadeibörjanav2000-talet,menvikanidagslägetintefinnastödförattfalletkommerattbromsasupppåmotsvarandesättsomunder2002–2003.Sålundakom-merviidetföljandeattgrundavårtförslagtillriktlinjerförstatsskuldensförvaltningpåenskuldistorleksordningen900–1000miljarderkronorunder2009,ochsomunder2010–2011kankommaattminskaytterligaretillomkring800miljarderkronor.
�.� Skuldförvaltning vid en krympande skuld
Ifjolåretsriktlinjeförslagdiskuteradevihurstatsskuldsför-valtningenpåverkasavenminskandeskuld.Vikonstate-radeattdenpositivautvecklingenökarutrymmetatttariskperupplånadkronainomramenförengiventotalriskbe-gränsning.Vigörsammabedömningiår.UtvecklingenmedstoraöverskottistatensbetalningarharfortsattochdeninformationviharidagpekarpåenytterligarefallandestatsskuldsomandelavBNP(seFigur3),vilketstärkervåruppfattningommöjlighetenattökariskeniutbytemotlägreförväntadekostnader.
Vidarediskuteradevihurdenpraktiskahanteringenavskuldenpåverkas.Vikonstateradebl.a.attuppbyggdinfra-strukturmedlikvidamarknader,gottinvesterarförtroendeochväletableradeåterförsäljaresombidartilllångsiktigtlägrekostnaderskatillvaratas.Ilikhetmedifjolbedömerviattdengrundläggandelånestrateginellerutbudetavskuldslagintebehöverändrasunderdenärmasteåren.Omstatsskuldenframtill2011utvecklasenligtbeskriv-ningeniavsnitt1.1kanRiksgäldenanpassaagerandetinomnuvarandehuvudlinjerutanattavvikafrånmåletomkostnadsminimering,trotsattvolymerochkanskeävenantaletlöptiderirespektiveskuldslagnaturligenkommerattminska.
Påsiktkanstatsskuldsförvaltningendockkommaattstäl-lasinförytterligareavvägningarmellandedelmarknaderochdeinstrumentvianvänderossav.Mendetärlångtifrånsäkertattstatsskuldennårnivåersomtarvarmergenomgripandeförändringar.Medtankepåosäkerheteniprognosernafinnsdetocksåenvisssannolikhetattskul-denåterkommerattöka.Iettsådantlägeärdetvärdefulltattdeninfrastruktursomvuxitframunderårenfinnsatttillgå.Erfarenhetenvisarattdetkräverbådetidochpengar–iformavdyrareupplåning–attbyggauppeffektivamarknaderochengodinfrastruktur.
Sammantagetpekardettapåattdetförnärvarandefinnsutrymmeattökariskeniutbytemotlägreförväntadekostnaderinomramenförvälfungerandestatsskuldsmark-nader.Slutsatsengerdockingenvägledningomhurstorariskersombörtas.Viåterkommertilldennafrågaiavsnitt3.2,därvidiskuterarvaletavlöptid.
Figur 3. STATSSKULDENS UTVECKLING SOM ANDEL AV BNP, UTFALL 1991–2007 OCH PROGNOSER 2008–2015 Procent av BNP
Utfall ESVRiksgälden KI Regeringen
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2015201120072003199919951991
�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
�. Anpassning av styrsystemet
Genomstyrsystemetförstatsskuldsförvaltningenfastställsbeslutsnivåerochbeslutsparametrar.Utgångspunktenärlagen(1988:1387)omstatensupplåningochskuldför-valtning,därmålochenövergripandeansvarsfördelningfastställs.Regeringenstyrsedanpåenöverordnadnivåkostnadenochriskenistatsskulden,främstgenomattfastställaskuldenssammansättningochlöptid.RegeringendelegeraruppgiftentillRiksgäldenatt,inomgivnaramar,förvaltaskulden.Enytterligareaspektpåstyrsystemetärhurbeslutenutformas,exempelvisövervilkentidettriktvärdeskauppnås.
Medhänvisningtilldenförväntadeutvecklingenavstats-skuldenärdetlämpligtattgöravissajusteringaristyr-systemet.Dethandlarävenfortsättningsvisomattstyraskuldenssammansättningochdesslöptid.Detärdockän-damålsenligtattsemåleniettlängretidsperspektiv,samtattstyraförvaltningengenomattregeringenfattarbeslutomennågotannorlundauppsättningvariabler.Vikommeridetföljandeattdiskuteradettameringående.
�.� Dagens styrsystemGrundenfördagensstyrsystem–attregeringenskabeslutaomskuldenssammansättningochlöptid–angavsredanipropositionensomlågtillgrundförövergångentillårligariktlinjebeslut.Denexaktautformningenavbeslutenhardärefterutvecklatsgenomåren.
Iriktlinjernainför2007fastslogregeringenattdenstyrskuldförvaltningengenomattangemålvärdenförandelarnavaluta-ochrealskuldsamtettstyrintervallförvalutaskuldensandel.9Dessutomladeregeringenfastettmålvärdefördensamladeskuldenslöptid.Tabell1visarensammanställningavdestyrvariablersomregeringenfattarbeslutomsamt
någraavdevariablersomregeringenhargettRiksgäldensiuppdragattfattabeslutom.
Tabell1. GÄLLANDESTyRSySTEMFÖRSTATSSKULDENS FÖRVALTNING
Regeringsbeslut •Målvärde,andelvalutaskuld •Styrintervall,andelvalutaskuld •Målvärde,andelrealkronskuld •Målvärde,(residual),andelnominellkronskuld •Målvärde,genomsnittligräntebindningstid(GRT)
totalskuld
Riksgälden •Avvikelseintervall,andelrealkronskuld(styrelsebeslut) •Riktmärke,GRT(valuta,realt,nominellt) •Avvikelseintervall,GRT(valuta,realt,nominellt)
�.� Nya förutsättningarDetrådandeekonomiskalägetmedstorabudgetöverskottochsnabbtfallandestatsskuldinnebärproblemmedtillämpningenavdetnuvarandestyrsystemet.Dagensutformningpassarvälvidenförhållandevisstorskuldochsom–framförallt–utvecklasijämntakt.Visernuenannanutvecklingframföross.Iavsnitt1.1harvivisatattstatsskuldenkanförväntasfortsättaattfallaunderdenärmaståren.Vidiskuterarhärhurstyrsystemetkanmodi-fierasförattbättresvaramotdagensochmorgondagensförutsättningar.
2.2.1AndelsstyrningNärnettolånebehovetgårfrånattvarapositivttillattblinegativtsåförsvårasanpassningenavskuldensandelar.Detberorpåattviihuvudsakhållerlåntillförfall,främstdärförattåterköpkanvarakostsammaförstatenochattdetintefinnsderivatinstrumentförattpåverkarealskul-densstorlek.Detbetyderattdetärvianyupplåningvikanpåverkaskuldandelarna.
Därmedärbruttolånebehovet,somdefinierassomsum-manavnettolånebehovetochförfallandelån,avgörandeförmöjlighetenattstyraandelarnamotderasrespektivemål.Närstatsskuldensuccessivtminskar–nettolånebe-hovetärnegativt–såminskarävenmängdenförfalloch
9 Regeringen noterade också att andelsstyrningen av valutaskuldens ska gälla från och med att dess målvärde har uppnåtts. Motivet till att vänta med andelsstyrningen av valutaskulden var att den faktiska andelen markant översteg dess riktvärde. Målvärdet nåddes under 2008 och regeringen beslutade 2008-08-28 (Fi2008/3736) att andelsstyrning även ska gälla för valutaskulden.
Riksgäldens förslag
Styrningen av skuldandelarna ska ske i ett långsiktigt
perspektiv. Avvikelseintervallet för realandelen ska
avskaffas. Regeringen ska även fortsättningsvis be-
sluta om avvikelseintervall för valutaskuldens andel.
Regeringen ska fatta beslut om löptiden för respek-
tive skuldslag. Riksgälden ska besluta om operativa
avvikelseintervall.
�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
sålundabruttolånebehovet.Upplåningenblirdärmedenlitenandelavdentotalaskuldenochettkraftlöststyrme-del,vilketförsvårarstyrningen.Avvikelsernafrånmålan-delarnablirgenerelltsettocksåstörrejustörrestatsbud-getenäriförhållandetillstatsskuldensstorlek.Detberorpåattenstörrestatsbudgetoftagerupphovtillstora,absoluta,svängningaribudgetsaldotvilketisinturledertillstörreprocentuellaförändringaravstatsskulden.Dess-utomkanavvikelsernablibådestörreochmerbeständigaomstatsbudgetenvisaröverskottunderenlångperiod.Sammantagetlederdettatillattskuldandelarnaframöversvårligenkommerattkunnastyrassnabbtmotmålsattavärden.Iställetmåsteandelarnatillåtasatttillfälligtavvikafrånrespektivemålförattundvikaomotiveradekostnaderisambandmedtvingandeåterköp.
Ipraktikenärdetandelenrealskuldsomärsvårattstyramotdessmålvärde.Denlångagenomsnittligalöptidenförrealobligationerinnebärattandelenförfallunderettgivetåroftaärnoll.Detsaknasocksåderivatinstrumentsomskullegöradetmöjligtatttillrimligkostnadbytabortderealaåtagandena.Detärsåledesintemöjligtattsnabbtminskaandelenrealskuldutanattgenomföraåterköp.
Andelenrealskuldliggerförnärvarandepåcirka30pro-cent,detvillsägautanfördenövreintervallgränsenpå27procent.Drarmanuttidsperspektivetpekarvåraberäk-ningarpåattrealandelensannoliktkommerattliggapånivåeröver30procent.Andelenrealskuldkommeristörreomfattningattminskaförstnärlånförfaller.År2012förfal-lerlån3106,menandelenkommertrotsdettafortfarandeattliggaövermålandelen25procent.Nästastörreförfallär2015,dålån3105förfaller.Dettalånärstortochmins-kardärförandelenavsevärt.2015ärdetdärförfulltmöjligtatttanerandelentillcirka25procent.Medhänvisningtilldettaochtillosäkerhetenkringlånebehovetsutvecklingpålängresiktharvibedömtattstyrningenavrealandelenbörhaenlångsiktiginriktning.
AvovanståendeföljerattRiksgäldennupekarpåbeho-vetavattförlängatidenföranpassningavrealskuldensochdennominellakronskuldensandelar.10Motivetärattundvikaonödigthögatransaktionskostnaderochattskapaförutsägbarhetiupplåningenochförvaltningen.Vadgällerförutsägbarhetenärdetviktigtattpåpekaattdetiförstahandhandlaromattundvikakortsiktigryckighetiemissions-volymerna.
Viföreslårocksåattavvikelseintervalletkringandelenförrealskuldenslopas.RegeringenhargettRiksgäldenuppdragattfastställaettavvikelseintervallinomvilketrealskuldentillåtsvarieraavoperativaskäl.Intervalletavspeglarattdetvarkenpåkortellermedellångsiktfinnsförutsättningaratttillrimligkostnadstyrarealskuldenannat
änigrovadrag.Intervalletavspeglarävenattvalet,somvikonstateratitidigareriktlinjeförslag,avandelivissmånärgodtyckligt.11Denförväntadeutvecklingenavrealandelen,ikombinationmedfrämstfaktiskasvårigheterattstyraandelen,gördockattettavvikelseintervallintekananseshanågonreellfunktioninomriktlinjeförslagetstidsperiod(2009–2011).
Avvikelserfrånmålandelenbörintehellerframövervaraföremålförkvantitativutvärdering.Anledningenärattavvi-kelserberorpåoperativabegränsningarimöjligheternaattstyraskulden,intepositionstagandebaseratpåbedöm-ningaravframtiden.Utvecklingenavrealskuldensandelskadockgivetvisävenfortsättningsvisnogaföljas.
2.2.2LöptidsstyrningUtvecklingenavstatsskuldenmedförävenproblemmedlöptidsstyrningen.Enligtgällandestyrsystembeslutarregeringenomensamladlöptidförstatsskuldenochläm-nartillRiksgäldenattfördeladennalöptidpådetreolikaskuldslagen.Noteraattdensamladelöptideninteärenstyrvariabelidenoperativaförvaltningen,utanenbeslut-svariabelförregeringen.12
Iteorinärtillvägagångssättettilltalandeeftersomdetkangeentydligbildavinriktningenpåskuldförvaltningen.Ettriktvärdeförlöptidenihelaskuldengerregeringenmöj-lighetattuttryckasinavvägningmellanförväntadkostnadochriskpåövergripandenivå.Samtidigtökar,åtminstoneteoretisktsett,möjligheternaattbalanseraettökatriskta-gandeiettskuldslagmedenminskningavriskexponering-enienannandelavskulden.Riksgäldenskullesåledes,genomenförlängningavlöptideniettskuldslagochenförkortningavlöptideniettannatskuldslag,iprincipkunnaminskadeförväntadekostnadernasamtidigtsomrisknivånkanbehållasoförändrad.
Ipraktikenärdocksådanaavvägningarsvåraattgörameränövergripandeochkvalitativt.Detberorpåattegen-skapernahosdeolikaskuldslagenochförutsättningarnapådeolikamarknaderdärinstrumentenhandlasskiljersigmarkantåt.Fördetförstaärlöptidenivalutaskuldenmycketkort(0,125år).Förändringaravlöptidenkanalltså
10 Den nominella kronskuldens andel utgör en residual av valutaskuldens och realskuldens andelar. En förändring av styrningen av realskulden påver-kar därför även den nominella skulden. En utförligare beskrivning finns i riktlinjeförslaget inför 2007 (Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2007–2009, dnr 2006/1679).
11 Det är exempelvis svårt att med säkerhet säga om t.ex. en andel på 25 procent ger en mer fördelaktig diversifieringseffekt än en andel på 30 pro-cent. Det bör dock teoretiskt finnas en nivå när andelen trots allt är för stor eller för liten för att bidra till en diversifieringseffekt, vilket då skulle kunna avspeglas i intervallstorleken. Man kan dock konstatera att det är mycket svårt att fastställa denna nivå.
12 Se fjolårets riktlinjeförslag (Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2008–2010, dnr 2007/1397) för en ingående beskrivning.
�Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
ipraktikenistortsettenbartgörassomförlängningar.Fördetandralåtersiglöptidenförrealskuldeniprincipintepåverkaspåannatsättängenomnyemissioner,bytenochåterköp.Medhänvisningtillmålenförskuldandelarnaochlikviditetenpårealmarknadenföljeratttidensgång,vilkenföruteståendeobligationernärmareförfall,ärdendomine-randefaktornsomstyrrealskuldenslöptid.
Entredjeaspektärsvårighetenattparerasvängningariskuldandelarna.Detsompåverkardensamladelöptidenärräntebindningstidenförrespektiveskuldslagikombinationmedandelarnasstorlek.Idenpraktiskaförvaltningenavstatsskuldenförekommeravvikelserfrånmålandelarna.Dessakanhasingrundiexempelvisoförutseddasväng-ningarilånebehovet.OmRiksgäldenhadegettsiuppgiftattstyradensamladelöptiden,medutgångspunktfråndefaktiskaskuldandelarna,hadevivarittvungnaattpareraavvikelserfrånmålandelarnamedförändringarilöptidernahosnågotavskuldslagen.Sådanaanpassningarskullekunnaledatillomotiveradetransaktionskostnader,vilkainteståriproportiontillfördelarnamedettsamlatlöptids-mått.
Genomattiställetvägasammanlöptidenmedmålandelar-nahardetvaritmöjligtattundvikakostsammaanpassning-ar.Dettaärpraktisktochdessutominformativtsålängesomdefaktiskaandelarnaliggernäramålen.Såbrukarvarafalletnärskuldenutvecklasijämntakt.Närskuldeniställetförändrassnabbtochdefaktiskaskuldandelarnaintelängreliggernäramålandelarnaföljerattdensamladeskuldensverkligalöptidharliteattgörameddenlöptidsomviåterrapporterar.Dettaärdensituationviharidag,vilkenhargjortattdetsamladelöptidsmåttetblivitsvårtatttolka.Noteraocksåattnärskuldandelarnaavvikerfrånderasmålvärdenärdetmöjligtattuppnådetavregeringenuppställdamåletfördensamladelöptidentrotsattdenfaktiskasamladelöptidenkanvarabådelägreellerhögre.Detinnebärisinturattavvägningenmellanstatsskuldensförväntadekostnadochriskdefactokanavvikafråndenavregeringenönskademixen.
�.� Förslag till anpassning av styrsystemet
Baseradpåovanståendediskussionföreslårvivissamodi-fieringaravstyrsystemet.
Fördetförstaföreslårviatttidshorisontenförattuppnåandelsmålenförlängs.Detinnebäripraktikenattskuldan-delarnaöverenlängretidskatillåtasattavvikafrånmålen.Somdiskuteratsovanärdetdärförrimligtattstyrsystemetskahaenlångsiktigtidshorisont.Idettasammanhangföreslårviocksåattavvikelseintervallkringandelenförrealskuldenslopas.
Fördetandraföreslårviattregeringenfattarbeslutomlöptidenförrespektiveskuldslag.Separatamålvärdenkommerattgeentydligbildavbalansenmellanförväntadkostnadochriskfördetreskuldslagen.Dessutomkommerseparatamålvärdenhafördelenattoönskadeavvikelseriandelenförettvisstskuldslagintekompenserasmedenytterligareoönskadavvikelseiandelenförettannatskuldslag.FörattilikhetmedtidigareårgeennågorlundatydligbildavbalansenmellanförväntadkostnadochriskförhelastatsskuldenärdetdocklämpligtattRiksgäldenävenfortsättningsvisberäknarochredovisarettsamlatlöptidsmått,mendåbaseratpåverkligaskuldandelar.
MedhänvisningtillovanståendediskussionförespråkarRiksgäldenenutformningilinjemedtabell2.
Tabell2. FÖRSLAGTILLNyTTSTyRSySTEM FRÅNOcHMED2009
Regeringsbeslut •Målvärden,skuldandelar(valuta,realt) •Styrintervall,skuldandel(valuta) •Målvärden,genomsnittligräntebindningstid,GRT
(valuta,realt,nominellt)
Riksgälden •Avvikelseintervall,GRT(valuta,realt,nominellt)(styrelsebeslut)
�0Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
�. Förslag till riktlinjer
�.� Statsskuldens sammansättning – andelar
Skuldenfördelaspåvalutaskuld,realkronskuldochnominellkronskuld.13Genomattfördelaskuldenpåfleraskuldslagkanviminskariskeniskulden,detvillsägavifårendiversifieringseffekt.Däremotanserviattdetintefinnsnågrastarkaskälatträknamedattdeförväntadekostna-dernainågonstörreutsträckningpåverkasavvaletmellannominellkronskuld,realkronskuldochvalutaskuld.
3.1.1 ValutaskuldensandelGällande riktlinjer och förslagRiksgäldensförslagmotsvarargällanderiktlinjer.
ÖvervägandenStatenharsedanslutetav1990-taletsträvatefterattre-duceraandelenvalutaskuld.Förattstyrataktenpåminsk-ningenavvalutaskuldenfastställderegeringentidigareettårligtriktvärdeföramorteringen.Iriktlinjernaför2005fastställderegeringendessutomattmåletförvalutaskul-densandelskullevara15procent.
Målet15procentvalutaskulduppnåddesundermit-tenav2008.Regeringenbeslutadedärför2008-08-28(Fi2008/3736)attupphävadettidigarebeslutetomettriktvärdeföramorteringstakten.Samtidigtbekräftades
attRiksgäldenskastyravalutaskuldenmotandelen15procentmedettstyrintervallpå±2procentenheter.
Viföreslårattvalutaandelenävenfortsättningsvisskavara15procentavdentotalastatsskulden.Tidigareanalyserharpekatpåattendennaandelkanansesutgöraenrimligavvägningmellanpositivadiversifieringsegenskaperochdenvalutakursrisksomvalutaskuldförmedsig.Enligtvårbedömninghardetintetillkommitnågranyafaktorersomändrartidigareslutsats.
Ifjolåretsriktlinjeförslagskrevviattviunder2008avsågattseövervalutaskuldenssammansättning,enåtgärdsomregeringenställdesigbakom.Viansågattdetfannsskälattianalysenavvalutaskuldensvalutasammansättningskiftafokusfrånambitionenatteftersträvalågvalutakurs-risktillensträvanefterlägreförväntadekostnader.Bak-grundenvarattvikonstateratattenmindrestatsskuldgerutrymmeförökadrisk,givetattdeförväntadekostnadersamtidigtminskar.Attändravalutaskuldenssammansätt-ningbedömdessomenändamålsenligväg.Översynenavvalutaskuldenssammansättningpågår.
Ändringenavvalutaskuldenssammansättningändrarintevårsynpåandelenvalutaskuld.Vikonstateraderedanifjolattävenmedettstörreriskinslagförblirenvalutaandelpå15procentvälavvägdiettlägedärstatenärvilligattaccepteranågotstörrerisker.
Viföreslårvidareattstyrintervalletruntriktvärdetävenifortsättningenskavara±2procentenheter.Skälettillatttillämpaettstyrintervallärfrämstattundvikakostnadertillföljdavstyrandeåtgärdersomenbartframkallasavtillfälligaväxelkursförändringar.Idenmånvalutaandelentillföljdavväxelkursförändringarhamnarutanförstyrinterval-lethandlardetomattvidtastyråtgärdersomtarsiktepåattåterföraandeleninnanförintervallet,snarareänattföraandelenmotriktvärdet.Vidandratyperavavvikelserhand-lardetdockomattåterföraandelenmotriktvärdet.Tidenförstyrningavvalutaandelenberoravflerafaktorer.Förattundvikaonödigthögakostnader,ochsamtidigtskapatransparensochförutsägbarhet,skaanpassningengörasismåstegochfördelasöverenlängreperiod.Ijämförelsemedandraskuldslagärtillgångenpåinstrumentiförvalt-ningenavvalutaskulden(exempelvisswapparochvaluta-terminer)mycketgod.Detinnebärattvalutaskuldensandelkananpassasutanalltförhögatransaktionskostnader.Därmedärdetmöjligtattåtergåförhållandevissnabbttilldenandelsombedömsgeenfördelaktigavvägningmellan
Riksgäldens förslag
Andelen valutaskuld ska vara 15 procent av stats-
skulden. Styrintervallet kring riktvärdet ska vara ±2
procentenheter.
Real kronskuld ska långsiktigt styras mot en andel
på 25 procent av statsskulden.
Utöver real kronskuld och skuld i utländsk valuta
ska statsskulden bestå av nominell skuld i kronor.
Målandelen för den nominella kronskulden blir som
en direkt konsekvens av målen för övriga skuld-
andelar resterande 60 procent av statsskulden.
13 Beräkningen av skuldandelarna baseras på måttet statsskuldens summe-rade kassaflöden (SSK), se riktlinjebeslutet inför 2007, Riksgäldens för-slag till riktlinjer inför 2007 (dnr 2006/1679) och Riksgäldens Finans- och riskpolicy 2008 (dnr 2008/621).
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
positivadiversifieringsegenskaperochdenvalutakursrisksomvalutaskuldförmedsig.Sammantagetbedömsstyr-ningenrymmasvälinomramenförvårordinarieprognosochplaneringshorisont(idagslägetomkring2år).14
3.1.2RealskuldensandelGällande riktlinjer och förslagEnligtgällanderiktlinjerskaandelenrealkronskuldvara25procentavstatsskulden.Riksgäldenskaläggafastettavvikelseintervallkringandelenförrealskulden.
Viföreslåringenförändringavriktvärdetförmålandelen.Dockföreslårviattmåletomformuleras.Förattavspegladefaktiskamöjlighetersomfinnsattstyrarealskuldensandelbörmåletpekapåattstyrningenskaskepålångsikt.Vidareföreslårviattkravetattläggafastettavvikelse-intervallslopas.
ÖvervägandenTidigarediskussionerochanalyserharpekatpåatt25procentkanansessomettrimligtriktvärdefrånettkost-nads-ochriskperspektiv.EnligtRiksgäldenfinnsdetförnärvarandeingetsompekarpåenannanmålandel.
Viföreslårdockenändringavmålformuleringen.Iavsnitt2pekadevipåattstyrningenavrealandelenmotmåletbörskeurettlångsiktigtperspektiv.Vipekadeocksåpåattavvikelseintervallkringandelenförrealskuldenbörslopas.Följaktligenföreslårviattmålformuleringenändrasförattavspegladessaförändringar.
Förnärvarandeärrealandelencirka30procent.Somocksåframgickiavsnitt2kommerandelenrealskuldinteattminskainågonstörreomfattningförränlånförfaller.2012och2015förfallerstörrelån.2015beräknasdärförandelenrealskuldkunnaåterställastillcirka25procent.Våraberäkningarpekarävenpåattandelenkommerattökaytterligareunderdenärmasteåren.Dettaberorpåattandelenrealskuldökarnärstatsskuldenminskar.Anled-ningenärattdetidagslägetintefinnsnågraverktygföratttillrimligakostnaderstyraandelenmotdessriktvärde.Dessutombedömerviattenvissnärvaropåprimärmarkna-denärviktigförattrealmarknadenskafortsättafungeravälochäveniframtidenutgöraenmöjligfinansieringskälla.15
3.1.3DennominellakronskuldensandelGällande riktlinjer och förslagRegeringenharigällanderiktlinjerbeslutatattutöverrealkronskuldochskuldiutländskvalutaskastatsskuldenbeståavnominellskuldikronor.Målandelenfördennominellakronskuldenblirsomendirektkonsekvensavmålenförövrigaskuldandelarresterande60procentavstatsskulden.
ÖvervägandenRiktlinjernaförstatsskuldsförvaltningenbyggerpåattskul-dendelasinreallån,valutalånochnominellakronlån.Medriktlinjerangivnaförandelarrealskuldochskuldiutländskvalutaföljerdefinitionsmässigtattdenresterandedelenavskuldenskabeståavnominellakronlån.
�.� Statsskuldens löptid
Valetavlöptidäravcentralbetydelseförbalansenmellanförväntadkostnadochrisk.Iårfokuserarvidiskussionenpådennominellakronskuldenslöptid.Valutaskuldenslöptiddiskuteradesutförligtiriktlinjeförslaget2007,vilketleddetillattregeringenbeslutadeattförkortadensamladelöptidenimotsvarandegrad.Realskuldenslöptidkan,somframkommernedan,endastibegränsadomfattningpåverkas.Detfinnsdärförförnärvarandeingenanledningattgöraendjupareanalysavdenna.
3.2.1 DennominellakronskuldenslöptidGällande riktlinjer och förslagLöptidenistatsskuldenstyrsidaggenomattregeringenläggerfastettriktvärdeförhelaskulden.Riktvärdetförhelaskuldenbyggeripraktikenpåattdennominellakronskul-denskahaenlöptidpå3,5år.
Somframgåriavsnitt2.3föreslårviattregeringenskafastställaseparatariktvärdenfördeenskildaskuldslagen.
Riksgäldens förslag
Den nominella kronskuldens löptid ska vara 3,2 år.
Denna löptid ska vara uppnådd senast vid slutet av
2010. Det preliminära riktvärdet för 2011 ska också
vara 3,2 år.
Riktvärdet för valutaskuldens löptid under 2009 ska
vara 0,125 år. Det preliminära riktvärdet för 2010
och 2011 ska också vara 0,125 år.
Riktvärdet för den reala kronskuldens löptid vid slutet
av 2009 ska vara 10,1 år. Det preliminära riktvärdet
för löptiden i slutet av 2010 och 2011 ska vara 9,6 år
respektive 8,9 år.
Riksgälden ska ange operativa avvikelseintervall för
respektive riktvärde.
14 För en ingående diskussion om storleken på intervallet, se Riksgäldens förslag till riktlinjer för 2007 (Statsskuldens förvaltning, förslag till riktlinjer 2007–2009, dnr 2006/1679).
15 Vi avser därför att under 2008 emittera realobligationer för tre miljarder kronor.
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Viföreslårattriktvärdetfördennominellakronskuldensräntebindningstidförkortastill3,2år.Dennalöptidskavarauppnåddsenastvidutgångenav2010.Detprelimi-närariktvärdetför2011skaocksåvara3,2år.
Överväganden – inledningIfjolåretsriktlinjeförslagdiskuteradeviutförligthurstatensriskvillighetbörpåverkasavdetstatsfinansiellaläget.Vårslutsatsvarattstatensutrymmeförrisktagandeiutbytemotlägreförväntadekostnaderökaritaktmedattstatsfinanser-nastärks.Iriktlinjebeslutetdrogregeringensammaslutsats.
Valetavlöptidärcentraltföravvägningenmellanförväntadkostnadochrisk,detvillsägadetöverordnademåletstvådimensioner.Utbytesförhållandetmellanförväntadkostnadochriskärdockberoendepåavkastningskurvansegen-skaper.Viinlederdärfördettaavsnittmedendeskriptivanalysavavkastningskurvan.
Avkastningskurvans egenskaperDeegenskaperhosavkastningskurvansomäravintresseärnivån,lutningenochvolatiliteten.Statsskuldenskostna-derberorfrämstpåavkastningskurvansnivå.Utbytesför-hållandetmellankostnadochriskberordockpåavkast-ningskurvanslutningochdessvolatilitetvidolikalöptider.Somvikommerattsestyrslöptidsvaletihuvudsakavutbytesförhållandet,vilketförklarasavattriktlinjernaavserdenlångsiktigaförvaltningenavstatsskulden.Visserligenkommerdetomedelbaragenomslagetpåkostnadernafrånskiftiräntenivånattberopådenvaldalöptidengenomattlöptidenbestämmerhurstordelavskuldensomrän-teomsättsivarjeperiod.Omvidocktrorattuppgångarochnedgångariräntelägetpåsikttarutvarandrasåbörvinstenavatthaenlångskulddåräntornastigerattätasuppavdeförlustersomuppkommerdåräntekurvanskiftarnerigen.Resonemangetlederframtillattnivånisigäravunderordnadbetydelseförvaletavlöptidochattutby-tesförhållandet,dvs.avkastningskurvanslutning,ochvårförmågaattpåkortsiktbärasnabbtstiganderäntorärdetsomprimärtbörstyralöptidsvalet.
Riskenförsnabbtstiganderäntorberorisinturpåränte-volatilitetermenocksåpåräntenivåernaidagsläget.Omviskulleuppfattadagensnivåersomextremthögaellerlågabörvitahänsyntilldettaideförslagvilämnartillregering-enävenomriktlinjernaihuvudsakskaspeglalångsiktigaförhållanden.
Detärdockmycketvanskligtattsägavadsomärennor-malräntenivå.Studerarvihistoriskaräntor(figur4)kanviseattdagensnivåerintetersigsärskiltanmärkningsvärda.Detsenastedecenniethardentioårigastatsobligations-räntanirundatalfluktueratmellanfyraochsexprocent.Tittarviännulängretillbakaservivisserligenattdagens
räntorärbetydligtlägreändesomvarförhärskandeunder1970-och1980-talenmendirektajämförelserförsvårasavattdagensräntemarknaderinteharmångalikhetermeddehårtreglerademarknadersomkännetecknadedentiden.
Bildenförändrasdockintenämnvärtomvivänderosstilldenamerikanskaräntemarknaden(figur5)somintepåsammasättsomdensvenskapräglatsavregleringar.
Vadgällerräntekurvornasnivåservisammanfattningsvisintenågotsomstarkttalarförattdagensnivåerskullevarasärskiltovanliga.Sålundakommervaletavlöptidinteattbyggapåenbedömningavdenframtidaräntenivån.
Vikannufortsättamedattnärmarestuderaavkastnings-kurvanslutningochvolatilitet.Kompletterarviinformatio-nenomdentioårigaräntansutvecklingmedinformationomtremånadersräntan(sefigur4)visardetsigattnivånpåräntanfördetvålöptidernaföljervarandraväl.Bådastigerochfallerungefärsamtidigt.Vinoterarävenatttremånadersräntanärmärkbartmervolatiläntioårsräntan,specielltförårenframtillochmedmittenav1990-talet.Dettakanhasinförklaringiennypenningpolitiskregimsomstartadeinovember1992,medrörligväxelkursochinflationsmålomtvåprocent.Ävennedgångeniräntenivånkanhasinförklaringidennaomläggning.
Figur 4. TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSRÄNTOR Procent
Tioårs Tremånaders
02468
101214161820
2008199819881978196819581948193819281918
Källa: EcoWin
Figur 5. TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSRÄNTOR, USAProcent
Tioårs Tremånaders
0 2 4 6 8
10 12 14 16 18 20
2008
1998
1988
1978
1968
1958
1948
1938
1928
1918
Källa: EcoWin
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Förattnärmarestuderaskillnadenmellanlångaochkortaräntor,detvillsägaavkastningskurvanslutning,beräknarvidifferensenmellantioårsräntanochtremånadersräntan(sefigur6).Syftetärattseomdetfinnsettstabilthistorisktmönster.Inledningsviskanvinoteraavsaknadenaventydligkopplingmellanavkastningskurvansnivåochdesslutning.Detframgårävenattavkastningskurvanvanligtvisharvaritpositivtlutande.Igenomsnitthartioårsräntanöverstigittremånadersräntanmedöver1procentenhet.16Dagensflackaräntekurvaärdärförivissmånavvikande.Detärdockintemöjligtattsamtidigtsägaattdagenslägeärexceptionelltpånågotsätt.Differensenmellandetvåränteseriernavisarattävenmycketflacka,ochtillochmednegativtlutande,avkastningskurvorärperiodvisåterkom-mande.Därtillkanvinoteraattnegativlutningpåavkast-ningskurvorvanligtvisrelativtsnabbtåtergårtillpositivlutning.
Variationeniräntedifferensenharvaritlägresedanmittenpå1990-taletjämförtmedperiodendessförinnan.Detkanvaraeneffektavdennyapenningpolitiskaregimenmedrörligväxelkurs,enoberoendecentralbankochetttydligtochtrovärdigtinflationsmål.Idenmåninvesterarnalitarpåattinflationsmåletuppfyllstordevariationeniinflationsför-väntningarnaminska,vilketisintursänkerinvesterarnasnominellaavkastningskravpålångaplaceringar.Enmöjligeffektavenoberoendecentralbankochettinflationsmåläralltsåattdengenomsnittligavariationeniräntedifferensenävenfortsättningsviskommerattvaralägreänunder1970-och1980-talendåinflationentidvisvarmyckethög.
Vikonstateraråterigenattdatamaterialettäckerenperiodmedolikapenning-ochvalutapolitiskaregimer,vilketgörattdetkanvaravärdefulltattblickamotförhållandenapådenamerikanskaräntemarknaden(figur7).
Pånyttserviattdetgrundläggandemönstretärdetsamma.Långaräntorharövertidenivaritmarkanthögreänkortaochperiodermedflackaochinverteradekurvorärperiodvisåterkommande.EnskillnadimönstretsomkanvaravärtattnämnaärattviidataförUSAintesernågonnedgångivariationeniräntedifferensen.Dettatalarmöjli-genförattomläggningenavdensvenskapenningpolitikenharmedförtattvolatilitetenpådensvenskaräntemarkna-denharminskat.
Nästafrågaviställerossäromskillnadenmellanlångaochkortaräntor,settöverenkonjunkturcykel,harblivitmindremedtiden.Skullesåvarafalletinnebärenförkortningavskuldenslöptidmindreförutbytetiformavlägreförväntadkostnad.Studerarvidekonjunkturcyklersomgenomlevtssedan1960finnervidockingetstödfördennahypotes(sefigur8).Snarastpekarvåraberäkningariomvändriktning.Dengenomsnittligalutningenpåavkastningskurvanharvaritnågothögreunderdetvåsenastekonjunkturcyklernajämförtmedsnittetfördetretidigarecyklerna.
16 Bortser vi effekten av kronförsvaret under 90-talskrisen blir den genom-snittliga differensen mellan tioåringen och tremånadersväxeln ca 1,5 procentenheter.
Figur 6. SKILLNADEN MELLAN TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSPAPPERSRÄNTA Procent
Differens Medel Källa: EcoWin
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6
8
2008200420001996199219881984198019761972196819641960
Figur 7. SKILLNADEN MELLAN TIOÅRS OCH TREMÅNADERS STATSPAPPERSRÄNTA, USAProcent
Differens Medel Källa: EcoWin
–8
–6
–4
–2
0
2
4
6
8
2008200420001996199219881984198019761972196819641960
Figur 8. GENOMSNITTLIG LUTNING AV AVKASTNINGS- KURVAN UNDER DE FEM SENASTE KONJUNKTURCYKLERNAProcent
Differens
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2008200420001996199219881984198019761972196819641960
Källa för årtalen då konjunkturer börjar och slutar: Edvinsson, R. 2005: Growth, Accumulation, Crisis: With New Macroeconomic Data for Sweden 1800-2000. Länk till data återfinns på Riksbankens hemsida. Observera att den första konjunkturcykeln i figuren började redan 1953. Perioden 2001 till 2008 antas av oss vara en cykel.
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Summerarvidendeskriptivaanalysenavavkastnings-kurvansegenskaperkanvifördetförstakonstateraatträntenivånförnärvarandeintetersigovanligtlåg.Denkanunderlångaperiodervarasåvälhögsomlåg.Fördetandrakanvikonstateraattlutningeniallmänhetärpositivochintetyckshanågondirektkopplingtillräntansnivå.Detbörsåledesvaramöjligtattminskadeförväntadekostnadernaförstatsskuldengenomattförkortaskuldenslöptid.Enförutsättningärdockattavkastningskurvoriframtidenkommeratthasammaegenskapersomunderdenanalyseradeperioden.Attsåblirfalletvetvisjälvklartinte.Viserdockintenågraavgörandeskälsomtalarförattegenskapernakommerattförändras.
Sammantagetinnebärdettaattdelångsiktigakostnadernaförskuldensannoliktminskaromskuldenslöptidförkortas.Enförkortninginnebärdockocksåenhögreränteomsätt-ningsrisk,vilketviåterkommertillinästaavsnitt.
ModelleringViharkonstateratattdetfinnsskäl–engenerelltsettpositivtlutandeavkastningskurvaochstarkastatsfinanser–somtalarförattlöptideniskuldenbörsänkas.Fråganärdåvilkenlöptididennominellakronskuldensomkanansesvaravälavvägdmeddagensförutsättningar.Somut-gångspunktförendiskussionkringdettaharvitagithjälpavensimuleringsmodell.17
Imodellengenererarviräntor(förnominellochrealkron-skuldsåvälsomförvalutaskuld),inflationochväxelkursochberäknarkostnadochriskförolikaupplåningsstrate-gier.Kostnadenförenstrategimätssomdengenomsnitt-ligaemissionsräntanochriskensomvariationenidennakostnad.Merprecistdefinierarviriskensomskillnadenmellanmedianenochden95:epercentilenivårsimulera-dekostnadsfördelning.Riskmåttet–denengelskatermenärRunningyieldatRisk(RyaR)–visarhurmyckethögreänförväntatdengenomsnittligaemissionsräntankanblimedfemprocentssannolikhet.
Detskanoterasattmodellensresultatskatolkasmedförsiktighet.Resultatenärendirektföljdavhurmodellensättsupp.Viestimerarochparametriserarmodellenutifråndatafrånperioden1996till2008.Enligtvårbedömningsägerdennaperiod,dåviharhaftettenhetligtpenning-ochvalutapolitisktramverk,meromvadvikanväntaossavframtidenänvadtidigareperiodergör.
Modellresultatenpekarpåsmåskillnaderiförväntadekostnaderochriskerideolikalöptidsstrategiernasomanväntsimodellen.Exempelvismedförenförkortningavdennominellakronskuldensräntebindningstidfråndagenstreochetthalvtårtillettårattdenförväntadegenomsnitt-ligaemissionsräntanförskuldensomhelhetpåettårssikt
minskarmedcirka0,14procentenheter.Medenskuldpåungefär1000miljarderkronorbetyderdetattvisänkerdeförväntaderäntekostnadernamedcirka1,4miljarderkronor.RiskenmättsomRyaRpåettårssiktökarmedlikamycket,detvillsägamed0,14procentenheter.Detinne-bärattriskenförhögakostnaderikronorräknatbliridetnärmasteoförändrad.VisserligenökarRyaR–avståndetmellanmedianenochden95:epercentilenikostnadsför-delningen–menden95:epercentilenisigliggerstill.
Attdeuppskattadeeffekternapåettårssiktblirsåpassmodestaärdockinteförvånande.Anledningenärattvistartarsimuleringarnafråndagensavkastningskurva.Dåkurvanförnärvarandeärmycketflackochviharvisspersistensiräntenivåernaföljeratteffektenpåkortsiktblirliten.Långsiktigtpekarsimuleringarnapåstörrebesparing-areftersomavkastningskurvanpåsiktåterfårenbrantarelutning.Enförkortningenligtovanmedförexempelvisattdenförväntadeårligakostnadenförskulden(dengenom-snittligaemissionsräntan)pålångsiktminskarmedcirka0,4procentenheter,detvillsäganästantregångersåmycketsompåettårssikt.
Sammantagetpekarresultatenfrånsimuleringarnapåattriskökningenmedenkortarelöptididennominellakronskuldenärbegränsad.Dettaärocksåilinjemedtidi-gareresultatfrånegenutveckladeochexterntutveckladesimuleringsmodeller.18Detbördockpåpekasattlöptidsför-ändringaridenstorleksordningsomviräknarpåovaninteärrealistiska.Denuteståendeskuldenärännusålängealldelesförstorförattdetskavarapraktisktmöjligt,ellerönskvärt,attgenomföraensåomfattandeomläggning.Exempletgerdockenfingervisningomattlöptidsförkort-ningarkangekostnadsbesparingardärävenriskenharbeaktats.
SlutsatsRiksgäldenssamladebedömningärattlöptidenidennominellakronskuldenbörförkortas.Vianserattettlångsiktigtsynsättbörvaravägledandeochfinnerdettroligtattlångaräntorövertidenkommerattvarahögreänkorta.Vianservidareattvårasimuleringargerstödförattkostnadsbesparingenvidenlöptidsförkortningöverstigerriskökningen.Detärdäremotsvårtattfastslåvilkenlöptidsomärlämplig.
Somvidiskuteradeingåendeifjolåretsriktlinjeförslagfinnsdetocksåpraktiskafaktorersombegränsarmöjlighetenattförkortalöptidenidennominellakronskulden.Exempelvis
17 I arbetet med årets riktlinjeförslag har vi modifierat den stokastiska simule-ringsmodell som vi utvecklade inför 2007 års riktlinjer. En närmare beskriv-ning av modifieringarna återfinns i bilagan och en utförlig beskrivning av simuleringsmodellen återfinns i vårt förslag till riktlinjer för 2007 och i Statsupplåning–prognosochanalys2006:3.
18 Se förslag till riktlinjer för 2000, 2001 och 2006.
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
pekadevipåattdenunderlångtiduppbyggdainfrastruk-turenmedenlikvidobligationsmarknadärenförutsättningförattsäkerställamöjlighetenattlånatilllågakostnader.Ettbeslutomförkortningmåstedärförtasmedhänsyntillattlikviditeteniobligationsmarknadenskaupprätthållas.Förkortningenkandockgörasmedhjälpavränteswappar,vilketinnebärattdetärmöjligtattförkortalöptidenutanattobligationsupplåningenbehöverminskaisammagrad.
Ivilkenutsträckningswapparkananvändasbegränsasdockislutändenavswappmarknadensdjup.Underperio-dermedrelativtstorabudgetunderskottkrävsomfattandeswapptransaktionerförattupprätthållaenkortlöptid.Storaswappvolymerkanmedföraattvillkorenförswapparförsämrassåattlönsamhetenförsvinnerochattviskullefåenheltdominerandeställningpåmarknaden.Iochmedattdettariktlinjeförslagutgårfrånfortsattaöverskottochenminskandestatsskuldärdetnumöjligtattswappaenrelativtstordelavobligationsemissionerna.Överskott,ellersmåunderskott,gerosssåledesstörreflexibilitetpåswappmarknaden.Dennaflexibilitetkanutnyttjasgenomattförkortalöptidenmedhjälpavswappar.
Sammantagetanserviattförkortningenlämpligengörsgenomattdennominellakronskuldensgenomsnittligaräntebindningstidminskasfrån3,5årtill3,2år.Vibedö-merdockattdetärsvårtattgenomförahelaminskningenunder2009.Anledningenärattviintetänkeräventyralikviditetenpåobligationsmarknadenochatthänsynmåstetastillvilkavolymerswapparsomärmöjligaattgenomförautanattförsämralönsamheten.Dessutomfinnsdetenstorosäkerhetkringlånebehovetsutveckling,därenmerogynnsamutvecklingskulleminskamöjlighetenattmedswapparpåverkalöptiden.Viföreslårdärförattdennomi-nellakronskuldenslöptidskavara3,2årochattlöptidenskauppnåssenastvidslutetav2010.
3.2.2 ValutaskuldenslöptidGällande riktlinjer och förslagLöptidenistatsskuldenstyrsidaggenomattregeringenläggerfastettriktvärdeförhelaskulden.Detgällanderiktvärdetförhelaskuldenbyggeripraktikenpåattvaluta-skuldenharenlöptidpå0,125år.
Somframgåriavsnitt2.3föreslårviattregeringenskafastställaseparatariktvärdendeenskildaskuldslagen.Viföreslårattriktvärdetförvalutaskuldenräntebindningstidävenfortsättningsvisskavara0,125år.
ÖvervägandenIriktlinjernaför2007framhöllregeringenattdetfannsutrymmeattförkortastatsskuldenslöptid.Regeringenansågdetsommeständamålsenligtitermeravkostnad
ochriskattförkortalöptidenivalutaskulden.DetriktvärdeförlöptidensomregeringenladefastinnefattadedärförattRiksgäldenskulleförkortavalutaskuldenslöptidfrån2,1årtill0,125år.
RegeringensbedömningviladeistorutsträckningpådenanalysavstatsskuldenslöptidsomframfördesiRiks-gäldensriktlinjeförslaginför2007.Utvecklingensedanbeslutetfattadesharintegettossanledningattändravårbedömning.Viförordardärförattvalutaskuldenslöptidävenframöverhållspå0,125år.Vianserdetmeständamålsenligtitermeravkostnadochriskatthaensåkortlöptidivalutaskulden.Tackvareattvalutaskuldenbeståravfemvalutorfårvisamtidigtautomatisktengodriskspridninginomskuldslaget.Dessutombegränsaseffektenpåskuldenssamladekostnaderaveneventuellkorträntechockavattvalutaskuldenendastsvararför15procentavskuldportföljen.Tillgångentillenbredochdjupderivatmarknadgördetocksåpraktisktmöjligtattuppnåensåkortlöptid.
3.2.3 RealskuldenslöptidGällande riktlinjer och förslagLöptidenistatsskuldenstyrsidaggenomattregeringenläggerfastettriktvärdeförhelaskulden.Detgällanderikt-värdetförhelaskuldenbyggeripraktikenpåattrealskuldenvidslutetav2008skahaenlöptidpå10,6år.
Somframgåriavsnitt2.3föreslårviattregeringenskafastställaseparatariktvärdendeenskildaskuldslagen.Viföreslårattriktvärdetförrealskuldenvidslutetav2009skavara10,1år.Inriktningenförslutetav2010och2011skavara9,6årrespektive8,9år.
ÖvervägandenIriktlinjernaför2007utökadesRiksgäldensmandatattbeslutaomlöptidsriktmärkenfördeenskildaskuldslagentillattävenomfattarealskulden.Riksgäldenharsedandessvaltattavpraktisktbetingadeskäl–somframgårnedan–låtariktmärketförrealskuldenfallaitaktmedattuteståendelånnärmarsigförfall.
Somframgåravavsnitt2.3ovanförordarRiksgäldenattnuvaranderegelverkändraspåsåsättattregeringen,efterförslagfrånRiksgälden,fattarbeslutomlöptidenivartochettavskuldslagen.Viserdockingaskälförregeringenattfrångånuvarandepraxisvadgällervalavlöptidförrealskulden.Skäletärattlöptidenirealskuldenipraktikenendastkanstyrasgenomnyemissioner,bytenochåterköp.Dåmarknadenförinflationsderivatärrelativtoutveckladbedömerviattdetidagslägetäralltfördyrtattutnyttjaderivatförattstyrarealskuldenslöptid.Tillbildenhörocksåattemissionsvolymernairealobligationer
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
ärsmåiförhållandetillrealskuldensstorlek,vilketgörattemissionerfårlitetgenomslagpålöptiden.Realobliga-tionsmarknadenärvidareintelikadjupochlikvidsommarknadenförnominellaobligationer,vilketgörattviavkostnadsskälintealltidkanväljaattemitterailöptidersomskullestyraskuldenmotettvisstriktmärke.
Dettainnebäratttidensgång,somföruteståendeobliga-tionernärmareförfall,ärdenheltdominerandefaktornsomstyrrealskuldenslöptid.Löptidenidenuteståendestockenkommerdärmedgradvisattminska.Riksgäldenförordardärförattriktmärketförrealskuldenslöptidävendetrenärmasteårentillåtsfallaitaktmedattuteståendereallånnärmarsigförfall.19
3.2.4 SkuldenssamladelöptidVivisarhärhurdensamladelöptidenkanförväntasutveck-las.Beräkningenbaseraspåvåraförslagpålöptidfördetreskuldslagenvidslutetav2009,2010och2011.20Hop-viktningenbaseraspåvåruppskattningavvadandelarnakommerattvara.
Tabell3. UPPSKATTNINGAVSKULDENSSAMLADELÖPTID VIDSLUTETAV2009–2011
2009 2010 2011
Samladlöptid 4,8år 4,6år 4,4år
Övriga riktlinjer
3.2.5 Positionstagande
Riksgäldensförslagmotsvarargällanderiktlinjer.Våruppfatt-ningärattdennastyrningavRiksgäldenspositionstagningfungerarbra.Ingetharhellerframkommitsompekarpåattnivånpågränsenförpositionstagandetbörändras.Detfinnsdärföringenanledningattföreslånågonförändring.
3.2.6 Marknads-ochskuldvård
Förslagetmotsvarargällanderiktlinjer.MålformuleringengergodvägledningförRiksgäldensarbetemedattför-bättramarknadensfunktionssätt.
3.2.7 Upplåningpåprivatmarknaden
Förslagetmotsvarargällanderiktlinjer.Måletförprivatmark-nadsupplåningenärigrundensjälvklart.Gerinteprivatmark-nadsupplåningenlägrelånekostnaderänalternativupplåningärdetintemöjligtattmotiveraupplåningmedspecialinstru-mentriktadetillprivatmarknaden.Dettaeftersommotsvaran-demedelfinnsatttillgåviadekonventionellainstrumenten.
19 Huruvida löptiden i realskulden på längre sikt kan stabiliseras bestäms i hög grad av de framtida lånebehoven. För en utförligare diskussion av realskuldens löptid på längre sikt se Statsskuldens förvaltning: förslag till riktlinjer 2008–2010.
20 Enligt vårt förslag ska den nominella kronskuldens löptid vara 3,2 år och denna löptid ska uppnås senast vid slutet av 2010. För 2009 antar vi här beräkningstekniskt att den nominella kronskuldens löptid är 3,35 år.
Riksgäldens förslag: Riksgälden ska ha möjlighet
till aktivt positionstagande för att, med beaktande av
risk, sänka kostnaderna för statsskulden. Positioner
ska tas med derivatinstrument. Positionstagandets
omfattning begränsas genom att regeringen anger en
högsta risknivå, mätt i termer av daglig Value-at-Risk.
Riskbegränsningen ska omfatta alla positioner utom
de som rör kronans växelkurs gentemot andra valutor.
Gränsen för Riksgäldens positionstagande ska vara
600 miljoner kronor, mätt som daglig Value-at-Risk
vid 95 procents sannolikhet. Riksgälden ska besluta
hur riskmandatet ska fördelas mellan strategisk och
operativ nivå.
Riksgäldens förslag: Riksgälden ska genom mark-
nads- och skuldvård bidra till att statspappersmark-
naden fungerar väl i syfte att uppnå det långsiktiga
kostnadsminimeringsmålet med beaktande av risk.
Riksgäldens förslag: Riksgäldskontoret ska
genom privatmarknadsupplåning bidra till att sänka
kostnaderna för statsskulden.
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
�. Pågående arbete – Statsskulds- förvaltning, ett huvuddokument
Riksgäldenarbetarförnärvarandemedattsammanställaenbeskrivningavdengällandeinriktningenpåstatsskulds-förvaltningen.Syftetärattgeenheltäckandebildavbeslutsomtagitsgenomårenochsompåverkardenaktuellaförvaltningen.Ambitionenärattdokumentetskaunderlättaförståelsenförgällanderiktlinjerochundvikaattriktlinjeför-slagbehöverinnehållaupprepningaravtidigarediskussio-ner.Erfarenheterpekarpåattdetoftastkrävstillgångtillenlångserieavriktlinjebeslutförattfåensammanhängandebildavskuldförvaltningen.Tillskillnadfrånriktlinjeförslagenochriktlinjebesluten,vilkaoftastbelyserskuldförvaltnings-frågorsomharaktualiseratsunderinnevarandeår,kommerdokumentetdärförattgeenöverblickävenövertidigarebeslutochställningstaganden.
Exempelviskommer,medutgångspunkteniregeringensställningstagandenienradriktlinjebeslut,måletilag(1988:1387)omstatenupplåningochskuldförvaltningattdiskuteras.Vidarekommerbegreppenkostnadochriskattavhandlasbaseratpådediskussionersomförtsgenomåren.Därutöverskadokumentet,förattskapanödvändigöverblick,återgeskuldandelarochlöptiderenligtgällanderiktlinjebeslut.
Dokumentetkommerenbartattavspeglabeslutochställningstaganden.Denformelltkorrektabeskrivningenavförvaltningensinriktningkommerävenfortsättningsvistilluttryckiregeringensriktlinjebeslut.TankenärattRiksgäldenefterattregeringentagitbeslutiriktlinjefrågoravspeglardessaidokumentet.Ävendenbakomliggandediskussionenkommerdåattframgå.
Ibörjanav2009beräknasdokumentetfinnastillgängligt,blandannatviaRiksgäldenshemsida.Detkommerdåävenattinnehållaaktuelladelaravregeringensriktlinjebeslutförstatsskuldensförvaltningför2009–2011.
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Bilaga – kostnad, risk och löptid
Modellenbeståravtvådelar;endeldärvigenererarräntor,inflationochväxelkursochendeldärviprövarolikaupplåningsstrategier.Förvarjevaldupplåningsstrategiberäknarvisedan–medhjälpavdesimuleradebanornaförvårafinansiellavariabler–denkostnadochrisksomstrateginärförknippadmed.
Förutomenuppdateringavmodellenmeddataframtillmaj2008harviframföralltmodifieratdendelsombehandlarupplåningsstrategierna.Identidigareversionenavmodel-lenutgickvifrånattvilånadelikalångtisamtligaskuldslag(nominellkronskuld,realkronskuldochvalutaskuld)ochattviförattuppnåenvisslöptidiskuldenrulladeobligationermedenvissgivenlöptid.Detbetyderattviförattuppnåengenomsnittligräntebindningstidpåexempelvisfemårendastemitteradetioåriga(nollkupong)obligationer.Iåretsversionsläppervipådetantagandet.Viskiljerpåobliga-tions-ochväxelupplåningpåkronmarknaden(viintrodu-ceraripraktikenstatsskuldväxlarsomettfjärdeskuldslag).Innebördenavdettaärattupplåningsstrategiernaimodel-lenpåettnärmaresättkanfåsattefterliknavårfaktiskaupplåning.Förattuppnåenvissräntebindningstididennominellakronskuldenärviintelängrelåstatillenvisslöptidiemissionernavikanocksåvarieraandelenkortochlångnominellskuldimodelleringen.
Vadgällersimuleringsdelenharviiårvaltenannanstrateginärdetgällerstartlägetförsimuleringarna.Därviförutstartadefrånvariablernasmedelvärdenväljervinuattstartasimuleringarnafråndagensräntor,inflationochväxelkurs.Pådettasättfårvienbättrebildavlöptidsför-ändringarseffektpåkortsikt.Pålängresiktspelarstartlä-getnaturligtvismindrerolleftersomvariablernaimodellenföljerstationärastokastiskaprocesser.
Resultatenpekarpåsmåskillnaderiförväntadekostna-derochriskerideolikalöptidsstrategiernasomanväntsimodellen.Exempelvismedförendramatiskförkortningavdennominellakronskuldensräntebindningstid,fråndagenstreochetthalvtårtillettår,attdenförväntadegenomsnitt-ligaemissionsräntanförskuldensomhelhetpåettårssiktminskarmed0,14procentenheter.Medenskuldpåungefär
1000miljarderkronorbetyderdetattvisänkerdeförvän-taderäntekostnadernamed1,4miljarderkronorpåettårssikt.RiskenmättsomRyaRpåettårssiktökarmedlikamycket,detvillsägamed0,14procentenheter.Detinnebärattsannolikhetenförhögakostnaderikronorräknatbliridetnärmasteoförändrad.VisserligenökarRyaR–avståndetmellanmedianenochden95:epercentilenikostnadsfördel-ningen–menden95:epercentilenisigliggerstill.
Attdeuppskattadekostnadseffekternapåettårssiktblirsåpassmodestaärdockinteförvånande.Anledningenärattvistartarsimuleringarnafråndagensavkastningskurva.Dåkurvanförnärvarandeärmycketflackochviharvisspersistensiräntenivåernaföljeratteffektenpåkortsiktblirliten.Långsiktigtpekarmodellenpåstörrebesparingareftersomavkastningskurvanpåsiktåterfårenbrantarelut-ning.Enförkortningenligtovanmedförexempelvisattdenförväntadeårligakostnadenförskulden(dengenomsnitt-ligaemissionsräntan)pålångsiktminskarmedcirka0,4procentenheter,detvillsäganästantregångersåmycketsompåettårssikt.
Sammantagetpekarresultatenfrånmodelleringenpåattriskökningenmedenkortarelöptididennominellakron-skuldenärbegränsad.Dettaärocksåilinjemedtidigareresultatfrånsåvälegenutveckladesomexterntutveckladesimuleringsmodeller.21Detbördockpåpekasattlöptids-förändringaridenstorleksordningsomviräknarpåovaninteärpraktisktgenomförbara.Denuteståendeskuldenärännusålängealldelesförstor.Exempletgerdockenfingervisningomattlöptidsförkortningarkangekostnads-besparingardärävenriskenharbeaktats.
� Kostnad och risk för de olika skuldslagen
Ienlighetmedregeringensriktlinjermätskostnadernasomdegenomsnittligaemissionsräntorna(detengelskauttrycketärRunningyield)ochriskensomvariationenidegenomsnittligaemissionsräntorna.Merprecistdefinierarvi
I arbetet med årets riktlinjeförslag har vi uppdaterat och modifierat den stokastiska simuleringsmodell som vi
utvecklade inför 2007 års riktlinjer. En närmare beskrivning av modellen återfinns i vårt förslag till riktlinjer för
2007 och i Statsupplåning–prognosochanalys2006:3.
21 Se förslag till riktlinjer för 2000, 2001 och 2006.
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
vårtriskmåttsomskillnadenmellanmedianenochden95:epercentilenivårsimuleradekostnadsfördelning.VikallardettamåttRunningyieldatRisk(RyaR)ochdetvisarhurmyckethögreänförväntatdengenomsnittligaemissions-räntankanblimed5procentssannolikhet.
Dengenomsnittligaemissionsräntanärrättframattberäknafördennominellakronskuldenmenförattfårättvisandemåttpåkostnadenför,ochriskeni,real-ochvalutaskuldenmåsteviävenbeaktaeffektenavinflationochväxelkursförändringar.
Inormalfalletärrealupplåningochvalutaupplåningförknip-padmedstörreriskännominellkronupplåning.Dettaberorpåattvimäterkostnadernaförstatsskuldenitermeravinominellakronor.Hurmycketavkostnadernavilåserin(detvillsägahurmycketriskvitar)närvigerutenobliga-tionberoralltsåpåvaletavskuldslag.
Närvigerutennominellkronobligationförbinderviossbetalaengivennominellräntatillinvesteraren.Investerarenfårsåledesbärabåderealränte-ochinflationsrisken.
Närviemitterarrealobligationerärdetstatensombärin-flationsrisken.Viförbinderossattbetalaengivenrealräntasamtattkompenserainvesterarenförinflationenunderrealobligationenslöptid.Enrealobligationkansessomenkombinationavenobligation,medenfastkostnadmotsva-randerealräntanvidemissionstillfället,ochrörligupplåningvarskostnadmotsvararrealiseradinflation.Genomattviendastlåserinrealräntannärvigerutenrealobligationärriskenstörrejämförtmedomviemitterarennominellobligationmedsammalöptid.
Förattberäknakostnadenperskuldenhetförrealskul-denjusterarvidengenomsnittligarealaemissionsräntan(rr)förinflationenunderperioden ochadderarinflationsuppräkningenavskulden.Kostnadenförrealskul-denförperiodenttillt+1uttrycktinominellatermergesdärmedav:
. (1)
Närvilånariutländskvalutalåserviindenutländskanominellaräntanunderlånetslöptid.Kostnadenuttrycktikronorberorpåhurväxelkursenutvecklas.Volatiliteteniväxelkursengörattvalutaupplåningärförknippadmedstörreriskännominellkronupplåning.Kostnadenperenhetvalutaskuldberäknarvigenomattjusteradengenomsnitt-ligaemissionsräntan(r fx)medförändringeniväxelkursen
ochadderamarknadsvärdesförändringensomorsakatsavenförändradväxelkurs.Kostnadenförvaluta-skuldenförperiodenttillt+1kandärmedskrivassom:
. (2)
� Kopplingen mellan risk och löptidDenriskviärintresseradeavattkontrolleraärattdenge-nomsnittligaemissionsräntanintebliralltförhög.Lånmedkortlöptidgeriallmänhetupphovtillenmervolatilgenom-snittligemissionsräntaänlånmedlånglöptid.Dettaärettresultatavattkortalånmåstesättasomoftavilketökarexponeringenförsvängningaridetallmännaränteläget.
Avkastningskurvorhardockgenerelltpositivlutning.Detinnebärattdetärbilligareattlånapåkortalöptideränpålånga.Valetavlöptidärföljaktligenenavvägningmel-lanlågkostnadochhögriskförkortupplåningochhögkostnadochlågriskförlångupplåning.Figur1visarenstiliseradbildavdettasamband.Deovalamarkeringarnasymboliserarspridningenidengenomsnittligaemissions-räntanvidolikalöptider.Spridningenär,somnämntsovan,störstvidkortlöptidochminskarnärviökarlöptiden.
Ifigurenärävenkonfidensintervallinritade.Dessaskatolkassomdenivåersomräntanmedenvisssannolikhethållersiginnanför.Avståndetmellanräntekurvanochkonfidensinter-valletangerRyaRförolikalöptideriskulden.Ifigureninne-bärenlöptidpåT*enRyaRpåxprocentenheter.Riktvärdetfördengenomsnittligaräntebindningstidenkansessomdenkombinationavkortochlångupplåningsomgerdenönskadeavvägningenmellankostnadochrisk.
� SimuleringsmodellenIavsnittetnedanpresenterarvisimuleringsmodellenmeridetalj,densommestintresserarsigförmodellresulta-tenkanmedfördelhoppaöveravsnittetochgådirekttillresultateniavsnitt4.
Måletmedmodellenärattdenskagevägledningivaletavlöptid.Förattuppnåmåletbehöverviutsagoromframtidakostnaderförskuldensolikadelar.Medandraordbehövervimodellerastokastikeniräntorna(förkronskuldsåvälsomvalutaskuld),inflationenochväxelkursen.
Figur 1. GENOMSNITTLIG EMISSIONSRÄNTA, RYaR OCH LÖPTIDGenomsnittlig emissionsränta
T* Löptid
Acceptabel risk (RYaR)Hög kostnad & liten risk
Låg kostnad & stor risk
********
x % *****
***
�0Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Imodellenlåtervivariablernaföljastationärastokastiskaprocessersomvarierarruntlångsiktigamedelvärden.Idenslutligaparametriseringenavsimuleringsmodellenförlitarviossistorutsträckningpåestimeradehistoriskasambandmenocksåpåegnaantagandenomframtiden.
Utifråndesimuleradevärdenapåvåravariablerberäknarvidennominellakostnadenförrealskuldochvalutaskuldmedolikalöptidenligtekvation(1)och(2).Kostnadenfördennominellakronskuldensammanfallerförståsmeddegenomsnittligasimuleradenominellaräntorna.
3.1 SpecifikationavavkastningskurvornaIdettaarbeteanvänderviossavenmetodutveckladavDieboldochLiförattestimeradynamikenideolikaskuldslagensavkastningskurvor.22DieboldochLiutgårfrånattavkastningskurvornaäravNelson-Siegeltypochattdeharföljandefunktionsform:
(3)
Nelson-Siegelkurvangerenapproximationavräntan, ,påobligationerochstatsskuldväxlarmedolikalöptid idetreskuldslagen(j)itidpunktt.
Parametrarna ,, ärtrelatentadynamiskafaktorerochparametern ivikternaför ,, och,, styrhursnabbtvikternagårmotnolldålöptidenökar.Ettlitetvärdepå gerlångsamtavtagandevikterochgerbättreanpassningavavkastningskurvanvidlångalöptider,medanettstortlambdainnebärdetomvända. styrocksåvidvilkenlöptidsomviktenpå,, nårsittmaximum.
EttviktigtresultatsomDieboldochLipekarpåidenovannämndauppsatsenärattdetrebetafaktorernakantolkassomavkastningskurvansnivå,lutningochkurvaturochattdynamikenifaktorerna(ochdärmedavkastningskurvan)kanestimerasmedtidsseriemodeller.
3.2 EstimeringavavkastningskurvornaVianvändermånadsdatafrånochmedjanuari1996tillochmedmaj2008förattestimeraavkastningskurvornamånadsvis.Förlöptiderunderettåranvänderviräntanpådepositsochförlöptiderpåettårochlängreanvänderviswappräntor(setabell1fördeskriptivstatistik).Förattslippaestimeraavkastningskurvorförvarochenavdevalutorsomingårivalutaskuldenharviviktatihopräntornaidessavalutorienlighetmedvalutariktmärket.23Påsåsättskaparvientidsseriemed”utlandskurvor”.
Dåstatenihuvudsakanvänderobligationerförsinalångalånvoredetattföredraomvikundeanvändaossav(nollkupong)räntorpåstatsobligationeriskattningarna.Swappräntortenderarattvarabådenågothögreochnå-gotmervolatilaänstatsobligationsräntor.Tillräckligtlångatidsserierförnollkupongräntorärdockintetillgängligaidagsläget.Vidarefinnsinformationombenchmarkräntorendastfördennominellakronskuldenochvalutaskulden.Hurvilöserproblemetmedräntornapårealskulddiskute-rasiavsnitt3.4.
Tabell1. DESKRIPTIVSTATISTIK,NOMINELLARÄNTOR, jAN1996–MAj2008
Svenskaräntor UtlandsräntorLöptid Medel- Standard- Medel- Standard-månader värde,% avvikelse värde,% avvikelse
1 3,7 1,2 3,1 0,8
2 3,7 1,2 3,1 0,8
3 3,8 1,1 3,2 0,8
6 3,9 1,1 3,2 0,8
12 4,1 1,1 3,3 0,9
24 4,4 1,1 3,5 0,8
36 4,7 1,2 3,7 0,8
48 4,9 1,2 3,9 0,8
60 5,0 1,2 4,1 0,8
72 5,2 1,2 4,2 0,8
84 5,3 1,2 4,4 0,8
96 5,4 1,3 4,5 0,8
108 5,4 1,3 4,6 0,8
120 5,5 1,3 4,6 0,8
Videstimeringenavparametrarnaiekvation(3)följervipraxisochlåservärdetpålambda.DettamedförattvikanberäknavärdetpåvikternaförvarjelöptidochestimerabetaparametrarnamedOLSförvarjemånad.Förutomattskattningarnablirmycketenklareblirdeockså,enligtDieboldochLi,pålitligareänomävenlambdaestimeras.Dettapågrundavattviersätterenmängdinstabilanume-riskaoptimeringarmedrobustaOLS-regressioner.
DieboldochLiväljerattsättalambdatill0,0609.Lambdabestämmervidvilkenlöptidviktenpåfaktorn,, (dvs.kur-vaturen)ärsomstörst.Denamerikanskaräntekurvanansesallmäntuppvisastörstkurvaturvid2-3årslöptid,detvärdepålambdasommaximerarviktenmittidetintervallet,dvsvid30månader,ärjust0,0609.Applicerarvidennametodpådentidsperiodochdemarknadervistuderarserviattkurvaturenpådensvenskanominellaavkastningskurvanharhaftsittmaximumvidca4årslöptidmedandenhypotetiskautlandskurvanuppvisatstörstkurvaturvidca5årslöptid.
22 Forecasting the Term Structure of Government Bond Yields (NBER 2003).23 65% EUR, 16 % CHF, 10% USD, 5% GBP och 4% JPY.
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Dettagerettlambdapå0,037pådensvenskamarknadenochett”utlandslambda”på0,030.24
Efterattvilåstlambdaparametrarnaochestimeratekvation(3)månadförmånadtillvåraränteserierfårvialltsåtreskattadebetavärdenpermånadföravkastningskurvorna.Detärdessatidsseriermedbetavärdensomviinästasteganvänderförattestimeradynamikeniavkastningskurvorna.
3.3 Dynamikeniavkastningskurvorna,växelkursenochinflationen
Variablernaimodellen–betaparametrarna,inflationenochväxelkursen–följerstationärastokastiskaprocesser(s.k.Ornstein-Uhlenbeckprocesser).Detdynamiskasambandsomviutgårfrånär:
. (4)
Där ärdenhastighetvarmedvariabelnXåtervändertillsinnormalnivå, ,frånettvisstrealiseratvärde.dzärettinkrementfrånenWienerprocessmedvolatiliteten .Diskretiserarviekvation(4)fårvi:
,
,
. (5)
XföljeralltsåenvanligAR(1)-processdär ärnormal-fördelatbrus( är”standardnormal”).Förattfåtagiparametrarnaivårgrundmodell, , och ,skattarvisåledesekvation(5)medOLS(förvarochenavvåraåttavariabler)ochberäknarsedan:
, (6)
och (7)
. (8)
Dåvianvänderannualiseradmånadsdataivåraskattningarharviatt =1/12.Påsammasättsomförutlandsrän-tornaskattasväxelkursdynamikenutifrånettindexsombeskriverhurkronanförhållersigtillettvägtgenomsnittavdevalutorsomingårivalutaskulden.Vidskattningenavinflationenanvändervisäsongsrensadedata(12-måna-dersförändringar).
Parameterestimaten–somalltsåmedvissmodifieringskaanvändassominputisimuleringarna–serviitabell2.Vifinnerattutlandsräntekurvanärmindrevolatiländen
svenska(vilketvarväntateftersomdetärenkombinationavfleraräntekurvor).Vidareimplicerarresultatenattdenutländskamedelavkastningskurvanäranmärkningsvärtflack.Härservisannoliktgenomslagetavdetsenasteåretsinternationellakreditkrissomistorutsträckningharpåverkatswappkurvan.25Genomattvianvänderossavswapprän-torochintestatsräntorivåraestimeringarunderskattarvisannoliktdenlångsiktigaskillnadenmellankortaochlångaräntor(lutningen)ochöverskattarriskeniskuldportföljen.
Ifigur2återgervidemedelavkastningskurvorsommodel-lenimplicerar.
Tabell2. PARAMETERESTIMAT,STATIONÄRAPROcESSER, jAN1996-MAj2008
Svenskakurvan
0,34 4,85 0,80 0,23 –1,96 1,00 0,94 0,34 2,33
Utlandskurvan
0,35 4,70 0,59 0,18 –0,45 0,75 1,13 –0,92 2,25
Inflation( ) 0,32 1,77 1,15
Växelkurs(FX) 0,56 8,30 0,33
3.4 KalibreringavsimuleringsmodellenSimuleringsmodellenbeståravelvaekvationer.Vihartreekvationerförvartochettavdetreskuldslagensomstyrhuravkastningskurvanirespektiveskuldslagutvecklasövertiden,samtenekvationvarderaförinflations-ochväxelkurs-utvecklingen.Iföregåendeavsnittestimeradevidockendaståttaekvationer;treekvationerförrealräntekurvansaknas.
24 Vi har behållit de lambdavärden vi använde i 2006 års modell. Lambda-värdena är alltså kalibrerade utifrån perioden jan 1996 – mars 2006.
25 Motsvarande beräkningar inför 2007 års riktlinjeförslag, före krisen, pekade på en betydligt brantare utlandskurva.
Figur 2. MEDELAVKASTNINGSKURVOR Procent
Svenska Utländska
2,5
3,0
3,5
4,0
4,5
5,0
120100806040200Löptid, månader
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Dåtillräckligtrikdataöverrealräntorintefinnsharvivaltattkalibreradenrealaavkastningskurvanutifråndensvenskanominellakurvan.Detbetyderattskillnadenmellankur-vornaigenomsnittuppgårtillförväntadinflation(=Riks-bankensinflationsmålpåtvåprocent).Vadgällerdenrealakurvanslutningochkurvaturantarviattdessaigenomsnittöverensstämmermeddennominellakurvans.Innebördenavdettaärattdetimodellen–igenomsnitt–ärlikadyrtattlånarealtsomnominelltgivetenvisslöptid.Variansenirealkurvan(detrebetafaktorerna)harviuppskattattillhälf-tenavvariansenidennominellakurvangenomattjämföravolatilitetenhosensyntetisk10-årigrealobligationmedden10-åriganominellaräntan.26
Viharocksåvaltattparametriseradesimuleradeutländskaavkastningskurvornautifråndengenomsnittligasvenskakurvan.Medandraordanvändervidesvenskabeta-ochlambdavärdenaävenfördenutländskaavkastningskurvan.Innebördenavdettaärattviförutsätterattdengenom-snittligakostnadenförupplåningiutländskvalutaöverens-stämmermedupplåningiSEK.Visserligenkandet,medtankepåjämviktskurvornaiföregåendeavsnitt,tyckasvaraettstarktantagandemendåviidennaanalysstuderareffekteravlöptidsförändringaridennominellakronskuldenkommerdettaantagandeinteattpåverkaslutsatserna.
Resultateniavsnitt3.3ochantagandetomhurdeframtidagenomsnittligaräntekurvornaserutgerdåföljandedyna-miskaprocesser:
(9)
Viintroducerarstokastikiprocessernagenomattivarjetidssteg–ettår–draslumptal, ,frånenmultivariatstan-dardnormalfördelning.Slumptalensaknarautokorrelationochärkorreleradeenligttabell3.
Korrelationenmellanslumptalenharberäknatsutifrånresidualernafråndeskattadetidsseriemodellerna.Förattfåkorrelationermellanparametrarnaförrealkurvanochövrigaparametrarharviskapat”realresidualer”som
ärstandardnormalfördeladeochharenkorrelationmedmotsvarandenominellafeltermpå0,7.
Tabell3. KORRELATIONSMATRIS,INPUTISIMULERINGARNA
� Simuleringsresultaten
Isimuleringarna”skickarviiväg”20000banorförvårastokastiskavariabler;simuleringshorisontenär30år.Förattfåettmåttpådengenomsnittligaemissionsräntanredanfrånårettbehövervienlånehistoriasomärlikalångsomvårlängstalånestrategi.Volatilitetuppstårdåettlånsättsomochmarknadsräntanitidpunkttpåinstrumentmedenvisslöptidersätterräntanpådetinstrumentsomförfaller.Fördennominellakronskuldenochvalutaskuldenanvändervideavkastningskurvorsomvitagitframimodel-lenföråren1996till2008.Dennatidsperiodräckerförattberäknaengenomsnittligemissionsräntafördennominellakronskuldenochvalutaskuldenredanfrånårett(detvillsäga2009).
Attfåtagpåhistoriskarealaavkastningskurvorärdockmerproblematiskt.Förattmodelleravårrealupplåning,somharengenomsnittligräntebindningstidpåca10år,behövervigå20årtillbakaitiden.Detärnaturligtvissvårtiochmedattdetintefinnsfullödigrealräntedataensförtidendåviharemitteratrealobligationer(sedanmittenpå1990-talet).Vilöserproblemetgenomattlåtanivånpårealräntekurvanundertiden1996–2008motsvararäntanpådenlängstarealobligationen.Förperioden1988till1995låtervirealräntenivånigenomsnittvarasomår1996.Viintroducerarvolatilitetiräntornaförgenomattlåtaräntenivånslumpmässigtvarieraruntgenomsnittet.Vadgällerrealräntekurvanslutningochkurvaturstipulerarviattdessa,förperioden1996–2008,sammanfallermeddennominellaavkastningskurvanslutningochkurvatur.För
26 Realobligationen skapar vi genom att vikta ihop de befintliga realobligatio-nerna till en hybridobligation med tioårig löptid.
1n
2n
3n
1r
2r
3r
1fx
2fx
3fx
FX
1n
2n
3n
1r
2r
3r
1fx
2fx
3fx FX
1 –0,82 –0,25 0,71 –0,58 –0,17 0,50 –0,48 0,09 0,28 0,02
1 0,23 –0,58 0,71 0,15 –0,42 0,53 –0,07 –0,20 0,09
1 –0,18 0,17 0,70 –0,29 0,34 0,65 –0,16 0,07
1 –0,41 –0,12 0,36 –0,34 0,06 0,20 0,02
1 0,11 –0,30 0,38 –0,05 –0,14 0,08
1 –0,19 0,22 0,45 –0,10 0,03
1 –0,82 –0,55 0,29 0,03
1 0,50 –0,29 0,02
1 –0,23 0,08
1 –0,09
1
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
åren1988till1995slumparviframdessaparametrarfrånenfördelningmedmedelvärdeochvariansienlighetmedmotsvarandenominellaparametrar.
Vigörocksånågraförenklandeantagandennärdetgällerdeupplåningsstrategiersomvistuderar.Fördetförstautgårvifrångällandemålandelarförskulden,detinnebäratt25procentavskuldenärrealkronskuld,15procentärvalutaskuldochattrestenärskuldinominellakronor.Fördetandrautgårvifrånatthelavalutaskuldenränteom-sättsvarjeår(GRTivalutaskuldenblir0,5år),attvirullar20-årigareallån(GRTpåtioår)ochattvifördelardennominellaupplåningenmellanväxlar(GRTpå0,5år)ochtioårigaobligationer(GRTpåfemår)såattönskadlöptiduppnås.
Meddessaantagandenärdetmöjligtatt–utifrånkost-nadsdefinitionernaiavsnitt1ochdesimuleradefördel-ningarna–beräknadenlöptids-ochhorisontberoenderisksomstatsskuldenärförknippadmed.
Resultaten(setabell4)pekarpåsmåskillnaderiförvän-tadekostnaderochriskerideolikalöptidsstrategiernasomanväntsimodellen.Exempelvismedförendramatiskförkortningavdennominellakronskuldensräntebindnings-tid,fråndagenstreochetthalvtårtillettår,attdenför-väntadegenomsnittligaemissionsräntanförskuldensomhelhetpåettårssiktminskarmed0,14procentenheter.Medenskuldpåungefär1000miljarderkronorbetyderdetattvisänkerdeförväntaderäntekostnadernamed1,4miljarderkronor.RiskenmättsomRyaRpåettårssiktökarmedlikamycket,detvillsägamed0,14procentenheter.Detinnebärattsannolikhetenförhögakostnaderikronorräknatbliridetnärmasteoförändrad.VisserligenökarRyaR–avståndetmellanmedianenochden95:epercen-tilenikostnadsfördelningen–menden95:epercentilenisigliggerstill.
Attdeuppskattadekostnadseffekternapåettårssiktblirsåpassmodestaärdockinteförvånande.Anledningenärattvistartarsimuleringarnafråndagensavkastningskurva.Dåkurvanförnärvarandeärmycketflackochviharvisspersistensiräntenivåernaföljeratteffektenpåkortsiktblirliten.Långsiktigtpekarberäkningarnapåstörrebesparing-areftersomavkastningskurvanpåsiktåterfårenbrantarelutning.Enförkortningenligtovanmedförexempelvisattdenförväntadeårligakostnadenförskulden(dengenom-snittligaemissionsräntan)pålångsiktminskarmedcirka0,4procentenheter,detvillsäganästantregångersåmycketsompåettårssikt.
Känsligheteniresultatenharviprövatgenomattökavola-tiliteteniränteprocesserna.Vifördubbladevolatilitetenideparametrarsomstyravkastningskurvornaslutningochkur-
vatur(parametrarsomärcentralanärdetgällerriskenmedattförkortalöptiden).Resultatenitabell5visar,naturligen,attmedensådanförändringblirdetriskablareattförkortalöptiden.Enextremförkortningsomiexempletovan–från3,5årtillettår–medförattRyaRpåettårssiktökarmedcirka0,5procentenheter.Kombineratmedenförväntadkostnadsminskningpåcirka0,15procentenheterbetyderdetden95:epercentilenikostnadsfördelningenskiftaruppmed0,35procentenheterpåettårssikt.Omvitittarpåmerrealistiskaförkortningsalternativ,tillexempelvistreårsGRTidennominellakronskulden,såtersigriskök-ningendäremotintespecielltavskräckande.
Sammantagetpekarresultatenfrånsimuleringarnapåattriskökningenmedennågotkortarelöptididennominellakronskuldenärbegränsad.Dettaärilinjemedtidigareresultatfrånsåvälegenutveckladesomexterntutveckladesimuleringsmodeller.27Tabell4. KOSTNADOcHRISKVIDOLIKALÖPTIDIDEN NOMINELLAKRONSKULDEN
Kostnadochriskförolikaportföljer
Skillnad mot GRT 3,5 årGRT År GER RyaR GER RyaR
3,5 1 5,18 1,143,5 5 4,43 1,443,5 10 4,23 1,473,5 20 4,13 1,483,5 30 4,14 1,47
3,0 1 5,15 1,17 –0,03 0,033,0 5 4,38 1,47 –0,05 0,033,0 10 4,15 1,48 –0,08 0,013,0 20 4,05 1,49 –0,08 0,013,0 30 4,07 1,47 –0,07 0,00
2,0 1 5,11 1,20 –0,07 0,062,0 5 4,28 1,54 –0,15 0,102,0 10 3,98 1,56 –0,25 0,092,0 20 3,88 1,57 –0,25 0,092,0 30 3,91 1,55 –0,23 0,08
1,0 1 5,04 1,28 –0,14 0,141,0 5 4,17 1,61 –0,26 0,171,0 10 3,82 1,66 –0,41 0,191,0 20 3,75 1,66 –0,38 0,181,0 30 3,76 1,68 –0,38 0,21
0,5 1 5,02 1,29 –0,16 0,150,5 5 4,12 1,67 –0,31 0,230,5 10 3,74 1,68 –0,49 0,210,5 20 3,67 1,68 –0,46 0,200,5 30 3,67 1,72 –0,47 0,25
27 Se förslag till riktlinjer för 2000, 2001 och 2006.
��Statsskuldensförvaltning Förslagti l l r ikt l injer2009–2011
Tabell5. KOSTNADOcHRISKVIDOLIKALÖPTIDIDEN NOMINELLAKRONSKULDEN,HÖGVOLATILITET
Kostnadochriskförolikaportföljer–högvolatilitet
Skillnad mot GRT 3,5 årGRT År GER RyaR GER RyaR
3,5 1 5,20 1,203,5 5 4,44 1,693,5 10 4,22 1,743,5 20 4,13 1,733,5 30 4,15 1,75
3,0 1 5,17 1,26 –0,03 0,063,0 5 4,40 1,79 –0,04 0,103,0 10 4,15 1,82 –0,07 0,083,0 20 4,08 1,85 –0,05 0,123,0 30 4,06 1,86 –0,07 0,13
2,0 1 5,12 1,47 –0,08 0,272,0 5 4,29 2,06 –0,15 0,372,0 10 3,98 2,15 –0,24 0,412,0 20 3,91 2,14 –0,22 0,412,0 30 3,91 2,17 –0,22 0,44
1,0 1 5,04 1,68 –0,16 0,481,0 5 4,18 2,39 –0,26 0,701,0 10 3,85 2,48 –0,37 0,741,0 20 3,75 2,49 –0,38 0,761,0 30 3,76 2,49 –0,37 0,76
0,5 1 5,02 1,80 –0,18 0,600,5 5 4,10 2,63 –0,34 0,940,5 10 3,73 2,63 –0,49 0,890,5 20 3,67 2,67 –0,46 0,940,5 30 3,68 2,63 –0,45 0,90
riksg
alde
n.se
Besöksadress:Norrlandsgatan15•Postadress:SE-10374Stockholm•Telefon:08-6134500Fax:08-212163•E-post:[email protected]•Internet:www.riksgalden.se