Investicijų grąža

Parengė „Investuok Lietuvoje“ analitikai

2

Turinys

Lietuva pateisina investuotojų lūkesčius ............................................................................................................ 3

Nuosavo kapitalo grąža ...................................................................................................................................... 4

Kokią grąžą generuoja Lietuvos įmonės? .......................................................................................................... 4

Kokią grąžą generuoja Lietuvoje veikiančios užsienio kapitalo įmonės? ........................................................... 5

Kodėl nematome investuotojų antplūdžio?......................................................................................................... 6

Didelė investicijų grąža prisideda prie šalies ūkio plėtros .................................................................................. 6

Nuosavo kapitalo grąžos skaičiavimas ............................................................................................................... 6

Berizikė palūkanų norma ............................................................................................................................... 6

Rinkos portfelio grąža .................................................................................................................................... 7

Nuosavo kapitalo rizikos priedas (NKRP) ..................................................................................................... 7

Sisteminės rizikos matas ............................................................................................................................... 7

Šalies rizikos priedas ..................................................................................................................................... 8

Nelikvidumo nuolaida .................................................................................................................................... 8

Apibendrinta grąža ........................................................................................................................................ 9

Pastabos ........................................................................................................................................................ 9

3

Lietuva pateisina investuotojų lūkesčius

Kodėl investuotojai renkasi Lietuvą? Išplėtota infrastruktūra, kvalifikuota darbo jėga, patogi geografinė

padėtis, palyginti žemi kaštai – tai nėra tikslas, tai tik priemonės tikslui pasiekti. Teigdami, jog Lietuvą

investuotojai renkasi dėl galimybės generuoti pelną, būtume arčiau tiesos. Visgi pelnas nėra galutinis

sprendimą lemiantis veiksnys. Svarbu, jog pelno ir investuotų lėšų santykis būtų patrauklus. Šis santykis,

žinomas kaip investicijų grąža, lemia, per kiek laiko investicija atsipirks.

Mūsų vertinimu, nuosavo kapitalo grąža Lietuvoje šiuo metu vidutiniškai turėtų siekti apie 9 %, kad pateisintų

investuotojų prisiimtą riziką. 2011 m. 1 ketvirtį–2015 m. 2 ketvirtį VšĮ „Investuok Lietuvoje“ prioritetinių rinkų

investuotojai Lietuvoje generavo šiek tiek didesnę grąžą, vidutiniškai siekiančią 10 %. Šis pelningumas taip

pat pranoko nagrinėjamų šalių investuotojų rezultatus, pasiektus kitose užsienio rinkose.

Nepaisant gerų rezultatų, investuotojų lavina pasidžiaugti negalime, todėl turime ir toliau dėti pastangas

garsindami šalies vardą. „Investuok Lietuvoje“ patirtis rodo: jei Lietuva patenka į investuotojų akiratį (ilgąjį

investavimo krypčių sąrašą), dažnai tai baigiasi nauju projektu mūsų šalyje. Tai dar kartą patvirtina, jog

investuotojai palankiai vertina verslo galimybes Lietuvoje. Tačiau reikia įdėti nemažai pastangų vien tam, kad

mūsų šalį pradėtų svarstyti kaip potencialią vietovę investuoti.

Didelė investicijų grąža dažnai tampa dingstimi užsienio kapitalo įmonėms vykdyti tolesnę plėtrą mūsų

šalyje. 2010–2015 metais užsienio investuotojai Lietuvoje įgyvendino apie 90 plėtros projektų. Kai kurios

įmonės vykdė plėtrą net kelis kartus. Tarp tokių yra ir biotechnologijų kompanijų vardai kaip „Sicor

Biotech/Teva“ bei „Thermo Fisher Scientific“, ir savo paslaugų centrą Lietuvoje įkūrusi finansinių paslaugų

milžinė „Barclays“. Be to, sėkmingai veiklą Lietuvoje vykdančių užsienio verslininkų rekomendacijos

paskatino Lietuvą pasirinkti dar daugelį kitų užsienio investuotojų.

Deja, istorija rodo, jog lūkesčių nepatenkinusios investicijos turi atvirkštinį poveikį – jos galiausiai virsta darbo

etatų mažinimu. Todėl esame suinteresuoti, jog investuotojai būtų gerai informuoti prieš priimdami

sprendimą, nes tik tinkamai suplanuotus rezultatus pavyksta pasiekti.

4

Nuosavo kapitalo grąža

Bet kokiam verslui pradėti reikalingos lėšos. Dalis jų tampa apyvartiniu kapitalu (pinigais, reikalingais verslo

procesams palaikyti), o kita dalis – investicijomis į ilgalaikį turtą (įrangą ir pastatus). Yra du šių lėšų šaltiniai:

nuosavas kapitalas, t. y. akcininkų skirtas finansavimas, ir skolintas kapitalas, t. y. kreditorių skiriamas

finansavimas. Tiek akcininkų, tiek kreditorių finansavimas yra investicija, todėl abi interesų grupės tikisi tam

tikros grąžos. Akcininkams investicijų grąža ateina kaip grynasis pelnas, o kreditoriams – kaip palūkanos.

Šioje apžvalgoje koncentruosimės tik į akcininkų, t. y. nuosavo kapitalo, grąžą.

Investuotojai, įdarbindami savo pinigus, kartu prisiima ir riziką. Kuo didesnė rizika, tuo didesnio atlygio jie

reikalauja šiai prisiimtai rizikai kompensuoti. Yra daug teorijų, kuriomis remiantis kiekybiškai matuojamas

teorinis reikalaujamo atlygio, t. y. nuosavo kapitalo grąžos, dydis. Šioje apžvalgoje taikysime, ko gero,

plačiausiai paplitusį metodą – kapitalo įkainojimo modelį (angl. capital asset pricing model). Pagal jį atskaitos

tašku naudojama berizikė palūkanų norma, prie kurios pridedamas nuosavo kapitalo rizikos priedas,

padaugintas iš sisteminės rizikos mato. Taip pat nagrinėsime, kokią įtaką reikalaujamai grąžai daro atskiros

šalies rizika bei nelikvidumo nuolaida.

Remiantis mūsų skaičiavimu, Lietuvoje veiklą vykdantiems verslininkams patraukli nuosavo kapitalo grąža

vidutiniškai turėtų būti apylygė 9 %. Apžvalgos pabaigoje plačiau aprašome savo atliktus skaičiavimus.

Kokią grąžą generuoja Lietuvos įmonės?

Lietuvos statistikos departamento verslo struktūros duomenų bazėje galime rasti metinį Lietuvoje veikiančių

įmonių1 grynąjį pelną; padaliję jį iš vidutinio tų metų nuosavo kapitalo rasime šalies įmonių generuotą grąžą.

Suskaičiavome, jog 2011–2014 metais vidutinė Lietuvoje veikiančių įmonių nuosavo kapitalo grąža siekė

6 %.

Šaltinis: „Investuok Lietuvoje“, naudojant Lietuvos statistikos departamento duomenis

Nors apskaičiuota grąža yra mažesnė už mūsų reikalaujamos grąžos įvertį, tai nereiškia, jog verslas

Lietuvoje yra nuostolingas. Toks rezultatas gerokai pranoksta palūkanas, kurias gautumėte šiuo metu padėję

indelį banke arba nusipirkę vyriausybinių obligacijų. Be to, šiai grąžai įtakos daro ir valstybės valdomos

įmonės (VVĮ), kurios dažnai teikia nepelningas, bet visuomenei būtinas paslaugas. Remiantis Lietuvos turto

banko viešinamomis ataskaitomis, 2011–2014 metų vidutinė nuosavo kapitalo grąža VVĮ tesiekė 2 %. 2014

metų pabaigoje VVĮ nuosavas kapitalas siekė 5 mlrd. EUR, o visų Lietuvos įmonių1 kapitalas – 32 mlrd.

EUR.

1 Į šį sąrašą nepatenka įmonės, vykdančios žemės ūkio, finansinę ir draudimo, viešojo valdymo ir gynybos, narystės organizacijų veiklas. Taip pat nepatenka viešosios įstaigos, kurių uždirbtos pajamos nedengia nė pusės veiklos sąnaudų.

6,3%6,8%

6,3%5,6%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

2011 2012 2013 2014

LIETUVOS ĮMONIŲ NUOSAVO KAPITALO GRĄŽA

5

Kokią grąžą generuoja Lietuvoje veikiančios užsienio kapitalo įmonės?

Mums, kaip investicijas skatinančiai agentūrai, įdomiausia, kaip sekasi investuotojams iš mūsų prioritetinių

rinkų. Mūsų prioritetinės rinkos – tai Švedija, Norvegija, Suomija, Danija, Vokietija, JAV ir Jungtinė

Karalystė2.

Lietuvos bankas prižiūri mokėjimų balanso duomenis, kuriuose atsispindi ir tiesioginių nuosavo kapitalo

investicijų pajamos, kitais žodžiais tariant – užsienio kapitalo įmonių generuojamas pelnas. Užsienio šalių

kapitalo įmonių nagrinėjamo periodo pelną padalinę iš jų tuo metu sukaupto nuosavo kapitalo, randame

generuojamą grąžą. 2011 m. 1 ketvirtį–2015 m. 2 ketvirtį mūsų prioritetinių rinkų kapitalo įmonės vidutiniškai

(svertinis vidurkis) generavo 10 % nuosavo kapitalo grąžą, t. y. daugiau už mūsų reikalaujamos grąžos įvertį.

Taigi, plėtodamos verslą Lietuvoje, mūsų prioritetinių rinkų įmonės vidutiniškai pasiekė geresnių rezultatų nei

dabartinis įvertis, pateisinantis prisiimtą investicijų riziką.

Šaltinis: „Investuok Lietuvoje“, naudojant Lietuvos banko duomenis

Pasidomėjome, kokią nuosavo kapitalo grąžą generuoja mus dominančių šalių investuotojai iš visų savo

užsienio investicijų. Deja, JAV, Norvegija ir Suomija reikiamų duomenų neskelbia, todėl apžvelgsime tik

Švediją, Daniją, Vokietiją ir Jungtinę Karalystę.

Šaltinis: „Investuok Lietuvoje“, naudojant Eurostato duomenis

2 Taip pat dirbame su Rusijos, Baltarusijos ir Ukrainos IT plėtros projektais, tačiau šių sukauptas kapitalas yra nedidelis.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

Nuosavo kapitalo grąža Vidurkis

VIDUTINĖ NUOSAVO KAPITALO GRĄŽA IŠ INVESTICIJŲ LIETUVOJE (ŠVEDIJA, NORVEGIJA, SUOMIJA, DANIJA, VOKIETIJA, JAV, JK)

10%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

Danija Vokietija Švedija Jungtinė Karalystė

VIDUTINĖ NUOSAVO KAPITALO GRĄŽA IŠ INVESTICIJŲ UŽSIENYJE

6

Nagrinėtų šalių investuotojai iš investicijų užsienyje per 2011 m. 1 ketvirtį–2015 m. 2 ketvirtį vidutiniškai

(svertinis vidurkis) generavo 7 % nuosavo kapitalo grąžą. Tai yra mažiau, nei šių šalių investuotojai

vidutiniškai generuoja Lietuvoje.

Esant stabiliai 10 % nuosavo kapitalo grąžai, pradinė investicija grįžta kaip generuojamas grynasis pelnas

per 10 metų, jei pelnas nėra reinvestuojamas. 7 % grąža šį terminą pailgina iki 14 metų.

Kodėl nematome investuotojų antplūdžio?

Atrodytų, jog jei investuotojai Lietuvoje generuoja didesnę grąžą nei kitur ir ši grąža pateisina prisiimtą riziką,

tai jie turėtų užplūsti šalį. Deja, ne visi investuotojai žino Lietuvą, ir daugelis pasaulio įmonių net neįtraukia

jos į ilgąjį sąrašą, svarstydamos savo investavimo kryptis. Todėl svarbu garsinti šalies vardą tarptautinėje

verslo bendruomenėje, kad Lietuvą atrastų daugiau investuotojų.

Taip pat verta pabrėžti, jog istoriniai investuotojų rezultatai nesuteikia garantijos, kad ir kitiems pavyks

pasiekti panašų pelningumą. Be sėkmės istorijų, turime ir atvejų, kai lūkesčiai nebuvo pateisinti. Beveik prieš

dešimtmetį „PKN Orlen“ nupirko „Mažeikių naftą“ už maždaug 2 mlrd. EUR. Nuo tada įmonė patyrė apie 700

mln. EUR nuostolių ir sugeneravo neigiamą (apie –200 mln. EUR) pinigų srautą iš įprastinės bei investicinės

veiklos, o darbuotojų skaičių sumažino perpus. Deja, tokių atvejų pasitaiko, nes galimybė numatyti verslo

sąlygų pokyčius yra ribota ir niekas nėra apsaugotas nuo rizikos. Todėl investuotojams būtina suteikti

reikiamą informaciją, kad šie galėtų priimti gerai pasvertus sprendimus ir pagal savo verslo modelį kuo

tiksliau suplanuotų pajamas bei išlaidas.

Didelė investicijų grąža prisideda prie šalies ūkio plėtros

Mūsų prioritetinių rinkų investuotojai pastaraisiais metais Lietuvoje vidutiniškai generavo 10 % grąžą. Tai

pranoko tiek mūsų apskaičiuotą teorinį reikalaujamos grąžos įvertį, tiek grąžą kitose šalyse. Manome, jog

geri rezultatai galėjo turėti lemiamos įtakos priimant plėtros planus. Per 2010–2015 metus sėkmingą veiklą

Lietuvoje vykdantys užsienio investuotojai įgyvendino apie 90 plėtros projektų, o jų rekomendacijos Lietuvą

pasirinkti paskatino dar daugelį kitų užsienio investuotojų.

Nuosavo kapitalo grąžos skaičiavimas

Berizikė palūkanų norma

Berizikis turtas – tai turtas, užtikrintai generuojantis lūkesčius atitinkančią grąžą, vadinamą berizike grąža

arba berizike palūkanų norma. Mus dominanti valiuta yra eurai, todėl kaip pavyzdį pasitelksime Vokietijos 10

0

5

10

15

20

25

5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12%

Per

kie

k m

etų

in

vesticija

ats

ipirks

Nuosavo kapitalo grąža

Prioritetinių rinkų investuotojų generuojama grąža Lietuvoje

Prioritetinių rinkų investuotojų generuojama grąža kitur

7

metų vyriausybines obligacijas. Dėl stabilios Vokietijos finansinės padėties rizika, kad šalis nesugebės

įvykdyti savo finansinių įsipareigojimų, yra itin maža, todėl galime daryti prielaidą, jog palūkanos už šias

obligacijas gerai atspindi ilgalaikę berizikę palūkanų normą. Publikuojant šią apžvalgą, Vokietijos

vyriausybinių obligacijų palūkanų norma buvo 0,28 %.

Rinkos portfelio grąža

Investuodami į verslą, akcininkai paprastai susiplanuoja išlaidas, prognozuoja pajamas ir taip nustato

numanomą investicijų grąžą. Priešingai nei investuodami į berizikius vertybinius popierius, akcininkai neturi

jokių garantijų dėl numanomos investicijų grąžos, nes pelnas kartais gali nepateisinti lūkesčių. Todėl

reikalaujama tokių investicijų grąža yra didesnė.

Kaip atskaitos tašką verta panagrinėti rinkos portfelį. Šis portfelis yra hipotetinė viso pasaulio prekiaujamo

turto visuma. Žinoma, tokio portfelio siūlomos grąžos tiksliai apskaičiuoti neįmanoma, bet galime ją apytikriai

įvertinti pasirinkę reprezentatyviąją imtį. Šiam tikslui dažniausiai pasitelkiamas „S&P 500“ akcijų indeksas,

kuris apima didelę dalį didžiausių planetos kompanijų, parduodančių savo produkciją bei paslaugas visame

pasaulyje. Indekso kompanijų veikla aprėpia daugumą verslo šakų – nuo žemės ūkio, energijos išteklių iki

apdirbamosios gamybos, nekilnojamojo turto ir kitų paslaugų. Taigi galima daryti prielaidą, jog laukiama

„S&P 500“ indekso grąža yra geras rinkos portfelio siūlomos grąžos atspindys.

Kai žinome indekso vertę ir turime indekso kompanijų prognozuojamus veiklos rezultatus, galime rasti

laukiamą indekso grąžą taikydami akcijų vertės nustatymo modelius. Profesorius Aswathʾas Damodaranas,

didelę dalį savo akademinės veiklos skyręs turto vertinimo metodams nagrinėti ir plėtoti, šiuo tikslu naudoja

kelių pakopų Gordono diskontuotų dividendų modelį. Šiuo metodu profesorius randa diskonto normą, kuriai

esant modelio siūloma indekso vertė yra lygi faktinei vertei. Minėta diskonto norma ir yra indekso laukiama

grąža.

2016 metų kovą šiuo būdu apskaičiuota „S&P 500“ indekso laukiama grąža buvo lygi 8,25 %.

Nuosavo kapitalo rizikos priedas (NKRP)

Investuodami nuosavą kapitalą, verslininkai patiria riziką, už kurią reikalauja priedo. Tas priedas yra

skirtumas tarp rinkos portfelio laukiamos grąžos ir berizikės palūkanų normos. Kadangi „S&P 500“ indekso

vertė matuojama JAV doleriais, kaip berizikės palūkanų normos atitikmenį naudojame ilgalaikių JAV

vyriausybinių iždo popierių pajamingumą.

Matematiškai NKRP galime išreikšti tokia formule:

𝑁𝐾𝑅𝑃 = 𝑅𝑆&𝑃500 − 𝑅𝐹 = 8,25 % − 1,74 % = 6,51 %

𝑁𝐾𝑅𝑃 - nuosavo kapitalo rizikos priedas

𝑅𝑆&𝑃500 - „S&P 500“ indekso laukiama grąža

𝑅𝐹 - berizikė palūkanų norma, taikoma nagrinėjamai valiutai (šiuo atveju JAV doleriams)

Sisteminės rizikos matas

Jei darytume prielaidą, jog visų įmonių vertė tiesiogiai priklauso nuo rinkos portfelio vertės pokyčių, galėtume

visais atvejais tiesiog naudoti tą patį rizikos priedą. Tačiau vienos ūkio šakos yra atsparesnės rinkos

svyravimams, kitos jiems pasiduoda lengviau. Atsparumas taip pat priklauso nuo kapitalo struktūros:

skolintomis lėšomis labiau pasikliaujančių įmonių vertė labiau reaguoja į rinkos svyravimus. Todėl, remiantis

kapitalo įkainojimo modeliu (angl. capital asset pricing model), nuosavo kapitalo rizikos priedą dera koreguoti

dauginant iš sisteminės rizikos mato β.

Taikant modelį, atskiros įmonės reikalaujama nuosavo kapitalo grąža skaičiuojama taip:

𝑅𝑁𝐾 = 𝑅𝐹 + 𝛽(𝑁𝑅𝐾𝑃)

𝑅𝑁𝐾 - nuosavo kapitalo grąža

𝑅𝐹 - berizikė palūkanų norma, taikoma nagrinėjamai valiutai

𝛽 - sisteminės rizikos matas

𝑁𝐾𝑅𝑃 - nuosavo kapitalo rizikos priedas

8

Kaip jau minėjome, atskirų įmonių sisteminės rizikos matas priklauso nuo vykdomos veiklos ir kapitalo

struktūros, tačiau vidutiniškai yra lygus 1, todėl nagrinėdami šalies vidurkį tokį įvertį ir naudosime.

Šalies rizikos priedas

Finansiškai nestabilios šalys išsiskiria ir didesne nuosavo kapitalo rizika. Štai Graikijos vyriausybė finansinės

krizės akivaizdoje, siekdama sumažinti biudžeto deficitą, buvo priversta imtis šalies ūkį slopinančių veiksmų,

kurie kartu apribojo Graikijos įmonių pajamų plėtros galimybes. Todėl šalies rizikos priedas turi atspindėti

padidėjusį rizikos lygį.

Vertindami šalies riziką, atsižvelgiame į skirtumą tarp ilgalaikių šalies vyriausybinių popierių siūlomos grąžos

ir berizikės grąžos ta pačia valiuta. Kadangi mums rūpi ne skolos, o nuosavybės priemonių grąža, taip pat

dera atkreipti dėmesį į tai, jog nuosavybės priemonių vertės svyravimai (taigi ir rizika) dažnai pranoksta

skolos priemonių svyravimus. Besivystančiose šalyse tokių svyravimų santykis vidutiniškai siekia 1,5, todėl

obligacijų pajamingumo skirtumą padauginę iš šio santykio randame geresnį šalies rizikos įvertį.

Kiekybiškai įvertinti šalies riziką (šiuo atveju Lietuvos rizikos priedą) galime tokia matematine išraiška:

𝐿𝑅𝑃 = (𝐿𝑉𝑂𝐺 − 𝑉𝑉𝑂𝐺) ∗ 1,5 = (1,15 % − 0,28 %) ∗ 1,5 = 1,31 %

𝐿𝑅𝑃 - Lietuvos rizikos priedas

𝐿𝑉𝑂𝐺 - Lietuvos ilgalaikių vyriausybinių obligacijų grąža

𝑉𝑉𝑂𝐺 - Vokietijos ilgalaikių vyriausybinių obligacijų grąža

Eksportuojančioms įmonėms šalies rizika ne tokia aktuali kaip orientuotoms į vietos rinką. Todėl atskiriems

verslams šalies rizikos priedą pravartu koreguoti atsižvelgiant į jų priklausomybę nuo vietos rinkos.

Profesorius A. Damodaranas siūlo taikyti štai tokią korekciją:

𝐿𝑅𝑃 𝑘𝑜𝑟 = 𝐿𝑅𝑃 ∗%𝑉𝑖𝑒𝑡Į𝑚.

%𝑉𝑖𝑒𝑡Š𝑎𝑙.

𝐿𝑅𝑃 𝑘𝑜𝑟 - Lietuvos rizikos priedas, koreguotas pagal nagrinėjamos įmonės rinkos orientaciją

𝐿𝑅𝑃 - Lietuvos rizikos priedas (nekoreguotas)

%𝑉𝑖𝑒𝑡Į𝑚. - įmonės pajamų dalis, generuojama iš pardavimo vietinėje rinkoje

%𝑉𝑖𝑒𝑡Š𝑎𝑙. - šalies įmonių vidutinė pajamų dalis, generuojama iš pardavimo vietinėje rinkoje

Vis dėlto, kai skaičiuojame šalies rizikos priedą vidutinei Lietuvoje veikiančiai įmonei, taip pat darome

prielaidą, jog eksporto pajamų dalis sutampa su šalies vidurkiu, todėl tokios korekcijos netaikome.

Nelikvidumo nuolaida

Kaip rinkos portfelio atitikmenį pasirinkome „S&P 500“ indeksą. Šio indekso kompanijų akcijos išsiskiria itin

dideliu likvidumu, t. y. esant poreikiui investuotojas savo akcijas galėtų palyginti lengvai parduoti rinkos

kaina.

Visai kas kita yra verslas, kurio nuosavybės teisėmis nėra prekiaujama akcijų biržoje. Tokių įmonių

akcininkams nėra lengva parduoti savo nuosavybės teises. Už šią likvidumo stoką akcininkai reikalauja

nuolaidos. Paprastai už nebiržinių įmonių akcijas investuotojai būna pasiryžę siūlyti 20–30 % mažesnę kainą

nei už analogiškos biržinės įmonės akcijas.

Ši nelikvidumo nuolaida turi atvirkštinį poveikį reikalaujamai grąžai. Poveikio dydis priklauso nuo daugelio

veiksnių, iš kurių pagrindiniai yra šie: reikalaujamos grąžos dydis prieš nuolaidą, kapitalo struktūra, palūkanų

norma už kreditorių suteiktą finansavimą bei pinigų srautų išsidėstymas laike.

Mūsų apytiksliu vertinimu, Lietuvos įmonėms taikoma 25 % nelikvidumo nuolaida reikalaujamą nuosavo

kapitalo grąžą vidutiniškai turėtų kilstelėti apie 12 %. Kitaip tariant, likvidumo stokos kompensavimo faktorius

turėtų būti apylygis 1,12.

9

Apibendrinta grąža

Pasitelkę visas anksčiau padarytas prielaidas ir atitinkamus skaičiavimus, galime atlikti galutinį reikalaujamos

grąžos vertinimą.

𝑅𝐿𝑇 = (𝑅𝐹 + 𝛽(𝑁𝐾𝑅𝑃) + 𝐿𝑅𝑃) ∗ 𝐿𝑆 = (0,28 % + 1 ∗ (6,51 %) + 1,31 %) ∗ 1,12 = 9.1 %

𝑅𝐿𝑇 - vidutinė reikalaujama nekotiruojamų Lietuvos įmonių nuosavo kapitalo grąža

𝑅𝐹 - berizikė palūkanų norma, taikoma nagrinėjamai valiutai

𝛽 - sisteminės rizikos matas

𝑁𝐾𝑅𝑃 - nuosavo kapitalo rizikos priedas

𝐿𝑅𝑃 - Lietuvos rizikos priedas

LS - likvidumo stokos kompensavimo faktorius

Remiantis šiuo vertinimu, šiuo metu reikalaujama nuosavo kapitalo grąža Lietuvoje turėtų siekti apie 9 %. Tai

reiškia, jog suplanuotų pinigų srautų, tenkančių akcininkams, vidinė grąžos norma (angl. internal rate of

return) per visą projekto trukmę turėtų vidutiniškai siekti 9 %, kad tokio projekto Lietuvoje būtų patrauklu

imtis, įvertinus susijusią riziką.

Pastabos

Vertinant investicinius projektus, reikalaujama nuosavo kapitalo grąža – tai ribinė prisiimtą riziką pateisinanti

vidinė grąžos norma, generuojama akcininkų investuotų lėšų per visą projekto laiką. Gali būti, jog vidinė

grąžos norma nesutaps su aritmetiniu nuosavo kapitalo grąžos vidurkiu atskirais metais. Pagal tai, kaip

pinigų srautai išdėstomi laike, ji gali būti tiek didesnė, tiek mažesnė. Vis dėlto, jei laikui bėgant nuosavo

kapitalo grąža yra stabili, tai vidinė grąžos norma bus apytikriai jai lygi.

Dalis tiesioginių užsienio investicijų gali būti nukreiptos į akcijų biržoje kotiruojamas kompanijas. Tokių

investicijų nuosavas kapitalas tarptautinių investicijų balanse pateikiamas ne balansine, o rinkos verte (akcijų

rinkos kaina). Rinkos vertė automatiškai kinta pagal numatomą kotiruojamos kompanijos pelningumą, o

rinkos verte įvertinto kapitalo grąža artėja prie reikalaujamos nuosavo kapitalo grąžos. Kitaip tariant, krentant

įmonės pelningumui, gali kristi ir jos nuosavo kapitalo rinkos vertė, o nuosavo kapitalo grąža išlikti stabili.

Visgi Lietuvoje tiesioginės užsienio investicijos į akcijų biržoje kotiruojamas kompanijas sudaro nedidelę dalį

visų tiesioginių užsienio investicijų, todėl manome, jog šis niuansas skaičiavimo rezultatams neturi didelės

įtakos.

Lietuvoje veiklą vykdančių užsienio kapitalo įmonių apklausa parodė, jog vidutiniškai pastarosios labiau

orientuotos į užsienio rinkas nei vidutinis Lietuvos verslas. Todėl skaičiuojant reikalaujamą nuosavo kapitalo

grąžą tokiems investuotojams būtų tikslinga sušvelninti šalies rizikos priedą. Šioje apžvalgoje pasirinkome

nuosaikesnę poziciją – nešvelninti.

Yra ir daugiau teorijų, kaip skaičiuoti reikalaujamą grąžą, ir kiekvienas skaičiavimo būdas gali lemti skirtingą

grąžos įvertį. Pasirinkome, mūsų nuomone, objektyviausią būdą, kuris daugiausia paremtas profesoriaus A.

Damodarano įžvalgomis, pateiktomis knygoje „Investicijų vertinimas – bet kokio turto vertinimo įrankiai ir

technikos“ (angl. „Investment Valuation - Tools and Techniques for Valuing Any Asset“).

Daugiau informacijos:

Giedrius Rudis | Ekspertas | Projektų valdymo departamentas

giedrius.rudis@investlithuania.com | Tel.: +370 5 219 4346

Jogailos g. 4, LT – 01116 Vilnius, Lietuva

www.investuoklietuvoje.lt