investment outlook 1409: ljus finanshöst väntar för den som vågar

8/11/2019 Investment Outlook 1409: Ljus finanshst vntar fr den som vgar

1/39

Investment

Outlook

Utsikter fr ljusfinanshst

PRIVATE BANKING INVESTMENT STRATEGY SEPTEMBER 2014


2/39

-

Innehllsfrteckning

Investment Outlook

Inledning ...............................................................................................................................

Portfljstrategi .....................................................................................................................Tema: Fortsatt brs- och konjunkturuppgng i kikaren ................................. ........... Tema: Asiatiska tigrar med kls ............................... ................................. ..................... Tema; Stark tillvxt fr obligationer i tillvxtmarknader ............................ ................. Temauppfljning steuropa: Klms mellan geopolitik och mindre draghjlp ........

marknad och tillgngsslagMakrosammanfattning ................................................................................................. Nordiska aktier ........................... ................................ ................................. ...................... Globala aktier ................................................................................................................... Rntor ................................ ................................ ................................ ................................ . Hedgefonder .............................. ................................ ................................. ...................... Fastigheter ............................. ................................ ................................ ............................ Private Equity ............................. ................................ ................................. ...................... Rvaror .............................. ................................ ................................ ................................ . Valutor ............................... ................................ ................................ ................................ .


3/39

-

Detta dokument kommer frn SEB och innehller allmn marknadsinformation om SEB:s finansiella instrument. SEB r det globala varumrkesnamnet frSkandinaviska Enskilda Banken AB (publ) och dess dotterbolag och filialer. Varken materialet eller de produkter som beskrivs hri r avsedda fr distribution ellerfrsljning i USA eller till person bosatt i USA, s.k. US persons, och all sdan distribution kan vara otillten. ven om innehllet r baserat p kllor som SEB bedmtsom tillfrlitliga, ansvarar SEB inte fr fel eller brister i informationen eller fr frluster eller kostnader som kan uppst med anledning drav. Om informationenhnvisar till en investeringsanalys br du om mjligt ta del av den fullstndiga analysen och information publicerad i anslutning drtill eller lsa den information omspecifika bolag som finns tillgnglig p www.seb.se/mb/disclaimers. Uppgifter om skatter kan ndras ver tiden och r inte heller anpassade efter just din specifikasituation. Investeringsprodukter ger avkastning i frhllande till risken. Deras vrde kan bde stiga och falla och historisk avkastning utgr ingen garanti fr framtidaavkastning. I vissa fall kan frlusten ven verstiga det insatta kapitalet. Om du eller en fond investerar i finansiella instrument som r uttryckta i utlndsk valuta,kan frndringar i valutakurserna pverka avkastningen. Du ansvarar sjlv fullt ut fr dina investeringsbeslut och du br drfr alltid ta del av detaljerad informationinnan du fattar beslut om en investering. Mer information ssom faktablad fr fonder, informations- och marknadsfringsbroschyrer fr fonder och struktureradeprodukter finns p www.seb.se. Om behov finns kan du ven inhmta rd om placeringar anpassade efter din individuella situation frn din rdgivare i SEB.Information om beskattning:Som kund vid vra internationella bankkontor i Luxembourg, Schweiz och Singapore r det ditt ansvar att hlla dig informerad om deskatteregler som gller i de lnder som avser ditt medborgarskap, bosttning eller hemvist med hnsyn till bankkonton och finansiella transaktioner. Banken skickar

ingen skatterapportering till frmmande lnder vilket betyder att du sjlv mste ombesrja att vederbrande myndighet tillstlls information om och nr s erfordras.

s sGlobal Head of Investment Strategy+ [email protected]

h pGlobal Head of Asset Allocation,SEB Investment Management+ [email protected]

l g a

Global Head of Macro Strategy+ [email protected]

ej lEquity Strategist+ [email protected]

h cEquity Strategist+

[email protected]

J eEconomist+ [email protected]

Reine KaseEconomistSEB Asset Management+ [email protected]

c-F sEconomist+ [email protected]

sf lEconomist+ [email protected]

c kCommunication Manager+ [email protected]

p bCommunication Manager+ [email protected]

Denna rapport publicerades den september Rapportens innehll baseras p information och analys tillgnglig fre den september

Investment Outlook


4/39

i

-

Inledningen till Charles Dickens klassiska ms-terverk Tv stder lyder: Det var den allra bstaav tider och det var den allra vrsta. Citatetskulle idag kunna ha bring p budskapen frnaktie- respektive obligationsmarknaden. Brsenhar stigit i drygt fem r och snder nu budskapetfortsatt framtidstro - den allra bsta av tider -medan rntefallet i obligationsmarknaden tillhistoriska bottenrekord i Europa i sig frmedlar

ett mycket dystrare budskap; den allra vrsta avtider. Vilket budskap tror vi p?

Den makroekonomiska bilden frefaller vara fortsatt gynn-sam fr riskfyllda tillgngar drivet av USA:s ekonomiska ter-hmtning som, till skillnad frn den europeiska, verkar varastabil. Vad vi tror r tillflligt svag europeisk makrodata rsannolikt mer av en formsvacka n ett trendbrott. Central-bankers fortsatt expansiva politik och tillfrandet av likviditetlr p flera hll fortg ven om amerikanska centralbankenFederal Reserve under hsten avslutar sina tillgngskp samtunder hjer den amerikanska styrrntan. Aktier r dettillgngsslag vi fredrar utifrn ett risk/avkastningsperpektiv.En lngsiktig investerare har en hel del positiva fundamentaatt stdja sig mot den bsta av tider.

I frra Investment Outlook(utgiven maj ) stllde vifrgan: Vad kan g fel i en vrld med extremt lga rntor,hygglig ekonomisk tillvxt, expansiva centralbanker, stabilaaktiemarknader och hg riskaptit?

Vi diskuterade sedan huruvida vrderingarna p vissa till-gngar, framfr allt aktier, var anstrngda. Slutsatsen av re-sonemanget var att riskfyllda tillgngar var fortsatt attraktiva

ven om frvntansbilden behvde nyanseras genom beak-tande av den hga vrderingen, men ven givet de historisktsett lga rntorna.

Under sommarmnaderna har en hel del hnt bde p br-sen och i den reala ekonomin. Perioden har prglats av dengeopolitiska oro som frvisso hade aktualiserats redan undervren, men som intensifierades under sommaren. Vi terkom-mer drfr i detta nummer med en uppdatering av det steu-ropatema som presenterades sist.

Men ven om juli prglades av kad volatilitet och prisr-relser nedt i flera tillgngar har vndningen varit stark ochunder slutet av augusti passerade exempelvis det bredaamerikanska brsindexet S&P den magiska indexnivn fr frsta gngen. Utvecklingen sedan den knda

finanskrisen har varit imponerande. Indexvrdet har mer ndubblerats sedan vren/ sommaren och under drygtfem rs tid har vi sett en i princip oavbruten konjunktur- ochbrsuppgng. Kan resan fortstta? Tankar kring detta be-handlar vi i ett av numrets teman.

Asiens Emerging Markets (EM)-ekonomier har haft en i mngastycken imponerande, spnnande och dramatisk resa under desenaste cirka ren. I vrt andra tema riktar vi blickarna motAsien, och frbi de tre jttarna Kina, Indien och Japan. Som av-slutande tema skriver vi om det intressanta tillgngsslaget EMDebt - obligationer utgivna i tillvxtmarknader.

Med hopp om intressant lsning.

Global Head of Investment Strategy

Utsikter fr ljus finanshst


5/39

-

Stark konjunktur stder risktillgngarFinansmarknaderna lever fr nrvarande med ett betydande antal svrfrutsgbara och obehagliga oroshrdar globalt. Trots det

stiger aktiemarknaderna i hygglig takt. Det bekrftar en gammal tes att marknader kan leva med risker s lnge den underligandekonjunkturen frstrks. En annan tes r att den viktigaste konjunkturindikatorn ur marknadssynpunkt r att USA skall vara stabilt,vilket det r och sannolikt fortstter att vara.

Idag har vi en situation d centralbanker fortstter att bedriva en stimulerande politik. Exempelvis tog ECB nyligen ytterligare steg fratt stimulera och sttta ekonomin genom rntesnkningar. Konsekvensen av allt std frn centralbankerna r att obligationsrntornar extremt lga, och drmed har avkastningsmjligheterna i de marknaderna i princip raderats ut. Mot bakgrund av det br man jm-fra avkastningsfrvntningar p de tillgngar som har motsvarande riskniver, vilket motiverar investeringar i hedgefonder.

Strukturellt r vi i en aktiefas. Vi ser en uppgng och stabilisering av konjunkturbilden det kommande halvret. Det kommer att gynnaolika typer av risktillgngar, frmst aktier. verutbudet p rvarumarknaden efter mnga r av verinvesteringar i Emerging Marketshller rvarupriserna nere. Det innebr att det traditionella rvarudrivna konjunkturuppgngsmnstret kanske inte repeteras.

Riskerna idag ligger framfr allt i att marknadsaktrer rknar med ett lugnt frlopp, trots sannolikheten fr att ngon av de oroshr-dar vi idag har ska frvrras. En annan risk r att de tgrder som vidtas i Europa inte fr grepp och att regionen sjunker ned i defla-tion och stagnation. Det r inget huvudscenario, men det frtjnar nd viss uppmrksamhet.

pfj

stark brsutveckling p Flera

kontinenter

Det globala aktieindexet MSCI World har sti-git drygt 6 procent i lokala valutor i r. Denindiska brsen ligger i topp, pdriven av fr-hoppningar om ekonomiska reformer. Brasi-lien och USA har ocks gett bra avkastning.Japan och Ryssland hamnar sist i brsligan.Politisk oro i Ukraina hnger ver den ryskamarknaden och i Japan avvaktar man fr attse om premirminister Abes strukturtgrderverkligen fr effekt p ekonomin.

Klla: Bloomberg


6/39

-

Portfljstrategi

TILLGNG TAKTISK FRVNTADRISK OCH AVKASTNING

RSSIFFROR

KOMMENTAR

AVKASTNING RISK

AktierGlobalaSvenska

8%

10%

11%

16,5%

Frvntad risk och total avkastning fr globala aktiemarknaden mtt medMSCI World All Countries index i lokal valuta. Fr Sverige anvnds SIX Return index.

RntebrandeObligationerKassa

3,2%0,2%

4,6%0,1%

Prognosen avser en snittduration p 5,5 r (T-bonds 7 r och High Yield 4 r).Kassa r i detta fall att likstlla med riskfri avkastning, exempelvis statsskuldvxlar.

Hedgefonder 3,5% 3,3% Prognosen fr risk och avkastning baseras p HFRX Market Neutral Index.

Fastigheter 5% 12% Prognosen fr risk och avkastning baseras p EPRA Index.

Private Equity 11% 15% En betajustering av globala aktier, mtt som utveckling p LPX50 Total Return och

MSCI World AC LOC de senaste sju ren.Rvaror -1,5% 13% Frvntad risk och total avkastning fr Dow Jones UBS Commodity Index med vikt-

ningen Energi 33%, Industrimetaller 19%, Agrikultur 36%, delmetaller 13%.

Valutor N/A N/A Anvnds som avkastningsklla i vr frvaltning. Vra prognoser (12 mn framt) p demest centrala valutaparen r: EUR/USD 1,27 (-3,5%), EUR/SEK 9,10 (-0,6%) och USD/SEK 7,17 (+3,0%).

Vra risk- och avkastningsfrvntningar r hmtade ur SEB:s House View. Frvntningarna gller de kommande 12 mnaderna ochrevideras en gng per mnad, eller oftare om marknadslget krver det.

taktisk Frvntad risk och avkastning

Vi r i en aktiefasDen pgende stabiliseringen av konjunkturen och centralbankernas agerande styr kapital till aktier. USA har lett tren-

den, men andra regioner (Europa/Asien) bedms komma ikapp.

Obligationsrntorna har ntt extrema niver r det hllbart?Centralbankerna har lagt obligationsrntorna lgt genom styrrntor och kvantitativa tgrder. Lngsiktigt r det intehllbart. Vi br se en viss uppjustering av rnteniverna, om n inte till de gamla hjderna. Statsfinanser och skuld-sttning r fortfarande en utmaning, inflationen r lg och det finns ett sparandeverskott, men rntornas riktning ruppt. Samtidigt r det viktigt att betona att centralbanker mycket lngsamt kommer att minska stimulanserna, ochdet fr konsekvenser fr avkastningsklimatet framver.

Riskerna i marknaden ger mjligheterVi har en situation dr en del tillgngars riskpremie, p grund av oskerhet kring utvecklingen, har kat. Europeiskaaktier r en sdan tillgng, mindre bolag r en annan. En del tillgngar i Asien drabbas av oskerhet kring finansiering.

Fr den som vgar bra risken finns det mjligheter bland dessa tillgngar.

Rdande konjunkturcykel har inte samma rvarumnster som de tidigareUnder de senaste ren har det varit en verinvestering i rvarukapacitet parallellt med ndrade konsumtionsmnster iutvecklingslnderna, frn tunga fretagsinvesteringar till konsumtion av en gryende medelklass. Det ger andra behovoch en annan typ av efterfrgan.

Under det kommande ret br den globala handeln kaEn kad global handel r central fr tillvxten. Mjligheterna till god utveckling r strst i regioner med stor export tillomrden med snabbt stigande efterfrgan, exempelvis tillvxtlnder (Emerging Markets).

Investeringar ser annorlunda ut idag n fr 20 r sedan

Vi berrde rvarufrgan och det frndrade efterfrgemnstret ovan, men det finns ocks mer vittgende konsekven-ser. Idag sker en strre del av investeringarna i teknologi och service och mindre i infrastruktur, ngot som kommer attgynna nya aktrer.

huvudstrategier i vr portFlJFrvaltning


7/39

-

Portfljstrategi

TILLGNG VIKT* KOMMENTAR

Aktier 1 2 3 4 5 6 7 Brsens viktigaste trumfkort r fortfarande den relativa attraktiviteten. Vi sertidiga tecken p att fretagens vinster har bottnat och r p vg uppt. Vi be-hller vr lngsiktigt positiva syn p aktier med fokus p Europa och Asien.

Rntebrande 1 2 3 4 5 6 7 Europeiska statsobligationsrntor r rekordlga, men givet att inflationsfrvn-tningarna i Europa kar 2015 och att Fed d pbrjar rntehjningar stigerstatsobligationsrntor i bde Europa och USA. Fretagsobligationer High Yieldr kortsiktigt lite intressantare efter kursfallet i juli. Emerging Markets Debt harlockande effektivrntor, dock finns valutakursrisker.

Hedgefonder 1 2 3 4 5 6 7 Hedgefonder som accepterar ett viss mtt av underliggande marknadsrisk haren bra period. Event Driven r en strategi vi har varit positiva till under ganskalng tid och argumenten hller fortfarande. Aktiviteten avseende fretagsfr-vrv och frtagsfusioner kar., bde i USA och i Europa.

Fastigheter 1 2 3 4 5 6 7 Marknaden fr noterade Real Estate Investment Trusts (REITs) har sedanrsskiftet gett en utomordentligt god avkastning. Fundamental tillvxt, ochfallande statsobligationsrntor, har bidragit. Trots pvisad negativ korrelation

behver inte stigande rntor utgra ett hot s lnge tillvxten fortgr.Private Equity 1 2 3 4 5 6 7 Statsobligationsrntor kommer p sikt att stiga, men sker det parallellt med

frbttrad tillvxt och kade vinster finns frutsttningar fr fortsatt godavkastningspotential fr Private Equity.

Rvaror 1 2 3 4 5 6 7 Inga kraftiga prisrrelser att vnta i rvarusektorn dr verutbud tynger olje-prisutvecklingen. kad efterfrgan p bensindrivna bilar i kombination medgeopolitisk oro har gett hgre pris fr palladium, vilken r den delmetall vibedmer ha strst potential.

Valutor 1 2 3 4 5 6 7 Kombinationen av stark konjunktur och utsikter till att Federal Reserve brjarstrama t penningpolitiken under vren 2015 talar till USA-dollarns frdel moteuro och yen. Fr SEK innebr hsten ytterligare kronsvaghet, som dock under

2015-2016 kan fljas av en viss terhmtning.

Klla: SEB* Vikten visar hur vi fr nrvarande ser p tillgngen som del av en portflj. Nivn 4 r neutrallge.Dessa vikter ndras kontinuerligt efter vr taktiska marknadssyn och kan drfr avvika frn vr lngsiktigt strategiska synp tillgngen. P kundniv anpassas portfljerna efter individuella behov.

rullande 36mn korrelation mot msci world

-0,8

-0,6

-0,4

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Rntor Hedge Fastigheter Private Equity Rvaror

Historiska vrden r berknade utifrn fljande index:Aktier MSCI AC World EUR, Rntor JP Morgan Global GBIEUR, Hedgefonder HFRX Global Hedge Fund USD, Fastig-heter SEB PB Real Estate EUR, Private Equity LPX50 EUR,Rvaror DJ UBS Commodities TR EUR.

historisk korrelation (20040930 till 20140831)

Aktier

Rntor

Hedge

Fastighete

r

PrivateEquity

Rvaror

Aktier ,

Rntor -, ,

Hedge , -, ,

Fastigheter , -, , ,

PrivateEquity

, -, , , ,

Rvaror , -, , , , ,

Klla: SEBKlla: SEB


8/39

modern aggressiveI Modern Aggressive har vi liksom fr Modern Growth haft enterhllsam instllning till aktierisk infr sommarmnaderna,men har kpt in oss p marknadsdipparna i juli och augusti.Aktieexponeringen uppgr nu till procent frn tidigare procent. Inom globala aktier har vi huvudsakligen kat upp ex-poneringen mot Europa, frn till procent. Nytt i aktieport-fljen r Frontier Markets ( procent) dessa marknader rintressanta med stark ekonomisk tillvxt som drivs av inhemskefterfrgan och r inte lika beroende av den globala konjunk-turen. Inom rnteportfljen har vi inte lngre ngon High Yieldutan fokuserar p Senior Loans ( procent), CoCo bonds(Contingent Convertibles) (, procent), Konvertibler (,procent), EM Local Debt ( procent) och EM Corporate Bonds( procent). Inom Hedgefondsportfljen har vi slt av Market

Neutral ( procent) fr att f mer marknadsexponering, ochkvar r Multi Strategy (. procent), Event Driven ( procent)och Credit Long/Short (. procent).

modern growth

Vi gick in i sommarmnaderna med en taktiskt avvaktandehllning med tanke p de geopolitiska riskerna samt det fak-tum att sommarmnader tenderar att vara svaga. Makro- ochmikrobilden r dock att risktillgngar br stttas av fortsattkonjunkturterhmtning som leder till vinsttillvxt och/ellerlikviditetsinjektioner frn centralbanker. Vi har drfr kataktier till knappa procent frn tidigare , i samband medmarknadsdipparna i mitten av juli och augusti. Vi minskade

High Yield som sg relativt dyrt ut, samt hedgefonder somhaft svrt att prestera under vren med ett par procentvardera. Inom rntebrande ligger tonvikten p Senior Loans( procent), Short Duration High Yield ( procent), Konver-tibler ( procent), EM Corporate bonds ( procent) och CoCobonds (Contingent Convertibles)( procent). Grundstrateginr att fortstta ka risken under hsten, med ett ga p dengeopolitiska och konjunkturella utvecklingen.

modern protection

Kreditspreadar hade infr sommaren krympt ihop rejlt sam-tidigt som spretande statsobligationsrntor gjorde det svrtfr de flesta Absolute Return-frvaltarna. I Modern Protection

har vi inte gjort ngra frndringar det senaste kvartalet ochltit inflden taktiskt ligga i kassa. I stort sett alla kreditmark-nader har haft en svag sommar, vilket onekligen pverkarportfljen. Sett till hela ret har Credit Long/Short, somuppgr till cirka procent av portfljen, bidragit med cirkahlften av totalavkastningen, fljt av Absolute Return (procent), Short Term Bonds ( procent) och Senior Loans/Short Duration High Yield ( procent). Rrelsen i kredit-marknaden ser vi som en normalisering av vrderingar ochfretagsobligationer br kunna fortstta sin trend framver.ven ur historiskt perspektiv brukar kreditmarknader sllanha negativ avkastning lngre n ett kvartal. Vi tittar nu p att

investera kassan.

-

Portfljstrategi

moderna investeringsprogram i tre riskniver Frdelning av tillgngar

11,5%

0%

0%

0%

0%

31%

57,5%

0%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Kassa

Valuta

Rvaror

Private Equity

Fastigheter

Hedgefonder

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

1%

0%

0%

0%

0%

26%

30,5%

42,5%

0% 10% 20% 30% 40% 50%

Kassa

Valuta

Rvaror

Private Equity

Fastigheter

Hedgefonder

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

0,5%

0%

0%

0%

0%

14%

20%

65%

0,0% 10,0% 20,0% 30,0% 40,0% 50,0% 60,0% 70,0%

Kassa

Valuta

Rvaror

Private Equity

Fastigheter

Hedgefonder

Rntebrande

Aktier

Nuvarande Tidigare

Klla: SEB

Klla: SEB

Klla: SEB


9/39

-

Tema

Lngden p konjunktur- och brsuppgngar varierar eftersom orsakerna till en recession prglarefterfljande terhmtning. Det talar fr att nuva-rande uppgng kan fortstta en bra tid framver.Rdande konjunkturuppgng i USA och mnga andra delarav vrlden inleddes sommaren 2009, och har med andra ordpgtt i drygt 20 kvartal. Vissa ekonomer och analytiker an-ser det vara en lng period, och r oroliga fr att en vndningnedt i recession/lgkonjunktur snart stundar. Andra menaratt historien ger std t slutsatsen att den uppgng vi befin-ner oss i kan fortstta ett bra tag till. Vilken grupp har bstfrutsttningar att f rtt?

En blick i den makroekonomiska backspegeln med ameri-kansk ekonomi i fokus (den ekonomisk-historiska statistikendr r av god kvalitet) visar att USA sedan slutet av 1950-taletoch fram till utgngen av 2007 haft tta perioder knneteck-nade av konjunkturuppgng. Den genomsnittliga lngden pdessa har varit 20 kvartal, allts fem r. Det verensstmmermed snittet fr lngden p bull markets fr aktier i sammatidsspann. De som oroas fr att den nuvarande uppgngenfr konjunkturen och brsen sjunger p sista versen kanallts hr f historiskt std.

Spnnvidden nr det gller hgkonjunkturerna har dock varitstor. Den kortaste pgick endast tre kvartal, den lngsta 35kvartal (lngre tillbaka var hgkonjunkturerna i USA ofta korta,varfr snittet fr de senaste 150 ren r cirka 14 kvartal).

Lngden p uppgngsfaserna fr ekonomin och brsen harallts varierat en hel del, ngot som i hg grad frklarats avatt orsakerna till en recession/lgkonjunktur ofta har satt sinprgel p den efterfljande terhmtningen.

De amerikanska konjunkturuppgngarna mot slutet av1950-talet och under det goda 1960-talet brts av traditio-nella cykliska orsaker. I brjan av 1960-talet kom en marke-rad omsvngning i fretagen frn uppbyggnad av lager tilllagerminskning. I slutet av 1960-talet brts konjunkturen till

fljd av en penningpolitisk tstramning fr att bekmpa kadinflation i spren av bland annat det sedelpressfinansieradeVietnamkriget.

I brjan och slutet av 1970-talet upphrde hgkonjunkturer-na nr ekonomin utsattes fr oljeprischocker. Dessa grpte ur

hushllens kpkraft, kade fretagens kostnader och leddetill stigande rntor.

Den frsta uppgngen p 1980-talet brts i stort sett omg-ende d en double-dip intrffade, nr centralbanken FederalReserve under ledning av Paul Volker kraftfullt stramade tpenningpolitiken via rntehjningar och penningmngdsstyr-ning. Syftet var att kmpa ned den d mycket hga inflationen.

Avslutningarna fr de tre drp fljande konjunkturuppgng-arna i brjan av 1990-talet, i brjan av 2000-talet och tta rin p det nya millenniet rymde alla inslag av brustna speku-lationsbubblor.Spekulationsbubblorna var i tur och ordning:

Efterdyningar av sparbankskrisen och Black Monday pWall Street hsten 1987, en dag d Dow Jones Index fll osan-nolika 22 procent, den brustna IT/telekom-bubblan i brjanav nya millenniet och slutligen den brustna subprime-bubb-lan med dess konsekvenser fr konjunkturen och hela detinternationella finanssystemet. Efter denna sg vi dessutombrustna fastighetsbubblor i flera europeiska lnder, exempel-vis Storbritannien, Irland och Spanien.

En historisk tillbakablick visar att hgkonjunkturfaserna iUSA som fregtt den nu rdande dels var avsevrt lngre nde under perioden 1950-talet fram till brjan av 1980-talet(1960-talet undantaget, se diagram p nsta sida), dels brts

nr spekulationsbubblor brast. Dessutom intrffade inga fr-nyade konjunkturella bakslag, double-dips, i inledningen avdessa uppgngsfaser.

Den nuvarande konjunkturterhmtningen med start kring halv-rsskiftet 2009 var initialt snabb, delvis som en reflex av den ti-digare s djupa svackan. Men drefter har uppgngen varit bdelngsam och ptagligt ryckig. Det senare har inte minst varit enfljd av upprepad stor finansoro i spren av de statsfinansiellakriserna i GIIPS-lnderna (Grekland, Irland, Italien, Portugal,Spanien) ren 2010-2012. ven snkningen av USA:s kreditbetygsommaren 2011 och amerikanska politikers ofrmga att trffabudgetverenskommelser har triggat finansiella orossttar.

Tidigare konjunkturuppgngar efter brustna spekulations-bubblor har ocks varit lngsamma. Orsakerna gr framfr

Fortsatt brs- och konjunkturuppgng i kikaren


10/39

-

Tema: Fortsatt brs- och konjunkturuppgng i kikaren

allt att finna i svagheter p bostadsmarknaden till fljd av storautbudsverskott p bostder och bankers tuffa kreditprvning.En annan frklaring r hushllens och fretagens strvan attka sparandet/minska skuldsttningen med tfljande svag ut-veckling fr privatkonsumtionen och investeringarna. Till sist harfrbttringarna p arbetsmarknaden varit mycket trga, vilket

inneburit oskra jobbutsikter som ocks hmmat konsumtionen.Under uppgngsfasen sedan sommaren 2009 ska ocks adde-ras de stora kraven p budgettstramningar i USA och mngaeuropeiska lnder. Dessa tstramningar r dock p vg att av-klinga nr finanspolitiken i DM (Developed Markets, OECD) styrin i en mer neutral fas.

Rdande uppgng har (liksom de nrmast fregende) prglatsav gott om ledig produktionskapacitet, bde nr det gllt ar-betskraft och realkapital (maskiner, anlggningar etc.). Det harbddat fr ett lgt kostnads- och pristryck, och avsaknaden avverhettningstendenser har banat vg fr mycket lga rntor.Det har i sin tur skapat en makromilj som utgjort grogrund fr

en fortsatt stigande konjunktur. Dagens historiskt lga svl styr-som obligationsrntor p bda sidor av Atlanten frklaras givet-vis ven av centralbankernas exempellsa stimulanspolitik.

Att dma av analysen i SEB:s Nordic Outlookdaterad augusti2014 r det inte troligt att brist p lediga produktionsresurser,med tfljande rntestegringar, kommer att bryta den rdandehgkonjunkturen under de nrmaste ren.

Varaktigheten fr konjunkturens uppgng avgrs sannoliktistllet av penningpolitikens utformning framver. Den stora ut-maningen fr centralbankerna blir att utforma en exit-strategisom undviker bde en abrupt konjunkturnedgng och uppbl-

sandet av nya finansiella bubblor. Denna balansakt torde emel-lertid inte komma att prvas p allvar frrn efter 2016.

Betrffande skeendet i obligationsmarknaderna r det viktigt attveta vad som initierar stigande rntor under kommande r. Omdet r en tro i marknaden p starkare ekonomisk tillvxt och/eller en fljd av centralbankers mindre stimulans, d ska rnte-

uppgngen klassas som godartad, och tminstone i sin frstafas inte utgra ngot konjunkturhot. Om dremot kad inflation/stegrade inflationsfrvntningar ligger bakom rnteuppgngen,d finns anledning att hissa varningsflagg. Det senare r emel-lertid inte vrt scenario.

En annan aspekt som gller statsobligationsmarknaderna rhuruvida de senaste rens markanta kursstegringar/rntefall pdessa marknader i inte minst USA, Europa (rntorna p kortatyska statsobligationer har till och med hamnat under noll) ochJapan innebr att en finansiell bubbelvarning br utfrdas. Denrisken ska ingalunda avfrdas, men eftersom centralbankerna avallt att dma har verktyg att tygla onskat stora rntestegringar/

kursfall p statsobligationer frefaller risken hr vara ganska lg.

m f ?Det har en tid diskuterats livligt om Kinas fastighetsmarknadstr infr en strre prisjustering, efter att priserna p bostderoch kommersiella fastigheter p flera hll i landet stigit mycketsnabbt. Exempelvis kade fastighetspriserna i Shanghai medbetydligt mer n 100 procent under perioden 2003-2010. Pandra platser har den urstarka byggkonjunkturen lett till mngatomma kontorsbyggnader och shoppingcenter, en verkapacitetsom kan ta decennier att absorbera.

0%

50%

100%

150%

200%

250%

0

20

40

60

80

100

120

1958 -1960

1961 -1969

1971 -1973

1975 -1979

1980 -1981

1983 -1990

1991 -2000

2002 -2007

2009 -

USA, konjunkturuppgngar, antal mnader, vnster

USA, S&P 500 Index, brsutvecklig, hger

Klla: SEB och Macrobond

lngre konJunktur och brsuppgngar under de senaste decennierna

Jmfrt med tidigare under efterkrigstiden prglades svl 1980-talet som 1990-talet i USA av kombinationen lnga

hgkonjunkturer och stark brsutveckling. Inledningen p det nya mil lenniet uppvisade ocks en utdragen konjunkturup-pgng, men denna parades med en svag aktiemarknad. Rdande konjunktur- och brsuppgng inleddes vren/sommaren2009, och enligt vr analys kan den fortg ett bra tag till.


11/39

Mot denna bakgrund har en vxande skara ekonomer varnatfr att en kinesisk fastighetsbubbla blsts upp, och spekulerat ivad en krasch skulle f fr konsekvenser fr kinesisk och globaltillvxt. Den hr marknaden har dock kylts av en del sedan ettpar r tillbaka. Priserna p nybyggda bostder har tenderat attsjunka hittills i r, och fastighetsutvecklare i Kina har p sina hll

tvingats snka priserna, frdrja nya projekt och erbjuda poten-tiella kpare olika typer av incitament.

En annan mjlig fastighetsbubbla kan finnas i Sverige. Litennybyggnation och billiga ln har ftt svenska bostadspriser attmer n frdubblas sedan 2000, och utlndska experter ssomNouriel Roubini och Robert Shiller har hjt varningens fingerfr bubbeltendenser i den svenska fastighetsmarknaden. Bo-stadsmarknaden i Sverige r emellertid unik i ett par avseenden.Avsaknaden av hyresalternativ i storstder som Stockholm, G-teborg och Malm tillsammans med en betydande inflyttning tilldessa storstder och lgt nybyggande gr att andra bedmareinte anser att svenska bostder r vervrderade.

Huruvida aktier r vervrderade eller inte beror naturligtvis pvilken brs och vilka sektorer som analyseras. Efter en kraftigkursuppgng under drygt fem r p mnga brser finns detanalytiker som anser att vervrdering nu r ett allmnt aktie-marknadsproblem. Vr uppfattning r dock att aktiemarknadeni generell mening fr anses vara vrderad ungefr i linje medhistoriskt snitt, men att det finns bubbeltendenser i smbolag,fretag som arbetar med social media och inom bioteknik. Attdessa frekommer i begrnsade delar av aktiemarknaden kansamtidigt erbjuda goda kptillfllen p annat hll, dr den rela-tivt lga vrderingen gr dessa alternativ attraktiva.

Sammanfattningsvis, det som har brukat bryta konjunkturupp-gngar och bull markets i aktier liksom andra risktillgngar r:

1) Hg tillvxt och hgt kapacitetsutnyttjande, som fr kostnaderoch priser att ka snabbare, varfr centralbanker hjer styrrntoroch obligationsrntor stiger, vilket fr fretag att minska sina lageroch investeringar och hushll att dra ned p sin konsumtion. 2)Dramatiska rvaruprisstegringar p inte minst olja som grper urkpkraften i oljeimporterande lnder och orsakar hgre inflation

och bytesbalansunderskott, varfr styrrntor hjs och obliga-tionsrntor stiger. 3) Brustna spekulationsbubblor med dramatis-ka prisfall p finansiella tillgngar och fastigheter som fljd, medtfljande risk fr allmnna prisfall ven i den reala ekonomin(deflation), dr svl stater som hushll och fretag tvingas kasparandet/minska skuldsttningen och djup recession fljer.

SEB:s aktuella analyser hr i Investment Outlookoch i NordicOutlooktecknar ett huvudscenario som speglar en ganska lgrisk fr att den brs-och konjunkturuppgng som inleddesvren/sommaren 2009 ska brytas. Grundtipset r istllet attuppgngarna kan pg ett bra tag till.

I det hr temat har mycket av analysen kretsat kring den ame-rikanska ekonomin och brsen, och nr det gller konjunktur-cykelns rrelser har amerikanska makrodata anvnts fr attillustrera. I nulget finns det anledning att rkna med att USA:skonjunktur har frutsttningar att fortstta stiga under tmins-tone ytterligare ngra r, och detsamma gller konjunkturen iStorbritannien och Asien inklusive Japan. I Euroland drjer det avallt att dma nnu lngre innan brist p ledig kapacitet riskerar attbryta en konjunkturuppgng.

Tema: Fortsatt br s- och konjunkturuppgng i kikaren

-

lngre och lngsammare uppgngar

De senaste konjunkturuppgngarna i USA har varit lngre ochsamtidigt lngsammare liksom en del skakigare n de frsta underefterkrigstiden (1960-talet delvis undantag). Frmsta frklaringen rtypen av recession som fregtt uppgngen. Gemensamt fr de senaster att recessionerna utlsts av brustna spekulationsbubblor.

vxande vinster ger std t brsuppgngen

Brsuppgngen, i diagrammet illustrerat av amerikanska S&P 500, stt-tas av god vinstutveckling och av frvntningar om fortsatt stigandevinster. Brsen klarar en hg vrdering s lnge den underliggandekonjunkturen r stark och vinsterna stiger.

Klla: BloombergKlla: Macrobond


12/39

-

Tema

Asiatiska tigrar med kls

Mnga av Asiens ekonomier och deras brserr intressanta, men sju av dessa lockar extra.Asiatiska brstigrar med mest kls enligt vrkombinerade analys av makroekonomi ochbrsnyckeltal r Taiwan och Singapore.

Asiens Emerging Markets (EM)-ekonomier har haft en i mngastycken imponerande, spnnande och dramatisk resa under desenaste cirka ren Fjolrets finansdramatik i EM, som kul-minerade frst i januari , bidrog till att kyla av konjunktu-ren i hela EM-sfren. Utlsande faktor var ett tal av dvarande

chefen fr Federal Reserve (Fed) Ben Bernanke den maj, i vilket denne flaggade fr att Fed nog snart skulle kom-ma att trappa ned sina stora obligationskp (QE). Fljden blevstigande statsobligationsrntor i USA som fick motsvaranderntor i EM att rusa i hjden, brskurser dr att falla brant ochCDS-premier (frskringar mot frlust om exempelvis ett landstller in betalningarna) att stiga. I viss mn kompenseradesdenna finansiella tstramningseffekt p konjunkturen av attasiatiska EM-valutor fll i vrde (exporten gynnades).

En bit ver trskeln till stabiliserades den finansiellasituationen, nr globala investerare ter lockades att kpa ak-tier och obligationer i EM inklusive den asiatiska delen. Dennaefterfrgan strkte ven valutor i inte minst EM-Asien. Vidarehar vinterns och vrens svagare konjunkturpuls i regionen nufljts av tecken p en viss pulshjning, tack vare bde bttreinternationell draghjlp och gynnsammare tendenser phemmamarknaderna i flera lnder.

em-a f 30 I vr definition av EM-Asien ingr ekonomier, de somanses tillhra Emerging and Developing Asia och fyra eko-nomier som av Internationella Valutafonden (IMF) klassas

som Advanced Economies, nmligen Sydkorea, Taiwan,Hong Kong och Singapore. Bruttonationalprodukten BNP (ilpande priser och kpkraftsparitetsjusterat, PPP) i EM-Asienenligt vr definition summerade till mdr USD(Klla: IMF). Det motsvarade uppemot procent av vrlds-ekonomin, och nstan procent av hela EM-sfren.

Enligt SEB:s bedmning strks konjunkturen i EM-Asienunder de nrmaste kvartalen. Exporten till DM (Developed

emasien gr Fortsatt vinnandeur tillvxtkampen

Medan Emerging Markets-sfrens BNP vxerbetydligt mer n vrldsekonomins BNP 2013-2015 blir tillvxten i EM-Asien (i diagrammetEmerging and developing Asia) klart snab-bare n snittet fr hela EM-omrdet. EM-Asien

frblir med andra ord den snabbast vxandedelen av global ekonomi.Klla: IMF


13/39

Markets, OECD) kar snabbare, medan en alltjmt stimulerandepenningpolitik och styrka p arbetsmarknaderna gynnar deninhemska efterfrgan. Samtidigt frblir inflationen lg nnu entid p de flesta hll (Indien och Indonesien undantag).

k 2015

Ett stycke in p dmpas emellertid expansionen, nr tillvx-ten i regionens makro-jtte Kina bromsar in och penningpolitikeni mnga asiatiska lnder brjar stramas t p grund av frmst enonskat snabb kredittillvxt. Effekterna p konjunkturen av enkredittstramning kan bli avsevrda i en del lnder. Sannolikhetenfr ett aktivitetsfall liknande det som intrffade vid Asienkrisen imitten av -talet r dock liten, eftersom regionen idag knne-tecknas av rrliga vxelkurser och starkare balanser mot omvrl-den. En oskerhetsfaktor r frvisso Feds stundande tstramningav penningpolitiken (se rntekapitlet), men vr bedmning r attfinansdramatiken i EM under inte kommer att upprepas.

Ur makroekonomisk synpunkt r Asien som helhet intressant,

men fr aktieinvesterare r det sju lnder i regionen - frutomKina, Indien och Japan - som r mer intressanta n de vriga.Lnderna r Sydkorea, Indonesien, Taiwan, Thailand, Malaysia,Filippinerna och Singapore. Det r dessa ekonomier och brservi fokuserar p nedan. Fr att f nyckeltal som r s tillfrlitligasom mjligt och en bild av respektive aktiemarknad som base-ras p de strsta och mest likvida aktierna i respektive marknadhar vi dessutom avgrnsat nyckeltalsanalysen till index ver destrsta aktierna p respektive marknad.

i ?Som investerare i internationella aktiemarknader r det av stor

vikt att veta vad investeringen ger exponering mot. De asiatiskabrserna erbjuder vitt skilda exponeringar. Sydkorea och Taiwandomineras av elektronikfretag med global frsljning och ak-tiemarknaderna dr ger endast en begrnsad exponering motkonjunkturen i hemlandet. Filippinerna och Indonesien domine-ras istllet av inhemskt orienterade fretag.

tf f s Sydkorea har med hygglig marginal strst ekonomi av de sjulnderna. I ol uppgick BNP (kpkraftsparitetsjusterat, PPP) till mdr USD, medan BNP/capita (nominellt) var USD.

De makroekonomiska utsikterna fr - ter sig verlag

goda, och prglas av god tillvxt, lg inflation och verskott i bdeoffentliga finanserna och bytesbalansen. Hittills i r har dock kon-junkturen varit ngot tvekande p grund av att hemmamarknadentyngts ned av en hg privat skuldsttning (ca % av BNP), ochexporten till vriga Asien har utvecklats svagt. I augusti hmmadesexporten ocks av en strejk i bilindustrin. Hgre global tillvxt fram-ver skulle dock ge exportberoende Sydkorea fin draghjlp.

Av allt att dma dmpas inflationen p kort sikt, vilket ihopmed en relativt svag efterfrgan p investeringar ger vxandesparverskott med tfljande press nedt p marknadsrntorna.Styrrntan, vilken snktes i mitten av augusti, sps av SEB ligga

kvar p , procent fram till sommaren , d den gradvisbrjar hjas. Trots den lite tvekande konjunkturen har koreanskawonen (KRW) strkts sedan rsskiftet, och vr bedmning r att

den fortstter att stiga i vrde mot USD under det nrmaste ret.

s Seoulbrsen r den strsta av dem vi tittar nrmare p i dettanummer med ett totalt brsvrde som r cirka , gnger strren Stockholmsbrsen. Endast en femtedel av brsvrdet ter-

finns i branscher med stor exponering mot den inhemska eko-nomin, ssom bygg, detaljhandel och banker.

Elektronikkonglomeratet Samsung Electronics med verksamhetinom allt frn mobiltelefoner och hemelektronik till halvledareoch bildskrmar har ensamt lika stort brsvrde som de in-hemskt orienterade sektorerna tillsammans. Listan ver de femstrsta brsbolagen inkluderar ven biltillverkaren HyundaiMotor, halvledarjtten SK Hynix, stljtten Posco och fordons-komponenttillverkaren Hyundai Mobis. Drtill kommer en lngrad betydande fretag inom elektronik, kemi, fordon och tungindustri. Den sydkoreanska brsen r sammantaget faktiskts tungt exponerad mot den globala industrikonjunkturen att

brsindexet, Kospi, i vissa sammanhang anvnds som en inter-nationell konjunkturindikator.

Fga frvnande reflekteras detta ven i att vinstutvecklingenfr brsbolagen i Sydkorea varit fallande de senaste tre ren.Analytikerna r frhoppningsfulla om en vndning i r, trotsen frsmrad lnsamhet fr Samsung Electronics inom flagg-skeppsdivisionen mobiltelefoner. Konsensusfrvntningarna lig-ger p en vinsttillvxt om procent fr helret. Av de asiatiskabrser vi granskar i detta tema r Sydkorea dessutom en av detv som idag vrderas med en signifikant rabatt p eget kapital, procent, mot snittet de senaste ren. Direktavkastningen

r av tradition lg i Sydkorea och nuvarande , procent r intekonkurrenskraftigt i ett internationellt perspektiv. P/E p kon-sensusprognosen fr innevarande r r klart billigast i regionenmen nd procent ver snittet fr de senaste ren.

m i fIndonesiens BNP (PPP) var mdr USD under ,samtidigt som BNP/capita (nominellt) var USD.Nyckeltalen fr indonesisk ekonomi i r och r mindregoda jmfrt med exempelvis Sydkoreas. Trots en nedvxlingfrn i ol p grund av bland annat minskad efterfrgan frnKina r visserligen tillvxten alltjmt hg, men det r ocks in-flationen och arbetslsheten, och offentliga finanserna liksom

bytesbalansen visar negativa siffror.

En snabb kredittillvxt i landet har bromsats in med hjlp avrntehjningar upp till , procent, och svl hushllens skuld-sttning (ca % av BNP) som den offentliga sektorns (knappt% av BNP) r lga i en asiatisk jmfrelse.

Indonesiens rupiah (IDR) - som utvecklats vl i r tack vare enbttre handelsbalans, hopp om reformer efter att Widodo valtstill president, och lgre inflation - sps fortstta stiga i vrde motUSD fram till hsten . Indonesiens stllning som rvaruex-portr r emellertid i sig en riskfaktor, en annan r effekter p

inflationen av nedtrappningen av stora bensinprissubventioner.s Indonesien erbjuder, liksom Malaysia och Thailand, en relativt stor

-

Tema: Asiatiska tigrar med kls


14/39


-

andel defensiva aktier i branscher som tobak, gasdistributionoch teleoperatrer. Sektorer med sdan begrnsad konjunktur-exponering utgr nra procent av Jakartabrsens LQ- in-dex. Samtidigt r Indonesien, nst efter Filipinerna, den asiatiskabrs som ger strst exponering mot den inhemska konjunkturen.Liksom i Filipinerna har detta bidragit till stark vinsttillvxt under

lng tid och en fin brsutveckling, men ocks hga vrderingar.En sammanvgning av nyckeltalen indikerar att Jakarta r regio-nens dyraste brs nst Filippinerna.

o t j uppgick Taiwans BNP (PPP) till mdr USD, och BNP/capita (nominellt) till USD.

Till skillnad mot Indonesien, men i likhet med Singapore, uppvi-sar Taiwan mycket goda makroekonomiska nyckeltal, dock medett undantag; de offentliga finanserna gr med underskott.Exporten motsvarar mer n procent av BNP, vilket innebratt landets ekonomi i hg grad styrs av omvrldshndelser.

Den strkta globala konjunkturen med USA i tten bdar sle-des gott fr Taiwans tillvxt -.

Dagens styrrnta p knappt , procent bedms av SEB brjahjas under sommaren , medan Taiwan-dollarn (TWD) sesplana ut mot USD under det nrmaste ret.

t Taipeibrsen r nstan jmnstor med Stockholmsbrsen.

Liksom Sydkorea har Taiwan en ptagligt internationellt expo-nerad brs, men fokus r mer entydigt mot IT och elektroniksom tillsammans str fr nra halva brsindex. De strsta bo-lagen r TSMC, en vrldsledande kontraktstillverkare av halv-ledare samt elektronik-kontraktstillverkaren Hon Hai PrecisionIndustry (mest knda under varumrket Foxconn och fr den

enorma personalstyrkan, , miljoner anstllda). Knappt procent av brsen bestr dock av branscher som r mer bero-ende av den inhemska konjunkturen, exempelvis banker, fast-igheter, bygg och byggmaterial samt detaljhandel.

De taiwanesiska brsbolagen visar en stark vinstutveckling hit-tills i r och analytikerna rknar med procents vinsttillvxt frhelret i r, vilket r bland de bsta i vrlden och ger Taiwan entydlig frstaplats i Asien. Vinstprognoserna har dessutom skru-vats upp den senaste mnaden vilket skiljer Taiwan frn vrigamarknader i regionen. Medan Samsung Electronics i Sydkorea li-der av hrd konkurrens frn framgngsrika amerikanska IT-bolagsom Apple s gynnas istllet taiwanesiska bolag i egenskap avunderleverantrer. Brsen r inte ptagligt billig, eget kapitalvrderas procent ver snittet de senaste ren.

Kombinationen av stark vinstutveckling, en positiv makrobildoch en ok vrdering gr dock Taiwan till en av de tv mest intres-santa marknaderna i regionen idag enligt vr bedmning.

mnga styrkepunkter i taiwans ekonomi

Med en exportandel av ekonomin p ver 70 procent r Taiwans ekonomi ptagligt infltad med

den globala, och att de lpande betalningarna med omvrlden gr allt bttre syns i det vxandeverskottet i landets bytesbalans (diagram). Andra styrkepunkter r god tillvxt, lg inflation ochen liten offentlig skuld.

Klla: Macrobond


15/39

-


u f t Fjolrets thailndska BNP (PPP) uppgick till mdr USD, ochBNP/capita (nominellt) till USD.

Med undantag fr rda siffror i offentliga finanser uppvisarocks prognoserna fr Thailand frdelaktiga makronyckeltal i r

och nsta r. Detta frutstter dock avsaknad av omskakandepolitiska hndelser; under det frsta kvartalet ledde denpolitiska turbulensen till att BNP fll.

Militrens maktvertagande har sedan dess dmpat de poli-tiskt betingade protesterna. Satsningar p infrastrukturprojektplaneras nu, och exporten kan ta bttre fart. En uthllig kon-junkturuppgng krver dock ett framgngsrikt terfrande avmakten till en folkvald regering.

Den thailndska kredittillvxten och offentliga skuldsttningenr inte hg i en asiatisk jmfrelse, men nivn p hushllensskulder r hg. Styrrntan bedms frbli procent under yt-

terligare cirka ett r, varefter den brjar trappas upp, medanthailndska bathen i vr prognosvrld sjunker i vrde mot USDfram till nsta hst.

i bSammansttningen av Bangkokbrsen ger Thailand en mit-tenposition i regionen i nstan alla dimensioner. Exponeringenmot den inhemska konjunkturen r mindre n fr de andrasydostasiatiska lnderna, men strre n fr Sydkorea och Taiwan.Exportsektorn r dock frmst representerad av rvaror, nrmarebestmt av det statskontrollerade oljebolaget PTT inklusive deseparat noterade dotterbolagen PTT Exploration & Productionoch petrokemibolaget PTT Global Chemica. Samtidigt r insla-get av konjunkturoknsliga branscher stort (men mindre n iIndonesien och Malaysia), branscher som exempelvis teleope-ratrer, dagligvaruhandel, hlsovrd och kraft representerar entredjedel av det totala brsvrdet. ven vrderingsmssigt liggerThailand i mitten p de flesta variabler. Trots osedvanligt storpolitisk oro i landet s ligger P/E-tal och vrdering av eget kapitalklart ver de historiska snittniverna, men direktavkastningen pknappt , procent r nst hgst i regionen efter Singapore

m ff Landets BNP (PPP) var mdr USD i ol, och BNP/capita (nomi-nellt) var USD.

Den malaysiska ekonomin sllar sig till de mnga i Asien som prg-las av ett offentligt budgetunderskott, men som i vrigt matchar

Indonesien nr det gller tillvxtutsikter, och har starkare bytes-balans och lgre inflation n flera av grannlnderna. BNP stegverraskande mycket under det andra kvartalet, men uppvxlingenav tillvxten hlls nu tillbaka av en ekonomisk-politisk tstram-ning. Bensinpriset har i r hjts kraftigt, och en hgre moms frhmmande effekter p hushllens kpkraft under . Men dMalaysia r en av Asiens mest ppna ekonomier fr konjunkturenen hjlpande hand framver av en starkare omvrldsefterfrgan. Iskenet av detta r det rimligt att styrrntan successivt hjs frn r-dande , procent. Valutan MYR sps av SEB sjunka ngot i vrdemot USD under det nrmaste ret. Den offentliga skulden (% avBNP) r nst hgst bland de sju lnderna, och hushllens skuld-sttning ligger i topp, andra sidan r kredittillvxten mttlig.

s mStrukturen p Kuala Lumpurbrsen pminner mycket om Jakartamed ett stort inslag av defensiva sektorer som tobak, teleoperatrer,livsmedel, kraft och gasdistribution. Knappt procent av brsvrdetligger i sdana relativt konjunkturstabila branscher och en rdedelterfinns i banker. Med P/E , och en premie mot historiskt ge-nomsnittlig vrdering av eget kapital p nra procent samt dennst lgsta frvntade vinsttillvxten i regionen de nrmaste tv renframstr Malaysiabrsen inte som srskilt attraktiv.

F Under var BNP (PPP) mdr USD, och BNP/capita (nomi-nellt) USD.

ven i Filippinerna noteras ett offentligt budgetunderskott, medanandra makronyckeltal speglar hg tillvxt och god samhllseko-nomisk balans; S&P och Fitch hjde fr en tid sedan landetskreditbetyg till Investment Grade. Inflationen ser ut att bli mttlig-, men r fr nrvarande hgre n styrrntan (,%).Drfr torde rntan kom att hjas igen under de nrmaste m-

ombytta roller eFter 10 r?

Diagrammet visar indexutvecklingen fr brserna iFilippinerna, Malaysia, Indonesien, Singapore, Sydko-rea, Taiwan och Thailand i svenska kronor de senastetio ren. Brser med stor exponering mot de egnalndernas ekonomi i kombination med en relativt hgekonomisk tillvxt som Filippinerna och Indonesienhar haft den klart starkaste utvecklingen. Uppgngeni vinnarlnderna har dock inte enbart varit en funk-tion av stark vinsttillvxt utan ven av en kraftig

multipelexpansion. Risken r ptaglig att det senastedecenniets stora vinnare kan behva en stunds konso-lidering. Samtidigt ser vrderingarna mer attraktiva uti efterslntrarna Taiwan och Singapore.

Klla: Bloomberg


16/39

Land BrsvrdeMSEK

P/E

P/E premie/rabatt mot rssnitt

Direkt-avkastning

P/BV P/BVpremie/

rabatt mothistorik

Vinsttillvxt

Vinsttillvxt

Sydkorea , % ,% , -% % %

Taiwan , % ,% , % % %

Singapore* , % ,% , -% -% %

Malaysia , % ,% , % -% %

Thailand , % ,% , % % %

Indonesien , % ,% , % % %

Filippinerna , % ,% , % % %

-


*historik baserad p -rssnitt

naderna. Nr det gller valutan (PHP) rknar SEB inte med ngrastora kursrrelser gentemot USD fram till nsta hst. Ytterligare enanledning att strama t penningpolitiken r den hga kredittillvxten.Filippinerna ligger hr i topp fre Singapore, samtidigt som den of-fentliga skulden r mttlig (ca % avBNP), och hushllsskuldernanstintill frsumbara enligt officiell statistik.

l f f Den filippinska brsen sticker ut genom att erbjuda en sllsynthg exponering mot just den inhemska ekonomiska utvecklingen.Nrmare procent av index terfinns i sektorer med en tydligkoppling till den inhemska ekonomiska utvecklingen; exempelvisdetaljhandel, fastigheter och bank. Ytterligare cirka procentterfinns i branscher av relativt konjunkturoknslig natur somteleoperatrer och kraftbolag, och mindre n procent utgrs avexportbolag och rvaruproducenter. Manillabrsen r den minstaav de sju asiatiska aktiemarknader vi granskar i detta tema, menmed ett sammanlagt brsvrde i samma storleksordning som defyra svenska storbankerna och H&M, Ericsson, Atlas Copco och

TeliaSonera tillsammans s r det nd en viktig aktiemarknad.

En gynnsam ekonomisk och politisk utveckling under presidentAquino III har gjort brsbolagen i Filippinerna till vinnare medstark vinstutveckling, ver procent per r de senaste tio ren.Manillabrsen har haft en fantastisk utveckling; procents avkast-ning i svenska kronor de senaste ren och procent de senaste ren, vilket r mer n tre gnger s bra som MSCI Asien ex Japan.Tyvrr utgr inte historisk avkastning ngon garanti fr framtidasdan och den Filipinska brsen r nu dyr med P/E , procentver snittet de senaste ren och klart hgre n regionen i vrigt.Eget kapital vrderas procent hgre n snittet de senaste ren,vilket sticker ut som dyrt i ett internationellt perspektiv.

s Fjolrets BNP (PPP) var mdr USD, och BNP/capita (nominellt) USD.

Singapore klarar under - med glans att uppn lroboks-mlen fr en ekonomi, som ju r god tillvxt, lg inflation, lg ar-betslshet, balans/verskott i de offentliga finanserna, och balans/verskott i bytesbalansen. Konjunkturen i Singapore har strkts psistone till fljd av bland annat kad export. Men tillvxten vxlartroligen inte upp srskilt mycket mer eftersom Singapore, liksom

Kina, nu prioriterar balansen och kvaliteten i tillvxten fre hgtakt. Hushllens konsumtion kan dock vxa snabbare framvernr immigrationen begrnsas, vilket bidrar till fler jobb ochhgre lner fr landets lginkomsttagare. Som ett resultat kaninflationen ocks stiga lite, men utsikterna till en starkare valuta(SGD) mot USD begrnsar prisuppgngen.

ven om det allra mesta ter sig utmrkt i Singapores makrovrldfinns ett par risker. Dels snabb kredittillvxt - nst snabbast efterFilippinerna, i relation till BNP-tillvxten hamnar hr Singaporehgst bland de sju lnderna - dels hg skuldsttning bland hus-hllen, och i kretsen skuldsatta fretag r fastighetsbolag ochbiltillverkare i smst sits om rntorna skulle stiga snabbt.

F sSingapore har en tung finanssektor och bankerna utgr denverlgset tyngsta branschen p brsen, cirka 30 procent. venfastigheter vger tungt, 15 procent, men de tv strsta fastig-hetsbolagen r inte fokuserade p Singapore utan Hongkong

och Kina. Ngra tunga industrifretag med maritimt fokus finnsocks representerade, men sammantaget ger Singaporebrsennd en betydande exponering mot stadsstatens inhemskakonjunkturutveckling. Efter ett par r av svag vinstutveckling har2014 inletts hoppingivande, men analytikerna befarar nd attret kommer att summeras med 5 procents negativ vinsttillvxt.Vrderingen av eget kapital p Singaporebrsen r lgre n nor-malt, 27 procents rabatt mot snittet de senaste 9 ren, medande flesta brserna i regionen vrderas hgre n 10-rssnitt.Direktavkastningen p 3,2 procent r bst i regionen och endastmarginellt under snittet fr europeiska aktier. Kombinationenav en relativt attraktiv vrdering och en positiv makrobild ochen brssammansttning som ger investerarna exponering motdenna goda makromilj r lockande.

sSammanfattningsvis r regionen inte srskilt billig, men detfinns goda skl till detta. En sammanvgning av makrobild ochbrsbolagens nyckeltal indikerar att Singapore och Taiwan rde tv mest attraktiva marknaderna medan Filippinerna serdyrt ut - trots den fina ekonomiska utvecklingen.

Klla: Bloomberg


17/39

De senaste ren har obligationer utgivna avaktrer i tillvxtmarknader (Emerging Markets,EM) attraherat allt mer kapital. Emitterad volym avbde fretagsobligationer och statsobligationerhar kat kraftigt, samtidigt som investerare i dessaobligationer har tagit del av en god avkastning.

Amerikanska centralbankens kommunikation frra vren omminskade stimulanser och kommande rntehjningar, gav re-lativt kraftiga negativa avtryck under andra halvret i ol. I ettlngre perspektiv framstr dock denna period inte s drama-tisk. Aktuell milj med ultraltt penningpolitik och med rntornra noll i stora delar av den utvecklade delen av vrlden gerfortsatt std och intresse fr investeringar i obligationer i till-vxtmarknader.

De senaste ren har utmaningen att f avkastning p investe-ringar i tillgngslaget rntor blivit allt strre, om man inte varitvillig att ka sitt risktagande. Fretagsobligationer utgivna avfretag med hg kreditvrdighet, Investment Grade (IG) i denutvecklade delen av vrlden (Developed Markets, DM) har inteerbjudit avkastning p mycket mer n ngon enstaka procent.Denna jakt p rnta har lett till att mycket kapital har skt sigtill fretagsobligationer med smre kreditvrdighet, s kalladeHigh Yield-obligationer i DM, en tillgngsklass som utvecklats

mycket starkt under mnga r. Men ven obligationer utgivnai tillvxtmarknader (Emerging Markets, EM) har vckt alltstrre intresse hos investerare d rntan i mnga fall varit be-tydligt hgre n i DM.

Intresset fr EM-obligationer r emellertid inget nytt fenomenven om det kat p senare r. Denna marknad har underlng tid uppvisat en kraftig tillvxt, bde avseende utestendevolym fr tillgngslaget, men ocks nr det gller antaletemittenter och kategorier av kpare.

Marknaden bestr frmst av statsobligationer utgivna avtillvxtlnder och obligationer utgivna av fretag med stei dessa. Bda kategorierna emitteras antingen i lokal valuta

eller i hrdvaluta (frmst USD), ven om majoriteten av emit-terade fretagsobligationer fortsatt sker i hrdvaluta.

Exempel p den kraftiga tillvxt tillgngslaget uppvisat r atttotal utestende volym av EM-obligationer emitterade i hrdva-

luta (USD och EUR) vxt med i genomsnitt 12,5 procent per rde senaste 15 ren. Frn att ha varit en relativt liten marknad pmotsvarande cirka 285 miljarder USD i slutet av 1988 till att i ja-nuari i r ligga p motsvarande cirka 1 697 miljarder USD, allts iprincip en sexdubbling. Fretagsobligationsmarknaden i EM haruppvisat en nnu strre volymtillvxt. Total utestende volymmotsvarade cirka 3,5 procent av volymen utgivna av fretag iEU och USA 1988. Idag r motsvarande andel 17 procent. Sedanmillennieskiftet till idag har volymen kat frn 144 miljarderUSD till 1 513 miljarder. Av denna volym r andelen InvestmentGrade-krediter drygt 70 procent, allts krediter med hgre kre-ditvrdighet. Efter denna ttadubbling r nu utestende volym i

niv med den fr amerikanska HY-obligationer och drmed ettviktigt segment fr investerare.

bra utveckling Fr emobligationer

Som framgr av grafen har utvecklingen fr obligationer utgivnai tillvxtmarknader varit mycket stark. Bde statsobligationer ochfretagsobligationer utgivna i regionen har vertrffat vrldsbr-sens utveckling den senaste 10-rsperioden. Det r ocks tydligtatt volatiliteten varit betydligt hgre i obligationer utgivna i lokal

valuta jmfrt med de utgivna i hrdvaluta.

-

Tema

Stark tillvxt fr obligationer i tillvxtmarknader

Klla: JPMorgan/Bloomberg


18/39

F En viktig frklaring till att marknaden fr EM-obligationer vxts dramatiskt r att bde lnder och fretag i regionen haruppvisat en allt bttre hlsa. Statsskulder i relation till BNP itillvxtlnderna har minskat och de offentliga finanserna r imnga fall starkare i dessa lnder n i den utvecklade delen av

vrlden. Som en fljd av detta har genomsnittlig kreditvrdighetfr bde stater och fretag i tillvxtmarknaderna frbttras desenaste 15 ren. Dock r det vrt att notera r att fretagen inomEM i genomsnitt har bttre kreditvrdighet n staterna. Undersamma period har kreditvrdigheten fr amerikanska fretagfrsmrats ngot och ligger nu i princip i paritet med nivn frEM. Genomsnittlig belning fr ett fretag med lgre kreditrating(HY) i EM r dessutom i dagslget lgre n motsvarigheten i DM.Slutsatsen blir att marknaden fr EM- obligationer, uttryckt somkreditrisk, inte r mer riskabel n fretagsobligationer i USA ochatt allt fler investerare nu ser detta tillgngsslag som en viktig deli en diversifierad portflj.

Aktuell finansmilj med ultraltt penningpolitik i stora delar avDM och allt strre utmaningar fr placerare att finna avkast-ning, i kombination med frvntan om stigande rntor och his-toriskt attraktiv totalavkastning fr EM-obligationer, har ocksbidragit till ett kat intresse.

I takt med att marknaden vxt och allt fler investerargrupperhar skt sig till tillgngsslaget har ocks likviditeten frbttratsoch marknaderna fungerat bttre. Historiskt har en majoritetav alla EM-obligationer gts av investerare frn den utveckladedelen av vrlden, men detta mnster har successivt frndrats.

Tillgngslaget bidrar vidare med en viss diversifiering tillportfljen. ven om korrelationen med bde aktier och HY-obligationer utgivna i DM r relativt hg s r korrelationenmed exempelvis amerikanska statspapper mycket lg. Densenaste sjursperioden har korrelationen mellan EM fretagso-bligationer i hrdvaluta (utryckt med JPM CEMBI Diversified TRUSD index) och globala aktier (uttryckt i MSCI AC World index)legat p 0,71 och korrelationen mot ett HY-index (BoAMLGlobal High Yield TR) legat p 0,79. Fr EM statsobligationerutgivna i lokal valuta (mtt med JPM GBI EM Global DiversifiedTR) r motsvarande siffror 0,81 respektive 0,69. Vrt att noterar att Statsobligationer utgivna i lokal valuta allts har hgrekorrelation med aktiemarknaden, men lgre korrelation med

HY-marknaden inom DM.

k D universumet av tillvxtmarknadsobligationer bestr av obli-gationer emitterade av bde fretag och stater samt i bde lo-kal valuta och hrdvaluta r det viktigt att man som investerarer medveten om hur detta kan pverka placeringen i termer avfrvntad risk och avkastning.

Om vi blickar tillbaka 10 r och jmfr avkastningen i EM-obligationer i lokal respektive hrdvaluta med utvecklingen frandra tillgngsslag som aktier och HY-obligationer utgivna

i DM kan vi konstatera att EM-obligationer str sig vldigt vli denna jmfrelse. Om vi studerar utvecklingen fr EM stats-obligationer i lokal valuta under perioden januari 2003 mars2013 kan vi notera att en dollarinvesterare erhllit i genomsnitt12,3 procent i avkastning per r. Denna avkastning r driven avtre relativt okorrelerade kllor; rntan, valutan och vrdefr-ndringen p obligationen. Det visar sig att hela 40 procent avavkastningen har genererats av apprecierade valutor, 44 procentfrn rntan och 16 procent frn att priset p obligationen stigit,med andra ord att rntan fallit. Valutans bidrag till volatiliteten iavkastningen r ocks betydande, den senaste tvrsperiodenhar volatiliteten legat p cirka 10 procent varav valutan sttt frmer n hlften.

Det r uppenbart att det r extra viktigt att ha en uppfattningom hur valutorna kommer att utvecklas nr man investerari tillvxtmarknadsobligationer utgivna i lokal valuta. Eller t-minstone vara medveten om valutautvecklingens potentiellapverkan. Tv av ren, 2008 och 2009, gav negativ avkastning,och bda ren frklaras helt av valutakursfrndringar.

Om man istllet vljer att investera i obligationer emitterade i

hrdvaluta blir inte valutabidraget en lika avgrande faktor. Gl-ler det fretagsobligationer br man andra sidan ha i tanke attfretaget som emitterat obligationen riskerar att f bde hgrelnekostnad och strre skuld om hrdvalutan strks. Har de ex-portintkter i samma hrdvaluta kompenserar det frsts delvis.

Att tillgngslaget kommer att fortstta vxa i ytterligare mngar framver r nog de flesta verens om. Vi bedmer att EM-obligationer r intressanta och att de fyller sin funktion i endiversifierad portflj.

-

Tema: Stark tillvxt fr obligationer i tillvxtmarknader

bttre kreditbetyg i em minskar skillnaden mot usa

Bilden visar utvecklingen fr genomsnittliga kreditbetyg fr delsamerikanska fretag, dels stater och fretag i tillvxtmarknaderna desenaste 15 ren. A- r hgsta betyg och B+ r lgsta betyg p y-axeln.Som framgr var skillnaden i kreditbetyg betydande 1999 men ligger nu

i princip i paritet.

1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013

A-

BBB+

BBB

BBB-

BB+

BB

BB-

B+

EM Statsobligationer EM Fretagskrediter USA Fretagskrediter

Klla: JPMorgan


19/39

-

Tema

Uppfljning: steuropa klms mellangeopolitisk risk och mindre draghjlpDe senaste mnaderna har Ukrainakrisen es-kalerat och konjunkturen i Euroland frsvagats,en kombination som satt negativa spr i st-europas ekonomi. De alltjmt lgt vrderadeaktiemarknaderna har dock reagerat behrskat.Vi fredrar fortsatt brser i vstra steuropaframfr de i regionens stra del.

Sedan publiceringen av temat om steuropa iInvestmentOutlookdaterad maj har det mesta i regionen geo-politiskt och makroekonomiskt utvecklats i fel riktning.

Inte minst har konflikten mellan Ukraina och Ryssland eska-

lerat i flera steg. Geopolitiska oroshrdar ssom denna ochGaza samt Irak/IS (Islamiska staten) skapar kad oskerhetbland investerarna som drfr krver en hgre riskpremie.Betrffande Ukrainakrisen riskerar denna bde kort- ochlngsiktigt att f negativa konsekvenser fr den ekonomiskatillvxten i betydande delar av steuropa (framfr allt i deforna Sovjetstaterna), och ven i de vstlnder som har star-ka ekonomiska band med st. Generellt har den geopolitiskarisknivn i vrlden hjts rejlt under de senaste mnaderna,och av allt att dma kommer denna allvarligare risksituationatt best under verskdlig tid.

Som lk p laxen har konjunkturen i Euroland inklusive Tysk-land tydligt frsvagats i sommar, illustrerat under det andrakvartalet av en stagnerande BNP (bruttonationalprodukt)i hela unionsomrdet och en fallande tysk sdan. En dylikutveckling i kontinentala Vsteuropa r till frfng fr denrmaste grannarna st. Ett skl r det stora handelsutbytetmed Vsteuropa. Av exempelvis Polens och Tjeckiens exporthar - procent Tyskland som destination. Ett annat sklr de msesidiga finansmarknadsbanden i banksektorernaoch aktiemarknaderna.

En lgre konjunkturpuls i Euroland innebr sledes mindremakroekonomisk draghjlp fr lnder som Polen, Tjeckienoch Rumnien, samtidigt som en smre brsutveckling i vs-tra Europa kan gra negativa avtryck p aktiemarknadernai de stra grannlnderna. Trots detta r index fr de strre

brserna i st i princip ofrndrade sedan slutet av majrknat i svenska kronor, undantaget r sterrike som tappat

cirka procent.

Vi valde i vrt steuropatema i maj att aktiemssigt inklu-dera sterrike, eftersom brsen i Wien domineras av bolagmed stor verksamhet i st. Utver att dessa bolag p senaretid mtt en hel del motvind sterifrn har sterrikiska ban-ker med fokus p steuropa drabbats av politiska beslut iUngern. Besluten medfr att bankerna tvingas kompenserakunder fr frluster de gjort p ln i utlndsk valuta till fljdav frsvagningen av den ungerska forinten. sterrikiska ban-ker har ven fortsatt pressats av kreditfrluster i regionenliksom drabbats av EU:s sanktioner mot Ryssland.

Aktiemarknaderna i steuropa r alltjmt lgt vrderade,bde relativt omvrden och sin historik. Ryska aktier vrde-ras till P/E , vilket r ovanligt lgt ven fr att vara Ryssland.Snittet sju r bakt var . Samtidigt vrderas bolagens egnakapital procent lgre n normalt, och direktavkastningenr , procent.

Polska aktier vrderas till P/E , som r hgre n normaltoch beror p vinstpress. Det egna kapitalet vrderas med enrabatt p procent jmfrt med snittet de senaste sju ren,och direktavkastningen r , procent. Den politiska riskeni Ryssland r enligt vrt frmenande betydligt hgre n iPolen och sterrike, varfr en strre rabatt p dessa brser

kan motiveras.Analytikerna spr kraftiga vinstlyft fr brsbolagen i Polen(%) och sterrike (%), samt i Tjeckien (%). Vrkristallkula visar ocks en lite bttre konjunktur i Eurolandunder de nrmaste tv ren, ngot som skulle ge draghjlpt grannlnderna i st.

Vi str fast vid bedmningen att brsrelationen mellan po-tential och risk r mer attraktiv i de vstra delarna av steu-ropa, framfr allt i Polen, n i de stra delarna, dr den endabrsen med relevans r den ryska.


20/39

m

mf

Globala konjunkturen strvar vidare uppt,

men frden r skakig och styrkan varierar

Fortsatt stor penningpolitisk stimulans ochbortkopplad finanspolitisk broms gynnar

Geopolitiska risker och vacklande unionseko-

nomi kan stta kppar i hjulet, ovntat stor

draghjlp frn USA kan ge mer brnsle

Vrldsekonomin prglas fortsatt av uppgng, vilken dock bder skr och uppvisar olika takt geografiskt. Geopolitiska oros-hrdar och handelskonflikten mellan Ryssland och USA/EUhar nnu inte gjort ngra djupare negativa avtryck i den globa-la konjunkturen. Penningpolitiken i DM (Developed Markets)

frblir mycket stimulerande, och finanspolitiken vxlar ver tillneutral inriktning frn tidigare tstramande. Den lga inflatio-nen bestr, men mnstret spretar med deflationsrisker i fleraeuropeiska lnder och gradvis hgre priskningstakt i USA.EM-sfren (Emerging Markets) som helhet kan ka takten pett par rs sikt, med EM-Asien i glasklar tillvxtledning. Faranfr eskalerande geopolitiska risker och smre ekonomi nvntat i Euroland utgr strsta nedsiderisker, frmsta uppside-chans r om USA ger globala ekonomin ovntat stor draghjlp.

h usa- f f 2014USA:s konjunktursvacka under det frsta kvartalet i r berod-

de p tillflligheter, frmst ogynnsamt vintervder men venlageravveckling i bilindustrin. Andra kvartalet hade tillvxtenvxlat upp till , procent och mnga tidiga indikatorer fre-bdar en god konjunkturpuls ven under terstoden av .BNP (bruttonationalprodukten) bedms vxa drygt pro-cent i r, nstan , procent , och drygt procent .Priskningstakten ser ut att ka framver, men uppgngentorde bli ganska beskedlig. Starkare konjunktur fr FederalReserve att avrunda sina obligationskp i oktober i r, ochbrja hja styrrntan i april frn nuvarande , procent.

e Efter en hygglig inledning av ret har konjunkturen i Euroland

tappat kraft. BNP stagnerade under det andra kvartalet, nrbde den italienska och tyska ekonomin krympte. Bakom detborde strningarna i handelsutbytet med Ryssland ha legat,

och en negativ rekyl efter den ovntat goda konjunkturstar-ten p . Unionens BNP sps ka drygt , procent i r,drygt procent och , procent . Att takten gradvis

har chans att bli hgre kan frmst relateras till de utvidgadestimulanserna signerade Europeiska Centralbanken (ECB),som frutom tgrderna som lanserades i juni och septemberi r bedms sjstta ett stort obligationskpprogram senastvren . ven kad draghjlp frn omvrlden finns med iprognosbilden. Deflationsriskerna bestr i flera lnder, menEuroland som helhet bedms kunna undvika denna fara.

b Storbritanniens ekonomi fortstter att expanderar p bredfront, och ns enligt vr prognos hgsta BNP-tillvxtenbland de strsta industrilnderna (G) med drygt procent. Detfljs av goda nstan procent nsta r och drygt , procent

. Parallellt med denna tillvxt sps inflationen understigaBank of Englands (BoE:s) ml p procent. Stark konjunktur gernd BoE anledning att i februari nsta r brja hja styrrntanfrn dagens , procent. Folkomrstningen om Skottlandsoberoende den september r en klar orosofaktor, srskiltsom senaste opinonsmtningarna pekar mot ett jmnt lopp.

n j Konjunkturen i de nordiska lnderna pekar alltjmt t lite olikahll. Svensk ekonomi uppvisar hygglig tillvxt genom kpgladahushll som glds t stigande realinkomster och tillgngspri-ser. I Norges ekonomi finns motriktade krafter, investeringar i

olja, gas och bostder viker, medan en stabilare arbetsmark-nad gynnar privatkonsumtionen. Danska konjunkturen strksefter flera svaga r, tack vare fler jobb, hgre bostadspriseroch en mjukare finanspolitik som stttar hushllsekonomin. IFinland har ekonomin fortsatt stark motvind, och BNP minskarfr tredje ret i rad. Frutom strukturella problem i nringslivetdrabbas landet nu av Rysslands lgre tillvxt och importrest-riktioner. Hela Nordens BNP sps vxa drygt , procent i roch drygt procent bde och .

b f J f j jJapans BNP steg rejlt infr momshjningen i april i r, menfll sedan kraftigt under det andra kvartalet (-,%). Sedan

rsskiftet har industrin och exporten utgjort strsta besvikelser.ven om ekonomin nu terhmtar sig frn vrens fall frblir till-vxten lg. Vr kristallkula visar att BNP kar drygt procent i r

Vrldsekonomin fortstter uppt

-


21/39

och , och knappt procent . Inflationen har i sommarntt drygt , procent, det vill sga klart ver Bank of Japans(BoJ) ml p procent. Men rknat exklusive effekter av moms-hjningen ligger inflationen kvar kring procent, en underlig-gande takt vi spr ven fr och . Strukturreformer rnyckeln till hgre lnekostnader och drmed mjligheter att n

inflationsmlet, och premirminister Abe lanserade i somrastredje pilen (strukturreformer) i sin makrostrategi Abenomics.Men konkreta detaljer saknas, och det tar tid innan reformerpverkar ekonomin. Mot denna bakgrund torde BoJ f sjsttaytterligare penningpolitisk stimulans.

Em-a j f Asiens EM-ekonomier varvar nu upp tack vare kad export tillDM, och stimulerande penningpolitik liksom god jobbtillvxtsom gynnar hemmamarknaderna i mnga lnder. BNP kan vxamed uppemot procent per r -, lite lngsammare. Inflationstrycket i regionen r alltjmt lgt, med Indienoch Indonesien som viktiga undantag. I flertalet lnder finns

drfr utrymme fr en ihllande penningpolitisk stimulans.Frst nsta r vntas monetra tstramningar p bredarefront. Tillvxten i Kina blev verraskande hg under det frstahalvret , nr ekonomin i vrigt stod vl emot den nedt-gende spiralen fr byggandet. Detta tack vare stark kinesiskexport, och riktade ekonomisk-politiska stimulanser. En mjukinbromsning frn hg takt ligger nu i korten, frn rets , pro-cent till cirka procent . I Indien knyts nu stora frhopp-ningar till den nya regeringens (BJP:s) ekonomiska politik. Detfinns frvisso en risk fr besvikelser nr det gller ekonomiskareformer, men BNP-tillvxten sps nd kunna ka frn ,procent till omkring procent bde nsta r och .

l Latinamerika brottas med makroproblem ssom lgre tillvxt,hgre inflation och stora bytesbalansunderskott. Efter en k-ning p ver , procent i snitt under nya millenniets frstadecennium har Brasiliens BNP-tillvxt bromsat in till under procent i r. Presidentvalet nu i oktober har mjlighet attppna fr ndvndiga strukturreformer, men ingen av huvud-kandidaterna har visat ngon reformagenda som imponerar.

Samtidigt r hginflationslandet Argentina satt i teknisk de-fault, ngot som ytterligare adderar till de ekonomiska bekym-ren. Klart bttre makrosituation terfinns i lnder som Mexikooch Chile. Hela regionens BNP bedms vxa , procent i r,cirka procent och , - , procent .

F f Den geopolitiska konflikten i stra Ukraina frefaller blilngvarig. Fr att stta press p Ryssland att verka fr en de-militarisering i konfliktregionen har EU och USA stegvis hjtsina sanktioner. Ryssland har svarat med att stoppa cirka procent av livsmedelsimporten i ett r. Dessa tgrder harganska lg verkningsgrad, men kar likvl oskerheten om enredan svag rysk konjunktur, och adderar till inflationen i lan-det. Samtidigt r Ukraina i djup recession, BNP sps krympa procent i r fr att sedan stagnera. Lget och utsikterna rbetydligt ljusare frmst i den centrala delen av steuropa,men ven sderut. Ekonomier som fortstter att utmrka sigpositivt r Polens, Tjeckiens och Ungerns.

De baltiska ekonomierna hr till de som drabbas hrdast avkonflikten Ryssland-Ukraina, eftersom handelsutbytet medRyssland r stort, och den hgre regionala oskerheten hmmarinvesteringsviljan i Baltikum. De ryska livsmedelsrestriktionernaslr hrdast mot Litauen, medan Estland totalt sett r mest ut-satt p grund av landets hga exportandel och starka koppling-ar till den finska recessionsekonomin. Men det finns ocks po-sitiva baltiska tillvxtkrafter i form av privatkonsumtion och brafart p byggandet liksom kommande infrastruktursatsningar.

v Den globala tillvxten fr successivt upp hgre fart. Precissom i ol bedms vrldens BNP stiga knappt , procent i r,och omkring procent bde och . EM-sfren vxerfortsatt snabbast med en takt p ,-, procent per r -. Gapet mot DM-omrdet krymper dock och nstar nr DM-tillvxten vxlar upp till respektive , procent,fr att ter vidgas ngot nr tillvxten i EM blir ytterligarengot hgre, medan DM-tillvxten snks marginellt.

Makrosammanfattning

-

vrldskonJunkturen hllerngan uppe

Visserligen sjnk JPMorgan/Markits Composite-index

i augusti, men nivn var alltjmt hg och signalerade

snabb global tillvxt. Bst fart i tjnstesektorn, lite

lgre expansionstakt i industrin. Geografiskt starkast

i USA och Storbritannien, konjunkturdmpning i

Euroland.

Klla: Bloomberg


22/39

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

300 000

350 000

400 000

450 000

500 000

0

50 000

100 000

150 000

200 000

250 000

300 000

350 000

400 000

450 000

500 000

2006-01-06 2008-01-06 2010-01-06 2012-01-06 2014-01-06

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

(SEKm) (SEKm)

stabiliserade vinstprognoser inger hopp

De msvingeliknande kurvorna ovan visar de aggregerade vinstprognoserna fr de svenska

brsbolagen i miljoner kronor fr respektive r. Efter tre r med stadiga och betydande

nedjusteringar av prognoserna syns nu en stabilisering, vilket ger trovrdighet t frvnt-

ningarna om hlsosam vinsttillvxt 2014 och 2015.

Frbttrade vinstutsikter

n

-

n

Efter en utdragen period av vinststagnation kunde ett tydligt trendbrott sknjas i rapporterna fr andrakvartalet 2014, ven om tillvxttakten fortfarande r modest.

s

Det r inte bara de rapporterade vinsterna som visar frbttringar, ven trenden med stndiga nedrevide-ringar av de framtblickande vinstprognoserna tycks efter tre rs nedgng nu vara bruten.

s

Brsens trumfkort r fortfarande den relativa attraktiviteten. Tack vare centralbankernas exceptionellt expan-siva penningpolitik kan rntorna frvntas bli historiskt lga under lng tid och jmfrt med de mycket lgaavkastningskrav som idag avspeglas i rntemarknaden r nordiska aktier ngorlunda attraktivt vrderade.

Klla: SEB


23/39

Nordiska aktier

-

VR SYN P DEN NORDISKA AKTIEMARKNADEN i stora draghar egentligen inte frndrats nmnvrt p mer n ett r. Eftertv r med kraftig brsuppgng (-) och krympandevinster i brsbolagen samtidigt som analytikernas vinstprog-noser fr kommande r kontinuerligt reviderades ned framstodvrderingarna i slutet av inte lngre som srskilt attrak-

tiva, tminstone inte jmfrt med den egna historiken. Nr viistllet jmfrde med andra investeringsalternativ trdde, dliksom nu, en mer positiv bild fram. Tack vare centralbankernasexceptionellt ltta penningpolitik kan de lga rntorna frvn-tas best under lng tid framver och ven utan vinsttillvxt ibolagen samt begrnsad potential fr ytterligare multipelex-pansion framstod brsens - procent direktavkastning somett mindre dligt alternativ n mycket annat. Sammantaget vardet upplagt fr sidledes konsolidering fr aktiemarknaden meden frsiktigt positiv underton. Lga rntor ger std, men bris-ten p vinsttillvxt i kombination med en ganska hg vrderingbegrnsar uppgngspotentialen. Den hr situationen ser nu utatt best under ytterligare en tid framver, men den stora fr-

gan r (och var) givetvis, vad hnder i nsta steg?

k s, dProfetian om en sidledes brsutveckling i Norden var ngottidigt stlld, men har i princip slagit in i Sverige och Finlandunder , tminstone efter de frsta veckorna i januari. Frven om en svagt stigande underliggande trend kan identi-fieras och investerare, utver kursuppgngen, ven ftt cirka, procent i utdelningar i r kan vi konstatera att OMXS iaugusti noterades p samma niv som i januari i r och en sid-ledes utveckling drmed r en trffande beskrivning av strredelen av det hittillsvarande brsret i Sverige.

Ser vi till hela Norden har brsret dremot varit vsent-ligt starkare, framfr allt i Danmark drivet av tillvxtlokomotivetNovo Nordisk. Bolaget utgr cirka procent av KFX/OMXC-

index och har i r gtt upp med procent. ven den andraindexbjssen, AP Mller-Maersk, har hjlpt till och kraftiga upp-gngar i ytterligare fyra storbolag noteras ocks. Ngon tydliggemensam nmnare fr raketerna i Kpenhamn r svr attidentifiera. Det r en blandning av kraftfulla kostnadsbespa-ringar, fortsatt god tillvxt och allmnt uppjusterade frvnt-

ningar (ofta ven kallat hgre riskaptit eller bttre sentiment).Kpenhamnsbrsen skiljer sig ngot frn vriga Norden ge-nom det stora inslaget av tillvxtbolag, ngot som gjort brsentill Nordens bsta bde i r, de senaste ren och de senaste ren. Vxande vinster kommer att hjlpa ven under kom-mande r, men vinsterna vrderas nu hgst i Norden med P/E, fr och potentialen fr ytterligare multipelexpansionbr drmed vara relativt begrnsad i nrtid.

I Norge har brsens tungviktare Statoil bidragit till ett brabrsr och ven i detta fall r det primrt en hrdare kostnads-kontroll, framfr allt vad gller prioriteringar vid nya projekt,som ligger bakom uppgngen, medan oljepriset har fallit trots

geopolitisk oro i Mellanstern och steuropa.

v f ?I nrtid bedmer vi att terrorbalansen mellan en nra fullvrde-rad brs, modest vinsttillvxt och politisk oro den ena sidanoch lga rntor den andra sidan kommer att best. P litesikt finns det dock skl att utvrdera risker och mjligheter insta utvecklingsfas. Om centralbankerna tvingas strama tpenningpolitiken innan vinsterna tagit fart rejlt finns det idagen betydande fallhjd fr brsen. Samtidigt kan vi konstateraatt om vra vinstprognoser fr och hller och vrde-ringen av vinsterna ligger kvar p nuvarande multiplar, vilket rrimligt med rdande rnteutsikter, kommer totalavkastningen

frn den nordiska aktiemarknaden att vara mycket konkurrens-kraftig. Vi rknar idag med en justerad nettovinsttillvxt p procent i r, procent och procent fr de

konsolidering i stockholm, hausse i kpenhamn

Diagrammet visar index ver de rapporterade nettovinsternaunder den nrmast fregende 12-mndersperioden fr OMXS30-bolagen (de 30 strsta aktierna p Stockholmsbrsen). Frbtt-ringen det senaste kvartalet tnder hoppet om att den negativavinsttrenden sedan 2011 nu r bruten.

vinsterna vxer igen

Diagrammet visar utvecklingen fr Stockholmsbrsen (OMXS30)och Kpenhamnsbrsen (OMXC20) 2014, bda rknat i svenskakronor. En slagig, svagt positiv, sidledes konsolidering har prg-lat den svenska marknaden under strre delen av 2014 medanhaussen r pfallande i vrt sydvstra grannland.

Klla: Bloomberg

Klla: Bloomberg


24/39

Nordiska aktier

-

svenska brsbolagen och motsvarande siffror fr hela Nordenr procent , procent och procent .Direktavkastningen ligger samtidigt p ,-, procent per r iSverige och i Norden totalt.

k Sommarbrsen har varit relativt stkig, men frklaringen lig-

ger primrt i kad geopolitisk oro och i synnerhet konflikteni Ukraina. ven makrostatistiken frn Europa har varit enbesvikelse men denna har troligtvis ett samband med justUkrainakrisen. Dessutom motverkas konjunkturbesvikelserna iEuropa i stor utstrckning av frvntningar om ytterligare pen-ningpolitiska lttnader frn Europeiska Centralbanken (ECB).Tittar vi p nyhetsfldet frn bolagen sjlva var rapport-perioden faktiskt den bsta p lnge och ganska hoppingi-vande, bde i Sverige och vriga Norden. De aggregeradevinsterna fr OMXS-bolagen (de strsta aktierna pStockholmsbrsen) visar terigen positiv tillvxt. Vinsterna

kade till den hgsta nivn sedan och inger hopp om attvi ftt en vndning av den flera r lnga trenden med fallandeeller stagnerade vinster. Inte minst utvecklingen i Hennes &Mauritz och den valutaknsliga basindustrin (som gynnas avkronfrsvagningen) r uppmuntrande, liksom trender inomtelekomsektorn.

Dessutom har vinstprognoserna fr innevarande och kom-mande r ntligen planat ut, bde i Sverige och i vriga Norden.Nedrevideringarna ver rapportperioden var frsumbara ochen tydlig stabilisering syns i vinstprognoserna fr de svenskabrsbolagen. Stabila prognoser r trovrdiga prognoser och enminskad risk fr resultatbesvikelser frn bolagen kar givetvis

aktiernas attraktivitet. Nu gller det att fregende kvartal intevar ett undantag utan att stabiliteten bestr ven framveroch att Ukrainakrisen inte stoppar konjunkturterhmtningeni Europa.

sf Kampen mellan en haltande konjunkturterhmtning, frmsti Europa, och centralbanker som gr allt i sin makt fr attf fart p konjunktur och inflation kommer att fortstta.Nettoeffekten av denna br dock vara frsiktigt brspositiv. Ijmfrelse med obligationsmarknaden ser aktier alltjmt att-raktivt vrderade ut och efter den senaste rapportperioden spi-rar ven hoppet om en frbttrad vinsttillvxt och stabiliserade

prognoser, vilket p sikt kan ta ver som motor fr ytterligarebrsuppgng nr de penningpolitiska stimulanserna ebbarut. Vi rknar med en fortsatt frsiktigt positiv brstrend, vilkettillsammans med direktavkastningen nd ger en relativt godtotalavkastning jmfrt med alternativen. En orolig omvrld,inte minst Ukrainakonflikten, borgar dessvrre ven fr attvolatiliteten kan bli stor.

konkurrenskraFtig direktavkastning

Diagrammet visar direktavkastningen fr Stock-holmsbrsen respektive hela Norden. I dagens rn-temilj krvs inte ngon dramatisk kursuppgngfr att totalavkastningen frn aktieinvesteringarska framst som konkurrenskraftig.

Klla: SEB


25/39

Bolagsvinster ger grnt ljus fr aktier

g

-

emerging markets tar revansch

Emerging Markets har sammantaget gtt smre n Developed Markets under flera r. 2014

bjuder dock p nya trender vad gller brsutveckling fr olika lnder, sektorer och stilar. Un-

der vren agerade Indien och Brasilien draglok fr EM och i sommar har ven Kina och andraasiatiska marknader hoppat p tget med fina kursuppgngar som fljd.

F f

Vrldsindex steg hela 14 procent i svenska kronor fram till sista augusti i r. Marknaden har visat provp stark motstndskraft under sommaren trots geopolitiska spnningar p flera hll i vrlden. Emerging

Markets tar revansch och kr frbi Developed Markets i brsutveckling efter att ha legat efter underlng tid.

s

Efter ett starkt 2013 d aktiv frvaltning lnade sig fr marknadens aktrer blev det tuffare 2014 ochframfr allt fondfrvaltare i Europa hade svrt att vertrffa index. Mnga fonder misslyckades med attpricka rtt nr tillvxtaktier sldes p bred front och fldena vnde ut ur smbolag in i stora bolag.

k

Vi ser tidiga tecken p att fretagens vinster har bottnat och r p vg uppt efter en lng tid av stag-nerande bolagsvinster. De amerikanska kvartalsrapporterna verraskade p uppsidan. Vi behller vrlngsiktigt positiva syn p aktier med fokus p Europa och Asien.

Klla: Bloomberg


26/39


27/39

r

-

Centralbanker styr in p skilda monetra vgar

utsikter till starkare valutor och hgrerntor i emerging markets

P kort sikt kan EM-valutor falla ngot, medan obligations-

rntor i EM kan sjunka/obligationskurser stiga lite. P lite

lngre sikt lutar det t det omvnda; starkare EM-valutor

nr styrrntor dr hjs parat med stigande obligations-

rntor nr amerikanska och europeiska obligationsrntor

stiger. I diagrammet visas exemplet Sydkorea, landets

10-riga statsoboligationsrnta och vxelkurs mot USA-

dollarn.

o ,

Tecken p vacklande konjunktur och uppenbara risker att inflationen blir onskat lg ger EuropeiskaCentralbanken (ECB) och Bank of Japan anledning utka sina stimulanser och svenska Riksbanken skl

snka reporntan till 0,15 procent i hst, medan stark konjunktur och avsaknad av lginflationsproblemfr Federal Reserve och Bank of England att brja hja sina styrrntor 2015.

r e

Vad ECB gjort och frvntas gra, ovntat svag konjunktur i Euroland, och investerares strre intressefr statsobligationer nr geopolitiska risker kat har ftt europeiska statsobligationsrntor att sl bot-tenrekord. Nya sdana kan komma att sttas p kort sikt, men om ECB:s politik lyckas ska rntornatebrja stiga.

e f f h y

I juli och brjan av augusti for

investment outlook 1409: ljus finanshöst väntar för den som vågar

Documents