jelentÉs a pÉnzÜgyi stabilitÁsrÓl2002. december • jelentÉs a pÉnzÜgyi stabilitÁsrÓl 7 a...

JELENTÉSA PÉNZÜGYISTABILITÁSRÓL

2002.december

Készítette: a Magyar Nemzeti Bank Bankfőosztálya és Közgazdasági főosztályaVezetők: Dr. Kálmán Tamás ügyvezető igazgató és Hamecz István ügyvezető igazgató

Kiadja: Magyar Nemzeti BankFelelős kiadó: Antalffy Krisztina

1850 Budapest, Szabadság tér 8-9.www.mnb.hu

ISSN 1419-2926

TARTALOMJEGYZÉK

A MONETÁRIS TANÁCS ÁLLÁSFOGLALÁSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5

I. MAKROGAZDASÁGI MUTATÓK 2002. ŐSZ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9I. 1 Globális konjunktúra és nemzetközi tőkepiaci folyamatok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9I. 2 Hazai pénzügyi piacok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12I. 3 Növekedés és infláció . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15I. 4 Külső egyensúly . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

II. A BANKRENDSZER STABILITÁSA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22II. 1 Nem pénzügyi vállalatok kockázatai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23II. 2 Háztartások kockázatai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28II. 3 A portfolió minősége . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31II. 4 Piaci kockázatok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33II. 5 A bankszektor likviditása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34II. 6 A bankok tőkehelyzete, a kockázatok tőkével való fedezettsége . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35II. 7 Jövedelmezőség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

III. AKTUÁLIS TÉMÁK A STABILITÁSI KÉRDÉSKÖRBŐL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41III. 1 Stressz tesztek a bankrendszer piaci és hitelkockázatának értékeléséhez . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41III. 2 A pénzügyi vállalkozások lízing- és hitelkihelyezései . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43III. 3 A vállalati szektor jövedelmezősége és stabilitása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45

IV. TANULMÁNYOK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53IV. 1 Világi Balázs: A folyó fizetési mérleg hiány és a pénzügyi stabilitás összefüggései . . . . . . . . . . . . . . . . . 53IV. 2 Kiss Gergely: Lakáspiac és pénzügyi stabilitás – az EU csatlakozás fényében . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62IV. 3 Nagyné Vas Erzsébet: A lakáshitelezés intézményi struktúrái, kockázatai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70

V. ÁBRÁK ÉS TÁBLÁZATOK JEGYZÉKE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81

A Magyar Nemzeti Bankról szóló törvény rögzíti a jegybank alapvető

feladatait, melyek között szerepel a pénzügyi rendszer stabilitásának

támogatása. A stabilitás fenntartásához és elősegítéséhez elengedhetet-

lenül fontos, hogy az érintettek a pénzügyi rendszer egészéről, vala-

mint annak működési környezetéről, szűkebb és tágabb feltételrend-

szeréről átfogó információkhoz jussanak. Ennek jegyében és más köz-

ponti bankok gyakorlatához hasonlóan a Magyar Nemzeti Bank a „Je-

lentés a pénzügyi stabilitásról" címmel félévente megjelenő kiadványá-

ban tájékoztatja a szakmai közvéleményt az ország pénzügyi közvetí-

tésének helyzetéről, valamint arról, hogy a jegybank miként ítéli meg

annak stabilitását, és a stabilitás szempontjából jelentős belföldi, illetve

nemzetközi folyamatokat.

A jelentés törekszik arra, hogy a nemzetközileg széles körben használt,

a pénzügyi rendszert jellemző, annak szilárdságát mérő legfrissebb sta-

tisztikákat rendszerezve, lehetőség szerint összehasonlításra alkalmas

módon közölje. Ezen túlmenően átfogó elemzést kíván adni a pénz-

ügyi közvetítésben érintett vagy annak stabilitására hatást gyakorló

szektorok helyzetéről, a makrogazdasági folyamatokról. Tekintettel arra,

hogy Magyarország - kis, nyitott ország lévén - a nemzetközi áru- és

tőkeforgalomba szervesen beágyazott gazdaság, a Jelentés külön kitér

a pénzügyi stabilitási szempontjából releváns globális konjunkturális

és monetáris fejleményekre.

52002. DECEMBER • JELENTÉS A PÉNZÜGYI STABILITÁSRÓL

A Monetáris Tanács állásfoglalása a pénzügyi stabilitásról

AMonetáris Tanács 2002. december 2-i ülésén megvitatta és publikálásra elfogadta a „Je-lentés a pénzügyi stabilitásról” c. kiadványt. A Jelentés a makrogazdasági környezet és a

pénzügyi szektor stabilitási szempontú elemzésén túl két kérdéskörrel foglalkozik részlete-sebben, a folyó fizetési mérleg fenntarthatóságával valamint a lakáspiac és a lakásfinanszíro-zás fejlődésének várható tendenciáival. A Jelentés legfontosabb következtetései az alábbiak-ban foglalhatók össze.

Bizonytalan külső környezet,lassú növekedés, magas

nemzetközi tőkepiaci kockázatiprémiumok. Gyors javulás nem

várható.

A legutóbbi, májusi Jelentés óta megerősödött az a meggyőző-dés, hogy a világgazdasági fellendülés csak 2003-ban várható.A Magyarország számára legfontosabb külkereskedelmi partne-rek, a Gazdasági és Monetáris Unió (GMU) tagországai szinténlassú növekedésre számíthatnak a következő hónapokban. Ezhatárt szab a hazai gazdaság növekedési lehetőségeinek. A glo-bális pénzügyi piacokon a gazdasági lassulás, egyes fejlődő pia-cok növekvő kockázatai illetve a részvénytőzsdei cégekkel szem-beni befektetői bizalom csökkenése miatt alacsony a kockázatiétvágy és magasak a kockázati prémiumok. A reálgazdaságban,illetve a pénzügyi piacokon tapasztalható folyamatok eredménye-ként a fejlett, különösen az európai országok pénzügyi szektorá-nak kockázati megítélése is némileg romlott.

Magyarország kockázatimegítélését a belső

egyensúlytalanság növekedéseés a konvergenciára vonatkozó

várakozások együttesenalakítják.

E kedvezőtlen külső tendenciák mellett a magyar gazdaság koc-kázati megítélését ellentétes hatású folyamatok befolyásolják.A gyors bérkiáramlás és a fiskális lazítás hatására felgyorsuló bel-földi keresletnövekedés veszélyezteti a makrogazdasági stabili-tást és lassítja a dezinflációt. A kockázati megítélés változása meg-mutatkozott a belföldi szuverén adósság kockázati besorolásá-nak romlásában is (Standard and Poor’s). Ugyanakkor, a nyárközepe óta ezeket a kedvezőtlen tendenciákat ellensúlyozták azoka fejlemények, amelyek a gyors uniós csatlakozás és az ahhozszükséges konvergencia közeli lehetőséggé válását valószínűsí-tették. Ezek közé tartozott a kormány középtávú gazdaságpoliti-kai programjának megjelenése és az EU csatlakozás menetrend-jét és feltételeit meghatározó döntések. Növelte a bizalmat a de-vizában fennálló szuverén adósság kockázati besorolásának javí-tása (Moody’s). A befektetők a pozitív eseményeket nagyobbsúllyal vették figyelembe, ami a kockázati prémium csökkenésé-ben és az árfolyam erősödésében is tükröződött.

A folyó fizetési mérleg hiányahosszúközéptávon

fenntartható

A lakosság nettó pénzügyi megtakarítási hajlandóságának csök-kenése és a költségvetés növekvő finanszírozási szükséglete afolyó fizetési mérleghiány növekedését eredményezte. A gazda-ság élénkülésével a vállalati szektor finanszírozási szükséglete is

6 MAGYAR NEMZETI BANK

A Monetáris Tanács állásfoglalása

emelkedni fog. Amennyiben a fiskális politika a Középtávú Gaz-daságpolitikai Programban meghatározott módon csökkenti azállamháztartás finanszírozási igényét, az elkövetkező években afolyó fizetési mérleg deficitje a jelenlegi 5% körüli szinten stabili-zálódhat. A GDP átlagosan 4%-os növekedése mellett a folyó fi-zetési mérleg 5-6% körüli hiánya középtávon fenntartható mérté-kűnek tekinthető. Ugyanakkor az Európai Unióhoz, majd azeuróövezethez való csatlakozás, de már önmagában a konvergen-cia-folyamat növeli a fenntartható folyó fizetési mérleg hiány szint-jét, mivel gyorsabb növekedést tesz lehetővé, miközben az adós-ságra fizetendő kamatok nagyságát mérsékli.

A stabil makrogazdaságikörnyezet megőrzéséhezlegfontosabb a nomináliskonvergencia megvalósulása...

Jelenleg a legfontosabb kockázati tényezőnek a GMU csatlako-záshoz kötődő pozitív várakozások esetleges megfordulása tekint-hető. A konvergenciára játszó szereplők túlzott optimizmusa ered-ményeként a gazdasági fundamentumoktól elszakadó alacsonykamat és felértékelt árfolyamszint alakulhat ki. A könnyen túlzottpesszimizmusra váltó lelkesedés jelentős árfolyam- és kamatkor-rekciót eredményezhet, költséges alkalmazkodásra késztetve ahazai szereplőket és a gazdaságpolitikáért felelős hatóságokategyaránt.Mivel a kedvező kockázati megítélést elsősorban a GMU csatla-kozásra vonatkozó várakozások alakítják, különösen fontos azinflációra és a fiskális politikára vonatkozó csatlakozási feltéte-lek várt ütemben történő teljesítése.

...és a teljesítményekkelösszhangban álló bérdinamika.

A vállalati szektor pénzügyi stabilitását veszélyezteti, hogy a ver-senyszektorban a bérdinamika lassú alkalmazkodása növeli a fo-rint reálfelértékelődését. A vállalati jövedelmezőség romlását csaka dezinflációs pályával és a termelékenység növekedésével össz-hangban álló bérmegállapodással lehet megakadályozni.

A bankszektor helyzetetovábbra is stabil.

A bankszektor első félévét 2002-ben továbbra is a stabil és jöve-delmező működés jellemezte. A dekonjunkturális gazdaságikörnyezetben a vállalati hitelezés növekedési üteme a 2001-et meg-előző időszakhoz képest az idei első félévben is mérsékelt ma-radt. A bankok lakossági piac felé fordulásának, a lakástámogatá-si rendszer kiszélesítésének, illetve a háztartások jövedelmi pozí-ciójában bekövetkezett látványos javulásnak köszönhetően azon-ban a háztartási hitelállomány bővülése továbbra is dinamikus.

A vállalati szektoreladósodottsága jelenleg nemkockázatos…

A vállalati szektor jövedelmi pozíciója lényegében nem változottaz első félév során, azonban eszközeit leértékelte a kereskedelmicélú ingatlanok áresése. A hazai vállalati szektor eladósodottságatovábbra sem kockázatos, annak ellenére, hogy a tőkeáttétel azelmúlt években gyorsan emelkedett, hiszen a finanszírozásonbelül még mindig magas a saját tőke szerepe. A vállalati hitelke-reslet csökkenése mellett a bankoknak a szektorral szembeni erőselkötelezettségét jelzi, hogy a mérlegstruktúra átrendezésével amérlegfőösszeg növekedését meghaladóan növelték hiteleiket.A hitelezés a középvállalatok és a támogatott mikrovállalkozásokfelé az átlagot jóval meghaladóan bővült.



A jövőben, a dekonjuntúra elhúzódása, a feldolgozóipar jöve-delmezőségének erőteljes ciklikus romlása, illetve az ingatlanága-zatban mutatkozó erőteljes spekulációs nyomás, a természetesfedezetek gyengülése növekvő veszélyforrást jelenthet.

…a dekonjuntúra azonbannövelheti a hitelezési

kockázatokat.

A háztartások jövedelme éseladósodottsága egyaránt

növekedett…

A háztartási szektor reáljövedelme jelentősen növekedett 2002.első félévében. A fogyasztás dinamikusan bővült, a felhalmozásikiadások a lakástámogatási rendszer szélesítése következtébennőttek, így a megtakarítási ráta csökkent. Folytatódott a bankrend-szeren kívüli pénzügyi megtakarítások térnyerésének tendenci-ája is. A háztartások eladósodottsága és kamatterhe is emelke-dett, de még mindig elmarad a fejlett országokra jellemző érté-kektől.

…és folytatódott a magaskockázati felárak mellett

megvalósuló lakosságihitelexpanzió.

A lakossági hitelezés több éve tartó egyre dinamikusabb bővülé-se folytatódott 2002. első félévében. A bankrendszerben a ház-tartások hitelállománya fél év alatt 25 százalékkal bővült, elsősor-ban a lakáshitel állomány dinamizmusa következtében. A mégmindig telítetlen piac a bankok számára lehetővé teszi meglehe-tősen magas kockázati felárak alkalmazását, ami – a támogatottlakáshiteleket kivéve – jelentős többletterhet jelent a lakosságszámára. Ugyanakkor a hitelexpanziót nem követte az ingatlan-árak növekedése, ami kedvező az ingatlanpiaci árbuborék kiala-kulásának kockázata szempontjából.

Rendkívüli növekedés alakáscélú hitelekállományában.

A 2001-ben bevezetett állami kamattámogatás hatására az ingat-lanhitelek kamatai az eurókamatok szintjére csökkentek. Az ala-csony kamat a hitelezés gyors növekedését okozta, és középtá-von azzal jár, hogy az euró magyarországi bevezetésekor már nemkell kamatcsökkenésből fakadó ugrásszerű lakásár emelkedés-sel számolni. Rövid távon stabilitási szempontból kockázatot azjelenthet, ha egyrészt a háztartások jövedelemvárakozásai nemmegalapozottak és kellő tapasztalat híján túlbecsülik adósságvi-selő képességüket, másrészt, ha a hitelezés felfutása gyorsabb,mint a banki kockázatkezelési rendszerek fejlesztése, ami a hitel-kockázat számottevő növekedését eredményezheti. Hosszabbtávon a hosszú futamidejű hitelállomány növekedési üteménektartós fennmaradása likviditási kockázatot jelenthet a bankrend-szer számára. A likviditási kockázat csökkentése csak fokozato-san, az intézményi befektetők térnyerése következtében a hosszú-lejáratú források növekedésével, a tőkepiaci kamatok csökkené-sével párhuzamosan valósítható meg.

A bankok hitelezésiportfoliójának minősége

romlott.

A bankok hitelezési portfoliójának minősége romlott a félév fo-lyamán. A bankok minősítési és értékvesztés elszámolási gyakor-lata – valószínűleg jövedelmezőségi szempontok miatt – nem al-kalmazkodott a jelenlegi nemzetközi és hazai gazdasági kilátá-sokhoz, valamint nem vette figyelembe, hogy a kihelyezésekenbelül a kockázatosabb szegmensek aránya dinamikusan növek-szik. Ennek alapján jelenlegi gyakorlatuk – főleg a vállalati szeg-mensben – túl optimistának tűnik, ez azonban a pénzügyi köz-vetítő rendszer szempontjából még nem jelent kockázatot.



Az év első felében mind forint-, mint devizaoldalon nőtt a ka-matkockázati kitettség. A forintkamatok megnövekedettvolatilitása miatt a nyitott kamatpozíciók szűkítése indokolt le-het.Az időszakot az előző évinél alacsonyabb árfolyamvolatilitás ésmagasabb banki kockázatvállalási hajlandóság jellemezte, azon-ban a nyár folyamán végbement árfolyamgyengülések nyomán abankok magatartása jóval kockázatkerülőbbé vált.Az éven túli lakossági hitelek gyors bővülése és az ügyfélbetétekvisszafogottabb növekedése miatt a bankok likviditása feszeseb-bé vált, de a likviditási mutatók nem jeleznek túlzott kockázato-kat.

A bankrendszer piacikockázata nem számottevő,likviditása megfelelő.

A bankszektor jövedelmezőségetovábbra is magas.

A bankrendszer jövedelmezőségi mutatói 2002. első felében isnagyon jó teljesítményről tanúskodnak, igaz mérsékelt romlástmutatnak a rekordnyereséget hozó 2001-es évhez képest. A jö-vedelmezőség mérsékelt csökkenése jórészt annak köszönhető,hogy az előző év hasonló időszakában jelentős egyszeri pozitívhatások is hozzájárultak a szektor erőteljes eredmény-növekedé-séhez. Kedvező fejlemény, hogy az előző évhez képest számotte-vően csökkent a veszteséges bankok együttes piaci részesedése.A kamatjövedelem mérsékelt növekedése mellett a jutalék-, ésdíjeredmény erőteljesen nőtt, ami a nem kamatjellegű jövedelemfelé való eltolódást eredményezett a bankok jövedelemstruktú-rájában.

Növekvő kockázatot hordoznaka pénzügyi vállalkozásokkihelyezései.

A hitelkockázatot hordozó tevékenységek nagyon dinamikusnövekedése jellemezte a pénzügyi vállalkozások lízing-, és hitel-kihelyezéseit. A növekedés döntő részben a banki hátterű vállal-kozásoknál következett be, amit a szabályozás változása ösztön-zött. Problémásnak tartjuk, hogy a konszolidált szinten jelentke-ző kockázatnövekedés lehetősége megelőzte a konszolidált adat-szolgáltatás bevezetését.

A stressztesztek megnyugtatóstabilitási helyzetet mutatnak.

A bankszektor kockázati kitettségét elemző piaci-, és hitelkocká-zati stressztesztek a bankszektor jó stressztűrő képességét mu-tatják. A feltételezett váratlan, magas hitelezési veszteségek – hi-telsokkok- a piaci sokkoknál ugyan jóval nagyobb veszteségeketokozhatnak a szektornak, azonban a hitelsokkok okozta poten-ciális veszteségek is csökkentek az előző évhez képest.


I. Makrogazdasági mutatók 2002. ősz

I. 1 Globális konjunktúra ésnemzetközi tőkepiaci folyamatok

Amagyar gazdaság növekedése és makrogazdasági stabili-tása szempontjából a külső gazdasági környezet alapvető

fontosságú mind a külkereskedelem és egyéb nemzetközi ko-operációk, mind pedig a fizetési mérleg finanszírozása, a tőke-áramlás csatornáin keresztül. Mivel a magyar export a GDP többmint felét teszi ki, a külső piaci konjunktúra nagymértékbenhat a hazai gazdaság fejlődésére. Az export több mint 70%-a azeuró-övezetbe irányul, ezért közvetlenül az európai konjunk-túra hat ránk a legnagyobb mértékben. Az utóbbi évek tapasz-talatai alapján azonban látható, hogy az európai konjunktúra aglobális konjunktúrától, elsősorban az USA növekedésétől isfügg. Ily módon az európai gazdaság közvetítésével a globálisgazdasági környezet behatárolja a hazai gazdaság növekedésilehetőségeit.

A nemzetközi környezet egy másik, pénzügyi csatornánkeresztül is befolyásolja a magyar gazdasági kilátásokat. MivelMagyarország nyitott tőkepiaccal rendelkező felzárkózó ország,amelynek tartósan deficites a folyó fizetési mérlege, nagy je-lentősége van a külső pénzügyi források bevonásának. A kül-földi tőkebevonás, különösen a pénzügyi, portfolió tőke be-vonásának feltételei a nemzetközi pénz- és tőkepiacon határo-zódnak meg. A nemzetközi pénzügyek alakulására az USA tő-kepiacainak van meghatározó befolyása, ezért van szükség arra,hogy figyelemmel kísérjük a nemzetközi, és kiemelten az ame-rikai pénz- és tőkepiaci folyamatok alakulását. Az európai tő-kepiacok közül a bank- és pénzügyi szektor részvényeinek ala-kulása fontos mutatója annak, hogy a Magyarországon is aktívpénzügyi intézményeket mennyire tekintik stabilnak a piaco-kon. Kiemelt figyelmet kell szentelnünk a telekommunikációsszektor helyzetének, ami erősen befolyásolja a hazai vállalatiszektor egy jelentős súlyú szegmensét.

Magyarországot a nemzetközi befektetők még nem kezelikazonos módon a fejlett országokkal pénzügyi kockázat szem-pontjából. Ezért a magyar befektetési eszközöktől elvárt több-lethozamot erőteljesen befolyásolják a befektetők “kockázatiétvágy”-át alakító tényezők. E téren is megfigyelhető, hogy azegyes országokat kockázati alapon egy-egy csoportba sorolvagyakran együtt kezelik.

Az EU és euró-övezeti csatlakozás közeledtével a csatlako-zási kilátások alakulásával kapcsolatos hírekre érzékenyen re-agálnak az árfolyam, a kamatok és az inflációs várakozások. Etéren gyakran azt tapasztaljuk, hogy a piacok együtt kezelik acsatlakozó országokat, vagy azok egymáshoz közelebb lévő



csoportját (pl.: Lengyelországot és Csehországot Magyarország-gal). Az egyik ország csatlakozási kilátásaival kapcsolatos híre-ket sokszor úgy tekintik, mintha az a csoport egészének esé-lyeit vagy törekvéseit tükrözné. Így a szűkebb régió jövőjévelkapcsolatos kilátások közvetlenül befolyásolhatják a hazaimakrogazdasági változókat, ezért figyelemmel kell kísérnünka környező országokkal kapcsolatos folyamatokat is.

Globális konjunktúraA májusi jelentésünk óta eltelt időszakban a globális makro-gazdasági környezetben nem következett be a várt javulás; afellendülés kezdetét minden előrejelzés a jövő évre helyezte át(lásd: I-1. táblázat).

A nyár folyamán a különböző konjunktúra indikátorok el-lentétes jelzéseket adtak az USA illetve az európai gazdaság rö-vidtávú kilátásait illetően. Az USA-ban az élénkülés jelei látszot-tak mutatkozni, (lásd: I-1. ábra) ennek ellenére a nyár végérekialakult az a vélekedés, hogy a fellendülés nem várható 2003.előtt. Az amerikai gazdaságtörténet leghosszabb fellendülése2000 elején, az információs technológiai szektor termékei irántikereslet mérséklődése és a nyomában kibontakozó technoló-giai részvényárfolyam csökkenés következtében szakadt meg.A 2001. szeptember 11-i terrortámadás már egy lassuló gazda-ságot ért, amelyben a háztartási szektor pénzügyi vagyona csök-kent, miközben növekedett az adósságszolgálati terhe. A fo-gyasztói kereslet visszaesése miatt a vállalati szektor beruházá-sai is visszaesetek és ismét növekedésnek indult a munkanél-küliség. 2001. végétől, az ENRON összeomlása után sorozatosbotrányok rázták meg az amerikai részvénytőzsdéket, ami to-vább erodálta a részvényárakat és így a háztartások pénzügyivagyonát is.

A fellendülés kezdetét előbb 2002-re, majd 2002 másodikfelére, jelenleg pedig már 2003-ra várják. A fogyasztói bizalom- ami korábban a növekedés motorja volt - mérséklődött, el-sősorban a nagyarányú tőzsdei árfolyamesés vagyonhatásánakés a tőzsdei nagyvállalatok könyvelési szabálytalanságoknakköszönhetően. A fogyasztói bizalom megrendülése miatt a vál-lalatok sem tervezik a kapacitásaik növelését, így az üzleti be-ruházások üteme visszaesett.

Legfőbb partnerünk, a GMU12 növekedési üteme 1% aláesett, ami jelentősen hozzájárult a hazai gazdaság lassulásához.A csökkenést főleg a globális gazdaság lassulása okozza. Azeuró-övezet továbbra is erőteljesen függ az USA és a globálisgazdasági folyamatoktól, annak ellenére, hogy az euró beveze-tésével egy nagy zárt gazdaság övezet jött létre. Az euró-övezetteljesítményét elsősorban az unió motorjának számító németgazdaság gyengélkedése húzza vissza, amely korábban - főlegtőkejavak exportján alapuló – exportvezérelt stratégiával ért elsikereket a gyors növekedés és makrogazdasági stabilitás sze-rencsés kombinációjával. Az exportpiacok stagnálása érzéke-nyen érintette a német gazdaságot (csakúgy, mint a korábbiorosz és ázsiai válságok) miközben belső okok miatt a rugal-mas alkalmazkodásnak sincsenek meg a feltételei. Az amerikaivállalatokkal kapcsolatos anomáliák 2002-ben már éreztettéka hatásukat az európai vállalati szektorban is: itt is kiderültek atengerentúliakhoz hasonló pénzügyi szabálytalanságok, és ittis egy nagymértékben eladósodott vállalati szektort ért a biza-lom megrendülése. Az üzleti várakozások tehát Európában ispesszimistábbá váltak a nyár folyamán.

I-1. táblázat: A világgazdasági és regionális növekedési ütemek (%)

2000 2001 2002* 2003*

Világgazdaság 4,7 2,2 2,8 3,7

Euróövezet 3,5 1,5 0,75** 2**

Egyesült Államok 3,8 0,3 2,2 2,6

Japán 2,4 –0,3 –0,5 1,1

Kelet- és Közép-Európa 3,8 3,0 2,7 3,8

Latin-Amerika 4,0 0,6 –0,6 3,0

Forrás: IMF(2002): World Economic Outlook, szeptember.*Elõrejelzés** Az euró-övezetre vonatkozó elõrejelzéseket október végén lefelémódosították

I-1. ábra: Reál GDP növekedés (évesített, szezonálisan igazított értékek)

Forrás: Eurostat New Cronos

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

1998

.I.n.

év

1998

.II.n

.év

1998

.III.n

.év

1998

.IV.n

.év

1999

.I.n.

év

1999

.II.n

.év

1999

.III.n

.év

1999

.IV.n

.év

2000

.I.n.

év

2000

.II.n

.év

2000

.III.n

.év

2000

.IV.n

.év

2001

.I.n.

év

2001

.II.n

.év

2001

.III.n

.év

2001

.IV.n

.év

2002

.I.n.

év

2002

.II.n

.év

%

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

GMU12

Japán

Németország

USA

%



A fenti konjunkturális folyamatok fényében nem meglepő,hogy a piacok 2002 októberében mind az USA-ban, mind pe-dig a GMU-ban jegybanki kamatcsökkentésekre számítottak azév végéig. A Fed végül november 6-án meglepően nagy, 0,5%-os csökkentés mellett döntött és kifejezésre juttatta, hogy véle-ménye szerint további csökkentésre a jövőben nem lesz szük-ség. A döntést különösen a romló fogyasztói és üzleti bizalom,illetve a növekvő munkanélküliség indokolta. Hozzájárulhatotta döntéshez az iraki háborúval kapcsolatos bizonytalanság is.A Fed-del szemben az ECB döntését bonyolítja, hogy az inflá-ció továbbra is a megengedett legmagasabb érték (2 %) körül,vagy inkább a fölött ingadozik, és az euró-zóna egyes megha-tározó súlyú országaiban a költségvetési deficitek túl közel van-nak a 3%-hoz. Noha a növekedési kilátások gyengülése és azeuró májusban kezdődött jelentős mértékű erősödése (0,92dollárcentről 1 dollár, azaz paritás körülire) mérsékli az inflá-ciós várakozásokat, az olajárral kapcsolatos bizonytalanságok– az iraki háború esetleges kitörése miatt - növelhetik azt. AzECB ezért november elején nem követte a Fed-et, de a döntéstkövető sajtótájékoztatóból kiderült, hogy komolyan fontolgat-ták a csökkentés lehetőségét a növekedési kilátások romlásamiatt. A piacok ezért továbbra is csökkentést várnak az ECB-től az év hátralévő részében.

Nemzetközi pénzügyi piacokA pénzügyi piacokon erősödik a kockázatkerülés, ennek ered-ményeként növekednek a hozamok a magasabb kockázati osz-tályba sorolt papírokon. A kockázatkerülés a globális gazda-ság helyzetével és kilátásaival kapcsolatos bizonytalanság mi-att erősödik: a fejlett országok lassulása, a latin-amerikai or-szágok (Argentína, Brazília, Uruguay stb.) pénzügyi kockáza-tainak megnövekedése és az amerikai vállalatok pénzügyi hely-zetével kapcsolatos folytatódó kételyek miatt. Ez megmutatko-zott a globális kockázati mutatók erőteljes növekedésében,amelyek ismét elérték a 2001. szeptemberi terrorista támadá-sok idején tapasztalt szintet (lásd: I-2. ábra). A fejlett országokbefektetői jelentős mértékben megnövelték portfoliójukban akevésbé kockázatos pénzügyi instrumentumok súlyát a koc-kázatos befektetések (pl. részvények) rovására. Ez különösenlátványosan jelentkezik az euró-övezetben, ahol az M3 növeke-dési üteme 7 % körül alakul, miközben a „referencia” érték 4,5%. Ez a növekedés az említett portfolióátrendezés eredménye.1

Egyelőre azonban a kockázatkerülés növekedése ellenére akedvező hitelbesorolást élvező feltörekvő országokba áramlótőke mennyisége nem csökkent érzékelhetően. Noha a kocká-zati kamatfelárak növekedtek, az ezzel egyidejűleg bekövetke-ző hozamesés a hosszú lejáratú USA és euró övezetbeli állam-papírokon mérsékelte a hitelkamatokat.2

Az erősödő bizonytalanságot jelzi, hogy a fejlett országokpénzügyi szektorával (bankok, biztosítók) kapcsolatos kocká-zatok is jelentősen növekedtek. Ez jól látható abból, hogy abankok és biztosítók részvényárfolyamai jelentősen hozzájá-rultak a tőzsdeindexeket csökkenéséhez. Mindennek ellenéremegállapítható, hogy egyelőre nincs közvetlen pénzügyi sta-bilitási kockázat a globális gazdaságban, a pénzügyi rendszer

I-2. ábra: Globális kockázati mutatók

* 2002. elején csökkentették a súlyát néhány túlzottan eladósodottlatin-amerikai országnak az EMBI-n belül, az értéke ezért esett.Ugyanakkor a szereplők jelzésnek is tekintették a váltást, így az esésnem pusztán az új súlyokkal számított értékváltozást, hanem tény-legeses indexcsökkenést is jelent.** Kockázatos USA vállalati kötvények spreadje (S&P U.S. IndustrialSpeculative Grade Credit Index)*** Az S&P100-részvényindexre vonatkozó opciókból számított imp-likált volatilitás (VIX) (jobb skála)

500

700

900

1100

1300

1500

1700

2000

júl.

720

00au

g.7

2000

szep

t.7

2000

okt.

720

00no

v.7

2000

dec.

720

01ja

n.7

2001

febr

. 720

01m

árc.

720

01áp

r.7

2001

máj

. 720

01jú

n.7

2001

júl.

720

01au

g.7

2001

szep

t.7

2001

okt.

720

01no

v.7

2001

dec.

720

02ja

n.7

2002

febr

. 720

02m

árc.

720

02áp

r.7

2002

máj

. 720

02jú

n.7

2002

júl.

720

02au

g.7

2002

szep

t.7

2002

okt.

7

10

20

30

40

50

60

70%

EMBI felár*

Kockázatos USA vállalati kötvények felára**

A VIX implikált volatilitása*** (jobb skála)

Bázispont

1 European Central Bank: Monthly Bulletin, 2002. október, 9. o. http://www.ecb.int2 Bank for International Settlements (2002): International banking and financialmarket developments, Quarterly Review, September, 9. o.



stabil. A fellendülés további eltolódása a távolabbi jövőbe azon-ban már érzékelhetően növelheti a pénzügyi szektor stabilitá-sával kapcsolatos kockázatokat. További globális kockázati for-rások lehetnek a közeljövőben az amerikai vállalatirányításiproblémák elhúzódása miatti befektetői bizalomvesztés, azeurópai pénzügyi szektor stabilitásának megingása egy-kétnagyobb szereplő megrendülése miatt, az USA-ba irányuló tő-kebeáramlás hirtelen megfordulása és egyes fontosabb fejlő-dő piaccal kapcsolatos bizonytalanságok.3

A régiónkkal kapcsolatos kilátásokA legutóbbi jelentésünk óta eltelt időszakban kedvező és ked-vezőtlen fejlemények egyaránt tapasztalhatók voltak. Kedve-ző hatást gyakorolt elsősorban az, hogy októberben bejelen-tették: 10 ország csatlakozhat az EU-hoz 2004-től. Ez erőteljesstabilizáló hatást gyakorolt a forint árfolyamára és az infláci-ós várakozásokra. Kedvezőtlen fejlemény ugyanakkor, hogytöbb csatlakozó ország költségvetési deficitje nagymértékbenmegnőtt: Lengyelország, Csehország és Magyarország saját va-lutában kibocsátott államadósságát emiatt leminősítette a Stan-dard and Poor’s. Hasonló lépést fontolgat a Fitch IBCA a ma-gyar állampapírokkal kapcsolatban a romló költségvetési éskülső egyensúlyi folyamatok miatt. Ezt némileg ellensúlyoz-za a Moody’s néhány nappal későbbi bejelentése, amely sze-rint 8 csatlakozó ország devizában fennálló államadósságá-nak hitelbesorolását feljavítja. Ennek következtében Magyar-ország, Cseh- és Észtországgal együtt A1 minősítést kapott,ami megegyezik a néhány hónapja A1-re javított görög devi-za államadóssággal. Összességében a május óta eltelt időszak-ban a makrogazdasági stabilitást erősítő várakozások uralkod-tak a makrogazdasági helyzetünk külső és belső megítélésé-ben.

I. 2 Hazai pénzügyi piacok

Akockázatvállalás nemzetközi piacokon tapasztalható gyen-gülése a hazai piacokat is érintette, de kisebb mértékben,

mint más országokat, vagy amint a korábbi tapasztalataink alap-ján várhatnánk. A hatások elsősorban május és augusztus kö-zött voltak érezhetők, azt követően az EU-csatlakozási kilátá-sok és a hazai makrogazdasági hírek voltak meghatározók.Összességében a közvetlen tőkebefektetés nem csökkent lé-nyegesen, a tőzsdei részvény befektetések terén pedig 88 mil-lió euró kiáramlás következett be. Jelentősebb portfolió tőke-beáramlás csak az állampapírpiacon volt tapasztalható, ahol amagyar papírok jelentik a régióban a legkedvezőbb eszközt akonvergencia játékra: miközben a legesélyesebb jelöltek közétartozunk a gyors csatlakozás terén, a legmagasabb prémiumottartalmazzák a kamatok.

Az állampapírok vonzereje az alacsony amerikai kamatokmiatt még növekedhet a jövőben, mert a portfolió befektetőkaz alacsony hozamokat valószínűleg a külföldi, magasabb ho-zamú kockázatmentes papírokkal (európai papírok) illetve

3 International Monetary Fund: Global Financial Stability Report, 2002. szeptem-ber, 5-6. o. http://www.imf.org



kockázatosabb, de magas hozamú papírokba fektetve kíván-ják javítani, mint amilyenek a magyar állampapírok is.

A portfolió befektetésekben lévő kockázat az, hogy viszony-lag gyorsan megfordulhat a befektetések iránya, ami az árfo-lyamra és a bankrendszerre alkalmazkodási terheket róhat.Ilyen esetek jelentkezhetnek, ha a konvergencia játékban részt-vevő befektetők között az a várakozás alakul ki, hogy mégsemvalósul meg a GMU-csatlakozás a jelenleg várt időhorizontonés jelentősen elhúzódik a folyamat. Ekkor sok befektető gon-dolhatná úgy, hogy nem érdemes tovább a várnia és tömege-sen számolnák fel a pozícióikat. Egyelőre azonban nincs ilyenveszély kilátásban: az ír népszavazás és a bővítés pénzügyi fel-tételeivel kapcsolatos megállapodás létrejöttével nincs olyanelőre látható esemény, amely a bővítést jelentősen lassíthatná.4

A nemzetközi pénzügyi befektetők55555 2003-ban az európai fel-törekvő piacokra további erőteljes magántőke beáramlást prog-nosztizálnak, elsősorban azonban a közvetlen vállalati hitelek– mint például a tulajdonosi hitelek - terén, miközben a portfo-lió tőkeáramlás (részvény, kötvény) stagnálására számítanak arégióban.

I. 2. 1 A forint árfolyamának alakulásaés a bankközi devizapiac

A forint árfolyamát a május óta bekövetkezett hazai és külföldifolyamatok kevésbé befolyásolták, mint a korábbi Jelentésün-ket megelőző időszakban. Ennek megfelelően az árfolyamvolatilitása jóval kisebb volt a május előtti periódushoz képest.Ez különösen a nyár végétől igaz: a globális kockázatokkal kap-csolatos hírek hatása szinte megszűnt. A hazai makrogazdasá-gi hírek sem érintették az árfolyamot, mert a vizsgált periódus-ban a várakozásokat az EU csatlakozás várható időpontjávalkapcsolatos hírek befolyásolták. (I-3; I-4. ábrák)

A nyár folyamán emelkedésnek induló globális kockázatimutatók nem voltak érzékelhető hatással az árfolyamra. Az írnépszavazást megelőzően, október elején a forint árfolyamanémileg gyengült, mert egy kedvezőtlen kimenetelű eredménya csatlakozás dátumának későbbre tolódásának kockázatáthordozta. A piaci szereplők attól tartottak, hogy ebben az eset-ben a konvergenciára irányuló gazdaságpolitikai elkötelezett-ség gyengülhetett volna. A népszavazás kedvező kimenetele,majd ezt követően az EU-csatlakozás időpontjának hivatalosbejelentése ismét erősítette a forint árfolyamát. A piaci elem-zők 2002 és 2003 végére a jelenlegihez hasonló árfolyamotvárnak. (I-3. ábra)

A bankközi devizapiacokon tovább nőtt a forgalom májusóta (lásd: I-2. táblázat), miközben az átlagos árrés az idén máralig reagált az árfolyam és egyéb lehetséges kockázatokra, gya-korlatilag a 20-30 filléres tartományban tartózkodott (lásd: I-5.ábra). Az árkülönbözet, hasonlóan az árfolyamhoz, nem rea-

I-3. ábra: A forint árfolyama és az elemzőkvárakozásai

I-4. ábra: A forint árfolyamának volatilitása

4 Elvben, ha egy-két EU tagország mégsem ratifikálná a bővítésről szóló dokumen-tumot, az ilyen hatással járhatna. Nem tudunk azonban tényleges befolyással bírópolitikai irányzatról, amely ellenezné a bővítést. Vannak természetesen fenntartá-sok némely tagállamokban, de ezek inkább a csatlakozás egyes részkérdéseire, fel-tételeire vonatkoznak, magára a csatlakozásra nem. A feltételekben bekövetkezőesetleges változások érdemben aligha befolyásolnák a makrogazdasági és pénzügyistabilitás megítélését. (Pl. a közvetlen agrárkifizetések összege vagy a strukturálisalapokra szánt összegek nagysága).5 International Institute of Finance: Capital Flows to Emerging Market Economies,2002. szeptember, http://www.iif.com/

I-5. ábra: A bankközi devizapiaci árrés alakulása

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

2001

ápr.

2

2001

máj

. 2

2001

jún.

2

2001

júl.

2

2001

aug.

2

2001

szep

t.2

2001

okt.

2

2001

nov.

2

2001

dec.

2

2002

jan.

2

2002

febr

. 2

2002

már

c.2

2002

ápr.

2

2002

máj

. 2

2002

jún.

2

2002

júl.

2

2002

aug.

2

2002

szep

t.2

2002

okt.

2

Árrés (forint)

Átlagos árrés

Forrás: MNB

Forrás: MNB

02

468

101214161820

2000

szep

t.1

2000

nov.

1

2001

jan.

1

2001

már

c.1

2001

máj

. 1

2001

júl.

1

2001

szep

t.1

2001

nov.

1

2002

jan.

1

2002

már

c.1

2002

máj

. 1

2002

júl.

1

2002

szep

t.1

Szórás, %

Exponenciális súlyozású szórás

Forrás: MNB és Reuters

230

235

240

245

250

255

2002

jan.

1

2002

már

c.1

2002

máj

. 1

2002

júl.

1

2002

szep

t.1

2002

nov.

1

2003

jan.

1

2003

már

c.1

2003

máj

. 1

2003

júl.

1

2003

szep

t.1

2003

nov.

1

230

235

240

245

250

255

Az elemzõi várakozások átlaga 2002 októberben

Forint/euró árfolyam

I-2. táblázat: Napi átlagos forgalom (Mrd HUF, azonnali és származékosügyletek)

2001. 2001. 2001. 2002. 2002.II. n.év III. n.év IV. n.év I. n.év II. n.év

Deviza/deviza 96358 97593 116970 126266 138021

Forint/deviza 145696 256417 286776 340188 381739

Összesen 242054 354010 403746 466454 519760

Forrás: MNB



gált a gazdasági hírekre és a május óta eltelt időszakban stabi-lan alakult. Az állampapírokba fektető külföldiek körében isnövekszik a kereslet az árfolyamkockázat fedezésére szolgálóeszközök iránt. Így elmondható, hogy a szereplők számára ren-delkezése álló kockázatkezelési eszközök olcsóbbodnak a nö-vekvő likviditás és a mérsékelt árrés következtében. Ez kedve-ző a pénzügyi stabilitás szempontjából.

I. 2. 2 Az állampapírpiac forgalmának éstulajdonosi összetételének alakulása

Az állampapírpiaci forgalom a májusi jelentésünk óta növeke-dett (lásd: I-6. ábra). Ez elsősorban az államkötvények növek-vő forgalmának köszönhető. A forgalom elsősorban az intéz-ményi befektetők, az elsődleges forgalmazók és harmadsorbana külföldi befektetők növekvő aktivitásának tudható be. A ha-zai szereplők forgalomnövekedése vélhetően összefügg a sze-replők portfolió átrendezési törekvésével: a kevésbé kockáza-tos papírok arányának növelésével. A külföldiek forgalomnö-vekedését pedig a forintban denominált papírok iránt megnö-vekedett kereslet magyarázza.

A külföldiek kezében lévő állampapír-állomány május ótadinamikusan növekedett (lásd: I-7. ábra). Még a nagyobb árfo-lyammozgások sem okoztak érzékelhető változást e téren, amiarra utal, hogy olyan tulajdonosok kezében vannak a papírok,akik bíznak a közép- és hosszú távú makrogazdasági stabilitás-ban, ezen belül is a mihamarabbi európai integráció stabilizá-ló hatásában. Ezen belül azonban május óta lényeges változáskövetkezett be a külföldiek részarányát tekintve a rövid éshosszú állampapírok esetében. A külföldiek 8%-ról 4%-ra csök-kentették a részarányukat a diszkont kincstárjegyek tulajdono-sai között, miközben az éven túli állampapírok esetében 40%-ról 44%-ra növelték azt. Összességében így csaknem ismét el-érték a 2001. közepén tapasztalt rekord arányt, az összes ál-lampapírok esetében a mintegy 33%-ot. Átmenetileg némi ke-resletmérséklődés mutatkozott az állampapírpiacon az ír nép-szavazást megelőző napokban, ez gyorsan elmúlt a kedvezőnépszavazási kimenetelt követően.

A hazai háztartások a külföldiekkel ellentétben a hosszabblejáratú állampapírokban fennálló pozíciójukat mérsékelték.Csökkentették a részvényekben fennálló pénzügyi megtakarí-tásaikat is. Ezzel szemben növelték a rövid állampapírokbanfennálló megtakarításukat 2002 eddig eltelt időszakában. A ház-tartások tehát a viszonylag magas kamatozású és biztonságosrövid állampapírokat részesítették előnyben a kockázatosabbinstrumentumokkal szemben.

I. 2. 3 A kamatok alakulása

A legutóbbi jelentésünk óta eltelt időszak a kamatok alakulásaszempontjából két szakaszra osztható. Áprilistól kezdődőennyár közepéig a hozamok minden lejáraton emelkedtek, majdnyár közepétől az emelkedés megállt és ősszel a kamatok fo-kozatosan csökkenésnek indultak (lásd: I-8 ábra)

Az első szakaszban a hozamok emelkedésének oka az inf-lációs várakozások emelkedése volt a gyorsan növekvő bérekés a gyorsan növekvő aggregált kereslet miatt. A jegybank kétízben 0,5%-os kamatemeléshez folyamodott május 22-én ésjúnius 9-én. A kamatok emelkedéséhez hozzájárult a globális

I-6. ábra: A KELER-OTC másodlagosállampapírpiaci forgalom alakulása*

*Egyszeres forgalmi adatok, fogyasztói árindexszel deflálva(1992=100)Forrás: ÁKK, www.allampapir.hu

I-7. ábra: A külföldiek tulajdonában lévőállampapír-állomány

Forrás: MNB

I-8. ábra: Az EMBI és a hazai 3 hónapos illetve 3éves zéró kupon hozamok

0

100

200

300

400

500

600

700

1999

.már

c.1

1999

.jún.

1

1999

.sze

pt.1

1999

.dec

.1

2000

.már

c.1

2000

.jún.

1

2000

.sze

pt.1

2000

.dec

.1

2001

.már

c.1

2001

.jún.

1

2001

.sze

pt.1

2001

.dec

.1

2002

.már

c.1

2002

.jún.

1

2002

.sze

pt.1

Md Ft

Államkötvény Kincstárjegy

7

8

9

10

11

12

13

2000

júl.

3

2000

szep

t.3

2000

nov.

3

2001

jan.

3

2001

már

c.3

2001

máj

. 3

2001

júl.

3

2001

szep

t.3

2001

nov.

3

2002

jan.

3

2002

már

c.3

2002

máj

. 3

2002

júl.

3

2002

szep

t.3

%

500

600

700

800

900

1000

1100Bázispont

3 éves zéró-kupon hozam 3 hó zéró-kupon hozamok

EMBI felár (jobb skála)

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

2001

jún.

1

2001

jún.

28

2001

júl.

24

2001

aug.

17

2001

szep

t.13

2001

okt.

9

2001

nov.

6

2001

nov.

30

2001

dec.

28

2002

jan.

24

2002

febr

. 19

2002

már

c.18

2002

ápr.

12

2002

máj

. 9

2002

jún.

5

2002

júl.

1

2002

júl.

25

2002

aug.

21

2002

szep

t.16

2002

okt.

10

230

235

240

245

250

255

260

265

Külföldiek teljes állampapír állománya (bal skála)

Forint/euro (jobb skála)

Milliárd forint Ft/Euró

Forrás: MNB, JPMorganMegjegyzés: 2002. elején csökkentették a súlyát néhány túlzottaneladósodott latin-amerikai országnak az EMBI-n belül, az értékeezért esett. Ugyanakkor a szereplők jelzésnek is tekintették a vál-tást, így az esés nem pusztán az új súlyokkal számított értékválto-zást, hanem legalább részben tényleges indexcsökkenést is jelent.



kockázati mutatók növekedése is. A hosszabb lejáratú hoza-mok alakulása elvált a globális kockázati mutatóktól, nem kö-vette azok emelkedését (I-8. ábra). Ehelyett alakulásukat erő-teljesen befolyásolták az EU-GMU csatlakozás kilátásai. Min-den olyan hír, amely távolabbi csatlakozásra utalt, megnöveltea hozamokat. A nyár közepén azután a hozamemelkedési ten-dencia megfordult, az EU-GMU csatlakozással kapcsolatos po-zitív hírek a hozamok mérséklődését eredményezték, amitnovember 18-án 50 bázispontos jegybanki kamatmérséklés iskövetett.

A legnagyobb árfolyamváltozást a közepes lejáratú állampa-pírok hozamesése jelentette a vizsgált időszakban. Az I-9. áb-rán ez a rövid hozamokat meghaladó volatilitásban mutatko-zik meg. A kamatemelési várakozások a forint árfolyamánakerősödése, majd októberben a kedvező ír népszavazási ered-mény miatt mérséklődtek, majd október végére eltűntek.

I. 2. 4 Részvénypiac

A részvényindexek mind a fejlett, mind pedig a közép-európaiországokban (I-10; I-11. ábrák) szoros együttmozgást mutatnak.2001. elejéhez képest a fejlett országok indexei jóval nagyobbmértékben estek vissza. A két régió közötti különbség azzalmagyarázható, hogy míg az ázsiai és orosz válságok inkább akevésbé fejlett közép-európai tőzsdék indexeit csökkentettékés nem is igazán tértek vissza a korábbi magasságokba, addiga fejlett országok tőzsdéit érzékenyebben érintette az észak-amerikai tőzsdékről kiinduló bizalomvesztés a vállalati teljesít-ményekkel kapcsolatban, ami 2001. decemberében az ENRON-válsággal érte el a mélypontját. Az ennek nyomán kialakulóbizalmatlanság lassan átterjedt a fejlett európai tőzsdékre is.A dollárban számolt közép-európai indexek relatív teljesítmé-nyét javította a dollár árfolyamának gyengülése is az euróvalszemben 2002 májusától.

A BUX május óta a közép-európai tőzsdékkel párhuzamo-san és hasonlóan nagy volatilitással, ám azokat némileg meg-haladó értékekkel a 2001. eleji szint körül mozgott. A részvé-nyek tőzsdei átlagos napi forgalma a BÉT-en – 13,6 Mrd Ft –nagyjából megegyezett az idén a múlt évivel, de csak egy har-madát teszi ki a 2000-ben tapasztalt rekord értéknek.

I. 3 Növekedés és infláció

I. 3. 1 Növekedési kilátások

Amagyar gazdaság fenntartható és gyors növekedést kis nyi-tott gazdaságként elsősorban a külpiacokkal való ciklikus

összhangban tud elérni, az exportpiacaink lassuló bővülése be-határolja a hazai gazdaság növekedési lehetőségeit. A lassulótendenciát fékezte, hogy a belföldi kereslet egyes komponensei2001 végétől erőteljes növekedésnek indultak: a közösségi éslakossági fogyasztás, illetve a közösségi beruházások tételei.Rövidtávon ezek a keresleti elemek a növekedés üteménekfenntartása irányába hatnak, de nem lehetnek hosszútávon afő növekedést támogató elemek. Ennek oka az, hogy a belföl-di kereslet a magyar gazdaságban rendkívül importigényes,ugyanakkor a fenti elemek nem hoznak létre olyan kapacitá-

I-9. ábra: A három hónapos és három évesbenchmark hozam napi volatilitása*

* 20 napos mozgóátlagolású szórás, exponenciális súlyozással.Forrás: MNB

I-10. ábra: A fejlett országok részvényindexeinekalakulása (USA dollár)

0

2

4

6

8

10

12

14

2001

jan.

2

2001

ápr.

2

2001

júl.

2

2001

okt.

2

2002

jan.

2

2002

ápr.

2

2002

júl.

2

2002

okt.

2

3 hó vol.

3 év vol.

Bázispont Bázispont

Forrás: Reuters

I-11. ábra: A közép-európai részvényindexekalakulása (USA dollár)

Forrás: Reuters

60

70

80

90

100

110

120

130

2001

.jan.

02

2001

.febr

.02

2001

.már

c.02

2001

.ápr

.02

2001

.máj

.02

2001

.jún.

0220

01.jú

l.02

2001

.aug

.02

2001

.sze

pt.0

220

01.o

kt.0

2

2001

.nov

.02

2001

.dec

.02

2002

.jan.

02

2002

.febr

.02

2002

.már

c.02

2002

.ápr

.02

2002

.máj

.02

2002

.jún.

0220

02.jú

l.02

2002

.aug

.02

2002

.sze

pt.0

220

02.o

kt.0

2%

60

70

80

90

100

110

120

130

Közép-Kelet-Európai Tõzsdeindex (CESI)Prága (PX50)Budapest (BUX)Varsó (WIG)

%

50 50

70 70

90 90

110 110

130 130

30 30

S. and P 500 DJ EuroStoxx

Nasdaq Composite

Nikkei 225

2001

jan.

2

2001

már

c.2

2001

máj

. 2

2001

júl.

2

2001

szep

t.2

2001

nov.

2

2002

jan.

2

2002

már

c.2

2002

máj

. 2

2002

júl.

2

2002

szep

t.2

% %



sokat, amelyek az importtal szemben a jövőben exportot vol-nának képesek termelni.

Az aggregált kereslet belföldi komponensei növekedésénekegyik fontos forrása a költségvetési deficit növekedése. A fis-kális politika hosszútávon fenntartható pályája csak olyan le-het, amelyik biztosítja a fiskális konvergenciát a felzárkózássorán, nevezetesen a középtávon 3 % alatti deficitet. Ezzel szem-ben 2002-ben a hiány jelentős növekedése volt tapasztalható,az év végéig elérheti a GDP 8,7%-át. Az aggregált kereslet fel-pörgése a monetáris politika szigorítását tette szükségessé azinflációs pálya megőrzése érdekében. Ez párosult a múlt évharmadik negyedéve óta a nem kellően előretekintő nominá-lis béralakulásokkal, ami a termelékenységet jóval meghaladóreálbér-növekedést eredményezett. Ebben a helyzetben nemmaradt tere a monetáris lazításnak, így egy előnytelen mone-

I-12. ábra: A gazdasági aktivitás és a bankhitelállomány alakulása

Forrás: MNBMegjegyzés: 1995-ös változatlan áras, szezonálisan igazított adatok.A hitelek tartalmazzák a devizahiteleket is. A devizában nyújtott hi-teleket nem tartalmazó idősor gyakorlatilag párhuzamos a fentebbábrázolt, devizát is tartalmazó idősorral, így például az idősor vé-gén tapasztalható csökkenés nem a forint erősödése miatti árfo-lyamhatást mutatja, hanem a hitelállomány növekedési üteménektényleges, “szándékolt” csökkenését.

-6

-4

-2

0

2

4

6

1992

.dec

.1

1993

.dec

.1

1994

.dec

.1

1995

.dec

.1

1996

.dec

.1

1997

.dec

.1

1998

.dec

.1

1999

.dec

.1

2000

.dec

.1

2001

.dec

.1

2002

.dec

.1

-40-30

-20-100102030

40

GDP (szez.ig., bal skála)

Vállalati bankhitel Ft+dev-ban (GDP deflátor, szez. ig., jobb skála)

Háztartások bankhitelei Ft+dev.-ban (CPI defl. szez. ig., jobb skála)

% %

táris-fiskális kombináció alakult ki: laza fiskális és szigorú mo-netáris kondíciók.

A fő makrogazdasági kockázat tehát nem elsősorban a nö-vekedés mértékében, hanem az aggregált kereslet kedvezőtlenösszetételében van (lásd: I-3. táblázat). Mivel a legfontosabb part-nereink növekedésének megindulása késik, a külső keresletstagnálása mellett a növekedés forrása a belső kereslet volt ésvárhatóan az is marad.

Ha a beruházási tevékenység aggregált mutatóit állami, vál-lalati és lakossági bontásban tekintjük (I-14. ábra), akkor látha-tó, hogy miközben a vállalati szektor beruházási tevékenysé-gének növekedési üteme 1998 közepe óta csökken, a lakossá-gé, de különösen az államé növekszik.

Folytatódott az 1995-től megfigyelhető tendencia, miszerinta lakossági hitelek a GDP alakulásától függetlenül dinamiku-san növekednek. Ennek a folyamatnak két fő mozgatórugójavan. Az egyik a lakossági szektor piacgazdaságokban megszo-kottnál alacsonyabb eladósodottsági szintje. A makrogazdasá-gi stabilitás megteremtése, a javuló hosszú távú növekedési ki-látások illetve nem utolsó sorban a versengő és feltőkésítettbankrendszer megteremtésével a lakossági hitelállomány nö-vekedését a hosszú távú, strukturálisan indokolt szinthez valófelzárkózás magyarázza. A másik tényező a lakásépítéshez és –vásárláshoz nyújtott állami támogatások megnyitása, és ezekkonstrukciós sajátosságai. Az állami támogatások csökkentik a

I-3. táblázat: A növekedés és az aggregált kereslet összetevõi (Az elõzõ év azonos idõszakához viszonyítva)

2001 2002

I. II. III. IV. év** I. II.n.év n.év n.év n.év összesen n.év n.év

Háztartások fogyasztási kiadásai 5,2 4,7 4,7 5,8 5,1 9,5 8,7

Természetbeni társadalmi juttatások 0,2 0,1 -1,0 -0,4 -0,3 2,4 4,3

Lakossági fogyasztás 4,1 3,7 3,6 4,7 4,0 8,1 7,8

Közösségi fogyasztás -0,4 1,1 0,2 0,9 0,4 4,5 3,8

Állóeszköz felhalmozás 4,1 2,4 2,9 3,1 3,1 8,6 5,1

Bruttó felhalmozás* 5,3 3,2 -8,9 -5,6 -1,4 -6,2 -6,7

Belföldi felhasználás összesen 4,0 3,3 -0,5 1,7 2,1 3,8 3,2

Export 19,3 15,0 7,8 -2,1 9,1 6,3 7,6

Import 18,1 13,9 1,2 -4,1 6,3 7,5 7,7

GDP 4,4 4,0 3,7 3,3 3,8 2,9 3,1

* Tartalmazza a termelési és felhasználási oldali számítások eredményének különbségét, az ún. statisztikai eltérést is.** I. elõzetes adatok, az éves adatok II. elõzetes közlés szerint változtak, de ennek nincs negyedéves bontása.Forrás: MNB



lakosság kamatterheit, a konstrukcióknak az a sajátossága pe-dig, amelyik - legalábbis középtávra – maximálja a fizetendőkamatot, kiszámíthatóvá teszi a kamatterhet, ösztönzést ad arra,hogy aki csak teheti, igyekezzék kihasználni ezeket a kedvezőhitellehetőségeket. Ezért a lakáshitelek terén a jelenlegi kon-junktúrától nagyrészt függetlenedik a lakosság lakáshitelek irán-ti igénye. Ennek tükörképeként a lakossági szektor nettó meg-takarításai csökkennek, míg 2001-ben az év első kilenc hónap-jában mintegy 420 Mrd forint volt a háztartások finanszírozásiképessége, addig 2002. megfelelő időszakában ez az érték 180Mrd Ft-ra csökkent.

A lassulás és a beruházások növekedési ütemének velejáróvisszaesése mérsékelte a vállalatok bankhitelek iránti keresle-tét is (I-12. ábra). Ez azt mutatja, hogy a vállalatok alkalmaz-kodnak a lassulás körülményeihez: a beruházások csökkené-se és a kapacitások kihasználtságának mérséklődése miatt nincsszükség újabb hitelekre, ugyanakkor a lassulás miatt a vállala-tok pénzáramlása is mérséklődik, ami növelné a hitelfelvétel,illetve hitelnyújtás kockázatát. A különböző szektorok helyze-te eltérően alakul. A főleg exportra termelő (versengő) feldol-gozóiparban a beruházási aktivitás csökken, a lanyhuló külsőkereslet miatt. A főleg belföldi piacra termelő (nem-versengő)ágazatokban a beruházási tevékenység szintén lassult, de ki-sebb mértékben. Noha vállalati szintű jövedelmezőségi adatokcsak 2001 végéig állnak rendelkezésre, feltételezhetjük, hogyaz idén is folytatódott az a tavalyi tendencia, miszerint a kül-földdel versengő, exportáló vállalatok profitabilitása relatíveromlik, miközben a főleg hazai piacra termelő, külfölddel nemversengő vállalatok nyereségessége utoléri az előbbi csopor-tét. (Bővebben lásd: A vállalati szektor jövedelmezősége és sta-bilitása c. fejezetben)

Az I-15. ábrán látható a csődök számának alakulása, ahol csaka jogi személyiséggel rendelkező társas vállalkozásokra vonat-kozó adatokat vettük alapul.6 Az alapadatokhoz illesztett trendalapján kirajzolódik, hogy a legtöbb csődeljárást közvetlenülaz átalakulás idején tapasztalt válság illetve a kemény költség-vetési korlátot kikényszerítő új, csőd- és pénzügyi törvényekhatálybalépésének idején kezdeményezték. A gazdasági kon-szolidációval a csődök aránya csökkent és minimumát a gyorsnövekedés időszakában érte el. A gyors növekedést követő las-sulási periódusban, azaz 2000 közepe óta a csődök relatív szá-ma ismét emelkedni kezdett, és elérte a gyors növekedést meg-előző, konszolidálódó időszakban tapasztalt értéket.

I. 3. 2 Infláció

A makrogazdasági környezetben bekövetkezett változások azinflációs kockázatok növekedését eredményezték. A fiskálispolitika lazulása 2001-ben kezdődött, és a választások idejénöltött hosszú távon nem fenntartható méreteket. A fiskális po-litika alakulása mellett további makrogazdasági kockázat, hogya bérinfláció továbbra is magas. A tíz százalékot jóval meghala-dó nominális bérkiáramlás a versenyszektorban a kialakult mér-sékelt infláció mellett a termelékenység növekedési ütemét

I-13. ábra: A beruházások alakulása afeldolgozóiparban, illetve a piaci szolgáltatások ésaz építőipar szektoraiban

Forrás: MNBMegjegyzés: Az adatokat szezonálisan igazítottak, és a becsült ága-zati beruházási árindexekkel defláltak

I-14. ábra: A beruházási tevékenység a különbözőszektorokban

Forrás: MNBMegjegyzés: Az adatok szezonálisan igazítottak, a becsült szektorálisberuházási árindexszel defláltak

150

160

170

180

190

200

210

220

Md HUF

50

60

70

80

90

100

110

120

Md HUF

piaci szolg. és építfeldolgozóipar (jobb skála!)

1997

.már

c.1.

1997

. okt

. 1.

1998

.máj

.1.

1998

. dec

. 1.

1999

. júl

. 1.

2000

. feb

r.1.

2000

. sze

pt. 1

.

2001

. ápr

. 1.

2001

. nov

. 1.

2002

. jún

. 1.

I-15. ábra: A csődök és felszámolások számánakalakulása*

* Csak a jogi személyiséggel rendelkező társas vállalkozásokra vo-natkozó adatokat vettük figyelembe. Forrás: KSH és Opten, www.opten.hu

6 Részben azért, mert hosszabb idősor állt rendelkezésre. Másrészt azonban valószí-nű, hogy a cégeknek ez az a köre, amelyet ciklikusan erőteljesebben érintenek akonjunktúra-változások, illetve az ezzel összefüggő csődök és felszámolási eljárá-sok.

-40-30

-20-10

010

2030

4050

% %

-40-30

-20-10

010

2030

4050

Lakosság Állam Vállalat

1996

már

c.1

1996

aug.

1

1997

jan.

1

1997

jún.

1

1997

nov.

1

1998

ápr.

1

1998

szep

t.1

1999

febr

. 1

1999

júl.

1

1999

dec.

1

2000

máj

. 1

2000

okt.

1

2001

már

c.1

2001

aug.

1

2002

jan.

1

2002

jún.

1

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1992

.jan

.1

1992

. júl

. 1

1993

. jan

. 1

1993

. júl

. 1

1994

. jan

. 1

1994

. júl

. 1

1995

. jan

. 1

1995

. júl

. 1

1996

. jan

. 1

1996

. júl

. 1

1997

. jan

. 1

1997

. júl

. 1

1998

. jan

. 1

1998

. júl

. 1

1999

. jan

. 1

1999

. júl

. 1

2000

. jan

. 1

2000

. júl

. 1

2001

. jan

. 1

2001

. júl

. 1

2002

. jan

. 1

2002

. júl

. 1

10000 regisztrált jogi személyiségû gazdálkodási társaságraesõ csõdök száma (trend)10000 regisztrált jogi személyiségû gazdálkodási társaságraesõ csõdök száma (szezonálisan igazított)



többszörösen meghaladó reálbér emelkedést eredményezett(lásd: I-16. ábra). Elmondhatjuk, hogy a reálbérek alakulása egy-általán nem alkalmazkodott a gazdaság lassulásához, miköz-ben a nominális bérek megállapításában is jelentős inflációstehetetlenség mutatkozik. A versenyszféra gyors bérkiáramlá-sához társul a közalkalmazotti és köztisztviselői munkaválla-lók nagyarányú béremelése.

Ezek a tényezők az inflációs kockázatok növekedését ered-ményezik és azt jelentik, hogy csak szigorúbb monetáris kon-díciókkal érhető el a kitűzött dezinflációs pálya. Az inflációösszetételének alakulása is kedvezőtlen tendenciákat mutat: amérsékelt infláció július óta olyan termékek áralakulásánaktulajdonítható, amelyek rendszerint a monetáris politikátólfüggetlenül, volatilisen alakulnak. Az MNB novemberi infláci-ós jelentése ezért felhívja a figyelmet a jövőbeni inflációskockázatokra.7

Általában az infláció nem eléggé kiszámítható, várakozások-tól eltérő alakulása pénzügyi kockázatokat hordoz: megválto-zik az adósok és a hitelezők közötti pénzáramlás reálértéke.A kiszámíthatóság egyik mutatója az ex ante és ex post reálka-matok közötti különbség: ha a két kamat nagymértékben eltéregymástól, az pénzügyi stabilitási kockázatokat hordoz. A I-17.ábrán csak néhány hónap mutatja azt a periódust, amely máraz új, inflációs célkitűzésre alapozott stratégia működésénekidejére esik. Ezért még nem látható, hogy az új rezsimben mi-lyen mértékben csökken a várakozások hibája. Ennek ellenérearra számítunk, hogy az alacsonyabb és kevésbé ingadozó inf-láció egy hiteles és jól működő monetáris rezsimmel növeli amagánszereplők döntéshozatalának megalapozottságát, és amúltban tapasztalt nagy eltérések valószínűsége csökken.

Az ex post, illetve a piaci elemzők várakozásai alapján számí-tott ex ante 1 éves reálkamatlábak alakulásából látható, hogy apiaci szereplők eredetileg némileg lassúbb dezinflációra számí-tottak. Pénzügyi stabilitási szempontból fontos, hogy szűküljöna rés a várt és ténylegesen bekövetkezett reálkamatláb között,mert ez mutatja, hogy mennyire tudják jól kalkulálni a szerep-lők a döntéseik meghozatala időpontjában a várható ténylegeskamatterheket. Az ábrán az is látható, hogy a reálkamatok szint-je korábban már volt magasabb is a mai megfigyelhető szintnél.

I. 4 Külső egyensúly

Magyarország folyó fizetési mérleg hiánya 2002-ben várha-tóan a GDP 3%-ával romlik, az év egészében 3500 millió

eurós deficitet, azaz a GDP 5,2%-át kitevő hiányt várunk. Előre-jelzésünk szerint a következő két évben is hasonló nagyságren-dű külső finanszírozási igénnyel kell számolni8 (lásd: I-18. ábra).

A folyómérleg romlás mértéke mind a jegybankot, mind apiaci elemzőket meglepetésként érte, az új információk beér-kezésével folyamatosan növelték mind az idei, mind a 2003-ravonatkozó előrejelzéseket (lásd: I-19. ábra). Az előrejelzett de-ficit növekedését elsősorban a fiskális pálya módosulása és alakosság alacsonyabb megtakarítási hajlandósága okozta, míg

I-16. ábra: A bérinfláció alakulása aversenyszektorban

*Az 5 főnél több alkalmazottat foglalkoztató vállalatok körére sta-tisztikai módszerrel átszámított, és a minimálbér emelések statiszti-kai torzító hatásától megtisztított szezonálisan igazított adatokForrás: MNB

108

110

112

114

116

118

120

122

124

126

1997

.I.n.

év

1997

.I.n.

év

1998

.I.n.

év

1998

.III.n

.év

1999

.I.n.

év

1999

.III.n

.év

2000

.I.n.

év

2000

.III.n

.év

2001

.I.n.

év

2001

.III.n

.év

2002

.I.n.

év

2002

. III.

n.év

108

110

112

114

116

118

120

122

124

126

Korrigálatlan Korrigált*

I-17. ábra: Az ex ante és a realizált 1 évesreálkamatláb a Reuters poll alapján*

* * * * * Ex ante reálkamat: az 1 éves zérókupon hozam havi átlaga az adotthavi egyéves előretekintő Reuters elemzői inflációs prognózissaldeflálva. Ex post reálkamatláb: a kötvény befektetői által ténylege-sen realizált reálhozam. Az 1 éves zérókupon-hozamot a kötvényfutamideje alatti, azaz a 12 hónappal később mért inflációvaldefláljuk.Forrás: MNB

I-18. ábra: A folyó fizetési mérleg egyenlege a GDParányában 1990-2004*

*2002-2004 MNB előrejelzés

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

%

7 Lásd a Magyar Nemzeti Bank honlapján: www.mnb.hu8 A külső finanszírozási igény a tőkemérleg és a folyó fizetési mérleg hiányánakegyenlegeként adódik.

-2

0

2

4

6

8

10%

-2

0

2

4

6

8

10%

Ex ante Ex post

1997

jan.

1997

ápr.

1997

júl.

1997

okt.

1998

jan.

1998

ápr.

1998

júl.

1998

okt.

1999

jan.

1999

ápr.

1999

júl.

1999

okt.

2000

jan.

2000

ápr.

2000

júl.

2000

okt.

2001

jan.

2001

ápr.

2001

júl.

2001

okt.

2002

jan.

2002

ápr.

2002

júl.

2002

okt.



a világgazdasági konjunktúra késlekedése mérsékelte a vártdeficit nagyságát.

Reálgazdasági oldalról vizsgálva az idei magasabb hiánytelsősorban az áruforgalom kiadási többletének növekedése,illetve a szolgáltatások, különösen az idegenforgalom bevételitöbbletének csökkenése okozza. Ezen folyamatok hátterébenelsősorban a lakossági jövedelmek gyors növekedéséből adó-dó többlet import fogyasztás, a világgazdasági lassulásból ere-dő mérsékelt exportnövekedés, a turisztikai iparág egész vilá-gon megfigyelhető, vélhetően átmeneti visszaesése, valaminta forint reálfelértékelődése állhat. Eközben a vállalati szektor,kismértékben romló jövedelmezősége és a külső keresletvisszafogott bővülése miatt, tervezett beruházásainak jelentősrészét elhalasztotta, ami mérsékelte a behozatalt.

A folyó fizetési mérleg hiánya azt mutatja, hogy az aggregáltberuházások megvalósításához szükséges finanszírozást azország aggregált megtakarításai nem fedezik. A külső finanszí-rozási igény idei várhatóan 3,5%-os GDP arányos romlását el-sősorban az államháztartás finanszírozási igényének, az expan-zív költségvetési politikából eredő bővülése okozza. A deficitnövekedésében jelentős szerepet játszik a háztartások finan-szírozó képességének csökkenése is. Ezt egyrészt az intenzívjövedelem kiáramlás ellenére reál értelemben enyhén mérsék-lődő lakossági megtakarítások, másrészt az államilag támoga-tott építési hitelek gyors térnyerése eredményezik. A vállala-tok ugyanakkor a gyenge külső kereslet miatt felhalmozási ki-adásaikat visszafogták és szokatlan módon nettó megtakarítóipozícióba kerülhetnek (lásd: I-4. táblázat).

Bár a következő két évben nem várunk számottevő elmozdu-lást a deficit GDP-hez mért arányában, annak belső szerkezeteelőrejelzésünk szerint kedvező irányban módosul. Az MNB elő-rejelzése szerint az államháztartás finanszírozási igénye a GDParányában jövőre 1,2%-kal, a kormány középtávú gazdasági prog-ramjának megvalósulása esetén pedig 2004-ben további közel1,5%-kal csökkenhet. A külső egyensúlytalanság finanszírozásáttekintve kedvező, ha az államháztartás súlya a külső forrásbevo-nási szükségleten belül a jelenleginél kisebb. A költségvetés fi-nanszírozási igényének tartósan magas szintje ugyanis az álla-mi szektor bruttó adósságának növekedésével jár, ami az állam-papírok kockázati prémiumának növekedését eredményezheti.

A háztartások jövőbeli pozíciója tekintetében a nettó finan-szírozói képesség további, de lassuló csökkenésére számítunk.A háztartási szektor eladósodásának növekedése tartós folya-mat, amelynek révén nálunk is az EU-ban jellemző vagyonszer-kezet alakul majd ki. Az eladósodási folyamatot felgyorsította areáljövedelmek rendkívül gyors növekedése és az állami ka-mattámogatás mellett elérhető hitelek széles körben elérhető-vé válása. A finanszírozói pozíció tekintetében kockázatot je-lenthet, ha a lakosság tartósan magas reáljövedelem növeke-dési ütemre számít, ami az eladósodás gyorsabb növekedésétösztönzi. Ugyanakkor a nemzetközi gazdasági konjunktúra jö-vőre várt felívelése következtében a vállalati felhalmozási ki-adások bővülését várjuk, ám elsősorban nem a kapacitásokbővítése, hanem a jelenlegi rendkívül alacsony szinten állókészletek feltöltése következtében.

Összességében azt mondhatjuk, hogy Magyarország az eu-rópai integrációs pályán előre haladva, a korábbi évekbenmegszokottnál nagyobb külső egyensúlytalanságot is fenntart-hat. A folyó fizetési mérleg 5% körüli hiánya a GDP átlagosan

I-19. ábra: A jegybank és a piaci elemzők idei,illetve jövő évi folyó fizetési mérleg hiányravonatkozó előrejelzésének változása 2002folyamán

1

2

3

4

2002

.jan

2002

. feb

r

2002

. már

c

2002

. ápr

2002

. máj

2002

. jún

2002

. júl

2002

. aug

2002

. sze

pt

2002

. okt

2002

. nov

milliárd

euró

Piaci elemzõk 2002-re Piaci elemzõk 2003-ra

MNB 2002-re MNB 2003-ra



4%-os növekedése mellett is hosszú távon fenntartható mérté-kűnek tekinthető9 . Ugyanakkor az Európai Unióhoz, majd azeuróövezethez való csatlakozásunk, de már önmagában a kon-vergencia-folyamat növeli a fenntartható folyó fizetési mérleghiány szintjét, mivel gyorsabb növekedést tesz lehetővé, miköz-ben az adósságra fizetendő kamatok nagyságát mérsékli. Azeuróövezeti tagság a valutaválság lehetőségének kizárásávalszintén oldja a fizetési mérleg korlátot, bár kétségtelen, hogyfizetési mérleg válság, azaz a tőkeáramlás hirtelen megfordulá-sa ezután is bekövetkezhet.

A pénzügyi stabilitás szempontjából fontos megvizsgálni,hogy a külső finanszírozás milyen formában valósul meg. Ked-vező, ha a tartozások állománya minél nagyobb aránybanműködőtőke, részvény-portfólió, vagy hosszú lejáratú kötvénybefektetésből áll, melyek a nemzetközi tapasztalatok szerintpénzügyi válságok idején kevésbé volatilisek, mint a rövidlejá-ratú tételek.10 Magyarországra évek óta mintegy 1 milliárd eurósnagyságrendű nettó működőtőke érkezik. Bár részvény-port-fólió befektetésből a rendszerváltozás óta összesen több, mintnettó 2 milliárd euró érkezett Magyarországra, az elmúlt kétévben a kiáramlás nagyságrendileg megegyezett a beáramlás-sal. Ugyanakkor az Európai Uniós és az euróövezeti tagság mindközelibbé és biztosabbá válásával a hosszú lejáratú kötvénybefektetések iránt fokozódik a kereslet. Az óvatosság elvét al-kalmazva, azaz a részvény-portfólió befektetésekből a követ-kező évekre se számolva nettó beáramlást, az elmúlt éveknélnagyobb folyó fizetési mérleg deficit finanszírozásában nőheta volatilisebb tételek aránya (lásd: I-20. ábra).

A korábbi Jelentésekben részletesen kifejtettük, hogy a nem-zetközi befektetők gyakran használnak bizonyos mutatókat,amelyek együttes jelenléte nagy valószínűséggel valuta-, illet-ve fizetési mérleg válságot jelezhetnek előre. Ezek között sze-repelt a tartalékok vagy a tartalék/M0, a tartalék/M2, a tarta-lék/import, illetve a tartalék/rövid lejáratú külföldi adósságarány alacsony szintje, vagy gyors csökkenése, a folyó fizetésimérleg nagy, vagy gyorsan növekvő hiánya is. Mivel a jegyban-ki tartalékok az elmúlt egy évben a Monetáris Tanács által elfo-gadott tartalékpolitika következtében jelentősen, mintegy 3 mil-liárd euróval csökkentek, az előbbiekben felsorolt jelzőszám-ok is némi romlást mutatnak, de nem érik el a kritikus értéket.

A mutatók elmúlt évben bekövetkezett csökkenése nemtrendszerű, tartós folyamat eredménye, hanem elsősorban egy-szeri intézményi és a jegybank politikájában bekövetkezett szán-dékolt változásokat tükröznek. Ide tartozik az egyszeri, az alul-értékeltséget megszűntető reálfelértékelődés, a rövid lejáratúadósság esetleges növekedésének lehetőségét magában hordóteljes körű devizaliberalizáció, és mindenekelőtt a megváltozotttartalékpolitika. A megelőző szűk sávos árfolyamrendszerbenugyanis, elsősorban a piaci intervenció eredményeként, a jegy-banki tartalék szintje 13 milliárd euró fölé emelkedett. A Mone-táris Tanács úgy ítélte meg, hogy a jelenlegi árfolyamrendszer-

I-4. táblázat: Az egyes szektorok finanszírozási képessége a GDPszázalékában 1999-2004*

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Államháztartás –6,0 –3,8 –5,0 –7,8 –6,6 –5,3

Háztartások 5,8 5,1 5,2 2,6 2,2 2,0

Vállalatok –3,5 -3,5 –1,7 0,2 –0,8 –1,8

Külsõ finanszírozási

képesség –3,8 –2,3 –1,5 –5,0 –5,2 –4,9

Folyó fizetési mérleg

egyenlege –4,4 –2,8 –2,2 –5,2 –5,5 –5,2

* 2002-2004 elõrejelzés

I-20. ábra: A folyó fizetési mérleg hiányánakfinanszírozó tételei1997 – 2002.VIII. *

* Az adóssággeneráló és a nem adóssággeneráló finanszírozás, va-lamint a tőkemérleg aggregátuma nem teszi ki a folyó fizetési mér-leg egyenlegét. Az eltérés a jegybanki tartalékok változásában illet-ve a tévedések és kihagyások soron jelenik meg.

9 A Jelentés végén található, Világi Balázs: A folyó fizetési mérleg hiány és a pénz-ügyi stabilitás összefüggései című tanulmány részletesen is foglalkozik a folyó fize-tési mérleg fenntarthatóságának kérdésével.10 A nemzetközi tapasztalatok azt mutatják, hogy a külső finanszírozás szerkezete azadott ország fejlettségi szintjétől is függ. A közvetlen tőkebefektetéseknek viszony-lag nagyobb a súlya a kevésbé fejlett országok külső finanszírozásában. A felzárkó-zás során más tételek egyre fontosabbá válnak, és a közvetlen tőkebefektetések ará-nya mérséklődik. Bővebben lásd a fent említett tanulmányt.

-2

-1

0

1

2

3

1997 1998 1999 2000 2001 2002I.-VIII.

milliárdeuró

milliárdeuró

-2

-1

0

1

2

3

Adóssággeneráló finanszírozás

Nem adóssággeneráló finanszírozás és a tõkemérleg egyenlege

A folyó fizetési mérleg hiánya



ben indokolt a devizatartalék 9 milliárd euróra való mérséklé-se, amelynek leghatékonyabb módja a költségvetés nettó devi-za hitelfelvételének csökkentése. Ennek megfelelően 2002-bena költségvetés lejáró devizaadósságának megújítása forintköt-vények kibocsátásán keresztül valósult meg. A szándékolt, in-tézményi csökkentéssel összhangban az optimálisnak tartott 9milliárd eurónyi tartalékállomány is minden, a nemzetközi be-fektetők által a gyakorlatban alkalmazott elvárásnak, illetve hü-velykujjszabálynak megfelel (lásd: I-21. ábra).

A fizetőeszköz belső hitelessége szempontjából lehet fontosa tartalék/M0 +sterilizációs eszközök arány. Amennyiben ez azarány meghaladja a 100%-ot, úgy a lehető leghitelesebb rögzí-tett árfolyamrendszer, a valutatanács által megkövetelt tartalék-elvárásnak is megfelel. Bár a mutató az elmúlt másfél évben120%-ra süllyedt, továbbra is meghaladja a referenciaértéket.

A tartalék/M2 arány is a hazai valuta átválthatósága biztosí-tékának tekinthető. Ennek a mutatónak a változása ugyanak-kor empirikusan néhány válság előrejelzésekor - mint azt azutólagos elemzések kimutatták - jól teljesített. Az euróövezethezkésőbb csatlakozó országok a referencia időszakban nem tar-tottak fenn 20%-nál nagyobb arányt, a felzárkózó országok ese-tében a megszokott szint 30-40% közé tehető. Bár ez a mutatóis romlott az elmúlt időszakban, a jelenlegi 35% körüli érték ismegnyugtatónak tekinthető.

A korábban tartósan 4 feletti tartalék/import arány csökkentaz elmúlt két évben, egyrészt a tartalékok mérséklődése, más-részt a dinamikus behozatal-bővülés hatására. Az általánosanelfogadott követelmény általában a háromhavi importot fede-ző tartalékállomány, amelyet a jelenlegi mintegy 3,5-es aránymérsékelten meghalad. Véleményünk szerint ennek a mutató-nak a jelentősége igen csekély, mivel Magyarország esetében amély európai integráció, a diverzifikált exportszerkezet, a kül-földi tulajdonú leányvállalatok jelentős súlya miatt elképzelhe-tetlen egy olyan exportsokk, ami miatt Magyarország deviza-bevételei elapadnának, míg az importvolumen nem változna.

Annak ellenére, hogy a tavaly májusi teljes deviza-liberalizá-ció lehetővé tette a külföldi befektetők számára az egy évnélrövidebb állampapírok vételét, továbbra is megnyugtatóanmagas, közel 120%-os a tartalék/rövid lejáratú külföldi adós-ság arány Ez azt mutatja, hogy a tartalékból akár külföldi for-rásbevonás nélkül is kényelmesen finanszírozható lenne a kö-vetkező egy év teljes adósságszolgálata.

A rövid lejáratú bruttó adósság a teljes bruttó adósságállomány-hoz képest az év eleje óta némileg csökkent (lásd: I-22. ábra).

A visszaesésben szerepet játszik egy módszertani váltás is,ugyanis 2002. január 1-jén a vállalatok rövid lejáratú külfölditartozásának egy része átsorolásra került a tulajdonosi hitelekközé. Mindemellett a vállalatok valóságosan is kismértékbencsökkentették rövid lejáratú külföldi kötelezettségeiket, vélhe-tőleg a beruházási kiadások visszafogása miatt. Emellett szere-pet játszott a mérséklődésben az MNB kötvény állományánakcsökkenése, miközben a külföldi befektetők állampapír keres-lete továbbra is a hosszabb lejáratú papírok felé irányul.

I-21. ábra: Devizatartalék-mutatók

I-22. ábra: Az egy évnél nem hosszabb lejáratúkülföldi kötelezettségek Magyarország teljes külsőadósságállományának arányában

100

150

200

250

1999

.jan

1999

. már

c19

99. m

áj19

99. j

úl19

99. s

zept

1999

. nov

2000

. jan

2000

. már

c20

00. m

áj20

00. j

úl20

00. s

zept

2000

. nov

2001

. jan

2001

. már

c20

01. m

áj20

01. j

úl20

01. s

zept

2001

. nov

2002

. jan

2002

. már

c20

02. m

áj20

02. j

úl20

02. s

zept

% %

30

40

50

60

Tartalék/rövid lejáratú külföldi adósság (bal skála)Tartalék/M0+sterilizációs állomány (bal skála)Tartalék/M2 (jobb skála)

10

15

20

25

30

1998

.aug

1998

. dec

1999

. ápr

1999

. aug

1999

. dec

2000

. ápr

2000

. aug

2000

. dec

2001

. ápr

2001

. aug

2001

. dec

2002

.ápr

2002

. aug

%


II. A bankrendszer stabilitása

Adekonjunkturális gazdasági környezetben a vállalati hite-lezés növekedési üteme a 2001-et megelőző időszakhoz

képest az idei első félévben is mérsékelt maradt. A bankok la-kossági piac felé fordulásának, a lakástámogatási rendszer ki-szélesítésének, illetve a háztartások jövedelmi pozíciója látvá-nyos javulásának köszönhetően a háztartási hitelállomány di-namikus bővülése folytatódott. (II-1 ábra) Ennek eredménye-képpen összességében a bankrendszer hitelállománya11 nomi-nálisan 7,5 százalékkal nőtt 2002 első félévében.

A mérlegfőösszeg összességében 1 százalékos növekedésemellett a kockázattal súlyozott mérlegtételek értékének 8,5 szá-zalékos növekedése azt jelzi, hogy a bankrendszer kockázato-sabb ügyfelek irányába történő elmozdulásának tendenciájafolytatódott. A hitelezés erőteljes bővülése a források közt leg-nagyobb súlyt képviselő lakossági betétállomány csökkenésemellett történt. A bankok jelentős eszközátcsoportosítást haj-tottak végre az éven belüli külföldi, illetve jegybanki kihelye-zések felől az éven túli ügyfélhitelek irányába. Mindezek ered-ményeképp a vállalati és háztartási hitelek együttes aránya amérlegfőösszegen belül jelentősen (csaknem 3%-ponttal) nö-vekedett. (II-2. ábra)

A hitelkockázatot hordozó tevékenységek növekedése abanki hitelállományok növekedése mellett a pénzügyi vállal-kozások lízing-, és hitelkihelyezésének rendkívül dinamikus nö-vekedésében is megmutatkozott. Mivel ez a növekedés döntőrészben a banki hátterű vállalkozások esetében következett be,konszolidált szinten a hitelkockázatok növekedése meghalad-ja a banki mérlegek elemzése alapján kirajzolódó mértéket. Apénzügyi vállalkozások lízing-, és hitelkihelyezéseivel a speci-ális témák között részletesen is foglalkozunk.

Az értékpapír-fedezet melletti hitelezés volumene és rész-aránya az ügyfélhiteleken belül alacsony, így az értékpapír-pia-ci árbuborék esetleges kialakulásából származó kockázat abankrendszer szintjén elhanyagolható. Tovább csökkenti a koc-kázatot, hogy a lombardhiteleken belül a háztartások, illetvenem pénzügyi vállalatok részére, értékpapír-vásárlásra nyújtotthitelek részaránya alacsony (a félév végén mindössze 3%, illet-ve 10% volt). Óvatos magatartásra utal, hogy a részvényfedezetmelletti hitelállomány jelentősen csökkent, mivel a kedvezőt-len nemzetközi pénz- és tőkepiaci folyamatok hatására a hazairészvénypiaci kockázatok is jelentősen megnövekedtek. (II-3.ábra)

II-1. ábra: A háztartási, a nem pénzügyi vállalatiforint- és devizahitelek forintban kifejezettállománya

* Az új szektorbontás bevezetése miatt 2001. májusától az egyénivállalkozók hitelei a háztartási hitelek közt, míg a korábbi időszak-okban a vállalati hitelek közt szerepelnek.

II-2. ábra: Vállalati és háztartási hitelek együttesaránya a mérlegfőösszegen belül

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

jan.98

márc.98

máj.98júl

.98

szept.

98

nov.9

8jan

.99

márc.99

máj.99júl

.99

szept.

99

nov.9

9jan

.00

márc.00

máj.00júl

.00

szept.

00

nov.0

0jan

.01

márc.01

máj.01júl

.01

szept.

01

nov.0

1jan

.02

márc.02

máj.02

Mrd

Ft

Vállalati forint hitel Vállalati deviza hitel Háztartási hitel

25

30

35

40

45

50

1994

1995

.06.

1995

1996

.06.

1996

1997

.06.

1997

1998

.06.

1998

1999

.06.

1999

2000

.06.

2000

2001

.06.

2001

2002

.06.

%

II-3. ábra: Lombard hitelek

0

10

20

30

40

50

60

1997

1998

.06.

1998

1999

.06.

1999

2000

.06.

2000

2001

.06.

2001

2002

.06.

Mrd

Ft

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

%

Lombard hitelek állománya (bal skála)Részvény fedezet melletti lombard hitel (bal skála)Lombard hitelek aránya a vállalkozói és lakossági hitelekállományához (jobb skála)

11 A hitelállomány magába foglalja a központi költségvetés és egyéb szektor, a vállal-kozások és a lakosság hiteleit. Az elemzett intézményi körből továbbra is kihagyjukaz MFB-t és az Eximbankot.



II. 1 Nem pénzügyi vállalatokkockázatai

Jövedelemi helyzetA nem pénzügyi vállalatok jövedelmi pozíciója nem módosultjelentősebb mértékben 2002 első félévében. A kedvezőtlengazdasági környezet a vállalatokat a felhalmozási kiadások je-lentős csökkentésére ösztönözte, így a szektor lényegébennettó megtakarítóvá vált.

A vállalati szektor pénzügyi helyzetének korábbi megerősö-dését mutatja, hogy egészen 2000. év végéig a nem pénzügyivállalatok jövedelmének GDP-hez viszonyított aránya fokoza-tosan emelkedett, a finanszírozási igény pedig úgy csökkent,hogy beruházási hajlandóság növekedett. 2001-től kezdve vi-szont a gazdasági környezet romlása miatt a felhalmozási ki-adások csökkenése is hozzájárult a vállalati szektor mérséklő-dő eladósodottságához. Eközben a vállalatok jövedelmi hely-zete GDP arányosan lényegesen nem változott. A szektor ren-delkezésre álló jövedelmének növekedése tehát a GDP bővü-lésével nagyjából megegyezett.

A nem pénzügyi vállalati szektor rendelkezésre álló jöve-delmének GDP-hez viszonyított aránya valószínűleg jelentő-sebb mértékben 2002-ben sem módosul12 . A külső keresletvártnál lassabb élénkülése, illetve a meglévő kapacitások ajövőbeli megrendelésekhez viszonyított még mindig magasaránya a felhalmozási, beruházási kiadások további csökke-nését okozza. Ennek következtében a racionálisan cselekvőnem pénzügyi vállalati szektor lényegében nettó megtakarí-tó maradhat.

Kereskedelemi célú ingatlanokA vállalatok ingatlanvagyonán belül kitüntetett szerepet kelltulajdonítani a kereskedelmi célú épületek áralakulásának abanki kockázatok feltárása szempontjából.

Az irodapiacon továbbra is erős túlkínálat mutatkozik, amijellemzően az értékesítési árak és a bérleti díjak csökkenésé-hez vezet. Bár a kínálat növekedési üteme 2000. után enyhénmérséklődni kezdett, az új építésű irodák iránti kereslet dina-mikája gyorsabban csökkent (II-4. sz. ábra).

Ez a tendencia az idei év első félévében is folytatódott. A ke-resletnek a kínálattól való elmaradását jól mutatja, hogy az újépítéseknek csupán a felét bérelték ki ezen időszakban, mi-nek következtében a kihasználatlansági ráta tovább emelked-ve 23% fölé kúszott, illetve az átlagos bérleti díjak 12-15 euró/négyzetméter/hó-ra estek. Összehasonlításképpen, a bérleti dí-jak 2001. előtt még 20 euró fölött, míg a kihasználatlanság 20%alatt mozgott. Az értékesítési árak is megsínylették a ma márátmenetinek nem mondható túlkínálatot, a használt irodapia-con 3%-kal, míg az új építésűeknél 3-4%-kal mérséklődtek13 .A még mindig jelentősnek mondható fejlesztési munkák miattelképzelhető, hogy a következő évben az irodapiac közepesentelítetté válik, ami a közeljövőben sem valószínűsíti az ingat-lanárak inflációt meghaladó emelkedését, illetve a bérleti dí-jak újbóli növekedését.

II-4. ábra: Irodaterületek és bérleti díjakBudapesten

Forrás: DTZ Hungary*előrejelzés

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1998 1999 2000 2001 2002*0.0

3.0

6.0

9.0

12.0

15.0

18.0

21.0

24.0

27.0

30.0

Új irodák Új bérlés

Elsõ oszályú irodák bérleti díja (jobb o. skála)

ezer

négy

zetm

éter

euró

/nég

yzet

mét

er/h

ó

12 Lásd a Jelentés az infláció alakulásáról 2002. november13 GKI és Wallis Ingatlan Rt. felmérése



Az irodapiac mellett azonban a kiskereskedelmi üzlethely-ségek piaca is veszélyforrást jelenthet. Sok üzlettípusnál mégmindig nagyon erős az építkezési hajsza, és a „hipermarket-gyártás” lendülete is szinte töretlennek mondható. Bár a ház-tartások jövedelmi helyzete látványosan javult az elmúlt idő-szakban, amihez a termékek iránti kereslet gyorsan alkalmaz-kodni tudott, az üzletszám további növekedése kockázatokathordozhat.

EladósodottságRendszerstabilitás szempontjából a hazai vállalati szektor ela-dósodottságát továbbra sem ítéljük kockázatosnak annak elle-nére, hogy az elmúlt években a tőkeáttétel gyorsan emelkedett,hiszen a finanszírozáson belül a saját tőke szerepe még min-dig a fejlett piaci átlag felett maradt.

Sőt, hazánkban a nem pénzügyi vállalati szektornak a pénz-ügyi közvetítőrendszerrel, illetve a tulajdonsokkal szembenieladósodottságának növekedése megtorpant az elmúlt egyévben, amit önmagában kedvező folyamatnak értékelhetünk.A hitelállomány hazai pénznemben kifejezve a GDP 45%-a kö-rül stabilizálódott (II-5. ábra), ami a forint tavaly évi erős felér-tékelődése mellett annak volt köszönhető, hogy a nem pénz-ügyi vállalati szektor lényegében nettó megtakarítóvá vált 2002első félévére.

Folytatódott a hitelszerkezet átalakulása is. A devizában de-nominált hiteleken belül további eltolódás figyelhető meg aforrásbevonás szempontjából sokkal rugalmasabb tulajdono-si hitelek felé, a külföldi bankhitelek rovására. Ezt a folyamatottovább erősítette, hogy a természetes fedezettel rendelkezőmultinacionális cégek rövid távú devizahitel kereslete a vissza-eső exportdinamika miatt 2001 eleje óta mérséklődik. Így ked-vező módon tovább emelkedett az adósság átlagos futamidejeis. Sőt 2002 első félévére az 1 évnél rövidebb futamidejű nempénzügyi vállalati hitelek aránya az összes hitelállományonbelül 30%-ra csökkent (II-6. sz. ábra), ami lényegében megegye-zik az Európai Uniós átlaggal14 .

Negatív tendenciaként értékelhető azonban, hogy az összeshitelállományon belül csak lassan csökken a devizahitelek rész-aránya (2000-ben 67,6%-ot, addig 2002 első félévében 65%-ottett ki), annak ellenére, hogy a tavalyi évtől kezdve a természe-tes fedezettel nem rendelkező vállalatok árfolyamkockázata aforint sávjának kiszélesítésével megnövekedett.

Belföldi banki hitelkockázatA dekonjunktúrális gazdasági környezet a nem pénzügyi válla-lati hitelek alacsony növekedését eredményezte 2002 első fél-évében. A bankok a vállalati szektorral szembeni erős elkötele-zettségét azonban jelzi, hogy a hitelállomány 4%-kal bővült, míga mérlegfőösszeg lényegében stagnált.

A hitelezésen belül kis mértékű eltolódás tapasztalható, afőleg devizában denominált hosszú futamidő irányába. Ez lé-nyegében a konjunktúraszakaszát élő jellemzően euróban el-adósodó építőiparnak (ingatlan és autópálya építések), illetvea telekommunikációs fejlesztéseknek volt köszönhető. A röviddevizahitelek dinamikavesztése a multinacionális cégek csök-

II-5. ábra: Nem pénzügyi vállalatok hitelszerkezetea GDP százalékában

II-6. ábra: A nem pénzügyi vállalatok számáraárfolyam és likviditási kockázatot jelentő hitelekaránya a teljes állományon belül

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Deviza hitelek Rövid futamidejû hitelek

jan.96

jún.96

jan.97

jún.97

jan.98

jún.98

jan.99

jún.99

jan.00

jún.00

jan.01

jún.01

jan.02

jún.02

0%

5%

10%

15%

20%25%

30%

35%

40%45%

50%

Rövid belföldi forinthitel Hosszú belföldi forinthitel Rövid belföldi devizahitel

Hosszú belföldi devizahitel Rövid külföldi devizahitel

Hosszú külföldi devizahitel Külföldi tulajdonosi hitelek

jan.

96áp

r.96

júl.9

6ok

t.96

jan.

97áp

r.97

júl.9

7ok

t.97

jan.

98áp

r.98

júl.9

8ok

t.98

jan.

99áp

r.99

júl.9

9ok

t.99

jan.

00áp

r.00

júl.0

0ok

t.00

jan.

01áp

r.01

júl.0

1ok

t.01

jan.

02áp

r.02

júl.0

2

14 Meg kell jegyezni azonban, hogy az éven túli hitelek átlagos hátralevő futamidejeaz EU-ban még minidig a többszöröse a hazainak.



kenő forgóeszköz finanszírozásával, míg a forinthitelek mér-séklődő növekedési üteme nagyrészt a hazai vállalatok felhal-mozási hajlandóságának romlásával magyarázható. Ennek alap-ján a 2002 első félévében a devizahitelek forintban kifejezettaránya az összes vállalati hitelen belül kis mértékben 34,1%-ról34,5%-ra emelkedett. Lejárati struktúra alapján, az éven túli részújra lassú növekedésnek indult, aránya az összes állományonbelül 55,1%-ról 55,6%-ra módosult.

A finanszírozott vállalatok méretstruktúráján belül egyreerősebb a kisebb vállalatok hitelezésének előretörése. A hitel-kereslet oldalon, a kis és középvállalatok (KKV) számának nö-vekedése, így a finanszírozási szükségletük emelkedése ösztö-nözte, míg a hitelkínálat oldalon a nagyvállalati piacot jellem-ző telítettség kényszerítette a bankokat, hogy 2001-től kezdvea hitelezésen belül egyre jobban a kisebb vállalatok felé for-duljanak. Lényegében tehát elkezdődött a hitelállománynak aKKV-k gazdasági, illetve munkaerő-piaci súlyához történő gyorsfelzárkózása (II-7. ábra).

A KKV hitelek bővülésének dinamizmusa 2002 első félév-ében is kitartott. Míg a nagyvállalatok hitelállománya 3,5%-kalmérséklődött, a kisebb méretű vállalatoké 16,8%-kal emelke-dett, aminek következtében KKV hitelek aránya az összes állo-mányon belül 37%-ról 42%-ra ugrott. Különösen fontos meg-említeni, hogy az élesedő verseny miatt a közepes méretű vál-lalatok hitelezése 22%-kal, a támogatások következtében amikrovállalatok hitelezése pedig 20%-kal emelkedett a félévsorán. A kisvállalatok hitelei a teljes vállalati hitelezéssel meg-egyező ütemben bővültek.

Bár a kis és közepes méretű vállalatok gyors térnyerése ahazai hitelezésen belül főleg a jelen gazdasági környezetbenmegnöveli a banki kockázatokat, a gazdaság fejlettségi fokávalpárhuzamban, illetve a gazdaságpolitikai prioritásnak köszön-hetően (a kisebb vállalatok gazdasági súlyának növelése) aKKV-k finanszírozása hazánkban valószínűleg továbbra is megfogja haladni a vállalati hitelállomány átlagos bővülési ütemét.

Figyelembe véve, hogy a vállalati hitelek diverzifikációja nemjavult az elmúlt félévben a csökkenő hitelkamat-felárak egyrekisebb fedezetet nyújthatnak a dekonjunktúrális gazdasági fo-lyamatok miatt várhatóan megnövekedő portfolióvesztesé-gekre.

A kockázati felár az egy éve még stabilnak tekinthető 1–1,5%-os szintről jelentősen lecsökkent a második negyedévben (II-5.ábra), mivel a hitelkamatok késve, illetve csak részben követ-ték a májusi 50 bázispontos jegybanki kamatemelést, illetve abankközi piac által már júniusban beárazott további szigorí-tást. (GMU országaiban a vállalati hitelek átlagos kamatfeláratovábbra is magasabb, 1-2% között szóródott az elmúlt évek-ben.) Vélhetően a kockázatok megnövekedése ellenére a na-gyon erős verseny a kamatok alakításában késlekedésre ösz-tönzi a résztvevőket.

A közeljövőben viszont a kamatfelárak mérsékelt emelke-désére kell számítani, hiszen a bankközi és a piaci kamatok, halassan is, de kikényszerítik a betéti kamatok, s így a hitelkama-tok nagyobb növelését. Másrészről egy bizonyos határon túl akockázatok emelkedése is arra ösztönzi a bankokat, hogy aszoros verseny ellenére a felárakban érvényesítsék a veszély-források várható hatásait.

A vállalati devizahitelek állománya 5,2%-kal bővült az első fél-évben. A növekedés fő oka a hitelezési aktivitás erősödésében

II-7. ábra: A kis és közepes méretű vállalatokgazdasági, munkaerő-piaci súlya és belföldi bankifinanszírozása

* A kis és közepes méretű vállalatok hitelállományi adati csak 1999félévétől érhetők elForrás: APEH adatbázis

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

1997 jún.98 1998 jún.99 1999 jún.00 2000 jún.01 2001 jún.02

KKV belföldi bankhitele a teljes vállalati hitelállomány arányában*

KKV által foglalkoztatottak létszáma az összes vállalati foglalkoztatott arányában

KKV bruttó hozzáadott értéke a teljes vállalati szektor GDP-hez történõhozzájárulása arányában

II-8. ábra: Kockázati felárak*

* A hitelezés forrását a bankok eszközátcsoportosítással, illetve bank-közi piacról fedezték az első félévben, így minkét féle felárat érde-mes vizsgálni.

-1

0

1

2

3

4

5

%

Vállalati és 3 hónapos BUBOR kamat közötti rés

Vállalati és 3 hónapos DKJ kamat közötti rés

98.ja

n.

98.jú

n.

98.n

ov.

99.á

pr.

99.s

zept

.

00.fe

br.

00.jú

l.

00.d

ec.

01.m

áj.

01.o

kt.

02.m

árc.

02.a

ug.



keresendő, hiszen a volumenváltozás 8,7%-kal járult hozzá a de-vizahitelek emelkedéséhez. A keresztárfolyam változása önma-gában –2,8%-kal, míg az árfolyamszint változása csak kis mér-tékben, –0,7%-kal csökkentette az állományt (II-9. ábra). Ez lé-nyegében a forint euróval szembeni kis mértékű felértékelődé-se mellett a dollár nagyarányú gyengülésének volt köszönhető.

A vállalati szektor stabilitása szempontjából kedvező folya-matnak tekinthető, hogy a devizahitelek átlagos futamidejetovább növekedett. Az első félévben az állománynövekedésszinte teljes egészében hosszú lejáratú volt. Ennek eredménye-ként az éven túli vállalati devizahitelek nagysága megközelítet-te a teljes állomány háromnegyedét. Az ingatlanépítési és fej-lesztési hitelek további erősödésével összhangban, illetve az adollár jelentős értékvesztése miatt az első félévben az euróbandenominált hitelek részaránya az összes devizahitelen belül67%-ról 75%-ra szökött.

Az üzleti célú ingatlanfejlesztési hitelek további, dinamikusbővülése volt megfigyelhető az első félévben. A forint felérté-kelődésből fakadó átmeneti ütemvesztést kiheverve az állo-mány újra emelkedni kezdett az elmúlt egy évben, mely teljesegészében a tranzakció növekedésből fakadt. 2002 első félévé-re az üzleti célú ingatlanhitelezés a teljes vállalati hitelezés 5,2%-ra rúgott (II-10. ábra).

Bár a többségében az irodák, üzletközpontok építésére ésfejlesztésére felvett hitelek jelentősége a banki hitelezésen be-lül még mindig elenyésző, az üzleti célú ingatlanhitelek térnye-rése növekvő kockázatot jelenthet a pénzügyi közvetítő rend-szer számára. A szinte teljes egészében deviza alapú üzleti célúingatlanfejlesztési hitelek természetes fedezeteként szolgál atöbbségében euróban denominált bérleti díjak. A jelentős túl-kínálat miatt emelkedő iroda kihasználatlansági ráták, illetve agyorsan csökkenő bérleti díjak azonban leronthatják a hitel-minőséget, megnövelhetik az ingatlanfejlesztési hitelek érték-vesztését.

Addicionális kockázatot hordozhat, hogy az állomány orosz-lánrésze (70%-a) változatlanul három nagybanknál jelentkezik,ahol az ingatlanhitelek részaránya a teljes vállalati hitelportfo-lión belül csaknem duplája a bankrendszer arányának, s így azingatlanágazat profitabilitásának várható csökkenése koncent-ráltan csapódhat le. Továbbá növekvő veszélyforrást jelenthetaz is, hogy az ingatlancégek a nettó árbevételük várható csök-kenése ellenére (reálértéken gyorsabban növekvő építési anyagés bérköltségek, mint ingatlanárak) továbbra sem vonulnakvissza a piacról, hanem bíznak a jövőbeli felfutásban, illetve aspekulatív építkezések is folyamatosan zajlanak, ami az árbu-borékok kialakulásához vezethet. Sőt az a tendencia figyelhe-tő meg, hogy bár egyre kevesebb cég építkezik, összességé-ben a felhúzott épületek alapterülete tovább növekszik. Pozi-tív fejleményként említhető azonban, hogy a bankok a veszély-forrásokat kezdik felismerni, magasabb önrész-követelmény(30%) mellett jelenleg addig nem vállalják az új projektek fi-nanszírozását, amíg az ingatlanok bérelhető területének leg-alább 30-50%-ra nem írtak alá előbérleti szerződést.

A vállalati piacot továbbra is kiélezett verseny jellemzi, hi-szen a koncentráció növekedése ellenére15 a kamatfelárak nem

II-9. ábra: A nem pénzügyi vállalati devizahitelekváltozásainak összetevői (félévente kumulálthatások)

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

1999.06. 1999 2000.06. 2000 2001.06. 2001 2002.06.

Keresztárfolyam Árfolyamszint Tranzakció

Mrd

Ft

II-10. ábra: Ingatlanfejlesztési hitelek

*Üzleti célú ingatlanok építésére és fejlesztésére nyújtott hitelek.Forrás: DTZ Hungary

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

1998 1999.06. 1999 2000.06. 2000 2001.06. 2001 2002.06.10

13

16

19

22

25

28

31

Üzleti célú ingatlant finaszírozó hitelek a vállalati hitelállomány arányában

Átlagos iroda-kihasználatatlansági mutató Budapesten (jobb o. skála)

% %

15 Meg kell jegyezni azonban, hogy a nagyobb bankoknál a koncentrációs mérő-szám a piaci részesedés négyzetre való emelésével a tényleges eloszlásnál nagyobbsúlyt tulajdonít.



emelkednek. Az elmúlt félévben a vállalati hitelpiac továbbikoncentrációja már nem a tavalyi fúziók hatásának tudható be,hanem az egyes bankok egyre erősebb termékpiaci aktivitásá-nak köszönhető (kis-középvállalati hitelezés, projektfinanszí-rozás). A koncentrációs mérőszám ennek következtében meg-közelítette a 1000-et16 az első félév végére (II-11. ábra). Érde-kességképpen említhető, hogy a mérlegfőösszeg és a vállalatibetétpiac koncentrációjának emelkedése megállt. Hosszabbtávú folyamatnak tekinthető, hogy a bankkonszolidáció a kon-centráció további emelkedéséhez vezethet.

A vállalati hitelek ágazati megoszlására a gazdaság struktu-rális átalakulása is rányomta bélyegét. A kedvezőtlen dekon-junkturális gazdasági környezet, illetve bizonytalan növekedé-si kilátások a vállalatokat a beruházások elhalasztására ösztön-zik. Ennek eredményeként az összes hitelen belül csökkent atermelői szektor részaránya a szolgáltatói szektor javára (II-12.ábra).

A gépipar, kőolajfeldolgozás, vegyipar hitelportfolióban be-töltött szerepe csökkent. A megelőző időszak tendenciáinakmegfelelően az élelmiszeriparban működő vállalatoknak nyúj-tott hitelek aránya is esett. Egyedül az ingatlan és az ehhez szo-rosan kapcsolódó szolgáltatói piacon jelentkezett expanzió ahitelezési aktivitásban. Ennek alapján az első félévben lénye-gében csak az építőipar, illetve a pénzügyi tevékenységgel, in-gatlanügyekkel, gazdasági szolgáltatásokkal foglalkozó ágaza-tok részaránya növekedett a teljes állományon belül. A keres-kedelem súlya változatlan maradt a bankok aggregát hitelport-foliójában. A hiteldiverzifikáció ilyen irányú elmozdulása az in-gatlanágazat várhatóan csökkenő profitabilitása, illetve az ár-buborékok kialakulásának veszélye miatt összességében nemtekinthető kedvező fejleménynek annak ellenére, hogy a bank-rendszerben továbbra sem tapasztalható erős ágazati koncent-ráció.

A világgazdaság és főleg az európai gazdaság teljesítmé-nyével kapcsolatos jelentős bizonytalanság várhatóan a ha-zai vállalatokat továbbra sem ösztönzi majd nagyfokú költe-kezésre a közeljövőben, miközben a szektor jövedelmi pozí-ciójában sem várható javulás. A banki portfoliók értékveszté-sének növekedése, illetve a banki likviditás egyre feszesebbéválása ugyancsak fékezheti a vállalati hitelaktivitást a követke-ző időszakban.

Bár a bankrendszer meglévő vállalati hiteleinek kockázatatovábbra sem értékelhető jelentősnek a hazai vállalatok a fej-lett piacokénál mérsékeltebb eladósodottsága miatt, a feldol-gozóipar jövedelmezőségének ciklikus romlása (2001-ben afeldolgozóipar jövedelmezősége egyharmadával csökkent ésidén sem várható javulás), illetve az ingatlanágazatban eszka-lálódó spekulációs nyomás, a természetes fedezetek gyengü-lése növekvő veszélyforrást hordozhat.

Függő kötelezettségekA vállalati ügyfelekért folyó kiélezett versenyben a függő köte-lezettségek vállalása továbbra is dinamikusan emelkedett. Az

II-11. ábra: A nem pénzügyi vállalati hitelek ésbetétek, illetve a mérlegfőösszeg piacikoncentrációja

II-12. ábra: A nem pénzügyi vállalati hitelek ágazatimegoszlása

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

19941995

19961997

1998.06.1998

1999.06.1999

2000.06.2000

2001.06.2001

2002.06.

Mérlegfõösszeg Vállalati hitelállomány

Vállalati betétállomány

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Feldolgozóipar Építõipar

Kereskedelem, javítás Szállítás, raktározás, posta, távközlés

Pénzügyi tevékenység, ingatlanügyek, gazdasági szolgáltatás

már

c.99

jún.

99

szep

t.99

dec.

99

már

c.00

jún.

00

szep

t.00

dec.

00

már

c.01

jún.

01

szep

t.01

dec.

01

már

c.02

jún.

02

16 A piaci koncentráció fokát a Herfindhal-Hirschman Index (HHI-index) nagyságaalapján három részre bonthatjuk:1000 alatti HHI: nem koncentrált vagy „atomisztikus” piac1000 és 1800 közötti HHI: moderáltan koncentrált piac1800 fölötti HHI: erősen koncentrált piac

II-13. ábra: A bankrendszer függőkötelezettségeinek alakulása

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

jún-99szept-99

dec-99márc-00

jún-00szept-00

dec-00márc-01

jún-01szept-01

dec-01márc-02

jún-02

Mrd

Ft

0

3

6

9

12

15

18

21

%

Függõ kötelezettségek szerzõdés szerinti értéken

Függõ kötelezettségek állománya ügyletkockázattal súlyozott értéken

Függõ kötelezettségek kockázattal súlyozott aránya a mérlegfõösszeghez



állomány szerződés szerinti értéke 2002 I. félévében 8,9% pont-tal haladta meg a mérlegfőösszeg bővülését. A függő kötele-zettségek ügyletkockázattal súlyozott értéke 16,8%-kal növeke-dett, a teljes kockázattal (ügylet és ügyfél) súlyozott állomány-nak a mérlegfőösszeghez viszonyított aránya pedig 14,9%-raugrott (II-13. ábra).

A függő kötelezettségek kockázati megítélésének romlásátnegatív folyamatnak tekintjük. A teljes kockázatú függő köte-lezettségek állománya közel 30%-kal bővült, melyen belül azéven belül feltétel nélkül nem felmondható hitelkeret nagysá-ga több mint 50%-kal gyarapodott. Az alacsonyabb kockázatúügyletek állománya kis mértékben csökkent, míg a kockázat-menteseké 10%-kal emelkedett. A függő kötelezettségekenbelül továbbra is a forintban denominált garanciák, illetve hi-telkeretek a meghatározók (80%).

II. 2 Háztartások kockázatai

Jövedelmi helyzet2002 első félévében a háztartások nettó reáljövedelmének nö-vekedési üteme jóval magasabb volt a korábbi években tapasz-taltaknál, ami részben a parlamenti választásokkal hozhatóösszefüggésbe, részben pedig a sávszélesítést követő infláció-csökkenésnek köszönhető. A fogyasztás bővülésének dinami-kája ebben az időszakban is egyenletesebben alakult, viszonta felhalmozási kiadások a lakástámogatási rendszer újabb szé-lesítése17 következtében jelentősen megnövekedtek, így a meg-takarítási ráta csökkent. Az év eddig eltelt időszakában tapasz-talható alacsony pénzügyi megtakarítási hajlandóság lesz vár-hatóan jellemző a közeljövőben is.

A nettó pénzügyi vagyon 2002 első félévi kiegyensúlyozottnövekedési üteme két ellentétes hatás eredménye. A reáljöve-delmek jelentős bővülésének köszönhetően a pénzügyi esz-közök növekedése ellensúlyozni tudta a meglóduló hitelállo-mány-növekedést. (II-14. ábra) A közeljövőben azonban a net-tó pénzügyi vagyon növekedési ütemének lassulását várjuk, sőtcsökkenését is elképzelhetőnek tartjuk, tekintettel a reáljöve-delmek vélhetően visszafogottabb jövőbeni bővülésére, illet-ve a felhalmozási kiadások várható alakulására. Ezt támasztjaalá a háztartások nettó finanszírozási képességének 2002 elsőfélévi alakulása is. (II-15. ábra)

A pénzügyi megtakarítások szerkezeteA bankrendszeren kívüli megtakarítási formák felé történőelmozdulás –másfél éves megtorpanás után- 2002 első félév-ében folytatódott. Jellemző a nyugdíjpénztári és életbiztosí-tási megtakarítások folyamatos térnyerése, mely tendenciahosszú távú fennmaradása várható. (II-16. ábra) A portfoliókockázata évek óta egyértelműen csökken, köszönhetően arészvények egyre kisebb súlyának, illetve a devizabetét-állo-mány sávszélesítést követő folyamatos csökkenésének.18 (II-17. ábra)

II-14. ábra: A pénzügyi eszköz- és hitelállományéves reálváltozása

II-15. ábra: A nettó finanszírozási képességalakulása negyedévente*

* Szezonálisan igazított, 1997 eleji összehasonlító áron számolt adatok

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

%

Hitelállomány

Pénzügyi eszközök Nettó pénzügyi vagyon

98.ja

n

98.jú

n

98.n

ov

99.á

pr

99.s

zept

00.fe

br

00.jú

l

00.d

ec

01.m

áj

01.o

kt

02.m

árc

02.a

ug

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

97.I.

97.II

.97

.III.

97.IV

.98

.I.

98.II

.

98.II

I.98

.IV.

99.I.

99.II

.

99.II

I.99

.IV.

00.I.

00.II

.

00.II

I.00

.IV.

01.I.

01.II

.

01.II

I.01

.IV.

02.I.

02.II

.

Mrd

Ft

nettó finanszírozási képesség operacionális pénzügyi megtakarítás

operacionális hitelfelvétel

II-16. ábra: A pénzügyi vagyon szerkezete

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

jan.97

máj.97

szept.

97

jan.98

máj.98

szept.

98

jan.99

máj.99

szept.

99

jan.00

máj.00

szept.

00

jan.01

máj.01

szept.

01

jan.02

máj.02

%

bankbetét+banki értékpapír állampapír tõzsdei részvény+váll. kötvény

befektetési jegy életbizt.díjt.+nypt.köv. készpénz

II-17. ábra: A bankrendszeren kívülimegtakarítások és a kockázatos eszközök arányaa pénzügyi vagyonon belül

0

5

10

15

20

25

30

35

40

dec.9

7

márc.98

jún.98

szept.

98de

c.98

márc.99

jún.99

szept.

99

dec.9

9

márc.00jún

.00

szept.

00

dec.0

0

márc.01

jún.01

szept.

01de

c.01

márc.02

jún.02

%

Államkötvény, befektetési jegy aránya

Valuta, devizabetét, váll.kötv.,részvény aránya

bankrendszeren kívüli befektetések aránya

17 2002 márciusától a támogatások már használt lakások vásárlására is igénybe vehe-tők.18 A 2001 végi átmeneti emelkedés egyértelmű oka a tagvaluták euróra cserélése.



A háztartások pénzügyi megtakarításainak közel felét kite-vő banki betéteken belül a devizabetétek relatív súlyának évekóta tartó csökkenő tendenciája a sávszélesítést követően fel-gyorsult. (II-18. ábra) A devizabetét állomány 2001 másodikfélévi csökkenése a forint erősödésének köszönhető, míg a2002 első félévi csökkenést már nagyobb részben a tranzakci-ós hatás okozta. Az árfolyamkockázat sávszélesítésből eredőmegnövekedése, illetve az infláció csökkenése egyaránt a de-vizabetétek leépítése irányába hatott, hosszabb távon a csök-kenő tendencia folytatódását várjuk.

EladósodottságA háztartások eladósodottsága és kamatterhe19 az 1998. évimélypont óta folyamatosan emelkedik, de még mindig messzeelmarad a fejlett országokra jellemző értékektől20 . A háztartásihitelezés kockázatai szempontjából kedvező, hogy a relatív ela-dósodottság jelentős mértékű növekedésénél jóval szerényebbmértékben nő a relatív kamatteher. (II-19. ábra) Ez köszönhe-tő a magasabb kamatú fogyasztási és egyéb hitelek csökkenősúlyának a hitelportfolión belül, továbbá a támogatott hitelekegyre nagyobb részarányának az építési hiteleken belül. (II-20. ábra) A támogatott hitelek háztartások által fizetendő ala-csony kamata természetesen nem jelent egyúttal alacsony koc-kázati felárat is a hitelintézetek számára, ami a hitelkockázatokfedezete szempontjából kedvező.

Banki hitelkockázatA háztartási hitelezés több éve tartó egyre dinamikusabb bő-vülése folytatódott 2002 első félévében. A bankrendszer ház-tartási hitelállománya fél év alatt 24,9 százalékkal bővült (2001első félévében az egyéni vállalkozók nélkül 20,6 százalékkal).(II-21. ábra) A hitelállomány csaknem teljes egésze (96,6 száza-léka) forinthitel, az éven túli hitelek részaránya a lakáshitel ál-lomány felfutásával párhuzamosan 2002 első félévében 2 szá-zalékponttal nőtt (90 százalék).

A teljes háztartási hitelállományt tekintve az erőteljes expan-zió ellenére a koncentráció csökkenése meglehetősen magasszinten torpant meg. (II-22. ábra) A megtorpanásnak több okais van. Egyrészt a megelőző időszakokban tapasztalható, vi-szonylag gyors ütemű koncentráció-csökkenés részben a ko-rábban döntő részarányt képviselő fogyasztási és egyéb hite-lek gyors bővülésének volt köszönhető, ami az utóbbi időbenalábbhagyott. Ezen a részpiacon a koncentráció viszonylaghatékony szinten állapodott meg. Másrészt a pusztán egy-kétéve kezdődő lakáshitel expanzió és az ezzel együtt járó kon-centráció-csökkenés a lakáshitel állomány korábban kis súlya,illetve a koncentráció még mindig nagyon magas szintje miattkevéssé éreztette hatását a teljes háztartási állomány koncent-rációját tekintve. (II-23. ábra) A lakáshitelek súlyának jelentősnövekedése miatt a jövőben ezen részpiac alakulása egyre job-ban befolyásolni fogja a teljes hitelállományra vonatkozó kon-centrációt. Ezen túlmenően a bankrendszer konszolidálódásifolyamata alakítja – vélhetően növeli – majd a koncentrációt.A betétgyűjtés területén több éve tapasztalható lassú koncent-

II-18. ábra: Devizabetét-állomány a forintbetétekarányában

II-19. ábra: A háztartások relatív hitelállománya éskamatterhe*

II-20. ábra: A háztartások hitelállományánakmegoszlása

10

15

20

25

30

35

40

jan.97

máj.97

szept.

97

jan.98

máj.98

szept.

98

jan.99

máj.99

szept.

99

jan.00

máj.00

szept.

00

jan.01

máj.01

szept.

01

jan.02

máj.02

%

* havi kamatterhek becsült értékei

19 A háztartások jövedelmére vonatkozóan 2000 utáni adatok nem állnak rendelke-zésre, ezért a kamatterhet a bruttó keresettömeghez viszonyítjuk20 Meg kell jegyezni, hogy a háztartások tőketörlesztésen kívüli terhe a kezelési ésegyéb költségek, díjak, jutalékok miatt magasabb a kamattehernél.

II-21. ábra: Lakosság (háztartások) bankhitel-állománya*

0

1

2

3

4

5

00.I. 00.II. 00.III. 00.IV. 01.I. 01.II. 01.III. 01.IV. 02.I. 02.II.%

0

4

8

12

16

20

%

hitelállomány a pénzügyi eszközök %-ában (jobb skála)

kamatteher a bruttó keresettömeg* %-ában (bal skála)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

%

Építési hitel Fogyasztási hitel Nem hitelintézeti hitel

jan.

97

júl.9

7

jan.

98

júl.9

8

jan.

99

júl.9

9

jan.

00

júl.0

0

jan.

01

júl.0

1

jan.

02

júl.0

2

0

100

200

300

400

500

600

700

800

1994

1995

.06.

1995

1996

.06.

1996

1997

.06.

1997

1998

.06.

1998

1999

.06.

1999

2000

.06.

2000

2001

.06.

2001

Mrd

Ft

Lakáscélú hitelek Fogyasztási és egyéb hitelek

* 2001-től az egyéni vállalkozók a háztartásokhoz kerültek besoro-lásra, míg korábban a vállalkozók közt szerepeltek.



ráció-csökkenés szintén meglehetősen magas szinten látszikstabilizálódni.21

A lakáscélú, jelzálog típusú hitelek állománya alapvetőenaz állami lakástámogatások következtében két éve rendkívüldinamikusan nő. Az idei első féléves kiugró mértékű (50 szá-zalékos) növekedés a támogatások használt lakásokra valómárciusi kiterjesztésének következtében döntően a másodiknegyedévre, és a támogatott hitelekre koncentrálódott. Ez tük-röződik a piaci feltételű hitelfolyósítások csökkenésében, il-letve a támogatott hitelek javára történő jelentős arányeltoló-dásban.

A lakáscélú, jelzálog típusú hitelek részaránya a vállalati éslakossági hiteleken belül az állomány felfutásával párhuzamo-san folyamatosan nő, 2002 első félévében a növekedési ütemjelentősen gyorsult.22 (II-24. ábra) 2002 félév végén a lakáshite-lek a háztartási hitelek 45 százalékát tették ki, míg az öt legna-gyobb bank esetében 59 százalékát.

A fogyasztási és egyéb hitelek állománya az év első felé-ben 10 százalékkal nőtt, csökkenő dinamikát mutat. Ez rész-ben annak köszönhető, hogy az „autóshitelezés” egyre inkábbáttevődik a bankok lízingcégeihez. A finanszírozási lánc meg-hosszabbodásából fakadóan ezen állományok a banki mérle-gekben nem fogyasztási hitelként, hanem pénzügyi vállalko-zásnak nyújtott hitelként jelennek meg. A nominálkamatoklassú csökkenése az utóbbi egy évben megállt, az átlagos THMmeglehetősen magas szinten, 25% körül ingadozik. A fogyasz-tási és egyéb hitelek kamata és a kockázatmentes piaci hoza-mok közötti különbözet az óriási keresletnek köszönhetően1998-2000. között nőtt, azóta 8-10% között mozog. A bankokárazási gyakorlatának megfelelő és a háztartások által vélhe-tően figyelembe vett egyidejű reálkamat 1999-2000 féléve közticsökkenése, majd az ezt követő emelkedése összevetve a hi-telállomány növekedési ütemének utóbbi időben bekövetke-ző csökkenésével a lakosság kamatérzékenységének erősö-déséről árulkodhat. (II-25. ábra) A fogyasztási és egyéb hite-lek hazai reálkamata számottevően meghaladja az euróöve-zetbeli szintet. A hitelállomány döntő többsége forintban de-nominált, az éven túli hitelek részaránya több éve 82 százalékkörüli.

A nettó pénzügyi vagyon növekedési ütemének várható las-sulása, esetleges átmeneti csökkenése bizonyos szintig a struk-turális alkalmazkodási folyamat természetes velejárója. A koc-kázatok szempontjából kedvező, hogy az eladósodottság nö-vekedésénél szerényebb mértékben nő a kamatteher. Kedve-ző az is, hogy a háztartások megtakarításain belül csökken akockázatosabb eszközök aránya. A háztartási hitelállomány,azon belül a támogatott lakáshitelek egyre dinamikusabb bő-vülése ellenére a koncentráció ezen ügyfélszegmensben to-vábbra is nagy. A telítetlen piac a bankok számára lehetővé te-szi meglehetősen magas kockázati felárak alkalmazását, ami –

II-22. ábra: A lakossági bankhitelek és betétek piacikoncentrációja (Herfindhal-index)

II-23. ábra: A banki lakáshitelek, illetve afogyasztási és egyéb hitelek piaci koncentrációja(Herfindhal-index)

II-24. ábra: Lakáscélú (jelzálog típusú) bankhitelek

II-25. ábra: A nem lakáscélú bankhitelek nominál-és reálkamata, illetve kamatkülönbözete a DKJhozamához képest

21 Meg kell jegyezni, hogy a koncentráció számítását jelentősen befolyásolhatja az,hogy adott bank leánybankját külön kezeljük-e, vagy sem. Ezen kívül a háztartásihitelezés és betétgyűjtés koncentrációjának Herfindhal index-szel számított szintjea teljes vizsgált időszak alatt jóval alacsonyabb lenne, ha az összességében jelentős,de egyenként kis háztartási állományokkal rendelkező takarékszövetkezeteket isfigyelembe vennénk a kalkuláció során.22 A lakáshitelezés kockázatairól, a hitelkamatokról, az ingatlanárak alakulásáról, il-letve az ingatlanpiaci árbuborék esetleges kialakulásának kockázatairól l. Lakáshite-lezés intézményi struktúrái, kockázatai c. tanulmányokat.

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

1995

.06.

1995

1996

.06.

1996

1997

.06.

1997

1998

.06.

1998

1999

.06.

1999

2000

.06.

2000

2001

.06.

2001

2002

.06.

Mérlegfõösszeg Lakossági hitelállomány Lakossági betétállomány

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

jún.

95

dec.

95

jún.

96

dec.

96

jún.

97

dec.

97

jún.

98

dec.

98

jún.

99

dec.

99

jún.

00

dec.

00

jún.

01

dec.

01

jún.

02

Lakáshitel Fogyasztási és egyéb hitel

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

1997

1998

.03.

1998

.06.

1998

.09.

1998

1999

.03.

1999

.06.

1999

.09.

1999

2000

.03.

2000

.06.

2000

.09.

2000

2001

.03

2001

.06.

2002

.03

2002

.06.

Mrd

Ft

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

%

Lakáshitelek állománya (bal skála)

Lakáshitelek aránya a lakossági és vállalati hitelekhez (jobb skála)

0

5

10

15

20

25

30

%

nominális kamat reálkamat

3 hónapos DKJ-kamatkülönbözet THM

98.jan 98.júl 99.jan 99.júl 00.jan 00.júl 01.jan 01.júl 02.jan 02.júl



a támogatott lakáshiteleket kivéve- jelentős többletterhet jelenta lakosság számára. Ugyanakkor a hitelexpanziót nem követteaz ingatlanárak növekedése, ami kedvező az ingatlanpiaci ár-buborék kialakulásának kockázata szempontjából.

II. 3 A portfolió minősége

Aminősített portfolió aránya a teljes portfolión belül csök-kenő tendenciát mutat, értéke 2002. júniusára „történel-

mi” mélypontját érte el, 6,8%-ot. (II-26. ábra) A trendet a 2001.végi adatok törik meg, ezt a külön figyelendő tételek megugrá-sa okozza, mely az egyik nagybank minősítési gyakorlatábantörténő változásra vezethető vissza.

A rendszerkockázat szempontjából árnyaltabb, az előzőtőleltérő, éves szinten romló képet kapunk, ha a minősített portfo-lió arányát szűkebben, az összes minősítendő mérlegtételenbelül vizsgáljuk. Ugyanis a mérlegen kívüli tételek – melynekminősítése tovább javult az elmúlt fél évben, 98,5%-a probléma-mentes – növekvő volumene okozta teljes portfolió javulását.

Az elmúlt félév során a külön figyelendő tételek aránya je-lentősen csökkent, ugyanezen időszakban a nem teljesítő hi-telek aránya kis mértékben emelkedett.(II-27. ábra) A külön fi-gyelendő tételek mozgását továbbra is az előzőekben említettnagybank okozta.

Az összes minősítendő mérlegtételen belül a minősített, il-letve az ezen belüli besorolások arányát vizsgálva megállapít-hatjuk, hogy a bankszektor 2000 végére kiheverte az orosz vál-ság negatív hatásait, e tételek aránya addigra visszaállt a 1998.júniusi értékére. A portfolió további jelentősebb javulását azon-ban megakadályozta a 2000 II. félévétől kezdődő gazdaságidekonjunktúra, melynek hatására először a kevésbé rossz, majdaz egyre rosszabb minősítésű mérlegtételek aránya is növeke-désnek indult. 2000 II. félévétől a külön figyelendő tételek ará-nya (a korábban említett nagybank hatását kiszűrve), kisebbingadozással, folyamatosan növekszik, 2001. I. félévétől az át-lag alatti tételek aránya is növekszik, ezt 2002. I. félévében akétes tételek arányának emelkedése követte. Általános gazda-sági fellendülés híján (jövőre a külső kereslet és a vállalati be-ruházások gyenge növekedésére lehet csak számítani), a rosszminősítésű mérlegtételek jelenleg stagnáló arányának növeke-dése várható.

Meg kell említeni, hogy az utóbbi egy év során a hitelportfo-lióban bekövetkezett romlás összességében nem túl nagy mér-tékű. Erre részben magyarázatul szolgál a hitelexpanzió, a nagy-mennyiségű új hitel portfolióminőséget javító hatása. Ezen túl-menően a különböző minősített kategóriákban elszámolt ér-tékvesztés aránya csökkent az elmúlt egy évben (II-1.táblázat).Az átlagos értékvesztési kulcs, mind a vállalati, mind a háztar-tási szegmensben csökkent. Az egy évvel ezelőtti értévesztésikulcsokat használva a bankoknak 17,6 milliárd forinttal többértékvesztést kellett volna elszámolniuk. Ugyanezen időszak-ban a lejárt követelések állományának növekedése (22%, azújratárgyalt követelésekkel együtt 16%) azonos nagyságrendűvolt a minősített mérlegtételek (19%), illetve a nem teljesítő té-telek (15,5%) volumenének növekedési ütemével. Ha a ban-kok fedezeti politikája nem változott, akkor ez azt valószínűsí-ti, hogy az egyes minősítési kategóriák tartalma nem javult.

II-26. ábra: A minősített portfolió aránya a teljesportfolióra és a minősítendő mérlegtételekre

II-27. ábra: A külön figyelendő és a nem teljesítőhitelek aránya a minősítendő mérlegtételen belül

A minõsített portfolió megoszlása a mérlegtételekre

A minõsített portfolió megoszlása a teljes portfólióra

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

15%

16%

1996

1997

.06.

1997

1998

.06.

1998

1999

.06.

1999

2000

.06.

2000

2001

.06.

2001

2002

.06.

A nem teljesítõ eszközök aránya a mérlegtételekre vetítve

A külön figyelendõ eszközök aránya a mérlegtételekre vetítve

1996

1997

.06.

1997

1998

.06.

1998

1999

.06.

1999

2000

.06.

2000

2001

.06.

2001

2002

.06.

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

II-1. táblázat: Az egyes minõsített kategóriákban elszámolt értékvesztésarányának alakulása a mérlegtételek bruttó értékének százalékában

Elszámolt értékvesztés a Külön Átlagbruttó érték százalékában figyelendõ alatti

Kétes Rossz

2001. június 30. 3,6% 22,5% 51,6% 90,3%

2001. december 31. 2,3% 22,0% 47,4% 89,0%

2002. június 30. 2,5% 18,5% 46,4% 87,5%

– háztratási hiteleknél

2001. június 30. 6,8% 20,7% 47,6% 96,3%

2001. december 31. 1,9% 19,4% 44,2% 95,4%

2002. június 30. 1,8% 16,2% 41,8% 90,9%

– nem pénzügyi

vállalakozások hiteleinél

2001. június 30. 2,4% 18,2% 50,3% 90,5%

2001. december 31. 2,3% 22,0% 47,4% 89,0%

2002. június 30. 2,0% 17,6% 44,9% 87,7%



A fentiek azt sejtetik, hogy a jelenlegi dekonjunktúrában abankok igyekeznek egy bizonyos szintű jövedelmezőségetfenntartani, bízva abban, hogy a gazdasági fellendülés hama-rosan megindul és így nem kényszerülnek a későbbiekben –a jelenlegi alacsony értékvesztési kulcsok miatt – megugróértékvesztés elszámolására. Ezen a pozitív forgatókönyvönalapuló minősítési és értékvesztés elszámolási gyakorlat túl-zottan optimistának tűnik a jelenlegi hazai és nemzetközi gaz-dasági kilátások közepette. Ezért az év végi auditált adatok-nál a mostaninál magasabb értékvesztési kulcsokra számí-tunk.

A vállalati portfolió minőségének alakulásaAz előző részben leírt módon romlott a portfolió minősége:először a külön figyelendő és az átlag alatti tételeknél jelent-kezett a romlás, majd ezt követte a kétes hitelek arányánaknövekedése (II-28. és II-29. ábra). Az európai konjunktúra stag-nálása, a nagyobb cégek bizonytalanságai, illetve a vállalatihitelexpanzió kockázatosabb szegmensek felé tolódása alap-ján, a rossz hitelek arányának növekedésére, a portfolió mi-nőségének további enyhe romlására lehet számítani, de rö-vidtávon a nem teljesítő portfolió arányának megugrása nemvárható.

A lakossági kihelyezések hitelminőségének alakulásaAz elmúlt másfél év során a portfolió minősége gyakorlatilagstagnál a nagy mennyiségű új hitel és lakossági hitelezésenbelüli kedvező arányeltolódás ellenére (II-30. ábra). Mivel azúj hitelek kezdetben általában problémamentesek23 , így javít-ják a portfolió egészének minőségét. A portfolióminőség szem-pontjából szintén kedvező, hogy 2002 I. félévében folytatódottaz arányeltolódás a fogyasztási hitelek felől az alacsonyabb hi-telkockázatú ingatlanhitelek javára.

Az elmúlt egy évben a háztartásokkal szemben lejárt bankikövetelések állományának növekedése (32%) a minősítettmérlegtételek (51%), illetve a nem teljesítő tételek (56%) vo-lumenének növekedési üteme alatt maradt. Ez a korábbinálóvatosabb minősítési gyakorlatot sejtet, mely részben magya-rázatul szolgálhat az elszámolt értékvesztési kulcsok csökke-nésére is. Összességében a háztartási szegmensben a bankokminősítési és értékvesztés elszámolási gyakorlata valamivelóvatosabbnak tűnik, mint a vállalatfinanszírozás területén ta-pasztaltnál.

Összegezve a bankok minősítési és értékvesztés elszámolá-si gyakorlata – valószínűleg jövedelmezőségi szempontok mi-att – egyrészt nem alkalmazkodott a jelenlegi nemzetközi éshazai gazdasági kilátásokhoz, másrészt nem vette figyelembe,hogy kihelyezésein belül a kockázatosabb szegmensek arányadinamikusan növekszik, ezek alapján jelenlegi gyakorlatuk –főleg a vállalati szegmensben – túl optimistának tűnik, ennekmértéke azonban a pénzügyi közvetítő rendszer szempontjá-ból még nem jelent kockázatot. Elsősorban a vállalati hitelezésterületén a portfolió további romlására lehet számítani. Az évvégi auditált adatoknál pedig a mostaninál magasabb értékvesz-tési kulcsok várhatóak.

II-28. ábra: Vállalati hitelállomány növekedésiütemének, valamint a külön figyelendő és a nemteljesítő hitelek arányának változása

II-29. ábra: A nem teljesítő vállalati hitelekarányának alakulása

23 Bár több kereskedelmi banknál bevett gyakorlat, hogy a lakosságnak fedezett nél-kül nyújtott hiteleket rögtön a külön figyelendő minősítéssel látják el.

II-30. ábra: A háztartási hitelállomány növekedésiütemének, valamint a külön figyelendő és nemteljesítő háztartási hitelek arányának változása

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2000.06. 2000.12. 2001.06 2001.12. 2002.06.0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Teljes állomány növekedés üteme (félév/elõzõ félév) - jobb skála

Külön figyelendõ - bal skála Nem teljesítõ - bal skála

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

2000.06. 2000.12. 2001.06 2001.12. 2002.06.

Átlag alatti Kétes Rossz

2.5%

3.8%

5.0%

6.3%

7.5%

8.8%

10.0%

2000.06. 2000.12. 2001.06 2001.12. 2002.06.0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

Teljes állomány növekedés üteme (félév/elõzõ félév) - jobb skála

Külön figyelendõ - bal skála Nem teljesítõ - bal skála



II. 4 Piaci kockázatok

II.4.1. Kamatkockázati kitettség

2002-ben az előző évhez képest megnőtt a kamatvolatilitás:az I. negyedévben csökkentek a banki kamatok, majd rövidstagnálás után a májusi és júliusi jegybanki kamatemelésekhatására emelkedtek. A legutóbbi (2000 októberi) jelentősebbkamatemeléshez hasonlóan a vállalati hitelkamatok viszony-lag gyorsan, és a piaci hozamváltozásokhoz közel hasonlómértékben reagáltak a kamatváltozásra, míg a lakossági beté-ti kamatok emelkedésére késleltetéssel és jóval kisebb mér-tékben került sor.24 A lakossági hitelkamatok alakulásábanennél is kisebb mértékben tükröződik a jegybanki kamateme-lések hatása, mivel szeptemberre a fogyasztási hitelek kama-ta kisebb átmeneti emelkedés után visszatért az áprilisi szint-hez, míg az ingatlanhitelek kamata csökkent ugyanezen idő-szakban.

A kamatozó eszközök átlagos hozama és a kamatozó forrá-sok átlagos költsége közötti különbözet (spread) az előző éviemelkedés után 2002 I. félévében lényegében stagnált, miköz-ben a kamatozó eszköz/kamatozó forrás arány minimális mér-tékben tovább emelkedett. (II-2. táblázat)

Az erősödő kamatvolatilitás ellenére a bankrendszer nega-tív átárazási gap-jei növekedtek mind forint-, mind devizaolda-lon. (II-31. ábra) A 90 napos kumulált forint átárazási rés 100Mrd Ft-tal, mérlegfőösszeghez viszonyított aránya 1%-ponttalnőtt 2001 végéhez képest. A deviza átárazási gap 350 Mrd Ft-tal, mérlegfőösszeghez viszonyított aránya 3,5%-ponttal növe-kedett. A legfőbb devizanemek (EUR, USD) szerinti megosz-lást tekintve a dollárban viselt kamatkockázat a nagyobb a bank-rendszerben, mintegy kétharmada a deviza gap-nek.

Összességében, 2002 első felében a bankok kamatkockáza-ti kitettsége nőtt az előző évhez képest, noha a forintkamatokvolatilitásának átmeneti növekedése a nyitott kamatpozíciókszűkítését indokolta volna.

II.4.2. Árfolyamkockázati kitettség

A bankrendszer mérlegének denominációs összetételét tekint-ve, 2002 első hat hónapjában a devizatételek aránya – a 2001utolsó negyedévi emelkedés után – csökkenő tendenciát muta-tott. (II-32. ábra) A devizaeszközök, ill. -források a mérlegfő-összeg 31,4 ill. 31,5%-át tették ki a vizsgált periódus végén, ará-nyuk félév alatt 2,8, ill. 2,1%-ponttal mérséklődött (a sávszélesí-tés óta eltelt időszakban 3,5, ill. 4,7%-pontos volt a csökkenés).Eszközoldalon a külföldi devizakihelyezések aránya nagymér-tékben csökkent, míg a vállalati devizahitelek aránya minimáli-san, a nem banki pénzügyi közvetítőknek nyújtott devizahite-lek aránya pedig számottevően emelkedett. Forrásoldalon dön-tően a külföldi devizaforrások és a lakossági devizabetétekaránycsökkenésével magyarázható a devizatételek visszaszoru-lása.

II-31. ábra: A bankrendszer 90 napos (3 havi)kumulált átárazási gap-jei25

24 A 2002 áprilisához képest az éven belüli vállalati hitelkamatok 101 bázisponttal,az éven belüli lakossági betéti kamatok csak 35 bázisponttal emelkedtek szeptem-berig. A 3 hónapos BUBOR ugyanebben a periódusban 127 bázisponttal nőtt (haviátlaggal számítva).25 A deviza átárazási gap az EUR és USD gap összegét tartalmazza (2002-től a ban-koknak öt fő devizanemben kell jelenteniük: EUR, USD, GBP, CHF, JPY).

II-2. táblázat: A bankrendszer kamatkockázati kitettségének fõbb mutatói

2001. 2002.december június

90 napos kumulált forint gap (Mrd Ft) –480 –580

90 napos kumulált deviza gap (Mrd Ft) –38 –388

90 napos kumulált EUR gap (Mrd Ft) –140

90 napos kumulált USD gap (Mrd Ft) –248

90 napos kumulált forint gap/mérlegfõösszeg –5,3% –6,3%

90 napos kumulált deviza gap/mérlegfõösszeg -0,4% –4,2%

2001 2002 I. félév

átl. kamatozó eszközök/átl. kamatozó források 109,0% 109,2%

spread (kam.bev./átl.kam.eszk.–

–kam.ráf./átl.kam.forr.) 4,0% 4,0%

-14

Forint Deviza

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0%

1998

.dec

.

1999

.már

c.

1999

.jún.

1999

.sze

pt.

1999

.dec

.

2000

.már

c.

2000

.jún.

2000

.sze

pt.

2000

.dec

.

2001

.már

c.

2001

.jún.

2001

.sze

pt.

2001

.dec

.

2002

.már

c.

2002

.jún.

II-32. ábra: Devizaeszközök és devizaforrások amérlegfőösszeg arányában

29

30

31

32

33

34

35

36

37

már

c.01

ápr.0

1

máj

.01

jún.

01

júl.0

1

aug.

01

szep

t.01

okt.0

1

nov.

01

dec.

01

jan.

02

febr

.02

már

c.02

ápr.0

2

máj

.02

jún.

02

%

Devizaeszközök Devizaforrások



A bankrendszer mérleg szerinti hosszú pozíciója 2001 de-cemberében jelentősen nőtt, majd 2002 januárban érte el ma-ximumát (187 Mrd Ft). Ezt követően a mérleg szerinti hosszúpozíció június elejéig a 68-178 Mrd Ft-os tartományban inga-dozott. A forint árfolyamának júniusi mérsékeltebb és júliuseleji jelentős gyengülése eltérően csapódott le a bankrendszermérleg szerinti nyitott pozíciójában. Míg a júniusi árfolyam-gyengülés – a bankrendszeren kívüli szereplők forintkeresle-tének számottevő csökkenésén keresztül – a mérleg szerintipozíció jelentős mértékű zárulásával járt együtt, a július elejiárfolyamesés idején nem történt jelentős tőkekiáramlás, így amérleg szerinti hosszú pozíció nem csökkent, hanem a júniuselőttihez képest alacsonyabb (50 Mrd Ft körüli) szintre állt be.(II-33. ábra)

A 2001 májusi sávszélesítést követően a bankrendszer teljesdevizapozíciója a hosszú oldalra került és a megnövekedettárfolyamvolatilitás miatt alacsony kockázatvállalás jellemeztea bankok magatartását. A bankrendszeri teljes devizapozíció2001 októberében kezdett kinyílni és 2002 első félévének nagyrészében a bankok 30-50 Mrd Ft hosszú devizapozíciót tartot-tak. A júniusi árfolyamgyengülése idején a bankrendszer csök-kentette teljes hosszú devizapozícióját, majd a július eleji árfo-lyameséskor a teljes pozíció záródott, sőt néhány napra a rö-vid oldalra került. Július második felében a sávszélesítés utánihónapokban jellemző zártabb pozíció alakult ki a hosszú ol-dalon.

A bankok nyitott pozíciós limitkihasználtsága 2002 I. félév-ének nagy részében a 35-50% tartományban mozgott, ami ma-gasabb volt az előző évben jellemző szintnél. A július eleji jelen-tős árfolyamgyengülés után jelentősen csökkent a limitkihasz-náltság és július második felében már csak 20-25% között ala-kult. (II-35. ábra)

Összességében, 2002 január-május időszakát az előző évi-nél alacsonyabb árfolyamvolatilitás és valamivel magasabb ban-ki kockázatvállalási hajlandóság jellemezte, a június-júliusi ár-folyamgyengülések nyomán viszont jóval kockázatkerülőbbévált a bankok magatartása.

II. 5 A bankszektor likviditása

2002 első felében a bankrendszer egészére vonatkozó(hóvégi állományokkal számított) hitel/betét26

arány az előző év utolsó negyedévében tapasztalható csökke-nés után – a folytatódó hitelexpanzió és az ügyfélbetétek nö-vekedésének lassulása nyomán – ismét emelkedni kezdett, amutató értéke azonban elmaradt a 2001. III. negyedév végénmért maximumtól. (II-36. ábra) A 100% feletti hitel/betétaránnyal rendelkező bankok együttes piaci részaránya az elő-ző évi növekedés után 2002 I. félévében nem változott (46,5%).

A bankszektor eszközoldali, ill. forrásoldali likviditási muta-tói továbbra sem tükröznek túlzott kockázatot, bár az előbbi alikviditás feszesebbé válását jelzi 2002 első felében. A bankoklikvid eszközeinek mérlegfőösszeghez viszonyított aránya a

II-33. ábra: A bankrendszer teljes és mérleg szerintinyitott devizapozíciója

II-34. ábra: A forint árfolyamának alakulása

II-35. ábra: A bankrendszer nyitott pozícióslimitkihasználtsága

26 Nem pénzügyi vállalatok, járulékos vállalkozások és háztartások hitelei/nem pénz-ügyi vállalatok, járulékos vállalkozások és háztartások betétei és értékpapírok

II-36. ábra: Ügyfélhitel/ügyfélbetét arány abankrendszerben (hóvégi állományokkal)

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

2001

.01.

01

2001

.02.

01

2001

.03.

01

2001

.04.

01

2001

.05.

01

2001

.06.

01

2001

.07.

01

2001

.08.

01

2001

.09.

01

2001

.10.

01

2001

.11.

01

2001

.12.

01

2002

.01.

01

2002

.02.

01

2002

.03.

01

2002

.04.

01

2002

.05.

01

2002

.06.

01

2002

.07.

01

Mrd Ft

Teljes nyitott pozíció* Mérleg szerinti nyitott pozíció*

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2000

.10.

0120

00.1

1.01

2000

.12.

0120

01.0

1.01

2001

.02.

0120

01.0

3.01

2001

.04.

0120

01.0

5.01

2001

.06.

0120

01.0

7.01

2001

.08.

0120

01.0

9.01

2001

.10.

0120

01.1

1.01

2001

.12.

0120

02.0

1.01

2002

.02.

0120

02.0

3.01

2002

.04.

0120

02.0

5.01

2002

.06.

0120

02.0

7.01

2002

.08.

0120

02.0

9.01

2002

.10.

01

0

10

20

30

40

50

60

2001

.01.

01

2001

.02.

01

2001

.03.

01

2001

.04.

01

2001

.05.

01

2001

.06.

01

2001

.07.

01

2001

.08.

01

2001

.09.

01

2001

.10.

01

2001

.11.

01

2001

.12.

01

2002

.01.

01

2002

.02.

01

2002

.03.

01

2002

.04.

01

2002

.05.

01

2002

.06.

01

2002

.07.

01

%

50

55

60

65

70

75

80

85

90

dec.

98

febr

.99

ápr.9

9

jún.

99

aug.

99ok

t.99

dec.

99

febr

.00

ápr.0

0

jún.

00

aug.

00

okt.0

0

dec.

00

febr

.01

ápr.0

1

jún.

01

aug.

01

okt.0

1

dec.

01

febr

.02

ápr.0

2

jún.

02

%

*Pozitív érték: deviza hosszú pozíció



2001. évi stagnálás után jelentősen csökkent, de még kellőenmagas [27%]. (II-37. ábra) A leginkább illékonynak tartott pénz-piaci források részaránya a 2001. végihez hasonló, alacsony szin-ten maradt [6,8%] (II-38. ábra).

A bankrendszer által végrehajtott lejárati transzformációnövekedése 2002 első felében is folytatódott, mivel a hosszabblejáratú hitelek - elsősorban a lakáshitelek iránti erős keresletáltal táplált - növekedésének forrásául döntően rövid lejáratúügyfélbetétek szolgáltak.(II-39. ábra) A bankok egy része ér-tékpapírok kibocsátásával törekszik hosszabb lejáratú forint-források bevonására, s ezzel az eszközök és források lejáratiösszhangjának javítására. Ennek nyomán a bankok által kibo-csátott (forintban denominált) értékpapírok állománya – né-hány nagyobb kötvénykibocsátásnak köszönhetően – 2002.első hat hónapjában 81%-kal nőtt, bár a bankrendszer idegenforrásain belüli részarányuk még meglehetősen alacsony(2%).

Összességében, 2002 első felében a bankrendszer likviditá-sa feszesebbé vált, elsősorban az éven túli lakossági hitelekgyors bővülése és az ügyfélbetétek visszafogottabb növekedé-se miatt, de a likviditási mutatók továbbra sem jeleznek túlzottkockázatot.

II. 6 A bankok tőkehelyzete,a kockázatok tőkével valófedezettsége

Atőkemegfelelési mutató (TMM) számításában 2001 I. fél-évében több olyan jogszabályi változtatás történt27 , mely

alapvetően befolyásolja a számításának módját és az értékét.2001. végére a változtatások hatására 13,9%-ra nőtt a szektorátlagos TMM értéke. 2002 I. félévében csökkenésnek indult amutató (12,5%). Ha ezt az értéket korrigáljuk a 2002 I. féléveseredmény alapján várható visszatartott nyereséggel és általá-nos tartalék növekménnyel,28 akkor 13,4%-os TMM-et kapunk,mely csupán 0,5 százalékponttal rosszabb az előző év végi ér-tékénél. (II-40. ábra)

A törvényben előírt minimális 8%-os TMM-et minden bankkielégítette. Azonban a 10% alatti TMM-el rendelkező bankokösszesített piaci részaránya tovább növekedett, 1996 óta a leg-magasabb értéket érte el 29,5%-ot. Az öt legnagyobb mérlegfő-összegű bankból kettő tartósan ide sorolható. Az alábbi táblá-zatból kitűnik, hogy amíg a rendszer stabilitásából kiemelt je-lentőségű öt legnagyobb mérlegfőösszegű bank piaci részese-dése folyamatosan növekszik, eléri a 60%-ot, addig TMM-jükértéke csökken és tartósan a piaci átlag alatt helyezkedik el.(II-3. táblázat)

II-37. ábra: Likvid eszközök aránya

* Likvid eszközök: pénztár és elszámolási számlák, kincstárjegy, ál-lamkötvény (konszolidációs kötvény nélkül), jegybanki kötvény, 0-14 napos lejáratú jegybanki és bankközi kihelyezések

II-38. ábra: Pénzpiaci kitettség

II-39. ábra: A bankrendszer éven túli eszközei ésforrásai a mérlegfőösszeg arányában

27 Ezek közül a legfontosabb az általános kockázati céltartalék bevétele az alapvetőtőkeelemek közé, mely több mint 50 milliárd forinttal emelte meg a szavatoló tőkét.28 TMM-hez szükséges szavatoló tőke értékét növeljük a „féléves adózott eredmény* (1-osztalékfizetési hányad)”-al, az osztalékfizetési hányad stabilnak tűnik 2000-benés 2001-ben (23,3%, 23,8%), óvatos becslés alapján 30%-os mutatót használtunk a2002-re. Az általános kockázati céltartalék képzését figyelmen kívül hagyhatjuk, mertképzése egyrészt növeli a szavatoló tőkét, másrészt csökkenti az adózott eredménytés így a szavatoló tőkét is, ezért a szavatoló tőkére gyakorolt pozitív összhatása ki-csi. Ezzel a korrekcióval a szavatoló tőke 796 Md forint.

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

1998

.06

1998

.12

1999

.06

1999

.12

2000

.06

2000

.12

2001

.06

2001

.12

2002

.06

Mrd Ft

0

5

10

15

20

25

30

35

40%

Likvid eszközök* (bal skála)

Likvid eszközök aránya a mérlegfõösszeghez (jobb skála)

0

2

4

6

8

10

12

14

1997

.12

1998

.06

1998

.12

1999

.06

1999

.12

2000

.06

2000

.12

2001

.06

2001

.12

2002

.06

%

pénzpiaci források / idegen források

pénzpiaci források (külföldi bankközi forrás nélkül) / idegen források

20

25

30

35

40

45

50

55

1997

.12

1998

.06

1998

.12

1999

.06

1999

.12

2000

.06

2000

.12

2001

.06

2001

.12

2002

.06

%

Éven túli eszközök Éven túli források



II-3. táblázat: Az öt legnagyobb mérlegfõösszegû bank tõkehelyzeténekalakulása

% 2001.06.30. 2001.12.31. 2002.06.30.

A legnagyobb öt bank részesedése

a bankrendszer eszközeibõl 54,8 59,6 59,9

A legnagyobb öt bank TMM-je 12,1 11,8 10,5

A bankrendszer átlagos TMM-je 13,5 13,9 12,5

A fedezettségi és a stressz TMM mutató összehasonlítása

A korábbi stabilitási jelentésekben használt fedezettségi mutató –számítási módszertana miatt– nem volt kon-zisztens a TMM-el. Ennek kiküszöbölésére a fedezettségi mutatót egy hasonló tartalmú, de korrigált számításimódszerú, ún. „stressz TMM” mutatóval váltjuk föl. A mutató számítása során a TMM számításánál használtlevonásokkal csökkentet alapvető tőkeelemekből és a kockázattal korrigált mérlegfőösszegből egyaránt le-vonjuk a nem teljesítő követelések nettó értékét, mintha ezek a követelések egy feltételezett extrém forgató-könyv alapján teljes egészében leírásra kerültek volna.

Stressz TMM mutató = (szavatoló tőke a TMM-hez – járulékos tőke - nem teljesítő követelések nettó értéke)/ (kockázattal korrigált mérlegfőösszeg - nem teljesítő követelések nettó értéke)

A fedezettségi mutatóhoz az egyszerű tőkeáttétel mutatót, a saját tőke/összes eszközt korrigálva jutottunkel. A korrekció alapját a stressz TMM mutatónál is alkalmazott extrém forgatókönyv jelentette. A stressz TMMmutató esetében egyrészt a nem várt veszteségek fedezésére a szabályozási tőkéből kiinduló tőkekategóriáthasználunk. A fedezettségi mutató számításakor a saját tőke évközi értékében szerepelt az évközi eredmény(mintha nem lenne osztalékfizetés), míg a TMM szavatoló tőkéjében, csak az évközi negatív eredmény szere-pel. Ebből az eltérésből adódik, hogy félévkor a fedezettségi mutató tendenciózusan magasabb volt, míg aTMM és a stressz TMM alacsonyabb az év végi értékénél.

A stressz TMM alapján a bankrendszer komolyabb megrázkódtatás nélkül reagálna a feltételezett negatívforgatókönyvre, a bankrendszer TMM-je ebben az esetben is meghaladná a 8%-os törvényi minimumot, melya szektor erős tőkeellátottságát jelzi.(II-41. ábra)

A rendszer stabilitása szempontjából fontos nagybankokat,ezek együttesét, illetve a szektor egészét elhelyezhetjük egytőke és kockázat tengelyek által meghatározott térben (II-41.ábra). Ebben a nem várt veszteségek fedezésére felhasznál-ható tőkét a TMM számtásához használt alapvető tőke / koc-kázattal korrigált mérlegfőösszeg hányados, a kockázatot pe-dig a jelenleg nem teljesítőnek minősített hiteleken elszen-vedhető maximális veszteség / kockázattal korrigált mérleg-főösszeg hányados jelenti. A teret kettéosztó egyenes azonpontok halmaza, ahol a maximális veszteség elszenvedéseután az alapvető tőke alapú TMM 8%29 marad, vagyis itt a ban-kok járulékos tőke nélkül, még ilyen extrém helyzetben ismegfelelnek a minimális törvényi előírásnak. A szektor egé-sze, vagy egy adott bank minél inkább az egyenes felett he-lyezkedik el, annál erősebb a tőkehelyzete és fordítva. Ezekalapján a szektor egészének tőkehelyzete a nem várt hitele-zési veszteségekkel szemben erősnek mondható. Ezen belüla nagybankok átlagos tőkehelyzete a hitelezési kockázatuk-hoz képest gyengébb a szektor átlagnál, de az egyenestől valótávolsága nem jelentős.

Az elmúlt egy évben a kockázattal korrigált mérlegfőösszeg18%-al nőtt, ami jóval meghaladta a mérlegfőösszeg 7,6%-osnövekedési ütemét. (II-4. táblázat) Ennek hátterében az utób-bi években tapasztalt hitelexpanzió folytatódása áll, mely amérlegszerkezet átstrukturálódását vonja maga után: az ala-csony kockázatú – nulla, vagy húszszázalékos kockázati sú-lyú – mérlegtételek értéke nem csak arányaiban, hanem ab-szolút értékben is csökkent, míg a magasabb kockázati beso-rolású eszközök – kiemelten az ötvenszázalékos kockázatisúlyozású ingatlannal fedezett lakáshiteleket - jelentős növe-kedést mutattak. Ugyanezen időszakban a TMM-hez szükséges

29 Pontosabban ez valamivel több lesz, mint 8%, mivel a nem teljesítő követelések100%-os leírásakor, nemcsak a számlálóból (az alapvető tőkéből), hanem a nevező-ből (kockázattal korrigált mérlegfőösszeg) is le kell vonni a nem teljesítő hiteleknettó értékét.

II-40. ábra: A TMM, a stressz TMM, illetve azalapvető tőkeelemekkel számított TMM alakulása

8.0%

9.0%

10.0%

11.0%

12.0%

13.0%

14.0%

15.0%

16.0%

1998.

16%

15%

14%

13%

12%

11%

10%

9%

8%1998 1999 2000 2001 2002.06.30

tõkemegfelelési mutató

Alapvetõ tõke elemek*/Kockázattal korrigált mérlegfõösszeg

Alapvetõ tõke elemek*/Kockázattal korrigált mérlegfõösszeg, a nemteljesítõ követelések feltételezett 100%-os leírása után**

*Szavatoló tõke a TMM-hez - járulékos tõkeelemek**(alapvetõ tõke* - nem teljesítõ követelések nettó értéke)/(kockázattal korrigált

mérlegfõösszeg - nem teljesítõ követelések nettó értéke)



szavatoló tőke értéke a kockázattal korrigált mérlegfőösszegnövekedési üteménél kisebb mértékben (10,2%30 ) növeke-dett.(II-42. ábra)

A szavatoló tőkén belül tovább csökkent a járulékos tőke-elemek állománya, ugyanis jellemzően a kifutó alárendelt köl-csöntőkét nem újítják meg, és tovább nőtt az alapvető tőkeele-mek nominális értéke.

A pénzügyi intézmények, biztosítóintézetek, illetve befek-tetési vállalkozások (PIBB) miatti tőkelevonások 40%-al, 52,9milliárd forintra növekedtek az elmúlt egy évben. Az állo-mánynövekedés 93%-át két nagybank okozta, stabil tőkehely-zetük ezt a növekedést lehetővé is tette, ezáltal tovább erősí-tették univerzális banki tevékenységüket, illetve piaci helyze-tüket.

II-41. ábra: A tíz legnagyobb bank tőkehelyzeteés a nem tejesítő követeléseken elérhető maximálisvesztesége 2002. 06. 30-án

II-4. táblázat: A korrigált mérlegfõösszeg összetevõinek alakulása

Eszközök súlyozott értéken (%) 2001.06.30 2001.12.31 2002.06.30 2002.06.30. / 2001.06.30.*

20 százalékos súlyozású eszközök 4,6% 5,0% 3,4% 0,88



Súlyozott mérlegtételek összege 80,3% 80,9% 79,1% 1,17

Függõ és egyéb jövõbeni kötelezettségek súlyozott értéke 18,9% 18,2% 20,0% 1,25

Határidõs követelések súlyozott értéke 0,8% 0,8% 0,9% 1,36

Kockázattal korrigált mérlegfõösszeg (Mrd Ft) = 100% 5031,463 5363,03 5954,888 1,18

*Az indexszámok a mögöttes alapadatok növekményeibõl származnak.

Az összes limittúllépés állománya 2001 végén jelentősenmegugrott (37%-al) (II-43. ábra), majd az elmúlt félévben le-csökkent, jelenlegi értéke 52,5 milliárd forint, mely még min-dig túl magas, közel 20%-al több mint az egy évvel korábbi ér-téke. Az erős ingadozás főleg a kapcsolt hitelek állományválto-zásának tudható be. A limittúllépések jelentős része néhánynagybank tevékenységére vezethető vissza, és döntően a kap-csolt hitelekhez köthető, ezenkívül a Hpt. 83. § (2) bekezdéseszerinti, befektetési limit túllépés jelentős. A limittúllépésekmiatti levonások az összesített TMM-et közel egy százalékpont-tal csökkentik. A limittúllépések részben megmagyarázzák anagybankok átlag alatti TMM-jét, ezek leépítésével jelentősenjavítani tudnák tőkehelyzetüket. A kereskedési könyv és devi-za-árfolyamkockázat tőkeszükséglete 45 %-kal növekedett azelmúlt egy évben.

Összességében a bankszektor jelenlegi tőkehelyzete stabil,de a rendszer szempontjából fontos nagybankok átlag alattiTMM-el rendelkeznek. Ugyanakkor a jövőben várhatóan a hi-telexpanzió folytatódni fog, emiatt a bankok pótlólagos tőke-igénye folyamatosan növekszik. Külső forrás nélkül a bankoktőkehelyzete folyamatosan romlana, vélhetőleg tulajdonosaikbiztosítani fogják ezt a pótlólagos tőkeszükségletet, ezért a szek-tor tőkehelyzetének nagyarányú romlása nem várható.A szavatolótőke számításakor a PIBB és a limittúllépések miat-ti levonások – melyek nagyon koncentráltan jelentkeznek, dön-tően néhány nagybankhoz kapcsolódnak – számottevően ront-ják az érintett bankok tőkemegfelelését, a limittúllépések le-építése indokolt volna.

II-42. ábra: A TMM-hez szükséges szavatoló tőke ésösszetevőinek alakulása

II-43. ábra: A Hpt. szerinti limittúlépések

30 A hpt. alapján számolva, csak az évközi negatív eredmény szerepel benne.

6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%

10.0%10.5%11.0%11.5%12.0%

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7%

Nem teljesítõ követelések nettó értéke / Kockázattalkorrigált mérlegfõösszeg

Alapvetõ tõkeelemek* / Kockázattal korrigált mérlegfõösszeg

A tíz legnagyobb bank átlaga

Szektor átlag

-1000

100

200

300400

Felhasználás alapvetõ és járulékos tõkébõl a kereskedési könyv fedezetéreLe: limittúllépés és országkock. tõkével fedezendõ összegJárulékos tõkeAlapvetõ tõke (csökkentve a PIBB befektetések miatti levonással)Szavatoló tõke

500

600

700800

900

1998 1999 2000 2001 2002.06

Md Ft

Kapcsolt hitel*

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1998 1999 2000 2001 2002.06.30.

Md Ft

Befektetési limit túllépés

*2001.I.1-tõl: Hpt. 79.§ (7) szerinti túllépés

Nagykockázat vállalási limit túllépés

* Szavatoló tõke a TMM-hez - járulékos tõkeelemek



II. 7 Jövedelmezőség

2002 I. félévében a bankrendszer eredménye némivisszaesést mutatott a rekordnyereséget hozó

2001-es évhez képest, az első hat havi 70,8 Mrd Ft adózott nye-reség 5%-kal elmarad a bázisidőszakitól [2001 I. félév: +57%](II-5. sz. táblázat). Ennek megfelelően az annualizált I. féléveseszköz- és tőkearányos jövedelmezőségi mutatók mérsékel-ten romlottak: az adózás utáni ROA 1,81%-ról 1,59%-ra, az adó-zás utáni ROE 20,8%-ról 17,3%-ra csökkent.31 Az összehason-lításnál figyelembe kell venni azonban, hogy 2001-ben jelen-tős egyszeri pozitív hatások is javították a szektor eredmé-nyét.32 A valós jövedelemfolyamatokat valószínűleg jobbantükrözi a működési eredmény (bruttó működési eredmény-működési költségek)33 alakulása, amely 2002 I. félévében 12%-os növekedést mutat (2001. I. félév: + 23%).34 Ez arra utal, hogya bankszektor egészének jövedelmezősége ténylegesen nemromlott, viszont csak jóval kisebb mértékben javult mint 2001-ben.

Míg 2001-ben a bankok többsége javítani tudta eredményes-ségét, 2002 első felében differenciáltabb a kép: nőtt a vesztesé-ges bankok száma és a nyereséges bankok nagyobb része csakkisebb profitot tudott realizálni az előző év hasonló időszaká-hoz viszonyítva. Stabilitási szempontból kedvező fejleményviszont, hogy a veszteséges bankok együttes piaci részesedésecsökkent 2001-hez képest (18%-ról 8%-ra).

II-5. táblázat: A bankrendszer eredménye

Milliárd Ft 2001. I. félév 2002. I. félév 2002. I. félév/ 2001. I. félév

Kamatjövedelem 170,4 179,9 105,6%Értékvesztés / céltartalék változása –13,1 –5,3 40,3%Jutalékeredmény 47,4 60,4 127,4%Pénzügyi mûveletek eredménye 37,7 20,6 54,7%Egyéb eredmény –11,7 –14,7 125,9%BRUTTÓ PÉNZÜGYI ÉS BEFEKTETÉSI SZOLG. EREDMÉNY 233,3 242,2 103,8%Pénzintézeti tevékenység költségei 155,9 164,2 105,4%PÉNZÜGYI ÉS BEFEKTETÉSI SZOLGÁLTATÁS EREDMÉNYE 77,5 78,0 100,7%Egyéb nem pénzügyi és befektetési szolg. tev. eredménye –0,1 2,3SZOKÁSOS VÁLLALKOZÁSI EREDMÉNY 77,3 80,3 103,8%Rendkívüli eredmény 4,5 0,2 5,1%ADÓZÁS ELÕTTI EREDMÉNY 81,8 80,5 98,3%Adófizetési kötelezettség 7,2 9,6 133,4%ADÓZOTT EREDMÉNY 74,6 70,8 94,9%

31 A eredményalakulásban megfigyelhető szezonalitás miatt az I. félévi annualizáltadatok csak az előző év hasonló időszakával vethetők össze, az éves adatokkalnem (azoknál rendre magasabbak).32 Az egyszeri eredményjavító hatások közé sorolhatók 2001 I. félévében az MÉBITeladása, ill. a szabályozási változások miatti céltartalék-felszabadítások. Az ebbőlszármazó többleteredmény együttesen mintegy 24 Mrd Ft volt.33 Bruttó működési eredmény=bruttó pénzügyi és befektetési szolgáltatási ered-mény - értékvesztés/céltartalék változása - egyéb eredmény34 A MÉBIT-eladás eredményhatásától a 2001-es adatot megtisztítva.35 Átlagos fogyasztói árindexszel (5,9 %) számolva.

A bankrendszer jövedelmezőségének csökkenése irányábahatott, hogy az üzleti eredmény legnagyobb részét adó kamat-jövedelem nominálisan csak 5,6%-kal nőtt, ami reálértelembenstagnálást jelent35 (2001. I. félév: 7%-os reálnövekedés). A ka-matjövedelem alakulását továbbra is pozitívan – bár gyengülő



mértékben – befolyásolta az ügyfélhitelek eszközstruktúránbelüli részarányának emelkedése, viszont a spread az elmúltévi növekedés után stagnált.

A vállalati és lakossági hitelek mérlegfőösszeghez viszonyí-tott együttes aránya (I. félévi átlagállományokkal számítva) –döntően a lakossági hitelek gyors dinamikájának köszönhe-tően – 2,4%ponttal emelkedett (45,9%-ra), 2001 hasonló idő-szakában még jóval gyorsabb volt a strukturális változás(+6,1%). A kamatjövedelem növekedésének jelentős lassulá-sa elsősorban a vállalati hiteldinamika csökkenéséből szárma-zó kamatbevétel kieséssel magyarázható. Az I. félévi átlagál-lományokat összevetve, a vállalati hitelek növekedési üteme2002-ben 7%-ra esett vissza a 2001. évi 27%-ról. Ezen belülugyan a devizaállományoknál volt nagyobb mértékű a vissza-esés,36 de a kamatjövedelem szempontjából meghatározóbbforinthitelek esetében is jelentős volt a növekedési ütem csök-kenése.

A továbbra is nagyon gyors ütemben bővülő lakossági hite-lek utáni kamatbevétel erőteljes növekedése – a lakossági hite-lek kis súlya miatt – nem tudta ellensúlyozni a vállalati hitele-zésből származó kamateredmény csökkenését. A fogyasztásiés lakáscélú hitelek kamatbevételének aránya emelkedett azösszes kamatbevételen belül (6%-ról 10%-ra), ami a lakosságihitelezés növekvő szerepét jelzi a profittermelésben.37

Szintén a kamatjövedelem növekedésének lassulása irányá-ba hatott, hogy a spread növekedése megállt 2002 első felében(II-44. ábra). Az összehasonlításnál figyelembe kell venni, hogy2001-ben a kötelező tartalékráta jelentős csökkentése egyszeripozitív hatással volt a spread (s így a kamatjövedelem) alakulá-sára.

A kamatjövedelem mérsékelt növekedését részben ellensú-lyozta a bankok pénzügyi és befektetési szolgáltatásokból szár-mazó jutalék- és díjeredményének erőteljes (27,4%-os) bővü-lése. A nettó jutalék- és díjbevételek meghatározó részét (91%)adó pénzügyi szolgáltatásokból származó jutalék- és díjered-mény növekedési üteme 10 %ponttal volt magasabb mint 2001hasonló időszakában. Ebben vélhetően fontos szerepe voltannak, hogy a sávszélesítés és a devizaliberalizáció után – abankközi devizapiaci forgalom dinamikus növekedésével pár-huzamosan – jelentősen nőttek a bankok konverziós tevékeny-ségből származó jutalékbevételei.

Csaknem felére csökkent viszont a pénzügyi műveletekeredménye, ami azzal magyarázható, hogy a 2001. I. félévi ered-ményt jelentősen javította a K&H-val fuzionáló ABN AMRObiztosítójának (MÉBIT) értékesítéséből származó bevétel.A bázisadatot ezen egyszeri hatástól megtisztítva 9%-os növe-kedést kapunk 2002 első felében. Ezen belül, a pénzügyiműveletek eredményének legnagyobb részét kitevő deviza-kereskedelem és -árfolyamváltozás nyeresége csak 3%-kal nőtt,ami jóval elmarad a 2001 I. félévi növekedéstől (14%). Az össze-hasonlításnál azonban figyelembe kell venni, hogy 2001-bena sávszélesítés utáni felértékelődés jelentős egyszeri árfolyam-nyereséghez juttatta a bankokat. A pénzügyi műveletek nettó

II-44. ábra: A spread és összetevői

36 Részben a forint felértékelődése miatt.37 A lakáscélú és a fogyasztási hitelek ugyan nem fedik le teljesen a lakossági hitele-ket és kis arányban tartalmaznak vállalkozói hiteleket is, de a rendelkezésre állóadatokból ezen keresztül mutatható be legjobban a lakossági hitelezés jövedelem-termelésben betöltött szerepe.

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002.06.0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

Kamatbevétel/ Kamatozó eszközök *

Kamatráfordítás/ Kamatozó források *

Spread * (jobb skála)



eredményét javította, hogy a befektetési célú értékpapírokonelszenvedett nettó veszteség jelentősen zsugorodott az előzőév hasonló időszakához viszonyítva.

A jövedelemstruktúra változásában a valós folyamatokat azemlített MÉBIT-eladás eredményhatásának kiszűrésével tudjukmegragadni. Eszerint 2002 első felében a nem kamatjellegűjövedelem felé való eltolódást figyelhetünk meg, ugyanis a nemkamatjellegű bevételek részaránya a bruttó működési eredmé-nyen belül 31,4%-ra nőtt a 2001. évi 29,7%-ról (II-45. ábra).

2002. I. félévében az értékvesztés és a céltartalék változáshatása csak 5,3 Mrd Ft-tal rontotta a bankrendszer eredményét,ami jóval elmarad a bázisidőszakitól (–13 Mrd Ft).38 A bankokáltal elszámolt értékvesztés növekedése a vállalati és a lakossá-gi hitelek, valamint a vagyoni érdekeltségek után is egyarántkisebb mértékű volt mint 2001 első felében.

2002 első felében a működési költségek bankrendszeri szin-ten az (átlagos) inflációval csaknem megegyező ütemben nö-vekedtek (5,4%). Ez lényegében az előző évi tendencia folyta-tódását jelenti, amikor csak a fúziós többletköltségek miatthaladta meg a költségnövekedés üteme az inflációt. A vissza-fogott költségnövekedésben jelentős szerepe volt annak, hogya személyi jellegű ráfordítások reálnövekedése jelentősen mér-séklődött a bázisidőszakihoz képest.

A működési költségek mérsékelt növekedése ellenére a költ-ség/bevétel mutató csak kismértékben javult 2001-hez képest(63,4%-ról 62,6%-ra csökkent)39 . 2002 első felében sem javultviszont a működési költség/mérlegfőösszeg arány (3,8%), mi-vel a költségek mérsékelt növekedése a mérlegfőösszeg vissza-fogott bővülése mellett ment végbe. (II-46. ábra)

II-45. ábra: Kamat- és nem kamatjellegű jövedelemaránya a bruttó működési eredményben

II-46. ábra: A működési költségekmérlegfőösszeghez viszonyított aránya

38 Az értékvesztés elszámolásban az előző év hasonló időszakához viszonyított tény-leges differencia ennél is nagyobb, mivel a szabályozási változások miatti céltarta-lék-felszabadítás 2001 I. félévében kb. 12 Mrd Ft-tal javította az értékvesztés és cél-tartalék változás egyenlegét.39 A bázisadatból a MÉBIT-tranzakció bevételi és költséghatását kiszűrve.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002.06.

Kamatjövedelem Nem kamatjellegû jövedelem

0

50

100

150

200

250

300

350

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002.06.

Mrd Ft

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0%

Mûködési költség Mûködési költség a mérlegfõösszeg %-ában*

* Évközi adatok annualizálva


III. Aktuális témák a stabilitási kérdéskörből

III. 1 Stressz tesztek a bankrendszerpiaci és hitelkockázatánakértékeléséhez40

Abankrendszer kockázati kitettségének elemzését ismét ki-egészítjük különböző hitel és piaci sokkok vizsgálatával.

Az egyes sokkok okozta veszteségeket az alapvető tőke száza-lékában fejezzük ki, ez szolgál az elemzés alapjául.

A stressz tesztek eredményeit három tényező alakulása ha-tározza meg: a bankok tőkeellátottságának (esetünkben az alap-vető tőkének) az alakulása, a banki portfoliók összetétele, illet-ve a vizsgált forgatókönyvek.

Ami a bankok tőkeellátottságát illeti, a bankrendszer alapve-tő tőkéje 36%-kal nőtt 2001-ben. Ez jelentős mértékben meg-haladja például a teljes minősítendő követelés állománynakvagy a nem-teljesítő hiteleknek (NPL) a növekedési ütemét (27és 3%).41

A számítások eredményét jelentősen befolyásolja az is, hogya BIS újabb ajánlásaihoz igazodva megváltoztattuk a kamatvál-tozások hatásának méréséhez használt duration tényezőket (III-1. táblázat).42 Ez a változás önmagában - az adott forint illetvedeviza portfolió mellett - a kamat sokkok okozta veszteségekmintegy 20% illetve 36% körüli növekedését eredményezi. En-nek hatását nagyjából ellensúlyozza az alapvető tőke említett36%-os növekedése.43

Piaci kockázat

A piaci kockázat számítások alapjául szolgáló lejárati mérle-gek összetétele jelentősen ingadozott a vizsgált időszakon be-lül is és a korábbi évekhez képest is. Az III-1. grafikon a disz-kont és duration tényezőkkel súlyozott állományokat mutat-ja,44 külön a pozitív és a negatív nettó pozíciók összegét. Gya-

III-1. táblázat : Az alkalmazott duration tényezõk változása

0-30 nap 31-90 nap 91nap-1év 1-2 év 2 év fölött

Régi duration 0 0,2 0,55 1,25 2,5

Új duration 0,04 0,16 0,55 1,38 3,56

40 A stressz teszteket a korábbi gyakorlatnak megfelelően a 2001. végi auditált adato-kon végeztük el. A korábbi tesztek eredményét, ill. az alkalmazott módszertan rész-letes leírását a Jelentés a Pénzügyi Stabilitásról c. kiadvány 2001. februári és novem-beri számai tartalmazzák. Az ott leírt módszertant lényegében nem változtattuk meg,a kisebb változásokat (pl. az alkalmazott duration, ill. a piaci kockázatnál vizsgáltforgatókönyvek változása) a szövegben jelezzük.41 Hogy ebben mekkora szerepe volt a tőkeszámítást érintő számviteli változások-nak, azt nehéz megítélni.42 Lásd BCBS(2001) Principles for the Management and Supervision of Interest RateRisk, Supporting document to the New Basle Capital Accord.43 A módszertani változások nem érintik az árfolyam sokkokra vonatkozó számítá-sokat.44 A deviza2 kategória a diszkontált (de duration-nel nem súlyozott) netto pozíció-kat mutatja, ezalapján számoljuk az árfolyamkockázatot. További megjegyzés, hogy2001-ben illetve 1999-2000-ben eltérő duration értékekkel számoltunk.

III-1. ábra: A bankrendszer kamatérzékenyportfoliójának lejárati struktúrája(diszkontált, duration-nel súlyozott pozitív illetve negatív nettó po-zíciók, mFt)

-600,000

1999/IV 2000/IV 2001/I 2001/II 2001/III 2001/IV

-400,000

-200,000

0

200,000

400,000

600,000

800,000

1,000,000

1,200,000

Ft+ Deviza1+ Deviza2+ Ft- Deviza1- Deviza2-



korlatilag ezek az értékek adják meg a kockázati kitettségekmértékét. A kamat és árfolyam sokkok okozta veszteségek ez-zel arányosak. Például a kamatláb növekedés (csökkenés) apozitív (negatív) nettó pozíciójú bankoknak okoz veszteséget.

Az alábbi mutatók még plasztikusabban fejezik ki a portfo-lió összetételéből adódó érzékenységét különböző típusú ésirányú sokkokra, azonban ezek már tükrözik a tőkeellátottsághatását is (III-2. táblázat).

Természetesen a tényleges veszteségeket a kitettség és a sokkmértéke is befolyásolja.

A vizsgált sokkok köre nem változott lényegesen (III-3. táb-lázat). A piaci kamatlábak és az árfolyam esetében mind histo-rikus, mind hipotetikus forgatókönyveket vizsgáltunk. A histo-rikus sokkokat különböző változók 4 hét alatt bekövetkezettlegnagyobb változásaként definiáltuk – ami 1 hónapos tartásiidőnek felel meg. A döntést nem mechanikusan, hanem többadatsort mérlegelve hoztuk meg (pl.a belföldi kamatlábnál aDKJ hozamok, bankközi kamatok és BUBOR alakulását egy-aránt figyelembe vettük, az árfolyam sokknál a Ft-nak mind azEuroval, mind a USD-ral szembeni értékváltozását). A hipoteti-kus sokkoknál pedig a BIS és egyedi intézmények (pl. UBS,RiskMetrics) ajánlásait követtük. Ezek adják a szélsőségesebbforgatókönyveket (sokk1 és sokk3).

A piaci sokkok okozta veszteségek nem változtak érdembena 2000 végihez képest (III-4. táblázat). Csak az árfolyam eseté-ben tapasztalható némi növekedés, ami a portfolió összetételeváltozásának tudható be.45 A ft portfolió súlyozott értéke is je-lentősen nőtt, de ennek hatását jórészt ellensúlyozza az alap-vető tőke növekménye. A belföldi kamatok növekedése és a ftjelentős (+-40%) értékváltozása okozná a legnagyobb veszte-séget.

A forex forgatókönyvek kombinált hatását mutató grafikonis alátámasztja, hogy a forex kockázatot az árfolyam dominálja,a külföldi kamatkockázat elhanyagolható (III-2. ábra).

Az egyedi adatokat elemezve megállapítható, hogy egyetlenbanknál se éri el a veszteség az alapvető tőke értékét, és 2000-hez képest tovább csökkent a jelentősebb (30% fölötti) relatívveszteséget elszenvedők száma és piaci súlya.

A korrelált tesztek (III-5. táblázat) is alátámasztják a korábbimegállapításokat, nevezetesen, hogy egyetlen érdemi változása korábbi évhez képest a forex kockázat enyhe növekedése.Ugyanakkor ez odavezetett, hogy 2000-hez képest megfordulta sorrend a belföldi és külföldi kockázat között.

Az árfolyamkockázattal kapcsolatban nem szabad elfelejte-nünk, hogy ezek az adatok nem konszolidált kimutatásokonalapszanak. Ezért nincs biztos tudásunk afelől, hogy a forexpozíciókra vonatkozó korlátok – melyek látszólag hatékonyanképesek korlátozni a bankok kitettségét – valóban effektívek-ea bankcsoportok szintjén is. Összességében megállapítható,hogy a piaci kamatok és az árfolyam szélsőséges változása nemokozna jelentős veszteséget se az egyedi bankok, se a bank-rendszer szintjén. A külföldi kamatváltozás okozta veszteségekelhanyagolhatóak. Potenciálisan legnagyobb veszteséget a ftértékének jelentős (40%-os) változása, valamint a belföldi ka-matok növekedése okozna.

III-2.táblázat: A veszteség/alapvetõ tõke görbe meredeksége

Pozitív sokk Negatív sokk

Belföldi kamat 1,09 0,07

Külföldi kamat 0,34 0,46

Árfolyam 0,25 0,26

III-3. táblázat: Az alkalmazott piaci kockázati sokkok

Piaci kockázat Belföldi kamat Külföldi kamat Árfolyam (%)

Sokk1 +500 bp +200 bp +40%

Sokk2 +400bp +65 bp +10%

Sokk3 -300bp -200 bp -40%

Sokk4 -65 bp -10%

III-5.sz. táblázat: Korrelált tesztek eredménye (1%-os VAR)

Sokk1 Sokk2 Sokk3

2000 2001 2000 2001 2000 2001

Belföldi kamatláb –1.9% –1.8% –1.2% –1.1% –3.1% –3.0%

Külföldi kamat

és árfolyam –1.4% –2.2% –1.0% –1.6% –2.7% –3.9%

III-2. ábra: Külföldi kamat- és árfolyamváltozásegyüttes hatása

45 Bár a deviza eszközök és források részaránya is csökkent a banki mérlegekben, azáltalunk használt súlyozott nettó pozíciók nőttek – legalábbis az év végi állományo-kat összevetve.

2%

0.65%

-0.65%

-2%

40%10%

-10%-40%

-12%

-10%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

vesz

tesé

g/al

apve

tõtõ

ke

kamatváltozás

árfolyamváltozás

b

III-4. táblázat: Piaci sokkok okozta veszteségek az alapvetõ tõkeszázalékában

2001 2000

sokk veszteség sokk veszteség

Belföldi kamat +500bp –5,4% +560bp –5,3%

+400bp –4,4% +500bp –4,7%

–300bp –0,2%

Külföldi kamat +200bp –0,7% +188bp –1,5%

+65bp –0,2% +65bp –0,5%

–65bp –0,3%

-200bp –0,9%

Árfolyam +40% –10,2% 16.70% –1,8%

+10% –2,5% 12% –1,3%

–40% –10,3%

–10% –2,6%



Hitelkockázat

A hitel portfoliók esetében két, vizsgálatunk szempontjából fon-tos változást emelhetünk ki (III-6. táblázat). Egyrészt a hitelport-folió dinamikus bővülésével tovább csökkent a kockázatmen-tes eszközök részaránya. Másrészt kedvezően változott a NPLrészaránya és abszolút valamint relatív szórása is.

A vizsgált hitelsokkok köre nem változott a korábbi évekhezképest (III-7. táblázat).

Az eredmények azt mutatják, hogy a piaci sokkoknál tovább-ra is jóval nagyobb veszteséget okoznának a hitel sokkok (III-8. táblázat). A helyzet azonban itt is javult az egy évvel korábbi-hoz képest. Tovább csökkent az aggregált veszteségek relatíveértéke. A tesztek eredményét befolyásoló összes tényező ked-vezően alakult: nőtt az alapvető tőke, csökkent a NPL részará-nya és szórása, ami a portfolió összetételén és a vizsgált forga-tókönyveken keresztül is hatott. Továbbá jelentős mértékbenjárult hozzá a veszteségek csökkenéséhez a második, harma-dik és negyedik forgatókönyvnél két nagy bank összeolvadásais. Azonban még ha az érintett bankokat kivesszük, akkor iskb. negyedével (4-6%-ponttal) csökken a bankrendszer egészé-nek vesztesége ezekben a sokkkban.

További pozitív jelenség, hogy 2001-ben is csökkent a teljestőkéjüket elvesztő bankok száma és piaci súlya (III-9. táblázat).

A veszteségek koncentráltsága nem változott érdemben, a máremlített összeolvadás (KHB és ABN-Amro) ellenére sem (III-3. ábra).Az első forgatókönyvnél a veszteségek erőteljes koncentráltsága akockázatmentes eszközök koncentráltságából származik. Ez a sokkazonban elhanyagolható mértékű veszteséget okozna.

Mindent összevetve a hitelsokkok okozta veszteségek csök-kenésében olyan tényezők játszanak döntő szerepet (az alap-vető tőke jelentős növekedése, két bank összeolvadása), me-lyek legalábbis részben egyedi eseményeknek tekinthetők.A tendenciát, bár mindenképpen pozitívnak kell tekinteni, nemszabad túlértékelni. Továbbá örvendetes jelenség az is, hogy ajavulás az egyes bankok szintjén a korábban nagy veszteségetelszenvedők körében is érezhető, aminek következtében vissza-esett a teljes tőkéjüket elvesztők részaránya.

III. 2 A pénzügyi vállalkozások lízing-és hitelkihelyezései

Alízing- és hitelkihelyezésekkel foglalkozó pénzügyi vállal-kozások 2001-ben és 2002 első félévében rendkívül dina-

mikusan növekedtek. 2002 első hat hónapjában a hitel és lí-zing kihelyezések együttesen mintegy 32%-kal emelkedtek,

III-7.sz. táblázat: A vizsgált hitel sokkok

Hitelkockázat

Sokk1 Kockázatmentes eszközök felébõl hitel lesz

Sokk2 A NPL állománya 2s(1995-2001)-val nõ

Sokk3 A NPL állománya 2s(1996-2001)-val nõ

Sokk4 A NPL állománya kétszeresére nõ

III-6.sz. táblázat: A követelésportfolió jellemzõi az év végén

NPLKockázatmentes

NPL szórása (mFt ill. %)

Évrészaránya változása (t/t-1)

eszközök 1994-2000 ill. 1995-2000 ill.részaránya (%) 1995-2001 1996-2001

1999 2,7% 21,1%

2000 1,9% 81% 18,2% 61,557 (31,4%) 48,531 (26,8%)

2001 1,5% 103% 14,8% 44,822 (24,7%) 45,372 (25,7%)

III-3. ábra: A hitelezési veszteségek koncentráltsága

III-8.sz. táblázat: A hitel sokkok okozta veszteség az alapvetõ tõkére vetítve

Sokk1 Sokk2 Sokk3 Sokk4

2001 1,8% 18,3% 15,9% 13,4%

2000 3,0% 29,6% 24,5% 17,0%

III-9.sz. táblázat: Teljes tõkéjüket elvesztõk részaránya

Sokk2 Sokk3

2000 2001 2000 2001

Eszköz 22,0% 5,3% 5,3% 5,3%

Veszteség 71,9% 30,9% 33,4% 36,0%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

scen1_2000 scen2_2000 scen3_2000 scen4_2000

scen1_2001 scen2_2001 scen3_2001 scen4_2001



ezen belül a lízingállomány növekedési üteme 20%, míg a hi-teleké jelentősebb, 47% volt. A kihelyezésen belül 50-50%-osarányt képvisel a lízing és a hitelállomány. A növekedés döntőrészben a banki hátterű vállalkozásoknál következett be és aszemély- illetve kishaszongépjármű finanszírozás felfutásának,valamint kisebbrészt az ingatlanlízing, ingatlanhitel bővülésé-nek tudható be. A banki hátterű pénzügyi vállalkozások erő-teljes növekedését az anyabankok saját cégeik felé irányulóegyre aktívabb hitelezési tevékenysége segítette elő. 2001 utol-só negyedévétől figyelhető meg az a tendencia, hogy a ban-kok az igen jövedelmező és viszonylag biztonságos kihelyezé-sek növelése érdekében egyre bővülő ütemben finanszíroz-zák saját pénzügyi vállalkozásaikat. A bankok saját cégeik fi-nanszírozásának igen erőteljes növekedését a szabályozás vál-tozása is elősegítette.

A Hpt. 2001 januárjától érvényes előírása alapján nem kellalkalmazni a nagykockázat vállalására vonatkozó limitet a hi-telintézet saját leányvállalatával szemben vállalt kockázatára,ha az érintett vállalkozásokra összevont alapú felügyelet vo-natkozik. A bankok az előbbiek szerint jelentős mértékbenhitelezhetik pénzügyi vállalkozásaikat, miközben az összevontalapú felügyelet és az összevont adatszolgáltatás kialakításamég folyamatban van. A Hpt. ezen módosítása nélkül a ban-kok a szavatoló tőkéjük 15%-áig vállalhatnának csak kockáza-tot az egyes leányvállalataikkal szemben, illetve az e fölötti ki-helyezéseket tőkével kell fedezni. Jelenleg ez az arány igenmagas néhány nagybank esetében. Jobban szolgálta volna apénzügyi stabilitás erősítését, ha a limiteltörlésre és a konszo-lidált alapú felügyelet bevezetésére egyidőben kerül sor.

A pénzügyi vállalkozások ugyanolyan kockázatos eszköz-portfoliót tudnak kialakítani, mint a bankok, azonban a koc-kázatmérésre és kezelésre vonatkozó külső szabályok sokkalkevésbé szigorúak, mint a bankok esetében. A pénzügyi vál-lalkozások általában üzletági korlátozással kapnak engedélytegy-egy pénzügyi szolgáltatás végzésére, ezért kihelyezéseiktöbbnyire csak néhány területre koncentrálódnak, így portfo-liójuk nem kellően diverzifikált. Ez a monolit jelleg a nem ban-ki hátterű pénzügyi vállalkozásoknál jelenthet nagyobb koc-kázatot, hiszen a banki háttér esetén valószínűbb, hogy cso-port szinten megvalósul a diverzifikáció. Ezt támasztja alá azis, hogy a bankok egyre tudatosabban figyelnek a csoportkoc-kázat kezelésére.

A pénzügyi vállalkozások kihelyezései közül kb. 70-80% sze-mély-, teher- és haszongépjárművekhez, közel 10% ingatlanok-hoz, a többi pedig egyéb eszköz finanszírozásához kapcsoló-dik. A pénzügyi vállalkozások kihelyezéseire nem vonatkozika nagyhitel korlát. Ennek hiányát azért nem tartjuk problema-tikusnak, mert a döntően gépjármű finanszírozással foglalko-zó cégek alapvetően sok kisebb ügyfél hitelezésével foglalkoz-nak. Így a bankcsoporton belül inkább az ágazati, illetve egy-egy fedezet típushoz kapcsolódó kitettség túlzott növekedéseesetén szükséges nagyobb figyelmet fordítani a pénzügyi vál-lalkozások hitelezésére. A viszonylag magas lízingdíj, illetvehitelkamat fedezetet nyújthat a szükséges értékvesztések elszá-molására, a lízingtárgy pedig biztos tárgyi fedezetet jelent ahitelek mögött.

A pénzügyi vállalkozások által 2002. júniusáig ténylegesenelszámolt értékvesztés jóval magasabb, mint amit adóalap csök-kentő tételként figyelembe vehetnek (annak több mint 9-sze-



rese), azonban a nem banki hátterű vállalkozásoknál kevesebb,mint amit akkor kellene elszámolniuk, ha rájuk is érvényes len-ne a hitelintézetekre vonatkozó jogszabály. A banki hátterűvállalkozások által elszámolt értékvesztés viszont már megfe-lelne a hitelintézetekre vonatkozó jogszabályoknak. Az elmúltévben még a banki vállalkozások értékvesztés elszámolásárais érvényes volt ez az elméleti elmaradás, ami most már csak anem bankiakra jellemző. Meg kell jegyezni, hogy a nem bankitulajdonban lévő pénzügyi vállalkozások forrásai között is nagyarányban találhatók banki hitelek, így ezen vállalkozások nemmegfelelő értékvesztés-elszámolása áttételesen banki kockáza-tot is jelent.

Az lenne a kívánatos, ha a bankok úgy kezelnék a pénzügyivállalkozásaikat, mintha speciális fiókok lennének. A nagybank-ok többségénél ez meg is valósul. A termék kialakítás, a hitel-minősítés, az értékvesztés elszámolásának módszere az anya-banki standardokhoz kell, hogy igazodjon. A csoportkockázatkezelés szükségessége – annak ellenére, hogy jelenleg mégnincsenek kötelező érvényű előírások erre vonatkozóan, a fel-ügyelet csak ajánlásokat adott ki – egyre inkább tudatosodik abankokban.

III. 3 A vállalati szektorjövedelmezősége és stabilitása

Az alábbiakban a magántulajdonban lévő nem-pénzügyi vál-lalatok (a továbbiakban: vállalati szektor vagy nem-pénz-

ügyi vállalatok) 2001-es helyzetét elemezzük a pénzügyi stabi-litásra döntő hatást gyakorló jövedelmezőség, tőkeáttétel és lik-viditás szempontjából.46 Összefoglalva megállapítható, hogy avállalati szektor stabilitási helyzete 2001-ben mindhárom di-menziót tekintve romlott. Az elmúlt évekkel összehasonlítvaazonban a stabilitási mutatók romlása nem tekinthető kiemel-kedő mértékűnek. 2001-ben a gazdasági környezetben két je-lentős változás állt be: fő kereskedelmi partnerünk, az EurópaiUnió növekedése jelentősen lassult, a forint pedig az árfolyam-sáv kiszélesítése után számottevően felértékelődött. Bizonyosmutatók arra utalnak, hogy e változások következtében a válla-lati szektor stabilitási helyzetének romlása az előző évekbentapasztaltakhoz képest differenciáltabban oszlott el; erőtelje-sebb romlás volt megfigyelhető a külfölddel versenyző, egyéb-ként hagyományosan magasabb jövedelmezőségű ágazatokesetében.

Jövedelmezőség

A jövedelmezőség változásának egy egyszerű „naturális” mu-tatója a veszteséges vállalatok számának, pontosabban összesvállalathoz viszonyított arányának alakulása. E mutató szerint2001-ben nem történt változás; a vállalatok 40%-a volt vesztesé-ges, csakúgy mint 2000-ben. Az aggregált veszteség aránya azon-ban nőtt: míg 2000-ben az összes nyereség 35%-át tette ki, ad-dig 2001-ben 39%-át.

46 Magántulajdonban lévőnek tekintettünk egy vállalatot, ha az adott cégben sem azállami sem az önkormányzati tulajdon nem volt nagyobb 50%-nál.



Részletesebb vizsgálatokra nyújtanak lehetőséget a vállalatimérlegek és eredménykimutatások különböző tételeiből szá-mított jövedelmezőségi mutatószámok. A nem-pénzügyi válla-latok esetében a jövedelmezőség legfontosabb indikátorai azüzemi szintű eredményt az eszközökhöz vagy az árbevételhezviszonyító mutatók:

ROA (Return on Assets) =Üzemi (üzleti) tevékenység eredménye / Mérlegfőösszeg47

PROFITMARZS_ÜZEMI =Üzemi (üzleti) tevékenység eredménye / Nettó árbevétel

A fentiek mellett egy olyan mutatót is kiszámítottunk, mely anormál üzletmenet jövedelmezőségén túl a vállalat finanszíro-zási szerkezetében, tőkeköltségében (pl. hitelkamatok) illetvea rendkívüli eredményben beállt változásokat is tükrözik:

PROFITMARZS_AD.ELŐTTI =Adózás előtti eredmény / Nettó árbevétel

Ezt azért tartottuk különösen fontosnak, mert a 2001-es forint-felértékelődés a felvett devizahiteleken keresztül potenciálisanérinthette a vállalatok pénzügyi ill. rendkívüli eredményét.

A jövedelmezőségi mutatók alakulását aggregált szinten egyhosszabb idősoron (1993-tól), szektorális bontásban pedig a2000-es évvel összehasonlítva vizsgáltuk.

Aggregált jövedelmezőség2001-ben a nem-pénzügyi vállalatok aggregált üzemi szintűjövedelmezősége - immár harmadik éve - enyhén romlott. A jö-vedelmezőség romlásának mértéke a vizsgált mutatók szerinthasonló volt az 1999-ben illetve 2000-ben tapasztalthoz.Hosszabb időszakot vizsgálva megállapítható, hogy a 2000-2001-ben tapasztalt romlás ellenére az aggregált üzemi szin-tű jövedelmezőség nem távolodott el drámai mértékben atöbb évig tartó folyamatos növekedéssel 1997-re elért szint-től.

A 2001-es évet illetően az is megállapítható, hogy az adózáselőtti eredménnyel számított profitmarzs valamivel kevésbéerodálódott, mint az üzemi eredménnyel számított. Ennek az amagyarázata, hogy a pénzügyi és a rendkívüli eredménybenkedvezőbb változások álltak be, mint az üzemi eredményben.Ezek nagyságrendje azonban nem volt akkora, hogy ellensú-lyozni tudja a működéssel összefüggő jövedelmezőség rom-lását.

Az aggregált jövedelmezőség mellett stabilitási szempont-ból lényeges, hogy a rossz jövedelmezőségű vállalatok helyze-te nem romlott-e az átlagnál is gyorsabb ütemben. Erre a kér-désre az egyedi vállalati jövedelmezőségi mutatók eloszlásá-nak vizsgálatával lehet választ kapni. A vizsgálat szerint 2001-ben ez az eloszlás „laposabbá” vált, azaz a vállalatok jövedel-mezőségében nagyobb különbségek mutatkoztak, mint a meg-előző években. Ez azzal járt, hogy a vállalatok legrosszabb jö-vedelmezőségű 20%-a (az ún. alsó kvintilis) jövedelmezőségimutatói az átlagosnál nagyobb mértékben romlottak. Ez pénz-ügyi stabilitási szempontból kedvezőtlen fordulat az előző évek-

III-4. ábra: Jövedelmezőségi mutatóka nem-pénzügyi vállalati szektorban, 1993-2001

47 A ROA mutató esetében a nevezőben szereplő stock változók év végi értékét hasz-náltuk éves átlag helyett. A számított mutatók szintje nem tekinthető mérvadónak,az elemzésben az éves változásokra koncentráltunk.

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

%

ROA PROFITMARZS_ÜZEMI PROFITMARZS_AD.ELÖTTI



ben jellemző tendenciához képest, amikor a legrosszabb jöve-delmezőségű vállalatok éppenséggel „felzárkóztak”, azaz pro-fitabilitásuk évről-évre közeledett az átlaghoz. A helyzet azon-ban nem tekinthető súlyosnak, hiszen az alsó kivintilisbe tar-tozó vállalatok jövedelmezőségi mutatói ezzel a kedvezőtlenfordulattal is csak az 1999-es szintig estek vissza és továbbra isfölötte maradnak az 1993-98-ban jellemző szinteknek.

Ugyancsak szembeötlő, hogy 2001-ben a vállalatok legjöve-delmezőbb 20%-ának a romló átlaggal szemben egyenesen ja-vult a jövedelmezősége, ami szintén változást jelent, hiszenebben a csoportban 1994 óta minden évben az átlaggal azo-nos irányban változott a profitabilitás. Mindez arra utal, hogy a2001-es év a megelőző évekhez képest nagyobb differenciáló-dást jelentett a vállalati szektoron belül. A 2001-es év egyikmegkülönböztető eseménye az árfolyamsáv kiszélesítése és aforint ezt követő számottevő felértékelődése volt. Kézenfekvő-nek tűnik tehát a magyarázat, hogy a jövedelmezőség vállalatiszektoron belüli differenciálódását a forintárfolyamnak valókitettségben meglévő különbségek magyarázták. Ezt támaszt-ja alá az a vizsgálatunk, melyben külön elemeztük a jelentősexport árbevétellel rendelkező48 illetve az alapvetően a hazaipiacot megcélzó vállalatok jövedelmezőségét.

Exportőrök és nem-exportőrök jövedelmezőségeJól látható, hogy az exportőröket szinte az egész vizsgált idő-szakban magasabb jövedelmezőség jellemezte, mint a nem-exportőröket. Különösen igaz volt ez a csúszó leértékelés1995-ös bevezetését követő években. A két csoport közötti jö-vedelmezőségbeli különbség először – feltehetően az oroszválsággal összefüggésben – az 1998-99-es években csökkent.2001-ben az exportőrök jövedelmezősége hasonló mértékbenesett, mint az orosz válság idején. Mivel azonban a forint fel-értékelődése a tavalyi évben egybeesett az EU növekedésé-nek visszaesésével és a magyar exporttermékek iránti külsőkereslet ezzel összefüggő lassulásával, a két tényező exportő-rök jövedelmezőségére gyakorolt hatását nem tudjuk elkülö-níteni.

A két csoport jövedelmezőségének 2001-es egymástól jelen-tősen eltérő változását érdemes a költségszerkezetben lezajlottváltozásokat nyomon követve is elemezni, mivel ez fényt vetheta forintfelértékelődés esetleges jövedelmezőségi hatásaira.

Az első szembeötlő tény, hogy a nem-exportőrök költség-struktúrája 2001-ben lényegében változatlan maradt, azaz azanyag-, bér- és egyéb költségek árbevételhez viszonyított súlyanem tért el az előző évitől.

Az exportőr vállalatok költségszerkezetében viszont jelen-tős változások voltak megfigyelhetők. Kérdés, hogy mennyi-ben lehetett ebben szerepe a forint felértékelődésének. Ha2001-ben a forint felértékelődése jelentős szerepet játszott azexportőrök jövedelmezőségének romlásában, úgy ezt az olyanköltségelemek árbevétel-arányos súlyának növekedésében kel-lene látnunk, amelyek döntően forintban denomináltak. Ilyen-nek tekinthetjük a személyi jellegű ráfordításokat és az anyag-jellegű ráfordításoknak azt a részét, ami nem közvetlen anyag-költség, hanem pl. vásárolt szolgáltatás, valamint feltehetően

III-5. ábra: A vállalatok jövedelmezőség (ROA)szerinti eloszlása, alsó és felső 20%-ának határai(kvintilisek):

III-6. ábra: A jövedelmezőség (ROA) alakulásaexportőr és nem-exportőr vállalatok esetében,1993-2001

48 Ide azokat a vállalatokat soroltuk, amelyek esetében az árbevételnek több, mint20 %-a származik exportból.

III-11. táblázat: Az exportõrök és nem exportõrök árbevétel-arányosköltségnemeinek és eredményének változása

változásÜzemi tev. Anyag-

Egyéb Személyi(%pont)

ered- jellegû ráfordítások jellegû ráf.ménye ráfordítások

Exportõrök –2 3 –1 0

Nem-exportõrök 0 0 0 0

III-10. táblázat: Az exportõrök és nem exportõrök költségnemeinek éseredményének változása

változás NettóÜzemi Anyag- Egyéb Személyi

(2001/2000) árbevétel tev. ered- jellegû rá- ráfor- jellegû

ménye fordítások dítások ráf.

Exportõrök 1,19 0,79 1,24 0,95 1,21

Nem-exportõrök 1,08 1,19 1,04 1,21 1,11

-30-25

-20-15

-10

-50

5

1015

20

25

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

ROA alsó kvintilis ROA felsõ kvintilis ROA átlag

0

2

4

6

8

10

12

14

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

%

ROA exportõrök ROA nem-exportõrök



az egyéb ráfordításokat is. Ugyanakkor az anyagköltségekenbelül a feldolgozóipar magas importhányada miatt jelentős le-het a devizában denominált rész, így e költségelemen keresz-tül a forint felértékelődésének csak kisebb mértékben kellenerontania a jövedelmezőséget.

A felértékelődés feltételezett hatásaihoz képest azonban azadatok némileg más képet mutatnak. Az exportőrök bérkölt-sége 2001-ben árbevétel-arányosan nem nőtt, azaz nem ez atétel rontotta az üzemi szintű profitabilitást. Ugyanakkor azanyagköltség aránya az árbevételben 2 százalékponttal nőtt, míga bővebb, vásárolt szolgáltatásokat is tartalmazó anyagjellegűráfordítások kategória 3 százalékponttal rontotta az exportő-rök 2001-es jövedelmezőségét.

Javította viszont a jövedelmezőséget e vállalati csoportbanaz egyéb ráfordítások árbevételhez viszonyított arányának csök-kenése, így összességében csak mintegy 2 százalékponttal zsu-gorodott az üzemi szintű profitmarzs.

Az exportőrök üzemi szintű profitmarzsának csökkenését 1százalékponttal ellensúlyozta a pénzügyi eredmény javulása.Mivel a vállalatok forinthiteleinek kamata nem csökkent jelen-tősen 2001-ben, a javulás hátterében forintfelértékelődésnekaz exportőr vállalatok jelentős devizahitel állománya után fize-tett kamatok forintban számított értékének csökkenése állha-tott. Erre utal az is, hogy a nem-exportőr (ezért devizában fel-tehetően kevésbé eladósodott) vállalatok esetében a pénzügyieredmény ugyanebben az évben nem volt hatással a profit-marzsra.

Ágazatok szerinti jövedelmezőségAz ágazati szintű49 adatok alapján jól látható, hogy a 2000-es és2001-es, nagyjából hasonló mértékű aggregált jövedelmezőség-romlások között minőségi különbség volt. Míg 2000-ben azösszes nagyobb ágazat jövedelmezősége egyöntetűen enyheromlást mutatott, addig 2001-ben egyedül a feldolgozóiparbanvolt tapasztalható visszaesés a profitabilitásban, a többi nagyágazat helyzete javult. Ennek ellenére, a feldolgozóipari jöve-delmezőségromlás számottevő mértéke és az ágazat nagy sú-lya azt eredményezte, hogy a vállalati szektor egészének jöve-delmezősége 2001-ben is romlott.

A 2000-es évet általában a szolgáltató ágazatok erőteljes jö-vedelmezőség csökkenése jellemezte (a kereskedelmet kivé-ve). A jövedelmezőség romlása különösen erőteljes volt a Szál-lítás, raktározás, távközlés, ágazatban, ami feltehetően össze-függött a kőolaj világpiaci árának rendkívül magas 2000-esszintjével. Ugyanez a hatás a – nem a szolgáltatások közé so-rolt – Villamosenergia, gáz-, gőz-, vízellátás ágazatban is érez-tette a hatását.

2001-ben már jövedelmezőség-javulás volt megfigyelhető aszolgáltató ágazatokban, ami feltehetően összefüggésben volta lakossági jövedelmek és fogyasztás erőteljes növekedésével.A szolgáltatások között kivételt képez a Szálláshely-szolgálta-tás, Vendéglátás ágazat, melynek jövedelmezősége felére csök-kent. Ebben a forint felértékelődése mellett vélhetően a 2001.szeptember 11.-i terrortámadás idegenforgalomra gyakoroltnegatív hatása is szerepet játszott.

III-7. ábra: Jövedelmezőség (ROA) egyeságazatokban 1993-2001

49 Az ábrán nem szereplő Mezőgazdaság illetve Bányászat ágazatok a teljes nem-pénzügyi vállalati szektor eredményének csupán 5%-át teszik ki.

-2

0

2

4

6

8

10

12

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

%

Feldolgozóipar Villamosenergia-, Gáz-, Hõ-, Vízellátás

Építõipar Szolgáltató ágazatok összesenTeljes vállalati szektor



Ugyancsak javult a jövedelmezőség a Villamosenergia,gáz-, gőz-, vízellátás illetve az Építőipar ágazatokban. Az előb-bire a kőolaj árának stabilizálódása, az utóbbira pedig a kor-mányzat lakáspolitikai intézkedései illetve az infrastrukturálisberuházások lehettek hatással.

A Feldolgozóipar üzemi szintű eredménye 2000-ben enyhén,2001-ben viszont már nagymértékben, mintegy 25%-kal csök-kent. Döntően e szektor gyenge 2001-es teljesítményének tud-ható be, hogy a vállalati szektor egészének jövedelmezőségecsökkent. Az ágazatnak a teljes vállalati szektor eredménybenképviselt nagy súlyára50 tekintettel megvizsgáltuk, hogy a jö-vedelmezőség-csökkenést mely alágazatokra koncentrálódottés milyen költségek növekedése okozhatta.

Jövedelmezőség a feldolgozóiparbanAz ágazati szintű adatokból kiderül, hogy 2001-ben a feldolgo-zóipar az értékesítési árbevétel 21%-os növekedése mellett semtudott eredménynövekedést elérni. Az üzemi eredmény nomi-nális értéke 2000-hez képest egynegyedével csökkent. A na-gyobb súlyú alágazatok közül különösen nagy volt az üzemieredmény visszaesése a villamos gép- és műszergyártásban, ajárműiparban és a fémfeldolgozásban, a kokszgyártás éskőolajfeldolgozás pedig üzemi szinten egyenesen veszteségesvolt 2001-ben.

Jelentősen javította ugyanakkor jövedelmezőségét a papír-gyártás és a vegyipar, mindkettőben döntően az árbevétel-ará-nyos anyagköltségek csökkenése miatt (ld. alább). Mivel ezeniparágak nyersanyaga nagy részben importból származik, aforintfelértékelődés kedvező hatását nem lehet kizárni.

Figyelemre méltó, hogy a forintban számított export árbe-vétel a forintfelértékelődés ellenére majdnem minden ágazat-ban dinamikusan nőtt. Kivételt képez a kivitelben második leg-nagyobb súlyú járműgyártás, ahol a forintban számított exportlényegében stagnált. Ez a fejlemény nem meglepő, ha figye-lembe vesszük, hogy a járműgyártás az egész világon az egyiklegciklikusabb iparágnak számít.

III-12. táblázat: Feldolgozóipari alágazatok árbevétele és üzemi eredménye (változás, 2001/2000)

Súly a 2001-es Üzemi tev. Nettó árbevétel Exportfeldolgozóipari árbevételben eredménye összesen árbevétel

04 Feldolgozóipar 0,75 1,21 1,23

056 Élelmiszer 0,17 1,11 1,26 1,18

06 Textília, Textilárú gyártása 0,03 1,07 1,14 1,19

07 Bõrtermék, lábbeli gyártása 0,01 1,06 1,18 1,14

08 Fafeldolgozás 0,01 0,68 1,11 1,09

09 Papírgyártás, kiadói , nyomdai tevékenység 0,05 1,63 1,17 1,23

10 Kokszgy., Kõolaj FD., Nukl. Fûtõa.gy. 0,10 -2,50 1,36 0,99

11 Vegyi anyag, termék gyártása 0,06 1,22 1,08 1,06

12 Gumi-, mûanyagtermék gyártása 0,04 1,26 1,18 1,18

13 Egyéb nemfém ásványi termék gy. 0,03 1,19 1,15 1,18

14 Fémalapanyag, fémfeldolg. Termék gy. 0,08 0,80 1,07 1,10

15 Gép, berendezés gyártása 0,04 0,94 1,13 1,12

16 Villamos gép, mûszer gyártása 0,25 0,25 1,41 1,56

17 Jármûgyártás 0,12 0,76 1,00 0,99

18 Máshová nem sorolt feldolgozóipar 0,01 0,72 1,08 1,01

50 2000-ben 50%.



Ha az egyszerű arányok helyett az egyes bevétel- és költség-nemek árbevételen belüli arányának változását vizsgáljuk, szám-szerűen megmutatható, hogy azok mely alágazatokban milyenmértékben eredményezték a jövedelmezőség javulását vagyromlását (III-2.táblázat).

Az árbevétel-arányos bérköltség, pontosabban a személyi jel-legű ráfordítások a feldolgozóipar egészét tekintve semleges ma-radt 2000 és 2001 között, azaz nem járult hozzá a megfigyelt jöve-delmezőségromláshoz. Az egyes alágazatok között azonban dif-ferenciáltan változott a bérköltségek súlya; a legtöbb alágazatbanenyhén emelkedett, amit ellensúlyozott a néhány nagy alágazat-ban jelentkező árbevétel- arányos bérköltség-csökkenés.

Az anyagjellegű ráfordítások árbevételhez viszonyított súlyaa legtöbb alágazatban csökkent, néhány esetben (élelmiszer-ipar, kőolajfeldolgozás, papírgyártás, vegyipar) kiemelkedőmértékben. A feldolgozóipar egésze szintjén azonban ebből aprofitabilitást javító változásból jócskán lefarag egyetlen, nagysúlyt képviselő alágazatban, a villamos gép-, és műszergyártás-ban jelentkező rendkívül magas anyagköltség-növekedés. A vil-lamos gépgyártók 46%-os anyagköltség-növekedése ráadásulerősen koncentráltan jelentkezett, a növekedést néhány elekt-rotechnikai cég jelentős kibocsátás növekedése (41%), és azezt megelőző beruházások okozták.

A feldolgozóipari összesített üzemi eredményt meghatározófőbb költségnemek közül kiemelkedően magas, 3 százalékpon-tos növekedést mutattak az egyéb ráfordítások. Ez azonban jó-részt a jövedéki adóval kapcsolatos, az élelmiszeripari és akőolajfeldolgozó alágazatokat érintő számviteli változások51

III-13. táblázat: Árbevétel-arányos költségnemek és egyéb tételek hozzájárulása a profitmarzs változásához(2001-2000, százalékpont)*

Változás (% pont)Anyagjellegû Személyi Egyéb Egyéb Aktivált saját Üzemi tev.ráfordítások jellegû ráf. ráfordítások bevételek teljesítmény értéke eredménye

04 Feldolgozóipar 1 0 -3 -1 -1 -2

Feldolgozóipar Élelm. és Kokszgy. nélkül -1 0 1 -1 -1 -2

056 Élelmiszer 8 1 -8 -2 0 -1

06 Textília, Textilárú gyártása 0 -1 0 1 0 0

07 Bõrtermék, lábbeli gyártása -1 -1 0 0 1 0

08 Fafeldolgozás 0 -2 0 1 -1 -2

09 Papírgyártás, kiadói , nyomdai tevékenység 3 -1 0 0 -1 2

10 Kokszgy., Kõolaj FD., Nukl. Fûtõa.gy. 9 2 -15 -2 -2 -8

11 Vegyi anyag, termék gyártása 3 -1 1 -1 0 1

12 Gumi-, mûanyagtermék gyártása 2 -1 0 0 0 0

13 Egyéb nemfém ásványi termék gy. -1 0 -1 1 1 0

14 Fémalapanyag, fémfeldolg. Termék gy. 1 -1 0 0 -1 -1

15 Gép, berendezés gyártása 0 -1 0 0 0 -1

16 Villamos gép, mûszer gyártása -3 1 2 -2 -1 -4

17 Jármûgyártás -1 -1 0 0 0 -2

18 Máshová nem sorolt feldolgozóipar 1 -2 0 1 -1 -1

* A kerekítések miatt az árbevétel-arányos tételek változásának összege nem feltétlenül eredményezi az árbevétel-arányos üzemi eredmény változását.

51 2001-ig a jövedéki adókat ugyanis nettó módon kellett elszámolni, azaz nem kel-lett kimutatni sem az árbevételben, sem pedig a ráfordítások között. 2001-től vi-szont az árbevétel már tartalmazta a jövedéki adókat, ugyanakkor az egyéb ráfordí-tások között is megjelent. Szintén technikai változás volt, hogy 2001-től akőolajfeldolgozó alágazat vállalatainak a magyar számviteli szabályok szerint is kikellett mutatniuk a jövőbeni környezetvédelmi kötelezettségekre megképzett cél-tartalékokat, amit a megképzéskor az egyéb ráfordítások között kell elszámolni. Ezeka számviteli változások az élelmiszeriparban 8, a kőolajfeldolgozó alágazatban pe-dig 15 százalékpontos növekedést jelentett az egyéb ráfordításokban.



miatt fellépő jelenség. Ezért a feldolgozóiparra e két ágazat nél-kül is összesítettük a költségszerkezet változásait. Az árbevétel-arányos üzemi eredményváltozás mértéke ezzel nem változik,viszont az egyéb költségek alakulása pedig már némileg pozití-van hat a feldolgozóipari jövedelmezőségre.

A feldolgozóipari üzemi szintű profitmarzsot 2001-ben 1-1százalékponttal csökkentette két – más időszakokban általá-ban kisebb szerepet játszó – tétel: az egyéb bevételek illetve azaktivált saját teljesítmények árbevétel-arányos értékének csök-kenése. Közgazdaságilag az utóbbit lehet értelmezni, mivel eza tétel tartalmazza a saját termelésű készletek állományválto-zását. Ez a változás arra utal, hogy a feldolgozóipari vállalatoka külső kereslet lassulása és az ebből következő romló értéke-sítési kilátások miatt alkalmazkodtak: csökkentették a saját elő-állítású készletek termeléshez viszonyított arányát.

Tőkeáttétel

A nem-pénzügyi vállalati szektor tőkeáttételét tekintve 2001-ben a megelőző három évhez hasonló lassú, évi kb. 0,5%-osütemben folytatódott az idegen tőke/összes tőke arány növe-kedése. Ez természetesen a vállalati működés kockázatát isnövelte, bár a tőkeáttétel tekintetében a magyar vállalati szek-tor továbbra is a fejlett országok átlaga alatt marad.52

Stabilitási szempontból érdeklődésre tarthat számot a rosszjövedelmezőségű vállalatok tőkeáttételének alakulása. A válla-latok ROA mutató alapján legrosszabb jövedelmezőségű 20%-ának átlagos tőkeáttétele jóval magasabb, mint a teljes vállalatiszektoré. Ez azonban jellemzően nem azt jelenti, hogy a bankihitelfelvétel ebben a csoportban számottevőbb, mint a jöve-delmezőbb vállalatok esetében. Sokkal inkább a – sok esetbenmár évek óta tartó – veszteséges működés következtében össze-zsugorodó saját tőke miatt magas a tőkeáttétel. 1998-2000 kö-zött fokozatosan csökkent a tőkeáttétel a legkevésbé jövedel-mező vállalati csoportban, 2001-ben azonban emelkedett. Ezstabilitási szempontból kedvezőtlen fejlemény, azonban figye-lembe kell venni, hogy a rossz jövedelmezőségű csoportban atőkeáttétel még az emelkedéssel együtt is jóval a vizsgált idő-szak maximumának számító 1995-97-es értékek alatt marad.

Likviditás

A vállalatok likviditásának elemzése során kétféle mutatót hasz-náltunk.

Kamatfedezet =Szokásos vállalkozási eredmény53 / Fizetett kamatok éskamatjellegű kifizetések

Likviditási mutató54 =Forgóeszközök / Rövidlejáratú kötelezettségek

A kamatfedezeti mutató azt mutatja, hogy a vállalatok a szoká-sos vállalkozási eredmény figyelembe vételével milyen mérték-

III-8. ábra: Idegen tőke/összes tőke, nem-pénzügyivállalatok (1993-2001)

III-9. ábra: Idegen tőke/összes tőke átlagos arányaa nem-pénzügyi vállalatok legrosszabbjövedelmezőségű 20%-ában, 1993-2001

52 Részletes összehasonlítás található a Jelentés a pénzügyi stabilitásról c. kiadvá-nyunk 2001. májusi számában.53 Szokásos vállalkozási eredmény = Adózás előtti eredmény-Rendkívüli eredmény54 Rövidlejáratú kötelezettségek: Rövid lejáratú kölcsönök, Rövid lejáratú hitelek,Kötelezettségek áruszállításból és szolgáltatásból, Tuljdonosokkal szembenikkötelezettségek, Egyéb rövid lejáratú kötelezettségek.

III-10. ábra: Aggregált kamatfedezeti mutató,likviditási ráta és gyorsráta a vállalati szektorban

50

51

52

53

54

55

56

57

58

59

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

%

85

90

95

100

105

110

115

120

125

130

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 20020.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

kamatfedezet likviditási mutató



ben képesek megfelelni kamatkötelezettségeiknek. A kamat-fedezeti mutató változását a jövedelmezőség, a vállalati kama-tok és a tőkeáttétel változása befolyásolja.

A likviditási ráta azt méri, hogy a likvid eszközök55 milyenmértékben elegendőek a rövid kötelezettségek teljesítésére.Mivel a kamatfedezeti mutató flow-típusú adatokat, a likviditá-si ráta pedig mérlegadatokat viszonyít egymáshoz, előfordul-hat, hogy a stock és flow adatokat használó ráták egyenkénteltérő következtetéseket implikálnak, ezért a likviditási helyzetértékeléséhez nem elég csupán egyféle mutatót használni.

2001-ben az előző évhez képest mindkét mutató a likviditá-si helyzet csekély mértékű romlását mutatta. A mutatók sze-rint a vállalati szektor likviditása az enyhe visszaesés ellenéresem távolodott el jelentősen az 1997-98-ra elért viszonylagmagas szinttől.

A III-11., III-12. ábrákból jól látható, hogy a kamatfedezetimutató alakulását meghatározó tényezők közül döntő szerepevolt a jövedelmezőségnek. A kamatkiadások 1994-től kezdve, afolyamatosan csökkenő vállalati kamatszintnek megfelelőenegyenletesen csökkentek, ami a tőkeáttétel növekedése elle-nére javította a vállalatok likviditási helyzetét. Ez a javulás azon-ban a jövedelmezőség 1999-ben kezdődő romlásával megállt.

A likviditási ráta 2000-es és a számunkra legfontosabb 2001-es évben a kamatfedezeti mutatóhoz hasonlóan nem utal avállalatok likviditási helyzetének jelentős romlására: az indiká-tor 2001-es szintje nagyjából megfelel az 1999-es szintnek.

Az aggregált adatoknál részletesebb, és a jövedelmezőség ala-kulásával konzisztens kép rajzolódik ki a fontosabb ágazatoklikviditási helyzetének elemzésével. Ezek szerint az aggregáltlikviditás romlásában döntő szerepe volt a feldolgozóipari lik-viditás romlásának, amely az 1996-os szintre esett vissza. A fel-dolgozóiparon kívül a villamosenergia ágazat likviditása rom-lott 2001-ben, bár ennek mértéke jóval kisebb a feldolgozóipa-rénál, és nem is csökkent az 1999-es szint alá (III-13. ábra). Azépítőiparban, a mezőgazdaságban és a szolgáltató szektorok-nál folytatódott a korábban megindult lassú likviditás-javulás. Ajavulással kapcsolatban ki kell emelni, hogy a mezőgazdaságiágazat 2001-re éri el azt a likviditási szintet, hogy a szokásos ered-ményből kifizethetők a kamatjellegű kötelezettségek.

Az aggregált adatokról elmondottakkal szemben stabilitásiszempontból aggodalomra okot a legrosszabb vállalatok likvi-ditási helyzete (III-14. ábra). A kamatfedezet a vizsgált időszakegészében negatív, ami azt jelzi, hogy az eloszlás alsó 20%-akamatkötelezettségeit csak vagyonfeléléssel tudja teljesíteni. Alikviditási mutató pedig 60%-on áll, azaz egy csődhelyzetben aforgóeszközökből a rövid kötelezettségek alig több mint felétlehet kielégíteni.

III-11. ábra: A kamatfedezeti mutató komponenseiés az üzemi eredmény a mérlegfőösszegarányában, 1993-2001

55 Likvid eszközök = Készletek + Követelések + Értékpapírok + Pénzeszközök

III-12. ábra: Éven belüli súlyozott átlagos vállalatihitelkamat (1995-2001)

III-13. ábra: Ágazati kamatfedezet-mutatók

III-14. ábra: A kamatfedezeti és a likviditási mutatóeloszlásainak alsó kvintilisei (1993-2001)

0.00

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

0.08

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Üzemi eredmény Szokásos vállalkozási eredmény

Fizetett kamatok és kamatjellegû kifizetések

0

5

10

15

20

25

30

35

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

%

éves átlag

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Mezõgazdaság, Erdõgazdálkodás, Halászat FeldolgozóiparVillamosenergia-, Gáz-, Hõ-, Vízellátás Építõipar

Szolgáltató szektorok összesen

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 20010

0.1

0.2

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

kamatfedezet likviditási mutató (jobb skála)


IV. Tanulmányok

1. Bevezetés

Kis nyitott gazdaságok és különösen a feltörekvő pia-cok gazdaságpolitikai döntéshozói általában ko-

moly figyelmet szentelnek a folyó fizetési mérleg alaku-lásának. E mögött az a vélekedés húzódik meg, hogy apénzügyi válságok – függetlenül attól, hogy pontosanmiként definiáljuk őket – összefüggésben vannak egyország relatíve nagy folyó fizetési mérleg hiányával. Eb-ben az írásban azt vizsgáljuk meg, hogy ez a vélekedésmennyiben és milyen feltételek mellett igaz, és hogy Ma-gyarország szempontjából ennek mekkora a relevanciá-ja a jelenben és a közeljövőben, illetve a Gazdasági Mo-netáris Unióhoz való csatlakozás utáni időszakban.

A folyó fizetési mérleg hiány és a pénzügyi válságokkapcsolata áll a középpontjában Edwards (2001) tanul-mányának, amiben egy több mint 120 országot és 25 évetlefedő mintán végzett vizsgálatának az eredményeit te-szi közzé. Eszerint, ha a kérdést úgy tesszük fel, hogy anagy folyó fizetési mérleg hiány majdnem biztosan vál-sághoz vezet, akkor a válasz nem. Ha azonban kérdéstmegszorítóbban tesszük fel, azaz a nagy fizetési mérleghiány fenntartásának vannak-e széles értelemben vettköltségei, akkor a válasz igen. A tanulmány szerint a nagyfolyó fizetési mérleg hiányt csak kevés ország volt képestartósan fenntartani, a túlnyomó többség esetében vagya gazdaságpolitikai beavatkozása hatására, vagy pénzügyiválságok következményeként a folyó fizetési mérleg hi-ány mérséklődött. A szerző azt is vizsgálta, hogy a tőke-áramlás irányának megfordulása, illetve a folyó fizetésimérleg hiány mérséklődése milyen jóléti költségekkel jártaz érintett országokban: az esetek túlnyomó többségé-ben mindez a beruházások visszaeséséhez, és a GDPnövekedése csökkenéséhez vezetett. Végül azt is demonst-rálja, hogy a nagy deficit növeli a pénzügyi válságok va-lószínűségét.

Tehát úgy tűnik, hogy az empirikus vizsgálatok alátá-masztják a vélekedést, hogy kivételes esetektől eltekint-ve a túl nagy folyó fizetési mérleg veszélyeket hordozhatmagában. Ahhoz viszont, hogy ebből a tényből a jelenés közeljövő Magyarországára nézve konkrét következ-tetéseket vonhassunk le alaposabban meg kell vizsgálni,hogy a folyó fizetési mérleg hiánya milyen módon vál-hat veszély forrássá.

Mindenekelőtt szükséges tisztáznunk, hogy ebben azírásban mit értünk pénzügyi válság alatt. Három esetet

IV. Tanulmányok

érdemes megkülönböztetni. Ezek tökéletesen csak az el-méletben különülnek el, a gyakorlatban általában vala-milyen kombinációjuk figyelhető meg, de a folyamatokjobb megértése miatt érdemes bevezetni a következőklasszifikációt:

• Adósságválságon vagy fizetésképtelenségi válságon aztértjük, amikor egy ország külföldi hitelezői úgy ítélikmeg, hogy ha az országban zajló gazdasági folyama-tok a jövőben is folytatódnak akkor az ország fizetés-képtelenné válik. Az ilyen helyzetek nem feltétlenülvezetnek csődhöz, de annak elkerülése érdekében agazdaságpolitikának általában drasztikus eszközök-höz kell nyúlniuk.

• Valutaválság akkor következik be, ha az ország valu-táját úgynevezett spekulációs támadás éri. A támadáseredményeképpen a gazdaság politikának fel kell ad-nia az addig kitűzött nominális árfolyam célt és le kellértékelnie vagy hagynia kell leértékelődni a nemzetivalutát, mivel annak védelme vállalhatatlanul nagyköltségekkel járna.

• Bankválság alatt azt értjük, amikor a belföldi pénz-ügyi közvetítő rendszer összeomlik, vagy legalábbis anormális működése veszélybe kerül.

Az adósságválságot és a valutaválságot összefoglalóan fi-zetési mérleg válságnak is nevezzük, mert mindkét eset-ben jellemző a folyó fizetési mérleg hiányának és a tőkebeáramlásának a drasztikus csökkenése.

A nagy folyó fizetési mérleg hiány és az adósságválsá-gok kapcsolat elég nyilvánvaló. A tartós és nagy folyófizetési mérleg hiány az ország adósságának olyan mér-vű növekedéséhez vezethet, ami már megrengeti a be-fektetőknek a törleszthetőségbe vetett bizalmát. A het-venes-nyolcvanas évek latin-amerikai válságai ennek ti-pikus példái. Ezek általában nagy költségvetési deficit-tel jártak együtt és a szokásos az IMF által javasolt gyógy-mód a költségvetési restrikció és a leértékelés volt. Aköltségvetési restrikció a megtakarítások növelésével aleértékelés pedig a versenyképesség javításával igyeke-zett a folyó fizetési mérleget javítani és ily módon az adós-ságok növekedését csillapítani, lásd erről Feldstein(2002) tanulmányát.

Egy fizetési mérleg válság bekövetkezése azonbannincs feltétlenül kapcsolatban a fizetésképtelenséggel.A valutaválságok okozója az, hogy a befektetők közöttaz a vélekedés kezd terjedni, hogy a jegybank számára

Világi Balázs:

A FOLYÓ FIZETÉSI MÉRLEG HIÁNYÉS A PÉNZÜGYI STABILITÁS ÖSSZEFÜGGÉSEI


IV. Tanulmányok

rövidesen vállalhatatlanul nagy lesz a költsége a valutamegvédésének, ezért elkezdenek külföldi valutába me-nekülni, ami önbeteljesítő módon valóban megnöveli ajegybank számára a védekezés költségeit és ezért végülvalóban elengedi az árfolyamot.

Ha rögzített vagy szűk sávos árfolyamot intervenció-val véd a jegybank, akkor a nagy folyó fizetési mérleghiány hozzájárulhat a jegybanki tartalékok olyan ala-csony szintre csökkenéséhez, hogy a jegybank rákény-szerül az árfolyamcél feladására. Ugyanakkor egy adottárfolyamcélt nemcsak intervencióval, hanem kamateme-léssel is lehet védeni, de a kamatemelésnek is van hatá-ra, hiszen a túlzottan szigorú monetáris politika re-cesszióhoz vezethet. Ezért a piac akkor is indíthat spe-kulatív támadást, ha úgy véli, hogy az árfolyam védelmé-nek túl nagyok a makrogazdasági költségei. Például haúgy vélik, hogy az árfolyam védelméhez szükséges ka-matemelés a növekedés olyan mértékű lassulásához ve-zetne, ami már a gazdaságpolitika számára vállalhatat-lan. Ezekben az esetekben a fizetési mérleg szerepe ke-vésbé nyilvánvaló. Előfordulhat például, hogy a speku-lációs támadás kialakulásában nem fundamentális ténye-zők, hanem az önbeteljesítő elemek dominálnak. Ilyen-kor a legkülönbözőbb okok befolyásolhatják úgy a vára-kozásokat, hogy a válság bekövetkezzen. Az egyik ilyenlehetséges, a várakozásokat a válság elődidézése felé lökőfaktor lehet a nagy fizetési mérleg hiány. (Ebben az írás-ban nem törekszünk a különböző aleseteket számbavételére, az érdeklődőknek ajánljuk Árvai és Vincze(1998, 2000) átfogó tanulmányait a témáról.)

Nem csak az lényeges kérdés, hogy egy spekulációstámadást és a vele járó fizetési mérleg válságot mi vált-hatja ki, hanem az is, hogy a válság milyen hatással van areálgazdaságra. Fejlett országokban gyakran a spekulá-ciós támadás nem vezet a gazdaság visszaeséséhez, sőt aleértékeléssel együtt járó lazább monetáris politika akárstimuláló is lehet a gazdasági aktivitásra. Ezzel szembenfeltörekvő piacokon nem ritka, hogy a spekulációs tá-madás komoly recesszióhoz vezet. Ennek egyik fő okaCalvo és Reinhardt (1999) szerint az, hogy a tőke kiáram-lás gyakran jár együtt bankválsággal.

A bankválság és a valutaválság közötti ok-okozati kap-csolat Agénor (2000) szerint mindkét irányban működ-het. Valutaválság esetén a jegybanki tartalékok csökke-nése miatt a monetáris bázis szűkül, ami a hitelkínálatvisszaeséséhez, egyes adósok fizetésképtelenségéhezvezet. A másik irányban a következő módon működik akapcsolat: Ha a gazdaságban küszöbön áll egy bankvál-ság a jegybank extra likviditás segítségével próbálja aztmegakadályozni. Viszont az így fellazuló monetáris po-litika aláássa az árfolyam célok hitelét és spekulatív tá-madáshoz vezet. 56

A következő részben megvizsgáljuk, hogy 1990. ótamilyen tényezők határozták meg a magyar folyó fizetésimérleg alakulását, illetve vizsgáljuk a mérleg finanszíro-zást befolyásoló tényezőket. A 3. részben megpróbálunkkövetkeztetéseket levonni arra nézve, hogy a fizetésimérleg várható alakulása hordoz-e magában stabilitásikockázatot.

2. A folyó fizetési mérlegalakulása hosszú és rövid távon

Afolyó fizetési mérleg hosszú távú alakulását az hatá-rozza meg, hogy Magyarországon alacsonyabb az

egy főre jutó fizikai és humán tőke aránya, mint a fejlet-tebb országokban, ezért a tőkének magasabb a hozadé-ka, ami arra ösztönzi a fejlettebb országok befektetőit,hogy Magyarországon fektessék be jövedelmük egy ré-szét, ami természetesen a folyó fizetési mérleg hiányá-hoz vezet. Ez a folyamat addig fog tartani, amíg Magyar-ország meg nem közelíti a fejlett országok egy főre jutótőkeállományát és GDP-jét. Eszerint Magyarország folyófizetési mérleg hiánya kívánatos és várhatóan tartós lesz.

Egy ideális, bizonytalanságoktól mentes, tökéletes ésszimmetrikus információval jellemezhető világban kizá-rólag a fentebb ismertetett elv, azaz a tőke hozadékokkiegyenlítődése határozná meg a folyó fizetési mérlegpályáját. Ezzel szemben a valóságban a folyó mérleg hiá-nya kisebb mint az ideális hiszen a hitelezők a bizonyta-lanság és a hiányos információik miatt nem engedik,hogy egy adott ország adósságállománya egy bizonyosszint fölé menjen. A körülményektől függően országon-ként eltérő mértékben, de van egy olyan adósság szint,amiről a befektetők úgy gondolják, hogy annak jövőbeliteljesítése az ország gazdasági potenciálja mellett irreá-lis, ezért nem hajlandóak az illető országot tovább finan-szírozni és ez fizetésképtelenséghez vezet.

Az adósságválságok szempontjából a döntő tényezőa fizetési mérleg hosszútávú alakulása, illetve mint aztkésőbb belátjuk egy ország adósságterhének teljesíthe-tősége szempontjából a döntő tényező a GDP növeke-dési üteme és az adósságok hozamrátája. Éppen ezértaz adósságválságok elkerülése, azaz a folyó fizetési mér-leg hosszú távú fenntarthatósága szempontjából, a fize-tési mérleg dinamikája a lényeges és a hiány finanszíro-zásának a pontos szerkezete módja másodlagos jelentő-ségű, csak annyiban érdekes, hogy miként befolyásoljaaz aggregált tartozástehernek az átlagos hozamát. Ugyan-akkor a folyó mérleg ciklikus alakulása sem érdektelen,hiszen a folyó mérleg hosszú távú alakulására vonatko-zó várakozások függvényei a mérleg rövidtávú alakulá-sának.

A valuta válságok kialakulása szempontjából már nem-csak a hiány nagysága, hanem a hiány finanszírozásánaka kérdése. is lényeges. Egy valutaválság kialakulása szem-pontjából a folyó mérleg ciklikus pozícióját a finanszí-rozással kölcsönhatásban kell vizsgálni.

56 A bankválsággal kombinált fizetési mérleg válság okozta helyzetet mégtovább súlyosbíthatja, ha ilyenkor a válságra helytelenül költségvetési rest-rikcióval reagálnak, mint ahogyan az tették az érintett kormányok az 1997-es ázsiai válságok idején az IMF hibás helyzetelemzése eredményeképpen,lásd erről bővebben Feldstein (2002) tanulmányát.


IV. Tanulmányok

Az elkövetkező részekben a rendszerváltás utáni Ma-gyarország folyó fizetési mérlegének alakulását elemez-zük a megtakarítás-beruházás egyenleg illetve a finan-szírozás szempontjából.

A folyó fizetési mérleg konjunktúrálisalakulását meghatározó tényezők

A folyó fizetési mérleg ciklikus alakulását véleményünkszerint Magyarország esetében alapvetően a következőegzogén tényezőkkel célszerű magyarázni: A külföldexportkeresletének alakulásával, a külföld tőkekínálatihajlandóságával, a fontosabb alapanyagok áralakulásá-val és a kínálati sokkokkal. Ezenkívül a gazdaságpolitikaaz államháztartás költekezéseivel, és a monetáris politi-kával gyakorolt még döntő befolyást a folyó mérleg ala-kulására. A magyar folyó fizetési mérlegnek a rendszer-váltás utáni alakulását érdemes két részre osztani: az 1990és az 1995-ös stabilizáció közötti időszak döntően a rend-szerváltással együtt járó transzformációs sokkok és azazokra adott válaszok mentén értelmezhető. Míg 1995.óta a fizetési mérleg alakulása a „normál” gazdasági éspolitikai ciklusokkal magyarázható.

a transzformációs válsághoz köthető struktúrális, okok-ra volt visszavezethető: az ugrásszerűen megnőtt mun-kanélküliség problémájának a kezelésére, illetve a ma-gas kamatterhekre. Mindezek eredményeként 1992-ig afolyó fizetési mérleg enyhe többletet mutatott, majd 1993-94-ben feltűnő mértékű hiányt. Mivel a hiány a túlzottmértékű fogyasztásnak és nem a beruházásoknak voltköszönhető, ezért komoly kételyek merültek fenn a fenn-tarthatóságával kapcsolatban.

Az 1995. és 2001. közötti időszakban a folyó fizetésimérleg alakulását döntően az államháztartás politikaiciklusok szerinti mozgása, és a külföldi konjunktúra ha-tározta meg. Az 1995-ös stabilizációban szerepe volt ameglepetésszerű és nagymértékű nominális leértékelés-nek, és az ezzel járó reál leértékelődésnek. Viszont a csú-szó árfolyam rendszer keretei között az MNB igyekezettegy olyan óvatos monetáris politikát folytatni, ami akára lassabb dezinfláció árán is, de minimalizálja reálhatá-sokat. (Ebben a kérdésben a 2001-es sávszélesítés és azinflációs célkitűzés rendszere hozott fordulatot, jelenlega dezinfláció élvez prioritást.)

1995-től 1997-ig a folyó mérleg hiánya fokozatosancsökkent, majd 1998-ban ismét nőtt. Ezután 1999-től2001-ig ismét folyamatosan javult a folyó mérleg, majd2002-ben jelentősen romlott. Ez egyrészt magyarázha-tó a választási ciklusokhoz igazodó költségvetési politi-kával, ami jelentős mértékben befolyásolta likviditáskorlátos háztartások fogyasztását is, ugyanis ezeknek aköltségvetési transzferektől erősen függ a jövedelmükés fogyasztásuk. A beruházások 1995. és 1997. közöttmeglehetősen ingadozóak voltak, mivel az export húz-ta konjunktúra tartóssága tekintetében nagy volt a bi-zonytalanság. Itt különösen az 1997-es alacsonyabb be-ruházásoknak van jelentősége, mivel a választások kö-zeledtével lazuló költségvetési politika hatására romlóállamháztartási egyenleget ellensúlyozta. 1998. után aberuházások alacsonyabbak voltak, mint az előző cik-lusban, részben a kedvezőtlenebb világgazdasági kilá-tások, részben az 1998-ig kiépült kapacitásoknak kö-szönhetően. Ez ellensúlyozta azt a folyamatot, hogy afogyasztói hitelek kezdődő elterjedése hatására a fo-gyasztás változatlan ütemben nőtt a gazdaság lassulóütemű növekedése mellett, valamint az 1999-es alap-anyag ár növekedés hatását.

Mint láttuk az 1990. és 1995. közötti első időszakban aGDP arányos folyó fizetési mérleg egyenleg 0,8 és –9,5%között ingadozott. Ezzel szemben az azóta eltelt időben–2,1 és –5,2 százalék között mozgott (figyelembe véve a2002-es előrejelzéseket is), tehát a ciklikus hatás jóvalkisebb lett. Ez elsősorban annak köszönhető, hogy arendszerváltáshoz hasonló nagyságú sokk már nem éria gazdaságot, a külgazdasági sokkok és a beruházásokingadozása -- ami a GDP-nek messze a legvolatilisebbkomponense -- önmagukban nem indukálnak olyan nagymozgásokat a fizetési mérlegben, mint az a rendszervál-tás utáni öt évben látható volt. Amennyiben az elkövet-kező években a fiskális politika ésszerű méretek közöttképes tartani a költségvetési hiányt -- amit egyébként avárható EU csatlakozás után el is fognak várni az ország-

1. ábra: A főbb szektorok megtakarítás-beruházásegyenlege a GDP százalékában

A 1990-től 1995 elejéig tartó időszak két egzogén sok-kal írható le: Először is a rendszerváltás okozta nagy át-meneti negatív kínálati sokkal, ugyanis a mind a fizikai ,mind a humán tőkeállomány egy jelentős része értékte-lenné és használhatatlanná vált a piacgazdaság körülmé-nyei között. Másodszor a piacgazdaság intézményeinekmegszilárdulása után a beinduló működő tőke beáram-lás egy tartós pozitív termelékenységi sokkot indukált.A kezdeti negatív kínálati sokk és a vele együtt járó pesszi-mista várakozások hatására kezdetben csökkentek a be-ruházások, így a 1992-ig a folyó fizetési mérleg többletetmutatott. A működő tőke beáramláshoz köthető pozitívsokk hatására 1993-tól elkezdett nőni a beruházások/GDP arány. Az optimistább kilátások és a növekvő jöve-delmek a fogyasztást is jobban ösztönözték. Mindezekmellett 1993-1994-ben megnövekedtek a költségvetésikiadások is. Ez csak részben volt magyarázható a politi-kai ciklussal, a nagy mértékű hiány jelentős mértékben

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15%

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

Vállalati szektor Háztartási szektor

Konszolidált államháztartásFolyó fizetési mérleg egyenleg


IV. Tanulmányok

tól --, akkor a folyó fizetési mérleg ingadozás nem lesznagyobb, mint az 1995. óta eltelt időszakban.

Felvetődhet a kérdés, hogy melyek azok a tényezők,amik visszatarthatják ezt a fogyasztási boom-ot attól, hogya folyó fizetési mérleg hiány túlzott növekedéséhez ve-zessen. Egyrészt az EU csatlakozás hosszú távú hatásamindenképpen egy restriktív fiskális politika irányábahat, ami jótékonyan befolyásolhatja a fogyasztási pályát.Valamint egy prudens és jól szabályozott pénzügyi köz-vetítő rendszer esetén természetesen a gazdaságnak azönkorrekciós képessége is érvényesül: egy túlzott fo-gyasztási boom miatt romló fizetési mérleg drágábbafogja tenni a külföldi forrásokat, ami a fogyasztás mér-séklése irányába hat.

Az folyó fizetési mérleg ciklusának az amplitúdójáttovább csökkentheti, ha Magyarországot és fő kereske-delmi partnerét az Európai Uniót érő sokkok szinkro-nizáltak. Ha például az EU-t egy pozitív termelékenysé-gi sokk éri az növeli a magyar export iránti keresletet,viszont, ha egyidejűleg Magyarországot is egy hasonlósokk éri az növelni fogja a magyar import keresletet ígya folyó fizetési mérleg változása minimális lesz. MivelMagyarország EU és GMU csatlakozása után a költség-vetési politikai lecsökkent játéktere miatt a politikai cik-lusok szerepe csökkenni fog, a monetáris politika egy-séges lesz és az ország javuló kockázati besorolása mi-att a feltörekvő országok tőkepiaci sokkjainak sem leszMagyarországra érdemi hatása, ezért a folyó fizetésimérleget várhatóan a fogyasztási és a termelékenységisokkok fogják ciklikusan mozgatni. Az aszimmetrikustermelékenységi sokkoknak annál kisebb a valószínű-ség, minél integráltabb Magyarország és az EU gazda-sága. Az MNB Közgazdasági főosztályán Csajbók ésCsermely (2002) szerkesztésében készült tanulmánykiemeli, hogy 2000-ben az exportunknak már 70% azeuró zóna országaiba irányult, ugyanakkor szerkezeté-ben gazdaságunk már nem tér el jelentősen ennek azország csoportnak a gazdaságaitól: a GDP-hez való hoz-zájárulás tekintetében Magyarország minden ágazatbanaz ország csoport tagjainak a minimum és maximumértéke közé esik.

A folyó fizetési mérleg finanszírozása

Az előző részben a standard makroökonómia eszközei-vel magyaráztuk a megtakarítás-beruházás egyenleg ésezen keresztül a folyó fizetési mérleg ciklikus alakulá-sát. A most következő részben a fizetési mérleg másikoldalára, a finanszírozási szerkezetre ható tényezőket ele-mezzük.

Az 2. ábrán tüntettük fel a magyar folyó fizetési mér-leg finanszírozásának az alakulását az 1990. és 2001. kö-zötti időszakban. Az ábrán jól látható, hogy a rendszer-váltás óta eltelt időszakban a fizetési mérleg hiány finan-szírozásának az egyik kulcs komponense a működő tőkebeáramlása (FDI) volt, ami az elmúlt tizenkét évben át-lagosan elérte a GDP kb. 3%-át. Mivel az FDI kiemelt sze-repet játszott a rendszerváltás óta a gazdaság működé-sében először érdemes áttekinteni, hogy a közgazdaság-

tani irodalom miként vélekedik az FDI szerepéről, és azazt meghatározó tényezőkről.

Hausmann és Fernandez-Arias (2000a) tanulmányaegy fontos empirikus összefüggést demonstrál az orszá-gok fejlettsége és az FDI finanszírozás súlya között, vala-mint ezt az összefüggést próbálja magyarázni a közgaz-daságtani elmélet eszközeivel.

A szerzők a problémát két lépcsőben vizsgálják: Egy-részt megmérik, hogy az országok fejlettsége miként hata tőkeáramlás egészére, majd azt számszerűsítik, hogymiként hat a fejlettség az FDI-nak a teljes tőkeáramlásonbelüli részesedésére. A tanulmány megállapítja, hogy ateljes tőkeáramlás volumene a legnagyobb a fejlett or-szágokon esetében, ezt követik az ázsiai, kelet-európaiés latin-amerikai feltörekvő piacok, és messze a legki-sebb Ázsia és Afrika alacsony jövedelmű régióiban. Te-hát minél fejlettebb egy régió, annál nagyobb az orszá-gok között a tőkeáramlás volumene. Ugyanakkor a szer-zők megmutatják azt is, hogy az FDI részesedése a teljestőkeáramláson belül éppen fordítottan arányos a fejlett-séggel.

A szerzők az FDI finanszírozás relatív súlya és a fej-lettség közti fordított összefüggést a tranzakciós költsé-gek elmélete segítségével magyarázzák. Eszerint mind apiacok működésének, mind a különböző szervezetek,így a vállalatok működésének is vannak költségei. Hogya gazdasági tranzakciók egy adott területén a piac fogja-e koordinálni a tevékenységet vagy valamilyen vállalatiszervezeten belül fog zajlani, az annak a függvénye, hogymelyik esetben alacsonyabbak a tranzakciós költségek.

Ez az FDI-re vonatkoztatva a következőt jelenti: Ha egyadott ország finanszírozási piacán a tranzakciós költsé-gek magasak -- ami a fejletlenebb piacok jellemzője --akkor a befektetők szempontjából előnyösebb lehet, arratörekedni, hogy adott befektetési tranzakciók a saját vál-lalatukon belül történjenek és ne a piac által koordinál-va. Mivel a fejlett országokban a befektetési piacok haté-konyak és kis tranzakciós költségekkel működnek ezérta fejlett országok közti tőke befektetéseket érdemes a pi-acra bízni. Ezzel szemben egy alacsonyabb fejlettségűország esetében gyakran célszerűbb kiiktatni a helyi

2. ábra: A folyó fizetési mérleg deficitje ésfinanszírozása (milliárd euró)

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

hoszzú lejáratú adósság +részvény+ egyéb befektetés

rövid lejáratú adósság

folyó fizetési mérleg deficit mûködõ tõke befektetés


IV. Tanulmányok

pénzügyi piacokat, és a vállalat expanziójával, illetve vál-lalaton belüli tőkemozgások segítségével finanszíroznia gazdasági tevékenységeket. Tekintsünk egy konkrétpéldát: A feltörekvő piacokon az egyik tipikus hiányos-sága a befektetési piacoknak az eredendő bűnnek(original sin) nevezett jelenség. Ez a nem komplett pénz-ügyi piacok egy fajtájára utal, amikor nem lehetséges azadott ország valutájában hitelt felvenni külföldről, sőtbelföldi hitelt is inkább csak rövid távra. Ez természete-sen az árfolyam mozgások és a lejárati meg nem felelé-sek miatt komoly gondokat okozhat. Ez viszont elkerül-hető, ha egy külföldi befektető az adott feltörekvő pia-con leányvállalatot alapít és azt az anyavállalat segítségé-vel finanszírozza, mivel ez utóbbi olyan országban tevé-kenykedik, ahol az eredendő bűnnek nevezett jelenségnem létezik a pénzügyi piacokon.

A pénzügyi stabilitás szempontjából kulcsfontosságúaz a kérdés, hogy az FDI mennyire volatilis más befekte-tési formákhoz képest, illetve, hogy mennyire viselkedikstabilan pénzügyi válságok idején. A naiv elképzelésekúgy tekintenek az FDI-re, mint valami fizikai jószágok-ban megtestesülő különleges befektetésre, amit válságokidején képtelenség mobilizálni. A valóságban azonbanaz FDI és más külföldi befektetések között nem ilyen élesa differencia, a különbség inkább csak fokozati. Ezt feje-zi ki az FDI-t számba vevő statisztikai konvenció is, mi-szerint egy külföldi részvény befektetés akkor tekinthe-tő FDI-nak, ha a befektető több mint 10 %-os részesedéstszerez egy vállalatban. A pénzügyi stabilitás és az FDIközötti kapcsolat szempontjából azt is fontos megemlí-teni, hogy az a tény, ha egy adott periódusban a külföldibefektetők nem vonják vissza FDI befektetéseiket mégnem jelenti azt, hogy más módon nem vonnak ki tőkétaz országból. Például ha egy vállalat külföldi tulajdono-sa belföldön rövid távú hiteleket vesz fel, majd azt kül-földön kihelyezi, akkor nem történt FDI kivonás, a tulaj-donos azonban mégis vont ki tőkét az országból.

Hausmann és Fernandez-Arias (2000b) több tényezőmellett azt vizsgálták, hogy a különböző külföldi befek-tetési formák miként befolyásolják a pénzügyi válságokbekövetkeztének a valószínűségét. Eredményeik szerinta fejlett országokban az FDI-nak a befektetéseken belüliaránya nem befolyásolja a pénzügyi válságok bekövet-keztének a valószínűségét szignifikánsan. Ezzel szembena fejlődő országok esetében az eredmények részben aztmutatták, hogy az FDI részesedése csökkenti a pénzügyiválságok valószínűségét. Megerősíti ezt Lipsey (2001) ta-nulmányában, aki az FDI szerepét vizsgálja az 1982-eslatin-amerikai, az 1994-es mexikói és az 1997-es kelet-ázsi-ai válságokban. Eredményei szerint mindhárom válságidején az FDI nagyobb stabilitást mutatott, mind az egyébbefektetési formák.

Összefoglalva elmondhatjuk, hogy a működő tőke be-fektetések nagy aránya a befektetési piacok nem kellő-en hatékony működésének a jele. Éppen ezért a szerepefontos a feltörekvő országok szempontjából, hiszen le-hetővé teszi olyan külföldi források bevonását is, ame-lyekhez egyébként a piacok nem megfelelő koordináci-ója miatt nem jutnának hozzá ezek az országok. Bár az

FDI korántsem olyan befektetési forma, amit a tulajdo-nosok nem képesek kivonni a célországból az empiri-kus vizsgálatok szerint a pénzügyi válságok idején stabi-labban viselkedik, mint más befektetések.

Mint már említtettük a folyó fizetési mérleg hiányá-nak a finanszírozásában Magyarországon is kulcsszere-pet játszott az FDI, lásd a 2. ábrát. Láthatjuk, hogy gyak-ran teljes egészében képes volt a folyó mérleg hiányt fi-nanszírozni és kevésbé volt volatilis mint a mérleg finan-szírozás más komponensei. 1991-ben a piacgazdasági in-tézmények megszilárdulásával lett először meghatározóaz FDI beáramlás. 1994-ben politikai megfontolásokbólelhalasztottak bizonyos privatizációkat, ezzel szemben1995-ben újra megnövekedett a központilag irányítottprivatizációk volumene, ezzel magyarázható az említettkét évben az FDI volatilitása. De eltekintve ettől a gazda-ságpolitika által indukált epizódtól 1993 és 1999 közöttnagyfokú stabilitást mutatott az FDI beáramlás volume-ne, átlagosan a GDP 3%-a volt. 2000-ben az FDI beáram-lás továbbra is az átlagos szinten volt, de az FDI kihelye-zések megnövekedése miatt a nettó FDI csökkent, míg2001-ben a hirtelen megugrott tulajdonosi hitelek okoz-ták az FDI megnövekedését.

Várható-e hosszú távon, hogy fennmarad az FDI finan-szírozásnak ez a stabil részesedése? Az eddig tárgyaltakalapján úgy véljük, hogy a magyar gazdaság és elsősor-ban a pénzügyi piacok várható fejlődése magával fogjavonni az FDI szerepének a leértékelődését. Azt viszontnehéz megjósolni, hogy ez pontosan milyen ütembenfog bekövetkezni. Ugyanakkor -- mint azt említettük -- afeltörekvő országok befektetési piacainak az egyik leg-nagyobb problémája, hogy saját valutában nehéz külföl-di és hosszú távú hitelhez jutni. Ez a probléma viszontértelemszerűen meg fog szűnni az Euro zónához való,várhatóan 2007-ben bekövetkező csatlakozás után. Sőtmár jelenleg is megfigyelhető, hogy a magyar piac elmoz-dulni látszik az „eredendő bűnnel” jellemezhető állapot-tól: az állampapír állománynak mintegy 6 milliárdeurónyi részét már forintban bocsátottak ki, és a nagyvállalatok esetében is nő a forint kötvény kibocsátás. Ezpedig azt sejteti, hogy a magyar piacon a jövőben egyrekevésbé lesz szükség az FDI finanszírozásra. Az FDI-nakez a várható visszaszorulása viszont nem veszélyezteti apénzügyi stabilitást, hiszen éppen a pénzügyi intézmény-rendszer fejlődésének az eredménye.

A folyó fizetési mérleg finanszírozásában a másik meg-határozó és kiegyensúlyozottan alakuló tétel a külföldi-ek állampapír-vásárlása, ami a GDP 1-2%-ának megfelelőbeáramlást jelentett az utóbbi 4 évben. A többi tétel, arövid és hosszú lejáratú adósságok, illetve az FDI-ba nemtartozó részvény volatilitása jóval nagyobb, lásd a 2. áb-rát. Arra nézve nehéz általános szabályszerűséget talál-ni, hogy az egyes résztételek hogyan oszlanak meg a rö-vid és hosszú adósságok a részvények és egyéb ténye-zők között. 1993. és 1999. közti időben például a rövidlejáratú adósság kevésbé ingadozó tétele a folyó mérlegfinanszírozásnak, mint a részvények, viszont 2000-benés 2001-ben a leginkább ingadozó tétel éppen a nettórövid távú adósság.


IV. Tanulmányok

A közelmúlt fontos fejleménye a külföldiek növekvőmértékű állampapír vásárlása, lásd a 3. ábrát. Ezt a Gaz-dasági és Monetáris Unióhoz való várható 2007-es csat-lakozás mozgatja, hiszen a csatlakozás után az eltűnőárfolyam kockázat miatt a magyar államkötvények hoza-ma csak egy minimális országkockázati prémiummal leszmagasabb a vezető EU országok államkötvény hozamai-nál, ezt pedig érdemes már most learbitrálni. Az EU csat-lakozás politikai akadályai elhárulni látszanak az írországinépszavazás után és a piac bízik a gazdasági konvergen-cia kritériumok megfelelő időre való teljesítésében. Ezérta nagy mértékű költségvetési és folyó fizetési mérleg de-ficitről szóló hírek egyelőre nem törték meg ezt a folya-matot. Amennyiben a gazdaságpolitika prudens fiskálispolitikával képes lesz ezeket a pozitív várakozásokatfenntartani a jövőben is, akkor ez a trend az állampapírpiacon folytatódni fog és stabil komponense lesz a fo-lyó fizetési mérleg hiány finanszírozásának.

egy adott GDP arányos tartozást sikerül stabilizálni. Ek-kor mivel a konstans GDP arányos adósság implikálja,hogy dt-dt-1=0, ezért az (1) képletből következik, hogy

tbs=(r–g)d, (2)

ahol az időindexek hiánya arra utal, hogy feltevésünkszerint a változók konstansok maradnak a következő idő-periódustól kezdve.

A (2) formula segítségével határozhatjuk meg egy or-szág külföldi adósságainak és tartozásainak a jövőbeliterheit. A formula azt fejezi ki, hogy ha egy adott idő-pontban egy ország GDP arányos külföldi tartozásainaka nagysága d, akkor ha a tartozások nagysága a jövőbenstabilizálódna, akkor adott r hozamráta és g növekedésiütem mellett mekkora lenne stabilan az ország kereske-delmi mérleg többlete, ami azt mutatja, hogy a jövőbenévről évre GDP arányosan mennyi terméket és szolgál-tatást kellene a külföldnek átengedni. Természetesen avalóságban nem szokott előfordulni, hogy egy időpont-tól kezdve stabilizálódik a gazdaság, és konstans marada GDP arányos tartozás és kereskedelmi mérleg többlet.Ugyanakkor ha egy adott időpontban egy mérőszámmalakarjuk megragadni a külföldi tartozások terheit, akkorez egy értelmes absztrakció.

A (2) összefüggés mutatja, hogy minél nagyobb a gaz-daság növekedési üteme, és minél kisebb a hozam azadósságokon annál kisebb lesz az adósság jövőbeli ter-he. Ahhoz, hogy a (2) képletet a gyakorlatban is alkal-mazni tudjuk az r hozam mérésére találnunk kell egyhasználható mérőszámot. Obstfeld és Rogoff (1996)amellett érvel, hogy a kockázatmentes kötvénykamatlábnem tekinthető a megfelelő diszkontfaktornak, mivel agazdasági növekedés bizonytalanságait nem ragadja megmegfelelő módon, ezért ők inkább a részvényhozamokhosszú távú átlagát tartják megfelelő proxynak, ami kb.8%-nak tekinthető.

Felhasználva ezt az összefüggést megérthetjük azegyik a befektetők viselkedését koordináló hüvelykujjszabály jelentőségét: Megfigyelhető főleg a feltörekvőpiacok esetében, hogy a befektetők nem engedik, hogyegy ország GDP arányos tartozásai 80% fölé növekedje-nek. Ha 8%-os diszkontfaktort és 4%-os növekedést fel-tételezünk akkor a (2) képlet alapján a 80%-os stabil GDParányos adóssággal azt implikálja, hogy az adós ország-nak végtelen ideig 3,2%-os kereskedelmi mérleg többle-tet kell felmutatnia, azaz a jövőben minden évben a GDP3,2%-át kell a külföldnek átengedni. Ez egy magánsze-mély esetében egy jelzálog hitel esetén nem tűnik hihe-tetlen nagyságnak. De egy szuverén ország esetén ahola hitelezők adott esetben nem feltétlenül képesek a jo-gaikat megfelelően érvényesíteni a gyakorlatban nemnagyon engedik, hogy az adósságteher ezt a mértéketnagyságrendekkel meghaladja.

Természetesen a 80%-os hüvelykujj szabály nem lehetabszolút érvényű, hiszen egy egydimenziós mérőszámnem képes egy komplex problémakört a maga teljessé-gében megragadni. Két tényezőt szeretnénk kiemelni,ami kedvezően befolyásolhatja a befektetők vélekedé-sét a tartozások behajthatóságáról és ezért lehetővé te-

3. ábra: Külföldiek állampapír állománya (milliárdforint)

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2001

.01.

02

2001

.03.

02

2001

.05.

02

2001

.07.

02

2001

.09.

02

2001

.11.

02

2002

.01.

02

2002

.03.

02

2002

.05.

02

2002

.07.

02

2002

.09.

02

2002

.11.

02

3. A fizetési mérleg és a pénzügyistabilitás

A fizetési mérleg hosszú távú fenntarthatósága

Ebben az alfejezetben Obstfeld és Rogoff (1996) köny-vének a 2. fejezetére, illetve Calvo és Végh (1999) mun-kájára támaszkodunk. A GDP arányos külföldi tartozás,folyó fizetési mérleg deficit és külkereskedelmi többletkapcsolatát a következő azonosság adja meg:

(1+g)dt-dt-1=cadt=-tbst + rt-1dt-1,, (1)

ahol dt az ország GDP arányos tartozása, g

a GDP növe-

kedési üteme, cadt a GDP arányos folyó fizetési mérlegdeficit, tbs

t a GDP arányos külkereskedelmi többlet, r

t a

az adósságok hozama és t az éveket reprezentáló időin-dex.

Egy adott folyó fizetési mérleg pályát akkor tekintünkfenntarthatónak, ha egy olyan tartozás szinthez vezet,aminek a terhei a gazdaság várható teljesítménye mellettreálisan visszafizethetőek. Egy adott tartozás terheit akövetkező módon számszerűsíthetjük: Tegyük fel, hogy


IV. Tanulmányok

hetik, hogy a 80%-nál nagyobb tartozás/GDP arányt to-leráljanak. Egyrészt minél nagyobb része a tartozásnakköthető privát vállalatokhoz és minél kisebb része állam-adósság annál nagyobb az esély az adósság visszafizeté-sére, hiszen a kormányok jövőbeli bevételei gyakran bi-zonytalan politikai tényezők függvényei, ezenkívül azállam szuverén volta extra kockázatot jelent a befekte-tők számára. Másrészt ha a tartozásnak olyan az összeté-tele, amiben magas a részvény befektetések és főleg azFDI hányada az kedvezően befolyásolhatja a hitelezőkvélekedését a maximálisan tolerálható tartozások nagy-ságáról, hiszen ekkor a befektetőknek nagyobb kontrolljavan a visszafizetést garantáló gazdasági tevékenységekfelett, ami feltörekvő piacok esetében nem elhanyagol-ható szempont.

Próbáljuk meg alkalmazni mindezt Magyarországra.2001 végén Magyarország GDP arányos nettó tartozásakb. 56% (Ebből 12% a nettó adósság és 44% a részvényés működő tőke befektetések aránya.). A GDP növeke-dési üteme 1997 óta 3,2 és 5,2 százalék között mozgott,mivel hosszabb távon a tőke hozadékának csökkenésemiatt a reál növekedés mérséklődni fog ezért, nem azemlített számok átlagával, hanem a némileg pesszimis-tább 4%-kal közelítem a GDP trendszerű, hosszú távúnövekedését. A fizetési mérlegre jövőbeli alakulására kétszcenáriót fontoltam meg. Az elsőben az 1995 és 2002közötti időszak átlagával számoltam, 3,85 százalékos GDParányos folyó fizetési mérleg hiánnyal. A második pesszi-mista verzióban az idei évre várt 5,2 százalékos hiánytextrapoláltam. Az (1) formulát felhasználva megmutat-ható, hogy az első szcenárió szerint 20 év alatt közelíte-né meg GDP arányos tartozás a kritikus 80%-os szintet,az adott időtartam alatt 78 %-ra növekedne, aminek aterhe 3,1 %-os konstans külkereskedelmi többlet. Apesszimista szcenárió, azt az elvi lehetőséget reprezen-tálja, amikor sem a gazdaságpolitka, sem a gazdaság ön-szabályozó mechanizmusai nem kényszerítik ki a folyófizetési mérleg hiány jelenlegi szintjének a csökkenését.Még ebben a valószínűtlen esetben is 10 év szükséges akritikus tartozás/GDP arány eléréséhez.

Illusztrációként vessük azonban össze az alábbi ered-ményeket az 1994-es állapottal, amit akkor mind a piac,mind a gazdaságpolitika fenntarthatatlannak ítélt. Téte-lezzük fel, hogy az ország fenntartotta volna a 9.5%-osfolyó fizetési mérleg/GDP arányt. Továbbá vegyük tekin-tetbe, hogy akkor az országkockázati prémiumunk mint-egy 200 bázisponttal magasabb volt, mint jelenleg ezérta diszkontrátát 10%-osra rögzítjük. Továbbá extrapoláljukaz akkori GDP növekedési ütemet, ami kb. 3%-os volt. Anettó külföldi tartozás/GDP akkor is 60% körüli volt. (Desokkal alacsonyabb volt a működő tőke aránya, a nettóadósság akkor 45 % körüli volt míg most 20 % alatt van.)Ha ezek a paraméterek fennmaradtak volna, akkor 3 évalatt nőtt volna a GDP arányos tartozás 81,8%-ra, aminekadott paraméterek mellet a terhe 5,7%-os konstans kül-kereskedelme többlet.

Ha mindezek mellet figyelembe vesszük, hogy jelen-leg kedvezőbb az 1994-hez képest a tartozás szerkezet,valamint azt, hogy az EU csatlakozás után korlátok közé

fog kerülni a magyar fiskális politika elmondható, hogyjelenleg távolról sem áll fenn egy olyan a fenntarthatat-lanság veszélyét hordozó szituáció, mint nyolc évvel ez-előtt.

Valutaválságok kockázata

A spekulációs támadások előrejelzésére nincsen egy jólbevált módszer. Ugyanis a valutaválságok kialakulásábana kulcstényező a rövidtávú várakozások alakulása, ame-lyeknek az előrejelzésére nincsen hatékony módszer aközgazdaságtanban. Éppen ezért ebben a részben kvali-tatív és kvantitatív érveket egyaránt felsorakoztatunk.

A jelenlegi magyar helyzet szempontjából az első meg-fontolandó sajátosság az árfolyam rendszer. A jelenlegiszéles sávos rendszerben az árfolyam mozgása ugyan alávan rendelve a monetáris politika fő prioritásának azinflációs cél elérésének, de adott esetben ezt átmeneti-leg alá lehet rendelni stabilitási szempontoknak és hagyniaz árfolyamot elmozdulni. Emiatt a rendszer rugalma-sabb mint a szűk sávos csúszó leértékelés, ami a speku-lációs támadások elkerülése szempontjából kedvező.

A másik fontos sajátossága a jelenlegi magyarországihelyzetnek a most már szinte biztosra vehető 2004-es csat-lakozás az Európai Unióhoz és valószínű csatlakozás 2007körül a Monetáris Unióhoz. Ez a menetrend a határozzameg a magyar gazdaságpolitika vezetésének a fő irány-vonalait, ezáltal nő a gazdaságpolitika kiszámíthatóságaés transzparenciája. A pozitív kimenetelű ír népszavazásaz Unió fogadókészségével kapcsolatos kételyeket is el-oszlatni látszik.

A valószínű EU és GMU csatlakozás elsősorban azértstabilizáló tényező, mert amennyiben a magyar gazda-ságpolitika meg akar felelni a Növekedési és StabilitásiEgyezmény által előírt a kiegyensúlyozott költségvetés-re vonatkozó kritériumnak, akkor szükséges lesz a jelen-legi laza költségvetési politika fokozatos szigorítása.

A közelmúlt fejleményei fényében lehetséges, hogy aNövekedési és Stabilitási Egyezmény reformokra szorul,de mivel egy monetáris unió működése elképzelhetet-len a tagországok koordinált fiskális politikája nélkülezért a jelenlegi konfliktusok dacára hosszútávon elkép-zelhetetlennek tartjuk, hogy valamiféle egyezmény ne fe-gyelmezze a jövőben az egyes országok költségvetésipolitikáját. Ami azt vetíti előre, hogy a rövidtávú fejlemé-nyektől függetlenül a magyar költségvetési politika isirányváltásra fog kényszerülni.

Ez stabilizálólag hat a magyar gazdaságra. Már körül-belül egy éve megfigyelhető, hogy a befektetők Magya-rországot nem kezelik együtt a feltörekvő országok cso-portjával, az onnan érkező híreknek minimális hatása vanaz árfolyamra.

Ez egy nagyon kedvező állapot, mert az euró beveze-tésének várható középtávon realizálódó előnyeit várva apiac egyelőre a szokottnál kisebb jelentőséget tulajdo-nít olyan kedvezőtlen eseményeknek, mint a rekordnagyságú költségvetési és folyó fizetési mérleg deficit.Ezek a kedvező várakozások elősegítik az árfolyamnak adezinflációhoz szükséges szinten tartását, ami önbetel-


IV. Tanulmányok

jesítő módon elősegítheti a minél hamarabbi csatlako-zást a Monetáris Unióhoz.

Ugyanakkor az a tény, hogy Magyarország a feltörek-vő piacok kategóriából átkerült a csatlakozó országokcsoportjába még nem zárja ki, hogy a valutáját megtá-madják. Az 1992-es ERM válság nagy és fejlett európaiországokat is érintett, és az 1995-ös miniválság során isfejlett országok voltak a támadások alanyai.

Nem állítjuk, hogy Magyarország feltétlenül egyklasszikus valutaválságnak van kitéve, de kedvezőtlenirányú spekulációs mozgások lassíthatják a nomináliskonvergenciánkat, illetve növelhetik annak a költségeit.Ugyanis, ha a jelenlegi kedvezőtlen költségvetési és fize-tési mérleg folyamatok folytatódnak, akkor nem kizárt,hogy a várakozások megfordulnak, ami azt jelentené,hogy például a GMU csatlakozáshoz szükséges dezinflá-ció csak sokkal nagyobb költséggel lesz tartható, ad ab-szurdum nem lesz lehetséges véghez vinni. Ez a szcenáriónem feltétlenül, mint egy klasszikus valutaválság zajlanale, de abban hasonlítana hozzá, hogy a kedvezőtlen vá-rakozások miatt túl költséges lenne a dezinflációhozszükséges árfolyampályát tartani, ami utólag visszaiga-zolná a várakozásokat.

A jelenlegi helyzetben a gazdaságpolitika egyik leg-fontosabb feladat éppen az, hogy a jelenleg meglévőbizalmi tőkét nem szabad rövidtávú előnyökért elherdál-ni, ugyanis a piac jelenlegi kedvező várakozásai elősegí-tik a középtávú célok elérésének az optimális módját.

Az eddig elmondottak szempontjából a folyó fizeté-si mérleg hiánya elsősorban, mint a várakozásokat ked-vezőtlenül befolyásoló tényező játszott szerepet. Ugyan-akkor a Monetáris Unióhoz való csatlakozás előtt kétévvel csatlakozunk kell az ERM2 árfolyamrendszerhez,ami szűkebb sávos árfolyam menedzselést igényel a je-lenleginél. Ez azt implikálja, hogy nem lesz feltétlenülelégséges a kamatpolitikával befolyásolni az árfolyamot,hanem intervencióra is sor kerülhet. Ekkor viszont afolyó fizetési mérleg hiánya már azért is érdekes lehet,mert ha azt nem sikerül megfelelő módon finanszíroz-ni, akkor csökkentheti a jegybanki tartalékok állomá-nyát.

Mint egyfajta hüvelykujj szabály elmondható a folyófizetési mérleg finanszírozásáról, hogy a spekulációs tá-madások elkerülése szempontjából a legjobb a nagyará-nyú FDI illetve részvény finanszírozás, majd valamivelnagyobb kockázatot jelentenek a hosszúlejáratú adóssá-gok, végül a valutaválságok szempontjából a legkocká-zatosabb a rövid távú adósság. Ezt a vélekedést meg iserősíti Rodrik és Velasco (1999) tanulmánya, amely ro-bosztus összefüggést talált a válságok és a bruttó rövid

távú külföldi adósságok/tartalékok arány között. A szer-zők egy 32 feltörekvő piacot és az 1988-1998-as idősza-kot magába foglaló mintát vizsgáltak. Az eredményeikszerint a magas rövid távú adósság/tartalék se nem szük-séges, se nem elégséges feltétele a pénzügyi válságok-nak, de megfigyelhető hogy a válságperiódusokban két-szer akkora az átlagos arány, mint egyébként: 1,49 vs. 0,76a bankkölcsönök esetén és 1,59 vs. 0,71 az egyéb hitelekesetében. De a kiemelkedő rövid távú adósság/tartalékarány nem egyszerűen növeli a válságok előfordulásá-nak a valószínűségét, a szerzők azt is demonstrálták, hogya válságok akkor jártak komoly reálgazdasági következ-ményekkel, ha az említett arány magas volt. Jól illusztrál-ja ezt Korea példája, ahol az 1997-es súlyos következmé-nyekkel járó válság idején a kérdéses mutató 325 % volt,míg a jóval kevésbé súlyos recesszióval járó 1980-as vál-ság idején 143%.

Magyarország esetében ez a mutató utoljára 1990-benvett fel extrém módon magas értéket, azóta a 30 és 56%-os intervallumban mozog, ami bőven alatta van a kriti-kus határnak tartott 100%-os szintnek. Tehát megkockáz-tathatjuk azt a kijelentést, hogy a tartalékok mostani szint-je stabilitási szempontból kielégítő. Itt jegyezzük meg,hogy más hasonló tartalmú mutatók is léteznek, amelyek-nek a részletes tárgyalásától itt most eltekintünk57 , mivelnem adnak minőségien más információt.

57 Mi a rövid távú adósságba beszámítottuk a pénzpiaci eszközöket és pénz-ügyi derivatívákat is. Hasonló mutató kreálható oly módon, hogy mindeh-hez még hozzáadjuk a nem rezidensek által tartott részvényállományt is. Eza teljes rövidtávon kivonható tőkét reprezentálja. Egy másik lehetségesmutató az M0/tartalék. Népszerű még a Guidotti féle mutató, ami a tartalékés a teljes egy éven belüli adósság szolgálat arányát mutatja. Az összes ittfelsorolt mutató szerint a magyar tartalékszint biztonságosnak tekinthető,az MNB ezen mutatók figyelembe vételével alakítja ki az optimális tartalék-szintre vonatkozó stratégiáját.

4. ábra: Folyó fizetési mérleg/GDP arány(tény és előrejelzés)

5. ábra: GDP arányos nettó külföldi tartozás és adósság

0

10

20

30

40%

50

60

70

80

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

FDI+részvénynettó adósság

-10

-8

-6

-4%

-2

0

2

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003


IV. Tanulmányok

4. Összefoglalás

Atanulmányban a folyó fizetési mérleg hiány és a kü-lönböző típusú pénzügyi válságok kapcsolatát ele-

meztük. A tartós és nagy folyó fizetési mérleg hiány túlnagy külföldi tartozás állományhoz vezethet, aminekeredményeképpen adósságválság alakulhat ki. Amennyi-ben a jegybank egy adott árfolyamcélt igyekszik tartania relative nagy mérleg hiány a tartalékok csökkenésénkeresztül, vagy kedvezőtlen várakozások generálása ál-tal elősegítheti spekulációs támadások és valutaválságokkialakulását. Ezek általában akkor okoznak igazán súlyosreálgazdasági és jóléti veszteségeket, ha bankválságok-kal együtt következnek be.Magyarország várhatóan 2007-ben feladja saját valutájátés tagja lesz a Gazdasági és Monetáris Uniónak. Tehátattól fogva kizárt lesz, hogy spekulációs támadás érje azországot. Elvileg adósságválság a csatlakozás után is ér-heti az országot. De figyelembe véve az ország jelenlegitartozás állományát, a gazdasági kilátásainkat, illetve azt,hogy a csatlakozás után a közösségi szabályok prudensfiskális politika vitelére kényszerítik az országot az adós-ság válság bekövetkeztét gyakorlatilag kizártnak tartjuk.A saját valuta feladásáig elvileg nem kizárt, hogy spe-kulatív támadások érjék a forintot. Ezek nem kizárólaga folyó fizetési mérleg hiány nagyságával vannak össze-függésben, hanem annak finanszírozásának módjával

és egyéb tényezőkkel is. Véleményünk szerint kicsi avalószínűsége annak, hogy olyan aszimmetrikus sokkokérjék a magyar gazdaságot, amelyek rövid távon a fize-tési mérleg olyan mérvű hiányához és a finanszírozásiszerkezet annyira kedvezőtlen megváltozásához vezet-ne ami valutaválságot okozna. Ezek elkerülését előse-gíti a forint jelenlegi viszonylag rugalmas árfolyamrend-szere. Továbbá az, hogy a magyar bankrendszer stabili-tási szempontból megfelelően regulált és, hogy jelen-tős része tőkeerős külföldi intézmények tulajdonábanvan. Stabilitási szempontból az is kedvező, hogy a gaz-dasági szereplők várakozásait jótékonyan befolyásoljaaz egyre közelibb és egyre valószínűbb EU és GMU csat-lakozás.

6. ábra: Reál GDP növekedési üteme(tény és előrejelzés)

7. ábra: Bruttó rövid lejáratú adósságok/tartalék

Irodalomjegyzék

Agénor, Pierre-Richard, 2000, The economics of adjustment andgrowth, Academic Press.

Árvai Zsófia és Vincze János, 1998, Valuták sebezhetősége: Pénz-ügyi válságok a 90-es években, MNB Füzetek 1998/1.

Árvai Zsófia és Vincze János, 2000, Financial crises in transitioncountries: models and facts, MNB Füzetek 2000/6.

Calvo, Guillermo és Carmen M. Reinhardt, 1999, When capital in-flows come to a sudden stop: consequences and policy options,University of Maryland, http://www.bsos.umd.edu/econ/ciecalvo.htm.

Calvo, Guillermo és Carmen M. Reinhardt, 2000, Fear of floating,NBER Working Paper 7993, http://www.nber.org/papers/w7993.

Calvo Guillermo és Carlos A. Végh, 1999, Inflation stabilization andBOP crises in developing economies, in Handbook ofMacoreconomics, eds. J.B. Taylor and M. Woodford, ElsevierScience B.V.

Collins, Sean, Francisco Nadal de Simone és David Hargreaves,1998, The current account balance: an analysis of the issues,Reserve Bank of New Zealand: Bulletin vol 61. No. 1.

Csajbók Attila és Csermely Ágnes (szerk.), 2002, Az euro bevezeté-sének várható hasznai és költségei, MNB Műhelytanulmány 24.

Eichengreen, Barry és Ricardo Hausmann, 1999, Exchange ratesand financial fragility, NBER Working Paper 7418, http://www.nber.org/papers/w7418.

Edwards, Sebastian, 2001, Does the current account matter?, NBERWorking Paper 8275, http://www.nber.org/papers/w8275.

Feldstein, Martin, 2002, Economic and financial crises in emerg-ing market economies: overview of prevention and manage-ment, NBER Working Paper 8837, http://www.nber.org/papers/w8837.

Hausmann, Ricardo és Eduardo Fernández-Arias, 2000a, Foreigndirect investment: good cholesterol?, Inter-American Develop-ment Bank Working Paper 417.

Hausmann, Ricardo és Eduardo Fernández-Arias, 2000b, Foreigndirect investment: good cholesterol?, Inter-American Develop-ment Bank.

Lipsey, Robert E., 2001, Foreign direct investors in three financialcrises, NBER Working Paper 8084, http://www.nber.org/papers/w8084.

Rodrik, Dani és Andrés Velasco,1999, Short-term capital flows NBERWorking Paper 7364, http://www.nber.org/papers/w7364.

Obstfeld, Maurice és Kenneth Rogoff, 1996, Foundations ofInternational Macroeconomics, MIT Press.

%

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

%


IV. Tanulmányok

Kiss Gergely:

LAKÁSPIAC ÉS PÉNZÜGYI STABILITÁS – AZ EU CSATLAKOZÁSFÉNYÉBEN

Amagyar gazdaságnak tradicionálisan fontos része azépítőipar és az ingatlanpiac. A pénzügyi stabilitás

szempontjából azonban hosszú ideig nem voltak releván-sak az ingatlanpiaci folyamatok, az ingatlanárak változá-sai. Mára a helyzet megváltozott. A pénzügyi közvetítéssúlyának növekedésével a korábban izolált piacok össze-kapcsolódnak, megnő a részpiacok stabilitásának jelen-tősége. Az ingatlanpiac elemzése, a potenciális veszély-források felismerése a jegybank számára is elengedhetet-len a teljes pénzügyi rendszer kockázatainak feltárásában.

Egymástól jól elkülöníthető részpiacokra – lakás, iro-da, üzlethelyiségek – tagolható az ingatlanpiac. melynekelemzését a lakáspiac bemutatásával kezdjük. Az elmúltkét évben fundamentálisan átalakult a magyar lakáspi-ac, a leggyorsabb változás ezen belül is a hitelfelvételbőlfinanszírozott lakásépítések területén zajlott le.

Az elemzés fő megállapításai, hogy Magyarországon –összhangban a nemzetközi példákkal – szoros kapcsolatvan a gazdaság fejlettsége és a lakásárak között, a ma-gyar lakásárak a reál konvergencia ütemében zárkózhat-nak fel az EU szintjére. Stabil, kiszámítható gazdasági kör-nyezetben, alacsony infláció mellett a pénzügyi szektorés a lakáspiac között szoros kapcsolat alakul ki. A 2001-ben bevezetett állami kamattámogatás hatására az ingat-lanhitelek kamatai az euró kamatok szintjére csökkentek.Az alacsony kamat a hitelezés gyors növekedését okozzaés középtávon azzal jár, hogy az euró magyarországi be-vezetésekor már nem kell kamatcsökkenésből fakadó ug-rásszerű lakásár emelkedéssel számolni. Rövidtávon sta-bilitási kockázatot a lakáspiacon a háztartások nem meg-alapozott jövedelemvárakozásai és az ebből fakadó ke-resletnövekedés okozhatnak, illetve hosszabb távon azegyre növekvő hitelkereslet külső finanszírozási korlátja.

A tanulmány első része röviden szól a lakás, mint va-gyontárgy sajátosságairól és ismertet néhány relevánselméleti összefüggést és számba veszi a nemzetközi ta-pasztalatokat, külön figyelmet fordítva az uniós orszá-gokra. A második rész a magyar folyamatokat vizsgálja,kitekintéssel az EU és a Gazdasági és Monetáris Unió(GMU) csatlakozás várható következményeire.

Lakásárak: elméleti összefüggésekés nemzetközi tapasztalatok

Közgazdaságilag a lakás egy igen sajátos jószág. Egyrészttekinthetjük a lakást otthonnak, használati tárgynak,másrészt vagyontárgy is egyben, egy lehetséges befek-

tetési forma. Ha otthonként tekintünk a lakásra, a fogyasz-tó „hozama” a hasznosság, amit a lakás nyújt, befektetésiszempontból a lakás valódi pénzügyi hozamot hoz – alakáskiadás, az árváltozás révén –, mint egy részvény.

Közgazdasági osztályozás szerint a lakás a non-tradablejószág tökéletes példája. A lakás legfontosabb tulajdon-sága már nevében is benne van: ingatlan. További fontosfizikai tulajdonsága a tartósság, a rendkívül hosszú élet-tartam. E két alapvető fizikai tulajdonsága miatt kiválóanalkalmas hitelfedezetként, ezzel csökkentve a hitelező ésaz adós közötti aszimmetrikus információkból fakadóhitelezői kockázatot. A lakás, mint hitelekre nyújtott fede-zet teremti meg a kapcsolatot a lakáspiac és a pénzügyipiacok között. A fedezet értékének változása hatással le-het az egész pénzügyi intézményrendszer stabilitására,ezért indokolt az árak alakulását figyelemmel kísérni.

A lakás a háztartások vagyonának meghatározó részétképezi a legtöbb országban. Fejlett gazdaságokban azon-ban a lakás vásárlását nem csak saját forrásból lehet fe-dezni, lehetőség van hitelfelvételre is, így a háztartásoklakásvagyonával szemben jelentős hitelállomány áll. Minta következőkben látni fogjuk a lakáspiac folyamatait be-folyásolja, hogy mennyire szoros a kapcsolat a lakás- ésa hitelpiac között.

A lakásárak meghatározásakor kiindulhatunk abból,hogy a lakás tulajdonosának pénzügyi hozamot bizto-sít, követve Poterba (1984) tanulmányát. A bérleti díjbólés az árváltozásból származó hozam – a gazdaságbanáltalánosan érvényes kamatláb mellett – meghatározzaa lakásárat. A magyar lakáspiac szempontjából e megkö-zelítés nem tűnik célravezetőnek, mivel Magyarországon– szemben a fejlett országok kiterjedt bérlakás piacával– egyelőre nem alakult ki bérlakás piac, a lakások döntőtöbbségében (90%) a tulajdonos lakik. További gyakor-lati problémát jelent, hogy nincs megbízható adatsor apiaci feltételű lakbérekre.

A lakásárak meghatározhatóak a lakáspiaci kereslet éskínálat egyensúlya alapján is. Tekintve, hogy a lakásépí-tés meglehetősen hosszú időt vesz igénybe, a kínálatrövidtávon – a fizikai korlátok miatt – rugalmatlan, ezértszükséges a rövid és hosszú távú egyensúly megkülön-böztetése. Rövidtávon a közel merőleges kínálati függ-vény mellett a kereslet határozza meg a lakásárakat. A ke-resletet – ha lehetőség van hitelből történő vásárlásra – alakásárakon túl a háztartási szektor jövedelem várakozá-sai, a nominális kamatláb és a lakásvásárláshoz kapcso-lódó tranzakciós díjak (pl. illeték) határozzák meg.


IV. Tanulmányok

Hosszú távon lehetőség van kínálati alkalmazkodás-ra, a kínálat a rendelkezésre álló erőforrások függvénye.Figyelembe véve a lakásépítéshez szükséges erőforrás-ok (föld, építőanyagok) szűkösségét, a lakás és egy – afogyasztói kosárban szereplő – normál jószág közöttiárarány nem állandó. Ezért a kínálati függvény meredek-sége hosszútávon is pozitív. Ahogy növekszik a gazda-ság és ezzel párhuzamosan nő a „normál” jószág mennyi-sége úgy emelkednek a lakásárak is.

Az ECB első kutatásainak egyike – Iacoviello (2000) –arra irányult, hogy képet adjon a lakásárak alakulásáról,a monetáris politika hatásáról. A hat legnagyobb EU or-szágnak (Németország, Franciaország, Olaszország, Spa-nyolország, Nagy-Britannia, Svédország) a monetárisunió létrejöttét megelőző két évtizedét vizsgáló tanul-mány fő következtetése, hogy együttmozgás van – azinflációt kiszűrő, reál – lakásárak és a GDP között, a reállakásárak hosszabb távon a GDP növekedésével közelpárhuzamosan emelkednek az EU-ban.

A nominális GDP közel azonos az EU országokban,míg a nagyvárosokban a belvárosi lakások négyzetmé-terára átlagosan 3-4000 euró körül alakul. Amellett, hogyjól láthatóan létezik a kapcsolat a jövedelemszint és alakásárak között, a makroszinten megmagyarázható kü-lönbségeken túl igen jelentős regionális különbségek iskialakulhatnak az egyes országok között. Egy londonilakás árából lehet egy ugyanakkora lakást venni Párizs-ban és Frankfurtban, egyszerre. Ezt a különbséget nyil-vánvalóan nem a brithez képest alacsony német és fran-cia jövedelmek vagy magas kamatok indokolják, hanemaz illetékben, adókban és egyéb tranzakciós költségek-ben meglévő különbségek. Összehasonlítva a jó elhelyez-kedésű lakások budapesti négyzetméterárát (250-300ezer Ft, azaz 1000-1200 euró) az EU árakkal az arányoknagyságrendileg megfelelnek a nominális GDP-ben meg-lévő több, mint háromszoros különbségnek. Magyaror-szágon tehát a lakásárak összhangban vannak a jövede-lemmel, az európai arányoknak megfelelően.

fogyasztói árak. A következőkben megvizsgáljuk, hogy

milyen közgazdasági érvekkel magyarázható a lakásárak

nagyobb volatilitása.

1. ábra: Lakásárak és GDP Magyarországon és az EU-ban

Forrás: Eurostat, Economist

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000Egy fõre jutó GDP euróban

Egy

n égy

zetm

éter

laká

sár

aeu

r óba

n

Frankfurt

Párizs

Amsterdam

Dublin

Stockholm

Madrid

Budapest

Milánó

Brüsszel

London

Mikroökonómiai keretben egyszerűen magyarázható,hogy rövidtávon miért ingadoznak, lőnek túl a lakásárak.Hirtelen növekvő kereslet a rugalmatlan kínálat miattnagy áremelkedést okoz, ami csak hosszabb távon – a

2. ábra: Lakásárak alakulása és infláció(Németország, 1981-2001)

3. ábra: Lakásárak alakulása és infláció(Franciaország, 1981-2001)

Forrás: BIS (nemzeti adatokat felhasználva)


-4%

-2%0%

2%

4%6%

8%10%

12%14%

16%19

81

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

infláció lakásárindex

4. ábra: Lakásárak alakulása és infláció(Nagy-Britannia, 1981-2001)


-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001


Rövidtávú folyamatokat vizsgálva a nemzetközipéldák azt mutatják, hogy a lakásárak jobban ingadoz-nak, mint a monetáris politika által stabilizálni kívánt

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001



IV. Tanulmányok

kínálat megnövekedésével – tűnik el. Ahogy hosszabbtávon megnő a kínálati függvény rugalmassága, a kezde-ti áremelkedésnél mérsékeltebb árszinten kialakul egyúj egyensúly a piacon. A kereslet ingadozását a tranzak-ciós költségek és a gazdasági ciklusok változásai okoz-hatják.

A lakásárak szintje mellett az árak változékonyságát isbefolyásolják a tranzakciós költségek. Magas tranzakci-ós költségek mellett a lakásárak kis változására nem rea-gálnak a piaci szereplők. Nem fog senki egy új lakásbaköltözni, csak azért mert annak az ára 1-2%-kal csökkent,figyelembe véve a költözésből, az ügyvédi díjból fakadóköltségeket.

A gazdasági ciklusok további magyarázattal szolgál-nak a lakáskereslet és így a lakásárak ingadozására. Túlazon, hogy a monetáris politika is reagál a gazdasági cik-lusokra, fejlett hitelpiac esetében létezik egy további kap-csolat is. Hitelből történő lakásvásárláskor az egyik leg-fontosabb szempont a törlesztőrészletek súlya a jövede-lemvárakozásokhoz képest. Fellendülés esetén, mikoralacsony a munkanélküliség és nőnek a reálbérek a fo-gyasztók optimisták a jövőben várt jövedelmekkel kap-csolatban, nő a hitelkereslet, hiszen a törlesztőrészlet avárakozásaik szerint nem fog nagy megterhelést okozni.Nő tehát a lakáskereslet, ami a rövidtávon merev kínálatmiatt áremelkedést okoz. A lassulás időszakában meg-fordulnak a folyamatok, a jövővel kapcsolatos bizonyta-lanság csökkenti a lakáskeresletet, ami a lakásárak csök-kenéséhez vezet.

A lakáspiac működését alapvetően meghatározza apénzügyi rendszer fejlettsége. A következőkben áttekint-jük, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer milyen feltéte-lek teljesülése esetén tud hatékonyan részt venni a la-káspiac finanszírozásában.

A fogyasztási magatartás elemzésének kiindulópont-ja, hogy a háztartások az életciklus egészében igyekez-nek optimalizálni fogyasztásukat. Fejlett pénzügyi rend-szer mellett a fogyasztást nem csak a folyó jövedelem ha-tározza meg, lehetőség van hitelfelvételre is. A hitelke-reslet – a fogyasztás simítása céljából – különösen indo-kolt hosszú élettartamú, nagy értékű eszköz esetén.A háztartások döntő többségében a lakás a legnagyobbértékű eszköz. Ebből következik, hogy a lakásvásárlás-hoz felvett hitel hosszú lejáratú kell legyen, mivel a nagyösszegű hitel törlesztése a folyó jövedelemből sokáig tartés a lakás hasznossága is sokáig élvezhető.

A bankrendszer egyik legfontosabb feladata, hogy aforrások és a hitelek között lejárati transzformációt tud-jon végrehajtani. Hatékonyan működő pénzügyi piaco-kon akkor is lehet hosszú hitelt felvenni, ha nincsenekolyan megtakarítók, akik hasonlóan hosszú időre kötikle tőkéjüket. A lejárati transzformáció a – szükségszerű-en hosszú futamidejű – lakáshitelek esetében különö-sen nagy jelentőséggel bír.

A bankok csak stabil, kiszámítható gazdasági környe-zetben hajlandóak hosszú távú szerződéseket kötni, le-

járati transzformációt végrehajtani. A hosszú távú folya-matok esetében a legnagyobb pénzügyi kockázat az inf-lációs bizonytalanságból fakad. Mind a hitelező, mindaz adós számára fontos, hogy egy hosszú futamidejű hi-tel esetében nagy biztonsággal lássák a stabilan alacsonyinfláció – és így a nominális kamatok – pályáját.

A futamidő mellett a hitelek másik alapvető paramé-tere a kamat. A nominális kamat felbontható reálkamat-ra, kockázati prémiumra58 és inflációs kompenzációra.A reálkamat értéke a fejlett gazdaságokban meglehető-sen stabil, kis tartományban ingadozik, és mint a beve-zetőben láttuk a lakásfinanszírozás – a fedezet miatt –kis kockázatot hordoz, így a kockázati prémium is kellő-en alacsony és stabil. A nominális kamat ingadozásánaklegnagyobb részét tehát az infláció okozza. A magas inf-láció megváltoztatja egy hitel törlesztésének pénzáramát,a hitel átlagos futamidejét. E jelenség gyakorlati követ-kezményeit könnyű belátni egy folyamatos törlesztésűhitel példáján. Az infláció miatt magas nominális kamatazt jelenti, hogy a hitelfelvevőnek az első időszakokbannem csak a tőke egy kis részét kell visszafizetni, de a hi-telezőt kompenzálnia kell a tőke inflációs veszteségemiatt. Mivel a hitel törlesztése a folyó jövedelemből tör-ténik, a törlesztőrészlet nem haladhatja meg a jövedelemegy adott hányadát. A magas infláció tehát azzal a rend-kívül súlyos következménnyel jár, hogy nem lehet több-éves jövedelemmel megegyező hitelt felvenni, a pénz-ügyi rendszer gyakorlatilag nem képes részt venni a la-káspiac finanszírozásában.

A kamatozás típusától függ, hogy ki viseli a kamatkoc-kázatot és ebből fakadóan a jövedelemalakulás bizony-talanságát. Fix kamatozású hitelnél a teljes kamatkocká-zatot a hitelező viseli, a nominálisan fix cash-flow jelen-értékét a diszkonttényező határozza meg. Változó kama-tozású hitel esetében az adós futja a kamatkockázatot,az adott periódusban érvényes törlesztő részletet az ak-tuális rövid kamat határozza meg. Így tehát a törlesztőrészlet – rossz esetben – a folyó jövedelem egyre növek-vő részét teheti ki.

Az ECB idézett tanulmánya kitér arra, hogy a valóság-ban miért reagálnak a lakásárak a monetáris politika ka-matlépéseire. Felmerül, hogy a lakásvásárlás hosszú távúbefektetés, a döntést elsősorban nem rövidtávú szem-pontok alakítják és a hosszú kamatok nem szükségsze-rűen mozognak együtt a rövid kamatokkal. Mindazonál-tal a jelzáloghitelek kamatai számos országban a rövidkamatokhoz vannak kötve, hiszen a hitelező hosszú fixkamatperiódus mellett nagyobb kockázatot vállalna. Amonetáris politika kamattranszmissziója szempontjábólhatékony a változó kamatozás, hiszen a reálkamat válto-zása így hamarabb megjelenik a piacon, az adósok ka-matkiadásaira hatással tud lenni a jegybank.

Felzárkózó országok tapasztalataiAz EU és különösen a GMU csatlakozás miatt a jövőbenvárható magyar folyamatok szempontjából meghatáro-zóak az EU tapasztalatai a lakáspiac területén is. A csatla-kozás szempontjából fontos a monetáris uniós csatlako-zás tapasztalatainak feldolgozása, különösen érdekesek58 A kockázatmentes állampapírhozamhoz képesti felár


IV. Tanulmányok

Portugália

A portugál gazdaság fokozatosan zárkózott fel az EU átlagához az elmúlt években, és sikeresen teljesítette aGMU csatlakozáshoz szükséges konvergencia kritériumokat. A hitelkamatok jelentős csökkenéséhez első-sorban a sikeres dezinfláció járult hozzá, de a csatlakozást közvetlenül megelőző hónapokban – az egységeskamatszint kialakulása miatt – a korábban magas reálkamatok is jelentősen csökkentek. A lakáspiac – magyarszempontból – fontos fejleménye a likviditási korlát oldódósával az ingatlanhitelek állományának rendkívülgyors növekedése.

Portugáliában a konvergencia ellenére a GDP és a reál lakásárak is sokkal szerényebben nőttek a ’90-esévekben, mint Írországban. Érzékelhetően 1998-2000 között a nagy kamatcsökkenések időszakában nőttek areál lakásárak, ami a könnyebb hitelfelvétel okozta keresletnövekedéssel magyarázható. Mindazonáltal Portu-gáliában – Írországgal szemben – igen stabilan ala-kultak a reálárak, sokkal kevésbé mozogtak együtt aGDP bővülésével. Ebben meghatározó szerepet ját-szott a magas inflációból következő likviditási korlátés a mérsékelt jövedelembővülés az évtized első felé-ben.

Az alacsony kamatok melletti hitelfelvétel lehető-sége megteremtette a kapcsolatot a lakáskereslet és ajövedelemvárakozások között. Ennek következtében’90-es évek közepétől a lakásárak Portugáliában a gaz-dasági ciklusokkal együtt mozognak, mint azt Bancode Portugal (1999) megállapítja a jövedelemvárako-zásokon alapuló lakáskereslet változása az árakbanjelenik meg.

A 90-es években folyamatosan növekvő volumenűingatlanhitelezés tovább gyorsult a GMU csatlakozás

az olyan kis konvergáló országok példái, mint Írországés Portugália. Az ír és portugál jegybank kutatásaira tá-maszkodva bemutatjuk, hogy a lakásárakra mennyire volt

jellemző a konvergencia és milyen hatásokkal járt az1999-től egységes monetáris politika a felzárkózó gazda-ságokban a lakáspiacon.

Írország

Írországban az 1990-es években – párhuzamosan a rendkívül gyors gazdasági növekedéssel – a lakásárak isgyors ütemben növekedtek, nem kevés aggodalmat váltva ki a gazdaságpolitika irányítóiban. 1995-2001 kö-zött a lakásárak évente átlagosan több mint 15%-kal emelkedtek, hat év alatt több mint megduplázódtak. Azinfláció ezen időszak átlagában 3% volt, míg a gazdasági növekedés 9%-os.

5. ábra: Reál lakásárak és GDP Írországban(1990=1)

0.8

1

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2.2

1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

GDP lakásár

Forrás: BIS

Az ír adatokon még a monetáris uniós csatlakozáselőtt – az 1975-től rendelkezésre álló adatokkal –Kenny (1998) végzett ökonometriai számításokat, ésarra az eredményre jutott, hogy a lakáskeresletre –összhangban a hat nagy EU tagország eredményei-vel – pozitívan hat a növekvő jövedelem és negatí-van a lakásár és a kamat, a jövedelem egységnyi válto-zása a lakáskeresletet azonos mértékben növeli.

A modell eredménye szerint 1994-től kezdődően1997 elejére a rendkívül dinamikus jövedelemnöve-kedés és a nominális kamatoknak a GMU konvergen-ciából adódó csökkenése az egyensúlyi szint alá szo-rították a lakásállományt. Az egyensúlyhoz való vissza-téréshez a lakásállománynak kell tovább növekednieés/vagy a lakásáraknak emelkednie. A lakásárak – köz-gazdaságilag megalapozott – emelkedése folytatódottis 1997-et követően.

0.8

0.9

1

1.1

1.2

1.3

1.4

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

GDP Lakásár

6. ábra: Reál lakásárak és GDP Portugáliában (1990=1)

Forrás: Banco de Portugal


IV. Tanulmányok

hatására, 1999 júniusában érte el csúcsát a hitelnövekedési ütem 35%-os éves mértékkel. A gazdasági ciklus-hoz kötődő lakásár ingadozások az elmúlt években tükröződtek a hitelpiacon is. Ahogy az áremelkedésicsúccsal egybeesett a hitelezési csúcs, úgy a nominális lakásárak növekedési ütemének gyors csökkenésévelis a hitelkereslet erőteljes lassulása járt együtt.

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

GDP reál lakásár

7. ábra: GDP és reál lakásárak növekedési üteme


8. ábra: Lakásárak és lakáshitelek éves növekedésiüteme Portugáliában(1997-2002)

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1997

Jan.

1997

Ápr.

1997

Szep

.

1998

Jan.

1998

Ápr.

1998

Szep

.

1999

Jan.

1999

Ápr.

1999

Szep

.

2000

Jan.

2000

Ápr.

2000

Szep

.

2001

Jan.

2001

Ápr.

2001

Szep

.

2002

Jan.

2002

Ápr.

%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

%

lakásár hitelek (jobb skála)


A hosszú távon nem fenntartható hitelnövekedés eredményeként a portugál háztartási szektor rövid időalatt az EMU tagországok közül az egyik legeladósodottabbá vált. 1995-ben a rendelkezésre álló jövedelem39%-át tette ki a hitelállomány, míg 2001-ben 96%-ot. 2000-től a romló makrogazdasági környezetben erőtel-jes lassulás kezdődött meg a lakáshitelek bővülésében is. A jelenleg 13%-os éves hitelnövekedés már aligharmada az 1999-es értéknek, de még mindig meghaladja a nominális GDP növekedési ütemét, a hitelállo-mány tehát továbbra is növekszik a GDP arányában. A háztartási szektor kamatkiadása a rendelkezésre állójövedelem 6%-a volt 2001-ben, ez az arány egy-egy százalékponttal nőtt az elmúlt két évben. Hiába lassult letehát szignifikánsan az új hitelek folyósítása, ennek ellenére egyre nagyobb terhet jelent a meglévő hitelállo-mány kamatainak fizetése. A terhek emelkedésében – a 2000-ben átmenetileg növekvő euró kamatok mel-lett – döntő jelentősége volt a gazdasági növekedés lelassulásának.

A portugál fejlemények jól illusztrálják, hogy milyen potenciális kockázatot rejthet a bankrendszer számá-ra a magas hitelállomány romló gazdasági környezetben. Hiába lassul le az új hitelek folyósítása, a meglévőhithithithithiteeeeelállomány is egyre jelentősebb terhet jelent a háztartásoknak. Ha a jövedelmek a gazdaság egészébenkedvezőtlenül változnak (stagnáló/csökkenő reálbér, növekvő munkanélküliség), akkor a törlesztés terheiés az esetleges nem-fizetési arány érzékelhetően növekednek.

Lakáspiac Magyarországon

A következőkben – a stabilitási szempontokat szem előtttartva – áttekintjük a lakáspiacot jelenleg jellemző folya-matokat, és azok várható változásait Magyarország EUilletve GMU csatlakozásával összefüggésben. Mint a nem-zetközi példák esetében láttuk, a lakásárakra a háztartá-sok jövedelme és a hitelkamatok vannak döntő hatással,a magyar lakáspiac esetében is e két tényezőből indu-lunk ki, hangsúlyozva, hogy a legfontosabb változások a– likviditási korlát oldódásával – a hitelezés területéntörténtek az elmúlt években.

A lakáshitelezés változásaiA ’90-es évek elején – az állami lakástámogatások leépí-tése, a magas infláció, a rossz gazdasági kilátások nyo-mán – gyakorlatilag megszűnt a háztartások hitelállomá-

nya, a háztartások nem tudtak hozzáférni a hitelpiac-hoz. Ez a lakáspiacon azt jelentette, hogy csak az tudottúj lakást építeni, vásárolni akinek már a vásárlás pillana-tában rendelkezésre állt a szükséges összeg.

A kormány a Széchenyi terv keretében 2000-ben ve-zette be a lakástámogatások új rendszerét, jelentős össze-get biztosítva a lakáshitelek kamattámogatására. A 2001januárjában megjelent – és azóta többször módosított –kormányrendelet (12/2001) alapján alapvetően kétfélekamattámogatást nyújt az állam. Egyrészt a jelzáloghitel-ből folyósított lakáshitelekhez nyújt kamattámogatást ajelzáloglevél kibocsátójának, indirekten csökkentve ahitelfelvevők kamatterheit. Másrészt – némileg szigorúbbfeltételek teljesülése esetén – bármely hitelintézet általfolyósított lakáshitelhez is lehet ún. kiegészítő kamattá-mogatást igénybe venni. Mindkét támogatási forma cél-ja, hogy jelentősen csökkentse az adósok kamatterheit.


IV. Tanulmányok

A rendszer bevezetése óta a módosítások folyamatosanszélesítették a támogatottak körét és a támogatások mér-tékét.

Az állami támogatás hatása jól beilleszthető az eddigtárgyalt elméleti keretbe. A lakásvásárlók, a hitelfelve-vők számára a hitelkamatok nagyon jelentős csökkené-se – a jelenlegi 4-6%-os THM – lehetővé teszi, hogy nagy-összegű hitelt vegyenek fel ésszerűen vállalható havi tör-lesztő részletek mellett59 . A hitelfelvevő számára közöm-bös, hogy az alacsony kamatok piaci folyamatok ered-ményeként vagy jelentős állami támogatás hatására ala-kulnak ki.

Az elmúlt két évben a lakáshitelek területén zajlot-tak le a legnagyobb változások a lakáspiacon. A ’90-esévek végéig az igen alacsony teljes hitelállományonbelül is folyamatosan csökkent az ingatlanhitelek rész-aránya, a megélénkülő fogyasztói hitelkereslet miatt. Ahitelezési folyamatokban fordulatot hozott 2001, ami-kor a lakáshitelek állománya a korábbi minimális szint-ről elkezdett roppant gyorsan nőni. E növekedés ered-ményeként folyamatosan nő a háztartások hitelállomá-nya, és a hitelállományon belül is növekszik az ingat-lanhitelek súlya.

9. ábra: Háztartások ingatlanhitelei és teljeshitelállománya (1997-2002)

Forrás: MNB

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

jan.

99m

árc.

99m

áj.9

9jú

l.99

szep

t.99

nov.

99ja

n.00

már

c.00

máj

.00

júl.0

0sz

ept.0

0no

v.00

jan.

01m

árc.

01m

áj.0

1jú

l.01

szep

t.01

nov.

01ja

n.02

már

c.02

máj

.02

júl.0

2sz

ept.0

2

Mrd

Ft

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

inga

tlanh

itel a

rány

a%

Teljes tartozás Ingatlanhitel arány (jobb skála)

A lakáshitelezés volumene hónapról hónapra nő.A gyors növekedés szinte kizárólag az állami támogatá-sú hiteleknek köszönhető, e konstrukciók fokozatosankiszorították a piaci feltételű hiteleket. 2002 nyarán márhavonta átlag 50 Mrd Ft kedvezményes hitelre kötöttekszerződést a bankok, melynek hatására a háztartási szek-torra a korábbi években jellemző operacionális megta-karítói pozíció az év első kilenc hónapjában közel sem-legessé vált.

A korábbi – jellemezően fogyasztási – hitelektől me-rőben eltérő kondíciójú (futamidő, kamat) új lakáshite-lek megváltoztatják a teljes hitelállomány kockázati meg-ítélését. A 2002 szeptemberében 1380 Mrd Ft-os hitelál-lományon belül 46% az ingatlanhitel, a 2001 januárja ótafolyósított támogatott hitelek a teljes hitelállomány kö-zel egyharmadát teszik ki. A rendelkezésre álló jövede-

59 Egy példa. 10 éves futamidejű hitelnél, fix havi 50,000 Ft-os törlesztőrészletesetében a felvehető hitel összege 5%-os kamatnál 4,7 millió Ft, 15%-os ka-matnál már csak 3,1 millió és 25%-os kamatnál 2,1 millió Ft.

10. ábra: Lakáshitelek kumulált folyósítása 2001-től(mrd Ft)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

janu

ár

2001

már

cius

máj

us

júliu

s

szep

tem

ber

nove

mbe

r

janu

ár

2002

már

cius

máj

us

júliu

s

szep

tem

ber 0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

támogatott nem támogatott össz

Forrás: Téglás Szövetség, GKM megbízásából

lem arányában a teljes hitelállomány – habár az elmúltkét évben közel megduplázódott – mindössze 12%, aminagyságrendekkel kisebb, mint a GMU-ban jellemző 60-80%. Az új lakáshitelek – a fogyasztási hitelekkel össze-hasonlítva – leginkább a kamatteher tekintetében kü-lönböznek markánsan. Szemben a fogyasztási hitelek25%-os THM-jével, a piaci feltételű ingatlanhiteleket – afedezet nyújtotta biztonság miatt – 15%-os kamat mel-lett lehet felvenni, de a támogatott konstrukciók 5% kö-rüli THM-je ennél is sokkal kedvezőbb. Mindez azt je-lenti, hogy egy fogyasztói hitelhez képest egy ötször na-gyobb összegű támogatott lakáshitelnek lesz ugyanak-kora a kamatterhe, vagyis a lakáshitelek gyors bővülésé-nél a háztartások kamatterhei szignifikánsan lassabbanemelkednek.

Áralakulás és mennyiségi változásokAz 1990-es években az MNB-ben több tanulmány – Zsol-dos (1997), Valkovszky (2000) – is vizsgálta a háztartásiszektor megtakarítási viselkedését és a lakáspiacot, e ta-nulmányok alapján jól megrajzolható a lakáspiac átala-kulása a rendszerváltozástól az új lakáspolitikai szabá-lyozás hatálybalépéséig. E tanulmányok alapján a ’90-esévekben a lakáspiac fontos jellemzője a – lakásállománymérsékelt növekedése mellett – a reál lakásárak hekti-kus változása. A rendszerváltozást közvetlenül megelő-ző időszakban a bizonytalan gazdasági helyzetben felér-tékelődtek a nem pénzügyi megtakarítási formák (lakás,deviza), majd 1992-től a gazdasági helyzet javulásával ésaz inflációs várakozások csökkenésével párhuzamosanaz önkormányzati lakások értékesítése okozott nagymér-tékű árcsökkenést a lakáspiacon. 1999-2000-ben újabbnagy áremelkedés volt megfigyelhető a lakáspiacon,Budapesten két év alatt a reál lakásárak közel megdup-lázódtak.


IV. Tanulmányok

A budapesti árindexek60 azt mutatják, hogy 2000 vé-gére megállt a lakásárak gyors emelkedése, az elmúlt kétévben – az infláció hatásától megtisztított – reál lakás-árak a fővárosban stagnálnak. E stagnálás ellenére is azárszínvonal sokkal magasabb jelenleg, mint 1997-benvolt, mintegy 75%-kal kerül többe egy lakás a fogyasztóikosárhoz képest, mint 1997-ben.

engedélyek száma, mint országosan. Az új állami támo-gatási rendszer hatásaként az építési engedélyek számaaz 1997-es szint háromszorosa körül alakul Budapesten,míg országos szinten közel megduplázódott az építésiengedélyek száma.

A budapesti adatokat vizsgálva látható, hogy a gyorsáremelkedéssel 1999-2000-ben egybeesett az építési en-gedélyek számának hasonlóan gyors növekedése. Majda magasabb szinten állandósuló kínálat az árak stagná-lásával jár együtt. A lakáspiac hatékonyságát mutatja,hogy a kínálati alkalmazkodást követően nincs jelentősárnyomás a piacon.

11. ábra: Lakásárak növekedése Budapesten(reálárak, 1997=100)

12. ábra: Lakásépítési engedélyek országosan ésBudapesten (1997=1)

Forrás: KSH, Ingatlanpiac

50

75

100

125

150

175

200

1997

.I.né

.

1997

.III.

né.

1998

.I.né

.

1998

.III.

né.

1999

.I.né

.

1999

.III.

né.

2000

.I.né

.

2000

.III.

né.

2001

.I.né

.

2001

.III.

né.

2002

.I.né

.

2002

.III.

né.

KSH ajánlati árak

Az árak alakulását érdemes összevetni a lakásépítésvolumenével. Tekintettel arra, hogy a lakásépítés átfutá-si ideje igen hosszú, az építési engedélyek száma előre-jelzője a lakáskínálat alakulásának, ezért a mennyiségiváltozásokat a lakásépítési engedélyek idősorán mutat-juk be. Az 1997-es szinthez viszonyítva jól megfigyelhe-tő az országos és a fővárosi folyamatok eltérése. Buda-pesten 2000-től lényegesen gyorsabban nőtt az építési

Forrás: KSH

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

1997

.I.né

.

1997

.III.

né.

1998

.I.né

.

1998

.III.

né.

1999

.I.né

.

1999

.III.

né.

2000

.I.né

.

2000

.III.

né.

2001

.I.né

.

2001

.III.

né.

2002

.I.né

.

2002

.III.

né.

Országos Bp

60Az építészeti megoldások sokszínűsége és az eltérő földrajzi helyzet ahhozvezet, hogy az átlagos lakásár nehezebben definiálható, mint egy részvényárfolyama. A következőkben – mivel Budapesten a magas tranzakciószám segíta heterogenitásból származó problémák kezelésében – csak a fővárosi lakás-árakkal foglalkozunk. Az illetékhivatalok adatszolgáltatásán nyugvó KSH ada-tokon túl felhasználtuk az ajánlati átlagárakat, melyek a lakáshirdetéseket fel-dolgozó Ingatlanpiac honlapjáról (www.ingatlanpiac.net) érhetőek el.

13. ábra: Árindex és építési engedélyek Budapesten(1997=100)

Forrás: KSH, Ingatlanpiac

0

50

100

150

200

250

1997

.I.né

.19

97. I

I.né

.19

97.II

I.né

.19

97.IV

. né.

1998

.I.né

.19

98.II

. né.

1998

.III.

né.

1998

.IV. n

é.19

99.I.

né.

1999

.II. n

é.19

99.II

I.né

.19

99.IV

. né.

2000

.I.né

.20

00.II

. né.

2000

.III.

né.

2000

.IV. n

é.20

01.I.

né.

2001

.II. n

é.20

01.II

I.né

.20

01.IV

. né.

2002

.I.né

.20

02.II

. né.

2002

.III.

né. 0

50

100

150

200

250

300

350

400

ajánlati árak építési engedély (jobb skála)

Összefoglalva a jelenlegi helyzetet azt lehet megállapí-tani, hogy a 2001-ben bevezetett lakástámogatási rendszereredményeként elérhetővé váltak a háztartások számáraa lakáshitelek, ami a korábbi évekhez képest a lakásépí-tés jelentős növekedését hozta magával. A megnövekedettkereslet és kínálat mellett kialakult egy új egyensúly a la-kásárakban, mely lényegesen magasabb, mint korábban,az áremelkedés azonban nem szakadt el a kínálattól.

EU és GMU csatlakozás hatása a lakáspiaconA következőkben arra keressük a választ, hogy Magyar-ország EU és GMU csatlakozása milyen folyamatokkaljár majd a lakáspiacon és a változásokból milyen kocká-zatok származhatnak.

Mint láttuk, jelenleg a magyar lakásárak és a GDP egy-aránt nagyságrendekkel elmaradnak az EU átlagától (1.ábra). A nemzetközi tapasztalatokkal összhangban hosszú-távon a reál lakásárak és a GDP párhuzamos növekedé-sét várjuk, ahogy a magyar GDP felzárkózik az uniós át-laghoz, úgy fognak közelíteni a lakásárak is. A több évti-zedes konvergenciával párhuzamosan a hitelek szerepé-nek növekedése miatt fokozatosan erősödni fog a lakás-áraknak a gazdasági ciklusokkal való együttmozgása.

A hitelfelvételekre hatványozottan igaz, hogy együttmozognak a rendelkezésre álló jövedelem ciklikus inga-dozásaival. Magas hitelállomány mellett azonban hiábacsökken le egy esetleges gazdasági lassuláskor az új hite-


IV. Tanulmányok

lek folyósítása, a már meglévő hitelállomány is egyre na-gyobb terhet jelent a háztartásoknak, a munkanélküliség,a romló reáljövedelmek miatt. Elhúzódó recesszió a bank-rendszer szintjén is komoly gondokat okozhat a lakáshi-telek törlesztésében. Mindazonáltal Magyarországon egy-előre igen szerény a jövedelemingadozásból fakadó koc-kázat. Egyrészt a hitelállomány szintje, valamint a törlesz-tés és kamatfizetés aránya alacsony a jövedelmekhez ké-pest, másrészt Magyarország reál konvergencia pályájamellett minimális a valószínűsége egy elhúzódó recesszi-ónak és az ebből fakadó tartós jövedelemcsökkenésnek.

A GMU csatlakozáshoz teljesítendő konvergencia kri-tériumok (kamat, árfolyam, infláció és fiskális pozíció)meghatározzák a jövőbeli kamatpályát. A forint hozam-görbe alakjából látható, hogy a piac a nominális kamatokfolyamatos csökkenésével számol. Mindazonáltal az álla-mi támogatásnak köszönhetően a lakáskamatok terén mármost az eurózóna szintjén állunk, ezért a hitelkamatokvárhatóan nem fognak érdemben változni az elkövetke-ző években. Így a lakáskeresletet és azon keresztül az ára-kat ugrásszerűen megnövelő jelentős kamatcsökkenést alakáshitelezésben a jövőben már nem várunk.

A jelenlegi támogatási rendszer mellett a háztartásiszektornak gyakorlatilag nincs kamatkockázata a lakás-hitelezésben. A hatályos szabályok alapján, mind az adó-sok, mind a pénzintézet számára az 5 éves fix kamatozá-sú konstrukció az előnyös, a kamatkockázatot az államiköltségvetés viseli. Ez stabilitási szempontból kedvező,hiszen minimális a kamatkockázat, monetáris politikaiszempontból azonban kevésbé hatékony, hiszen a mo-netáris politika lépései, a reálkamat változása nincs ér-demi hatással a háztartások viselkedésére.

A pénzügyi stabilitás szempontjából elengedhetetlen,hogy megalapozott prognózist tudjunk adni a hitelállo-mány hosszú távú növekedésére. A kiindulópont, mely2000-ig jellemezte a háztartásokat a magas nomináliskamatok, és a – gyakorlatilag – nulla adósságállomány. Avégállapot az EU országaihoz hasonló arányok, ahol anominális kamatok alacsonyak és az adósságállomány arendelkezésre álló jövedelem jelentős részét (60-80%-át)teszi ki. A régi és az új egyensúly közötti átmenet sebes-sége a GMU csatlakozásig korlátozott.

Túl azon, hogy a bankrendszer egy bizonyos szintigképes a saját mérlegében lejárati transzformációt végre-hajtani, érdemes megvizsgálni, hogy mely szereplők tud-nak megfelelően hosszú forrást nyújtani a pénzpiacokon.Az intézményi befektetők közül az élet- és magánnyug-díj biztosítók egyértelműen keresik a hosszú befektetésilehetőségeket. A magyar szereplőkön túl a külföldiek isjelentős érdeklődést mutatnak a hosszú forint befekte-tések iránt, őket a GMU csatlakozásig a hozamkonver-gencia kiaknázása vezérli. E szereplőket a jelzáloglevele-ken keresztül lehet bevonni a lakáspiac finanszírozásá-ba. Ha azonban az alacsony kamatszint melletti hitelke-resletet a forintban megtakarítók nem tudják fedezni, akülső hitelfelvétel miatt egy újabb kockázat, az árfolyam-kockázat is megjelenik a lakáshitelezésben.

A hazai megtakarításokon túl – figyelemmel az árfo-lyamkockázatra – csak korlátozott mértékben lehet kül-

ső forrást bevonni a finanszírozásba. A külső korlát te-hát – adott belföldi hitelkínálat mellett – meghatározza,hogy milyen sebességgel nőhetnek a hosszú hitelek. Apénzügyi közvetítő rendszer stabilitása szempontjábólfontos feladat, hogy a gazdaságpolitika figyelemmel kí-sérje a külső finanszírozásban rejlő kockázatot.

Rövidtávon jelentős kockázatot okozhatnak a háztar-tások nem megalapozott jövedelemvárakozásai. Az ala-csony kamatok mellett, ha a háztartások túlzottan opti-misták a várható jövedelmeiket illetően – pl. az idei rop-pant gyors jövedelembővülés fennmaradását várva, vagyaz EU csatlakozást követő ugrásszerű jövedelemnöveke-désben bízva – akkor a várakozásokon alapuló kereslet-növekedés miatt kialakulhat egy buborék a lakásárakban.Egy lakáspiaci buborék kialakulása, majd kipukkanása,nem csak önmagában veszélyes, hanem az ennek követ-keztében romló minőségű lakáshitel portfolió erősíthetifel – a pénzügyi közvetítő rendszeren keresztül – a gaz-daság egészét érintő negatív hatásokat.

A pénzügyi kockázatokat összefoglalva látható, hogyközéptávon – Magyarország GMU csatlakozásáig – a la-káshitelezés területén a legjelentősebb feszültséget akülső finanszírozás korlátja jelenti. A forint megtakarítá-sokat meghaladó hitelezés szükségszerűen árfolyamkoc-kázattal jár, olyan kockázattal, mely – ha szerepe domi-nánssá válik – veszélyeztetheti a lakáshitelezési rendszeregészét. A nem megalapozott optimista jövedelemvára-kozások és az ebből fakadó – hitelből finanszírozott –túlkereslet számottevő kockázatot hordoz, nem csak alakáspiacon, hanem a pénzügyi közvetítésben is. Kisebbkockázat rejlik a háztartások jövedelmeinek ingadozá-sában és szinte elhanyagolható a – más országokbangyakran felmerülő – kamatkockázat. A jelenlegi kamat-támogatási konstrukciók nem csak az alacsony kamato-kat garantálják, de a hosszú – jellemzően 5 éves – fixkamatperiódus mellett még a rövid kamatok változásasem okozna tehernövekedést a háztartásoknak.

Irodalomjegyzék

Banco de Portugal (1999) “Prices in the housing market and thebusiness cycle”, Economic bulletin, June 1999

Iacoviello M. (2000) “House prices and the macroeconomy inEurope: results from a structural VAR analysis”, ECB Workingpaper no. 18

Kenny G. (1998) “The housing market and the macroeconomy:evidence from Ireland”, Central Bank of Ireland Technical paper

Poterba J.(1984) “Tax subsidies to owner-occupied housing: anasset market approach”, Quarterly Journal of Economics, No-vember 1984

Valkovszky S. (2000) “A magyar lakáspiac helyzete”, MNB Füzetek,2000/3

Zsoldos I. (1997) “A lakosság megtakarítási és portfólió döntéseiMagyarországon 1980-96”, MNB Füzetek, 1997/4


IV. Tanulmányok

Nagyné Vas Erzsébet:

A LAKÁSHITELEZÉS INTÉZMÉNYI STRUKTÚRÁI, KOCKÁZATAI

Ahazai lakáshitelezés utóbbi egy-két évben tapasztalható rendkívüli mértékű növekedési üteme indokolt-

tá teszi a lakáshitelezéssel kapcsolatos kockázatok rész-letesebb vizsgálatát. Megállapítható, hogy az állami tá-mogatás erősen befolyásolja a lakáshitelezés és az intéz-ményi struktúra fejlődését. A hitelezés felfutása –a jelen-tős állami támogatás következtében- sokkal gyorsabbantörténik, mint a kockázatkezelési rendszerek fejlesztése,ami a hitelkockázat számottevő növekedését eredmé-nyezheti. A likviditási kockázat csökkentése is csak foko-zatosan, az intézményi befektetők térnyerése következ-tében a hosszúlejáratú források növekedésével, a tőke-piaci kamatok csökkenésével párhuzamosan valósítha-tó meg.

A tanulmány első részében a lakáshitelezés intézmé-nyi struktúrájának nemzetközi fejlődési tendenciáit, azegyes intézménytípusok előnyeit, hátrányait ismertetjük.Ezután a hazai folyamatokat mutatjuk be, kitérve az egyesintézménytípusok sajátosságaira, fejlődési lehetőségei-re. Végül a hazai lakáshitelezésben rejlő kockázatokattárjuk fel.

Nemzetközi áttekintés

A lakásfinanszírozás forrásai lehetnek a bankbetétek, ahitellel összekapcsolt megtakarítási betétek, a kötvények,– jelzáloghitellel fedezettek (jelzáloglevelek), illetve a ki-bocsátó intézmény nem fedezett kötelezettségei (bankikötvények) –, továbbá a biztosítási díjtartalékok. A leg-újabb típus a jelzáloghitel részesedést jelentő értékpa-pír (pass-through security), mely esetében a jelzáloghi-telek cash flow-ja és kockázata közvetlenül a befekte-tőkhöz kerül. A lakásfinanszírozás forrásául szolgáló kü-lönféle értékpapírokba a háztartások általában közvet-lenül is befektethetnek, de számos esetben sokkal in-kább jellemző a befektetési alapokon, biztosításokon,nyugdíjpénztári megtakarításokon keresztüli befektetés.Ez utóbbiak a leggyorsabban növekvő források, többekközött a piaci alapú nyugdíjrendszerek térhódítása kö-vetkeztében.

A legfőbb intézménytípusok a betétgyűjtő hitelintéze-tek, melyek tevékenysége lehet diverzifikált: kereskedel-

mi bankok, szövetkezeti bankok, állami tulajdonú taka-rékbankok (Savings Banks), vagy specializált: lakásépí-tő szövetkezetek, lakástakarékpénztárak (ContractSavings for Housing). Specializált hitelintézetek a jelzá-logbankok is, melyek viszont betétet nem gyűjtenek, for-rásaikat csaknem kizárólag jelzáloglevél-kibocsátássalszerzik. Az életbiztosítási intézmények a biztosítási díj-tartalékokból nyújthatnak hitelt. Mindegyik intézményún. portfolió-hitelező, azaz mérlegében tartja az általanyújtott hiteleket, menedzseli a kockázatokat.

Sok fejlett országban hoztak létre korábban, amikor alakáshitelezéshez még nem álltak rendelkezésre hosszúlejáratú források, lakásfinanszírozásra specializálódott,sok esetben támogatott intézményeket61 , melyek a fejlő-dés későbbi szakaszában veszítettek jelentőségükből,,,,,mára a lakáshitel-piac domináns szereplőivé a kereske-delmi bankok váltak. Az EU jelzáloghitel-piacán 1998 vé-gén a kereskedelmi bankok csaknem 40%-os piaci része-sedéssel rendelkeztek, a jelzálogbankok 20% körüli súlytképviseltek, a takarékbankok 11-12% körüli, a szövetke-zeti bankok 8-9% körüli részaránnyal bírtak, míg a speci-alizált betétgyűjtő hitelintézetek és a biztosítók egyaránt5% körüli részesedést tudhattak magukénak62 . A feltö-rekvő, illetve fejlődő országokban azonban még mosta-nában is hoznak létre speciális intézményeket a jelzálog-hitel-piac beindítása céljából.

A bank dominanciájú gazdaságokban nem, de a pia-ci alapú pénzügyi rendszerrel bíró gazdaságokban an-nál inkább elterjedtek a speciális jelzálog intézmények,melyek eladják az általuk nyújtott hiteleket -az eredetihitelformában, vagy értékpapírosítás révén- más intéz-ményeknek vagy közvetlenül a befektetőknek. Pl. az USA-ban a hitelek 60%-át eredetileg ezek az intézményeknyújtják. Többnyire ezekben az országban jöttek létre amásodlagos speciális intézmények, melyek vagy megvá-sárolnak hiteleket többféle hitelezőtől és jelzáloghitelrészesedést jelentő értékpapírokat bocsátanak ki(conduits), vagy a hitelezőknek nyújtanak hitelt, mely-nek forrása általuk kibocsátott fedezetlen értékpapír(liquidity facilities).

Az európai fejlett, bank-alapú gazdaságokban a jelzá-loghitelek értékpapírosítása lassan terjed, aminek többoka van. Egyrészt a megfelelő tőkeellátottság nem kény-szeríti rá a jelzáloghitelező intézményeket az eszközme-nedzsment céljából történő hiteleladásra. Másrészt aközvetlen ügyfél (retail) források egyelőre még olcsób-bak, mint a tőkepiaci (wholesale) források. Harmadrészt

61 A ’80-as évek elején a lakásfinanszírozás meghatározó intézményei vol-tak az USA-ban a takarékpénztárak (savings and loans), az Egyesült Király-ságban a lakásépítő szövetkezetek.62 Forrás: Lea [2000]


IV. Tanulmányok

az USA-tól eltérően nincsenek az állam által (közvetve)támogatott másodlagos piaci speciális intézmények.Negyedrészt a ritka kibocsátások és a nem-sztenderdizálteszközök miatt nem likvid a piac. Mindamellett kezdelterjedni a jelzálogkötvények és a jelzáloghitel részese-dést jelentő papírok egy sajátos kombinációja: a jelzá-loghitel max. 60%-ig fedezett része jelzálogkötvénnyelfinanszírozódik, míg a fölötte lévő rész jelzáloghitel ré-szesedést jelentő értékpapírral.

A feltörekvő és átmeneti gazdaságokban az értékpa-pírosításhoz egyelőre nincsenek meg az alapvető felté-telek, úgymint fejlett elsődleges piac, megfelelő szabá-lyozási és jogi környezet, fejlett tőkepiac, ezért jelen ta-nulmányban nem foglakozunk részletesebben a lakás-hitelezés másodlagos piaci rendszerével.

Kereskedelmi bankok - betétgyűjtéssel finanszírozódiverzifikált portfolió-hitelezőkKorábban a kereskedelmi bankokra nem volt jellemző alakáshitelezés, mivel komoly likviditási kockázatot jelen-tett a hosszú lejáratú hitelek rövid lejáratú betétekből valófinanszírozása. Tevékenységük fókuszában a vállalatokfinanszírozása, illetve a pénzforgalom, a fizetési rendsze-rek működtetése állt. Mára azonban sok országban alegfőbb szereplők lettek ezen a piacon is. (1. ábra) A ke-reskedelmi bankok egyrészt a tőkepiacok fejlődésévelpárhuzamosan teret vesztettek a hagyományos vállalat-finanszírozás terén (vállalati kötvénykibocsátások, stb.).Másrészt a lakáshitelezési üzletág vonzónak tűnt az in-gatlanfedezet következtében kisebb hitelkockázat, illet-ve a velejáró keresztértékesítési lehetőségek miatt. A bá-zeli tőkemegfelelési irányelvek szerinti 50%-os kockáza-ti súly tovább növelte a jelzáloghitelek népszerűségét. Amásik oldalról a tőkepiacok (banki kötvénykibocsátások,stb.) és a kockázatkezelési technikák fejlődése lehetővétették a likviditási kockázat csökkentését. A kereskedel-mi bankok térnyerésében közrejátszott a specializált in-tézmények jelentőségének csökkenése is. A szövetkeze-ti hitelintézetek (pl. lakásépítő szövetkezetek az EgyesültKirályságban) részben a tulajdonformából fakadó tőke-bevonási problémák miatt több országban tömegesenalakultak át részvénytársaságokká, majd olvadtak be ke-reskedelmi bankokba63 . A specializálódás ellenében hataz USA-ban az 1999. végén érvénybe lépett új banktör-vény, mely megszüntette az univerzalizálódás jogszabá-lyi korlátait. Franciaországban és Spanyolországban a de-reguláció és a jelzálogbankok szabályozásból fakadó ver-senyelőnyének csökkenése következtében nőtt a keres-kedelmi bankok piaci részesedése. Végül meg kell jegyez-ni, hogy a kereskedelmi bankok súlya sok esetben na-gyobb, mint amit a számok mutatnak, mivel sok speciá-lis intézmény a bankok tulajdonában van64 .

Előnyök: Kereskedelmi bankok minden országbanvannak, nem kell létrehozni, vagy támogatni új intézmé-nyeket. A kereskedelmi bankok a diverzifikációs lehető-ségek révén sokkal jobban tudják csökkenteni a kocká-zatokat, mint a specializált intézmények. Kötvénykibo-csátások révén csökkenthető a likviditási kockázat. Le-hetőség van a keresztértékesítésből fakadó előnyök ki-

aknázására. A legfejlettebb tőkepiacokkal rendelkezőországokon kívül a betétek olcsóbb forrást jelentenek atőkepiaci forrásoknál. Ez az előny az USA-ban már nincsmeg, az Egyesült Királyságban is nagymértékben erodá-lódott, és a közös pénz bevezetésének hatására egysége-sülő, hatékonyabbá váló európai tőkepiac következtébenaz EMU tagországokban is meg fog szűnni.

Hátrányok: Mivel nem specializálódtak a lakáshitele-zésre, ezért vélhetően kevésbé hatékonyak a marketingterületén és a jelzáloghitelezés speciális kockázatainakmenedzselésében. A likviditási kockázat miatt limitáltaka jelzáloghitelek fajtái és részarányuk az eszközök kö-zött65 . Többségében változó kamatozású hitelt nyújtanak,áthárítva ezzel a kamatkockázatot az ügyfelekre. Hitele-zésük konjunktúra függő.66

1. ábra: Diverzifikált portfolióhitelezők dominanciájaegyes országokban (1999) piaci részesedés a teljeslakáshitel-állományból

Forrás: Maclennan [1999], idézi Bozsik [2002], ill. Lea[2000]

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Olaszo

rszág

Portu

gália

Spany

olorsz

ág

Belgium

Hollan

dia

Norvég

ia

Egye

sült

Királys

ág

Görögo

rszág

Németo

rszág

Japá

nKan

ada

%

Szövetkezeti bankok - betétgyűjtéssel finanszírozódiverzifikált portfolió-hitelezőkA számos európai országban jelentős piaci részesedés-sel rendelkező, fejlett szövetkezeti bankcsoportok mel-lett sok más európai országban a szövetkezeti bankoktérvesztése tapasztalható. A fejlett országokban a keres-kedelmi bankok körében már régóta tartó konszolidáci-ós folyamat a szövetkezeti banki kört sem hagyta érintet-lenül, komoly centralizációs tendencia érvényesül. Egy-részt az elmúlt években sok kisméretű szövetkezeti bankbeolvadása révén jelentősen csökkent a szövetkezetibankok száma. Másrészt az integrációk, szövetségek egy-re szorosabbá válnak. Hazai és nemzetközi szintű pozí-

63 A kereskedelmi bankok piaci részesedése az Egyesült Királyságban a ’90-es évek eleji 30%-ról ’98-ra 70%-ra nőtt, hasonló folyamat játszódott le Auszt-ráliában és Dél-Afrikában is.64 Az USA-ban a nagy jelzálog intézmények többsége kereskedelmi bankoktulajdonában van, mint ahogy Németországban is számos jelzálogbank éslakástakarékpénztár tulajdonosa kereskedelmi- vagy takarékbank.65 A fejlett országokban a kereskedelmi bankok eszközeinek 20-40%-át te-szik ki a jelzáloghitelek.66 Mindamellett a konjunktúraciklus alakulásának megítélésében való jár-tasságuk kétséges, hiszen az európai, amerikai és japán bankválságok egyikfő oka az ingatlanár-buborékon keresztül a jelzáloghitelezés volt.


IV. Tanulmányok

cióik erősítését szolgálja az integrációk hatékonyabbátétele (back-office tevékenységek összevonása, új termé-kek és elosztási csatornák közös kifejlesztése, alkalma-zása) is. Az alapvetően nemzeti szinten zajló konszolidá-ció folytatódni fog, ugyanakkor a nagyobb szövetkezetibankcsoportok egyre intenzívebben jelennek meg anemzetközi piacokon (akvizíciók, szövetségek). Az am-biciózus tervek megvalósításához szükséges forrásokbiztosítása érdekében egyre több szövetkezeti bankcso-port központi szervei jelennek meg a tőkepiacokon, amia szövetkezeti tulajdonforma mellett új, modernebb tő-keelemek alkalmazását jelenti, feladva részben a köl-csönösséget, mint szövetkezeti alapelvet. A nagyobb eu-rópai szövetkezeti banki csoportok általában meglehe-tősen jó minősítéssel rendelkeznek, köszönhetően azátfogó kölcsönös segítségnyújtási mechanizmusok mű-ködésének, az adott szövetkezeti csoportok jelentős sú-lyának az egyes országok bankrendszereiben, illetve erősés stabil pénzügyi helyzetüknek. Ezen bankcsoportoktöbbsége tőkeerős, jó minőségű portfolióval rendelke-zik, jövedelmezősége nem rendkívüli ugyan, de kiegyen-súlyozottabb, mint a kereskedelmi bankoké általában. Akereskedelmi bankoknál felsorolt előnyök és hátrányokérvényesek a szoros integrációjú szövetkezeti bankcso-portok esetében is. Közép-Kelet-Európában Magyaror-szágon kívül csak Lengyelországban van említésre érde-mes méretű szövetkezeti banki szektor, de súlya a bank-rendszeren belül kicsi (5% alatti).

Jelzálogbankok - kötvénykibocsátással finanszírozóspeciális portfolió-hitelezőkA jelzáloghitelezés forrásául a bank által kibocsátott jel-zálogkötvények szolgálnak, melyek tulajdonosai csődesetén elsődleges joggal rendelkeznek a jelzálogköt-vénnyel finanszírozott hitelek, a hitelek mögött lévő jel-zálogok, illetve a kibocsátó eszközei felett. A hitelnyújtás-ra, a jelzálogkötvény kibocsátásra és a kibocsátó hitelin-tézetekre szigorú szabályok vonatkoznak, nem jellemzőaz állami támogatás67 . A jelzálogkötvények az esetek dön-tő többségében hosszúlejáratú, fix kamatozású papírok68 ,kibocsátásuk feltétele az intézményi befektetők hosszú-lejáratú értékpapírok iránti kereslete. A jelzáloglevél-ki-bocsátások jellege függ a kibocsátandó mennyiségtől,mivel a (marketing, minősítési, stb.) költségek jelentősennőnek a zártkörű kibocsátástól a nyilvános felé, a hazai-tól a nemzetközi felé. Zártkörű kibocsátás esetén a relatí-ve kis mennyiségből eredő korlátozott likviditás termé-szetesen magasabb árazást kényszerít ki. A jelzálogkötvé-nyek részesedése az EU teljes tőkepiacán 17%.

Előnyök: A hitelnyújtásra, a kötvénykibocsátásra és akibocsátó hitelintézetekre vonatkozó szigorú és kon-zervatív jogszabályi keretek, az ingatlan nyilvántartásfejlett színvonala és a speciális jelzálogbankok transz-parenciája következtében a jelzálogkötvények rendkí-vül biztonságos befektetések69 . Ezt igazolja az is, hogyaz elmúlt évszázadban nem volt jelzálogkötvény bukás,illetve az a tény, hogy a jelzálogkötvények általában ál-lami támogatás nélkül tettek szert népszerűségre. Mi-vel a jelzálogbankok tevékenysége egy területre fóku-szált, ezért minden bizonnyal hatékonyabbak a marke-tinget és a jelzáloghitelezés kockázatának menedzselé-sét illetően. Forrásaik jellemzőinek köszönhetően ké-pesek hosszúlejáratú, fix kamatú, vagy hosszú átárazó-dási periódusú hitelt nyújtani.

Hátrányok: Speciális szabályozást kell megalkotni,létre kell hozni az intézményeket. Ez költségesduplikációt okoz, ha a tulajdonos pl. kereskedelmibank. A jelzálogbankok diverzifikációs lehetőségek hí-ján összességében kockázatosabbak lehetnek, tekintet-tel az ingatlanárak nagy volatilitására. Közvetlen kereszt-értékesítési lehetőségeik nincsenek, jóllehet a tulajdo-nosbankjuk termékeit kínálhatják.

A kereskedelmi banki és a jelzálogbanki modell előnyeiötvözhetők, ha a jelzálogkötvény kibocsátás nem kizá-rólag a jelzálogbankok monopóliuma, hanem a keres-kedelmi bankok számára is engedélyezett. A fő kérdésaz, hogy a diverzifikált kereskedelmi bank, vagy a spe-cializált tevékenységű jelzálogbank jelent kisebb kocká-zatot, ez pedig intézményenként és országonként eltérőlehet. Németországban csak jelzálogbankok bocsáthat-nak ki jelzálogkötvényt, de éppen az egyik legnagyobbjelzálogbank képviseli azt a véleményt, hogy meg kelle-ne szüntetni a monopóliumot, mivel a befektetés biz-tonsági fokának szempontjából a jelzálogkötvényekmögött álló hitelek és azok ingatlanfedezete sokkal fon-tosabbak, mint a kibocsátó intézmény. Dániában és Své-dországban is monopóliuma van a jelzálogbankoknak.Dán sajátosság, hogy a jelzálogkötvények jelzáloghitelrészesedést jelentő értékpapírok, a svéd jelzálogkötvé-nyek mögött pedig nem az eszközök egy-egy csoportjaáll, hanem a bank teljes eszközportfoliója. Spanyolor-szágban a kereskedelmi bankok is bocsáthatnak ki jel-zálogkötvényeket. Franciaországban 1999-ben olyan sza-bályozást vezettek be, amely átmenetet képez a kétfélemegoldás között: a pénzintézetek létrehozhatnak virtu-ális leányvállalatot, melynek egyedüli tevékenysége ajelzáloghitel- nyújtása és vásárlása, illetve a jelzálogköt-vény kibocsátás. Ebben az esetben a jelzálogkötvényekfedezetéül szolgáló hitelek elkülönültsége és transzpa-renciája megmarad, ugyanakkor az elkülönült jelzálog-bank létesítésének és működtetésének költségei csök-kenthetők, hiszen a hitelek nyújtása és kezelése az ala-pító pénzintézetnél maradhat. Lengyelországban és Cse-hországban a szabályozás a német modell alapján ké-szült, Csehországban az eredeti szabályozást később mó-dosították, megszüntetve a jelzálogbankok monopóliu-mát a jelzálogkötvény-kibocsátás terén.

67 Németországban a II. világháború után a piac újjáépítése érdekében adó-mentes volt a jelzáloglevelek kamata, illetve a regionális bankok által kibo-csátott kötvények mögött állami garancia áll.68 Németországban és Svédországban a jelzálogkötvények lejárata (tipiku-san 1-10, illetve 1-5 év) rövidebb, mint a jelzáloghitelek lejárata, a kibocsá-tott kötvények lejárata a hitelek átárazódási periódusával van összhangban.Dániában 20, illetve 30 éves lejáratúak a kötvények.69 A jelzálogkötvények az EU országainak többségében 10%-os kockázatisúlyúak, Írországban, Olaszországban, Norvégiában, Portugáliában, Svédor-szágban és az Egyesült Királyságban 20% a kockázati súlyuk.


IV. Tanulmányok

Németországban 25, többségében kereskedelmi ban-ki tulajdonú jelzálogbank együttesen 13%-os piaci része-sedést tudhat magáénak, 3 kereskedelmi bank -melyekmég a jelenlegi szabályozás érvénybe lépése előttről örö-költék a jogot a jelzálogkötvény kibocsátásra- további 7%-os piaci részesedéssel rendelkezik. A jelzálogbankok pi-aci részesedést vesztettek a lakossági hitelek körében, deaz állami és helyi hatóságok illetve a kereskedelmi célúingatlanfinanszírozás fő hitelezői maradtak. Dánia köt-vénypiaca a világon az egyik legnagyobb és leglikvidebb(1998-ban a GNP 95%-a), melynek 60%-át teszik ki a jel-zálogkötvények és csak 34%-át az államkötvények. 9 jel-zálogbank van a piacon, a három legnagyobb piaci ré-szesedése a jelzáloghitel-nyújtásból 75%. Svédországbana kötvénypiac 40%-át a jelzálogkötvények teszik ki. Adomináns 5 nagy jelzálogbank közül 4 kereskedelmibanki tulajdonban van, 1 állami tulajdonú. Hollandiábana jelzálogbankok 1982-ben likviditási problémákba üt-köztek, és összeolvadtak kereskedelmi bankokkal, biz-tosítókkal. Olaszországban 1995-ben a specializált intéz-ményeket megszüntették, a jelzálogbankok kereskedel-mi bankokkal fuzionáltak. Lengyelországban 1997. ótavan lehetőség jelzálogbank alapítására, 1999-ig egy jel-zálogbank kapott engedélyt, és további 8 engedélyké-relmet nyújtottak be, többségében lengyel kereskedel-mi bankok és német jelzálogbankok közös vállalkozása-ként. Jelenleg három jelzálogbank működik, lakáshitel-piaci részesedésük 1-2%, a kibocsátott jelzálogkötvényállomány minimális. Csehországban jelenleg 8 jelzálog-bank működik, közülük egy bank rendelkezik speciálisjelzáloglevél kibocsátási engedéllyel, a közép-európai tér-ségben itt a legnagyobb a kibocsátott jelzálogkötvény ál-lomány.

2. ábra: Jelzálogbankok dominanciája egyesországokban (1999) piaci részesedés a teljes lakáshitel-állományból

Forrás: Maclennan [1999], idézi Bozsik [2002]

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Dánia Svédország

%

Szerződéses megtakarító intézmények (támogatott,nagyon speciális, megtakarításokhoz kötött portfolió-hitelezők)A háztartások az előre megkötött szerződés szerint meg-határozott időre meghatározott összeget helyeznek el azintézménynél és később, szintén előre meghatározott

feltételekkel és összegben hitelt vehetnek fel lakásvásár-lás vagy felújítás céljából. A megtakarítások és a hitelekkamata általában fix és a piaci szint alatti. Jellemző amegtakarítás összegét kiegészítő és/vagy adókedvezmé-nyen keresztüli állami támogatás, illetve a megtakarításidő előtti kivételének súlyos büntetése. A hitel összege amegtakarítás nagyságától függ70 . A megtakarítási perió-dus teljesítésével az ügyfél gyakorlatilag call-opcióhoz jut,bizonyos összegű, általában a piacinál alacsonyabb ka-matú hitelt vehet igénybe a normális hitelbírálati proce-dúra nélkül. Lényegét tekintve közösségi rendszer, a hi-teligények kielégíthetőségének feltétele az új szerződőfelek folyamatos belépése.

Előnyök: A lakáshitelezéshez hosszúlejáratú forráso-kat teremt, mely források a legtöbb fejlődő és átmenetigazdaságban hiányoznak. A diverzifikált betétgyűjtő hi-telintézetekkel szemben alapvetően nem konjunktúra-hitelező. A biztos hitellehetőség és a támogatás megta-karításra ösztönöz, így nőhet az országban az aggregátmegtakarítási ráta. Ebben a konstrukcióban kisebb a hi-telkockázat, mivel a hitelfelvevő már hosszú periódusonkeresztül bizonyította a fizetőképességét, jóllehet ez azelőny a fejlett hitelreferencia-szolgáltatás elterjedésével,illetve a hitelbírálati rendszerek fejlődésével egyre kisebb.Viszont a megtakarítás és a támogatás együttesen na-gyobb önrészt biztosít a hitelhez, ami szintén kockázat-csökkentő tényező.

Hátrányok: Meg kell alkotni a speciális szabályozást,zárt típus esetében létre kell hozni az intézményeket. Akonstrukció nagymértékben függ az állami támogatás-tól, melynek kedvezőtlen irányú megváltoztatása eseténkétségessé válhat a szerződésbe foglalt hitelnyújtási kö-telezettségek teljesíthetősége71 . Lakástámogatási rend-szerként vizsgálva hátránya, hogy a támogatás nem cél-zott sem a jövedelem, sem a lakásszükséglet szerint, éskülönösen pazarló azokban az esetekben, amikor azügyfél nem vesz fel hitelt, kizárólag a támogatás igény-bevétele céljából választja a konstrukciót.

Ausztriában és Németországban a megtakarításhozkötött lakáshitelezés zárt formája működik, a konstruk-ciót elkülönült intézmények nyújtják, a hiteligénybevételidőpontja függ az intézmény szabad forrásainak meglé-tétől. Az intézmények csaknem teljesen el vannak zárvaa tőkepiacoktól. Franciaországban az eredetileg zárt for-mát 1970-ben alakították át nyílt rendszerré, a konstruk-ciót a bankok kínálják, a hitel azonnal rendelkezésre áll.Az átalakítás célja az volt, hogy a hitelt felvenni nem szán-dékozó ügyfelek a támogatott megtakarításaikat ne ve-gyék ki, „szabad” forrásokat biztosítva ezáltal a lakáshi-telezés más formáihoz. Csehországban és Szlovákiában1993-ban, illetve 1992-ben vezették be a konstrukciót, a

70 Németországban pl. a támogatással és kamattal növelt megtakarítás más-félszerese.71 Németországban és Franciaországban éppen ezért fokozatosan csökken-tették a támogatásokat, adott esetben a rendszer stabilitásának fenntartásaérdekében újra növelve azokat, így számottevően nem csökkent a konst-rukció népszerűsége az évek során. Szlovákiában azonban a támogatások1998-beli csökkentésének következményeként nagymértékben csökkent azúj megtakarítások volumene.


IV. Tanulmányok

támogatás mértéke a költségvetés 1-1,5%-át tette ki, denem járult hozzá különösebben a lakásfinanszírozáshoz.A tapasztalatok szerint azok a háztartások csoportosítot-ták át megtakarításaikat ebbe a kedvezőbb formába, ame-lyek egyébként is felvettek volna lakáshitelt. Lengyelor-szágban 1995-ben vezették be a megtakarításokhoz kö-tött lakáshitelezést. A támogatás formája adókedvezményvolt, ami természetesen csak azok számára volt előnyös,akik megfelelő jövedelemmel rendelkeztek annak igény-bevételéhez. Egy 1997-es törvény megteremtette az ala-pot a német mintájú zárt szerződéses intézmények létre-hozatalához, de a megvalósításra nem került sor. Törek-vések vannak a 1995 óta létező konstrukció ezirányúmegváltoztatására (adókedvezmény helyett a megtaka-rításokat kiegészítő állami támogatás).

3. ábra: Speciális intézmények dominanciája egyesországokban (1999) piaci részesedés a teljes lakáshitel-állományból

Forrás: Maclennan [1999], idézi Bozsik [2002]

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Írország Finnország Franciaország

%

Az egyes finanszírozási modellek összehasonlításaalapján megállapítható, hogy azok a modellek a legmeg-felelőbbek, amelyek versenyhelyzetben, minél kisebb ál-lami támogatás mellett tartósan életképesnek (hatékony-nak és stabilnak) bizonyultak ,72 hiszen a lakáshitelezé-si piac túl nagy ahhoz, hogy az állami költségvetés finan-szírozza. A tapasztalatok szerint a leghatékonyabb73 azangol lakásépítési szövetkezetek rendszere volt, részbena változó kamatozáson alapuló jelzáloghitelezés követ-keztében, mely a kamatkockázatot az ügyfelekre hárí-totta. Éppen ennek köszönhetően viszont meglehetőseninstabilnak bizonyult, amikor a ’80-as évek végén a ka-matok meredeken emelkedtek. Az USA-beli másodlagospiaci rendszer működési hatékonysága nagyobb ugyan,de ebben közrejátszik a nagy másodlagos intézményekfelé vállalt kormányzati garancia is. A rendszer nagyfo-kú stabilitással rendelkezik, mivel a hosszúlejáratú, fixkamatozású, ugyanakkor különösebb költségek nélkülidő előtt visszafizethető jelzáloghitelekből származó fi-nanszírozási kockázatot megfelelően képes allokálni. A

dán és a német jelzálogbanki modell bizonyult még vi-szonylag hatékonynak és stabilnak, ez azonban részbenannak köszönhető, hogy az esetleges kamatcsökkenéskockázatát az ügyfelek viselik az idő előtti törlesztés ki-zárása révén. Végül megállapítható, hogy azokban azországokban a legfejlettebb a lakáshitelezés és leg-hosszabb a hitelek futamideje, melyekben a hitelezés for-rása leginkább értékpapír-kibocsátásokból származik(USA, Egyesült Királyság, a skandináv országok).

Hazai tendenciák

Nemzetközi összehasonlításban alacsony a hazai lakás-célú, jelzálog típusú hitel (a továbbiakban lakáshitel) /GDP arány (2001. végén 2,5%), mint ahogy alacsony alakáshitelek részaránya a hitelintézetek eszközstruktúrá-ján belül (2002. szept. 6,8%). (4. ábra) Ugyanakkor ma-gas a saját tulajdonú lakások aránya (90% körüli). A nem-zetközi tapasztalatok alapján minél fejlettebb egy gazda-ság, annál nagyobb a bérlakás-szektor aránya és a jelzá-loghitel/GDP arány, így a magyar gazdaság fejlődésévelpárhuzamosan mind a hazai jelzáloghitelezés, mind a bér-lakás állomány számottevő növekedés várható a jövőben.Hazánkban az ingatlanok alig több, mint 10%-a terheltjelzáloggal, míg a fejlett európai országokban 40-80%-a,ami szintén azt támasztja alá, hogy bőven van tere a jel-záloghitelezés bővülésének Magyarországon.

72 Részletesen l. Diamond and Lea [1992a] és Lea [2000].73 Minél alacsonyabb a hitelek és a források közti, kockázati felárral korri-gált különbözet, annál hatékonyabb a pénzügyi közvetítés.

4. ábra: Háztartási bankhitelek a GDP %-ában (2000)

Forrás: ECB, idézi Banco de Espana 2000 évi Éves Jelentés, p.116 és MNB.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Olaszo

rszág

Finno

rszág

Ausztr

ia

Belgium

Franc

iaorsz

ág

Luxe

mburg

Írorsz

ág

Spany

olorsz

ág

Portu

gália

Hollan

dia

Németo

rszág

Euróz

óna - sú

lyozo

tt átla

g

Magya

rorszá

g*

%

Ingatlan Nem ingatlan

A lakáshitelezés fejletlenségének egyik alapvető okaa magyar háztartások gyenge adósságviselő képessége,hiszen az alacsony hitelállomány ellenére a pénzügyikötelezettségek / pénzügyi eszközök hányadost (2001-ben 12,5%) tekintve már jóval kisebb a különbség nem-zetközi összehasonlításban. (5. ábra) A gyengébb adós-ságviselő képességet alapvetően az életszínvonalbelikülönbségek, a magyar háztartások rendelkezésre állójövedelmének alacsonyabb szintje határozzák meg. Azadósságviselő képességet tovább csökkenti, hogy a ma-gyar háztartások vagyonán belül rendkívül magas az in-gatlanvagyon aránya, ami egyrészt a lakosság reálvagyon-ba való befektetési attitűdjének köszönhető. A magyar


IV. Tanulmányok

háztartások történelmileg alacsony kockázatvállalási haj-landóságának növekedését nem segítették a hazai ked-vezőtlen tőzsdei folyamatok sem. A háztartások alacsonyeladósodottsági szintje melletti viszonylag nagy ingatlan-vagyon kialakulásában közrejátszott továbbá az is, hogynagyszámú egykori ún. „tanácsi” lakást a piaci ár töredé-kéért lehetett megvenni.

lakástámogatási rendszere folyamatos szélesítésének74 , il-letve az önálló zálogjog 2001-ben történő bevezetésének75

következtében az utóbbi két évben a lakáshitel állományfelfutása76 , és ezzel párhuzamosan a jelzálogbankok pia-ci részesedésének növekedése tapasztalható a takarékszö-vetkezetek térvesztése mellett. (6. ábra) A bankok lakáshi-telezési piac felé nyitási törekvését jelzi az új folyósításúpiaci feltételű lakáshitelek reálkamatainak 1999. során be-következett jelentős csökkenése. A 2000. első felében ta-pasztalt további számottevő kamatcsökkenés a támoga-tott hitelek által támasztott versenynek volt köszönhető.A pusztán két éve kezdődő lakáshitel expanzió és az ez-zel együtt járó erősödő verseny ellenére a koncentrációmég mindig meglehetősen magas ezen a részpiacon.

5. ábra: A háztartások pénzügyi kötelezettségeipénzügyi eszközei %-ában (2000)

Forrás: OECD, MNB

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

NémetországKanada

JapánNagy-Britannia

FranciaországUSA

OlaszországMagyarország*

%

A lakáshitelezés jelenlegi alacsony szintjéhez hozzájá-rult az is, hogy az állomány egészen 1999-ig csökkent,mivel a régi típusú támogatott hitelek kamatának piaciszintre emelésével párhuzamosan a tartozások egy részé-nek elengedését, illetve a tömegessé váló előtörlesztése-ket évekig nem tudták kompenzálni az új folyósítások.A tervgazdaságról a piacgazdaságra való átállással meg-lóduló infláció, illetve a gazdaságpolitikai megszorító in-tézkedések következtében a háztartások reáljövedelmejelentős mértékben csökkent, ami a magas kamatokkalpárosulva visszafogta a lakáshitelek iránti keresletet.

Ami a kínálati oldalt illeti, az egyszintű bankrendszerlakossági bankjának részesedése a lakossági hitelpiacona bankrendszer kétszintűvé válása után csak nagyon las-san csökkent. Az újonnan alapított, vagy privatizált ke-reskedelmi bankok először a minimális fiókhálózatot,kisebb ráfordítást igénylő, kevésbé kockázatosnak tűnővállalati hitelpiac felé fordultak, így sokáig nem volt je-lentős a verseny, illetve a kínálat a lakossági hitelpiacon.

A vállalati piac telítődésével párhuzamosan a bankoklakossági piac felé nyitása először a fogyasztási és egyébhitelek piacán jelentkezett. A jelzáloghitelezéshez szük-séges jogszabályi és piaci feltételek nem voltak adottak,így a fogyasztási és egyéb hitelek kisebb kockázatot je-lentettek, mivel a jellemzően rövidebb lejárat, kisebbhitelösszeg kevesebb terhet rótt a háztartásokra. Ezenhitelek rövidebb lejárata a bankok által vállalt likviditásikockázat szempontjából is kedvezőbb volt. A kínálatioldallal párhuzamosan a háztartások jövedelmi várako-zásainak javulása, illetve a korábbi időszakokban elha-lasztott fogyasztás miatti türelmetlensége jelentős hitel-keresletet eredményezett ezen a részpiacon.

A jelzáloghitelezés alapvető jogszabályi feltételeinek ki-alakulását követően, a kormány 2000. elején bevezetett új

74 A legnagyobb hatású változtatások az igénybevétel feltételéül eredetilegmegszabott korhatár és méltányolható lakásméret eltörlése, illetve a közve-tett támogatási forma kiterjesztése a használt lakások vásárlására is.75 További szabályozási változások, melyeknek számottevő hatása lehetett ajelzáloghitelezés felfutásában: a hitelintézet jelzálogjoga az állam képvise-lőjének hozzájárulása nélkül jegyezhető be az ingatlan-nyilvántartásba, azaza támogatások igénybevétele esetén az ingatlanra terhelt –korábbi kedvez-mény miatti – elidegenítési tilalom már nem jelent akadályt. A hitelező –amennyiben előre megállapodott az ügyféllel – nemfizetés esetén bíróságihatározat és végrehajtási eljárás nélkül értékesítheti az ingatlant.76 Érdekes kérdés, hogy az állami támogatás jóval kisebb mértéke mellett,önmagában a jelzáloghitelezés jogszabályi feltételeinek kialakítása követ-keztében milyen ütemben bővülnének a hazai lakáshitel-állományok. Len-gyelországban például különösebb állami támogatás nélkül is nagymérté-kű a jelzáloghitel-piac növekedési üteme az utóbbi pár évben.77 A kereskedelmi bankok eszközállományán belül a lakáshitelek részará-nya az 1999. évi 1,6%-ról 2002. szeptemberéig 5,4%-ra emelkedett, ami mégmindig messze elmarad a fejlett országokbeli 20-40%-os aránytól.

6. ábra: Az egyes intézménytípusok piaci részesedése alakáshitelezésből

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1997 1998 1999 2000 2001 2002aug

%

Kereskedelmi bankok Jelzálogbankok Lakástakarékpénztárak

Takarék- és hitelszövetkezetek

Kereskedelmi bankokA hazai lakáshitel-piac fő szereplői a kereskedelmi ban-kok. Magyarországon korábban nem voltak a lakáshite-lezésre specializált, támogatott intézmények, a lakáshi-telezés egy-két lakossági banknál koncentrálódott. A zö-mében külföldi szakmai befektetők által tulajdonolt ke-reskedelmi bankok lakossági piac felé fordulásával pár-huzamosan erős verseny kezdődött a lakáshitel-piaconaz új állami támogatási rendszer bevezetése után, a hitel-állományok rendkívüli ütemben bővülnek77 . Ezzel pár-


IV. Tanulmányok

huzamosan a kereskedelmi bankok által végrehajtott le-járati transzformáció növekedése felgyorsult, mivel ahosszú lejáratú lakáshitelek növekedésének forrásáuldöntően rövid lejáratú ügyfélbetétek szolgálnak. A likvi-ditási kockázat csökkentése érdekében a bankok egyrésze újabban hosszú lejáratú értékpapírok – alapvető-en kötvények- kibocsátásokba kezdett. Ezen értékpapír-ok részaránya a forrásokon belül azonban egyelőre mi-nimális (1-2 %), de a nemzetközi tendenciáknak megfe-lelően várhatóan egyre jelentősebb lesz. Sajátos, hosszú-lejáratú forrásszerzésre ad lehetőséget az önálló zálog-jogon alapuló, jelzálogbank általi refinanszírozás.78

A bankok a lakáshiteleket alapvetően változó kamatozás-sal kínálják, jóllehet a forrás oldali támogatású hitelekesetében -melyek az állami támogatás következtében je-lenleg leginkább nőnek- a konstrukció jellegéből faka-dóan az ötéves átárazódási periódus a jellemző.

TakarékszövetkezetekA takarékszövetkezetek 2002. folyamán jelentős mérté-kű piaci részesedésvesztést szenvedtek el, ami alapvető-en annak köszönhető, hogy a legdinamikusabban fejlő-dő konstrukcióban, az önálló zálogjogon alapuló forrásoldali támogatású hitelezésben nem tudnak részt venni.A hazai takarékszövetkezetek jelenlegi formájukban je-lentős kockázatot hordoznak, mivel sok tekintetben akereskedelmi bankoknál jóval enyhébb szabályok vonat-koznak rájuk, továbbá van néhány olyan jellemzőjük,melyek jelentősen növelik a morális kockázatot79 .

Ami a takarékszövetkezetek ingatlanhitel-állományá-nak növekedését illeti, meglehetősen kétséges az országbizonyos régióiban a kisebb településeken épülő laká-sokra nyújtott hitelek fedezetének értéke az ingatlanokvélhetően rendkívül alacsony forgalmi értéke miatt(nincs likvid ingatlanpiac). Ráadásul az újonnan kiadottépítési engedélyek számának alakulása, területi eloszlá-sa alapján a vidéki lakásépítések számának jelentős csök-kenése várható. Ezekben az esetekben egyrészt kocká-zatot jelenthet, hogy vissza nem fizetés esetében kétsé-ges a fedezetek értékesíthetősége. Másrészt a vidéki la-kásépítések számának csökkenése tovább erősítheti azta kockázati szempontból negatívnak ítélt folyamatot,hogy míg a takarékszövetkezetek ügyfelei tradicionáli-san a kisebb települések lakói, az ottani kisvállalkozás-

ok, a tőlük gyűjtött betétek teszik ki forrásaik döntő ré-szét, addig a hitelezés eltolódása tapasztalható a váro-sok felé a megfelelő kockázatkezelési háttér kialakításanélkül. A fejlett szövetkezeti banki szektorral rendelke-ző országokban érvényesülő tendenciák (centralizáció,hosszúlejáratú forrásszerzés a tőkepiacokról, stb.) ha-zánkban a sok szempontból könnyített takarékszövetke-zeti szabályozás miatt várhatóan még jó ideig nem lesz-nek jellemzőek.

JelzálogbankokA nagyobb kereskedelmi bankok számára egy másik le-hetőség a likviditási kockázat csökkentésére saját tulaj-donú jelzálogbank létrehozása. Jelenleg Magyarországonkét, hazai kereskedelmi banki tulajdonú jelzálogbankvan, az egyik 1999-ben kezdte meg működését (tevékeny-sége korábban alapvetően a vállalkozói szegmensre kon-centrálódott, de nyitni kívána háztartási szegmens felé),a másik 2002-ben80 . További lehetőség a jelzáloghitelekeladásának valamilyen formája. Az állami tulajdonú,1998-ban alapított hazai jelzálogbank kialakított egy ilyenkonstrukciót, mely szerint a hiteleket a kereskedelmibankok 99%-ban saját forrásból folyósítják, melyeket azFHB 30 napon belül kivásárol. A kereskedelmi bankok,takarékszövetkezetek azonban -eszköz átcsoportosítás,illetve pótlólagos forrásbevonás révén- megtartották hi-teleiket, alapvetően a piaci részesedés megtartása, növe-lése, illetve a nagyobb haszon reményében. Ezért szabá-lyozási változások révén 2001-ben bevezetésre került azönálló zálogjog intézménye. A jelzáloggal fedezett hitelaz adott bank mérlegében marad, de a hitel fedezetéülszolgáló zálogjogot az adott bank eladja a jelzálogleve-leket81 kibocsátó jelzálogbanknak, amiért cserébe a pia-cinál olcsóbb refinanszírozó forrást kap tőle. Az önállózálogjogot a bank az ügyfél hiteltörlesztésének ütemé-ben visszavásárolja, és ezzel párhuzamosan fizeti visszaa refinanszírozási hitelt. A kibocsátott jelzáloglevelek fe-dezetét a jelzálogbank tulajdonában lévő önálló zálog-jogok képezik. A refinanszírozás kockázatai a jelzálog-bank, és ezáltal a jelzáloglevélbe befektetők számára isminimálisak, ugyanis a kereskedelmi bank nemfizetéseesetén a törvény értelmében az önálló zálogjoggal biz-tosított jelzáloghitel a jelzálog-hitelintézetet illeti meg. Atényleges kockázat tehát –figyelembe véve a törvényi en-gedményezés átfutási idejét- csak egyhavi törlesztőrészletlehet, ami diverzifikációval tovább csökkenthető. A konst-rukcióban problémát jelenthet az ügyfél általi, a keres-kedelmi bank felé történő előtörlesztés, ugyanis a keres-kedelmi bank ezt nem tagadhatja meg, viszont a jelzá-loglevélbe befektetők védelme érdekében a jelzálogbankszerződésben kikötheti az előtörlesztés elutasítását, illet-ve magas díj felszámolásával korlátozhatja azt. Ez utóbbilehetőség a partner kereskedelmi bank esetében is fenn-áll, tehát az előtörlesztés kockázatát a hitelnyújtó bankbeárazhatja, és költségként továbbháríthatja az ügyfélre.A jövőben komolyabb problémát okozhatnak a Hpt.nagykockázat vállalásra vonatkozó limitjei, melyek révéna jelzálogbankok refinanszírozási képessége -nem túlnagy szavatoló tőkéjük miatt- erőteljesen korlátozott. Az

78 A konstrukció részletezésére a későbbiekben kerül sor, illetve l. Vincze[2002]. Meg kell azonban jegyezni, hogy amennyiben a refinanszírozás for-rásául szolgáló jelzáloglevelet kereskedelmi bank jegyzi le (amire van pél-da), abban az esetben nem beszélhetünk a lejárati összhang javításáról.79 Részletesen l. a 2000 augusztusban megjelent Jelentés a pénzügyi stabili-tásról.80 A megfelelő törvényi szabályozás hiányában Magyarországon korábbannem voltak jelzálogbankok.81 A jelzáloglevél sajátosságait és a kibocsátáshoz szükséges követelménye-ket a jelzálog-hitelintézetről és a jelzáloglevélről szóló, 1997-ben kibocsá-tott, többször módosított törvény szabályozza, lényegében a német típusú,közvetlen finanszírozást alapul véve. A jelzáloglevél-kibocsátás jelzálog-hi-telintézeti tevékenységhez kötött, amelyet a bankfelügyelet engedélyez, ésellenőriz. Jelzáloghitel csak ingatlanfedezettel és önálló jelzálog-bejegyzés-sel nyújtható, amelyet a földhivatalok soron kívül (8 napon belül) kell, hogyintézzenek. Törvényi előírások vannak a követelések arányosságára, vala-mint a befektetések korlátozására. A jelzálogbank csődje esetén a jelzálog-levél-befektetőnek törvényi elsőbbsége van a fedezet elégtelensége eseténa kibocsátó fedezeten felüli vagyonára is.


IV. Tanulmányok

önálló zálogjogon alapuló jelzáloglevél külföldi kibocsá-tására eddig még nem került sor, így kockázati megítélé-se a nemzetközi értékpapírpiacokon egyelőre nem tör-tént meg.

A jelzáloglevelek hazai kibocsátásának keresleti olda-lát tekintve megállapítható, hogy a piac felvevőképessé-ge erősen korlátozott. Egyrészt az intézményi befekte-tők szabályozói limitekkel rendelkeznek az azonos típu-sú, illetve azonos kibocsátójú befektetésekkel szemben,jóllehet állományaik jövőbeni növekedésével párhuza-mosan a limitek abszolút értéke is nőni fog. Másrésztszámolni kell az állampapírok által támasztott rendkívülerős versennyel. Az állampapíroknak versenyelőnye szár-mazik egyrészt a nagy mennyiségből eredő magasabblikviditásból, másrészt az (elsődleges és másodlagos)értékesítési csatornák bejáratódottságából. Különösenhosszú időt és nagy marketingköltséget igényel a háztar-tások jelzáloglevelek iránti érdeklődésének felkeltése82 .A fentiek következtében egyrészt a hazai jelzáloglevelekárazása vélhetően relatíve magas lesz, másrészt középtá-von várható a jelzáloglevelek nemzetközi kibocsátása irá-nyába történő elmozdulás.

Mérethatékonysági okokból Magyarországon –lévénkis ország- nem várható sokkal több jelzálogbank meg-jelenése a piacon. Éppen ezért az egyetlen, még államitulajdonú jelzálogbank jövőbeni esetleges privatizálásasorán rendkívül körültekintően kell eljárni abban a te-kintetben is, hogy a jelzálogbankkal nem rendelkezőkereskedelmi bankokkal való elfogulatlan refinanszíro-zási kapcsolat a továbbiakban is biztosított legyen a la-káshitelezési piacon tapasztalható verseny fenntartásaérdekében.

Ami a jelzálogbankok kibocsátási monopóliumát ille-ti, véleményünk szerint még jó ideig semmiképpen semkívánatos a jelzálogkötvény-kibocsátás jogának megadá-sa a kereskedelmi bankok részére. A rendkívüli expanzi-óval óhatatlanul együttjáró kockázatnövekedés miattalapvető fontosságú a transzparencia, sokkal inkább el-lenőrizhetőek a néhány specializált bank általi kibocsá-tások. A hazai piac méretéből fakadóan szintén alapvetőfontosságú a piac likviditásának növelése, amit jobbanszolgálnak a néhány jelzálogbank által kibocsátott, eb-ből következően egységesebb jelzáloglevelek, minthakevésbé sztenderdizált, sokféle eszköz jelenne meg apiacon.

LakástakarékpénztárakMagyarországon a négy szerződéses intézmény (lakás-takarékpénztár) 1997-98-as megalapítása előtt az előta-karékossággal egybekötött, támogatott lakáshitelezésneka nyílt formája létezett (kereskedelmi bank által kínált„ifjúsági takarékbetét” konstrukció). Mára a lakástakarék-pénztárak száma beolvadás révén háromra csökkent. Egyközülük hazai kereskedelmi banki tulajdonban van, amásik kettő -újabb fúziót tervező piaci szereplő- 50%fölötti külföldi (német, osztrák) tulajdonban. Az állam abetétként elhelyezett összeg 30%-áig, de maximum évi36 ezer forint erejéig támogatást nyújt, a támogatás felté-tele, hogy az előtakarékossági periódus letelte után fel-

vehető lakáshitel kamata ne haladja meg a 10%-ot. Azelőtakarékossági konstrukció azonban hátrányba kerültaz időközben bevezetett új támogatási formájú lakáshi-telekkel szemben, hiszen a felvehető lakástakarék-hitelösszege igen alacsony, ugyanakkor 3-6%-os kamat mel-lett, előtakarékossági periódus nélkül hozzá lehet jutnia támogatott jelzáloghitelekhez. A lakástakarékpénztárikonstrukció versenyhátrányát növeli az, hogy a kedvez-ményes jelzáloghitelek esetén a hitelfelvevők a törlesztőösszeg 40%-val, legfeljebb évi 240 ezer forinttal csökkent-hetik az adójukat. 2003 január elsejétől a lakástakarék-pénztári konstrukció esetében az állami támogatás mér-téke megduplázódik (évi 72 ezer forint), de az ennekkövetkeztében megemelkedett optimális hitelösszeg (8évi előtakarékossági periódus után személyenként 2,8millió Ft) még mindig meglehetősen alacsony egy átla-gos lakás árához viszonyítva, jóllehet két fiatal esetébenmegteremtheti a lehetőséget egy közös, kisméretű kez-dő lakás megvásárlásához.

Mivel az előtakarékossággal kombinált lakáshitelezésjellegéből fakadóan kisebb kockázatú (az adós több évenkeresztül rendszeresen bizonyította fizetőképességét),így kívánatos lehet a lakástakarékpénztárak szerepéneknövekedése a magyar piacon, amire van is esély. Egyrészta működés első négy évében a konstrukció jellegébőlfakadóan a felhalmozáson van a hangsúly, a hitelek akésőbbi időszakokban válnak majd jellemzővé. Másrészta jelenlegi támogatási formákból fakadó versenyhátránya jövőben várhatóan csökkenni fog (különböző javasla-tok készülnek e célból). Harmadrészt a magyar háztartá-sok strukturális alkalmazkodási folyamatának lezárultá-val, a fogyasztói türelmetlenség oldódásával, jövedelmihelyzetük javulásával nagyobb mértékű megtakarítások-ra lesznek képesek. Mindamellett a lakástakarékpénztá-rak számottevő fejlődésének elengedhetetlen feltétele,hogy a támogatással megnövelt lakástakarékpénztárimegtakarítás és a felvehető hitel optimális összege együt-tesen -a középtávon várhatóan emelkedő lakásárak mel-lett is- megfelelő alapot jelentsen a lakásvásárlásra.

Végül szót kell ejtenünk a biztosítótársaságokról. 2001.januárjától ugyanis jogosulttá váltak a jelzáloghitelezés-re, számottevő konkurenciát azonban egyelőre nem je-lentenek, mivel a jelenlegi szabályozás szerint maximá-lis jelzáloghitel állományuk erősen limitált, az életbizto-sítási díjtartalékuk 5%-ának megfelelő összegben. Az el-következő években azonban az életbiztosítások jelentősnövekedésével arányosan emelkedni fognak a jelzálog-hitelezésre fordítható hosszúlejáratú, olcsó forrásaik.

Banki kockázatok

A hitelállományok bukási valószínűsége csökkentésénekegyik elengedhetetlen feltétele a fejlett hitelreferencia szol-gáltatás létezése. Az EU tagországaiban működő adós- éshitelinformációs cégeket többnyire a hitelnyújtásban érde-

82 A hazai jelzáloglevelek értéke 2001. végén az állampapírokénak csak 0,5%-át érte el. Részletesen l. Vincze [2002]


IV. Tanulmányok

kelt piaci szereplők közösen hozták létre, de működnek akormányzati szervek által létrehozott cégek és profit-ori-entált magánvállalkozások is. Az egyes hitelreferencia szol-gáltatók egy-egy üzletágra (lakossági, vállalati) fókuszálnak,amit az indokol, hogy a jogi és természetes személyekrevonatkozó adatok köre és struktúrája, feldolgozásánakmódja nagyon eltérő. Újabban multinacionális “scoring”cégek jelentek meg a piacon, melyek fejlett szolgáltatáso-kat nyújtanak83 . A hitelreferencia szolgáltatók szerződésespartnerei lehetnek hitelintézetek, hitelkártya és lízingtár-saságok, kereskedelmi és telekommunikációs cégek, me-lyek természetes személyek részére pénzt vagy áruhiteltnyújtanak. Az európai hitelreferencia szolgáltatók nemzet-közi szövetsége (ACCIS) keretein belül valósul meg az ada-tok kölcsönös hozzáférése, illetve a közös érdekképvise-let. A szövetség jelenleg alapvetően az adatvédelem kér-déskörével, a határon átnyúló hitelreferencia adatszolgál-tatás fejlesztésével foglalkozik, illetve részt vesz a Fogyasz-tói Hiteldirektíva és a határon átnyúló pénzügyi szolgálta-tások szabályozásának kialakításában.

Hazánkban a magas színvonalú hitelreferencia szolgál-tatás megvalósításának jelenleg számos, a jogi környezet-ből származó akadálya van. Ezt a problémát az erőteljesenfelfutó hitelállomány növekvő kockázata miatt mindenkép-pen orvosolni kell. A határon átnyúló szolgáltatások jövő-beni terjedésével szükségessé váló csatlakozás a nemzet-közi adós és hitelinformációs rendszerekhez szintén fej-lett színvonalú hazai szolgáltatásnyújtás mellett valósulhatmeg. Magyarországon két cég van jelenleg a piacon. A gyűj-tött adatok köre szűk, továbbá a jelenlegi szabályozás mi-att az adósnyilvántartási rendszerek csak azokról a magán-személyekről tartalmazhatnak nyilvántartást, akik nem tel-jesített kötelezettséggel rendelkeznek, így nem elegendő-ek az adósok hitelképességének megítéléséhez, ráadásula meglévő adatok gyakran megbízhatatlanok. A jegybanktevékenyen közreműködik a hitelinformációs rendszer fej-lesztése, illetve az ehhez szükséges szabályozásbeli változ-tatások véghezvitele érdekében, remélhetőleg a jövőbenjelentős fejlődés fog bekövetkezni ezen a téren.

A banki portfoliók minősége alacsony bázisról induló,erőteljesen felfutó hitelállomány esetén törvényszerűennem mutat romlást, hiszen a késedelmes teljesítés, vagynemfizetés általában pár évvel a hitelnyújtás után jelentke-zik. A hazai lakossági hitelezés felfutása csak pár éve kez-dődött, így a jelenlegi értékvesztési arányoknál (2001. vé-gén 2,27%) vélhetően jóval nagyobb a hitelkockázat.

Az új folyósítású piaci feltételű építési hitelek kamataés a kockázatmentes piaci hozamok közötti különbözet -a támogatott hitelkonstrukciók által támasztott verseny-nek köszönhető- két éve bekövetkező jelentős csökkené-

se óta 5-6% közt mozog, a legutóbbi félévben csökkenéstapasztalható. A piaci feltételű építési hiteleknek –a ban-kok árazási gyakorlatának megfelelő- előretekintő inflá-cióval számolt reálkamata a 2001-re jellemző 10-11%-hozképest minimális csökkenést mutat, míg –a háztartásokáltal inkább figyelembe vett- egyidejű reálkamat az utób-bi egy évben jelentősen emelkedett84 . A lakástámogatásirendszer legutóbbi, jelentős kiszélesítésének hatására apiaci feltételű hitelek reálkamata, illetve a kamatkülön-bözet 2002. első féléve végén kismértékben csökkent. Apiaci feltételű hazai lakáshitelek reálkamata több mint két-szerese az euróövezetbeli szintnek. (7. ábra) A hazai hitelés forráskamatok közti relatíve nagy különbözet, a (hi-tel)kockázati prémiumon kívül a likviditási kockázat ma-gas fokának, a működési hatékonyság nem kielégítő szint-jének, illetve a nagy hitelkeresletnek köszönhető. A ma-gas felár az esetleges banki veszteségek fedezete szem-pontjából egyfelől kedvező. Másfelől a magas kamatok

7. ábra: A piaci feltételű lakáscélú bankhitelek kamata

0

5

10

15

20

25

30%

nominális kamat egyidejû reálkamat ex ante reálkamat

1 éves DKJ-kamatkülönbözet eurózóna reálkamat

98.0

1.01

98.0

4.01

98.0

7.01

98.1

0.01

99.0

1.01

99.0

4.01

99.0

7.01

99.1

0.01

00.0

1.01

00.0

4.01

00.0

7.01

00.1

0.01

01.0

1.01

01.0

4.01

01.0

7.01

01.1

0.01

02.0

1.01

02.0

4.01

02.0

7.01

jelentős többletterhet jelentenek a lakosság számára, amia banki hitelkockázatok növekedése irányába hat.

A kedvezményes lakáshitel konstrukciók a banki hitel-kockázat szempontjából kedvezőek, mivel az ügyfelekáltal fizetendő rendkívül alacsony -támogatási formátólfüggően 3-6% körüli- kamat a háztartások számára kisebbterhet jelent, ugyanakkor a bank által elért felár a kamat-támogatás realizálása esetén megfelelően magas. Ugyan-akkor komoly kockázatot jelent a kereskedelmi bankokszámára a forrás oldali kamattámogatás realizálásánakkezdete és a kedvezményes hitelek nyújtása közti időbelicsúszás. Ebben a konstrukcióban ugyanis a kereskedel-mi bankok az ügyfelek számára maximum 6%-os kamatmellett nyújtanak hitelt, de a jelzáloglevél-kibocsátásánalapuló kamattámogatást csak akkortól vehetik igénybe,amikor a hitelcsomagok mögött lévő önálló jelzálogjo-got benyújtják a jelzálogbanknak. Ez általában több hó-napot jelent, részben amiatt, hogy a bankok nem rendel-keznek megfelelően fejlett informatikai rendszerekkel. Amásik alapvető ok a hazai hivatalos ingatlan-nyilvántar-

83 Az alapszolgáltatások (a hitelezéshez fontos adatok gyűjtése, rendelke-zésre bocsátása, meghatározott ideig való tárolása és folyamatos aktualizá-lása) nyújtásán túl “scoring” programokat működtetnek a kockázatok fel-térképezésére, elősegítik a tartozással rendelkező, a hitelező látószögébőleltűnt ügyfelek felkutatását, illetve magánügyfelek kérésére hitelképességiigazolványt állítanak ki, megkönnyítve ezáltal a hitelfelvételüket.84 Az egyidejű, illetve az előretekintő inflációval számolt reálkamatok 2000.második féléve óta tapasztalható jelentős különbségei, illetve eltérő trend-je a dezinflációs folyamat -átmeneti megtorpanást követő- folytatódásánaka következménye.


IV. Tanulmányok

tás felkészületlensége, lassúsága. A jelzálogbankok ugyan-is csak a Földhivatalok által bejegyzett jelzálogjogot fo-gadhatják be. Az időbeli csúszás miatt a bankok hitel ésforráskamatai közti különbözet a legnagyobb ütembennövekvő hitelállományok esetében hónapokon keresztülrendkívül alacsony, sőt negatív is lehet, ami nyilvánvaló-an komoly veszteséget jelent. Jelenleg 200 Mrd Ft-ot meg-haladó nagyságrendű forrásoldali támogatású hitellelszemben kevesebb, mint 20 Mrd Ft-nyi jelzálogbanki refi-nanszírozási állomány áll! Az időbeli csúszás a jövedel-mezőségi probléma mellett likviditási kockázatot is jelent.

Mivel a jelzáloghitelezésnek nincs nagy múltja Magya-rországon, illetve nincs hazai tapasztalat az ingatlan ár-buborék kipukkanásának következményeiről (árzuhanásmértéke, banki portfoliók romlása), nehezen megítélhe-tő az ingatlanfedezetek biztonságos mértéke. Ezen felüla hazai háztartások relatíve kisebb adósságviselő képes-sége miatt a fejlett országokban tapasztalhatónál valószí-nűleg gyakrabban kerül majd sor a nemfizetésre és így afedezetérvényesítésre. A fentiek következtében szigorúb-baknak kell lenniük az elvárásoknak (alacsonyabb LoanTo Value hányados szükséges). Jelenleg az átlagos fede-zeti arány 30-40%, ami messze elmarad az EU államaibanszokásos 60-80%-os mértéktől. A verseny erősödésévelvélhetően egyre több bank fog az ingatlan forgalmi érté-kének egyre nagyobb hányadáig hitelt nyújtani. A jelzá-loglevél-kibocsátással finanszírozott ingatlanhitelek ese-tében a törvény kimondja, hogy rendes fedezetként leg-feljebb a hitelbiztosítéki érték 70%-a vehető figyelembe.Ez az ingatlanok értékének átlagosan maximum 60%-átjelenti, ami kellően biztonságos felső korlátnak tűnik. Azingatlanárak esetleges átmeneti csökkenése problémákatokozhat ugyan, de középtávon az EU csatlakozás vélhe-tően értéknövelő hatása miatt az árbuborékból szárma-zó kockázat véleményünk szerint nem lesz túlságosannagy. Ugyanakkor kockázatnövelő tényező, hogy csupánegy-két bank rendelkezik ingatlanár adatbázissal.

Nemzetközi tapasztalatok szerint az adósságviselő ké-pesség csökkenésének oka a kamatemelkedés következ-tében megnövekedő törlesztési terhen kívül legtöbbszöra munkahely elvesztése, illetve a válás. Magyarországonaz utóbbi időben a munkanélküliségi ráta kismértékűnövekedése tapasztalható, viszont növekedett a foglal-koztatási ráta és az aktív foglalkoztatottak aránya is. Ezen-kívül hazánkra meglehetősen nagy válási arány jellem-ző. A lakáspiacon számottevő részesedéssel rendelkezőbankok körében végzett felmérés szerint a hitelek rom-lását előidéző további okok: tartós betegség, gyerekszámmegnövekedése, anyagi helyzet túlértékelése (hiteléhség,túlságosan magas eladósodottság), gyakori változtatások-ra való hajlam85 , harmadik fél által kezdeményezett vég-rehajtás, csalás, építési hitelek esetében az építési költ-ségek jövőbeni alakulásának nem megfelelő felmérése,természeti katasztrófák a magas biztosítási önrész miatt,a fekete/szürke jövedelmek „kifehéredésével” megjele-nő adóterhek, nyugdíjassá válás.

A hitelek bukási valószínűsége eltérő a hitelfelvevőkkora, családi állapota, jövedelmi helyzete, alkalmazotti stá-tusza, stb. szerint, így a hitelállományok felfutásával párhu-

zamosan a bankoknak egyre szofisztikáltabb kockázat-elemző és kezelő rendszereket kell majd alkalmazniuk86 .A banki lakáshitel-piac 85%-át lefedő 8 bank körében vég-zett felmérés alapján megállapítható, hogy a hazai ban-kok egyelőre nem figyelik portfoliójukat rendszeres jelleg-gel a hitelkockázatot befolyásoló addicionális tényezőkszerint: mindössze 3 bank szolgáltatott adatot a portfolióösszetételére az adós életkora szerinti, míg a családi álla-pot, jövedelmi helyzet, alkalmazotti státusz szerinti össze-tételre csupán egy87 . Az állami lakástámogatás következté-ben az alacsonyabb jövedelemmel rendelkező háztartásokelőtt is megnyílt a lehetőség a hosszúlejáratú, jelentősebbmértékű hitelfelvételre. Ezen rétegek jövedelmi helyzeté-nek esetleges kisebb megingása is késedelmes teljesítés-hez, rosszabb esetben teljes fizetésképtelenséghez vezet-het. Elképzelhető, hogy a bankok a kedvezményes hitelekáltal támasztott verseny miatt a piaci hitelek feltételeit islazítják, ami az ügyfélkör felhígulásával járhat.

A tapasztalatok szerint a nem első lakásra, befektetésicéllal felvett ingatlanhitelek bukási valószínűsége nagyobb,mint az otthonteremtésre felvett hiteleké. Tekintettel arra,hogy a jelenlegi lakástámogatási rendszer e tekintetbennem tesz különbséget, vélhetően nő a nem első lakásra(befektetési céllal, a támogatásból származó haszon kiak-názása érdekében) felvett hitelek részaránya, ami szintén akockázatok növekedését jelentheti, jóllehet a fedezetérvé-nyesítés ezen hitelek esetében vélhetően egyszerűbb, gyor-sabb. Elgondolkodtató, hogy a megkérdezett bankok egyi-ke sem figyeli a portfoliót ebből a szempontból.

A hitelkockázatot csökkenti, így előnyös, ha a hiteltfelvenni szándékozó ügyfélnek van előtörténete a bank-nál. Jelenleg Magyarországon ez a szempont kevésbéérvényesül, a bankok alapvető célja az expandáló lakás-hitel-piacon minél nagyobb részesedés megszerzése.

A háztartási hitelek általános bukási valószínűségét azis befolyásolja, hogy az adósok számára mekkora anemteljesítés társadalmi, információs, illetve törvényi„költsége:” Ami a társadalmi „költséget” illeti, Magyaror-szágon a fizetési morál még mindig meglehetősen rossza fejlett országokhoz képest, a nemfizetés nem jelent tár-sadalmi megbélyegzést. A hitelreferencia szolgáltatás fej-letlensége miatt az információs „költség” sem feltétlenüljelentős. A törvényi „költség” tekintetében elmondható,hogy a jogszabályok mára már nagyjából megfelelőek.88

A jelzálogtörvény 2001-es módosítása lehetővé teszi, hogynemfizetés esetén bírósági határozat és végrehajtási eljá-rás nélkül értékesítse az ingatlant, ami jelentősen meg-könnyíti a jelzálogfedezet érvényesítését. E lehetőség hi-ányában a jelzáloghitelezés jogi kockázata igen magasvolt, különösen azért, mert a végrehajtási eljárás Magya-

85 Tapasztalatok szerint a kevésbé mobil, munka- és lakóhelyet ritkán vál-toztató adósok megbízhatóbbak.86 Az új bázeli tőkemegfelelési irányelvek is ebbe az irányba mutatnak.87 Meg kell jegyezni, hogy az a néhány bank sem feltétlenül figyeli a portfo-lióját rendszeresen a megadott, kockázatot befolyásoló szempontok sze-rint, mely kérésünkre eseti jelleggel adatot szolgáltatott.88 Jóllehet a lakáscélú állami támogatásokról szóló 12/2001-es Korm. rende-let szövegezése a korábban már említett kérdőíves felmérésben résztvevőbankok szerint sok helyen nem egyértelmű, ami kockázat forrása lehet.


IV. Tanulmányok

89 Az EU-ban a Fogyasztói Hitel Direktíva biztosítja az adós jogát az előtör-lesztéshez. Számos EU országban a hitelszerződésnek tartalmaznia kell ezt ajogot. Más EU országokban a felekre van bízva, hogy mire térnek ki a szerző-désben. Ausztriában és Németországban az előtörlesztés maximum 10 évesperiódusra tiltható, amit a fogyasztóvédő szervezetek folyamatosan támad-nak, így a tiltást vélhetően magas költségek cserélik majd fel. Egyébként álta-lában jellemző, hogy az előtörlesztést magas költségek felszámításával gátolják.90 Példaként lehet említeni Spanyolországot: a ’90-es években a jelzáloghi-tel-állomány a GDP-hez viszonyítva 5% fölötti ütemben növekedett, amikora 16% fölötti kamatlábak 6% alá süllyedtek.

rországon igen hosszadalmas. A fenti konstrukciónak isnehézsége azonban, hogy a jelzáloggal terhelt ingatlantipikusan lakottan kerül árverezésre, ami értelemszerű-en alacsonyabb biztosítéki értéket eredményez. Amennyi-ben ugyanis a bentlakó nem hajlandó a tulajdonosváltástkövetően önként kiköltözni, akkor az új tulajdonosnakpolgári nemperes eljárást kell indítania, ami azonban idő-igényes és újabb jogi kockázatokkal terhelt. A jogszabálya nem hatósági árverésen történő fedezetérvényesítéskoraz ingatlan értékének 70%-át szabja meg minimum eladásiárként, ami nehezíti, illetve a hatósági (lényegesen las-sabb) procedúrába kényszeríti a hitelintézeteket, bizony-talanabbá téve a megtérülést. A jelzálog nyilvántartássalkapcsolatban meg kell említeni, hogy még mindig meg-lehetősen hosszú az átfutási idő (különösen a főváros-ban), nem egységes a gyakorlat, illetve az adás-vételeksorán nem ritkák a hamisítási kísérletek, mely problémákjelentősen lassítják a hitelezési folyamatot.

A hitelezéssel kapcsolatos kockázatokon belül a leg-több esetben kizárólag a nemfizetés kockázatával foglal-koznak, holott az előtörlesztés kockázata sok esetben szin-tén jelentős. Az előtörlesztések következtében ugyanisszámottevő lehet az elmaradt kamat- és egyéb bevételek-ből származó veszteség. Különösen igaz ez a hosszú lejá-ratú, fix kamatozású, vagy hosszú átárazási periódusú hi-telek esetén, ha a piaci kamatok csökkennek. A jelzálog-levelekkel finanszírozott hitelek esetében a jelzálogbankkizárhatja az előtörlesztést, illetve magas költségek felszá-mításával gátolhatja, amit a kereskedelmi bankok tovább-háríthatnak az ügyfelekre89 . A támogatás folyamatos ki-terjesztése egyre szélesebb körben indukálhatja azonbana régebbi, piaci kamatozású hitelek kicserélését (előtör-lesztését) kedvezményesre. Ezenkívül meg kell említeni,hogy az adós nemfizetése esetén a jelzálog érvényesítése–még ha a teljes hitelt fedezi is, azaz nincs hitelezési vesz-teség- előtörlesztésként is felfogható, ugyanis a bank el-esik a hátralévő futamidőt illető bevételektől.

A hazai hitelek kockázatát növeli, hogy egyelőre nincsegységes szemlélet és kölcsönös együttműködés a biz-tosítók és a bankok közt az ingatlanbiztosítások tárgy-körében, holott az ingatlanfedezetű hitelek elengedhe-tetlen biztosítéka megfelelő ingatlanbiztosítás léte.

A hazai lakáshitel-piac áttekintése révén megállapítha-tó, hogy a jelentős állami támogatás erősen befolyásolja alakáshitelezés és az intézményi struktúra fejlődését. A leg-főbb hitelezők vélhetően a kereskedelmi bankok lesznek ajövőben is, melyeket kiegészítenek a jelzálogbankok, illet-ve kisebb mértékben a lakástakarékpénztárak. A többsé-gében külföldi szakmai befektetők tulajdonában lévő ke-reskedelmi bankoknál biztosítottnak látjuk a lehetőséget

az informatikai rendszerek fejlesztése révén a fejlett szín-vonalú kockázatkezelés megteremtésére. Az állami tulaj-donú jelzálogbank jövőbeni esetleges privatizálása soránrendkívül körültekintően kell eljárni, hogy a kereskedelmibankokkal való elfogulatlan refinanszírozási kapcsolat atovábbiakban is biztosított legyen. A jelzáloglevél piac biz-tonsági foka és likviditásának növelése miatt még jó ideigsemmiképpen sem kívánatos a jelzálogkötvény-kibocsátásjogának megadása a kereskedelmi bankok részére. A jel-záloglevél piac fejlődésével, az intézményi befektetők tér-nyerése következtében a hosszúlejáratú források növeke-désével, a tőkepiaci kamatok csökkenésével párhuzamo-san a bankok likviditási kockázata a jövőben csökkenthe-tő. A hitelinformációs rendszer és a jogszabályi környezetfejlesztése elengedhetetlen a hitelkockázatok csökkentéseszempontjából. Az infláció és a kamatok jövőben várhatócsökkenése és megfelelően alacsony szinten történő stabi-lizálódása, illetve a hosszúlejáratú, viszonylag fix kama-tozású források felhalmozódása megteremtheti majd a le-hetőségét a piaci feltételű, hosszabb ideig változatlan, ala-csony kamatú jelzáloghiteleknek, ami növeli a rendszerstabilitását az állami támogatástól függetlenül90 . Amennyi-ben azonban a hitelezés felfutása –a jelentős állami támo-gatás következtében- sokkal gyorsabban történik, mint akockázatok csökkentését lehetővé tevő eszközök fejlesztéseés a szükséges feltételek kialakulása, az komoly kockáza-tot jelenthet.

Irodalomjegyzék

Árvai Zsófia (2002): A banki közvetítés mélysége, KözgazdaságiSzemle 2002 július-augusztus

Árvai – Menczel (2000): A magyar háztartások megtakarításai 1995és 2000 között, MNB Füzetek 2000/8

Bozsik Sándor (2002): A lakáshitelezés és egyes makroökonómiaiváltozók kapcsolata nemzetközi összehasonlításban, Hitelinté-zeti Szemle 2002/3

Carling – Jacobson - Roszbach (1998): Duration of consumer loansand bank lending policy: dormancy versus default risk, WorkingPaper Series in Economics and Finance No. 280

Árvai - Dávid - Vincze (2002): Hitelinformációs rendszerek, Hitel-intézeti Szemle 2002/5

Deng – Quigley - Order (1995): Mortgage default and low down-payment loans: the costs of public subsidy, NBER Working Pa-per 5184, July

Jennings – Gill (2000): Portuguese Residential Mortgage MarketStudy, FITCH IBCA European Structured Finance Special Report

Michael Lea (2000): Global models for funding housing: What isthe best model for Poland, The Urban Institute 2002 February

Viktória Múcková (2000): Mortgages in Europe, Institute of Mon-etary and Financial Studies Bratislava 2002 National Bank ofSlovakia

Szalay György (2002): A lakás- és jelzálogpiac helyzete és fejlődésiirányai, MNB kézirat

Vincze Judit (2002): A jelzáloglevelek piaci helyzete és fejlődésiirányai, Hitelintézeti Szemle 2002/3

Webster – Morán – Vanpoperinghe - Sirven (1999): Spanish Mort-gage Default Model, FITCH IBCA European Structured FinanceSpecial Report

Különböző újságok (Bank & Tőzsde, Figyelő, Világgazdaság, NapiGazdaság, Népszava, stb.) cikkei

KSH honlapjaInternet (napi online, ingatlanbefektetés, origo - üzleti negyed, stb.)


V. Ábrák és táblázatok jegyzéke

I-1. ábra: Reál GDP növekedés (évesített, szezonálisan igazított értékek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10I-2. ábra: Globális kockázati mutatók . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10I-3. ábra: A forint árfolyama és az elemzők várakozásai . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13I-4. ábra: A forint árfolyamának volatilitása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13I-5. ábra: A bankközi devizapiaci árrés alakulása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13I-6. ábra: A KELER-OTC másodlagos állampapírpiaci forgalom alakulása* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14I-7. ábra: A külföldiek tulajdonában lévő állampapír-állomány . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14I-8. ábra: Az EMBI és a hazai 3 hónapos illetve 3 éves zéró kupon hozamok . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14I-9. ábra: A három hónapos és három éves benchmark hozam napi volatilitása* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15I-10. ábra: A fejlett országok részvényindexeinek alakulása (USA dollár ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15I-11. ábra: A közép-európai részvényindexek alakulása (USA dollár ) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15I-12. ábra: A gazdasági aktivitás és a bankhitel állomány alakulása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16I-13. ábra: A beruházások alakulása a feldolgozóiparban, illetve a piaci szolgáltatások és az építőipar szektoraiban . . . . . . . . . . . . . 17I-14. ábra: A beruházási tevékenység a különböző szektorokban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17I-15. ábra: Csődök számának alakulása* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17I-16. ábra: A bérinfláció alakulása a versenyszektorban . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18I-17. ábra: Az ex ante és a realizált 1 éves reálkamatláb a Reuters poll alapján* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18I-18. ábra: A folyó fizetési mérleg egyenlege a GDP arányában 1990-2004* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18I-19. ábra: A jegybank és a piaci elemzők idei, illetve jövő évi folyó fizetési mérleg hiányra vonatkozó előrejelzésének

változása 2002 folyamán . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19I-20. ábra: A folyó fizetési mérleg hiányának finanszírozó tételei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20I-21. ábra: Devizatartalék-mutatók . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21I-22. ábra: Az egy évnél nem hosszabb lejáratú külföldi kötelezettségek Magyarország teljes külső adósságállományának

arányában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21II-1. sz. ábra: A háztartási, a nem pénzügyi vállalati forint- és devizahitelek forintban kifejezett állománya . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22II-2. sz. ábra: Vállalati és háztartási hitelek együttes aránya a mérlegfőösszegen belül . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22II-3. sz. ábra: Lombard hitelek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22II-4. sz. ábra: Irodaterületek és bérleti díjak Budapesten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23II-5. sz. ábra: Nem pénzügyi vállalatok hitelszerkezete a GDP százalékában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24II-6. sz. ábra: A nem pénzügyi vállalatok számára árfolyam és likviditási kockázatot jelentő hitelek aránya a teljes

állományon belül . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24II-7. sz. ábra: A kis és közepes méretű vállalatok gazdasági, munkaerő-piaci súlya és belföldi banki finanszírozása . . . . . . . . . . . . . . 25II-8. sz. ábra: Kockázati felárak* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25II-9. sz. ábra: A nem pénzügyi vállalati devizahitelek változásainak összetevői (félévente kumulált hatások) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26II-10. sz. ábra Ingatlanfejlesztési hitelek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26II-11. sz. ábra: A nem pénzügyi vállalati hitelek és betétek, illetve a mérlegfőösszeg piaci koncentrációja . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27II-12. sz. ábra: A nem pénzügyi vállalati hitelek ágazati megoszlása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27II-13. sz. ábra: A bankrendszer függő kötelezettségeinek alakulása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28II-14. sz. ábra: A pénzügyi eszköz- és hitelállomány éves reálváltozása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28II-15. sz. ábra: A nettó finanszírozási képesség alakulása negyedévente* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28II-16. sz. ábra: A pénzügyi vagyon szerkezete . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28II-17. sz. ábra: A bankrendszeren kívüli megtakarítások és a kockázatos eszközök arány a pénzügyi vagyonon belül . . . . . . . . . . . . 29II-18. sz. ábra: Devizabetét-állomány a forintbetétek arányában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29II-19. sz. ábra: A háztartások relatív hitelállománya és kamatterhe* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29II-20. sz. ábra: A háztartások hitelállományának megoszlása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29II-21. sz. ábra: Lakosság (háztartások) bankhitel-állománya* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29II-22. sz. ábra: A lakossági bankhitelek és betétek piaci koncentrációja (Herfindhal-index) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30II-23. sz. ábra: A banki lakáshitelek, illetve a fogyasztási és egyéb hitelek piaci koncentrációja (Herfindhal-index) . . . . . . . . . . . . . . 30II-24. sz. ábra: Lakáscélú (jelzálog típusú) bankhitelek . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30II-25. sz. ábra: A nem lakáscélú bankhitelek nominál- és reálkamata, illetve kamatkülönbözete a DKJ hozamához képest . . . . . . . 31


II-26. sz. ábra A minősített portfolió aránya a teljes portfolióra és a minősítendő mérlegtételekre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31II-27. sz. ábra A külön figyelendő és a nem teljesítő hitelek aránya a minősítendő mérlegtételen belül . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31II-28. sz. ábra Vállalati hitelállomány növekedési ütemének, valamint a külön figyelendő és a nem teljesítő hitelek

arányának változása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32II-29. sz. ábra A nem teljesítő vállalati hitelek arányának alakulása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32II-30. sz. ábra A háztartási hitelállomány növekedési ütemének, valamint a külön figyelendő és nem teljesítő háztartási hitelek

arányának változása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33II-31. sz. ábra A bankrendszer 90 napos (3 havi) kumulált átárazási gap-jei . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33II-32. sz. ábra Devizaeszközök és devizaforrások a mérlegfőösszeg arányában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34II-33. sz. ábra A bankrendszer teljes és mérleg szerinti nyitott devizapozíciója . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34II-34. sz. ábra A forint árfolyamának alakulása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34II-35. sz. ábra A bankrendszer nyitott pozíciós limitkihasználtsága . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34II-36. sz.ábra: Ügyfélhitel/ügyfélbetét arány a bankrendszerben (hóvégi állományokkal) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35II-37. sz. ábra Likvid eszközök aránya . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35II-38. sz. ábra Pénzpiaci kitettség . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35II-39. sz. ábra A bankrendszer éven túli eszközei és forrásai a mérlegfőösszeg arányában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35II-40. sz. ábra A TMM, a stressz TMM, illetve az alapvető tőkeelemekkel számított TMM alakulása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36II-41. sz. ábra: A tíz legnagyobb bank tőkehelyzete és a nem tejesítő követeléseken elérhető maximális vesztesége 2002.06.30-án 37II-42. sz. ábra A TMM-hez szükséges szavatoló tőke és összetevőinek alakulása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37II-43. sz. ábra A Hpt. szerinti limittúlépések . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37II-44. sz. ábra A spread és összetevői . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39II-45. sz. ábra Kamat- és nem kamatjellegű jövedelem aránya a bruttó működési eredményben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40II-46. sz. ábra A működési költségek mérlegfőösszeghez viszonyított aránya . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

I-1. táblázat: A reál GDP növekedési üteme a fejlett régiókban (%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10I-2. táblázat: Napi átlagos forgalom (Mrd HUF, azonnali és származékos ügyletek) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13I-3. táblázat: A növekedés és az aggregált kereslet összetevői . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16I-4. táblázat: Az egyes szektorok finanszírozási képessége a GDP százalékában 1999-2004* . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20II-1. sz. táblázat: Az egyes minősített kategóriákban elszámolt értékvesztés arányának alakulása a mérlegtételek bruttó értékének

százalékában . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32II-2. sz. táblázat A bankrendszer kamatkockázati kitettségének főbb mutatói . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33II-3. sz. táblázat: Az öt legnagyobb mérlegfőösszegű bank tőkehelyzetének alakulása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36II-4. sz. táblázat: A korrigált mérlegfőösszeg összetevőinek alakulása . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37II-5. sz. táblázat A bankrendszer eredménye . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

V. Ábrák és táblázatok jegyzéke

jelentÉs a pÉnzÜgyi stabilitÁsrÓl2002. december • jelentÉs a pÉnzÜgyi stabilitÁsrÓl 7 a...

Documents