JF2013—— 第一期

摘 要 报 告

研究内容分类

公司金融（ 3 篇 ）

资产定价（ 4 篇）

共同基金（ 1 篇）

行为金融（ 2 篇）

Efficient Recapitalization

Abstract Full Text PDF Author(s): THOMAS PHILIPPON, PHILIPP

SCHNABL Published:  一月 11, 2013 Pages: 1-42 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01793.x

有效的再资本化 研究背景：美国金融危机的银行援助问题 问题：政府是否应该干预遭受债务积压的金融部

门，和怎么干预？ 焦点是：金融部门的债务积压。因为在总体水平

上，金融机构之间的相互作用能增强债务积压。 贡献 : 这篇文章通过分析当银行遭受债务积压时，

借贷给企业受限制的一般均衡模型，解释了政府强制性干预，即条件性参与再资本化的要求的机理，提供了在信息不对称下最优的优先股加认股权证的机理，同时，模型的焦点是银行资产负债表的资产方面的贷款的外部性。

有效的再资本化

摘要： 我们分析了对银行再资本化的政府干预，这些银

行因为债务积压限制贷款给企业。我们发现了有效的再资本化项目，针对优先股加上认股权证注入资金，以银行充分参与为实施条件。尽管，实施是有条件的，限制一些银行因为其他银行的参与从较低的信用风险获利的免费搭车，优先股加认股权证仍减少了不需要再资本化的银行机会主义的参与。如果较低总信用风险的收益超过隐性转移到银行债务持有人的成本，有效的再资本化是有益的。

Dynamic Competition, Valuation, and Merger Activity MATTHEW SPIEGEL,  HEATHER TOOKES

Article first published online: 11 JAN 2013 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01796.x

动态竞争、估价、并购

微观经济学告诉我们，产品市场动态影响估价与财务激励。这篇文章呈现了一个易处理的框架，用于检验对于异类产品的动态寡头制定财务决策。具体来讲，就是用动态寡头模拟产品的市场竞争和投资估价之间的相互作用。目前，该模型是第一个对异质产品设置的多企业的连续时间的公司融资模型，该模型是易处理的、经得起检验的估计。这使得当前产业特点与企业估价及财务决策联系起来。

What Do Consumers’ Fund Flows Maximize?Evidence from Their Brokers’ Incentives Abstract Full Text PDF Full Text HTML Author(s): SUSAN E. K. CHRISTOFFERSE

N, RICHARD EVANS, DAVID K. MUSTO Published:  一月 11, 2013 Pages: 201-235 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01798.x

消费者资金流量最大化做什么？来自对经纪人激励机制的证据 美国金融业监管局（ Financial Industry Regulatory Authority (FINRA) ）发布了一个新的提议 (Federal Register, May 9, 2011, pp. 26779–26787) ），要求所有的证券经纪人暴露收入和支付。这些举措引发了许多问题，其中一个问题是，在现行监管环境下，经纪人是否、如何被薪酬影响。

消费者资金流量最大化做什么？来自对经纪人激励机制的证据 这篇文章检验了经纪人的作用，尤其是他

们的薪酬激励引起的作用。研究了经纪人激励怎么影响投资去处的选择，如何实现该选择。这里的激励指的是法定备案中的，比如销售分成、收入、基金家庭的附属。研究发现对经纪人的支付对现金流入量有显著的影响， load sharing 而不是 revenue sharing 能够预测不好的绩效，证明了被回扣迷住的好处之一是补偿从基金家庭中别的地方重新赎回来。

Industry‐Specific HumanCapital, Idiosyncratic Risk, and the Cross‐Section of Expected Stock Returns Abstract Full Text PDFFull Text HTML Author(s): ESTHER EILING Published:  一月 11, 2013 Pages: 43-84 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01794.x

在理论上，人力资本是组合选择（ worker ）和资产定价的事件（ matter ）。人力资本是投资者层面的，依赖于年龄、教育、职业、投资者从事工作的产业或企业。通过投资者，人力资本的异质性可以导致股票边际需求的不同，比如由于劳动收入风险的水平差异或者人力资本和股权收益的相关性差异。实证资产定价的论文的焦点是的人力资本 (aggregate human ca

pital) 的代理变量解释股票横截面期望收益。

产业层面的人力资本 , 特质风险和股票横截面期望收益 贡献： 估计了产业层面人力资本的收益，当作产业水

平的劳动收入的同期增长率。 依据均值 - 方差框架，证明对于工作于不同产

业的投资者，人力资本调整的组合通常是差异显著的。

相应于不同产业人力资本的收益，估计了一个包含市场收益和多人力资本因素的线性资产定价模型。

产业层面的人力资本 , 特质风险和股票横截面期望收益 摘要 人力资本在经济上和理论上是最大的资产之一，它

在资产定价上起着重要作用。在投资者之间，人力资本是存在异质性的。异质性的来源之一是产业归属。我发现 , 股票横截面期望收益主要受产业水平影响，而不是劳动收入风险。 而且，当人力资本不包含在资产定价模型中时，由此产生的特质风险似乎可能被定价。我发现通过一些实证研究所证明的特质风险溢价依赖于股票和人力资本的回报之间的协方差。

Ex Ante Skewness and Expected Stock Returns Abstract Full Text PDFFull Text HTML Author(s): JENNIFER CONRAD, ROBERT

F. DITTMAR, ERIC GHYSELS Published:  一月 11, 2013 Pages: 85-124 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01795.x

事前偏度和股票期望收益 现有文献有两条线：（ 1 ）模型和实证结

果强调当高阶矩影响随机折现因子（ stochastic discount factors ）时，高阶矩的重要性；（ 2 ）模型和实证结果焦点是个别证券的高阶矩特征。这篇文章，用新方法检验了高阶矩的重要性，即发现了如果期权和股票价格反映一样的信息，那么使用期权市场的数据去提取证券的风险中性概率密度函数是可能的。

事前偏度和股票期望收益

这篇文章使用期权价格估计了潜在的单个证券的风险中性的事前高阶矩，发现单个证券的风险中性波动（偏度、峰度）和未来收益具有较强的相关性。特别是，事前波动 [1] （峰度）和随后的横截面收益之间存在着负（正）相关，事前收益越负偏（正偏）随后收益越高（低）。

[1] 和 Ang et al. (2006, 2009) 的结果一致。

Liquidity Cycles and Make/Take Fees in Electronic Markets Abstract Full Text PDF Full Text HTML Author(s): THIERRY FOUCAULT, OHAD K

ADAN, EUGENE KANDEL Published:  一月 11, 2013 Pages: 299-341 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01801.x

电子市场的流动性周期和制造 /花费费用 投资者对交易机会的反应速度对于动态资产定价是重

要的。 电子市场稍纵即逝的交易机会经常由交易过程自身引

起。 “liquidity cycles” 由两阶段组成 : （ 1 ）“ make li

quidity” phase, 一个交易后，流动性供给方竞争提供流动性；（ 2 ）“ take liquidity” phase ，流动性的需求方竞争消费流动性。

在第二个阶段，交易耗尽流动性，点燃了一个新的制造 / 消费的周期 . 那么这个周期发生的速度决定交易被实现的速度（ rate ）。设计模型分析当市场监管昂贵时这个交易速度的决定因素。

电子市场的流动性周期和制造 /花费费用 交易者面临第一时间抓住获利机会的收益与第

一时间抓住机会所需成本之间的权衡。该模型提供了一个制造 / 消费定价的解释，并且对流动性、交易量和福利的程序化交易的影响有一定的含义。流动性供应方和流动性需求方的交易密集度互相增强，凸显了流动性外部性的一种新形式。交易和报价的长期期数据可以用来识别这些外部性。

Short‐Selling Bans Around the World: Evidence from the 2007–09 Crisis Abstract Full Text PDF Full Text HTML Author(s): ALESSANDRO BEBER, MARCO

PAGANO Published:  一月 11, 2013 Pages: 343-381 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01802.x

Short‐Selling Bans Around the World: Evidence from the 2007–09 Crisis “The emergency order temporarily banning short selli

ng of financial stocks will restore equilibrium to markets” (Christopher Cox, SEC Chairman, 19 September 2008, SEC News Release 2008–211).

“Knowing what we know now, I believe on balance the commission would not do it again. The costs (of the short-selling ban on financials) appear to outweigh the benefits.” (Christopher Cox, telephone interview to Reuters, 31 December 2008).

—— 问题的来源

世界各地的卖空禁令：从 2007—09年危机得出的证据 世界各地大多数的监管部门对 2007—09 危机的反应是对卖空施加禁令。这些禁令在不同的国家不同的日期实施，通常针对不同类型的股票，对不同程度的紧缩起重要作用。我们探索了卖空体制的变化对流动性、价格发现和股票价格的影响。利用面板和匹配技术，研究发现（1）禁令对流动性是不利的，尤其是对有小资本的股票和没有上市期权；（2）放缓了价格发现，尤其在熊市；（3）除了美国金融股票，支援价格是失败的。

Conflicting Family Values in Mutual Fund Families

UTPAL BHATTACHARYA, JUNG H. LEE,

， VERONIKA K. POOL Article first published online: 11 JAN 2013 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01797.x

共同基金家庭的家庭价值观冲突 综合性大企业或企业集群存在的主要原因是为了创造一个内部的资金市场来提高集群的效率。其中之一保险就能提供临时的流动性抵御不利的冲击。这篇论文的问题是保险是否存在于共同基金家庭。通过分析共同基金的附属基金的投资，检验了这个问题，这种附属基金仅仅能够投资在家庭内部的其他基金上，且是由大部分大家庭提供。分有 AFoMF 流和没有 AFoMF 流来检验 AFoMFs 是否给需要的成员基金提供了流动性 .答案是肯定的。进一步研究了 Why do AFoMFs favor distressed mutual funds in their families?

共同基金家庭的家庭价值观冲突

研究表明 ,尽管基金家庭会因为附属基金可以避免减价出售而获利 ,但保险成本是由由 AFoMFs 投资者承担的。研究结果揭示了共同基金的家庭内信托责任一些隐蔽的复杂性。

Capital Budgeting versus Market Timing:An Evaluation Using Demographics Abstract Full Text PDF Full Text HTML Author(s): STEFANO DELLAVIGNA, JOSH

UA M. POLLET Published:  一月 11, 2013 Pages: 237-270 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01799.x

资本预算与市场时机的对决：人口统计资料的评价

基本知识 资本预算又称建设性预算或投资预算 , 是指企

业为了今后更好的发展 , 获取更大的报酬而作出的资本支出计划。它是综合反映建设资金来源与运用的预算 , 其支出主要用于经济建设 ,其收主要是债务收 . 资本预算是复式预算的组成部分 .

资本预算与市场时机的对决：人口统计资料的评价 市场时机理论 20 世纪 90 年代末，随着行为金融研究的深入发展，国外

学者开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动，提出了一种全新的资本结构理论，即市场时机资本结构理论。所谓市场时机资本结构理论，是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设，来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具，利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，并形成长期资本结构的一种理论分析框架。市场时机资本结构理论的提出，为我们解释公司融资决策行为提供了一个全新的视角。

问题 股票发行的决定因素是公司金融的一个论点。新股和经验

丰富股被外来资金的需求很好地解释了，还是由对公司错误定价反映的市场时机驱动的呢？

结论 利用从人口统计资料得出的需求变动，评价了资本预算和

市场时机。通过分两个研究时段，不远的未来（未来 5年），较远的未来（未来 5-10 年），以新上市和新发行的股票为研究对象，得出新上市和新发行的股票在近期的5 年会对需求变化作出积极的反映，在较远的时期则反映消极。证据支持如下两个理论，资本预算意味着预期不远未来的积极的需求变化的产业，应该发行更多的股票扩大融资能力。在某种程度上，较远未来的需求变动没有融入股票价格，市场时机意味着预期较远未来的积极的需求变动的产业，由于价值低估而应发行较少的股票。

Analyst Forecast Consistency Abstract Full Text PDF Full Text HTML Author(s): GILLES HILARY, CHARLES HSU Published:  一月 11, 2013 Pages: 271-297 DOI: 10.1111/j.1540-6261.2012.01800.x

分析师预测的一致性 因为对金融分析师盈余预测的大量需求，研究者很长

时间感兴趣于分析师的特征如何影响价格信息和分析师的职业发展。学术界一般评价分析师都是根据其预测的准确性，而该文提出了评价分析师的另一种更有效的指标即分析师预测的一致性，并通过实证证明分析师预测的一致性比起准确度更能影响股票市场且对投资者是一个更有意义的信息。此结论让市场对于分析师预测有了新的理解：分析师的预测一致性越高，就越容易成为明星分析师；分析师会倾向提供向下的预测从而实现更高的预测一致性；分析师一致性的好处是提高了机构投投资者存在的比例，精确度则相反。