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公司报告 | 首次覆盖报告

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无锡银行（600908）

证券研究报告

2019 年 08 月 17 日

投资评级

行业银行/银行

6 个月评级增持（首次评级）

当前价格 5.24 元

目标价格 6.85 元

基本数据

A 股总股本(百万股) 1,848.26

流通 A 股股本(百万股) 818.41

A 股总市值(百万元) 9,684.86

流通 A 股市值(百万元) 4,288.47

每股净资产(元) 5.62

资产负债率(%) 93.06

一年内最高/最低(元) 7.28/4.82

作者

廖志明分析师 SAC 执业证书编号：S1110517070001 [email protected]

朱于畋分析师 SAC 执业证书编号：S1110518090006 [email protected]

资料来源：贝格数据

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股价走势

经营风格稳健，资产质量优异经营区域经济实力强劲

江苏省 GDP 排中国第二，无锡市 GDP 列江苏第三。截至 18 年底，江苏省上市公司 401 家，列全国第三；无锡市上市公司达 138 家，18 年增量和总量均列江苏省第一。极其良好的经济环境，为无锡银行发展提供了广阔的发展空间。

获政府支持独揽市民卡工程

作为无锡市唯一的银行法人，得到了政府的大力关怀和支持。在政府大力支持下，2009 年无锡银行成为无锡市民卡的唯一合作金融机构。截至1Q16，无锡银行市民卡发卡累计 348.43 万张。

经营风格稳健致净息差较低

16 年-1Q19 净息差分别为 1.96%、2.15%、2.16%、1.85%，低于其他上市农商行。分解看来，无锡银行生息资产收益率在 A 股上市农商里处于下游，主要是对公贷款比例高及对公贷款利率低所致；计息负债成本率较高，主要是活期存款比例低。

18 年对公贷款收益率 5.42%，处于上市农商行里较低水平；一是因为无锡市地处经济发达的苏南地区，金融供给与竞争充分，贷款定价能力较弱；二是对公业务风险偏好较低，经营理念偏稳重，良好的资产质量也反映了这点。计息负债成本率高主要是存款成本高，在承接“市民卡”工程后，储蓄存款中定期占比较高所致。

风险控制能力强，资产质量优异

截至 1Q19，不良贷款率为 1.21%，关注类贷款率为 0.51%，18 年末逾期贷款率为 1.34%；18 年不良贷款生成率为 0.6%，整体优于其他上市农商行——这反映出其一贯稳健的经营作风，风险控制能力强。此外，其不良风险暴露期已过，资产质量或进一步改善。

投资建议：区域经济优资产质量好，“增持”评级

借力市民卡工程，零售转型空间大。截至 1Q19，无锡银行零售贷款占总贷款比例为 14.14%，低于上市银行平均水平。若借力“市民卡”发展零售业务，转型速度或超预期，从而提振息差和 ROE。

资产质量优异且有望延续。无锡银行资产质量各项指标在上市农商行里保持优异，且江苏省商业银行不良贷款率自 15 年来迎来拐点，叠加无锡银行经营风格稳健，资产质量有望进一步改善。

我们运用股利贴现法对无锡银行进行估值，测算出无锡银行每股内在价值为 6.85 元，对应 19 年 1.11 倍 PB，给予“增持”评级。

风险提示：资产质量大幅恶化；中美贸易战失控；负债成本大幅抬升；监管强度超预期。

财务数据和估值 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入（亿元） 29 32 34 37 39

增长率（%） 13.1 11.9 7.2 6.8 6.3

归属母公司股东净利润（亿元） 10 11 12 14 15

增长率（%） 11.4 10.1 12.6 11.9 11.0

每股收益（元） 0.54 0.59 0.67 0.75 0.83

市盈率(P/E) 9.84 8.94 7.94 7.10 6.40

市净率(P/B) 1.06 0.96 0.86 0.77 0.69 资料来源：iFinD，天风证券研究所

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2018-08 2018-12 2019-04

无锡银行银行沪深300



内容目录

1. 经营区域经济实力强劲，资产规模增速较快 .......................................................................... 4

1.1. 无锡经济优势明显 .......................................................................................................................... 4

1.2. 股东持股分散，独揽“市民卡”工程 ..................................................................................... 6

2. 营收增速减缓，规模增长较快 ................................................................................................... 7

2.1. 营收增长放缓，ROE 高于上市农商行平均水平 .................................................................. 7

2.2. 存款高增长支撑生息资产稳步提升 ......................................................................................... 9

3. 净息差较低，成本收入比优异 ................................................................................................. 11

3.1. 经营风格稳健致息差较低 .......................................................................................................... 11

3.2. 非息收入占比低，成本收入比优异 ....................................................................................... 13

4. 资产质量显著优于同业，不良暴露高峰已过 ........................................................................ 14

4.1. 关注贷款率低，不良生成压力小 ............................................................................................ 14

4.2. 拨备较厚实，不良暴露高峰已过 ............................................................................................ 15

5. 零售转型潜力较大，贷款结构仍存优化空间 ........................................................................ 16

6. 投资建议：区域经济优资产质量好，给予“增持”评级 ................................................... 17

7. 风险提示 ....................................................................................................................................... 18

图表目录

图 1：无锡市地理位置优越（截至 7M19） ........................................................................................... 4

图 2：2018 年江苏 GDP 全国第二（万亿元） ...................................................................................... 4

图 3：2018 年无锡市 GDP 排名省内第三（亿） ................................................................................. 4

图 4：无锡市 GDP 平稳较快增长（亿元） ............................................................................................ 5

图 5：无锡市对外贸易企稳（亿美元） ................................................................................................... 5

图 6：无锡市 2018 年规模以上工业总产值增长较快（亿元） ...................................................... 5

图 7：无锡市 2017 年全社会固定资产投资额增长可观（亿元） .................................................. 5

图 8：无锡市全社会消费品零售总额增长平稳（亿元）................................................................... 6

图 9：无锡银行十大法人股东（截至 1Q19） ....................................................................................... 6

图 10：无锡银行目前贷款主要投放在无锡市（%） ............................................................................ 7

图 11：无锡银行 1Q19 总资产与净利规模仅低于常熟银行（亿元） .......................................... 7

图 12：无锡银行总资产规模高速增长（亿元） ................................................................................... 7

图 13：无锡银行营收增速降低、净利润增速提升（亿元） ........................................................... 8

图 14：无锡银行 ROE 在农商行里较高.................................................................................................... 8

图 15：1Q19 无锡银行存款增速位列上市五家农商行中游（%） .................................................. 9

图 16：无锡市存款余额稳步增长（亿元） ............................................................................................ 9

图 17：无锡市贷款余额稳步增长（亿元） .......................................................................................... 10

图 18：无锡银行贷款规模稳步增长（亿元） ..................................................................................... 10

图 19：无锡银行同业资产增速很快 ........................................................................................................ 10

图 20：无锡银行资产结构调整 ................................................................................................................. 10

图 21：无锡银行资本较为充足（截至 1Q19） .................................................................................. 10



图 22：无锡银行净息差较低（%） .......................................................................................................... 11

图 23：无锡银行生息资产收益率较低（%）........................................................................................ 11

图 24：无锡银行同业投资比例较高（截至 1Q19） ......................................................................... 11

图 25：无锡银行对公贷款收益率较低（%）........................................................................................ 12

图 26：无锡银行对公贷款占比较高（%） ............................................................................................ 12

图 27：无锡银行计息负债成本率较高（%）........................................................................................ 12

图 28：上市农商行 1Q19 计息负债结构（%） .................................................................................... 12

图 29：无锡银行的存款成本率较高 ........................................................................................................ 13

图 30：无锡银行活期存款占总存款比例最低 ..................................................................................... 13

图 31：无锡银行非息收入占比较低 ........................................................................................................ 13

图 32：手续费收入构成（截至 18 年，百万元） .............................................................................. 13

图 33：无锡银行成本收入比较低（%） ................................................................................................. 14

图 34：无锡银行不良贷款率一直较低（%）........................................................................................ 14

图 35：无锡银行关注类贷款率很低（%） ............................................................................................ 15

图 36：无锡银行逾期贷款率在一直较低 .............................................................................................. 15

图 37：无锡银行不良贷款偏离度较低 ................................................................................................... 15

图 38：无锡银行不良生成率逐渐下降 ................................................................................................... 15

图 39：无锡银行拨备覆盖率慢慢提升（%）........................................................................................ 16

图 40：拨贷比逐年提升 ............................................................................................................................... 16

图 41：江苏省内银行不良暴露高峰期已过 .......................................................................................... 16

图 42：无锡银行对公贷款占比渐升（%） ............................................................................................ 16

图 43：无锡银行零售贷款主要投向按揭 .............................................................................................. 16

图 44：无锡银行制造业贷款遭压缩 ........................................................................................................ 17

图 45：江苏省上市公司数量排全国第三（截至 18 年末） ........................................................... 18

表 1：无锡银行盈利增长因子驱动分解(%) .............................................................................................. 8

表 2：无锡银行股利支付率及增长率预测 ............................................................................................ 18



1. 经营区域经济实力强劲，资产规模增速较快

1.1. 无锡经济优势明显

无锡银行主体所处的无锡市地处长三角，地理位置优越。无锡位于江苏省南部，地处长江三角洲平原，北倚长江，南濒太湖，东接苏州，西连常州，京杭大运河从无锡穿过，是长江三角洲地区重要的中心城市和全国性综合交通枢纽，“一带一路”、长江经济带、扬子江城市群国家和省重大战略在无锡叠加。

无锡市工业基础雄厚，且承担着苏南国家自主创新示范区、国家传感网创新示范区等多项重任，是中国物联网产业、微电子产业的重镇。不仅如此，无锡还是对外开放的前沿城市，其主导建设的柬埔寨西哈努克港经济特区，已成为“一带一路”标志性项目之一。

图 1：无锡市地理位置优越（截至 7M19）

资料来源：谷歌地图，天风证券研究所

经营区域经济发展势头良好。无锡市所在的江苏省，经济发达，18 年 GDP 为 9.2 万亿元，位列全国第二。无锡 18年GDP为 11438.6亿元，位列江苏地级市第三；GDP同比增速 7.4%，位居江苏省第二。

图 2：2018 年江苏 GDP 全国第二（万亿元）图 3：2018 年无锡市 GDP 排名省内第三（亿）

资料来源：iFinD，天风证券研究所资料来源：江苏省统计年鉴，天风证券研究所

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广东省江苏省山东省浙江省河南省0

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苏州南京无锡南通常州



无锡市 2018 年各项经济指标稳中向好。其进出口总额、规模以上工业总产值、固定资产投资总额、全社会消费品零售总额等经济指标均稳中向好。无锡市进出口总额自 15 年起一直处于稳步上升中，18 年进出口总额达 934.44 亿美元，同比增长 15%。

图 4：无锡市 GDP 平稳较快增长（亿元）图 5：无锡市对外贸易企稳（亿美元）

资料来源：无锡市统计局，天风证券研究所资料来源：无锡市统计局，天风证券研究所

无锡市 2018 年规模以上工业增速全省第一。其规模以上工业总产值 16776.87 亿元，同比增长 13.2%，增加值达到 3618.71 亿元，增长 9%，增幅 20 年来首次跃居江苏省第一。无锡市主产业为电气设备和通用设备制造、化工制品制造业、金属冶炼加工等。

图 6：无锡市 2018 年规模以上工业总产值增长较快（亿元）图 7：无锡市 2017 年全社会固定资产投资额增长可观（亿元）

资料来源：无锡政府门户网站，天风证券研究所资料来源：无锡政府门户网站，天风证券研究所

无锡市 2018 年消费市场稳定增长。18 年完成社会消费品零售总额 3672.70 亿元，同比增长 9.0%。固定资产投资额增长可观，2017 全年完成全社会固定资产投资额 4967.51 亿元。

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GDP（左轴） YOY（右轴）

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图 8：无锡市全社会消费品零售总额增长平稳（亿元）

资料来源：iFinD，天风证券研究所

1.2. 股东持股分散，独揽“市民卡”工程

首批成立的农商行之一。2005 年 6 月 14 日，江苏锡州农村商业银行股份有限公司开业；2010 年 9 月 20 日，更名为“无锡农村商业银行股份有限公司”。

无锡银行股权结构较为分散。截至 2019 年第一季度，无锡银行前十大股东合计持股比例为 35.89%。无锡银行单一最大股东国联信托股份有限公司持股比例为 9%，不存在按股权比例、公司章程或协议能够控制董事会半数以上投票权或股东大会半数以上表决权的股东。

图 9：无锡银行十大法人股东（截至 1Q19）


贷款主要投放在无锡市。截至 2018 年末，无锡银行（不含子公司）共设有 1 家直属营业部、3 家分厅、52 家支行、61 家分理处。截至 18 年末，无锡银行贷款超过 82%投放在无锡区，无锡市外（省内）占比 17.52%，且呈上升趋势。

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零售总额 YOY



图 10：无锡银行目前贷款主要投放在无锡市（%）


获政府支持独揽市民卡工程。作为无锡市唯一的银行法人，得到了政府的大力关怀和支持。在政府大力支持下，2009 年无锡银行成为无锡市民卡银行卡的唯一合作金融机构。截至1Q16，无锡银行市民卡标准卡发卡累计 348.43 万张。（注：市民卡工程以提供“便民、利民、惠民” 服务为宗旨，除了实现了借记卡所有功能，还实现了代收水、电、气、有线电视、固定电话等公共事业业务以及手机消费、移动电话充值、购买机票火车动车、高铁车票等功能）

2. 营收增速减缓，规模增长较快

2.1. 营收增长放缓，ROE 高于上市农商行平均水平

总资产规模较高，且近年来增速较快。截至 1Q19，无锡银行总资产规模为 1594.7 亿，归母净利润为 3.03 亿元，两者在老 5 家上市农商行里仅次于常熟银行，总资产规模 16-18

年增速为 7.9%、10%、12.6%，呈扩大之势。

图 11：无锡银行 1Q19 总资产与净利规模仅低于常熟银行（亿元）图 12：无锡银行总资产规模高速增长（亿元）

资料来源：iFinD，天风证券研究所资料来源：iFinD，天风证券研究所

营收增速放缓，净利润增速平稳提升。无锡银行 1Q19 营收增速 5.1%，较 18 年末下降 6.8

个百分点；净利润增速为 14.58%，创近两年新高。通过盈利因子拆解分析，这得益于无锡银行生息资产规模扩张、拨备反哺和所得税优惠。

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苏农张家港常熟无锡江阴

总资产（左轴）归母净利润规模（右轴）

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资产规模（左轴） YOY（右轴）



图 13：无锡银行营收增速降低、净利润增速提升（亿元）


表 1：无锡银行盈利增长因子驱动分解(%)

2015 2016 2017 2018 1Q19

净利润 10.74 8.30 12.21 8.23 14.58

规模 16.64 9.26 9.16 11.40 13.53

净息差 -14.49 -2.29 6.88 -0.09 -13.80

中收 3.08 -1.69 -2.93 0.61 5.38

成本 -10.29 11.50 5.31 2.23 -1.81

拨备 -5.31 -9.70 -6.48 -8.39 5.99

税收 -0.38 1.20 0.28 2.48 5.29


ROE 在上市老 5 家农商行里仅低于常熟银行。1Q19 无锡银行加权平均 ROE 为 11.21%，仅低于常熟银行。通过杜邦分解，主要是杠杆较高和营业成本较低所致。

图 14：无锡银行 ROE 在农商行里较高


表 1：无锡银行及对比行 18 年末杜邦分解

无锡银行江阴银行无锡银行常熟银行张家港行

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2016 1Q17 1H17 3Q17 2017 1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19

归母净利润（右轴）营业收入（左轴）净利润增速（左轴）

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常熟银行

无锡银行

张家港行

苏农银行

江阴银行



利息收入 4.33% 4.18% 4.17% 5.52% 4.35%

利息支出 1.78% 2.09% 2.12% 2.26% 1.84%

利息净收入 2.54% 2.09% 2.05% 3.26% 2.51%

手续费及佣金净

收入

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净其他非息收入 0.37% 0.69% 0.08% 0.23% 0.23%

净非利息收入 0.44% 0.74% 0.14% 0.46% 0.26%

营业收入 2.98% 2.83% 2.19% 3.73% 2.77%

营业税金及附加 0.03% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02%

管理费用 1.02% 0.91% 0.64% 1.36% 0.98%

营业成本 1.05% 0.93% 0.66% 1.38% 1.00%

营业外净收入 0.00% 0.08% 0.01% 0.00% 0.00%

拨备前利润 1.93% 1.82% 1.52% 2.34% 1.77%

资产减值损失 1.09% 1.28% 0.63% 1.07% 0.98%

税前利润 0.85% 0.54% 0.89% 1.27% 0.79%

所得税 0.08% 0.16% 0.15% 0.25% 0.03%

净利润 0.77% 0.70% 0.74% 1.02% 0.76%

权益乘数 12.27 11.23 14.13 12.32 11.33


2.2. 存款高增长支撑生息资产稳步提升

存款增速提升快。无锡银行 1Q19 存款增速高达 17.70%，较 18 年末提升 9.3 个百分点，在A 股上市农商行中位列中游。存款的高增速的原因，一是 18 年房地产市场平稳，股市低迷；二是国家整治互联网金融，致使 P2P 等高风险高收益资产收缩；三是银行大额存单利率接近理财收益，以上种种使得居民资金投资渠道十分有限，导致资金回流存款。无锡市 18

年末存款余额为 15569 亿元，同比增长 6.6%。

图 15：1Q19 无锡银行存款增速位列上市五家农商行中游（%）图 16：无锡市存款余额稳步增长（亿元）


贷款增速较快。无锡银行 18 年末贷款增速为 14%，较 17 年提升 4.3 个百分点，1Q19 提升至 15.9%。无锡市 18 年末贷款余额为 11971.6 亿元，YoY + 7.9%。

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无锡市存款余额（左轴） YOY（右轴）



图 17：无锡市贷款余额稳步增长（亿元）图 18：无锡银行贷款规模稳步增长（亿元）

资料来源：无锡市 2017 统计年鉴，天风证券研究所资料来源：公司财报，天风证券研究所

同业资产近年增速提升较多。同业资产增速 18 年为 89.3%，1Q19 提升至 122.18%；同业占生息资产比例为 8.17%，较 17 年提升 3.31 个百分点。近年来存放央行占比下降明显，同业和债券投资占比提升明显，主要是调整资产结构，促进生息资产规模增长。

图 19：无锡银行同业资产增速很快图 20：无锡银行资产结构调整


资本充足率高。无锡银行资本充足率在上市老 5 家农商行里最高，但核心一级资本充足率、一级资本充足率在 A 股上市老 5 家农商行中处于下游，且核心一级资本与一级资本几近重合。截至 1Q19，核心一级、一级、资本充足率依次为 9.76%、9.76%、15.75%，近年来伴随业务发展有所下降。

图 21：无锡银行资本较为充足（截至 1Q19）

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1000

2016 2017 2018 1Q19

贷款规模（左轴） YOY（右轴）

-80%-60%-40%-20%

0%20%40%60%80%

100%120%140%

2016 2017 2018 1Q19

贷款债券投资存放央行同业

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2015 2016 2017 2018 1Q19

贷款债券投资存放央行同业




无锡转债转股数量极少。公司 18 年已发行了 30 亿元可转债，截至 2019 年 6 月 30 日，公司尚未转股的无锡转债金额为 29.99亿元，占无锡转债发行总量的 99.97%。若全部转股，以公司 1Q19 RWA 数据测算，这将提升公司三项资本充足率各 2.7 个百分点。

3. 净息差较低，成本收入比优异

3.1. 经营风格稳健致息差较低

无锡银行净息差低于农商行平均水平。16 年-1Q19 净息差分别为 1.96%、2.15%、2.16%、1.85%，在 A 股上市老 5 家农商行里低于其他 4 家银行。分解看来，无锡银行生息资产收益率在 A 股上市老 5 家农商里处于下游，主要是对公贷款占比高并且利率低所致；在负债端，无锡银行计息负债成本率较高，主要是活期存款占比低所致。

图 22：无锡银行净息差较低（%）


生息资产收益率较低。无锡银行 16 年-1Q19 生息资产收益率分别为 4.17%、4.33%、4.42%、4.05%，位于上市老 5 家农商行末尾，主要是对公贷款收益率较低。

图 23：无锡银行生息资产收益率较低（%）图 24：无锡银行同业投资比例较高（截至 1Q19）

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%


核心一级资本充足率一级资本充足率资本充足率

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

4

2015 2016 2017 2018 1Q19

张家港常熟无锡苏农江阴




对公贷款收益率低，占总贷款比例较高。无锡银行 16-18 年对公贷款收益率为 5.39%、5.13%、5.42%，低于其他早期上市农商行。16-18 年对公贷款占总贷款比例为 68.39%、73.98%、73.91%，18 年在 A 股上市老 5 家农商行里第二。对公贷款收益率低，一是因为无锡市地处经济发达的苏南地区，金融供给与竞争充分，贷款定价能力较弱；二是对公业务风险偏好较低，经营理念偏稳重，其良好的资产质量也反映了这点。

图 25：无锡银行对公贷款收益率较低（%）图 26：无锡银行对公贷款占比较高（%）


计息负债成本率高。计息负债成本率 1Q19 为 2.46%，在 A 股上市老五家农商行里仅低于常熟银行。无锡银行计息负债结构以存款为主，存款占计息负债比例高达 86%；同业负债占比 3.77%，债券融资占比为 10.18%。

图 27：无锡银行计息负债成本率较高（%）图 28：上市农商行 1Q19 计息负债结构（%）


0

1

2

3

4

5

6

2015 2016 2017 2018 1Q19

苏农常熟张家港行江阴无锡

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

苏农银行张家港行常熟银行江阴银行无锡银行

贷款证券投资存放央行同业

4.6

4.8

5

5.2

5.4

5.6

5.8

6

6.2

2016 1H17 2017 1H18 2018

苏农常熟张家港无锡

40

50

60

70

80

90

2016 2017 2018

苏农常熟张家港

无锡江阴

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

3.0%

3.5%

2016 2017 2018 1Q19

张家港常熟苏农

江阴无锡

0%

20%

40%

60%

80%

100%


存款同业债券



存款成本高源于活期存款占比低。截至 18 年，无锡银行存款成本率为 2.14%，为选取农商行中最高。一是因为无锡银行承接“市民卡”工程后，储蓄存款中定期占比较高；二是企业存款中定期比例同样较高（1Q19 企业定期占企业存款比例约 60%）。截至 1Q19，无锡银行活期存款比例为 28.08%，近年来持续低于其他上市农商行。（注：“无锡市民卡”是市政府发放给市民用于办理个人相关社会事务、享受公共服务和个人电子身份识别的多功能集成电路智能卡）

图 29：无锡银行的存款成本率较高图 30：无锡银行活期存款占总存款比例最低


我们预计未来无锡银行净息差或承压。资产端风险偏好短期内难以提升，而负债端成本易上难下，伴随近期贷款利率开始下行，息差或承压。

3.2. 非息收入占比低，成本收入比优异

非息收入和手续费收入占总收入比例低。非息收入占总收入比例一直较低，18 年仅 6.3%，1Q19 因实施 I9 有所上升；而手续费及佣金收入占比截至 2018 年仅 2.7%。手续费收入构成也较为单一，由支付结算与代理手续费、贷记卡手续费构成，分别占比为 56%、44%。其他非息收入主要是投资收益及汇兑收益。

图 31：无锡银行非息收入占比较低图 32：手续费收入构成（截至 18 年，百万元）


成本收入比在同行中较有优势。成本收入比自2016年以来持续下降，截至1Q19为29.77%，在 A 股上市老五家农商行里最低。在当地网点下沉较的情况下，无锡银行成本收入比还能如此之低，反映出公司机构与员工精简、冗余少，薪酬控制等方面管理良好。

0%

1%

2%

3%

4%

2013 2014 2015 2016 2017 2018

苏农银行常熟银行无锡银行

张家港行江阴银行

0%

20%

40%

60%

2015 2016 2017 2018 1Q19

苏农银行常熟银行

无锡银行江阴银行

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

2015 2016 2017 2018 1Q19

手续费收入占比非息收入占比

68

52.6

支付结算与代理手续费贷记卡手续费收入



图 33：无锡银行成本收入比较低（%）


4. 资产质量显著优于同业，不良暴露高峰已过

4.1. 关注贷款率低，不良生成压力小

不良贷款率优于同业。截至 1Q19，不良贷款率为 1.21%，较 18 年年末下降 5BP，在上市老 5 家农商行里仅高于常熟银行。

图 34：无锡银行不良贷款率一直较低（%）


逾期贷款率维持下降趋势，关注贷款率显著优于同业。截至 2018 年末，无锡银行逾期贷款率为 1.34%，较 17 年下降 10 bp；1Q19 关注类贷款率 0.51%，较 18 年下降 17BP，在 A

股上市老 5 家农商行中最低。

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2015 2016 2017 2018 1Q19

苏农银行江阴银行无锡银行常熟银行张家港行

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

2015 2016 2017 2018 1Q19

苏农银行张家港行常熟银行无锡银行江阴银行



图 35：无锡银行关注类贷款率很低（%）图 36：无锡银行逾期贷款率在一直较低


不良认定标准严格，不良贷款生成（加回核销）压力小。18 年不良贷款偏移度为 82.48%，较 17 年下降 14.66 个百分点，不良认定标准更加严格。18 年不良贷款生成率（加回核销）为 0.6%，较 17 年末下降 9BP，在上市老 5 家农商行中最低。

图 37：无锡银行不良贷款偏离度较低图 38：无锡银行不良生成率逐渐下降


4.2. 拨备较厚实，不良暴露高峰已过

拨备覆盖率和拨贷比双升。随着资产质量持续改善，无锡银行拨备覆盖率缓慢爬升，由 2017

的 193%爬升至 1Q19 的 250%，在上市老 5 家农商行里处于中游。拨贷比由 17 年的 2.67%

上升至 1Q19 的 3.02%。

0

5

10

15

20

25

2015 2016 2017 2018 1Q19

常熟银行无锡银行苏农银行

张家港行江阴银行

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2015 2016 2017 2018

常熟江阴张家港

苏农无锡

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

2015 2016 2017 2018

张家港行常熟苏农

江阴无锡

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

2015 2016 2017 2018

常熟银行江阴银行张家港行

苏农银行无锡银行



图 39：无锡银行拨备覆盖率慢慢提升（%）图 40：拨贷比自 17 年起逐年提升


江苏省内银行不良资产暴露高峰已过。15-16 年是江苏省内商业银行不良资产暴露高峰，无锡银行的各项不良指标也几乎是在 16 年达到阶段性高点，我们预计其资产质量仍能稳中向好。

图 41：江苏省内银行不良暴露高峰期已过


5. 零售转型潜力较大，贷款结构仍存优化空间

零售转型较为缓慢。无锡银行近年来对公贷款小幅提升，由 2015 年的 69.42%上升至 1Q19

的 74.37%；个人贷款投放占总贷款比例由 2015 年的 11.11%上升至 1Q19 的 14.14%，占比仍较低；若借助“无锡市民卡”工程发力零售业务，进展或超预期。无锡银行的个贷从 2016

年起主要投向低风险的按揭贷款，按揭占个人贷款比例维持在 70%左右，个贷风格仍然偏稳健。

图 42：无锡银行对公贷款占比渐升（%）图 43：无锡银行零售贷款主要投向按揭

0

100

200

300

400

500

2015 2016 2017 2018 1Q19

张家港行常熟银行无锡银行

苏农银行江阴银行

2.67%

2.80%

2.67%

2.92%

3.02%

2.4%

2.5%

2.6%

2.7%

2.8%

2.9%

3.0%

3.1%

2015 2016 2017 2018 1Q19

0.0%

0.5%

1.0%

1.5%

2.0%

2.5%

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

不良贷款率关注类贷款率

逾期贷款率江苏省商业银行不良贷款率




对公贷款逐步压缩不良易发的制造业贷款。无锡银行制造业贷款占总贷款比例由 2015 年的 27.9%下降到 2018 的 23.7%，这有助于改善其资产质量。租赁和商务服务业贷款占比从15 年的 17.81%提升至 18 年的 22.83%。

图 44：无锡银行制造业贷款遭压缩


6. 投资建议：区域经济优资产质量好，给予“增持”评级

展望未来，我们认为无锡银行有以下优势：（1）经营区域是国内经济最为发达的地区之一，上市公司数量省内第一。江苏省 GDP 排中国第二，无锡市 GDP 列江苏第三。截至 18 年底，江苏省上市公司 401 家，列全国第三；无锡市上市公司达 138 家，18 年增量和总量均列江苏省第一。极其优异的经济环境，为无锡银行发展提供了广阔的发展空间。

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2015 2016 2017 2018 1Q19

对公贷款个人贷款票据贴现

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2016 2017 2018

按揭消费经营信用卡其他

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2015 2016 2017 2018

农、林、牧、渔业制造业

建筑业房地产业

批发和零售业租赁和商务服务业

水利、环境和公共设施管理业卫生、社会保障和社会服务



图 45：江苏省上市公司数量排全国第三（截至 18 年末）


（2）若借力市民卡工程，零售转型空间大。截至 1Q19，无锡银行零售贷款占总贷款比例为 14.14%，低于上市银行平均水准。但单独承接无锡市民卡工程，经过近 10 年推广，市民卡与无锡市居民的生活已息息相关，若调整经营策略，借力市民卡发展零售业务，转型速度或超预期，进而提振息差和 ROE。

（3）资产质量优异且有望延续。无锡银行资产质量各项指标在上市农商行里保持优异，且江苏省商业银行不良贷款率 15 年来迎来拐点，叠加无锡银行经营风格稳健，其资产质量有望进一步改善。

无锡银行 16-18 年股利支付率依次为 31.05%、27.86%、30.37%，我们运用股利贴现法对无锡银行进行估值，预测模型分为三个阶段：显性增长期，半显性增长期，永续增长率。假设无风险利率为最新的十年期国债收益率 3.03%，市场风险溢价为 7.12%（10 年沪深指数平均收益率），beta 用无锡银行相对沪深 300 指数 3 年期的月回报率做回归得出为 1.05。外加下述列表假设增长率，测算出无锡银行每股内在价值为 6.85 元，对应 19 年 1.11 倍 PB，给予“增持”评级。

表 2：无锡银行股利支付率及增长率预测

显性预测期半显性增长期永续增长率

2019-2021 2022-2029 2030-

股利支付率 30% 35% 40%

增长率 10% 5.3% 3%

资料来源：天风证券研究所

7. 风险提示

资产质量大幅恶化；中美贸易战失控；负债成本大幅抬升；监管强度超预期。

401

0 100 200 300 400 500 600 700广东江苏上海山东四川安徽河南河北天津山西吉林广西云南海南

内蒙古宁夏



财务预测摘要人民币亿元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

2017A 2018A 2019E 2020E 2021E

利润表

收入增长

净利息收入 27 30 31 33 35

净利润增速 11.4% 10.1% 12.6% 11.9% 11.0%

手续费及佣金 2 1 1 1 1

拨备前利润增速 19.9% 13.5% 6.4% 8.0% 6.8%

其他收入 0 1 3 3 3

税前利润增速 11.9% 5.8% 9.6% 11.6% 10.6%

营业收入 29 32 34 37 39

营业收入增速 13.1% 11.9% 7.2% 6.8% 6.3%

营业税及附加 (0) (0) (0) (0) (0)

净利息收入增速 16.0% 11.3% 2.9% 7.0% 6.4%

业务管理费 (9) (9) (10) (11) (11)

手续费及佣金增速 -9.2% -47.4% 2.0% 3.0% 3.0%

拨备前利润 20 22 24 26 27

营业费用增速 4.6% 8.8% 10.0% 4.0% 5.0%

计提拨备 (7) (9) (9) (10) (10)

税前利润 12 13 14 16 18

规模增长

所得税 (2) (2) (2) (2) (3)

生息资产增速 10.1% 12.6% 11.2% 9.9% 10.1%

净利润 10 11 12 14 15

贷款增速 9.7% 14.0% 15.0% 12.0% 12.0%

同业资产增速 2.1% 89.3% 20.0% 20.0% 20.0%

资产负债表

证券投资增速 13.1% 7.7% 5.0% 5.0% 5.0%

贷款总额 661 753 866 970 1087

其他资产增速 4.7% 19.3% 37.9% 21.4% -0.1%

同业资产 66 125 150 180 215

计息负债增速 10.7% 12.1% 11.5% 9.7% 9.1%

证券投资 468 504 529 556 584

存款增速 11.9% 8.4% 9.0% 8.0% 8.0%

生息资产 1355 1525 1696 1864 2052

同业负债增速 2.0% -52.5% 5.0% 5.0% 5.0%

非生息资产 34 40 56 68 68

股东权益增速 5.4% 16.9% 10.8% 10.9% 10.9%

总资产 1371 1544 1725 1901 2086

客户存款 1068 1158 1262 1363 1472

存款结构

其他计息负债 162 222 276 325 370

活期 32.1% 27.9% 27.88% 27.88% 27.88%

非计息负债 47 55 66 79 95

定期 65.2% 68.9% 68.92% 68.92% 68.92%

总负债 1278 1435 1604 1767 1937

其他 2.7% 3.2% 3.20% 3.20% 3.20%

股东权益 94 109 121 134 149

贷款结构

每股指标

企业贷款(不含贴现) 74.0% 75.7% 75.67% 75.67% 75.67%

每股净利润(元) 0.54 0.59 0.67 0.75 0.83

个人贷款 14.0% 13.2% 13.20% 13.20% 13.20%

每股拨备前利润(元) 1.07 1.21 1.29 1.39 1.48

每股净资产(元) 5.01 5.54 6.17 6.88 7.66

资产质量

每股总资产(元) 74.20 83.54 93.35 102.87 112.85

不良贷款率 1.38% 1.24% 1.20% 1.21% 1.22%

P/E 9.84 8.94 7.94 7.10 6.40

正常 97.13% 97.52% 98.92% 98.97% 99.02%

P/PPOP 4.98 4.38 4.12 3.81 3.57

关注 1.49% 1.13% 1.08% 1.03% 0.98%

P/B 1.06 0.96 0.86 0.77 0.69

次级 0.68% 0.66%

P/A 0.07 0.06 0.06 0.05 0.05

可疑 0.57% 0.48%

损失 0.13% 0.20%

利率指标

拨备覆盖率 193.77% 234.76% 251.81% 256.67% 253.70%

净息差(NIM) 2.15% 2.16% 1.91% 1.85% 1.79%

净利差(Spread) 1.93% 1.93% 1.81% 1.71% 1.62%

资本状况

贷款利率 5.00% 5.12% 4.97% 4.82% 4.67%

资本充足率 14.12% 16.81% 15.80% 14.90% 14.09%

存款利率 2.35% 2.24% 2.29% 2.34% 2.39%

核心资本充足率 9.93% 10.44% 10.09% 9.79% 9.51%

生息资产收益率 4.33% 4.42% 4.27% 4.22% 4.18%

资产负债率 93.18% 92.92% 92.98% 92.94% 92.86%

计息负债成本率 2.46% 2.41% 2.46% 2.51% 2.56%

其他数据

盈利能力

总股本(亿) 18.48 18.48 18.48 18.48 18.48

ROAA 0.76% 0.74% 0.74% 0.74% 0.75%

ROAE 11.04% 11.24% 11.40% 11.44% 11.40%

拨备前利润率 1.50% 1.53% 1.45% 1.42% 1.38%

资料来源：公司公告，天风证券研究所



分析师声明

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所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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投资评级声明

类别说明评级体系

股票投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期沪

深 300 指数的涨跌幅

行业投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期沪

深 300 指数的涨跌幅

买入预期股价相对收益 20%以上

增持预期股价相对收益 10%-20%

持有预期股价相对收益-10%-10%

卖出预期股价相对收益-10%以下

强于大市预期行业指数涨幅 5%以上

中性预期行业指数涨幅-5%-5%

弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下

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