juan luis bour, fiel - fundación de investigaciones
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Malos equilibriosJuan Luis Bour, FIEL
Proyecciones Economicas para Operaciones LogísticasBuenos Aires, 18 de Noviembre de 2020
F U N D A C I O N D E
I N V E S T I G A C I O N E S
E C O N O M I C A S
L A T I N O A M E R I C A N A S
El mundo en pandemia. WEO (FMI) Octubre: 2020 mejor que Junio, 2021 mas débil.
LATAM más afectados: no recuperan en 2021 nivel pre-COVID
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LATAM: hasta Junio todos con fuerte caída. Desde Julio empiezan a diferenciarse
y para Agosto notorio rebote en Brasil (solo -3.5% a/a)
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Septiembre confirma salida Brasil y se suma Chile, Argentina se queda.
Mejoras en movilidad pasan a ser graduales (idem Octubre)
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La recuperación con estilo “raíz cuadrada” ( �) pero -al menos para algunos -
con altura de las patitas de � invertida
De particular
importancia la
recuperación en V
de BRASIL
Expectativas 2020
BCB del mercado:
PBI -4.66% , SELIC
2%, IPCA 3.3%, Real
5.45 (estable)
Para 2021: PBI
rebote 3.3%
(desacelerando)
ARGENTINA: por casa como andamos?
Rebotes de actividad con diferencias
entre sectores (Construcción vs
Finanzas), y dentro de un mismo
sector (Construcción chica vs grande,
Automotores vs Alimentos en
Industria).
Ramas que pueden dar Var a/a > 0
en Q4 (Industria, Construcción,
EGA?) mientras otros siguen en rojo
(Comercio, Servicios) o ingresan al
rojo (Finanzas)
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Abril Agosto Q4 (proy)
PBI (t-12) -25.5% -11.6% -10.5%
Sectores Abril Agosto Q4 SA (proy)
FINANZAS -3.1% 4.1% --
EGA -8.0% -0.4% +
AGRO -10.1% -2.2% -
COMERCIO -28.4% -3.5% 0/-
EDUCACION -11.0% -6.2% 0/+
INMOB -18.3% -6.6% -
INDUSTRIA -33.0% -8.7% ++
ADM PUB -13.2% -10.1% 0
PESCA -16.8% -10.3% -
SALUD -33.5% -10.3% 0/+
MINERIA -19.9% -11.5% 0/-
TAC -26.1% -21.6% +
CONSTR -74.2% -32.1% ++
OTROS -71.0% -53.7% 0/+
HOTELES -85.3% -56.0% +
CONSTRUCCION: Se desencadenó boom en obra pequeña mientras sigue caída grandes
obras. Que hay detrás de ello? Brecha alta (los precios relativos importan), freno por
cuarentena y colapso de la Obra Publica, y el freno a la inversión privada.
AUTOMOTORES. Se recuperan exportaciones tras el colapso en marzo y abril. Hacia Q4 se
restablecen los niveles de 2019 con buena demanda desde América Latina.
Pero también recupera fuerte la
demanda doméstica (patentamientos),
por mismos factores que explican salto
de demanda en bienes durables y
construcción: brecha cambiaria.
O sea, una forma de protección contra
inflación cuando no se puede acceder al
USD o tasas negativas respecto de
inflación esperada.
Otra forma de protegerse: se disparan las M (23% sa en Septiembre) por anticipo de
mayores restricciones y aumento de brecha cambiaria (anticipa salto TC)
Por ahora el superávit comercial está a resguardo porque si bien caen las cantidades
exportadas, los precios están subiendo (mejor nivel desde 2015)
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Y se mantiene
elevado el
premio a la soja
BA sobre
Chicago, lo que
favorece
produccion y
fisco
Alto superávit comercial (+16 MM USD) pero se agotan reservas netas:
no solo mala suerte (pandemia) sino malas políticas (no solo económica)
Antes y durante el COVID:
• Políticas Anti-ahorro (ley de Solidaridad Social y Reactivación, impuestos adicionales a activos,
proyecto ley grandes fortunas),
• Políticas anti-empleo formal (duplicación indemnización, prohibición de suspensiones y
despidos, trabas a la negociación laboral que derivan en cierre de empresas y favorecen
monopolio empresa pública competidora), y
• Políticas Anti propiedad privada (huelgan ejemplos). Reacción: fuga de capitales/con los pies.
Desorden macro: hipótesis que emisión no causa inflación olvidó impacto en TC (brecha).
Negociación desordenada de la deuda y fracaso del objetivo de volver al mercado.
Pésimo manejo BCRA (del TC fijo, al crawling peg, a la “política de la incertidumbre”, a la
descoordinación Economia/BCRA). Hoy: venta reservas + bonos USD y suba tasas.
Mensajes contradictorios: no devaluar (pero se acelera la devaluación), no hay que bajar gasto (pero se
licua con inflación), no hay que emitir (en escenario de dominancia fiscal?), hay que reducir deuda
(en pleno “festival” de emisión de deuda en USD y en $?). Las Cartas (I y II).13
Se deteriora Confianza en el Gobierno (IG UTDT): cae en Octubre -12.1% mensual, -1% a/a.
Mismo nivel ultimo mes de MM.
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Desde Septiembre se volvió a acelerar Gasto Primario
Evolución del Gasto público primario del gobierno nacional
(pesos constantes)
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Fuerte emisión en
Septiembre para dar
margen a Octubre (que
inicia estrategia de
deuda Tesoro).
Emisión 2020 se fue
primero a brecha record,
luego a riesgo (venta
bonos) y mas deuda,
luego pega en inflación
(y al final pegará en TC
oficial)
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Dominancia fiscal
Noviembre es el quinto
mes en que la Circulación
Monetaria y la Base
Amplia crecen a tasa
80% nominal anual.
Pasivos BCRA: caen para
liberar liquidez para
deuda (más cara) del
Tesoro. Fuerte
crecimiento de Pases
cortos (34% del stock de
instrumentos frente a
15% un año atrás).
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Exceso pesos se va a la
brecha: TC libre (MEP,
CCL, Blue) con brechas
de 80 a >100%
BCRA en 2020: dos
meses de TC fijo
(Ene/Feb), aceleró en
marzo devaluación a
promedio 3.4% mensual
último semestre.
A pesar de superávit
comercial +16MM caen
reservas (-5.7 MM) y
suben pasivos BCRA.
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-
5.000
10.000
15.000
20.000
25.000
30.000
35.000
Vencimientos Deuda Nacional con IFIs y Sector Privado (en millones de USD)
Capital USD Capital Arg$ Intereses USD Intereses Arg$
La refinanciación de deudas: el turno del FMI
Negociar sobre déficit fiscal, financiamiento monetario, régimen cambiario, reformas
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Arreglar el Fisco? Las Jubilaciones
Déficit primario: objetivo del FMI (2.5%) < Economia (4.5%). Jubilaciones: pedido del FMI es
bajar TR (tasa de reemplazo). Propuesta de Economia es consistente con ello con fórmula
discrecional de ajuste .
• The devil is in the details: aumentos de recaudación que determinen ajuste beneficios
que aumenten el déficit. O –por el contrario- jubilaciones pueden caer fuerte por rezagos
si acelera inflación en escenario de desorden macroeconómico.
• Nadie quiere discutir el problema de fondo: las regulaciones e impuestos laborales
fomentan informalidad (>50% empleo). Para lograr cobertura del 100% previsional se
generalizaron moratorias (2005/15) duplicando numero de beneficiarios. El Sistema
contributivo (SC) sigue en equilibrio, el déficit es todo del sistema No Contributivo
(SNoC).
• La “solución” final de Guzmán (y del FMI) es bajar jubilaciones SC para financiar SNoC y
reducir déficit agregado. Eventuales litigios.
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Arreglar el fisco: las tarifas
Tarifas se empiezan a mover (primero en CABA: transporte). Pero mayor déficit en energía
(electricidad, gas) y resto transporte. El presupuesto supone “meta” implícita en los subsidios:
nivel similar al 2020 como % PBI.
Esto “dispara” ajustes implícitos de precios y tarifas. Hay un “supuesto” de que se va a cubrir
el 43% de los costos de generación de energía eléctrica. En gas sería 66%.
Hay cabos sueltos: ajuste en transporte/distribución que debe sumarse o incluirse en la
“pauta”. Deudas acumuladas con CAMMESA. Ajustes en provincias.
Pero el principal cabo suelto es la pauta cambiaria del presupuesto en aprox. $92 en
promedio para 2021. ¿Cómo afecta una devaluación mayor a la gramática de los subsidios
en el presupuesto y/o el ajuste de tarifas? Hipótesis realistas de devaluación aumentarían
fuertemente subsidios y déficit.
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Fisco, emisión monetaria, dominancia fiscal
Resto del gasto corriente: dudas sobre apoyos de la coalición a moderar aumentos del
gasto social.
Escasa probabilidad de que retome la obra publica, en ausencia de financiamiento.
Se presume refinanciación de vencimientos de deuda con Multilaterales y con Club de Paris
(requiere acuerdo con FMI a marzo).
Impacto déficit presupuesto en emisión monetaria (Oct 2020 a Dic 2021). Aumentos de la
Base Monetaria sobre nivel Septiembre 2020:
Con hipótesis presupuesto: +46%
Con financiamiento neto de 20% del déficit: +84%
Sin financiamiento neto del déficit: +105% aumento de BM
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Tras salto en brecha, el turno
de la inflación, ya cómoda
en 4% mensual.
Aceleración inflación Núcleo
(rojo punteado) a pesar de
represión sobre precios
Regulados (barras celeste).
Con la “temporada de
ajustes” que se avecina en
precios regulados prever
aumento en tasa de inflación
y en tasa de devaluación.
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No da mas: la relación de
precios de Servicios a
Bienes en su mínimo en
dos décadas por
combinación deva+brecha
que se va a bienes y
congelamiento en
servicios.
Inflación estructural:
corregir obliga que todos
suban mas rápido (acelera
inflación a menos que
haya un ancla)
Escenario sigue incierto
La falta de confianza requiere “poner de contado” y sobreactuar. También requiere despejar
dudas sobre derecho de propiedad y otros temas institucionales. Al mismo tiempo es una
gran oportunidad.
Debe haber señales contundentes de menor emisión futura. Déficit primario 2021: la mitad
del proyectado en presupuesto. Inevitable mayor inflación para licuar exceso de pesos.
Acuerdo con FMI requiere programa en desregulación y/o reformas estructurales
(improbable):
Laboral / Previsión / Energía y transporte / Integración comercial (Mercosur- UE)
Reducción de gasto primario consolidado que asegure que se pueden mantener las
rebajas de impuestos de la reforma de 2017 (eventualmente compensarlas con
reducción de gastos tributarios)
En otro caso, escenarios transitorios (muddling through) que son inestables y pueden
desembocar en crisis.
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Escenario macro en 2021
• Resultado fiscal: cae déficit primario por rebote economía (mejora recaudación) y reducción
de apoyo por pandemia. Voracidad fiscal (Nación, Provincias y Municipios) y al mismo
tiempo ciclo político en gasto (discrecional). Caen pagos deuda (acuerdo con acreedores y
eventual acuerdo FMI).
• Financiamiento monetario: con déficit primario en torno de 4%, fuerte expansión BM 2021.
• Financiamiento externo: cerrado, con prima riesgo en rango 1200/1400bp
• Inflación: se acelera a +4% desde diciembre 2020, se proyecta a 58/60% para 2021.
• TC: dependiendo de negociaciones y programa al FMI, ajuste (salto) en TC en primer
trimestre (que permita transitoria reducción de brecha) y ajustes menores hasta elecciones
con nuevo ajuste posterior. Escenario alternativo: mantener esquema crawling acelerando
tasa de devaluación por aumento de inflación hasta las elecciones, y ajuste posterior.
• Reserva BCRAs: se mantiene escenario de reservas netas negativas, a pesar de alto superávit
en cuenta corriente.
• Es un contexto de recuperación muy modesta del PBI, con alto desempleo
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Desempleo creciente en resto 2020 y durante 2021.
La recuperación del empleo vendrá por el lado informal
Empleo EPH cayó 3.5M, 1.6 M
en GBA, 1.93 M en Interior .
Mayoria informal.
Desplome TPL (no busco
trabajo porque probabilidad
es baja), y en tasas de empleo.
Desempleo crecerá y
permanecerá >18% con
aumento de las búsquedas
(TPL).
Empleo recupera en TCP e
informales.
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Proyecciones
Rebote débil (diferencias
en Consumo).
Inflación y TC asumen
estabilización exitosa en
proyección oficial .
Ganadores: algunos
sectores de Industria, la
Construcción (obras
PyME), gradual
normalización. Llevaría
+4 años recuperar nivel
2019 (3 años s/
Presupuesto)