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바로투자증권 Tech

[IT]

최보영 Equity Analyst

lucky0505@barofn.com

+822-6099-8505

BUY (Initiate)

Target Price 36,000 원

현재주가 27,500 원

목표수익률 30%

Key Data 2018 년 09 월 07 일

산업분류 화학

KOSPI 2,281.58

Trading Data

시가총액 (십억원) 342.1

발행주식수 (백만주) 12.4

외국인 지분율 (%) 10.2

52 주 고가 (원) 33,200

52 주 저가 (원) 15,500

60 일 일평균거래대금 (십억원) 2.0

주요주주 (%)

곽재선외 7 인 42.0

신영자산운용(주) 11.0

KG케미칼 (001390 KS) 긁지 않은 복권

현재 시총은 본업으로도 충분, KG에너켐은 덤이다.

KG케미컬의 주요 종속회사인 KG이니시스와 KG ETS의 9월 7일 종가기준

지분가치의 합은 약 2,947억원으로 동사의 현재 시가총액인 3,421억원

에 근접해 있다. 향후 동사의 가치를 크게 변화시킬 수 있는 요인은

2017년 5월 인수한 니켈 제조업체‘에너켐’인데 전방산업의 성장이 기

대되는 이차전지 재료 사업이기 때문이다. 코발트 가격 급증과 에너지

밀도 상승을 위해 이차전지 내 니켈 사용량은 늘어나는 추세이며 배터

리 및 양극재업체들은 해외 전량 수입하는 니켈에 대한 국산화 요구가

큰 것으로 알려져 있다. 국내 몇개 업체에서 황산니켈 양산을 준비 중

이나 의미있는 실적이 발생하고 있지 않은 상황, 동사는 현재 공격적인

증설을 목표하고 있는 포스코ESM등 양극재 업체의 고객사를 확보하고

있다. 우호적인 산업환경에 놓여져 있어 향후 성장성은 동사의 가치에

높은 프리미엄을 더해줄 것이라고 예상한다.

2018년 안정적인 사업구조로 꾸준한 매출액, 영업이익 전망

동사의 2018년 연간 실적은 매출액 1조4,303억원(+30%,QoQ), 영업이익

1,186억원(+55.5%,QoQ)을 전망한다. 실적호조의 가장 큰 견인은 KG이니

시스의 역할이 크게 작용하고 자회사의 부실 사업부 정리와 구조조정에

기인한다. 이와 같은 성장세는 지속될 것으로 판단하며 2019년 KG에너

켐의 가동 정상화와 이후 증설로 인한 추가적인 실적 상승여력 기대감

도 있다.

투자의견 매수(BUY), 목표주가 36,000원으로 커버리지 개시

KG케미칼에 대해 투자의견 매수(BUY), 목표주가 원으로 산정하며 커버

리지를 시작한다. 목표주가는 SOTP를 적용하여 산출했으며 9월 7일 종

가대비 30%의 상승여력을 보유하고 있다. 주요 자회사인 KG이니시스와

KG ETS의 안정적인 실적 성장과 향후 KG에너켐의 가동률 정상화와 안정

적인 원재료 조달 이후 증설로 인한 사업확대는 필연적인 과정이라고

판단한다. 향후 KG에너켐의 가동률 정상화로 인한 사업의 윤곽이 들어

날시 이차전지 주요 소재업체로 재평가 받게 될 것이다.

Financial and Valuation Summary

Fiscal Year 2016 2017 2018F 2019F

매출액 (십억원) 808.5 1,099.5 1,430.3 1,947.4

증감률 YoY (%) (20.3) 36.0 30.1 36.2

영업이익 (십억원) 72.7 76.2 118.6 181.0

영업이익률 (%) 9.0 6.9 8.3 9.3

순이익 (십억원) 12.8 4.2 80.6 132.0

EPS (원) 1,117.8 363.4 6,516.0 10,671.3

EPS 증감률 (%) (25.0) (67.5) 1,693.1 63.8

P/E (x) 13.2 67.4 4.2 2.6

EV/EBITDA (x) 4.2 4.6 3.4 2.5

ROE (%) 6.3 1.9 28.7 35.9

P/B (x) 0.8 1.2 1.1 0.8

Source: Dataguide, Baro Research Center

Performance

주가상승률 (%) 1M 6M 12M

절대주가 (4.0) 13.4 44.4

상대주가 (3.2) 18.4 47.1

50

70

90

110

130

150

170

Sep-17 Dec-17 Mar-18 Jun-18

KGC KOSPI

104

Research Report

1. 기업개요

지속적인 인수 합병을 통한 사세 확장

법정관리의 경기화학 인수 → KG 케미칼로 사명변경

KG 케미칼은 1954 년 경기화학으로 출발했다. 국내 최초의 비료회사로 출발해

친환경 비료, 천연작물보호제, 토양환경 개선제 등 친환경 농자재를 만들며

한국산업발전사와 함께하던 50년 기업은 1998년 법정관리에 들어갔다. 5년간의

법정관리 중 2003 년 곽재선 회장의 인수와 함께 KG 케미칼로 사명을 변경하게

되었다.

지속적인 M&A 로 다양한 영역의 16 개 계열사

곽재선 회장의 인수 이후 동사는 공격적인 M&A를 하며 2018년 반기기준 총 16개의

계열회사(3개의 코스닥 기업, 13개의 비상장 기업)를 만들며 규모를 확대했다.

사양산업은 있어도 사양기업은 없다며 경쟁력 있는 기업은 살아난다는 생각으로

회사를 지속적으로 인수하고 있다. 2017년 2월에는 CVC캐피탈이 내놓은 KFC를

인수하며 외식사업까지 진출했다. 최근에는 웅진식품 인수전에도 관심을 보여

지속적인 사업확대가 예상된다.

곽재선 회장은? 자수성가 CEO

곽재선 회장은 상고출신으로 건설회사 경리로 사회생활 시작했으며 1985 년

발전설비 플랜트업체 ‘세일기공’을 설립하며 경영인으로서 첫 발을 내딛었는데

당시 열병합발전소 건설 붐에 힘입어 큰 성공을 거두었다. 2003년 KG케미칼 인수

이후 지속적인 인수 합병에 나서고 있다.

2018 년 반기기준 주요주주 곽재선 회장 17.93%, KG 제로인(계열회사) 16.61%,

특수관계인 7.85%, 신영자산운용 11.05% 등 이다.

Exhibit 1. KG 케미칼 지배구조 현황

Source:KG 케미칼, Baro Research Center

105

바로투자증권 Tech

2. 사업부문별

KG 에너켐, 긁지 않은 복권

국내 최초, 국내 유일 ‘황산니켈’ 제조사 KG 에너켐

동사는 2017년 3월 10일 ‘KG에너켐’ 인수를 통해 이차전지 기초원료인 황산니켈

시장에 진출하게 되었다. 경상남도 함안군에 위치해 있으며 1만3223㎡(약 4000평)

부지 생산설비에서 연간 황산니켈 12,000 톤, 황산코발트(부산물)400 톤 생산이

가능하다. 함안공장 건설에는 약 520 억원이 투입됐다. 이는 연 매출 500 억원

규모로 추산된다. 현재 동사의 고객사는 포스코 ESM 과 국내 양극재 업체이다.

에너켐의 주요 주주는 KG 케미칼 60%, 에너텍 18%, 한국광물자원공사 17%,

산업은행 5% 이다.

에너켐의 인수배경

에너켐은 지난 2012 년에 비철금속·합금철 제조업체인 에너텍(180 억원)과

광물공사(170 억원)·KDB 산업은행(50 억원)의 공동출자로 설립됐다. 2013 년부터

원천 기술을 확보한 핀란드의 오토텍으로부터 기술 이전을 받아 2014 년 국산화를

시도했다. 그러나 플랜트 준공과정에서 에너텍과 광물자원간의 경영방식 차이로

인한 법정 소송이 있었던 것으로 파악된다. 길어지는 공장 셧다운과 경영권다툼이

지속되면서 KG케미칼을 통해 피인수 되었다.

‘황산니켈’ 이란?

황산니켈은 리튬이온 이차전지 4대 핵심 소재인 양극재 주 재료다. 글로벌 배터리

업계가 양극재로 가장 많이 쓰는 니켈코발트알루미늄(NCA),

니켈코발트망간(NCM)에서 큰 비중을 차지한다.

Exhibit 2. KG 에너켐 함안공장 Exhibit 3. 황산니켈과 황산코발트

Source: KG 케미칼, Baro Research Center Source: KG 케미칼, Baro Research Center

Exhibit 4. 양극활 물질 제조 공정 Exhibit 5. 황산니켈의 주요 스펙 현황

황산니켈(Nickel Sulffate)

니켈의 황산염으로 니켈을 황산에 녹여 제조

황산니켈은 니켈도금, 이차전지, 촉매제, 착색제 등 다양한 용도에 사용

분자식 : Niso4,6H2O / 분자량 : 262.84

형태: 녹색결정 또는 결정성 분말

비중 : 2.031 / 융정 :96~98'C

Source: KG 케미칼, Baro Research Center Source: 자료취합, Baro Research Center

106

Research Report

KG 케미칼 본업과 주요자회사(KGETS,KG 이니시스) 현황

본업, 숨어있는 대북관련주

KG케미칼의 본업은 건설소재, 비료사업, 수처리 사업으로 나뉜다. 화학 사업부

매출의 약 45%를 차지하는 건설소재는 콘크리트 혼화제로 국내 최대 경쟁사인

LG 화학의 사업철수에 따라 점진적인 매출 증가를 보이고 있다. 비료사업부는

유기질비료, 복합비료, 관주용비료 등 다양한 종류의 비료를 생산하고 있으며 최근

실적 부진은 원재료 상승의 이유가 가장 크다. 비료사업은 비료 협회에서 책정하여

정책의 영향이 크게 좌우된다.

Exhibit 6. KG 케미칼(별도) 매출액, 영업이익 추이 Exhibit 7. KG 케미칼(별도) 매출비중

Source: Data guide, Baro Research Center Source: Data guide, Baro Research Center

자회사의 꾸준한 성장세 지속

KG ETS(지분율 46.47%)는 199 년 프랑스 폐기물 처리기업 Veolia 의 투자로

설립되었으며 2010년 KG그룹의 인수로 편입, 2013년 7월에 상장하였다. 동사의

매출구조는 환경사업 및 에너지 66%, 신소재사업 33.7%, 기타(투자부동산)0.3%

이다. 동사의 가장 주요한 사업부는 환경사업인데 연간 약 15 만톤의 폐기물을

소각처리하는 소각시설을 운영하고 있다. 국내 대형 폐기물 처리 업체는 4곳에

불과한데, 폐기물 처리량은 매년 3%씩 늘어나고 있으며 처리 단가 또한 연 14%가량

지속 상승하고 있다.

KG 이니시스(지분율 40.0%)는 국내 PG 시장 점유율 1 위(33%) 업체로 1998 년

창립이후 인터넷의 지불결제가 필요한 업체에 지불 경제 시스템을 구축해주고 지불

승인과 매입, 대금 정산 등의 업무 지원서비스를 제공해주며 국내 17 만여개의

가맹점을 보유하고 있다. 2017 년 주가의 할인요소였던 KG 로지스(택배사업)

매각으로 본격적인 턴어라운드를 시작했다.

Exhibit 8. KG ETS 매출액, 영업이익 추이 Exhibit 9. KG 이니시스 매출액, 영업이익 추이

Source: Data guide, Baro Research Center Source: Data guide, Baro Research Center

-40

-20

0

20

40

60

0

200

400

600

800

1Q

14

2Q

14

3Q

14

4Q

14

1Q

15

2Q

15

3Q

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4Q

15

1Q

16

2Q

16

3Q

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4Q

16

1Q

17

2Q

17

3Q

17

4Q

17

1Q

18

2Q

18

45%

40%

15% 건설소재

비료사업

수처리

0

100

200

300

0

500

1,000

1,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(단위:억원)

매출액 영업이익

0

200

400

600

0

5,000

10,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

(단위:억원)

매출액 영업이익

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바로투자증권 Tech

3. Investment Points

①과점시장 이차전지용 황산니켈, 고객사들은 국산화 절실

이차전지 내 니켈 비중 지속 상승, 양극소재중 비중이 가장 큰 니켈

니켈 시장은 수요처별로 스테인리스강(STS, stainless steel) 69%, 합금(Alloy)

15%, 도금(plating) 7%, 주조(foundry) 3%, 배터리 3%, 화학제품 3% 로 나뉜다.

이차전지가 납축전지와 니켈 수소 전지를 거쳐 최근 리튬계열이 대세가 되면서

양극재별 차이와 진화가 이어져오고 있는데 최근에는 NCA,NCM 계통으로 변화되고

있다. 이차전지 에너지 밀도 상승과 최근 가격 폭등이 지속되고 잇는 코발트의

비중을 낮추기 위해 배터리 업체들은 니켈비중 상승을 위해 연구를 지속하고 있다.

NCM내 소재별 배합의 차이에 따라 33%에서 최근에는 70%수준까지 지속적으로 니켈

함량이 증가하는 추세이다. 최근에는 NCM 811 의 높은 니켈 함량 소재 개발로 높은

에너지 출력과 효율로 자동차 성능개선 및 품질 경쟁력 제고, 그리고 고가의

코발트 사용의 제약에서 벗어나게 된다. 향후 전기 자동차의 성장과 함께

지속적으로 니켈의 수요는 늘어날 것으로 전망한다.

Exhibit 10. 니켈 수요 전망 Exhibit 11. 배터리 성능

LCO NCM NCA LMO LFP

특징

코발

트

니켈,코발트

,망간

니켈,코발트

,

알루미늄

망간 철

에너지밀도

(wh/kg)

~150 160~260 170~230 100~120

110~15

0

합성

난이도

쉬움 덜어려움 어려움

덜

어려움

어려움

안정성 낮음 중간 낮음 중간 높음

용도 소형

소형,

중대형

중대형 중대형 중대형

COST 높음 중간 높음 낮음 중간

Source: 특허청,산업은행, Baro Research Center Source: SNE research, Baro Research Center

Exhibit 12. 니켈사용확대전망

Source: BNEF, Baro Research Center

108

Research Report

5 개 업체 글로벌 과점, 최초의 국산화 시도

이차전지용 니켈 공급자는 글로벌 5개(Glencore, BHP Billiton, Norilsk Nickel,

VALE)에서 생산되고 있다. 한국무역협회에 따르면 2017년 국내 수입된 황산니켈은

총 622만달러 였으며 2018년 7월까지 누적 485만 달러로 전년대비 18.5% 증가한

것으로 나타났다. 중량기준으로 2017년도 수입중량은 22,922 톤이며 전량 수입으로

사용하고 있다. 국내 공급사는 우전 GNF가 연산 2500톤 정도 생산하나 도금시장에

국한하여 공급하고 있다. 최근 고려아연의 자회사 켐코에서 황산니켈을 생산하려고

하나 의미있는 실적이 발생하고 있지는 않은 상황이다. KG 에너켐은 현재

포스코 ESM등 양극재 업체의 고객사를 확보하고 있으며 풀캐파로 생산한다면 연

1만톤 규모로 그동안 수입했던 물량 을 전량 국내 대체가 가능할 전망이다. 향후

이차전지향 니켈 시장은 전체 수요의 약 3~5%에 불과하지만 전기차 판매량이

급속히 증가할 경우 이 비중은 전체 니켈 수요의 30~40%까지 상승할수 있을것이며

블룸버그에서는 2016 년 5,200 톤이었던 이차전지향 니켈 수요가 2030 년

19,000톤으로 약 3.6배 상승할것으로 전망했다. 국내 의미있는 생산업체가 없고

해외업체에서 전량 의존에서 탈피하기 위해 배터리 업체는 국산화 니즈가 매우

큰것으로 알려져 있어 산업내 동사에 우호적인 환경이 조성되어 있음을 알수 있다.

Exhibit 13. 2017 년 황산니켈 국내 시장 점유율 현황 Exhibit 14. 국내 황산니켈 수입 현황

Source: Bloomberg, Baro Research Center Source: 한국무역협회, Baro Research Center

Exhibit 15. 니켈 가격 추이 Exhibit 16. 코발트 가격 추이

Source: Bloomberg, Baro Research Center Source: 한국자원광물공사, Baro Research Center

21%

30%23%

15%

2%11%

NORILSK(러시아) UMICORE(벨기에) NICOMET(인도)

ZENITH(대만) SUMITOMO 우전GNF

6,655

10,231

14,723

22,847 22,922

14,236

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2013 2014 2015 2016 2017 2018

(단위:톤)

수입

0

5,000

10,000

15,000

20,000

2015-0

8-2

8

2015-0

9-3

0

2015-1

0-3

0

2015-1

2-0

1

2016-0

1-0

5

2016-0

2-0

4

2016-0

3-0

7

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4-0

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2016-0

5-1

1

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6-1

3

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7-1

3

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8-1

2

2016-0

9-1

4

2016-1

0-1

4

2016-1

1-1

5

2016-1

2-1

5

2017-0

1-1

9

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2-2

0

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2

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4-2

5

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5-2

6

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6-2

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8

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8-3

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9

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1-0

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0

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1

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6-1

3

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3

2018-0

8-1

4

(단위:USD/ton)

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

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8-2

8

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0-0

2

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1-0

6

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2-1

1

2016-0

1-1

5

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2-1

9

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3-2

5

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9

2016-0

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3

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7-0

8

2016-0

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2

2016-0

9-1

6

2016-1

0-2

1

2016-1

1-2

5

2016-1

2-3

0

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3

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3-1

0

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4-1

4

2017-0

5-1

9

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6-2

3

2017-0

7-2

8

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1

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0-0

6

2017-1

1-1

0

2017-1

2-1

5

2018-0

1-1

9

2018-0

2-2

3

2018-0

3-3

0

2018-0

5-0

4

2018-0

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8

2018-0

7-1

3

2018-0

8-1

7

(단위:USD/ton)

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바로투자증권 Tech

②2019 년 에너켐 정상화와 증설 가능성

정상화에 시간은 필요, 그러나 환경은 너무나 매력적이다.

현재 동사가 풀어야 할 과제는 ①가동률 상승, ②원재료 조달이다. 지난 2년간

핵심 기술진과 인력의 퇴사, 설비 부식 파손으로 인해 가동률이 저조한 상황으로

연말까지 100% 가동을 통해 1 만톤 생산을 목표로 한다. 2017 년 말 가동률

50%대에서 2018년 8월 현재 70% 수준까지 올라온 것으로 파악되었다.

난항을 겪었던 원재료 조달은 핀란드 업체로부터 조달 받을 예정으로, 100% 가동률

수준에서 투입되는 원재료 수급에는 큰 무리가 없을것으로 판단된다. 향후

추가적인 원재료 공정마진을 확보하기 위해 원재료의 직접조달을 모색하고 있는

것으로 알려진다. 가동률 상승과 말레이시아를 비롯한 니켈 광산에서 조달이

용이해질시 고객사의 국산화 요구에 맞춘 증설은 필연적이라고 판단된다.

Exhibit 17. KG 에너켐 가동률 추이 Exhibit 18. 니켈 국가별 매장량 현황 (단위:천톤)

Source: KG 에너켐, Baro Research Center Source: 한국 자원 정보서비스, Baro Research Center

50% 60% 70%100%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

4Q17 2Q18 2Q18 4Q18 2019이후

증설 가능성?

110

Research Report

③ 본업, 자회사 실적 점진적 개선 기조

KG 케미칼, 자회사, 부실사업 털어내고 개선 지속

2018년 2분기 자회사들의 실적 성장 모습을 보여주었는데 향후 지속적으로 이같은

추세가 이어질 것으로 판단된다. KG 케미칼 화학사업부 중 건설소재 사업부는

경쟁사의 사업 철수로 인한 반사이익이 기대된다. 상반기 비료사업부가 원재료의

상승으로 부진했으나 2019 년 원재료의 안정화, 러시아향 수출판로 모색, 향후

대북비료지원 정책 사업의 재 추진으로 실적 정상화를 기대한다. KG ETS 는

폐기물의 양(Q)와 처리단가(P)의 상승지속으로 안정적인 실적 성장과 유가상승에

따른 스팀가격의 상승을 예상한다. KG이니시스는 간편결제 확산에 따른 온라인

쇼핑거래액 상승으로 견조한 실적 성장세를 보일 것으로 기대된다. 자회사

부분에서는 이데일리와 케이에프씨코리아의 실적 턴어라운드를 보였는데, 인수

이후 구조조정을 통한 실적 호조를 보여주었다. 기존사업의 지속적인 실적 호조와

그동안 적자 사업부였던 이데일리와 케이에프씨코리아의 턴어라운드로 하반기 이후

실적 개선 행진은 지속 될 예정이다.

Exhibit 19. 요식 사업부 분기 실적 추이 Exhibit 20. 미디어 사업부 분기 실적추이

Source: Bloomberg, Baro Research Center Source: Bloomberg, Baro Research Center

0

5

10

15

0

50

100

150

200

2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q180

10

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30

40

50

0

50

100

150

200

250

4Q17 1Q18 2Q18

111

바로투자증권 Tech

4. 실적 전망

2018년 2분기 자회사의 실적 상승

연결 매출액 1조 3739억원(+25% YoY), 영업이익 351억원(+38.4% YoY)

화학부분 경쟁자의 사업철수와 비료사업부의 정상화(원재료의 안정화, 수출판로

모색, 향후 대북비료지원 정책 재추진)를 기대한다. 자회사인 KG ETS는 폐기물의

양와 처리단가 및 스팀가격의 상승을 예상한다. KG이니시스는 간편결제 확산에

따른 온라인 쇼핑거래액 상승으로 견조한 실적 성장세를 보일 것이 예상된다.

그동안 적자 사업부였던 이데일리와 케이에프씨코리아의 턴어라운드로 하반기

견조한 실적이 예상된다.

2019년 안정적인 본업, 자회사 + 이차전지 소재의 성장성은 분명

2018년 연결 매출액 1조 4303 억원(+30.1% YoY), 영업이익 1186 억원(+55.5% YoY)

본격적인 에너켐의 성장은 2019 년 반영될 것

2019년 에너켐의 가동률 상승과 핀란드 업체로 부터 원재료 소싱이 가능해 연 약

500억원 매출과 30억원의 실적 달성은 가능해보인다. 2018 년 말 가동률 상승과

함께 기대되는것은 신규 증설이다. 하반기 가동률 상승과 추가적인 원재료 조달

방향성 체크가 중요해질 시점이다. 2018년 부진했던 비료사업의 정상화와 꾸준한

자회사의 성장은 지속될 전망이다.

Exhibit 21. KG 케미칼의 실적전망

(억원,%) 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18F 4Q18F 2017 2018F 2019F

매출액 2,976 3,360 3,791 868 3,171 3,424 3,652 4,055 10,995 14,303 19,474

% YoY 25% 28% 54% -70% 7% 2% -4% 367% 36% 30% 36%

화학 412 481 393 443 458 563 546 557 1,729 2,124 2,324

에너지 281 267 267 273 285 262 267 275 1,088 1,089 1,246

미디어 및 금융 189 205 169 89 145 207 211 217 653 781 921

전자결제 1,476 1,539 1,693 1,774 1,795 1,811 1,992 2,291 6,482 7,889 11,749

교육사업 0 104 110 164 164 163 165 168 378 660 760

요식업 0 122 427 413 423 462 517 595 962 1,997 2,693

기타(물류) 0 22 0 -2,212 23 0 0 0 22 23 0

영업이익 142 121 129 370 225 275 323 363 763 1,186 1,810

OPM,% 4.8% 3.6% 3.4% 42.6% 7.1% 8.0% 8.8% 9.0% 6.9% 8.3% 9.3%

Source: KG 케미칼, Baro Research Center

112

Research Report

5. Valuation

SOTP(som of the parts) 적용, 목표주가 36,000 원

KG케미칼에 대한 밸류에이션은 STOP(som of the parts)를 적용하였다.

화학사업부는 건설자재업종(삼표시멘트, 유진기업, 동양, 쌍용양회, 성신양회,

아세아시멘트)의 과거 5 년평균 PBR 하단인 0.6 배를 적용하였다. 자산가치는 KG

ETS와 KG케미칼의 2018년 예상 가치에서 20% 할인하였다. 비상장지분은 인수당시

매입가치에서 30% 할인적용하였다. 곽재선 회장은 경쟁력을 잃은 산업에서 경영이

악화된 기업을 헐값에 인수하며, 최근 인수회사들의 실적이 턴어라운드 하므로

매입가치에서 30%할인한 값은 보수적인 추정치라고 판단한다. 이차전지 사업부는

2020~21 년 EPS 에 국내 이차전지 소재업종 Target PER 35 배를 적용하였다.

목표주가는 전일 종가기준 30%의 상승여력을 보유하고 있으며 안정적인 본업과

향후 에너켐의 성장가치에 따라 추가적인 상승여력을 보유하고 있는 현재 시점은

매력적인 매수 타이밍이다.

Exhibit 22. KG 케미칼 Valuation

1) 영업가치 2018 년 BPS Target PBR

화학사업부 15,531 건설자제업종 과거 5 년평균 PBR 하단적용 0.6

Fair vlaue 1,159

2) 자산가치

상장지분 2018 년 예상 지분율

1) KG ETS 2,068 46.47% 961

2) KG 이니시스 9,488 40.00% 3795

Fair vlaue 지분가치(20%할인) 3,805

비상장지분 매입가치 지분율

1) 이데일리 378 81.68% 309

2) 케이지 써닝라이프 147 99.33% 146

Fair vlaue 지분가치(30%할인) 318

이차전지 ‘20~21 년 예상 지분율

KG 에너켐 2000 60%

Fair vlaue 지분가치 (60%) 1,080

3) 순차입금 1,901

기업가치 4,461

상장주식수 12,440,434(주)

목표주가 35,861 (원)

Source: KG 케미칼, Baro Research Center

113

바로투자증권 Tech

Exhibit 23. 매출액 및 매출증가율 추이 Exhibit 24. 영업이익 및 영업이익률 추이

Source: I Dataguide, Baro Research Center Source: Dataguide, Baro Research Center

Exhibit 25. 당기순이익 및 순이익률 성장률 추이 Exhibit 26. ROE (%)

Source: Dataguide, Baro Research Center Source: Dataguide, Baro Research Center

Exhibit 27. PER Band Exhibit 28. PBR Band

Source: Dataguide, Baro Research Center Source: Dataguide, Baro Research Center

417.3 561.3 849.5 850.6 877.6 1,014.5

808.5 1,099.5

1,430.3

1,947.4 2,200.6

11.6

34.5

51.4

0.1 3.2

15.6

(20.3)

36.0 30.1

36.2

13.0

(40)

(20)

0

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1,000

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2,500

10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

(%)(Wbn)

Revenue (L)

20.8 35.4 43.1 59.0 71.0

45.4 72.7 76.2

118.6

181.0

221.1

5.0

6.3

5.1

6.9

8.1

4.5

9.0

6.9

8.3

9.3 10.0

0

2

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10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

(%)(Wbn)

Operating profit (L) OP margin (R)

6.1 12.3

31.0 23.0

40.7 41.9 28.3

10.2

80.6

132.0

164.9

1.5

2.2

3.7

2.7

4.6 4.1

3.5

0.9

5.6

6.8

7.5

0

1

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200

10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

(%)(Wbn)

NP (L)

445.2 426.1 666.4 419.7 1,207.9 1,490.8

1,117.8 363.4

6,516.0

10,671.3

13,327.9

(43.9) (4.3)56.4

(37.0)

187.8

23.4 (25.0) (67.5)

1,693.1

63.8 24.9

(500)

0

500

1,000

1,500

2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F

(%)

EPS (L) EPS growth (R)

0

50,000

100,000

150,000

200,000

2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12

(원)

PRICE 9.9X 24.3X

38.7X 53.2X 67.6X

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12

(원)PRICE 0.6X 0.8X

1.0X 1.2X 1.4X

114

Research Report

KG 케미칼 (001390) 재무제표

대차대조표 손익계산서

결산기(십억원) 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 결산기(십억원) 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

유동자산 582.5 649.1 692.0 766.4 831.9 매출액 1,014.5 808.5 1,099.5 1,430.3 1,947.4

현금성자산 103.7 198.3 221.7 245.5 230.7 증가율 (Y-Y,%) 0.0 (20.3) 36.0 30.1 36.2

매출채권 129.3 130.6 125.9 166.8 227.1 영업이익 45.4 72.7 76.2 118.6 181.0

재고자산 46.4 39.3 45.5 55.2 75.1 증가율 (Y-Y,%) 0.0 60.2 4.9 55.5 52.6

비유동자산 559.9 614.5 788.7 834.1 919.5 EBITDA 65.7 97.5 112.0 158.8 221.4

투자자산 57.6 97.5 178.7 232.4 316.5 영업외손익 12.1 (9.8) (19.2) (19.7) (19.1)

유형자산 366.8 355.7 421.7 416.4 420.5 순이자수익 (3.5) (7.9) (7.4) (6.9) (6.1)

무형자산 135.5 161.3 188.3 185.3 182.4 외화관련손익 0.2 0.6 0.1 0.0 0.0

자산총계 1,142.5 1,263.5 1,480.7 1,600.5 1,751.4 지분법손익 (3.9) (4.8) 5.9 5.9 5.9

유동부채 486.3 540.6 783.6 827.6 879.8 세전계속사업손익 57.4 62.9 57.0 98.9 161.9

매입채무 159.1 121.6 100.5 144.4 196.6 당기순이익 41.9 28.3 10.2 80.6 132.0

유동성이자부채 215.6 242.9 345.7 345.7 345.7 지배기업당기순이익 16.9 12.8 4.2 80.6 132.0

비유동부채 192.1 212.7 119.3 119.5 119.8 증가율 (Y-Y,%) 0.0 (32.3) (64.0) 689.8 63.8

비유동이자부채 173.2 196.1 89.8 89.8 89.8 NOPLAT 33.1 56.2 62.2 96.7 147.6

부채총계 678.4 753.3 902.9 947.1 999.6 (+) Dep 20.4 24.8 35.7 40.2 40.4

자본금 59.7 60.2 64.2 64.2 64.2 (-) 운전자본투자 47.9 (55.1) (120.7) 6.7 28.1

자본잉여금 15.2 20.1 44.9 44.9 44.9 (-) Capex 16.6 22.4 20.7 27.0 36.7

이익잉여금 160.9 170.1 171.7 248.1 346.5 OpFCF (11.0) 113.8 197.9 103.3 123.3

자본조정 (37.4) (42.5) (37.5) (38.3) (38.3) 3 Yr CAGR & Margins

자기주식 (11.1) (5.5) (2.1) (2.1) (2.1) 매출액증가율(3Yr) 6.1 (1.7) 7.8 12.1 34.0

자본총계 464.0 510.2 577.8 653.4 751.8 영업이익증가율(3Yr) 1.8 7.2 2.4 37.8 35.6

투하자본 709.6 677.8 720.9 751.4 831.3 EBITDA 증가율(3Yr) 2.8 8.6 8.0 34.2 31.4

순차입금 285.1 240.7 213.8 190.1 204.8 순이익증가율(3Yr) 10.5 7.2 (36.9) 24.4 67.0

ROA 1.6 1.1 0.3 5.2 7.9 영업이익률(%) 4.5 9.0 6.9 8.3 9.3

ROE 8.5 6.3 1.9 28.7 35.9 EBITDA 마진(%) 6.5 12.1 10.2 11.1 11.4

ROIC 5.6 8.1 8.9 13.1 18.7 순이익률 (%) 4.1 3.5 0.9 5.6 6.8

현금흐름표 주요투자지표

결산기(십억원) 2015 2016F 2017F 2018F 2019F 결산기 2015 2016F 2017F 2018F 2019F

영업현금 (52.1) 75.7 190.0 75.3 88.0 Per share Data

당기순이익 41.9 28.3 10.2 80.6 132.0 EPS 1,491 1,118 363 6,516 10,671

자산상각비 20.4 24.8 35.7 40.2 40.4 BPS 17,281 17,950 19,661 25,770 33,722

운전자본증감 (124.7) (11.7) 102.8 (6.7) (28.1) DPS 350 350 350 2,720 4,450

매출채권감소(증가) 1.0 (25.2) 9.3 (41.0) (60.3) Multiples(x,%)

재고자산감소(증가) (6.1) 6.3 (13.3) (9.7) (20.0) PER 10.4 13.2 75.7 4.2 2.6

매입채무증가(감소) (23.6) 8.0 (2.5) 44.0 52.2 PBR 0.9 0.8 1.4 1.1 0.8

투자현금 (43.5) (76.4) (137.8) (47.3) (69.1) EV/ EBITDA 7.0 4.2 5.0 3.4 2.5

단기투자자산감소 49.5 7.1 11.2 0.0 0.0 배당수익율 2.3 2.4 1.3 9.9 16.2

장기투자증권감소 (29.0) 0.0 0.0 (15.4) (27.4) PCR 1.9 1.6 3.0 4.1 2.9

설비투자 (16.6) (22.4) (20.7) (27.0) (36.7) PSR 0.2 0.2 0.3 0.2 0.2

유무형자산감소 (2.2) (1.4) 5.2 (5.0) (5.0) 재무건전성 (%)

재무현금 68.3 61.3 18.4 (4.3) (33.7) 부채비율 146.2 147.6 156.3 145.0 133.0

차입금증가 98.7 49.8 (5.2) 0.0 0.0 Net debt/Equity 61.4 47.2 37.0 29.1 27.2

자본증가 4.5 (2.3) 6.2 (4.3) (33.7) Net debt/EBITDA 433.7 246.9 191.0 119.7 92.5

배당금지급 9.6 3.6 3.9 4.3 33.7 유동비율 119.8 120.1 88.3 92.6 94.6

현금 증감 (27.3) 60.7 70.5 23.7 (14.7) 이자보상배율 13.0 9.2 10.3 17.1 29.8

총현금흐름(Gross CF) 93.2 105.0 107.0 82.0 116.1 이자비용/매출액 0.6 1.2 0.9 0.7 0.5

(-) 운전자본증가(감소) 47.9 (55.1) (120.7) 6.7 28.1 자산구조

(-) 설비투자 16.6 22.4 20.7 27.0 36.7 투하자본(%) 81.5 69.6 64.3 61.1 60.3

(+) 자산매각 (2.2) (1.4) 5.2 (5.0) (5.0) 현금+투자자산(%) 18.5 30.4 35.7 38.9 39.7

Free Cash Flow 26.6 136.3 212.2 43.4 46.3 자본구조

(-) 기타투자 29.0 0.0 0.0 15.4 27.4 차입금(%) 45.6 46.2 43.0 40.0 36.7

잉여현금 (2.4) 136.3 212.2 28.0 18.9 자기자본(%) 54.4 53.8 57.0 60.0 63.3

Source: Company Data, Baro Research Center Note: EPS 는 완전희식 EPS