KHẢO SÁT NHANH CÁC LOẠI HÌNH CHỨNG

KHOÁN PHÁI SINH VÀ SẢN PHẨM GIAO DỊCH

MỚI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN

VIỆT NAM

Báo cáo chuyên đề số 3/2011

27/6/ 2011

Phòng Phân tích và Dự báo thị trường

Trung tâm NCKH-ĐTCK (UBCKNN)

2

NỘI DUNG

1. Khảo sát nhanh các loại hình CKPS và sản phẩm giao dịch mới ......................................... 3

2. Các ý kiến từ các bên liên quan ............................................................................................. 16

3. Các biện pháp quản lý ............................................................................................................ 18

4. Kết luận .................................................................................................................................... 19

3

Tính tới thời điểm hiện tại (T6/2011), vẫn chưa có một văn bản pháp lý chính thức

nào từ các cơ quan quản lý cho phép thực hiện các loại hình giao dịch CKPS và các sản phẩm

mới từ chứng khoán (trừ giao dịch ký quỹ - Margin). Luật chứng khoán có định nghĩa một số

loại chứng khoán phái sinh, song trên thực tế chưa có thị trường CKPS chính thức tại Việt

Nam. Có rất nhiều nguyên nhân đã được đưa ra, song về cơ bản là do thị trường chứng khoán

(TTCK) Việt Nam vẫn đang trong quá trình hoàn thiện các nền tảng về cung –cầu, hạ tầng

công nghệ của TTCK cơ sở. Để có thể có được thị trường CKPS vững mạnh trước hết cần có

một thị trường hàng hóa cơ sở ổn định cùng với hệ thống công nghệ giao dịch, thanh toán –bù

trừ hiện đại. Đồng thời, các cơ quản lý phải đảm bảo đủ năng lực giám sát cả về mặt pháp lý

và công nghệ. Tất cả những yếu tố đó hiện trên TTCK Việt Nam vẫn còn đang ở giai đoạn

xây dựng. Đây là nguyên nhân dẫn đến việc ứng dụng các sản phẩm CKPS vẫn đang trong lộ

trình nghiên cứu và áp dụng.

Tuy nhiên thực tiễn thị trường cho thấy, trước nhu cầu phát triển sản phẩm mới để

tăng doanh thu, tìm kiếm lợi nhuận chênh lệch và phòng ngừa rủi ro, các CTCK và nhiều nhà

đầu tư cá nhân vẫn tìm mọi cách “lách luật” để triển khai các sản phẩm giao dịch mới như

hợp đồng quyền chọn, hợp đồng tương lai chỉ số và các sản phẩm có hình thức CKPS như:

thỏa thuận mua lại, giao dịch ký quỹ, bán khống. Hầu hết các sản phẩm mới này đều có hình

thái của chứng khoán phái sinh (CKPS) mặc dù vẫn vẫn chưa có những quy định pháp luật cụ

thể nào, đặc biệt là những giao dịch liên quan đến cổ phiếu.

Với mục tiêu tổng hợp thông tin về về vấn đề này phục vụ công tác quản lý của lãnh đạo

UBCKNN, Phòng Phân tích và Dự báo thị trường (PTDB), Trung tâm NCKH-ĐTCK, thực

hiện báo cáo “Khảo sát nhanh các loại hình chứng khoán phái sinh và sản phẩm giao dịch

mới trên thị trường chứng khoán Việt Nam”. Báo cáo này đề cập đến một số sản phẩm mới

điển hình được áp dùng nhiều trong thời gian qua trên TTCK Việt Nam trong sự so sánh với

thông lệ quốc tế, bao gồm: hợp đồng quyền chọn; hợp đồng tương lai; thỏa thuận mua lại;

giao dịch ký quỹ; bán khống.

1. Khảo sát nhanh các loại hình CKPS và sản phẩm giao dịch mới

1.1 Các loại hình CKPS

Thứ nhất, hợp đồng quyền chọn (Options)

Tại Việt Nam, hợp đồng quyền chọn mới chỉ được đưa vào thực hiện thử nghiệm cho

các giao dịch tiền tệ. Tuy nhiên, việc thử nghiệm này đã tạm thời dừng lại từ cuối tháng

9/2009. Cho đến nay, vẫn chưa có những văn bản chính thức cho phép và hướng dẫn thực

hiện nghiệp vụ quyền chọn trên bất kỳ thị trường nào.

4

Giai đoạn cuối năm 2010, trên TTCK nổi lên một sự kiện liên quan tới hoạt động giao

dịch quyền chọn là việc CTCK Vndirect (VNDS) đưa vào thực hiện sản phẩm quyền chọn

với mục đích tăng thêm cơ hội kinh doanh thông qua việc giúp nhà đầu tư có thể giao dịch

quyền chọn mua hoặc quyền chọn bán cổ phiếu tùy theo xu hướng biến động của giá thị

trường cổ phiếu trên TTCK chính thức. Nếu dự đoán giá cổ phiếu xuống, nhà đầu tư mua

quyền chọn bán cổ phiếu với giá đã xác định trước (gọi là giá thực hiện) và trả phí cho

CTCK. Từ khi mua quyền chọn bán đến khi đáo hạn, nếu thấy giá cổ phiếu giảm xuống dưới

mức giá đã thỏa thuận trong hợp đồng thì nhà đầu tư có quyền mua cổ phiếu đó trên thị

trường bán cho CTCK với mức giá đã quy định trong hợp đồng. Ngược lại, nếu dự đoán cổ

phiếu lên thì nhà đầu tư mua quyền chọn mua cổ phiếu ở mức giá thực hiện và trả phí cho

CTCK. Trong khoảng thời gian mua quyền chọn tính đến khi đáo hạn, nếu thấy giá cổ phiếu

ngoài thị trường tăng, nhà đầu tư có quyền yêu cầu CTCK phải bán cho mình cổ phiếu đó với

mức giá đã quy định.

Hộp 1: Định nghĩa về quyền chọn

Hợp đồng quyền chọn (option): Là quyền mua hoặc bán tài sản theo mức giá thoả thuận trước. Nếu

quyền không được thực hiện trong thời gian đã ấn định trước hoặc tại một thời điểm đã ấn định trước

thì quyền này hết hiệu lực và người sở hữu quyền sẽ bị mất số tiền mua quyền.

Quyền chọn mua (call option): Mang đến cho người mua quyền được mua 100 cổ phần của loại

chứng khoán cơ sở với mức giá ấn định trước trong một khoảng thời gian xác định trong tương lai,

thường là ba, sáu hoặc chín tháng. Đối với loại quyền này, người mua phải trả cho người bán (call

option seller/writer) một khoản phí mua quyền (premium) và sẽ phải chịu mất khoản tiền này nếu

không thực hiện quyền trước thời điểm hết hạn đã thoả thuận. Chính vì vậy, người mua hợp đồng

quyền chọn mua thường kỳ vọng rằng giá của cổ phiếu cơ sở sẽ tăng lên trong khoảng thời gian xác

định đó. Ví dụ, một hợp đồng quyền mua 100 cổ phiếu XYZ có thể mang lại cho người mua quyền

được mua cổ phiếu đó với giá 100 đô la một cổ phiếu bất cứ lúc nào trong khoảng thời gian ba tháng

tiếp theo. Để mua quyền này, người mua có thể phải trả khoản phí 2 đô la mỗi cổ phiếu hay tổng cộng

là 200 đô la cho 100 cổ phiếu. Nếu tại thời điểm phát hành quyền,cổ phiếu XYZ đang được bán với

giá 95 đô la mỗi cổ phiếu, người mua quyền sẽ được lãi nếu giá cổ phiếu XYZ tăng lên. Giả sử nếu

trong vòng hai tháng giá XYZ tăng vọt lên 120 đô la mỗi cổ phiếu, người mua quyền có thể thực hiện

quyền (exercise) của mình để mua 100 cổ phiếu với giá 100 đô la một cổ phiếu, sau đó bán lại những

cổ phiếu này với giá 120 đô la một cổ phiếu và thu về phần lãi chênh lệch giá (sau khi đã trừ đi khoản

phí 2 đô la một cổ phiếu). Ngược lại, nếu XYZ rớt giá xuống dưới 95 đô la và giữ mức đó trong suốt

ba tháng, đến cuối kỳ hợp đồng quyền mua sẽ bị hết hạn và người mua quyền mua sẽ không được

hoàn lại khoản phí mua 2 đô la mỗi cổ phiếu hay tổng cổng bị lỗ 200 đô la cho khoản đầu tư này.

5

Quyền chọn bán (put option): Quyền chọn bán mang lại cho người mua quyền được bán một số cổ

phiếu nhất định tại tại một mức giá đã định trong một khoảng thời gian xác định. Những người mua

hợp đồng quyền chọn bán thường kỳ vọng cổ phiếu cơ sở sẽ rớt giá. Bất kỳ ai cho rằng cổ phiếu XYZ

sẽ giảm xuống đều có thể mua 1 quyền bán 100 cổ phiếu kỳ hạn ba tháng với giá 100 đô la mỗi cổ

phiếu và trả phí 2 đô la mỗi cổ phiếu. Nếu XYZ rớt giá xuống còn 80 đô la mỗi cổ phiếu, người mua

quyền bán sẽ thực hiện quyền của mình, bán 100 cổ phiếu XYZ với giá 100 đô la mỗi cổ phiếu. Người

mua quyền bán trước hết sẽ mua 100 cổ phiếu chỉ với giá 80 đô la mỗi cổ phiếu và sau đó bán lại

chúng cho người bán quyền bán ( put option seller/write) với giá 100 đô la mỗi cổ phiếu, do đó đã

kiếm lời 18 đô la mỗi cổ phiếu ( lãi 20 đô la mỗi cổ phiếu trừ đi phí mua quyền 2 đô la mỗi cổ phiếu).

Nguồn: Thuật ngữ chứng khoán Anh – Việt, Trung tâm NCKH – ĐTCK, UBCKNN (2010)

Trên Internet hiện nay vẫn đang tồn tại một số trang website cho phép nhà đầu tư có

thể thực hiện các giao dịch quyền chọn là: http://www.sanotc.com và

http://www.quyenmua.com. Nhà đầu tư sau khi đăng ký làm thành viên có thể trực tiếp trao

đổi thông tin để mua bán quyền chọn mua hoặc bán cổ phiếu. Đa phần các quyền chọn này

liên quan tới cổ phiếu OTC.

Ví dụ 1: Thông tin giao dịch quyền mua được đăng trên website sanotc.com

Trong trường hợp VNDS, danh mục cổ phiếu được VNDS sử dụng cho dịch vụ quyền

chọn bao gồm khoảng 20 cổ phiếu có tính thanh khoản cao trên cả hai sàn giao dịch. Thời

gian tối thiểu cho một hợp đồng là 1 tháng và tối đa là 3 tháng. Mức phí khi ký hợp đồng sẽ

được VNDS thu trước là 7%/giá trị hợp đồng/tháng hoặc 10 - 12%/3 tháng (tùy mã cổ phiếu).

Hợp đồng quyền chọn có khối lượng tối thiểu là 10.000 CP trở lên.

Ví dụ, nhà đầu tư chọn mã chứng khoán là X với giá chốt ở thời điểm chọn là 20.000

VND/1 cổ phiếu. Nếu nhà đầu tư dự báo sau 01 tháng giá cổ phiếu này sẽ giảm xuống thì ký

hợp đồng mua quyền chọn bán X với mức phí phải trả cho VNDS là 7% x 20.000 x 10.000 =

14 triệu VND. Đến ngày thực hiện hợp đồng, nếu giá giao dịch thực tế của X đạt 15.000

6

VND/CP thì nhà đầu tư sẽ thu được lợi nhuận được 5.000 VND/1 cổ phiếu, tương đương

mức lời 50 triệu VND. Nếu như trừ phí đã trả cho VNDS, phí giao dịch và thuế thu nhập cá

nhân thì thực tế nhà đầu tư có lợi nhuận khoảng hơn 30 triệu VND. Trong trường hợp giá cổ

phiếu tăng lên so với giá chốt trên hợp đồng thì nhà đầu tư có quyền bỏ không thực hiệp hợp

đồng và mất khoản phí 7% đã đóng trước cho VNDS. Ngược lại, nếu nhà đầu tư dự báo cổ

phiếu X sẽ tăng lên cao hơn sau 1 tháng thì mua quyền chọn mua. Cách giao dịch đến ngày

thực hiện cũng tương tự như mua quyền chọn bán.

Để hợp pháp hóa hoạt động này VNDS đã hình thành các bản “Hợp đồng hợp tác đầu

tư”. Tuy nhiên, có thể thấy bản chất của các thỏa thuận này không khác so với các thỏa thuận

cơ bản của một hợp đồng quyền chọn. Nói cách khác, những “Hợp đồng hợp tác đầu tư” như

trên đã bao hàm những đặc trưng đầy đủ của “hợp đồng quyền chọn”; trong khi đó, chưa có

văn bản pháp quy nào quy định về quyền chọn. Vì vậy, sau một thời gian ngắn thực hiện

VNDS đã vướng phải những rắc rối pháp lý đối với sản phẩm quyền chọn này.

Thứ hai, hợp đồng tương lai chỉ số (Stock Index Futures contract)

Tại Việt Nam, mới chỉ có nghiệp vụ hợp đồng kỳ hạn đã và đang được áp dụng trên

thị trường ngoại tệ và thị trường hàng hóa (cà phê) nhưng nghiệp vụ hợp đồng tương lai (một

loại hình hợp đồng kỳ hạn quy chuẩn) thì chưa được phép được áp dụng trong bất cứ lĩnh vực

nào. Tuy nhiên, thời điểm đầu năm 2010, đã có một số dấu hiệu ban đầu của loại hình hợp

đồng tương lai mặc dù sau đó sản phẩm này đã không được phép áp dụng.

Sau khi Chính phủ có văn bản số 369/TB-VPCP ngày 30/12/2009 yêu cầu chấm dứt

họat động kinh doanh vàng trên tài khoản trong nước dưới mọi hình thức, đã có một số doanh

nghiệp chuyển sang một loại hình kinh doanh còn mới mẻ đối với Việt Nam, đó là sản phẩm

đầu tư chỉ số chứng khoán. Điển hình cho hoạt động kinh doanh này là việc Công ty vàng thế

giới (VTG) giới thiệu sản phẩm có tên gọi VTG-VN-Index. Chỉ số này căn cứ trên cơ sở biến

động thực tiễn của Vn-Index để làm căn cứ xác định. Theo giới thiệu của công ty, khi đầu tư

vào sản phẩm này, nhà đầu tư sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận bằng tỷ suất lợi nhuận của chỉ số

Vn- Index trong cùng một khoảng thời gian.

Công ty VTG đã đưa ra một ví dụ minh họa: Chỉ số Vn-Index ngày 17/12/2009 và

07/1/2010 lần lượt là 434,87 điểm và 533,34 điểm như vậy tỷ suất lợi nhuận của Vn-Index

trong thời gian này là 22,64%. Ngày 17/12/2009, 1 đơn vị sản phẩm VTG-VN-Index có giá

trị là 434,87*10.000đ = 4.348.700đ thì tới ngày 07/01/2010, 1 đơn vị VTG-VN-Index sẽ có

giá trị là 533,34*10.000đ = 5.333.400đ. Như vậy, nếu nhà đầu tư mua VTG-VN-Index ngày

7

17/12/2009 và bán ra vào ngày 07/01/2010 thì sẽ đạt được tỷ suất lợi nhuận là: (5.333.400 –

4.348.700)/4.348.700 = 22,64% bằng với tỷ suất lợi nhuận của VN Index.

Theo VTG, các ưu điểm của sản phẩm mới là: 1) Sản phẩm được đảm bảo với tỷ suất

sinh lời bằng thị trường và trong dài hạn, chỉ số VnIndex thường có xu hướng tăng trưởng với

tỷ suất lợi nhuận cao. Tỷ suất lợi nhuận cao cùng hiệu ứng lãi suất kép giúp cho vốn của nhà

đầu tư tăng trưởng theo thời gian; 2) Tính thanh khoản cao, do sản phẩm VTG-Index mặc dù

là Index-tracking nhưng không phải là danh mục của toàn bộ gần 200 cổ phiếu tạo ra chỉ số

Vn- Index. Sản phẩm VTG-Index thực chất là một danh mục đầu tư gồm các cổ phiếu có vốn

hóa và giá trị giao dịch lớn. Tỷ lệ % của các blue-chip này sẽ được tính theo công thức toán

học nhằm giúp cho sản phẩm VTG-VN-Index đạt được tỷ suất lợi nhuận và độ rủi ro bằng

với Index. Khi nhà đầu tư muốn thanh lý hợp đồng, sau 3 ngày (T+3) sẽ nhận được số tiền là

Số đơn vị nhân với chỉ số Vn-Index đóng cửa nhân với 10.000 đ; 3) Sản phẩm loại bỏ

được những rủi ro cục bộ (rủi ro không hệ thống): rủi ro cục bộ là những rủi ro do ngành/

công ty gây ra khi nhà đầu tư đầu tư vào một hoặc một số cổ phiếu. Rủi ro này làm cho tỷ

suất lợi nhuận của cổ phiếu cao thấp thất thường, khó quản lý. Sản phẩm VTG-Index theo sát

chỉ số của thị trường nên loại bỏ được những rủi ro nêu trên; và 4) Có cơ chế hỗ trợ chuyển

nhượng sản phẩm giữa các nhà đầu tư, giúp các nhà đầu tư có thể nhận ngay tiền mặt sau khi

chuyển nhượng (T+0).

Hộp 2: Định nghĩa về hợp đồng tương lai chỉ số

Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu (stock index futures): Là một loại chứng khoán kết hợp các

đặc tính của hợp đồng tương lai hàng hóa thông thường và giao dịch chứng khoán có sử dụng những

chỉ số cổ phiếu tổng hợp. Nhà đầu tư có thể đầu cơ trên biến động của thị trường hoặc mua một hợp

đồng tương lai chỉ số để phòng hộ cho một vị thế mua (long position) bởi vì rõ ràng không thể chuyển

giao chỉ số cổ phiếu cho những người mua hợp đồng tương lai. Những hợp đồng tương lai phổ biến

nhất được giao dịch điện tử là E-mini S&P 500 và Nasdaq 100, hoặc Dow Jones tổng hợp. Cũng có

thể mua quyền chọn trên hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán.

Nguồn: Barron’s financial studies, Từ điển thuật ngữ tài chính và đầu tư (trang 678)

Hợp đồng tương lai chỉ số cổ phiếu (stock index futures contract): Là một hợp đồng được chuẩn

hóa giữa hai bên mà theo đó một bên (người bán) đồng ý giao cho bên kia (người mua) tại một thời

điểm trong tương lai (ngày đáo hạn, hoặc ngày giao hàng) một khối lượng cố định (quy mô hợp đồng)

của một chỉ số cổ phiếu với mức giá đã thỏa thuận (giá hợp đồng tương lai) sẽ được thanh toán vào

ngày đáo hạn (nhưng được thiết lập từ ngày hai bên tham gia vào hợp đồng).

Nguồn: Giáo trình CIIA phần CKPS, Azek (Thụy Sỹ).

8

Về mặt lý thuyết, hợp đồng tương lai là một hợp đồng được chuẩn hóa để giao dịch

mua hay bán một số lượng hàng hóa nhất định tại một mức giá nhất định vào một ngày xác

định trong tương lai. Đến ngày giao hàng, hàng sẽ được chuyển từ người bán cho người mua

và người mua phải thanh toán tiền cho người bán theo giá đã xác định trong hợp đồng trước

đó. Để thoát khỏi hợp đồng trước khi đáo hạn, các bên tham gia hợp đồng có thể chuyển

nhượng hợp đồng cho một bên khác theo giá thị trường, kết thúc một hợp đồng tương lai và

các nghĩa vụ kèm theo của nó.

Ví dụ, nhà đầu tư A bán cho nhà đầu tư B 10.000 cổ phiếu X giao tháng 7/2011 theo

một hợp đồng tương lai với giá 25.000 đồng/cổ phiếu. Đến tháng 7/2011, giá cổ phiếu X tăng

lên 35.000 đồng/cổ phiếu thì hoặc là A sẽ phải giao cho B 10.000 cổ phiếu X với giá 25.000

đồng hoặc A sẽ không phải giao cổ phiếu X mà thanh toán cho B 100 triệu đồng (= 10.000 cổ

phiếu × 10.000 đồng/cổ phiếu (chênh lệch giá thị trường và giá hợp đồng)).

Nếu hàng hóa cơ sở là chỉ số cổ phiếu, ta có ví dụ sau về hợp đồng tương lai chỉ số cổ

phiếu:

Ví dụ 2: HĐTL chỉ số cổ phiếu trên thị trường CKPS châu Âu:

Một nhà đầu tư mua 2 hợp đồng tương lai chỉ số chứng khoán Thuỵ Sĩ (SMI) với giá

là 7.750. Các thông số liên quan bao gồm: Đơn vị giao dịch: Một HĐTL; Đơn vị yết giá:

Điểm chỉ số (ở đây là 1 điểm); Giá trị đơn vị yết giá: 10 franc Thuỵ Sỹ.

Vào ngày thanh toán, chỉ số SMI đóng cửa tại mức 7.810 điểm. Điều đó có nghĩa là

khi chỉ số SMI đóng cửa ở mức tăng, giá trị vị thế của nhà đầu tư đã tăng lên với mức sau:

2 x (7.810 – 7.750) x 10 = 1.200 franc

Đây cũng là khoản lãi ròng của nhà đầu tư trên.

Với trường hợp của VTG nêu trên, có thể nhận thấy VTG-VN-Index không mang đầy

đủ các đặc trưng của hợp đồng tương lai chỉ số và cũng không phải là một loại hình hợp đồng

tương lai bất kỳ nào khác; bởi vì một điều kiện cơ bản của một hợp đồng tương lai là giá giao

hàng trong tương lai ở đây không được xác định. Có thể nhận thấy đây chỉ là một sản phẩm

đầu tư chỉ số, giống như việc đầu tư vào một danh mục thị trường (portfolio). Kết quả giao

dịch cuối cùng cũng không thể xác lập được các vị thế lãi/lỗ như hợp đồng tương lai.

Chính vì vậy, vào thời điểm VTG bắt đầu thực hiện sản phẩm, nhận thấy thời điểm

chưa hội tụ các điều kiện tiền để về cơ sở hạ tầng công nghệ, quản lý và giám sát, UBCKNN

đã yêu cầu công ty VTG phải chấm dứt hoạt động kinh doanh hợp đồng tương lai chỉ số này.

1.2 Các sản phẩm giao dịch mới có tính chất như CKPS

9

Trên thị trường phi chính thức, bên các hai loại CKPS đã được các trung gian tài

chính thực hiện còn phải kể tới các sản phẩm có tính chất như chứng khoán phái sinh (đều

trao cho người nắm giữ quyền hoặc nghĩa vụ mua hoặc bán một loại chứng khoán trong

tương lai) đó là: Thỏa thuận mua lại (Repo), giao dịch ký quỹ (Margin), bán khống (Short

sales)

Thứ nhất, thỏa thuận mua lại (Repo)

Trên TTCK Việt Nam, hoạt động Repo chứng khoán bắt đầu phát triển vào năm

2006-2007. Tuy nhiên, trước bối cảnh khó khăn của TTCK Việt Nam, sự giảm điểm liên tục

của VN-Index trong nửa cuối năm 2008 và nửa đầu năm 2009 đã khiến hoạt động Repo giảm

sút và ngưng trệ.1

Giai đoạn hiện tại khi TTCK tự do OTC đang ở giai đoạn trầm lặng thì Repo đang nổi

lên như một cơ chế linh hoạt để tăng tính thanh khoản cho cổ phiếu. “…cuối năm 2010 giới

đầu tư Hà Nội rộ lên việc tìm mua cổ phiếu CTCP Đầu tư phát triển đa quốc gia (IDI), sau

khi có thông tin công ty này sẽ chào sàn trong quý III trên HoSE, với giá 36.000 VND/1 cổ

phiếu. Trên thị trường, giá cổ phiếu này giao dịch ở mức 23.000 VND/1 cổ phiếu, được repo

với giá 13.000 VND/1 cổ phiếu. Cổ phiếu CTCP Bất động sản Eximbank giao dịch ở mức

15.000 VND/1 cổ phiếu, được repo với giá 12.000 VND/1 cổ phiếu. Cổ phiếu CTCP Đầu tư

PVIF giao dịch ở mức 14.300 VND/1 cổ phiếu, được repo với giá 10.000 VND/1 cổ phiếu.

Trước khi niêm yết, cổ phiếu QCG của CTCP Quốc Cường Gia Lai được CTCK VNDirect

repo với mức giá khá cao. Khi đó, giá cổ phiếu này giao dịch trên thị trường tự do ở mức

50.000 VND/1 cổ phiếu thì nhà đầu tư chỉ phải bỏ ra 15.000 VND/CP để mua, vì được

CTCK hỗ trợ vốn 35.000 VND/1 cổ phiếu”2.

Hỗ trợ cho nghiệp vụ repo cổ phiếu OTC thường là các CTCK có được sự hậu thuẫn

từ phía các ngân hàng lớn như CTCK Sài Gòn - Hà Nội (SHS), CTCK An Bình, CTCK

Sacombank (SBS), CTCK Sài Gòn (SSI)… Tùy mỗi CTCK, nhưng tiêu chí hàng đầu cho

việc lựa chọn cổ phiếu được Repo là doanh nghiệp phải có lợi nhuận, thanh khoản cao và có

lộ trình niêm yết rõ ràng. Nhiều CTCK ưu tiên Repo cổ phiếu ngân hàng khi giá các cổ phiếu

này hiện đang ở mức thấp, khiến việc Repo an toàn. “Tại CTCK SHS, giá Repo không vượt

quá 40% thị giá của cổ phiếu (theo đánh giá của SHS), đồng thời không vượt quá 2 lần mệnh

giá của cổ phiếu đó. Kỳ hạn repo tối đa 6 tháng3”

1 Khánh Hạ, “Dịch vụ cầm cố chứng khoán và repo chứng khoán”, tc Chứng khoán Việt Nam số 8, 8/2009

2 Nguyên Thành, “OTC, sống nhờ repo”Báo đầu tư chứng khoán, 2010, số 100, tr.18

3 nt

10

Hộp 3: Định nghĩa về Repo chứng khoán

Thỏa thuận mua lại (Repurchase agreements): Trong thỏa thuận này có một người đi vay (người

bán công cụ chứng khoán/người vay tiền) bán chứng khoán chứng khoán nhằm mục đích vay tiền từ

một người cho vay (người mua công cụ chứng khoán/người cung cấp tiền); và người đi vay thỏa

thuận sẽ mua lại những chứng khoán trên vào một thời gian sau đó. Lãi suất Repo là chênh lệnh giữa

lượng tiền đã vay và lượng tiền trả lại, được tính bằng đơn vị phần trăm.

Nguồn: Nguyễn Hoàng, “Repo chứng khoán”, Tạp chí CKVN, số 12, tháng 12/2008

Repurchase agreements: Thỏa thuận thường được lập cho các giao dịch chứng khoán Chính phủ Mỹ

giữa một bên bán và một bên mua, theo đó bên bán đồng ý mua lại chứng khoán với giá đã được

thống nhất từ trước và thường là vào một thời điểm đã được ấn định. Các hợp đồng mua lại được sử

dụng rộng rãi như một phương tiện đầu tư trên thị trường tiền tệ và cũng là một công cụ thực thị

chính sách tiền tệ của Cục dự trữ liên bang Mỹ (FED).

Nguồn: Thuật ngữ chứng khoán Anh – Việt, Trung tâm NCKH-ĐTCK (2010), trang 487

Trên thị trường thế giới, một loại hình giao dịch cũng khá gần với giao dịch repo là

giao dịch Bán/Mua lại. Đây là hình thức kết hợp giữa một giao dịch bán ngay và một giao

dịch mua lại có kỳ hạn (trong tương lai) đối với một chứng khoán. Động lực chủ yếu của giao

dịch Bán/Mua lại nhìn chung giống như với hình thức repo truyền thống, tức là cố gắng kiếm

lợi nhuận từ lãi suất phải trả thấp hơn áp dụng cho các khoản thế chấp so với đi vay mà

không có đảm bảo. Tính kinh tế của giao dịch này cũng tương tự như với repo truyền thống

bởi vì lãi suất tính trên khoản tiền vay thông qua giao dịch bán/mua lại được mặc định đã bao

gồm trong chênh lệch giữa giá bán ra và giá mua lại.

Tuy nhiên, có một số khác nhau giữa repo và giao dịch bán/mua lại. Một repo về mặt

kỹ thuật là một giao dịch đơn nhất trong khi giao dịch bán/mua lại là một cặp gồm hai giao

dịch (giao dịch bán/giao dịch mua). Hơn nữa, một giao dịch bán/mua lại không đòi hỏi bất kỳ

văn bản pháp lý đặc biệt nào trong khi repo nhìn chung cần có một thỏa thuận khung giữa hai

bên. Thanh toán lãi coupon của trái phiếu trong một giao dịch bán/mua lại cũng được chuyển

lại người bán chứng khoán dưới hình thức điều chỉnh khoản tiền phải trả khi giao dịch đáo

hạn. Trong khi đó, khoản coupon này sẽ được chuyển trả lại ngay cho người bán chứng

khoán trong giao dịch repo.

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, có nhiều công ty chứng khoán đã thực hiện

loại hình giao dịch repo với nhà đầu tư với những cách giải thích không thống nhất và cách

hiểu khác nhau về điều kiện hợp đồng. Tuy nhiên về bản chất, có thể nhận thấy đây là giao

dịch cho vay tiền thông qua hợp đồng mua bán kỳ hạn cổ phiếu. Phương thức thực hiện có

một số điểm chung như sau:

11

- Hai bên hợp đồng là nhà đầu tư và CTCK . Nhà đầu tư ký hợp đồng mua bán có kỳ hạn với

một CTCK với điều khoản bán cổ phiếu cho CTCK theo giá thỏa thuận, thông thường từ 30-

65% so với giá thị trường của cổ phiếu.

- Khi đến hạn, nhà đầu tư mua lại số cổ phiếu này với giá bằng giá bán đã cộng với một khoản

phí gọi là “lãi suất repo” tính trên tổng giá trị khoản mua bán và thông thường tương đương

với lãi suất cho vay của ngân hàng (có công ty tính với một cách khác là giá mua lại với giá

cao hơn giá bán ban đầu: và chênh lệch giữa hai giá này được coi là lãi suất repo)

- Trường hợp giá cổ phiếu giảm quá đến một tỷ lệ nào đó (thông thường 20%), CTCK có

quyền nắm giữ và bán cổ phiếu (thanh lý) để thu hồi vốn. Nếu giá bán thấp hơn giá đã mua

thì nhà đầu tư phải nộp bù cho CTCK; ngược lại, nếu giá bán cao hơn giá của công ty đã mua

của nhà đầu tư theo hợp đồng trước đó thì khoản chênh lệch này được trả lại cho nhà đầu tư.

- Mọi quyền lợi liên quan đến cổ phiếu trong thời hạn hợp đồng vẫn thuộc về nhà đầu tư (cổ

tức nếu nhận được sẽ được CTCK khấu trừ khi nhà đầu tư thực hiện mua lại).

Như vậy, giao dịch “repo” ở Việt Nam gần với hình thức giao dịch Bán/Mua lại cổ

phiếu như đã nêu ở trên hơn so với giao dịch repo hiện đại, mặc dù có điểm khác biệt với

giao dịch Bán/Mua lại là đa số “repo” ở Việt Nam không có sự khác nhau giữa giá bán ban

đầu và giá mua lại cổ phiếu. Xét về mặt lãi suất trong loại giao dịch “repo” này, nhà đầu tư

chỉ có thể vay tiền với mức lãi suất tương đương lãi suất ngân hàng; tuy nhiên trên thực tế

trong những giai đoạn thị trường cổ phiếu bùng nổ thì đây thực sự là những “đòn bẩy” tài

chính hiệu quả giúp nhà đầu tư huy động vốn nhanh chóng nhằm mục tiêu lợi nhuận từ các

khoản đầu tư trên thị trường; đồng thời có thể đáp ứng nhu cầu vốn của nhà đầu tư mà không

cần phải bán đi chứng khoán. Một điểm lưu ý khác nữa là so với thông lệ quốc tế, công cụ

chứng khoán cơ sở ở đây là cổ phiếu, khác với trái phiếu trong một giao dịch repo điển hình ở

các nước khác.

Thứ hai, giao dịch ký quỹ (Margin)

Trong giai đoạn 2009 -2010, giao dịch ký quỹ không còn xa lạ với nhà đầu tư dù về mặt

nguyên tắc UBCKNN vẫn chưa cho phép thực hiện. Khá nhiều các công ty chứng khoán đã

có nguồn thu khá lớn thì hoạt động này. “Báo cáo kết quả kinh doanh quý III/2010” của khối

các CTCK cho thấy sự tăng trưởng của tỷ lệ doanh thu khác/tổng doanh thu. Như tại CTCK

Kim Long, tỷ lệ này là 67,16%, tại CTCK VN Direct là 57,1%, tại CTCK Tp. HCM là

56,17%, tại CTCK Agriseco là 55,86%. Doanh thu khác phần lớn có nguồn gốc từ các thu

12

nhập ngoài phí giao dịch trong mảng môi giới, như lãi các hợp đồng ký quỹ, ứng trước tiền

bán chứng khoán, Repo, ủy thác”4.

Thực tế trên giấy tờ, các gói sản phẩm giao dịch ký quỹ được thể hiện như một dịch vụ

tư vấn đầu tư, hợp tác giữa hai bên CTCK và nhà đầu tư theo một danh mục cổ phiếu quy

định, với tỷ lệ đòn bẩy phổ biến từ 50:50 đến 20:80 thậm chí còn cao hơn, tùy theo loại cổ

phiếu và khả năng của CTCK. Tuy nhiên về bản chất, CTCK đang cung cấp tín dụng cho nhà

đầu tư đòn bẩy tài chính và được hưởng lãi suất5.

Khảo sát trên các website của các CTCK hiện nay (đặc biệt là các CTCK nằm trong top

10 của hai SGDCK quí I/2011) có thể thấy khá nhiều các công ty thực hiện hoạt động giao

dịch ký quỹ như: CTCK Bảo Việt (BVSC), CTCK Ngân hàng Đông Á (DAS), CTCK

(FPTS), CTCK Sài Gòn (SSI), CTCK Ngân hàng Sài Gòn Thương Tín (SBS), CTCK Thăng

Long (TLS), CTCK VNDirect (VNDS), CTCK VNS (VNS)…

Tuy nhiên, thực tế cho thấy bên cạnh lợi nhuận ban đầu thu được từ hoạt động giao dịch

ký quỹ, nhiều CTCK đã gặp phải những thất bại do chưa có một khung pháp lý hoàn thiện

dẫn đến những mâu thuẫn pháp lý với nhà đầu tư. Đồng thời, việc cho phép nhà đầu tư ký

quỹ với một khối lượng tiền lớn mà không có hoạt động quản trị rủi ro đã dẫn đến sự thua lỗ

nặng nề cho các bên tham gia.

Hiện tượng này có thể được minh họa điển hình qua vụ việc về giao dịch cổ phiếu của

CTCP nhựa An Phát (AAA) niêm yết trên HNX. “Cổ phiếu AAA đã tăng mạnh từ mức giá

47.000 VND/CP ngày 19/8/2010 lên mức cao nhất là 91.600 VND/CP (bình quân) ngày

16/09/2010 với thanh khoản tốt, trong bối cảnh TTCK chỉ dao động rất hẹp. Khoảng 4,4 triệu

CP được giao dịch trong khoảng giá trên 90.000 VND. Tuy nhiên, sau 5 ngày giao dịch, giá

AAA đã giảm về mức 63.400 VND (bình quân) tính đến hết ngày 24/09/2010, với khối lượng

đặt mua khiêm tốn và dư bán lên tới hàng triệu CP”6. Có nhiều giả thiết giải thích cho hiện

tượng bất thường trong giao dịch CP AAA, nhưng có một nhận định hợp lý cho rằng đã có sự

làm giá cổ phiếu này của một nhóm nhà đầu tư. Lợi dụng việc được ưu đãi trong hoạt động

ký quỹ tại một số CTCK, nhóm nhà đầu tư này đã liên kết với nhau thực hiện việc “làm giá”

cổ phiếu AAA, sau đó sử dụng vốn ký quỹ từ các CTCK để mua ở giá cao. Sau cùng, sau khi

các nhà đầu tư đã “cao chạy xa bay”, các CTCK đã phải lĩnh hậu quả từ việc cho thực hiện ký

quỹ với một tỷ lệ lớn.

4 Giang Thanh, “Góc khuất mang tên Margin”, Báo đầu tư Chứng khoán, số 135, 11/10/2010

5 nt

6 Diễn đàn chứng khoán, “AAA: Hiện tượng bất thường và nghi vấn mang tên margin”, Báo đầu tư Chứng

khoán, số 116, ngày 27/09/2010

13

Hộp 4: Định nghĩa về giao dịch ký quỹ

Ký quỹ, vay mua chứng khoán:“Là khoản tiền đặt cọc của một khách hàng cho công ty chứng

khoán khi họ thực hiện việc vay tiền mua chứng khoán. Theo quy định của Hội đồng Dự trữ liên bang,

mức ký quỹ ban đầu thực thi từ năm 1945 yêu cầu số tiền ký quỹ từ 50 tới 100% lượng tiền mua chứng

khoán. Vào giữa những năm 1990 mức ký quỹ tối thiểu là 50% lượng tiền mua chứng khoán hoặc bán

khống chứng khoán, tính ra tiền mặt hoặc các chứng khoán được gia dịch hợp pháp, với mức tối thiểu

là 2.000 USD. Sau đó, các yêu cầu về ký quỹ duy trì đựơc Hiệp hội các nhà giao dịch chứng khoán

(NASD) và Sở Giao dịch chứng khoán đặt ra, và nhiều công ty chứng khoán cũng có các yêu cầu

tương tự hoặc cao hơn”

Nguồn: Thuật ngữ chứng khoán Anh – Việt, Trung tâm NCKH – ĐTCK, UBCKNN (2010)

Chưa có số liệu thống kê chính thức về các khoản cho vay của công ty chứng khoán đối

với nhà đầu tư dưới dạng hợp đồng hợp tác đầu tư nhưng chắc chắn con số này lên tới nhiều

ngàn tỷ VND7. Các khoản vay ký quỹ tại các CTCK tiếp tục là áp lực nặng nề đối với TTCK,

nhất là khi thị trường đang đi xuống như hiện nay. Trong giai đoạn TTCK suy giảm trong

tháng 5 vừa qua, hiện tượng giải chấp của các CTCK đã khiến thị trường giảm điểm. Để đảm

bảo thanh khoản, các CTCK phải bán chứng khoán bất chấp việc giá cổ phiếu và khối lượng

giao dịch xuống rất thấp. Đối với các nhà đầu tư, do thị trường giảm sâu, cùng với lãi suất đối

với lĩnh vực phi sản xuất tăng lên sẽ khiến nhiều NĐT bán ra để trả nợ gốc và lãi cho các

NHTM. Vì không có dòng tiền mới vào thị trường nên bất chấp giá đã giảm mạnh, khối

lượng giao dịch vẫn ở mức rất thấp. Nhiều tài khoản vô chủ xuất hiện để mặc cho CTCK tự

xử lý. Đây là lý do khiến cho không ít công ty chứng khoán đang ở bên bờ vực đổ vỡ tài

chính.

Thực tiễn thị trường các nước cho thấy, việc

, tạo tính thanh khoản

cho thị trường. Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh tế vĩ mô và thị trường Việt Nam như hiện nay,

hình thức đầu tư này có độ rủi ro cao, càng sử dụng margin nhiều thì số tiền thua lỗ càng

nhanh. Do chưa có quy định cụ thể, nên nhiều khoản vay không được thể hiện trên sổ sách kế

toán như bản chất của nó, mà nằm ở khoản phải thu hay tài khoản tự doanh tùy thuộc cách

ghi nhận của CTCK8. CTCK không thể thu hồi lại khoản hỗ trợ tài chính do đó phải tiến hành

khoanh nợ cho NĐT. Nhiều công ty không thể xử lý vì nếu xử lý sẽ phải hạch toán tổn thất

này thì kết quả kinh doanh sẽ xấu đi, chưa kể phải xử lý trách nhiệm người bảo lãnh, của

7 http://www.vinacorp.vn/news/chung-khoan-thang-6-co-hoi-tot-nhat-trong-nhieu-nam/ct-457809 8 http://cafef.vn/20110531083028362CA31/noi-dau-margin.chn

14

nhân viên môi giới, điều này dẫn đến sự thiếu minh bạch trong các CTCK, gây khó khăn cho

việc quản lý của các cơ quan quản lý.

Ngày 1/06/2011, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư số 74 về hướng dẫn giao dịch

chứng khoán, trong đó có việc cho phép NĐT mở một tài khoản tại mỗi công ty chứng khoán,

được cùng mua và bán cổ phiếu trong cùng ngày giao dịch, được thực hiện nghiệp vụ ký quỹ

(margin) và giao cho UBCKNN hướng dẫn thực hiện nghiệp vụ này. Nhìn chung sau khi

Thông tư được ban hành, dư luận trên thị trường chứng khoán Việt nam đã có nhiều phản ứng

tích cực.

Thứ ba, bán khống (Short sales)

Theo thông lệ, bán khống (short sales) là việc bán một chứng khoán mà người bán không

sở hữu vào thời điểm bán. Thay vào đó, người bán này đi vay chứng khoán, hoặc đảm bảo

được rằng chứng khoán có thể vay được, để bán với mong muốn kiếm lợi nhuận bằng cách

mua lại và trả lại chứng khoán đó khi giá chứng khoán này giảm.

Trên TTCK nói chung, hoạt động bán khống còn được chia làm hai loại là: bán khống có

bảo đảm vào bán khống không có bảo đảm. Thực tiễn từ hoạt động của các CTCK tại Việt

Nam cho thấy, đa phần hoạt động bán khống được thực hiện là có bảo đảm, tức là có cổ phiếu

đang về trên tài khoản và các CTCK thường cho phép nhà đầu tư được phép bán chứng khoán

trước thời điểm chứng khoán chuyển về tài khoản.

Nhìn góc độ khác, có thể thấy đây là hành vi các nhân viên môi giới của CTCK cho nhà

đầu tư vay chứng khoán. Chứng khoán cho vay có thể là của CTCK có được trong hoạt động

tự doanh hoặc cũng có thể thuộc sở hữu của một nhà đầu tư khác đang mở tài khoản tại

CTCK. Thông qua hoạt động này, CTCK sẽ hưởng phí dựa trên giá trị chứng khoán mà

người vay thực hiện. Hoạt động này về cơ bản không gây ra nhiều rủi ro cho CTCK do họ

được đảm bảo bởi chính tài khoản của người đi vay và số chứng khoán mà họ sẽ có. Theo

báo Đầu tư chứng khoán, trong giai đoạn cuối năm 2010, khi TTCK có xu hướng đi xuống,

các hình thức cho vay chứng khoán chứng khoán để bán khống phát triển khá mạnh. “Trong

thư giới thiệu và chào mời mở tài khoản gửi tới nhà đầu tư, môi giới của một CTCK không

ngại ngần quảng cáo việc CTCK mình sẵn sàng cho khách hàng vay cổ phiếu bán khống như

một dịch vụ đặc biệt nhằm thu hút nhà đầu tư”9. Thậm chí, những danh sách cổ phiếu kèm

theo khối lượng cổ phiếu mà khách hàng được vay để bán khống cũng được môi giới và nhà

đầu tư chuyền tay nhau.

9 Nguyễn Quang, “Lách luật lập chợ đen tín dụng chứng khoán”, Báo đầu tư chứng khoán, số 130 ngày

29/10/2010

15

Ví dụ 3: Danh sách và khối lượng CP nhà đầu tư có thể vay của một CTCK

Mã Khối lượng (CP) Mã Khối lượng (CP)

HLG 99,490 V15 70,600

TBC 97,330 CCM 37,400

SRC 91,220 DPM 35,000

DAC 88,500 VCS 31,800

TLH 22,240

Nguồn: Nguyễn Quang, “Lách luật lập chợ đen tín dụng chứng khoán”, Báo đầu tư chứng

khoán, số 130 ngày 29/10/2010

Còn trên thị trường OTC, hoạt động bán khống chủ yếu là bán khống không có bảo đảm.

Giai đoạn sôi động của hoạt động bán khống chủ yếu diễn ra vào năm 2009. Hoạt động này

được tập trung chủ yếu ở một số cổ phiếu OTC của các ngân hàng lớn mà điển hình là cổ

phiếu của ngân hàng quân đội (MB). Vào giai đoạn cao điểm, các môi giới tự do đã hình

thành những chợ OTC để giao dịch bán khống cổ phiếu MB một cách tự phát. Về bản chất,

các giao dịch bán khống trên thị trường OTC là hoạt động bán khống không có bảo đảm. Do

vậy, hoạt động này đã gây ra rất nhiều rủi ro cho nhà đầu tư. “Vụ vỡ nợ 30 tỉ VND của một

người buôn bán cổ phiếu OTC mới đây vẫn còn dư chấn đối với dân chơi chứng khoán trên

thị trường phi tập trung, tiếp tục báo động những bất cập trong công tác quản lý Nhà nước đối

với loại hình giao dịch này”10

.

Hộp 5: Định nghĩa về bán khống

Bán khống có đảm bảo (covered shorts): trong đó bán khống có đảm bảo là trường hợp người bán

đã vay hoặc có đảm bảo chứng khoán có thể vay được.

Bán khống không có đảm bảo (naked shorts): là trường hợp người bán không hề có ý định đi vay

hoặc không thể chuyển giao chứng khoán khi đến hạn thanh toán. Riêng trường hợp sau có thể xảy ra

từ sự lợi dụng kẽ hở của pháp luật về chứng khoán cũng như những khác biệt trong hệ thống giao

dịch, và đa phần được coi là bất hợp pháp.

Nguồn: Phòng Phân tích Dự báo thị trường ( TT NCKH-ĐTCK, UBCKNN) “Báo cáo tổng hợp

phản ứng của thị trường đối với qui định 2649/UBCK-PTTT của UBCKNN ngày 24/11/2009 về

việc tuân thủ qui định giao dịch chứng khoán”, T12/2009

Như vậy, hoạt động bán khống là một thực tế đã được triển khai thực hiện trên TTCK

Việt Nam cho dù dưới nhiều tên gọi hoặc quan niệm khác nhau. Thuật ngữ “bán khống”

không được sử dụng nhiều trên thị trường có lẽ vì tại Việt Nam, việc bán khống các chứng

khoán mà mình không sở hữu thường được hiểu mang ý nghĩa tiêu cực. Do vậy, những quy

10

http://dantri.com.vn/c25/s76-321545/buon-khong-co-phieu-otc-chet-co-ngay.htm

16

định rõ ràng về hành vi “bán khống” của cơ quan quản lý là cần thiết, bởi vì thực tiễn trên thị

trường các nước cho thấy, việc cho vay chứng khoán để bán hoặc bán trước ngày chứng

khoán về tài khoản trên thị trường hiện nay đã chính là hoạt động bán khống.

2. Các ý kiến từ các bên liên quan

2.1 Ý kiến của nhà đầu tư

Các ý kiến của nhà đầu tư trên các phương tiên thông tin như báo chí, Internet rất đa

dạng, song về cơ bản đều tập trung vào việc ủng hộ việc cho phép thực hiện các giao dịch về

CKPS và các sản phẩm giao dịch mới.

Hương Giang – Hà Nội: Hy vọng, quy định về bán khống cũng như đầu mối kết nối

nhu cầu vay mượn cổ phiếu nêu trên sớm ra đời để các cổ phiếu "nhàn rỗi" tạo thêm thu nhập

cho người sở hữu bằng cách cho vay để hưởng phí. Còn nhà đầu tư có công cụ để giảm thiểu

rủi ro, nhà đầu tư ít vốn có thể vay cổ phiếu để kinh doanh và kiếm lời ngay cả trong trường

hợp thị trường đi xuống. TTCK khi đó cũng sẽ sôi động hơn, một số "cổ phiếu hiếm" (số

lượng được phép lưu hành ít) thanh khoản hơn, diễn biến giá cả hợp lý hơn khi có thêm cổ

phiếu được đưa vào giao dịch, tạo sự cân bằng về cung cầu.

Nguyễn Văn Nam – Tp. Hồ Chí Minh: Nhu cầu đầu tư cổ phiếu trong ngắn hạn rất lớn

và đa dạng, nếu các công ty chứng khóan thực hiện được nghiệp vụ bán khống chứng khóan

thì góp phần tạo thêm lợi nhuận của công ty và thanh khỏan cho TTCK.

Hoàng Xuân Quyến – Hà Nội: Giao dịch ký quỹ đang là nhu cầu chính đáng và bức

thiết của đa số các nhà đầu tư, của các công ty môi giới chứng khoán, ngân hàng thương mại

và cũng là đòi hỏi chính đáng để thị trường phát triển.

Vũ Quý Hưng – Hà Nội: bản thân các hình thức CKPS không có lỗi gì mà nó là một

công cụ hết sức hữu hiệu để mọi nhà quản lý có thể quản lý được rủi ro về giá trong quá trình

kinh doanh tại thị trường tương lai. Nếu chỉ kinh doanh trên thị trường truyền thống như hiện

nay thì không thể nào hạn chế được rủi ro vì giá cả thay đổi hàng giờ, hàng ngày. Rất tiếc các

cơ quan chức năng không làm rõ ưu điểm nổi bật này và cũng chưa chỉ đạo, hướng dẫn cụ thể

bằng văn bản để mọi người đều thấy tham gia sàn phải như thế nào và làm sao có được lợi

ích thiết thực cho mọi người, chứ không biến sàn trở thành một sòng bạc hay dùng các mánh

khoé để lừa nhau.

2.2 Ý kiến của CTCK, cơ quan, hiệp hội

Đối với các CTCK các quan điểm được đưa ra cũng cho thấy, họ là đối tượng rất

mong muốn việc triển khai thực hiện các sản phẩm CKPS. Bởi lẽ, trong giai đoạn TTCK ảm

17

đạm như hiện nay, việc triển khai các sản phẩm mới sẽ là động lực thu hút nhà đầu tư quay

trở lại thị trường từ đó tăng doanh thu cho các CTCK.

Ông Nhữ Đình Hòa, Tổng Giám đốc CTCK Bảo Việt (BVSC): “Cần phải đưa thêm sản

phẩm mới vào thị trường như giao dịch ký quỹ, đồng thời nâng cao chất lượng những sản

phẩm đang có trên thị trường. Ngoài ra, cần sớm ban hành chính sách cho phép nhà đầu tư

được cầm cố để mua chứng khoán, cho vay chứng khoán để bán, cũng như cho phép nhà đầu

tư được giao dịch mua bán chứng khoán trong ngày như thị trường các nước đang làm”11

.

Ông Johan Nyvene, Tổng giám đốc CTCK Tp. HCM (HSC): “Cần tăng tính thanh

khoản cho thị trường bằng việc cho phép giao dịch ký quỹ, giao dịch trong ngày, cho mua

bán trước ngày thanh toán”12

.

Ông Nguyễn Văn Dũng, Chủ tịch HĐQT CTCK Tân Việt (TVSC): “Cần được mua bán

chứng khoán trong ngày”13

. Theo ông Dũng, việc sớm ban hành chính sách cho phép nhà đầu

tư được mua và bán cùng một loại chứng khoán trong ngày là cần thiết, nhất là khi HOSE và

HNX đều có chủ trương kéo dài thời gian giao dịch và giảm thời gian thanh toán. Việc giao

dịch cả ngày hoặc kéo dài thời gian giao dịch sẽ khiến thị trường có nhiều sự điều chỉnh

mạnh trong ngày. Sự biến động chứng khoán trong một ngày sẽ ảnh hưởng quan trọng tới

danh mục của nhà đầu tư …Việc mua bán chứng khoán trong ngày giúp nhà đầu tư tăng cơ

hội đạt được lợi nhuận, đồng thời hạn chế thua lỗ, nên sẽ thu hút nhiều nhà đầu tư tham gia,

TTCK tăng tính thanh khoản.

Ông Bùi Nguyên Hoàn, Trưởng đại diện UBCKNN tại Tp. HCM: “Cần cho phép giao

dịch bán khống hạn chế và mua bảo chứng hạn chế. Tuy nhiên, hai hình thức giao dịch này

không thể thực hiện tràn lan, mà các CTCK phải chọn lựa khách hàng để thực hiện giao

dịch”14

.

Ông Nguyễn Thanh Kỳ, Tổng thư ký Hiệp hội Kinh doanh chứng khoán: “Với các sản

phẩm phái sinh, nhà đầu tư có thể linh hoạt và năng động hơn trong việc lựa chọn các công

cụ để tham gia thị trường. Chẳng hạn trong thời gian vừa qua, khi thị trường trồi sụt thất

11

Diễn đàn chứng khoán, “Đừng chần chừ với sản phẩm mới”, Báo đầu tư chứng khoán số 87(871) ngày

21/7/2010 12

Diễn đàn chứng khoán, “Đừng chần chừ với sản phẩm mới”, Báo đầu tư chứng khoán số 87(871) ngày

21/7/2010 13

Diễn đàn chứng khoán, “Đừng chần chừ với sản phẩm mới”, Báo đầu tư chứng khoán số 87(871) ngày

21/7/2010 14

Diễn đàn chứng khoán, “Đừng chần chừ với sản phẩm mới”, Báo đầu tư chứng khoán 87(871) ngày

21/7/2010

18

thường, nếu các nghiệp vụ này được áp dụng thì có thể các nhà đầu tư có được những quyết

định hợp lý hơn, bám sát theo những biến động của TTCK”. 15

3. Các biện pháp quản lý

Trước thực tiễn giao dịch công cụ CKPS và sản phẩm giao dịch mới của các trung

gian tài chính và nhà đầu tư trên thị trường, UBCKNN và các cơ quan quản lý thị trường đã

có hàng loạt biện pháp quản lý liên quan như sau.

Ngày 11/01/2010, UBCKNN ra Công văn số 119/UBCK-PTTT về việc yêu cầu các

công ty không được triển khai tổ chức giao dịch sản phẩm đầu tư chỉ số VN-Index, trong

công văn nêu rõ, trên cơ sở các thông tin đăng tải trên một số báo điện tử ra ngày 11/01/2010

về việc các công ty: Công ty Cổ phần Kinh doanh đầu tư tài chính Vàng thế giới, Công ty Đại

Long và Công ty Cổ phần Hai mươi bốn (thuộc SJC) tổ chức giao dịch sản phẩm đầu tư chỉ

số chứng khoán VN-Index, sau khi xem xét sơ bộ các nội dung đưa ra tại bài báo, UBCKNN

thấy rằng việc tổ chức giao dịch các sản phẩm nói trên đã vi phạm quy định tại Điều 33 Luật

Chứng khoán về tổ chức thị trường giao dịch chứng khoán

Ngày 16/06/2010, UBCKNN lấy ý kiến Dự thảo lần 2 Thông tư hướng dẫn hoạt động

giao dịch mua chứng khoán ký quỹ. Để tiếp tục hoàn thiện khung pháp lý cho hoạt động của

thị trường chứng khoán, UBCKNN đã xây dựng dự thảo Thông tư hướng dẫn hoạt động giao

dịch mua chứng khoán ký quỹ.

Ngày 11/11/2010, liên quan đến giao dịch trái phép sản phẩm quyền chọn, UBCK đã

ban hành Quyết định số 889/QĐ-UBCK xử phạt vi phạm hành chính đối với VNDS. Căn cứ

kết quả kiểm tra của UBCKNN và Biên bản vi phạm hành chính ngày 13/10/2010 giữa

UBCK và VNDS cho thấy, VNDS đã cung cấp dịch vụ không thuộc những nghiệp vụ kinh

doanh được phép thực hiện theo quy định tại Khoản 1 Điều 60 Luật Chứng khoán, vi phạm

pháp luật chứng khoán. UBCKNN xử phạt tiền 100 triệu VND đối với Công ty theo quy định

tại Nghị định số 85/2010/NĐ-CP về xử phạt vi phạm hành chính trong lĩnh vực chứng khoán

và TTCK.

UBCKNN đã đưa ra án phạt đối với 02 CTCK vì cho phép khách hàng bán khống cổ

phiếu và không ghi âm các lệnh đặt qua điện thoại. CTCK Nhấp và Gọi bị phạt tiền 70 triệu

VND sau khi phát hiện tổ chức này cho phép khách hàng bán khống cổ phiếu vào đầu năm

2010. Mức phạt nói trên từng được UBCKNN áp dụng với CTCK An Thành vào cuối tháng

5/2010 với vi phạm tương tự.

15

http://www.tinmoi.vn/Tim-giai-phap-phat-trien-thi-truong-chung-khoan-03112586.html

19

Ngày 22/07/2010, TTLK đã có công văn cảnh cáo CTCK dầu khí (PVS) do vi phạm

quy định thanh toán bù trừ. Cụ thể ngày 14/7/2010, PVS đặt lệnh bán chứng khoán cho khách

hàng nhưng thiếu đến 47.200 cổ phiếu PGS (CTCP kinh doanh khí hóa lỏng miền Nam).

TTLK đã gửi thông báo về các tài khoản đặt bán vượt quá số dư chứng khoán sở hữu nhưng

đến ngày thanh toán vẫn không nhận được phản hồi từ PVS. Vì vậy, TTLK đã thực hiện hủy

thanh toán bán thiếu chứng khoán nói trên. TTLK yêu cầu PVS rà soát lại quy trình kiểm soát

nội bộ, tránh lặp lại tình trạng cho khách hàng bán khống chứng khoán.

Ngày 1/06/2011, Bộ Tài chính đã ban hành Thông tư số 74 về hướng dẫn giao dịch

chứng khoán, trong đó có việc cho phép NĐT mở một tài khoản tại mỗi công ty chứng khoán,

được cùng mua và bán cổ phiếu trong cùng ngày giao dịch, được thực hiện nghiệp vụ ký quỹ

và giao cho UBCKNN hướng dẫn thực hiện nghiệp vụ này.

4. Kết luận

Từ thực tiễn phát triển của thị trường CKPS trên thế giới có thể khẳng định công cụ

phía sinh là một sản phẩm tài chính tất yếu trong tiến trình phát triển của thị trường tài chính.

Với một TTCK đang ở giai đoạn đầu phát triển như Việt Nam, trước sự biến động tương đối

mạnh theo các thái cực nóng và lạnh, việc thiếu vắng các công cụ phòng ngừa rủi ro tương lai

từ CKPS là một trong những nhân tố dẫn đến sự bất ổn trên thị trường về dài hạn.

Khảo sát nhanh của Phòng PTDB cho thấy trên thị trường, nhu cầu đối với các sản

phẩm CKPS đã xuất hiện. Tuy nhiên, những vấn đề phát sinh từ hoạt động này cũng chỉ ra

rằng, nếu để thị trường phát triển tự phát, thiếu khung pháp lý điều chỉnh và không có sự

giám sát nghiêm ngặt của các cơ quan quản lý nhà nước sẽ dẫn đến rủi ro cho các chủ thể

tham gia (nhà đầu tư, CTCK) và có thể ảnh hưởng đến toàn bộ TTCK (gồm cả TTCK cơ sở)

nếu xảy ra sự đổ vỡ mang tính hệ thống.

Các cơ quan quản lý nên cho phép thực hiện thí điểm hoạt động giao dịch các sản

phẩm CKPS và bắt đầu từ những công cụ đơn giản, đặc biệt là những loại hình đã và đang

được các thành viên triển khai áp dụng trên thực tế. Đồng thời, do tính chất đầu cơ cao của

các công cụ phái sinh, nên công tác tuyên truyền, đào tạo nhà đầu tư và thị trường là vô cùng

quan trọng nhằm phổ biến những ý nghĩa tích cực của TTCK phái sinh.

20

Tài liệu tham khảo

1. Azek, Giáo trình CIIA phần Chứng khoán phái sinh, Thụy Sỹ.

2. Diễn đàn chứng khoán (2010), AAA: Hiện tượng bất thường và nghi vấn mang tên

margin, Báo đầu tư Chứng khoán, số 116, ngày 27/09/2010

3. Diễn đàn chứng khoán, Đừng chần chừ với sản phẩm mới, Báo đầu tư chứng khoán số

87(871) ngày 21/7/2010

4. Giang Thanh (2010), Góc khuất mang tên Margin, Báo đầu tư Chứng khoán, số 135,

11/10/2010

5. Nguyễn Quang (2010), Lách luật lập chợ đen tín dụng chứng khoán, Báo đầu tư

chứng khoán, số 130 ngày 29/10/2010

6. http://dantri.com.vn/c25/s76-321545/buon-khong-co-phieu-otc-chet-co-ngay.htm

7. http://www.sanotc.com

8. http://www.quyenmua.com.

9. http://www.tinmoi.vn/Tim-giai-phap-phat-trien-thi-truong-chung-khoan-

03112586.html

10. Phạm Nguyễn Hoàng (2008), Repo chứng khoán, Tạp chí Chứng khoán Việt Nam, số

12, tháng 12/2008

11. Phòng PTDBTT- TT NCKH&ĐTCK(2009), Báo cáo tổng hợp phản ứng của thị

trường đối với qui định 2649/UBCK-PTTT của UBCKNN ngày 24/11/2009 về việc

tuân thủ qui định giao dịch chứng khoán, T12/2009

12. Trung tâm NCKH – ĐTCK(2010), Thuật ngữ chứng khoán Anh – Việt, UBCKNN