la perspectiva de la política monetaria ante la crisis diego rodríguez palenzuela xxvii curso de...
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La perspectiva de la política monetaria ante la
crisisDiego Rodríguez Palenzuela
XXVII Curso de Verano de la UPV/EHU en San Sebastián
El Papel del Sector Público en el Crecimiento y Ante la Crisis Económica
Donostia-San Sebastián, 22 Julio 2009
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Estructura de la presentación
• Orígenes de la crisis
– Factores condicionantes– Mecanismos de propagación
• La crisis (3 fases)
• Acciones de los bancos centrales ante la crisis
• Conclusiones
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Orígenes de la crisis
Factores condicionantes (U.S.A.)
• Sobre-estimación del crecimiento potencial• Tipos de interés bajos • Baja aversión al riesgo y primas de riesgo• Euforia inversora en los mercados de activos• Creciente tendencia a la residencia en
propiedad– Expansión del sector hipotecario subprime
• Intensa innovación financiera– Securitización
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Orígenes de la crisis: Crecimiento continuado en el precio de las casas
Source: S&P. Monthly data.
S&P/Case-Shiller Home Price Index
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Orígenes de la crisis: El sector subprime en USA
• Préstamos hipotecarios otorgados a hogares con record crediticio dudoso (mortgages, credit-cards, car loans)
• Problema:– Riesgo elevado de morosidad
• Prestamistas piden una prima de riesgo crediticio…• … o mayor valor de colateral por unidad prestada
– Hogares subprime tienen tipicamente ingresos bajos, baja capacidad de ahorro
• Incapaces de absorber tipos de interés altos• Faltos de colateral
• Recurso:– Apalancamiento basado en la expectativa de
apreciación del precio de las casas
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Orígenes de la crisis: Financiación del préstamo hipotecario
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t=0 t=3
Loan Loan
EquityEquity
Value of house
Value of house
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Orígenes de la crisis: Hipotecas subprime
• “2-28s” o “3-27s”– Tipo de interés initial bajo (“teaser rate”) por 2 or 3
años– Ajuste a tasa de interés prohibitiva en los 28 o 27
años subsiguientes– Requiere re-financiación o quiebra
• Si los precios de las casas seguian al alza:– Se refinancia el préstamo con mayor colateral – a
tipos de interés más ventajosos; o– Quiebra: precio de la casa > principal
• Si los precios de las casas caen:– Imposible refinanciar el préstamo completo– Quiebra: precio de la casa < principal
• El riesgo asociado a bajas en el precio de las casa: infravalorado
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Orígenes de la crisis: Profileración del sector subprime
• Sector subprime de préstamos hipotecarios experimentó un boom durante los primeros 2000s– Del 3% del total de las hipotecas en US en
2000 al 13% in 2006– 22% del total de las hipotecas de nueva
creación en el 2006 en US• Cantidades equivalentes de las hipotecas
“Alt-A” • Muchas de las hipotecas “2-28s” y “3-27s”
pasaban a la fase de tipos elevados hacia finales de 2006 y principios de 2007
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Mecanismo de difusión de los riesgos:Proliferación de la securitización
• Prestamistas “empaquetan” préstamos hipotecarios re-diseñando el riesgo crediticio
• Crean securities cuyos flujos financieros dependen pero modifican los flujos de los conjuntos de hipotecas
• Estas securities son vendidas a invesores financieros globalmente
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Securitización
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Mecanismo de difusión de los riesgos:Opacidad de los nuevos productos financieros
• Préstamos subprime eras securitizados a “RMBS” (Residential Mortgage Based Securities)
• Los RMBS eran particionados (tranched) y vendidos a invesores y CDOs (“Colateralised Debt Obligations”)
• CDOs eran particionados y vendidos a su vez a invesores• Exposiciones sinteticas a riesgo subprime eran creadas
mediante derivativados financieros (ABX)• CDOs sinteticos eran creados mediante ABX para
satisfacer la creciente demanda de riesgo subprime• Resultados
– Cerciente exposición al riesgo subprime sin que existan bonos subprime
– Sin creación neta de riesgo crediticio, al ser los activos negociados OTC, muy difícil concocer la exposición al riesgo
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Resumen
Falta de conocimiento sobre el tamaño del sector subprime
Falta de conocimiento sobre la exposición a riesgo del sector
subprime
Quiebras del sector subprime disparan la crisis
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Tipos de interés relativamente altos desde 2006
US Federal Funds Target Rate (%)
Source: Datastream
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While US house prices did the unthinkable…
Source: S&P. Monthly data; latest observation: April 2009.
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S&P/Case-Shiller Home Price Index
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Quiebras (delinquencies) en el sector subprime
Source: Bloomberg
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delinquencies as % of total loans
subprime loan delinquencies as % of subprime loans
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Fase I de la crisis: Agosto 2007
• En la primavera y verano del 2007, el valor de los activos con exposición a subprime comienza a caer y la su liquidez disminuye rapidamente
• Conocimiento de que el riesgo subprime se ha esparcido de manera directo o indirecta a muchos activos
• Pero infimo conocimiento sobre la dispersion del riesgo
• Resultado – perdida de la confianza mutua entre los bancos
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Fase I de la crisis: August 9th - melt down del mercado interbancario
Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses
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Jan-07 Apr-07 Jul-07
EUR USD GBP
Source: Bloomberg
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Fase I de la crisis: Acción de los bancos centrales
• Bancos centrales intervienen con inyecciones de liquidez masivas– Banco central como prestamista de última
instancia• US Federal Reserve reacciona mediante
bajadas de tipos
• … La desconfianza entre los bancos persiste
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Fase II de la crisis: las tensiones se extienden a través del sistema financiero global
Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses
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Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08
EUR USD GBP
Source: Bloomberg
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Fase II de la crisis: las tensiones se extienden a través del sistema financiero global
• “Asegurardoras monoline” tenian alta exposicion a productos estructurados
• Degradacion generalizada de la evaluación crediticia– Inestabilidad en el mercado de bonos
municipales • “Crisis de confianza” en Bear Stearns genera
una crisis de liquidez– Compra por JP Morgan Chase
• Ante la persistencia de la caida de los precios del sector immobiliario en US, preocupación por la viabilidad de Fannie Mae y Freddie Mac– En Septiembre 2008 las dos agencias son
absorbidas por el Federal Housing Finance Agency
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Fase III: Septiembre 2008, LB’s
• Una semana después de el rescate de Fannie Mae and Freddie Mac, Lehman Brothers declara bancarrota
• En el mismo dia Merrill Lynch es comprado por Bank of America– Mercados financieros en tensión máxima
• En los dias sigientes American International Group enfrenta una crisis de liquidez tras una devaluación– Para evitar un colapso sistémico, la Fed
interviene con financiación de emergencia
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Reacción – mercado interbancario
Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses
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EUR USD GBP
Source: Bloomberg
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Reacción – mercados de valores
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euro area non-financialeuro area financialUnited States financialUnited States non-financial
Source: Datastream
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Reacción – volatilidad implicita del mercado de valores
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euro area United States
Source: Datastream
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Intervenciones de los gobiernos
• Dimensiones de las intervenciones gubernamentales– Expansión de las garantias de los
depósitos bancarios– Sistemas de garantías gubernamentales a
deuda bancaria– Sistemas de recapitalización bancaria
• Objetivos – Estabilizar el sistema financiero, – Re-establecer la confianza entre bancos– Mejorar el accesso al credito a los
hogares y empresas
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Interventiones de politica monetaria: énfasis en el sistema bancario
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MFI loansloans from private ABS issuerstrade creditdebt securitiesshares and other equityother f inancingtotal f inancing
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MFI loansOFI loansother f inancingdebt securitiesshares and other equitytotal f inancing
Euro Area(four-quarter moving sum of transactions, EUR bn)
United States(four-quarter moving sum of transactions, USD bn)
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Enhanced Credit Support Policy
Antes del 7 de Mayo 2009:
Fixed-Rate Full-Allotment: contener la overnight rate Expansion del Colateral: relajar restric. de liquidez de bancos Longer-Term RO: efectos en las tasas a término Foreign Swaps and Repos: relajar mercado FOREX
7 Mayo 2009:
12-month LTRO: efectos en las tasas a término Covered Bonds: apoyo a un mercado específico
Preservar la integridad del mecanismo de transmisión Resistir riesgos a la baja de la estabilidad de precios
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Evoluciones recientes: Euribor
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ON SW 2W 3W 1M 2M 3M 4M 5M 6M 7M 8M 9M 10M 11M 1Y
07/05/09 04/06/09 30/06/09
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Evoluciones recientes: diferenciales en tipos del mercado de dinero (3 meses)
Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses
Source: Bloomberg
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Evoluciones recientes: diferenciales en tipos del mercado de dinero (12 meses)
Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 12-meses
◄ 1.01◄ 0.75
◄ 1.14
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Jun-07 Nov-07 Apr-08 Sep-08 Feb-09 Jul-09
GBP SPREAD 12MEUR SPREAD 12MUSD SPREAD 12M
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Evoluciones recientes: precios de activos bursátiles
Source: Datastream
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euro area non-financial
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United States non-financial
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Evoluciones recientes: volatilidad del mercado bursátil
Source: Datastream
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Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09
euro area
United States
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Evoluciones recientes: diferenciales de bonos privados
Source: Datastream
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Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09
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AAAAAABBBhigh yield (rhs)
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Evoluciones recientes: expectativas de inflación a largo plazo
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Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09
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5-year forward 5 years ahead BEIR
5-year spot BEIR
10-year spot BEIR
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Evoluciones recientes: expectativas de inflación a largo plazo
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Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09
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US 5-year spot BEIR
EA 5-year spot BEIR
US 5-year forward BEIR
EA 5-year forward BEIR
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Evoluciones recientes: cédulas y tipos de préstamo bancario
Principal MFI interest rates and market benchmarks
(per cent p.a.)
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EONIA
Short-term rate on loans to households for house purchase
Short-term rate on small-sized loans to non-financial corporations
Short-term rate on large-sized loans to non-financial corporations
Short-term rate on consumer credit
Spread between covered bond yieldsand 5-year Bund yields (basis points)
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Jul. 08 Oct. 08 Jan. 09 Apr. 09 Jul. 09
AllGermany (all)FranceIrelandSpainGC 7 May and 4 June
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Evoluciones recientes: tipos de bonos a 10-años
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Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09
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EA 10-year Yield
DE 10-year Yield
US 10-year Yield