Instituto Pacfi coIX-2

Informe FinancieroIX

La Teora del Pecking Order

Autor : CPC Luis Gerardo Gmez Jacinto*

Ttulo : La Teora del Pecking Order

Fuente : Actualidad Empresarial, N 169 -Segunda Quincena de Octubre 2008

Ficha Tcnica

N 169 Segunda Quincena - Octubre 2008

suma de la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado multiplicada por el beta. La prima de riesgo del mercado corresponde al exceso de retorno del portafolio del mercado -todos los activos del mismo- respecto de la tasa libre riesgo (puesto que el portafolio del mercado es ms riesgoso que el activo libre de ries-go). En otras palabras, la prima de riesgo del mercado es el retorno adicional que exigen los inversionistas para mantener el portafolio del mercado1 en lugar del activo libre de riesgo.

La tasa libre de riesgo compensa por el valor del dinero en el tiempo (un sol no vale lo mismo hoy que dentro de un ao). La prima de riesgo del mercado compensa por mantener un activo ms riesgoso: el portafolio del mercado. El beta2 acrecienta ese retorno en exceso del mercado cuando el activo que inte-resa (la empresa) es ms riesgoso que el mercado y compensa por asumir ese riesgo mayor.

Por lo general, se asume que la tasa libre de riesgo corresponde a los bonos del Tesoro de los Estados Unidos, que seran activos sin riesgo de default. Por ello, la prctica usual al utilizar el CAPM consiste en calcular la tasa interna de retorno de un bono del Tesoro de los Estados Unidos como la tasa libre de riesgo.

Al determinar que los componentes del retorno esperado de un activo slo son: la tasa libre de riesgo, el retorno del mercado y el beta. El CAPM asume que el nico riesgo que debe ser remunerado o compensado corresponde a cmo se comporta el retorno del activo cuando vara el retorno del mercado en conjun-to. Dado que el retorno esperado del mercado es justamente rm, su beta ser 1, en tanto que el beta del activo libre

1 Que equivale a estar completamente diversi cado.2 Cuando es mayor a 1.

de riesgo ser 0. Un activo con un beta mayor a 1 variar relativamente ms que el mercado, y viceversa. El CAPM remunera por esa variacin que no es igual que la del mercado.

Respecto de cualquier otro riesgo, el CAPM asume que puede ser diversi cado (reducido) dentro de un portafolio; en el margen eliminado cuando se mantiene el portafolio del mercado y se alcanza un beta de 1.

El Beta: En este punto se puede comenzar diciendo que el beta es, como se ha ade-lantado, una medida de riesgo. En efecto, el beta re eja el riesgo espec co del activo o empresa con respecto al riesgo del mercado. En otras palabras, el beta de un activo es una medida del riesgo relativo de aquel con respecto al merca-do, y por ello captura en qu medida los retornos del activo se ven afectados por los retornos del conjunto del mercado (es decir, cmo se correlacionan los retornos del activo o empresa con los retornos del mercado).

Para complicar las cosas un poco ms, el beta mide dos tipos de riesgos: el riesgo fundamental del activo o empresa y su riesgo nanciero. El riesgo fundamental est referido a cmo variarn los retornos esperados del activo ante variaciones en los retornos del mercado, es decir, cmo la variabilidad del retorno del mercado afectar la variabilidad del retorno del activo o empresa bajo inters3. Para cerrar el tema, el riesgo fundamental se mide por medio del beta sin deuda o beta desapalancado.

El riesgo nanciero es medido a travs del beta apalancado y expone cmo un incremento del endeudamiento o apalancamiento nanciero incrementar

3 Es claro ver en estos das cmo el mercado est afectando hacia la baja los precios de todos los activos, pero unos varan ms que otros. Esto depende de la beta de cada uno de ellos.

la beta del capital propio de la rma (el ke). Como se dijo, los pagos por concepto de intereses derivados del aumento de la deuda incrementarn la variabilidad de los bene cios de los accionistas (el retorno del capital propio), es decir, en tiempos de bonanza el mayor apalanca-miento aumentar los bene cios para los accionistas, pero los disminuir peligrosa-mente en tiempos de crisis econmicas.

Con lo anterior, es posible concluir entonces que el beta de la empresa o activo sin apalancamiento ser menor que el beta de la misma empresa o activo apalancada, dado que la primera ser menos riesgosa.

Conceptualmente, en el CAPM el beta de un activo se estima con la frmula:

a = am/2m

donde:a = beta del activoam = covarianza entre el retorno del activo y el

retorno del mercado2m = varianza del retorno del mercado

Para nalizar, se mencionar cmo se puede estimar el beta. Una de las formas ms comunes es aplicar una regresin a los rendimientos del activo con respecto a los rendimientos del mercado. La pendiente de la funcin de regresin estimada representar el beta. Esta metodologa se puede utilizar siempre y cuando la empresa o activo cotice en la bolsa de valores.

Cuando la empresa no cotiza en bolsa o el mercado donde cotiza no es e ciente o maduro, se puede utilizar betas de empresas comparables. Por empresas comparables, se entiende a un conjunto de empresas de la misma industria, con actividades econmicas y de tamao o capitalizacin similares.

* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura. MBA por la Universidad de Alcal de Henares - Espaa. Doctorado en Economa y Empresa por la Universidad de Salamanca - Espaa.

La teora sobre la estructura de capital ha sido ampliamente estudiada por acadmicos y profesionales. La forma

como las empresas con guran su estruc-tura nanciera y de capital determina ciertas posiciones en los que respecta a los niveles de riesgo que se asumen y al efecto que tiene la deuda en la renta-bilidad de una empresa. La teora del trade-off mani esta que las empresas elevan sus niveles de deuda para buscar ventajas tributaras derivadas del pago de intereses, lo que les permite, si el efecto apalancamiento es positivo, incrementar de manera signi cativa la rentabilidad y riqueza de la empresa. Por otra parte, y en contradiccin a esta teora, aparece la teora del pecking order que mani esta que los directivos pre eren nanciar sus

inversiones con bene cios retenidos. En segundo orden, emitiendo deuda y en ltima instancia emitiendo nuevo capital. Esto permite que, si bien los rendimientos no puedan ser los ms altos posibles, los directivos puedan tener un menor control por parte de acreedores y nuevos socios; y, por otra parte, el nanciar proyectos con bene cios retenidos genera un me-nor costo de capital en comparacin con la emisin de deuda o de capital.

La teora sobre la estructura de capital se inici con el trabajo de Modigliani y Miller (1958), quienes manifestaron que en mercados perfectos las decisiones de

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IX nanciamiento con fondos ajenos o con fondos propios son irrelevantes con res-pecto al incremento del valor de mercado de las empresas. A partir de esta propo-sicin, se han desarrollado una serie de investigaciones tericas como empricas que han dado como resultado una muy bien cimentada teora relacionada con la forma de nanciamiento de los activos o inversiones de la empresa. Dentro de este contexto es que la estructura de capital ha sido explicada desde dos enfoques tericos: la teora del trade-off y la teora del pecking order. Estas dos teoras han tratado de buscar una explicacin porque las empresas pre eren emitir deuda o capital en el nanciamiento de proyectos de inversin a largo plazo.

La teora del pecking order, que tiene sus orgenes en los trabajos de Myers (1977) y Myers y Majluf (1984), sostiene que las empresas tienen un orden de prioridad al momento de decidir nanciar una inversin. Myers y Majluf (1984) descri-ben la preferencia por el nanciamiento de la siguiente manera: En primer lugar, las empresas pre eren el nanciamiento interno. Los bene cios retenidos son la primera de las fuentes de nanciamiento preferidas por los directivos, puesto que no estn in uidas por la asimetra de la informacin, carecen de costo explcito y permiten un mayor margen de discre-cionalidad en cuanto a su utilizacin. En segundo orden, pre eren la emisin de deuda y nalmente pre eren el aumento del capital. Respecto al nanciamiento exterior es la emisin de acciones la que est sometida a un mayor grado de selec-cin adversa respecto a la deuda, siendo habitual que los inversionistas externos consideren las acciones como los ttulos con mayor riesgo y, por tanto, con una mayor tasa de rentabilidad exigida. El orden de preferencia del nanciamiento tradicionalmente fue explicado desde la perspectiva de los costos de transaccin y emisin. Los bene cios retenidos generan bajos costos de transaccin y emitiendo deuda se incurre en menores costos de transaccin que si se emite capital. El -nanciamiento con deuda tambin genera reduccin de impuestos si la empresa tie-ne bene cios tributarios. Myers y Majluf (1984) han recurrido a la informacin asimtrica para dar una explicacin terica al fenmeno de pecking order. El enfoque de sealizacin relaciona la teora del pecking order con el concepto de estructura de capital, donde los bene- cios retenidos son preferidos antes que la deuda y la deuda es preferida antes que a una nueva emisin de capital. La teora de seales mani esta que las decisiones que toma una empresa y que son enviadas a los mercados nancieros (seales) son valoradas por los agentes que intervienen en estos mercados,

generando seales positivas o negativas segn el contexto en que la empresa este enviando estas seales; as, por ejem-plo, una emisin de deuda puede ser una seal positiva para algunos agentes, mientras que para otros puede ser una seal desfavorable. Desde la perspectiva del enfoque de sealizacin se mani esta que slo las empresas con bajos bene -cios podran emitir capital en una quiebra del equilibrio manifestado por el pecking order. Inversionistas racionales prevn esta situacin y demandan un descuento en la oferta pblica inicial. Este descuento es el costo de incrementar el capital que hubiese sido sostenido por los accionistas internos. La emisin deuda es una seal favorable para el mercado de capitales en el sentido que la empresa que emite deuda es una empresa que tiene un alto rendimiento.

Segn Moreira y Rodrguez (2006), la teora del pecking order trata de ofrecer una explicacin sobre la relacin entre la estructura de capital y los problemas de informacin asimtrica, cuando la empresa ha de nanciar nuevos proyectos de inversin. En los mercados de capitales perfectos la informacin est a disposi-cin de cualquier inversionista sin costo alguno. Este supuesto implica la informa-cin simtrica de los involucrados en el mercado y, por tanto, supone que todos ellos poseen la misma informacin sobre las distintas entidades que cotizan en el mismo. En contextos de incertidumbre, sin embargo, pueden existir diferencias en cuanto a la disponibilidad de infor-macin, siendo los propios directivos de las empresas los ms aventajados en el acceso a la informacin. Esta situacin propicia la aparicin de con ictos entre los accionistas segn sean internos o externos a la direccin, y tambin entre los propios accionistas y los tenedores de deuda.

La teora del pecking order sostiene que las empresas no tienen una estructura de capital ptima a alcanzar, sino que siguen una escala de jerarquas a la hora de buscar nanciamiento. La eleccin de esta escala de preferencias tiene su origen en la existencia de informacin asimtrica en los mercados de capitales acerca de la calidad de los proyectos de inversin a emprender, constituyndose una con-frontacin entre los bene cios scales y los costos de insolvencia nanciera que se con guran en la teora del trade-off. Myers y Majluf demuestran en su trabajo de 1984 como la asimetra de informa-cin conduce a una persistente infrava-loracin de los ttulos de la empresa y en especial de sus acciones en los mercados de capitales. Esta infravaloracin puede implicar una transferencia de riqueza desde los actuales accionistas hacia los

nuevos proveedores de capital que puede llegar a compensar el valor actual neto del nuevo proyecto de inversin, desin-centivando de esta manera la realizacin de ciertos proyectos de inversin y, en de nitiva, la creacin de valor. Dicho problema es mucho menos severo en el caso de la deuda, sometida a un menor grado de asimetra de informacin, ha-ciendo que este recurso nanciero sea preferido antes que la emisin de accio-nes, siempre que los fondos generados por la empresa no sean su cientes para nanciar la necesidad de nanciamiento requerido por la nueva inversin. Esta cir-cunstancia motiva que el nanciamiento con capital propio puede ser interpretado por los inversionistas como un indicador de sobrevaloracin de las acciones en circulacin y, por tanto, como una seal negativa. En cambio, los inversionistas prevn que si las expectativas sobre bene cios futuros fuesen altamente po-sitivas la direccin preferira la deuda que ocasiona gastos previamente convenidos, compromisos que no pueden evadirse ni ser pospuestos indistintamente de los resultados, en contraposicin con el reparto de bene cios entre un mayor nmero de socios en forma de dividendos asociados a el nanciamiento en forma de acciones.

La teora de la informacin asimtrica es otro enfoque que se interrelaciona en la fundamentacin de la teora del pecking order. Se dice que existen asimetras informativas cuando en una transaccin nanciera las dos partes no manejan la misma informacin, es decir, que uno de los agentes maneja un tipo de infor-macin que la otra parte desconoce. En efecto, los directivos de una empresa son quienes mejor conocen los verdaderos rendimientos esperados de los proyec-tos de inversin, existiendo una clara tendencia por parte de los inversionistas a estimar un rendimiento inferior. Es en este contexto, que cuando se emiten acciones o deuda en los mercados de capitales, los potenciales inversionistas, saben que de alguna u otra manera, los directivos de la empresa manejan un tipo de informacin que ellos desconocen, lo que provoca pues cierta incertidumbre en la negociacin, que a la larga terminan incrementando los costos de transaccin o elevando la tasa de rentabilidad exigida si se trata de acciones o la tasa de inters si se trata de deuda. Es entonces que, desde este enfoque de la informacin asimtrica, que el nanciamiento con bene cios retenidos genera menores asi-metras informativas entre los directivos y los accionistas. A su vez, la emisin de deuda, genera menores grados de infor-macin asimtrica en comparacin con la emisin de capital en la modalidad de acciones comunes.

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rea FinanzasPreguntas y Respuestas

Respuesta a las preguntas planteadas en la primera quincena de octubre de 2008

1. Qu es un bono?2. Qu entendemos por margen o spread?3. Qu comprende el mercado de valores?

Las preguntas planteadas a continuacin sern absueltas en la primera quincena de noviembre de 2008

1. Qu son los ingresos fi nancieros? Ingresos obtenidos por una entidad, provenientes de las inversiones fi nancieras

o de depsitos efectuados en moneda nacional o extranjera, y de la prestacin de servicios de crdito.

2. Por qu es importante la Tasa Libor (London InterBank Offered Rate)?

Por ser la tasa de inters promedio que se establece sobre la base de las operaciones realizadas por los ms importantes eurobancos diariamente a las 11 a.m. (hora de Greenwich) en el mercado de Londres. Refleja el costo de los bancos para financiar sus recursos en dlares en el euro-mercado.

3. Qu fi nes cumplen los Estados Financieros? Cumplen fi nes fi nancieros, econmicos y sociales, orientados a revelar la

situacin, actividad y fl ujos de recursos, fsicos y monetarios de una entidad pblica o privada a una fecha y perodo determinados. Pueden ser de natura-leza cualitativa o cuantitativa y poseen la capacidad de satisfacer necesidades comunes de los usuarios.

4. Qu es el perodo de gracia? Es el plazo comprendido entre la fecha de entrada en vigencia de un crdito

y la fecha de vencimiento de la primera cuota de amortizacin. Durante este plazo usualmente el prestatario realiza el pago de cuotas por concepto de intereses.

Otro enfoque que sostiene la teora del pecking order es el enfoque de los costos de transaccin. Los costos de transaccin estn referidos a todas aquellas erogaciones monetarias que una empresa tiene que realizar al mo-mento de realizar una transaccin nan-ciera; las decisiones de nanciamiento estn afectas a este tipo de costos. Bajo este enfoque tambin se sostiene que el nanciamiento de nuevas proyectos de inversin con bene cios retenidos genera menores costos de transaccin a la empresa, es decir, la forma menos costosa de nanciar un proyecto de inversin es con bene cios retenidos, ya que estos no estn sujetos a condi-cionamientos por parte de acreedores o nuevos accionistas. La segunda prioridad est referida a la emisin de deuda, que, a pesar de generar costos de transaccin ms elevados que el nanciamiento con bene cios reteni-dos, en trminos de costo, constituyen una alternativa de menor costo de la emisin de nuevas acciones. En ltimo lugar de prioridad queda la emisin de acciones, que desde la perspectiva de los costos de transaccin es una de las fuentes ms elevadas en trminos de costo.

Las investigaciones en el campo de las nanzas tambin han buscado contras-tar empricamente esta teora. Moreira y Rodrguez (2006) mani estan que las investigaciones orientadas a contrastar esta teora han partido de un sencillo mtodo de regresin, en el que se trata de contrastar la posible correlacin

entre rentabilidad y endeudamiento. La teora del pecking order asume que la rentabilidad es un buen indicador de los fondos generados internamente y prev una relacin negativa con la tasa de apalancamiento. Los dividendos son, por otra parte, una de las formas de sealizar al mercado las expectativas de la empresa acerca de la calidad de los proyectos de inversin que esta tiene en cartera. De esta manera, una poltica estable de dividendos implica una mayor necesidad de nanciamiento en caso de que nuevos recursos sean requeridos y, si los recursos generados internamente resultan insu cientes, oca-

Finalmente, podemos resumir que la teora del pecking order jerarquiza las de-cisiones de nanciamiento en tres niveles claramente establecidos por los directivos de una empresa: el nanciamiento con bene cios retenidos, el nanciamiento a travs de la emisin de deuda y, en lti-ma instancia, el nanciamiento a travs de la emisin de nuevas acciones. Esta jerarqua es sostenida bajo el enfoque de

Tabla 1: La Teora del Pecking Order en Relacin con Otras Teoras Financieras

Teora del Pecking Order

Teora de Seales

Teora de la Informacin Asimtrica

Teora de los Costos de Transaccin

1. Bene cios retenidos Buena seal Baja asimetra Bajos costos

2. Emisin de deuda Mala seal Elevada asimetra Elevados costos

3. Emisin de acciones Muy mala seal Muy alta asimetra Muy altos costos

Elaboracin Propia.

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sionarn un mayor endeudamiento. Los resultados obtenidos en la contrastacin de la teora del pecking order mani es-tan que existen variados factores que determinan la jerarquizacin del nan-ciamiento. Factores como el tamao de la empresa in uyen en la disminucin de la informacin asimtrica, puesto que a mayor tamao mayor tambin debe ser la transparencia exigida a las empresas que concurren al mercado de capitales, y menor la asimetra en la informacin as como menor el recurrir al endeudamiento.

tres teoras: la teora de seales, la teora de la informacin asimtrica, y la teora de los costos de transaccin. Estos tres en-foques mani estan que es mejor nanciar inversiones con bene cios retenidos antes que con deuda, y emitir deuda antes que nuevas acciones. La tabla 1 resume de una manera clara como la jerarquizacin de las decisiones de nanciamiento se fundamenta en estas tres teoras.