Las AFP jugaron, unavez más, un papelfundamental en ladefensa de losaccionistasminoritarios.

Texto guía sin costopara los matriculados.

17 DE JUNIO DE 2013

El 25 de julio de 2012 Enersiscita a una junta de accionistaspara aprobar un aumento decapital de US$ 8 mil millones, lamayor capitalización en la his-toria de Chile.

Endesa España ,dueña de un 60,62%de Enersis, aportaríasus participacionesen 26 eléctricas ubi-cadas en Argenti-na, Brasil, Chile, Co-lombia y Perú. Estosactivos habían sido va-lorizados por EduardoWalker (el perito) en $4.862millones. Los minoritarios de-bían concurrir aportando US$3.158 millones (4.862x39,38/60,62) en efectivo.

A continuación presentamosnueve lecciones sobre valoriza-ción que entrega este caso.

1. Frecuentemente deberásrendir examen frente al mer-cado: Casi instantáneamente lavalorización del perito fue juz-gada por el mercado como ex-cesivamente alta. Este intere-sante proyecto, cuyo objetivoestratégico era convertir a Ener-sis en el gran vehículo de Ende-sa España para aprovechar lasoportunidades de la región, de-bería haber generado un au-mento importante en el preciode la acción de Enersis.

Sin embargo, esta última ca-yó 16% en dos días disminuyen-do la valorización bursátil deEnersis en US$ 1.847 millones.Rápidamente el mercado opinóque el valor del aporte en espe-cies de Endesa España era, a lomás, de US$ 3.015 millones(4.862-1.847). El perito había es-timado un valor 61% mayor.

2. Prefiere los precios demercado: En este curso hemosenseñado que hay que preferirlos precios de mercado. Multi-plicar número de acciones porel precio de la acción es mejormétodo que el VAN para valo-rar una participación en una em-presa que se transa en la bolsa.

En la búsqueda de la explica-ción del desencuentro entre lavalorización del perito y la delmercado, lo primero que llamala atención es que no se hayaocupado el precio de mercadopara valorar dos de los 26 acti-vos valorados, la brasilera Coel-ce y la peruana Edelnor, las quese transan en la bolsa con altapresencia.

El informe del perito del 23 dejulio de 2012 valoró Coelce enUS$ 2,1 mil millones cuando suvalorización bursátil al 25 de ju-lio era US$1,3 mil millones, y va-loró Edelnor en US$ 1,4 mil mi-llones cuando su valorizaciónbursátil era US$ 0,9 mil millones.

3. El valor depende de lasinstituciones: La propuesta deEnersis provocó una contun-dente respuesta negativa de lasAFP y otros accionistas minori-tarios, e inicialmente una ásperaréplica de los representantes deEndesa España. Las AFP, cuyasinversiones en Enersis sumabanun 13,62% de sus acciones, ju-garon, una vez más, un papelfundamental en la defensa delos accionistas minoritarios.

RIESGODE TUNNELING

Cuando hay accionistas con-troladores, el riesgo, llamado

tunneling en la literatura, es queestos busquen su propio bene-ficio a expensas de accionistas.

En este caso el riesgo de tun-neling consiste en que el con-trolador de Enersis, Endesa Es-paña, sobrevalore su aporte pa-ra su beneficio a expensas delos accionistas minoritarios. Elpronunciamiento inicial delmercado era que el aporte deEndesa España estaba sobreva-lorado en al menos un 61%.

Lo más controvertido de lapropuesta inicial de Endesa Es-paña fue que planteaba que alser este un aumento de capital,no una compra, la operación noera una operación entre empre-

sas relacionadas. El 3 de agosto, ejerciendo su

rol institucional, la Superinten-dencia de Valores y Seguros(SVS) aclaró que el proyecto síera una operación entre empre-sas relacionadas, y llamó al di-rectorio de Enersis a asumir elrol que le corresponde legal-mente cuando hay operacionesrelacionadas, en defensa de losaccionistas minoritarios.

4. V alida usando diferentesmetodolog ías y fuentes dedatos: El asunto principal era lavalorización del aporte de En-desa España. A la del perito sesumaron otras dos encargadaspor el directorio de Enersis, unade IM Trust y otra de Claro yCía., y una valorización de Econ-sult solicitada por las AFP.

Tomando la ruta lógica pararesolver el conflicto, el valor delaporte de Endesa España fueiluminado por 10 nuevas valori-zaciones (ver figura). Como to-dos los datos y métodos son im-perfectos, las buenas valoriza-ciones se logran verificando ob-s e s i v a m e n t e l o s v a l o r e sobtenidos utilizando distintasfuentes de datos y modelos.

En su conjunto las 12 valoriza-ciones de la figura, que son pú-blicas, ocupan una amplia varie-dad de prácticas para valorar lasparticipaciones en las 26 em-presas que aportaba EndesaEspaña a Enersis, combinandoprecios de mercado, valoriza-ción por múltiplos, valor actuali-zado neto (VAN), y ajustes pordistintos factores.

5 . U sa valorizació n porV A N : El perito sumó las valori-zaciones individuales de las par-ticipaciones de las 26 empresas.Valoró 24 activos usando el mé-todo del VAN y 2 usando valorlibro. Para calcular el VAN, utili-zó las proyecciones de los flujosde caja entregadas por Enersis,estimó tasas de descuento, cal-culó VANs de los activos y des-contó la deuda neta. Cada acti-vo fue valorado con un métodosimilar al usado por Endesa pa-ra valorar Edegel Perú (ver clasedel domingo pasado).

6. U sa precios de mercadosy múltiplos: IM Trust, Claro yEconsult complementaron elcálculo del VAN de los flujos en-tregados por Enersis con pers-pectivas de valorización ligadasal mercado. IM Trust y Claro va-loraron los activos aportadosusando el método de los múlti-plos. IM Trust aplicó el métodode los múltiplos para valorar ca-da activo y Claro aplicó un múl-tiplo a los Ebitda de Enersis ydel aporte.

IM Trust y Claro incluyeron va-

lorizaciones con un enfoqueque podría llamarse métodopor múltiplo de VAN. Calcula-ron el VAN de Enersis usandolos mismos modelos y supues-tos utilizados para estimar elVAN de los activos aportadospor Endesa España. La valoriza-ción del aporte se estimó igual ala valorización del aporte porVAN multiplicado por la valori-zación bursátil de Enersis dividi-do por la valoración de Enersispor VAN.

IM Trust entrega su valoriza-ción por múltiplo de VAN utili-zando las valorizaciones bursáti-les de Enersis al 25 de julio y al23 de octubre del 2012.

O tro método que utilizó IMTrust para valorar el aporte deEndesa España fue promediar

19 informes de otros analistas.

7 . La matemática es unaciencia exacta salvo cuando teequivocas: H ay que verificar lasvalorizaciones con varias meto-dologías y fuentes de datos nosolo porque todas ellas son im-perfectas sino que también por-que errar es humano.

Uno de los métodos usadospor Claro fue multiplicar el Ebit-da generado por el aporte porel múltiplo Valor Empresa /Ebit-da de Enersis al 18 de octubrede 2012 que era 5,64; valorandoel aporte de Endesa España enUS$ 3.912 millones.

En este caso el método de va-lorización por múltiplo está malaplicado. Como en este múlti-plo el valor empresa es igual alpatrimonio bursátil más la deu-da neta, para aplicar correcta-mente el método hay que restara los US$ 3.912 millones US$ 659millones que es la participacióndel aporte en la deuda neta delas 26 firmas.

Así, este método en realidadentrega un valor para el aportede Endesa España de US$ 3.253millones (3.912-659).

8. El valor depende del pun-to de vista: Econsult contribu-yó con una nueva perspectivadefiniendo un rango para la va-lorización. La cota inferior co-rresponde al valor que tiene elaporte para un inversionista queno controla las empresas, y lacota superior, para uno que sílas controla.

El controlador de Enersis, En-desa España, tenía conflicto deintereses porque como aporta-dor su objetivo era que la valori-zación fuera la cota superior. Sinembargo, amparados por la ley,los accionistas minoritarios deEnersis, en particular las AFP, sípodían defender el interés deEnersis de que la valorizaciónfuera la cota inferior.

9. El valor depende de unanegociación: El valor de la tran-sacción es el resultado de unanegociación. El 8 de diciembrede 2012 Endesa España llega aun acuerdo con las AFP paraaprobar el aumento de capital,valorizando el aporte de Ende-sa España en US$ 3.635 millo-nes, un valor 25% menor que elvalor estimado por el perito einicialmente planteado por En-desa España.

Este curso fue dictado con lacolaboración del profesor Pe-dro Silva, director de la carrerade Ingeniería Civil Industrial dela Universidad del Desarrollo.

Próximo domingo: Primeraclase del curso Publicidad.

La valorizaciónde un aporte

H oy analizaremos nueve leccionessobre cómo valorizar, a la luz delcaso Endesa España y Enersis.

TODA S LA S FUENTES Y M ÉTODOSSON IM PERFEC TOS

CLASE 8 D E 8

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