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LAUDO DE AVALIAÇÃO AP-00828/17-01d
AÇÕES PREFERENCIAIS CLASSE A DE EMISSÃO DA INVESTCO S.A.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 1
LAUDO DE AVALIAÇÃO: AP-00828/17-01d DATA-BASE: 30 de junho de 2017
SOLICITANTE: INVESTCO S.A., doravante denominada INVESTCO.
Sociedade anônima aberta, com sede à Rod. TO. Miracema, Km 23, S/N, Miracema do Tocantins, Estado do Tocantins,
inscrita no CNPJ sob nº 00.644.907/0001-93.
OBJETO: AÇÕES PREFERENCIAIS CLASSE A DE EMISSÃO DA INVESTCO, doravante denominadas AÇÕES CLASSE A.
OBJETIVO: Elaboração de laudo de avaliação, para fins da oferta pública de aquisição das AÇÕES CLASSE A, em cumprimento ao
disposto na Lei nº 6.404, de 15/12/1976 (Lei das S.A.), conforme alteração, e na Instrução CVM nº 361/02.
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ÍNDICE
1. INFORMAÇÕES SOBRE O AVALIADOR ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 6
2. CARACTERIZAÇÃO DA INVESTCO ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 10
3. ANÁLISE DE SETOR -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 14
4. VALORES APURADOS PELOS DIFERENTES CRITÉRIOS ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 17
5. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 18
6. AVALIAÇÃO – COTAÇÃO MÉDIA DAS AÇÕES EM BOLSA --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 21
7. AVALIAÇÃO – VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL POR AÇÃO -------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 22
8. AVALIAÇÃO – ABORDAGEM DA RENDA: FLUXO DE CAIXA DOS DIVIDENDOS -------------------------------------------------------------------------------------------------------- 24
9. MODELAGEM ECONÔMICO-FINANCEIRA -------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 26
10. CARACTERIZAÇÃO DAS AÇÕES DE INVESTCO ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 34
11. CONCLUSÃO ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 36
12. PRINCÍPIOS E RESSALVAS ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 37
13. LIMITAÇÕES DE RESPONSABILIDADE ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ 38
14. RELAÇÃO DE ANEXOS ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- 39
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SUMÁRIO EXECUTIVO
A APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL LTDA., doravante denominada APSIS, foi
contratada pela INVESTCO para elaborar laudo de avaliação, para fins da
oferta pública de aquisição das AÇÕES CLASSE A, em cumprimento ao disposto
na Lei das S.A. e na Instrução nº 361/02, conforme alterações (“Oferta”).
Segundo as disposições constantes do art. 4º, §4º, da Lei das S.A. e do Anexo
III da Instrução nº 361/02, a APSIS conduziu a avaliação das ações de emissão
da INVESTCO em consonância com os seguintes critérios:
▪ Cotação média das ações (média ponderada das ações em bolsa);
▪ Valor do patrimônio líquido contábil por ação apurado na última
informação periódica (trimestral) enviada à CVM;
▪ Valor econômico por ação, por meio da metodologia de fluxo de caixa
descontado (DCF).
Apresentamos abaixo o resumo da avaliação de acordo com os critérios
anteriores, na data-base de 30 de junho de 2017.
Ação Classe A
Cotação Média das Ações -
Média ponderada das ações em bolsa
Valor Patrimonial 0,67
Balanço de 30 de junho de 2017
Fluxo de Caixa Descontado 1,05
Balanço de 30 de junho de 2017
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VALOR FINAL ENCONTRADO
Com base nos estudos realizados pela APSIS, na data-base de 30 de junho de
2017, os avaliadores concluíram que o critério de valor econômico por ação,
por meio da aplicação da metodologia de fluxo de caixa descontado, é o mais
adequado para avaliar a companhia e, consequentemente, o valor de suas
ações, uma vez que:
(i) AÇÕES CLASSE A, objeto desta análise, não são negociadas na
BM&FBOVESPA;
(ii) AÇÕES CLASSE A, podem ser remuneradas acima do que a parcela fixa
prevista em Contrato Social e registrado na contabilidade. Portanto a
metodologia de fluxo de caixa conseguirá abranger os proventos de
dividendos fixos e os adicionais que podem vir a serem pagos no futuro.
De acordo com a referida metodologia de avaliação, o Avaliador atribuiu
o valor de R$ 1,05 a cada ação objeto da Oferta, o qual a APSIS entende
corresponder ao preço justo, para fins do artigo 4º, parágrafo 4º, da Lei
das Sociedades por Ações.
A modelagem econômico-financeira foi conduzida de forma a demonstrar a
capacidade de geração de caixa da companhia no período de tempo
considerado. Basicamente, foram utilizadas as informações já citadas
anteriormente.
As projeções foram realizadas para o período julgado necessário, sob plenas
condições operacionais e administrativas, com as premissas listadas a seguir.
▪ A metodologia está baseada na geração de fluxo de caixa livre
descontado.
▪ Um período de dezesseis anos e seis meses foi considerado para a
determinação do valor da empresa.
▪ O fluxo de caixa livre foi projetado analiticamente para um período de
dezesseis anos, de julho 2017 até 2032.
▪ O ano fiscal de 01 de janeiro até 31 de dezembro foi considerado para o
período anual.
▪ A convenção de meio ano (mid-year convention) foi considerada para o
cálculo do valor presente.
▪ O fluxo foi projetado em moeda corrente, e o valor presente foi calculado
com taxa de desconto nominal (considera a inflação).
▪ Os valores foram expressos em milhares de reais, a não ser quando
indicada medida diferente.
▪ O balanço patrimonial consolidado em 30 de junho de 2017 foi utilizado
como balanço de partida para a realização da previsão dos resultados nos
exercícios futuros da empresa.
▪ Foi utilizada uma taxa de desconto nominal de 11,3% a.a.
▪ Conforme descrito no Estatuto Social da companhia, as ações
Preferenciais Classe A têm a previsão de uma distribuição de dividendos
fixa até o momento de seu resgate, em 2032. Porém, o mesmo documento
prevê que elas receberão também dividendos suplementares caso sejam
pagos dividendos maiores a outras classes ou outros tipos de ações, de
modo que a nenhuma outra classe de ações sejam conferidas vantagens
patrimoniais superiores. Portanto, para avaliação do objeto deste Laudo,
foi considerado o fluxo de distribuição de dividendos iguais aos das ações
Ordinárias, e o resultado foi trazido a valor presente.
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Nos anexos deste Laudo, apresentamos detalhadamente a modelagem
econômico-financeira, cujas projeções operacionais foram baseadas no
desempenho histórico e nas estimativas gerenciais da INVESTCO.
Conforme o referido método de análise, o avaliador atribuiu o valor de R$ 1,05
a cada ação objeto da Oferta, o qual a APSIS entende corresponder ao preço
justo, para fins de atendimento ao artigo 4º, parágrafo 4º, da Lei das
Sociedades por Ações.
Ação Classe A
Cotação Média das Ações -
Média ponderada das ações em bolsa
Valor Patrimonial 0,67
Balanço de 30 de junho de 2017
Fluxo de Caixa Descontado 1,05
Balanço de 30 de junho de 2017
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1. INFORMAÇÕES SOBRE O AVALIADOR
A APSIS, com sede à Rua do Passeio, nº 62, 6º Andar, Centro, Cidade e Estado
do Rio de Janeiro, inscrita no CNPJ sob o nº 27.281.922/0001-70, CREA/RJ
19.8.220062-0 e CORECON/RJ RF.02052, empresa especializada em avaliação
de bens, foi contratada pela INVESTCO para elaborar laudo de avaliação, para
fins da oferta pública de aquisição das AÇÕES CLASSE A, em cumprimento ao
disposto na Lei nº 6.404, de 15/12/1976 (Lei das S.A.), conforme alteração, e
na Instrução CVM nº 361/02.
Na elaboração deste trabalho, foram utilizados dados e informações fornecidos
por terceiros, na forma de documentos e entrevistas verbais com o cliente. As
estimativas usadas nesse processo estão baseadas em:
▪ Demonstrações financeiras da empresa na data-base;
▪ Demonstrações financeiras históricas da empresa;
▪ Balanço da empresa em 30 de junho de 2017;
▪ Business Plan da companhia;
▪ Documentação comprobatória dos itens patrimoniais mais relevantes.
A equipe responsável pela realização deste trabalho é constituída pelos
seguintes profissionais:
▪ BRUNO DE SOUZA COELHO TURQUETO TEIXEIRA Projetos
▪ LUIZ PAULO CESAR SILVEIRA Vice-Presidente
Engenheiro Mecânico e Contador (CREA/RJ 1989100165 e CRC/RJ-118263/P-0)
▪ MARCIA APARECIDA DE LUCCA CALMON Diretora
Contadora (CRC/1SP-143169/O-4)
▪ MARINA RAGUCCI DA SILVA FREIRE Projetos Economista
▪ GIANCARLO NALDI FALKENSTEIN Projetos Contador (CRC/SP – 317492/O-1)
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Experiência em avaliação de companhias abertas:
▪ Claro S.A. - Laudo para atendimento ao artigo 264 da Lei nº 6.404/76 (“Lei
das S.A.”), emitido em outubro de 2014;
▪ OI S.A. – Laudo para atendimento ao artigo 264 da Lei nº 6.404/76 (“Lei
das S.A.”), emitido em julho de 2015;
▪ TOTVS S.A. - Laudo para atendimento ao artigo 264 da Lei nº 6.404/76
(“Lei das S.A.”), emitido em agosto de 2015;
▪ Bematech S.A. - Laudo para atendimento ao artigo 264 da Lei nº 6.404/76
(“Lei das S.A.”), emitido em agosto de 2015;
▪ CSU Cardsystem S.A. – Laudo para atendimento ao CPC 01, emitido em
fevereiro de 2016;
▪ Telefônica Brasil S.A. - Laudo para alocação do preço pago (PPA) da
aquisição da GVT PARTICIPAÇÕES S.A., emitido em junho de 2016;
▪ Alpagartas S.A. – Laudo para alocação do preço pago (PPA) da aquisição
da Alpagartas S.A., emitido em novembro de 2016;
▪ Eneva S.A. – Estudo de Viabilidade Econômico-financeira do plano de
recuperação judicial da companhia, emitido em março de 2016;
▪ CPFL Energias S.A. - Determinação do valor econômico de AES SUL, por
meio da metodologia do fluxo de caixa descontado, para fins de
atendimento ao 1º parágrafo do artigo 256 da Lei das S.A., emitido em
junho de 2016.
A seguir, apresentamos a qualificação resumida da equipe técnica diretamente
responsável pela elaboração deste Laudo.
LUIZ PAULO CESAR SILVEIRA
Graduado em Engenharia Mecânica pela Universidade Federal Fluminense
(UFF), em 1989, e Mestre em Administração de Empresas pela Universidade
Federal do Rio de Janeiro (COPPEAD-UFRJ), em 1991. Auditor líder ambiental
certificado pelo Inmetro (ISO14001). Cursou BV 201 e BV 202, do programa de
Business Valuation da ASA, e BV 301 - Avaliação de Ativos Intangíveis, pelo
IIBV, joint venture da American Society of Appraisers (ASA) com o CICBV.
É vice-presidente técnico da APSIS, atuando há mais de 14 anos em avaliação
de empresas, incluindo ativos tangíveis e intangíveis, e professor do IBEF nos
cursos de Avaliação de Empresas & Negócios e de Impacto Ambiental.
Coordena os projetos de Avaliação de Empresas e Gestão Ambiental. É
responsável técnico no Brasil do International Association of Consultants,
Valuators and Analysts (IACVA), por meio do qual é internacionalmente
certificado como avaliador com credencial “International Certified Valuation
Analyst” (ICVS).
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MARCIA APARECIDA DE LUCCA CALMON
Tem experiência de trinta e oito anos nas áreas contábil, fiscal e de
planejamento tributário e societário. Foi executiva do Grupo Ultrapar durante
longo período de sua carreira profissional.
Graduada em Ciências Contábeis pelas Faculdades Metropolitanas Unidas, com
especialização em Administração de Empresas pela Universidade Mackenzie.
Pós-graduada em Finanças pela Escola de Comércio Armando Alvarez
Penteado.
MARINA RAGUCCI DA SILVA FREIRE
Tem experiência em liderança de grandes projetos de Contabilidade de
Compra (PPA), Análise de Recuperabilidade (impairment) e Avaliação de
Intangíveis: marcas, contratos, patentes, carteira de clientes, títulos de
concessão, entre outros.
Graduada em Economia pela Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ).
Certificada pela American Society of Appraisers I e II.
GIANCARLO NALDI FALKENSTEIN
Graduado pela Universidade Presbiteriana Mackenzie em Administração, em
2012, e em Ciências Contábeis, em 2015.
Gerente de Projetos da APSIS, tem experiência de mais de cinco anos em
avaliação de empresas, consultoria e ativos.
BRUNO DE SOUZA COELHO TURQUETO TEIXEIRA
Graduado em Ciências Econômicas pela Pontifícia Universidade Católica do Rio
de Janeiro.
Consultor da APSIS, tem experiência de mais de três anos em avaliação de
empresas, consultoria e ativos.
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DECLARAÇÕES DO AVALIADOR
A APSIS, juntamente com seus controladores, declara, para fins de
atendimento às Instruções nº 361/02, nº 436, de 05/07/2006, e nº 487, de
25/11/2010, que:
▪ Não há quaisquer ações de emissão da INVESTCO de que a APSIS, seus
controladores ou qualquer pessoa vinculada sejam titulares;
▪ Não detém administração discricionária de qualquer valor mobiliário de
emissão da INVESTCO;
▪ Não existe qualquer conflito de interesse que diminua a independência da
APSIS na elaboração deste Laudo;
▪ Em contrapartida, pela preparação deste Laudo, a APSIS receberá
R$ 143.000,00 (cento e quarenta e três mil reais), a título de honorários;
▪ A APSIS não recebeu honorário profissional algum do grupo ao qual a
INVESTCO pertence nos últimos doze meses.
O presente Laudo foi sujeito ao processo interno de aprovação da APSIS, que
consiste em:
▪ Recebimento e análise dos dados públicos e do cliente;
▪ Modelagem dos dados e verificação das inconsistências;
▪ Diligência dos saldos patrimoniais mais relevantes;
▪ Elaboração dos relatórios de avaliação pela equipe técnica;
▪ Aprovação dos relatórios e cálculos correlatos pela diretoria;
▪ Produção do relatório final;
▪ Arquivamento padronizado de todo o material.
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2. CARACTERIZAÇÃO DA INVESTCO
A INVESTCO é a empresa responsável pela
concessão da Usina Hidrelétrica Luís Eduardo
Magalhães (“UHE Lajeado”), localizada no Rio
Tocantins, nos Municípios de Lajeado e Miracema do Tocantins, Estado do
Tocantins. O aproveitamento hidroelétrico se dá mediante uma barragem de
40 m de altura, vertedouro de superfície com capacidade para 49.000 m³ de
água por segundo e cinco conjuntos hidrogeradores de 180,5 MW de potência
cada, totalizando uma potência instalada de 902,5 MW.
A localização geográfica da usina, do Rio Tocantins e do estado homônimo
podem ser observadas no mapa abaixo.
UHE LAJEADO
A história da Usina Hidrelétrica Luís Eduardo Magalhães teve início no ano de
1974, quando a companhia Centrais Elétricas do Norte do Brasil S.A.
(ELETRONORTE) iniciou a realização de estudos técnicos, econômicos e
ambientais para a implementação de uma nova usina hidroelétrica no Rio
Tocantins.
Apenas a partir do final da década de 1980, com a criação do Estado do
Tocantins pela Constituição Federal de 1988, o projeto teve o seu
desenvolvimento continuado, de modo que a capital da nova unidade
federativa, Palmas, foi projetada para ficar às margens do lago criado com o
represamento do rio.
Em 1995, a Companhia de Energia Elétrica do Tocantins (Celtins) retomou o
projeto elaborando um estudo de viabilidade técnica e econômica. Em agosto
de 1997, foi lançado pelo então Ministro das Minas e Energia, Raimundo Brito,
o edital de licitação para a construção da usina. Em dezembro desse mesmo
ano, a INVESTCO ganhou e assinou o contrato de concessão para construir e
operar a usina até o ano de 2032.
Em junho de 1998, as obras do projeto foram iniciadas. O desvio do rio,
necessário para a construção da barragem, foi concebido em duas fases. Na
primeira, o fluxo permaneceu na calha natural do rio, enquanto se
processaram os trabalhos de implantação das estruturas de concreto. Para
tal, foram construídas duas ensecadeiras, dispositivos utilizados para a
contenção temporária da ação das águas em superfícies, protegendo as áreas
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do vertedouro e casa de força. Na segunda fase, o rio foi desviado por meio
de soleiras rebaixadas do vertedouro, mediante a construção de ensecadeiras
de seção de enrocamento com vedação externa. Essas ensecadeiras
protegeram a área apenas no período de estiagem, o suficiente para
construção da barragem de concreto. Após conclusão das obras da barragem,
o lago iniciou o enchimento em setembro de 2001, processo que teve duração
de dois meses até a entrada em operação da primeira unidade geradora em
novembro do mesmo ano. Em outubro de 2002, entrou em operação a quinta
e última unidade geradora.
INVESTCO S.A.
A INVESTCO é um consorcio formado pela Lajeado Energia S.A. em conjunto
com a CEB Lajeado S.A. e a Paulista Lajeado Energia S.A. As empresas são
partes do consórcio denominado "Consórcio Lajeado", cujo objeto é a
exploração compartilhada da concessão de uso de bem público para a
exploração do Aproveitamento Hidroelétrico Luís Eduardo Magalhães e
Sistema de Transmissão Associado, nos termos do Contrato de Concessão nº
05/97 e respectivos aditivos da Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL).
A Lajeado Energia S.A. é uma sociedade anônima de capital fechado, com
sede no Município de São Paulo, controlada da EDP - Energias do Brasil S.A.
Atua nos segmentos de geração, distribuição, transmissão, comercialização e
soluções de energia elétrica no país. A EDP possui ativos em doze estados,
entre ele: duas Distribuidoras (EDP São Paulo e EDP Espírito Santo), uma
comercializadora de energia, cinco lotes de linhas de transmissão e uma
capacidade instalada de geração de 2,76 GW distribuída em um portfólio de
usinas hidroelétricas e termoelétricas.
A CEB Lajeado S.A. tem como controladora a Companhia Energética de
Brasília (CEB), que, por sua vez, detém as concessões de distribuição de
energia elétrica no Distrito Federal, de geração das Usinas do Paranoá e
Termoelétricas de Brasília. Além disso, a empresa possui participação em
outros projetos de geração de energia elétrica.
A Paulista Lajeado Energia S.A. é uma sociedade anônima de capital fechado,
com sede no Município de Jaguariúna, controlada indiretamente pela CPFL
Energia. Atua no setor elétrico brasileiro, por meio de Sociedades Direta ou
Indiretamente Controladas, com Controle Compartilhado e Coligadas. O
Grupo CPFL promove empreendimentos nos segmentos de distribuição,
geração, transmissão e comercialização de energia elétrica e de atividades
correlatas. Possui sete empresas de distribuição de energia no Estado de São
Paulo e mais duas no Estado do Rio Grande do Sul. Também conta com uma
ampla participação na geração e comercialização de energia.
O controle acionário da INVESTCO pode ser observado no quadro e no
fluxograma a seguir.
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30/11/2000
ACIONISTAS PESSOA FÍSICA O.N. % P.N. "R" % P.N."A" % P.N."B" % P.N."C" % TOTAL %
OUTROS 6 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 21.064.694 19,65 21.064.700 2,68
TOTAL DE PESSOA FÍSICA 6 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 21064694 19,65 21064700 2,68
ACIONISTAS PESSOA JURÍDICA O.N. % P.N."R" % P.N."A" % P.N."B" % P.N."C" % TOTAL %
CEB LAJEADO S/A - CEBLAJEADO 80.440.301 20,00 51.111.965 20,00 980.081 6,02 1.031.248 20,00 0 0,00 133.563.595 16,98
PAULISTA LAJEADO ENERGIA S/A 28.154.140 7,00 17.889.188 7,00 342.946 2,11 360.936 7,00 0 0,00 46.747.210 5,94
EDP ENERGIAS DO BRASIL S/A 2 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 35.947.208 33,53 35.947.210 4,57
LAJEADO ENERGIA S/A 293.607.859 73,00 186.558.673 73,00 6.684.487 41,04 3.764.056 73,00 0 0,00 490.615.075 62,39
COMPANHIA PARANAENSE DE ENERGIA - COPEL 0 0,00 0 0,00 6.425.136 39,45 0 0,00 0 0,00 6.425.136 0,82
COMPANHIA LUZ E FORÇA DE MOCOCA 0 0,00 0 0,00 37.932 0,23 0 0,00 0 0,00 37.932 0,00
COMPANHIA SUL PAULISTA DE ENERGIA 0 0,00 0 0,00 98.366 0,60 0 0,00 0 0,00 98.366 0,01
EBE - EMPRESA BANDEIRANTE DE ENERGIA 0 0,00 0 0,00 69.160 0,42 0 0,00 0 0,00 69.160 0,01
FURNAS CENTRAIS ELÉTRICAS S.A. 0 0,00 0 0,00 1.650.406 10,13 0 0,00 0 0,00 1.650.406 0,21
OUTROS 0 0,00 0 0,00 0 0,00 0 0,00 50.187.480 46,82 50.187.480 6,38
TOTAL DE PESSOA JURÍDICA 402.202.302 100,00 255.559.826 100,00 16.288.514 100,00 5.156.240 100,00 86.134.688 80,35 765.341.570 97,32
TOTAL GERAL 402.202.308 100,00 255.559.826 100,00 16.288.514 100,00 5.156.240 100,00 107.199.382 100,00 786.406.270 100,00
Capital Soc ial AGE/0 - 07/04/2009 R$ 961.793.701,46 (Novecentos e sessenta e um milhões, setecentos e noventa e três mil, setecentos e um reais e quarenta e seis centavos)
I N V E S T C O S.ACNPJ/MF nº 00.644.907/0001-93
Obs.: Empresa de capital aberto, sujeita às normas da CVM - Comissão de Valores Mobiliários. Suas ações não são negociadas em mercado de Balcão Organizado.
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3. ANÁLISE DE SETOR
Segundo dados da Agência Internacional de Energia (AIE), organização com
sede em Paris que atua como a orientadora política de assuntos energéticos,
o Brasil foi o 10º maior consumidor mundial de energia elétrica em 2016. Esse
resultado representa uma perda de três posições se comparado com o ranking
publicado no ano de 2013, quando o país ficou na sétima posição.
O consumo nacional de energia elétrica caiu 0,9% em 2016 em comparação
com 2015, conforme a Empresa Nacional de Pesquisa Energética (EPE). Esse
percentual soma-se à queda de 2,1% no ano de 2015. Isso significa dizer que o
consumo nacional de energia acumula retração de 3% em dois anos.
A queda em 2016 ocorreu principalmente nos setores produtivos. O segmento
industrial recuou 2,9%; e o comercial, 2,5%. Esse resultado foi parcialmente
compensado pelo crescimento do consumo residencial (+1,4%). O consumo
industrial atingiu em 2015 a marca de 164.034 GWh; já em 2016, 159.209 GWh.
O recuo de 4.825 GWh (-2,9%) na demanda industrial foi equivalente à potência
de uma usina hidrelétrica de 1.100 MW de capacidade instalada. O consumo
comercial somou 88.185 GWh, recuo de 2.231 GWh. O setor residencial
alcançou 132.893 GWh, aumento de 1.869 GWh. Há ainda o segmento
classificado pela EPE como “outros”, que atingiu 74.889 GWh, aumento de 786
GWh (+1,1%).
No gráfico a seguir, podemos observar a evolução do consumo de energia
elétrica no Brasil por setor nos últimos anos.
Para o diretor da consultoria Thymos Energia, apesar dos resultados negativos
nos últimos dois anos, já é possível observar um aumento do consumo de
energia na primeira metade de 2017. A indústria tem demonstrado indícios de
recuperação, especialmente na indústria e nos consumidores do mercado livre.
A demanda no segmento residencial deve levar um tempo maior para se
concretizar.
Enquanto ainda é cedo para falar de retomada de crescimento na demanda,
um estudo publicado no segundo semestre de 2016, pela Câmara de
Comercialização de Energia Elétrica (CCEE), indica pelo menos um indício de
recuperação da atividade econômica do consumo de energia. Ainda de acordo
com essa pesquisa, o consumo de energia pela indústria cresceu 4,4% em
janeiro na comparação anual. A maior alta foi no segmento têxtil, 20,4%,
35.443 36.829 36.63839.964 41.363 42.861 44.373 46.005 45.096 44.705
-
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Composição Setorial do Consumo de Eletricidade (10³ tep)
Indústria Residencial Comercial Público Outros Setor Energético
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seguido pelo setor automotivo, com 15,1%, e pelo de borracha e material
plástico, com 8,1%.
Ao analisarmos a matriz energética brasileira, é possível observar uma grande
predominância de fontes renováveis, tendo a energia hidráulica papel de
enorme importância. Conforme a ANEEL, essa fonte corresponde a
aproximadamente 68% da capacidade instalada do país atualmente. Quando
analisamos o consumo de energia separado por matriz, o Brasil é o 3º maior
consumidor de energia hidrelétrica no mundo, atrás apenas da China e do
Canadá.
No gráfico a seguir, podemos observar a composição da matriz geradora de
energia do Brasil atualmente, segundo o Banco de Informação da Geração (BIG)
da ANEEL.
Consoante à Empresa de Pesquisa Energética (EPE), o Brasil passa hoje por um
momento de retração econômica, que tem impacto direto sobre a demanda
de energia por parte de todos os setores. Com a normalização dos níveis dos
reservatórios, é esperado que o país possua uma confortável folga entre
capacidade produtiva instalada e a procura pela produção. Porém, o órgão
destaca que as perspectivas são de retomada do crescimento da economia a
partir do segundo semestre de 2017. Como consequência, o consumo voltaria
a crescer, fazendo com que novos projetos fossem necessários para abastecer
o mercado.
Conforme a “Projeção da Demanda de Energia Elétrica”, publicada pela EPE,
haverá um aumento de 18% entre 2016 e 2020, como pode ser visto no gráfico
abaixo.
65,2%7,0%
26,1%
1,2% 0,5%
Matriz geradora de energia no Brasil, agosto de 2017
Hidroelétrica Eólica Termoelétrica Termonuclear Outras
Fonte: Aneel
466.532
483.279
502.951
523.014
551.129
420.000
440.000
460.000
480.000
500.000
520.000
540.000
560.000
2016 2017 2018 2019 2020
Consumo de eletricidade na rede (GWh)
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 16
Segundo o presidente da Associação Brasileira dos Investidores em
Autoprodução de Energia (Abiap), embora o setor tenha um planejamento
indicativo, é difícil controlar essa expansão. Ele explica que a matriz elétrica
brasileira comporta todas as fontes e tem bastante variedade, mas fatores
como o baixo custo e facilidade de estocagem favorecem as hidrelétricas. Para
ele, os principais desafios do país no futuro envolvem solucionar as
dificuldades na obtenção de licenciamento ambiental, que obriga as empresas
a lidar com todos os agentes ambientais, nacionais, dos estados e municípios
e atrasa muito o processo.
COMERCIALIZAÇÃO E PREÇOS DE ENERGIA
No atual marco regulatório, a comercialização de energia pode se dar de duas
formas distintas: pelo Ambiente de Contratação Regulada (ACR), em que
compradores e vendedores de energia participam de leilões e formalizam suas
relações comerciais por meio de contratos registrados no âmbito do ACR, que
têm regulação específica para aspectos como preço de energia e vigência de
suprimento não passíveis de alterações bilaterais; e pelo Ambiente de
Contratação Livre (ACL), em que os agentes têm liberdade para negociar a
compra de energia estabelecendo volumes, preços e prazos de suprimento.
Ambos os contratos, tanto no ACR como no ACL, são registrados na Câmara de
Comercialização de Energia Elétrica, que realiza a medição dos montantes
efetivamente produzidos e consumidos pelos agentes. As diferenças negativas
e positivas são apuradas e contabilizadas para liquidação financeira no
Mercado de Curto Prazo e precificadas pelo Preço de Liquidação de Diferenças
(PLD). O gráfico a seguir apresenta a evolução histórica do valor do PLD.
No relatório em questão foi utilizada uma inflação brasileira de 4,6% ao ano.
Ademais, não foram considerados projetos de investimento relevantes.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 17
4. VALORES APURADOS PELOS DIFERENTES CRITÉRIOS
A avaliação das AÇÕES CLASSE A, para fins da oferta pública de aquisição, é
feita por meio dos critérios citados na Lei das S.A. e na Instrução nº 361/02,
em seu Anexo III, a saber:
a. Cotação média ponderada das ações em bolsa ou no mercado de balcão
organizado, durante os doze meses imediatamente anteriores à
publicação até a data do Fato Relevante, e entre a data de publicação do
Fato Relevante e a data do Laudo de Avaliação;
b. Valor do patrimônio líquido por ação apurado na última informação
periódica (anuais ou trimestrais) enviadas à CVM;
c. Valor econômico por ação (Fluxo de Caixa Descontado, Múltiplos de
Mercado ou Múltiplos de Transação Comparáveis);
d. Outro critério de avaliação escolhido pelo avaliador geralmente aceito
no ramo de atividade da companhia avaliada, previsto em lei ou aceito
pela CVM, para a definição do preço justo ou intervalo de valor, se for o
caso, e não abrangido nas alíneas anteriores.
Para fins da avaliação da INVESTCO, analisamos todos os critérios mencionados
acima. O descrito na alínea “C”, valor econômico por ação, definido pela
metodologia de fluxo dos dividendos descontado, foi escolhido como o que
melhor representa o valor das ações Classe A da companhia.
O quadro a seguir apresenta o resumo dos resultados encontrados, na data-
base de 30 de junho de 2017.
Ação Classe A
Cotação Média das Ações -
Média ponderada das ações em bolsa
Valor Patrimonial 0,67
Balanço de 30 de junho de 2017
Fluxo de Caixa Descontado 1,05
Balanço de 30 de junho de 2017
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 18
5. CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO
ABORDAGEM DE MERCADO – COTAÇÃO EM BOLSA
Essa metodologia visa a avaliar uma empresa pela soma de todas as suas ações
a preços de mercado. Como o preço de uma ação é definido pelo valor
presente do fluxo de dividendos futuros e de um preço de venda ao final do
período, a uma taxa de retorno exigida, em um Mercado Financeiro Ideal, essa
abordagem indicaria o valor correto da empresa para os investidores.
Esta metodologia não se aplica nesta análise pelo fato de a companhia não
possuir ações negociadas em bolsa ou em mercado de balcão organizado.
ABORDAGEM CONTÁBIL – VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL
Exame da documentação de suporte já mencionada, cujo objetivo é a
verificação de uma escrituração feita em boa forma, obedecendo-se às
disposições legais regulamentares, normativas e estatutárias que regem a
matéria, dentro de “Princípios e Convenções de Contabilidade Geralmente
Aceitos”, aplicados de acordo com a legislação brasileira.
ABORDAGEM DA RENDA - FLUXO DE CAIXA
Essa metodologia define a rentabilidade da unidade de negócio como sendo o
seu valor operacional desta, equivalente ao valor descontado do fluxo de caixa
líquido futuro. Esse fluxo é composto pelo lucro líquido após impostos,
acrescidos dos itens não caixa (amortizações e depreciações) e deduções de
investimentos em ativos operacionais (capital de giro, plantas, capacidade
instalada, etc.).
O período projetivo do fluxo de caixa líquido é determinado levando-se em
consideração o tempo que a unidade de negócio precisará para apresentar uma
atividade operacional estável, ou seja, sem variações operacionais julgadas
relevantes. O fluxo é, então, trazido a valor presente, utilizando-se uma taxa
de desconto, que irá refletir o risco associado ao mercado, à empresa e à
estrutura de capital.
ABORDAGEM DE MERCADO – MÚLTIPLOS DE MERCADO
Essa metodologia define o valor da empresa extrapolando-o por meio de
comparação com outras empresas que operam no mesmo setor de atividade e
em mercados com as mesmas características. Os múltiplos mercadológicos são
calculados dividindo-se variáveis como valor de mercado da companhia por
uma série de indicadores presentes nos demonstrativos financeiros, como valor
patrimonial, lucro estimado e fluxo de caixa.
Esse modelo não foi aplicado nesta análise, pois a INVESTCO não possui
comparáveis de mercado com características semelhantes ou informações
disponíveis.
ABORDAGEM DE MERCADO – MÚLTIPLOS DE TRANSAÇÃO COMPARÁVEIS
O valor da empresa é baseado em preços pagos em operações de fusão e
aquisição ocorridas no setor.
Essa metodologia não se aplica nesta análise por não existirem transações
realizadas no segmento de empresas com porte comparável e pela falta de
informações disponíveis para transações de companhias semelhantes.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 19
QUADRO COMPARATIVO DE METODOLOGIAS
ABORDAGEM MERCADO - AÇÕES CONTÁBIL RENDA M
ÉT
OD
O
Cotação de Ações no Mercado Avaliação do Patrimônio
Líquido Contábil Fluxo de Caixa Descontado
O valor da empresa é baseado na
valorização em bolsa de companhias
comparáveis (similares).
O valor da empresa (patrimônio líquido) é
o resultado da diferença entre os direitos
(ativos) e as obrigações (passivos) da
companhia.
O valor da empresa é baseado na sua
operação, por meio de fluxo de caixa
descontado.
IND
ICA
ÇÃ
O
Empresa negociada em bolsa. Empresa com ativos e passivos
concentrados no circulante. Empresa geradora de caixa.
Existe mercado significativo de empresas
comparáveis. Empresa possui ativos intangíveis
relevantes.
Transação de cisão, fusão e incorporação
entre empresas do mesmo bloco de
controle.
O risco da empresa pode ser mensurado por
uma taxa de desconto.
Os desempenhos futuros da empresa e do
mercado podem ser projetados com
precisão.
Empresa avaliada tem porte suficiente
para ser comparada às negociadas.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 20
ABORDAGEM MERCADO - AÇÕES CONTÁBIL RENDA
VA
NT
AG
EN
S
Contempla análises e tendências do
mercado e expectativa de resultados
futuros.
Avaliações feitas com base no custo
histórico da empresa.
Flexibilidade para mensurar as
oportunidades, vantagens competitivas,
crescimento e perfil de negócios.
Informações disponíveis ao mercado. Método conservador de avaliação. Reflete o retorno esperado, em função do
risco (setor, empresa e país).
Em mercados eficientes, o valor reflete a
percepção real do mercado. Flexibilidade para mensurar.
Captura perspectivas de crescimento do
lucro.
DIF
ICU
LD
AD
ES/D
ESV
AN
TA
GEN
S
Empresas similares podem apresentar
diferentes perspectivas.
Identificação de passivos não
contabilizados.
Mudanças macro e microeconômicas
afetam cenários projetados.
Mudanças mercadológicas conjunturais. Mensuração de passivos de grande
incerteza (trabalhista e ambiental).
Definição da estrutura de capital ótima e
cálculo da taxa de desconto afetam
significativamente os resultados.
Ajustes particulares das empresas
analisadas (impostos, endividamento e
risco).
Ativos não circulantes com valores de
mercado defasados.
Premissas sujeitas a diferentes cenários e
percepções de risco.
Poucas são as empresas realmente
comparáveis. Avaliação de empresas não auditadas. Incertezas nas premissas de longo prazo.
Mercados emergentes são afetados por
variáveis macroeconômicas de curto
prazo.
Não contempla tendências e
potencialidades econômicas.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 21
6. AVALIAÇÃO – COTAÇÃO MÉDIA DAS AÇÕES EM BOLSA
Dado que a empresa não possui ações transacionadas em bolsa ou mercado de
balcão organizado, essa metodologia não é aplicável para a valorização das
suas ações.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 22
7. AVALIAÇÃO – VALOR DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL POR AÇÃO
METODOLOGIA
Exame da documentação de suporte já mencionada, cujo objetivo é a
verificação de uma escrituração feita em boa forma, obedecendo-se às
disposições legais regulamentares, normativas e estatutárias que regem a
matéria, dentro de “Princípios e Convenções de Contabilidade Geralmente
Aceitos”, aplicados de acordo com a legislação brasileira.
Como mencionado nas Demonstrações Financeiras enviadas à CVM, as ações
Preferencias de Classe A, objeto da Oferta Pública de Aquisição, são
classificadas como instrumento financeiro de dívida no balanço da INVESTCO,
pois a empresa não tem o direito de evitar o envio de caixa ou outro ativo
financeiro para os detentores dessas ações, decorrente da obrigatoriedade de
pagamento anual de dividendos adicionais fixos a esses acionistas. Por essa
razão, essas ações foram classificadas como um instrumento financeiro de
dívida e descontadas a valor presente, por satisfazerem a definição de passivo
financeiro, conforme determina o item 19 do CPC 39 (Nota 11).
O saldo em 30 de junho de 2017, de R$101.169 contempla o montante do custo
de emissão das ações e os juros até 2032 (término da concessão), ambos
descontados a valor presente pela taxa de 8,70% a.a., que equivale ao custo
médio de captação da empresa na data de avaliação das ações.
Portanto, os valores da emissão das ações Preferencias de Classe A, B e C não
estão contemplados no patrimônio líquido da INVESTCO e estão registrados
como Empréstimos e Financiamentos.
AVALIAÇÃO
Dada a informação exposta acima, na data-base do presente Laudo, 30 de
junho de 2017, o valor do patrimônio líquido contábil das ações Preferencias
Classe A da companhia é o que consta no quadro na próxima página, com base
nas últimas informações financeiras periódicas enviadas à CVM, conforme
disposto na Instrução CVM nº 361/02.
A linha de “Juros Adicionais A e C” não foram consideras para compor o valor
das ações Preferencias de Classe A, pois são valores de dividendos declarados
do exercício de dezembro de 2016 e é de direto dos acionistas que detinham
essa ação na data base. Portanto esse valor de distribuição de dividendos desta
linha de “Juros Adicionais A e C” não ficará disponível para novos acionistas.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 23
BALANÇO PATRIMONIAL INVESTCO
(R$ mil) SALDOS EM JUN 2017
ATIVO CIRCULANTE 58.708
ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.165.957
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 1.380
INVESTIMENTOS -
IMOBILIZADO 1.148.661
INTANGÍVEL 15.916
TOTAL DO ATIVO 1.224.665
PASSIVO CIRCULANTE 90.921
Fornecedores 1.759
Obrigações fiscais 5.449
Empréstimos e financiamentos 17.080
Juros adicionais A e C 14.721
Juros 2.359
Dividendos 50.705
Uso do bem público 4.584
Outras contas a pagar 2.130
Provisões 9.214
PASSIVO NÃO CIRCULANTE 151.137
EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 151.137
Empréstimos e financiamentos 84.089
Principal 43.179
Juros 40.910
Uso do bem público 43.366
Tributos diferidos 7.648
Provisões 15.311
Outras contas a pagar 20
Benefício pós-emprego 703
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 982.607
TOTAL DO PASSIVO 1.224.665
Passivo Registrado para Ações Preferenciais A
Participação das Ações PNA 12,7%
Juros Curto Prazo 299
Juros e Principal Longo Prazo 10.647
Total (R$ mil) 10.946
Total de Ações Preferenciais Classe A 16.288.514
Valor Contábil por Ação Preferencial Classe A 0,67
DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 24
8. AVALIAÇÃO – ABORDAGEM DA RENDA: FLUXO DE CAIXA DOS DIVIDENDOS
Essa metodologia define a rentabilidade da ação equivalente ao valor
descontado do fluxo de caixa dos dividendos futuro da companhia. Esse fluxo
é composto pelos dividendos futuros, já líquidos dos impostos pagos, em caso
de distribuição adicional.
O período projetivo do fluxo de caixa líquido é determinado considerando-se
o tempo que a empresa levará para apresentar uma atividade operacional
estável, ou seja, sem variações operacionais julgadas relevantes, no caso
específico, o fim da concessão. O fluxo é, então, trazido a valor presente,
utilizando-se uma taxa de desconto, que irá refletir o risco associado ao
mercado, à empresa e à estrutura de capital.
FLUXO DE DIVIDENDOS LÍQUIDO
Para o cálculo do fluxo de caixa dos dividendos, utilizamos como medida de
renda o capital investido, conforme o quadro a seguir, baseado nas teorias e
práticas econômicas mais comumente aceitas no mercado e presentes nas
seguintes obras:
▪ DAMODARAN, Aswath. Avaliação: Princípios e Prática. In: Finanças
Corporativas: teoria e prática. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2004. p.
611-642.
▪ PRATT, Shannon P. Income Approach: Discounted Economic Income
Methods. In: Valuing a Business: The Analysis and Appraisal of Closely
Held Companies. 3. ed. Burr Ridge: Irwin Professional Publishing, 1996.
p. 149-202.
FLUXO DE DIVIDENDOS LÍQUIDO DO CAPITAL INVESTIDO
Lucro antes de itens não caixa, juros e impostos (EBITDA)
( - ) Itens não caixa (depreciação e amortização)
( = ) Lucro líquido antes dos impostos (EBIT)
( - ) Imposto de Renda e Contribuição Social (IR/CSSL)
( = ) Lucro líquido depois dos impostos
( + ) Itens não caixa (depreciação e amortização)
( = ) Fluxo de caixa bruto
( - ) Investimentos de capital (CAPEX)
( + ) Outras entradas
( - ) Outras saídas
( - ) Variação do capital de giro
( = ) Fluxo de caixa líquido
( = ) Distribuição de Dividendos conforme Estatuto Social
VALOR RESIDUAL
Após o término do período projetivo, é considerada a perpetuidade, que
contempla todos os fluxos a serem gerados após o último ano da projeção e
os respectivos crescimentos. Dado que as ações serão resgatadas em 2023 e a
concessão da companhia não possui cláusula de renovação, não foi
considerada perpetuidade nesse caso.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 25
TAXA DE DESCONTO
A taxa de desconto a ser utilizada para calcular o valor presente dos
rendimentos determinados no fluxo de caixa projetado representa a
rentabilidade mínima exigida pelos investidores, considerando-se que a
empresa será financiada parcialmente por capital próprio, o que exigirá uma
rentabilidade superior à obtida em uma aplicação de risco padrão.
Essa taxa é calculada pela metodologia Capital Asset Pricing Model (CAPM),
em que o custo de capital é definido pela taxa livre de risco somada a um
prêmio de risco ponderado pelo fator de risco específico, descrito a seguir.
Normalmente, as taxas livres de risco são baseadas nas taxas de bônus do
Tesouro Americano. Para o custo do capital próprio, utilizam-se os títulos com
prazo de trinta anos, por ser um período que reflete mais proximamente o
conceito de continuidade de uma companhia.
Custo do capital próprio
Re = Rf + beta*(Rm – Rf) + Rp + Rs
Rf Taxa livre de risco: baseia-se na taxa de juros anual do Tesouro Americano para títulos de 30 anos, considerando a inflação americana de longo prazo.
Rm Risco de mercado: mede a valorização de uma carteira totalmente diversificada de ações para um período de 30 anos.
Rp Risco País: representa o risco de investimento em um ativo no país em questão, em comparação a um investimento similar em um país considerado seguro.
Rs Prêmio de risco pelo tamanho: mede o quanto o tamanho da empresa a torna mais arriscada.
beta Ajusta o risco de mercado para o risco de um setor específico.
VALOR DA AÇÃO PREFERENCIAL
O fluxo de caixa líquido do capital investido é gerado pela operação global da
empresa, disponível para todos os financiadores de capital, acionistas e
demais investidores. Sendo assim, para a determinação do valor da ação
preferencial, foi considerada a distribuição de dividendos prevista para essa
classe de título, já se contemplando o arranjo efetivo de proventos por ação.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 26
9. MODELAGEM ECONÔMICO-FINANCEIRA
No presente Relatório, empregamos a metodologia de rentabilidade futura
para a determinação do valor justo da INVESTCO.
A modelagem econômico-financeira foi conduzida de forma a demonstrar a
capacidade de geração de caixa da companhia no período de tempo
considerado. Basicamente, foram utilizadas as informações já citadas
anteriormente.
As projeções foram realizadas para o período julgado necessário, sob plenas
condições operacionais e administrativas, com as premissas listadas a seguir.
▪ A metodologia está baseada na geração de fluxo de caixa livre
descontado.
▪ Um período de dezesseis anos e seis meses foi considerado para a
determinação do valor da empresa.
▪ O fluxo de caixa livre foi projetado analiticamente para um período de
dezesseis anos, de julho 2017 até 2032.
▪ O ano fiscal de 01 de janeiro até 31 de dezembro foi considerado para o
período anual.
▪ A convenção de meio ano (mid-year convention) foi considerada para o
cálculo do valor presente.
▪ O fluxo foi projetado em moeda corrente, e o valor presente foi calculado
com taxa de desconto nominal (considera a inflação).
▪ Os valores foram expressos em milhares de reais, a não ser quando
indicada medida diferente.
▪ O balanço patrimonial consolidado em 30 de junho de 2017, foi utilizado
como balanço de partida para a realização da previsão dos resultados nos
exercícios futuros da empresa.
▪ Conforme descrito no Estatuto Social da companhia, as ações
Preferenciais Classe A têm a previsão de uma distribuição de dividendos
fixa até o momento de seu resgate, em 2032. Porém, o mesmo
documento prevê que elas receberão também dividendos suplementares
caso sejam pagos dividendos maiores a outras classes ou outros tipos de
ações, de modo que a nenhuma outra classe de ações sejam conferidas
vantagens patrimoniais superiores. Portanto, para avaliação do objeto
deste Laudo, foi considerado o fluxo de distribuição de dividendos iguais
aos das ações Ordinárias, e o resultado foi trazido a valor presente.
Nos anexos, apresentamos detalhadamente a modelagem econômico-
financeira, cujas projeções operacionais foram baseadas no desempenho
histórico e nas estimativas gerenciais da INVESTCO.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 27
PREMISSAS PARA PROJEÇÃO DE RESULTADOS DE INVESTCO
A projeção de resultados teve como base o Business Plan e as perspectivas da administração da INVESTCO para o prosseguimento da atividade empresarial.
Ressaltamos que a operação da companhia é garantida por licitação (ganha em 1997 e com vencimento em 2032), para geração e comercialização de energia
elétrica por meio de hidrelétrica no Estado do Tocantins, a qual é arrendada. Não foi considerado cenário de renovação da concessão devido ao fato de o contrato
não possuir cláusula específica e, ao mesmo tempo, por conta da incerteza sobre a renovação de um contrato em 2032.
RECEITA OPERACIONAL BRUTA (ROB)
A principal fonte de receita da companhia é o valor do arrendamento dos ativos da UHE Luís Eduardo Magalhães, nos termos e nas condições do Contrato de
Arrendamento celebrado com os acionistas detentores de ações ordinárias. Além disso, a empresa fatura com a venda de 1% da energia elétrica gerada pela UHE
Luís Eduardo Magalhães, que corresponde à parcela da concessão de titularidade da INVESTCO.
A energia elétrica gerada pela UHE Luís Eduardo Magalhães é utilizada e comercializada pelos respectivos titulares da concessão compartilhada dessa usina, na
condição de “Produtor Independente”, na proporção da participação de cada um deles, nos termos do Contrato de Concessão.
O contrato de arrendamento objetiva assegurar à companhia receita suficiente para garantir o seu funcionamento nas melhores condições até o final da concessão.
O cálculo do contrato de arrendamento é baseado na remuneração de 8,83% ao ano corrigido pelo Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) sobre
99% do valor do ativo imobilizado líquido (valor original líquido da depreciação), acrescido da depreciação acumulada, sendo que todos os valores usados são
projetados. Decorrido o período, anualmente, aplica-se o Coeficiente de Ajuste (CA), cujo objetivo é determinar os valores reais, identificando a diferença entre
os valores cobrados anteriormente, bem como ajustar a diferença maior ou menor na projeção do ano seguinte.
Como explicado acima, a remuneração do contrato do arrendamento tem como base o imobilizado líquido da companhia. Nesse sentido, como o investimento em
manutenção é menor do que a depreciação acumulada em cada período, a receita decorrente dessa linha decresce ao longo dos anos projetados.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 28
O gráfico a seguir apresenta a evolução da receita projetada para a companhia.
DEDUÇÕES/TRIBUTOS SOBRE RECEITAS BRUTAS
A linha de deduções sobre a receita é composta por PIS/COFINS, R&D, Taxa de Supervisão e Compensação Financeira pela Utilização dos Recursos Hídricos (CFURH).
Seguem premissas adotadas, conforme Business Plan da companhia:
▪ PIS/COFINS: Foi utilizada uma alíquota fixa de 9,3% a.a. durante todo o período projetado, conforme histórico da companhia.
▪ R&D: Foi considerada uma alíquota de 0,02% sobre a ROL descontada do PIS/COFINS durante todo o período projetado.
▪ Taxa de Supervisão: Foi projetada com base no histórico reajustado anualmente pela inflação.
▪ CFURH: A projeção dessa linha foi baseada no volume de energia gerado e na Tarifa Atualizada de Referência (TAR).
99.709
173.793
185.361 187.414 186.020 184.046179.373 177.910 176.684 175.187 173.630 172.250 170.871 169.557 168.305
160.308
50.000
70.000
90.000
110.000
130.000
150.000
170.000
190.000
210.000
(R$ m
il)
Receita TotalRECEITA TOTAL
(R$ m
il)
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 29
CUSTOS DOS SERVIÇOS PRESTADOS (CSP)
Os custos de serviços prestados são compostos pelas linhas de Compra de Energia e Gastos Gerais, que foram projetadas conforme Business Plan da companhia. As
premissas adotadas estão descritas a seguir.
▪ Custos de Compra de Energia: Na licitação de exploração da companhia, é estipulada uma quantidade mínima de energia a ser produzida e comercializada;
mas, como a hidrelétrica não é capaz de produzir a quantidade acordada em contrato, é necessário que sejam feitas compras periódicas no mercado aberto.
A projeção dessa linha foi feita com base em um percentual fixo sobre a ROL referente à Energia Spot, na compensação GSF e em um prêmio, além do
pagamento de PIS/COFINS.
▪ Gastos Gerais: Essa linha é composta pelos custos de gerais de utilização da hidrelétrica. Sua projeção é feita com base na capacidade instalada da companhia.
No gráfico abaixo, são representados a evolução da margem bruta e os CSP da INVESTCO.
941
1.912 1.990 2.063 2.133 2.204 2.275 2.353 2.434 2.519 2.607 2.6992.795
2.8942.998
3.097
99% 99% 99% 99% 99% 99% 99% 99% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98%
80%
82%
84%
86%
88%
90%
92%
94%
96%
98%
100%
0
500
1.000
1.500
2.000
2.500
3.000
3.500
4.000
(R$ m
il)
CUSTOS DOS SERVIÇOS PRESTADOS
Gastos Gerais Compra de Energia Margem Bruta
(R$ m
il)
CUSTOS DOS SERVIÇOS PRESTADOS
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 30
DESPESAS GERAIS E OPERACIONAIS
Essa linha de custos é composta pelos gastos com pessoal, materiais, serviços de terceiros, aluguel e leasing, outras despesas e contingências. Sua projeção foi
feita com base no reajuste anual da inflação.
No gráfico abaixo, são representados a evolução da margem EBITDA e as despesas operacionais da INVESTCO.
14.852
30.892 32.128 33.413 34.749 36.139 37.585 39.088 40.652 42.27843.969
45.72847.557
49.45951.438 51.303
83% 79% 80% 79% 78% 77% 75% 74% 73% 72% 70% 69% 67% 66% 64% 63%
-150%
-100%
-50%
0%
50%
100%
0
10.000
20.000
30.000
40.000
50.000
60.000
70.000
(R$ m
il)
Despesas Operacionais
Pessoal Serviços de Terceitos Outros Margem EBITDA
(R$ m
il)
DESPESAS OPERACIONAIS
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 31
RESULTADO FINANCEIRO
O resultado financeiro da companhia é composto pela receita financeira de suas aplicações e pelas despesas de utilização do bem público.
Conforme Business Plan e a Demonstração Financeira da companhia em 30 de junho de 2017, as aplicações financeiras são remuneradas à taxa de 75% do Certificado
de Depósito Interbancário (CDI).
IMPOSTO DE RENDA E CONTRIBUIÇÃO SOCIAL
Imposto de renda e contribuição social da companhia foram projetados considerando-se o regime de tributação de Lucro Real, com uma taxa de 34,0%.
DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS
Conforme dados informados pela companhia, para os pagamentos de dividendos das ações Ordinárias e para as ações Preferencias Classe A, foi considerada a regra
de distribuição de dividendos prevista no Estatuto Social da INVESTCO. E, adicionalmente, a empresa prevê juros distribuídos sobre capital próprio, respeitando o
cálculo estabelecido na legislação, sendo TJLP do período multiplicado pelo património líquido da companhia.
As informações de projeção de distribuição do caixa gerado pela INVESTCO foram disponibilizadas pela administração da companhia, conforme orçamento recebido.
Para a distribuição dos dividendos da ação objeto da avaliação, foi levada em conta a estimativa do componente fixo de distribuição de 3% sobre o capital social
investido, e em uma linha à parte foram contemplados os dividendos adicionas, para se equiparar com a melhor remuneração entre as classes de ações.
O fluxo de dividendos é detalhado por ação no Anexo 1.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 32
CAPITAL DE GIRO
Os prazos foram projetados com base no Business Plan da companhia, com
base no balanço encerrado em 31 de julho de 2017.
DEPRECIAÇÃO
Foi considerada uma taxa de 2,3% a.a. de depreciação sobre os ativos
imobilizados do balanço na data-base e sobre os novos investimentos.
INVESTIMENTOS
Foi considerado um CAPEX de R$ 321.108 mil para a manutenção do
imobilizado registrado no balanço da companhia durante todo o período
projetivo.
DETERMINAÇÃO DA TAXA DE DESCONTO
No Relatório, foram utilizadas duas taxas para trazer o valor dos dividendos
das AÇÕES CLASSE A a valor presente.
Como explicado previamente, os dividendos dessa classe de ações possuem
um rendimento fixo, baseado em sua respectiva participação no capital social
da companhia. Além disso, conforme cláusula do Estatuto Social da INVESTCO,
as AÇÕES CLASSE A também têm direito a uma parcela que equipara seus
dividendos com o maior pagamento de dividendos das demais classes.
Dessa forma, foram consideradas taxas distintas para trazer os fluxos futuros
de dividendos a valor presente.
Em relação à remuneração fixa, foi considerada a taxa de 8,7% a.a.,
equivalente ao custo médio de captação da empresa na data-base.
No tocante à parcela variável, a taxa de desconto foi calculada pela
metodologia do CAPM, que considera apenas o custo de capital próprio.
Os valores dos parâmetros utilizados seguem no Anexo 1 deste Laudo; todavia,
destacamos a seguir as principais referências.
▪ Taxa Livre de Risco (custo do patrimônio líquido): Corresponde à
rentabilidade (yield) em 30/06/2017, do US T-Bond 20 anos (Federal
Reserve) — site http://www.treas.gov/offices/domestic-finance/debt-
management/interest-rate/yield_historical.shtml.
▪ Beta d - Equivalente ao beta médio da área, pesquisado no banco de
dados Bloomberg, programa fornecido pela empresa de mesmo nome,
com dados do mercado de ações e informações financeiras. Os dados
fornecidos pelo Bloomberg são os betas alavancados de empresas
diferentes, com estruturas de capital relativas a elas. Desalavancamos os
betas referentes a cada uma das empresas, considerando as respectivas
estruturas de capital. Assim, achamos os betas brutos. Calculamos a
média dos betas brutos encontrados, para daí a alavancarmos com a
estrutura de capital da empresa analisada. Isso é necessário para a
correção das possíveis distorções no cálculo do beta geradas pela
diferença na estrutura de capital de cada empresa. É possível verificar
os cálculos e a amostra de companhias utilizada no Anexo 1 deste
Relatório.
▪ Prêmio de Risco - Corresponde ao Spread entre SP500 e US T-Bond 20
anos, conforme o Ibbotson 2017, publicação de com análises de mercado
(ações, inflação, etc.) de longo prazo. Fonte: 2017 Valuation Handbook:
Guide to Cost of Capital. Chicago: Duff & Phelps, LLC, 2017. Print.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 33
▪ Prêmio pelo Tamanho - Corresponde ao prêmio de risco pelo tamanho da
empresa, considerando-se o mercado de ações norte-americano. Fonte:
2017 Valuation Handbook: Guide to Cost of Capital. Chicago: Duff &
Phelps, LLC, 2017. Print.
▪ Risco Brasil - Corresponde ao risco médio em 30/06/2017, pesquisado no
Portal Brasil — site http://www.portalbrasil.net/indices_dolar.htm.
▪ Foram utilizadas inflação norte-americana projetada de 2% ao ano e
inflação brasileira de 4,0% ao ano.
▪ Estrutura de capital – Como o modelo utilizado foi o de fluxo de caixa do
acionista, foi utilizado o modelo CAPM para determinação da taxa de
desconto. Nesse sentido, a projeção realizada já capta todo o risco
atrelado aos financiamentos da companhia, enquanto a taxa de desconto
representa somente o risco atrelado ao capital próprio. Outra vantagem
da utilização do fluxo de caixa do acionista foi a possibilidade de utilizar-
se a estrutura de capital projetada para a companhia de acordo com a
expectativa da administração e não uma média de mercado, tendo em
vista que a INVESTCO não é diretamente comparável às demais empresas
do setor (devido à localização e a outras especificações).
Por fim, com os parâmetros usados no cálculo, chegamos a uma taxa de
desconto nominal de 11,3% a.a.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 34
10. CARACTERIZAÇÃO DAS AÇÕES DE INVESTCO
NÚMERO
TOTAL DE
AÇÕES
QUANTIDADE VALOR CONTÁBIL
(R$ mil) CARACTERÍSTICAS POLÍTICA DE DIVIDENDOS VANTAGENS
AÇ
ÕES
OR
DIN
ÁR
IAS
402.202.308 491.903
25% dos lucros líquidos, diminuídos
ou acrescidos: (a) Valor de Reserva
Legal (5%); (b) Reserva para
Contingencias; (c) Reserva de Lucros
a Realizar.
AÇ
ÕES P
REFER
EN
CIA
IS R
255.559.826 312.556 Não são conversíveis em
Ordinárias e não têm direito a
voto.
Detêm prioridade no reembolso
do capital, sem prêmio, em
caso de liquidação da
sociedade, e, depois de
reembolsadas as ações
Ordinárias, participação
igualitária com essas últimas no
rateio do excesso do patrimônio
líquido que se verificar.
Recebimento de um dividendo anual
fixo, não cumulativo, de 1% (um por
cento) sobre o valor da sua
respectiva participação no capital
social.
Não tem.
AÇ
ÕES P
REFER
EN
CIA
IS C
107.199.382 131.108
Recebimento de um dividendo anual
fixo, cumulativo, de 3% (três por
cento) sobre o valor de sua
respectiva participação no capital
social, sem prejuízo do disposto no
artigo 9º do Estatuto Social da
companhia.
Recebimento de dividendos já
previstos e de dividendos
suplementares, caso sejam pagos
dividendos maiores a outras
classes ou a outros tipos de ações,
de modo que a nenhuma outra
classe de ações sejam conferidas
vantagens patrimoniais superio-
res.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 35
NÚMERO
TOTAL DE
AÇÕES
QUANTIDADE VALOR CONTÁBIL
(R$ mil) CARACTERÍSTICAS POLÍTICA DE DIVIDENDOS VANTAGENS
AÇ
ÕES
PR
EFER
EN
CIA
IS B
5.156.240 6.306
Recebimento de um dividendo anual
fixo, cumulativo, de 3% (três por
cento) sobre o valor de sua
respectiva participação no capital
social.
AÇ
ÕES P
REFER
EN
CIA
IS A
16.288.514 19.921
Recebimento de um dividendo anual
fixo, cumulativo, de 3% (três por
cento) sobre o valor de sua
respectiva participação no capital
social.
Recebimento de dividendos já
previstos e de dividendos
suplementares, caso sejam pagos
dividendos maiores a outras
classes ou a outros tipos de ações,
de modo que a nenhuma outra
classe de ações sejam conferidas
vantagens patrimoniais superio-
res..
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 36
11. CONCLUSÃO
À luz dos exames realizados na documentação anteriormente mencionada e tomando por base estudos da APSIS, concluíram os avaliadores que o preço sugerido
para a oferta de recompra das AÇÕES CLASSE A é de R$ 1,05 (um real e cinco centavos), considerando-se a data-base de 30 de junho de 2017.
O Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d foi elaborado sob a forma de Laudo Digital (documento eletrônico em Portable Document Format - PDF), com a certificação
dos responsáveis técnicos, e impresso pela APSIS, sendo composto por 39 (trinta e nove) folhas digitadas de um lado e 03 (três) anexos. A APSIS, CREA/RJ 198220062-
0 e CORECON/RJ RF.02052, empresa especializada em avaliação de bens, abaixo representada legalmente pelos seus diretores, coloca-se à disposição para
quaisquer esclarecimentos que, porventura, se façam necessários.
São Paulo, 05 de abril de 2018.
MARCIA APARECIDA DE LUCCA CALMON MARINA RAGUCCI DA SILVA FREIRE GIANCARLO NALDI FALKENSTEIN Diretora (CRC/1SP-143169/O-4) Projetos Projetos
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 37
12. PRINCÍPIOS E RESSALVAS
O Relatório, objeto do trabalho enumerado, calculado e particularizado, obedece criteriosamente aos princípios fundamentais descritos a seguir, que são
importantes e ser cuidadosamente devem lidos.
▪ Os consultores não têm interesse, direto ou indireto, nas companhias
envolvidas ou na operação, bem como não há qualquer outra
circunstância relevante que possa caracterizar conflito de interesses.
▪ Os honorários profissionais da APSIS não estão, de forma alguma, sujeitos
às conclusões deste Relatório.
▪ No melhor conhecimento e crédito dos consultores, as análises, opiniões
e conclusões expressas no presente Relatório são baseadas em dados,
diligências, pesquisas e levantamentos verdadeiros e corretos.
▪ Assumem-se como corretas as informações recebidas de terceiros, sendo
que as fontes delas estão contidas e citadas no referido Relatório.
▪ Para efeito de projeção, partimos do pressuposto da inexistência de ônus
ou gravames de qualquer natureza, judicial ou extrajudicial, atingindo as
empresas em questão, que não as listadas no presente Relatório.
▪ O Relatório apresenta todas as condições limitativas impostas pelas
metodologias adotadas, quando houver, que possam afetar as análises,
opiniões e conclusões contidas nele.
▪ O Relatório foi elaborado pela APSIS, e ninguém, a não ser os seus próprios
consultores, preparou as análises e correspondentes conclusões.
▪ A APSIS assume total responsabilidade sobre a matéria de Avaliações,
incluindo as implícitas, para o exercício de suas honrosas funções,
precipuamente estabelecidas em leis, códigos ou regulamentos próprios.
▪ O presente Relatório atende a recomendações e critérios estabelecidos
pela Associação Brasileira de Normas Técnicas (ABNT), pelos Uniform
Standards of Professional Appraisal Practice (USPAP) e International
Valuation Standards (IVS), além das exigências impostas por diferentes
órgãos, como Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC), Ministério da
Fazenda, Banco Central, Banco do Brasil, Comissão de Valores Mobiliários
(CVM), Superintendência de Seguros Privados (SUSEP), Regulamento do
Imposto de Renda (RIR), Comitê Brasileiro de Avaliadores de Negócios
(CBAN) e Conselho Federal de Contabilidade (CFC).
▪ O controlador e os administradores das companhias envolvidas não
direcionaram, limitaram, dificultaram ou praticaram quaisquer atos que
tenham ou possam ter comprometido a disponibilidade, a utilização ou o
conhecimento de informações, bens, documentos ou metodologias de
trabalho relevantes para a qualidade das conclusões contidas neste
Relatório.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 38
13. LIMITAÇÕES DE RESPONSABILIDADE
▪ Para elaboração deste Relatório, a APSIS utilizou e assumiu como
verdadeiros e coerentes informações e dados históricos auditados por
terceiros ou não auditados, fornecidos por escrito pela administração da
empresa ou obtidos das fontes mencionadas, não tendo qualquer
responsabilidade com relação à veracidade deles.
▪ O escopo desta avaliação não incluiu auditoria das demonstrações
financeiras ou revisão dos trabalhos realizados por seus auditores, bem
como medições in loco. Sendo assim, a APSIS não está expressando opinião
sobre as demonstrações financeiras e medições da Solicitante.
▪ A APSIS não se responsabiliza por perdas ocasionais à Solicitante e a suas
controladas, a seus sócios, diretores e credores ou a outras partes como
consequência da utilização dos dados e informações fornecidos pela
empresa e constantes neste Relatório.
▪ Este trabalho foi desenvolvido unicamente para o uso dos Solicitantes e
seus sócios, visando-se ao objetivo já descrito. Portanto, este Relatório
não deverá ser publicado, circulado, reproduzido, divulgado ou utilizado
para outra finalidade que não a já mencionada, sem aprovação prévia e
por escrito da APSIS.
▪ As análises e as conclusões contidas neste Relatório baseiam-se em
diversas premissas, realizadas na presente data, de projeções
operacionais futuras, tais como: preços, volumes, participações de
mercado, receitas, impostos, investimentos, margens operacionais, etc.
Assim, os resultados operacionais futuros da empresa podem vir a ser
diferentes de qualquer previsão ou estimativa contida neste trabalho,
especialmente se houver conhecimento posterior de informações não
disponíveis por ocasião da emissão do Laudo.
▪ Esta avaliação não reflete eventos e seus impactos, ocorridos após a data
de emissão deste Laudo.
▪ A APSIS não se responsabiliza por perdas diretas ou indiretas nem por
lucros cessantes eventualmente decorrentes do uso indevido deste Laudo.
▪ Destacamos que a compreensão da conclusão deste Relatório ocorrerá
mediante sua leitura integral e a de seus anexos, não se devendo,
portanto, extrair conclusões de leitura parcial, que podem ser incorretas
ou equivocadas.
Laudo de Avaliação AP-00828/17-01d 39
14. RELAÇÃO DE ANEXOS
1. CÁLCULOS AVALIATÓRIOS
2. BALANÇO PATRIMONIAL
3. GLOSSÁRIO
RIO DE JANEIRO - RJ Rua do Passeio, nº 62, 6º Andar Centro, CEP 20021-280 Tel.: + 55 (21) 2212-6850 Fax: + 55 (21) 2212-6851
SÃO PAULO – SP Av. Angélica, nº 2.503, Conj. 101 Consolação, CEP 01227-200 Tel.: + 55 (11) 4550-2701
ANEXO 1
LAUDO DE AVALIAÇÃO AP-00828/17-01d ANEXO 1 - DADOS
DADOS INVESTCO
(R$ mil)RECEITA OPERACIONAL BRUTA (ROB) 99.709 173.793 185.361 187.414 186.020 184.046 179.373 177.910 176.684 175.187 173.630 172.250 170.871 169.557 168.305 160.308
(% crescimento ROB) 6,7% 1,1% -0,7% -1,1% -2,5% -0,8% -0,7% -0,8% -0,9% -0,8% -0,8% -0,8% -0,7% -4,8%
Geração de Energia 2.385 3.897 6.915 7.606 8.241 8.570 8.913 9.295 9.641 10.026 10.427 10.874 11.278 11.729 12.198 12.200
Leasing 97.324 169.896 178.446 179.808 177.780 175.476 170.460 168.615 167.044 165.161 163.202 161.376 159.593 157.827 156.107 148.109
IMPOSTOS E DEDUÇÕES (9.330) (16.253) (17.411) (17.612) (17.492) (17.319) (16.896) (16.772) (16.670) (16.543) (16.411) (16.297) (16.181) (16.073) (15.972) (15.231) (% ROB) -9,4% -9,4% -9,4% -9,4% -9,4% -9,4% -9,4% -9,4% -9,4% -9,4% -9,5% -9,5% -9,5% -9,5% -9,5% -9,5%
PIS / COFINS (9.223) (16.076) (17.146) (17.336) (17.207) (17.024) (16.592) (16.457) (16.343) (16.205) (16.061) (15.933) (15.806) (15.684) (15.568) (14.829) R&D (16) (29) (31) (31) (31) (30) (30) (29) (29) (29) (29) (28) (28) (28) (28) (26)
Taxa de Supervisão (12) (24) (25) (26) (27) (28) (29) (30) (32) (33) (34) (36) (37) (38) (40) (40) CFURH (79) (125) (210) (219) (227) (236) (246) (256) (266) (276) (287) (300) (311) (323) (336) (336)
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA (ROL) 90.379 157.540 167.950 169.803 168.529 166.727 162.477 161.138 160.015 158.644 157.219 155.954 154.690 153.483 152.333 145.077
CUSTO DOS SERVIÇOS PRESTADOS (CSP) (941) (1.912) (1.990) (2.063) (2.133) (2.204) (2.275) (2.353) (2.434) (2.519) (2.607) (2.699) (2.795) (2.894) (2.998) (3.097) (% ROL) -1,0% -1,2% -1,2% -1,2% -1,3% -1,3% -1,4% -1,5% -1,5% -1,6% -1,7% -1,7% -1,8% -1,9% -2,0% -2,1%
Compra de Energia (148) (262) (274) (278) (276) (273) (267) (264) (262) (260) (258) (256) (254) (252) (250) (239)
Gastos Gerais (794) (1.651) (1.717) (1.785) (1.857) (1.931) (2.008) (2.089) (2.172) (2.259) (2.349) (2.443) (2.541) (2.643) (2.748) (2.858)
DEPESAS OPERACIONAIS (SG&A) (14.852) (30.892) (32.128) (33.413) (34.749) (36.139) (37.585) (39.088) (40.652) (42.278) (43.969) (45.728) (47.557) (49.459) (51.438) (51.303) (% ROL) -16,4% -19,6% -19,1% -19,7% -20,6% -21,7% -23,1% -24,3% -25,4% -26,6% -28,0% -29,3% -30,7% -32,2% -33,8% -35,4%
Pessoal (6.195) (12.886) (13.401) (13.937) (14.495) (15.074) (15.677) (16.304) (16.957) (17.635) (18.340) (19.074) (19.837) (20.630) (21.455) (21.399) Material (572) (1.190) (1.237) (1.287) (1.338) (1.392) (1.448) (1.505) (1.566) (1.628) (1.693) (1.761) (1.832) (1.905) (1.981) (1.976)
Serviços de Terceitos (6.872) (14.293) (14.864) (15.459) (16.077) (16.720) (17.389) (18.085) (18.808) (19.561) (20.343) (21.157) (22.003) (22.883) (23.798) (23.736) Aluguel e Leasing (213) (444) (461) (480) (499) (519) (540) (561) (584) (607) (631) (657) (683) (710) (739) (737) Outras Despesas (904) (1.879) (1.954) (2.033) (2.114) (2.198) (2.286) (2.378) (2.473) (2.572) (2.675) (2.782) (2.893) (3.009) (3.129) (3.121)
Contingências (97) (201) (209) (218) (226) (235) (245) (255) (265) (275) (286) (298) (310) (322) (335) (334)
RESULTADO FINANCEIRO (4.086) (2.539) (334) 2.604 5.860 8.999 12.465 15.609 18.722 21.845 24.973 28.074 31.165 34.236 37.289 38.922 (% ROL) -4,5% -1,6% -0,2% 1,5% 3,5% 5,4% 7,7% 9,7% 11,7% 13,8% 15,9% 18,0% 20,1% 22,3% 24,5% 26,8%
Receita Financeira 760 5.213 8.507 11.732 14.987 18.250 21.419 24.539 27.622 30.685 33.729 36.750 39.750 42.721 45.667 46.520
20222º
SEMESTRE 2017
2018 2019 2020 2021 2029 2030 2031 20322023 2024 2025 2026 2027 2028
APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL LTDA. 1/7
LAUDO DE AVALIAÇÃO AP-00828/17-01d ANEXO 1 - IMOBILIZADO
IMOBILIZADO INVESTCO Data-base
(R$ mil) 30/06/2017INVESTIMENTO TOTAL (MANUTENÇÃO) - 9.058 13.106 15.288 17.128 17.813 18.525 19.266 20.037 20.839 21.672 22.539 23.440 24.378 25.353 26.367 26.298
DEPRECIAÇÃO TOTAL 19.698 39.833 40.342 40.913 41.507 40.155 40.797 41.257 41.908 42.542 43.293 44.074 44.887 45.732 46.611 45.541
2029 2030 2031 20322023 2024 2025 2026 2027 20282º
SEMESTRE 2017
2018 2019 2020 2021 2022
APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL LTDA. 2/7
LAUDO DE AVALIAÇÃO AP-00828/17-01d ANEXO 1 - CAPITAL DE GIRO
CAPITAL DE GIRO INVESTCO
(R$ mil)
USOS 15.620 16.391 14.284 15.235 15.362 15.289 15.127 14.743 14.583 14.522 14.399 14.271 14.119 14.044 13.936 13.833 -
FONTES 1.759 2.596 2.696 2.804 2.908 3.031 3.152 3.276 3.397 3.541 3.682 3.828 3.969 4.138 4.303 4.474 -
CAPITAL DE GIRO 13.861 13.794 11.588 12.431 12.454 12.258 11.976 11.467 11.186 10.981 10.717 10.443 10.149 9.906 9.633 9.359 -
VARIAÇÃO CAPITAL DE GIRO (67) (2.206) 843 23 (196) (282) (509) (281) (205) (264) (274) (293) (244) (273) (274) (9.359)
2028 2029 2030 2031 20322022 2023 2024 2025 2026 20272º
SEMESTRE 2017
2018JUN 2017 2019 2020 2021
APSIS CONSULTORIA EMPRESARIAL LTDA. 3/7
LAUDO DE AVALIAÇÃO AP-00828/17-01d ANEXO 1 - FLUXO
FLUXO INVESTCO
(R$ mil)(% crescimento) 6,7% 1,1% -0,7% -1,1% -2,5% -0,8% -0,7% -0,8% -0,9% -0,8% -0,8% -0,8% -0,7% -4,8%
RECEITA OPERACIONAL BRUTA (ROB) 99.709 173.793 185.361 187.414 186.020 184.046 179.373 177.910 176.684 175.187 173.630 172.250 170.871 169.557 168.305 160.308 DEDUÇÕES/IMPOSTOS ( - ) (9.330) (16.253) (17.411) (17.612) (17.492) (17.319) (16.896) (16.772) (16.670) (16.543) (16.411) (16.297) (16.181) (16.073) (15.972) (15.231)
RECEITA OPERACIONAL LÍQUIDA (ROL) 90.379 157.540 167.950 169.803 168.529 166.727 162.477 161.138 160.015 158.644 157.219 155.954 154.690 153.483 152.333 145.077 CUSTOS DOS SERVIÇOS ( - ) (941) (1.912) (1.990) (2.063) (2.133) (2.204) (2.275) (2.353) (2.434) (2.519) (2.607) (2.699) (2.795) (2.894) (2.998) (3.097)
LUCRO BRUTO ( = ) 89.437 155.627 165.959 167.740 166.396 164.523 160.202 158.785 157.580 156.125 154.612 153.255 151.895 150.589 149.335 141.980 Margem bruta (LB/ROL) 99,0% 98,8% 98,8% 98,8% 98,7% 98,7% 98,6% 98,5% 98,5% 98,4% 98,3% 98,3% 98,2% 98,1% 98,0% 97,9%
DESPESAS GERAIS E ADMINISTRATIVAS ( - ) (14.852) (30.892) (32.128) (33.413) (34.749) (36.139) (37.585) (39.088) (40.652) (42.278) (43.969) (45.728) (47.557) (49.459) (51.438) (51.303) LAJIDA/EBITDA ( = ) 74.585 124.735 133.832 134.327 131.647 128.384 122.617 119.697 116.928 113.847 110.643 107.527 104.338 101.130 97.897 90.678
Margem Ebitda (Ebitda/ROL) 82,5% 79,2% 79,7% 79,1% 78,1% 77,0% 75,5% 74,3% 73,1% 71,8% 70,4% 68,9% 67,4% 65,9% 64,3% 62,5%DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO ( - ) (21.014) (42.465) (42.975) (43.546) (44.139) (42.787) (42.234) (41.257) (41.908) (42.542) (43.293) (44.074) (44.887) (45.732) (46.611) (45.541)
RESULTADO FINANCEIRA ( - ) (4.086) (2.539) (334) 2.604 5.860 8.999 12.465 15.609 18.722 21.845 24.973 28.074 31.165 34.236 37.289 38.922 LAIR/EBIT ( = ) 49.485 79.731 90.523 93.385 93.368 94.595 92.848 94.048 93.742 93.151 92.322 91.526 90.617 89.633 88.575 84.058
IMPOSTO DE RENDA/CONTRIB. SOCIAL ( - ) (34.521) (27.980) (31.649) (32.622) (32.616) (33.033) (32.033) (31.952) (31.848) (31.647) (31.366) (31.095) (30.786) (30.451) (30.091) (28.556) Taxa de IRCS efetiva (IRCS/EBIT) -69,8% -35,1% -35,0% -34,9% -34,9% -34,9% -34,5% -34,0% -34,0% -34,0% -34,0% -34,0% -34,0% -34,0% -34,0% -34,0%
LUCRO LÍQUIDO ( = ) 14.964 51.751 58.874 60.763 60.752 61.562 60.815 62.096 61.894 61.504 60.957 60.431 59.831 59.182 58.483 55.502 Margem líquida (LL/ROL) 16,6% 32,8% 35,1% 35,8% 36,0% 36,9% 37,4% 38,5% 38,7% 38,8% 38,8% 38,7% 38,7% 38,6% 38,4% 38,3%
FLUXO DE CAIXA LIVRE
(R$ mil)ENTRADAS 35.978 94.217 101.849 104.309 104.891 104.349 103.049 103.353 103.802 104.045 104.250 104.506 104.718 104.914 105.094 101.044
LUCRO LÍQUIDO DO EXERCÍCIO ( + ) 14.964 51.751 58.874 60.763 60.752 61.562 60.815 62.096 61.894 61.504 60.957 60.431 59.831 59.182 58.483 55.502 DEPRECIAÇÃO/AMORTIZAÇÃO ( + ) 21.014 42.465 42.975 43.546 44.139 42.787 42.234 41.257 41.908 42.542 43.293 44.074 44.887 45.732 46.611 45.541
SAÍDAS (9.058) (13.106) (15.288) (17.128) (17.813) (18.525) (19.266) (20.037) (20.839) (21.672) (22.539) (23.440) (24.378) (25.353) (26.367) (26.298) INVESTIMENTOS IMOBILIZADO E INTANGÍVEIS ( - ) (9.058) (13.106) (15.288) (17.128) (17.813) (18.525) (19.266) (20.037) (20.839) (21.672) (22.539) (23.440) (24.378) (25.353) (26.367) (26.298)
SALDO SIMPLES 26.920 81.111 86.561 87.181 87.078 85.824 83.783 83.316 82.964 82.373 81.711 81.065 80.340 79.561 78.727 74.745 VARIAÇÃO CAPITAL DE GIRO ( - ) 67 2.206 (843) (23) 196 282 509 281 205 264 274 293 244 273 274 9.359
SALDO DO PERÍODO 26.987 83.317 85.718 87.158 87.274 86.106 84.291 83.597 83.169 82.637 81.985 81.359 80.584 79.833 79.001 84.104
2031 20322026 2027 2028 2029 20302021 2022 2023 2024 20252º
SEMESTRE 2017
2018 2019 2020
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LAUDO DE AVALIAÇÃO AP-00828/17-01d ANEXO 1 - FLUXO DE DIVIDENDOS CLIENTE
FLUXO INVESTCO
(R$ mil)
AÇÕES PREFERENCIAIS CLASSE R
REMUNERAÇÃO 1,0%PARTICIPAÇÃO SOBRE TOTAL DE AÇÕES 32,5%
TOTAL DE AÇÕES 255.559.826
REMUNERAÇÃO (por ação) 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 0,011 RESGATE DA AÇÃO 1,144
AÇÕES PREFERENCIAIS CLASSE C
REMUNERAÇÃO 3,0%PARTICIPAÇÃO SOBRE TOTAL DE AÇÕES 13,6%
TOTAL DE AÇÕES 107.199.382
REMUNERAÇÃO PARCELA FIXA (por ação) 0,020 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,033 REMUNERAÇÃO PARCELA VARIÁVEL (por ação) 0,025 0,027 0,036 0,038 0,038 0,039 0,037 0,037 0,036 0,036 0,035 0,035 0,034 0,033 0,032 0,027
REMUNERAÇÃO TOTAL (por ação) 0,045 0,061 0,070 0,072 0,072 0,073 0,071 0,071 0,071 0,070 0,069 0,069 0,068 0,067 0,066 0,060 RESGATE DA AÇÃO 1,936
AÇÕES PREFERENCIAIS CLASSE B
REMUNERAÇÃO 3,0%PARTICIPAÇÃO SOBRE TOTAL DE AÇÕES 0,7%
TOTAL DE AÇÕES 5.156.240
REMUNERAÇÃO (por ação) 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,033 RESGATE DA AÇÃO 1,144
2028 2029 2030 2031 20322023 2024 2025 2026 20272018 2019 2020 2021 20222º SEMESTRE
2017JUN 201720162015
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LAUDO DE AVALIAÇÃO AP-00828/17-01d ANEXO 1 - FLUXO DE DIVIDENDOS CLIENTE
FLUXO INVESTCO
(R$ mil)2028 2029 2030 2031 20322023 2024 2025 2026 20272018 2019 2020 2021 2022
2º SEMESTRE 2017
JUN 201720162015
AÇÕES PREFERENCIAIS CLASSE A
REMUNERAÇÃO 3,0%PARTICIPAÇÃO SOBRE TOTAL DE AÇÕES 2,1%
TOTAL DE AÇÕES 16.288.514
REMUNERAÇÃO PARCELA FIXA (por ação) 0,020 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,034 0,033 REMUNERAÇÃO PARCELA VARIÁVEL (por ação) 0,025 0,027 0,036 0,038 0,038 0,039 0,037 0,037 0,036 0,036 0,035 0,035 0,034 0,033 0,032 0,027
REMUNERAÇÃO TOTAL (por ação) 0,045 0,061 0,070 0,072 0,072 0,073 0,071 0,071 0,071 0,070 0,069 0,069 0,068 0,067 0,066 0,060 RESGATE DA AÇÃO 1,144
PAGAMENTOS ADICIONAIS 0,793
AÇÕES ORDINÁRIAS
PARTICIPAÇÃO SOBRE TOTAL DE AÇÕES 51,1%TOTAL DE AÇÕES ##########
REMUNERAÇÃO (por ação) 0,077 0,061 0,070 0,072 0,072 0,073 0,071 0,071 0,071 0,070 0,069 0,069 0,068 0,067 0,066 0,060 RESGATE DA AÇÃO 1,936
Período Parcial 0,50 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Mid-Year Convention 0,25 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00 14,00 15,00 Fator de Desconto @ 8,7% 0,98 0,92 0,85 0,78 0,72 0,66 0,61 0,56 0,51 0,47 0,43 0,40 0,37 0,34 0,31 0,29
Fluxo de Dividendos Classe A Descontado (PARCELA FIXA) 0,02 0,03 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,34
Período Parcial 0,50 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Mid-Year Convention 0,25 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00 10,00 11,00 12,00 13,00 14,00 15,00 Fator de Desconto @ 11,6% 0,97 0,90 0,80 0,72 0,65 0,58 0,52 0,47 0,42 0,37 0,34 0,30 0,27 0,24 0,22 0,19
Fluxo de Dividendos Classe A Descontado (PARCELA VARIÁVEL) 0,02 0,02 0,03 0,03 0,02 0,02 0,02 0,02 0,02 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,01 0,16
VALOR DOS DIVIDENDOS DESCONTADO (PARCELA VARIÁVEL) (CLASSE A) (R$ mil)
0,42
VALOR DOS DIVIDENDOS DESCONTADO (CLASSE A) (R$ mil) 1,05
VALOR DOS DIVIDENDOS DESCONTADO (PARCELA FIXA) (CLASSE A) (R$ mil)
0,63
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LAUDO DE AVALIAÇÃO AP-00828/17-01d ANEXO 1 - TAXA DE DESCONTO
PREMISSAS
INFLAÇÃO AMERICANA PROJETADA 2,0% Inflação norte-americana projetada de longo prazoINFLAÇÃO BRASILEIRA PROJETADA 4,0% Centro da meta inflação estipulada pelo Banco Central
TAXA LIVRE DE RISCO (Rf) 2,6% US T-Bond 20 anos (Federal Reserve)BETA d 0,48 Equivalente ao beta médio da área, pesquisado no banco de dados BloombergBETA r 0,48 Equivalente ao beta médio da área, pesquisado no banco de dados Bloomberg
PRÊMIO DE RISCO (Rm - Rf) 6,0% Ibbotson 2017PRÊMIO DE TAMANHO (Rs) 1,0% 2017 Valuation Handbook: Guide to Cost of Capital
RISCO BRASIL 2,9% Portal Brasil — site http://www.portalbrasil.net/indices_dolar.htmRe Nominal em US$ ( = ) 9,4%
Re Nominal em R$ ( = ) 11,6%
ESTRUTURA DE CAPITAL
CUSTO DO CAPITAL PRÓPRIO
Obs.: Descrição das premissas adotadas encontram-se no capítulo 9 dorelatório principal.
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ANEXO 2
LAUDO DE AVALIAÇÃO AP-00828/17-01d ANEXO 2 - BALANÇO
BALANÇO PATRIMONIAL INVESTCO
(R$ mil) SALDOS EM JUN 2017
ATIVO CIRCULANTE 58.708 ATIVO NÃO CIRCULANTE 1.165.957
REALIZÁVEL A LONGO PRAZO 1.380 INVESTIMENTOS - IMOBILIZADO 1.148.661 INTANGÍVEL 15.916
TOTAL DO ATIVO 1.224.665 PASSIVO CIRCULANTE 90.921 Fornecedores 1.759 Obrigações fiscais 5.449 Empréstimos e financiamentos 17.080
Juros adicionais A e C 14.721 Juros 2.359
Dividendos 50.705 Uso do bem público 4.584 Outras contas a pagar 2.130 Provisões 9.214 PASSIVO NÃO CIRCULANTE 151.137
EXIGÍVEL A LONGO PRAZO 151.137 Empréstimos e financiamentos 84.089
Principal 43.179 Juros 40.910
Uso do bem público 43.366 Tributos diferidos 7.648 Provisões 15.311 Outras contas a pagar 20 Benefício pós-emprego 703
PATRIMÔNIO LÍQUIDO 982.607 TOTAL DO PASSIVO 1.224.665
Passivo Registrado para Ações Preferenciais AParticipação das Ações PNA 12,7%Juros Curto Prazo 299 Juros e Principal Longo Prazo 10.647
Total (R$ mil) 10.946 Total de Ações Preferenciais Classe A 16.288.514
Valor Contábil por Ação Preferencial Classe A 0,67
DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS
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ANEXO 3
A
ABNT Associação Brasileira de Normas Técnicas
Abordagem da renda método de avaliação pela conversão a valor presente de benefícios econômicos esperados.
Abordagem de ativos método de avaliação de empresas onde todos os ativos e passivos (incluindo os não contabilizados) têm seus valores ajus-tados aos de mercado. Também conheci-do como patrimônio líquido a mercado.
Abordagem de mercado método de avaliação no qual são adotados múltiplos comparativos derivados de preço de vendas de ativos similares.
Amortizaçãoalocação sistemática do valor amortizável de ativo ao longo de sua vida útil.
Ativos operacionaisbens fundamentais ao funcionamento da empresa.
Avaliaçãoato ou processo de determinar o valor de um ativo.
Ativorecurso controlado pela entidade como resultado de eventos passados dos quais se esperam benefícios econômicos futuros para a entidade.
Ativo imobilizadoativos tangíveis disponibilizados para uso na produção ou fornecimento de bens ou serviços, na locação por outros, investi-mento, ou ins administrativos, esperando-se que sejam usados por mais de um período contábil.
Glossário
Bemcoisa que tem valor, suscetível de utiliza-ção ou que pode ser objeto de direito, que integra um patrimônio.
Betamedida de risco sistemático de uma ação; tendência do preço de determinada ação a estar correlacionado com mudanças em determinado índice.
Beta alavancadovalor de beta re letindo o endividamento na estrutura de capital.
B
CCAPEX (Capital Expenditure) investimento em ativo permanente.
CAPM (Capital Asset Pricing Model)modelo no qual o custo de capital para qualquer ação ou lote de ações equivale à taxa livre de risco acrescida de prê-mio de risco proporcionado pelo risco sistemático da ação ou lote de ações em estudo. Geralmente utilizado para calcular o Custo de Capital Próprio ou Custo de Capital do Acionista.
Capital investidosomatório de capital próprio e de terceiros investidos em uma empresa. O capital de terceiros geralmente está relacionado a dívidas com juros (curto e longo prazo) devendo ser especi icadas dentro do contexto da avaliação.
Controladaentidade, incluindo aquela sem perso-nalidade jurídica, tal como uma asso-ciação, controlada por outra entidade (conhecida como controladora).
Controladoraentidade que possui uma ou mais contro-ladas.
Controlepoder de direcionar a gestão estratégica política e administrativa de uma empresa.
CPCComitê de Pronunciamentos Contábeis.
Custototal dos gastos diretos e indiretos neces-sários à produção, manutenção ou aquisição de um bem em uma determinada data e situação.
Custo de capitaltaxa de retorno esperado requerida pelo mercado como atrativa de fundos para determinado investimento.
CVMComissão de Valores Mobiliários.
Data-basedata especí ica (dia, mês e ano) de aplicação do valor da avaliação.
Depreciaçãoalocação sistemática do valor depreciá-vel de ativo durante a sua vida útil.
D
Dívida líquidacaixa e equivalentes, posição líquida em derivativos, dívidas inanceiras de curto e longo prazo, dividendos a receber e a pa-gar, recebíveis e contas a pagar relaciona-das a debêntures, dé icits de curto e longo prazo com fundos de pensão, provisões, outros créditos e obrigações com pessoas vinculadas, incluindo bônus de subscrição.
Documentação de suporte documentação levantada e fornecida pelo cliente na qual estão baseadas as premis-sas do laudo.
EBIT (Earnings Before Interests and Taxes)lucro antes de juros e impostos.
EBITDA (Earnings Before Interests,
Taxes, Depreciation and Amortiza-tion)lucros antes de juros, impostos, depreciação e amortização.
E
Empreendimentoconjunto de bens capaz de produzir receitas por meio de comercialização ou exploração econômica. Pode ser: imobili-ário (ex.: loteamento, prédios comerciais/residenciais), de base imobiliária (ex.: hotel, shopping center, parques temáti-cos), industrial ou rural.
Empresaentidade comercial, industrial, presta-dora de serviços ou de investimento detentora de atividade econômica.
Estrutura de capitalcomposição do capital investido de uma empresa entre capital próprio (patrimô-nio) e capital de terceiros (endividamen-to).
FFluxo de caixacaixa gerado por um ativo, grupo de ativos ou empresa durante determinado período de tempo. Geralmente o termo é complementado por uma qualificação referente ao contexto (operacional, não operacional etc.).
Fluxo de caixa do capital investido luxo gerado pela empresa a ser revertido aos inanciadores (juros e amortizações) e acionistas (dividendos) depois de consi-derados custo e despesas operacionais e investimentos de capital.
IImpairmentver Perdas por desvalorização
Instalaçõesconjunto de materiais, sistemas, redes, equipamentos e serviços para apoio ope-racional a uma máquina isolada, linha de produção ou unidade industrial, conforme grau de agregação.
Metodologia de avaliaçãouma ou mais abordagens utilizadas na elaboração de cálculos avaliatórios para a indicação de valor de um ativo.
M
Múltiplovalor de mercado de uma empresa, ação ou capital investido, dividido por uma me-dida da empresa (EBITDA, receita, volume de clientes etc.).
Rd (Custo da Dívida)medida do valor pago pelo capital pro-vindo de terceiros, sob a forma de em-préstimos, financiamentos, captações no mercado, entre outros.
Re (Custo de Capital Próprio) retorno requerido pelo acionista pelo capital investido.
R
Unidade geradora de caixamenor grupo de ativos identificáveis ge-rador de entradas de caixa que são, em grande parte, independentes de entradas geradas por outros ativos ou grupos de ativos.
Valor contábilvalor em que um ativo ou passivo é reco-nhecido no balanço patrimonial.
Valor da perpetuidadevalor ao final do período projetivo a ser adicionado no fluxo de caixa.
Segurotransferência de risco garantida por contrato, pelo qual uma das partes se obriga, mediante cobrança de prêmio, a indenizar a outra pela ocorrência de sinistro coberto pela apólice.
Taxa de descontoqualquer divisor usado para a conversão de um fluxo de benefícios econômicos futuros em valor presente.
S
T
U
V
Valor depreciávelcusto do ativo, ou outra quantia substituta do custo (nas demonstrações contábeis), menos o seu valor residual.
Valor (justo) de mercadovalor pelo qual um ativo pode ser trocado de propriedade entre um potencial ven-dedor e um potencial comprador, quando ambas as partes têm conhecimento razo-ável dos fatos relevantes e nenhuma está sob pressão de fazê-lo.
Valor presenteestimativa do valor presente descontado de fluxos de caixa líquidos no curso normal dos negócios.
Valor residualvalor do bem novo ou usado projetado para uma data, limitada àquela em que mesmo se torna sucata, considerando estar em operação durante o período.
Vida remanescente vida útil que resta a um bem.
Vida útil econômicaperíodo no qual se espera que um ativo esteja disponível para uso, ou o número de unidades de produção ou similares que se espera obter do ativo pela entidade.
PPassivoobrigação presente que resulta de acon-tecimentos passados, em que se espera que a liquidação desta resulte em a luxo de recursos da entidade que incorporam benefícios econômicos.
Perdas por desvalorização (impairment)valor contábil do ativo que excede, no caso de estoques, seu preço de venda menos o custo para completá-lo e des-pesa de vendê-lo; ou, no caso de outros ativos, seu valor justo menos a despesa para a venda.
Preçoquantia pela qual se efetua uma transa-ção envolvendo um bem, um fruto ou um direito sobre ele.
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