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Le 2 octobre 2010BST Réviseurs d’EntreprisesPascale Tytgat

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Evaluation des entreprises

Séminaire IEC


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Plan de l’exposé

1. Introduction2. Contexte de l’évaluation

3. Préalable : fiabilité de l’information financière

4. Préalable : nature de l’information financière de référence

5. Méthodes intrinsèques

5.1. méthode « statique » ou « méthode de l’actif net corrigé »

5.2. méthodes « dynamiques »

5.2.1. valeur de rendement

5.2.2. discounted free cash-flows

5.3. méthodes « mixtes »

5.3.1. rente de goodwill

5.3.2. méthode dite des multiples


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Plan de l’exposé

6. Méthodes analogiques

6.1. méthode dite des multiples boursiers

6.2. méthode dite des transactions comparables

7. Méthode dite de « sum of the parts »

8. Décotes et surcotes

8.1. décotes

8.2. surcotes (primes)

9. Conclusions


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1. Introduction

Distinction entre :

• la notion de valeur

• la notion de prix

Evaluation des entreprises selon deux approches :

• les méthodes intrinsèques (statique, dynamique et mixte)

• les méthodes analogiques (multiples boursiers et transactions comparables)

! Approche multi-critères nécessaire

Equity Value (EqV) ≠ Enterprise Value (EV)

Equity Value (EqV) = Enterprise Value (EV) – Dette Financière Nette (normative)


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1. Introduction

Existence d’approches d’évaluation dites « coutumières »

• fréquemment utilisées dans le cadre d’évaluations de PME/de

professions libérales

• utilisées dans le cas où l’application des approches

intrinsèques et analogiques s’avérerait trop complexe et à titre

de recoupement

Avertissement : travail de fond et non COOK-BOOK !


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2. Contexte de l’évaluation

En préambule à toute mission d’évaluation, l’expert doit préciser :

• le contexte dans lequel l’évaluation est menée (réorganisation, apport en nature, quasi-apport, fusion, etc.)

• les documents et informations financières passées et prévisionnelles mis à sa disposition

• l’identité des personnes/organes auxquelles le rapport d’évaluation est destiné

• une réserve d’usage par rapport au contexte

• l’absence de contrôle « approfondi » des situations comptables lui communiquées (hormis cohérence !)

• l’absence d’appréciation sur les informations prévisionnelles et business plan mis à sa disposition


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Avant d’appliquer les méthodes d’évaluation, il faut s’assurer de la fiabilité et de la cohérence des informations financières en :

• s’assurant de la fiabilité de l’organisation comptable et

administrative

• analysant la récurrence des résultats, stabilité de la marge, etc.

• s’assurant de la rigueur de la césure des exercices

• identifiant les risques d’irrécouvrabilité de créances

• identifiant les litiges potentiels


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Avant d’appliquer les méthodes d’évaluation, il faut s’assurer de la fiabilité et de la cohérence des informations financières en :

• identifiant les surestimations faites sur les capitaux propres à

évaluer

• examinant l’information prévisionnelle avec circonspection

• tenant compte du caractère quitte et libre des actifs, de

l’existence des litiges non provisionnés et des engagements

d’acquérir, de céder, de faire ou ne pas faire


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4. Préalable : nature de l’information financière

Avant d’appliquer les méthodes d’évaluation, il faut également faire un choix quant à la nature de l’information financière de référence, à savoir :

• comptes statutaires

• comptes consolidés : référentiel comptable belge ou IFRS

Par ailleurs, une attention doit également être portée sur :

• les règles particulières d’évaluation (frais de R&D,

immobilisations incorporelles et corporelles, stocks, etc.)

• l’environnement sectoriel

• le business model (sens ou non par rapport aux années

futures?)


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5.1. Méthode « statique » ou « méthode de l’actif net corrigé »

Méthode patrimoniale : évaluation de l’actif net comptable (ANC) auquel on impute des corrections à la hausse ou à la baisse en fonction des écarts identifiés ANCC

Détermination des éléments de correction de l’ANC :

• biens évalués à leur valeur vénale (expertises)

• biens évalués à leur valeur d’usage

• stocks

• provisions : insuffisance ou excédent

Prise en compte de l’impact fiscal des corrections


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Points d’attention liés à la fiscalité :

• partage dit « fair » (50/50) de l’impôt latent sur la plus-value latente afférente aux actifs immobilisés (dans le cas de l’évaluation d’une soc. immobilière à actif immobilier)

• « asset deal » vs « share deal »

• impact des réserves immunisées (prise en considération des plus-values de réévaluation comptabilisées dans le calcul des latences fiscales)

• cas particulier de ces réserves immunisées visées à l’art.47 du CIR (application d’un taux d’impôt plus faible que celui réellement imposable compte tenu de son actualisation)

• existence de déficits fiscaux reportables (généralement non valorisés)


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Limites à la méthode statique :

• évaluation de la société à un moment donné (non-prise en compte de sa capacité à générer des revenus futurs)

• ne valorise que ce qui est repris au bilan

• méthode relevante pour les « sociétés-villas », holdings passives ou sociétés à portefeuilles

• en général et si going concern : valeur patrimoniale = prix plancher


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5.2. Méthodes « dynamiques »

Existence d’un grand nombre de méthodes dites « dynamiques » afin de pallier l’inconvénient majeur de la méthode dite « statique »

• valeur de rendement

• discounted free cash-flows (DCF)

• discounted dividends

• …


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5.2.1. Valeur de rendement

Formule = 1 - 1 x résultat normatif à actualiser i i.(1+i)t

où

i = taux d’actualisation

t = durée d’actualisation

Détermination de la composante à actualiser :• soit le résultat net récurrent• soit les dividendes distribués moyens• soit le cash-flow (à définir)


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Détermination du taux d’actualisation :

• de manière TRES simplifiée :

taux OLO (3,25 % en date du 27/09/2010)+

prime de risque variant entre 50 et 200 % du taux sans risque selon les caractéristiques de la société

et de son environnement


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• dans le cas de la méthode dite du « WACC » :

k = VCP x kCP + VD x (1 – IS) x kD

VCP + VD VCP + VD

Où k = WACC VCP = valeur des capitaux propresVD = valeur de la dettekCP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les

actionnaires)kD = taux d’intérêt auquel la société peut s’endetterIS = taux d’Impôt des Sociétés


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Détermination du taux d’actualisation :• en vue de calculer le WACC, le coût des capitaux propres

s’obtient par la formule suivante :

kCP = RO + β (Rm – RO)

Où :

β = risque spécifique (indice de référence = 1)kCP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les

actionnaires)RO = taux sans risqueRm = taux de rendement moyen du marché


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Détermination de la période d’actualisation :• limitation de la durée à une période raisonnable en vue

d’éviter des prévisions trop hypothétiques (3 à 8 ans)

Gordon Shapiro : D

P = --------- k-g

OùP = prixD = dividende normatifk = taux de rendement exigé par les actionnairesg = taux de croissance du dividende


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5.2.2. Discounted free cash-flows

Méthode préférée des « experts financiers » : précise et complète

Détermination des cash-flow libres : résultat d’exploitation

- impôts + charges non décaissées - produits non encaissés - investissements financés sur fonds propres + valeur de réalisation des désinvestissements +/- variation du besoin en fonds de roulement +/- variation de l’endettement financier (à long et court terme)


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Existence de deux types de cash-flow libres :• cash-flow libre opérationnel (aussi appelé cash-flow libre

entreprise)

cash généré par l’exploitation et disponible pour tous les bailleurs de fonds, y compris les actionnaires EV

• cash-flow libre après remboursement de la dette et des charges d’intérêts (aussi appelé cash-flow libre actionnaire)

cash généré par l’exploitation et disponible pour les actionnaires uniquement EqV


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Détermination du taux d’actualisation :• dans le cas d’une évaluation basée sur le free cash-flow

entreprise :

k = VCP x kCP + VD x (1 – IS) x kD

VCP + VD VCP + VD

Où k = WACC VCP = valeur des capitaux propresVD = valeur de la dettekCP = coût des capitaux propres (rendement exigé par les

actionnaires)kD = taux d’intérêt auquel la société peut s’endetterIS = taux d’Impôt des Sociétés


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• dans le cas d’une évaluation basée sur le free cash-flow actionnaire :

taux de return exigé par les actionnaires

Détermination de la durée d’actualisation :

• pour la première période (de 3 à 5 ans le plus souvent), calcul des cash-flow libres selon un business plan détaillé

• pour la seconde période, application d’un taux de croissance constant correspondant à l’inflation prévue à long terme


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Détermination de la valeur d’entreprise (EV) :

• valeur d’entreprise (EV) :

cash-flows libres de croissance actualisés + valeur terminale

Détermination des capitaux propres (EqV) :

• capitaux propres (EqV) :

valeur d’entreprise (EV) – dette financière nette (normative)


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5.2. Méthodes « dynamiques »

Avantage :

• évaluation du passé et des perspectives d’avenir

vue plus complète sur le potentiel de l’entreprise (valorisation indirecte des éléments incorporels)

Inconvénients :

• sensibilité aux variations de taux et de durée d’actualisation des flux économiques

• incertitude des informations prévisionnelles


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5.3. Méthodes « mixtes »

Combinaison entre :

• éléments de valorisation statique

• éléments de valorisation dynamique

Couramment utilisées par les experts-comptables, car :

• faciles à mettre en œuvre

• faciles à expliquer aux clients !

Deux méthodes principales :

• rente du goodwill

• méthode dite des multiples


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5.3.1. Rente du goodwill

Formule :

V = ANCC + goodwill actualisé

Où

ANCC = actif net comptable corrigé

Goodwill = survaleur/supplément de valeur de l’entreprise

Objectif de cette méthode :

• valorisation d’éléments incorporels susceptibles de création

de valeur dans le futur (clientèle, savoir-faire, etc.)


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5.3.1. Rente du goodwill

Le goodwill peut être estimé comme suit :

Bénéfice net moyen – (ANCC * taux sans risque)

Où :

• bénéfice net moyen = bénéfice corrigé des éléments

exceptionnels

• ANCC = actif net comptable corrigé

• taux sans risque = taux OLO à 10 ans

• multiplication de ce goodwill par un coefficient d’actualisation (taux risqué) et actualisé sur une période de 5 à 8 ans


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5.3.2. Méthode dite des multiples

Formule :

V = ANCC + multiple d’agrégat financier

Où

ANCC = actif net comptable corrigé

Agrégat financier = bénéfice, EBIT, EBITDA, ChAff …

Utilisation de cette méthode : évaluation de FC de profs libérales ou de certains commerces

Inconvénient : méthode très forfaitaire


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5.3.2. Méthode dite des multiples

Utilisation de cette méthode :

• dans le cadre d’évaluation de fonds de commerce de professions libérales

• dans le cadre d’évaluation de certains types de commerce

Inconvénient : méthode très forfaitaire


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6. Méthodes analogiques

Valorisation de l’EV puis de l’EqV d’une société :• soit par référence au cours de bourse d’une société cotée

comparable• soit par référence à des transactions elles-mêmes également

considérées comme comparables

Qualification des références comme comparables, il faut :• des secteurs d’activité identiques• des tailles relativement similaires• un niveau de développement comparable• …

En pratique : conditions rarement respectées ! mais méthodes très utilisées


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6.1. Méthode dite des multiples boursiers

Détermination de la valeur d’entreprise (EV) d’une société par le biais :• d’un multiple de son EBITDA • d’un multiple de son EBIT• de son chiffre d’affaires• de son résultat net

Difficulté d’estimation de ces multiples

Solution :Capitalisation boursière de sociétés cotées comparables (EqV)

+ -

Dette nette Trésorerie nette

Valeur d’entreprise (EV) Valeur d’entreprise (EV)

Multiple = valeur d’entreprise (EV) / valeur de l’agrégat économique


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Multiples les plus couramment utilisés :

• P/E

• EV/EBITDA

• EV/EBIT

• EV/sales

Avec :

• EV = valeur d’entreprise

• P = capitalisation boursière = Equity Value = EqV = cours de l’action x nombre d’actions en circulation

• E = earnings = résultat annuel


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P/E :

• nombre de « résultats » que représente le prix de l’achat de l’action

EV/EBITDA :

• évaluation d’une société sur base du profit généré indépendamment de sa structure de financement (charges d’intérêt), des contraintes fiscales/avantages fiscaux, des amortissements et des provisions

EV/EBIT :

• évaluation d’une société sur base du profit généré hors impact des charges financières et contraintes fiscales


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EV/Sales :

• valorisation de la part de marché d’une société indépendamment de sa structure de coût et sa capacité à dégager du profit

EV/Equity ( rare !) :

• évaluation d’une société sur base des capitaux propres (fortement dépendant de la politique de distribution de dividendes des sociétés)


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Obstacles :

• coût d’accès à la base de données

• absence de marché strictement comparable/sociétés cotées strictement comparables

• absence de liquidité des titres à évaluer

application décote d’illiquidité

Limites :

• absence d’harmonisation des normes comptables

• imprécision due aux différences de métiers et de taille entre différents intervenants d’un même secteur

• traduction imparfaite des besoins d’investissement des sociétés


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6.2. Méthode dite des transactions comparables

Détermination des multiples à appliquer aux agrégats économiques d’une société, sur base des multiples pratiqués lors de transactions récentes dans un secteur similaire à celui de la société évaluée

Obstacles :

• coût d’accès à la base de données

• difficulté d’obtention de données fiables sur l’ensemble des conditions de réalisation des transactions de référence

• difficulté d’obtention de données fiables sur le montant des synergies anticipées


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7. Méthode dite de « sum of the parts »

Cas particulier de la méthode d’ANCC : revalorisation de chacun des pôles d’activités d’une société holding

Processus :

• identification des filiales opérationnelles et immobilières

• évaluation des filiales opérationnelles sur base des méthodes dynamiques

• évaluation des filiales immobilières sur base du rendement des actifs immobiliers (prise en compte d’un impôt latent passif sur les plus-values latentes)

• valorisation des latences fiscales actives (pertes fiscales récupérables)

• actualisation et prise en déduction des frais de gestion de la soc. holding


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8.1. Décotes de minorité et d’illiquidité

Prise en considération d’une décote :

• minorité : évaluation des titres ne permet à un acquéreur éventuel de devenir majoritaire

• illiquidité : sociétés non cotées

Fourchette entre 20 et 50 % par rapport à la valeur de 100 % des titres

Importance de la décote :

• inversement proportionnelle à la liquidité des titres à céder

• inversement proportionnelle à l’importance que revêt de leur détention dans le chef d’un acquéreur


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8.1. Décote de holding

Apparition :

capitalisation boursière d’une holding cotée <

∑ de la détention des participations revalorisées

Justifications :

• absence de choix de la part de l’investisseur du portefeuille d’actifs

• illiquidité du portefeuille titres

• existence de frais généraux et de fonctionnement

• déperditions fiscales

Importance de la décote si couplage à une part. minoritaire


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8.1. Décote de structure

Apparition :

• si dépendance d’une structure à la personnalité de ses fondateurs

• si taille sociétés comparables sélectionnées > société évaluée

Fourchette entre 10 et 20 % par rapport à la valeur de 100 % des titres


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8.2. Surcotes (primes)

Apparition :

• dépassement d’un seuil stratégique par un acquéreur potentiel grâce à l’acquisition de ces titres évalués

Situations de surcotes :

• dans le cadre d’une sortie d’actionnaires ayant une minorité de blocage aux Assemblées Générales (AG)

• dans le cadre d’opérations réglementées d’Offre Publique d’Achat (OPA) ou d’Echange (OPE)


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9. Conclusions

Evaluer une entreprise implique donc :

• compréhension du métier de l’entreprise

• identification de la provenance de la marge et du résultat

• capacité à jeter œil critique sur l’information financière passée et prévisionnelle

L’évaluation d’une entreprise est donc une application bien plus

vaste qu’un simple exercice de mathématique, où l’on injecte des valeurs aux paramètres, sans prise en considération de l’environnement dans lequel la société évolue, et de ses perspectives de développement

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