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Le risque de l ’entreprise
Risk de métier ( avec ses deux composantes) Risque du marché commercial /
technologique Risque ‘ industriel ’ provenant de la
structure de coûtsRisque financier
Effet de levier
Provient de l ’utilisation de coûts fixes au niveau de l ’exploitation au niveau du financement
Il est utilisé dans le but d ’augmenter la rentabilité des fonds propres, avec , parallèlement, une augmentation du risque de l ’entreprise. Il n ’y a pas de mystères dans la vie fiancière !
Il y a donc deux composantes à l ’effet de levier
Effet de levier d ’exploitation
Provient de la structure des coûtsNe saurait être fixe et dépend du
volume d ’activitéExplique en particulier le(s) point(s)-
mort(s)Est à l ’origine de la volatilité du résultat
d ’exploitation
Point Mort
Définition = Volume d ’activité pour lequel le résultat est égal à Zéro.
estimationsensibilité
au prix de vente au coûts variables aux coûts fixes
Couts Fixes 2500Prix Unitaire 10Cout Var Unit 5
quantité 600
Chiffre d'affaires 6000-Couts variables -3000
-Couts Fixes -2500Résultat Expl 500
Points Morts
de rentabilité nettede rentabilité
financière minimalede cash flow
Risque d ’exploitation
constatationdistance du point
mortmesure par écart-
types
A BCouts Fixes 2500 3100Prix Unitaire 10 10Cout Var Unit 5 4
quantité 600 600
Chiffre d'affaires 6000 6000-Couts variables -3000 -2400
-Couts Fixes -2500 -3100Résultat Expl 500 500
Point Mort 500 517 Distance / Pt mort 20% 17%
Expression de l ’effet de levier
Ce sont les variations de CA ( caprices des marchés commerciaux) d ’une période sur l ’autre qui font varier le résultat d ’exploitation.
Levier Exploitation = [D(Res Ex)/ Res Ex ] / [D(CA)/CA]
Il est toujours supérieur à 1 ( levier !) et d ’autant plus important que l ’entreprise est aux alentours de son point mort.
Le risque de métier
Se mesure par le coefficient de variation du Résultat d ’exploitation
Fonction de… par ordre d’importance décroissante la volatilité du volume d ’activité : l’inconnue
commercialeL’effet de levier d ’exploitationla stabilité du prix de ventela stabilité des coûtsla part de marché ( IBM v. Bull)
Le risque financier
L ’utilisation de dette plutôt que de fonds propres augmente
la volatilité du résultat par action, et du résultat net. ( Volatilité veut dire incertitude). Incertitude positive autant que vers le bas.
la probabilité d ’une crise de liquidité ( pouvant mener à la cessation de paiements)
Effet de levier financierLevier Financier = utilisation de la dette
pour augmenter le rendement des fonds propres, à résultat d ’exploitation donné
Sans D EndettéeFonds Propres 2000 1000Dettes 0 1000Immos + BFR 2000 2000
Résultat Expl 500 500Rendement Expl. 25% 25%
Effet de levier financier
Levier Financier = utilisation de la dette pour augmenter le rendement des fonds propres
Rendement Expl. 25% 25%
Résultat Expl 500 500Frais Financiers 0 -100Résultât courant 500 400
Impôts / Sociétés -200 -160
Résultat Net 300 240
Rendement FP 15% 24%
Conséquences de l ’effet de levier
Les variations du résultat d ’exploitation seront d ’autant plus amplifiées sur le résultat net que l ’entreprise est plus endettée
Résultat d'Expl. Sans D Endettée400 12% 18%500 15% 24%600 18% 30%
Rendement Fonds Propres
Définition et Expressions de l ’effet de levier
[ D(Rés net)/Rés net] / [ D(Rés ex)/ Rés ex]ou encore : 1/[1 - i*D/ResEx]Le rendement des Fonds Propres peut s ’écrire
RFP= (1-T)*[ r + l*(r-i)]T = Taux d ’impot / sociétés
r = taux de rendement des actifsl = Dettes Financières / Fonds Propresi= taux nominal de la dette = Frais Fi / dettes fin.
Levier Global
C ’est le rapport entre la variation relative du résultat netet la variation du chiffre d ’affaires
La Structure du financement
Objectif : trouver une structure qui maximise la valeur de l ’entreprise
La théorie de Modigliani et Miller
Le coût du capital de l ’entreprise , donc la valeur Totale (Dettes Fin+ FP) de l ’entreprise, est indépendant de la structure d ’endettement si il n ’y a pas de coûts de transaction il n ’y a pas d ’impôts tt le monde dispose de la même information
M&M
Le cout des fonds propres, c ’est à dire la rentabilité à dégager pour les actionnaires, ds cette entreprise non endettée, dépend du risque des CF.
SDFonds Pr 10 000 Dette - Ke 10,00%KdRes Expl 1 000 Frais Fi - Rés Net 1 000
Valeur Dette - Valeur FP 10 000 Total 10 000
M&M : valeur entreprise = f( Rent Ind ; risque ind)
La valeur de l ’entreprise est indépendante de sa structure financière. Elle ne dépend que de sa capacité bénéficiaire et de sa classe de risque.
Tout endettement supplémentaire se traduit par une augmentation du coût des fonds propres.
SD AvDFonds Pr 10 000 8 000 Dette - 2 000 Ke 10,00% 11,25%Kd 5,00%Res Expl 1 000 1 000 Frais Fi - 100 - Rés Net 1 000 900
Valeur Dette - 2 000 Valeur FP 10 000 8 000 Total 10 000 10 000
Démonstration de Modigliani & Miller
Sans Dette Avec DetteRésultat d'exploitation 1 000 1 000 Frais Financiers - 100 Résultat Net 1 000 900
Fonds propres 10%Dettes 5%
Rendement Exigé
Sans Dette Avec DetteRésultat d'exploitation 1 000 1 000 Frais Financiers - 100 Résultat Net 1 000 900
Fonds propres 10%Dettes 5%
Fonds propres 10 000 Dettes 2 000 Valeur totale 10 000 10 000
Rendement Exigé
Valeur
Sans Dette Avec DetteRésultat d'exploitation 1 000 1 000 Frais Financiers - 100 Résultat Net 1 000 900
Fonds propres 10%Dettes 5%
Fonds propres 10 000 7 000 Dettes 2 000 Valeur totale 10 000 9 000
Rendement Exigé
Valeur
Si AvD valait 9000, un investisseur avec un capital de 90, donc 1% de AvD, aurait un revenu de 10. Donc autant que celui qui aurait 10% de SansDette. Celui de SD vendrait, acquérerait de l ’AvD, et l ’équilibre se ferait.
MM dans un monde fiscalisé
SD AvDFonds Pr 10 000 8 000 Dette - 2 000 Ke 10,00% 11,25%Kd 5,00%Res Expl 1 000 1 000 Frais Fi - 100 - Rés courant 1 000 900
Impôt (40%) 400 - 360 - Résultat Net 600 540 Valeur FP 6 000 4 800 Valeur dette - 2 000 Valeur totale 6 000 6 800
MM dans un monde fiscalisé
La valeur totale ( FP + Dettes) de l ’entreprise
dépend de sa structure de financementdépend de son « business risk »Business Risk = probabilité que l ’entreprise
ne couvre pas ses frais fixes d ’exploitationValeur totale de l ’entreprise = Val Entr ss
dette + T*D
M&M dans un monde fiscalisé
La valeur de l ’entreprise serait maximisée pour un financement à 100% par la dette
Le coût du capital de l ’entreprise serait minimum pour 100% de dette
Or on ne voit guère d ’entreprise avec un endettement de 100% car l’endettement excessif se traduira par une augmentation du risque de l’entreprise, donc par une augmentation relative du taux de la dette.
Coût des fonds propres
A partir du coût des obligationsA partir du modèle de GordonA partir du MEDAF
Le Modèle de Gordon
Basé sur une croissance à l ’infini du résultat distribué
Ne peut s ’appliquer que si l ’action est en équilibre.
Il s ’agit du coût des fonds propres déjà existants.
année Dividende1992 2,97 1993 3,12 1994 3,33 1995 3,47 1996 3,62 1997 3,80
4,00 Prix de l'action 50
Le coût des réserves
Les résultats du passé ( réserves, RAN) auraient pu être distribués. Ils font partie intégrante des fonds propres.
Ils n ’ont pas été distribués. A ce titre, ils doivent être rémunérés au même titre, et pour les mêmes montants, que les actions émises.
Le coût des augmentations de capital
Augmentation de capital provient d ’une insuffisance de résultat.
Le coût des actions nouvelles est donc celui des fonds propres augmenté des frais d ’émission de la décote sur la valeur d ’émission
Kn = [D1/ Pnet] + g
Le Coût moyen du capital
Ressource Montant Coût relatif Cout absoluFonds Propres 100 13% 13,00 Augmentation de capital 20 14% 2,80 Dette à long terme 1 50 5% 2,50 Dette à long terme 2 40 6% 2,40
Total 210,00 20,70 9,86%
Valeur comptable ou valeur de marché ?
Lorsque valeurs comptable et de marché diffèrent, mieux vaut prendre la valeur de marché qui intègre toutes les informations récentes concernant l ’entreprise
Coût Marginal du Capital
Paramètre de base de la décision d ’investissement
Fonction du volume de capitaux nécessairesDiscontinuités : chaque fois qu ’une ressource
change de coût Ex : les augmentations de capital au niveau des
fonds propres Ex : les dettes coûtent plus cher chaque fois
qu ’une ligne de crédit est dépassée.
Détermination du budget d ’investissement
Etablissement de la courbe de rentabilité des projets de développement
Etablissement de la courbe de coût du capital
Coûts d ’agence et Risque d ’insolvabilité
le coût de la dette croit avec le taux d ’endettement ( preteurs , clients, fourniseurs, agences de rating)
Les créanciers vont imposer à l ’entreprise des contraintes d ’endettement , de dividendes, croissant avec l ’endettement
Altman évalue cette perte de valeur à 17% de la valeur totale de l ’entreprise
Ct des fonds propres et endettement
Modèle de HamadaBl= Bu *[1+(1-T) * B/E ]
Structure optimale des capitaux
Valeur totale de l ’entreprise=valeur de l ’entreprise sans dette+ VA ( économie d ’IS liée à endettement)- VA ( coûts de faillite)- VA ( coûts d ’agence)
La courbe de coût du capital
Pratiques de financement
Les analyses Résultat d ’exploitation / BPA L ’actionnaire serait, selon les dirigeants,
focalisé sur le Bénéfice par action. D ’où une forte tendance à prendre des décisions de financements qui font évoluer le bénéfice par action dans le bon sens. Une augmentation de capital va diluer le Bénéfice par action.
Les analyses d ’illiquidité
La Méthode de financement retenue n ’est pas sans effet sur le Bénéfice par action. Ceci ne devrait pas avoir de conséquences dans un contexte d ’augmentation de la valeur de l ’entreprise
Augmentation de Capital Dette
Résultat d'exploitation RX RXFrais Fi sur anciennes Dettes =-i * Do =-i * DoFrais Fi sur Nouvelle Dette 0 i * InvRésultat courant RX -i *Do Rx- i*Do - i InvImpots @ T T * Res Courant T * Res Courant'Résultat Net a (RX -i *Do)*(1-T) [Rx- i*Do - i Inv]*(1-T)
BPA = Benefice / action =EPS Résultat N / nbre d'actionsNombre d'actions b [No+( Inv /Po)] NoBénéfice par action a/b
(RX -i *Do)*(1-T)/[No+( Inv /Po)] [Rx- i*Do - i Inv]*(1-T)/No
Financement par
Résultat d ’exploitation / BPA
Le BPA (bénéfice par action) est le point de mire universel.
Yuma = 35 actions à 20 Fr. Investissement à réaliser = 300.
Pb = dette ou augmentation de capital ?
En cas d ’augmentation de K, 0,90<BPA<1,50
nbre prixActions émises 15 20Dette 0
Résultat exploitation 75 125Frais Financiers 0 0Résultat courant 75 125Impôt / Société -30 -50Résultat Net 45 75BPA 0,90 1,50
nbre prixActions émises 0 20Dette 300
Résultat exploitation 75 125Frais Financiers -30 -30Résultat courant 45 95Impôt / Société -18 -38Résultat Net 27 57BPA 0,77 1,63
Résultat d ’exploitation / BPA
En cas d ’emission de dette, 0,77<BPA<1,63. Le résultat est moins ‘ dilué ’ en cas d ’exploitation très positive. Mais en cas d ’exploitation médiocre, les frais financiers font plonger le BPA.
Il n ’y a pas de rendement sans risque...
Détermination du seuil d ’indifférence
0,8
0,9
1,0
1,1
1,2
1,3
1,4
1,5
1,6
80 90 100 110 120RESULTAT EXPLOITATION
BP
A
BPA/Augm
BPA/Dette
Analyse d ’illiquidité
Estimation de la probabilité d ’une crise de liquidité ( Donaldson)
Trésorerie fin = Très Initiale - cash flow Libre= Très. Initiale-CF exploitation - Échéances
Financières