lettre Économique et financière 2013-3[1]
DESCRIPTION
dsTRANSCRIPT
Lettre
Economique et Financière 2013-1
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 1 Autorité des marchés financiers
Lettre Economique
et Financière
2013-3
Maximum Variation
05/09/2013 depuis 10 ans
Date depuis
01/07/13 depuis
31/12/12
DJIA 14 937,5 15 658,4 02/08/13 -0,3% 14,0%
S&P 500 1 655,1 1 709,7 02/08/13 2,5% 16,0%
NASDAQ 3 658,8 3 693,0 05/08/13 6,5% 21,2%
CAC 40 4 006,8 6 168,2 01/06/07 6,4% 10,0%
DAX 30 8 235,0 8 530,9 22/05/13 3,1% 8,2%
FTSE 100 6 532,4 6 840,3 22/05/13 3,6% 10,8%
FTSE MIB 16 842,7 44 364,4 18/05/07 8,9% 3,5%
DJ Euro STOXX 50 2 774,2 4 557,6 16/07/07 5,8% 5,2%
NIKKEI 225 14 064,8 18 262,0 09/07/07 1,5% 35,3%
06/09/13 07/06/13 29/03/13 31/12/12
Taux Directeurs (%)
Etats-Unis 0,25 0,25 0,25 0,25
Zone euro 0,50 0,50 0,75 0,75
Japon 0,10 0,10 0,10 0,10
Taux monétaires (%)
Fed Funds 0,08 0,09 0,09 0,09
EONIA 0,08 0,08 0,11 0,13
Euribor 3 mois 0,23 0,20 0,21 0,19
Taux long terme (%)
US T-Bond 10 ans 2,95 2,16 1,85 1,75
CNO-TEC 10 2,56 2,13 2,02 1,99
Zone euro(1) 3,01 2,64 2,66 2,62
Taux de change
USD/EUR 1,32 1,32 1,28 1,32
EUR/GBP 1,19 1,18 1,18 1,23
YPN/USD 98,93 97,39 94,02 86,47
(1) Moyenne des taux de référence à 10 ans des pays de la zone euro pondérée par leur poids économique (Source : Datastream).
Évolution des principaux indices boursiers
0
20
40
60
80
100
120
140
160
180
janv.07
juin07
nov.07
avr.08
sept.08
févr.09
juil.09
déc.09
mai10
oct.10
mars11
août11
janv.12
juin12
nov.12
avr.13
sept.13
DOW JONES INDUSTRIALS S&P 500
NASDAQ CAC 40
DAX 30 FTSE 100
FTSE MIB EURO STOXX 50
NIKKEI 225
Note : Base 100 = 01/01/07 ; Dernière observation : 05/09/13
Politiques monétaires : principaux taux directeurs (%)
0
1
2
3
4
5
6
7
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Etats-Unis Royaume-Uni
Japon Zone euro
%
Dernière observation : 06/09/13
Sommaire
Conjoncture et marchés financiers .............................................................................................................................. p. 2
Risques – La qualité de la régulation des marchés financiers : Comment (mieux) la mesurer ? ............................. p. 6
Etude – Estimations historiques de la rentabilité des actifs et prime de risque ..................................................... p. 12
Achevé de rédiger le 9 septembre 2013
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 2 Autorité des marchés financiers
Indicateurs macro-économiques
Croissance mondiale
(taux de croissance annuel du PIB en volume, %)
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Etats-Unis
Zone euro
Allemagne
France
Royaume-Uni
Japon
Source : Datastream, comptabilités nationales
Indice de sentiment économique
60
70
80
90
100
110
120
130
aoû
t-8
5
aoû
t-8
7
aoû
t-8
9
aoû
t-9
1
aoû
t-9
3
aoû
t-9
5
aoû
t-9
7
aoû
t-9
9
aoû
t-0
1
aoû
t-0
3
aoû
t-0
5
aoû
t-0
7
aoû
t-0
9
aoû
t-1
1
aoû
t-1
3
Zone euro Source : Commission européenne
Taux de chômage (en %)
0
5
10
15
20
25
30
Q12005
Q32005
Q12006
Q32006
Q12007
Q32007
Q12008
Q32008
Q12009
Q32009
Q12010
Q32010
Q12011
Q32011
Q12012
Q32012
Q12013
France
Allemagne
Italie
Portugal
Espagne
Source : Datastream, comptabilités nationales
France - Principaux indicateurs conjoncturels (%)*
2011 2012 12T4 13T1 13T2
Produit intérieur brut 2,0 0,0 -0,2 -0,2 0,5
Conso. des ménages 0,5 -0,4 0,0 -0,1 0,4
Investissement 3,0 -1,2 -0,8 -1,0 -0,5
- dont entreprises 3,1 -1,9 -0,7 -0,9 -0,1
Exportations 5,6 2,5 -0,7 -0,5 2,0
2011 2012 12T4 13T1 13T2
Prix à la consommation* 2,1 2,0 1,5 1,1 0,9
Taux de chômage (BIT, CVS) 9,2 9,9 10,1 10,4 10,5 Source : Insee - Comptes Nationaux * Variations trimestrielles à l’exception du
taux de chômage (y.c DOM) et des prix à la consommation (sur un an).
Croissance économique : une reprise modérée
Au deuxième trimestre 2013, la croissance du PIB de la zone euro s’est établie à +0,3% (-0,7% sur un an) après -0,2% au 1
er trimestre, avec de fortes disparités. En effet,
plusieurs pays de la zone euro sont encore en récession au deuxième trimestre, avec des rythmes de contraction toutefois plus modérés : -0,1% en variation trimestrielle pour l’Espagne (après -0,4% au T1), -0,2% en Italie (après -0,6%). Au sein de la zone euro, l’activité a été soutenue, après six trimestres de baisse, par toutes les composantes de la demande (à l’exception des stocks). En revanche, l’Allemagne, la France et le Portugal affichent un rebond avec respectivement des taux de croissance de +0,7%, +0,5% et +1,1%. Par ailleurs, la croissance américaine a augmenté de +0,4% par rapport au premier trimestre (+1,4% sur un an), après +0,3% au 1
er trimestre, soutenue
par la demande interne. Le Royaume-Uni, pour sa part, a connu une hausse de 0,7% du PIB sur le deuxième trimestre 2013 (+1,4% sur un an) après +0,3% au T1, sous l’effet notamment d’un soutien du secteur des services. Quant au Japon, le PIB a été révisé en hausse à +0,9% (contre +0,6%), tiré par l’investissement. Par ailleurs, la dégradation du marché du travail au 2
ème trimestre s’est confirmée en France (taux de chômage
de 10,5% contre 10,4% au T1) et en Italie (12,1% contre 11,9%), mais il est resté stable sur le trimestre au sein de la zone euro à 12,1%, ainsi qu’en Espagne, à 23,4%. En revanche, il s’inscrit en baisse en Allemagne (6,8%) et au Portugal (16,4%). Quant à l’indice de confiance économique (Economic Sentiment Indicator) publié par la Commission européenne, il s’améliore depuis septembre 2012 mais reste, en août 2013, inférieur de 5 points à sa moyenne de long terme. Dans cet environnement, la France a connu au deuxième trimestre de l’année 2013 un taux de croissance du PIB positif de +0,5% (dont une contribution de +0,2 point des variations de stocks), avec des croissances positives de la consommation et des exportations, mais négative de l’investissement des entreprises. Des perspectives de croissance subordonnées à la reprise de la demande interne aux États-Unis, à la stabilisation financière et à l’évolution de la situation des pays émergents
Le 2ème
trimestre 2013 a été marqué par l’annonce d’un ralentissement des injections de liquidité par la FED d’ici la fin de l’année, ce qui a ravivé les tensions sur les marchés financiers. A cela s’est ajoutée la confirmation du ralentissement de l’activité dans les pays émergents. Plus globalement, le FMI souligne, dans l’actualisation de ses prévisions d’activité publiée le 9 juillet, que la croissance mondiale (3,1% en 2013, puis 3,8% en 2014) pourrait être moins vigoureuse que prévu (révisions de -0,2 point par rapport aux prévisions d’avril). La croissance des pays émergents et en développement pourrait être quatre fois supérieure en 2013 à celle des pays développés (5,0% contre 1,2%) mais elle a également été révisée à la baisse (-0,3 point). A cet égard, le taux de croissance de la Chine s’établirait à 7,8% en 2013 (stable par rapport à 2012), celui de la zone euro à -0,6%, contre +1,7% aux États-Unis. En Europe, les perspectives de croissance (la Commission européenne prévoit pour 2013 -0,4% pour la zone euro et +1,2% pour 2014) resteront notamment tributaires des politiques budgétaires en cours d’ajustement et de la situation des pays les plus affectés par des déséquilibres internes ou externes.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 3 Autorité des marchés financiers
Marchés des actions
Évolution des indices MSCI selon les zones géographiques
(au 04/09/2013) -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%
Indice monde
Pays développés
Etats-Unis
Europe
Zone euro
Pacifique hors Japon
Japon
Marchés émergents
Asie
Amérique latine
Europe de l'Est
Depuis début 2013
Var. trim
2012
Source : Datastream
Évolution des indices sectoriels MSCI en Europe (au 04/09/2013)
-20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
Energie
Industries de base
Industries
Biens de consommation
Consumer Goods
Santé
Sociétés financières
Technologie
Télécommunications
Services aux collectivités 2012
Var. depuis le début de l'année
Var. trim.
Source : Datastream
Montant des fonds levés lors des opérations d’introduction en bourse au niveau mondial (en Mds de USD)
0
50
100
150
200
250
300
350AutresAsie PacifiqueEuropeAmérique latineEtats-Unis
Source : Bloomberg, calculs AMF Note : (*) Données au 04/09/2013
Volume des fusions & acquisitions (en Mds de USD)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Moyen-Orient et Afrique Europe de l'Est
Amérique latine et Caraïbes Asie Pacifique (développés)
Asie Pacifique (émergents) Eur. de l'Ouest
Am. du Nord
Source : Bloomberg, calculs AMF Note : (*) Données au 04/09/2013
La correction boursière sur les marchés émergents s’accentue
L’amélioration des perspectives économiques dans les pays développés en juillet-août 2013 et l’anticipation du resserrement de la politique monétaire américaine à très court terme ont continué de soutenir les marchés d’actions de ces zones géographiques, notamment en Europe : l’indice Eurostoxx 50 a ainsi affiché une progression d’environ 6 % sur cette période, contre +2,5 % pour l’indice Dow Jones, qui a néanmoins atteint des niveaux record début août. Signe de la confiance portée par les investisseurs dans la reprise de la croissance en Europe, l’ensemble des secteurs d’activité ont enregistré des performances positives en juillet-août. De plus, celles-ci ont été particulièrement prononcées pour les valeurs cycliques. De leur côté, les valeurs financières ont poursuivi leur phase de rattrapage déjà observée l’an passé. Cet afflux de capitaux s’est fait principalement au détriment des pays émergents, où le ralentissement économique se confirme. Sur les seuls mois de juillet et août, l’indice MSCI émergents affichait ainsi une baisse de près de 8 %. Des conditions de marchés de part et d’autre de l’Atlantique plus favorables aux opérations de fusions-acquisitions et à l’activité sur les marchés primaires
L’embellie observée dans l’environnement macro-financier dans les pays occidentaux conjuguée au retour de la confiance des chefs d’entreprise et investisseurs, a contribué au rétablissement de conditions favorables aux opérations stratégiques de croissance externe et de restructurations. Celles-ci se sont d’ailleurs multipliées au cours des derniers mois, certaines atteignant même parfois des tailles très élevées, notamment dans le secteur des télécommunications. Sur les huit premiers mois de l’année, l’activité sur le marché des fusions et acquisitions s’est inscrite en hausse de 10 % sur un an aux États-Unis et de 40 % en Europe. Cette tendance, si elle devait se confirmer, pourrait constituer un soutien aux marchés primaires. D’une manière globale, les levées de fonds en bourse (introductions et augmentations de capital de sociétés déjà cotées) ont continué d’être dynamiques depuis le début de l’année. Au premier semestre, les émissions d’actions enregistrées au niveau mondial ont avoisiné 300 milliards de dollars au premier semestre 2013, soit une hausse de 40 % par rapport à la même période de l’année précédente. Fait notable, s’agissant des introductions en bourse, une sensible amélioration était perceptible au deuxième trimestre 2013. Au niveau mondial, le montant des fonds levés lors de ses opérations a avoisiné 70 milliards de dollars au premier semestre, soit une hausse de près de 20 % sur un an. Par ailleurs, le nombre d’opérations annoncées en juillet et août a doublé par rapport à la même période de l’année précédente. Cette tendance demeure toutefois fragile, et ne doit pas masquer le niveau toujours très faible de l’activité et des montants levés.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 4 Autorité des marchés financiers
Marchés du crédit
Dettes souveraines : taux à 10 ans (en %)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
sept. 11 nov. 11 janv. 12 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 mai 13 juil. 13 sept. 13
France Allemagne Irlande
Italie Japon Portugal
Espagne Royaume-Uni Etats-Unis
Source : Datastream
Evolution du coût des emprunts obligataires en Europe selon les catégories de notation (en points de base)
0
50
100
150
200
250
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
1 000
janv. 12 mars 12 mai 12 juil. 12 sept. 12 nov. 12 janv. 13 mars 13 mai 13 juil. 13 sept. 13
Europe Obligations High Yield
Etats-Unis Obligations HY
Europe Obligations IG -Ech. de dte
Etats-Unis Obligations IG - Ech. de dte
Source : Bloomberg
Evolution des indices de CDS selon la notation en Europe et aux États-Unis (en points de base)
0
100
200
300
400
500
600
mars 13 mars 13 avr. 13 avr. 13 mai 13 mai 13 juin 13 juin 13 juil. 13 juil. 13 juil. 13 août 13 août 13
ITRX XOVER ITRX MAIN CDX IG CDX HY Source : Bloomberg
Emissions corporate (en Mds de USD)
0
500
1 000
1 500
2 000
2 500
3 000
Etats-Unis EMEA
Total
dont High Yield
Source : Bloomberg
La remontée des taux longs sur les emprunts d’État s’est poursuivie au cours de l’été en Europe et aux États-Unis
En mai et juin 2013, les rendements des emprunts d’État à long terme et les primes de CDS souverains avaient connu de fortes hausses aux États-Unis mais également en Europe, notamment dans certains pays périphériques comme la Grèce ou le Portugal. Ce mouvement, en lien avec les anticipations de changements de politique monétaire aux États-Unis du fait des signes d’amélioration du climat conjoncturel, a connu une pause, avant de reprendre à partir de la seconde partie du mois d’août de part et d’autre de l’Atlantique, malgré les efforts des banques centrales pour convaincre les marchés de l’absence de remontée imminente et brutale des taux directeurs. Seuls quelques pays comme l’Espagne et l’Italie ont pour l’heure été relativement préservés. Entre fin juin et début septembre, les rendements des emprunts d’État à 10 ans ont ainsi enregistré une hausse de 20 points de base en France et en Allemagne, mais de 50 aux États-Unis. Les conditions d’emprunt des sociétés les plus risquées ont continué de se dégrader
Parallèlement, les conditions d’emprunt des entreprises les mieux notées, qui avaient connu une nette dégradation en mai et juin en Europe comme aux États-Unis, se sont détendues au cours de l’été pour revenir début septembre à un niveau proche de celui observé fin mai. Concernant les entreprises classées en catégorie spéculative, une détente des taux d’emprunt a également été observée en juillet, mais ce mouvement s’est interrompu en août. Depuis le point de bas de l’année atteint à la mi-mai, les coûts d’emprunt ont augmenté d’environ 60 points de base en Europe, comme aux États-Unis. Les primes sur les CDS d’obligations d’entreprises, qui mesurent les primes de protection contre le risque de défaut, ont enregistré des évolutions relativement similaires, à savoir une hausse modérée au cours de la période sous revue en Europe depuis début juillet. Aux États-Unis, des évolutions divergentes selon les catégories de notation ont été constatées : contrairement aux sociétés les mieux notées, les primes relatives aux emprunts des sociétés classées en catégorie spéculative ont connu une nette dégradation à partir de la mi-juillet, comme le montre la hausse de 60 points de base de l’indice CDX High yield entre mi-juillet et début septembre. Les émissions obligataires des entreprises ont ralenti au premier semestre
Les marchés primaires d’obligations d’entreprises ont, pour leur part, connu des évolutions divergentes de part et d’autre de l’Atlantique depuis le printemps. Aux États-Unis, malgré la dégradation des conditions d’emprunts, les émissions sont restées dynamiques au deuxième trimestre 2013, et ce, quel que soit le niveau de notation. À cette période, leur montant cumulé sur 4 trimestres consécutifs s’inscrivait toujours en hausse de 5 % sur un an. Par ailleurs, les données disponibles pour les mois de juillet-août suggèrent que cette tendance s’est prolongée au troisième trimestre. En Europe en revanche, si le segment du high yield est
demeuré très actif sur les 8 premiers mois de l’année, les émissions d’entreprises non risquées ont fortement ralenti en juin 2013 (-22 % sur un an s’agissant des montants cumulés sur 4 trimestres). Toutefois, les données disponibles sur les mois de juillet et août semblent indiquer que cette tendance se serait interrompue durant l’été.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 5 Autorité des marchés financiers
Épargne et gestion collective en France
Flux de placements financiers des ménages
Depuis 2 ans (flux, en milliards d’euros) 2011 2012 2013
T2 T3 T4 Total T1 T2 T3 T4 Total T1
Numéraire et dépôts 16 18 14 60 24 16 13 5 58 13
Titres de dette 0 1 -1 1 3 -2 1 0 3 -1
Actions cotées -1 4 -1 6 -3 1 -2 -2 -6 -2 Autres actions 5 3 0 11 8 2 5 6 21 9
OPCVM : -1 -1 -4 -13 -5 0 -5 -2 -12 -3 Monétaires -3 0 -1 -7 -2 -1 -3 -2 -8 -2 Non monétaires : 2 -1 -3 -5 -3 1 -2 0 -4 -1 - actions 0 -2 -1 -1 -1 -2 -1 0 -5 0 - obligations 1 1 -2 -2 -1 2 0 0 1 -4 -diversifiés et alternatifs -2 -1 0 -3 0 -1 0 0 0 -2 - FCPE 4 0 0 2 -1 4 -1 -1 2 -1 - autres -1 1 0 -2 0 -2 -1 2 -1 5
Assurance vie et Épargne retraite :
10 8 -4 29 1 2 7 8 17 14
-en euros 10 10 -2 33 2 3 9 9 23 13 -en unités de compte 0 -2 -2 -4 -1 -2 -2 -1 -6 1
Total 29 32 4 94 28 18 19 15 80 29
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
Depuis 4 ans (flux cumulés sur quatre trimestres glissants, en milliards d’euros)
-40
10
60
110
160
mars09
juin09
sept.09
déc.09
mars10
juin10
sept.10
déc.10
mars11
juin11
sept.11
déc.11
mars12
juin12
sept.12
déc.12
mars13
Dépôts bancaires Titres de dette Actions cotées
Parts d'OPCVM Contrats d'assurance-vie
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
Rendements des placements (en %)
0
1
2
3
4
5
6
mai06
sept.06
janv.07
mai07
sept.07
janv.08
mai08
sept.08
janv.09
mai09
sept.09
janv.10
mai10
sept.10
janv.11
mai11
sept.11
janv.12
mai12
sept.12
janv.13
mai13
Comptes sur livrets Dépôts à terme < 2 ans
Titres d'OPCVM monétaires Taux à 10 ans
Sources : Banque de France et Datastream.
Souscriptions nettes de contrats d’assurance vie et d’épargne retraite
(flux cumulés sur 4 trimestres glissants, en milliards d’euros)
-40
-20
0
20
40
60
80
100
120
mars09
juin09
sept.09
déc.09
mars10
juin10
sept.10
déc.10
mars11
juin11
sept.11
déc.11
mars12
juin12
sept.12
déc.12
mars13
Unités de compte Euros
Source : Banque de France, Comptes nationaux financiers, base 2005.
Amélioration des flux de placement en faveur de l’assurance vie et des placements à vue
Comme observé au cours des années précédentes, le premier trimestre 2013 se caractérise par un rebond des flux de placements financiers des ménages : s’élevant à 29 milliards d’euros, le flux des principaux placements financiers des ménages se situe dans la moyenne observée sur le premier trimestre des 5 dernières années (28,5 milliards d’euros). Alors que 2012 s’était ouvert par des dépôts massifs, ce rebond de début d’année 2013, plus équilibré, résulte principalement de la reprise des placements à vue, des souscriptions de contrats d’assurance vie en euros et, dans une moindre mesure, des placements en actions non cotées.
Comparativement à fin 2012, les ménages ont augmenté leur flux de placement en faveur des placements bancaires, qui atteignent 13 milliards d’euros au premier trimestre 2013 contre 5 milliards d’euros trois mois auparavant. Néanmoins, au regard des flux de placements bancaires trimestriels observés ces deux dernières années, cette augmentation apparaît plus modeste. Cette amélioration est due à un fort rebond des dépôts à vue (passant de -11 à +5 milliards d’euros entre fin 2012 et début 2013), qui a plus que compensé le ralentissement de la collecte de livrets d’épargne. Accusant une diminution de près de 50%, leurs flux demeurent importants : ils s’élèvent à 10,5 milliards d’euros au premier trimestre 2013 et résultent notamment du faible niveau de rémunération offert par les autres comptes sur livrets et d’une aversion relative pour les supports plus risqués. La baisse des taux de rémunération des livrets A et de développement durable (LDD) intervenue en février semble progressivement en réduire l’attrait : s’ils ont encore attiré respectivement 11,6 et 4,5 milliards d’euros au cours du premier trimestre 2013, ces montants n’étaient plus que de 3,6 milliards d’euros pour le livret A et de 1,9 milliard d’euros pour le LDD au deuxième trimestre 2013 selon les dernières données disponibles. Cette tendance pourrait se poursuivre, soutenue par l’abaissement des taux de rémunération de ces livrets à leur plancher historique, intervenue début août en réponse à la diminution de l’inflation.
Poursuite des rachats nets de titres d’OPCVM
Au premier trimestre 2013, la décollecte nette observée sur les titres d’OPCVM s’est légèrement renforcée, passant de -2 milliards d’euros fin 2012 à -3 milliards début 2013. Les OPCVM monétaires comme non monétaires affichent tous deux une décollecte s’élevant respectivement à -1,6 et -1,4 milliard d’euros. Au sein des OPCVM non monétaires, les titres d’OPCVM obligations ont été particulièrement touchés par ce mouvement, leurs cessions nettes atteignant près de -4 milliards d’euros au lieu de -0,4 milliard à fin 2012.
Poursuite de la remontée de l’assurance vie
Les souscriptions nettes de contrats d’assurance vie ont poursuivi leur remontée au cours du premier trimestre, les contrats d’assurance vie libellés en unités de compte affichant également une souscription nette de 0,8 milliard d’euros. Néanmoins, le contexte de faible niveau des taux d’intérêt à long terme continue d’affecter la performance des contrats d’assurance vie en euros comparativement à d’autres placements plus liquides et dont la rémunération peut s’avérer plus attractive. Les souscriptions nettes auraient fortement ralenti depuis avril, aboutissant à une décollecte au mois de juin suivie d’une reprise en juillet. Les évolutions prochaines seront conditionnées notamment par l’impact de la baisse des taux de rémunération des livrets réglementés entrée en vigueur en août et par les réactions des épargnants à l’annonce d’une possible réforme de l’assurance vie, attendue pour cet automne.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 6 Autorité des marchés financiers
Risques – La qualité de la régulation des marchés financiers :
Comment (mieux) la mesurer ?
La crise a rappelé la nécessité d’avoir un système financier
correctement régulé, et les objectifs visant à promouvoir une
régulation efficiente des marchés financiers sont aujourd’hui,
au moins dans leur principe, largement partagés. Par
exemple :
- l’Organisation internationale des commissions de
valeurs invite (OICV, 2010) les régulateurs à
s’assurer que les marchés sont justes, efficients et
transparents (« ensuring that markets are fair,
efficient and transparent ») ;
- l’Autorité européenne des marchés financiers doit
contribuer à « un niveau de réglementation et de
surveillance sain, efficace et cohérent », ainsi qu’à
« assurer l’intégrité, la transparence, l’efficience et le
bon fonctionnement des marchés financiers »1 ;
- l’Organisation de coopération et de développement
économiques recommande (OCDE, 2012) de
« favoriser la qualité de la réglementation, d’intégrer
l’analyse d’impact de la réglementation dès le début
du processus et de s’assurer que la réglementation
reste à jour, justifiée, cohérente et efficace par
rapport à son coût ».
Toutefois, une chose est d’afficher de telles ambitions, une
autre est de veiller à leur application : le risque, pour le bon
fonctionnement des marchés financiers, serait en effet de
laisser lettre morte ces objectifs.
Or, que constate-t-on ? Certes, il n’est pas simple de juger en
termes économiques ou financiers de la qualité de textes
d’abord juridiques. Mais on observe que la qualité de la
régulation financière est encore insuffisamment étudiée par
les économistes : or, elle devrait pouvoir être appréhendée
comme rendant compatibles les objectifs de sécurité
juridique, de stabilité systémique et de croissance
économique. En outre, la régulation de tradition juridique
française serait, selon certaines analyses, moins favorable
aux investisseurs que dans les pays dont le système juridique
s’inspire de la common law. Il est donc capital d’étudier de
quelle façon cette qualité de la régulation financière est
aujourd’hui mesurée, en en montrant à la fois les limites et les
possibles voies d’amélioration.
1. La qualité de la régulation des marchés financiers
est tantôt peu valorisée, tantôt évaluée en fonction
du système juridique en vigueur
On remarque ainsi que, d’une part, les indicateurs
communément utilisés pour comparer la performance des
pays s’intéressent peu à la régulation des marchés financiers
et, d’autre part, des études économiques tentent d’évaluer
1 Article 1er du règlement (UE) n°1095/2010 du Parlement européen et du Conseil du 24 novembre 2010 instituant une Autorité européenne des marchés financiers : http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2010:331:0084:0119:FR:PDF
cette régulation en se basant sur l’origine ou la tradition du
système juridique national, notamment en comparant
common law et tradition civiliste (romano-germanique).
1.1. Plusieurs indicateurs de performance des pays sont
insuffisamment attentifs à la qualité de la régulation
financière
En effet, malgré sa constante et très rapide évolution, la
régulation des marchés financiers est paradoxalement peu
analysée, y compris lorsque sont réalisées des évaluations
comparées entre pays, qui sont largement diffusées et
connues des investisseurs. Par exemple :
- La régulation des marchés financiers n’est pas
analysée dans des travaux publiés par l’OCDE
relatifs aux réformes structurelles nationales, lorsque
ces dernières sont considérées comme limitées aux
seuls marchés des biens, du travail et de la retraite
(Dang et Tompson, 2010) ;
- La régulation figure très marginalement dans
l’indicateur de compétitivité globale (Global
Competitiveness Index) publié chaque année par le
World Economic Forum : sur les 111 critères retenus
pour classer les pays, un seul vise la régulation des
marchés financiers (regulation of securities
exchanges) et il pèse environ 3% dans le calcul de
l’index2;
- Elle n’apparaît que faiblement dans l’indicateur
Doing Business, construit par la Banque mondiale
annuellement pour 185 pays afin de « mesurer la
réglementation des affaires », puisque la « protection
des investisseurs » n’est qu’un des dix indicateurs
retenus (voir Encadré 1).
Encadré 1
L’indicateur Doing Business de la Banque mondiale
Cet indicateur, qui voit la Banque mondiale classer
185 pays « en fonction de la facilité d'y faire des affaires »,
est construit à partir de dix critères : création d’entreprise,
obtention des permis de conduire, raccordement à
l’électricité, transfert de propriété, obtention de prêts,
protection des investisseurs, paiement des taxes et
impôts, commerce transfrontalier, exécution des contrats,
règlement de l’insolvabilité.
Cette protection des investisseurs est elle-même calculée
à partir de 3 indices : divulgation des informations,
responsabilité des dirigeants, facilité des poursuites
judiciaires par les actionnaires. Les données sont
collectées grâce à un questionnaire adressé à des
avocats.
2 Cf. http://www3.weforum.org/docs/CSI/2012-13/GCR_Chapter1.1_2012-13.pdf, p. 47.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 7 Autorité des marchés financiers
Au demeurant, la question de la cohérence entre ces
classements peut se poser, notamment quant aux leçons
que l’on pourrait en tirer en matière de régulation des
marchés financiers, comme l’indique l’Encadré 2.
Encadré 2
La question de la cohérence des classements
Le positionnement relatif des pays diffère sensiblement
selon le World Economic Forum et la Banque mondiale,
que ce soit au titre de :
- l’indicateur d’ensemble : Global Competitiveness Index
(GCI) comparé à l’indicateur Doing Business (DB) ;
- sa seule composante régulation : Regulation of
securities exchanges, établi par le World Economic
Forum, ou Protection des investisseurs, appréciée par
la Banque mondiale.
En effet, alors que la protection des investisseurs figure
intuitivement –ou devrait transparaître– dans l’appréciation
de la qualité de la régulation des marchés boursiers, la
France apparaît plutôt mal classée selon le 1er
critère
(82ème
sur 185), mais bien mieux selon le 2ème
critère
(30ème
sur 144).
Global
Competitiveness
Index 2012-2013
(World Economic
Forum) dont :
Doing Business
2013 (Banque
mondiale)
dont :
Classement Sur 144 paysRegulation of
securities exchangesSur 185 pays
Protection des
investisseurs
France 21 30 34 82Royaume-Uni 8 27 7 10Allemagne 6 35 20 100Etats-Unis 7 39 4 6
21
86 7
34
7
20
4
0
10
20
30
40
FR UK DE US
GCI DB
30 2735
39
82
10
100
6
0
20
40
60
80
100
FR UK DE US
Regulation
Protection
Surtout, outre le manque d’intérêt des classements
internationaux pour la qualité de la régulation des marchés
financiers et la sécurité juridique associée, les analyses en
question accordent une grande importance au pays
d’origine des différents systèmes juridiques.
1.2. Certaines études économiques lient la qualité de la
régulation des marchés financiers et l’origine ou la
tradition du système juridique du pays considéré
Plusieurs études évaluent en effet la qualité de la régulation
des marchés financiers en classant les pays selon la tradition
ou l’origine de leur système juridique, afin d’en tirer des
conclusions quant à l’efficacité relative de leur régulation. Ces
études, auxquelles la Banque mondiale se réfère en les
publiant sur son site pour calculer l’indicateur Doing Business,
jugent en particulier que :
- les systèmes juridiques d’origine française et allemande
(droit romano-germanique) sont nettement moins
efficients que les pays d’inspiration anglo-saxonne
(« Compared to common law countries, French and
German legal origin countries are sharply less
efficient » : Djankov et al., 2008a) ;
- les pays de common law offrent une meilleure protection
à l’investisseur (selon Djankov et al., 2008b, « For all the
measures of shareholder protection we have considered,
there is a pronounced difference between common law
countries and French civil law countries […] the laws of
common law countries (originating in English law) being
more protective of outside investors than the laws of civil
law (originating in Roman law) and particularly French
civil law countries » ) ;
- de même, à cette protection renforcée de l’investisseur
s’ajouterait une régulation plus souple dans les pays de
common law par rapport aux pays de droit français
(selon La Porta et al., 2007, « Compared to French civil
law, common law is associated with better investor
protection and lighter regulation »).
Pour apprécier la qualité de la protection des investisseurs, la
Banque mondiale regroupe d’ailleurs elle-même un total de
72 pays3 selon que leur origine légale est française (32),
anglaise (21), allemande (14) ou scandinave (5).
Ces appréciations posent évidemment question, tant la
théorie des origines légales a pu être décriée. Une autre
difficulté résulte de l’application particulière de cette théorie à
la régulation financière, qui évolue rapidement depuis la crise
financière, et en relative coordination entre pays de systèmes
juridiques différents : que valent les évaluations basées sur
l’origine ou la tradition du droit ? Que penser de classements
dont la méthodologie est basée sur des études datant d’avant
la crise financière ?
3 La série des données est disponible sur http://francais.doingbusiness.org/methodology
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 8 Autorité des marchés financiers
En réalité, les conclusions dégagées par ces études, et plus
largement par la théorie des origines légales, présentent
certaines limites et appellent une appréciation plus nuancée
dans la mesure de la qualité de la régulation.
2. La qualité de la régulation des marchés financiers
doit être plus précisément appréhendée
2.1. Les analyses subordonnant la qualité de la régulation
à l’origine ou à la tradition d’un système juridique ne sont
pas sans limites
Ces limites peuvent être tant méthodologiques
qu’économiques.
En termes méthodologiques d’abord, l’approche consistant à
hiérarchiser les mérites de la régulation des pays selon leurs
origines légales ou sa tradition a été vivement critiquée sur la
base des principaux arguments suivants :
- La question de la légitimité des auteurs des
questionnaires et de celle des répondants4, tous non
identifiés, se pose en premier lieu, un autre biais
possible étant lié à leur degré de connaissance des
dernières réformes réglementaires menées dans un
pays (Fauvarque-Cosson et al., 2009) ;
- Valoriser la régulation s’inspirant d’une tradition juridique
risque d’aboutir à des conclusions hâtives car une
approche uniforme de la régulation (« one size fits all »)
ignore la spécificité des situations nationales (Laithier,
2010) et ne peut donc être un modèle unique
(Beauchard, 2011), a fortiori lorsque la complexification
ou la prolifération réglementaire dans certains pays de
tradition anglo-saxonne se traduit par une dégradation
de la qualité de la régulation et de la sécurité juridique
(Hinestrosa, 2010) ;
- Il est très délicat, dans l’évaluation de la qualité d’une
régulation, de distinguer ce qui relève de la règle -ou des
caractéristiques de son régime légal- et ce qui a trait à
son application -ou à l’inefficacité administrative, en
incluant ici le régulateur et le juge (Ménard et al. 2008) ;
- L’avantage d’avoir une régulation d’inspiration française
est précisément sa codification, qui n’est pas une
« ossification », puisque la réglementation reste sujette à
interprétation du régulateur et du juge, donc flexible et
adaptée aux circonstances (Haravon, 2005) ;
- Faire le choix, pour être mieux classé, d’une régulation
allégée, voire inexistante, relève d’un parti-pris normatif
et d’un choix de société, mais qui peuvent être
dangereux pour le bon fonctionnement des marchés
financiers, ce qui met en exergue un biais idéologique
inhérent aux classements actuels (Raynouard, 2009).
4 Un peu plus de 14 000 « executives » pour l’indicateur du World Economic Forum et une centaine avocats pour Doing Business à la Banque mondiale.
En termes économiques ensuite, il n’est pas évident non plus
que ces classements, alors même qu’ils ont pour ambition de
tenir compte de la régulation, soient riches d’enseignements
pour le régulateur. Si ce dernier souhaite évidemment
contribuer à renforcer le bien-être collectif, les liens sont
pourtant très discutés entre les classements internationaux et
des variables économiques simples : améliorer le classement
d’un pays en y modifiant la réglementation n’est donc pas la
garantie que les performances économiques du pays en
seront accrues.
En effet :
- Des études (Blanchet, 2006) ont montré les « résultats
en général faibles, instables ou difficilement
interprétables » pour ce qui concerne les liens entre les
indicateurs de la Banque mondiale et des agrégats
économiques standards (croissance économique, taux
d’investissement directs étrangers, investissement
national, indice de développement humain) ;
- Les classements internationaux, qu’il s’agisse de celui
de la Banque mondiale ou du World Economic Forum
(Grégoir et al., 2002), sont très dépendants de la qualité
des données utilisées et volatils selon les méthodes de
pondération ou d’agrégation retenues pour les variables,
telle que la régulation, les constituant ;
- Nous estimons (voir Encadré 3), sur les dernières
données disponibles de plus de 140 pays, que le pouvoir
explicatif de l’indicateur Doing Business est significatif
pour l’indicateur de développement humain, mais faible
pour l’attractivité économique d’un pays (mesurée par
les investissements étrangers) et nul pour son taux de
croissance ou d’investissement : autrement dit pour le
régulateur, souhaiter contribuer à améliorer le
classement de son pays ne préjuge en rien des
bénéfices économiques qui pourront en être
effectivement obtenus.
Encadré 3
L’indicateur Doing Business : quel pouvoir explicatif ?
L’indicateur Doing Business a été régressé en données de
panel (avec de 143 à 173 pays) sur une variable de
contrôle (le PIB par habitant) et successivement une des
quatre variables dépendantes suivantes : croissance du
PIB, investissements étrangers, taux d’investissement et
indice de développement humain.
Le tableau ci-dessous indique que l’indice Doing Business
n’est pas pertinent pour rendre compte des taux de
croissance ou des taux d’investissement des pays étudiés.
Autre mesure d’attractivité d’un pays, les flux nets
d’investissements directs étrangers ne sont pas
significativement expliqués par cet indicateur. Au total,
tenter d’obtenir à un meilleur classement mondial en
modifiant la régulation des marchés financiers ne signifie
pas que les variables macroéconomiques en
bénéficieraient également.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 9 Autorité des marchés financiers
Variables dépendantes
Taux de
croissance de
PIB (2005-2011)
Flux nets d'investissements
directs étrangers (% du PIB,
2005-2011)
Variable de contrôle
(PIB/tête) : coefficient
(T-Student)
-0,007 (-0,21) 0,001 (6,72)***
Indice Doing Business
(DB) : coefficient (T-
Student)
0,089 (0,64) 0,148 (2,58)**
R² 0,0002 0,248
Nombre d'observations 143 150
Commentaire sur le
coefficient de DBNon significatif Faible
Pouvoir explicatif de
Doing Business Nul Faible
Variables dépendantes
Investissement
(% du PIB, 2005-
2011)
Indice de développement
humain
Variable de contrôle
(PIB/tête) : coefficient
(T-Student)
0,0009 (0,74) 0,0149 (15,04)***
Indice Doing Business
(DB) : coefficient (T-
Student)
0,006 (1,02) -0,014 (-2,85)***
R² -0,02 0,57
Nombre d'observations 165 173
Commentaire sur le
coefficient de DBNon significatif Marginal
Pouvoir explicatif de
Doing Business Nul Significatif
**:significatif au seuil de confiance de 5% ; ***: significatif au seuil de confiance de 1% Calculs AMF sur données Banque mondiale
En cohérence avec les conclusions des travaux de
Blanchet (2002) et de Ménard et al. (2008), nous estimons
donc que la corrélation avec l’indicateur Doing Business
est la plus élevée pour l’indice de développement humain.
Pourtant, il est impossible de savoir si cette apparente
corrélation ne cache pas une codétermination par d’autres
facteurs de développement.
Dès lors, si les classements internationaux prennent mal en
compte la qualité de la régulation des marchés financiers et si
leur portée même est contestée, que peut-on proposer pour
renforcer la qualité de cette régulation ?
2.2. Les moyens d’améliorer la régulation des marchés
financiers font l’objet de recommandations
nombreuses, mais discutées
En premier lieu, plutôt que de catégoriser les pays selon leur
origine légale, des travaux récents (Huemer, 2013) ont
construit un indice de compétitivité institutionnelle intégrant
explicitement la régulation des marchés financiers, mais la
méthodologie y reste fragile : cette régulation y est évaluée de
façon trop mécanique, en se fondant seulement quatre
statistiques, contestables par leur caractère strictement
bancaires (crédit au secteur privé, crédit fourni par les
banques, ratio prêts/capital) ou fragiles par définition (avec la
simple reprise de l’indicateur Soundness of banks publié par
le World Economic Forum). Il est vrai qu’établir puis comparer
des indicateurs de gouvernance est un exercice de collecte
puis d’appréciation des données particulièrement périlleux
compte tenu de la difficulté à traduire quantitativement des
évaluations hétérogènes entre pays et parfois qualitatives
(Kaufmann et al., 2009).
D’autres travaux, en second lieu, prenant acte de la mobilité
croissante des entités régulées, se sont donc centrés sur la
question de la compétition des régulateurs pour souligner
(Delle’Arricia et al., 2006) les vertus d’une régulation
centralisée. Converger vers des standards réglementaires de
qualité est en effet d’autant plus facile que les pays concernés
bénéficient d’une réglementation homogène ou d’une forte
intégration financière. Au contraire, en cas d’hétérogénéités,
le risque d’arbitrage réglementaire serait plus fort. Là encore,
pourtant, les conclusions ne sont pas unanimes : la
compétition entre régulations peut être source de distorsions
(Oates, 2001) entre juridictions -avec un risque de course
vers le moins-disant réglementaire-, entre le secteur privé et
le secteur public d’un même pays ou entre des entités
soumises à des régulations non cohérentes : le risque est
alors d’entrer dans le cercle vicieux de la dérégulation
compétitive, contre laquelle le marché unique européen a été
construit.
En troisième lieu, enfin, étant donné que la crise financière a
aussi été alimentée ou diffusée par la variété des actions
prises –ou non– par les autorités nationales, des études
(Fratzscher, 2011) invitent à approfondir les politiques
macroprudentielles et à améliorer la qualité des institutions.
Toutefois, indépendamment du caractère faiblement
opérationnel de telles recommandations, ces dernières
conservent une approche relativement grossière des
diversités nationales, basées sur une notation des risques
pays où la régulation des marchés financiers n’apparaît pas
en tant que telle5.
Au total, compte tenu de ces nombreuses difficultés, la
réponse à la question posée en introduction (comment mettre
en place pour les marchés financiers une régulation de
qualité ?) peut être double :
- d’une part, les pratiques émergeant dans de
nombreuses institutions internationales (Autorité
européenne des marchés financiers et Conseil européen
du risque systémique pour l’UE, Conseil de stabilité
financière à l’international) doivent être approfondies.
Ces pratiques visent notamment à développer des
études d’impact ex ante, des évaluations ex post, des
revues des pairs, des consultations, à améliorer la
transparence et à renforcer la simplification. L’OCDE en
particulier, sur la base d’enquêtes réalisées auprès de
5 Sauf à la chercher dans “Law and Order” ou dans “ Bureaucracy Quality”, soit, dans les deux cas, environ 1% de la notation totale d’après l’International Country Risk Guide (http://www.prsgroup.com/ICRG_Methodology.aspx) utilisé par Fratzscher (2011).
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 10 Autorité des marchés financiers
ses pays membres en 2005 et 2008, y a consacré
plusieurs travaux (OCDE (2009), Jacobzone (2010)), qui
incitent d’autant plus les autorités à appliquer ces
bonnes pratiques réglementaires qu’elles auraient un
impact positif et significatif sur le PIB, l’emploi et la
productivité du travail ;
- d’autre part, la construction d’un indice de qualité de la
régulation ou de sécurité juridique reste à établir, pour
montrer l’importance de « l’attractivité du droit français
dans la compétition économique internationale » (du
Marais, 2006). Un tel indice présenterait sans nul doute
des points de convergence avec l’index de sécurité
juridique, pour l’établissement duquel la Fondation pour
le droit continental a lancé un appel à projet début
20136. En effet, la notion de sécurité juridique, qui
résiste aux évaluations menées sous l’angle de la
flexibilité ou de l’adaptabilité (Raynouard et al., 2010),
est un élément central de la qualité de la régulation que
les autorités de marchés entendent préserver.
*
La qualité de la régulation se trouve évidemment au cœur des
objectifs de tous les régulateurs de marché. Mais de la coupe
aux lèvres, les outils dont dispose le régulateur et qui
permettraient de s’en assurer ne sont pas sans limites : d’une
part, l’étude de la qualité de cette régulation des marchés fait
souvent figure de parent pauvre dans la littérature
économique, en étant mal valorisée dans les comparaisons
internationales ; d’autre part, les solutions permettant de
s’affranchir des controverses méthodologiques ou normatives
restent encore embryonnaires et à défricher. S’ouvre donc
véritablement là un chantier de recherche ambitieux mais
incontournable, auquel les régulateurs de marchés ne
pourront pas ne pas contribuer.
Maxime Morand et Olivier Vigna
*
Références bibliographiques
Beauchard (Renaud) (2011), L’évaluation des systèmes juridiques ou
l’illusion du microscope, La Note de Conventions, n°8 :
http://forumdelajustice.fr/conventions-wp/wp-
content/uploads/2012/04/CNV_Note8_20121.pdf
Blanchet (Didier) (2006), Analyses exploratoires des indices proposés par
les rapports 2005 et 2006 Doing Business de la Banque mondiale,
6 http://www.fondation-droitcontinental.org/jcms/c_12115/index-de-la-securite-juridique
Document de travail AED-2006-3, juillet : http://www.gip-recherche-
justice.fr/aed/publications/WorkinPaperBlanchet7-07-06.pdf
Dang (Thai Thanh) et Tompson (William) (2010), Advancing structural
reforms in OECD countries: lessons from twenty case studies, Economics
Department Working papers n°757, April:
http://search.oecd.org/officialdocuments/displaydocumentpdf/?doclanguage
=en&cote=eco/wkp(2010)13
Dell'Ariccia (Giovanni) and Robert Marquez (2006), Competition Among
Regulators and Credit Market Integration, Journal of Financial Economics,
Volume 79, 401-430
Djankov (Simeon) et al. (2008a), Debt Enforcement around the World,
Journal of Political Economy, vol. 116, n°6:
http://francais.doingbusiness.org/~/media/GIAWB/Doing%20Business/Docu
ments/Methodology/Supporting-Papers/DB-Methodology-Debt-
Enforcement-around-the-World.pdf
Djankov (Simeon) et al. (2008b), The Law and Economics of Self-Dealing,
Journal of Financial Economics, n°88, pp. 430-465:
http://francais.doingbusiness.org/~/media/GIAWB/Doing%20Business/Docu
ments/Methodology/Supporting-Papers/DB-Methodology-Law-and-
Economics-of-Self-Dealing.pdf
Fauvarque-Cosson (Bénédicte) et Kerhuel (Anne-Julie) (2009), Is Law an
Economic Contest? French Reactions to the Doing Business World Bank
Reports and Economic Analysis of the Law, American Journal of
Comparative Law, vol. 57, pp. 821 et s. :
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1623446
Fratzscher (Marcel) (2011), Capital Flows, Push versus Pull Factors and
the Global Financial Crisis, ECB Working Paper 1364:
http://www.epfr.com/Case_Studies/ECB_capital_flows.pdf
Grégoir (Stéphane) et Maurel (Françoise) (2002), Les indices de
compétitivité des pays : interprétation et limites, Document de travail G
2002/16, décembre, INSEE : http://www.insee.fr/fr/publications-et-
services/docs_doc_travail/g2002-16.pdf
Haravon (Michael) (2005), Le rapport Doing Business de la Banque
mondiale : mythes et réalités d’un rapport sans nuance, La semaine
juridique, n°41, 13 octobre, pp. 1680-1682 :
www.fnuja.com/attachment/103779/
Hinestrosa (Fernando) (2010), Les droits de tradition civiliste en question -
A propos des rapports Doing Business de la Banque mondiale, Revue de
droit Henri Capitant, n°1, 30 décembre :
http://henricapitantlawreview.net/article.php?id=230
Huemer (Stefan) et al. (2013), Measuring institutional competitiveness in
Europe, Working paper Series, ECB, n°1556, June:
http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecbwp1556.pdf
Jacobzone (S.) et al. (2010), Assessing the Impact of Regulatory
Management Systems: Preliminary Statistical and Econometric Estimates,
OECD Working Papers on Public Governance, No. 17:
http://www.oecd.org/gov/regulatory-policy/45405554.pdf
Kaufmann (Daniel), Kraay (Aart) and Massimo Mastruzzi (2009):
"Governance Matters VIII: Aggregate and Individual Governance Indicators,
1996-2008". World Bank Policy Research, Working Paper No. 4978:
http://www-
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 11 Autorité des marchés financiers
wds.worldbank.org/servlet/WDSContentServer/WDSP/IB/2009/06/29/00015
8349_20090629095443/Rendered/PDF/WPS4978.pdf
Laithier (Yves-Marie) (2010), Le droit comparé et l’efficacité économique,
Revue de droit Henri Capitant, n°1, 30 décembre :
http://henricapitantlawreview.net/article.php?id=228
La Porta (Rafael) et al. (2007), The Economic Consequences of legal
Origins, NBER Working Paper Series, n°13608:
http://www.nber.org/papers/w13608.pdf
Du Marais (Bertrand) (2006), Entre la Jamaïque et le Kiribati, quelques
réflexions sur l’attractivité du droit français dans la compétition économique
internationale, in Sécurité juridique et complexité du droit, rapport annuel du
Conseil d’Etat
Ménard (Claude) et du Marais (Bertrand) (2008), Can we rank Legal
Systems according to their Economic Efficiency?, Journal of Law & Policy,
Vol. 26:55: http://law.wustl.edu/Journal/26/MenardduMarais.pdf
Oates (Wallace) (2001), Fiscal and Regulatory Competition: Theory and
Evidence, in Perspektiven der Wirtschaftspolitik, Vol. 3, Issue 4, pp. 377-
390
OCDE (2009), Indicators or Regulatory Management Systems, Regulatory
Policy Committee: http://www.oecd.org/gov/regulatory-policy/44294427.pdf
OCDE (2012), Recommandation du Conseil concernant la politique et la
gouvernance réglementaires, mars : http://www.oecd.org/fr/gov/politique-
reglementaire/Recommendation%20with%20cover%20FR.pdf
OICV (2010), Objectives and Principles of Securities Regulation, June:
http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD323.pdf
Raynouard (Arnaud) (2009), Comment gagner facilement vingt places au
classement Doing Business, La Tribune.fr, 13 janvier :
http://www.latribune.fr/opinions/20090113trib000330948/comment-gagner-
facilement-vingt-places-au-classement-doing-business.html
Raynouard (Arnaud) et Kerhuel (Anne-Julie) (2010), L’évaluation des
systèmes juridiques dans la tourmente, Recueil Dalloz 2010, p. 2928.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 12 Autorité des marchés financiers
Etude – Estimations historiques de la rentabilité des actifs et prime de risque
Les turbulences survenues par la crise des subprimes puis
celle de la crise des dettes souveraines européennes, ayant
conduit à la mise en place de politiques monétaires non
conventionnelles et par conséquent à des mouvements de
liquidité, incitent à s’interroger sur l’évolution de la rentabilité
des actifs financiers dans un contexte de plus forte volatilité.
Les performances historiques des placements associées à la
théorie financière et à l’analyse de certains indicateurs
avancés sont les principaux éléments qui permettent
d’appréhender les rendements futurs (Ilmanen (2011)) et
aident ainsi dans les choix d’allocations d’actifs de la part des
investisseurs1. Aussi, à l’instar de Dimson et al. (2011),
l’analyse jointe participe à une meilleure compréhension de
l’évolution de la rentabilité de plusieurs actifs financiers (sur la
période 1988-20122 pour six pays
3), leur volatilité ainsi que de
la prime de risque sur le marché des actions4. Elle apporte un
complément en présentant également l’évolution de la
rentabilité du marché immobilier et de l’or5, souvent
considérés par les investisseurs (notamment individuels pour
les placements immobiliers), l’un comme le placement
alternatif sûr face à des évolutions boursières plus heurtées,
l’autre comme la valeur refuge.
Pourtant, sur longue période6, l’analyse révèle que :
- L’immobilier présente généralement les
performances réelles les moins attractives sur la
période 1988-2013 ;
- L’or n’affiche un rendement performant que sur la
période 2002-2013, s’accompagnant d’une volatilité
importante ;
- Dans le cadre d’une stratégie de type « buy and
hold »7, le rendement issu d’un placement en actions
est supérieur à celui offert par le benchmark 10 ans
pour seulement trois pays (Etats-Unis, Royaume-Uni
et Allemagne). Les cas japonais et italien, de par
leurs évolutions économiques, présentent des profils
de rendement atypiques. En France, selon la période
retenue, ces investissements peuvent s’avérer
équivalents (la période plus récente de forte baisse
des taux d’intérêt réel ayant conduit à une
appréciation des prix obligataires) ;
- Le rendement annuel des actions est plus volatile
que l’ensemble des autres actifs considérés ici ;
- Les primes de risque du marché des actions sont les
plus élevées aux Etats-Unis. Viennent ensuite les
marchés allemand, britannique et français ;
1 Garnier O. et Thesmar D (2009), chapitre 2. 2 Les calculs sont majoritairement présentés sur la période 1998-2012 mais les graphiques présentent les données jusqu’à juin 2013. 3 Etats-Unis, Royaume-Uni, Japon, France, Allemagne et Italie. 4 L’étude des primes de risque en longue période est incontournable car elle permet de montrer les fortes variations temporelles et géographiques de la rentabilité des actions et des obligations. 5 Une première analyse interne à l’AMF avait été menée sur la France (Fonteny E. et Waxin T. (2012)) 6 Voir tableau 1 en annexe 2 pour une synthèse chiffrée. 7 Voir annexe 1 (méthodologie), la stratégie buy and hold consiste à réinvestir dans les mêmes actifs (gestion passive) et à les détenir de façon ininterrompue sur l’ensemble de la période considérée.
- Une analyse par sous-périodes met en lumière des
primes de risque du marché des actions négatives
pour l’ensemble des pays, notamment sur la période
2001-2003 puis en 2009 ;
- Pour l’ensemble des pays, l’allongement de la
période d’investissement permet de gommer en
partie l’influence des cycles et de profiter de la
tendance structurelle haussière (sauf pour le Japon)
de progression des marchés d’actions (assise sur
celle des dividendes distribués).
I. Rendements comparés à long terme entre actifs
financiers et par pays
La comparaison des rendements des quatre grands actifs
financiers fait apparaître immédiatement l’existence d’une
nette homogénéité entre les six pays retenus (Japon,
Royaume-Uni, Etats-Unis, Allemagne, France, Italie).
Globalement, les performances des actifs évoluent de
manière coordonnée aux chocs sur la période 1988- juin 2013
(avec, cependant, des amplitudes variables).
Toutefois, l’analyse des données révèle le cas atypique
du Japon, et, dans une moindre mesure, celui de l’Italie. Les
constats dressés sur l’évolution de la rentabilité à long terme
des actifs financiers de ces deux pays s’expliquent bien
entendu à partir des analyses économiques plus globales sur
longue période.
Enfin, en dehors de l’Italie, une très forte homogénéité
entre les pays européens est mise en lumière. En plus d’une
réactivité similaire aux chocs, les rentabilités des actifs de ces
pays et les performances de placements effectués au début
de la période de l’étude présentent souvent des résultats
assez proches (notamment le cas avec les obligations d’Etat à
10 ans et les actions). La mise en place progressive d’une
politique monétaire unique entre trois d’entre eux n’a fait que
renforcer cette tendance à l’homogénéisation.
Afin de détailler l’analyse de la rentabilité des placements
financiers à long terme, l’étude présente la rentabilité par
produit financier, sur données mensuelles, sur la période
1988-2012, pour l’ensemble des pays8, en mettant en exergue
les similitudes ou les différences qui existent. Sont
successivement étudiées la rentabilité de l’or, puis celle des
actions en soulignant les fortes différences observées selon
que les dividendes sont réinvestis ou non, les obligations
d’Etat ainsi que l’immobilier. L’étude s’intéresse également
dans une seconde partie à l’évolution de la prime de risque
des actions sur l’ensemble de la période.
1) L’or, éternelle valeur refuge ?
Ce premier graphique représente l’évolution de la rentabilité
de l’or sur plus de 23 ans.
8 Les données et la méthodologie retenues sont présentées en annexe 1.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 13 Autorité des marchés financiers
Graphique 1. Taux de rendement réel annuel de l’or
depuis 1989
Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF Note : données déflatées à partir des données américaines
Il est possible de distinguer deux sous-périodes : la
première, comprise entre 1988 et le début des années 2000,
pendant laquelle ce placement affiche des taux de rendement
assez médiocres, majoritairement négatifs et sans volatilité
excessive ; la deuxième période qui présente en revanche
une importante volatilité de l’or puisque cette dernière est
presque deux fois plus importante (13,2% sur 2002-2013
contre 7,4% sur 1988-2001).
Cette hausse de la volatilité du métal jaune, sur cette
deuxième période, s’accompagne d’une bien meilleure
rentabilité : elle est de 13,3% en moyenne sur la période
2002-2013, contre – 5,87% entre 1988 et 2001. Les cours de
l’or ont effectivement entamé une longue période de
croissance, quasiment ininterrompue depuis la fin de l’année
2001, comme le montre le graphique 1 de l’annexe 2. Le taux
de rentabilité moyen atteint même 14,5% si l’on ne prend pas
en compte les six premiers mois de l’année 2013.
Depuis le début de l’année les performances de l’or ont
amorcé une nette décrue.
Ainsi, les cours ont baissé d’environ 18% depuis le début de
l’année 2013, d’environ 23% depuis leur point haut d’octobre
2012 et les perspectives continuent à se dégrader. Plusieurs
facteurs pèseront sur l’or : hausse des taux obligataires
américains, remontée du dollar mais aussi regain d’appétit
pour le risque. A l’inverse, la politique monétaire ultra-
accommodante de la Banque Centrale du Japon pourrait
contribuer à réduire les pressions baissières sur les prix de
l’or.
Ces observations conduisent à confirmer l’hypothèse
du rôle de l’or en tant que valeur refuge sur le marché des
actifs financiers. En effet, l’atonie des rendements de l’or entre
1988 et 2001 correspond à une période relativement
haussière et stable pour les marchés actions et obligations.
Tandis que ces deux types d’actifs présentent sur cette
période des performances assez bonnes (associées à une
volatilité moyenne), les investisseurs n’avaient dès lors que
peu de raison de s’intéresser au métal jaune.
Dans cette logique, l’éclatement de la bulle internet, qui
va profondément affecter les rendements des marchés
d’actions (nettement perceptible sur le graphique 2 en
annexe 1), va donner à l’or l’opportunité de jouer son rôle de
valeur refuge. Il existe une forte corrélation entre la baisse des
rendements des actions au début des années 2000 et le
rebond de ceux de l’or.
Sur la période 2002-2012, les taux de rendement de l’or
rencontrent une forte volatilité à laquelle s’adossent des
bonnes performances dans chacun des six pays étudiés. Le
rôle de valeur-refuge a de nouveau joué fortement à partir de
la fin de l’année 2008, faisant évidemment suite à la crise des
subprimes puis celle des dettes souveraines européennes.
Cependant, la fin de l’année 2012 marque un arrêt, au
moins pour le moyen terme, de l’appréciation de l’or. Les
signes concrets de reprise de l’activité aux Etats-Unis et l’idée
selon laquelle l’Europe serait sur la voie de la sortie de la crise
entraînent un regain de confiance de la part des investisseurs
et fait donc baisser l’attractivité de l’or. D’ailleurs, la plupart
des banques centrales ont confirmé cette analyse en
diminuant depuis le début de l’année 2013, et pour la
troisième année consécutive, les volumes de leurs achats en
or (à l’exception de la Chine et l’Inde)9.
2) Actions, de la nécessité de réinvestir les
dividendes
La comparaison des rendements des placements en
actions entre ces six pays sur la période 1988-2012 permet de
rendre compte de l’effet des deux dernières crises qu’ont
connues les marchés, à savoir l’éclatement de la bulle internet
au début des années 2000 puis celle de 2008-2009. L’analyse
du deuxième graphique de l’annexe 2 révèle que les
placements en actions de ces différents pays ont tous été
fortement affectés par ces deux crises, exception faite du
Japon qui sera analysé par la suite.
Pourtant, malgré ces deux crises, il apparaît que le
placement en actions reste, parmi les quatre types d’actifs
financiers comparés dans l’étude, celui qui affiche les
meilleurs rendements sur longue période10
(voir tableau 1 en
annexe 2). Si les actions sont traditionnellement le type
d’actifs le plus risqué, elles sont aussi, et de loin, le placement
le plus rémunérateur.
Dans le cas des Etats-Unis, les actions (avec dividendes
réinvestis) affichent sur la période 1988-2012 un rendement
réel de 6,60% (6,71% jusqu’à juin 2013), tandis que celui des
obligations d’Etat à 10 ans11
n’est que de 4,37% et celui de
l’or de 2,69% (respectivement 6,42% ; 4,93% ; 3,53% pour
l’Allemagne et 6,6% ; 6,2% et 3,61% pour la France12
). Par
ailleurs, sur données américaines, l’évolution du rendement
des actions sur la période 1989-2012 est conforme aux
résultats issus des données de Shiller13
.
9 Le Conseil mondial de l’or prévoit une baisse des achats nets d’or par les banques centrales de 25%. 10 Analyse menée sur la période entre janvier 1988 et juin 2013. 11 Comme dans le cas des actions, un indice de rendement global est utilisé, ce qui permet d’intégrer les coupons perçus entre autres. 12 Il convient de noter que pour la France, les rendements des titres d’Etat sont légèrement supérieurs (5,98%) à ceux des actions (5,81%) sur la période 1988- juin 2013 (voir tableau 1 en annexe 2). 13 Stock Market Data Used in "Irrational Exuberance" Princeton University Press, update, http://www.econ.yale.edu/~shiller/data.htm
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 14 Autorité des marchés financiers
Il convient toutefois de noter que ces rendements supérieurs
des actions par rapport aux autres types d’actifs ne sont
avérés qu’en cas de réinvestissement des dividendes. En
l’absence de réinvestissement des dividendes, pour les trois
pays précités, les taux de rendement moyens des actions
diminuent pour s’établir respectivement à 4,35% pour les
Etats-Unis, à 3,42% en Allemagne et à 2,61% en France sur
la période janvier 1988- juin 2013.
En termes de performances réelles (graphique 2 ci-
après), et en reprenant l’exemple de ces trois pays, la valeur
en juin 2013 d’un placement de 100 effectué en janvier 1988
est multipliée par 5,5 aux Etats-Unis lorsque les dividendes
sont réinvestis contre 3,28 lorsqu’ils ne le sont pas, par 5,1 et
2,7 en Allemagne, et par 5,38 et 2,43 en France. Ainsi, la
surperformance est quasiment de 100% lorsque les
investissements sont dynamiques. Autrement dit, une
stratégie de type « buy and hold » est toujours déficiente, quel
que soit le pays considéré, par rapport à une gestion active du
portefeuille en actions.
L’analyse des évolutions récentes des marchés
boursiers (graphique 2 en annexe 2) montrent que les
performances enregistrées par les actions semblent
réellement laisser la crise derrière elles depuis le milieu de
l’année 2012 en affichant des rendements clairement à la
hausse. Ainsi, en comparant les rendements par sous-
périodes, le rendement moyen des actions entre 2010 et 2013
est de 14,04% aux Etats-Unis (17,2% en moyenne sur les six
premiers mois de l’année 2013), de 10,81% en Allemagne
(17,73%) et de 5,19% en France (18,26%).
Enfin, les performances moroses affichées par les actions
au Japon (que les dividendes soient réinvestis ou pas),
s’expliquent, entre autres, par les mauvaises prévisions
relatives au rendement futur des entreprises japonaises. En
effet, depuis la fin des années 1980, l’économie japonaise,
fondée sur les performances hésitantes des grands groupes,
peine à trouver un rythme de croissance soutenu. Les
investisseurs ont préféré, sur la période 1988-2012 investir
dans les obligations d’Etat qu’ils ont toujours perçues comme
potentiellement plus rémunératrices que les actions.
Graphique 2 : Performances réelles des actions avec
dividendes réinvestis (base 100 en 01/1988)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie Japon
Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
3) Obligations, de bonnes performances à
relativiser
Les rendements des obligations d’Etat à 10 ans affichent
la deuxième performance au sein de l’analyse. En effet, les
actions sans dividendes réinvestis sont systématiquement
moins rentables que les emprunts d’Etat à 10 ans, sur la
période 1988-2013 et dans chacun des pays étudiés (y
compris aux Etats-Unis même si les écarts sont moindres).
Ainsi, sur l’ensemble de la période, les obligations d’Etat
à 10 ans affichent des performances relativement bonnes
(graphique 3 ci-après) puisque la valeur en juin 2013 d’un
placement de 100 en 1988 est multipliée par 2,82 aux Etats-
Unis, en 3,27 en Allemagne et 4,51 en France.
Corrélativement, les taux de rendement s’établissent en
moyenne sur la période 1988-2012 à 4,37% aux Etats-Unis,
4,93% en Allemagne et 6,22% en France. Les graphiques en
annexes reprenant les performances des actifs dans chaque
pays mettent en lumière que ces bonnes performances se
sont accentuées au cours des quatre dernières années : les
taux de rendement réels annuels moyens des obligations
entre 2009 et juin 2013 sont passés à 5,95% aux Etats-Unis,
7,36% en Allemagne et 6,96% en France.
En effet, les bonnes performances dégagées par les
emprunts d’Etat sont en fait en grande partie dues à la baisse
quasiment ininterrompue des taux d’intérêt à long terme dans
l’ensemble des six pays sur l’ensemble de la période
considérée (graphique 3. en annexe 2), conséquence d’une
inflation relativement stable depuis le fin des années 1990.
Graphique 3 : Performances réelles des obligations d'Etat
10 ans (base 100 en 01/1988)
0
50
100
150
200
250
300
350
400
450
500
Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie (base 100 au 01/04/91) Japon
Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
4) Immobilier, l’atonie après l’euphorie des années
2000
Comme le montrent les graphiques relatifs aux
performances réelles des actifs dans chaque pays,
l’immobilier présente généralement les performances les
moins attractives sur la période 1988-2013. A quelques
exceptions près, un investissement dans l’immobilier en 1988
est « dominé » par l’ensemble des autres actifs financiers.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 15 Autorité des marchés financiers
Toutefois, il est intéressant de comparer ces
performances entre elles afin d’affiner ces constatations. Le
graphique 4 illustre les performances d’un placement de 100
dans l’immobilier des six pays en janvier 1988, à l’exception
de l’Italie pour laquelle un « rebasage » a été effectué (dans la
mesure où les données n’étaient disponibles qu’à partir de
janvier 1990).
Graphique 4. Performances réelles annuelles de
l’immobilier (base 100 en 1988)
0
50
100
150
200
250
Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie (base 100 en janv. -90) Japon Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
Deux enseignements et deux exceptions se dégagent de ce
graphique.
Tout d’abord, le boom immobilier des années 2000
est assez nettement perceptible, notamment en ce qui
concerne les Etats-Unis, la France, le Royaume-Uni et, dans
une moindre mesure, l’Italie. Effectivement, l’immobilier dans
ces quatre pays a connu des taux de rendement réels
exclusivement positifs sur la période 2000-2009, comme le
montre le graphique 4 en annexe 2. Par exemple, l’immobilier
au Royaume-Uni a connu entre 1999 et 2007 un taux de
rendement de 10,26% en moyenne (8,60% pour la France,
5,25% pour les Etats-Unis).
Deuxièmement, et succédant à cette période
d’euphorie, l’immobilier dans ces quatre pays a vu ses
rendements fortement baisser (-5,45% au Royaume-Uni et -
4,07% aux Etats-Unis), et entraînant par conséquent un
tassement des performances. Cependant, l’immobilier français
a fait figure d’exception, en conservant pendant quelques
années encore des taux de rendement étonnamment bons,
avant d’être rattrapés par la tendance globale et de se situer
début 2013 aux alentours de 0,58%.
A contre-courant de ces observations, l’immobilier
allemand décrit une trajectoire tout à fait atypique sur la
période 1988-2013. La lecture du graphique 4 fait ressortir
une hausse importante des rendements de l’immobilier
allemand sur la période qui précède le boom immobilier qu’ont
connu les quatre pays mentionnés plus haut. Ensuite, alors
que les quatre autres pays (Etats-Unis, Royaume-Uni, France,
Japon) voient leurs actifs immobiliers fortement s’apprécier, la
situation de l’immobilier allemand stagne, voire connaît une
légère baisse au début des années 2000 (en 2002, alors que
l’immobilier britannique affiche un rendement annuel moyen
de 14 %, l’immobilier allemand connaît un rendement négatif
de -0,32%).
Eluère (2013) invoque quatre grands types de raisons pour
expliquer cette spécificité allemande :
Concernant la hausse des prix de l’immobilier constatée
durant les années 1990 (alors que tous les autres pays
étudiés connaissent en la matière une période assez
morose) :
- A la suite du processus de réunification de
l’Allemagne et des incitations fiscales accordées à
cette occasion, un boom immobilier s’est mis en
place au cours des années 1990. La hausse des prix
est restée relativement limitée, mais la construction
de logements a connu un essor spectaculaire et s’est
révélée surabondante.
Concernant la stagnation de l’immobilier allemand durant les
années 2000 :
- la faiblesse de la démographie, associée à des
hausses de revenus limitées et une perception de
l’avenir par les ménages assez morose en moyenne ;
- une préférence des ménages allemands pour le
statut de locataire et un désir d’accession à la
propriété assez faible : le taux de propriété n’est que
de 46% en Allemagne, le plus bas de l’Union
européenne (65% en moyenne dans l’UE à 27) ;
- un poids limité des « secondo-accédants »
(vendeurs/ acheteurs) et un assez faible niveau du
nombre de transactions (515 000 en 2011 dans
l’ancien, contre 800 000 en France). Les ménages
allemands préfèrent, en général, attendre d’acheter
le bien qui correspond à leurs aspirations et y habiter
une grande partie de leur vie, à l’inverse des
ménages français, dont une large part achète, puis
revend sa résidence principale à plusieurs reprises
au cours de sa vie, en fonction de ses besoins et
capacités financières.
Enfin, l’immobilier japonais constitue la deuxième
exception notable tant la courbe décrite par ses performances
semble atone depuis le début des années 1990. La valeur
d’un placement de 100 réalisé en janvier 1988 demeure
supérieure à celle d’un investissement de départ seulement
jusqu’en 1992, et reste définitivement sous la barre des 50 à
partir de 2000. En effet, sur l’ensemble de la période 1988-
2013, l’immobilier japonais affiche un rendement moyen de -
3,9 % (qui descend jusqu’à -6% en supposant un placement à
partir de 1992).
Une étude publiée en 2010 par le Ministère des Finances
japonais14
avance principalement deux raisons:
- A l’instar des Allemands, les ménages japonais ont
tendance à préférer attendre avant d’acquérir une
résidence principale qu’ils seront peu nombreux à
14 Housing Bubbles in Japan and the United States, Policy Research Institute, Ministry of Finance, Japon, mars 2010
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 16 Autorité des marchés financiers
quitter avant la fin de leur vie. Or, suivant cette
tendance, les nombreux Japonais issus de la
génération du « baby-boom » ont massivement
acheté leur résidence principale entre le milieu des
années 1970 et la fin des années 1980.
Parallèlement, les Japonais appartenant à des
classes d’âge plus jeunes sont très peu nombreux à
avoir effectué ce type de placement sur la période
étudiée ici ;
- La deuxième raison, fortement liée à la première,
tient à ce que la croissance économique japonaise,
qui ne connut que peu de ralentissements jusqu’aux
années 1990, a dégagé énormément de liquidités
que les Japonais ont massivement investies dans
l’immobilier. Il en résulte donc que la période
analysée ici fait immédiatement suite à une très
longue période de hausse de l’investissement
immobilier au Japon. L’atonie serait donc due, en
grande partie, aux conséquences de l’éclatement
d’une bulle immobilière japonaise au début des
années 1990.
II. De la volatilité à la prime de risque demandée en
contrepartie par les investisseurs
Il est établi que sur la période 1988-2013 (et également
sur des périodes historiquement beaucoup plus étendues,
(Dimson et al. (2011))), les actifs financiers les plus rentables
sont les actions, surtout lorsque les dividendes sont réinvestis
dans le portefeuille. Cette bonne performance des actions
s’explique évidemment par le fait que ce sont également des
actifs potentiellement volatiles, et donc risqués pour les
investisseurs.
En prenant l’exemple des Etats-Unis, l’écart-type du
rendement réel annualisé sur la période 1988-2013 est de
6,79% pour les obligations d’Etat, 14,36% pour l’or et 17,14%
pour les actions (pour la France : 6,96%, 14,44% et 23,46%
et, pour comparaison, 1,05% pour le Livret A). Ainsi, investir
l’épargne en direction des actions procure des rendements
attractifs sur longue période mais génère un risque accru au
sein du portefeuille.
Dans un deuxième temps, la comparaison de la volatilité
des actions entre les différents pays entre 1988 et 2013, à
l’aide du tableau 1, fait apparaître que ce ne sont pas
nécessairement dans les pays où les actions affichent les
meilleures performances que la volatilité y est la plus élevée :
15,69% au Royaume-Uni, 17,14% aux Etats-Unis, 19,48% en
Italie, 21,98% en France, 22,51% au Japon et 24% en
Allemagne.
Graphique 5. Rendements réels annualisés des actions avec dividendes réinvestis, des obligations d’Etat à
10 ans entre 1988 et 2012
6,58%
6,13%6,42%
6,60%
2,93%
-2,10%
4,37%
5,73%
4,93%
6,22% 6,31%
4,89%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie (depuis 1992) Japon
Actions avec dividendes réinvestis Obligations d'Etat à 10 ans Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
S’il est avéré que les actions affichent les meilleures
performances sur le long terme, cela s’accompagne
également d’une volatilité accrue pour ce type d’actifs
financiers. Or, en fonction de leur degré d’aversion au risque,
les investisseurs exigeront une prime de risque différenciée.
Il est possible de mesurer historiquement cette prime en
comparant le rendement des actions à celui d’actifs sans
risque, tels que les obligations d’Etat de maturité 10 ans ou
encore les bons du Trésor à 3 mois (à la manière de Dimson
(2011)). Cette différence se concrétise par la prime de risque
demandée par les investisseurs en actions. Comme il l’est
expliqué dans la méthodologie en annexe 1, cette prime de
risque s’exprime en rapportant le rendement des actions sur
une période donnée à celui du rendement des actifs sans
risque sur la même période.
Ainsi calculées sur la période 1988-2012, il apparait que
les primes de risque des actions contre les obligations d’Etat à
10 ans sont les plus élevées (à 2,12%) aux Etats-Unis15
.
Viennent ensuite les marchés allemand (1,43%), britannique
(0,38%), français (0,35%) puis italiens (-3,18%) et japonais (-
6,6%).
Une publication du Crédit Suisse (2009) qui s’appuie sur
les travaux de Dimson (2002, 2009) sur la prime de risque
corrobore pleinement les résultats présentés dans cette étude
(en particulier, les primes de risque calculées sur la période
1999-2008 sont conformes à nos résultats, voir graphique 6).
La publication du Crédit Suisse élargit le spectre des pays
observés et, dans le même temps, la période temporelle
examinée. En revanche, elle ne se concentre que sur les
actifs financiers. En cela, l’analyse menée ici offre un apport
15 En longue période, la plupart des travaux convergent vers une prime de risque moyenne aux Etats-Unis se situant autour de 6% sur un peu plus d’un siècle. Toutefois, elle est fortement variable selon les périodes retenues et peut s’écarter fortement de cette moyenne. Pour plus de détails et selon les périodes, voir Mehra et Prescott (1985), Berstein (1997), Siegel (1992), Goetzmann et Jorion (1996), Chiappori (1998).
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 17 Autorité des marchés financiers
intéressant en les comparant aux rendements immobiliers et
de l’or.
En Italie et au Japon, où les rendements des obligations
d’Etat ont été respectivement 2,42 fois (Italie) et 3,44 fois
(Japon) meilleurs que ceux des actions sur l’ensemble de la
période 1988-2013, les primes de risque historiques
observées sont logiquement négatives. Concernant le Japon,
ces primes de risque négatives s’expliquent en grande partie
par les mauvaises prévisions relatives au rendement futur des
entreprises japonaises : les investisseurs ont préféré, sur la
période 1988-2012 investir dans les obligations d’Etat qu’ils
ont toujours perçues comme potentiellement plus
rémunératrices que les actions. Concernant l’Italie, la taille
réduite de la place boursière milanaise (1,1% de la
capitalisation totale en 2012) et par conséquent le manque de
liquidité, à l’origine, du marché italien permet de comprendre
en partie ces résultats.
Une analyse par sous-périodes met en lumière des
primes de risque contre obligations décroissantes dans le
temps (ces dernières étant même négatives pour l’ensemble
des pays sur la période 2001-2003 puis en 2009). Par
exemple, pour le cas de la France, la prime de risque sur
l’ensemble de la période est 0,35% mais elle diminue à -
0,76% sur la période 1991-2012 et chute à -6,91% depuis
2000 et -11,97% depuis 2008. La même tendance est
observée dans les autres pays : aux Etats-Unis, où la prime
de risque sur la période entière de 1988-2012 est de 2,12%,
de 2,02% depuis 1991, de -4,92% depuis 2000 et de -5,67%
depuis 2008. En Allemagne : 1,43% sur 1988-2012, puis
0,24% depuis 1991, -5,6% depuis 2000 et enfin -9,35%
depuis 2008.
Cette évolution baissière de la prime de risque peut, selon
Aubert et Pochon (2003), s’expliquer essentiellement par trois
raisons :
- Le développement de la gestion collective et des
investisseurs institutionnels. Effectivement, la gestion
collective de l’épargne facilite la constitution de
portefeuilles mieux diversifiés à plus faibles coûts (en
faisant jouer les économies d’échelle). De plus, et
malgré des taux de rotation importants, les
investisseurs seraient engagés sur des positions
longues en actions ;
- Le vieillissement des populations : il semble en effet
que la baisse de la prime de risque historique
observée soit une conséquence de la forte
propension à l’épargne des générations issues du
baby-boom ;
- Le rôle de l’inflation : les deux auteurs citent
Blanchard (1993) pour établir que les variations de
l’inflation déterminent en partie et à court terme la
prime de risque exigée par les investisseurs. Cette
dernière serait corrélée positivement au taux
d’inflation anticipée.
Graphique 6. Prime de risque observée par rapport aux
obligations d’Etat à 10 ans (1988-2012 et 1999-2008)
2,12%
0,38%
1,43%
0,35%
-3,18%
-6,66%
-7,13%
-4,22%
-5,35%
-4,14%
-3,57%
-4,46%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie (depuis1992)
Japon
1988-2012 1999-2008 Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
Tableau 1. Rentabilités réelles annualisées par type
d’investissement et primes de risque observées, entre 1988 et 2012
PaysMoyenne
géométrique
Moyenne
arithmétiqueEcart-type
Rendement
mindate
Rendement
maxdate
France 6,60% 7,64% 23,46% -44,75% 2008 72,44% 1988
Allemagne 6,42% 8,87% 24,00% -55,01% 2002 72,53% 1997
Italie 1,68% 4,68% 19,48% -51,08% 2008 113,13% 1997
Royaume-Uni 6,13% 7,35% 15,69% -39,51% 2007 51,45% 2009
Etats-Unis 6,58% 8,17% 17,14% -45,78% 2007 59,09% 2009
Japon -2,09% -0,54% 22,51% -46,49% 2007 60,78% 2012
France 0,35% 3,31% 24,58% -47,41% 2008 66,99% 1999
Allemagne 1,43% 4,86% 25,26% -49,32% 2002 45,73% 1999
Italie depuis (1992) -3,18% -0,65% 21,84% -49,30% 2008 34,69% 1997
Royaume-Uni 0,38% 1,92% 17,25% -39,59% 2008 32,15% 2009
Etats-Unis 2,12% 4,18% 19,61% -48,02% 2008 39,50% 2009
Japon -6,66% -2,79% 25,35% -43,70% 2008 52,80% 1999
Rendements annuels des actions (avec dividendes réinvestis), 1988-2012
Prime de risque contre obligations, 1988-2012
Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
III. Durée de détention et date d’entrée sur le marché
Enfin, l’étude peut être complétée à partir d’une analyse
tenant compte de la date d’entrée sur le marché.
En effet, il est nécessaire d’effectuer des investissements en
actions de manière non pro-cyclique et sur une longue période
afin d’obtenir des performances attractives.
Aussi, sur le graphique 7 les taux de rendement réels
annuels moyens d’un portefeuille en action varient d’autant
plus que la période d’entrée est proche. Ainsi, pour le cas de
la France, de l’Italie et du Japon, plusieurs dates d’entrée
(essentiellement au début des années 2000 et entre 2005 et
2009) donnent des taux de rendements réels moyens
négatifs.
En revanche, les taux de rendement réels moyens
des actions avec dividendes réinvestis aux Etats-Unis et au
Royaume-Uni restent toujours positifs, quelle que soit la date
choisie par les investisseurs pour entrer sur le marché. Ce
constat corrobore les résultats présentés dans le tableau 1 ci-
dessus qui donnaient aux rendements des actions dans ces
deux pays les écarts-types les plus faibles. Moins la volatilité
du rendement est élevé, plus les taux de rendement moyens
auront tendance à rester positifs (en cas de rendement global
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 18 Autorité des marchés financiers
positif sur l’ensemble de la période, ce qui est largement le
cas pour ces deux pays) quel que soit l’horizon considéré.
Toutefois, pour l’ensemble des pays, l’allongement
de la période d’investissement permet de gommer en partie
l’influence des cycles et de profiter de la tendance structurelle
haussière (sauf pour le Japon) de progression des marchés
d’actions (assise sur celle des dividendes distribués). Par
exemple, le graphique 7 montre que, dans le cas de la
France, lorsque l’investissement est initialement effectué en
début de période (entre 1988 et 1998), les gains accumulés
en haut de cycle alors sont suffisamment conséquents pour
compenser les pertes futures des deux chocs boursiers.
De plus, le graphique 8 permet de constater que même
lorsque la rentabilité réelle annuelle est calculée en moyenne
glissante sur 5 ans, la variabilité associée demeure assez
importante. Cela confirme que seul un horizon
d’investissement de long terme permet de conserver des taux
de rentabilité intéressants même en cas de chocs sur les
marchés.
Graphique 7. Taux de rendement réels annuels moyens des actions avec dividendes réinvestis constatés fin 2012
en fonction de l’année de départ
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
S&P 500 FTSE DAX 30 CAC 40 Italie (depuis 1992) TOPIX Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
Graphique 8. Moyennes mobiles sur cinq ans des taux de
rendement réels annuels
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
S&P 500 FTSE DAX 30 CAC 40 Italie (depuis 1997) TOPIX
Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
Hugo Bluet
Annexe 1 : Méthodologie concernant le calcul des rendements et données utilisées
1) Sources et fréquences
Les séries utilisées pour l’ensemble de nos calculs sont de
fréquence mensuelle, sauf celle concernant l’immobilier qui
est trimestrielle (annuelle pour les données sur l’immobilier
allemand).
Les sources utilisées (issues de DataStream) sont les
suivantes :
- Or : Standard and Poors
- Pour l'ensemble des pays: taux sans risque à 3
mois : British Bankers' Association
- Pour l’ensemble des pays : le benchmark à 10 ans
- Taux d’intérêt du Livret A : Banque de France
- Immobilier
o France: Chambres des notaires de Paris
o Allemagne: BulwienGesa AG
o Royaume-Uni : Nationwide Building Society
o Etats-Unis: S&P/ Case Shiller House Price
Index
o Italie: BCE
o Japon: Land Institue of Japan
- Taux d’inflation
o France: INSEE
o Allemagne: Federal Statistical Office
o Italie: National Institute of Statistics (Istat)
o Royaume-Uni : Office for National Statistics
(ONS)
o Etats-Unis: U.S. Bureau of Labor Statistics
(BLS)
o Japon: Statistics Bureau, MIC
2) Calculs
Les rentabilités réelles et la simulation d’une stratégie de type « buy and hold »
Pour chaque type de placement, les rendements
nominaux sont d’abord calculés en glissement annuel à partir des indices (sauf pour le livret A pour lequel on dispose directement du taux d’intérêt annuel). Ils sont ensuite déflatés en appliquant la formule suivante :
1
1
1100
t
tt
P
ir
où rt désigne le taux d’intérêt réel, it le taux d’intérêt nominal, et Pt le taux d’inflation.
La simulation de la stratégie « buy and hold » est réalisée en basant la série à 100 à novembre 1988 et en calculant chaque point mensuel comme suit :
11 ttt rBHBH
Où BHt désigne l’indice à la date t, BHt-1 l’indice à la date t-1, et rt le taux de rendement réel mensuel précédemment
calculé.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 19 Autorité des marchés financiers
Les taux de rentabilité annuels moyens
Les taux de rendement réels moyens sont calculés sur 12 mois glissants, en utilisant la formule de la moyenne géométrique :
)1(...)1()1()1( 21 T
T
T rrrR
Il convient de noter que comme dans le cas des actions, un indice de rendement global est utilisé pour les obligations, ce qui permet de tenir compte du réinvestissement des coupons et de la valorisation du cours des titres. Concernant l’immobilier, les loyers perçus ne sont pas pris en compte, ce qui biaise à la baisse la mesure des rentabilités.
la prime de risque du marché des actions
Il existe deux méthodes pour calculer la prime de risque du marché qui donnent une prime historique (réalisée ou ex-post) ou une prime exigée (anticipée ou ex-ante).
La prime de risque historique est issue de la comparaison de
la performance annuelle observée du marché action (en
incluant les paiements de dividendes) par rapport au taux
d’intérêt sans risque à long terme (période d’au moins 25
ans).
La prime de risque anticipée mesure la prime que les
investisseurs anticipent qu’ils obtiendront pour la détention de
la quantité de titres disponibles. En effet, en dépit de la
stabilité à long terme des rentabilités moyennes des actions,
la prime de risque « historique » n’est pas nécessairement un
élément fiable pour évaluer la prime de risque escomptée
pour le futur.
Ce taux de rentabilité exigé implicitement par les actionnaires
aujourd'hui n’est donc pas observable directement et se
calcule à partir des cours actuels des actions et des
anticipations de dividendes.
Cette seconde méthode est la plus satisfaisante car elle
donne une valeur d'aujourd'hui de cette prime et non une
moyenne de valeurs passées.
Dans les calculs du taux de rentabilité exigé par les
investisseurs, il convient de retenir le taux de l'OAT 10 ans
comme taux de l'argent sans risque. La signature de l'Etat, au
moins dans les pays développés (même si l’expérience
récente de la crise des dettes souveraines conduit à relativiser
cette notion de « sans risque »), est la meilleure que l'on
puisse trouver sur le marché et il convient de prendre un taux
à long terme pour actualiser les flux d'actions qui se
produisent sur une longue période.
On mesure la prime de risque historique en rapportant le
rendement des actions à celui d’un taux sans risque. La
formule est la suivante :
Annexe 2 : Graphiques
Tableau 1 : moyenne géométrique et écart type des rentabilités réelles annuelles 1988- juin 2013
Livret A
Actions sans
dividendes
réinvestis
Actions avec
dividendes
réinvestis
Obligation
d'Etat à 10 ansOr Immobilier
Moyenne 1,38% 2,61% 5,81% 5,98% 3,61% 3,76%
Ecart type 1,05% 22,96% 23,46% 6,96% 14,44% 8,97%
Moyenne 4,35% 6,71% 4,37% 2,69% 0,20%
Ecart type 16,66% 17,14% 6,79% 14,36% 6,92%
Moyenne 2,29% 6,10% 5,78% 2,67% 1,63%
Ecart type 15,18% 15,69% 7,01% 14,56% 9,62%
Moyenne 3,42% 5,95% 4,91% 3,53% 3,45%
Ecart type 23,59% 24,00% 6,22% 14,62% 4,00%
Moyenne -4,12% -3,04% 4,13% 5,16% -3,99%
Ecart type 22,32% 22,51% 5,67% 15,13% 9,39%
Moyenne -1,49% 1,68% 6,24% 2,27% 1,21%
Ecart type 24,93% 25,23% 10,42% 14,89% 4,26%
France
Etats-Unis
Royaume-Uni
Allemagne
Italie ensemble de la période : 1992-2013
Japon
Calculs : AMF
Graphique 1. Indice du cours de l’or depuis 1988
0
200
400
600
800
1000
1200
Index du cours de l'or Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
Graphique 2. Indices boursiers (base 100 en 1988)
0
100
200
300
400
500
600
700
800
S&P 500 FTSE DAX 30 CAC 40 Italie TOPIX NIKKEI 225 Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 20 Autorité des marchés financiers
Graphique 3. Taux des obligations d’Etat à 10 ans
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie (depuis 1992) Japon Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
Graphique 4. Taux de croissance des prix de l’immobilier depuis 1988
-20%
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
Etats-Unis Royaume-Uni Allemagne France Italie (depuis 1990) Japon Sources : Thomson Reuters Calculs : AMF
Bibliographie
Aubert L. et F.Pochon (2003), « Que peut-on dire de la rentabilité future des actions ? », Banques et marchés, n°62, janvier-février. Blanchard O. (1993), « Movements in the Equity premium », Brookings Papers on Economic Activity. Dimson E. et P. Marsh (2001), « UK Financial Market Returns, 1955-2000 », Journal of Business, n° 74. Dimson E., P. Marsh et M. Staunton (2002), «Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns», Princeton University Press. Dimson E., P. Marsh et M. Staunton (2009), «Credit Suisse Investment Returns Yearbook», London School of Business. Dimson E., P. Marsh et M. Staunton (2011), « Equity premia around the world», London Business School, July. Eluère O. (2013), « Eco immobilier », Crédit Agricole SA, avril. Fonteny E. et Waxin T. (2012), « Une mesure de la rentabilité à long terme des placements financiers détenus par les ménages », Note interne AMF. Garnier O. et Thesmar D (2009), « Epargner à long terme et maîtriser les risques financiers – Réflexions sur l’épargne financière des ménages français », Rapport du CAE n° 86. Ilmanen A. (2011), « Expected returns », An investor’s guide to harvesting market rewards, Wiley Finance.
Lettre
Economique et Financière 2013-3
DRAI – Division Etudes, stratégie et risques 21 Autorité des marchés financiers
______________________________________________
La Lettre Economique et Financière est une publication réalisée par la Division Etudes, stratégie et risques de la Direction de la régulation et des affaires internationales de l’Autorité des marchés financiers
Directeur de la publication
Olivier Vigna [email protected]
01.53.45.63.57 Equipe de rédaction
Laure de Batz [email protected]
01.53.45.64.56
Anne Demartini [email protected]
01.53.45.63.39
Gwenaëlle Flandrin [email protected]
01.53.45.58.95
Véronique Janod [email protected]
01.53.45.61.21
Carine Romey [email protected]
01.53.45.63.41 Secrétariat
Muriel Visage [email protected]
01.53.45.63.35 La Lettre Economique et Financière reflète les vues personnelles de ses auteurs et n’exprime pas nécessairement la position de l’AMF
______________________________________________