leverage ratio and determinants of capital structure in smes :evidence from china

Leverage Ratio and Determinants of Capital Structure in SMEs :Evidence from China

作者　　： Qigui Liu and Gary Tian報告人　：張雅慧指導教授：陳曉蓉教授

目錄AbstractIntroductionLiterature Review and HypothesisMethodology and Measurement of VariablesResults and DiscussionConclusions

Abstract

討論 SMEs因規模歧視與所有權歧視，面臨銀行貸款借貸的困難。利用近期中國上市公司的財務追蹤資料，進行 SMEs資本結構決定因素的實證研究，並與 LSEs比較，得知 SMEs 與 LSEs在資本結構的決定因素有明顯差別。

Abstract

只在樣本的 SMEs中發現與 LSEs相比，規模歧視、融資順位理論、稅盾效果與國家補貼都和資本結構呈現負相關。非國營中大型企業比國營企業有更多的銀行貸款而國營沒有這種關係的存在。國營中 LSEs有強大的母公司在支撐上市公司，而非國營中大型企業往往依賴外部融資。

Introduction

Matlay and Westhead(2005)認為社會經濟、政治基礎的發展和新興工業化國家被過度的掌握市場經濟對 SMEs是很重要。背景：註冊公司內 99.3% 是 SMEs，中小企業 2006年產生 50% 的 GDP ， 40%的稅收， 60%的總出口，然而困難取得外部融資對 SMEs是特別尖銳的問題，尤其是非國營企業。

Introduction

因此推行多項政策來支持 SMEs的發展。然而這些政策與措施並未達到預期的效果，效果顯示只有 16%願意融資借給 SMEs。文獻大多著重在 LSEs的資本結構上，而大部分的文獻可能不適合 SMEs，在中國

SMEs的融資仍然是最不足的研究領域。

Introduction

近年集中在 SMEs資本結構決定因素的研究數量是有限的。大部份實證研究主要集中在發展國家的 SMEs。

回顧 SMEs在其他國家的實證研究，可以知道SMEs的資本結構決定因素與不同國家之間決定因素不符合財金理論的預測。作為最大的發展中國家和最大的世界製造業中心，中國的 SMEs有一些公司特徵不同於其他發展國家。

Introduction

我們實證研究將利用最近三年 (2006-2008) SMEs與 LSEs的上市公司財務報表。

我們的研究結果為代理成本與不對稱資訊理論討論有形性和公司的資本結構與資本市場時機理論應該呈現負相關。考慮虛擬變數，研究顯示地區在 SMEs與 LSEs都不顯著 ; 所有權結構對 LSEs與中型企業的資本結構是有限的影響 ; 資本結構的產業效應在樣本中的 LSEs是好的檢定。

Introduction

SMEs仍面對嚴重的規模歧視，規模歧視在小型公司比中型公司更嚴重。只在樣本的小型公司進行研究獲利性、有效稅率和國家補貼的檢定。

Literature Review and Hypothesis

Modigliani and Miller (1958)的開創性工作 (seminal work)後，再過去 40年開始一系列資本結構理論被提出，包含 trader-off theory (Modigliani and Miller, 1963, Miller, 1977), agency cost theory (Jensen and Meckling, 1976), signalling theories (Ross, 1977), pecking order theory (Myers, 1984), and equity market timing theory (Baker and Wurlger, 2002; Hennessy and Whited, 2005).


Nicos Michaelas (1999) 的實證結果顯示有形性、獲利性和成長是澳大利亞 SMEs資本結構主要的決定因素。Gavin Cassar and Scatt Holmes (2003) 指出澳大利亞 SMEs的財政實行與融資順位理論一樣。Graham hall(2000); Jase Lopez Gracia, (2000); F. Voulgaris(2004)研究產業和規模效果在中小企業資本結構的決定因素顯示中小企業的資本結構傾向於不同產業的變化和規模。


有效稅率：討論稅與破產考慮是主要影響資本結構決策。DeAngelo and Masulis(1980) 由於債務利息稅盾的收入，獲利公司中有一些非債務稅盾應該使用更多的債務少於獲利公司。McConnell and Pettit (1984) and Pettit and Singer (1985)規模較小的公司預計減少獲利，必須比大公司少使用稅盾。小型企業破產的潛力被這些作者所討論，意味著小型企業使用更少的債務比大形同業。


McConnell and Pettit(1984); Ang(1991, 1992)至少有一些小型企業比大公司面臨著較低的邊際稅率，這意味著規模較小的組織中，獲得較少受惠於避稅可抵扣企業利息。

更高的破產成本和更低的稅收優惠，將努力減少小企業債務的方向下，被其他等價的大公司採用。資本結構呈正相關有效稅率應該與SMEs:1H


Myers and Majluf (1984)訊息不對稱要求額外補貼為公司籌集外部資金，而不論他們真實的投資項目。Myers (1977)還指出如果公司發行短期債務可以緩解代理問題。如果成長的企業以短期融資為長期借款，這表示短期債務比率可能對經濟增長率呈正相關。

資本結構呈正相關公司成長應該與SMEs:2H

Literature Review and HypothesisBing Liang (2005) 指出無論是在中國的哪個地區，幾乎所有的 SMEs必須提供擔保品 ( 特別是固定資產 ) 來獲取銀行貸款。如果公司擁有高固定資產抵押價值，將會較容易取得銀行貸款。Jordan et al.,(1998); Michaelas et al., (1999) 研究小型公司發現有形性、資本結構和期限結構呈現正相關。

資本結構呈正相關有形資產應該與SMEs:3H


Myers and Majluf (1984)指出小型規模可能在 SME所有權與潛在借方之間有嚴重的資訊不對稱。Berger and Udell (1995)分析了在 SMEs和金融機構之間的資訊不對稱。研究顯示大銀行往往有從大公司獲取更多困難資訊的優勢，小型銀行有從小公司獲取 soft information的優勢。所以 SME較容易從小型銀行獲取貸款。

資本結構呈正相關公司規模應該與SMEs:4H


實證研究在經營風險與公司槓桿之間呈現混合的結果。Queen and Roll(1987); Gavin Cassar et al. (2003)檢定經營風險與公司槓桿之間呈現負相關。

Jordan et al.,(1998); Michaelas et al., (1999)罕見的有限實證證據顯示風險與槓桿成正相關而不是負相關。

資本結構呈正相關經營風險應該與SMEs:5H


Myers(1984)提出融通順序理論建議公司使用保留盈餘來做為投資資金，在必要時移轉債務和新股權。Pettit and Singer(1985)討論融通順序理論特別是有關於外部成本股權可能高於大型企業。

資本結構呈負相關公司獲利性應該與SMEs:6H

Literature Review and HypothesisMyers (1984)建議資產風險，資產類型，不同外部資金需求的行業，我們可以預期到平均負債率因行業而不同。Balarishnan and Fox (1993)認為當公司特定方面的風險和影響對產業的結構特徵是不重要的。

響資本結構應該有重要影產業效應對SMEs:7H

Literature Review and Hypothesis中國的統計報告顯示，超過 95%中國銀行的資產屬於國有商業銀行。它可以有效地討論國

有 SMEs有他們自己的優勢在從國有商業銀行獲得貸款超過民營 SMEs。一些研究指出當私營 SMEs申請貸款總是面

臨“所有權歧視” ，因國營 SMEs較容易與國有商業銀行建立與維持長期關係，所以國營SMEs也比私營 SMEs較容易獲取銀行貸款。

應該有較高槓桿比率比非國營尤其是國營響資本結構應該有重要影所有權結構對

SMEsSMEsSMEs:8H


中國經濟的特徵是國家高度的干預。近年來通過經濟和金融改革，雖然國家直接干預已經減少了很多，政府仍用直接國家補貼、增值稅退稅或其他補貼來影響，鼓勵特定公司或產業的發展。此外，我們認為從國家的補貼對小公司更重要，因為與大公司相比，規模較小的公司都只有有限的財政資源。關資本結構之間呈現負相國家補貼應該對SMEs:9H


Guiso(2004)財政限制出現使更多金融體系發展不良；另一方面，一個發達的金融體系可以促進企業獲取外部融資的能力Huang and Song(2005)發現中國公司在不同省份、自治區與直轄市有巨大的發展差異。由於東部有優越的地理位置和發達的市場經濟，所以比中西部更快被發展。

該使用更多的槓桿在東部地區比中西部應SMEsH :10

Methodology and Measurement of VariablesCSMAR資料庫 ( 中國證券市場與會計研究 )樣本資料：中國上市公司 ( 扣除金融公司 )樣本個數： 269家中小企業與 651家大型企業。抓取 2005-2008年選擇的樣本資產負債表與損益表，但有些變數需要兩年的數據，使我們中小企業共增加到 807家，大型企業共增加到 1953家。

Methodology and Measurement of Variables因變數 TDR=總負債除總資產

STDR=總短期負債除總資產LTDR=總長期負債除總資產BR=銀行融資總額除總資產

Methodology and Measurement of Variables

自變數size= log10( 總資產 )age=公司成立年數effective tax rate=付稅總額/ 稅前利潤tangibility=總固定資產 / 總資產operating risk=在整個期間獲利能力的變異係數profitability=稅前利潤與總資產的比例growth=在當年銷售收入變動百分比subsidy=總國家補貼金額/ 總銷貨收入

Methodology and Measurement of Variables

控制變數 ( 利用虛擬變數 )ownership structure=國營為 0 ，非國營為 1

industry=某一產業為 1 ，其他為 0

region=東部為 1 ，其他為 0

Methodology and Measurement of Variables分析過程為兩步驟：1.觀察變數特徵，我們會對 SMEs與大型企業使用描述性統計對主要獨立變數與自變數來分析。2.我們會進行一個追蹤數據估計在各種措施的資本結構所有因素相關的公司的特點，在這個階段，我們將添加虛擬變數，我們決定考慮上述之間的關係，自變量和四個資本結構變量下，不同的控制變量。

Results and discussion

titititi

tititititititi

industryregionownershipsubsidy

riskgrowthETRgibilitysizeityprofitibilY

,10,9,8,7

,6,5,4,3,2,10, tan

假設實證結果H1 接受H2 接受H3 接受H4 拒絕H5 接受H6 拒絕H7 證據有限H8 拒絕H9 接受H10 拒絕

資本結構呈正相關有效稅率應該與SMEs

資本結構呈正相關公司成長應該與SMEs

資本結構呈正相關有形資產應該與SMEs

資本結構呈正相關公司規模應該與SMEs

資本結構呈正相關經營風險應該與SMEs

資本結構呈負相關公司獲利性應該與SMEs

響資本結構應該有重要影產業效應對SMEs

響資本結構應該有重要影所有權結構對SMEs

關資本結構之間呈現負相國家補貼應該對SMEs

該使用更多的槓桿在東部地區比中西部應SMEs

Conclusions

代理成本與資訊不對稱有顯著影響 4 個資本結構變數對中小企業與大型企業。公司成長與 4 個獨立變數呈現正相關。產業資本結構的影響也檢定樣本的 LSEs，而不是中小型企業。地區與資本結構呈現不顯著。所有權結構與資本結構為有限的影響

Conclusions

大型企業與資本結構呈現正相關；而小型企業與資本結構呈現負相關。收益性在小型企業與資本結構呈現負相關。國家補貼表現顯著負面影響對中小企業的資本結構。

The end~ 敬請指教

leverage ratio and determinants of capital structure in smes :evidence from china

Documents