โครงการบรหารธรกจมหาบณฑตส าหรบผจดการยคใหม

( Saturday Program) SAT11 Sec.3

กรณศกษา : Derivative

Case: Long-Term Capital Management (LTCM)

เสนอ

อาจารยวนชย ธญญศร อาจารยธญญพฒน ธญญศร

รายงานนเปนสวนหนงของ วชาตราสารอนพนธและการจดการความเสยง(BUS-7204)

จดท าโดย

1. นางสาวสพตรา พฤกษผดง รหสนกศกษา 5614060961 ล าดบท 61 2. นางสาวณทภร มเครอ รหสนกศกษา 5614060967 ล าดบท 63 3. นางสาววาลรตน จตรภทรมานนท รหสนกศกษา 5614060972 ล าดบท 64 4. นางสาวมาลวลย กลนบบผา รหสนกศกษา 5614060984 ล าดบท 68 5. นางสาวอมรรตน สบายสข รหสนกศกษา 5614061004 ล าดบท 70 6. นางจราภรณ นาคะ รหสนกศกษา 5614061007 ล าดบท 71 7. นางสาววรนทร ศรทพย รหสนกศกษา 5614061015 ล าดบท 72 8. นางสาวเขมภสสร ธรโรจนจรากร รหสนกศกษา 5614061020 ล าดบท 73 9. นางสาวจรยา สทธโชต รหสนกศกษา 5614061048 ล าดบท 81

ค าน า

รายงาน Long Term Capital Management- LTCM นเปนสวนหนงของการศกษากรณศกษาของรหสวชา BUS 7204 ตราสารอนพนธและการจดการความเสยง หลกสตรโครงการบรหารธรกจมหาบณฑต ส าหรบผจดการยคใหม(Saturday Program) มวตถประสงคเพอใหนกศกษาท าการคนควาและศกษาถงกรณศกษาของเหตการส าคญทางการเงนในกลมทท าธรกรรมเกยวของกบตราสารอนพนธ โดยใชเครองมอทางการเงนมาท าธรกรรมและเกดกรณผดพลาดจากหลกเกณฑทคาดการณไว

นกศกษาผจดท าหวงเปนอยางยงวารายงานฉบบน จะใหความรและเปนประโยชนตอผอานในการศกษากรณท เกดขนท มขนาดเงนจ านวนมหาศาลถงขนาดใหสถาบนการเงนของสหรฐอเมรกาเขามาใหความชวยเหลอ

คณะผจดท า

25 เมษายน 2558

สารบญ PART 1 ความเปนมาและประวตผบรหาร PART 2 ลกษณะของธรกจ PART 3 ประเภทธรกจ PART 4 ผลกระทบจากการใชตราสารอนพนธ PART 5 ค าแนะน า

เอกสารแนบ บรรณานกรม

PART 1

ความเปนมาและประวตผบรหาร

Long-Term Capital Management (LTCM)

Long-Term Capital Management (LTCM)คอ Hedge Fundsจากการทมผกอตงและ

บรหารงานเปนผมความเชยวชาญทางการเงนทงสนไดแก นายเดวด มลลน (David Mullins) อดตรอง

ประธานธนาคารชาตของสหรฐ นายมายรอน สโกลส (Myron Scholes) นกเศรษฐศาสตรผไดรางวลโนเบล

ในดานการประเมนราคาซอขาย Options และนายโรเบรต เมอรตน (Robert MerTon) นกเศรษฐศาสตรผ

ไดรบรางวลโนเบลอกผหนง

ดานกองทนมการเกงก าไรขาลง LTCM มผเชอถอมาก กองทนนคดคาบรการรอยละ 25 ของผล

ก าไรของผลงทน และมลกคาชนหนงเชน มลนธรอคกเฟลเลอร ธนาคารเดรสเนอรของเยอรมน กลมเครดต

สวสต ธนาคารยบเอส เอจ บรษทประกนภยเพรสซเดนท บรษทนายหนาเมอรล ลนซ เพน เวบเบอร และ

ธนาคารกลางอตาลกองทนนสามารถท าก าไรใหกบนกลงทน รอยละ 42.8 หลงหกคาบรการแลว ในป

1995 รอยละ 40 ในป 1996 และรอยละ 17 ในป 1997

ในป 1997มสถาบนนกลงทนและมหาเศรษฐจากทวโลกแยงกนสงเงนมาเขารวมลงทนในกองทนน

เพราะเหนผลงานจากผลตอบแทนในสองปทผานมาจนกระทง LTCM ตองสงเงนจ านวน 2,700ลานเหรยญ

คนใหกบผลงทน นกวจารณบางคนถงกบกลาววาการไดลงทนในกองทนนเปรยบเสมอนไดนงรถโรล

สรอยส

Long-Term Capital Management (LTCM)

ประกอบธรกจ ใหบรการดานการลงทน -Hedge Funds

กอตงขนเมอ ป ค.ศ.1994 ( พ.ศ. 2537 )

หยดการท าธรกจ ป ค.ศ.1998 ( พ.ศ. 2541 )

ผเรมกอตงคอ จอหนดบบลวเวเธอร โรเบรตซเมอรตน

ส านกงานใหญ ตงอยท กรนนช , คอนเนตทคล

ผบรหารคนส าคญ ไมรอนเอสโคลส และ โรเบรตซเมอรตน

ผลตภณฑทใหบรการ บรการทางการเงนและการจดการการลงทนระยะยาวและบรหารเงนทน

ความเชอทางเศรษฐศาสตร

มความเชอมนวาไดคนพบสตรลบแหงยคโลกาภวตน ซงจะสามารถชวย

ใหเอาชนะตลาดการเงนได นนคอจะท าก าไรไดอยางตอเนองจากการซอ

ขายพนธบตรในตลาดโลก

LTCM พารทเนอร

o จอหนดบบลวเวเธอร รองประธานและอดตหวของการซอขายตราสารหนท บราเธอร ; ปรญญา

โทบรหารธรกจ จากมหาวทยาลยชคาโก

o โรเบรตซเมอรตน นกวชาการชนน าในดานการเงน; Ph.D. , Massachusetts Institute of

Technology ; ศาสตราจารยท มหาวทยาลยฮารวารด

o ไมรอนเอสโคลส ผเขยนรวมของ Black-Scholes รปแบบ; Ph.D. , มหาวทยาลยชคาโก ;

ศาสตราจารยท มหาวทยาลย Stanford

o เดวดดบบลว Mullins จเนยร รองประธาน ธนาคารกลางสหรฐ ; ปรญญาเอก MIT ;

ศาสตราจารยท มหาวทยาลยฮารวาร ; ถกมองวาเปนผสบทอดทมศกยภาพใน อลนกรนสแป

o เอรคแจสน กลม Arbitrage ทซาโลมอน; ปรญญาเอก MIT; อดตอาจารยโรงเรยนธรกจฮารวารด

o วลเลยม Krasker กลม Arbitrage ทซาโลมอน;ปรญญาเอก MIT ;อดตอาจารยโรงเรยนธรกจฮาร

วารด

o เกรกอรฮอวกน กลม Arbitrage ทซาโลมอน; ปรญญาเอก MIT ; ท างานใน บลคลนตน แคมเปญ

's ส าหรบการอยการสงสดรฐอารคนซอ

o แลรร Hilibrand กลม Arbitrage ทซาโลมอน; ปรญญาเอก MIT

o เจมส McEntee บอนดผประกอบการคา

o ดก Leahy บรหารทซาโลมอน

o วกเตอร Haghani กลม Arbitrage ทซาโลมอน; ปรญญาโทในการเงน, LSE

ประวตผบรหาร

Robert C. Merton

โรเบรตซเมอรตน

31 กรกฎาคม 1944 (อาย 70)

New York City,New York, USA

โรเบรต คอค เมอรตน (เกด 31 กรกฎาคม 1944 ) เปนนกเศรษฐศาสตร ชาวอเมรกน ไดรบรางวล

โนเบลสาขา เศรษฐศาสตร และอาจารย ทMIT Sloan วทยาลย การจดการ ทรจกกนส าหรบ การบกเบก

ในเรองทางการเงนอยางตอเนองเวลา โดยเฉพาะอยางยงตวเลอกอยางตอเนองเปนครงแรกแบบ

การก าหนดราคา สตร Black-Scholes

เมอรตน เกด ในครอบครว ชาวยว ในมหานครนวยอรกเพอสงคมวทยา โรเบรต เค เมอรตน และซ

ซาน Carhart เขาเตบโตขนมาในเฮสตงส -on-Hudson , นวยอรก เขาไดรบปรญญาตรสาขาวทยาศาสตร

คณตศาสตร วศวกรรมจากโรงเรยนวศวกรรมและวทยาศาสตรประยกตของมหาวทยาลยโคลมเบยปรญญา

โทวทยาศาสตรจากสถาบนเทคโนโลย แคลฟอรเนยและ ปรญญาเอกในสาขาเศรษฐศาสตรจาก

Massachusetts Institute of Technology ในป 1970 ภายใตการแนะน า ของพอล แอนโธน แซมวล

เขาเขารวมกบคณะของMIT Sloan School of Management ทเขารบหนาทสอนจนถงป 1988

ตอมาเมอรตนยายไปอยท Harvard University ซงเขาเปนจอรจ ฟชเชอร เบเกอร ศาสตราจารย

บรหารธรกจ 1988-1998 และไดจดจอหนและ Natty มหาวทยาลย McArthur ศาสตราจารย ตงแตป 1998

เมอวนท 11 มถนายน 2010 เมอรตนจะเกษยณจาก Harvard และ MIT กลบผบรหารโรงเรยน เมอรตนยงคง

อยบนวชาชพเกยวกบ QFINANCE และไดเปนคณะกรรมการทปรกษา

โรเบรต ซ เมอรตน เปนผบรหารโรงเรยนและเปนศาสตราจารยทางดานการคลง ทMIT Sloan

วทยาลย การจดการเขาเปนนกวทยาศาสตรเปนทปรกษากองทนเพอเปนมตทเขาพฒนารนตอไปอยางบรณา

การ การจดการเงนบ านาญของระบบแกปญหาทอย ขอบกพรองทเกยวของกบผลประโยชนทก าหนดไว

แบบดงเดมและแผนการมสวนรวม ทก าหนดไว

เมอรตนเปนศาสตราจารยกตตคณ มหาวทยาลยท Harvard University เขาเปนจอรจ ฟชเชอร

เบเกอร ศาสตราจารยบรหารธรกจ ( 1988-1998 ) และ จอหนและ Natty McArthur มหาวทยาลย

ศาสตราจารย ( 1998-2010 ) ทโรงเรยนธรกจ ฮารวารด กอนหนานเขาท าหนาทในคณะการเงนของโรงเรยน

สโลนจาก 1970 จนถงป 1988 เมอรตน ไดรบอลเฟรด โนเบล รางวลในสาขาเศรษฐศาสตรในป 1997

ส าหรบการขยายสตร Black-Scholesเขาเปนอดตนายกสมาคมการเงนอเมรกน เปนสมาชกของสถาบน

วทยาศาสตรแหงชาต และเพอนของอเมรกนสถาบนศลปะและวทยาศาสตร

การวจยของ เมอรตน มงเนนไปททฤษฎทางการเงน รวมทงวงจรชวตทางการเงน , การเลอก

ผลงานทดทสดขามเมองหลวง ก าหนดราคาสนทรพย การก าหนดราคาของตวเลอก หนภาคเอกชน ทมความ

เสยง ค าประกนเงนก และ ตราสารอนพนธ ทมความซบซอน เขายงเขยนในการด าเนนงาน และกฎระเบยบ

ของสถาบนการเงน ผลประโยชนทางวชาการในปจจบน รวมถงนวตกรรมทางการเงน และการเปลยนแปลง

ของทางสถาบน การควบคม การแพรกระจายของ ความเสยงทางการเงน มหภาคและการปรบปรง วธการ

วดและ การจดการความเสยง อธปไตย เขาเปนคนเขยนตอเนองเวลา การเงน และผเขยนรวมของคด

วศวกรรมทางการเงน การศกษาการประยกตใชนวตกรรมทางการเงน ระบบการเงนทวโลกมมมองการ

ท างานการคลง และ เศรษฐศาสตรการเงน

เมอรตนไดรบการยอมรบส าหรบการแปลงศาสตรทางวทยาศาสตรการเงนไปสการปฏบต

เขาไดรบการสถาปนาวาเปนวศวกรทางการเงนแหงปรางวลจากสมาคมระหวางประเทศของวศวกรทาง

การเงนในป 1993 ซงยงไดรบการเลอกตงใหเปนผอาวโส สญญาซอขายลวงหนานตยสารกลยทธการตงชอ

ใหเขาสญญาซอขายลวงหนาของฮอลลออฟเฟมเชนเดยวกบนตยสารความเสยงความเสยงฮอลลออฟเฟม

นอกจากนเขาย งไดรบรางว ลความส าเรจในชวตความเสยงส าหรบผลงานในสนามของ

การบรหารความเสยง เพอนโดดเดนของสถาบนเพอการวจยเชงปรมาณทางการเงน ('Q กลม') และเพอน

ของสมาคมการจดการทางการเงนทไดรบเมอรตนนโคลส Molodovsky รางวลจากสถาบน CFA

สมาคมวชาชพของเขาเปนครงแรกกบกองทนปองกนความเสยงมาในป 1968 ทปรกษาของเขาใน

ขณะทพอลแซมวลพาเขามาในคณะกรรมการ บรษท จดการ Arbitrage (บบส.) ทจะเขารวมกอตงกบ

ไมเคล Goodkin และหวหนาผบรหารของแฮรร Markowitz บบส. เปนความพยายามทเปนทรจกกนเปน

ครงแรกทการซอขายเกงก าไรคอมพวเตอร หลงจากทประสบความส าเรจเปนกองทนปองกนความเสยง

สวนตวบบส. ไปขายทจวรต &Co. ในป 1971

ในป 1993 เมอรตนรวมกอตงกองทนปองกนความเสยง LTCM – Long TermCapital

Management ซงไดรบผลตอบแทนทสงในชวง 3 ปแรก แตส าหรบป 1998 เงนนกลงทนหายไปจากการ

ท าธรกจของ LTCM จ านวน$ 4,600,000,000 และถกปดลงในชวงตนป 2000

John Meriwether

10 สงหาคม 1947 (อาย 67)

ชคาโกอลลนอยสสหรฐอเมรกา

อาชพ นกธรกจ นกการเงน เจาของมาแขง การศกษา ปรญญาตรจากมหาวทยาลย Northwestern University

และปรญญาโทจากมหาวทยาลยชคาโก

ซาโลมอนบราเดอร

หลงจากจบการศกษาเวเธอรจะยายไปนวยอรกซตทเขาท างานเปนผประกอบการคาตราสารหน

ทบราเธอรซาโลมอนเวเธอลกขนมาเปนหวหนากลมการเกงก าไรรายไดภายในประเทศคงทในชวงตนป

1980 และไดเปนรองประธานของบรษท ในป 1988

ในป 1991 บรษท ซาโลมอนบราเดอรถกจบไดในเรองออฉาวการปนการซอขายหลกทรพยของ

ธนารกษโดยผใตบงคบบญชาเวเธอร, พอล Mozer ใหขาวบอกวาเวเธอรใหเขาสง "การเสนอราคาทม

ขอผดพลาดคนเดยว" และอธบายความพยายามของเขาทจะครอบคลมมนขน

เวเธอร "ตะลง" และถามวา "มอะไรอกหรอไม" Mozer "โกหก" และ "ขอรองใหโอกาสอกครง"

ตามความเหนของLowenstein แลวมความเหนวา เวเธอร"ซก"อยกบซอโอจอหนของซาโลมอนบราเดอร

และ Gutfreund ทปรกษาทวไปของซาโลมอน พวกเขาท งหมดรวมท งพนธมตรGutfreund

"belabored"ตกลงทบรษทวาควรจะรายงานไปยงกรมธนารกษแตกไมมอะไรเกดขนในสเดอนถดมาและ

จากกรณ Mozerสงเสนอราคาทผดพลาดครงนทเกดขน Mozer ไดรบการตรวจสอบจาก ก.ล.ต.เสนอให

ลาออก

สวนเวเธอรไดรบโทษปรบ$ 50,000 เปนโทษทางแพงและเวเธอตดสนใจทจะออกจากซาโลมอน

บราเดอร และสามปตอมา เวเธอไดเปด LTCM ทน าไปสวกฤตตอไปของ Wall Street อกครง

LTCM

เวเธอรกอตงกองทนปองกนความเสยงบรหารเงนทนในกรนนชในป 1994 และทรดตวลงในป

1998 และปดตวในป 2000

JWM พารทเนอร

ในป 1999 ปตอมาหลงจากการลมสลาย LTCM, เวเธอรกอตงพนธมตร JWMLLC กรนนชคอน

เนตทกคกองทนปองกนความเสยงทเปดไวกบ 250 ลานเหรยญสหรฐ ภายใตการบรหารในป 1999 และ

ป 2007 มประมาณ 3,000 ลานเหรยญสหรฐ วกฤตการเงนของ 2007-2009 เปนเรองไมดของบรษท

ตงแตเดอนกนยายน 2007 ถงเดอนกมภาพนธ 2009 กองทนหลกของเขาหายไปรอยละ 44.8 เดอน

กรกฏาคม 2009 เวเธอร ไดปดกองทน Bloombergกลาวณ วนปดของพารทเนอร JWM ทปรกษาการลงทน

กลาววา "ส าหรบนกลงทนจ านวนมากจอหนเวเธอรขณะนเปนเพยงผจดการกองทนปองกนความเสยง" และ

วา "ประวตทางธรกจทไมดจากการบรหาร LTCM ถอเปนเรองใหญในป 1998 แตเหตการณทเกดขน 2008

อาจจะเปนแรงผลกจากรปแบบการลงทนของ LTCM มาถงป 1998

JM ทปรกษา

ในป 2010 เวเธอร เปดบรษทรวมทนกองทนปองกนความเสยงทสามของเขาในชอทปรกษาการ

บรหารจดการ JM ตามดวยเมองกรนช กองทนคาดวาจะใชกลยทธทคลายกนกบทงสอง LTCM และ JWM

คอ กลยทธ leveraged สง "การเกงก าไรคาสมพทธ" เมอเดอนมนาคม 2011, แต JM ทปรกษากองทน

มาโครไดเพยง $ 28,850,000.

มาแขงพนธ

จอหนเวเธอรไดถกขนานนามวาเปนเจาของมาพนธดส าหรบจ านวนของปและเปนสมาชกของคณะ

กรรมการบรหารของนวยอรกสมาคมแขง (NYRA) เขาเปนทรจกดทสดส าหรบการทครงหนงเคยพดวา "เดม

พนมาทเสยขนเพยงกอนการแขงขน" เขารณรงค และ สะดดตา Bucan ผชนะของป 1993 วอชงตนดซเปน

การเดมพนระหวางประเทศ

การสญเสยการซอขายเทยบเทา 100 ลานเหรยญสหรฐหรอสงกวา ขาดทนจากการซอขายมปรมาณ

ของการสญเสยเงนตนในบญชเพราะธรรมชาตของความลบของกองทนปองกนความเสยงจ านวนมากและ

ผจดการกองทนความสญเสยทนาสงเกตบางคนอาจจะไมเคยมการรายงานใหประชาชน รายการจะไดรบ

ค าสงจากจ านวนเงนทหายไปจรงเรมตนดวยทยงใหญทสดรายการนรวมถงความสญเสยทงหลอกลวงและ

ไมหลอกลวง แตไมรวมการสญเสยทเกยวของกบโครงการ Ponzi Bernie Madoff ซงเปนทคาดกนในชวง

50,000 ลานเหรยญสหรฐ เพราะ Madoff ไมไดสญเสยสวนใหญของเงนนในการซอขาย

Myron Scholes

เกด (1941/07/01) 1 กรกฎาคม 1941 (อาย 73 ป)

มน,Ontario, แคนาดา

ไมรอนซามเอลสโคลส เปนนกเศรษฐศาสตรการเงนแคนาดาอเมรกน เขาไดรบรางวลโนเบล

สาขารางวลทระลกในเศรษฐกจวทยาศาสตรในป 1997 ส าหรบวธการในการก าหนดมลคาของสญญาซอขาย

ลวงหนารปแบบการใหกรอบแนวคดในการประเมนมลคาทางเลอกจะเรยกวา Black-Scholes รวมกบเพอน

ผชนะรางวลโนเบลโรเบรตซเมอรตน เปนผกอตง Hedge Fund - LTCM ทลมละลายในป1998

ชวประวต

ชวตในวยเดกและการศกษา

ไมรอนสโคลสเกดในครอบครวชาวยวเมอ 1 กรกฎาคม 1941 ในมน, Ontario, ในป 1951

ครอบครวของเขาไดยายไปแฮมลตน,ออนตาร ในชวงเศรษฐกจตกต าครงใหญ สโคลสเปนนกเรยนทด

ถงแมวาการตอสกบมองเหนผดปกตเรมตนดวยวยรนของเขาจนในทสดไดรบการรกษา เมอเขาอาย 26 ผาน

ทางครอบครวของเขา เขาสนใจในสาขาเศรษฐศาสตรในตอนตนในขณะทเขาชวยธรกจลงและพอแมของ

เข า ช วย ให เ ข า เ ป ดบญ ชส าห รบก ารลง ทนในตลาด หนในขณะ ท เ ข าอย ใ นโรง เ ร ยนมธ ยม

หลงจากทแมของเขาเสยชวตจากโรคมะเรง, สโคลสยงคงอยในแฮมลตนจนจบการศกษาระดบ

ปรญญาตรและไดรบการศกษาระดบปรญญาตรดานเศรษฐศาสตรจากมหาวทยาลย McMaster

ในป 1962 หนงในอาจารยของเขาท Mc-Master แนะน าใหเขารจกกบการท างานของจอรจ Stigler

และมลตนฟรดแมนสองมหาวทยาลยของนกเศรษฐศาสตรชคาโก ตอมาทงสองชนะรางวลโนเบลสาขา

เศรษฐศาสตร หลงจากไดรบการนเทศศาสตรบณฑต เขาตดสนใจทจะลงทะเบยนเรยนในหลกสตร

บณฑตศกษาในสาขาเศรษฐศาสตรทมหาวทยาลยชคาโก สโคลสเปนเพอนรวมงานกบไมเคลเซนและ

รชารดมวน เขามโอกาสทจะเรยนกบยจนFama และเมอรตนมลเลอรนกวจยทไดรบการพฒนาเขตท

คอนขางใหมของเศรษฐศาสตรการเงน

เขาไดรบปรญญาโทของเขาทโรงเรยนบธของธรกจในป 1964 และปรญญาเอกของเขา ในป 1969 ม

การเขยนวทยานพนธภายใตการก ากบดแลของยจน Fama และเมอรตนมลเลอรcareerEdit วชาการ

ในป 1968 หลงจากจบวทยานพนธของเขา, สโคลสเอาต าแหนงทางวชาการท MIT Sloan วทยาลย

การจดการ ทนเขาไดพบกบฟชเชอรสด าซงเปนทปรกษาของอารเธอรดเลกๆ นอยๆ ในเวลา โรเบรตซ

เมอรตนผเขารวมเอมไอทในป 1970 ส าหรบสโคลส, สด าและสเมอรตน undertook วจยทกาวล าในการ

ก าหนดราคาสนทรพยรวมถงการท างาน ตวเลอกทมชอเสยงของพวกเขารปแบบการก าหนดราคา ในเวลา

เดยวกน สโคลสยงคงรวมมอกบเมอรตนมลเลอรและไมเคลเซน

ในป 1973 เขาตดสนใจทจะยายไปทมหาวทยาลยชคาโก เพอจะไดท างานใกลชดกบยจน Fama

เมอรตนมลเลอรและฟชเชอรสด าทไดรบต าแหนงทางวชาการครงแรกของเขาทชคาโกในป 1972 (ถงแมเขา

จะยายไปอกสองปตอมา เอมไอท)ในขณะทชคาโก, สโคลสกเรมท างานอยางใกลชดกบศนยเพอการวจยใน

การรกษาความปลอดภยราคาเพอชวยพฒนาและวเคราะหฐานขอมลทมชอเสยงของความถสงขอมลตลาด

หน

ในป 1981 เขายายจากมหาวทยาลยชคาโกไป Stanford University ซงเขายงคงอยจนกวาเขาจะ

ลาออกจากการเรยนการสอนในป 1996 ตงแตนนมาเขาด ารงต าแหนง Frank E. ศาสตราจารยกตตคณ

การเงนท Stanford ในขณะท Stanford ความสนใจงานวจยของเขาจดจออยกบเศรษฐกจของธนาคารเพอ

การลงทนและการวางแผนภาษในดานการเงนของบรษท

ในป 1997 เขามสวนรวมไดรบรางวลโนเบลสาขาเศรษฐศาสตรกบโรเบรตซเมอรตน "ส าหรบ

วธการใหมในการก าหนดมลคาของสญญาซอขายลวงหนา" ฟชเชอรสด าซงเปนผรวมเขยนกบพวกเขา

การท างานทไดรบรางวลแตไดเสยชวตในป 1995 จงไมไดมสทธไดรบรางวล.

ในป 2012 เขาเขยนบทความชอ 'ไมเจรญเตบโตทงหมดเปนสงทดใน 4% การแกไข: Unleashing

ตองการการเจรญเตบโตทางเศรษฐกจอเมรกาทตพมพโดยจอรจดบเบลยบชประธานาธบดศนย การลงทน

activity Edit

ในป 1990 สโคลสตดสนใจทจะมสวนรวมมากขนโดยตรงกบตลาดการเงนและเขาไปเปนทปรกษา

พเศษของ ซาโลมอนบารเธอร ตอมาไดรบแตงตงใหเปนกรรมการผจดการ และเปนผบรหารดแลนกลงทน

กลมตราสารหนตราสารอนพนธ

ในป 1994 สโคลสไดเขารวมกบเพอนรวมงานหลายคนรวมทงจอหนเวเธอรอดตรองประธานและ

หวหนาซอขายตราสารหนทบราเธอรและโรเบรตซเมอรตนผไดรบรางวลโนเบลรวม เปนผรวมกอตง

กองทนปองกนความเสยงทเรยกวาLong Term Capital - LTCM กองทนซงเรมด าเนนการ 1 พนลาน

ดอลลาร มความส าเรจอยางมากในปแรก(1995)ทมผลตอบแทนตอปมากกวา 40%

ในป 1997 วกฤตการณทางการเงนในเอเชยและป 1998 วกฤตการณทางการเงนรสเซย กองทนม

leveraged สงมาก

ในป 1998 มผลขาดทน 4,600 ลานเหรยญสหรฐ ใชวลานอยกวาสเดอนและความลมเหลวน

กลายเปนหนงในตวอยางทโดดเดนทสดของระบบการเงน ในหลกการของทมศกยภาพมความเสยงในการ

ลงทนอตสาหกรรม LTCM มปญหามากขนส าหรบสโคลส

ในป 2005 เมอเขาไดมสวนเกยวของในกรณทระยะยาว Capital Holdings v. United States,

ถกกลาวหาวามการหลกเลยงภาษทผดกฎหมายในการสงซอ เพอหลกเลยงการจายภาษก าไรจากเงนลงทน

ของบรษท พบวาสโคลสและหนสวนของเขาไมไดมสทธไดรบ 40 ลานเหรยญสหรฐ ทเปนการประหยด

ภาษทเกดจาก 106 ลานเหรยญสหรฐ การสญเสยการบญชทไมมสารทางเศรษฐกจการเคลอนยายทผานมา

เพอเจนสกลมทนและคณะกรรมการ activity Editไดเรกทอร

ป 2014 สโคลสเปนประธานยทธศาสตรการลงทนทเจนสกลมทน ในบทบาทนเขาน าไปสการ

พฒนาของ บรษท การจดสรรสนทรพยทความพยายามในการพฒนาผลตภณฑและคคากบทมงานทเออตอ

การลงทนเชงลกมหภาคและการวเคราะหเชงปรมาณทเฉพาะเจาะจงเพอปองกนความเสยงจากการบรหาร

ความเสยงและผลงานการกอสรางทมระเบยบวนย นอกจากนเขายงท าหนาทในคณะกรรมการของ ตลาด

อตราแลกเปลยนท ชคาโก Mercantile Exchange และทปรกษากองทน

David W. Mullins, Jr.

เดวดดบบลว Mullins จเนยร

1991 – 1994 รองประธาน (คณะกรรมการ)

1990 - 1991ผวาราชการจงหวด (คณะกรรมการ)

หนสวนท Long Term Capital Management, LTCM

เดวดดบบลว Mullins จเนยรเกดในเมมฟส, เทนเนสซ Mullins เตบโตขนมาในอลาบามาและ

อารคนซอเขาไดรบปรญญาตรจากมหาวทยาลยเยลในป 1968 เขาท างานจากความรความสามารถจากการทจบการศกษาจากสถาบนเทคโนโลยแมสซาชเซต เขาจบปรญญาเอกในดานการเงนและเศรษฐศาสตรในป 1974

หลงจากทไดรบปรญญาเอกของเขา Mullins สอนทางการเงนทโรงเรยนธรกจฮารวาร ป 1988 เขายงเปนประธานของคณะโปรแกรมการจดการทางการเงนของโรงเรยนขององคกร ในป 1988 Mullins กลายเปนผชวยเลขานการของกระทรวงการคลงส าหรบการเงนในประเทศในขณะทกระทรวงการคลง, Mullins 'ความรบผดชอบทางการเงนของรฐบาลกลางรวมถงนโยบายการเงนระเบยบตลาดหลกทรพยและโครงการเชอเพลงสงเคราะหเขาเปนตวแทนของกระทรวงการคลงคณะกรรมการบรหาร: อตสาหกรรมหลกทรพยคมครองคอรปอเรชน Pension ประโยชนบรรษทประกนและเครดตคณะกรรมการใหความชวยเหลอฟารมเขากมประโยชนตอการพฒนาของประธานาธบดโรนลด เรแกนของแผนเพอแกปญหาเงนฝากออมทรพยและเงนกยมวกฤต

Mullinsไดรบเกยรตสงสดของกรมธนารกษ, อเลกซานเดแฮมลตนไดรบรางวลในป 1990 เขาออกจากกระทรวงการคลงเพอท าหนาทในคณะกรรมการ

เดวดดบบลว Mullins จเนยรในฐานะสมาชกคนหนงของคณะกรรมการของระบบธนาคารกลางสหรฐฯในวนท 21 พฤษภาคม 1990 และในฐานะรองประธานเมอวนท 24 กรกฏาคม 1991 เขาลาออกจากคณะกรรมการทมประสทธภาพ 14 กมภาพนธ 1994 .

ในขณะทเปนคณะกรรมการ Mullins มบทบาทส าคญในกจกรรมระหวางประเทศทท าหนาทเปนตวแทนของคณะกรรมการส าหรบกลมของผวาการกองทนการเงนระหวางประเทศ 10 องคการเพอความรวมมอทางเศรษฐกจและการพฒนาและธนาคารในการช าระหนระหวางประเทศเขายงท าหนาทเปน ผ ประสานงานคณะกรรมการในการบรหารจดการหนทกระทรวงการคลงและผทเกยวของในการท างานนโยบายของคณะกรรมการในตลาดการเงนและสญญาซอขายลวงหนา หลงจากออกจากคณะกรรมการ, Mullins กลายเปนหนสวนทบรษท LTCM - Capital Management, LP ตลอดอาชพของเขา Mullins ไดรบการใหค าปรกษาไปยงบรษท Arleyและหนวยงานราชการ, การสอนในโปรแกรมการฝกอบรมผบรหารและท าหนาทเปนผอ านวยการรวมของประธานาธบด Task Force บนกลไกตลาดเขายงท าหนาทเปนหวหนานกเศรษฐศาสตรของ Vega การบรหารจดการการประเมนของงานวจย Mullins 'ไดรบการตพมพในวารสารทางเศรษฐกจจ านวนมาก

ล าดบเหตการณทเกดขนของ LTCM

Long Term Capital Management ถกจดตงขนในป 1993 โดยจอหน เวเธอรผจดการอาวโสท

ลงทนของธนาคารในสหรฐประสบความส าเรจจากการคาพนธบตรเวเธอรไดรบเลอกใหบรหาร LTCM

ของซาโลมอนบราเธอรและนกลงทนอนๆ เวเธอรมทมงานทนาประทบใจใหกบของผ คาทมประสบการณ

และเปนผ เชยวชาญในดานการเงนทางคณตศาสตร สวนมากของการซอขายอยกบธนาคารชนน าและก

หลกเลยงความเสยงใน'ตลาดเกดใหม' เลอกการลงทนทมแนวโนมทดขนเชน ลงทนในพนธบตรรฐบาลของ

ประเทศอตสาหกรรมชนน า กองทนหลกเลยงการเกงก าไร เคาไดสรางการวจยอยางรอบคอบแบบจ าลอง

ทางคณตศาสตรของตลาด( โดยใชขอมลยอนหลง 5 ป ) ในซงการซอขายและการลงทนในทางทไดรบการ

ออกแบบเพอใหบรรลสวนตางทท าก าไรจากการเปลยนแปลงของตลาดทก าลงมองหาการก าหนดราคา

ขนาดเลกผดปกตจากทมนควรจะไดก าไร แมวาจะมการก เงนจ านวนมากและกระท าเงนในขนาดใหญ

เพอใหผลตอบแทนทเหมาะสมจากความผดปกตเหลานLTCMมการควบคมความเสยงกคอการทนกลงทน

ทไดสนใจกบกลยทธทางธรกจของ LTCM เหมอนค ากลาวทวา"ใครเปนใคร" ของนกลงทนมออาชพและม

ความซบซอนทรวาความเสยงทเกยวของมความมงมนของผ ถอหนทงสองและจากทนทก ยม และนาจะม

ความเหนชอบของคณะกรรมการการลงทนของสถาบนของตน พวกเขารวมถงพนธมตร LTCM และอนๆ

การลงทนทมมลคารวมทงสน 1,000 ลานเหรยญสหรฐ ไดรบความเชอถอทวโลก; ธนาคารแหงประเทศ

อตาล; เครดตสวส; ยบเอส;เมอรรลลนช (พนกงานวางแผนการช าระเงนรอการตดบญช); โดนลด Marron

ประธาน PaineWebber; แซนดWeill รวมซอโอของซตกรป; ผบรหาร บรษท McKinsey; ผบรหารเตรนส;

Dresdner ธนาคาร ซมโตโม ธนาคาร พรเดนเชย Corp; ธนาคารจเลยสเยอร (ส าหรบลกคา); ธนาคาร

แหงชาตเชก; มหาวทยาลยเซนตจอหน กองทนบรจาค; และมหาวทยาลยพตสเบรก รวม 1,100 ลานเหรยญ

สหรฐ ไดรบการเลยงดและความโปรงใสของการลงทนของพวกเขาไดรบจากรายเดอน การประเมนมลคา

ทรพยสนสทธ, งบดลไตรมาสงบการเงนประจ าปรวมทงการเปดเผยขอมลของงบดล เอกสารส าคญ

เกยวกบความผกพนทางสญญาและงานน าเสนอเปนระยะเพอใหก เกยวกบการเงน

เงอนไขและนโยบายผลงาน

LTCM ประสบความส าเรจอยางยอดเยยมจากจดเรมตนของการซอขายในป 1994 เมอมนไดรบ

28% หลงหกคาธรรมเนยม 10เดอน เตมรปแบบในปทสอง LTCM แรกของการด าเนนงานมนผลต 43%

และ 41% อตราผลตอบแทนตอผ ถอหนและ ไวดวยเงนลงทนประมาณ 7,500 ลานเหรยญสหรฐ กองทนปด

ใหนกลงทนหนาใหมในป 1995 ไตรมาสสดทายของป 1997 LTCM กลบ 2,700 ลานเหรยญสหรฐ ใหกบ

นกลงทน ตวเลขดงกลาวเปนทนาตกใจมาก แตไมไดโดยเฉพาะอยางยงเมอพจารณาถงจ านวนเงนท

เกยวของกบการใชประโยชนจากการทสอดคลองกนและ อาจจะสงมากเงนตนเลกนอยจากการคาแตละไล

อาจจะไมเกนสองสามจดพนฐานตอการคาแตทงหมดเรมตนทจะผดนดช าระหนในชวงฤดรอนของป 1998

เนองจากสภาวะตลาดทผดปกตหาปจจยทสนบสนนเหตการณรนแรงทน าไปส ธนาคารกลางของนวยอรก

เตรยมการชวยเหลอเปนระเบยบเรยบรอยของ LTCM:

1. การลดคาเงนของรสเซยของเงนรเบลและเรมตนบางสวนหนสกลเงนรเบล เรมตนรสเซยเปน

เหตการณทรนแรง แตไมมใครเคยคาดการณวารสเซยมปญหาทางเศรษฐกจ แตการทจะผดนด

ช าระหน ในสกลเงนรเบลทมากกวาเพยงแคการพมพเงนมากขนและยงวา บลอกชวคราวบาง

ปรวรรตเงนตราตางประเทศโดยธนาคารรสเซย LTCM ตวเองม เพยงการสมผสโดยตรงเลกนอยกบ

เหตการณทเกดในรสเซย แตรปแบบทถกตองของการกระท าของรสเซย กอใหเกดความสญเสยท

ส าคญการธนาคารตะวนตก กองทนรวมทลงทนทเรยกวามความเสยงสง โอกาสลมเหลวและ

(คอนขางไมมมลความจรง) ขาวลอเรมกระจายทเลหแมนบราเดอร, ธนาคารเพอการลงทนทจดตง

ขนกเปนเรองเกยวกบการท าเชนนน ทนใดนนความไมพอใจของตลาดกลายเปนความกลวตวเอง

ใหอาหาร 'เทยวบนไปยงทมคณภาพ' เอาสถานทเปนโฮสตของสถาบนขอทจะเลกการลงทนท

ไดรบการมองวาเปนเรองยากทจะขายและมความเสยงสงทอาจเกดขน แทนทพวกเขามความเสยง

ทต ากวาทางเลอกทมสภาพคลองมากขน เพราะ LTCM ของ'คอนเวอรเจนซ arbitrageทเกยวของ

กบผ ถอห นเดมโดยทวไปและการขายระยะสนหลงผลทได การเคลอนไหวของตลาดอยางม

นยส าคญเมอเทยบกบกองทน

2. ปจจยทเปนความจรงทวามนเกดขนในเดอนสงหาคม เมอยโรปและผ คาสหรฐจดการไดในวนหยด

และตลาดมแนวโนมทจะทนเนอรและมสภาพคลองนอยกวาปกต

3. LTCM กไมไดหมายความวาผ เขารวมตลาดเพยงมสวนรวมในการเกงก าไร จ านวนมาก ของ

ธนาคารชนน าของโลกโดยเฉพาะก าแพงธนาคารเพอการลงทนถนนทยงเปน LTCM นกลงทนในวง

กวางมต าแหนงใหญ

4. สวนใหญของธนาคารเหลานมงานท ามมลคาทมความเสยงรปแบบ แตเปน LTCM ได (เพอวด

ความเสยงโดยรวมตองเผชญกบกองทน) แตยงเปนเครองมอการจดการ โดยการจดสรรคา at risk

วงเงนใหกบผ คาแตละรายและการคาสถาบนขนาดใหญปองกนการสะสม ของต าแหนงมากกวาท

มความเสยงในขณะทใหความยดหยนในการคาภายในวงเงนเหลานน แตถาไมพงประสงค การ

เคลอนไหวของตลาดหรอเกนขอบเขตทผประกอบการคาทเกยวของกบการไมมแตทางเลอกทจะ

พยายามทจะลดความสญเสยของพวกเขาและขายแมวาจะเปนเสยเปรยบมากเวลาทจะท าเชนนน

ในเดอนสงหาคมป 1998 ความพยายามอยางกวางขวางทจะเลกต าแหนงทคลายกนในวงกวางใน

ประมาณชดเดยวกนของตลาดดเหมอนจะมความรนแรงการเคลอนไหวทไมพงประสงคทมปญหา

ทเกดขนครงแรก ขบเคลอนพวกเขายงน าไปสการเพมขนอยางมากความสมพนธระหวางสงท ใน

อดตเคยเปนตลาดเฉพาะทเกยวของอยางอสระขามทมความเสยงไดดเหมอนจะเปนลดลงโดยการ

กระจายการลงทน

5. ต าแหนง LTCM อยางไรทถกสรางขนเพอใหตวดทแมวาพวกเขาจะกอใหเกดความส าคญความ

เสยหายทเกดปญหาเหลานไมไดรายแรง ในเดอนกนยายนป 1998 แมวากระบวนการทางสงคม

ของชนดทแตกตาง ในผลการท างานบนความยากล าบากของ LTCM กลายเปนของผลตอ

สาธารณะ 2 กนยายนเวเธอร ไดสงแฟกซสวนตวใหกบนกลงทนของบรษทฯ อธบายถงสถานการณ

ทางการเงนและแสวงหาหนทางทจะระดมเงนทนเพมเตมเพอใชประโยชนจากสงทเขาอธบาย เปน

โอกาส arbitrage นาสนใจ เอกสารทถกโพสตในเกอบจะทนทอนเทอรเนตและไดอานเปนหลกฐาน

ของความสนหวง ความกงวลใจของตลาดเปนความกลวของความลมเหลวของ LTCM เกอบจะไม

มใครจะไดรบการชกชวนใหซอทใดราคาทเหมาะสมสนทรพยท LTCM เปนทรจกหรอเชอวาจะถอ

เพราะของความกงวลวาตลาดก าลงจะถกอมตวโดยขายไฟของต าแหนงของกองทน ในของ

พยายามทจะระดมเงนทนเพมเตม LTCM ไดแสดงใหเหนต าแหนงของตนใหกบบคคลภายนอกซง

อาจไดกอใหเกดการรวไหลในสงทถกจดขน นอกจากคของ LTCM - ธนาคารและสถาบนอน ๆ ทได

ด าเนนการในดานอน ๆ ของการคา - การพยายามทจะปกปองตวเองวาเปนมากทสดเทาทเปนไป

ไดกบความลมเหลวของ LTCM โดยกลไกทดเหมอนวาจะมการปดกรรมของกองทน ขณะทการ

ปฏบตทางธรกจทด LTCM ไดสรางธรกจการคาเพอใหเปนของแขงหลกประกนมกจะลงทนใน

พนธบตรรฐบาลยายตองแตงระหวางคสญญาเปนราคาตลาด ภายใตสถานการณเมอราคามความ

ชดเจน มนเปนวธทเหมาะสมอยางเดนชดของการควบคมความเสยง แตในความกลวตลาดม

สภาพคลองต าของเดอนกนยายน 1998 (ไมลงตว) ราคาหายไปตวละครของพวกเขาเปน

ขอเทจจรงทชดเจน ในฐานะทเปนสทธตามสญญาของพวกเขาคของ LTCMท าเครองหมายกบมน

นนคอพวกเขาเลอกทมราคาไมเออให LTCM ทก าลงมองหาทจะลดผลกระทบส าหรบงบดลของ

พวกเขาของความลมเหลว LTCM โดยการถอเปนมากของหลกประกนของ บรษท ทเปนไปได กลว

ความลมเหลวของพวกเขาท าใหมนหลกเลยงไมไดโดยการระบายเงนทนทเหลออย

เสนเวลาของการกภย

แตละธนาคารกลางสหรฐธนาคารมระบบการสงเงนการตรวจสอบทกสถาบนการเงนภายในของ

ตนในทางภมศาสตรรกษาและเชนเดยวกนในแตละสถาบนการเงนมภาระทจะตองเปดเผยธนาคารทองถน

สถานการณไมด ในตนเดอนกนยายนป 1998 เดวด Mullins ในนามของการบรหารจดการของ LTCM แจง

ประธานเฟดนวยอรกบลดอนนาเกยวกบสถานการณ ท LTCM ในชวงกลางเดอนกนยายน 18, 1998, ดอน

นาท า "ชดสายไปยงเจาหนาทอาวโส Wall Street ทจะหารอเกยวกบสภาวะตลาดโดยรวมทกคนทผมพด

กบวนนนอาสาความกงวลเกยวกบ ผลกระทบรายแรงสถานการณทวความรนแรงระยะยาวอาจมใน

ตลาดโลก. "ปเตอรฟชเชอรรองประธานบรหารทเฟดนวยอรกตดสนใจทจะดทผลงานท LTCM บนอาทตย

20 กนยายน 1998 เขาและสองเพอนรวมงานของเฟดคลงเลขาธการผชวยแกร Gensler,และนายธนาคาร

จากโกลดแมนและเจพมอรแกนเขาเยยมชมส านกงานของ LTCM ทกรนช, คอนเนตทคมนเปน ตอนน

ชดเจนวาแมวา LTCM ของคสญญาทส าคญมการตรวจสอบเปนรายบคคลของพวกเขาอยางใกลชด

ต าแหนงทวภาคตอนนพวกเขามสายตาของทงหมดโดยรวม LTCM ออกงบดลปด

วนรงขนวนจนทรท 21 กนยายนนายธนาคารจากเมอรร, โกลดแมนและเจพมอรแกนยงคง

ทบทวนปญหาทเกดขน มนกยงคงหวงวาผ ซอเพยงครงเดยวส าหรบผลงานอาจจะพบ –วธการแกปญหาท

สะอาดโดยในครงนฐานเงนทนท LTCM ไดลดลงเหลอเพยง 1,000 ลานเหรยญสหรฐ เยนวนนนวนจนทรท

21 กนยายน ยบเอสสงทมไปยงกรนวชเพอศกษาผลงาน

เมอวนท 22 กนยายน,เฟดปเตอรฟชเชอรไดรบเชญทงสามธนาคารและยบเอสเพอใหบรการ

อาหารเชาทส านกงานใหญของเฟดวนพรงนธนาคารตดสนใจทจะสรางคณะท างานเพอศกษาความเปนไป

ไดทจะแกปญหาการตลาดปญหาใหตวตนของผ ซอทเดยว ขอเสนอรวมถงการซอตราสารหนของ LTCM

ต าแหนงและ "ยก" ต าแหนงของผ ถอหน (ซงเปนสวนผสมของการซอขายดชนการแพรกระจายและรวม

แลกเปลยนผลตอบแทนและบางสวน "การรฐประหาร" ต าแหนง) ในระหวางวนตวเลอกทสามโผลออกมา

เปนสวนใหญแนวโนม: มองหาการเพมทนของพอรตการลงทนโดยกลมเจาหนแตการกระท าใด ๆ จะตองม

การด าเนนการอยางรวดเรว อนตรายเปนคาเรมตนเดยวโดย LTCM จะเรยก cross defaultขอใน 'ISDA

สญญาเจานายของมนท าใหเกดความวนวายมากใกลออกมาในแบบ over-the-counterตลาดสญญาซอ

ขายลวงหนา ธนาคารยกเลกต าแหนงของพวกเขาทม LTCM จะตองมการปรบสมดลใด ๆปองกนความ

เสยงทพวกเขาอาจจะมในดานอน ๆตลาดไดอยางรวดเรวจะไดรบลมของความตองการของพวกเขาไปปรบ

สมดลและยายไปกบพวกเขา คามารคออกสตลาดจะลงในเกลยวหน ทนนเปนความกงวลในวงกวางวาไม

ทราบจ านวนผ เลนในตลาดมต าแหนงบรรจบทคลายกนหรอเหมอนกนกบของ LTCM เชนในตลาดทาง

เดยวอาจจะมความตนตระหนกวงส าหรบ door’s

นอกจากนยงมกลไกการตลาดของการคลคลายต าแหนงเหลานอยในสถานการณการลมละลาย

ส าหรบ ตวอยางเชนถา LTCM มการคายาวพนธบตร 29 ปและระยะสนพนธบตร 30 ป - ทมนอยมาก

ความเสยง พวกเขาไดใชประโยชนเพอน าความเสยงทมากขนในสอดคลองกบความเสยงดานตลาดปกต ณ

วนเรมตนดานของการคาในแตละทไดรบการท ากบคสญญาทแตกตางกนดวยเหตผลสองประการ

1. ครงแรกส าหรบเหตผลทเปนกรรมสทธของ LTCM อาจไมตองการคสญญาของพวกเขาทจะเหน

การคาทแนนอนเพราะกลววาอาจจะคดลอก; และ

2. ประการทสอง LTCM รบทดกวาเงอนไขทางการเงนเมอพวกเขาแยกขาของธรกจการคาของพวก

เขาแตถาในกรณท LTCM ฟองลมละลายคาเหลานจะไมไดคกน

ในฐานะคสญญามองไปทวงจรไดอยางรวดเรว เพอแสดงใหเหนถา JP Morgan ไดรบการจดหา

เงนทนLTCM ระยะยาวต าแหนงในพนธบตร 29 ปทผานธรกรรมซอคนแลว JP Morgan ไดยมเงนสด

LTCM กบการถอครองพนธบตร 29 ปเพอเปนหลกประกน ในการลมละลาย JP Morgan จะมลกษณะทจะ

ขายออกของพวกเขาหลกประกนใหเรวทสดเทาทเปนไปไดและถามความขาดแคลนทพวกเขาจะสง LTCM

การเรยกเกบเงน Short LTCM อาจมการยมพนธบตร 30 ปจากซตแบงกและโพสตเงนสดเปนหลกประกน

ในการลมละลายของธนาคารซตแบงกจะซอคนพนธบตรไดอยางรวดเรวในชวงเปดตลาด คคามมากความ

เสยงนอย แตในการลมละลายแตละดานมความเสยงอยางมาก ในแงน LTCM ท าหนาทเกอบจะเปนส านก

หกบญชเพอทวาเมอมนเปนความกงวลทเกดขนจะมจ านวนเลกนอยของความเสยง

แตในการลมละลาย แตละการลงทนของธรกจการคาจะมจ านวนมากความเสยงวกฤตในตลาดท

พฒนาดานบนของความตนตระหนกในตลาดเกดใหมทดเหมอนเปนไปไดจรงนอกจากนตวแทนหกบญช

LTCM ของ Bear Stearns ถกขวาจะยดทรพยสนทจ านองในวนรงขนถามนไมไดรบเพมอก 500 ลาน

เหรยญสหรฐ เปนหลกประกน จนถงขณะน LTCM ไดตอตานสงลอใจการวาดภาพบน 900 ลานเหรยญ

สหรฐ สงอ านวยความสะดวกสแตนดบายทไดรบการตพมพโดย Chase Manhattan ธนาคารเพราะมนรวา

การกระท าจะสงผลกระทบตอคสญญา แตสถานการณตอนนหมดหวง

LTCM ถามเชสส าหรบ 500 ลานเหรยญสหรฐ มนไดรบเพยง 470 ลานเหรยญสหรฐ ตงแตสอง

สมาชกคณะกรรมการปฏเสธทจะชปในเพอทจะใชแผนสมาคมตอไปธนาคารทใหญทสด - ทงเจาหนใหญ

LTCM หรอผ เลนขนาดใหญในตลาดมากกวาทเคานเตอร - ถกถามตอทประชมในเยนวนนน แผนการของ

เขาคอจะไดรบ 16 ของพวกเขาไปยงชปใน 250 ลานเหรยญสหรฐ แตละทจะเพมทน LTCM ท 4,000ลาน

เหรยญสหรฐ

สธนาคารหลกพบกนทเวลา19:00ของวนจนทรท21 กนยายนและมการทบทวนแผนยาวทไดรบ

เกณฑโดยเมอรรลลนช จากนนเวลา 8.30 นายธนาคารจากเกาสถาบนขนแสดงใหเหนวา : ธนาคาร Trust,

บารเคลย, Bear Stearns เชส, เครดตสวสเฟบอสตน, Deutsche Bank,เลหแมนบราเธอรส, มอรแกน

สแตนลย, Credit Agricole, Banque Paribas, ซาโลมอนสม ธ บารนย, SocieteGenerale เดวด Pflug

เปนจดเรมตนของความเสยงสนเชอทวโลกทเชสเตอนวาไมมอะไรทจะไดรบ โดย raking กวาความ

ผดพลาดทไดมพวกเขาอยในหองนและ ใหเหตผลเกยวกบการทมการสมผสทใหญทสด: พวกเขาทงหมดใน

เรองนอยางเทาเทยมกนและรวมกนการประชมกลบมาทประชมใหมทเวลา 9.30 ในวนพธท 23 กนยายน

Goldman Sachs มความประหลาดใจ: 'ลกคาวอรเรนบฟเฟทไดเสนอทจะซอ LTCM ส าหรบ 250 ลาน

เหรยญสหรฐ และเพมทน 3,000ลานเหรยญสหรฐ จากกลมฮาธาเวยของเขาเบรกเชยร 700ลานเหรยญ

สหรฐ จากเอไอจและ 300ลานเหรยญสหรฐ จากโกลดแมน เงอนไขรวม โดยจะไมมบทบาทในการจดการ

ส าหรบเวเธอและทมเขา โดยไมมเรองหนสนทมอยของLTCM ถกหยบขนมา; และการจดหาเงนทนใน

ปจจบนมการอยในสถานท

เวเธอรมเวลาจนถง 12.30 วนทจะตดสนใจ โดย 13:00 มนเปนทชดเจนวาเวเธอรและ LTCM ไม

สามารถยอมรบขอเสนอดวยเหตผลตางๆซงรวมถง เขาไมสามารถท าเชนนนโดยไมไดปรกษากบนกลงทน

ของเขาซงจะไดเอาเขาไปก าหนดเสนตาย; และ มากขนทส าคญเพอใหการจดหาเงนทนในปจจบนใน

สถานทรวมทงระยะเวลาครบก าหนดระยะสนและจะตองมตวแทนจ าหนายและคอนและผ ถอตราสารหนท

จะเหนดวย LTCM ม 15,000ธรกจการคาทโดดเดนและแตละคนกคอการคาคสญญาเครดต (เชนซอคน

หรอแลกเปลยน) แตละคนจะตองไดรบอนมตจากคสญญาอน ๆ ทจะถายโอนไปยงกลมบฟเฟต แนนอน

คสญญาทกคนจะมทตองการจะมบฟเฟตในดานอน ๆ เมอเทยบกบเกยวกบการไปเปนลมละลายกองทน

ปองกนความเสยง แตม LTCM 1 ชวโมงทจะไดรบการอนมตทงหมดเหลานและอกหลายแหงคสญญา

(ในญป น) ถกปดไปแลวส าหรบวน

ดงนนจงไมไดเกดขน (Anecdotally ในชวประวตของบฟเฟทเขาจะหารอเกยวกบรนของเขาสงทท

เกดขนและเปดเผยวาเขาจะชอบการท าธรกรรมทจะไดผาน.)แตทส าคญกวาขอความไปยงตลาดกคอวาจะ

ไมมไฟการขายสนทรพยผลงาน LTCM จะไดรบการจดการเปนกงวลไป ท 23 กนยายนกลม 14 ชนน าการ

ลงทนและธนาคารพาณชยเหนดวยในหลกการทจะลงทน 3,625ลานเหรยญสหรฐ ในกองทนรวมการลงทน

เสรจสมบรณท 28 กนยายนการลงทนสมาคมประกอบดวยทงหมดของเงนทนภาคเอกชน

ควนหลง ...

โดยกลางเดอนธนวาคม 1998 กองทนไดรบการรายงานผลก าไรของ 400 ลานเหรยญสหรฐ สทธ

จากคาใชจายใหแกคคา LTCMและพนกงาน โดย 30 มถนายน 1999 กองทนฯ มขน 14.1% สทธจาก

คาธรรมเนยมจากกอนหนานเดอนกนยายนแผนของเวเธอรไดรบการอนมตโดยสมาคมกจะไถถอนกองทน

มลคาแลวมองไปรอบ ๆ 4,700ลานเหรยญสหรฐและการเรมตนกองทนอนมงเนนทการซอกจการและ

การจ านอง 6 กรกฏาคม 1999 LTCM ช าระคน 300ลานเหรยญสหรฐ ใหกบนกลงทนเดมทมสดสวน

การถอหนทเหลอในกองทนประมาณ 9%นอกจากนยงมการจายเงน 1,000ลานเหรยญสหรฐ กบ 14

สมาชกสมาคม

การวเคราะห

1. ครงแรกในสายมการบรหารความเสยงของ LTCM การบรหารความเสยงซงเนนและปรมาณปญหา

ทเกดขนและไดรบอนญาตการช าระบญชการวดและการควบคมของพอรตการลงทนทจะเกดขน

2. ประการทสองเปนธนาคารทไดรบ LTCM เครดตมากขนในการรวมกวาทพวกเขาตองการให

ประเทศทก าลงพฒนาขนาดกลาง โดยเฉพาะการรวมกนของธรกรรมการใหสนเชอของสถาบน

ตวเองและการเปดรบการลงทนสวนบคคลโดยบคคลทวงเขามา ท าใหมนเปนเรองยากมากขน

ส าหรบเจาหนาทสนเชออาวโสทจะถามค าถามทยากล าบากของ LTCM ดงนนจงมขอกลาวหาของ

"ความขดแยง ..ทนาสนใจ "เปน บรษท WallStreet รบหนาททจะชวยเหลอดวยเงนของผ ถอหนของ

บรษท ในซงเจาหนาทของพวกเขาไดลงทนหรอก าลงคดวาจะมการลงทนเปนสวนหนงของสวนตว

ของพวกเขาความมงคง

3. ทสามในสายเปนหนวยงานก ากบดแล - ระบบธนาคารกลางสหรฐและส านกงานคณะกรรมการ

ก.ล.ต. แมวาจะไมมเงนของประชาชนถกใช เฟดไดรบการยนอยขางหลงธนาคารพรอมทจะให

สภาพคลองจนกลายเปนตลาดนอยกระวนกระวายใจและมเหตผลมากขน ผบงคบบญชาตวเอง

แสดงใหเหนบางอยางมมมองคบแคบเมอมนมาถงความสมพนธของธนาคารและ บรษท

หลกทรพยทมกองทนปองกนความเสยงและกองทนขนาดใหญเชน LTCM โดยเฉพาะอยางยง

สหรฐอเมรกาหลกทรพยและตลาดหลกทรพย (ก.ล.ต.) ปรากฏเพอประเมนความเสยงทด าเนนการ

โดยบคคลนายหนาคาหลกทรพยโดยไมตองค านงพอส าหรบสงทเกดขนในภาคการเ ปนทงหมด

หรอใน บรษท 'บรษท อลหมาน ในพยานหลกฐานทคณะกรรมาธการสภาการธนาคารและบรการ

ทางการเงนวนท 1 ตลาคม 1998, รชารดลนดเซ, ผอ านวยการของคณะกรรมการ ก.ล.ต.สวนการ

ควบคมการตลาดเลาตอไปน: "เมอคณะกรรมการการเรยนรของ LTCM ของปญหาทางการเงนใน

เดอนสงหาคมพนกงานและคณะกรรมการตลาดหลกทรพยนวยอรกส ารวจนายหนาตวแทน

จ าหนายรายใหญทรจกกนทจะมการเปดรบเครดตกบหนงหรอปองกนความเสยงทมขนาดใหญ

กองทน ผลการส ารวจครงแรกของเราแสดงใหเหนวาไมมบคคลนายหนาตวแทนจ าหนายไดการ

สมผสกบ LTCM ท jeopardized จ าเปนของเงนกองทนหรอความมนคงทางการเงนของตน "ความ

จรงทนาเศราเปดเผยโดยพยานนคอการทส านกงาน ก.ล.ต. และ NYSE เปนกงวลเทานนทม

อตราสวนความเสยงของ บรษท จดทะเบยนของพวกเขาและมความรและไมสนใจเชนเดยวกบ

บรษท ตวเองเกยวกบการสมผสรวมของตลาดทจะ LTCM แตความเปนจรงท FED อ านวยความ

สะดวก "สมควรลมละลายกอนบรรจ"ทเจาหนรายใหญทท ายาสวนไดเสยในกรณฉกเฉนเพอใหม

การช าระบญชเปนระเบยบเรยบรอย FED กสามารถทจะท าเชนนเนองจากอ านาจของพวกเขาและ

การขาดขอมลทสมบรณทมอยใหกบแตละเจาหนแตละราย

4. ผกระท าผดทสเปนขอมล LTCM ของประชาชนและการเปดเผยขอมลของอตสาหกรรมทวโลกของ

กจกรรมและความเสยงในการปลอยใหมนวางอยบนการใชประโยชนดงกลาว นอกจากนยงมไมม

กลไก โดยคสญญาจะไดเรยนรไกลแคไหนทพวกเขา สมผสกบคสญญาอก

5. ทหาคอการวเคราะหเครดตเชนการอนญาตใหคสญญาทไมใชธนาคาร - แตไดรบความนยมเปน

อยางด การเขยนสญญาแลกเปลยนและหลกประกนจ าน าไมมหลกประกนเรมตนเปนถามนเปน

สวนหนงของกลมเพอนของธนาคารชนน าทมการจดอนดบเครดตทสงทสด มจดบอดเมอมนมาถง

LTCM พวกเขาลมวนยการใชงานของการเรยกเกบเงนทไมใชธนาคารคสญญาจงเรมตนจากการ

แลกเปลยนและการท าธรกรรมซอคนภาค รวมพวกเขามความรบผดชอบส าหรบการอนญาตให

LTCM ทจะสรางขนชนบนชนของการแลกเปลยนและการซอคนต าแหนง พวกเขาเชอวา

หลกประกนชนแรกทพวกเขาจดขนกเพยงพอทจะบรรเทาการสญเสยของพวกเขาหาก LTCM

หายไป มนอาจจะเปนชวงเวลา แตอตราก าไรขนตนของพวกเขาเรยกรองใหเตมต าแหนงททวความ

รนแรงขนเพยงแคผลก LTCM เพมเตมตอเครดตของพวกเขาการประเมน LTCM ไมรวมถงมมมอง

ทวโลกของการใชประโยชนและความสมพนธกบคสญญาอน ๆ

6. หกเปนสหรฐก ากบดแลกฎระเบยบของกจกรรมกองทนปองกนความเสยง LTCM ตองและไมยน

ทงหมดทจ าเปนของผลตอบแทนเปนระยะ ๆ ใหกบทกหนวยงานก ากบดแลและภาษ ดงนนท าไม

ไมไดใด ๆ "ผ มอ านาจ" จดเสยงเหลานไปยงระบบการเงนไมมค าตอบทไดรบทก าลงจะมาจาก

แหลงใด ๆ ของรฐบาลกลางในประเดนน อยางไรกตามในการบรรเทาผลกระทบกสามารถถก

กลาวหาวาเหตการณในตลาดการเงนนปะทขนอยางรวดเรวและทามกลางตลาดอน ๆ และโลก

ความวนวายทธนาคารกลางสหรฐฯท าหนาทอยางชาญฉลาดและสะดวกในการประสานงานของ

LTCMการเพมทนในหมกลมเพอนของนกลงทน - ทงหมดในพนทนอยกวา 2 สปดาหนอกจากนใน

ป 1998 คคาทซอตวเลอกจากยบเอสซงในสาระส าคญเปนโครงสรางเชนทยบเอสมสวนไดเสย

บางสวน แตสวนใหญใหเงนก ยม (ซงท าใหพวกเขามสวนไดเสยชวคราวทส าคญใน LTCM ซงจะ

ไดรบการซอโดยคคาในภายหลง) แรงจงใจในสวนของ LTCM ภาษถกผลกดน

ในชวงตนฤดรอนของป 1998 LTCM รายงานการสญเสยเปนครงแรกใหกบนกลงทนสวนใหญ

เมอวนท 17 กรกฏาคม 1998 ซาโลมอนปดตวลงในกลมการเกงก าไรรายไดคงท (ทจะออกจาก

ประเภทของธรกจนน)เหนยวน าใหเกดผลกระทบตอแรงกดดนดานราคาซงน าไปสการลดลงตอไปอก

ประมาณ 10%

เมอวนท 17 สงหาคม 1998 รสเซยผดนดช าระหนของตนกบทนทเพอ "คณภาพ" คอ สภาพคลอง

ของหนอยฝงตรงขามของธรกจกรรมการซอขาย LTCM

เมอวนท 21 สงหาคม 1998 ,มการเปลยนยาย 20 จดพนฐาน (ยายปกตจะอยทประมาณ 1-2bps)

เงนลงทนของ LTCM หายไป 550ลานเหรยญสหรฐ

เมอวนท 2 กนยายน 1998 Merriwether สงจดหมายชแจงผลการประกอบการระบวาเงนกองทน

ไดสญเสย 2,500 ลานเหรยญสหรฐ (หรอ 52% ของมลคา) กบเดอนสงหาคม 1,800ลานเหรยญสหรฐใน

การสญเสยไมนานหลงจากนน

LTCM เรมมองหาการอดฉดเงนทนรวมถงการประชมรวมกบโซรอส, โรเบรต, บฟเฟต, Goldman

Sachs, etc

ในสปดาหทสามของเดอนกนยายน 1998 Bear Stearns (ตวแทนหกบญชของ LTCM) ถามราคา

500ลานเหรยญสหรฐ หลกประกนในการทจะด าเนนธรกจการคา เมอวนศกรท 18 กนยายนกบสภาวะ

ตลาดททวความรนแรงขน, มการอภปรายเกยวกบการลมสลายของ LTCM

เมอวนอาทตย 20 กนยายน 1998 , เฟดนวยอรกมองผลงาน LTCM และพบวา LTCM มกวา

50,000ลานเหรยญสหรฐ ของต าแหนงระยะสนในหลกทรพยเงนตนของสญญาฟวเจอรสของ 500,000ลาน

เหรยญสหรฐแลกเปลยนประมาณ 750 $ พนลานและตวเลอกมากกวา 150,000 ลานเหรยญสหรฐ มนเปน

ทชดเจนวาความลมเหลวของ LTCM จะมผลตอคสญญาอกมากมาย

เมอวนจนทร 21 กนยายน 1998 เงนทนของ LTCMหายไปอก $ 500 ลานเหรยญครงหนงของมน

ในต าแหนงสนๆ ในตวเลอกของผ ถอหนในระยะยาว ฐานเงนทนของ LTCM ตอนนมเพยง $ 600 ลาน

เหรยญในชวงเยนกลมธนาคารและธนาคารเพอการลงทนพบเพอหารอวาจะท าอยางไร

เมอวนองคาร 22 กนยายน 1998 , Warren Buffet เสนอทจะซอ LTCM ทราคา $ 250 ลานลาน

เหรยญสหรฐ, เพมทนกบ 3 พนลานดอลลารทไมมบทบาทการจดการส าหรบเวเธอร พวกเขาจนกระทง

12:30 ทจะตดสนใจหรอไมทจะท ามน ขอเสนอของ Warren Buffet ถกปฏเสธ เยนวนนนแผนทางเลอกท

เปนวธการคอ 13 ธนาคารจะใสเงนเขา LTCMประมาณ $ 250 MMในแตละครงและจากนนในการก ากบ

ดแลการบรหารจดการพอรตโฟลโอจะไมมการขายของสนทรพย นกลงทนทมอยรวมทงคคา LTCM

จะรกษาความเปนเจาของ 10% หรอประมาณ $ 400 MM

ในสองสปดาหแรกหลงจากทไดประกนตวออก LTCM ยงคงสญเสยเงนจากขาวลอ โดยชวง

กลางเดอนพฤศจกายน 1998 ตลาดไดปรบตวลงเชนบราซลไมไดเรมตนวกฤตและวกฤตเอเชยลดลง ฯลฯ

และธรกจการคาเรมทจะจายออก

เดอนมถนายนป 1999 กองทนฯ มมลคาขน 14.1% สทธจากคาธรรมเนยมจากวนเงนทเขามา

ชวยเหลอ – bail out เงนทไดรบการจายเงนคอยๆกลบมาใหกบนกลงทนเดมและประมาณ 1 $ พนลาน

กลบไปยงสมาคม

เดอนธนวาคมป 1999 กองทนปด"อยางเปนทางการ" โดยสมาคมไดรบเงนของพวกเขากลบมา

PART 2 ลกษณะการท าธรกจ

Long-Term Capital Management (LTCM)

ลกษณะธรกจของ LTCM

1) เปน Hedge fund 2) มจ านวนผลงทนใน Hedge funds จ านวนจ ากดเปนกองทนในรป Private partnership เพอ

หลกเลยงกฏระเบยบเกยวกบการลงทนโดยตามปกตเปนนกลงทนทมรายไดสง สถาบนการเงนรวมถงนกลงทนสถาบนตาง ๆ และผบรหารจดการ Hedge funds โดยสวนใหญกจะเปนผ ถอเงนลงทนของกองทนนน

3) มการลงทนทเนนผลตอบแทนแบบคาสมบรณ หรอคงท (Absolute return) โดยการ Hedging คอการลงทนโดยมการบรหารความเสยงหรอ การท า Arbitrage คอการท าก าไรในตราสารทางการเงนทมราคาผดปกตไมสอดคลองกบราคาทควรจะเปน

4) ใชวธการก ยมเพอน ามาลงทนและใชตราสารอนพนธ (Use of leveraged and derivative securities) หรอวธทางการเงนใหมๆ (Financial innovation)

5) แสวงหาก าไรในการลงทนโดยไมจ ากดวธการลงทน ผานกระบวนการท าในรปแบบตางๆ • Swap arbitrage การแพรกระจาย • arbitrageเสนอตราผลตอบแทน • arbitrageสนเชอทอยอาศย • arbitrageความผนผวน • arbitrageโครงสรางเงนทน

Hedge Fund ตางจากกองทนรวมธรรมดาคอผจดการกองทน Hedge Fund จะเปนหนสวนใหญ

โดยเขาจะลงเงนทนของตวเองลงไปดวยซงสวนใหญจะลงเยอะกวาคนอนดวย โดยจะใชกลยทธการลงทนและเครองมอทางการเงนทกรปแบบเพอใหไดมาซงผลก าไรทเปนบวก (Positive Return) คอตองไดก าไรทเปนบวกเสมอโดยไมสนใจภาวะตลาด นคอจดเดนของ Hedge Fund”

การตงกองทนในลกษณะนตามกฎหมายตลาดหลกทรพยอเมรกา คอ

1) หามมหนสวนเกน 99 ราย 2) และ 65 รายตองมทรพยสนสทธทมใบรบรองไมต ากวา1 ลานเหรยญดอลลารสหรฐ 3) การก าหนดหนสวนในแตละกองทน ไวไมเกน 99 ราย กเพอหลกเลยงการควบคมของ

กฎหมายของตลาดหลกทรพยทเขยนไวปองกนสาธารณชน (Public) ทจะถกกองทนเหลานหลอกลวง ลงทนอยางสมเสยงและกรณนถามการชกชวนใหบคคล 100 รายขนไป ถอวาเปนเรองสาธารณะซงมกฎหมายควบคมอยางรดกม

4) ผ เขารวมลงทนในกองทน Hedge Funds จะตองลงนามในสญญาวา จะไมถอนเงนออกกอนในเวลา 1 ป หลงจากนนกทยอยถอนทนหรอถอนทนทงหมดไดในแตละไตรมาสของการลงทนหรอรอบบญช

ดวยเหตทเปนการลงทนโดยสมครใจของผมเงน จงไมถกควบคมดวยกฎหมายใดๆ เพราะถอวา

เปนเรองสวนตวไมเกยวกบผลประโยชนของสาธารณชน บรษทหลกทรพยและธนาคารเพอการลงทน

ใหญๆจงมบรการใหจดตงและบรหารกองทนเหลานการลงทนใน Hedge fund มความเสยงมากกวาการ

ลงทนในกองทนรวมทวไปทเสนอขายตอประชาชนรายยอย เนองจากไมตองด ารงสดสวนการลงทนตาม

ประกาศของหนวยงานทควบคม ดงนน Hedge fund สวนใหญจงจ ากดผลงทนไวทนกลงทนสถาบน

(Institutional Investors) หรอนกลงทนทเปนบคคลฐานะดและมความเขาใจในการลงทนประเภทนอยาง

เพยงพอ (Sophisticated and Wealthy Investors) และสามารถรบความเสยงสงไดสวนใหญแลวจ านวนผ

ลงทนใน Hedge fund กองหนงๆ จะมอยไมเกน 100 รายเทานน

PART 3 ประเภทและเหตผลของการใชตราสารอนพนธ

กองทน Hedge Fund โดยทวไปแลวกคอ กองทนประเภทหนงทมจดมงหมายในการบรหารเพอให

ไดผลตอบแทนหรอก าไรใหมากทสดโดยใชเครองมอทางการเงนทหลากหลายและซบซอน เชน ตราสารอนพนธตางๆและตราสารทางการเงนตางๆ การท า Short Sell การท า Arbitrage หรอแมแตการก ยมเงนมาลงทนเพอเพมผลตอบแทน

กองทนบรหารความเสยง (Hedge funds) หมายถงกองทนทมลกษณะดงตอไปน 1) มจ านวนผลงทนใน Hedge funds จ านวนจ ากดเปนกองทนในรป Private partnership เพอ

หลกเลยงกฏระเบยบเกยวกบการลงทนโดยตามปกตเปนนกลงทนทมรายไดสง สถาบนการเงนรวมถงนกลงทนสถาบนตาง ๆ และผบรหารจดการ Hedge funds โดยสวนใหญกจะเปนผ ถอเงนลงทนของกองทนนน

2) มการลงทนทเนนผลตอบแทนแบบคาสมบรณ หรอคงท (Absolute return) โดยการ Hedging คอการลงทนโดยมการบรหารความเสยงหรอ การท า Arbitrage คอการท าก าไรในตราสารทางการเงนทมราคาผดปกตไมสอดคลองกบราคาทควรจะเปน

3) ใชวธการก ยมเพอน ามาลงทนและใชตราสารอนพนธ (Use of leveraged and derivative securities) หรอวธทางการเงนใหมๆ (Financial innovation)

4) แสวงหาก าไรในการลงทนโดยไมจ ากดวธการลงทน Long Term Capital Management (LTCM) เปนกองทน Hedge Fund ทมจดมงหมายในการ

บรหารเพอใหไดผลตอบแทนทางการเงนโดยใชเครองมอทางการเงนทหลากหลายและซบซอน และใชหลกการการบรหารความเสยงเขามาชวย แมบางครงอตราผลตอบแทนอาจไมสงมากสบเนองจากเปนการมงท าก าไรภายใตการจ ากดความเสยงทยอมรบได แตถาใชปรมาณเงนลงทนทสง ผลตอบแทนทเปนตวเงนกจะสงตามไปดวย จดตงตนของการลงทนแบบเฮดจฟนด Hedge fund แรกของโลกคอ A.W. Jones กอตงขนในป 1949 โดยมกลยทธการลงทนทหวงผลตอบแทนแนนอนโดยการท าการปองกนความเสยงของการลงทน(Hedge)เพอลดความเสยงจากการผนผวนของตลาดการเงนการท าเชนนเนองจากคาดการณวา หนกลมแรกราคาจะลดลงในอนาคตจงยมมาขายในราคาสงตอนน และคาดวาหนกลมทสองราคาจะสงขนในอนาคต จงซอไวตอนนทมราคาต ากวา ถาในอนาคตเปนไปตามทคาดกจะไดก าไร แตถาไมเปนไปตามทคาดก าไรจากหนกลมหนงอาจชดเชย การขาดทนจากหนอกกลมหนง ท าใหพอมก าไร หรอขาดทนกจะขาดทนไมมาก หลกการบรหารความเสยงแบบนเรยกวา เฮดจ (hedge)

ในทางทฤษฏ พนธบตรรฐบาลสองตวทมอายเทากนจายดอกเบยเทากนจะตองมราคาเทากนดวย แตในความเปนจรงอาจมราคาตางกนเพราะสภาพคลองของตลาดในชวงสนทไมสมบรณแบบ LTCM ใชวธยมพนธบตรรฐบาลจากกองทนอนทมราคาตลาดสงกวามาขาย แลวเอาเงนทไดมาซอพนธบตรตวทถกกวามาถอไวแทน การถอไวทง short และ long position ในราคาทตางกนเลกนอยเชนน จะท าใหเกดก าไรเปนจ านวนเทากบสวนตางของราคา เมอใดกตามทสวนตางของราคาในตลาดบบเขาหากน กจะเกด net gain ขนาดเลกๆ ขน เปนโอกาสให LTCM ลางสถานะทงหมดเพอท าก าไรได

การลงทนดวยวธนมความเสยงต ามาก เนองจากโอกาสทราคาพนธบตรทงสองจะหนออกจากกนมาก (เกด net loss) มนอยมาก ตอใหเกดขนจรง กไมนากลว เพราะสามารถถอตอไปแลวรอใหพนธบตรทงสองตวหมดอายกได ราคาจะกลบมาเทากนเอง และพนธบตรกเปนสนทรพยทมความมนคงสงยง การลงทนดวยวธนจงมลกษณะคลายกบ "โอกาสทไมมความเสยง"

แมวา net gain ทมโอกาสเกดขนจะมขนาดเลกมาก เพราะผลตางของราคาพนธบตรสองตวทเหมอนกนคงตางกนไมไดมากนก แต LTCM กท าก าไรดวยวธการนไดอยางมหาศาล เพราะไมไดใชเงนของตวเอง LTCM เพยงแตขอยมพนธบตรของคนอนมาขาย แลวเอาเงนกอนนนมาซอพนธบตรอกตวหน ง อยางไรกตาม ในความเปนจรง LTCM จะตองถอเงนสวนตวไวจ านวนหนงดวย เพอใหเจาของพนธบตรเชอเครดต เงนจ านวนนจงเปนสวนทนทแทจรงของ LTCM ซงกนอยมากเมอเทยบกบขนาดพนธบตรทยมมาหลายสบเทาตว ฉะนน แม net gain จะแคบมาก แต LTCM กไดก าไรหลายสบเทาตวเมอเทยบกบทนทใช ตลาดพนธบตรเปนตลาดทมขนาดใหญมหมาและมสภาพคลองสง LTCM จงสามารถเพม position ไดโดยไมจ ากด

ขอดของ Hedge Fund ไดแก การกระจายหลกทรพยในการลงทน (Diversification) เนองจากสามารถลงทนในหลกทรพยไดหลากหลาย รวมทงสามารถถอครองฐานะชอรตไดดวย นอกจากน จากขอมลในอดตพบวาความสมพนธ (Correlation) ระหวาง S&P Hedge Fund Index กบ S&P Index มคาเพยง 25% และระหวาง SET50 กบ S&P Hedge Fund Index อยท 17% เทานน ซงชวยใหการกระจายความเสยงสามารถท าไดด

ประเดนทนกลงทนควรค านงถงในการลงทนใน Hedge Fund คอเรองสภาพคลอง เนองจาก Hedge Fund สวนใหญจะก าหนดชวงเวลาทนกลงทนไมสามารถไถถอนหนวยลงทนคนไดตามทตองการ (สภาพคลองนอย) สวนอกประเดนคอเรองคาธรรมเนยมในการบรหารกองทน เพราะ Hedge Fund เปนกองทนทมลกษณะ active อยางมาก คาธรรมเนยมในการบรหารจดการจงสงกวากองทนรวมปกต

การลงทนของ Hedge funds จะใชกลวธการลงทนทหลากหลาย โดยทวไปหลกการลงทนของ Hedge funds จะเปนการกระจายความเสยงทจะไมท าการลงทนในตราสารหรอหลกทรพยเพยงประเภทเดยวซ ากนเรอย ๆจะถอครองหลกทรพยตราสารตางๆ เพอการเกงก าไรจากสวนตางของราคาหลกทรพยนน ๆในระยะเวลาสนผานการหาโอกาสการสรางก าไรจากสวนตางราคาในตลาดตางๆรวมถงการลงทนในการควบรวมกจการ การซอกจการหรอการเขาเกงก าไรในกจการท มแนวโนมจะลมละลายโดยการเขาบรหารจดการใหมผลทดขนแลวแสวงหาก าไรจากสวนตางราคาตลาดของกจการนน ๆ

ประเภทการลงทนของ Hedge Funds

1. Emerging Marketsการลงทนในตลาดเกดใหมตาง ๆ

2. Fixed Income กลยทธการลงทนทใชประโยชนจากความแตกตางของราคาตราสารหน โดยม

เปาหมายในการเพมผลตอบแทนและลดความเสยง

3. Global Macro จะลงทนทงใน Future รวมถงลงทนในคาเงนและสนคาอนๆ สรปคอผจดการ

กองทนประเภทนจะแสวงหาโอกาสในการลงทนโดยอางองกบสภาวะ เศรษฐกจระดบมหาภาค เชนกองทน

ของโซรอสทเกงก าไรคาเงนบาทกจดอยในกลมนเชนกน

4. Relative Arbitrage การลงทนเมอมโอกาสท าก าไรจากการบดเบอนของราคาตลาด

ตราสารหน เชน ปกตผลตอบแทนของตราสารหนอาย 10 ป ควรจะต ากวา 30 ป แตถาเกดความผดปกต

เกดขนผลตอบแทนของตราสารหน 10 ป สงกวา 30 ป กองทนจะเขาไป Long ตราสารหน 10 ป และ Short

ตราสารหน 30 ปเอาไว เพราะในทายทสดผลตอบแทนของตราสารหน จะตองกลบเขาสภาวะปกต กองทน

จะท าการปดสถานะดวยการ Short ตราสารหน 10 ป และ Long ตราสารหน 30 ป โดยสามารถท าก าไรได

จากสวนตางของอตราผลตอบแทน (Spread) ทแคบลง นเปนกลยทธทนาสนใจ ตราบใดทสเปรดแคบลงก

ก าไร ไมตองสนใจวาตลาดจะเปนยงไง ไมตองคาดเดาดวยวาดอกเบยจะขนหรอลง แคเปนไปไมไดท

ดอกเบย 10 ป จะสงกวา 30 ป

5. Equity การลงทนในหนทมทงการซอและขาย Short (Long-Short) ซงยงแบงเปนกลยทธยอยอก

มากมายทส าคญไดแก

5.1) Long-Short ทใชการวเคราะหปจจยพนฐาน โดยจะเลอกหนทจะ Long-Short ชอบตวไหน

ก Long ตวนน ไมชอบตวไหนก Short ตวนน โดยเขาจะไม Short อยางเดยวแตจะ Long-

Short พรอมกน

5.2) Equity Market Neutral กลยทธนจะเลนเปนตลาดเลย บางครงเรยกวา “Alpha Only” คอ

ผลตอบแทนของหนจะประกอบดวยผลตอบแทนทเปน “อลฟา (Alpha)” และผลตอบแทนของตลาดทเปน

“เบตา (Beta)” เมอตดความเสยงและผลตอบแทนของตลาดออกไป ผลตอบแทนทเหลออยกคอ “อลฟา”

เปนความพยายามทจะหา Absolute Return โดยไมสนใจตลาดไมวาตลาดจะขนหรอลง การจะท า Equity

Market Neutral ท าได 4 วธ คอ

a) Dollar Neutral เรยกวาเปนกลางในดานเมดเงน ถามเงน 100 บาท กเอาไป long 50

บาท Short 50 บาท เรยกวา Dollar Neutral

b) Beta Neutrality เปนการแบงตามเบตาในพอรตการลงทนถา 50% Long เบตา อก

50% กจะ Short เบตา ในสดสวนทเทากน ไมวาตลาดจะขนหรอลงก าไรทงนน

c) Sector Neutrality คอจะ Long-short ในหนทอยในอตสาหกรรมเดยวกน

d) Factor Neutral เปนกลยทธทซบซอนและใชวธทางคณตศาสตรมาก

6. Even Driven การลงทนเมอมโอกาสท าสวนตางก าไรจากเหตการณทเกดขนกบบรษทจด

ทะเบยน หรอจะเรยกวาสถานการณพาไป กลยทธยอยทส าคญไดแก

6.1) การท าก าไรจากการควบรวมกจการ (Merger Arbitrage) จากการท าการเสนอซอเสนอขาย

โดยจะเขาไป Long หนทเปนเปาหมายเสนอซอ และ Short บรษททเขาไปท าการเสนอซอ เพราะบรษทท

เขาไปเสนอซอราคามกจะตก เพราะมโอกาสในการท าไมส าเรจหรอเสนอซอราคาแพงเกนไป ถา spread

แคบลงเมอไรกก าไร

6.2) Special Situations ซงจะเนนลงทนในหนหรอตราสารทกประเภทของบรษททก าลงม

เหตการณพเศษเกดขน เชน การประกาศเพมทน การซอหนคน การประกาศขายสนทรพย การแยกฝาธรกจ

ออกเปนบรษทตางหาก (Spin-offs) เพอทจะเขาไปท าก าไรจากราคาทบดเบอน

6.3) Distress Asset ตลาดของสนคาดอยคา ตอนทตลาดเจงราคาทแทจรงไมรเกดความ

บดเบอนของราคาเกดขน เมอนน Hedge Fund เขา เพราะมนเปนโอกาสในการท าก าไร นแทบจะเปนกล

ยทธอนเดยวของ Hedge Fund ทเปน Long

6.4) Activist Strategies เปนอกหนงกลยทธยอยของ Event-Driven เมอเขามองวาผบรหาร

บรษทไมมคณธรรม หรอไมควรจะบรหารบรษทน เขากจะเขาไปซอหนแลวกดา เขยนจดหมายดาผบรหาร

อยางรนแรงวาจะตองท าตวอยางไรเพอใหบรษทดขน โดยจะท าในลกษณะทเปนสาธารณะดวยโดยจะบบ

ทกวธทาง เพราะวามลคาทแทจรงของบรษทถกบดเบอน ราคาหนอาจจะตกแตตลาดรวาราคาหนทจรงควร

จะด เมอ Hedge fund เขาไปถอหนจะบบใหผบรหารท าในสงทจะเปนประโยชนกบบรษท โดยจะ Long

ไว ถาหนขนกจะขาย

จากการศกษาพบวา LTCM ไดเลอกประเภท Hedge funds แยกตามกลยทธการลงทนดงน

1) Equity hedge (30% of Hedge funds industry) ลงทนในหนเปนหลก โดยใชทงการซอและยมหนมาขายลวงหนา (Long and short)

2) Event driven (20% of Hedge funds industry) การลงทนในการควบรวมกจการ การซอกจการหรอการเขาเกงก าไรในกจการทมแนวโนมจะลมละลายโดยการเขาบรหารจดการใหมผลทดขนแลวแสวงหาก าไรจากสวนตางราคาตลาดของกจการนน ๆ

3) Relative arbitrage (13% of Hedge funds industry) 3% การหาโอกาสจากสวนตางราคาในตลาดตางๆจากความไมสมบรณของตลาด

4) Global macro (11% of Hedge funds industry) เนนการลงทนลกษณะ Top-down ตามภาวะเศรษฐกจของโลกและประเทศตางๆอตราดอกเบย และดชนรวมของตลาดหลกทรพยตางๆ ทมความแตกตาง

5) Fixed income (7% of Hedge funds industry) ลงทนในตราสารหน ทง hi-yield bond และ securitized products ตาง ๆ

6) Emerging Markets (4% of Hedge funds industry) ลงทนในตลาดเกดใหมตางๆ 7) Others (16% of Hedge funds industry)

ประเภทของการ Hedge Funds

A. การเกงก าไรจากจากสกลเงนตางประเทศ

ขอมลส าหรบการศกษาการ Swap เปนทพบวาทกสนเดอนของอตราดอกเบย LIBOR ประจ า 3

เดอนและคาอตราแลกเปลยนตลาดธรกจขนาดกลางส าหรบสองป สามป หาป เจดป และสบปในระยะ

ครบก าหนด ระยะเวลาครบก าหนดเหลานแสดงถงระยะเวลาครบก าหนดมากทสดของเหลวและแขง

ขนซอขายส าหรบสญญาแลกเปลยน ทงหมดของอตราเหลานจะขนอยกบในตอนทายของการซอขาย

วนทมอยในนวยอรกเพอประกนการเปรยบเทยบขอมล ในการประมาณคาพารามเตอรทเรามการ

ระมดระวงในการค านงถงผลตางของสนวนอตรา เนองจากอตรา LIBORจะยกมาในทเกดขนจรง / 360

พนฐานในขณะทอตราแลกเปลยนจะเทยบเทาอตราผลตอบแทนพนธบตรครงป มสองแหลงทมา

ส าหรบขอมลทมการแลกเปลยน แหลงทมาหลกเปนระบบบลมเบรกซงใชใบเสนอราคาจากหลายโบรก

เกอรแลกเปลยน ขอมลส าหรบอตรา LIBOR และอตราแลกเปลยนจากชวงกอน 1990 มใหโดย

Citigroup ในฐานะทเปนอสระตรวจสอบกบขอมลทเรายงเปรยบเทยบราคากบท ไดรบจาก

Datastream และหาทงสองแหลงทมาของขอมลทจะเปนทคลายกนมาก

ขอมลของกระทรวงการคลงประกอบดวยสนเดอนสงเกตของครบก าหนดคงธนารกษ (CMT) อตรา

การตพมพโดยธนาคารกลางสหรฐฯใน H-15 ปลอยอตราครบก าหนด สองป สามป หาป เจดป สบป

อตราเหลานจะขนอยกบอตราผลตอบแทนของพนธบตรซอขายขณะนระยะเวลาครบ ก าหนดตางๆและ

สะทอนใหเหนถงการประมาณของธนาคารกลางสหรฐในสงทตราไวหนหรออตราดอกเบยจะเปน

ระยะเวลาครบ ก าหนดเหลานหากกระทรวงการคลงมการออกหลกทรพยเหลาน อตรา CMT ใชกน

อยางแพรหลายในตลาดการเงนเปนดชนชวดของอตราดอกเบยของตวเงนการคลงมากทสดอยางแขง

ขนซอขายพนธบตรครบก าหนด ตงแตอตรา CMT มผลส าหรบการประมลครบก าหนดแตละครงอยาง

มาก พวกเขาใหการประมาณการทแมนย าของผลตอบแทนส าหรบสภาพคลองสวนใหญในทท างาน

พนธบตรตวเงนคลง เชนอตราการเหลานมแนวโนมทจะสะทอนใหเหนถงราคาในตลาดทเกดขนจรง

กวาใบเสนอราคาส าหรบสภาพคลองนอยของวงพนธบตรตวเงนคลง สดทายน ขอมลของอตราของการ

ซอคนหลกทรพย 3 เดอนจะไดรบจากบลมเบรกเชนเดยวกบซตกรป

ในการใช Swap-Spread Strategy เราตองประมาณการของคาเฉลยคาดหวง ดวยเหตนเราจะ

ตงสมมตฐานของพลวตการ Spread ดวย Guassian process

dS = (μ - เขมขด KS) dt + σ dZ (A1)

ท μ, κ และ σ มความมนคงและเปน Zt คอ Standard Brownian motion ในการประมาณคาพารามเตอร

ของกระบวนการถดถอยการเปลยนแปลงรายเดอนใน S แพรกระจายในความลาชา ผลคอของการ

แพรกระจาย การถดถอยทเกด Coefficients ทบอกพลวตการเปลยนแปลงของ Spread St จะมการอธบาย

อยางดจาก

dS = (1.0717-3.9604 S) dt + 0.3464 dZ (A2)

พลวตเหลานบงบอกวาในระยะยาวทมนคงของรฐคาเฉลยและคาเบยงเบนมาตรฐาน St เปน 27.1

และ 12.3คะแนนตามเกณฑตามล าดบการยอมรบอยางดดวยมลคาในอดต

การตรวจสอบคาเฉลยคาดวา St ในชวงเวลา T ตอไปเราแกสม Differential ขางตนส าหรบ St แลว

แกปญหา Integrate ในชวงเวลา T การคาดหวงในการแสดงออกเปนผลให

การไดรบการแสดงออกนเราเรมตน Swap spread strategy เมอใดกตามทการ Swap spread ปจจบนคอ

มากกวา 10 หรอ 20 คะแนนตามเกณฑทสงกวา (หรอนอยกวา) คาเฉลยคาดวา เมอด าเนนการกลยทธทจะ

จดขนจนกวาจะมวนทสนสดการSwap และพนธบตรหรอจนกวาลกลยทธ บรรจบกนเกดขนเมอ Swap

Spread ส าหรบทเหลออยของกลยทธทมคานอยกวาหรอเทากบ (มากกวาหรอเทากบ) ทคาดวาคาเฉลยของ

การแพรกระจาย St เหนอขอบเขตทเหลอของกลยทธ

ในการค านวณผลตอบแทนจากกลยทธทเราตองระบคาใชจายในการท าธรกรรมและวธการประเมน

มลคา ส าหรบคาใชจายในการท าธรกรรมเราคดคาทมขนาดคอนขางใหญเมอเทยบกบผทจายโดยนกลงทน

สถาบนขนาดใหญเชนรายไดคงทการเกงก าไรกองทนปองกนความเสยง ในสงทพมพลาสดของ Fleming

(2003)ไดประมาณการวาขอเสนอราคาส าหรบการแพรกระจายอยางแขงขนในการซอขายพนธบตร 0.20

32nds ส าหรบระยะเวลาครบก าหนดสองป 0.39 32nds ส าหรบระยะเวลาครบก าหนดหาปและ 0.78

32nds ส าหรบระยะเวลาครบก าหนดสบป ทจะเปนแบบอนรกษ เราคดวาขอเสนอราคากระจายส าหรบคลง

เปนหนงใน 32 ในท านองเดยวกนโดยทวไปขอเสนอราคาส าหรบการแพรกระจายอยางแขงขนซอขาย

แลกเปลยนระยะเวลาครบก าหนดทอยในค าสงของ 0.50 จดพนฐาน เราคดวาขอเสนอราคาส าหรบสญญา

Swap spread เปนจดพนฐานหนง สดทายเราคดวาขอเสนอราคาซอคนเปนสบจดพนฐาน ดงนนอตราการ

ซอคนทไดรบในรายไดจากการลดวงจรพนธบตรตวเงนคลงสบคะแนนตามเกณฑนอยกวาคาใชจายในการ

จดหาเงนทนตราสารหนทกระทรวงการคลง คานจะขนอยกบจ านวนของการถกเถยงกบผคาตราสารหนท

บรษท ตางๆ Wall Street ทมกจะตองจายการกระจายของถงสบจดพนฐานทส นพนธบตรตวเงนคลงท

เฉพาะเจาะจง ในบางสถานการณพนธบตรธนารกษสามารถคาพเศษในแงทวาคาใชจายของ shorting

พนธบตรสามารถเพม 50 หรอ 100 จดพนฐานหรอมากกวาชวคราว (ด Duffie (1996), Duffie, Gˆarleanu,

and Pedersen (2002) ผลกระทบของอตรา Repo พเศษในการวเคราะหจะชวยลดผลตอบแทนสวนเกน

จากการกลยทธเลกนอย

วธการประเมนวธการของเรามดงน ส าหรบในแตละเดอนของรอบระยะเวลาตวอยางแรกทเราสราง

เสนโคงสวนลดจากทงกระทรวงการคลงและขอมลการตลาดแลกเปลยน ส าหรบโคงสวนลดธนารกษเราจะ

ใชขอมลส าหรบการครบก าหนดคงทหกเดอนหนงปสองปสามปหาปเจดปและสบปอตรา CMT จาก

ธนาคารกลางสหรฐฯ จากนนเราจะใชอลกอรทมเสนโคงลกบาศกทจะสอดแทรกราคาทตราไวหนเหลานใน

ชวงเวลาครงป ราคาทตราไวหนเหลาน bootstrapped แลวทจะใหฟงกชนสวนลดในชวงเวลาครงป ทจะ

ไดรบคาของฟงกชนสวนลดทครบก าหนดอน ๆ ทเราใชสอดแทรกเชงเสนตรงไปตรงมาของอตรา

แลกเปลยนทสอดคลองกน นอกจากนเรา จ ากด จดสามเดอนของฟงกชนสวนลดเพอใหตรงกบสามเดอน

อตราธนารกษ เราท าตามขนตอนเหมอนกนในการแกส าหรบฟงกชนสวนลดแลกเปลยน ธนารกษและ

ต าแหนงแลกเปลยนนนจะสามารถมลคาจากการคดลดกระแสเงนสดคงทของตนโดยใชฟงกชนสวนลด

BOOTSTRAPPED ทเกยวของ

B. Yield Curve Arbitrage

ทจะใชกลยทธนเราสมมตวาอตราปราศจากความเสยง จะไดรบจาก rt = Xt + Ytท Xtและ Yt ตามพลวต

dX = (α - βX) dt + σ DZ1 (A4)

dY = (μ - γY) dt + η dZ2 (A5)

ภายใตตวชวดความเสยงทเปนกลางท Z1 และ Z2 เปน standard uncorrelated Brownian motions ดวย

สตรน ราคาหนาตวพนธบตรเปนศนย จะแสดงไดอยางงายดายทจะไดรบดวยแบบจ าลองโครงสรางระยะ

รปแบบสองมตตาม Vasicek (1977)

ในการประมาณหกพารามเตอรทเราท าดงตอไปน เราหยบคาทดลองของทงของหกพารามเตอร

จากนนในแตละเดอนในชวงเวลาทกลมตวอยางทเราแกคาของ Xt และ Yt ทพอดหนงปและจดสบปตามเสน

โคงแลกเปลยน จากนนเราจะค านวณผลรวมของผลตางก าลงสอง ระหวางรนและการตลาดคาส าหรบสอง

สาม หาและแลกเปลยนเจดปส าหรบเดอนนน เราท าซ าขนตอนในชวงหลายเดอนทกขอสรปผลตางก าลง

สอง กวากลมตวอยางทงหมดระยะเวลา คาพารามเตอรจนกวาขนต าทวโลกของผลรวมของขอผดพลาดท

ก าลงจะไดรบ ประมาณการผลเปนพารามเตอร α = 0.0009503, β = 0.0113727, σ = 0.0548290, μ =

0.0240306, γ = 0.4628664 และη = 0.0257381

ดวยคาพารามเตอรเหลานเราแกอกครงส าหรบคาของ Xt และ Yt เมอพอดหนงปและจดสบปตาม

เสนโคง Swap จากรปแบบการตดตงนเราตรวจสอบการตงผลตางระหวางรปแบบและคาการตลาดของสอง

สาม หาและเจดป ถาผลตางการตงเกนกวาระดบทเรยกทงหาหรอสบจดพนฐานเราไปนาน (หรอสน) Swap

และปองกนความเสยงดวยการชดเชยต าแหนงในหนงปและสญญาแลกเปลยนสบป อตราสวนการปองกน

ความเสยงทจะไดรบการวเคราะหโดยสญญาซอขายลวงหนาของคาแลกเปลยนทเกยวกบตวแปร Xt และ Yt

เมอด าเนนการ Trade จะจดขนเปนเวลา 12 เดอนหรอจนกวาอตราแลกเปลยนตลาดกบมลคาของรปแบบ

นน คาใชจายในการท าธรกรรมแลกเปลยนทใชในการค านวณผลตอบแทนทเปนเชนเดยวกบทอธบายไว

ขางตนส าหรบการแลกเปลยนการ swap spread arbitrage strategy

C. Arbitrage สนเชอทอยอาศย

ขอมลการแปลงสนทรพยเปนหลกทรพย Mortgage Backed Securities (MBS) ใชกลยทธจากระบบลมเบรก ขอมลการจ านองระหวาง พฤศจกายน 1996 - ธนวาคม 2004 ขอมลประกอบดวย ดอกเบยการจ านองปจจบน,ราคา ,มลคาความตางของราคา Option Adjusted Spread (OAS) ,ระยะครบก าหนด (CPR) และเวลาเฉลยทครบก าหนดไถถอนทวไปของรฐบาลสหรฐอเมรกาแหงชาตสมาคมสนเชอทอยอาศย(GNMA) ดวยดอกเบยรอยละ 4.5, 5.0, 5.5, 6.0, 6.5, 7.0, 7.5, 8.0 และ 8.5 อตราการจายคน ณ วนสนเดอนมลคาในหนงเดอน ระยะสนเชอ 30 ป ประมาณการอตราการปองกนความเสยง ใชอตราแลกเปลยนรายวนหาป สมมตฐานการซอขายท 1.28 32nds นเปนคาเฉลยการซอขายจากระบบบลมเบรกของ รฐบาลสหรฐอเมรกาแหงชาตสมาคมสนเชอทอยอาศย ดวยอตราดอกเบยรอยละ 6 และ 7 กอนไถถอนตองจายมาแลว 1 ใน 10 สวน การแปลงสนทรพยเปนหลกทรพยสวนใหญเปนการประกาศขายผานสมาคมธนาคาร (TBA) ซงหมายความวาคสญญาทงสองฝายทราบขอมลจากหนวยงานเฉพาะกจ สมาคมธนาคาร เปดซอขายเดอนละครง ประมาณทกวนท 21 ของเดอนส าหรบ รฐบาลสหรฐอเมรกาแหงชาตสมาคมสนเชอทอยอาศยและก าหนดโดยสมาคมตลาดตราสารหน วนสงมอบการซอขายจากเดอนพฤศจกายน 1996 และธนวาคม 1999 จากจดหมายขาวของสมาคมตลาดตราสารหน วนทสงมอบการซอขายตงแต เดอนมกราคม 2000 ถงธนวาคม 2004 จากระบบบลมเบรก

อตราสวนการปองกนความเสยงไดรบการประมาณการเชงสถตของการเคลอนไหวราคาอตราแลกเปลยนหาป การประมาณเชงสถตท าตามวธการทพฒนาโดย Ait-Sahalia และDuarte (2003) ซงประกอบดวยสถต isotonic ตามดวยสถตเชงเสน kernel ในวธนสมมตฐานฟงกชนการลดลงของระดบของอตราแลกเปลยนหาป อกวธหนใชการเคลอนไหวของอตราดอกเบยค าณวน kernel ใชความถและวธปกตและโดยเลอกตวอยางเชงสมตามความนาจะเปน เนองจากอตราแลกเปลยนยงคงทท าตามขนตอนลกษณะเดยวกบหนงใน Boudoukh,Whitelaw, Richardson และStanton (1997) และสมตวอยางทกชวงเวลาอยางทวถง ทคา 0.001045 เคลอนไหวรอยละ 4.5, ทคา 0.0007821 เคลอนไหวรอยละ 5.0, ทคา 0.001384 เคลอนไหวรอยละ 5.0, ทคา 0.002926 เคลอนไหวรอยละ 6.0 และ 6.5 ,ทคา 0.002922 เคลอนไหวรอยละ 7.0, 7.5 และ 8.0 และ ทคา 0.002473 เคลอนไหวรอยละ 8.5 จากสถต isotonic พบวาทกระดบการเปลยนแปลงอตราท าใหราคาเปลยนแปลง ดงตวอยางการเปลยนแปลงราคามทศทางเดยวกบอตรา เพอแกปญหาการเฉลยราคาและอตรากอนการใชสถต isotonic เราจงพฒนาเปนวธ Ait-Sahalia และDuarte ชวยสนบสนนประมาณการตราสารอนพนธ เพยงก าหนดขอบเขตตราสารอนพนธเทานน เพราะการแปลยนแปลงราคาขนอยกบอตราดอกเบย

เราใชกลยทธนในแตละเดอนตดสนใจท าการแปลงสนทรพยเปนหลกทรพย การตดสนใจจะขนอย

กบดอกเบยปจจบนและเดอนทผานมา สมมตวาวนซอขายวนสดทายของเดอนกองทนปองกนความเสยง

กระท าจ านวนหนงใชกลยทธสวนลด การแปลงสนทรพยเปนหลกทรพย ทเปนสวนหนงของกลยทธกองทน

ปองกนความเสยงซอ $ 100 ตามอตราดอกเบยใกลเคยงกบปจจบนน ในเวลาเดยวกน กองทนปองกนความ

เสยงอาจขยายระยะเวลาการจายและอตราดอกเบยคงทในสนเดอนถดไป ตรวจสอบการเคลอนไหวกองทน

ปองกนความเสยงเดอนกอนหนาท าใหทราบแนวโนมอตราดอกเบยในปจจบน ถาเปนอยางทคาดไวกองทน

ปองกนความเสยงจะปรบการปองกนความเสยงใหเหมาะสมกบใหมแลกเปลยนหาปและขยายระยะเวลาการ

จายใหม ถาไมเปนอยางทคาดไวกองทนปองกนความเสยงขายมนปดบญชและเรมตนใหมกบกลยทธ การ

แปลงสนทรพยเปนหลกทรพยใหม ในลกษณะเดยวกน

D. Arbitrage ความผนผวน วธการค านวณผลตอบแทนจากการเกงก าไรความผนผวน ขนอยกบการท าสญญาแลกเปลยนทจายเกงก าไรความตางของอตราดอกเบยและสญญาอตราแลกเปลยนลวงหนาในแตละเดอน กลยทธนไดรบประโยชนโดยตรงเมอใดกตามทมแนวโนมความผนผวนของอตราดอกเบย จะไดรบผลตอบแทนจากความแตกตาง การปองกนความเสยงตอเนองเดลตาและเวกา

เพอแสดงมลคาตลาดคาอตราดอกเบยเทยบใหเหนโดยใช Black (1976) Model และความผนผวนเปนคาคงท (หรอความเสยง Vegaทเปนศนย) จาก Black กสามารถแสดงราคา C ตอบสนองความตางไดบางสวนดงสมการน

ท F เปนอตราลวงหนา และσ2 เปนความผนผวน สมมตใหอตราลวงหนา จาก

dF = μF dt + ˆσFdZ. รปแบบผลงาน (Π)ดวยการซอสญญการปองกนความเสยงลวงหนาเพอปองกนความเสยงพอรตโฟลโอ

การสญญาซอขายลวงหนาเรมตนทศนย เวลาเปนศนยและตราสารอนพนธ F เปนศนย(ความตาง

ระหวาง forwards และ futures) ไดมาจาก

แทนจากสมการ (A6) ในสมการ (A8)

E. Fixed income arbitrage

เปนกลยทธการลงทนทใชประโยชนจากความแตกตางระหวางการก าหนดราคาตราสารหน

แนวคดของการเกงก าไร Arbitrage ทงายทสดทเกยวของกบการซอหลกทรพยในตลาดหนงและ

ขายอกหลกทรพยทนทในอกตลาดหนงในชวงเวลาเดยวกน เพอทจะท าก าไรจากผลตางราคา แตในโลก

กองทนปองกนความเสยงการเกงก าไรมมากขน โดยทวไปหมายถงการซอและการขายพรอมกนสอง

หลกทรพยทคลายกนทมราคาในความคดเหนของ Trader ทไมไดขนอยกบสงทเชอวาจะเปน "มลคาท

แทจรง."สมมตวาราคาสงกวามลคาทแทจรงในชวงเวลาน Trader จะท าการขาย และซอในราคาทต ากวา

เมอราคาหลกทรพยนนลงไปทมลคาทแทจรง การซอขายในครงนจงมก าไร (การ short sell เปนการกยม

หลกทรพยทเราไมไดเปนเจาของ โดยหวงวาราคาหลกทรพยจะลดลงและสามารถซอกลบในราคาทต ากวา

ราคาทขายไปและสงคนหลกทรพยทยมมา) นอกจากนยงสามารถใชในการซอและขายหลกทรพย ,สนคา

โภคภณฑ และหลกทรพยอน ๆ ซงเปนอกกลยทธของ Fixed income arbitrage ทใชกนอยางแพรหลายใน

ตลาด

F. Swap spread arbitrage

โดยการท าสญญา Swaps และ ขายพนธบตร ,ตวเงนคลง เปนการท าธรกรรมสถานะตรงกนขามกน

ถาชวงราคาของ swap spread มความกวางมากกวา ราคาสญญาซอคนพนธบตร

- Two legs strategy (กลยทธ 2 ขา)

- กระท าโดยการ par swap รบดอกเบยคงท CMS (Constant Maturity Swap Rate) และจาย

อตราดอกเบยลอยตว Libor rate( )

- ขายตวเงนคลงทมวนครบก าหนดอายเดยวกน จายดอกเบยคงท CMT (Constant Maturity

Treasury Rate) ไดรบสวนตางจาก Repo Rate ( )

- ก าไรทไดจะเทากบ CMS – CMT และสวนตางอตราดอกเบยลอยตว ( )

Volatility arbitrage

- การขายอตราดอกเบย Caps และปองกนความเสยงดวย Delta นยมใชใน Eurodollar Futures

- เปนกลยทธทไมสามารถเปนไปไดจรง แตมความจ าเปนถาใช Straddles.

- ก าไรทคาดหวง เกดจากความผนผวนของราคาทเกดคาดการณ

Capital structure arbitrage

- จ าเปนตองใช Model ในการประมาณระดบ CDS ของบรษท

- เปนการซอขายทดลยภาพกบ CDS มอตราสวนการปองกนความเสยงทแนนอนจาก Model

- Capital structure arbitrage / credit arbitrage เปนการใชประโยชนจาก mispricing ระหวาง

หนของบรษทและหลกทรพยอน ๆ เชน สวนของผถอหน

- การค านวณทฤษฎของ CDS spread เทยบกบขนาดของสวนของผถอหน เปนการปองกนความ

เสยงจากการเปลยนแปลงมลคาของ CDS

- การเปรยบเทยบทฤษฎ CDS spread กบระดบราคาของตลาด

- หาก market spread สง จะท าการขายสญญา CDS เพอเปนการปองกนความเสยงของผถอหน

- การท าก าไรจะท าเมอสวนตางของราคาแคบลง (บรรจบกน) Monthly Time Series of Excess Returns.

โดยในการลงทนครงนน LTCM ใชแบบจ าลองในการค านวณมลคาความเสยงของเงนลงทน

ทงหมด ซงผลจากการค านวณแสดงใหเหนถงความเสยงทต ามากแมจะมการกเงนมาก แตเหตการณทไมม

ในแบบจ าลองไดเกดขน โดยรสเซยเกดปญหาไมสามารถช าระหนพนธบตรทออกมาได ท าใหตลาด

พนธบตรทวโลกเกดความปนปวน เนองจากคนกลววารฐบาลอนอาจมปญหาเชนเดยวกนโดยเฉพาะรฐบาล

ทปลอยกใหกบรสเซยจ านวนมากเชน ญปนและยโรป และเกดความกงวลวาพนธบตรรฐบาลของประเทศ

ตลาดเกดใหมอาจเกดปญหาตามมา ดงนนจงมการขายพนธบตรรฐบาลของประเทศญปน ประเทศในแถบย

โรและประเทศก าลงพฒนาออกมาจ านวนมาก และกลบเขาซอพนธบตรของสหรฐซงเปนพนธบตรทมความ

มนคงสงแทน ท าให LTCM เกดการขาดทนจ านวนมหาศาลเพราะพนธบตรรฐบาลสหรฐทขายชอรตกลบม

ราคาเพมขน ในขณะทพนธบตรรฐบาลของประเทศญปน ประเทศยโรและประเทศก าลงพฒนาทลงทนไว

กลบมราคาตกลง จนเปนเหตใหLTCMตองลมละลาย

PART 4

ผลกระทบจากการใชตราสารอนพนธ

Long Term Capital Management (LTCM)

คอ Hedge Funds ทมผกอตงและบรหารงานเปนผมความเชยวชาญทางการเงน อนไดแก นาย

เดวด มลลน (David Mullins) อดตรองประธานธนาคารชาตของสหรฐ นายมายรอน สโกลส (Myron

Scholes) นกเศรษฐศาสตร ผไดรางวลโนเบลในดานการประเมนราคาซอขาย Options และนายโรเบรต

เมอรตน (Robert MerTon) นกเศรษฐศาสตร ผไดรบรางวลโนเบลอกผหนง

LTCM เปนกองทนเกงก าไรขาลง ทมผเชอถอมาก กองทน LTCM มราคาคา Premium รอยละ 25

ของผลก าไรจากการลงทน และมลกคาชนน ารายใหญ อาท มลนธรอคกเฟลเลอร ธนาคารเดรสเนอรของ

เยอรมนน กลมเครดตสวสต ธนาคารยบเอส เอจ บรษทประกนภยเพรสซเดนท บรษทนายหนาเมอรล ลนซ

เพน เวบเบอร และธนาคารกลางอตาล ในป 1995 กองทน LTCM สามารถท าก าไรใหกบนกลงทน รอยละ

42.8 หลงหกราคาคา Premium แลว ในป 1996 ก าไรรอยละ 40 และในป 1997 ก าไรรอยละ 17

ในป 1997 มทงองคกร นกลงทน และมหาเศรษฐจากทวโลก แยงกนสงเงนมาเขารวมลงทนใน

กองทนน เพราะเหนผลงานจากผลตอบแทนในสองปทผานมาจนกระทง LTCM ตองสงเงนจ านวน $2,700

ลานดอลลาร คนใหกบผลงทน นกวจารณบางคนถงกบกลาววาการไดลงทนในกองทนนเปรยบเสมอนได

นงรถโรลสรอยส

ในชวงวกฤตทางการเงนเอเชย ป 1997 และ วกฤตการณทางการเงนรสเซย ป 1998 แมวา LTCM จะ

ประสบความส าเรจเปนอยางมากในตลาดการเงนทเกดขนจากความวนวายทเกดขนในระยะส น และ

ความสามารถของผจดการกองทนทแสดงขอมลทไมสมดล เปนปจจยกอใหเกดการลมสลายของกองทนท

ถกจดตงขนกอนวกฤตการณทางการเงนเอเชยตะวนออก ป 1997

ในขณะทกองทน LTCM มเงนทนเพยง $4,800 ลานดอลลาร แตสามารถกยมเงนจากธนาคารตางๆ

มาเพมในการลงทนมากถง $200,000 ลานดอลลาร โดยการใชหนทซอมาค าประกนเงนก ซงสามารถกได

มากกวา 50 เทา ไมเพยงแคนนกองทน LTCM ยงน าหนทซอมาค าประกน การซอดชนเกงก าไรประเภทตาง

ทวโลก รวมทงดชนการขนลงของดอกเบย (Derivatives)รวมทงในเอเชยตะวนออกเฉยงใต เปนยอดเงนสง

ถง $1.25 ลานลานดอลลาร จากทนเดม $4,800 ลานดอลลาร หรอสองรอยเทา

ดวยวธการเหลาน จงไมมทนส ารองของธนาคารชาตแหงใดในโลกทเปดเสรทางการเงนจะสามารถ

สคาเงนกบกองทนเกงก าไรความเสยงเหลานได

ในเดอนพฤษภาคมและเดอนมถนายน 1998 ผลตอบแทนจากกองทนเปน -6.42% และ -10.14%

ตามล าดบ LTCM ทนลดลง จ านวน $461 ลานดอลลาร ยงทวความรนแรงขน เนองจากการออกจาก

เสนทางธรกจการคาก าไรของบราเดอรซาโลมอนในเดอนกรกฎาคมป 1998 การสญเสยดงกลาวยงเนนย า

การเขาไปสวกฤตการณทางการเงนของรสเซย ป1998

ในเดอนสงหาคมและกนยายนป 1998 เมอรฐบาลรสเซยผดนดช าระคนพนธบตร และประกาศพก

ช าระหน ในเวลาตอมาท าใหดชนทวโลกเคลอนไหวอยางระส าระสาย ท าใหกองทนเกงก าไรขาลงรวมทง

ควนตมฟนจของนายโซรอส ขาดทนอยางระเนระนาดอยางนอยครงหนงของเงนทน นกลงทนตนตระหนก

ตางเทขายพนธบตรญปนและพนธบตรยโรป เพอซอพนธบตรตวเงนคลงสหรฐ ผลก าไรทควรจะเกดขนเปน

มลคาของพนธบตรเหลานแปรสภาพกลายเปนความสญเสยอยางมหาศาล เหมอนมลคาของพนธบตรไดถก

ลดคาตางไปจากเดม ในชวงสนเดอนสงหาคมกองทนไดสญเสยเงนลงทนทงสน $1,850 ลานดอลลาร อน

เปนผลมาจากการสญเสยสงเหลาน

LTCM ไมมความสามารถในการช าระหนและประสบกบความสญเสยเสยหายตอไป เปนตวอยางท

ส าคญของผลกระทบจากการบงคบการช าระหน

กองทนของนายโซรอสขาดทนมากถง $2,000 ลานดอลลาร กองทน LTCM ซอดชนเกงก าไร

พนธบตรของเยอรมนและอเมรกาดานขาลง แตเมอเกดวกฤต ทนตางวงกลบไปยงแหลงทปลอดภย จงท าให

พนธบตรราคาสงขน กองทน LTCM ขาดทนมากถงรอยละ 90 ของเงนทนทมอยจาก $4,800 ลานดอลลาร

เหลอเพยง $600 ลานดอลลาร ในเดอนกนยายน 1998 (เหมอนกบธนาคารแหงประเทศไทยเราทสญเงนทน

ส ารองของชาตไปเกอบทงหมดในป 1997 )

กองทน LTCM ไดแจงผลประกอบการใหกบนาย อแลน กรนสแปน ประธานธนาคารชาตของ

อเมรการบทราบ และขอความชวยเหลอ นายกรนสแปน จงใช อ านาจดงใหสถาบนการเงนรายใหญเขามาอม

โดยการลงทนในกองทน LTCM เปนจ านวน $3,500 ลานดอลลาร เพอชดเชยกบเงนทสญไป และเพอไมให

กองทน LTCM ลมละลาย ซงจะท าใหสถาบนการเงนทลงทน ในกองทนนพงพาบ กลายเปนภาระตอรฐบาล

ไปดวย

Lowenstein (2000). รายงานวา LTCM จะมการคาก าไรในบรษทคจดทะเบยน (หรอ "DLC")

Royal Dutch Shell ในชวงฤดรอนป 1997 เมอRoyal Dutch Shell ซอขายทราคาคา Premium 8% -10%

เมอเทยบกบ Shell รวมมลคาการลงทน $ 2,300 ลานดอลลาร ครงหนงของการลงทนไดถอ "Long" ใน

“Shell” และอกครงหนงถอ "Short" ใน “Royal Dutch”

LTCM ถอหลกความคดเดมวาราคาหนของ “Royal Dutch” และ “Shell” จะมาบรรจบกน ซง

อาจจะเกดขนในระยะยาว แตเนองจากราคา “Royal Dutch” และ “Shell” ไปอยต าแหนงอน LTCM จงมการ

ปรบต าแหนงใน “Royal Dutch Shell”

Lowenstein รายงานวาราคาคา Premium ของ “Royal Dutch” จะเพมขนประมาณ 22%

ซงหมายความวา LTCM เกดขนจากการสญเสยขนาดใหญในกลยทธการคาก าไร LTCM สญเสยเงน $286

ลานดอลลาร ในการซอขายคทนและมากกวาครงหนงของการสญเสยในครงน ค านวณโดย Royal Dutch

Shell trade

จากการทบรษทไดรบการใหผลตอบแทนประจ าปเกอบ 40% ดวยเหตน LTCM จงประสบกบภาวะ

ขาดสภาพคลอง (Flight to Liquidity) ในสามสปดาหแรกของเดอนกนยายน ราคาหนLTCM รวงลง จาก

$ 2,300 ลานดอลลาร ในชวงตนของเดอนเหลอเพยง $ 400 ลานดอลลาร ในวนท 25 กนยายน กบหนสนท

ยงคงมกวา $ 100,000 ลานดอลลาร เปนอตราสวน มากกวา 250 ตอ 1 .

การไดรบการชวยเหลอการสนบสนนทางการเงนป 1998

Long-Term Capital Management (LTCM) เปนธรกจทเปนทรจกของทกคน และเปนธรกจ

ส าคญใน Wall Street การลงทนในLTCM ประกอบดวยเงนทนจากผเชยวชาญดานการเงนกบผทซอขาย

ในขณะท LTCM ก าลงแกวงไปมา Wall Street กลววาความลมเหลวในระยะยาว อาจท าใหเกดปฏกรยา

ลกโซในตลาดขยายวงกวาง ซงจะท าใหเกดการสญเสยความหายนะทวระบบการเงน หลงจาก LTCM

ลมเหลวในการหาเงนเพมเตมใหกบกองทน แตกกลายเปนทางเลอกทจะวงเขาไปสหนทางแกไข

วนท 23 กนยายน 1998, โกลดแมนแซคส, เอไอจ, และ Berkshire Hathaway เสนอซอหนสวน

ของกองทนในราคา$ 250 ลานดอลลาร อดฉดเงนทนจ านวนเงน $ 3,750 ลานดอลลาร การด าเนนงาน

LTCM ภายในสวนการคาจะบรหารโดยกลมของโกลดแมนแซคส เปนเจาของขอเสนอนเปนการสรางความ

ประหลาดใจใหแกคคา LTCM เพราะในชวงเรมตนของป บรษทของพวกเขาไดรบมลคา $ 4,700 ลาน

ดอลลาร Warren Buffett ให Meriwether นอยกวาหนงชวโมงทจะยอมรบขอตกลง เวลาทผานไปกอนท

ขอตกลงจะสนสดลง

เมอมองไมเหนทางเลอกอน กองทน LTCM ไดแจงผลการประกอบการณใหกบนาย อแลน กรน

สแปน ประธานธนาคารชาตของอเมรการบทราบ และขอความชวยเหลอ นายกรนสแปนจงใช อทธพลดง

ใหสถาบนการเงนรายใหญเขามาอ ม โดยธนาคารกลางแหงนวยอรก จงจดการใหความชวยเหลอทาง

การเงน(bail-out) จ านวนเงน $ 3,625 ลานดอลลาร เพอชดเชยกบเงนทสญไป โดยเจาหนรายใหญทจะ

หลกเลยงการลมสลายทจะกวางขนในตลาดการเงน โดยม James G. Rickards ทปรกษาทวไป เปนผเจรจา

ตอรองทส าคญของ LTCM เพอจะไดไมตองลมละลายอนจะท าใหสถาบนการเงนทลงทนในกองทนน

พงพาบ กลายเปนภาระตอรฐบาลไปดวย มการใหเงนชวยเหลอจากสถาบนตาง ๆ มดงน

$ 300 ลานดอลลาร: ธนาคาร Trust, บารเคลย, เชส, เครดตสวสเฟบอสตน , Deutsche Bank,

Goldman Sachs, เมอรรลลนช, JPMorgan, มอรแกนสแตนเลย, ซาโลมอนสมธ บารนย, ยบเอส

$ 125 ลานดอลลาร: SociétéGénérale

$ 100 ลานดอลลาร: Paribas, เครดต Agricole

Bear Stearns และ Lehman Brothers ปฏเสธทจะมสวนรวม

ในทางกลบกนธนาคารทเขา รวมโครงการไดรบสวนแบง 90% ในกองทนมขอสญญาวา

คณะกรรมการก ากบจะไดรบการจดตงขน พนธมตร LTCM ไดรบสดสวนการถอหน 10% ยงคงมมลคา

ประมาณ $400 ลานดอลลาร แตเงนนถกครอบครองอยางสมบรณจากหนของพวกเขา ทมกวา $

1,900 ลานดอลลาร ของเงนของตวเองลงทนใน LTCM ทงหมดทถกหกออก

การกลววาจะมผลกระทบเปนลกโซ หาก LTCM เลกกจการหลกทรพยของบรษท เพอใหครอบคลม

หนน าไปสการลดลงของราคา ซงอาจจะท าใหบรษทอนๆในตลาดไดรบผลกระทบจากหนสน ซงจะสราง

วงจรการสญเสยเสยหายทงหมด พบวามการสญเสยกวา $ 4,600 ลานดอลลาร ในประเภทการลงทนทส าคญ

ดงน

$ 1,600 ลานดอลลาร ในการแลกเปลยน

$ 1,300 ลานดอลลาร ในสวนของความผนผวน

$ 430 ลานดอลลาร ในรสเซยและตลาดเกดใหมอน ๆ

$ 371 ลานดอลลาร ในธรกจการคาทศทางในประเทศทพฒนา

$ 286 ลานดอลลาร ใน บรษท คคจดทะเบยน (เชน VW, Shell)

$ 215 ลานดอลลาร ในการเกงก าไรอตราผลตอบแทน

$ 203 ลานดอลลาร ใน S & P 500 หน

$ 100 ลานดอลลาร ในการเกงก าไรพนธบตรขยะ

การสญเสยอยางมากในการเกงก าไรการควบรวมกจการ

LTCM ไดรบการตรวจสอบราคาโดยวอเตอรเฮาสแอลแอล หลงจากไดรบการชวยเหลอทางการเงน

(bail-out) โดยนกลงทนอน ๆ หวาดกลวลดลง กอน LTCM ถกเลกกจการในทสดมก าไรขนาดเลกเพอการ

ชวยเหลอ เจาหนาทอตสาหกรรมกลาววาธนาคารกลางนวยอรกมสวนรวมในการใหความชวยเหลอ และ

สนบสนนแกสถาบนการเงนขนาดใหญทถอวามความเสยงสง ในความเชอทวาธนาคารกลางสหรฐจะ

แทรกแซงในนามของพวกเขา ในกรณทมปญหา การกระท าของธนาคารกลางนวยอรก สรางกงวลในหมผ

สงเกตการณในตลาด มองวาการกระท านอาจจะสรางความเสยงทางคณธรรม

กลยทธ LTCM แนวโนมเพมขนาดเลก ไดรบความสมดลกบโอกาสเพยงเลกนอย เนองจากไดรบ

การสญเสยขนาดใหญ จากการขาย Call option

หลงจากไดรบการชวยเหลอทางการเงน (bail-out) ทนระยะยาวการบรหารจดการการด าเนนงาน

อยางตอเนอง ในปตอไปหลงจากไดรบการชวยเหลอทางการเงน (bail-out) ไดรบ 10% โดยชวงตนป 2000

กองทนไดรบการช าระบญชและกลมธนาคารทใหทนการชวยเหลอทางการเงน (bail-out) ไดรบคาจางกลบ

แตกสรางความลมสลายถกท าลายลางแกผทเกยวของจ านวนมาก Mullins พจารณาไปยง อลน กรนสแปนถง

การส ารองความเสยงทางการเงนในอนาคต

ทฤษฎของเมอรตนและสโคลสในรายงานประจ าปของเมอรรลลนช มการตงขอสงเกตวารปแบบ

ความเสยงทางคณตศาสตร "อาจจะใหความรสกของการรกษาความปลอดภยมากกวาการรบประกน จง

เชอมนในรปแบบเหลานได แตควรจะมขอจ ากด

หลงจากทชวยผอนคลาย LTCM ในป 1998 ประธานสหภาพแรงงานธนาคารของสวตเซอรแลนด

ลาออกเปนผลมาจากการสญเสยเงนจ านวน $780 ลานดอลลาร อนเนองมาจากการลมสลายของ LTCM

เดอนธนวาคมป 1999 เวเธอร เปดตว JWM พารทเนอร Haghani, Hilibrand, Leahy และแจสน

ไดขนเปนผบรหารของบรษทใหม พวกเขาไดตงเงนลงทน $ 250 ลานดอลลาร ส าหรบกองทนทจะด าเนน

ตอไปอก จากตวอยาง หลากหลายกลยทธของ LTCM วธนใชเวลานอยในการเกดวกฤตสนเชอ ตงแตเดอน

กนยายน 2007 ถงกมภาพนธ 2009 JWM Partners LLC ไดรบผลกระทบจากการสญเสยโอกาสจากมลคา

กองทนสองกองทน 44% และกองทน Hedge ไดถกปดตวลงในเดอนกรกฎาคม 2009

เกดอะไรขนหลงจากการไดรบการชวยเหลอทางการเงน (Bail-out)

การ swap อตราดอกเบย plain เปนการท าการแลกเปลยนการรบ หรอจายอตราดอกเบยคงท

(fixed cash flows)เพอใชส าหรบงบกระแสเงนสด ในอตราดอกเบยลอยตว floating-rate cash

flows (เทยบกบอตราดอกเบยLIBOR (London Interbank Offer Rate, appropriate for A-rated

London banks on their dollar deposits)

การ swap ถอวามความเสยงทางเครดตนอย และอตราดอกเบยคงทจากการ swap จะสะทอนให

เหนถงอตราทตราไวหนในคลงบวกเสนโคงของการกระจาย LIBOR ดานบน

รปกราฟของการ swap จะกระจายไปตามระยะเวลา

กลยทธ

หนงในกลยทธของการลงทนระยะยาว( Long-Term Capital's strategies ) จะซอ swap และขาย

ตวเงนคลง (short treasuries) เปนหลกการคดทวา swaps spreads จะมความปลอดภย

แขงแกรง

วนหยดสดสปดาหวนท 21-23 สงหาคม รสเซยนนไดผดนดช าระหน ณ เวลานน การswap

spread ไดกวางขนประมาณ 20 จดพนฐาน ซงวางลงทนระยะยาวไวกบการสญเสยอยางมาก

(อยใน จดpositionในทสง)

เกดอะไรขนหลงจากการไดรบการชวยเหลอทางการเงน (Bail out)

ตวอยางท 3 : European convergence trade

ดวยวธการการเงนระหวางประเทศของสหภาพยโรป(European Monetary Union)

เปนหนงในสงทเปนทนยมของการลงทน จะการคาดหวงวาการออกพนธบตรรฐบาลตางประเทศท

ให อตราผลตอบแทนทไมตางกน แลวราคา Discount rates ในทสดกจะมาบรรจบกน

หนงในสงทเปนทนยมของการลงทน คอการซอพนธบตรรฐบาลอตาล และขายพนธบตรรฐบาล

เยอรมน เนองจากรฐบาลอตาลไดเสนอผลตอบแทนสงทสงกวา

กลยทธแทนทผลตอบแทนทเทากน

พนธบตรรฐบาลจะใหอตราดอกเบยตามจรงทแตกตางกน อกทงในการลงทนระยะยาวจะแบกรบความ

เสยงไวในระดบสงกวาการลงทนในระยะสน

ตวอยางท 4:European credit spreads

การ SWAP/SPREADS เปนสวนตางระหวางอตราดอกเบย FUTURE LIBOR (อตราทธนาคาร

เสนอ) และfuture ตวเงนคลง (T-bills)

ในชวงระยะเวลา 1996-1997, การ swap spreads ในสหราชอาณาจกร เรมทจะปรบตวสงขนเมอ

เทยบกบประเทศเยอรมนนทมการ swap spreads หรอหมายถง การ swap ในสหราชอาณาจกร

มราคาถกกวาเมอเทยบกบการ swap ในประเทศเยอรมนน

LTCM ไดซอ Swap spreads ในสหราชอาณาจกร และขาย Swap Spreads ในประเทศเยอรมนน

เปนการเดมพนทคาดวา ทสดแลวมนจะมาบรรจบกน

PART 5

ค าแนะน า กรณ Hedge funds

บทบาทของ Hedge funds และระบบการเงน

การพฒนาตลาดการเงน รวมทงเพมสภาพคลอง

Hedge funds สรางนวตกรรมทางการเงนและวธการลงทนใหม เพมอปทานการลงทนในตลาด

การเงน และขยายฐานนกลงทน ตลอดจนชวยสรางสภาพคลองใหตลาดการเงน ถงแมวา Hedge funds จะ

มขนาดเพยงรอยละ 5 ของทรพยสนภายใตการบรหารของกองทนตางๆทวโลก อยางไรกตาม Hedge funds

มพฤตกรรมการซอขายหลกทรพยอยางรวดเรวและในปรมาณทสง มการประมาณวา มการซอขายทระหวาง

รอยละ 30 – 50 ของปรมาณการซอขายตอวน (Daily turnover) ของ New York Stock Exchange (NYSE)

และ London Stock Exchange (LSE)

ผลกระทบตอเสถยรภาพระบบการเงน

การลงทนของ Hedge fundsขนาดใหญ สามารถผลกระทบตอเสถยรภาพของระบบการเงนได

แนวโนมการลงทนของ Hedge funds ในภมภาคตาง ๆ ของโลกซงขยายตวอยางรวดเรวและมลกษณะเปน

การลงทนระยะสน และสามารถเคลอนยายระหวางตลาดไดอยางรวดเรวในปรมาณสงเมอเหนชองทางและ

โอกาสทดกวาจะกอใหเกดความเสยงตอความมนคงของระบบการเงนได โดยเฉพาะในตลาดเกดใหม

(Emerging markets) ซงมขนาดเลกและมสภาพคลองต า

การกยมของ Hedge funds มระดบสงและมแนวโนมเพมขนในระดบสง เพอขยายการลงทนในการ

ทจะรกษาระดบผลตอบแทนตอหนวยการลงทนในภาวะทจ านวนของ Hedge funds และมลคาเงนลงทน

เพมขนซงการกยมในระดบสงเกนสมควร จะเกดความเสยงกบสถาบนการเงนเจาหนมากขน และอาจเกด

ผลกระทบกบระบบการเงนโดยรวมไดหาก Hedge funds ขนาดใหญทมสดสวนหนสนตอทนสงเกด

ปญหาทางการเงน เชน ในกรณของ Long Term Capital Management ทมปญหาในเดอนกนยายน 1988

จน Federal Reserve Bank of New York ตองเขาไปชวยเหลอเพมสภาพคลองให 3.6 พนลานเหรยญ

สหรฐ (หรอ 122,400 ลานบาท ท 34 บาท/เหรยญสหรฐ) เนองจากเกรงวาจะเกดปญหาตอสถาบนการเงน

เจาหนและระบบการเงน ทงนตนป 1998 กอนท LTCM จะมปญหา เงนทนของกองทนม 4.8 พนลาน

เหรยญสหรฐ แตบรหารทรพยสน (Balance sheet) ท 120 พนลานเหรยญสหรฐ (หรอ 4,080,000 ลาน

บาท ท 34 บาท/เหรยญสหรฐ) คดเปนรอยละ 86 ของมลคาตลาดของตลาดหลกทรพยไทยโดยรวม (Market

capitalization of SET เดอน มกราคม 2550 มขนาด 140.3 พนลานเหรยญสหรฐ)

ค าแนะน ากรณใชอตราสวนทางการเงนเปนบทสรปในการตดสนใจ

LTCM เปนกองทนชนน าทลงทนในการเกงก าไรตราสารหนทมคณภาพใกลเคยงกนแตมราคา

แตกตางกน โดย LTCM จะท าก าไรเมอความแตกตางของราคาเหลานนลดลงเรอยๆ ซงวธนเรยกวา

quasi-arbitrage strategy

LTCM ไดรบความเชอถออยางมากจากวงการเงน เพราะผกอตงเองนนเปนนกวชาการการเงนระดบ

รางวลโนเบล ดวยความเชอมนสงท าใหกองทนสามารถกเงนมากถง 28 เทาของเงนกองทน ตนทนเงนทต า

เชนนสงผลใหกองทนนสามารถท าก าไรไดอยางงามในชวงแรก

แตในทสด LTCM กลมลงจนได บทเรยนทวงการเงนสรปมกวนเวยนอยกบเรองแบบจ าลองหรอ

VaR โดยเรมตงแตวา VaR ทใชนนมสมมตฐานวาการกระจายของขอมลทน ามาค านวณเปนการกระจาย

แบบปกตหรอ normal distribution ซงสถานการณจรงไมใชเชนนน เพราะตลาดการเงนอาจมเหตการณท

ไมคาดถง หรอ “extreme event” ไดหลายเหตการณ ดงเชนในกรณของ LTCM ไดเกดวกฤตการณการเงน

ในเอเชย การ default ของพนธบตรรสเซย และ การลดคาเงนของบราซล ซงเหตการณเหลานเปลยน

รปแบบการกระจายของขอมลใหเพยนไปจาก normal distribution เกดรปแบบการกระจายขอมลททางสถต

เรยกวา long tail ซงหมายถงวา แมมความเปนไปไดนอยทจะเกดขน แตกยงถอวาเกดขนได และเนองจาก

VaR ไมไดค านงถงสภาพคลอง เมอ LTCM พยายามทจะขายการถอครองหลกทรพย (unwind position)

เพอลดความเสยหายและเพมการถอเงนสด กไมสามารถท าได เพราะในหวงวกฤตการณ ตวแปรตางๆทไม

เคยมความสมพนธกน (negatively correlated) กลบกลายมความเชอมโยงกนและเปลยนแปลงไปในทาง

เดยวกน (high positive correlated) ไมมใครในขณะนนมความตองการตอบสนองการเสนอขายของ

LTCM แตกลบมพฤตกรรมไปในทางเดยวกนหมดคอพยายามขายสนทรพยลงทนหรอไมใชเงน ท าให

กองทนตองเผชญกบการลดลงของมลคาสนทรพยทถอไวอยางรวดเรว เพยงในหนงวน มลคาสนทรพย

ลดลงไปถง 15% ซงเทากบ 15 เทาของ VaR ทแบบจ าลองค านวณได หรอหมายความวา กองทนขาดทนจรง

15 เทาของขนาดขาดทนท “เลวรายทสด” ทเคยคาดไว

อยางไรกตามกรณของ LTCM และ วกฤตการณทางการเงนในป 2007-08 ไมไดหมายความวา

แบบจ าลองทางสถตหรอ VaR นนเชอถอไมไดและควรเลกใช หากแตชใหเหนวาเครองมอวดความเสยง

เหลามคณคาในการชวยคดเรอง การบรหารความเสยง แตไมใชเครองมอทจะน ามาชขาด หรอยดถออยาง

เหนยวแนนโดยละเลยขอจ ากดของเครองมอเหลาน การบรหารความเสยงจงเปนเรองของศลปะมากวา

วทยาศาสตรทผบรหารจะตองพจารณาตวแปรทมอยรอบดาน ในสถานการณทไมตรงไปตรงมา (non-

linear) และถกก าหนดโดยพฤตกรรมของมนษยซงออนไหวตอจตวทยาฝงชนและไมจ าเปนตองมตรรกะ

เสมอไปดวย

Hedge funds และประสบการณตางประเทศดานนโยบาย

การปกปองนกลงทน (Investor protection)

ในสหรฐอเมรกาและประเทศองกฤษไมมมาตรการพเศษ เนองจากตามปกต Hedge funds ม

จ านวนผลงทนนอยราย และเปนกลมผมรายไดสงหรอเปนนกลงทนสถาบน และ Hedge funds หานก

ลงทนแบบ Private placement ท าใหผลกระทบอยในกลมนกลงทนทมความพรอมในการรบความเสยงทด

ระดบหนงอยางไรกตามแนวโนมของกองทนตางๆ รวมทงกองทนประกนสงคม มการใช Hedge funds

มากขนซงหากเกดการขาดทนอยางมากจะท าใหมผลกระทบตอสาธารณะได

การปกปองความนาเชอถอตลาดทน (Market Integrity Protection)

ในสหรฐอเมรกาและประเทศองกฤษไมมมาตรการพเศษ ใชนโยบายก ากบโดยใชกลไกตลาด

(Market discipline) คอการสงเสรมความโปรงใสของขอมล สนบสนนการเพมการบรหารความเสยงของ

Hedge funds สถาบนการเงนและนกลงทนทเกยวของ นอกจากนกเปนการใชกฎระเบยบเดมคอการก ากบ

ดแล พฤตกรรมชน าตลาด การสรางราคา การทจรตตางๆ เชนการทจรตทางบญช

นอกจากนแนวทางในการด าเนนการคอ การเพมความสมพนธกบ Hedge funds โดยการเพมชอง

ทางการสอสารในรปแบบไมเปนทางการ ทงน จากการทมการจดท าการหารออยางไมเปนทางการและมการ

เผยแพร Best practices of Hedge funds โดยเฉพาะเรองการบรหารความเสยง พบวาระดบการกยมเงน

ของ Hedge funds industry ลดลง

การปกปองเสถยรภาพระบบสถาบนการเงน (Financial system stability protection)

ในสหรฐอเมรกาและประเทศองกฤษไมมมาตรการพเศษ ใชนโยบายก ากบดแลเดมโดยเพม

มาตรการเพอความส าคญของการบรหารความเสยง และความรวมมอระหวางประเทศดงน

1) หนวยงานก ากบสถาบนการเงนมการตดตาม การบรหารความเสยงของสถาบนการเงนทงความ

เสยงจากการปลอยสนเชอ และความเสยงจากดานอนๆ

2) การประสานความรวมมอระหวางประเทศ เนองจาก Hedge funds เปนกองทนทด าเนนการใน

หลายประเทศ และสามารถมความผนผวนใหกบตลาดการเงนระหวางประเทศ จงมความจ าเปนในการ

ประสานงาน เชน Hedge funds ท าการกยมเงนจากทงธนาคารใน ประเทศสหรฐอเมรกาและสวสแต

ธนาคารในประเทศสหรฐอาจไมรวามการกยมเงนจากประเทศสวส

ค าแนะน า Hedge Funds และแนวทางการรองรบของไทย

จากประสบการณในตางประเทศ Hedge funds ไดสรางประโยชนโดยเพมสภาพคลองและการลงทน

ทชวยพฒนาตลาดการเงนและไดสรางนวตกรรมการลงทนใหม ๆ ตลอดจนวธการบรหารความเสยง ซง

สามารถสรางประโยชนใหกบประเทศไทยเชนเดยวกน อยางไรกตาม Hedge funds สามารถสรางปญหา

ตอเสถยรภาพตลาดการเงนรวมทงระบบเศรษฐกจในระดบสงไดเนองจากประเทศไทยเปนประเทศขนาด

เลก ทงนประเดนนโยบายดาน Hedge funds ควรมการรวมพจารณาโดยหนวยงานทเกยวของ ในเบองตน

ขอเสนอแนวทางรองรบดงน

การสนบสนน Hedge Funds

ในประเดนนประเทศไทยยงไมมการสงเสรมใหกองทนด าเนนการในลกษณะนการสงเสรมการ

จดตงกองทนของไทย สามารถชวยพฒนาตลาดการเงน และสรางธรกจดานนในประเทศ อยางไรกตามตอง

มการพจารณาถงความพรอมของนกลงทนและตลาดการเงนประเทศ ส าหรบกองทน Hedge funds จาก

ตางประเทศ ไทยใหการสนบสนนการลงทนจากตางประเทศโดยทวไปและไมไดมอปสรรคส าคญตอการ

ลงทนของกองทนตาง ๆ รวมทง Hedge funds การสนบสนนเปนพเศษจงยงไมมความจ าเปน

และหากตองการสรางโอกาส หนวยงานทเกยวของสามารถศกษาถงความเหมาะสม ในการ

สนบสนน Hedge funds ทเปน Off-shore funds สามารถใชประเทศไทยเปนฐานการด าเนนงาน โดยม

การลงทนในประเทศอน และไมระดมทนจากประเทศไทย เพราะสามารถสรางโอกาสทางธรกจกบประเทศ

และเพมประสบการณในการลงทนในลกษณะนส าหรบบคคลากรทเกยวของของไทย

การก ากบดแล

ในขณะนยงไมการด าเนนการพเศษ ส าหรบการก ากบดแล ทงนการก ากบดแล Hedge funds

สามารถท าไดทงการออกกฏระเบยบตางๆ เจาะจงส าหรบ Hedge funds หรอใชกลไกตลาด (Market

discipline) ซงพจารณาจากประสบการตางประเทศแลว แนวทาง Market ประกอบแนวทางการก ากบดแล

ปจจบนในเรอง การสรางราคา การชน าตลาด และการทจรตตาง ๆ จะเหมาะสมกวา โดยเพมการด าเนนงาน

ดงน

(1) พฒนาระบบการตดตามขอมลกองทนขนาดใหญรวมทง Hedge funds โดยเฉพาะกองทนทใช

การกยมเงนระดบสงและใชตราสารอนพนธทางการเงนมาก โดยเพมความส าคญของการตดตามขอมล และ

ประสานงาน อาจพจารณาจดตงหนวยงานขนในองคกรใดองคกรหนง (Large Fund Service Office) และ

มหนาทรบผดชอบในเรองนโดยตรง ทงนเนองจากมหลายหนวยงานทเกยวของจงควรมการหารอถงการ

ด าเนนการเพอไมสรางภาระใหกบผเกยวของ และลดการซ าซอนของงาน

(2) การเพมบทบาทสถาบนตวกลาง คอ บรษทหลกทรพยและสถาบนการเงนทใหสนเชอกบ Hedge

funds ในการตดตาม ประเมนความเสยง ตลอดจนการใหสนเชออยางรดกมบนขอมลทเพยงพอ

(3) หนวยงานก ากบสถาบนการเงนมการตดตาม การบรหารความเสยงของสถาบนการเงนทงความ

เสยงจากการปลอยสนเชอ และความเสยงจากดานอนๆ

(4) การเพมความสมพนธกบ Hedge funds โดยการเพมชองทางการสอสารในรปแบบไมเปน

ทางการทงน จากการทมการจดท าการหารออยางไมเปนทางการและมการเผยแพร Best practices of

Hedge funds โดยเฉพาะเรองการบรหารความเสยง พบวาระดบการกยมเงนของ Hedge funds industry

ลดลง

(5) การเพมความรวมมอระหวางประเทศ ในเรอง Hedge funds เนองจาก Hedge funds เปน

กองทนทด าเนนการในหลายประเทศ จงควรมการรวมมอในการด าเนนการรองรบ ตลอดจนสนบสนนอยาง

เหมาะสม

หมายเหต

1. การเลอกบคคลทเขามาบรหาร hedge fund ตองเปนผมจรรยาบรรณในวชาชพสง เพราะตอง

ดแลรบผดชอบเงนของนกลงทน

2. ควรมขอกฎหมายควบคมการด าเนนการของ hedge fund เพราะการเคลอนยายเงนจ านวนมาก

เปนอนตรายตอระบบเศรษฐกจของประเทศทถกโจมต

3. ควรวเคราะหผลกระทบใหรอบดาน อยาเชอหลกการทางทฤษฎเพยงดานเดยว โดยสามารถ

วเคราะหผลกระทบเชงกลยทธทงภานนอกและภายในของธรกจ