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M&A時の企業価値評価～ケーススタディ～

2013年11月29日



近年、対アジアを中心に、国際M&Aが増加

日本企業と海外企業のM&A2013年7～9月 166件（前年同期比127%）

3兆3000億円（前年同期比192%）

2013年1～9月 460件（前年同期比105%）

⇒過去高の2007年（676件）に迫る勢い

日本経済新聞（夕刊）2013年10月18日より抜粋

⇒投資家向け説明機会の増加

2

日本企業、M&A加速


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M&Aにおける企業価値評価

企業価値に影響をおよぼす要因

資本コスト推計の重要性

内容目次



ケーススタディ概要

国内の総合電機メーカーのガンマ社は、

精密機器メーカーのアポロン社の買収を行いました。

ガンマ社は、買収後に株価が大幅に上昇すると想定していました。

ところが、株価の上昇は、小幅にとどまりました・・・。

ガンマ社アポロン社

買収

売上高 3,000億円純利益 200億円

売上高 1,000億円純利益 70億円



なぜ、株価上昇は、小さかったのでしょうか？

⇒ M&Aによってガンマ社の企業価値が上がらなかったことが原因か？

実際に、それぞれの会社の企業価値を評価してみましょう。

5

買収したアポロン社の業績が悪かったから？

アポロン社の買収金額が割高だった？

ケーススタディ概要



資産（時価）6,000億円

有利子負債

3,000億円

株主資本3,000億円

（株数：3億株）

ガンマ社

買収資金1,000億円

+1000億円（1億株）


有利子負債3000億円

株主資本3000億円（3億株）

アポロン社有利子負債3,000億円

株主資本4,000億円（4億株）

ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分（1,000億円）


ガンマ社有利子負債3,000億円


有利子負債3,000億円


6

M&A概要

ガンマ社

買収金額は、アポロン社の時価総額1,000億円。

ガンマ社は株式発行（1株1,000円、1億株）で買収資金を調達。

買収後、ガンマ社の株価は1,000円から1,020円に。

株価 1,000円株価 1,020円

アポロン社

買収後

1,000億円で買収



企業価値の評価方法

DCF法（キャッシュ・フロー割引現在価値評価法）事業の継続を前提とした場合、企業価値の評価方法としてインカム・アプローチ＝DCF法を利用するのが、もっとも一般的です。将来のキャッシュ・フローの推計

割引率 k の推計（＝資本コスト～CFに対する要求利回り）

価値Ｐ

Ｖ

？・・・1年後のＣＦ

2年後のＣＦ

3年後のＣＦ

4年後のＣＦ

資本コスト（WACC）

k％

キャッシュ・フロー（CF）の現在価値



加重平均資本コスト（WACC）

8

資本コスト（割引率k）の推計方法

D：有利子負債の時価総額 E：株式時価総額

株主資本コスト


＝＋E

D＋E×

WACC加重平均資本コスト

負債コスト×(1－実効税率)D

D＋E×

株主資本（Ｅ）

資産

有利子負債（Ｄ）

負債コスト負債コスト



債権者債権者

株主

節税効果

WACC加重平均

資本コスト

WACC加重平均

資本コスト

①

①

②

②

③

③

負債ウェイト株式ウェイト



買収後WACC

6,0006,000 4,000

1.5% 1 40%4,000

6,000 4,0009.4% 4.30%

3,0003,000 3,000

1.5% 1 40%3,000

3,000 3,0009.4% 5.15%

ｱﾎﾟﾛﾝ社WACC

3,0003,000 1,000

2.2% 1 40%1,000

3,000 1,0008.0% 2.99%

ガンマ社WACC

3,0003,000 3,000

1.5% 1 40%3,000

3,000 3,0009.4% 5.15%

9

資本コストの推計実際にWACCを求めましょう。

※実効税率は、全社一律に40%とします。

ガンマ社アポロン社＜買収後＞

有利子負債（D） 3,000億円 3,000億円 6,000億円

株主資本（E） 3,000億円 1,000億円 4,000億円

負債コスト 1.5% 2.2% 1.5%株主資本コスト 9.4% 8.0% 9.4%

3,0003,000 3,000

1.5% 1 40%3,000

3,000 3,0009.4% 5.15%

3,0003,000 3,000

1.5% 1 40%3,000

3,000 3,0009.4% 5.15%



ガンマ社アポロン社＜買収後＞

WACC（k） 5.15% 2.99% 4.30%ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ（CF） 310億円 125億円 435億円

ガンマ社PV

310億円

5.15%6,019億円

億円

%億円

企業価値

CF現在価値

PV

10

DCF法による企業価値

企業価値CF現在価値（PV）

CF1

CF1

CF1 ⋯

CF

ｱﾎﾟﾛﾝ社PV

125億円

2.99%4,181億円

買収後PV

435億円

4.30%10,116億円

株主価値

PVE

負債価値

CF1 CF2CF3

将来キャッシュ・フローCF（利息控除前FCF）

割引率：WACC

億円

%億円

億円

%億円



ガンマ社ｱﾎﾟﾛﾝ社買収後

企業価値 6,019億円 4,181億円 10,116億円

有利子負債 3,000億円 3,000億円 6,000億円

株主価値 3,019億円 1,181億円 4,116億円

発行済株式数 3億株 1億株 4億株

理論株価 1,006円 1,181円 1,029円

実際の株価 1,000円 1,000円 1,020円

ガンマ社ｱﾎﾟﾛﾝ社買収後

企業価値 6,019億円 4,181億円 10,116億円

有利子負債 3,000億円 3,000億円 6,000億円

株主価値億円億円億円

発行済株式数 3億株 1億株 4億株

理論株価円円円

実際の株価 1,000円 1,000円 1,020円

株主価値

PVE

11

株主価値と理論株価の推計方法

株主価値＝「企業価値」－「有利子負債」

理論株価＝株主価値 / 発行済株式数

（1株あたり株主価値）

企業価値

CF現在価値

PV

負債価値

CF1 CF2CF3

・・・・・割引率：WACC

将来キャッシュ・フローCF（利息控除前FCF）



ガンマ社の株価上昇は、なぜ小幅だったのか？

M&Aによって、CFは増加、WACCは低下⇒企業価値は増加

しかし、

有利子負債も増加、増資で発行済株式数も増加⇒理論株価の上昇は小幅にとどまりました。

12

まとめ M&Aにおける企業価値評価

ガンマ社アポロン社買収後

市場の株価 1,000円 1,020円理論株価 1,006円 1,029円






内容目次



予想キャッシュ・フローの変化

シナジー効果

永久成長率gの変化

買収資金の調達方法の変更

買収金額の変更

実効税率の変化

14




M&Aによってシナジー効果が生じ、

予想キャッシュ・フローCFが20%上昇した場合

（435億円⇒522億円）

15

企業価値　　

　　

20%上昇

20%上昇

予想キャッシュ・フローCFの変化（シナジー効果）①



企業価値

株主価値（理論株価）

4,116億円6,140億円

有利子負債

6,000億円

有利子負債

6,000億円

4,116億円6,140億円

16

20%上昇

理論株価1,029円


49 %上昇（財務ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞ効果）

モデルケース CF 20%増加ケース

モデルケース CF 20%増加ケース

企業価値

10,116億円（＝435億円/4.3%）

12,140億円（＝522億円/4.3%）

予想キャッシュ・フローCFの変化（シナジー効果）②

株主価値

株主価値



企業価値　

　

分母

　

予想キャッシュ・フローCFが毎年1%上昇した場合（永久成長率gが1%上昇した場合）

17

永久成長率gの上昇①

企業価値CF現在価値（PV）

CF1

CF 11

CF 11 ⋯

CF



企業価値

株主価値（理論株価）

4,116億円7,182億円

有利子負債

6,000億円

有利子負債

6,000億円

4,116億円7,182億円

18

30%上昇



74%上昇（財務ﾚﾊﾞﾚｯｼﾞ効果）

10,116億円435億円

4.3%

13,182億円435億円

4.3% %

永久成長率gの上昇②

モデルケース（CF成長なし） CFが1%成長ケース

モデルケース（CF成長なし） CF1%成長ケース

企業価値

株主価値

株主価値



株主資本3,500億円ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分

（1,000億円）ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分（1,000億円）










＜ケース１＞50%増資、 50%負債＜ケース２＞100%負債

19

買収資金の調達方法の変更①

＜モデルケース＞100%増資

＜ケース１＞50%増資、50%負債

＜ケース2＞100%負債

負債比率高低

（1,000億円）（500億円）

（500億円）（1,000億円）



買収資金の調達方法の変更②

＜モデルケース＞100%増資

＜ケース１＞50%増資、50%負債

＜ケース2＞100%負債


理論株価1,102 円



　　　　負債コスト

1 実効税率

コスト：小

　　株主資本コスト

コスト：大

負債比率高低

WACC 小？大？

4.30% 4.20% 4.25%

?【負債比率が上昇した場合】




ガンマ社アポロン社＜ﾓﾃﾞﾙ＞100%増資

＜ｹｰｽ１＞増資、負債

＜ｹｰｽ２＞100%負債

有利子負債 3,000億円 3,000億円 6,000億円 6,500億円↑ 7,000億円↑↑

推定格付け A－ BBB－ A－

信用スプレッド 0.5% 1.2% 0.5%

負債コスト 1.5% 2.2% 1.5%

ガンマ社アポロン社＜ﾓﾃﾞﾙ＞100%増資

＜ｹｰｽ１＞増資、負債

＜ｹｰｽ２＞100%負債

有利子負債 3,000億円 3,000億円 6,000億円 6,500億円↑ 7,000億円↑↑

推定格付け A－ BBB－ A－ BBB+↓ BBB↓↓

信用スプレッド 0.5% 1.2% 0.5% 0.7%↑ 0.9%↑↑

負債コスト 1.5% 2.2% 1.5% 1.7%↑ 1.9%↑↑

有利子負債の過度な増加は、財務構成の悪化を招き、格下げリスク、負債コストの上昇につながります。

負債コストの推計

21

買収資金の調達方法の変更③

負債コスト

= リスクフリー・レート

信用

スプレッド

格付に依存

⇦負債比率UP



①ﾚﾊﾞｰﾄﾞβ

ｱﾝﾚﾊﾞｰﾄﾞβ 1 1 実効

税率

DEレシオ

② 株主資本コスト


ﾚﾊﾞｰﾄﾞβ

エクイティ・

リスク・プレミアム

＜ﾓﾃﾞﾙｹｰｽ＞100%増資

＜ケース１＞増資、負債

＜ケース２＞100%負債

負債比率低 ⇒ 高

DEレシオ 1.5倍 1.9倍↑ 2.3倍↑↑①推計ベータ値 1.2

②株主資本コスト 9.4%

＜ﾓﾃﾞﾙｹｰｽ＞100%増資

＜ケース１＞増資、負債

＜ケース２＞100%負債

負債比率低 ⇒ 高

DEレシオ 1.5倍 1.9倍↑ 2.3倍↑↑①推計ベータ値 1.2 1.3↑ 1.5↑↑

②株主資本コスト 9.4% 10.1%↑ 11.5%↑↑

ベータ値は資本構成によって大きく変動します。

22

買収資金の調達方法の変更④

株主資本コストの推計

⇦負債比率UP



資本コスト（ＷＡＣＣ）

　　負債コスト

　 1 実効税率

コスト：小

　株主資本コスト

コスト：大

＜ﾓﾃﾞﾙ＞100%増資

＜ｹｰｽ1＞増資、負債

＜ｹｰｽ2＞100%負債

負債コスト 1.5% 1.7%（0.2%↑） 1.9%（0.4%↑）

株主資本コスト 9.4% 10.1%（0.7%↑） 11.5%（2.1%↑↑）

有利子負債 6,000億円 6,500億円 7,000億円

株主資本 4,000億円 3,500億円 3,000億円

資本コスト（WACC） 4.30% 4.20%（0.1%↓↓） 4.25%（0.05%↓）

資本コスト（WACC）の推計

23

買収資金の調達方法の変更⑤

【負債比率が上昇した場合】




＜ﾓﾃﾞﾙ＞100%増資＜ｹｰｽ1＞増資、負債＜ｹｰｽ2＞100%負債

WACC 4.30% 4.20% 4.25%企業価値 10,116億円 10,357億円（2%↑） 10,235億円（1%↑）

発行済株式数 4億株 3.5億株 3億株

理論株価 1,029円 1,102円（7%↑） 1,078円（5%↑）

資本コスト（WACC）と資本構成比率

24

買収資金の調達方法の変更⑥

低

高

資本コスト

負債比率低高

＜ﾓﾃﾞﾙ＞100%増資

＜ｹｰｽ1＞50%増資、50%負債

＜ｹｰｽ2＞100%負債



企業価値は予想キャッシュ・フローCF、資本コスト（WACC）の影響を受けます。

資本コスト（WACC）は資本構成や実効税率の影響を受けます。

まとめ企業価値に影響をおよぼす要因

25

企業価値（）

　　

　　



＝＋E

D＋E×


負債コスト×(1－実効税率)D

D＋E×

資本構成



まとめ企業価値に影響をおよぼす要因

26

企業価値に影響を与えた要因を把握し、適切に情報を開示することが大切です。

企業価値向上のために、資本構成などを適切にコントロールすることが重要です。

負債比率が低い場合、「株主資本コスト＞負債コスト」負債比率上昇によって資本コストが低下する。

負債比率が高い場合、信用リスクが上昇し、負債、株主資本コストともに上昇する。

資本コストと資本構成比率

低

高

資本コスト

負債比率低高






内容目次



企業努力

客観データ

28

企業価値の構成要素

企業価値（PV）CF

WACC

企業価値（PV）

ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ（CF）

現行ｷｬｯｼｭ･ﾌﾛｰ水準（CF）

成長率（g）

WACC（k）

資本・負債比率（DEレシオ）

負債コスト


エクイティ・リスク・プレミアム（ERP）

ベータ値

リスクフリー・レート

実効税率

信用スプレッド



資本コスト（WACC）企業価値理論株価

4.3% 10,116億円 1,029円3.3%（1% 低下）

5.3%（1% 上昇）


4.3% 10,116億円 1,029円3.3%（1% 低下） 13,182億円 1,795円5.3%（1% 上昇）


4.3% 10,116億円 1,029円3.3%（1% 低下） 13,182億円 1,795円5.3%（1% 上昇） 8,208億円 552円

29

資本コスト（WACC）の変化～理論株価への影響

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1.3% 2.3% 3.3% 4.3% 5.3% 6.3% 7.3%0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

1.3% 2.3% 3.3% 4.3% 5.3% 6.3% 7.3%

企業価値（億円）

WACC

理論株価（円）WACC と企業価値 WACC と理論株価

WACC



加重平均資本コスト（WACC）




負債コスト×(1－実効税率)＝＋E

D＋E×

D

D＋E×

30

資本コスト（WACC）の推計方法

WACCの推計値は、株主資本コストと負債コストの水準に依存！

⇒株主資本コストと負債コストをいかに推計すべきか？



企業努力

客観データ

31

①株主資本コスト


WACC




成長率（g）

WACC（k）


負債コスト



ベータ値


実効税率




エクイティ・リスク・プレミアム

（ERP）


（ERP）



β値β値株主資本コスト


32

株主資本コストの推計方法と注意点

＝ + ×

CAPMによる株主資本コストの算出式

過去の平均利回り 3%

VS評価時点の終利回り 1%




（ERP）


（ERP）





33


＝ + ×

個別企業ベータ 0.3 業種ベータ 1.2

VS





（ERP）


（ERP）





データ計測期間ヒストリカルERP

34


＝ + ×

2012年1月～2013年9月1990年1月～2013年9月1960年1月～2013年9月

35.5％-0.7％5.9％


計測期間によって異なるヒストリカルERP適切な推計期間は？



リスクフリー・レートは評価時点で将来確実に得られる利回りか？過去の平均値ではなく、評価時点の長期国債の終利回りが適切です。

β値を小さく見積もっていないか？一般的なβ値は0.7～1.3程度。計測値が小さ過ぎる場合は、誤差が大き過ぎて、統計的に使用すべきでない場合があります。

エクイティ・リスク・プレミアムの計測期間は？ヒストリカル・エクイティ・リスク・プレミアムの場合、経済・景気循環を考慮し、計測期間は30年以上が望ましいです。

35


＝ + ×エクイティ・

リスク・プレミアム（ERP）


（ERP）








サイズ・プレミアムサイズ・プレミアム


（ERP）


（ERP）





36


企業サイズ

事業リスク

サイズ・プレミアム

大小

小大

小大

＝ + × +

株主資本コストとサイズ・プレミアム



企業努力

客観データ

37

②負債コスト


WACC




成長率（g）

WACC（k）


負債コスト



ベータ値


実効税率




＜推計方法＞

・金融機関・社債投資家の格付（信用リスク）評価を推計

・格付（信用リスク）に対応した信用スプレッドを推計

38

負債コストの推計方法

実務で一般的に使われる方法

負債コスト＝有利子負債利子率

理論的な方法

負債コスト＝直近時の市場要求利回り

＋リスクフリー・レート

＋信用リスクに応じた上乗せプレミアム（信用スプレッド）

過去（実績）の負債コスト

現在の負債コスト

＜推計方法＞

・市場データ（国債利回り）



信用格付の評価視点例

事業リスク

・産業リスク

・個別企業リスク

財務リスク

・収益力

・規模・投資余力

・債務償還力

・財務構成

・リスク耐久力

・資産の質

・流動性

主に定性評価

主に定量評価

格付公表同業他社との財務指標を比較により、格付水準の想定が可能

(注）R&I開示資料を基に作成

統計手法で格付推計を行うと・・・（指標ウェイトのイメージ）

(注）CPC格付推計モデル例



信用格付の簡易推計～買収前後

主要な決定要因である資本規模、財務構成からの格付推計例



資本規模・財務構成に応じて、格付評価は異なる見込み（借入調達では、財務構成の悪化に伴う格下げリスクを有する）

41

信用格付の簡易推計～買収資金調達の代替案



信用スプレッドの推計～社債市場データの利用

©2013 Ibbotson Associates Japan

42

3年社債対ＪＧＢスプレッド（bps）集計同左集計社数

利用できるデータ数が限定されるなかで、業種、個社の要因も考慮した信用スプレッド推計が求められる



格付（信用リスク）・業種別の信用スプレッド

3年社債対ＪＧＢスプレッド（利回り格差）の推移

信用スプレッドは、市場環境によって大きく変動し、同一格付でも業種等の要因により水準が異なる

信用スプレッドは、格付（信用リスク）の序列と整合的



負債コストの推計方法（まとめ）

時価算出に使用する負債コストには、直近市場の要求利回りを推奨

信用スプレッドは信用リスクに応じて決定されるため、同業他社との比較分析等を通じて、自社の信用格付の推計を行うのが第一ステップ

第二ステップの信用格付毎の信用スプレッド推計は、社債市場データ等に基づいて行うが、業種、個別企業要因の考慮に留意を要す

「資本コスト推計における負債コストの影響は大きくないのでは？」

金融混乱期等では、格付、業種等による信用スプレッド差は拡大することに留意を要す

株式価値向上と並列される企業目標である存続性を確保する視点から、信用リスクや負債コストをモニタリングし、財務施策やIR活動に反映していく意義は大きいと考える



企業努力

客観データ

45

まとめ資本コスト推計の重要性


WACC




成長率（g）

WACC（k）


負債コスト



ベータ値


実効税率




参考資料


買収金額の変更

実効税率の変化




株主資本4,000億円（4億株）




株主資本4,200億円（4.2億株）ｱﾎﾟﾛﾝ社評価分

（1,200億円）


アポロン社を20%高く買収した場合

47

買収金額の変更①

モデルケース 20%高く買収したケース

負債比率

負債比率143%（=6,000億円/4,200億円）

負債比率150%（=6,000億円/4,000億円）



モデルケース 20%高く買収したｹｰｽ

負債比率 150% 143%①（推計）ベータ値 1.20 1.18 ↓②株主資本コスト 9.40% 9.26% ↓

負債コスト 1.5%（一定）

③資本コスト（WACC） 4.30% 4.34% ↑



税率

DEレシオ




エクイティ・


③資本コスト（ＷＡＣＣ）

負債コスト

1 実効税率

コスト：小


コスト：大

買収金額の変更②


⇦負債比率Down



モデルケース 20%高く買収したｹｰｽ

予想ｷｬｯｼｭ・ﾌﾛｰ

435億円5年目まで451億円6年目以降435億円

資本コスト（WACC） 4.30% 4.34%↑

① 株主価値 4,116億円4,094億円

（1%↓）

発行済株式数 4.0億株 4.2億株↑

② 理論株価 1,029円975円

（5%↓↓）

①　株主価値　　CF　　　

―有利子負債

　②　理論株価　株主価値

　発行済株式数　

20%高く買収した場合、のれん200億円を計上。5年間で定額（40億円）償却。償却に伴う節税効果のため、5年目までのCFが16億円上昇。

買収金額の変更③

理論株価



実効税率が30%に低下した場合、50%に上昇した場合

50

実効税率の変化①

実効税率30%

実効税率40%

実効税率50%

予想キャッシュ・フロー507.5億円（17%↑） 435億円

362.5億円（17%↓）

企業価値10,867億円（7%↑） 10,116億円

9,154億円（10%↓）

理論株価1,217円（18%↑） 1,029円 789円

（23%↓）

企業価値　　

　　？　

【実効税率が低下した場合】

予想キャッシュ・フローほど企業価値は変動しませんでした。





税率

DEレシオ




エクイティ・


51

実効税率の変化②

実効税率30%

実効税率40%

実効税率50%

① （推計）ベータ値 1.30 1.20 1.11

② 株主資本コスト 10.10% 9.40% 8.77%

株主資本コストの推計




資本コスト（ＷＡＣＣ）

　負債コスト

1 実効税率

　株主資本コスト

52

実効税率の変化③

実効税率30%

実効税率40%

実効税率50%

株主資本コスト 10.10%↑ 9.40% 8.77%↓

負債コスト 1.5%（一定）

負債コスト×（1－実効税率) 1.05%↑ 0.90% 0.75%↓


4.67%↑ 4.30% 3.96%↓





実効税率の変化④

実効税率30%

実効税率40%

実効税率50%

予想キャッシュ・フロー507.5億円

（17%↑） 435億円362.5億円

（17%↓）資本コスト（WACC） 4.67%↑ 4.30% 3.96%↓

企業価値10,867億円

（7%↑） 10,116億円9,154億円

（10%↓）

理論株価1,217円（18%↑） 1,029円

789円（23%↓）

企業価値　　

　　　

実効税率の低下で資本コスト（WACC）は上昇するため、企業価値は予想キャッシュ・フローほど変動しませんでした。




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