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MASTER UNIVERSITARIO EN GESTIÓN DE LA EDIFICACIÓN TRABAJO DE FIN DE MASTER
FONDOS ÉTICOS INMOBILIARIOS ANÁLISIS E INVERSIÓN
Proyectista: María Florencia Patronis
Director: Jaume Roig Hernando
Convocatoria: Abril 2018
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 1
Resumen
En el marco de la creciente tendencia de los fondos de inversión ética o fondos de inversión
socialmente responsable, este trabajo pone en contexto el estado del arte a nivel de
investigación de la inversión socialmente responsable y de los fondos éticos orientados al
mercado inmobiliario, analiza su interés desde una perspectiva de inversión y prevé si es un
vehículo de inversión competitivo.
La inversión socialmente responsable (ISR) se origina de manera paralela entre Estados
Unidos y Europa durante la década de los 70´s del siglo XX. En la actualidad, el mercado es
guiado por Foros Internacionales como Eurosif, entidades nacionales como Spaincif y
Alianzas, como el Global Sustainable Investment Alliance (GSIA). Estas entidades
establecen las guías para la clasificación de los activos y empresas según los criterios
ambiental, social o gobierno corporativo (ASG).
La primera parte de este trabajo expone la situación actual a nivel regional Europeo y en
particular la de España de la ISR y se hace foco en un vehículo específico, los Fondos
éticos de inversión con estrategia por temática sustentable. Se exponen los criterios de
selección de activos y el estado del arte en materia de performance.
La segunda parte toma el contexto desarrollado y pone el foco en el sector inmobiliario. Se
analizan las principales características de activos sustentables certificados como BREEAM y
LEED, se enumeran los beneficios económicos que proporcionan estos activos para
entender el impacto que tienen en vehículos de inversión del sector.
La tercera parte indica el estado del arte de los Real Estate Investment Trusts (REITS)
sustentables, los beneficios que obtienen estos al incorporar activos sustentables en su
cartera y se estudia el caso de los REITS españoles, las Sociedades Anónimas Cotizadas
de Inversión en el Mercado Inmobiliario,(SOCIMIS). Para esto se propone una comparativa
de las SOCIMIS con y sin cartera sustentable desde una perspectiva financiera, analizando
el valor del ratio P/NAV, obtenido como el cociente entre la cotización (P) y el valor neto de
los activos (NAV) de una SOCIMI.
Se comprueba que actualmente, las SOCIMIS con activos subyacentes sustentables cotizan
con una prima o descuento inferior al de las SOCIMIS convencionales, que por parte del
inversor son un instrumento de inversión viable, que no presentan menor rentabilidad que
los fondos tradicionales y que la incorporación de criterios ASG beneficia a los gestores y a
los inversores, generando beneficios económicos y sociales.
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 2
INDICE DE CONTENIDOS
1 Introducción a la inversión Socialmente Responsable.............................................. 3
1.1 Definición ................................................................................................................ 3
1.1.1 Historia de los fondos de inversión social ............................................................ 6
1.1.2 Alineamiento Institucional en la inversión socialmente responsable................... 8
1.2 Fondos de inversión Ética................................................................................... 12
1.2.1 Criterios de selección de activos........................................................................ 13
1.2.2 Perfil del inversor socialmente responsable....................................................... 16
1.2.3 Performance de la Inversión socialmente responsable...................................... 18
1.3 Contexto actual de la inversión socialmente responsable en Europa............ 19
1.4 Análisis de la Inversión socialmente responsable en España ........................ 21
1.4.1 Tipologías de la ISR en España......................................................................... 22
2 La inversión socialmente responsable en el sector inmobiliario............................ 27
2.1 Vehículos de Inversión en el sector inmobiliario.............................................. 29
2.2 Los REITS como vehículo de inversión sustentable ........................................ 30
2.2.1 Performance de los REIT. Principales características ....................................... 33
2.2.2 Beneficios de la Inversión en REIT sustentables. .............................................. 35
3 Los REITS españoles , el caso de las SOCIMIS como inversión sustentable. ...... 37
3.1 Mercado actual de SOCIMIS................................................................................ 38
3.2 Análisis del porfolio sustentable en SOCIMIS................................................... 40
3.2.1 Incidencias en el P/NAV..................................................................................... 40
3.2.2 Metodología........................................................................................................ 40
3.2.3 Situación P/NAV en REITS de Europa............................................................... 42
3.3 Comparativa P/NAV en SOCIMIS sin activos sustentables.............................. 44
3.3.1 Entrecampos cuatro, SOCIMI, S.A..................................................................... 44
3.3.2 Uro property Holding SOCIMI S.A...................................................................... 45
3.4 La prima sustentable. .......................................................................................... 47
4 Conclusión.................................................................................................................... 49
5 Bibliografía ................................................................................................................... 50
Fondos Éticos Inmobiliarios 3
1 Introducción a la inversión Socialmente Responsable
1.1 Definición
Finanzas Sociales, inversión socialmente responsable (ISR), o inversión social, también
conocida como inversión sostenible, socialmente consciente o ética son denominativos de
cualquier estrategia de inversión que busca considerar tanto el rendimiento financiero como
el bien social para lograr un cambio social. Deriva de esta la inversión de impacto, dedicada
a la creación consciente de impacto social a través de la inversión.
Eurosif, asociación europea para la promoción y el avance de inversiones sostenibles y
responsable, en un estudio sobre las SRI realizado en 2016 indica que "La inversión
sostenible y responsable (" ISR ") es un enfoque de inversión orientado a largo plazo, que
integra los factores ESG1 en el proceso de investigación, análisis y selección de valores
dentro de una cartera de inversiones. Combina el análisis fundamental y el compromiso con
una evaluación de los factores ESG para captar mejor los rendimientos a largo plazo para
los inversores, y para beneficiar a la sociedad al influir en el comportamiento de las
empresas ".
En su circular del 2014, INVERCO define a la ISR como un “proceso de selección de
inversiones que conlleva una amplia variedad de aspectos desde criterios negativos y de
exclusión de compañías, hasta otros criterios positivos en los que los factores
medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) forman la base de los procesos
de selección”2
Existen numerosas definiciones en esta materia y cada región económica establece criterios
estratégicos para determinar que instrumento es o no parte de este mercado. La falta de
claridad y definición de alcance hace que la percepción de estas inversiones sean
11 Los factores ESG hacen referencia a los criterios Medio Ambiente, Social y Gobierno Corporativo
(ASG)
2 En materia de inversión socialmente responsable existen numerosas guías y directrices, entre las
que cabe destacar las siguientes: Líneas Directrices para las Empresas Multinacionales de la OCDE,
los Principios de la OCDE sobre el Buen Gobierno, la Declaración Tripartita de Principios sobre las
Empresas Multinacionales y la Política Social de la OIT, los Principios Rectores de las Naciones
Unidas sobre Empresas y Derechos Humanos, los diez principios de la Iniciativa Pacto Mundial de
Naciones Unidas, la guía de Responsabilidad Social ISO 26.000:2010, y el Código Unificado de Buen
Gobierno de la CNMV
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 4
consideradas como de alto riesgo, ya que se lo asocia a las organizaciones sin fines de
lucro que dependen en gran medida de las subvenciones, lo que significa que estas
organizaciones no están interesadas en gestionarlas para su crecimiento y rentabilidad
(Harjiet al., 2012, p. 14). Podemos decir que esta percepción de riesgo es infundada ya que
los inversores sociales no son patrocinadores o filántropos. La inversión social es la
provisión y el uso de capital para generar retornos financieros y beneficios sociales.
En literatura se encuentran diversas formas de finanzas sociales3:
i. Bonos de desarrollo de impacto o Development Impact Bonds (DIBs):
Los Bonos de Impacto para el Desarrollo (DIB, por sus siglas en inglés) son un
instrumento de inversión basado en el desempeño destinado a financiar programas
de desarrollo en países de bajos recursos, que se basan en el modelo del modelo de
bonos de impacto social (SIB). El término "Bono de Impacto Social" se usa
principalmente en el Reino Unido, "Pagar por el éxito" es el término común en los EE.
UU., El término "Bono de beneficio social" se usa en Australia. Sin embargo, todas
esas formas de financiación comparten ciertas características en común: implican un
contrato entre un comisionado, que casi invariablemente es un gobierno y una
agencia encargada. La agencia encargada puede ser un intermediario que prepara el
trato, lo administra y subcontrata con el proveedores del servicio social. (Mayer
2017).
33 Según la Comisión Europea, Dirección General de Empleo, Asuntos Sociales e Inclusión, las
finanzas sociales o la inversión social deben tener las siguientes características:
• “Es al menos nominalmente reembolsable
• Persigue un propósito social, cultural o ambiental responsable
• Es autónomo del estado
• Tiene la misión de la participada como el principal beneficiario de cualquier inversión
• Es transparente sobre la evaluación, medición e informe del impacto social que busca crear
• Está estructurado para crear valor financiero o capacidad organizacional o comunitaria a lo
largo del tiempo, p. ayudando a la participada a invertir en crecimiento, adquirir un activo,
fortalecer la administración, generar ingresos y / o ahorrar, y proporcionando un apoyo no
financiero más amplio.
• Son inclusivas.”
Fondos Éticos Inmobiliarios 5
ii. Fondos de Inversión Social o Social Investment Funds (SIFs):
Los fondos SRI son vehículos que reúnen y posteriormente, mueven la riqueza de
sus clientes a inversiones clasificadas como socialmente responsables.
Según Haigh y Hazelton (2004) se trata de “ la práctica de dirigir los fondos de
inversión de manera que los objetivos financieros de los inversionistas combinado
con su compromiso con la preocupación social. Esta preocupación puede ser justicia,
economía desarrollo, paz y / o un ambiente saludable ". El objetivo de los fondos
mutuos dedicados a la inversión socialmente responsable es proporcionar al inversor
un rendimiento superior ajustado al riesgo invirtiendo en corporaciones que se
destacan en lo social corporativo responsabilidad.
Los Fondos de Inversión Social (FIS) juntan capital de inversionistas para otorgar
préstamos, hipotecas y capital de riesgo a empresas sociales sin fines de lucro y
negocios con fines sociales con pagos más largos, lo que permite a las
organizaciones acceder al capital de trabajo paciente o patient capital, lo cual es un
método de financiación con un calendario de amortización a más largo plazo, así
como préstamos puente( Othmar, 2017)
iii. Organización del desarrollo de capacitación del sector o Sector capacity-
building organization:
Es el proceso mediante el cual los individuos y las organizaciones obtienen, mejoran
y retienen las habilidades y el conocimiento necesarios para hacer su trabajo de
manera competente. La creación de capacidad y el desarrollo de capacidades a
menudo se usan indistintamente; Sin embargo, algunas personas interpretan que la
construcción de capacidades no reconoce la capacidad existente de las personas,
mientras que el desarrollo de capacidades reconoce las capacidades existentes que
requieren mejoras.
iv. Contrato de pago por desempeño o Pay-for-performance contract:
Se trata de una estrategia de soporte del producto utilizada para lograr un
rendimiento medible del proveedor. Un enfoque busca desarrollar métricas de
desempeño estratégico y relacionar directamente el pago de contratos con el
desempeño en relación con estas métricas. Las métricas comunes incluyen
disponibilidad, confiabilidad, facilidad de mantenimiento, compatibilidad y costo total
de propiedad. El principal medio para lograr esto es a través de contratos
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 6
incentivados a largo plazo con niveles específicos y mensurables de desempeño
operativo definidos por el cliente y acordados por las partes contratantes. Las
medidas de desempeño incentivadas apuntan a motivar al proveedor a implementar
prácticas mejoradas que ofrezcan un mejor desempeño y una mejor relación costo-
beneficio.
1.1.1 Historia de los fondos de inversión social
Los fondos de inversión éticos o socialmente responsables evolucionan en respuesta al
interés y demanda de los inversores, quienes perfilan sus intereses económicos hacia
actividades éticas, socialmente responsables o ecológicas.
El compromiso ético, social y ecológico han sido nociones presentes en las actividades
sociales y humanas. La noción moderna de SRI es consecuencia del interés social frente a
deficiencias sociales, ambientales, políticas y crisis humanitarias (Williams, 2005).
Los primeros esfuerzos realizados en el campo de la responsabilidad corporativa social y
ética que llevaron a los inversores a establecer fondos socialmente responsables fueron a
principios del Siglo XX (Sparkes 2002). Luego de la Segunda Guerra Mundial en Estados
Unidos se levantan las restricciones al mercado de Capitales y los accionistas comienzan a
ejercer presión para la divulgación de información, políticas de reformas y para desarrollar
responsabilidad social (Puachunder, 2011). Este movimiento social empuja al mercado
financiero y toma forma gracias a campañas por los derechos civiles, iniciativas a favor de la
justicia social en busca de el empoderamiento de las minorías, el activismo por los derechos
del consumidor y el ambientalismo. ( Sparkes, 2002 ).
Uno de los precursores en finanzas sociales aplicadas al desarrollo inmobiliario es Francia,
que durante la década de 1950 y la década de 1970, invirtió de manera substancial en
vivienda social. Durante este tiempo, algunas de las economías europeas se vieron
influenciadas principalmente por el enfoque keynesiano y utilizaron el modelo de estado de
bienestar. (Policy Review, 2012, p. 92).
En la década de los 70’s comienza la formalización de esta figura financiera, los SRI,
cuando en 1969, el Council on Economic Priorities (CEP) de Estados Unidos establece una
calificación para el desempeño social y ambiental corporativo.
A mediados de la década de 1970, un número significativo de gobiernos promulga los
derechos de los accionistas para abordar las actividades corporativas que provocan "daños
Fondos Éticos Inmobiliarios 7
sociales" y se establecen comités en universidades para asesorar a los fideicomisarios
sobre el ISR y los derechos de los accionistas. ( Puachunder, 2011).
El motor de esta corriente social es impulsado en países anglosajones y en Europa, donde
el Reino Unido toma vital importancia. En 1984 lanza el primer fondo ético minorista y crea
en 1991 El United Kingdom Social Investment Forum (UKSIF). En los próximos 12 años, en
el Reino Unido, serían £1bn de capital los colocados en fondos éticos.
Las características que toman los ISR en su desarrollo son determinadas por las leyes y
políticas de los gobiernos donde se implementan. En los países anglosajones se destacan
las inversiones privadas y en los sistemas financieros europeos es prominente la banca
gubernamental e institucional. El Common Law de los países es más liberal en la
institucionalización del SRI (Puachunder, 2011 c, Matten & Moon, 2004). La responsabilidad
fiduciaria anglosajona se centra más en el rendimiento de las inversiones, mientras que los
países dominados por la Ley Romana de Europa occidental otorgan legalmente más libertad
a los fiduciarios al considerar el impacto social general de las entidades emisoras de activos.
Los países de derecho civil (por ejemplo, los países centroeuropeos) tienden a poner mayor
énfasis en la participación de los interesados en el gobierno corporativo (Puachunder, 2011
c. Reinhardt et al., 2008).
En España, las inversiones socialmente responsables se instalan relativamente tarde,
comparado con el resto de Europa. En 1999, se inscribe en el registro administrativo oficial
de instituciones de inversión colectiva de la Comisión Nacional del Mercado de Valores
(CNMV) el primer fondo de responsabilidad social como propuesta de la Fundación
INTERMON, una organización no gubernamental para el desarrollo (ONGD), quien aplica el
modelo de SRI del mercado financiero británico. (Albareda, 2001). En ese mismo año las
Instituciones de Inversión Colectiva (IIC) éticas y/o solidarias adquieren mayor presencia en
el mercado y la CNMV solicita a la Asociación de Instituciones de Inversión Colectivas y
Fondos de Pensiones (INVERCO) se establezcan los criterios para definir y constituir
Fondos de Inversión denominados “éticos. Es entonces en 1999 que se establecen los
requisitos sobre la utilización por parte de las IIC de términos como ética, ecología o
aspectos de la responsabilidad social en una circular emitida por INVERCO, con
pronunciación positiva de la CNMV. (Lara Bueno y Roig Gómez, 2003).
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 8
1.1.2 Alineamiento Institucional en la inversión socialmente responsable
Durante las últimas décadas, el real interés por parte de los inversionistas y de la sociedad
en las ISR a impulsado su institucionalización. Se suman a esta causa la globalización de
los mercados y el compromiso internacional por causas globales como lo es el cambio
climático. Además, la crisis económica del 2008/2009 expone las ineficiencias del sistema
financiero tradicional, lo que impulsa a los inversionistas a prestar mayor atención a la
Responsabilidad Social Financiera.
En 2006 se establecen los Principios de Naciones Unidas para la inversión responsable
(UN-PRI) y en 2013, UN-PRI aprueba el nuevo procedimiento de obligaciones y requisitos
de información y publicación. A nivel Europeo se propone ese año la “European Social
Entrepreneurship Funds” para facilitar la identificación de empresas con componente social
y lanza la Propuesta de Directiva sobre reforzamiento de la norma de transparencia, voto y
relación de inversores institucionales con las empresas.
España se alinea a esta tendencia con la creación en el año 2009 de Spainsif, el Foro de
Inversión Socialmente Responsable de España, asociado directo de EUROSIF. Este, a su
vez, es agregado del consorcio global Global Sustainable Investment Alliance (GSIA) donde
participan el UKSIF, The Forum for Sustainable & Responsible Investment (USSIF), Dutch
Association of Investors for Sustainable Development (VBDO), Responsible Investment
Association Canada (RIA) y Responsible Investment Association Australasia (RIAA).
En España, INVERCO4 establece los criterios de calificación o estrategias ISR como
valorativos o negativos. Estos criterios se aplican en el sector privado (acciones y/o
emisiones de deuda) como también en Administraciones u Organismos Públicos (deuda),
aunque el análisis se realiza en función del emisor. Los criterios negativos excluyen las
inversiones en empresas cuyos ingresos o beneficios, en parte o en su totalidad, provengan
de actividades que entren en contradicción con el ideario ISR del inversor. Por otro lado, los
criterios valorativos apoyan las inversiones en empresas que contribuyen positivamente
como: a) Valoraciones destacadas (Best-in-Class) empresas u organizaciones que 4 INVERCO es la Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pensiones, y
agrupa a la práctica totalidad de las Instituciones de Inversión Colectiva españolas (Fondos y
Sociedades de Inversión), a los Fondos de Pensiones españoles, y a las Instituciones de Inversión
Colectiva extranjeras registradas en la CNMV a efectos de su comercialización en España, así como
a diversos Miembros Asociados.
Fondos Éticos Inmobiliarios 9
sometidos a análisis financiero presentan mayor valoración de ASG. b) engagement
accionarial: mejorando el comportamiento ASG mediante el diálogo. c) Integración ASG:
incorporando los criterios ASG al análisis financiero tradicional.
Por parte de las Instituciones de inversión colectiva (ICC) , INVERCO5 exige que para ser
considerada como ISR, cumpla con ciertos criterios en la política de inversiones, es decir,
que contenga valores en cartera o la mayoría de sus valores en cartera que cumplan con
criterios ASG 6 y que se lo comunique obligatoriamente a los partícipes o accionistas.
Es importante a su vez mencionar los activos elegibles para un producto ISR ya que de ellos
derivan los instrumentos que integran las carteras de los fondos de inversión social (FISI).
Los activos aptos son : a) activos monetarios; b) renta fija; c) renta variable y otras ICC. Los
activos elegibles para una ICC con política de inversión ISR son producto de la combinación
de dos metodologías de análisis, el financiero y el extra financiero. En el financiero se
determinan y evalúan con análisis financiero tradicional y en el extra financiero se valoran
las prácticas ASG de cada activo. Para este, se utilizan indicadores aplicados a instituciones
tanto públicas como privadas. Estos indicadores se organizan según criterio ASG. En
medioambiental se analiza las políticas energética y recursos naturales, cumplimiento de
protocolo de Kioto y emisiones CO2, por ejemplo. En social, el cumplimiento de normativa
OIT, índice GINI o ratio Gasto Público/PIB entre otras y en materia de Gobierno Corporativo,
los derechos civiles, democráticos, estabilidad política, corrupción, etc.
5 INVERCO exige a las ICC con política ISR facilitar información, entre los documentos se menciona:
• DFI: las IIC con política de inversión ISR incluirán en el apartado “Objetivo y Política de Inversión” la siguiente mención: “Esta IIC aplica criterios ISR en su política de inversión”
• Documento legal (folleto informativo) de entrega al partícipe/accionista, las entidades gestoras deberán comunicar la información más relevante de las IIC con política de inversión ISR:
i. Mencionando de los criterios ASG aplicados y/o la normativa, directrices, recomendaciones o iniciativas de consenso internacional en las que se basan estos criterios.
ii. Detallando cómo se va a estructurar el análisis (herramientas y recursos utilizados; posible existencia de comités externos) y requerimiento de las IIC ISR (información sobre los tipos de activos invertibles que se ven afectados por el análisis ASG).
6 En materia de politica de inversiones, INVERCO establece que “Una IIC tiene una política de inversión socialmente responsable (ISR) cuando los valores en cartera o la mayoría de los mismos cumplen con criterios medioambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) La inclusión de estos criterios debe estar reflejada expresamente en la documentación que legalmente las IIC están obligadas a entregar al partícipe o accionista (folleto informativo).”
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 10
Estándares de Clasificación de la inversión socialmente responsable de Global
Sustainable Investment Alliance
i. Screening negativa / excluyente: la exclusión de un fondo o cartera de
determinados sectores, empresas o prácticas basadas en criterios ASG específicos;
ii. Selección positiva / mejor en su clase: inversión en sectores, empresas o
proyectos seleccionados para un rendimiento de ASG positivo en relación con pares
de la industria;
iii. Selección basado en normas: examen de las inversiones en función de las normas
mínimas de la práctica empresarial basadas en normas internacionales;
iv. Integración ASG: la inclusión sistemática y explícita por parte de los gestores de
inversiones de factores ambientales, sociales y de gobierno corporativo en el análisis
financiero;
v. Inversión en temas de sustentabilidad: inversión en temas o activos
específicamente relacionados con la sustentabilidad (por ejemplo, energía limpia,
tecnología verde o agricultura sostenible);
vi. Impacto / inversión comunitaria: inversiones específicas, generalmente realizadas
en mercados privados, dirigidas a resolver problemas sociales o ambientales, e
incluidas inversiones comunitarias, en las que el capital se dirige específicamente a
personas o comunidades tradicionalmente desatendidas, así como a financiación
proporcionada a empresas con un claro propósito social o ambiental; y
vii. Compromiso corporativo y acción de los accionistas: uso del poder de los
accionistas para influir en el comportamiento corporativo, incluso a través de un
compromiso corporativo directo (es decir, comunicación con altos directivos y / o
consejos de administración de empresas), presentación de propuestas de
accionistas guiado por pautas exhaustivas de ASG.
Fondos Éticos Inmobiliarios 11
Clasificación de la inversión socialmente responsable, estándar por región
Eurosif GSIA PRI EFAMA
Exclusión de participaciones en el mundo de inversión
Evaluacion negativa/ excluyente
Evaluacion negativa/ excluyente
Evaluacion negativa o excluyente
Evaluación basada en normas
Evaluación basada en normas
Evaluación basada en normas
Enfoque basado en normas (tipo de evaluación)
Selección de inversión Best-in-Class
Positiva/Evaluación best-in-class
Positiva/Evaluación best-in-class
PrincipioBest-in-Class (tipo de evaluacion)
Inversión en temática sostenibilidad
Inversión en temática sostenibilidad
Inversión en temática sostenibilidad
Inversión temática (tipo de evaluacion)
Integración ASG Integración ASG Integración de temas ASG
-
Compromiso y voto en asuntos de sostenibilidad
Compromiso corporativo y acción de los accionistas
Propiedad activa y participación (tres tipos): propiedad activa, compromiso (Apoderados) y resoluciones de votación y accionistas
Compromiso (voto)
Inversión de impacto Impacto / inversión comunitaria
- -
Tabla 1 _ Criterios ASG. Fuente: Eurosif 2016.
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 12
1.2 Fondos de inversión Ética7
Los fondos de inversión son IIC (instituciones de inversión colectiva) y consisten en un
patrimonio formado por las aportaciones de un número variable de inversores,
denominados partícipes. El fondo lo crea una entidad, la gestora, que es la que invierte de
forma conjunta esas aportaciones en diferentes activos financieros (renta fija, renta variable,
derivados o cualquier combinación de estos, etc) siguiendo unas pautas fijadas de
antemano. Cada partícipe es propietario de una parte del patrimonio del fondo, en
proporción al valor de sus aportaciones. Los aumentos o disminuciones del valor del
patrimonio se atribuyen proporcionalmente a los partícipes. (CMNV)
Estos fondos pueden ser de inversión mobiliaria (invierten en activos financieros) o
Inmobiliaria, ICC que invierten fundamentalmente en inmuebles para su explotación en
alquiler. Estos se caracterizan por ser menos líquidos que los de naturaleza financiera.
En su categorización, estos fondos se denominan diferente al resto de las ICC mediante
términos como ético, ecológico, social. Los mismos buscan invertir en empresas que sigan
los criterios INVERCO, para el caso de España. Dentro de estos fondos encontramos tres
tipologías diferenciadas. Los fondos de inversión éticos, solidarios o mixtos. (Lara Bueno,
2003)
Los fondos de inversión éticos se caracterizan por invertir en activos financieros de
agentes económicos cuyo comportamiento es ético. La cartera se destina a empresas
socialmente responsables (ESR). La gestora selecciona las empresas con criterios
similares a los establecidos por INVERCO. Los negativos, por ejemplo, son las relacionadas
a la industria del tabaco, armamentista o nuclear.
Los criterios positivos son valorativos, integradores y ponderados. Se analiza por lo tanto el
nivel de cumplimiento con algunos de estos criterios. Son a su vez graduables, indicando
porcentajes de máximos y mínimos esperables por sector o ámbito empresarial.
Los fondos de inversión solidarios, ceden parte de las comisiones de gestión a causas
sociales. Los monosolidarios donan a una organización concreta defensora de alguna
actividad de interés general y los multisolicarios a varias entidades.
Fondos de Inversión Mixtos son ISR que además donan parte de las comisiones de
gestión a una o varias entidades que apoyan o promueven temas de interés social. 77 Según Financial Times, Una inversión ética es “una actividad que el inversionista considera moralmente aceptable, o estas inversiones consideradas juntas.”
Fondos Éticos Inmobiliarios 13
1.2.1 Criterios de selección de activos
Además de guiarse por los criterios INVERCO, algunas ICC seleccionan valores mediante
consulta de bases de datos e índices compuestos por activos considerados éticos en el
mercado. (Lara Bueno, 2003) Existen índices bursátiles éticos en Europa que sirven de guía
en la toma de decisiones.
Los índices financieros éticos son índices que se centran en la ética social, el desarrollo
sostenible y el medio ambiente. Por ejemplo, Low Carbon 100 Europe selecciona entre las
300 empresas europeas más grandes (incluidas en el índice Stoxx 300) las 100 que emiten
menos CO2 y luego mide su rendimiento económico. Las agencias de calificación no
financieras evalúan el cumplimiento de los criterios ASG y determinan la inclusión o no de
las empresas en estos índices. Los índices de referencia en el mercado Europeo y Estados
Unidos son:
i. DJSI (Dow Jones Sustainability™ Europe Index) comprende líderes en sostenibilidad
europeos identificados por RobecoSAM. Representa el 20% superior de las 600
empresas europeas más grandes del S & P Global BMI basado en criterios
económicos, medioambientales y sociales a largo plazo.
ii. FTSE4Good es una serie de índices éticos del mercado bursátil de inversión
lanzados en 2001 por el FTSE Group. Hay disponibles varios índices bursátiles, por
ejemplo, que cubren acciones del Reino Unido, acciones de EE. UU., Mercados
europeos y Japón, con inclusión basada en una gama de los criterios de
responsabilidad social corporativa. La investigación para los índices está respaldada
por Ethical Investment Research Services (EIRIS).
iii. Euronext 100 es el índice “blue chip” de la bolsa paneuropea, Euronext
NV.Comprende las acciones más grandes y más líquidas negociadas en Euronext.
Cada acción debe negociar más del 20 por ciento de sus acciones emitidas en el
transcurso del período de análisis de un año. El índice se revisa trimestralmente a
través de un análisis de tamaño y liquidez del universo de inversión.
iv. MSCI KLD 400 Social Index es un índice ponderado de 400 valores
estadounidenses que brinda exposición a compañías con calificaciones ambientales,
sociales y de gobierno (ESG) sobresalientes y excluye a las compañías cuyos
productos tienen impactos ambientales negativos. El índice principal es MSCI USA
IMI, un índice de acciones de empresas grandes, medianas y pequeñas. El índice
está diseñado para los inversores que buscan un punto de referencia diversificado.
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 14
Nombre Indice Calificadora Retorno YTD
Retorno 1 año
Dow Jones Sustainability™ Europe Index DJSI SAM 1,40% 8,15%
FTSE4Good europe 50 FTSE4Good Eiris 1,08% 7,05%
Euronext 100 N100 Vigeo Eiris 2,93% 15,96%
MSCI KLD 400 Social DS MSCI 6,13% 23,90%
Tabla 2_ Indices Sustentables. Elaboración propia. Fuente SJSI: S&P. Fuente FTSE4, N100 y DS: Investing.com
Comparativa performance de Índices Sustentables
Gráfico 1_ Comparativa performance de Índices Sustentables. Elaboración propia. Fuente SJSI: S&P. Fuente FTSE4, N100 y DS: Investing.com.
En el gráfico 2 y 3 se muestra una comparativa entre los retornos de Índices Globales y los
Índices sustentables que derivan de éstos. Se observa que en el caso del DJSI, los retornos
anuales superan a los de SPEURO8, mientras que los retornos a 5 años son relativamente
equivalentes. Para el caso de FTSE4Good, la relación de retorno con FTSE 1009 es
negativa. Los rendimientos son inferiores para el índice sustentable y la diferencia se
remarca en el período de 5 años.
8 El S & P Euro, un subíndice del S & P Europe 350, incluye todas las acciones domiciliadas en la zona del euro del índice principal. El índice está diseñado para reflejar el mercado de la zona euro. 9 El índice Financial Times Stock Exchange 100, también llamado índice FTSE 100 es un índice de acciones de las 100 empresas que cotizan en la Bolsa de Londres con el mercado más alto capitalización.
0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 90.00% 100.00%
RETORNOS YTD
RETORNOS 1 año
RETORNOS 5 años
DJSIFTSE4Good DSN100
Fondos Éticos Inmobiliarios 15
Comparativa performance de Índices Sustentables con Índices Globales
0.00%
1.00%
2.00%
3.00%
4.00%
5.00%
6.00%
7.00%
8.00%
9.00%
DJSI SPEURO
YTD 1 año5 años
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
FTSE4Good FTEU1:FSI
YTD 1 año5 años
Gráfico 2 Indice Sustentable - Indice Global. FTSE4GOOD y FTEUI: FSI. Elaboración propia. Fuente SJSI: S&P. Fuente FTSE4, N100 y DS: Investing.com, S&P. Febrero 2017
Gráfico 3_ Indice Sustentable - Indice Global. DJSI y SPEURO Elaboración propia. Fuente SJSI: S&P. Fuente FTSE4, N100 y DS: Investing.com, S&P. Febrero 2017
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 16
1.2.2 Perfil del inversor socialmente responsable
Según la teoría tradicional del mercado financiero, las decisiones de inversión se basan en
la racionalidad (Wailes, van der Laan & Frost, 2004). La teoría de la cartera clásica indica
que las asignaciones de inversión dependen de la maximización del beneficio de la utilidad y
la volatilidad esperadas (Harvey, 2008). Pero mientras la literatura de las inversiones
socialmente responsables se enfoca en la oferta y performance de los instrumentos e
índices, es necesario a esta instancia abordar las razones psicosociales que definen el
comportamiento de los inversores. La búsqueda de la performance social, el componente
ético y el impacto social en la toma de decisiones, habla de un perfil de inversor que
deposita en su ejercicio financiero una cuota de responsabilidad y de subjetividad. Es
probable que la gratificación monetaria vaya acompañada de valores psicosociales y deseos
por el cumplimiento de metas comunes (Waldman, Siegel y Javidian, 2004). Los estilos de
asignación de activos socialmente conscientes aumentan el rendimiento esperado y la
volatilidad de los valores sociales, ambientales e institucionales. (Puaschunder, 2011)
Hasta la fecha no se ha identificado una respuesta estricta sobre el rendimiento de SRI en
relación con el mercado en general. La inconsistencia de los hallazgos se atribuye a las
múltiples formas de expresión de SRI y deficiencias de medición, pero también, a la falta de
conocimiento del comportamiento y perfil psicosocial del inversor.
Los correlatos demográficos revelan que los inversores socialmente responsables están
formados, son jóvenes y tienen más probabilidades de ser mujeres (Puaschunder .c,
Sparkes, 2002)
En cuanto a las distribuciones de inversión, el 80 por ciento de los inversores socialmente
responsables tienen carteras mixtas y solo el 20 por ciento se aferra exclusivamente a las
opciones de SRI (Dupré et al., 2008). Además, los inversores socialmente responsables
tienden a creer que el SRI implica rendimientos más bajos que las opciones de mercado
ordinarias (Sparkes, 2002).
En un intento de abordar la materia, Puaschunder (2011), propone diversos motivos de
inversión en el sector de las finanzas socialmente responsables. Entre ellos, la intención de
maximizar los beneficios, el altruismo, la necesidad de innovación y el entusiasmo
empresarial junto con la utilidad derivada de las perspectivas de mejora del estado social y
la transparencia. La autoevaluación y la expresión social de las opciones de SRI orientadas
al futuro pueden complementar los objetivos de maximización de beneficios.
Fondos Éticos Inmobiliarios 17
Por otro lado, al analizar costos y beneficios, la inversión socialmente responsable implica
gastos a corto plazo ya que la responsabilidad social impone una "multa ética" instantánea
como disminución de los ingresos inmediatos de los accionistas (Mohr y Webb, 2005), pero
a largo plazo otorga flujos de inversión sostenibles.
Dentro de los costos, encontramos la búsqueda de información y el aprendizaje como costos
cognitivos, pero esta lleva al inversor a basar su toma de decisiones en un contexto más
elaborado o informado y demuestra que los inversores tienden a quedarse con su elección.
De hecho, a largo plazo la inversión socialmente responsable ofrece mayor estabilidad y
menor rotación, (Puaschunder, 2011 c, Bauer y Koedijk, 2005), menor volatilidad y más
estabilidad con respecto a los cambios cíclicos (Bollen y Cohen, 2004).
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 18
1.2.3 Performance de la Inversión socialmente responsable
En la literatura no encontramos una respuesta estricta sobre el rendimiento de SRI en
relación con el mercado en general. Por una parte, podemos asumir que se deba a un
comportamiento irracional por parte de los inversores, pero en un mercado transparente y
eficiente, nos queda analizar la performance de estos fondos.
Existen tres líneas de investigación de la performance financiera de la ISR (Balaguer et al.,
2007)
i. Matched Paired Analysis: Comparativa entre la performance de fondos ISR con
performance de los fondos de inversión tradicionales. Se realiza con fondos de
similares características en cuanto al volumen de activos y la edad. Estudios como
los de Statman (2000) y Bauer et al. (2005) concluyen que no existen diferencias
significativas entre la performance de los fondos ISR y los fondos de inversión
tradicionales.
Ferruz et al. (2015) analiza el estado del arte (53 artículos) y concluye que el material
recopilado indica que la rentabilidad financiera alcanzada al aplicar criterios ISR no
difiere del resto de inversiones, e incluso algunos estudios sugieren que las
inversiones socialmente responsables se sitúan por encima de la media del mercado,
superando en ocasiones la performance tanto del índice de referencia como de los
fondos de inversión convencionales. La literatura arroja que el 33,96% mantienen
una relación positiva , 37,73% neutral, 7,54% y 20,75% mixta.
ii. Benchmark Analysis: Comparativa de performance de los fondos ISR con la
performance de índices de mercado. Los índices de ISR representan un instrumento
básico para comprobar la eficiencia de la gestión en materia de RSE, puesto que
recogen a las empresas con mejor comportamiento social y medioambiental ISR.
Estos índices, como el FTSE4Good, N100 o DJSI, se basan en un análisis de
factores sociales, medioambientales y económicos para determinar las empresas.
Los criterios de valoración son generales para el conjunto de empresas y específicos
de cada industria. Cada índice elabora un ranking de sostenibilidad por industrias.
(Balaguer et al., 2007). En estudios recientes Kreander et al. (2005) y Balaguer et al.
(2007) y en la comparativa realizada en el presente trabajo, se concluye que no se
encuentran diferencias significativas de performance entre los fondos ISR y los
índices de mercado.
Fondos Éticos Inmobiliarios 19
iii. Social Analysis: Comparativa de performance social y la performance financiera de
la empresa. Estudios como los de Roman, Hayibor y Agle (1999) Orlitzky et al.
(2004) indican que una buena performance social no conduce a una baja
performance financiera.
En este campo, Ferruz et al. (2015) indica que mas de la mitad de los estudios
indican una relación positiva en la comparativa y aquellos con relación negativo
representan menos del 20%.
1.3 Contexto actual de la inversión socialmente responsable en Europa
El hecho de que no haya parámetros establecidos que indiquen qué constituye un producto
SRI, y mucho menos un fondo ético inmobiliario, deja amplio espacio para crear productos
que reflejen las necesidades específicas de los clientes, los requisitos legislativos a nivel de
país, los temas específicos o las tendencias. En vistas a la falta de literatura y marco
regulatorio en este tema, hemos abordado primero el análisis de los fondos éticos para darle
un marco de referencia a la inversión socialmente responsable en el mercado inmobiliario.
Las cifras sobre la evolución de las estrategias ISR del 2016 según Eurosif, en gráfico 4,
muestran un crecimiento continuo, entre 14% y 57% tasa de crecimiento anual compuesta
(CAGR) para las principales estrategias ISR, mientras que la inversión de impacto es la
estrategia de crecimiento más rápido con 120% CAGR.
Gráfico 4_ Estrategias SRI Europa 2016. Fuente: Eurosif.
22%
18%
14%
18%
18%
57%
120%
0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000
Exclusiones
Screening basado en normativa
Voto y participación
Integración ASG
Best-in-Class
Temático ( sustentabilidad )
Inversión de Impacto
EUROS en millones
Estrategias SRI Europa 2016
CARG20152013
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 20
Esta estrategia incluye una variedad de temas, por lo general con un vínculo estrecho con
desarrollos sostenibles. En los últimos años y gracias a eventos como COP2123, celebrados
en París, los inversores han tratado de destacar cómo las finanzas pueden redirigir el capital
y ayudar a impulsar la transición a una economía baja en carbono. La aparición de nuevos
productos y el enfoque en ciertos temas definitivamente ha aumentado, como lo demuestra
el crecimiento de la inversión en temas de sostenibilidad en los últimos cinco años. Las
diferentes políticas de inversión a nivel de los estados miembros de la UE también influyen
en gran medida en el crecimiento de esta estrategia de inversión.
Según Eurosif, la tasa de crecimiento registrada desde 2013 es significativa y el mayor
aumento se registra en Francia, seguido por los Países Bajos, El Reino Unido y Suiza. El
resultado es que la eficiencia energética y la energía renovable son los temas más
favorecidos a nivel de la UE.
Los activos temáticos de
sostenibilidad europea
(Gráfico 5) alcanzan los €
145 mil millones. Además,
cabe destacar que el sector
construcción es la temática
con mas participación, con un
23,72%, seguido por energía
renovable con un 19,68%.
19.68%
10.66%
6.82%
23.72%
6.04%
13.30%
7.29%
12.49%
Temáticas de Inversión Sustentable europa
Energía Renovable Eficiencia energéticaTransporte sustentable ConstruccionUso del suelo Gestión del AguaGestión de residuos Otros
26,468
25,361
48,090
58,961
145,249
0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000
2007
2009
2011
2013
2015
EUROS en millones
Crecimiento de las inversiones temáticas de sostenibilidad en Europa
Gráfico 5_ Crecimiento de las inversiones temáticas de sostenibilidad en Europa. Fuente: Eurosif. 2016
Gráfico 6_ Temáticas de Inversión Sustentable en Europa. Fuente: Eurosif. 2016
Fondos Éticos Inmobiliarios 21
1.4 Análisis de la Inversión socialmente responsable en España
En España, donde el mercado financiero continúa en una tendencia ascendente luego de
años de continua recesión. Impulsada por una economía más fuerte, la industria de servicios
financieros ha crecido gracias a las instituciones de inversión colectiva ( ICC) .
A partir del año 2010, la ISR se ha abierto paso en el mercado de activos y al 2016 alcanza
la cifra de € 169.359 millones. Este volumen de patrimonio representa el 47% del total del
patrimonio gestionado por las instituciones de inversión colectiva en España. La industria de
servicios financieros de España está dominada por los depósitos, que representan el
38,64% de todos los productos financieros en el país a finales de 2015. Esta sigue siendo
una característica interesante del mercado español. (Spainsif, 2016)
No obstante, los Fondos de Inversión y Pensiones representaron el 18,07% del total de
productos financieros en España a finales de 2015, en comparación con el 13,2% en 2010.
Este es un crecimiento del 4,87% en los últimos cinco años. (Eurosif, 2016)
Los principales actores en el espacio de SRI son la banca, entre ellos Santander y BBVA
con una participación de mercado de 23% y 34% de SRI, respectivamente. Los otros actores
principales son los fondos de pensiones ocupacionales. El mercado de SRI está dominado
por el SRI institucional. El mercado SRI se divide casi por igual entre capital y bonos y se
divide casi por igual entre corporativo y soberano. (Eurosif, 2016)
En el gráfico 7 se muestra que el sector de la construcción e inmobiliario ocupa uno de los
últimos lugares en inversión por temática sustentable de España.
Gráfico 7_ Temática Inversión sustentable en España. Fuente: Eurosif.
24.93%
62.38%
3.57%
3.13% 5.36%
0.62%
Temáticas de Inversión Sustentable en España
Acción
Bonos
Monetario / Depósito
Bienes Raíces / Propiedad
Capital de riesgo / capital privado Otros
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 22
Entre los criterios temáticos más utilizados en españa se encuentran la lucha contra el
cambio climático, la gestión responsable del agua, la gestión agrícola y/o forestal
responsable y las energías renovables. Con respecto a los últimos datos recabados, el
crecimiento ha sido del 91% según la tasa CAGR, alcanzando un volumen de patrimonio
bajo gestión de 300 millones de euros.
Figura 1_ Metodología de inversión por temática. Fuente: Spaincif.
1.4.1 Tipologías de la ISR en España
Inversión de Impacto
La inversión de impacto es la estrategia ISR de más reciente definición. Al ser un concepto
de reciente implementación, no existe una definición estándar, aunque existen referencias
de organismos significativos, como el Foro Económico Mundial que, en 2013, calificó las
inversiones de impacto como un enfoque de inversión que persigue, intencionalmente, tanto
la rentabilidad financiera como el impacto social o medioambiental positivo, medido
activamente.
Los tipos de esta inversión según Spaincif, son:
i. Capital Riesgo Social: Es una forma de capital riesgo que provee financiación a
organizaciones que generan un impacto positivo en la sociedad. El capital riesgo
social es una inversión a largo plazo con gran apalancamiento y escasa liquidez que
está fundamentalmente orientada a grandes inversores.
ii. Inversión en microfinanzas: Inversiones que se destinan a financiar actividades de
las instituciones microfinancieras. Estas instituciones ofrecen servicios financieros
básicos, fundamentalmente microcréditos, a buena parte de la población excluida del
Fondos Éticos Inmobiliarios 23
acceso al capital, y cuya actividad económica se inserta en la denominada economía
informal. Los inversores en microfinanzas suelen estar dispuestos a tener una menor
rentabilidad en pro de la consecución de un impacto social positivo.
iii. Financiación participativa (Crowdfunding): La financiación participativa, es una
modalidad de financiación a través de la cual se reúnen aportaciones de dinero
procedentes de una pluralidad de inversores, profesionales y minoristas, a través de
plataformas on-line, con el fin de financiar un proyecto, negocio o préstamo. Existen
varios tipos de financiación participativa, entre ellos los más destacables son, el
equity-based y el lending-based.
iv. Bonos Verdes y Bonos sociales: Estos productos además de poseer las
características financieras de un bono tradicional, están diseñados para financiar
proyectos e iniciativas que pretenden conseguir beneficios medioambientales y
sociales, respectivamente.
v. Bonos de impacto social: Permiten a los inversores financiar proyectos, que
persiguen mejorar el estado de determinadas cuestiones sociales de especial interés
para la Administración Pública, la cual fija unos objetivos sociales previos a
conseguir. Si se alcanzan los objetivos sociales, la Administración reembolsa a los
inversores su inversión inicial, además de una rentabilidad por el riesgo que
corrieron.
La banca ética
“La banca ética es aquella que canaliza recursos económicos de ahorradores a
proyectos y empresas con necesidades de financiación. Guiándose para el desarrollo
de su actividad por unos principios éticos y de transparencia; teniendo en cuenta
criterios de carácter social y medioambiental al seleccionar sus inversiones, además
de los criterios financieros, intentando fortalecer un desarrollo socioeconómico justo”.
Spaincif, 2017.
La banca ética selecciona de forma positiva, no excluyendo sectores ni empresas por su
actividad, sino que se financian aquellas empresas y proyectos que mejor desempeño
económico, ambiental y social tengan con respecto a sus competidores.
No existe un consenso en cuanto a la definición y las características de este tipo de banca.
En el norte de Europa predomina el modelo que defiende las reivindicaciones e intereses de
diferentes colectivos implementando criterios medioambientales, culturales o sociales en sus
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 24
operaciones. En el mediterráneo europeo tiende a la lucha contra la exclusión laboral, social
y financiera, así como al apoyo de entidades sociales.
En la tabla 3 se indica el estado del arte de las características de la banca ética, de la que
se muestra que este sector busca tanto la rentabilidad económica como el impacto positivo
en la sociedad y el medioambiente.
Caracteri sticas Ciriec- Espan a (2012)
Economistas sin Fronteras
(2013)
Catedra “La Caixa” (2014)
Blanco Marti nez (2015)
F. Ferreira et al.
(2016) Eficiencia y rentabilidad econo mica x x x x
Impacto positivo en sociedad y medioambiente x x x x
Transparencia x x x x
Participacio n x x x
Inclusio n financiera x x
Compromiso con los clientes x x
Comportamiento etico x x
Sostenibilidad x
Garanti as alternativas x x
Consideracio n de la comunidad x x
RSC x
Reconocimiento como institucio n bancaria/de credito x
Tabla 3_ Características de banca ética. Fuente: Spaincif.
La banca sostenible
La banca sostenible es “aquella que incorpora los criterios ambientales,
sociales y de buen gobierno a la hora de financiar empresas y proyectos
sostenibles económicamente. A través de la inclusión de la responsabilidad
ambiental y social en su estructura organizativa, con el fin de generar un valor
añadido para sus clientes e inversores y unas relaciones laborales en línea
con la normativa y recomendaciones de los organismos internacionales que
contribuyan al desarrollo personal y profesional de sus empleados. “
Fondos Éticos Inmobiliarios 25
Spaincif, 2017
El concepto de banca sostenible se utiliza por primera vez en los años 90 y se relacionacon
certificaciones medioambientales, debido a que el termino de sostenibilidad se asociaba, en
la esfera empresarial, sólo a la sostenibilidad medioambiental y no se relacionaba la
sostenibilidad con lo económico o social.
El banco Austrian Kommunalkredit AG es considerado el primer banco sostenible de
Europa. Es la primera entidad en certificarse mediante el Sistema Comunitario de Gestión y
Auditoría Medioambiental. En la actualidad existen 23 entidades bancarias incluidas en este
Sistema (4 austriacas, 15 alemanas, 1 en España, 1 en Hungría, 1 en Italia y 1 en Polonia).
(Spaincif, 2017)
La banca sostenible se rige bajo siete principios presentados en el 2011 por la Alianza
Global para la Banca de Valores (GABV, de sus siglas en ingles)
Estos principios son:
i. Incluir la visión Triple botton line (la sostenibilidad entendida como económica,
ambiental y social), en el núcleo del modelo de negocio.
ii. El negocio bancario tiene que tener como base las comunidades, servir a la
economía real, permitiendo nuevos modelos de negocio para satisfacer las
necesidades de ambos.
iii. Crear relaciones a largo plazo con los clientes y una comprensión directa de sus
actividades económicas y de los riesgos a los que se exponen.
iv. Auto-sostenibilidad y resiliencia ante las disrupciones externas a largo plazo.
v. Gobierno trasparente e inclusivo.
vi. Incluir estos principios en la cultura del banco.
Sobre la importancia que tiene esta banca en el mercado vale hacer referencia a una
encuesta realizada en 2017 por Spaincif a 32 entidades bancarias españolas, donde la
distribución de la muestra tiene mayoría de encuestados provienen del sector financiero
mientras los stakeholders representan menos del 25% de la muestra.
En la encuesta se destaca que al considerar la correlación entre el desempeño económico-
financiero y el desempeño ASG, 58% de la muestra piensa que que la correlación es
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 26
positiva, lo que quiere decir que a un mayor desempeño económico-financiero, existe un
mayor desempeño ASG y viceversa.
Fondos Sostenibles en España
Según Spaincif, de los fondos que declaran seguir criterios ASG, BBVA BOLSA
DESARROLLO SOSTENIBLE, en un período de 5 años, es el el de mayor rentabilidad, con
un 42,64% al final del 2017.
Con Calificación MSCI Calificación Calidad ASG de 6,6/10, se define como fondo ético, con
mas del 75% de cartera en renta variable de la OCDE, focalizando su inversión en empresas
que integren en su estrategia y actividades operativas oportunidades y riesgos
medioambientales sociales y de gobernabilidad, con perspectiva de crear valor a
medio/largo plazo. Incluye empresas de índices como IBEX 35, S&P 100, EUROSTOXX 50,
Topix 30, Eurotop 100 y S&P 500. Su patrimonio es de 48 millones de euros.
Con calificación MSCI Calificación Calidad ASG de 7,6/10, SANTANDER SOLIDARIO
DIVIDENDO EUROPA se revaloriza en 5 años al 26,71%. Su volatilidad fue del 6,16 % al
final del 2017. Su cartera se compone por mas del 75% en empresas europeas de cualquier
sector con elevada y sostenible rentabilidad por dividendo. Selecciona su inversión de
acuerdo a criterios excluyentes y valorativos. Su patrimonio es de 27 millones de euros.
Con calificación MSCI Calificación Calidad ASG de 6,7/10, ROBUST RENTA VARIABLE
MIXTA INTERNACIONAL en un período de 5 años, es el el de mayor rentabilidad, con un
5,97% al final del 2017. Presenta un 5,21 % de volatilidad anual. Se expone a renta fija,
pública o privada, a activos de una calificación crediticia alta. Sus índices de referencia son
STOXX Europe 600, S&P 500 y EuroMTS Eurozone Governments Bond 1-3 años. Su
patrimonio es de 16 millones de euros.
Fondos Éticos Inmobiliarios 27
2 La inversión socialmente responsable en el sector inmobiliario.
En la Cumbre sobre el Clima organizada por Naciones Unidas del 2015, la directora
financiera y responsable de riesgos del Grupo APG Angelien Kemna recordó que los bienes
raíces son “responsables” de casi la mitad de las emisiones de gases de efecto invernadero
del planeta. (PWC, Tendencias del Mercado Inmobiliario - Europa 2015)El sector de la
construcción es un medio para la inversión social responsable con temática sustentable. Los
inmuebles sustentables como activo con criterio ambiental y social ahorran energía, agua,
recursos, generan menos desperdicios y respaldan la salud humana. La construcción
sustentable demuestra ser un estímulo económico, añadiendo empleos y ganancias
laborales. La construcción ecológica, los empleos verdes y los beneficios estatales y
nacionales, así como la reducción en las emisiones de CO2, son resultantes de esta
actividad. Los activos inmuebles sustentables son regulados, siguen estándares técnicos y
se certifican en categorías según el cumplimientos de estos estándares. Las certificaciones
del mercado mas importantes son Leadership in Energy and Environmental Design
(LEEDS), del U.S Green Building Council y en Europa BREEAM, que evalúa el desempeño
de sustentabilidad ambiental, social y económica de un activo, utilizando estándares
desarrollados por BRE. Además, BREEAM tiene esquemas nacionales con operadores en
los Países Bajos, España, Noruega, Suecia y Alemania.
Por parte de los inversores ISR, estas certificaciones son atractivas en tanto aumentan el
valor del activo en el sentido social y económico. Tanto LEEDS como BREEAM sostienen
que a lo largo de la vida del producto se generan ahorros sustanciales en energía, agua,
combustible y emisión de gases de efecto invernadero.
Dentro de los beneficios económicos y sustentables que ofrecen estas certificaciones,
podemos nombrar:
i. Equilibrio Costo y valor del ciclo de vida.
Por el lado económico, estas certificaciones representan un costo de capital
adicional para desarrollar los estándares mejorados, pero este costo, se deriva en el
valor del activo. Como ejemplo, LANDSEC, REIT del Reino Unido, analiza 101
activos inmobiliarios, mostrando que la incidencia de certificación BREEAM como
variable en el rendimiento de alquiler. Los activos BREEAM de su porfolio superan a
los activos no certificados en más del 100%, con un alquiler promedio contratado de
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 28
£ 47.5 / ft2 frente a £ 23 / ft2, y el 28% de la variabilidad en alquileres contratados se
puede explicar con la certificación BREEAM.
ii. Reducción en costos operativos.
La investigación llevada a cabo por los consultores de construcción Sweett Group y
BRE revela que la elevación de costos de capital requerida para lograr calificaciones
más altas de BREEAM en desarrollos de oficinas comerciales es típicamente inferior
al 1%. (Parker, 2012) Además, el análisis de costos adicionales asociados con la
certificación BREEAM con un alto estándar en términos de eficiencia energética y
tecnologías de ahorro de agua, los costos son recuperables típicamente inferior a
cinco años para energía y menos de dos años para agua, con ahorros en costos
operativos y de mantenimiento.
iii. Limitar el riesgo de inversionistas y desarrolladores.
La red de propiedades comerciales Better Buildings Partnership ha resaltado los
riesgos para los inversores en el Reino Unido de los próximos Estándares Mínimos
de Eficiencia Energética, que en el futuro requerirán viviendas alquiladas y
propiedades comerciales para alcanzar un estándar mínimo de rendimiento
energético. Esto indica que las propiedades que caen por debajo del estándar
pueden estar sujetas a, "un impacto negativo en el valor de la garantía y un
consiguiente aumento en la relación loan to value". (BBP, 2015)
iv. Activos más atractivos para alquilar, vender o retener.
Un estudio realizado por la Universidad de Maastricht, publicado por la Royal
Institution of Chartered Surveyors (RICS) analiza los datos de las transacciones entre
2000 y 2009 para una muestra de edificios de oficinas BREEAM en Londres. El
informe resulta que la Oferta, demanda y el valor de los edificios ecológicos
descubrió que estos edificios lograron un 21% de prima en los precios de transacción
y 18% de prima en rentas. (Chegut et al. 2012)
Fondos Éticos Inmobiliarios 29
2.1 Vehículos de Inversión en el sector inmobiliario.
La inversión en el sector inmobiliario se puede llevar a cabo múltiples formas: de manera
directa, adquiriendo inmuebles, emitiendo deuda para la adquisición de activos inmobiliarios,
con participación en fondos de inversión inmobiliaria o mediante derivados sobre activos
inmobiliarios.
En la literatura encontramos diferentes categorías de inversión en inmuebles según
complejidad (Suárez,2006) (Fernández et al. 2012):
i. Originación: Según origen, se clasifica en :
o Capital (inversión directa): la adquisición de un activo . La rentabilidad se
obtiene por aumento del valor del bien o por arrendamiento;
o Deuda (Deuda Hipotecaria): concesión de un préstamo garantizado por un
inmueble
ii. Segundo Escalón:
o Capital: Entran en esta categoría los Limited partnerships, Investment trusts,
Fondos cerrados, Unit Linked y REITs. En esta categoría, los REITS son los
más conocidos. Son Sociedades que cotizan total o parcialmente en
mercados de capitales y que invierte directa o indirectamente en activos
inmobiliarios o préstamos hipotecarios. Existiendo tres tipología de REIT:
! REIT de Capital de inversión directa.
! REIT de Deuda que ofrece préstamos hipotecarios a sociedades
inmobiliarias, compra deuda existente a otros prestamistas o adquiere
Morgage-Backed Securities
! REIT híbrido que invierte tanto en activos inmobiliarios o deuda.
o Deuda: Se trata de Bonos hipotecarios, Cédulas hipotecarias y Mezz funds o
fondos de financiación intermedia,
iii. Tercer Escalón:
o Capital: Se invierte en Derivados, instrumentos financieros de gestión del
riesgo cuyo valor está referenciado con el precio del Activo Subyacente. Entre
ellos los swaps, contratos futuros, opciones y productos estructurados.
o Deuda: Se trata de los Morgage-Backed Securities
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 30
2.2 Los REITS como vehículo de inversión sustentable
Sin abordar todos los vehículos del mercado, nos centraremos en los REITS y su homólogo
español, las SOCIMI, principalmente porque estos instrumentos se han calificado como
“vehículo democratizador de la inversión inmobiliaria”, ya que la regulación de los REITs
españoles denominados Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el Mercado
Inmobiliario (SOCIMI) acerca el sistema financiero e inmobiliario a la sociedad,
especialmente a los pequeños inversores, al incrementar el número de personas que
pueden beneficiarse de las ventajas que ofrecen las propiedades inmobiliarias como
producto de inversión. (Roig Hernando, 2015)
Una compañía inmobiliaria cotizada y un Real Estate Investment Trust (un “REIT”) son
compañías que poseen o financian bienes raíces que producen ingresos. Dicha empresa
proporciona flujos de ingresos regulares, diversificación y apreciación del capital a largo
plazo a inversores de todo tipo. La compañía cotiza en una bolsa de valores nacional para
garantizar una negociación justa y ordenada, así como una diseminación eficiente de la
información de precios para la seguridad de la compañía subyacente.
Las empresas inmobiliarias cotizadas adquieren propiedades comerciales, como edificios de
oficinas, centros comerciales y edificios industriales, y alquilan el espacio en las estructuras
a los inquilinos, que pagan el alquiler. Después de pagar los gastos asociados con la
operación de sus propiedades, la compañía inmobiliaria listada paga la mayoría de los
ingresos que recaudan a sus accionistas como dividendos. A su vez, los accionistas pagan
los impuestos a los ingresos sobre esos dividendos.
Las empresas inmobiliarias cotizadas incluyen la revalorización del capital de la venta de
propiedades en los dividendos que pagan. De esta forma, la distribución de dividendos está
diseñada para reflejar el rendimiento de la inversión que un inversor recibiría si fuera dueño
de propiedades directamente sin la necesidad de comprar o financiar propiedades.
El porcentaje mínimo exacto de dividendos pagados a los accionistas en el caso de un REIT
se rige por la legislación nacional en el caso de los países que operan regímenes REIT.
Las empresas inmobiliarias cotizadas han crecido en importancia como una clase de
inversión. Para reflejar esta importancia creciente, y a partir del 1 de septiembre de 2016, el
Estándar de Clasificación Industrial Global (GICS) que es utilizado por MSCI y S & P Dow
Jones para clasificar valores en bolsas de valores mundiales, creó un Sector Inmobiliario.
Este es el primer sector nuevo desde el inicio de GICS en 1999 y el sector 11 en su marco.
(EPRA).
Fondos Éticos Inmobiliarios 31
Estados Unidos fue precursor en el establecimiento de la figura del REIT, siento en 1960
cuando el el Congreso lo establece para dar acceso a todos los inversores, especialmente a
los pequeños inversores, a los bienes raíces que generan ingresos.
El 14 de septiembre de 1960, el presidente Dwight D. Eisenhower firmó una legislación que
creó un nuevo enfoque para la inversión inmobiliaria generadora de ingresos, una forma en
la que se combinan los mejores atributos de bienes raíces y de inversión basada en
acciones.
La mayoría de los REIT de Estados Unidos, generalmente pagan todos sus ingresos
gravables como dividendos a los accionistas. A su vez, los accionistas pagan los impuestos
a los ingresos sobre esos dividendos. Para calificar como REIT en Estados Unidos, una
empresa debe: (NAREIT)
i. Invertir al menos el 75 por ciento de sus activos totales en bienes inmuebles
ii. Derivar al menos el 75 por ciento de su ingreso bruto de rentas de bienes
inmuebles, intereses sobre hipotecas que financian bienes inmuebles o de ventas
de bienes inmuebles .
iii. Pagar al menos el 90 por ciento de sus ingresos gravables en forma de
dividendos de los accionistas cada año Ser una entidad que es imponible como
una corporación
iv. Ser administrado por una junta de directores o síndicos .
v. Tener un mínimo de 100 accionistas .
vi. No tener más del 50 por ciento de sus acciones en poder de cinco o menos
personas.
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 32
Sectores de empresas inmobiliarias cotizadas:
i. Oficinas: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y administran propiedades
de oficinas comerciales y alquilan espacio en esas propiedades a los inquilinos. La
compañía puede enfocarse en tipos específicos de mercado, tales como ubicaciones
principales o ciudades provinciales y puede enfocarse en clases específicas de
inquilinos, tales como agencias gubernamentales o empresas de tecnología de la
información.
ii. Al por menor: Empresas inmobiliarias cotizadas que poseen y administran
propiedades minoristas y alquilan espacio en esas propiedades a los inquilinos.
iii. Industrial: Empresas inmobiliarias cotizadas que poseen y administran instalaciones
industriales y alquilan espacio en esas propiedades a los inquilinos. La compañía
puede enfocarse en tipos específicos de propiedades, como almacenes y centros de
distribución.
iv. Residencial: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y gestionan diversos
formatos residenciales y alquilan espacio en esas propiedades a los inquilinos. La
compañía puede especializarse en viviendas unifamiliares, viviendas multifamiliares
y apartamentos.
v. Cuidado de la salud: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y administran
una variedad de propiedades relacionadas con la atención médica y cobran el
alquiler a los inquilinos. Los tipos de propiedad de la compañía pueden incluir
edificios de oficinas médicas, hospitales, prácticas de médicos generales,
comunidades de ancianos y centros de enfermería especializada.
vi. Almacenamiento: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y gestionan
instalaciones de almacenamiento y cobran el alquiler a los inquilinos. La compañía
puede alquilar espacio tanto a individuos como a empresas.
vii. REITs diversificados: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y gestionan
una combinación de tipos de propiedad y cobran el alquiler a los inquilinos. Por
ejemplo, la empresa puede tener carteras compuestas por oficinas y propiedades
industriales.
viii. Alojamiento para estudiantes: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y
gestionan propiedades de estudiantes y cobran el alquiler a los inquilinos. La
Fondos Éticos Inmobiliarios 33
compañía puede enfocarse en el alojamiento especialmente diseñado fuera del sitio
y el alojamiento en el campus.
ix. Alojamiento y resorts: Sociedades inmobiliarias cotizadas que poseen y
administran hoteles y alquilan espacio en esas propiedades a inquilinos. La empresa
puede ser propietaria de diferentes clases de hoteles según características como el
nivel de servicio y las comodidades.
2.2.1 Performance de los REIT. Principales características
Una de las principales características de los REITS a nivel performance es su desempeño a
largo plazo. Los rendimientos totales anualizados de las empresas inmobiliarias cotizadas
dentro de la serie de Índice de Desarrollado Global y Desarrollado de Europa de FTSE
EPRA / NAREIT han superado a las acciones generales globales y los bonos del gobierno
global en la mayoría de los últimos 20 años.
Gráfico 8_ Retorno total REITS europeos (15 años). Fuente: EPRA.
REITS EUROPEOS
BONOS GUBERNAMENTALES
EUROPEOS
EQUITY EUROPEO
1 Año 13,4% 0,6% 14,1%
3 Años 8,8% 2,3% 9,4%
5 Años 12,5% 4,2% 10,6%
10 Años 5,5% 5,3% 4,0%
15 Años 9,2% 4,8% 8,3%
20 Años 8,4% 5,3% 5,8%
Tabla 4_ Fuente: EPRA
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 34
Rendimiento de los dividendos
El rendimiento medio a 5 años de las empresas inmobiliarias cotizadas dentro del índice
FITSE EPRA / NAREIT Developed Europe REIT es del 4,1% al término del año 2017.
Gráfico 9_ Fuente :EPRA.
Gobernabilidad y Transparencia
Las compañías inmobiliarias cotizadas operan bajo las mismas reglas que otras compañías
públicas para fines de regulación de valores e informes financieros.
Diversificación
A largo plazo, los rendimientos de las compañías inmobiliarias enumeradas muestran poca
correlación con los rendimientos del mercado de valores en general. Además, las empresas
inmobiliarias cotizadas permiten una asignación eficiente de capital por geografía, haciendo
uso de la experiencia regional de los profesionales inmobiliarios de las empresas
inmobiliarias cotizadas. Mediante la diversificación sectorial, las empresas inmobiliarias
cotizadas permiten una asignación de capital eficiente por sector inmobiliario, que varía
desde los sectores tradicionales hasta sectores nuevos y relevantes. Sin embargo, vale la
pena señalar que a medio y largo plazo, los rendimientos de las compañías inmobiliarias
cotizadas se comportan de forma similar a otras formas de inversión inmobiliaria, pero con la
ventaja de ser muy líquidos.
Fondos Éticos Inmobiliarios 35
2.2.2 Beneficios de la Inversión en REIT sustentables.
Para comprender el valor de la sustentabilidad en las inversiones inmobiliarias nos referimos
al estudio de el European Public Real Estate Association (EPRA, 2016). Este estudio toma
como referencia indicadores financieros de REITS de Estados Unidos y el Reino Unido que
incluyen activos sustentables en su cartera. Del mismo resumimos que al invertir en activos
inmobiliarios sustentables impacta en la cartera de inversión de manera positiva, en diversos
aspectos:
i. Cash Flow
Invertir en activos sustentables mejora el rendimiento operativo de las empresas
inmobiliarias cotizadas en Estados Unidos y en el Reino Unido ya que una mayor
proporción de inversiones sustentables está asociada a niveles más elevados de
flujo de efectivo disponible para su distribución a los inversores. Es decir, que a nivel
corporativo, se encuentran menores gastos por intereses asociados con la inversión
en propiedades más sostenibles, lo que aumenta los fondos disponibles para su
distribución a los accionistas. (EPRA, 2016)
ii. Incidencias en Ratio Precio/Nav
El NAV (Net Asset Value, en sus siglas en inglés) de una sociedad corresponde al
valor neto de los activos con los que cuenta una empresa. En este sentido, el NAV
es el valor de mercado de los activos de una empresa menos sus deudas netas, esto
es, cuentas a pagar menos cuentas a cobrar, otros créditos y tesorería. (Roig
Hernández, 2015)
La inversión sustentable mejora los resultados de valoración del mercado para las
empresas inmobiliarias cotizadas en estos mercados, más allá de los efectos de
mayores flujos de efectivo y menor riesgo: las empresas con propiedades más
sostenibles en sus carteras alcanzan mayores ratios de precio / NAV.
Los REIT de Estados Unidos, con una mayor proporción de propiedades sostenibles
en su cartera se benefician adicionalmente de un riesgo sistemático más bajo y de
valoraciones de mercado más elevadas en relación con su valor de liquidación.
Además, son menos sensibles a la variación en los rendimientos de un índice bursátil
global.
Según EPRA, un REIT con una participación promedio de propiedades sostenibles
tiene una relación P / NAV condicional esperada de 0.912. Si la participación de las
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 36
inversiones sostenibles aumenta en una desviación estándar, se espera una mejora
en la relación P / NAV de 60 puntos básicos. Esto sugiere que una mayor proporción
de inversión sostenible aumenta el valor de la empresa más allá de cualquier mejora
en el valor de mercado de los activos subyacentes de la empresa. Este resultado
implica que, además de las mejoras tangibles en los flujos de efectivo provenientes
de propiedades sostenibles, y además de las menores tasas de rendimiento
requeridas, el valor de mercado firme se beneficia de una mayor proporción de
inversiones sostenibles. Interpretamos este hallazgo como un efecto de reputación y
branding. (EPRA, 2016)
iii. Transparencia = Eficiencia
En el Reino Unido, las certificaciones ambientales se complementan con certificados
de desempeño ambiental, que son obligatorios para cualquier propiedad que se
arriende o venda. Es así como las certificaciones ambientales como BREEAM, para
los activos inmuebles, pueden informar a los inversionistas sobre el desempeño
ambiental de la cartera de la empresa, sirviendo como mecanismo de evaluación
comparativa contra otras empresas sin propiedades certificadas. Las certificaciones
son una señal del desempeño ambiental de alta calidad de la cartera de la empresa,
lo que podría incrementar la liquidez.
La inversión sostenible mejora la transparencia y, por lo tanto, reduce el comercio
desinformado, lo que reduce la rotación de las acciones. Una mayor proporción de
propiedades sustentables certificadas en la cartera de un REIT de EE. UU. se asocia
con una menor proporción de rotación para las acciones de esa empresa. Si la
relación de rotación condicional esperada para un REIT promedio es del 12.5%, la
tasa de rotación se reduce a 11.5% para un REIT con una porción de propiedades
sostenibles, una desviación estándar por encima de la media. (EPRA, 2016)
Las empresas inmobiliarias cotizadas se benefician en cierta medida de las
inversiones en propiedades certificadas por sostenibilidad a través de mayores
ganancias y mejores resultados de valoración. La literatura sugiere que las prácticas
sólidas de sustentabilidad están asociadas con un rendimiento de inversión superior
en el nivel de propiedad individual. Según EPRA, los activos sustentables favorecen
al valor de alquiler, tasa de ocupación y primas de valor de activos para edificios de
oficinas con certificación ambiental. Además, las propiedades sostenibles también
están sujetas a tasas más bajas de obsolescencia (Kok y Jennen, 2012) .
Fondos Éticos Inmobiliarios 37
3 Los REITS españoles , el caso de las SOCIMIS como inversión sustentable.
SOCIMI responde a las siglas de Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión en el
Mercado Inmobiliario. Este es el homólogo de REIT en España, donde se originan a finales
de 2009, con la Ley 11/2009, pero es en 2013 que nacen las primeras SOCIMIS, con la
modificación de la ley original y la Ley 16/2012.Las SOCIMI son sociedades patrimonialistas
dedicadas a: a) la gestión inmobiliaria, b) la inversión en otras empresas inmobiliarias, c) la
financiación de inmuebles. La constitución de esta sociedad no requiere autorización
administrativa previa de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, solo deben ser
sociedades anónimas ordinarias.
Las principales características de las SOCIMIS son: (Fernández, 2016)
i. Capital mínimo de inversión de 5 millones de euros.
ii. Mínimo de 8 unidades arrendadas.
iii. Mínimo de 3 años de arrendamiento.
iv. Su activo se compone por:
o Mínimo del 80% en bienes inmuebles urbanos destinados al arrendamiento
o terrenos para la promoción de inmuebles de estas características
participaciones en el capital o patrimonio de otras SOCIMIS.
v. Los resultados se distribuyen:
o 100% de beneficios procedentes de dividendos o participaciones en
beneficios de otras socimi.
o Mínimo del 50% de los beneficios que procedan de transmisión de inmuebles
y acciones de otras socimi.
o Mínimo del 80% del resto de beneficios.
vi. Tributan bajo régimen fiscal especial en impuesto a sociedades:
o Si cumple requisitos: 0% sobre las rentas obtenidas del alquiler de inmuebles.
o Si no cumple requisitos: 30% sobre las rentas obtenidas del alquiler de
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 38
inmuebles.
o 19% sobre la parte de la base imponible que corresponda con dividendos o
participaciones en beneficios distribuidos a los socios.
vii. Beneficios impositivos:
o Quedan exentas las operaciones societarias de constitución, aumento de
capital y aportaciones no dinerarias.
o Quedan bonificados el 95% en adquisición de viviendas para arrendamiento y
terrenos para promoción.
3.1 Mercado actual de SOCIMIS
En la actualidad cotizan 54 SOCIMIS en España, 49 de ellas en el MaB y 5 en el Mercado
Continuo. La capitalización total supera los 4.090 millones de euros.
Del total de las SOCIMIS, sólo 5 tienen activos con certificación BREEAM o LEED y cotizan
en el Mercado Continuo. Estas son AXIARE PATRIMONIO SOCIMI, S.A., HISPANIA
ACTIVOS INMOBIL. SOCIMI, S.A., LAR ESPAÑA REAL ESTATE, SOCIMI, S.A., MERLIN
PROPERTIES, SOCIMI, S.A e INMOBILIARIA COLONIAL SOCIMI, S.A. El total capitalizado
para éstas equivale al 64% de la capitalización total para ambos mercados.
De las anteriores, MERLIN PROPERTIES es la SOCIMI con mayor cantidad de activos
Certificados, 130 productos que sólo representan el 11% de su cartera.
0 50 100 150
INMOBILIARIA COLONIAL
AXIARE PATRIMONIO
MERLIN PROPERTIES
LAR ESPAÑA REAL ESTATE
HISPANIA ACTIVOS
Activos con certificación en Mercado Contínuo
ACTIVOS con Certificacion BREEAM
ACTIVOS con Certificacion LEED
0% 20% 40% 60% 80% 100%
INMOBILIARIA COLONIAL
AXIARE PATRIMONIO
MERLIN PROPERTIES
LAR ESPAÑA REAL ESTATE
HISPANIA ACTIVOS
Cuota certificada en portfolio
Cuota sustentable en portfolio
Gráfico 11_ Activos certificados en Mercado Contínuo. Elaboración Propia. Fuente: BREEAM, LEED
Gráfico 10_ Cuota en portfolio de activos certificados en Mercado Contínuo. Elaboración Propia. Fuente: BREEAM, LEED
Fondos Éticos Inmobiliarios 39
Mientras MERLIN PROPERTIES tiene el 87% de los activos certificados en el Mercado
Continuo, INMOBILIARIA COLONIAL, de un total de 65 activos en su cartera, tiene el 86%
con certificación BREEAM y/o LEED.
Los activos certificados para todas las SOCIMIS se encuentran dentro del territorio de
España.
4.75%
2.85%
87.00%
1.83%
3.58%
Composición de activos certificados en MC
INMOBILIARIA COLONIAL AXIARE PATRIMONIO
MERLIN PROPERTIES LAR ESPAÑA REAL ESTATE
HISPANIA ACTIVOS
Gráfico 12_ Composición de activos
certificados en Mercado Continuo. Elaboración
propia. Fuente: BREEAM, LEED.
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 40
3.2 Análisis del porfolio sustentable en SOCIMIS
3.2.1 Incidencias en el P/NAV
A partir de este panorama actual de las SOCIMIS como vehículo de inversión ética o
responsable, cuyo criterio ASG es de temática sustentable, se pretende evaluar el impacto
que tienen estos activos en la performance de las SOCIMIS desde un punto de vista
financiero. Es decir, entender si la incorporación de activos sustentables en la cartera
resulta de interés a los gestores e inversores.
Un indicador adecuado para este análisis corresponde al diferencial entre la cotización de la
SOCIMI y el valor neto de los activos subyacentes (en adelante NAV). El resultado de este
ratio (precio/NAV) indicará la existencia de un descuento o prima en el precio de
compraventa en el mercado.
En el Mercado se observa que los descuentos o primas se deben a diversos factores. Por el
lado de los activos, la liquidez de los mismo o los costes de gestión influyen en el NAV. Por
el lado del precio, influyen factores como la volatilidad de a cotización.(Roig Hernando,
2015)
3.2.2 Metodología
Para realizar los cálculos se utiliza la siguiente metodología. En primer lugar, el NAV de una
sociedad que corresponde al valor de los activos con los que cuenta la empresa es el valor
de mercado de los mismos menos cuentas a cobrar, otros créditos y tesorería.
El mercado suele calcular el valor de una sociedad inmobiliaria como el neto entre el valor
de mercado de los activos menos el valor contable de los mismos (plusvalías latentes brutas
de los activos de la sociedad) más el patrimonio neto de la sociedad según su valor
contable. (Nack et al., 2013)
Partiendo de esta definición, se calcula el NAV mediante el patrimonio neto de la SOCIMI
utilizando el valor netos de los activos según balance contable, sumando las plusvalías que
derivan del efecto impositivo para determinar el valor de mercado de los mismos.
La fórmula resultante es:
NAV = [PN + PIB]
Fondos Éticos Inmobiliarios 41
donde Patrimonio Neto (PN) es el valor contable de fondos propios y ajustes por cambios de
valor de la sociedad y Plusvalías Inmobiliarias Brutas (PIB), diferencial de valor de mercado
y valor contable.
A su ves, para comparar el NAV con la cotización de las SOCIMIS, se toma la fórmula
aplicada por Roig Hernando (2014) :
NAV POR ACCION = NAV / N° ACCIONES EN CIRCULACIÓN,
donde Número de acciones en circulación equivale al total de acciones emitidas menos las
acciones en autocartera.
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 42
3.2.3 Situación P/NAV en REITS de Europa
Observando el diferencial P/NAV existente en la cotización de los REITS inmobiliarios en
Europa al primer trimestre del 2018 publicadas por EPRA, podemos segmentar 3 grupos:
por un lado, el grupo de países formado por Italia y Finlandia, en los cuales se cotizan con
importantes descuentos sobre su NAV; en segundo lugar, en países como Reino Unido,
Noruega, Holanda, Francia y Suecia cotizaban encontramos que cotizan con un descuento
inferior, similares a su NAV; por último, en el grupo de Grecia, España, Alemania, Austria y
Suiza, encontramos Primas en el diferencial. (Gráfico 13) El promedio Europeo de
descuento en la cotización de los REITS es del – 7,5%, media que se asemeja al índice de
Suiza. Vale destacar el caso de España, que se ubica en el grupo que presenta Primas en la
cotización sobre el NAV del 2,5%.
Gráfico 13_ Descuento sobre el NAV en Europa. Abril 2018 Indice ponderado por país. Elaboración propia.Fuente: EPRA
En el gráfico 14 se enuncian la prima / descuento medio de la cotización sobre el NAV del
2017 que arroja EPRA. El promedio se sitúa en un 5,65% y 2,21% al quitar de la muestra
los valores correspondientes a las sociedad Inmobiliaria Colonial, S.A. por su grado de
dispersión. De esta manera vemos que el ponderado P/NAV de las SOCIMIS con cartera
sustentable en el Mercado Continuo se alinea con el Índice de SOCIMIS españolas, con una
9.6
6.9
6.7
2.5
1.6
-11
-11.5
-15
-15.9
-17.6
-29.7
-30.7
-35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15
Suiza
Austria
Alemania
España
Grecia
Suecia
Francia
Holanda
Noruega
Reino Unido
Finlandia
Italia
P/NAV Reits Europa 1T 2018
NAV Descuento / Prima
Fondos Éticos Inmobiliarios 43
variación del 0, 4%. En este mercado encontramos que el diferencial entre descuento y
prima sobre el NAV nos da un dominio de análisis que va desde el -5,66%, descuento en la
cotización de Merlín Properties y 19,39%, prima en la cotización de Inmobiliaria Colonia.
Esta última supera el Índice país de Suiza por un 10%, mientras el descuento máximo de
este mercado es inferior al Índice mínimo de descuento Europeo de Suecia por un valor del
6%.
Gráfico 14_ Resultado P/NAV para SOCIMIS con activos con Certificación Sustentable en España.
Abril 2018. Elaboración propia. Fuente: EPRA
Observando la composición de la cartera de las SOCIMIS con activos sustentables en tabla
5, encontramos que Inmobiliaria Colonial, con 86% de activos sustentables tiene la mayor
prima del grupo (19, 39%). Esta SOCIMI, a su ves, tiene la mayor capitalización del
mercado, por un valor de 1088 millones de euros. Por otro lado, las SOCIMIS con menor
cuota de activos sustentables en cartera arrojan resultados negativos en el ratio P/NAV, con
un descuento en la cotización que promedia el 5%.
SOCIMI (2018) Mercado Continuo Total Activos en portfolio Cuota sustentable en
portfolio Ratio P/NAV
INMOBILIARIA COLONIAL 65 86% 19,39
AXIARE PATRIMONIO 39 74% 4,53
HISPANIA ACTIVOS 49 20% 14,25
MERLIN PROPERTIES 1191 11% -5,66
LAR ESPAÑA REAL ESTATE 25 8% -4,28
Tabla 5_ P/NAV para SOCIMIS con activos con Certificación Sustentable en España y composición
de cartera. Abril 2018. Elaboración propia. Fuente: EPRA, MC.
-10.00 -5.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00
Inmobiliaria Colonial S.A. Hispania Activos Inmobiliarios, S.A
Axiare Patrimonio SOCIMI, S.A. Lar Espana
Merlin Properties Socimi, S.A.
Inmobiliaria Colonial S.A.
Hispania Activos Inmobiliarios, S.A
Axiare Patrimonio SOCIMI, S.A. Lar Espana Merlin Properties
Socimi, S.A. Prima / Descuento NAV 19.39 14.25 4.53 -4.28 -5.66
P/NAV - SOCIMIS con activos sustentables en Mercado contínuo
Prima / Descuento NAV
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 44
3.3 Comparativa P/NAV en SOCIMIS sin activos sustentables.
Utilizando la metodología descripta, se obtienen las primas y descuentos en la cotización de
SOCIMIS sin activos sustentables pertenecientes al MAB con el fin de comparar los
resultados.
3.3.1 Entrecampos cuatro, SOCIMI, S.A.
Entrecampos Cuatro, S.L., sociedad constituida el 30 de diciembre de 2004, se transformó
con fecha 24 de mayo de 2013 a S.A. con objeto de adaptarse a lo previsto por la Ley
11/2009 de 26 de octubre, por la que se regulan las SOCIMI, siendo la primera SOCIMI que
inició su cotización en el MAB el 28 de noviembre de 2013.
La cartera inmobiliaria de la Sociedad al 2017 cuenta con una superficie construida de
64407 m2 y está compuesta principalmente por oficinas (40,52%), viviendas (24,07%) y
locales comerciales (23,88%) y solares arrendados (5,37%)
Siguiendo la metodología descrita se ha procedido a calcular el NAV de la sociedad
Entrecampos Cuatro sobre la base de sus estados financieros anuales del 2016, publicados
en el MAB.
Cálculo del NAV de Entrecampos Cuatro, SOCIMI, S.A . 2016
(1) PN 59.964.848
€
Valor Razonable bienes Inmobiliarios 208760429
€
Valor Contable bienes Inmobiliarios 95984091
€
(2) Plusvalias Inmobiliarias 112776338
€
(3) Pasivos por impuestos diferidos 12838228
€
NAV = (1) + (2) + (3) 185579414
€ # acciones 54669000 NAV/#acciones 3,39
Cotizacion 2016 1,86
€ P/NAV 55%
Tabla 6_ P/NAV Entrecampos Cuatro.Ejercicio 2016. Elaboración propia. Fuente: Estados Financieros Anuales Entrecampos Cuatro, 2016, MAB.
Fondos Éticos Inmobiliarios 45
- Patrimonio neto: corresponde al importe de los fondos propios en la fecha de
análisis.
- Plusvalías inmobiliarias (brutas de impuestos): se han obtenido como diferencia
entre el valor razonable y el valor contable de los bienes inmobiliarios de la sociedad
incluidos en el inmovilizado material e inversiones inmobiliarias del balance en la
fecha de referencia. El valor razonable de los bienes inmobiliarios corresponde al
valor de los activos de la sociedad a fin del ejercicio del 2016, determinado por el
experto independiente.
- Pasivos por impuesto diferido: el calculo del NAV se ha ajustado por el importe del
impuesto diferido registrado en el pasivo del balance consecuencia de las diferencias
entre el valor contable y fiscal de los inmuebles adquiridos en las combinaciones de
negocio realizadas durante los ejercicios 2015 y 2016 .
En base al NAV obtenido, el NAV por acción de la sociedad es de 3,39 euros (tabla 6). El
cálculo arroja que Entrecampos Cuatro cotiza al 55% de su NAV. En este caso, el descuento
no es favorable para accionistas que pretendan enajenar.
3.3.2 Uro property Holding SOCIMI S.A
Uro Property Holding, Socimi, S.A. es una sociedad de gestión inmobiliaria, que actualmente
destina la totalidad de sus activos al arrendamiento. Fue constituida el 2 de octubre del
2007.
En el año 2007 Uro adquirió a Banco Santander 1.152 oficinas comerciales y firmó un
contrato de alquiler de las mismas a largo plazo. En el año 2013 los ingresos generados por
las rentas de estos alquileres ascendieron a 126 millones de euros.
Comenzó a cotizar en el MAB el 12 de Marzo del 2015. La circular 2/2013 del MAB que
regula el régimen aplicable a las SOCIMIS exige una valoración de la compañía por un
experto independiente. Tomando en consideración dicho informe de valoración, el Consejo
de Administración de Uro Property Holding ha fijado un valor de referencia de cada una de
las acciones de la sociedad en 100 euros, lo que supone un valor de 259,7 millones de
euros. Uro property Holding SOCIMI S.A tiene en la actualidad 712 inmuebles alquilados en
su gran mayoría a Banco Santander, tras la operación de sale & lease back realizada el 23
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 46
de Noviembre de 2007. 57,58% del total de la cartera de las sucursales de Banco Santander
se encuentran en Comunidades Autónomas de Madrid, Cataluña y Andalucía.
Siguiendo la metodología descrita se ha procedido a calcular el NAV de la sociedad Uro
property Holding SOCIMI S.A sobre la base de sus estados financieros anuales del 2016,
publicados en el MAB.
- Patrimonio neto: corresponde al importe de los fondos propios en la fecha de
análisis.
- Plusvalías inmobiliarias (brutas de impuestos): se han obtenido como diferencia
entre el valor razonable y el valor contable de los bienes inmobiliarios de la sociedad
incluidos en el inmovilizado material e inversiones inmobiliarias del balance en la
fecha de referencia. El valor razonable de los bienes inmobiliarios corresponde al
valor de los activos de la sociedad a fin del ejercicio del 2016, determinado por el
experto independiente.
Tabla 7_ P/NAV Uro property holding. Ejercicio 2016. Elaboración propia. Fuente: Estados
Financieros Anuales, 2016, MAB.
Cálculo del NAV de Uro property holding, SOCIMI, S.A . 2016
(1) PN 178.815.097
€
Valor Razonable bienes Inmobiliarios 1933600000
€
Valor Contable bienes Inmobiliarios 1575851938
€
(2) Plusvalias Inmob. 357748062
€
(3) Pasivos por impuestos diferidos -
€
NAV = (1) + (2) + (3) 536563159
€ # acciones 4499000 NAV/#acciones 119,26
Cotizacion 2016 42,69
€ P/NAV 36%
Fondos Éticos Inmobiliarios 47
En base al NAV obtenido, el NAV por acción de la sociedad es de 42,69 euros (tabla 7),
siendo el precio de salida al mercado de la 100 euros.
El cálculo arroja que Uro property holding cotiza al 36% de su NAV. En este caso, al igual
que Entrecampos Cuatro, el descuento no es favorable para accionistas que pretendan
enajenar.
3.4 La prima sustentable.
Comparando estos resultados contra SOCIMIS que poseen activos sustentables vemos que
la diferencia en descuento es significativa. No solo superan en promedio 10 veces al
promedio de descuento en las SOCIMIS sustentables sino que superan en mas de un 15%
al descuento máximo encontrado en Índice país europeo, siendo este Italia con un 30% de
descuento.
No se puede asumir que la cuota de porfolio sustentable es completamente responsable por
estas variaciones en el P/NAV pero si que tienen un grado de incidencia. Como se ha
mencionado anteriormente, EPRA sugiere que la inversión sustentable mejora los resultados
de valoración del mercado para las empresas inmobiliarias cotizadas en estos mercados,
más allá de los efectos de mayores flujos de efectivo y menor riesgo: las empresas con
propiedades más sostenibles en sus carteras alcanzan mayores ratios de P / NAV.
Los factores que inciden en el P / NAV y que se ven afectados por la presencia de activos
sustentable en cartera son: (Roig et al. 2012)
Factores Racionales
i. Tamaño ( Impacto moderado )
o A mayor tamaño de REIT, mayor será la exposición en el mercado, mejor
acceso a los mercados de capitales, mayor liquidez y mayores economías de
escala.
o A mayor tamaño la SOCIMI de España, mayor exposición y por lo tanto
mayor interés despertará en inversores extranjeros donde la inversión
sustentable tiene un mercado mas maduro. Aumentar la cartera verde le
permite a la SOCIMI competir con REITS de países como el Reino Unido o
Estados Unidos.
ii. Diversificación de los activos subyacentes ( Impacto positivo )
Fondos Éticos Inmobiliarios. Análisis e Inversión 48
o Los REIT cuyos activos están diversificados entre categorías presentan
descuentos superiores debido a que el mercado identifica una menor
transparencia sobre la estrategia de inversión de la sociedad. La
incorporación de activos sustentables o el establecimiento de una estrategia
sustentable mitiga la falta de transparencia y es valorado positivamente por
inversores que buscan el beneficio o impacto social.
Factores irracionales
iii. Eficiencia informacional ( Impacto positivo )
o La cotización de los REIT es un indicador avanzado de la evolución del sector
inmobiliario. En este sentido, el precio de un REIT anticipa la evolución del
precio de sus activos subyacentes.
o El proceso de certificación de los activos aumenta la eficiencia informacional
del sector al aumentar la información pública cualitativa y cuantitativa de los
activos subyacentes. Las certificaciones ambientales como BREEAM, para
los activos inmuebles, pueden informar a los inversionistas sobre el
desempeño ambiental de la cartera de la empresa, sirviendo como
mecanismo de evaluación comparativa contra otras empresas sin
propiedades certificadas
iv. El sentimiento inversor
o La presencia de inversores irracionales en el mercado influye sobre el ratio
P/NAV dado que sus expectativas afectan a la cotización de los REIT. Los
REITS sustentables son valorados positivamente por inversores responsables
que buscan beneficio económico y social.
Fondos Éticos Inmobiliarios 49
4 Conclusión La Inversion Socialmente Responsible se centra en la ética social, el desarrollo sostenible y
el medio ambiente. Este tipo de inversión se caracteriza principalmente por la búsqueda de
beneficios económicos y sociales. Los inversores socialmente responsables se caracterizan
por la búsqueda de performance social, el componente ético y el impacto social en la toma
de decisiones.
El análisis contextual y regional demuestra que este tipo de inversiones se caracterizan por
ser a mediano y largo plazo. El incremento en retornos se hace notable en los Índices
Bursátiles éticos a partir de los 5 años. La comparativa actual con Índices Globales indica
que, en el caso de DJSI (índice ético) los retornos al año y a los 5 años superan los de
SPEURO ( Indice global). En estudios recientes Kreander et al. (2005) y Balaguer et al.
(2007) y en la comparativa realizada en el presente trabajo, se concluye que no se
encuentran diferencias significativas de performance entre los fondos ISR y los índices de
mercado.
En materia de performance, la literatura indica que la rentabilidad financiera alcanzada al
aplicar criterios ISR no difiere del resto de inversiones, e incluso algunos estudios sugieren
que las inversiones socialmente responsables se sitúan por encima de la media del
mercado. (Ferruz et al. 2015). Con respecto a la performance social, estudios como los de
Roman, Hayibor y Agle (1999) Orlitzky et al. (2004) indican que una buena performance
social no conduce a una baja performance financiera.
El sector inmobiliario se presenta como una oportunidad en el sector de la Inversión
socialmente responsable, específicamente al adoptar como criterio la temática sustentable.
Este es el caso de los activos con certificación BREEAM y LEED. Estas certificaciones
aumentan el equilibro costo y valor del ciclo de vida, mejoran los costos operativos y limitan
el riesgo de inversionistas y desarrolladores.
En el caso de los REITS de Estados Unidos que incorporan estos activos a su cartera, se
encuentran beneficios en su Cash Flow, incidencias positivas en el ratio P/NAV y mejoras en
la eficacia al aumentar la transparencia. Al analizar el caso español de las SOCIMIS
mediante un análisis del ratio P/NAV, se concluye que aquellas que poseen activos
sustentables en su cartera mejoran cotizan con una prima o descuento inferior a las
SOCIMIS sin activos sustentables. Se entiende que la incorporación de criterios ASG incide
de manera positiva en la gestión y retorno de estas carteras.
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