mensile obbligazioni · pdf filemensile obbligazioni 23 febbraio 2017 15:41 cet data e ora di...

I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 14:00 del 23.02.2017 (salvo diversa indicazione). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all’Avvertenza Generale.

Quadro macroeconomico e titoli di stato

In apertura al 2017 il quadro per lo scenario macro negli Stati Uniti appare positivo sul fronte della domanda interna. Torna a normalizzarsi il saldo dei conti con l’estero, mentre mercato del lavoro e inflazione vedono graduali ma continui progressi verso i target. In un clima politicamente incerto la Fed pensa ai rialzi. Dopo una chiusura del 2016 con una crescita inferiore alle attese per il PIL della zona euro, i primi segnali sul 2017 appaiono positivi con indicazioni solide delle indagini di fiducia e una significativa accelerazione dell’inflazione headline. La BCE, in attesa di segnali di rialzi più duraturi dell’inflazione, esclude la chiusura anticipata del QE e discute di possibili modifiche tecniche. Per i Governativi l’attenzione si è progressivamente spostata dall’inflazione europea al rischio politico. Infatti, da inizio anno si è, in prima battuta, registrato un rialzo dei tassi che ha coinvolto sia core che periferici, legato all’incremento delle aspettative d’inflazione. La risalita omogenea dei rendimenti ha lasciato il posto nelle ultime settimane a un ritorno dell’ampliamento degli spread, con i core favoriti e i periferici penalizzati dall’incremento dell’avversione al rischio.

Obbligazioni Corporate

I titoli corporate europei hanno accentuato nei primi due mesi del 2017 il trend degli ultimi mesi del 2016. Grazie a un clima di buona propensione al rischio e di perdurante ricerca di rendimento, gli investitori hanno infatti continuato a privilegiare gli HY, che da inizio anno hanno guadagnato l’1% circa. Sugli IG (-0,1% year-to-date) hanno pesato, invece, il rialzo e l’accentuata volatilità dei tassi core. Il mercato primario ha evidenziato un‘ottima tenuta di fondo, anche nelle fasi di mercato di maggiore tensione. Malgrado la volatilità dei tassi e l’incertezza politica rappresentino indubbiamente dei fattori di rischio, i corporate europei, nel loro complesso, restano ancora supportati da diversi fattori sia di natura fondamentale che tecnica Sugli IG confermiamo un orientamento sia tattico che strategico Neutrale, mentre sugli HY la view tattica è Moderatamente Positiva e quella strategica Neutrale.

Obbligazioni Paesi Emergenti

Da inizio anno la performance è stata positiva soprattutto per i titoli in valuta locale e in dollari. Contestualmente, continua ad ampliarsi la dispersione delle performance tra i singoli paesi. L’asset class nel suo complesso potrebbe trovare ulteriore supporto dalla ricerca di diversificazione date le incognite relative alle economie avanzate. Le variabili determinanti per le performance dovrebbero essere prevalentemente esogene anche nei prossimi mesi - prezzo del greggio e delle materie prime in generale, timing della Fed, politica fiscale e commerciale di Trump - ma riteniamo avranno un effetto diversificato a seconda del tessuto economico dei singoli paesi. La view strategica resta Moderatamente Positiva.

Mensile Obbligazioni

23 febbraio 2017 15:41 CET Data e ora di produzione

23 febbraio 2017 15:51 CET Data e ora di prima diffusione

Nota mensile

Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche

Ricerca per investitori privati e PMI

Paolo Guida Responsabile Serena MarchesiAnalista Finanziario

Fulvia Risso Analista Finanziario

Cecilia BarazzettaAnalista Finanziario

Performance obbligazioni da inizio anno Tassi e obbligazioni

23.2.2017 Var. 1MTasso Refi BCE (%) 0,00 0,00Tasso Fed funds (%) 0,75 0,00Rendimento BTP 2 anni (%) 0,05 0,15Rendimento BTP 10 anni (%) 2,22 0,24Spread Corp IG (pb)* 62 -13Crossover (pb) 293 -2Spread Emergenti (pb) 174 -21Performance totali (Total return, %) Performance titoli di Stato -1,31Performance Corporate IG 0,66Performance Corporate HY 0,63Performance Emergenti 0,48

Nota: HY= High Yield; IG= Investment Grade, in euro. Fonte: Bloomberg

Nota: HY= High Yield; IG = Investment Grade, in euro; (*) dati alla chiusura del 23.2.2017. Fonte: JP Morgan Euro EMBI, Global BofA-ML Euro Corporate Index, Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo

Indice

Scenario Macro 2

Titoli di Stato 6

Obbligazioni Corporate 9

Obbligazioni Paesi Emergenti 11

Strategie, portafogli e idee di

investimento 13

Mensile Obbligazioni 23 febbraio 2017

Intesa Sanpaolo – Direzione Studi e Ricerche 2

Stati Uniti: positivi i segnali dai dati, vicini gli obiettivi di politica monetaria

In apertura al 2017 il quadro per lo scenario macro appare positivo con crescita robusta di vendite al dettaglio e ordini di beni durevoli sul fronte della domanda interna. Torna a normalizzarsi il saldo dei conti con l’estero, mentre mercato del lavoro e inflazione vedono graduali ma continui progressi verso i target. In un clima politicamente incerto la Fed pensa ai rialzi.

Appaiono complessivamente incoraggianti le indicazioni dai dati macro in apertura al 2017 con le prime statistiche reali in recupero dal lato dei consumi e segnali positivi dalle indagini di fiducia. Sul fronte della domanda interna le vendite al dettaglio crescono di 0,4% m/m a livello aggregato in gennaio, con un’accelerazione a 0,8% per la componente al netto delle auto. Significative anche le revisioni al rialzo per i livelli di dicembre, saliti a 1% m/m per l’aggregato totale e a 0,4% m/m per l’indice core. Ci aspettiamo un aumento dei consumi in linea con il rialzo degli indici di fiducia che, pur al netto di modeste correzioni in febbraio, si sono confermati su livelli elevati. Appaiono in miglioramento anche le prospettive per gli investimenti che, pur in un contesto ancora incerto per la politica economica, vedono un ampio recupero degli ordini all’industria (tornati a crescere in dicembre) e una crescita solida per la voce core degli ordini di beni durevoli (+0,5% m/m). A supportare la positività sui settori produttivi vi sono anche le indagini di fiducia regionali e federali che indicano un’accelerazione dell’attività, con l’ISM di gennaio ai massimi da fine 2014.

Segnali positivi si raccolgono anche dal canale estero con il deficit di bilancia commerciale che in dicembre passa da -45,7 a -44,3 miliardi di dollari (+2,7% m/m le esportazioni e +1,5% m/m le importazioni). Il dato sembra confermare l’aggiustamento delle vendite di prodotti agricoli dopo l’aumento record dei mesi estivi, consegnando indicazioni incoraggianti in apertura al 2017.

Nuovo supporto dovrebbe venire dai continui progressi sul mercato del lavoro: in gennaio i nuovi occupati hanno sorpreso al rialzo e l’incremento del tasso di partecipazione alla forza lavoro ha determinato un modesto ma fisiologico aumento della disoccupazione (al 4,8%). Tra le note negative la dinamica dei salari ha deluso le attese registrando lo 0,1% m/m e una revisione al ribasso del dato precedente, deprimendo la dinamica dei redditi. Il messaggio rimane però positivo con valori vicini alla piena occupazione e disoccupazione nell’intervallo di equilibrio.

In merito agli obiettivi di politica monetaria, segnali incoraggianti vi sono anche per i prezzi: il CPI di gennaio sorprende verso l‘alto con un aumento di 0,6% m/m che porta l’inflazione a 2,5% a/a. L’indice core cresce dello 0,3% m/m con un’accelerazione del dato annuale a 2,3% a/a. L’aumento risulta in buona parte legato al rialzo dell’energia ma potrebbe protrarsi nei prossimi due trimestri, traslando così le pressioni sul PCE core, indice preso a riferimento dalla Fed che in dicembre è salito all’1,7% a/a. Cambia dunque la retorica del FOMC, come dettagliato nel Focus.

Indici di fiducia dei consumatori e vendite al dettaglio Disoccupazione e inflazione: dati reali e target della Fed

Fonte: Bloomberg Note: le linee tratteggiate riportano i target della Fed. Fonte: Bloomberg

Positive le indicazioni sul fronte della domanda interna

Torna a normalizzarsi l’export

Robusta la crescita degli occupati ma non dei salari

Torna ad accelerare l’inflazione



Zona euro: delude la crescita nel 4° trimestre; prospettive in miglioramento

Dopo una chiusura del 2016 con una crescita inferiore alle attese per il PIL della zona euro, i primi segnali sul 2017 appaiono positive con indicazioni solide delle indagini di fiducia e una significativa accelerazione dell’inflazione headline. La BCE, in attesa di segnali di rialzi più duraturi dell’inflazione, esclude la chiusura anticipata del QE e discute di possibili modifiche tecniche.

I dati sul PIL per il 4° trimestre deludono le attese con una revisione al ribasso dallo 0,5% della stima flash a 0,4% t/t che conferma il ritmo di espansione dei mesi estivi. La variazione sull’intero 2016 è di +1,7% a/a. A livello nazionale il quadro rimane piuttosto eterogeneo: il PIL accelera in Germania a 0,4% t/t ma si ferma al di sotto del consenso e vede una revisione al ribasso del precedente (da 0,2% a 0,1%). In Italia il ciclo rallenta con un’espansione che passa da 0,3% a 0,2% t/t, nonostante il rimbalzo della produzione industriale a fine anno, e lascia il saldo sull’intero anno a 0,9% a/a. Robusti rimangono invece i dati per Francia e Spagna che crescono rispettivamente di 0,4% t/t (in accelerazione da 0,2%) e dello 0,7% t/t (stabile). Il dettaglio delle componenti verrà reso noto solo con le stime finali anche se un buon grado di supporto dovrebbe essere dato dal canale estero. Le prospettive appaiono quelle di una accelerazione a inizio 2017.

Le attese di una accelerazione del ciclo nel 1° trimestre sono alimentate dalle indagini di fiducia che tra gennaio e febbraio segnalano nuovi progressi rispetto alla media del 4° trimestre 2016. Se dal lato dei settori produttivi la stima flash per il PMI composito sulla zona euro torna ai massimi da sei anni, registra invece un’inattesa flessione l’indice per i consumatori che però si mantiene al di sopra della media di lungo periodo, su livelli elevati e compatibili con un aumento dei consumi. Il tono dei sondaggi deve peraltro trovare ancora pieno riflesso nelle statistiche reali dato che la produzione industriale in dicembre ha conosciuto un’ampia ed inattesa correzione. Se si esclude il buon dato italiano, sono negative le evoluzioni della produzione per Francia, Germania e Spagna che potrebbero però aver subito l’impatto di effetti di calendario sfavorevoli. Sul mercato del lavoro continua il lento processo di calo della disoccupazione che, scesa al nuovo minimo dal 2009 in dicembre (9,6%), presenta ancora un’evoluzione estremamente diversificata tra i vari paesi.

Indicazioni complessivamente positive emergono anche dallo scenario dei prezzi, con l’inflazione che in gennaio mette a segno per il secondo mese consecutivo una significativa accelerazione e sale all’1,8% a/a. Il rimbalzo del CPI appare però quasi esclusivamente legato alle componenti più volatili, in particolare all’energia, tanto che la misura core rimane invece stabile allo 0,9% a/a, giustificando un atteggiamento ancora cauto da parte della BCE. Rimane infatti improntato a una forte cautela il messaggio dei verbali della riunione di gennaio che non solo negano discussioni relative a una chiusura anticipata del programma di acquisto titoli, ma dichiarano che sarà “possibile e inevitabile” considerare nuove modifiche tecniche nel meccanismo di acquisti per garantire la corretta implementazione del QE. I membri del Consiglio hanno dichiarato di non aver discusso di possibili chiusure o riduzioni anticipate del QE dal momento che la dinamica sottostante per l’inflazione non consegna ancora segnali convincenti di un trend di rialzo duraturo.

Indici di fiducia per imprese (PMI compositi) e consumatori CPI headline e core a confronto con le aspettative d'inflazione

Note: la linea rossa segnala la distinzione tra fasi di espansione e recessione per i PMI. Fonte: Bloomberg

Fonte: Bloomberg

Chiusura d’anno più debole delle attese, la dispersione è ancora alta tra i paesi

Incoraggianti i dati di fiducia a inizio 2017

Ampio il recupero del CPI headline ma la BCE rimane in attesa di rialzi più duraturi



La Fed vede nuovi rialzi dei tassi “piuttosto presto”

Le ultime settimane hanno visto un intensificarsi delle comunicazioni da parte dei membri del FOMC. Gli interventi pubblici dei singoli partecipanti, la testimonianza semestrale della presidente Yellen in Congresso e i verbali della riunione di fine gennaio hanno aiutato a delineare con più precisione il quadro di definizione della politica monetaria USA e l’evoluzione attesa per l’economia.

Proprio riguardo lo scenario economico, il discorso tenuto da Yellen in Congresso e il resoconto riportato nei verbali sono concordi nell’esprimere una valutazione positiva, pur condizionata a una serie di rischi che in questa fase appaiono “circa bilanciati”. Tra i fattori che potrebbero intervenire a supporto di un’accelerazione del ciclo vi sono una politica fiscale più espansiva e mercati azionari molto positivi. Al contrario potrebbero invece incidere negativamente la dinamica del dollaro, un maggior protezionismo o nuovi problemi finanziari all’estero, il tutto in un contesto generale che rimane di forte incertezza sulle politiche economiche della nuova amministrazione. Rispetto alle grandezze domestiche, e in particolare con riferimento agli obiettivi fissati dal mandato della Fed, si raccolgono opinioni piuttosto diversificate all’interno del Consiglio. Tuttavia, “la maggior parte” dei partecipanti al FOMC ritiene che la riduzione delle risorse inutilizzate sul mercato del lavoro possa avvenire in modo graduale, senza eccessi. Sull’inflazione prevale una previsione di graduale ritorno al 2% “nel medio termine”, con opinioni di coda associate sia a timori di pressioni verso l’alto che verso il basso.

Passando allo scenario di politica monetaria le ultime settimane hanno visto susseguirsi diversi interventi nei quali i vari consiglieri hanno generalmente adottato toni meno accomodanti che in precedenza, con effetti piuttosto marcati sui mercati, soprattutto dopo la testimonianza di Yellen. Anche se tale scenario è “generalmente” poco variato rispetto a dicembre, “molti” partecipanti al FOMC ritengono che sia appropriato alzare i tassi “piuttosto presto” se le informazioni sul mercato del lavoro e sull’inflazione dovessero risultare in linea o più forti di quanto atteso. Rimangono però più caute le indicazioni rispetto al sentiero successivo, con la maggior parte dei partecipanti che continua a ritenere appropriato un “ritmo graduale di rialzi” dato che l’inflazione è ancora sotto l’obiettivo, i tassi sono vicini al limite dello zero e la pressione verso il basso esercitata dal bilancio della Fed sui rendimenti sarà in graduale riduzione in futuro. Inoltre, un sentiero graduale è giustificato dal fatto che il tasso reale neutrale è ancora stimato su livelli “piuttosto bassi”.

Confermata dunque l’ipotesi di tre rialzi complessivi nel 2017 per i fed funds, con la Fed che avrà a disposizione sette incontri per possibili annunci prima della fine dell’anno. Nella definizione di tempistiche e modalità tornerà ad essere centrale la valutazione dei dati macro, mentre i verbali riportano che potrebbe essere necessario modificare la comunicazione sul sentiero dei rialzi in seguito all’evoluzione delle condizioni e dello scenario economico dato il perdurare di un’ampia incertezza riguardo le politiche della nuova Amministrazione. In merito invece alla discussione sulla riduzione del bilancio, i verbali segnalano che ulteriori approfondimenti saranno opportuni nelle prossime riunioni. Dal punto di vista operativo, si allunga il periodo di blackout pre-riunione, durante il quale sarà proibito ai Consiglieri di rilasciare dichiarazioni sulla politica monetaria. Questo arriverà ad includere i due sabati precedenti la data delle riunioni.

In sintesi riteniamo che la mutata strategia di comunicazione (più diretta e frequente nelle ultime settimane) abbia come obiettivo quello di modificare le aspettative di mercato e abbia contribuito a rendere più “viva” la riunione di marzo per un possibile rialzo. L’effetto finale è stato quello di porre l’accento sulla serie di dati macro in uscita nei prossimi dieci giorni che saranno determinanti rispetto alla decisione finale. Peraltro i verbali delineano un quadro ancora caratterizzato da elevata incertezza sullo scenario e presentano un alto grado di dispersione delle



opinioni tra i partecipanti. Stimiamo probabili diversi dissensi nelle decisioni dei prossimi mesi, qualsiasi sia la scelta sui tassi a marzo e nelle riunioni successive. Riteniamo che un rialzo imminente sia diventato più probabile, anche se il quadro è molto incerto nel breve, mentre, rispetto all’intero 2017, confermiamo le attese di 3 rialzi complessivi. Il focus, di fondo, rimane sulle prossime comunicazioni da parte dei Consiglieri e in particolare sul discorso della presidente Yellen in calendario per il 3 marzo che potrebbe offrire nuovi elementi determinanti per rivalutare lo scenario.

Calendario delle riunioni del FOMC per il 2017 data evento 14-15 marzo aggiornamento stime economiche e conferenza stampa 2-3 maggio solo comunicato 13-14 giugno aggiornamento stime economiche e conferenza stampa 25-26 luglio solo comunicato 19-20 settembre aggiornamento stime economiche e conferenza stampa 30 ottobre - 1 novembre solo comunicato 12-13 dicembre aggiornamento stime economiche e conferenza stampa



Titoli di stato: l’attenzione si sposta dall’inflazione europea al rischio politico

Da inizio anno si è, in prima battuta, registrato un rialzo dei tassi che ha coinvolto sia core che periferici, legato all’incremento delle aspettative d’inflazione. La risalita omogenea dei rendimenti ha lasciato il posto nelle ultime settimane a un ritorno dell’ampliamento degli spread, con i core favoriti e i periferici penalizzati dall’incremento dell’avversione al rischio. Il focus è sulla politica: la prima tappa sarà l’Olanda, poi sarà la volta della Francia; gli occhi restano puntati anche su Italia e Grecia.

L’andamento dei titoli di stato dei principali Paesi dell’area euro da inizio anno può essere diviso in due fasi. Nelle prime settimane, il movimento su tutte le principali curve è stato quello di steepening, ossia di irripidimento della pendenza della curva al crescere della durata dei titoli. I Paesi più appesantiti, in quanto a rialzi in termini di rendimento corrispondono ribassi in termini di prezzo, sono risultati i core e i semi-core, mentre si era registrato un seppur modesto restringimento degli spread, con una performance relativa migliore per i periferici. A dare vigore alle vendite sui governativi europei era arrivato a inizio anno il dato per l’inflazione nell’area euro in dicembre, che ha decisamente sorpreso al rialzo le attese di consenso. Il timore è stato quello che un’accelerazione dei prezzi, seppur dovuta a fattori esogeni come il recupero delle quotazioni del greggio, imponga alla Banca Centrale Europea di ridurre e/o terminare il proprio programma di acquisto titoli prima di quanto non sia ora implicito nelle aspettative degli operatori.

Nelle ultime settimane, invece, il sentiment di mercato è profondamente cambiato sulla scia dell’evoluzione dello scenario politico. Infatti, se il quadro di riferimento in termini prettamente economici è poco mutato nel corso dell’ultimo mese ed è sostanzialmente positivo sia in relazione alla crescita che in termini di inflazione, come testimoniato anche dalle ultime previsioni della Commissione Europea, la stringa di appuntamenti politici cruciali che si sta avvicinando sta iniziando a condizionare molto i mercati. Come è evidente anche dai movimenti dei tassi, i paesi sotto il mirino sono in particolare Olanda, Francia e Italia.

Il ciclo elettorale europeo 2017 si apre il 15 marzo con le elezioni legislative olandesi. Sembra probabile uno spostamento a destra del voto: a contendersi il primo posto nei consensi saranno il partito del premier Rutte e quello del populista di destra Geert Wilders. Quest’ultimo potrebbe essere il più votato, ma il meccanismo proporzionale e la frammentazione del voto gli renderanno molto difficile realizzare il suo programma xenofobo ed euroscettico. Lo scenario più probabile sembra essere quello di un’ampia ed eterogenea coalizione moderata, guidata nuovamente da Rutte. Un’avvertenza è d’obbligo: gli elettori sono confusi e il potere predittivo

Performance di titoli di stato dei principali paesi dell’area euro Differenziale di rendimento tra i titoli di riferimento su scadenza decennale di vari paesi e Bund tedesco

Note: indici Total Return EFFAS/Bloomberg Fonte: Bloomberg Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg

Dalla dimensione economica…

…alla dimensione politica

Primo appuntamento: Olanda



dei sondaggi è indebolito da un’ampia quota di indecisi. Inoltre, proprio il sistema elettorale proporzionale è destinato a restituire un parlamento frammentato fra numerosi partiti, che saranno obbligati a riunirsi in eterogenee e fragili coalizioni per formare un governo. Perciò, il rischio che potrebbe concretizzarsi più facilmente dopo il 15 marzo non è quello dell’uscita dall’Eurozona dell’Olanda, ma piuttosto quello della sua ingovernabilità. Queste considerazioni, che da sole probabilmente avrebbero avuto poca influenza sul mercato, unite agli altri possibili focolai europei (Francia, Italia e Grecia, di cui si tratta in breve nel paragrafo successivo) sono probabilmente alla base dell’allargamento dello spread che hanno subito anche i titoli olandesi rispetto a quelli tedeschi. Secondo gli ultimi dati disponibili, il differenziale di rendimento sulla scadenza decennale si trova in area 33pb, molto vicino ai massimi di periodo toccati il 10 febbraio (a 35pb) e lontano dalla media dell’ultimo anno (a 15,5pb).

Dopo l’Olanda sarà la volta della Francia, con la prima tornata elettorale per le presidenziali in agenda per fine aprile. Nonostante l’arco temporale sia ancora lungo, il debito francese sta subendo l’evoluzione della campagna elettorale e l’andamento dei sondaggi, che, seppur con il monito della scarsa attendibilità che hanno mostrato nel corso dell’ultimo anno, danno favorita al primo turno la candidata dell’estrema destra anti-europeista Marine Le Pen.

Cresce anche la volatilità sul debito italiano. Nel nostro Paese l’incertezza appare duplice. Da una parte, si sta assistendo a un acuirsi dell’instabilità politica italiana, con la scissione ormai quasi certa del partito di maggioranza del paese, il PD, che potrebbe aprire definitivamente la porta a elezioni anticipate, probabilmente in settembre. Dall’altra parte, l’Italia sta trattando con la UE sul bilancio 2017, con la partita sulla richiesta di misure aggiuntive per l’anno in corso per 3,4 miliardi di euro che si dovrebbe chiudere entro un paio di mesi. Infine, torna sugli schermi anche la Grecia. Come ampiamente atteso, l’Eurogruppo del 20 febbraio si è concluso senza un nuovo accordo sullo sblocco dei finanziamenti. Tuttavia, il presidente dell’Eurogruppo Dijsselbloem ha parlato di “cambiamento nel mix di politiche, abbandonando l'austerità e mettendo maggiore enfasi su riforme profonde”, assumendo dei toni che sembrerebbero segnalare un avvicinamento delle posizioni delle istituzioni europee da una parte e FMI dall’altra sulla strategia d’azione (intesa che era venuta meno negli ultimi mesi). Le dichiarazioni farebbero pensare che le autorità europee avrebbero finalmente rinunciato a richiedere un ulteriore aumento dell’avanzo primario, anche se i dettagli della trattativa rimangono ignoti per il momento. In questo caso la partita sarà ancora lunga: sono in agenda altri appuntamenti europei in cui potranno proseguire le trattative, ma l’appuntamento cruciale è il prossimo luglio, quando scadono oltre 6 miliardi di debito greco: Atene avrà bisogno che per allora sia stata sbloccata la prossima tranche del pacchetto di aiuti per avere la cassa necessaria per ripagare il debito.

Nel complesso, pertanto, le prospettive per il 2017 sembrano essere quelle di tassi in salita modesta e molto graduale, che ci portano a ritenere opportuna l’attuale view strategica Neutrale. In uno scenario di riferimento in cui la dimensione economica resta preponderante, almeno nel lungo periodo, rispetto alla dimensione politica, che potrebbe indubbiamente continuare a portare volatilità di breve periodo, riteniamo ci possano essere alcune opportunità di acquisto soprattutto sul segmento lungo ed extralungo dei periferici.

Prossima puntata: Francia

Italia e Grecia restano sullo sfondo

La view strategica resta Neutrale



Tassi: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo

Treasury: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo Bund: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo % 23.02.17 mar giu set dic2 anni 1,21 1,20 1,20 1,30 1,505 anni 1,90 1,80 1,80 1,90 2,1010 anni 2,41 2,20 2,20 2,30 2,5030 anni 3,03 2,80 2,80 2,80 3,00

% 23.02.17 mar giu set dic2 anni -0,88 -0,80 -0,70 0,60 -0,505 anni -0,53 -0,46 -0,31 -0,10 0,0010 anni 0,27 0,20 0,30 0,40 0,6030 anni 1,06 0,90 1,00 1,10 1,30

Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo

BTP: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo Spread BTP-Bund: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo

% 23.02.17 mar giu set dic2 anni 0,06 0,00 0,10 1,50 0,405 anni 0,98 0,94 1,09 1,60 1,6510 anni 2,25 2,10 2,30 2,60 2,8030 anni 3,36 3,20 3,40 3,90 4,10

pb 23.02.17 mar giu set dic2 anni 94 80 80 90 905 anni 151 140 140 170 16510 anni 198 190 200 220 22030 anni 231 230 240 280 280

Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo



Obbligazioni Corporate: l’asset class resta ancora ben supportata

I titoli corporate europei hanno accentuato nei primi due mesi del 2017 il trend degli ultimi mesi del 2016. Grazie a un clima di buona propensione al rischio e di perdurante ricerca di rendimento, gli investitori hanno infatti continuato a privilegiare i titoli HY, che da inizio anno hanno guadagnato l’1% circa. Sugli IG (-0,1% year-to-date) hanno pesato, invece, il rialzo e l’accentuata volatilità dei tassi core. Il mercato primario ha evidenziato un‘ottima tenuta di fondo, anche nelle fasi di mercato di maggiore tensione. Anche se la volatilità dei tassi e l’incertezza politica rappresentano indubbiamente dei fattori di rischio, i corporate europei, nel loro complesso, restano ancora supportati da diversi fattori sia di natura fondamentale che tecnica. Le view espresse in precedenza restano invariate. Sugli IG confermiamo un orientamento sia tattico che strategico Neutrale, mentre sugli HY la view tattica è Moderatamente Positiva e quella strategica Neutrale.

Dopo aver archiviato il 2016 con un ritorno totale soddisfacente (4,1% circa sui titoli Corporate IG e 8,1% sulle obbligazioni speculative), la carta a spread denominata in euro ha accentuato nei primi due mesi del 2017 il trend degli ultimi mesi del 2016. Grazie a un clima di buona propensione al rischio e di perdurante ricerca di rendimento, gli investitori hanno continuato a privilegiare i titoli HY, che hanno guadagnato l’1% circa (year-to-date). Sui titoli IG la performance, sempre da inizio anno, appare invece marginalmente negativa (-0,1% circa). Le obbligazioni con rating pari o superiore a BBB- sono state penalizzate dalla volatilità dei tassi core, collegata al rialzo delle aspettative di inflazione, alla correlazione (sia pure più debole che in passato) con i rendimenti americani e all’incertezza dello scenario politico europeo, in vista dei diversi appuntamenti elettorali. Il primo banco di prova sarà l’Olanda (metà marzo), ma l’attenzione degli investitori è soprattutto catalizzata dalle elezioni presidenziali francesi a doppio turno (23 aprile/18 maggio).

Dal lato macroeconomico, a fronte di una crescita ancora modesta nell’area euro (con l’intero 2016 che dovrebbe registrare un’espansione dell’1,7% e con prospettive di un’ulteriore moderazione a 1,6% nel 2017), l’inflazione ha proseguito in gennaio il recupero iniziato in dicembre, con il CPI complessivo all’1,8% a/a. Più contenute appaiono, in verità, le pressioni per l’indice core, che cresce a un tasso ancora inferiore all’1% in gennaio, confermando l’incidenza di alcuni fattori transitori (in particolare la dinamica dei prezzi del petrolio). Negli USA l’economia cresce a un ritmo moderato, mentre i prezzi sono in accelerazione, anche se gran parte del rialzo resta da imputare alla dinamica delle quotazioni del petrolio, e non sembrano esservi, per ora, segnali di un’impennata dell’inflazione. Il messaggio recentemente giunto ai mercati è comunque quello di una Fed pronta a non farsi sorprendere: la Yellen ha infatti dichiarato che

Le performance sui governativi, sui listini europei e sulla carta a spread in euro e in dollari (ritorno totale, %)

Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg, aggiornati al 20.02.2017

Prosegue la sovraperformance degli HY, mentre gli IG risultano penalizzati dalla componente dei tassi di interesse

Quadro macro: inflazione in rialzo sia in area euro che negli USA ma la componente energyè prevalente Fed pronta a non farsi sorprendere

0,5

-1,8

2,3

0,7 0,5 0,61,1

-1,3

-3,1

2,7

-0,1

1,10,7

1,8

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

Gov. core(EUR)

Gov. l/t (EUR) Stoxx 600 IG (EUR) HY (EUR) IG (USD) HY (USD)

1 mese Da inzio anno



aspettare “troppo a lungo” per alzare i tassi di interesse non sarebbe saggio, in quanto potrebbe portare la Banca centrale a trovarsi dietro la curva, ossia a dover alzare i tassi più tardi ma a un ritmo più sostenuto.

Con riferimento al primario riteniamo vi siano alcuni elementi interessanti da sottolineare, nell’ottica di una migliore comprensione delle prospettive future di questa asset class. Da un lato, è da segnalare il tema della “resilienza” delle emissioni. Anche le fasi di mercato di maggiore tensione – legate ai diversi appuntamenti elettorali – non hanno scoraggiato le emissioni o allontanato gli investitori, che continuano a confermare il proprio interesse per la carta a spread. Il buon equilibrio tra domanda e offerta è uno dei fattori chiave che assicura al mercato della carta a spread un buon grado di stabilità. Inoltre sia sul mercato delle obbligazioni governative che societarie appare evidente l’interesse per i titoli lunghi ed extra-lunghi, riconducibile alla ricerca di rendimento da parte degli investitori e alle necessità di alcune categorie di investitori istituzionali – fondi pensione, assicurazioni – di acquistare titoli lunghi in una logica di corretta gestione delle attività/passività. Dopo aver chiuso il 2016 con volumi record, il comparto primario in dollari ha visto un avvio di 2017 molto incoraggiante. La normalizzazione della politica monetaria USA resta infatti un punto fermo dello scenario 2017. In questo senso, molte aziende stanno sfruttando tale temporanea fase di stand-by per fissare costi di finanziamento ancora interessanti (anche se superiori a quelli in euro). All’inizio di febbraio il primario è stato guidato, per esempio, dalle società del comparto Tecnologico, che hanno proposto agli investitori emissioni di importo molto consistente – 10 miliardi di dollari per Apple e AT&T, 17 miliardi per Microsoft – articolate su diverse scadenze.

Gli ultimi dati forniti dalla BCE hanno segnalato che al 10 febbraio 2017 lo stock di titoli corporate acquistato nell’ambito del QE ammontava a 62,9 miliardi di euro. Annunciato a inizio marzo 2016 e avviato l’8 giugno, il programma CSPP ha comportato acquisti mensili medi pari a 7,8 miliardi e ha contribuito alla discesa degli spread, sia sugli IG (coinvolti direttamente nel programma) sia sugli HY, che hanno beneficiato, oltre che di un effetto spillover collegato al generalizzato movimento di compressione dei premi al rischio, anche della continua ricerca di rendimento da parte degli investitori. Da aprile il programma di QE ridurrà da 80 a 60 miliardi di euro il flusso di acquisti globali mensili, e in parallelo diminuiranno anche gli acquisti di titoli corporate. Anche se tale riduzione potrebbe avere un impatto, ci attendiamo che i market mover più rilevanti per il comparto restino la dinamica dei tassi core e il rischio politico in Europa. A questo proposito nel mese di febbraio vi sono state, come si accennava in apertura, alcune fasi in cui il rischio politico ha chiaramente rappresentato il principale driver per i mercati; in queste fasi le obbligazioni societarie dei paesi (come Italia e Francia), dove il tema delle scadenze elettorali è dominante, hanno evidenziato un certo allargamento degli spread.

In conclusione, anche se la volatilità dei tassi e l’incertezza politica rappresentano indubbiamente dei fattori di rischio (in particolare per le obbligazioni IG strutturalmente più sensibili alla dinamica dei tassi core), i corporate europei, nel loro complesso, restano a nostro giudizio ancora supportati da diversi fattori sia di natura fondamentale che tecnica: buona qualità del credito, politica monetaria accomodante, ricerca di rendimento e flusso degli acquisti della BCE (anche se nella seconda parte del 2017 si comincerà a porre il tema della conclusione più o meno rapida del programma di acquisto titoli).

Le view espresse in precedenza restano invariate. Sugli IG confermiamo un orientamento sia tattico che strategico Neutrale, mentre sugli HY la view tattica è Moderatamente Positiva e quella strategica Neutrale.

Mercato primario sempre molto solido, anche nelle fasi di tensione

Proseguono gli acquisti della BCE, al 10 febbraio stock sopra i 60 miliardi di euro

Rischio politico e dinamica dei tassi sono fattori critici ma la carta a spread europea resta ben supportata

View sia tattiche che strategiche invariate



Obbligazioni paesi emergenti: performance positiva in un clima d’attesa

Da inizio anno la performance è stata positiva soprattutto per i titoli emessi in valuta locale e quelli emessi in dollari. Contestualmente, continua ad ampliarsi la dispersione delle performance tra i singoli paesi. L’asset class nel suo complesso potrebbe trovare ulteriore supporto dalla ricerca di diversificazione date le incognite relative alle economie avanzate. Le variabili determinanti per le performance dovrebbero essere prevalentemente esogene anche nei prossimi mesi - prezzo del greggio e delle materie prime in generale, timing della Fed, politica fiscale e commerciale di Trump - ma riteniamo avranno un effetto diversificato a seconda del tessuto economico dei singoli paesi. La view strategica resta Moderatamente Positiva.

Da inizio anno la performance delle principali asset class obbligazionarie relative ai Paesi emergenti è stata positiva e ha quasi completamente consentito il recupero dell’intero importante sell-off seguito all’elezione di Trump. L’indice Embi Global, che sintetizza i principali titoli governativi dei Paesi emergenti emessi in dollari, è salito di quasi il 3%. Performance decisamente superiore, intorno al 6%, si registra per i titoli emessi in valuta locale una volta convertiti in euro, grazie anche al movimento complessivo di rafforzamento delle valute emergenti, mentre resta ancora il fanalino di coda, di poco inferiore all’1%, la performance del debito sovrano emesso in euro.

L’asset class nel suo complesso potrebbe trovare ulteriore supporto dalla ricerca di diversificazione, date le incognite relative alle economie avanzate, come dimostrano anche i dati più recenti sui flussi d’investimento che testimoniano un ritorno d’interesse importante verso queste aree geografiche dopo uno stop nei due anni passati. Ad attirare sono: da un lato gli elevati rendimenti reali, con tassi d’inflazioni in buona parte dei paesi sotto controllo a fronte di tassi reali più alti rispetto ai riferimenti di area euro e Stati Uniti e, dall’altro, la ricerca di nicchie d’investimento che siano ritenute più resilienti all’incertezza politica che potrebbe dominare nei prossimi mesi i mercati soprattutto del vecchio continente.

Unite alle precedenti considerazioni, più prospettiche, restano immutate le variabili esogene che già sono state determinanti per le performance - prezzo del greggio e delle materie prime in generale, timing della Fed, politica fiscale e commerciale di Trump. Riteniamo che queste variabili avranno un effetto diversificato a seconda del tessuto economico dei singoli paesi. Infatti risulta evidente come a fronte di un risultato complessivo soddisfacente si riscontri tuttavia un ulteriore aumento nella dispersione delle performance tra i singoli paesi.

Lo scenario centrale appare positivo dal punto di vista dei fondamentali macroeconomici, si

Principali indici relativi al debito sovrano dei Paesi emergenti

Fonte: Bloomberg

Avvio di anno positivo per le classi d’investimento relative ai Paesi emergenti

Tassi reali elevati e resilienza all’incertezza politica europea sono le variabili a supporto dell’intera asset class…

...così come resta positiva la salita dei prezzi delle materie prime

Timing della Fed: un elemento di rischio di breve periodo



intravede però un elemento di rischio di breve periodo nelle prossime decisioni della Federal Reserve. Il quadro di riferimento e i prezzi di mercato incorporano un rialzo dei tassi da parte della Banca centrale statunitense solo in giugno, mentre la probabilità di un ritocco in marzo è attualmente di poco superiore al 30%. Se a fronte di dati più robusti delle previsioni la Fed dovesse decidere di agire prima, questo potrebbe essere un elemento di turbolenza, almeno di breve periodo, per le asset class relative ai paesi emergenti.

Un’occhiata più accurata alla disaggregazione di performance tra paesi supporta le considerazioni emerse nei paragrafi precedenti. I paesi che hanno messo a segno i risultati migliori, sia in termini di debito emesso in valuta forte che in valuta locale, sono Brasile, Argentina e Venezuela, quindi buona parte dell’America Latina in termini di importanza economica, Sud Africa, Turchia e Russia. Russia e Venezuela restano entrambi ben supportati dalla forza del prezzo del greggio, andamento che potrebbe durare anche nei prossimi mesi e che, per quest’ultimo paese, potrebbe più che compensare l’instabilità politica e sociale del paese, almeno nel breve periodo. Il Brasile è uno dei paesi che ha guadagnato di più dopo l’elezione di Trump e, pertanto, rischia di arrivare in un territorio dove le valutazioni potrebbero apparire eccessive. D’altra parte, la fase di easing aggressivo che ha iniziato la Banca centrale del paese e i progressi fatti dal Governo sul fronte del consolidamento delle finanze pubbliche potrebbero riflettersi in un miglioramento del giudizio da parte delle agenzie di rating e, in ogni caso, in un ulteriore supporto ai titoli. Uno scenario simile a quello brasiliano si presenta anche per l’Argentina, con l’inflazione in calo, anche se dal punto di vista della finanza pubblica potrebbe esserci minore attenzione da parte del Governo, anche soprattutto in vista delle elezioni di medio termine in agenda nei prossimi mesi. Sud Africa e Turchia hanno in comune una situazione politica piuttosto instabile, tuttavia, il primo paese sta beneficiando del recupero dei corsi delle materie prime, mentre Ankara viene favorita dalle azioni della Banca centrale, sia in termini di rialzo dei tassi che in termini di gestione della liquidità, che hanno contrastato la debolezza della valuta a fronte di una struttura economica domestica robusta.

Nel complesso, nonostante il recupero dopo la limatura delle valutazioni post Trump sia quasi completo, riteniamo che persistano fattori positivi che potrebbero essere alla base dei movimenti sui titoli di stato dei Paesi emergenti nel 2017. Seppur considerando alcuni elementi di rischio di breve periodo, come un possibile rialzo dei tassi della Fed in tempi più stretti di quelli incorporati nei prezzi di mercato, confermiamo la view strategica Moderatamente Positiva. Riteniamo che possano anche esserci alcune opportunità interessanti, soprattutto su paesi selezionati con un’economia solida e non eccessivamente aperta, considerando comunque uno scenario che potrebbe vedere ulteriormente amplificarsi la dispersione delle performance tra i singoli paesi.

Premio per il rischio richiesto per i principali titoli emessi in dollari (Embi Spread) e in euro (Euro Embi spread), in pb

Fonte: Bloomberg

Argentina, Brasile, Venezuela, Sud Africa e Turchia: prospettive ancora positive

La view strategica resta Moderatamente Positiva



Strategie, portafogli e idee di investimento

Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni: Scenario 2016, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime, disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo o sull’app La Tua Banca. In attesa di livelli di rendimento più elevati per i titoli oggetto di copertura, le idee di investimento su specifici titoli obbligazionari sono sospese.

View e portafogli strategici

Lo scenario sulle principali aree di investimento Mercati Scenario precedente Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo

(base annua)Monetario euro Negativo Negativo 0,2-0,6Monetario Italia Negativo Negativo NDObbligazionario euro Neutrale Neutrale 0,3-1,1Obbligazionario Germania Negativo Negativo NDObbligazionario Italia Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo NDObbligazionario dollaro Moderatamente Negativo Moderatamente Negativo -0,4 / 0,5 (-1,8 / -0,9 in euro)Obbligazionario Corporate Moderatamente Positivo Neutrale 0,3-0,8Obbligazionario Emergenti Positivo Moderatamente Positivo 0,3-1,4Azionario Europa Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 2,2-5,6Azionario Italia Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 1,6-5,8Azionario Stati Uniti Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 3,7-6,5 (2,4 / 5,1 in euro)Azionario Giappone Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 2,0-6,8(-1,5 / 3,3 in euro)Azionario Emergenti Positivo Moderatamente Positivo 1,3-4,2 (0,0-2,8 in euro)

Nota: si veda il documento Scenario 2017 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati al 09.12.2016

Asset allocation strategica (%)

Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Attivo

Monetario euro 18 13 9 0

Obbligazioni euro 11 14 6 0

Obbligazioni dollaro 0 0 0 0

Obbligazioni yen 0 0 0 0

Obbligazioni paesi Emergenti 6 8 6 0

Obbligazioni Corporate UEM 40 16 4 0

Obbligazioni Alto Rendimento 9 9 4 0

Totale Obbligazioni 66 46 20 0

Azioni Italia 3 6 8 24

Azioni Europa 4 12 24 37

Azioni America 5 12 19 12

Azioni Giappone 2 4 8 12

Azioni Pacifico escl. Giappone 0 2 3 3

Azioni Economie Emergenti 2 5 9 12

Totale Azioni 16 41 71 100

R 4 8 13 18

Esposizione valutaria

Dollaro 7 19 31 44

Yen 2 4 8 12

Sterlina 1 4 8 11

Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafogliocompreso tra 0% e 6,5% per il profilo Prudente, tra 6,51% e 12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzontetemporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi èdel 5%, in altri termini c’è una probabilità dell’1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo



View e portafogli tattici

Riepilogo delle strategie di mercato 3m 12m 3m 12mAzionario Auto M. POSITIVO M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO M. POSITIVOBanche M. POSITIVO M. POSITIVO Eurostoxx 300 M. POSITIVO M. POSITIVORisorse di base NEUTRALE NEUTRALE FTSE-MIB M. POSITIVO M. POSITIVOChimici NEUTRALE NEUTRALE CAC 40 M. POSITIVO M. POSITIVOCostruzioni e Materiali M. POSITIVO M. POSITIVO DAX M. POSITIVO M. POSITIVOServizi finanziari M. POSITIVO M. POSITIVO IBEX M. POSITIVO M. POSITIVOAlimentari NEUTRALE NEUTRALE SMI NEUTRALE NEUTRALEFarmaceutici M. POSITIVO M. POSITIVO FTSE 100 NEUTRALE NEUTRALEBeni e servizi Industriali M. POSITIVO M.POSITIVO S&P 500 M. POSITIVO M. POSITIVOAssicurazioni M. POSITIVO M. POSITIVO Media M. POSITIVO M. POSITIVO Energia M. POSITIVO M. POSITIVO Beni personali e per la casa M. POSITIVO M. POSITIVO Real Estate M. POSITIVO M.POSITIVO Retail NEUTRALE NEUTRALE Tecnologici M. POSITIVO M. POSITIVO Telecom M.POSITIVO M. POSITIVO Turismo e Tempo libero NEUTRALE NEUTRALE Utility M. POSITIVO M. POSITIVO Obbligazionario Governativi area euro NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Corporate Investment Grade NEUTRALE NEUTRALEGovernativi area euro breve termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Corporate High Yield M. POSITIVO NEUTRALEGovernativi area euro medio termine M. POSITIVO NEUTRALE Governativi area euro lungo termine M. POSITIVO NEUTRALE Governativi area euro - core NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro - periferici NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emergenti USD NEUTRALE M. POSITIVOGovernativi Italia NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emergenti EUR NEUTRALE M. POSITIVOGovernativi Italia breve termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Am. Latina M. POSITIVO M. POSITIVOGovernativi Italia medio termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Est Europa M. NEGATIVO M. NEGATIVOGovernativi Italia lungo termine NEUTRALE NEUTRALE Obbl. Paesi Emerg. in valuta domestica

convertiti EUR, non coperti dal cambio NEUTRALE NEUTRALE

Valute Commodity EUR/USD M. NEGATIVO NEGATIVO WTI M. POSITIVO M. POSITIVOEUR/JPY M. POSITIVO POSITIVO Brent M. POSITIVO M. POSITIVOEUR/GBP NEUTRALE M. NEGATIVO Gas naturale NEUTRALE NEUTRALEEUR/ZAR NEUTRALE M. NEGATIVO Oro NEUTRALE NEUTRALEEUR/AUD NEUTRALE M. POSITIVO Argento NEUTRALE NEUTRALEEUR/NZD NEUTRALE M. POSITIVO Rame M. POSITIVO M. POSITIVOEUR/TRY NEUTRALE M. NEGATIVO Alluminio M. POSITIVO NEUTRALE Zinco M. POSITIVO M. POSITIVO Nikel M. POSITIVO M. POSITIVO Mais M. POSITIVO M. POSITIVO Frumento M. POSITIVO M. POSITIVO Soia NEUTRALE M. POSITIVO Cotone NEUTRALE NEUTRALE

Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; per maggiori dettagli si vedano le definizioni contenute nelle note metodologiche. I settori si riferiscono alla composizione dell’Eurostoxx 300. I benchmark degli indici obbligazionari sono gli indici JPMorgan EMU, gli Indici Iboxx e gli indici JPMorgan EMBI. Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo

Nota: per le valute i giudizi indicano il rialzo (POSITIVO o M. POSITIVO) o il ribasso (NEGATIVO o M. NEGATIVO) dell’intero cambio in oggetto. La previsione di un cambio che resta sui valori registrati, al momento della rilevazione, si esprime col NEUTRALE



Portafogli tattici Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Attivo Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff.Monetario 16 11 -5 10 2 -8 8 0 -8 0 0 0Monetario Euro 16 11 -5 10 2 -8 8 0 -8 0 0 0Totale Obbligazionario 63 65 2 46 49 3 17 19 2 0 0 0Obbligazionario Euro BT 2 2 0 3 3 0 1 1 0 0 0 0Obbligazionario Euro MT 2 2 0 3 3 0 1 1 0 0 0 0Obbligazionario Euro LT 5 5 0 8 8 0 4 4 0 0 0 0Obbligazionario Dollaro 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Obbligazionario Internazionale 3 3 0 3 3 0 0 0 0 0 0 0Obbligazionario Paesi Emergenti 5 5 0 8 8 0 6 6 0 0 0 0Obbligazionario Corporate EMU 38 38 0 13 13 0 2 2 0 0 0 0Obbligazionario High Yield 8 10 2 8 11 3 3 5 2 0 0 0Totale Azionario 16 19 3 39 44 5 70 76 6 100 100 0Azionario Italia 3 4 1 6 7 1 8 9 1 10 12 2Azionario Europa 3 4 1 10 12 2 21 23 2 30 35 5Azionario America 4 5 1 9 11 2 13 16 3 17 23 6Azionario Giappone 2 2 0 3 3 0 7 7 0 11 6 -5Azionario Internazionale/Settoriale 2 2 0 5 5 0 10 10 0 15 15 0Azionario Pacifico AC ex Giappone 0 0 0 2 2 0 4 4 0 7 4 -3Azionario Economie Emergenti 2 2 0 4 4 0 7 7 0 10 5 -5Absolute return 5 5 0 5 5 0 5 5 0 0 0 0Totale 100 100 0 100 100 0 100 100 0 100 100 0

Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella sull’asset allocation strategica. Aggiornamento al 26.01.2017



Glossario ABS Acronimo per Asset Backed Securities. Si tratta di titoli obbligazionari derivati in cui il pagamento delle cedole e il

rimborso del capitale sono garantiti da un flusso di cassa generato da un portafoglio di attività finanziarie. Asset Swap Spread (ASW) Si ottiene dalla differenza tra il rendimento effettivo a scadenza di un titolo corporate/emergente e il tasso fisso di

un contratto swap di pari durata. In caso di allargamento degli ASW gli investitori, percependo una situazione di maggiore rischiosità (a livello di singolo emittente/paese), richiedono un rendimento (o premio al rischio) più elevato sui titoli corporate/emergenti.

Bail-in "Salvataggio interno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite il diretto coinvolgimento dei suoi azionisti, obbligazionisti, correntisti, secondo un preciso ordine gerarchico (pecking order)

Bail-out "Salvataggio esterno", modalità di risoluzione di una crisi bancaria tramite finanziamento/supporto esterno Bias Orientamento di politica monetaria (espansivo o restrittivo) da parte di una Banca Centrale Common equity Tier 1 (CET 1) Capitale primario di classe 1, che include il capitale azionario, gli utili non distribuiti, le riserve e il fondo rischi

bancari generali CET1 ratio= Common equity Tier 1 ratio Rappresenta il rapporto, espresso in percentuale, tra il Capitale primario di classe 1 (CET1) e il totale delle attività

ponderate per il rischio (RWA, si veda sotto) Covered Bond Obbligazioni bancarie in cui il capitale ed gli interessi sono garantiti da una porzione dell’attivo patrimoniale della

banca segregato, la cui entità e i cui flussi di cassa sono destinati esclusivamente al soddisfacimento di tale obbligazione

Credit Default Swap (CDS) I CDS sono contratti che consentono di “assicurarsi” contro il rischio di insolvenza di un emittente (corporate o sovrano) attraverso il pagamento di un premio periodico.

Credit Watch Indica una prossima revisione del rating in senso positivo (Positive Credit Watch) o negativo (Negative Credit Watch) da parte di un’agenzia di rating.

Downgrade Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito EBIT Earnings Before Interest and Tax: utile operativo EBITDA Earnings Before Interest, Tax, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo Frequent Issuer Emittente regolare sul mercato dei capitali. Funding Con il termine funding si fa riferimento al processo di approvvigionamento dei capitali da parte di una banca o di

un’azienda industriale Indice EMBIG Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in dollari che soddisfano determinati criteri di

liquidità Indice Euro EMBIG Indice JPMorgan che raggruppa i titoli emergenti denominati in euro che soddisfano determinati criteri di

liquidità Indici Itraxx Gli indici Itraxx sono indici europei di CDS e rappresentano il prezzo medio delle coperture da un possibile default

su diversi basket di emittenti obbligazionari. Margine di interesse Nel bilancio di un istituto bancario il margine di interesse è dato dalla differenza tra gli interessi attivi e passivi Market cap Capitalizzazione: prezzo per numero di azioni Non-performing loans (NPL) Prestiti in sofferenza. In linea generale si tratta di finanziamenti erogati a debitori che non sono più in grado di

rimborsarli o per i quali la riscossione è incerta NPL ratio Rapporto tra crediti deteriorati (NPL) e totale dei prestiti (espresso in percentuale) Outlook Giudizio sulle prospettive future di un emittente (Positivo, Stabile, Negativo). Rating Valutazione sintetica attribuita ad emittenti di obbligazioni da parte di agenzie specializzate che determinano il

grado di solidità finanziaria ed affidabilità della società/paese emittente. In funzione della capacità di ripagare il debito, le agenzie di rating classificano le società/paesi in investment grade e in speculative grade (società/paesi che presentano un rischio di insolvenza da medio ad elevato).

Relazione prezzo-rendimento Il prezzo di un’obbligazione è in relazione inversa al rendimento a scadenza della stessa. ROE Return On Equity: utile netto/mezzi propri RWA (Risk-weighted Assets) Attività ponderate per il loro rischio (creditizio). Le principali componenti di rischio da includere nel calcolo degli

RWA sono il rischio di credito, il rischio di mercato e il rischio operativo. L’aggregazione di queste componenti determina l’entità degli RWA della banca, i quali rappresentano una sorta di attivo di bilancio corretto per il rischio.

Spread Titoli Governativi (Benchmark Spread)

Differenza di rendimento di un titolo corporate/emergente rispetto ad un titolo governativo di pari durata

Tassi reali Tassi di interesse al netto del tasso d’inflazione Total Return Risultato di un investimento sotto forma di percentuale rispetto all'importo investito. Il rendimento viene

calcolato considerando i flussi di cassa prodotti dall'investimento, come dividendi e cedole, nonché gli eventuali guadagni e/o perdite in conto capitale

Upgrade Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito



I rating delle agenzie a confronto S&P e Fitch Moody’sInvestment grade AAA Aaa AA+ Aa1 AA Aa2 AA- Aa3 A+ A1 A A2 A- A3 BBB+ Baa1 BBB Baa2 BBB- Baa3Speculative grade (o high yield) BB+ Ba1 BB Ba2 BB- Ba3 B+ B1 B B2 B- B3 CCC+ Caa1 CCC Caa2 CCC- Caa3 CC Ca C C D D

Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo da siti agenzie



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Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d’Italia e Consob per lo svolgimento dell’attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo.

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Il presente documento è pubblicato con cadenza mensile. Il precedente report è stato distribuito in data 23.01.2017.

Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, è rivolto esclusivamente a soggetti residenti in Italia mediante la messa a disposizione dello stesso attraverso il sito internet di Intesa Sanpaolo (www.intesasanpaolo.com), sezione Risparmio-Mercati, e, per i clienti di Banca IMI, nella sezione Market Hub del sito internet di Banca IMI (https://markethub.bancaimi.com/home_public.html).

Elenco delle raccomandazioni degli ultimi 12 mesi

L’elenco di tutte le raccomandazioni su qualsiasi strumento finanziario o emittente prodotte dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo e diffuse nei 12 mesi precedenti è disponibile sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_elenco_raccomandazioni.jsp

Note Metodologiche

Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia.

Strategie di mercato

I giudizi a 3-6 mesi si riferiscono ad una performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) all’investimento monetario espresso dal tasso Euribor a 3 mesi.

I giudizi a 12-18 mesi si riferiscono ad una performance attesa pari (Neutrale), superiore (Positivo) o inferiore (Negativo) alla redditività di lungo periodo della classe di attività finanziaria.

Titoli di Stato

I commenti sui titoli di stato si basano sulle notizie e i dati macroeconomici e di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni macroeconomiche e sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. I titoli di stato si riferiscono ai Paesi più industrializzati (G7) e la loro evoluzione è valutata sulla base delle prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.



Obbligazioni Corporate

I commenti sulle obbligazioni Corporate si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni Corporate è valutata sulla base delle prospettive prevedibili del merito di credito degli emittenti delle obbligazioni. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.

Obbligazioni di Paesi Emergenti

I commenti sulle obbligazioni dei Paesi Emergenti si basano sulle notizie e i dati di mercato disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui tassi d’interesse sono realizzate dalla Direzione Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo, tramite modelli econometrici dedicati. L’evoluzione di prezzi e rendimenti delle obbligazioni dei Paesi Emergenti è valutata sulla base delle prospettive prevedibili di finanza pubblica degli emittenti, nonché sulla base di previsioni sull’economia e di valutazioni sulla stabilità politica dei singoli Paesi o sul merito di credito degli emittenti. La scelta della scadenza tiene conto della conformazione e delle prospettive di conformazione della curva dei rendimenti, nonché del rapporto rischio-rendimento delle obbligazioni.

Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse

Intesa Sanpaolo S.p.A. e le altre società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo (di seguito anche solo “Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo”) si sono dotate del “Modello di organizzazione, gestione e controllo ai sensi del Decreto Legislativo 8 giugno 2001, n. 231” (disponibile in versione integrale sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo: http://www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/governance/ita_wp_governance.jsp, ed in versione sintetica all’indirizzo: https://www.bancaimi.com/bancaimi/chisiamo/documentazione/mifid.html) che, in conformità alle normative italiane vigenti e alle migliori pratiche internazionali, include, tra le altre, misure organizzative e procedurali per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse, ivi compresi adeguati meccanismi di separatezza organizzativa, noti come Barriere informative, atti a prevenire un utilizzo illecito di dette informazioni nonché a evitare che gli eventuali conflitti di interesse che possono insorgere, vista la vasta gamma di attività svolte dal Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, incidano negativamente sugli interessi della clientela.

In particolare, l’esplicitazione degli interessi e le misure poste in essere per la gestione dei conflitti di interesse – facendo riferimento a quanto prescritto agli articoli 69-quater e 69-quinquies del Regolamento Emittenti emanato dalla Consob con delibera n. 11971 del 14.05.1999 e successive modifiche ed integrazioni, all'articolo 24 della " Disciplina dei servizi di gestione accentrata, di liquidazione, dei sistemi di garanzia e delle relative società di gestione” emanato da Consob e Banca d'Italia, al FINRA Rule 2241 e NYSE Rule 472, così come FCA Conduct of Business Sourcebook regole COBS 12.4.9 e COBS 12.4.10 - tra il Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo e gli Emittenti di strumenti finanziari, e le loro società del gruppo, nelle raccomandazioni prodotte dagli analisti di Intesa Sanpaolo sono disponibili nelle "Regole per Studi e Ricerche" e nell'estratto del "Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse", pubblicato sul sito internet di Intesa Sanpaolo S.p.A.

Sul sito internet di Intesa Sanpaolo, all’indirizzo www.group.intesasanpaolo.com/scriptIsir0/si09/studi/ita_archivio_conflitti_mad.jsp è presente l’archivio dei conflitti di interesse del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo.

Banca IMI S.p.A., una delle società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, agisce come market maker nei mercati all'ingrosso per i titoli di Stato dei principali Paesi europei e ricopre il ruolo di Specialista in titoli di Stato, o similare, per i titoli emessi dalla Repubblica d'Italia, dalla Repubblica Federale di Germania, dalla Repubblica Ellenica, dal Meccanismo Europeo di Stabilità e dal Fondo Europeo di Stabilità Finanziaria.

Certificazione degli analisti

Gli analisti che hanno predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati nella prima pagina del documento, dichiarano che:

(a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l’opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata degli analisti;

(b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse.

Altre indicazioni

1. Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento.

2. Né gli analisti né qualsiasi altra persona strettamente legata agli analisti operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d’Amministrazione nelle Società citate nel documento.

3. Tre degli analisti citati nel documento (Paolo Guida, Fulvia Risso e Serena Marchesi) sono soci AIAF.

4. Gli analisti citati nel documento non ricevono bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking.

Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla



presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo.

Chi riceve il presente documento è obbligato a uniformarsi alle indicazioni sopra riportate.

Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Analista Obbligazionario Ester Brizzolara Serena Marchesi Laura Carozza Fulvia Risso Piero Toia Cecilia Barazzetta Analista Valute e Materie prime Mario Romani

Editing: Monica Bosi, Cristina Baiardi

mensile obbligazioni · pdf filemensile obbligazioni 23 febbraio 2017 15:41 cet data e ora di...

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