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Maria Fernanda Guerrero M.

“El mercado de valores desmaterializado”Aspectos técnico-legales

"El mercado de valores desmaterializado" Aspectos técnico-legales

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PRESENTACIÓN

La presente conferencia pretende analizar como la utilización de la tecnología del intercambio electrónico de datos -E.D.I.- ha generado el nuevo y revolucionario concepto de “comercio electrónico” cuya ejecución ha sido vital para el ámbito del negocio bursátil y financiero en general. Tras algunas consideraciones generales sobre lo que debe entenderse por “desmaterialización ” -derecho ex título- se analizará si ese proceso inverso a aquel que ha llevado a privilegiar la incorporación del derecho en el documento, satisface igualmente las exigencias de rapidez y seguridad en la circulación. Abordado así el tema llegaremos a la conclusión de que la “desmaterialización” y con ella la figura de los D.C.V. ha generado sin duda un impacto con implicaciones de orden político legislativo, técnico y propiamente jurídico.

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SUMARIO

1. Marco conceptual.2. La “desmaterialización” concebida como el reemplazo del documento físico por el registro contable.3. La desmaterialización: un hecho que ha emergido por si mismo a la escena jurídico-económica.4. “Desmaterialización”: estado actual y perspectivas. 5. Problemática técnico-legal.6. Conclusión. En primer término quiero expresar mis agradecimientos a la Secretaría de la Federación Latinoamericana de Bancos -FELABAN- por la invitación para intervenir en este XIII Congreso Latinoamericano de Derecho Bancario, con el fin de presentarles un panorama de lo que a juicio de los entendidos en la materia constituye uno de los más importantes paradigmas generados por la intromisión de las nuevas tecnologías, lo que ha propiciado un cambio de concepción que puede calificarse de revolucionario por la presencia de resultados suficientemente impactantes, produciendo de esta forma problemas de relevancia para el derecho, especialmente en el ámbito del mercado de valores. Por ello he recibido con beneplácito el encargo de tratar en el día de hoy el tema de la “desmaterialización” de los títulos valores” o lo que otras palabras se ha concebido como el “negocio bursátil desmaterializado”.

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>> 1. MARCO CONCEPTUAL En un contexto general la electrónica, la informática y la telemática como fenómenos esencialmente innovadores, han revolucionado no solamente el concepto mismo de banca sino de la actividad bursátil dando lugar a una actividad en la cual los medios y las formas de entrega varían; y, donde las relaciones con el cliente se despersonalizan. La “paperless society” de los americanos dejó atrás la concepción de una sociedad donde cualquier tramito-logía basada absolutamente en papel, se reemplaza por la transmisión de impulsos electrónicos que están en capacidad de reproducir de igual manera el contenido de la información. A su vez la “paperless society” ha generado la “cashless society”1, es decir, la sociedad donde las transacciones comerciales se efectúan completamente sin circulación de moneda o documento alguno.

De esta manera, acudimos al advenimiento de lo que se ha llamado “la monétique”2 que representa el desarrollo de los medios de pago basados en papel, que se reemplazan por medios informáticos con soportes en registros digitales y transferencia por vía electrónica.

Junto a los anteriores el concepto de “comercio electrónico” o “comercio sin papel”, ha adquirido en los últimos años una importancia inusitada. En efecto, ciertamente la tendencia actual en los mercados de valores del mundo va dirigida a la oferta y comercialización de servicios o productos telemáticos que en últimas permita la desmaterialización total de los valores, con la consi-guiente eliminación de los títulos como soporte “papel”.

Algunas de las razones por las cuales se ha difundo el uso del sistema E.D.I. son la seguridad, velocidad de transmisión, ahorro directo en el costo del papel, reducción de inventarios, disminución de tiempos de reposición, y rapidez de respuesta a las demandas de los clientes. El sistema reemplaza los documentos escritos por métodos electrónicos y sistematizados. Se basa en la utilización de mensajes estándar, lo cual asegura que todos los participantes utilicen un lenguaje común. La E.D.I. permite intercambiar documentos estructurados y estandarizados entre los sistemas informáticos de dos o más entidades con una mínima intervención manual.

Ahora bien, solo hasta 1991 la Comisión de las Naciones Unidas para el derecho mercantil internacional, resolvió examinar las cuestiones jurídicas que suscitaba el empleo de la E.D.I. y para 1992 se pensó seriamente en

1. Ettore Giannantonio. “Transferencia electrónica de fondos y autonomía privada”. Ed. Depalma. Buenos Aires, 1990. pág. 10. Se refiere también a tales conceptos el profesor Tullio Zanaboni en su conferencia: “Il Trasferimento elettronico dei

fondi: linee evolutive”; dictada el 12 de noviembre de 1983, en el Congreso sobre lo aspectos económicos, jurídicos y organizativos de la TEF en la experiencia italiana, organizado por la Cassa di Risparmio di Piacenza.

2. El término fue acuñado por los cultores del “Droit de l'informatique” francés. Véase: El Hadi Chaibainou. “L'informatisation de la banque”, Ed. Dar al Yours. Casablanca 1987.


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formular una reglamentación práctica. Conformado el Grupo de Trabajo sobre Intercambio electrónico de datos la situación actual de las deliberaciones sobre las cuestiones jurídicas para el empleo de la EDI en el comercio interna-cional sigue su curso.

La aplicación de estos sistemas ha dado lugar a que se hable de la “desmate-rialización” o como también se ha llamado “desincorporación” “truncamien-to”, “espiritualización”. Este fenómeno de origen eminentemente anglosajón, se le atribuye el hecho de haber producido la crisis en el concepto de docu-mento y no de cualquier documento sino de aquel que es relevante para el derecho. De ahí que se afirme con insistencia que en los últimos veinte años el principio de materialización del derecho que se venía manifestando a través de los títulos representativos o “cartulares” se ha ido desvaneciendo. No resulta entonces incomprensible como los títulos que originalmente fueron creados con gran éxito para garantizar la rapidez y seguridad de la circulación de bienes y riqueza hoy hallan sido suplantados por operaciones contables o registros en cuenta con la consiguiente inmobilización de los títulos en un gestor central lo que sin duda minimiza el riesgo que supone la manipulación de los documentos físicos.

Hoy a raíz de la transformación originada por la adopción de la infraestructura electrónica e informática, se retoman las nociones fundamentales de dicha actividad para replantearlos en un sistema y en una concepción distinta. Se habla, por ejemplo, del desplazamiento de una gestión esencialmente basada de una tramitología manual, dispendiosa y en la que participan muchas personas, a un gestión basada en relaciones desmaterializadas y cuya realiza-ción se da en tiempo real. Así mismo esa intromisión que hoy domina la época que estamos viviendo ha traído consigo la transformación de los conceptos fabricados tiempo atrás por el derecho como son el documento y su capacidad probatoria, el concepto de “título valor”, la firma autocráfa y las solemnida-des, requisitos de autenticidad y perfeccionamiento de los actos y negocios jurídicos.

Desde un punto de vista económico, se ha dicho que la desincorporación como instrumento para la funcionabilidad de los D.C.V., redundará en beneficio de la modernización del mercado, cuyos aspectos esenciales tienen que ver con la apertura del recinto bursátil al conjunto de intermediarios financieros nacio-nales y extranjeros; y con la informatización de los productos operativos y transaccionales, lo que permitirá que el mercado bursátil aumente significativamente3. De otra parte hay quienes encuentran en ese proceso las respuestas a problemas importantes como el de la custodia, posesión y

3. “Las bolsas aumentarán volumen de operaciones”. En la República del 20 de agosto de 1992, pág. 11-A.


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desposesión, circulación, gravámenes y ejercicio del derecho sobre los títulos allí representados.

Contrario a lo que pueda pensarse, existen opiniones encontradas respecto al éxito de proceso de desmaterialización. Hay quienes advierten su rotundo fracaso debido a que los procesos de manipulación de títulos no puede quedar únicamente a merced de los sistemas electrónicos. De otra parte se exigirían ciertas prevenciones y cuidados en el manejo de los centros de operación y los registros que por sus costos no podrían ejecutarse. Opinan los escépticos que los beneficios del papel seguirán predominando en algunas fases de dicha técnica.

No obstante, para quienes son conscientes de los importantes beneficios que reporta las técnicas informáticas para los agentes económicos que participan activamente en los mercados particularmente en el bancario y el de valores, la situación no se muestra totalmente alagadora ya que sus realización producen sin duda una problemática articulada y compleja. Para estos el símbolo de la innovación no debe constituir un escollo insalvable, para las relaciones que se entrelazan inevitablemente en el tráfico jurídico.

Así las cosas, sin ir más allá del propósito trazado, el análisis que a continua-ción se presenta encuentra su fundamento en la concepción innovadora del negocio bursátil cuya filosofía se basa en la eficiencia, transparencia y rapidez con el mínimo de riesgos. No sobra advertir, que no nos referiremos en esta oportunidad a los sistemas centralizados de información o redes de negocia-ción de valores ni a los sistemas que con igual propósito permiten la integra-ción de las bolsas. Nuestro interés se centra en la desmaterialización que se realiza a través de los D.C.V. con las implicaciones que ello conlleva. Muchas de las observaciones aquí expuestas no son sino el fiel reflejo de lo que han experimentado países que han alcanzado mayor desarrollo en la aplicación del fenómeno, así como de la experiencia vivida en Colombia, lo que sin duda constituirá un aporte significativo para aquellos que se preparan para incur-sionar en un campo bien novedoso.


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2. LA “DESMATERIALIZACIÓN”, CONCEBIDA COMO EL REEMPLAZO DEL DOCUMENTO FÍSICO POR EL REGISTRO CONTABLE

Retomando ideas anteriores, con el término “desmaterialización” o “desincor-poración” se conoce el fenómeno mediante el cual se suprime el documento físico y se reemplaza por un registro contable, que en la mayoría de los casos por ser archivos de computador se les ha dado el calificativo de “documentos informáticos”. No obstante, que hoy vinculemos la desmaterialización con un fenómeno eminentemente técnico, su origen se remonta a la última guerra mundial donde existía no solamente escasez del papel sino sustracción o robo de los títulos ante la expoliación masiva que produjo la guerra. No es entonces como muchos han dado en creer un fenómeno resultante de la intromisión de las nuevas tecnologías.

Sin embargo, la razón que fundamenta su existencia se encuentra sin duda en la crisis del título valor. La desmaterialización constituye en últimas una respuesta a la crisis funcional de los títulos valores y por ende de la “incorpo-ración” como nexo entre el valor económico y la cosa corporal. Si en sus orígenes los títulos valores fueron toda una innovación, en los actuales momentos nuevos hechos económicos le han venido restando importancia. Pero es ese elemento material, corpóreo, tangible y visible de los títulos valores el que así como determinó su éxito ha venido a provocar su crisis. Los derechos que se beneficiaron de las las ventajas del documento, soportan también los inconvenientes y riesgos del soporte documental. Por ello se puede afirmar que la crisis de la incorporación es una crisis de crecimiento, de éxito. El aprovechamiento masivo de esa ventaja, la utilización de grandes cantidades de títulos por un número cada vez mayor de emisores y el punto de confluencia de los canales de la riqueza, vale decir, banca y bolsa, han deter-minado que esos vehículos originalmente idóneos hayan llegado a provocar el colapso del tráfico negocial4.

Retomando el punto relacionado con su definición, algunos la han considera-do como la “pérdida de correspondencia entre las formas de circulación de los títulos-valores y las formas de circulación de las cosas muebles”5. Así las cosas, la desmaterialización se convierte en un fenómeno técnico y jurídico del cual imanan toda suerte de análisis que permiten en últimas replantear la teoría general de los títulos valores u otros documentos a ellos asimilables6.

En un primer acercamiento al fenómeno de la “desmaterialización”, la doctri-

4. Manuel Olivencia Ruiz. “La incorporación del derecho al título y su desincorporación (Análisis histórico y dogmático). Madrid, 1987. Pág.18.

5. Raffaele Lener. “La dematerializzazione dei titoli azionario e il sistema Monte Titoli”. Ed. Giuffré, Milano 1990. Pág.3.

6. Luis Diez-Picazo. “Derecho y masificación social. Tecnología y derecho privado. (Dos esbozos). Cuadernos Civitas. Madrid, 1988. Pág.70.

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na referida al tema considera que en la práctica esta figura se presenta en distintas modalidades o graduaciones. Para algunos más que modalidades son simples remedios -correctivos y sustitutivos- que el ordenamiento jurídico ha establecido para enfrentar los inconvenientes que representa la materialidad de los títulos valores7. Son “correctores” los que tienden a disminuir o a evitar la manipulación y la mobilización de títulos o cupones, y son “sustitutivos” los que tienden a reemplazar el título-valor por otros mecanismos distintos.

En efecto , existe la “desmaterialización total obligatoria”, acogida por Francia y Dinamarca, en la cual existe una “fractura completa e irreversible del vínculo entre título y derecho, generando de esta manera una crisis de la definición clásica de título valor o título de crédito. Así las cosas el titulo de hecho desaparece definitivamente y el derecho que allí se incorpora se “materializa”8 en una inscripción en cuenta9.

Una forma menos frecuente que la anterior es la “desmaterialización total facultativa”, corresponde a una figura que progresa significativamente en Francia, Suiza y España. En esta hipótesis la “fractura derecho-documento es completa e irreversible, pero se deja a escogencia del poseedor del título si se mantiene él mismo en esa calidad o lo deja en un sistema de gestión centrali-zada. Esto comporta de suyo que junto a los nuevos títulos sin soporte papel, sobreviven también otros que son verdaderamente documentos papel.”10

Una modalidad del fenómeno está constituida por la desmaterialización de la circulación del título. “Este efectivamente existe físicamente pero viene depositado (facultativamente) por el poseedor en un deposito “a la rinfunsa” y desde ese momento circula no a través de un acto material “traditio” del documento, sino por medio de operaciones contables. En otras palabras sustituye la circulación “real” por una circulación escritural o contable. En éste evento se presenta una desincorporacion de la circulación del derecho de la circulación del documento, sin desincoporación del derecho del documento”. No obstante ser la figura más difundida, llama poderosamente la atención el hecho de que es un tipo que por sus alcances no se acerca a la verdadera “desmaterialización”, por esta razón se le ha clasificado como desmaterialización “menor”.

7. Manuel Olivencia Ruíz. “La incorporación del derecho al título y su desincorporación (Análisis histórico y dogmático). Madrid, 1987. Pág.19.

8. (2) ibidem, pág. 8.

9. Sobre la desmaterialización total véase: René Roblot. “La Dématérialisation des valeurs mobiliéres”. Association Nationale des Societés par actios (A.N.S.A). Paris, Francia.

10. (2) ibidem, págs. 8, 18, 19.


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Esta forma de desincorporación tiene a su vez dos variantes que según sea el caso puede implicar o no la emisión de títulos.

Una forma poco utilizada en la práctica es la llamada “desmaterialización por encargo fiduciario” de los títulos a un gestor único. “También en este caso la transferencia de los títulos por un fiduciante a otro se presenta sin movimiento material “traditio” y la circulación de los títulos reduce a un fenómeno meramente contractual. Un ejemplo de ello es el sistema inglés llamado TALISMAN.”11

Por último, una forma anómala de desmaterialización denominada impropia o “acciones nominativas en sentido único”, es nota distintiva de la experiencia en Suiza. Se ha dicho sobre el particular que “ésta modalidad en ningún momento corresponde a una desmaterialización. La sociedad en cambio de emitir las normales acciones nominativas emite un certificado que incorpora por entero la participación al capital de un accionista. Este certificado no está destinado a circular y el acto de transferencia (total o parcial) de la participación social, se devuelve a la sociedad, que lo destruye y de el emite uno más nuevos a nombre del o de los nuevos titulares. El certificado “en sentido único” no tiene ningún valor legitimante: la sociedad paga los dividendos y permite el ejercicio de los derechos sociales solo a quien resulta accionista en el libro de socios. En éste caso estamos ante un “desmaterialización disfrazada”.12

Cabe observar que cualquiera sea la forma que se adopte el propósito siempre será el mismo. De un lado garantizar rapidez, seguridad y transferencia en la circulación de los bienes y la riqueza que de hecho al ser transportado físicamente hace más costosa la gestión por los riesgos que ello implica y de otra parte desde un punto de vista económico permitir a largo plazo que se cumpla esa función principal de los mercados financieros y mobiliarios, al asegurar la correcta colocación de los recursos económicos entre los varios sectores, de modo que coloque en una situación privilegiada a los inversionistas productivos y favorezca el desarrollo económico.

En todo caso para cumplir uno y otro propósito esta nueva concepción del tráfico negocial sustentado en una infraestuctura ciento por ciento tecnológica deberá cumplir dos exigencias fundamentales, a saber:

11. (2) ibidem, págs 20 a 34. Este sistema será adoptado para julio de 1994. Reemplazó definitivamente al TAURUS que fue abolido en marzo de 1993.

12. Annalisa Liuzzi. “Dematerializzazione dei titoli e garanzia senza spossessamento nel sistema Monte Titoli”.


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1. La necesidad de favorecer la compatibilidad técnica entre los sistemas electrónicos pertenecientes a los distintos agentes que allí intervienen, y

2. Formular una disciplina uniforma y sui generis de los principales aspectos de relevancia jurídica que emergen de la aplicación de sistemas de intercambio electrónico de datos.


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3. LA DESMATERIALIZCIÓN: UN HECHO QUE HA EMERGIDO POR SI MISMO A LA ESCENA JURÍDICO-ECONÓMICA

Pero vistas así las cosas, la figura de la desmaterialización esencialmente dirigida a la parte técnica es hoy por hoy también reforzada por una notoria tendencia ya generalizada hacia la reforma y creación de los fundamentos jurídicos que la consoliden. Varios son los motivos por los cuales la desincrorporación ha sido acogida con el éxito que en otra época se le atribuyó a la aparición de los títulos en papel.

Para explicar tal afirmación bástenos con enunciar solo algunos de ellos:

3.1. La globalización, internacionalización de los mercados e integración que conducen a la negociación de valores en mercados no domésticos lo que exige que se utilicen mecanismos que minimicen los riesgos que supone el desplazamiento de los títulos.

3.2. La influencia notoria y el acercamiento de los sistemas latinos o de derecho escrito de influencia romano-germánica a los modelos anglosajones no obstante las dificultades intrínsecas que el fenómeno implica. Es el caso particular de los sistemas TAURUS y TALISMAN en el esquema inglés.

3.3. Las presiones por parte de organismos internacionales dirigidas a lograr que los países del área emprendan las labores necesarias en pro de una rápida armonización internacional. En efecto a esa conclusión llegó el Grupo de trabajo sobre pagos internacionales de Naciones Unidas en las deliberaciones de mayo de 199213, cuando advirtió que aunque ya estaban sobre la mesa las soluciones técnicas y contractuales en el tema de la negociabilidad de los títulos valores en el contexto de la EDI, particularmente el conocimiento de embarque y otros títulos valores análogos, aun quedaban por resolver aspectos prácticos en la utilización del E.D.I. para fines de las transferencias de valores bursátiles como acciones y obligaciones. De otra parte, una de las Recomendaciones del Grupo de los Treinta insta a que para 1992 cada país cuente con una institución de deposito centralizado de títulos eficiente y plenamente desarrollada que permita el mayor número de participantes directa o indirectamente. Así mismo en marzo de 1993 se llevó a cabo la primera reunión de trabajo sobre armonización de mercados de valores del Grupo Andino en Lima, Perú. En esa oportunidad entre las “recomendaciones de desarrollo futuro” se consideró que se debía en el marco de los países del Grupo Andino, promover y propiciar los depósitos centralizados de valores de carácter nacional, debidamente homologados como depositarios y medios de transferencia, fundamentados en la desmaterialización del título.

13. Documento A/CN.9/360 del 17 de febrero de 1992. Naciones Unidas, Comisión de las Naciones Unidas para el derecho mercantil internacional. Pág.37.

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3.4. La creación aunque de manera paulatina de una cultura del mercado de valores. Con ella la aparición ya generalizada d nuevas alternativas de los títulos valores, formas de negociación a través de redes, la presencia de los procesos de titularización o securitización14, entre otros han llevado a la modernización del derecho atinente al mercado de valores.

3.5. La “transparencia” en el mercado que implica proporcionar en tiempo real la información adecuada acerca de la formación de precios para facilitar a los inversionistas la posibilidad de invertir sus recursos con mayor eficiencia y agilidad.

3.6. La masificación de lo títulos o valores bursátiles por el volumen de las personas que hoy en día tienen la calidad de accionistas. Un factor que ha incidido en el crecimiento del volumen de accionistas es precisamente los procesos de privatización. Esto desde luego ha hecho materialmente imposibles la manipulación y tráfico de los títulos como si fueran papel moneda. Por ello se ha hecho necesario aplicar las soluciones proporcionadas por la informática.

14. En relación con los fenómenos de la “desintermediación” y “financiarización d la economía”, véase: Margherita Mori. “Banca e Impresa”. Ed. Cedam, Padova, 1988, pág 1 a 12


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4. LA PROBLEMÁTICA TÉCNICO-JURÍDICA

Ahora bien, para los fines que aquí interesan, importa destacar que la desmaterialización concebida ya como inmobilización o como despojo, y para permitir que se realice la finalidad para cual fueron creados los D.C.V., trae consigo aspectos que llaman la atención desde la perspectiva técnico-jurídica. Veamos algunos de ellos.

4.1. Aspectos técnicos y su impacto jurídico

4.1.1. Exposición incrementada al fraude informático o al “correo negro”

El mercado de valores completa o parcialmente informatizado no está exento de que se presenten fraudes informáticos o lo que se ha llamado en el ámbito de la E.D.I. “correo negro”. En efecto, las transacciones de pago que son generadas automáticamente por el sistemas E.D.I. pueden ser manipuladas, extraviadas y generadas en tiempos incorrectos. De otra parte puede presentarse una “desviación legal” que tiene lugar cuando la obligatoriedad no está claramente definidos en los acuerdos comerciales. Por ello pueden surgir errores de origen técnico, externo y humanos que pueden estar en un momento dado fuera de control. En estos casos no se ha definido quién asume el costo de haber procesado la orden. Así mismo por el volumen de información económica que se maneja pueden darse “comportamientos irregulares”, de los que tal vez, el más conocido sea el “insider trading” o abuso de la información privilegiada.

En efecto, a través de sistemas de E.D.I. se procesa y analiza gran cantidad de información que de no manejarse adecuadamente podría proporcionar indicios razonables acerca de la realización de operaciones que pretendan mantenerse ajenas a la obligación de transparencia que impera en los mercados de valores, de esta manera se genera una manipulación o una revelación indebida de información. Por ello se deben diseñar métodos de apoyo de carácter informático que repriman esta clase de comportamientos así como desterrar los vicios del tráfico de información a nivel interno15. Son igualmente preocupantes la interrupción de actividades debidas a fallas de hardware y sofware, planificación ineficaz y riesgos relacionados con las operaciones de computador del usuario final.

15. Pablo Bachelet. “Bolsas oscuras”. America economia, septiembre de 1993 No. 76, pág. 20.

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16. Se refiere a aquellos casos en que las partes contratantes no encuentran físicamente presentes en el momento de contratar. De esta forma no tiene lugar un inmediato y rápido intercambio de declaraciones. De otra parte la

denominación que el mercado de valores se le da a esta circunstancia es el del “mercado ciego”

17. Las cuestiones relativas a la formación del contrato y otros aspectos relativos al E.D.I., fueron examinadas en distintas oportunidades por la Comisión de las Naciones Unidas para el derecho mercantil internacional. Sobre el punto véanse

los documentos A/CN.9/333, 350 y 360.

18. Francesco Parisi. “Il Contrato concluso mediante computer”. Cedam, Padova 1987. págs. 3 a 6.

4.1.2. La contratación entre ausentes: el uso del computador en la actividad negocial.

Algunos de los problemas a los que nos enfrentamos cuando utilizamos la tecnología que ofrece el intercambio electrónico de datos, que no se dan exclusivamente en los sectores bancario y bursátil, consisten en saber cómo se forma el contrato entre ausentes16, cómo se perfeccionan las declaraciones de voluntad y cómo se prueba dicho acuerdo.

Estos puntos han sido sin duda los más controvertidos y sobre ellos aun no se ha pronunciado la última palabra.17 En efecto, el Grupo de trabajo sobre intercambio electrónico de datos en su último período de sesiones en enero d 1993, consideró viable la formación de los contratos por cualquier medio de transmisión óptica, electrónica o equivalentes. Sin embargo quedan aun asuntos por discutir.

Efectivamente existen por lo menos cuatro formas de utilización de los ordenadores en la actividad contractual o negocial.18 En la primera el computador incide sólo indirectamente en el proceso de formación de la voluntad negocial ofreciendo información económica necesaria para concretar la relación contractual. Una segunda modalidad indica que el computador puede ser instrumento de comunicación a través del cual se transmite al exterior, normalmente el destinatario de la declaración de voluntad, un acto ya perfeccionado. En una tercera forma el computador incide directamente en el proceso de formación de la consentimiento que concretara el negocio. En este caso el usuario introduce datos u otros mecanismos algoritmizados para elaborar a partir de allí la consiguiente decisión. Muestra de ello son los sistemas de cajeros automáticos y puntos de pago. Finalmente, el computador puede constituirse en el lugar de encuentro de las voluntades ya perfeccionadas. Es el caso de la Red Electrónica de transacciones en el mercado público de valores.

Existen dos modalidades importante y claramente diferenciables. Es el caso del computador que esta programado algorítmicamente para realizar la


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contratación; y, el computador o computadores que funcionan como dos terminales entre si a través de líneas punto a punto, a través de red o mediante comunicación directa por medio de líneas telefónicas.19

Otro aspecto y en ningún momento aislado de lo anterior es lo atinente a la “oferta y la aceptación”. Este punto es particularmente importante en el contexto de la EDI ya que su grado de automatización puede aumentar las posibilidades de que por falta de control directo del propietario de u terminal de computador el mensaje no refleje la intención del expedidor. Puede, entonces, presentarse un error en la generación del mensaje que en cualquier caso puede ser grave en contratos por mensajes EDI sin intervención humana.

Como parte de esta problemática se encuentra un aspecto adicional de significativa importancia que se manifiesta en el lugar y la fecha de la formación del contrato efectuado a través de EDI. Aunque pudiera ser particularmente difícil determinar el lugar en la formación de un contrato en el contexto del EDI ya que el mensaje puede iniciarse en distintos lugares y puede transitar por terminales que no tienen que ver con la relación negocial, un punto medio de acuerdo se ha logrado en cuanto que convendría preferir el establecimiento del destinatario como el más previsible y el de mayor interés para ubicar el perfeccionamiento del contrato.20

4.1.3. Documento electrónico

Sobre este punto no me detendré en un análisis que puede ser más técnico que jurídico. Por esta razón resaltaré dos aspectos que a mi juicio son los más importantes y sobre los cuales ya existe opinión unificada. El primero de ellos se refiere a que el documento electrónico está contenido en soporte diverso al papel lo que no significa que por esta razón no sea capaz de representar una idea o un pensamiento. Por ello se lo han definido como “cualquier representación en forma electrónica de hechos jurídicamente relevantes, susceptible de ser asimilado en forma humanamente comprensible”.21

En segundo lugar, el documento electrónico es un método de expresión que requiere de un instrumento de creación, conservación, cancelación y transmisión: tal instrumento está constituido por un aparato electrónico. De

19. Carlos E. Saltor. “Contratos estipulados por computador: declaración de voluntad, forma y momento de perfeccionamiento”. Congreso Internacional de informática y Derecho. Buenos Aires, argentina. Octubre de 1990, pág. 145

20. Documento A/CN.9/WG.IV/WP.55. Naciones Unidas de enero 15 de 1993, pág. 30.

21. Gruppo normativo di EDIFORUM. “Presentazione di uno schema di disegno di legge per il riconocimiento del documento elettronico”. Revista Il Diritto dell'informazione e dell'informatica. No.2 Aprile 1993, pág. 313.


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esta forma la disciplina dicho documento no puede prescindir del computador que lo crea, lo conserva y lo cancela y la red de terminales de computador que permiten su transmisión.

Finalmente, respecto a la posibilidad de imprimirle valor probatorio se requiere de una seguridad jurídica en cuanto a la identificación de la partes el origen y contenido del mensaje.

4.1.4. La firma digital: una forma de abolir la firma autógrafa

Tradicionalmente se ha concebido la firma como el mecanismo de autenticación por excelencia. Sin embargo, con los sistemas electrónicos se reemplaza el concepto de firma de puño y letra por el de firma digital, código o claves de acceso o cifras de control. Este último concepto utilizado en los D.C.V. para alcanzar niveles de seguridad, consiste en un dígito de chequeo elaborado con base en la identificación del usuario y en datos del documento lo que permite garantizar el origen y autenticidad de la información.

Algunos países con legislaciones flexibles frente a lo que debe entenderse por firma permiten eventualmente que dichas modalidades se ajusten sin problema. Es el caso del Código de Comercio colombiano que admite que la firma se haga mediante otros sistemas mecánicos (arts 826 y 827 del C. de C.). Sin embargo hace la salvedad que este sistema no se considera suficiente sino en los negocios en que la ley y la costumbre lo admiten. En concordancia con estas disposiciones se encuentra el articulo 621 del mismo ordenamiento que establece los requisitos para los títulos valores. Uno de esos requisitos es la firma que “podrá sustituirse, bajo la responsabilidad del creador del título, por un signo o contraseña que puede ser mecánicamente impuesta”.22

La firma digital23 no está constituida por la representación gráfica de la firma manual como sucede en el telefax. Es en suma, el desaparecimiento de la firma autógrafa de todos aquellos (girador, endosantes y avalistas) que de una manera u otra se encuentran comprometidos por efecto de la circulación.24 La firma así concebida es la autenticación del mensaje mediante un algoritmo identificativo de quien lo emite, resultado así en grado de garantizar no tanto la inmodificabilidad del mensaje como la identidad del emitente del mismo. Técnicamente hablando los mecanismos de autenticación

22. En este sentido, véase el Concepto de la Superintendencia Bancaria número 1185 F.G.042 de agosto de 1972.

23. Por ejemplo hoy hablamos de la firma digital mediante la cual los usuarios firman documentos electrónicos. “Firma digital: innovación en computadores personales”. En la República del 24 de marzo de 1992, pág. 9-B.

24. Gilberto Peña Castrillón, ob cit. Pág 49.


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existentes y los que seguirán apareciendo siempre buscaran dar plena certeza del origen del mensaje o declaración negocial. Por lo pronto la firma electrónica así concebida es el mejor mecanismo para autenticar los documentos transmitidos por medios informáticos.

De esta forma el aspecto relativo a las autenticaciones, como medio o procedimiento a través del cual es posible validar el origen del mensaje, el mensaje mismo y el receptor, constituyen el punto neurálgico en cuanto a los sistemas desmaterializados se refiere para efecto de la ejecución de las diferentes operaciones.

En muchos de los sistemas de D.C.V. se conciben distintos grados de autenticación de mensajes. Desde cifras de control hasta software y hardware basados en sistemas encriptados igualmente se sirven del fax para enviar mensajes. Sin embargo cabe observar que algunos de ellos no son absolutamente seguros como sucede con el fax o el software que instalado en un terminal permite incriptar los mensajes que por ese medio se transmitan. Sobre mecanismos que permitan la autenticación de los mensajes no se ha dicho la última palabra, pero lo cierto es que los sistemas que sustentan los D.C.V. en materia de seguridad deben ser los técnicamente más adecuados en vista del alto valor de las operaciones que allí se manejan. Ahora bien, si bien pueden no existir inconvenientes de tipo legal para recepcionar la firma digital si pueden revestir un problema con repercusiones de índole probatorio el que algunos países no hayan dado aún a la información transmitida por vía fax el valor equivalente a la transmitida mediante un original de papel ni en otros casos valor probatorio del documento electrónico.

4.1.5. Armonización: una estrategia para la internacionalización de los mercados.

Como bien lo ha anotado Naciones Unidas, uno de los problemas fundamentales en los sistemas de E.D.I., es la ausencia de una terminología normalizada en cuanto a los conceptos que deben emplearse para lograr una definición exacta de una operación de transferencia electrónica de datos. Se sostiene de tiempo atrás, que no existe una terminología que goce de la aceptación de todos, que describa en detalle las partes que intervienen en la transferencia y las actividades involucradas en ella.

No obstante, y en procura de un mayor entendimiento entre las partes en la ejecución de dichas operaciones, el Comité técnico bancario de la Organización Internacional de Normalización -ISO- ha preparado en distintas épocas proyectos de normas internacionales para normalizar, por ejemplo, el contenido de los mensajes y los formatos que los contengan. De esta manera


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se ha logrado un avance significativo en beneficio de una eficaz interpretación de los mensajes de transferencia de fondos.

Ciertamente, la finalidad última de todo este esfuerzo por tratar de que todos hablemos el mismo idioma, redunda so solo en beneficio de la oferentes y consumidores sino en la consolidación de zona única financiera y bursátil.

Aún no están definidos los procedimientos de liquidación de títulos en aspectos tales como: la tipología del riesgo en transacciones internacionales, modalidades de contratación, ejecución de órdenes, garantías previstas y modalidades de gestión para las insolvencias, uso de los acuerdos de compensación entre otros.25

Para abanderar las iniciativas de armonización una de las Recomendaciones del Grupo de los Treinta aboga para que en 1992 todos los países ya hayan adoptado los estándares para mensajes sobre operaciones de títulos elaborados por la ISO (Standar 7775 y 6166).

4.2. Aspectos legales

4.2.1. Naturaleza “sui generis” y autónoma de las normas referidas a los D.C.V.

Ha sido ampliamente aceptado por un amplio sector de la doctrina que para el cumplimiento de las funciones por parte de los D.C.V. se requiere de precisas excepciones a las normas que rigen el contrato de depósito mercantil y la transferencia de títulos valores, pues estas no se adaptan suficientemente a las funciones allí relacionadas”26

La doctrina igualmente se ha referido al tema en los siguientes términos:

“Como consecuencia de la aparición de sistemas de registros de cuenta, creados para obviar las dificultades que surgen por el tráfico masivo de títulos, el contrato de depósito de títulos se transforma en un “contrato de naturaleza especial” que se considera libremente convenido por las partes. Efectivamente, al permitir el sistema que los títulos se manejen como fungibles en beneficio de una simplificación operatoria y agilidad de las transacciones, impuestas por la masificación de estas últimas, se

25. Sobre el particular véase: Banca de Italia. “Le procedure di liquidazione dei titoli”. Julio 1991.

26. Ponencia para primer debate al proyecto de ley No. 225 Senado de 1998, “por la cual se dictan normas en relación con las Bolsas de Valores del Mercado Público de Valores los depósitos centralizados de valores y las acciones con dividendo

preferencial y sin derecho a voto”.


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27. Luís Diéz-Picazo. “Derecho y masificación social Tecnología y Derecho Privado”. Cuadernos Cívitas. Madrid 1979, págs. 70 y 71.

28. Annalisa Liuzzi. “Dematerrializzazione dei titoli e garanzia senza spossessamento nel sistema Monte Titoli” Universitá di Genova, 1989.

producido una notoria transformación del derecho sobre los títulos. “Aun cuando el derecho del socio se ejercite en virtud del reconocimiento que de él hace la sociedad, el derecho sobre los títulos deja de ser un derecho de propiedad para convertirse en un derecho personal o de crédito hacia la entidad depositaria”. En suma la reducción del movimiento físico de documentos produce a cambio una transformación de los derechos.27

Así mismo, la doctrina italiana ha advertido que los sistemas de administración centralizada de valores son evidentemente objeto de una nueva disciplina. Sobre el particular se dice:

“ Una razón que se presenta para tratar de explicar el porqué ésta compleja fenomenología ha dado lugar a una intervención legislativa en la materia, consiste en que las relaciones que se originan por la inmisión de títulos en el sistema y su gestión centralizada no podrán ser regularlos con los institutos del derecho común como es el depósito o el mandato. Se agrega que la finalidad que persiguen tales sistemas no son fácilmente encuadrables en los institutos civilistas del derecho común a causa de su inidoneidad para asegurar funcionalidad y eficiencia al sistema...”

“De hecho al individualizar los más relevantes momentos funcionales de la gestión centralizadas de valores se descubre inmediatamente que las exigencias que debe cubrir la disciplina del fenómeno van directamente relacionadas a satisfacer entre otros aspectos una fluida y expedita circulación de los títulos incluidos en el sistema, impedir la creación de centros de poder económico en cabeza de la estructura y preveer adecuadas formas e tutela de los poseedores de los títulos que circulan en el sistema en caso de pérdida de títulos y de eventuales incumplimientos del gestor”

Como se puede apreciar son de tal importancia las funciones que desarrolla el gestor centralizado, que los legisladores de distintos países han previstos regulaciones especiales. La razón de tal proceder reside según la mayoría en que la “centralización en cuanto fenómeno directo a producirse en manos de un solo gestor puede crear anomalías y distorsiones no solamente en la regulación de las empresas sino en el funcionamiento del mercado”28


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29. Gilberto Peña Castrillón. “Hacia una nueva concepción del título valor”. En Revista Jurídica de la Universidad Externado de Colombia, pág. 50.

4.2.2. Fe pública de los operadores: fuerza probatoria y autenticadora de sus declaraciones.

Ciertamente con ocasión de la gestión del D.C.V. pueden eventualmente aparecer conflictos relacionados con la existencia y autenticidad de los títulos reemplazados por registros informáticos. De igual manera, la certificación que entrega los depósitos no es otra que la manera de dar fe de los títulos que se encuentran depositados. En efecto, quienes de alguna manera se han detenido en el tema han opinado que será “necesario dotar a los operadores del sistema de cierto poder para dar fe sobre los valores que manejan y sobre sus circunstancias de toda clase, atribuyéndoles a esas declaraciones fuerza probatoria o autenticadora, a la manera de que lo hacen los notarios”29 No sobra advertir que esa fe pública se predicaría igualmente de los agentes de transferencias o guardianes de títulos que se encuentran en sede distintas a la del D.C.V.

4.2.3. Vacío legal: el derecho debe ir a la par con el fenómeno tecnológico

A diferencia del sistema empresarial, más propenso a acoger las novedades tecnológicas, el jurídico se encuentra en dificultad para adecuarse a los cambios sobretodo cuando estos se estancan en modos y costumbres radicales que se han venido consolidando irremediablemente. De ahí porque existe con respecto a la E.D.I. y en general de todos los servicios que hoy se prestan a través de mecanismos electrónicos, informáticos y digitales, un vacío legal.

No obstante cabe señalar que con respecto del E.D.I. varios países, organismos internacionales como las Naciones Unidas y la C.E.E. con el Programa TEDIS actualmente en su fase 1991-1994, han comenzado a considerar la conveniencia y el alcance de modificaciones a la normatividad vigente sobre todo en sistemas como los nuestros fundados prevalentemente en la escritura.

Sin embargo, aunque por lo pronto la solución en cuanto una reglamentación en la materia y en el reparto de responsabilidades, se viene dado en los términos de apósitos acuerdos entre las partes, existe además la posibilidad de que se reivindique la costumbres como fuente creadora de derecho a fin llenar los vacíos que la legislación en estos momentos presenta.


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30. En Colombia el Estatuto Orgánico del Mercado de Valores dispone en su artículo 3.5.1.15 que en caso de pérdida, destrucción, extravió o hurto de valores depositados, el deposito centralizado de valores podrá solicitar a la entidad emisora

la reposición de los mismos otorgando caución competente, en los términos que fije la Superintendencia de Valores.

Con la aplicación de la E.D.I. a sistemas como los del D.C.V. sería la oportunidad para retomar la costumbre como fuente de una nueva rama del derecho, el derecho bursátil, permitiendo que sirva de instrumento para ejercer en la forma más eficaz posible ciertas funciones frente a la economía, pues su propósito último es crear un marco jurídico, unas reglas de juego al amparo de las cuales pueda desarrollarse un mercado de capitales amplio y vigoroso.

En gran cantidad de casos, los usos bursátiles serán usos interpretativos o contractuales, otras veces integrarán una disposición legislativa o actuarán en virtud de su inexistencia o insuficiencia.

4.2.4. Pérdida y reposición de títulos

Según sea el sistema que se adopte la figura de la reposición de títulos, a la cual se acude cuando el título se ha perdido, extraviado o deteriorado, recibe un tratamiento distinto. Para el caso de la desmaterialización total la reposición no sería de títulos exactamente sino de derechos-valores o valores ex-título. En este caso tendrían aplicabilidad todos los presupuestos señalados para el documento electrónico y el intercambio electrónico de datos. Estaríamos frente a simples datos o registros informáticos, lo que probablemente daría para pensar en un proceso de reinscripción.

Si de que se trata es de una desmaterialización de la circulación u otra modalidad donde subsista el título como documento, se ha previsto una reglamentación especial dirigida a establecer procedimientos más expéditos que permitan cumplir con los principios de agilidad y seguridad que exige el mercado.30 Una vez más en un derecho tan sui generis como el generado para los D.C.V. no tendrían vigencia los procedimientos establecidos generalmente en los códigos de comercio para la reposición de títulos valores.

4.2.5. Contratos-tipo y las cláusulas exonerativas de responsabilidades

Indudablemente utilizar los servicios que ofrecen los depósitos centralizados supone la existencia de vínculos contractuales entre todos los intervinientes que de ordinario se manifiestan mediante la firma de contratos-tipo y formas estadar. Estos contratos además se ser redactados por las sociedades gestoras empleando tecnicismos propios de los sistema electrónicos e informáticos,


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contienen en muchas ocasiones cláusulas abusivas o exonerativas de responsabilidad lo que coloca en desventaja una de las partes contratantes.

Una de las cláusulas más usuales en los contratos basados en E.D.I. consiste en que la sociedad gestora no se responsabiliza por las pérdidas que pudiera ocasionar por una transmisión de información de forma incorrecta, tardía o incompleta. De otra parte nunca se define con claridad que eventos pueden dar lugar a una circunstancia exonerativa por caso fortuito o fuerza mayor. La delimitación de la responsabilidad se debe para el caso de la desmaterialización de la circulación tanto para el depósito del título como para la etapa del registro en cuenta y en operaciones sucesivas que se lleven a cabo por medios electrónicos. Situación bien distinta cuando se trata de una desmaterialización total. No sobra advertir que para determinar si un hecho puede ser calificado como exonerativo de responsabilidad habrá que preguntarse si ese hecho se hubiera podido evitar y si sus consecuencias hubieran podido prevenirse o superarse mediante una planificación previsora adecuada.31

Finalmente sobre este particular cabe observar que es también muy importante definir la responsabilidad de los terceros proveedores de servicios de comunicaciones.

4.2.6. Centros regionales de recepción de valores como estrategia de la gestión centralizada

Desde el punto de vista operativo se ha hecho manifiesta la dificultad en la creación de Centros Regionales de Recepción de Valores en puntos geográficos distintos al de la sede principal del depósito centralizado de valores. Sobre el particular es oportuno decir que los sistemas que se basan en una desmaterialización de la circulación parece indiferente que el depositario sea directamente el gestor central o por el contrario sea, como ocurre en la mayoría de los casos, un intermediario habilitado que a nombre del gestor central reciba los títulos. Esta forma de permitir que otros reciban los títulos obedece en términos generales a la favor legis para la gestión centralizada, plenamente justificable por motivos de funcionalidad y economía del mercado de valores.32 De esta manera el Depósito Centralizado de Valores puede efectuar la custodia de los valores físicos en sus propias bodegas de seguridad o mediante una entidad guardián. Para el efecto los valores se inmovilizan, vale decir, se almacenan los certificados de valores en una bóveda para

31. Naciones Unidas. “Intercambio electrónico de datos”. Documento A/CN.9/WG.IV/WP.55. Nueva York enero de 1993, pág. 35.

32. Raffaele Lener. “La dematerializzazione dei titoli azionari e il sistema Monte Titoli”. Ed. Giuffre, Milano 1989, pág. 22.


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eliminar el movimiento físico de los mismos en las transferencias. En todo caso la salvaguardia de los títulos en un sitio seguro es una función del depositario, ya sea que se logre por medio de una sola entidad o una red de guardianes y depositarios. Así que los depositarios pueden utilizar una entidad guardián para los valores que reúne las condiciones exigidas o pueden desempeñar tanto las funciones de depositario como las de custodia.

En este orden de ideas la creación de esos centros de recibo de títulos es jurídicamente viable si se conciben como agencias y sucursales del depósito centralizado. De esta manera los títulos recibidos ya sea por una agencia o una sucursal siempre y cuando estén facultadas para ello quedarán inmobilizados, aspecto éste que redunda en beneficio de los mismos inversionistas ya que minimiza el riesgo que supone el transporte de los mismos a la sede principal del Depósito. Dada la importancia que para los fines del depósito supone la entrega física de los títulos, el hecho de que queden inmobilizados en manos de la agencia o la sucursal en nada afectaría la concepción misma de aquel dado que en estricto sentido manejaría registros en cuenta. En todo caso el Depósito sería responsable en el sentido amplio del término de la “ administración centralizada” que comprende tanto la custodia y la administración de valores como también la negociación de los mismos.

Ahora bien, la alternativa que permita que los centros de recibo sean entidades distintas del depósito, incluyendo instituciones financieras se ha considerado inaceptable ya que esto implicaría una delegación de una actividad propia de su objeto social.

4.2.7. Naturaleza del contrato que vincula depositantes y depositarios y consecuentemente el derecho del depositante sobre los títulos

Un problema que ha encontrado cierta dificultad de solución es el relativo a la cualificación de la naturaleza del contrato que vincula depositantes y depositarios y consecuentemente, de la naturaleza del derecho que tenga el depositante sobre sus títulos en depósito y /o frente al depositario. Mientras que para la desmaterialización de la circulación puede darse la figura del depósito y en algunos caso un contrato mixto -depósito- mandato- en la desmaterialización total el contrato sería de mandato debido a que realmente no existe la entrega física del título. De otra parte el problema queda en últimas reducido a establecer en uno y otro caso si se trata de un depósito regular (la propiedad se mantiene en cabeza del depositante) o irregular (la propiedad es del depositario y nace un derecho de crédito al tantundem en cabeza de los depositantes). Para solucionar la posible disyuntiva el legislador en algunos ordenamientos ha determinado que de lo que se trata


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es de un depósito “especial” (España) y otros hablan de “copropiedad” de los depositantes pro cuota de la masa de títulos de la misma especie que al ser depositados la fungibilidad comporta la desindividualización pero la pérdida de la propiedad de los depositantes.

4.2.8. Criterios de una adecuada función de intervención y supervisión

Ciertamente la técnica de la desmaterialización y con ella la de los D.C.V. se introduce en la tendencia a la organización y gestión “en masa” de intereses de por si individuales pero pertenecientes a un sinnúmero de personas. De otra parte, los D.C.V. desarrollan como otros agentes del mercado una actividad de interés público cual es la de servir como mecanismo para instrumentalizar porciones significativos de recursos financieros de la comunidad representados en los cientos de títulos que diariamente se negocian en el mercado.

Así las cosas, los mecanismos de vigilancia y control en el mercado público de valores para permitir que éste se desenvuelva en condiciones de mayor seguridad, transparencia y competitividad deben preveer que están frente a una tendencia portadora a un tiempo de ventajas que son intuitivamente de carácter funcional y económico; y, de riesgos principalmente en las herramientas que se utilizan ya que pueden poner en peligro la confianza que depositan los inversionistas en los agentes que participan en el mercado de valores.

Su tarea es y deber ser la de impedir que esa centralización produzca situaciones anómalas que distorsionen la funcionalidad de las empresas y el funcionamiento del mercado. Igualmente, una especial exigencias que deben estar presentes en la normatividad que regula el fenómeno es la de evitar que con los D.C.V. se creen centros de poder económico que pueda dar lugar a una posición dominante que perjudiquen la libre competencia.

Desde el punto de vista de los riesgos producidos por la utilización de sistemas E.D.I. la supervisión debe dirigirse a evaluar la eficiencia e idoneidad de los sistemas así como del control interno y auditoría interna y externa. La función del supervisor que básicamente debe cumplir mediante una inspección in-situ debe incluir entre otros procedimientos entrevistas, inspección de documentos y verificación de muestreos.

La exposición anterior meramente enunciativa de los problemas técnico-legales que se pueden presentar con el intercambio electrónico de datos y directamente con la utilización de sistemas como los D.C.V., constituye una problemática compleja a la cual cabría agregar aspectos como el control


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33. JOHN LAMB. “Meeting customer needs for risk control, securities settlement and dematerialisation”. The World of Banking. XI – XII 1993.

del riesgo en los procesos de liquidación de las transacciones en títulos,33 que según las recomendaciones del Grupo de los Treinta, encontraría solución en el área de gestión de los pagos, la de los títulos y la de garantías. Igualmente los problemas que se proyectan sobre el plano societario en la medida en que los derechos inherentes a la calidad de socio no varían pero si la forma de ejercer sus derechos. En otras palabras la legitimización del accionista y el ejercicio de los derechos sociales. No deben faltar entre otras las soluciones y reflexiones sobre la pérdida y reposición de títulos, la actualización del libro de los socios con referencia a los títulos administrados por los D.C.V., el ejercicio automático y no automático de los derechos patrimoniales el accionista, la certificación como único índice de legitimización, el derecho de voto y el derecho de receso y sus implicaciones frente a la gestión centralizada.


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5. “DESMATERIALIZACIÓN”: ESTADO ACTUAL Y PERSPECTIVAS

Sin duda para el mercado de valores son innumerables las ventajas que la utilización de los sistemas E.D.I. conlleva, fundamentalmente por facilitar la circulación de valores sin desplazamiento material del título, lo que por ende constituye una forma de simplificar su administración y por consiguiente el logro de una reducción de costos.34 Pero aunque la intención no es convertir la “desincorporación” y con ella las novedosas técnicas de la E.D.I. en panacea, lo que si es evidente ante nuestros ojos es que su éxitos y fracasos de la desmaterialización particularmente a través de los D.C.V. han obedecido a una implantación paulatina en la cual se han quemado etapas en un proceso prolongado pero ciertamente fructífero.

Ahora bien, las experiencias obtenidas así como los logros futuros de la desmaterialización han dependido y continuará siendo subordinados al mayor o menor grado de avance tecnológico y al acoplamiento del fenómeno al sistema legal.

Efectivamente, la realidad ha demostrado que estos sistemas cuyo desarrollo fue notorio entre los años setenta y ochenta, aunque sus inicios datan de los cuarenta, se presentó en países cuya tecnología estaba cimentada en logros nacionales como fueron los casos de Francia, Inglaterra, Italia, Suiza y Alemania. Esta circunstancia explica entonces el desarrollo en cierta forma precario del sistema en países con mercado de valores emergentes. Muestra de esta situación fue recogida por el último informe del Banco Mundial que con respecto a Colombia y las deficiencias en su sistema S.E.T. y D.C.V.35

De otro lado según el informe presentado por la Superintendencia de Valores Colombiana a la Organización Internacional de Comisiones de Valores -IOSCO- en octubre del año pasado, sólo ocho de quince países encuestados en el ámbito latinoamericano dicen tener D.C.V.. En Argentina, Chile, Brasil, Costa Rica y México tienen además vínculos internacionales. En Colombia y Perú la situación respecto a la reglamentación de los D.C.V. y sistemas de registros en cuenta son sin duda alguna un aporte significativo para el proceso que está viviendo toda América Latina hacia la apertura y la integración de sus mercados de manera muy similar a lo que ha venido sucediendo con el resto de

34. Juan Sánchez Guilarte. “La desmaterialización de los valores en la experiencia francesa” en Revista de derecho bancario y bursátil No. 26 Año VII. Madrid, Abril-junio 1987, pág 431.

35. El S.E.T. Pueden potencialmente resultar en graves perdidas para los participantes a causa de la suspensión del sistema varias veces al día. Además no está en red entre las tres bolsas de valores y no trabajan en tiempo real. Finalmente los

sistemas de negociación existentes actualmente para las acciones no son electrónicos y los comisionistas pueden ofrecer precios de compra completamente diferentes en cada una de las tres bolsas.

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36. Sobre la reglamentación de los D.C.V. en Colombia véase la ley 27 de 1990 y los decretos 436 de 1990 y 437 de 1990. En el Perú el Decreto 755 de 1992 y las normas sobre el funcionamiento delas Cajas de Valores.

bloques económicos del mundo.36 Evidentemente según el informe es beneficioso para el proceso de internacionalización de los mercados emergentes la existencia de Depósitos Centralizados y de Cámaras de Compensación. Pero se advierte que el éxito que se obtenga en ese campo dependerá de que se logre la armonización de dichos sistemas desde la perspectiva de la conexión internacional.

Con respecto a la recepción del fenómeno por los sistemas legales se ha observado que existen países con esquemas legales particularmente mercantiles más flexibles que otros para aceptarlo. Es el caso particular de España, donde el concepto de títulos valores que es eminentemente de origen doctrinal permite cierta ductibilidad para acoger el fenómeno. Muestra de ello son las recientes reformas en materia de representación de valores por medio de anotaciones en cuenta y compensación y liquidación de operaciones bursátiles (Real Decreto 14 febrero de 1992 No. 116/92). De otra parte existen países que no han consolidado el derecho informático o de la informática, que les permita de alguna manera aceptar y crear figuras como el fraude y el documento electrónico que prácticamente se han convertido en temas conexos con las anotaciones en cuenta.

Lo cierto es que en materia de desmaterialización, la experiencia de los países líderes indica que lo prudente es combinar el perfeccionamiento de los sistemas correctores con una introducción de los sustitutivos. Esta y no otra debe ser la política-legislativa en la materia.


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CONCLUSIÓN

Déjenme concluir anotando que Colombia al igual que otros países de hemisferio están viviendo hoy lo que hace diez años experimentaban en materia de bolsas y técnicas bancarias, algunos países desarrollados. Hasta ahora las experiencias ya decantadas por esos países en materia de la desmaterialización nos indican que el fracaso de muchos proyectos no se deben a problemas de orden legal sino a inconvenientes derivados de la estructura o instrumentación técnica. Bástenos recordar el fracaso del sistema inglés “Tauros” en marzo de 1993 y los cambios a que está siendo sometido actualmente el sistema SICOVAM en Francia. Lo que si constituye corolario de todo lo anterior es que la tendencia de los mercados de valores incluyendo el de nuestros países está enfocada a lograr la desmaterialización total. Empero, todo parece indicar que este propósito deberá esperar como un objetivo a más largo plazo ya que no parece indicar que la práctica actual del E.D.I. valla a resultar en una desaparición completa de los documentos consignados sobre papel. Así las cosas, nuestra actitud ante las nuevas técnicas de “desincorporación” que para la mayoría de nosotros son proyectos que apenas se están concretando no puede consistir en copiar modelos que en su contexto original si han funcionado. Por el contrario, la mejor actitud es la que se dirija a la invención jurídica de la propia realidad, a fabricarla de manera simple, unívoca y acorde con nuestras necesidades y expectativas. Por lo pronto se ha cumplido el vaticinio que pronunciara el Maestro Joaquín Garringues, en la Bolsa de Madrid en 1974.

Estas fueron sus palabras:

“Yo añadiría que los valores mobiliarios se van a desmaterializar y que la metáfora, porque no es más que una metáfora de la incorporación del derecho al título desaparece al convertirse el título en un simple asiento de cuenta corriente. Yo diría que se va a sustituir la propiedad del valor y que en lugar de títulos-valores se van a crear valores sin títulos”.

Muchas gracias

MARIA FERNANDA GUERREROSantiago de Chile, 20 DE ABRIL DE 1994

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