metodologia do custo médio ponderado de capital (cmpc) para o setor de telecomunicações...
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Metodologia do Custo Médio Metodologia do Custo Médio
Ponderado de Capital (CMPC) para Ponderado de Capital (CMPC) para
o Setor de Telecomunicaçõeso Setor de Telecomunicações
Brasília, Novembro de 2009
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AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC)(CMPC)
Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
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Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC)(CMPC)
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USO REGULATÓRIO DO CMPCUSO REGULATÓRIO DO CMPC
• Fixar tarifas de interconexão (Regime Público)- Contexto do Lric (orientação a custo)
• Definir Valores de referência (Regime Privado)- Interconexão rede móvel (modelo FAC)- EILD (modelo Lric)
• Revisão tarifária• Preços de outorga de radio-frequência• Projetos de Universalização • Fator X
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Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
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CARACTERÍSTICAS DO PROCESSO CARACTERÍSTICAS DO PROCESSO DE CONSTRUÇÃO DO CMPCDE CONSTRUÇÃO DO CMPC
Correta estimação CMPC corretos sinais ...
Importante seguir pré-requisitos no processo...
• Coerência com regulamentações do setor
• Precisão metodológica
• Suporte especializado (consultoria – FGV/CPQD)
• Transparência
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Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
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ASPECTOS METODOLÓGICOSASPECTOS METODOLÓGICOS
•Custo médio Ponderado de Capital - CMPC
• Metodologia definida (Três partes)
- Custo de capital próprio – (Ke) * CAPM Global modificado (fatores de risco
local)
- Custo de capital de terceiros– (Kd) * Tx. Livre de risco (Título do tesouro
Brazileiro) + Prêmio de risco de crédito (spread)
- Estrutura de capital – (D/D+E) *Estimado empiricamente *Nível ótimo de dívida *Estrutura de capital regulatória
de KtED
DK
ED
EWACC )1(
Taxa de
retorno mínima
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Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
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CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
• Modelo CAPM (requerida pelos acionistas)
– E(ri): retorno requerido (asset i);
– rf : taxa livre de risco;
– i :risco sistemático ou não diversificável;
– (rm - rf ): prêmio de risco de mercado
• Considerada de grande importância (Gentzoglanis:04)
• A escolha do modelo CAPM a ser utilizado:– Representatividade dos investidores majoritários– Nível de integração financeira dos mercados
)()( fmifi rrErrE
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CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
• Se o mercado local for totalmente integrado ao merc. global..
• Acionistas majoritários puderem ter acesso...
• Justificável usar modelo CAPM global...
• Todos os riscos locais são diversificáveis;
• Investidores do setor de telecomunicações estão sujeitos a riscos locais.
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CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
CAPM Global
• Descrição Modelo : Um país k com um mercado de capitais totalmente integrado, o retorno esperado do ativo i é dado por:
Solnik (1974) mostrou que:
– Modelo de especificação global (mercado global) explica menos a variância dos retornos dos ativos do que um modelo de especificação local (mercado local).
– Existe outra maneira de obter estimativas eficientes dos betas
])([)( GLGLm
GLi
GLi rrErrE
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CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
CAPM Global modificado• Descrição do modelo
- Sob as hipóteses tradicionais do CAPM , as seguintes relações são válidas:
• Substituindo a segunda equação na primeira, obtém-se:
• O modelo CAPM para o setor de Telecomunicações:
])([)(:
])([)(:GLGL
mGLk
kkm
kkm
ki
kki
rrErrENacionalCarteira
rrErrELocaisAtivos
])([)( GLGLm
GLk
ki
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GLi
GLBriBr
BrRSexe PRMrK
Parâmetro mais eficiente (Gama)
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CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)CUSTO DE CAPITAL PRÓPRIO (Ke)
• Modelo CAPM para o setor de telecomunicações:
Onde:
=
= Retornos mensais dos ativos do setor de telecomunicações vs. MSCI Brazil (beta da companhia).
= Retornos mensais do MSCI Brazil vs. MSCI WI (beta Brasil)
= Retornos anuais MSCI WI - Treasury-bill (5 years)
GLBriBr
BrRSexe PRMrK
BrRSexr
)(16 BrasilEMBIYTM BRL
iBr
Br
GLPRM
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BETABETA
• Fórmula de Hamada (1971): O beta estimado é desalanvancado pelo nível observado de endividamento e re-alavancado pelo nível de endividamento regulatório de acordo com a seguinte relação:
• Onde D/E é o nível de endividamento observado, é o beta desalavancado, é o beta re-alavancado e (D/E)* é o nível de endividamento regulatório.
ED
T
LU
)1(1
1
*
)1(12
E
DTUL
U2L
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Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
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CUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (KCUSTO DE CAPITAL DE TERCEIROS (Kdd))
•Modelo:
•Taxa livre de risco: média aritmética dos retornos (YTM) do título do tesouro brasileiro Global BRL_2016.
•Prêmio de risco de crédito: prêmio médio sobre o CDI das debêntures da operadora típica (transformada em taxa pré-fixada/contratos de DI futuro)
Custo de capital de terceiros:
Kd = Taxa livre de risco
+ Prêmio de risco de crédito (spread)
• Taxa que a empresa paga sobre todo o seu endividamento, tais como empréstimos e títulos.
1}]1)1[(1{ 252252/1$ spreadrK BrRd
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Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
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MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL
• Forma como a empresa financia seus ativos
• Estrutura de capital regulatória (modelo teórico)
• Alguns achados no processo de consultoria:
- Política de estrutura de capital (minimizar o CMPC)
- Exigência dos regulamentos (operador eficiente)
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MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL
Factors Formula Reference
BOOK VALUE OF DEBT = Total Gross Debt Brito & Lima (2004)Total Assets
TANGIBILITY = Net Assets Titman & Wessels eTotal Assets Perobelli & Famá (2002)
PROFITABILITY = EBIT Rajan & Zingales (1995),Total Assets Gomes & Leal (2001) e
Perobelli & Famá (2002)
RISK = Standard Deviation (EBIT) Brito & Lima (2004)Average (EBIT)
GROWTH = Total Assets - Equity + Market Value of Shares Rajan & Zingales (1995) e
Total Assets Gomes & Leal
SIZE = Ln (Net Operating Income) Rajan & Zingales (1995)
• Indicadores para a estimativa do modelo teórico
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• Modelo Econométrico adotado (Pooled - Time Series e Cross-Section)
• Regressão Tobit para estimar os coeficientes (censurar dados
negativos).
• Dados anuais dos últimos 5 anos
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL
η GrowthRiskSizeProftTangQE GrowthRiskSizeoftTang Pr
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• Após obter todos os coeficientes
• Estimar o coeficiente de endividamento com base em informações de balanço recente
• O nível de endividamento usado na definição da estrutura de capital..
• Média aritimética das “K” companhias
MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO MODELO TEÓRICO PARA A ESTIMAÇÃO DA ESTRUTURA DE CAPITALDA ESTRUTURA DE CAPITAL
kkkkk
k
GrowthRiskSizeoftPrTangED
D
GrowthRiskSizeTang ˆˆˆˆˆˆˆ
Proft
K
EDD
ED
D
K
k k
Optimal
1
ˆ
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Estrutura Regulatória das Telecomunicações• Usos regulatórios do CMPC
Premissas regulatórias para o uso do CMPC• Características do processo de construção• Aspectos Metodológicos:
- Custo de capital próprio- Custo de capital de terceiros - Estrutura de capital
Resultados CMPC 2007• Resultados preliminares
AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL AVALIAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL (CMPC) (CMPC)
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Resultados preliminares para o CMPCResultados preliminares para o CMPC
Móveis/FixasTaxa livre de risco local (RF) 9,43%Prêmio de risco de crédito (spread) 129%Custo de capital de terceiros 8,15%
Estrutura de capital 31%Beta (β) 1,16 / 0,71Brasil Beta (β) 1,94Prêmio de risco de Mercado(PRM) 3,47%Custo de capital próprio 15,46% / 12,38%
Imposto 34%WACC (Móveis) Pós 13,19% WACC (Fixas) Pós 11,06%
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Obrigado!