miguel carvajal osorno
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Aproximación al valor de mercado de Carvajal
Empaques S.A, empresa colombiana productora de
empaques. Proyecto de Grado
MIGUEL CARVAJAL OSORNO Departamento de Ingeniería Industrial
Código: 201531017
Asesor: Julio Ernesto Villarreal Navarro
Universidad de los Andes Bogotá, Colombia
Noviembre de 2019
Tabla de contenido
1. Introducción ...................................................................................................................... 3
2. Motivación y objetivos del proyecto ............................................................................... 4
2.1. Motivación del proyecto .......................................................................................... 4
2.2. Objetivos del proyecto ............................................................................................. 5
2.2.1. Objetivo general .............................................................................................. 5
2.2.2. Objetivos específicos ....................................................................................... 5
3. Descripción de la empresa .............................................................................................. 6
3.1. Descripción general de la compañía ......................................................................... 6
3.2. Grupo empresarial y subsidiarias ............................................................................. 9
3.3. Historia ................................................................................................................... 10
4. Análisis de la empresa y del sector ................................................................................ 11
4.1. Análisis DOFA ....................................................................................................... 11
4.2. Análisis sectorial .................................................................................................... 12
4.2.1. Descripción de la industria de empaques ........................................................ 12
4.2.2. Análisis de indicadores financieros ................................................................ 15
5. Tasa de descuento ........................................................................................................... 28
5.1. Método utilizado ...................................................................................................... 28
5.2. Parámetros ............................................................................................................... 30
5.3. Canasta de empresas comparables ........................................................................... 34
5.4. Cálculo de la tasa de descuento ............................................................................... 35
5.4.1. Costo de la deuda ............................................................................................ 35
5.4.2. Costo del equity .............................................................................................. 36
5.4.3. Costo de capital ............................................................................................... 37
6. Aproximación al valor de mercado de Carvajal Empaques ....................................... 38
6.1. Método de valoración .............................................................................................. 38
6.2. Proyección de los estados financieros ..................................................................... 39
6.2.1. Estado de resultados ....................................................................................... 39
6.2.2. Balance general ............................................................................................... 45
6.2.3. Flujo de caja libre ........................................................................................... 46
6.3. Valor terminal de la compañía................................................................................. 48
6.4. Valor de la compañía mediante método de flujos de caja libre descontados .......... 49
6.5. Valor de la compañía mediante método de múltiplos de mercado .......................... 50
6.6. Análisis de sensibilidad ........................................................................................... 53
7. Conclusiones .................................................................................................................... 55
8. Referencias bibliográficas .............................................................................................. 57
9. Anexos .............................................................................................................................. 59
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1. INTRODUCCIÓN
Carvajal Empaques S.A es una compañía multilatina, que diseña y produce empaques para
los mercados industriales, de food service y para el hogar. La compañía, cuenta con más de
40 años de historia en los cuales pasó de ser una empresa colombiana, a tener presencia en 7
países de Latinoamérica, con 13 plantas de producción y, ventas por más de 1.4 billones de
pesos en el 2018. Por otro lado, en referencia al mercado global de empaques, se establece
que actualmente se venden $850 billones de dólares anuales, donde el principal segmento de
mercado es el de empaques para comida y donde los principales jugadores son China, India
y Estados Unidos (McKinsey, 2019). Sin embargo, las oportunidades más grandes de
crecimiento se encuentran en países emergentes, los cuales están propulsando el crecimiento
mundial de esta industria, con crecimientos anuales alrededor del 4.5%, mientras que las
economías desarrolladas lo hacen a tasas de alrededor del 1%.
El crecimiento de la industria de empaques y todos los retos que tiene la misma en términos
de sostenibilidad, tecnología e innovación, hacen que su estudio y el de una compañía como
Carvajal Empaques sea muy interesante. Por tanto, el propósito de este proyecto es analizar
la situación financiera de la compañía en cuestión y de la industria a la que pertenece, para
así, encontrar una aproximación al valor de mercado de dicha empresa mediante dos enfoques
distintos de valoración: los flujos de caja descontados y los múltiplos de mercado.
Para lo anterior, la estructura que el presente documento presentará es la siguiente: primero,
una presentación del contexto de la compañía, de sus productos, de su historia y de su
operación. Segundo, se realizará un análisis de la situación de la compañía con un análisis
DOFA y la comparación de indicadores financieros con empresas de la competencia.
Tercero, se expondrá un contexto del mercado de empaques, lo que sienta bases para
continuar con el modelo de valoración de la compañía.
Frente a dicho modelo de valoración, el primer paso será calcular el costo de capital de la
empresa para los años de la proyección. Con este propósito, se utilizará la metodología del
costo promedio ponderado de capital (WACC) y el ‘Capital Asset Pricing Model’ (CAPM)
en su versión modificada por el profesor Julio Villareal, metodologías que se complementan
4
en mercados emergentes. Una vez se obtengan los resultados, se utilizará la paridad de
Fischer para poder encontrar el costo de capital de la compañía en pesos colombianos, debido
a que, el primer resultado se encuentra en dólares por la utilización de parámetros del
mercado estadounidense.
El segundo paso, será realizar las proyecciones de los estados financieros de la compañía,
iniciando por el estado de resultados y continuando con el balance general. Finalmente, se
proyectarán los flujos de caja libre y el valor terminal de la compañía, y se descontarán con
los costos de capital pertinentes para obtener su valor presente. En este sentido, la suma del
valor presente de los flujos de caja y del valor terminal será el Enterprise Value de la
compañía mediante el enfoque de flujos de caja descontados. Posteriormente, se realizará la
valoración mediante los múltiplos de mercado para validar el valor obtenido mediante los
flujos de caja descontados. Por último, se medirá la robustez del modelo con un análisis de
sensibilidad que mide la variación en la variable de interés (EV) con variaciones en variables
críticas para el modelo.
2. MOTIVACIÓN Y OBJETIVOS DEL PROYECTO
2.1. Motivación del proyecto
La Organización Carvajal ha sido una de las empresas pioneras en el crecimiento y
fortalecimiento de la industria en el Valle del Cauca y en el país, con una trayectoria de 115
años. Peronalmente, he tenido cercanía con la empresa debido a que, pertenece a mi familia
y siempre ha buscado que todos sus miembros se involucren en su desarrollo y participen en
todos los ámbitos que a ella conciernen. Por otra parte, tuve la oportunidad de acercarme un
poco más a Carvajal Empaques, pues realicé una pasantía durante el colegio en esta, donde
tuve la oportunidad de rotar por diversas áreas de la compañía y llegar a conocer a
profundidad su operación. Gracias a esto y a una profunda admiración por todas las labores
y la historia de la compañía, decidí realizar mi proyecto de grado de Ingeniería Industrial en
una valoración de Carvajal Empaques.
En segundo lugar, durante la carrera he sentido afinidad con el área de finanzas y la materia
de valoración de empresas, razón por la que decidí profundizar mis conocimientos
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financieros realizando el proyecto de grado con una valoración. Adicionalmente, Carvajal
Empaques es la única empresa del grupo empresarial que ha cotizado en la Bolsa de Valores
de Colombia, por tanto, hace el proyecto más interesante desde un punto de vista financiero.
Las herramientas y aprendizajes serán de gran utilidad para mi vida laboral y me permitirán
conocer más acerca de la industria de empaques en Colombia y en el mundo, la cual tiene
grandes retos de sostenibilidad medioambiental.
2.2. Objetivos del proyecto
2.2.1. Objetivo general:
El objetivo principal de este proyecto es encontrar el valor de mercado ‘Enterprise Value’
del holding de Carvajal Empaques a cierre 2018, mediante la metodología de flujos de caja
descontados y los múltiplos de mercado. Para esto, se realizarán proyecciones a 10 años de
los flujos de caja libre y se encontrará el valor terminal de la compañía en el último año de
la proyección.
2.2.2. Objetivos específicos:
I. Entender la industria de empaques en Colombia y realizar un análisis comparativo
con los principales competidores de Carvajal Empaques. Lo anterior, para poder
comprender su desempeño financiero mediante el uso de indicadores de rentabilidad,
liquidez, eficiencia y endeudamiento.
II. Analizar y entender los estados financieros de Carvajal Empaques y de las compañías
del sector para así poder realizar las proyecciones a futuro de estos rubros para poder
encontrar el valor de la compañía.
III. Encontrar la tasa de descuento de la compañía mediante el análisis de su estructura
de capital y con las herramientas que brinda el método del WACC y del CAPM
ajustado por el profesor Julio Villareal para países emergentes.
IV. Encontrar el valor terminal de la compañía, teniendo en cuenta las expectativas de
crecimiento a largo plazo de los países en los que opera Carvajal Empaques.
V. Obtener el valor de mercado de la compañía mediante la metodología de flujos de
caja descontados y poder constatar el valor obtenido mediante un rango de valoración
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utilizando los múltiplos de mercado EV/EBITDA y EV/EBIT de una canasta de
compañías comparables que coticen en mercados eficientes.
3. DESCRIPCIÓN DE LA EMPRESA
3.1. Descripción general de la compañía
Carvajal Empaques es una empresa multilatina fundada en 1977 bajo el nombre de Visipak,
cuyo enfoque era la producción de empaques tipo blíster y estuches plásticos. Actualmente,
su principal actividad es la producción y distribución de empaques sostenibles para el
mercado industrial, del ‘foodservice’ y del hogar con un amplio portafolio de empaques
plásticos, de cartón y fibra, y de aluminio. La casa matriz se encuentra en Ginebra, Valle,
Colombia y su operación se extiende a 7 países de Latinoamérica a través de 13 plantas de
producción ubicadas en Colombia, Ecuador, México, El Salvador y Perú. La empresa cuenta
con aproximadamente 6.200 colaboradores, 9.100 SKU´s, y 2.700 clientes.
A su vez, Carvajal Empaques hace parte de la Organización Carvajal la cual cuenta con 5
empresas principales y una fundación sin ánimo de lucro. El conglomerado empresarial ha
pertenecido a la familia Carvajal desde hace 115 años cuando se fundó en Cali, Colombia.
De tal forma, la organización cuenta con más de 19,600 colaboradores en 14 países de
América Latina, en los sectores de empaques, pulpa y papel, implementos para la educación,
tecnología y servicios, y amoblamiento empresarial. Dentro del Grupo Carvajal, en el año
2016 la empresa más significativa en ventas fue Carvajal Empaques con una participación
del 43%.
Ahora bien, los mercados que atiende Carvajal empaques son (Carvajal Empaques, 2019):
Industrial: Grandes empresas que tienen producción masiva de productos de consumo en
distintos segmentos como: alimentos, cuidado personal, aseo del hogar, y farmacéuticos. Se
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busca proteger y garantizar la inocuidad y calidad de su contenido, como también posicionar
la marca del cliente y facilitar su consumo del producto. También se atienden empresas que
producen y empacan productos agroindustriales como frutas, verduras y carnes, entregando
altos estándares de calidad que garantiza al final de la cadena, productos frescos capaces de
diferenciarse en el punto de venta.
Foodservice: Atienden a negocios que se dedican al expendio de bebidas y alimentos
preparados como cadenas y franquicias de restaurantes regionales, nacionales y también
internacionales. Por otra parte, también se atienden cafeterías, panaderías, hoteles y
vendedores ambulantes, entre otros. El portafolio ofrece empaques para consumir en sitio,
para exhibir o para llevar, también cuentan con la oportunidad de adaptar el diseño de los
productos acorde a las necesidades del cliente y que este incluya el logo de la marca.
Hogar: Empaques ajustados a las necesidades y preferencias de los hogares, permitiéndole
a los miembros de la familia servir y/o transportar sus alimentos de forma segura y
conservando la temperatura ideal en sus ocasiones especiales.
Entonces, los productos que ofrece Carvajal Empaques en cada segmento de mercado son:
Tabla No 1. Productos ofrecidos por Carvajal Empaques en cada mercado
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Fuente: Elaboración propia con información de https://carvajalempaques.com/
Dentro de esta gran variedad de productos, Carvajal Empaques cuenta con más de 30 marcas
en los países donde opera, las cuales se muestran a continuación:
Figura 1: Nuestras Marcas. Obtenido de https://carvajalempaques.com/nuestras-marcas/
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Por otra parte, se resalta que, los empaques de la compañía provienen de tres tipos de
materiales distintos:
1. Cartón y fibra, elaborados a partir de fibras de bagazo de caña y pulpas.
2. Plásticos: tradicionales, reciclados y degradables.
3. Aluminio: Para productos cosméticos y farmacéuticos.
No menos impornta, la empresa cuenta con una responsabilidad ambiental muy grande
debido a las propiedades de sus productos. Es por esto que, en el año 2018 lanzó su línea de
productos Cañatek, en colaboración con Carvajal Pulpa y Papel, la cual consta de empaques
para el mercado de Foodservice producidos exclusivamente con bagazo de caña de azúcar.
Así mismo, en Perú se presentó la marca Bioform, que es la primera línea de empaques
plásticos biodegradables producida en este país. Por otra parte, en El Salvador lanzó al
mercado la solución Termogreen, una familia de productos BIO desarrollada para el principal
cliente de Centroamérica. No siendo suficiente, la empresa cuenta con un programa de
recolección y reciclaje de plásticos con el cual se pudieron reciclar 7.116 toneladas de
plásticos, equivalente a 391 millones de empaques usados, entre Perú y Colombia. Dichos
esfuerzos evidencian la apuesta de la compañía por construir un portafolio de empaques
sostenibles e innovadoras, que se ajusten a las necesidades de sus clientes.
3.2. Grupo empresarial y subsidiarias
En cuanto al grupo empresarial como tal, Carvajal Empaques es una Holding que tiene una
estructura con 16 razones sociales en 7 países de Latino América, así, su estructura societaria
se organiza de la siguiente manera:
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3.3. Historia
A continuación, se presenta un breve resumen de los acontecimientos más importantes que
ha tenido la compañía a lo largo de su historia:
Tabla No 2. Historia de Carvajal Empaques
Año Acontecimiento
1977 Visipak es fundada como una empresa colombiana productora de empaques
tipo blíster y de estuches plásticos.
1987 Inicia la operación de máquinas termoformadoras de alta velocidad que
permiten a la compañía penetrar el mercado de consumo industrial.
1989 La compañía innova con la primera línea de tubos laminados de Colombia.
Figura 2: Estructura administrativa de la sociedad. Fuente: Informe anual 2018 – Carvajal
Empaques.
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1996 Inicia el proceso de expansión internacional adquiriendo una participación
mayoritaria de la Empresa Peruana de Moldeados.
2007 Adquisición de la empresa de Termoformados en El Salvador.
2011
• Adquisición de la empresa Empaques Kudas en Chile.
• Adquisición del Grupo Convermex en México, que cuenta con cinco
plantas y operación comercial en los Estados Unidos.
• Adquisición del proceso productivo de empaques desechables
térmicos de la empresa Barval.
• Se inaugura la primera etapa de la planta de plásticos rígidos en
Tocancipá, Cundinamarca, Colombia.
2012
• IPO en la bolsa de valores de Colombia.
• Grandes inversiones en tecnología para poder entrar en el mercado de
envases espumados.
• Adquisición de la empresa Dipsa en El Salvador.
• Decisión estratégica de enfocarse en las líneas de empaques plásticos
rígidos, espumados, térmicos y metálicos. Se cierran las demás líneas
del conglomerado.
2014 Se duplica el tamaño de la planta de Tocancipá, donde se traslada la
fabricación de empaques térmicos y espumados.
2015 Se inaugura nueva planta en Ecuador.
2018
Se inaugura la segunda planta de Carvajal Empaques en Perú, en la provincia
del Callao, donde se traslada la operación de empaques espumados y centro
de distribución para todo Perú. Fuente: Elaboración propia con información de: Informe anual 2018 – Carvajal Empaques.
4. ANÁLISIS DE LA EMPRESA Y DEL SECTOR
4.1. Análisis DOFA
Para poder entender mejor la empresa, sus oportunidades de crecimiento, sus fortalezas, pero
también sus debilidades y amenazas, se realiza el análisis DOFA. Este es fundamental para
dar un contexto a las proyecciones de los estados financieros de Carvajal Empaques
utilizados para la valoración.
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Figura 3: Análisis DOFA para Carvajal Empaques. Fuente: Elaboración Propia.
4.2. Análisis sectorial
4.2.1. Descripción de la industria de empaques:
La industria de empaques mundial fue de más de 850 billones de dólares en el año 2018.
Actualmente, el mercado más representativo es el de comidas, que aborda aproximadamente
el 50% de todo el mercado de empaques. Por otra parte, los empaques de medicinas y
productos cosméticos son la rama de empaques con mayor crecimiento debido al
envejecimiento de la población, con un crecimiento anual de 3.5% en comparación con un
crecimiento del 1.2% del sector de food service (McKinsey & Co, 2019). Otras categorías
FORTALEZAS
- Empresa con gran trayectoria en el mercado
latinoamericano.
- Capacidad de producción alta para atender
grandes clientes.
- Excelencia en servicio al cliente.
- Cultura organizacional basada en los valores
de Carvajal.
- Gran reputación en la industria.
- Forma parte de la organización Carvajal con
más de 115 años de experiencia en el sector
industrial.
DEBILIDADES
- Costos de producción altos, por encima de
la competencia.
- Dependencia de materias primas
importadas viéndose afectado por la
volatilidad del precio del dólar.
- Nivel de endeudamiento alto.
- Su operación se centra principalmente en
Latino América la cual tiene economías
muy volátiles.
OPORTUNIDADES
- Penetración en el mercado estadounidense.
- Desarrollo de nuevos materiales amigables
con el medio ambiente.
- Crecimiento acelerado del mercado de food
service debido al boom de aplicaciones para
domicilios.
- Crecimiento en el mercado de empaques de
cartón, fibra o incluso reciclados.
- Ajuste reciente de la estructura de la
organización puede traer mayores eficiencias
operacionales.
AMENAZAS
- Tendencia mundial a reducir el consumo de
empaques plásticos.
- Incrementos en los precios de las materias
primas.
- Regulaciones en países latinoamericanos
buscan prohibir los plásticos de un solo
uso.
Carvajal
Empaques S.A.
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importantes en esta industria son los empaques de botellas de agua, de cervezas, comida para
mascotas, productos de aseo y de bebidas carbonatadas.
En cuanto a los países productores, el mayor jugador en esta industria es China, y se espera
que para el año 2022 tenga el 28% de la participación del mercado y, por otro lado, que
Estados Unidos tenga el 22% (McKinsey & Co, 2019). En el mercado de empaques para food
service que es el segmento más grande de empaques, se puede observar la clara ventaja que
lleva China a los demás países, a México, en el 11vo lugar, y a Colombia ocupando el
escalafón 22 a nivel mundial:
Figura 4: Empaques utilizados para mercado de comidas por país. Fuente: Elaboración propia con
datos de Passport (Euromonitor)
Ahora bien, a pesar de que los jugadores más importantes sean países con grandes industrias
como China, India, Japón y EEUU, el crecimiento de esta industria se potencia por los
mercados emergentes. La industria en los últimos años ha tenido un crecimiento anual entre
2.5% y 3.0%, y las proyecciones realizadas por Smithers Pira (2017) indican que los países
emergentes crecerán a una tasa de 4.5% anual hasta el 2022, mientras que los mercados
desarrollados crecerán a una tasa del 1%, como se muestra a continuación:
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Figura 5: Crecimiento en el consumo de empaques (2017-2022). Fuente: McKinsey (2019)
Como se puede observar, se esperan tasas de crecimiento anuales compuestas en el consumo
de empaques mayores a 4% en África y parte de Asia, y tasas entre el 2-4% en Latinoamérica
lo que representan grandes oportunidades de crecimiento en la industria, por un valor
aproximado de 107 billones de dólares en países emergentes y, 22 billones en países
desarrollados. Según el informe de industria de empaques de McKinsey (2019), el
crecimiento y los retos del sector de empaques se explican por los siguientes 5 factores:
1. Comercio en línea: Cada vez se tienen mayores requisitos para el envío de
productos a domicilio que está creciendo exponencialmente.
2. Cambios en las preferencias de los consumidores: Se está exigiendo una mayor
personalización, conveniencia y salubridad en los productos, lo que está llevando
la proliferación de los productos y sus empaques a otros niveles.
3. Reducción en los márgenes de minoristas: Los márgenes de los productos con
rotación alta es cada vez menor, y esta presión se esta transmitiendo a los
productores de empaques, aumentando así el riesgo de insolvencia.
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4. Exigencias de sostenibilidad: Los movimientos activistas y la conciencia
ambiental exigen, cada día, mayor sostenibilidad en todos los pasos de la cadena
de valor.
5. Digitalización e internet de las cosas: Ambos aspectos están permitiendo reducir
costos, y también permiten ganar una ventaja competitiva con los consumidores,
mediante la generación de valor a través de la incorporación de la tecnología en
los envases.
4.2.2. Análisis de indicadores financieros:
Ahora bien, después de haber presentado la empresa en cuestión y, de un breve análisis del
sector de empaques, es pertinente realizar un análisis financiero de Carvajal Empaques y de
su competencia. Esto, mediante el uso de indicadores de rentabilidad, liquidez, actividad y
endeudamiento, los cuales permitirán establecer la sanidad financiera de la empresa con
respecto a sus competidores más cercanos en la región y, poder establecer fortalezas y
oportunidades de mejora para la compañía.
Para este análisis, se escogió un grupo de empresas que son competencia directa de Carvajal
Empaques en Colombia y en México, los cuales son los países de mayor importancia para la
compañía. A continuación, se presentan las compañías y una breve descripción de cada una
de ellas:
Tabla No 3. Empresas de la competencia de Carvajal Empaques
Nombre Descripción País
Ajover-Darnel
A través de su línea de empaques y productos para
food service, Darnel es una de las empresas con
mayor presencia en el mercado colombiano con
productos plásticos, PET y de cartón. (Ajover,
2019)
Colombia
Cartón de Colombia
(Smurfit Kappa)
Productora de empaques provenientes del papel y
de cajas de cartón. Cartón Colombia cuenta con 12
plantas de producción en América Latina y tiene
sus propios cultivos de pinos y molinos para
procesar su materia prima. (Smurfit Kappa, 2019)
Colombia
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Essel Propack
Especialidad en la fabricación de envases
laminados tanto con barrera de aluminio como
barrera plástica para diferentes sectores como:
cuidado oral, cuidado personal, cosméticos,
farmacéuticos, alimentos y productos industriales.
(Essel Propack, 2019)
Colombia
Multidimensionales
(Grupo Phoenix)
Diseña y produce empaques para las industrias de
alimentos, cuidado personal, cuidado del hogar y
farmacéutica, así como empaques para el food
service y consumo masivo. (Grupo Phoenix, 2019)
Colombia
Tetra Pak
Ofrecen una amplia gama de envases de cartón para
consumo de productos alimenticios, se destacan
porqué son fáciles de abrir y cuentan con una
óptima vida útil para el reciclaje. (Tetra Pak, 2019)
Colombia
Convertidora
Industrial
Compañía dedicada a la producción y conversión
de películas plásticas para aplicaciones
industriales, alimenticias y artículos de fiesta.
(Emis, 2019)
México
Es importante mencionar que la casa matriz de muchas de estas empresas no es en Colombia,
sin embargo, se tomó la información financiera de las razones sociales que reportan ante la
Superintendencia de Sociedades para la operación en Colombia, con la excepción de la
Convertidora Industrial S.A. de C.V. en México. Los indicadores financieros que se
presentan a continuación se basan en la presentación titulada Análisis & Diagnostico
financiero del curso Sistema de Control Gerencial.
Indicadores de rentabilidad:
Este grupo de indicadores permite medir la efectividad de la administración de una empresa,
en cuanto al manejo de costos y gastos, y en su defecto, para poder convertir las ventas en
utilidades.
i) Margen Bruto: Indica cuánto genera la compañía en utilidad bruta sobre cada peso
en ventas.
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 =𝑈. 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
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Figura 6: Margen Bruto Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración Propia con
información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
Como se puede observar en la figura 6, Carvajal Empaques tiene un mejor margen neto que
el promedio de las empresas de la competencia en los últimos 3 años. Esta situación es
favorable puesto que, la relación entre ventas y costos directos de producción es más rentable
que la competencia. Sin embargo, hay que resaltar la tendencia a la baja que está teniendo la
compañía, lo cual podría en un futuro, generar un peor desempeño que la competencia si no
se toman medidas correctivas.
ii) Margen EBITDA: Indica las ganancias netas de la compañía teniendo en cuenta
los intereses, impuestos, depreciación y la amortización.
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 =𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
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Figura 7: Margen EBITDA Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración Propia con
información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
Como se puede apreciar, en los años 2016 y 2017 la compañía tuvo un desempeño
sustancialmente superior en relación con la competencia en el margen EBITDA, que tiene en
cuenta la operación de la compañía y también las depreciaciones y amortizaciones. Sin
embargo, este indicador también presentó una tendencia a la baja, lo que causó que en el año
2018 estuviera por debajo de la competencia en un poco más de 1 punto porcentual.
iii) Margen Neto: Indica cuanto genera la firma en utilidad neta por cada peso de los
ingresos ordinarios.
𝑀𝑒𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑜 =𝑈. 𝑁𝑒𝑡𝑎
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
Figura 8: Margen Neto Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración Propia con
información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
Ahora bien, frente al margen neto, Carvajal Empaques, en el 2016 y 2017, como es posible
observar en la figura 8, presenta un gran desempeño con respecto a la competencia. Sin
embargo, este disminuyó radicalmente hasta llegar a resultados negativos en el año 2018.
Esto, debido a que los costos de las materias primas subieron significativamente en los
últimos 2 años, afectando la rentabilidad tanto de Carvajal Empaques como de las compañías
comparables que, en promedio tuvieron un resultado positivo, pero bajó el último año.
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iv) Rentabilidad de los Activos (ROA): Indica cuanto genera una compañía en
U.Neta por cada peso que se invierte en activos.
𝑅𝑂𝐴 =𝑈. 𝑁𝑒𝑡𝑎
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
Figura 9: ROA Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración Propia con información
de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
El comportamiento de este indicador tiene la misma tendencia que el margen neto, puesto
que las utilidades netas de la compañía fueron disminuyendo a una tasa de alrededor del 4%
anual durante los últimos tres años. En este momento, Carvajal Empaques tiene grandes retos
para volver a sus resultados de hace tres años y poder obtener las utilidades por inversiones
en activos que se obtenían hace 3 años, las cuales eran muy buenas con respecto a la
competencia.
v) Rentabilidad del Patrimonio (ROE): Indica cuanto genera una compañía en
U.Neta por cada peso aportado por los accionistas.
𝑅𝑂𝐸 =𝑈. 𝑁𝑒𝑡𝑎
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
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Figura 10: ROE Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración Propia con
información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
La figura 10 demuestra que la rentabilidad del patrimonio tiene un gran potencial en la
compañía, superando en más de 3 veces la competencia en el año 2016 y, más de 7 veces en
el 2017. Debido al resultado negativo en el año 2018, no se generó valor para los accionistas
en este año, mientras que en promedio la competencia si lo hizo con un retorno de 3.05%.
Indicadores de actividad:
Los indicadores de actividad permiten medir la eficiencia con la cual una compañía utiliza
sus activos, de tal manera que, permiten precisar un aproximado de tiempo en el cual cada
activo podrá convertirse en efectivo.
i) Rotación CxC: Mide el poder de negociación de la firma con respecto a sus
clientes.
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑥𝐶 =𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝐶𝑥𝐶
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Figura 11: Rotación CxC Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración Propia con
información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
El indicador demuestra que Carvajal Empaques tiene una rotación de cartera destacable con
respecto a la competencia. Entre 2016 y 2018, logró que sus cuentas por cobrar rotaran entre
6 y 7 veces por año, teniendo así un buen poder de negociación con sus clientes, ya que estos
no se demoraron tanto en pagar sus deudas con la compañía, mientras que el promedio de la
competencia tuvo una rotación entre 3 y 4 veces al año.
ii) Rotación de Inventario: Indica el número de veces en un periodo en el cual el
inventario se vuelve efectivo o CxC.
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜
Figura 12: Rotación de inventario Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración
Propia con información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
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Como se observa en la figura 12, la rotación de inventarios de Carvajal Empaques es menor
al de la competencia, lo que indica que esta convierte menos veces durante el año sus
inventarios en efectivo o en cartera.
iii) Rotación de CxP: Mide el poder de negociación de los proveedores con la
compañía.
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐶𝑥𝑃 =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
𝐶𝑥𝑃
Figura 13: Rotación CxP Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración Propia con
información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
Como es posible observar en la figura 13, en los años 2016 y 2017, la compañía presentó
rotaciones de cuentas por pagar más altas que las compañías de la competencia, sin embargo,
en el año 2018 esta disminuyó. Tener rotaciones de CxP más bajas es lo deseable y la
compañía tiene una tendencia de disminución en este indicador, lo que señala que se esta
ganando poder de negociación con los proveedores mientras que, en promedio, la
competencia lo perdió debido a un aumento en el último año.
Indicadores de liquidez:
Los indicadores de liquidez son importantes para medir la capacidad de pago de una empresa
en el corto plazo, esto únicamente mediante el uso de sus activos corrientes.
i) Razón Corriente: Indica de manera relativa la capacidad que tiene una compañía
para cubrir su pasivo corriente con su activo corriente.
23
𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 =𝐴. 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑃. 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
Figura 14: Razón corriente Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración Propia con
información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
La liquidez para poder cubrir los pasivos a corto plazo de Carvajal Empaques está por debajo
del promedio de la competencia, a la luz de la figura 14. A pesar de no ser una situación
deseable para la compañía, se tiene una relación positiva entre activos y pasivos corrientes
todos los años, pudiendo cubrir así la totalidad de sus obligaciones a corto plazo con sus
activos a corto plazo.
ii) Prueba ácida: Tiene el mismo propósito que la razón corriente, pero de manera
más ácida ya que no tiene en cuenta el inventario que suele ser el activo menos
fácil de solventar.
𝑃𝑟𝑢𝑒𝑏𝑎 á𝑐𝑖𝑑𝑎 = 𝐴. 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 − 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠
𝑃. 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒
24
Figura 15: Prueba ácida Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración Propia con
información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
Al eliminar el inventario de los activos corrientes, es posible observar que se mantiene la
superioridad de la competencia en este indicador, pero en menores proporciones. Esto,
representa una oportunidad de mejora para la compañía puesto que la competencia sí logra
tener mayor liquidez, lo que es crucial para la sanidad financiera de las compañías. No
obstante, estos indicadores se miden con valores contables, los cuales no siempre muestran
la realidad de mercado de las compañías.
Indicadores de endeudamiento:
Estos indicadores miden en qué grado y de qué manera participan los acreedores en el
financiamiento de la empresa. Así, permiten obtener una idea del riesgo que asumen los
acreedores y los accionistas dependiendo de su participación.
i) Razón de endeudamiento: Indica que proporción de activos que fue financiado
vía pasivos.
𝑅𝑎𝑧ó𝑛 𝑑𝑒 𝑒𝑛𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 =𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
25
Figura 16: Razón de endeudamiento Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración
Propia con información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
La financiación de Carvajal Empaques no depende tanto de los pasivos como en las
compañías de la competencia. Esta presenta valores de financiación vía pasivos alrededor del
65%, mientras que la competencia alrededor del 90%, lo que significa que Carvajal
Empaques recibe una mayor financiación vía equity que las compañías competidoras, lo cual
es una estrategia de financiación, no necesariamente mejor o peor que la de la competencia.
ii) Cobertura de intereses: Indica de cantos pesos del EBIT se dispone por cada peso
en gasto financiero.
𝐶𝑜𝑏𝑒𝑟𝑡𝑢𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 =𝐸𝐵𝐼𝑇
𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑑𝑜
Figura 17: Cobertura de intereses Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración
Propia con información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
26
Durante 2016 y 2017, los resultados operativos, presentados en la figura 17, respaldaban los
gastos financieros de la compañía, incluso bastante por encima de la competencia. Sin
embargo, este indicador ha venido disminuyendo significativamente en Carvajal Empaques,
llegando, en 2018, a ser un tercio de lo que fue en 2016. Esto, indica que la compañía no
puede seguir incurriendo en más endeudamiento porque los costos financieros se están
elevando mientras que, los resultados operativos no lo están haciendo.
iii) Nivel de apalancamiento: Indica cuanto ha sido captado vía endeudamiento de
corto y largo plazo de cada peso aportado por los socios de la compañía.
𝑁𝑖𝑣𝑒𝑙 𝑑𝑒 𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 =𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜
Figura 18: Nivel de apalancamiento Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración
Propia con información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
Este indicador está ligado a la razón de endeudamiento, como se puede ver en la figura 18,
las compañías de la competencia dependen más en su financiación de los pasivos, mientras
que Carvajal Empaques, cuenta con un componente más fuerte mediante la financiación de
sus accionistas. Lo anterior, solo puede traer una consecuencia negativa para la compañía y
es que, no tengan tantos beneficios tributarios (Tax Shield) por financiarse vía acreedores.
iv) Financiación de Largo Plazo: Muestra que porcentaje de cada peso invertido en
activos ha sido financiado con deuda de largo plazo y equity.
𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐿𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜 =𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 + 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝐿𝑃
𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜
27
Figura 19: Financiación de largo plazo Carvajal Empaques Vs Competencia. Fuente: Elaboración
Propia con información de EMIS e informes anuales Carvajal Empaques.
Frente a la figura 19, se puede observar que la financiación de la operación de compañía se
realiza en mayor parte con financiación de largo plazo, también por encima de la financiación
de largo plazo de la competencia. Por otra parte, se puede ver que, esta ha venido
disminuyendo en ambas partes, y por el lado de Carvajal, esto se debe a una política de no
aumentar deuda e ir amortizando poco a poco la deuda existente, medida necesaria por los
altos gastos financieros en los que estaba incurriendo la empresa.
Desempeño general:
Retomando toda la información antes expuesta, en un panorama general, se puede observar
que la empresa tiene un muy buen desempeño en los indicadores de rentabilidad, a excepción
de el año 2018, que fue un año difícil para la compañía y que presentó perdidas en su estado
de resultados. Adicionalmente, también tiene un buen desempeño en los indicadores de
actividad, con una oportunidad de mejora en la rotación de los inventarios. No obstante, tiene
cierta debilidad con respecto a la competencia en los indicadores de liquidez, por tanto, se
tienen oportunidades de mejora en estos rubros. Como consecuencia, es pertinente prestar
especial atención a dicho suceso, puesto que, la liquidez en una compañía es uno de los
aspectos más importantes para su operación.
28
Por otra parte, los indicadores de endeudamiento revelan que Carvajal Empaques tiene una
mayor financiación vía equity que el promedio de su competencia, como también un mayor
financiamiento de largo plazo que de corto plazo. Finalmente, su cobertura de intereses se
encuentra por debajo de la competencia y tiene una tendencia de disminución, lo que indica
que no es sano para la empresa incurrir en más deuda ya que su operación no está respaldando
los gastos financieros.
5. TASA DE DESCUENTO
Para la valoración de la compañía, es necesario realizar proyecciones de los flujos de caja
libre para los siguientes diez años. Por ende, es necesario encontrar una o varias tasas de
descuento apropiadas para la compañía para poder traer a valor presente los flujos de caja
proyectados y el valor terminal de la compañía, para así, lograr obtener su valor de mercado.
5.1. Método Utilizado
Para calcular la tasa de descuento de la compañía se utilizarán dos metodologías de costo de
capital que se complementan. La primera, es el WACC que en español traduce Costo
Promedio Ponderado de Capital, el cual pondera el costo de la deuda de una compañía (con
los acreedores o con los compradores de sus bonos) y, el costo del equity de la misma
mediante la relación que haya en financiación entre deuda y equity (D/E), en valores de
mercado. La segunda metodología es el modelo del ‘Capital Asset Pricing Model’ (CAPM),
en su versión modificada por el profesor Julio Ernesto Villareal, la cual permite utilizar este
modelo para países emergentes incluyendo un factor de riesgo adicional en el modelo: El
riesgo país. Es de suma importancia tener en cuenta esta modificación en el modelo, puesto
que Carvajal Empaques opera en países de Latino América, donde tener en cuenta este factor
adicional de riesgo debido a la coyuntura de los países es fundamental para realizar un cálculo
adecuado del costo de capital de la compañía.
29
En consecuencia, el cálculo del riesgo país se realizará mediante el indicador EMBI+
(Indicador de Bonos de Mercados Emergentes) que es calculado por el banco JP Morgan
Chase, como la diferencia en las tasas de interés de los bonos (en dólares) de los países en
cuestión y los bonos del Tesoro Americano.
Ahora bien, mediante el CAPM modificado, se podrá calcular el costo del equity de la
compañía, el cual es necesario para poder calcular el costo de capital de la compañía con el
WACC, ya que, estos dos modelos son consistentes. Por último, será necesario el uso de la
paridad de Fisher para poder obtener el costo de capital en pesos. Esto, debido a que, el
cálculo inicial arroja un resultado con valores de Estados Unidos, ya que es el mercado más
eficiente, y se toma la información de éste para los cálculos del costo de oportunidad.
La ecuación básica del WACC es la siguiente:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (
𝐷𝐸
𝐷𝐸 + 1
) × 𝐾𝐷𝐴𝐼× (1 − 𝜏) + (
1
𝐷𝐸 + 1
) × 𝐾𝑒 (1)
Donde:
𝐷
𝐸: Relación deuda equity en la financiación de la compañía
𝐾𝐷𝐴𝐼: Costo de la deuda antes de impuestos
𝜏: Tasa de impuesto de renta
𝐾𝑒: Costo del equity
Por otra parte, el costo de la deuda y el costo del equity, serán calculados mediante el modelo
modificado del CAPM, con las siguientes ecuaciones:
𝐾𝐷𝐴𝐼= 𝑟𝑓 + 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 + 𝑅𝑝 (2)
𝐾𝑒 = 𝐾𝐷𝐴𝐼× (1 − 𝜏) + ((𝐸[𝑅𝑚] − 𝑟𝑓) + 𝑅𝑝) × 𝛽𝑒 (3)
Donde:
𝑟𝑓: Tasa libre de riesgo
30
𝑅𝑝: Riesgo país
(𝐸[𝑅𝑚] − 𝑟𝑓): Prima por riesgo de mercado
𝛽𝑒: Beta del equity (Medida de sensibilidad de la acción de la empresa respecto al mercado).
En este caso, el costo de la deuda de Carvajal Empaques es calculado como los rendimientos
más altos que pueden otorgar sus bonos emitidos en el exterior con duración de 10 años:
𝐾𝐷𝐴𝐼 = 𝐼𝑃𝐶 + 5.67% (BRC Standard &Poor′s, 2018) (4)
Se utiliza este valor puesto que, es el costo de la deuda de mercado de la compañía y es el
rendimiento real que se le paga a los compradores de los bonos con duración a 10 años. Estos
bonos tienen una calificación de AA otorgada por la calificadora de riesgo Standard & Poors.
5.2. Parámetros
Como se puede observar en el modelo del WACC y del CAPM, hay una gran variedad de
parámetros requeridos para poder realizar el cálculo del costo de capital de una compañía. A
continuación, se explicará de dónde se obtuvieron estos parámetros, y de ser el caso, la
manera en que se calcularon:
I) Tasa Libre de Riesgo (𝑅𝑓):
La tasa libre de riesgo se obtiene del rendimiento de los bonos del Tesoro Americano a 10
años, de la página oficial de dicha institución. Se usa este valor debido a que, se considera
que los bonos soberanos de Estados Unidos no tienen ningún riesgo para el comprador y que,
los bonos con madurez a diez años son el valor más profundo y más líquido. El valor utilizado
es del 31 de diciembre de 2018 (fecha para la cual se está calculando el Enterprise Value de
Carvajal Empaques):
𝑅𝑓 = 2.69% (US Department of the treasury, 2019)
31
II) Tasa de impuesto de renta (𝜏):
Según la Ley 1943 de 2018, la tasa de impuesto de renta en Colombia irá variando de la
siguiente manera:
Tabla No 4. Evolución del impuesto de renta en Colombia
Año Impuesto de Renta
2019 33%
2020 32%
2021 31%
2022 en adelante 30%
Por otra parte, el impuesto de renta de los demás países pertinentes se obtiene de la página
web de KPMG con su valor teórico del 2019.
III) Prima por riesgo de mercado (𝐸[𝑅𝑚] − 𝑟𝑓):
La prima por riesgo de mercado es calculada como el promedio aritmético de las diferencias
históricas entre, los rendimientos del índice de mercado S&P 500 y, los bonos soberanos del
Tesoro Americano a largo plazo, desde 1926 hasta la fecha. Este valor se puede obtener de
la página web del profesor Aswath Damodaran de la universidad de Nueva York (NYU) de
manera gratuita. El valor utilizado es el siguiente:
(𝐸[𝑅𝑚] − 𝑟𝑓) = 6.26% (Damodaran, 2019)
IV) Riesgo país (Rp):
El riesgo país se calcula como el promedio aritmético de los últimos 5 años del EMBI+ de
cada país donde tiene operación Carvajal Empaques. Se usa el promedio a 5 años debido a la
gran volatilidad que tiene este indicador, por lo que, utilizar un valor spot podría conllevar a
incurrir en un error de coyuntura de cada país. Esta serie histórica del EMBI se obtiene del
Banco Central de Republica Dominicana que tiene esta información disponible al público,
además, de brindar los valores para todos los países de Latinoamérica. Por último, estos
32
valores se ponderarán por el peso del EBITDA de la operación de cada país en el holding de
Carvajal Empaques para el año 2018:
Tabla No 5. Promedio aritmético de los últimos 5 años del EMBI+ por país
País EMBI + % Peso EBITDA
Chile 1.58% 18.00%
Colombia 2.15% 30.00%
Ecuador 7.52% 7.00%
México 2.53% 13.00%
Perú 1.71% 20.00%
Panamá 1.73% 5.00%
Salvador 4.88% 6.00%
Estados Unidos 0.00% 1.00%
Obteniendo un valor final de:
𝑅𝑝 = 2.51%
V) Proyecciones de la inflación:
Para el periodo a tener en cuenta en la valorción, se obtuvieron las proyecciones de la
inflación de Colombia del Banco de la República para los años 2019 y 2020, y de
Bancolombia para los años posteriores, obteniendo los siguientes valores:
Tabla No 6. Proyecciones del IPC Colombia
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
IPC Colombia 3.79% 3.38% 3.25% 3.09% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00%
Fuente: Banco de la Republica y Bancolombia.
Las proyecciones presentadas en la tabla no. 6, son necesarias puesto que el costo de la deuda
de la compañía esta indexado al IPC + un valor fijo, por tanto, se debe calcular el costo de la
deuda de cada año con base en estas proyecciones de la inflación.
33
Por otro lado, se necesitan las proyecciones de la inflación de Estados Unidos para poder
aplicar la paridad de Fischer y obtener el valor del WACC en pesos colombianos. Las
proyecciones fueron obtenidas de la Reserva Federal de dicho país.
Tabla No 7. Proyecciones del PCE Estados Unidos
Fuente: Federal Reserve 2019.
VI) Beta del equity (𝛽𝑒) y relación D/E:
Estos valores se calculan con información del mercado, es decir con la información de
empresas comparables que coticen en mercados eficientes. Lo anterior, debido a que la
información de mercados eficientes tiene credibilidad tanto financiera como estadística pues
los precios de las acciones se basan estrictamente en la información actual, pasada y
expectativas de las compañías y del mercado, pero también, cuentan con la cantidad de
empresas y de datos históricos suficientes para tener datos estadísticamente válidos.
El calculo del beta del equity se realiza mediante el des apalancamiento del beta de las
empresas comparables para desligarlas de su estructura de capital y de su contexto taxativo,
y poder realizar un promedio de estos valores para, después, apalancarlo con la información
de estructura de capital y pago de impuestos de Carvajal Empaques. Lo anterior, se realiza
mediante las siguientes ecuaciones:
𝛽𝑈𝑖=
𝛽𝑒𝑖
(1 +𝐷𝐸 𝑖
(1 − 𝜏𝑖) (5)
𝛽𝑢 =
∑ 𝛽𝑈𝑖
𝑁𝑖=1
𝑁 (6)
𝛽𝑒(𝐶. 𝐸. ) = 𝛽𝑢 (1 +
𝐷
𝐸𝐶.𝐸.(1 − 𝜏𝑐𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎) (7)
Donde:
C.E. : Carvajal Empaques
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
PCE inflation 1.50% 1.90% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00%
34
𝐷
𝐸𝐶.𝐸.: Promedio aritmetico de las relaciones
D
E de las empresas comparables.
Para encontrar la relación D/E de Carvajal Empaques se utiliza el promedio aritmético de las
relaciones D/E de las empresas comparables debido a que es el valor ‘óptimo’ de mercado,
ya que no se cuenta con el valor óptimo de la relación D/E para la compañía.
A continuación, se presenta la información de las compañías comparables como también sus
valores respectivos de beta del equity, relación D/E, etc.
5.3. Canasta de empresas comparables
La canasta de empresas comparables surgió de una investigación en la base de datos de
Bloomberg, realizando, un primer filtro, para obtener empresas comparables que
pertenecieran a la industria de ‘Containers & Packaging’, la cual fue la que se encontró más
acorde con la operación de la compañía en cuestión. Posteriormente, se realizó un filtro de la
calidad de la información, y las empresas que tuvieran muy poca información financiera
fueron removidas de la lista. El siguiente paso, fue filtrar las empresas que no pertenecieran
a países con mercados de capitales eficientes. A lo que, se removieron las compañías con
valores por fuera de ±2 desviaciones estándar de la media de los múltiplos de mercado
EV/EBIT y EV/EBITDA, ya que se pueden consideran como datos atípicos. Finalmente, se
realizó una investigación de las empresas que resultaron de la búsqueda anterior y, se
incluyeron en la lista final solo las empresas que se consideraron similares a Carvajal
Empaques, obteniendo los siguientes resultados:
Tabla No 8. Canasta de empresas comparables a Carvajal Empaques
Nombre País Impuesto de Renta D/E βe βu
IMAFLEX INC CANADA 26.50% 0.1273 1.0281 0.9401
IPL PLASTICS INC CANADA 26.50% 0.7363 0.5660 0.3673
RICHARDS PACKAGING INCOME FD CANADA 26.50% 0.2512 0.7683 0.6486
WESTROCK CO ESTADOS UNIDOS 27.00% 0.4940 1.0386 0.7633
PACKAGING CORP OF AMERICA ESTADOS UNIDOS 27.00% 0.9360 1.0096 0.5998
SEALED AIR CORP ESTADOS UNIDOS 27.00% - 0.9804 0.9804
INTERNATIONAL PAPER CO ESTADOS UNIDOS 27.00% 1.3565 1.0102 0.5076
AVERY DENNISON CORP ESTADOS UNIDOS 27.00% 1.8549 0.9778 0.4154
35
UFP TECHNOLOGIES INC ESTADOS UNIDOS 27.00% 0.1587 0.9087 0.8143
PSB INDUSTRIES FRANCIA 31.00% 0.2283 0.4539 0.3921
ROBINSON PLC GRAN BRETAÑA 19.00% 0.1635 0.6459 0.5704
SUN A KAKEN CO LTD JAPÓN 30.62% 0.0396 0.7189 0.6997
SHOEI CORP JAPÓN 30.62% 0.2114 0.8090 0.7055
DYNAPAC CO LTD JAPÓN 30.62% 0.0122 0.5512 0.5466
NIHON SEIKAN KK JAPÓN 30.62% 0.4306 0.7650 0.5890
PROMEDIO 0.4667 0.8154 0.6360 Fuente: Elaboración propia con información de Bloomberg
5.4. Cálculo de la tasa de descuento
5.4.1. Costo de la deuda:
A partir de toda la información expuesta en el literal anterior, se procede a realizar el cálculo
de la tasa de descuento de la compañía. El primer paso, es calcular el costo de la deuda
respectivo para cada año con base en la información de la tabla 6 y de la ecuación número
(4):
𝐾𝐷𝐴𝐼𝑡= 𝐼𝑃𝐶𝑡 + 5.67%
Tabla No 9. Costo de la deuda de Carvajal Empaques (en COP) por año
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Proyección IPC 3.79% 3.38% 3.25% 3.09% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00%
KDAI 9.46% 9.05% 8.92% 8.76% 8.67% 8.67% 8.67% 8.67% 8.67% 8.67%
El segundo paso, es convertir este costo de la deuda, que está en pesos colombianos, a dólares
para que este sea consistente con el costo del equity que, será calculado más adelante. Para
esto se utiliza la paridad de Fischer:
𝑟𝑥 = (1 + 𝑟𝑦)(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑥)
(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑦)− 1 (8)
Donde:
𝑟𝑖: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑝𝑜𝑟𝑐𝑒𝑛𝑡𝑢𝑎𝑙 𝑒𝑛 𝑙𝑎 𝑚𝑜𝑛𝑒𝑑𝑎 𝑖
Por lo tanto, el costo de la deuda en dólares de Carvajal Empaques cada año sería:
36
𝐾𝐷𝐴𝐼(𝑈𝑆𝐷) =
(1 + 𝐾𝐷𝐴𝐼(𝐶𝑂𝑃))(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝐸𝐸𝑈𝑈)
(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝐶𝑂𝐿)− 1 (9)
Obteniendo los siguientes resultados:
Tabla No 10. Costo de la deuda de Carvajal Empaques (en USD) por año
5.4.2. Costo del equity:
El siguiente elemento para calcular es el beta del equity, con base en la información de
mercado de la tabla 8 y con las ecuaciones (7):
𝛽𝑢 = 0.6360
𝐷
𝐸
=
𝐷
𝐸𝐶.𝐸.= 0.4667
𝛽𝑒(𝐶. 𝐸. )𝑡 = 0.6360 (1 + 0.4667(1 − 𝜏𝑐𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎𝑡))
Debido al cambio en el valor del impuesto de renta que impone la Ley 1943 de 2018, hay
valores distintos del beta del equity en los años de la proyección, como se muestra a
continuación:
Tabla No 11. Beta del equity de Carvajal Empaques por año
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Impuesto de Renta 33% 32% 31% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
βe 0.835 0.838 0.841 0.844 0.844 0.844 0.844 0.844 0.844 0.844
Con los valores de la sensibilidad de la compañía ante los cambios en el mercado (𝛽𝐸), se
procede a calcular el costo del equity correspondiente para cada año de las proyecciones
mediante la ecuación (3):
𝐾𝑒𝑡= 𝐾𝐷𝐴𝐼𝑡
× (1 − 𝜏𝑡) + (0.0626 + 0.0251) × 𝛽𝑒𝑡
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
KDAI (COP) 9.46% 9.05% 8.92% 8.76% 8.67% 8.67% 8.67% 8.67% 8.67% 8.67%
Proyección IPC 3.79% 3.38% 3.25% 3.09% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00%
Proyecciones PCE inflation 1.50% 1.90% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00% 2.00%
KDAI (USD) 7.04% 7.49% 7.60% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61%
37
Obteniendo los siguientes resultados:
Tabla No 12. Costo del equity de Carvajal Empaques por año
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
KDAI 7.04% 7.49% 7.60% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61%
Impuesto de Renta 33.00% 32.00% 31.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00%
βe 0.835 0.838 0.841 0.844 0.844 0.844 0.844 0.844 0.844 0.844
Ke 12.04% 12.44% 12.61% 12.72% 12.73% 12.73% 12.73% 12.73% 12.73% 12.73%
5.4.3. Costo de capital:
Por último, se procede a calcular el costo promedio ponderado de capital de la compañía
utilizando la ecuación (1), valor que inicialmente está en dólares y mediante la paridad de
Fischer (Ecuación 8), se convierte a pesos colombianos que es la moneda base de Carvajal
Empaques:
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑡 = (0.4667
0.4667 + 1) × 𝐾𝐷𝐴𝐼𝑡
× (1 − 𝜏𝑡) + (1
0.4667 + 1) × 𝐾𝑒𝑡
Tabla No 13. WACC de la compañía en cada año de las proyecciones
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
KDAI 7.04% 7.49% 7.60% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61% 7.61%
Ke 12.04% 12.44% 12.61% 12.72% 12.73% 12.73% 12.73% 12.73% 12.73% 12.73%
Impuesto de Renta 33.00% 32.00% 31.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00% 30.00%
WACC (USD) 9.71% 10.10% 10.27% 10.37% 10.37% 10.37% 10.37% 10.37% 10.37% 10.37%
WACC(COP) 12.18% 11.70% 11.62% 11.55% 11.46% 11.46% 11.46% 11.46% 11.46% 11.46%
A la luz de los cálculos realizados, se puede observar que el costo de capital para Carvajal
Empaques irá disminuyendo, desde un valor de 12.18% en el año 2019, progresivamente
hasta estabilizarse en 11.46% en el año 2023, donde las proyecciones de inflación y la tasa
impositiva de renta se estabilizarán.
38
6. APROXIMACIÓN AL VALOR DE MERCADO DE CARVAJAL EMPAQUES
6.1. Método de valoración
La valoración de la compañía se realizará mediante dos métodos:
I) Enfoque de flujos de caja libre descontados.
II) Enfoque de múltiplos de mercado.
Primeramente, se debe dejar en claro que existen distintos enfoques para valorar una
compañía como el de mercado, el contable, el de creación de valor y las opciones, entre otros.
Sin embargo, se escogió el método de flujos de caja libre descontados porque se considera el
más preciso para valorar la compañía como un todo. Por otra parte, se decidió utilizar los
múltiplos de mercado puesto que dan un benchmark pertinente para validar la valoración de
la compañía, con una canasta de empresas comparables que cotizan en mercados eficientes.
I) Enfoque de flujos de caja libre descontados:
Este enfoque, supone que la compañía generará flujos de caja a perpetuidad, puesto que es
una empresa que se encuentra en operación y se espera que lo siga haciendo a futuro. El
propósito de este método es valorar el portafolio de activos de la compañía y así encontrar su
valor total. Para esto, se realiza una proyección de los flujos de caja libre a 10 años mediante
el método indirecto, el cual se basa en el balance general y el estado de resultados (Villareal,
2019). Finalmente, se encuentra un valor terminal de la compañía en el año 10, que busca
darle un valor tangible a todos los flujos que puede generar la compañía a perpetuidad. Tanto
los flujos de caja proyectados, como el valor terminal, se descuentan con el costo de capital
de la compañía calculado en el apartado 6 del documento.
II) Enfoque de múltiplos de mercado:
El enfoque de múltiplos de mercado, se basa en construir a partir de la información de
mercados eficientes una canasta de empresas comparables a la que se está valorando. De tal
forma, con los estados financieros de dichas compañías se calculan ciertos múltiplos que
39
permitan expresar el valor de los activos y del equity de la compañía en términos de
indicadores contables (Villareal, 2019). Los múltiplos más utilizados son:
• Empresas del sector real: {EV/EBITDA
EV/EBIT
• Emprendimientos: EV/Ventas
• Valoración de acciones (Utilizado comúnmente por corredores de bolsa): P/E Ratio
En este caso, se utilizarán los primeros dos múltiplos para empresas del sector real.
6.2. Proyección de los estados financieros
Como se mencionó anteriormente, la proyección de los flujos de caja libre a futuro de la
compañía se realizará basándose en el método indirecto, por lo que se requiere proyectar
también ciertos rubros del balance general y del estado de resultados. Estas proyecciones se
realizan a partir de valores históricos de la compañía, como también en información de
mercado con las empresas de la competencia de Carvajal Empaques, que se presentaron en
la tabla número 3. Por otra parte, en los anexos del documento se podrán encontrar los estados
financieros previos de la compañía, en los cuales se basaron las proyecciones.
6.2.1. Estado de resultados:
Uno de los pilares para la proyección de los flujos de caja libre de la compañía es la
proyección de las ventas por actividades ordinarias, ya que de ellas dependen muchos otros
rubros proyectados de los estados financieros. Por otra parte, del estado de pérdidas y
ganancias también se proyectan los costos de venta, la utilidad bruta, los gastos de
administración y ventas, las utilidades operacionales antes de intereses e impuestos (EBIT),
el EBITDA y las depreciaciones y amortizaciones (D&A). A continuación, se explica el
cálculo de cada uno de estos rubros:
40
I) Ventas:
Para la estimación de esta variable crítica para la valoración de la compañía, se utilizó el
modelo de tres etapas de crecimiento, ya que, permite otorgar más especificidad y precisión
en el modelaje de la variable. En periodo inicial de cinco años se presenta un crecimiento
porcentual de las ventas (g) alto, el segundo periodo es de transición donde la tasa de
crecimiento inicia a disminuir hasta alcanzar la tasa de crecimiento a perpetuidad.
En primera instancia, la tasa de crecimiento de las ventas de la primera etapa fue calculada
como el crecimiento anual compuesto promedio de las ventas de las empresas del sector del
año 2017 al 2018. Calculado mediante la siguiente ecuación:
𝐶𝐴𝐺𝑅𝑖(2017−2018)=
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠2018
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠2017− 1 (10)
Obteniendo los siguientes resultados:
Tabla No 14: CAGR de empresas de la competencia de Carvajal Empaques
Empresa CAGR (2017-2018)
Ajover-Darnel 15.676%
Carton Colombia 9.391%
Essel Propack 4.850%
Multidimensionales 1.028%
Tetra Pak 33.986%
Conv. Industrial 6.805%
Carvajal Empaques 7.935%
PROMEDIO 7.614% Fuente: Elaboración propia con información de EMIS.
Como se puede observar en la tabla anterior, Tetra Pak, obtuvo un crecimiento atípico entre
estos dos años en las ventas, por tanto, se decidió no tener en cuenta este valor para el
promedio. Adicionalmente, del resultado final promedio del sector, se puede concluir que el
crecimiento en ventas fue muy similar al de Carvajal Empaques siendo un poco menor, por
tanto, se decidió utilizar este valor para tener una valoración un poco más conservadora.
41
Posteriormente, se calculó la tasa de crecimiento de las ventas a perpetuidad como el
crecimiento a largo plazo proyectado promedio del PIB de los países en donde opera Carvajal
Empaques, con datos del Banco Mundial:
Tabla No 15. Proyecciones del crecimiento del PIB a largo plazo del Banco Mundial
País Crecimiento PIB
a largo plazo
Colombia 3.70%
México 2.40%
Chile 3.00%
El Salvador 2.40%
Panamá 5.20%
Perú 4.00%
Ecuador 0.80%
PROMEDIO 3.07%
Fuente: Previsiones para los países de América Latina y el Caribe. Banco Mundial (2019).
Finalmente, se calculó la tasa de crecimiento de las ventas de la segunda etapa (Transición)
con un factor de decrecimiento lineal, mediante la diferencia de la tasa de crecimiento de la
primera etapa y la tasa de crecimiento a perpetuidad, dividido el número de años de la etapa
de transición (5), de la siguiente manera:
𝐷𝑒𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑙𝑖𝑛𝑒𝑎𝑙 (𝑋) =0.07614 − 0.0307
5= 0.909%
𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡−1 − 𝑋 (11)
A continuación, se presenta el resumen de las tasas de crecimiento de ventas que se utilizaron
en cada año de las proyecciones:
Tabla No 16. Crecimiento porcentual de las ventas para cada etapa de la proyección
Año Etapa g de
ventas
2018-2019
(1) Alto crecimiento
7.614%
2019-2020 7.614%
2020-2021 7.614%
2021-2022 7.614%
42
2022-2023 7.614%
2023-2014
(2) Transición
6.706%
2024-2025 5.797%
2025-2026 4.889%
2026-2027 3.980%
2027 - ∞ (3) Perpetuidad 3.071%
A partir de los crecimientos porcentuales de las ventas presentados en la tabla 16, se
obtuvieron las siguientes proyecciones de ventas (El año 2018 no hace parte de las
proyecciones, pero se incluye como referencia):
Tabla No 17. Proyecciones de ventas de Carvajal Empaques (Cifras en MM de COP)
Año Proyección de ventas
2018 $1,416,256
2019 $1,524,093
2020 $1,640,142
2021 $1,765,027
2022 $1,899,421
2023 $2,044,048
2024 $2,181,115
2025 $2,307,557
2026 $2,420,364
2027 $2,516,694
2028 $2,593,992
II) Costos de ventas y Utilidad Bruta:
Para calcular los costos de ventas se realizó primero el cálculo de la utilidad bruta, mediante
el margen bruto del sector de empaques que se exhibió en el literal 4.2.2, utilizando la
siguiente ecuación:
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 = 23.15%
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎𝑡 = 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡 × 0.2315
Posteriormente, se despejó el valor de los costos de ventas mediante la siguiente ecuación:
43
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 = 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡 − 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎𝑡 (12)
Obteniendo los siguientes resultados:
Tabla No 18. Ventas, costos de venta y utilidad bruta de Carvajal Empaques (Cifras en MM de COP)
Año Ventas Costos de
ventas Utilidad
Bruta
2019 $1,524,093 $(1,171,208) $352,885
2020 $1,640,142 $(1,260,387) $379,755
2021 $1,765,027 $(1,356,356) $408,670
2022 $1,899,421 $(1,459,633) $439,788
2023 $2,044,048 $(1,570,773) $473,274
2024 $2,181,115 $(1,676,104) $505,011
2025 $2,307,557 $(1,773,270) $534,287
2026 $2,420,364 $(1,859,958) $560,406
2027 $2,516,694 $(1,933,984) $582,710
2028 $2,593,992 $(1,993,385) $600,607
III) EBIT, EBITDA y Depreciaciones &Amortizaciones:
Para realizar las proyecciones del EBIT y del EBITDA se utilizó el margen EBIT y EBIDTA
promedio de las compañías del sector para el año 2018 por la misma razón que se explicó
para el cálculo de las ventas. Para el cálculo de dichos rubros se utilizaron los siguientes
valores y las siguientes ecuaciones:
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇 = 6.22%
𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 = 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡 × 0.0622
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 9.35%
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑡 = 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡 × 0.0935
Seguidamente, para obtener el valor proyectado de depreciaciones & amortizaciones, se
utilizó la siguiente ecuación:
𝐷&𝐴𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 − 𝐸𝐵𝐼𝑇 (13)
44
Obteniendo los siguientes resultados:
Tabla No 19. Utilidades operacionales y D&A proyectadas (Cifras en MM de COP)
Año EBITDA D&A EBIT
2019 $142,495 $(47,639) $94,856
2020 $153,345 $(51,266) $102,078
2021 $165,021 $(55,170) $109,851
2022 $177,586 $(59,371) $118,215
2023 $191,108 $(63,891) $127,216
2024 $203,923 $(68,176) $135,747
2025 $215,745 $(72,128) $143,617
2026 $226,291 $(75,654) $150,637
2027 $235,298 $(78,665) $156,633
2028 $242,525 $(81,081) $161,444
IV) Gastos de administración y ventas:
Como última instancia, se calcula el gasto en administración y ventas como la diferencia
entre el EBITDA y la utilidad bruta. A continuación, se presenta dicho rubro y un resumen
del estado de resultados con todas las proyecciones realizadas (El 2018 se incluye como
referencia):
Tabla No 20. Proyecciones del P&G de Carvajal Empaques (Cifras en MM de COP)
2018 2019 2020 2021 2022 2023
Ventas 1,416,256$ 1,524,093$ 1,640,142$ 1,765,027$ 1,899,421$ 2,044,048$
Costos (1,066,387)$ (1,171,208)$ (1,260,387)$ (1,356,356)$ (1,459,633)$ (1,570,773)$
Utilidad Bruta 349,869$ 352,885$ 379,755$ 408,670$ 439,788$ 473,274$
Gastos Admin y Ventas (233,238)$ (210,390)$ (226,410)$ (243,650)$ (262,202)$ (282,166)$
EBITDA 116,631$ 142,495$ 153,345$ 165,021$ 177,586$ 191,108$
D&A (52,534)$ (47,639)$ (51,266)$ (55,170)$ (59,371)$ (63,891)$
EBIT 64,097$ 94,856$ 102,078$ 109,851$ 118,215$ 127,216$
45
Es importante resaltar que el año 2018 fue un año especialmente malo en términos de resultados
operacionales, donde el EBIT disminuyó casi a la mitad respecto al año 2017, razón por la cual se ve
el salto tan abrupto en EBIT y EBITDA entre el año 2018 y 2019.
6.2.2. Balance general:
Para el cálculo del flujo de caja libre, es necesario calcular el capital de trabajo (WK)
operativo de la compañía, que es calculado mediante la siguiente ecuación:
𝑊𝐾𝑡 = 𝐶𝑥𝐶𝑡 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑡 − 𝐶𝑥𝑃𝑡 (14)
Por lo anterior, es necesario proyectar el capital de trabajo operativo de la compañía para los
10 años de proyección de los flujos de caja libre. Dichas proyecciones, se realizan mediante
los indicadores financieros de actividad de Carvajal Empaques presentados en el literal 4.2.2.
con el último valor, es decir el de 2018. El motivo por el cual se utilizan las rotaciones de la
compañía es debido a que tiene una larga historia de más de 40 años donde ha planteado unas
políticas de capital de trabajo (cartera, inventarios, pagos a proveedores) claras, que
posiblemente se mantendrán en el futuro. En consecuencia, se realiza el supuesto de que
dichas rotaciones se mantendrán constantes en todo el periodo de proyección. El
procedimiento realizado es el siguiente:
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑥𝐶 (𝑉𝑒𝑐𝑒𝑠)2018 = 6.09
𝑅𝑎𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 (𝑉𝑒𝑐𝑒𝑠)2018 = 5.01
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑥𝑃 (𝑉𝑒𝑐𝑒𝑠)2018 = 3.91
2024 2025 2026 2027 2028
Ventas 2,181,115$ 2,307,557$ 2,420,364$ 2,516,694$ 2,593,992$
Costos (1,676,104)$ (1,773,270)$ (1,859,958)$ (1,933,984)$ (1,993,385)$
Utilidad Bruta 505,011$ 534,287$ 560,406$ 582,710$ 600,607$
Gastos Admin y Ventas (301,088)$ (318,542)$ (334,114)$ (347,412)$ (358,083)$
EBITDA 203,923$ 215,745$ 226,291$ 235,298$ 242,525$
D&A (68,176)$ (72,128)$ (75,654)$ (78,665)$ (81,081)$
EBIT 135,747$ 143,617$ 150,637$ 156,633$ 161,444$
46
Despejando de las ecuaciones de las rotaciones se obtiene que:
𝐶𝑥𝐶𝑖 =𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡
6.09 (15)
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑖 =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡
5.01 (16)
𝐶𝑥𝑃𝑡 =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡
3.91 (17)
Donde se obtienen los siguientes resultados (El valor del año 2018 se incluye como
referencia, sin embargo, no hace parte de las proyecciones):
Tabla No 21. Proyecciones del Balance General de Carvajal Empaques
6.2.3. Flujo de caja libre:
El último estado financiero en ser proyectado es el flujo de caja libre, del cual saldrán los
flujos que se descontarán con el WACC, para encontrar el valor de mercado de la compañía.
Este se encuentra mediante la siguiente ecuación:
𝐹𝐶𝐿𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 − 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠𝑡 − ∆𝑊𝐾𝑡 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑡 + 𝐷&𝐴𝑡 (18)
Cuentas x Cobrar Inventarios Cuentas x PagarCapital de Trabajo
Operativo2018 232,430$ 212,831$ (272,472)$ 172,789$
2019 250,128$ 233,751$ (299,255)$ 184,624$
2020 269,173$ 251,550$ (322,041)$ 198,682$
2021 289,669$ 270,703$ (346,562)$ 213,810$
2022 311,725$ 291,316$ (372,950)$ 230,090$
2023 335,461$ 313,497$ (401,347)$ 247,610$
2024 357,955$ 334,519$ (428,261)$ 264,214$
2025 378,707$ 353,912$ (453,087)$ 279,531$
2026 397,220$ 371,213$ (475,237)$ 293,196$
2027 413,029$ 385,987$ (494,151)$ 304,865$
2028 425,715$ 397,843$ (509,329)$ 314,229$
Rubro (Cifras en MM de COP)Año
47
Para poder proyectar los flujos de caja libre, es necesario calcular la inversión en activos fijos
(CAPEX) y la inversión en capital de trabajo (∆WK). El valor de la inversión en activos fijos
se obtiene como un porcentaje fijo sobre las ventas, utilizando el valor spot de Carvajal
Empaques en el año 2018. Con los rubros encontrados en los estados financieros compañía,
este valor se calculó de la siguiente manera:
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 = (𝐴𝑑𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 + 𝐴𝑑𝑖𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑃𝑃&𝐸 − 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝑑𝑒 𝑃𝑃&𝐸) (20)
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋2018 = $0 + $27,390 − $7,744
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋2018 = $19,646
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠=
$19,646
$1,416,256= 1.39%
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑡 = 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡 × 0.0139
Obteniendo los siguientes resultados:
Tabla No 22. Proyecciones del CAPEX (Cifras en MM de COP)
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
CAPEX $21,142 $22,752 $24,484 $26,348 $28,355 $30,256 $32,010 $33,575 $34,911 $35,983
Por otra parte, la inversión en capital de trabajo se obtiene como la diferencia del capital de
trabajo del año actual menos el año anterior:
∆𝑊𝐾𝑡 = 𝑊𝐾𝑡 − 𝑊𝐾𝑡−1 (19)
Tabla No 23. Proyecciones de la inversión en capital de trabajo (Cifras en MM de COP)
2018 2019 2020 2021 2022 2023
WK 172,789$ 184,624$ 198,682$ 213,810$ 230,090$ 247,610$
∆WK -$ 11,835$ 14,058$ 15,128$ 16,280$ 17,520$
2024 2025 2026 2027 2028
WK 264,214$ 279,531$ 293,196$ 304,865$ 314,229$
∆WK 16,604$ 15,317$ 13,665$ 11,669$ 9,364$
48
Finalmente, se cuenta con toda la información para proyectar los flujos de caja libre de la
compañía, los cuales se presentan a continuación:
Tabla No 24. Proyecciones del FCL de Carvajal Empaques (Cifras en MM COP)
6.3. Valor terminal
Después de haber calculado las proyecciones de los flujos de caja libre, el último elemento
requerido para poder encontrar el Enterprise Value de Carvajal Empaques mediante el
enfoque de flujos de caja descontados, es el valor terminal. Este valor comprende todos los
flujos de caja que podrá generar la firma a perpetuidad y, se calcula a partir de la siguiente
ecuación:
𝑉𝑇𝑇 =𝐹𝐶𝐿𝑇(1 + 𝑔𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑)
(𝑊𝐴𝐶𝐶𝑇 − 𝑔𝑃𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑) (20) (Villareal, 2019)
Recordando que el crecimiento a perpetuidad de la compañía es el crecimiento de la región
donde opera la compañía igual a 3.07% (Calculado en la tabla No 15), obtenemos:
𝑉𝑇2028 =$148,745 (1 + 0.0307)
(0.1146 − 0.0307)
2019 2020 2021 2022 2023 2024
EBIT 94,856$ 102,078$ 109,851$ 118,215$ 127,216$ 135,747$
(-) Impuesto Operativo (31,302)$ (33,686)$ (36,251)$ (35,465)$ (38,165)$ (40,724)$
(-) ∆WK (11,835)$ (14,058)$ (15,128)$ (16,280)$ (17,520)$ (16,604)$
(-) CAPEX (21,142)$ (22,752)$ (24,484)$ (26,348)$ (28,355)$ (30,256)$
(+) D&A 47,639$ 51,266$ 55,170$ 59,371$ 63,891$ 68,176$
FCL 78,215$ 82,849$ 89,158$ 99,493$ 107,069$ 116,339$
2025 2026 2027 2028
EBIT 143,617$ 150,637$ 156,633$ 161,444$
(-) Impuesto Operativo (43,085)$ (45,191)$ (46,990)$ (48,433)$
(-) ∆WK (15,317)$ (13,665)$ (11,669)$ (9,364)$
(-) CAPEX (32,010)$ (33,575)$ (34,911)$ (35,983)$
(+) D&A 72,128$ 75,654$ 78,665$ 81,081$
FCL 125,333$ 133,860$ 141,728$ 148,745$
49
𝑉𝑇2028 = $ 1,828,715 𝑀𝑀 𝑑𝑒 𝐶𝑂𝑃
𝑉𝑇2028 = $1.83 𝐵𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠
6.4. Valor de la compañía mediante método de flujos de caja libre descontados
La aproximación al valor de mercado de la compañía (EV) se obtendrá para el 31 de
diciembre de 2018. Por tanto, es necesario traer descontar todos los flujos de caja libre
proyectados y el valor terminal de la compañía con los costos de capital (WACC) respectivos
de cada año, encontrados en el capítulo 5. Esto, con el fin de encontrar el valor presente (VP)
de los flujos de caja y del valor terminal para poder encontrar el Enterprise Value de la
compañía, mediante la siguiente ecuación:
𝐸𝑉𝑡 = [∑ 𝑉𝑃 (𝐹𝐶𝐿𝑡)
𝑇
𝑡
] + 𝑉𝑃 (𝑉𝑇) (21) (Villareal, 2019)
Adicionalmente, es importante tener en cuenta que se cuenta con costos de capital distintos
por cada año, por tanto, el valor presente de dichos rubros se calcula mediante las siguientes
ecuaciones:
𝑉𝑃 (𝐹𝐶𝐿𝑡) =𝐹𝐶𝐿𝑡
∏ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑡)𝑡2019
(22)
𝑉𝑃 (𝑉𝑇) =𝑉𝑇2028
∏ (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑡)2028𝑡=2019
(23)
Mediante estos cálculos, se obtienen los siguientes resultados:
Tabla No 25. Valor presente de los flujos de caja libre (Cifras en MM de COP)
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
WACC 12.18% 11.70% 11.62% 11.55% 11.46% 11.46% 11.46% 11.46% 11.46% 11.46%
FCL 78,215$ 82,849$ 89,158$ 99,493$ 107,069$ 116,339$ 125,333$ 133,860$ 141,728$ 148,745$
VP (FCL) 69,720$ 66,118$ 63,744$ 63,769$ 61,571$ 60,026$ 58,020$ 55,599$ 52,817$ 49,734$
50
∑ 𝑉𝑃 (𝐹𝐶𝐿𝑡) = $601,118 𝑀𝑀 𝑑𝑒 𝐶𝑂𝑃
2028
𝑡 = 2019
𝑉𝑃 (𝑉𝑇) = $611,451 𝑀𝑀 𝑑𝑒 𝐶𝑂𝑃
Aplicando la ecuación (21), se obtiene un valor de mercado (EV) de la compañía de:
𝐸𝑉 = $601,118 + $611,451
𝑬𝑽 = $𝟏, 𝟐𝟏𝟐, 𝟓𝟕𝟎 𝑴𝑴 𝒅𝒆 𝑪𝑶𝑷
𝑬𝑽 = $𝟏, 𝟐𝟏𝟐, 𝟓𝟕𝟎, 𝟎𝟎𝟎, 𝟎𝟎𝟎 𝑪𝑶𝑷
A partir de los cálculos presentados previamente, la aproximación del valor de mercado de
Carvajal Empaques mediante el enfoque de flujos de caja libres descontados a 31 de
diciembre de 2018 es de $1,212,570,000,000 COP.
6.5. Valor de la compañía mediante método de múltiplos de mercado
Para poder encontrar un rango apropiado para la valoración de la compañía y corroborar el
resultado obtenido mediante la valoración realizada mediante los flujos de caja libre
descontados, se realiza la valoración por múltiplos de mercado. Se construyó la canasta de
empresas comparables con información la base de datos de Bloomberg, buscando que
cumplieran con los criterios que se explicaron en la sección 5.3, donde se explica la
metodología que se llevó a cabo para construir dicha canasta.
Los múltiplos seleccionados fueron el EV/EBIT y EV/EBITDA, los cuales son comúnmente
utilizados para la valoración de empresas del sector real como Carvajal Empaques. Estos
ratios permiten medir el valor de la compañía sobre los recursos que genera la misma,
independientemente de su estructura de financiación, del pago de intereses, del pago de
impuestos, y en el caso del EBITDA de su política de depreciaciones y amortizaciones. Para
el ratio EV/EBIT se utilizaron las proyecciones de Bloomberg para este ratio del año 2019,
debido a que tenían mayor similitud con los valores de Carvajal Empaques, además, que el
51
año 2018 fue atípico para la compañía en resultados operacionales. A continuación, se
presenta la información de dichos múltiplos para las empresas comparables:
Tabla No 26. Información de múltiplos de mercado para empresas comparables
Nombre País Múltiplo EV/EBITDA Múltiplo EV/EBIT
IMAFLEX INC CANADA 10.11 11.47
IPL PLASTICS INC CANADA 9.28 13.78
RICHARDS PACKAGING INCOME FD CANADA 9.66 11.61
WESTROCK CO ESTADOS UNIDOS 10.45 12.10
PACKAGING CORP OF AMERICA ESTADOS UNIDOS 10.69 12.29
SEALED AIR CORP ESTADOS UNIDOS 10.69 12.81
INTERNATIONAL PAPER CO ESTADOS UNIDOS 10.07 12.82
AVERY DENNISON CORP ESTADOS UNIDOS 10.80 13.39
UFP TECHNOLOGIES INC ESTADOS UNIDOS 9.99 13.73
PSB INDUSTRIES FRANCIA 11.10 11.69
ROBINSON PLC GRAN BRETAÑA 10.37 13.49
SUN A KAKEN CO LTD JAPÓN 10.81 15.10
SHOEI CORP JAPÓN 11.69 15.14
DYNAPAC CO LTD JAPÓN 9.18 14.71
NIHON SEIKAN KK JAPÓN 10.28 13.11
Fuente: Elaboración propia con información de la base de datos de Bloomberg
A continuación, se presentan algunas estadísticas descriptivas de los múltiplos de mercado:
Tabla No 27. Estadísticas descriptivas de los múltiplos de mercado
EV/EBITDA EV/EBIT
Mínimo 9.18 11.47
Promedio 10.35 13.15
Mediana 10.37 13.11
Máximo 11.69 15.14
Con la información de los mínimos y los máximos de cada múltiplo, se construyen los
rangos de la valoración, con las siguientes ecuaciones:
𝑅𝑎𝑛𝑔𝑜 𝑖𝑛𝑓𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 𝐸𝑉 = 𝑀𝑖𝑛 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜𝐸𝐵𝐼𝑇 × 𝐸𝐵𝐼𝑇 (24)
𝑅𝑎𝑛𝑔𝑜 𝑠𝑢𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟 𝐸𝑉 = 𝑀𝑎𝑥 𝑀ú𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑜𝐸𝐵𝐼𝑇 × 𝐸𝐵𝐼𝑇 (25)
52
Para el EBITDA, se aplica la misma lógica obteniendo los siguientes resultados:
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴2018(𝐶. 𝐸. ) = $116,631 𝑀𝑀 𝐶𝑂𝑃
𝐸𝐵𝐼𝑇2019(𝐶. 𝐸. ) = $ 94,856 𝑀𝑀 𝐶𝑂𝑃
Tabla No 28. Rangos de valoración mediante múltiplos de mercado (Cifras en MM de COP)
EV/EBITDA EV/EBIT
Mínimo $1,070,736 $1,088,187
Promedio $1,206,567 $ 1,247,413
Máximo $1,363,495 $1,435,955
A partir de las tablas 27 y 28, se puede observar que la valoración por múltiplos de mercado
con los valores de las compañías comparables es coherente con el resultado obtenido
mediante los flujos de caja libres descontados, el cual, se encuentra dentro de los rangos de
ambos múltiplos, pero que además, es cercano al promedio de ambos. Finalmente, para acotar
un poco el resultado, el rango final se construye con el valor máximo de los mínimos de los
múltiplos y con el valor mínimo de los máximos de los múltiplos, obteniendo el siguiente
rango de valoración por múltiplos de mercado (Cifras en MM de COP):
Figura 20: Rangos de valoración por múltiplos de mercado. Fuente: Elaboración propia.
53
Este resultado de la valoración por múltiplos de mercado, otorga un rango acorde con el
resultado obtenido mediante los flujos de caja libre descontados y tiene una flexibilidad de
$275,308 MM de pesos colombianos, el cual es un rango razonable para la valoración de una
compañía.
6.6. Análisis de sensibilidad
Con el fin de evaluar la robustez del modelo construido, y de medir cómo la variable del
valor de mercado de la compañía reacciona ante cambios en variables críticas para el modelo,
se realizó el análisis de sensibilidad. Para realizar este análisis, se eligieron las siguientes
variables elegidas para ser evaluadas:
• Margen EBIT
• Margen EBITDA
• WACC: a través del beta desapalancado (𝛽𝑢)
• Ratio CAPEX/Ventas
• Crecimiento en ventas inicial (𝑔1𝑒𝑡𝑎𝑝𝑎)
• Crecimiento en ventas y en flujos a perpetuidad (𝑔𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑)
Este, se realiza con la herramienta de Crystal Ball en Excel, la cual realiza una simulación de
Montecarlo, realizando 1,000 pruebas en donde realiza variaciones de ±10% respecto a la
media de cada variable. El resultado obtenido fue el siguiente:
Figura 21: Resultados del análisis de sensibilidad. Fuente: Elaboración propia con Crystal Ball.
54
Con una confiabilidad estadística de 95%, el valor del Enterprise Value de la compañía
presentó variaciones entre $1,070,412 y $1,420,098 teniendo una concentración mayor de
resultados entre los $1,200,000 y $1,300,000, que es donde se encuentra el valor obtenido
por flujos de caja descontados. Lo anterior, indica que el modelo de valoración construido es
robusto puesto que el Enterprise Value de la compañía no presentan alteraciones muy grandes
tras las variaciones en las variables críticas para el modelo.
Finalmente, se realizó una prueba para evaluar en qué medida estaba contribuyendo cada
variable en la varianza del Enterprise Value de la compañía, donde se obtuvieron los
siguientes resultados:
Figura 22: Contribución a la varianza de cada variable. Fuente: Elaboración propia
Como se observa en la figura 22, las variables que más contribuyen a la varianza del
Enterprise Value son el beta desapalancado, el margen EBITDA y el ratio CAPEX/Ventas.
Ante el aumento del beta desapalancado, el valor de mercado de la compañía disminuye,
debido a que la tasa de descuento para traer los flujos futuros a valor presente aumenta, y este
tiene una relación inversa con el Enterprise Value, como también el ratio CAPEX/Ventas.
Por otra parte, si el margen EBITDA aumenta, el valor de la compañía también lo hará, si las
demás variables permanecen constantes.
-0,30%
0,70%
1,80%
-17,10%
34,20%
-45,90%
-60,00% -40,00% -20,00% 0,00% 20,00% 40,00%
55
7. CONCLUSIONES
Carvajal Empaques ha sido un holding empresarial que ha sabido mantenerse como una de
las empresas líderes en el mercado por más de 40 años. Gracias a la visión y el liderazgo de
sus directivas, ésta ha logrado crecer hasta el punto de tener presencia hoy en día en 7 países
de Latinoamérica con 13 plantas de producción, y más de 1.4 billones de pesos anuales en
ventas. También, ha buscado estar siempre a la vanguardia de nuevas tecnologías de
empaques, de nuevos materiales, y de contribuir con la sostenibilidad ambiental y social,
factores que la sociedad y el mercado de hoy en día demandan. Sin embargo, la compañía
también presenta varios retos actualmente, como se evidenció a lo largo del documento,
donde tienen que superar obstáculos para mantener su posición y poder seguir creciendo en
un mercado cada día más competitivo.
Con respecto a la competencia, Carvajal Empaques presenta ventajas por pertenecer a un
grupo empresarial con más de 115 años de historia, también, ventajas por su amplia cobertura
en Latinoamérica y por sus tecnologías innovadoras, con productos a base de bagazo de caña
que puede desarrollar gracias a esfuerzos compartidos con otras empresas de la organización
Carvajal. Con respecto a su situación financiera, la compañía presenta un buen desempeño
con respecto a su rentabilidad, con un desliz en el año 2018 que deberá ser solucionado para
poder continuar con la gran trayectoria de años pasados. Por otra parte, presenta un buen
desempeño en los indicadores de actividad y grandes oportunidades de mejora con respecto
a su liquidez, a la hora de ser comparada con la competencia. Finalmente, es evidente que su
financiación se da mayoritariamente por capital de largo plazo, donde el equity tiene un peso
muy grande, gracias a que cuenta con el apoyo y el respaldo financiero del grupo empresarial
al que pertenece.
Entrando al núcleo del proyecto, para llegar a una aproximación del valor de mercado de la
compañía, se tuvo que calcular primero el costo de capital de Carvajal Empaques. Para esto,
se utilizó la metodología del costo promedio ponderado de capital (WACC) y el ‘Capital
Asset Pricing Model’ (CAPM) en su versión modificada por el profesor Julio Villareal. Estas
dos metodologías se complementan en mercados emergentes donde existe un riesgo adicional
56
por operar en países con mayor inestabilidad política, económica y social, factor que aumenta
el riesgo financiero de las compañías. Mediante estas metodologías, los resultados obtenidos
fueron costos de capital anuales entre 9.7% y 10.4% en dólares americanos, por lo que, fue
necesario aplicar la paridad de Fischer para poder obtener los costos de oportunidad de la
compañía en pesos colombianos, obteniendo tasas de descuento entre 11.4% y 12.2%.
Una vez calculada la tasa de descuento, se pudo realizar la valoración de la compañía
mediante la proyección de los flujos de casa libre de la compañía, descontados con los costos
de capital pertinentes para cada año. El resultado obtenido fue un valor de mercado de la
compañía (EV) de $1,212,570 MM de pesos, donde el valor terminal representó un poco más
del 50%, valor que se considera adecuado para la valoración de una empresa del sector real.
Posteriormente, se logró demostrar que esta valoración contaba con sensatez con respecto al
mercado de empaques, mediante una valoración por múltiplos de mercado (EV/EBITDA y
EV/EBIT). Dicha valoración, se realizó con respecto a una canasta de 15 empresas
comparables a Carvajal Empaques que cotizan en mercados eficientes y con información
pública, obteniendo un rango de valoración entre los $1,088,186 y $1,363,495 millones de
pesos. En consecuencia, se pudo constatar la validez de la valoración y la consistencia entre
los enfoques de valoración, debido a que el valor por flujos de caja descontados está
comprendido en el rango obtenido tras la valoración por múltiplos.
En ultima instancia, se valido la robustez del modelo de valoración mediante un análisis de
sensibilidad a las variables más criticas para el modelo como lo son el WACC, los márgenes
EBIT y EBITDA, las tasas de crecimiento y el ratio CAPEX/Ventas. Con una simulación de
1,000 pruebas, se logró observar una variación en el EV de la compañía de ±10% con la
alteración de los valores de todas las variables mencionadas previamente.
En modo de conclusión, en un mundo donde todas las tendencias se están marcando por
nuevas tecnologías, por la sostenibilidad y por generar un valor agregado al cliente, el
mercado de empaques esta creciendo de manera excepcional en países emergentes. Esto,
brinda grandes oportunidades en la industria donde se espera que Carvajal Empaques siga
siendo uno de los principales jugadores.
57
8. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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58
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de caja a perpetuidad.
- Villarreal J.E. (2019). Curso valoración de empresas. Métodos y enfoques de
valoración.
59
9. ANEXOS
Tabla No 29. Balance General Carvajal Empaques
ACTIVOS 2014 2015 2016 2017 2018
Efectivo y equivalentes al efectivo 19,884 23,999 48,768 34,621 31,755
Cuentas comerciales por cobrar y otras cuentas por cobrar 167,492 197,829 202,038 233,814 235,040
Cuentas por cobrar a partes relacionadas 2,984 3,826 9,795 13,232 20,196
Inventarios 143,746 190,574 159,112 174,703 212,831
Activo por impuestos 26,946 28,100 36,900 48,087 43,269
Otros activos no financieros 1,762 2,231 2,717 2,517 3,162
Activos corrientes 362,813 446,559 459,330 506,974 546,253
Cuentas comerciales por cobrar y otras cuentas por cobrar 3,429 4,912 33,833 20,215 6,537
Otros activos financieros 60 69 67 165 177
Otros Activos no financieros 1 1 1 1 1
Propiedades, planta y equipo 472,089 528,152 525,683 600,970 645,575
Plusvalía 145,290 145,290 145,290 145,290 138,877
Activos intangibles 10,269 10,004 9,516 9,461 9,412
Activos por impuestos diferidos 20,723 11,940 15,086 10,829 8,751
Activos no corrientes 651,861 700,368.3 729,476.1 786,931 809,330
TOTAL ACTIVO 1,014,674 1,146,927 1,188,806 1,293,905 1,355,583
PASIVOS 2014 2015 2016 2017 2018
Obligaciones financieras 75,323 103,503 116,290 123,443 143,698
Cuentas por pagar comerciales y otras cuentas por pagar 160,802 194,957 201,735 253,913 299,275
Cuentas por pagar a partes relacionadas 21,911 6,229 17,353 14,154 30,458
Otros pasivos financieros 1,565 2,265 4,622 4,366 -
Pasivos por impuestos 5,983 23,457 42,794 31,303 9,350
Beneficios a empleados 9,978 11,378 14,653 16,472 17,555
Provisiones - - 109 374 166
Pasivos corrientes 275,562 341,789 397,555 444,025 500,502
Obligaciones financieras 382,745 363,613 302,155 334,646 355,203
Cuentas por pagar a partes relacionadas 19,539 19,539 7,816 7,816 7,816
Cuentas comerciales por pagar y otras cuentas por pagar - - 26,004 17,238 -
Otros pasivos financieros 5,361 4,875 90 - -
Beneficios a empleados 8,454 8,485 8,197 8,611 8,895
Provisiones - - 2,008 2,377 3,775
Pasivo por impuesto diferido 18,298 15,331 22,314 18,536 15,026
Pasivo no corriente 434,397 411,843 368,584 389,224 390,715
TOTAL PASIVO 709,959 753,632 766,139 833,249 891,217
60
Tabla No 30. Estado de Resultados Carvajal Empaques
PATRIMONIO 2014 2015 2016 2017 2018
Capital emitido 4,332 4,332 4,332 4,332 4,332
Prima de emision 228,946 228,946 228,946 228,946 228,946
Reservas legales y estatutarias 9,529 4,230 22,697 118,101 152,401
Reservas de ORI 46,614 97,581 51,283 64,245 87,771
Resultados acumulados 7- 38,610 97,585 25,833 27,682-
Total patrimonio atribuible a los propietarios de la controladora 289,415 373,699 404,844 441,457 445,768
Participaciones no controladoras 15,300 19,595 17,824 19,199 18,598
TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO 1,014,674 1,146,927 1,188,806 1,293,905 1,355,583
2014 2015 2016 2017 2018
Ingresos de actividades ordinarias 906,707 1,162,065 1,298,094 1,312,135 1,416,256
Costos de ventas 683,173 803,576 878,244 930,347 1,066,387
Ganancia Bruta 223,534 358,489 419,850 381,788 349,869
Otros ingresos 729 318 1,718 5,428 4,106
Gastos de ventas 130,818 165,429 178,722 201,221 223,851
Gastos de administración 44,503 68,840 69,043 56,901 57,675
Otros gastos 473 863 3,446 1,958 2,118
Otras ganancias (pérdidas) - 23- 10,694 138 -6,234
Resultados de actividades de operación 48,468 123,651 181,052 127,274 64,097
Ingresos financieros 321 359 2,511 1,157 969
Costos financieros 31,163 36,923 42,304 42,238 43,756
Ganancia (pérdida) derivada de la posición monetaria neta 11,330- 7,047- 3,482 -351 -2,149
Utilidad antes de impuestos a las ganancias 6,295 80,039 144,740 85,842 19,161
Gasto (ingreso) por impuestos a las ganancias 13,738 35,291 42,798 33,752 22,914
Utilidad neta del periodo 7,442- 44,748 101,942 52,090 3,753-
61
Tabla No 31. Flujos de efectivo Carvajal Empaques
Flujo de efectivo por actividades de operación 2014 2015 2016 2017 2018
Utilidad neta 7,442- 44,748 101,942 52,090 3,753-
Ajustes por:
Pérdida por deterioro del valor de deudores comercial 594 1,093 2,130 2,985 1,281
Pérdida por deterioro del valor de los inventarios 1,949 2,767 5,883 3,840 3,323
Depreciación 37,498 47,859 42,829 44,230 47,881
Amortización 734 624 402 143 49
Ajuste al valor presente neto de otros pasivos financieros - - 2,098- 16 224-
Ajuste al VPN de deudores comerciales 119- 2,063- - -
Gasto neto intereses financieros - - 41,452 40,499 41,719
Pérdidas por deterioro de la plusvalía - - - - 6,413
Gasto (ingreso) de impuesto de renta diferido 2,225- 4,984 5,361 615 2,446-
Gasto de impuesto de renta corriente 15,475 29,641 37,506 33,137 25,533
Pérdida en venta o retiro de propiedad planta y equipo 52 23 10,686- 142- 179-
(Utilidad) pérdida en venta de títulos - - 8- 4 -
Diferencia en cambio no realizada - - 208- 22- 294
Ingresos por intereses títulos - - - 107- -
Gastos e ingresos financieros 551 577 713 673 1,291
Subtotal 47,187 132,198 223,155 177,961 121,182
Cambios en:
Deudores 14,363- 31,821- 14,295- -17,110 21,549
Inventarios 24,089- 49,595- 7,507 13,139- 29,740-
Otros activos no financieros 335- 469- 601- 263 215-
Otros activos financieros 8- 9- - 39 6
Cuentas por cobrar a partes relacionadas 45- 1,817- 3,787- -3,467 -5,115
Acreedores comerciales y cuentas por pagar 35,810 34,102 3,429 34,348 17,748
Activos y pasivos por impuesto, neto 463 30,517 32,058 -6,732 -5,258
Impuestos diferidos 1,544 - - - -
Beneficio a empleados 1,567 1,375 3,270 763 450-
Provisiones - - - - -
Otros pasivos financieros 112 307 304 -302 -4,082
Pago impuesto a la riqueza - 3,066- 1,884- 751- -
Flujos generados de actividades de operación 47,842 111,722 249,156 171,873 115,625
Pago de impuesto de renta 13,059- -43,007 -60,084 -49,843 -34,454
Flujo neto generado por actividades de operación 34,783 68,715 189,072 122,030 81,171
62
Flujos de efectivo de actividades de inversión: 2014 2015 2016 2017 2018
Retiro de intangibles - - - 63 -
Adiciones de intangibles 275- 359- 19- -147 -
Adiciones de propiedades, planta y equipo 95,953- 107,711- 38,257- -69,325 -27,390
Venta de propiedades, planta y equipo 2,783 4,684 2,693 3,705 7,744
Intereses recibidos - - 308 914 643
Venta de títulos - - 8 -4 -
Flujo neto generado (usado) en actividades de inversión: 93,445- 103,386- 35,267- 64,794- 19,003-
Flujos de efectivo de actividades de financiación: 2014 2015 2016 2017 2018
Préstamos obtenidos 287,445 173,205 250,731 109,847 143,668
Pagos de préstamos corto y largo plazo 227,146- -133,007 -313,578 -115,877 -166,662
Plusvalia 12,260- - - - -
Aumento en cuentas comerciales por pagar y otras cuentas con partes relacionadas706 -13,139 125 1,306 18,391
Pago de intereses en obligaciones financieras 27,894- -32,643 -38,467 -40,121 -40,395
Dividendos pagados 10,854- -6,840 -20,285 -26,742 -18,762
Pago de intereses en cuentas por pagar partes relacionadas 2,171- -2,543 -2,819 -1,421 -1,528
Ajustes por conversión y efecto por conversión en tasas 48,354 53,754 -4,743 1,625 254
Flujo neto usado en actividades de financiación 56,180 38,786 129,036- 71,383- 65,034-
Incremento (disminución) en efectivo y equivalentes de efectivo 2,481- 4,115 24,769 14,147- 2,866-
Efectivo y equivalentes de efectivo al inicio del periodo 22,365 19,884 23,999 48,768 34,621
Efectivo y equivalentes de efectivo al final del periodo 19,884 23,999 48,768 34,621 31,755