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Módulo I Evolución de los Mercados Financieros y de la Economía

Mundial desde el Inicio de la Crisis del Mercado de Crédito

Dr. Ricardo Pascale y Dr. Michele Santo

Nota: Estas notas son para utilizarse como una guía para una exposición oral, no son, por tanto, un registro completo de la discusión.

Temas a Tratar

1. - Causas de la Crisis del Mercado de Crédito.

2. - Impacto de la Crisis sobre la Economía Mundial y los Diferentes Mercados Financieros.

3. - Medidas Adoptadas por las Autoridades para Enfrentar la Crisis y sus Consecuencias.

4. - ¿Se produjo un punto de inflexión con el Episodio de “Bear Stearns”?.

5. - Primeras Conclusiones.

Causas de la Crisis del Mercado de Crédito

Según las conclusiones a las que arribó el “President’s Working Group on Financial Markets” -PWG-, integrado por el Departamento del Tesoro, la Reserva Federal, la Securities & Exchange Commission -SEC- y la Commodity Futures Trading Commission -CFTC-, la actual crisis de los mercados de crédito, que comenzó el 18/07/07 cuando la empresa Bear Stearns anunció problemas en dos de sus “hedge funds”por la exposición de los mismos al mercado de crédito hipotecario “sub-prime”; tiene su origen en múltiples causas, a saber:

i. Un debilitamiento de los estándares para evaluar los créditos hipotecarios “sub-prime” (otorgados a personas sin un historial crediticio adecuado).

ii. Una significativa erosión de la disciplina de mercado por parte de todos los involucrados en el proceso de “securitización”, incluyendo los “originadores” de los créditos; los “underwriters”; las agencias calificadoras de riesgo y los inversores internacionales, que en parte está vinculada al fracaso en proveer u obtener adecuada información sobre los riesgosinvolucrados.


iii. Problemas en la evaluación que las agencias calificadoras de riesgo realizaron de los riesgos en las “Residential Mortgage Backed Securities” -RMBS- vinculadas al mercado “sub-prime”; así como de otros complejos productos estructurados, especialmente “Collateralized Debt Obligations” -CDOs- que contenían RMBS y otros “asset backed securities” -ABS-, (CDOs de ABS).

iv. Debilidades en el manejo de los riesgos crediticios a nivel de varias importantes instituciones financieras de EE.UU. y Europa.

v. Esquemas regulatorios, incluyendo requisitos de capital y para la publicación de información, que fracasaron en mitigar las debilidades en el manejo de los riesgos crediticios a nivel de las instituciones privadas.


El modelo “originate -to- distribute” divide el proceso de creación de crédito en diversas etapas, las cuales en la mayoría de los casos son realizadas por agentes diferentes.

En gran medida, los problemas actuales surgieron de fallas en la implementación del llamado modelo “originate -to-distribute”, en que se basa el proceso de “securitización” y funcionamiento del mercado de crédito moderno.


Ejemplo simplificado del modelo “originate -to- distribute”, en el caso del otorgamiento de un crédito hipotecario.

Etapa 1: Un “broker inmobiliario” le otorga un crédito a una familia para la compra de una vivienda.

Etapa 2: El “broker inmobiliario” le vende el crédito a una institución financiera, que la combina con otros préstamos para crear un instrumento financiero que pueda vender en el mercado. Por ejemplo se combinan varias hipotecas para crear lo que se llama “Mortgage Backed Securities” -MBS-.

Pero también se pueden crear instrumentos financieros mucho más complejos, combinando diferentes tipos de activos o préstamos, con diferentes garantías o coberturas, que son llamados genéricamente “productos crediticios estructurados”, y que incluso se pueden dividir por tramos de distinta calidad crediticia.


Etapa 3: Los diversos tramos en que se dividen los “productos crediticios estructurados”, son calificados por una o varias empresas calificadoras de riesgo y son vendidos a inversores de acuerdo a sus diferentes “apetitos” por asumir riesgos; o son mantenidos en parte en cartera por la institución financiera que los creó en la etapa 2.


En principio, el esquema de securitización en el otorgamiento de crédito contribuye a la disminución del riesgo y por lo tanto a reducir los costos de financiamiento tanto para las familias como para las empresas, permitiendo un mayor acceso al crédito en mejores condiciones.

En la práctica, la actual crisis del mercado de crédito desnudóvarias debilidades del modelo de securitización, que llevaron a una parálisis casi total en este mercado desde fines de julio del año pasado, que además se contagió a través de diversos mecanismos a todo el mercado de crédito.


Ev. del stock de Asset Back Securities -ABS- (en BB de US$)

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En la etapa 1, los estándares para el otorgamiento de nuevos créditos se volvieron cada vez más laxos, lo que por otra parte es típico de todas las etapas finales de los boom crediticios.

El caso más notorio es el de las hipotecas “sub-prime” (“NINJA”loans, compra de viviendas con tarjeta de crédito; “adjustable rate mortgages” -ARM-, hipotecas sin “down payment” y otorgando 110% a 120% del valor de compra, etc.).

Mientras los precios de las viviendas seguían subiendo, no hubo mayores problemas ya que los deudores en general tenían la opción de refinanciar en condiciones más favorables en el futuro, gracias a la valorización de sus viviendas. Pero cuando a comienzos de 2007 los precios de las viviendas dejaron de crecery comenzaron a caer, los problemas se multiplicaron , y los atrasos en los pagos (“delinquencies”) se volvieron moneda corriente.

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Debido a que muchas veces las hipotecas “sub-prime” se habían “securitizado” como parte de complejos productos crediticios estructurados, las pérdidas asociadas al colapso del mercado de crédito hipotecario “sub-prime” se diseminaron a todo el sistema financiero, tanto en EE.UU. como en el resto del mundo, especialmente en Europa.

Como un virus, lo que comenzó siendo un problema focalizado en el mercado de crédito hipotecario “sub-prime” de EE.UU., se extendió a todos los segmentos del mercado de crédito en todo el mundo, incluso a los más seguros, como el mercado interbancario de dinero.


En la etapa 3, el PWG concluyó que otro de los problemas básicos fue que los inversores no tuvieron suficiente cuidado en evaluar los riesgos asociados a los cada vez más complejos productos crediticios estructurados, y confiaron demasiado en las calificaciones otorgadas por las empresas calificadoras de riesgo.

Desafortunadamente, las metodologías y supuestos utilizados por las empresas calificadoras de riesgo para evaluar los productos crediticios estructurados resultaron erróneos. Cuando los problemas con las hipotecas “sub-prime” llevaron a las agencias calificadoras a reducir la calificación crediticia de muchos productos crediticios estructurados (que previamente habían sido calificados como “investment grade”, e incluso AAA en muchos casos), los inversores perdieron totalmente la confianza en las calificaciones de riesgo, llevando al colapso no solo del mercado de ABS, sino también de los préstamos para financiar LBO’s.


También en las etapas 2 y 3, el PWG identificó problemas más o menos importantes en las debilidades de los esquemas de manejo de riesgo, a nivel de muchas de las instituciones financieras globales que crearon y mantuvieron en cartera (sea directamente, o en la mayoría de los casos a través de entidades por fuera del balance -SIV-) los complejos productos crediticios estructurados.

Entre los problemas de manejo de riesgo más importantes que se detectaron, se destacan :

� Falta de capacidad para medir la exposición agregada al riesgo de crédito “sub-prime” a nivel de las diferentes líneas de negocios.

� Falta de capacidad para medir los impactos sobre la liquidez delas instituciones financieras de su exposición a productos crediticios estructurados, especialmente CDO’s; SIV y LBO’s.


La combinación de pérdidas no esperadas, que redujeron el capital de las instituciones, junto a severas presiones de liquidez ante la retracción de los inversores en el mercado de crédito, han reducido de manera muy significativa la capacidad y el deseo de varias instituciones financieras globales de otorgar crédito nuevo, con efectos adversos negativos para todos los mercados y la economía en su conjunto.

Por ahora, las instituciones financieras están concentradas en “reparar sus balances”, y hasta que ese proceso este encaminado, será difícil que vuelvan a participar en condiciones normales en el mercado de crédito.


La parálisis que está afectando a las instituciones financieras, se observa incluso en el mercado interbancario de dinero, donde se ha reflejado una creciente renuencia de los bancos a participar en el mercado (al menos hasta mediados de marzo de este año), en parte por los temores a la salud financiera de la contraparte, y en parte por las fuertes necesidades de liquidez propia que tienen todas las instituciones.

Es que el propio proceso de securitización y el funcionamiento del mercado de capitales, han llevado a que nadie este seguro donde están y cual será el monto final de las pérdidas, lo que ha producido una desconfianza generalizada. Nadie sabe todavía quién va a tener que asumir que pérdidas por los problemas en el segmento “sub-prime”, porque nadie está seguro de cuanto valen o cuanto valdrán esos préstamos.

Ev. Tasas Libor en US$ (en %)

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Spread Bonos Corporativos BBB (en puntos básicos)

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Bank of America

Citigroup

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Lehman Brothers



En cuanto a los costos asociados a la actual crisis crediticia, desde el inicio de la misma las estimaciones de pérdidas han crecido ininterrumpidamente.

Así, en julio del año pasado, en un testimonio ante el congreso norteamericano, el presidente de la FED, Ben Bernanke, había estimado las pérdidas como consecuencia de los problemas en el mercado “sub-prime” en entre US$ 50 y US$ 100 BB.

En el otro extremo, en abril de este año el FMI estimó un costo de US$ 945 BB para la actual crisis crediticia, aunque la mayoría de las estimaciones apunta a un costo de entre US$ 450 y US$ 600 BB.

Hasta ahora, según datos de Bloomberg, las instituciones financieras en todo el mundo han reconocido pérdidas por unos US$ 380 BB.


¿Qué están haciendo las instituciones financieras para superar la crisis?

Enfrentadas al colapso del mercado de crédito “sub-prime” y sus derivaciones, las instituciones financieras en todo el mundo han estado:

� Aumentando su capital de a través de la colocación de acciones comunes, acciones preferidas y bonos “híbridos” (convertibles por acciones comunes a partir de determinada fecha). Según datos de Bloomberg, hasta la fecha han tomado capital del mercado por aproximadamente US$ 250 BB, la mitad de los cuales provino de los “fondos soberanos”.

� Disminuyendo sus dividendos para preservar su capital.

� Ajustando sus estructuras de costos y planes de negocios estratégicos, para compensar la pérdida de ingresos por la parálisis del negocio de securitización.

Impacto de la Crisis sobre la Economía Mundial y los Diferentes Mercados Financieros

La crisis por la que están atravesando los mercados internacionales de crédito, ha impactado y continuará impactando durante un tiempo a :

� El ritmo de crecimiento de la economía de EE.UU. y también de la economía mundial.

� La política monetaria y los niveles de tasas de interés en los mercados internacionales de capitales.

� El valor del dólar frente al resto de las monedas.

� Los precios de las materias primas.

� El ritmo de suba de las bolsas de valores, especialmente en losmercados principales.


La restricción crediticia, tendrá un impacto negativo directo sobre las perspectivas de crecimiento de la economía mundial, y especialmente de la economía norteamericana.

� Desde mediados del año pasado, las proyecciones de crecimiento en todo el mundo han sido reducidas sistemáticamente, al tiempo de que esta abierta la discusión de si EE.UU. entrará o no en una recesión en este año 2008, y en caso de que lo haga, que tan profunda y prolongada será la misma.

Crecimiento de la Economía Mundial (en %)

Dif. con Jul ’072005 2006 2007 2008 2007 2008

Mundo 4,9 5,0 4,9 3,7 -0,3 -1,5

Economías Avanzadas

EE.UU. 3,2 2,9 2,2 0,5 0,2 -2,3

Área Euro 1,5 2,8 2,6 1,4 0,0 -1,1Japón 1,9 2,4 2,1 1,4 -0,5 -0,6Reino Unido 1,8 2,9 3,1 1,6 0,2 -1,1Canadá 3,1 2,8 2,7 1,3 -0,2 -1,5NIAE 4,7 5,6 5,6 4,0 0,8 -0,8

BRICS

Brasil 2,9 3,8 5,4 4,8 1,0 0,6

Rusia 6,4 7,4 8,1 6,8 -0,2 0,0India 9,0 9,7 9,2 7,9 0,2 -1,1China 10,4 11,1 11,4 9,3 0,2 -1,2

Fuente: FMI Nuevas Economías Industrializadas de Asia (Corea, Taiwán, Hong Kong y Singapur).


� Como consecuencia de la crisis financiera, la FED se vio obligada a recortar agresivamente la tasa de interés de los fondos federales, especialmente desde enero de este año, al tiempo que disminuyó la probabilidad que tanto el Banco Central Europeo -BCE- como el Banco de Japón -BoJ- aumenten sus respectivas tasas de interés.

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Tasa "FED FUNDS" en términos reales

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Promedio 1995-2004 : 2,36%


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Tasa de los Bonos a 2 añosPromedio 2000-2004Promedio 1995-2004

Promedio 2000-2004 : 3,33%

Promedio 1995-2004 : 4,51%


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Tasa de los bonos a 10 añosPromedio 2000-2004Promedio 1995-2004

Promedio 2000-2004 : 4,77%

Promedio 1995-2004 : 5,41%



� La debilidad de la economía de los EE.UU., y las bajas de tasas de interés dispuestas por la FED, mantuvieron bajo presión al dólar en los mercados internacionales hasta fines de abril, pero esta situación parecería estar comenzando a cambiar.

Ev. del Spread entre la tasa de los bonos a 10 años en EE.UU. y Ale.

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� La tendencia a la desvalorización del dólar, el alto nivel de demanda proveniente de China, India y los mercados emergentes en general, junto a una creciente inversión especulativa, deberían mantener altos los precios de las materias primas, en un contexto de alta volatilidad.

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Evolución de los Precios del Petróleo y del Oro, respecto al promedio 2000-2004.

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Evolución de los Precios del Maíz y del Arroz, respecto al promedio 2000-2004.

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� El menor ritmo de crecimiento de la economía mundial, junto a la mayor incertidumbre con respecto a la evolución de los ingresos y de las ganancias a nivel del sector financiero, posiblemente limiten en el corto plazo la velocidad de la suba de los precios de las acciones, especialmente en los mercados de los países desarrollados.

� De todas formas, las atractivas valuaciones de las acciones en términos de la relación “precio/ganancia” -P/E-, el contexto de bajas tasas de interés en el mercado de bonos, y el mantenimiento de un alto ritmo de crecimiento de las ventas y de las ganancias de las empresas fuera del sector financiero, deberían ayudar a sostener la tendencia positiva de mediano plazo para los principales mercados bursátiles.

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Impacto de la Crisis Sobre la Economía Mundial y los Diferentes Mercados Financieros

En definitiva, la crisis del mercado de crédito que comenzó sobre mediados de julio de 2007, por un lado redujo de manera importante las perspectivas de crecimiento de la economía mundial, y por otro lado generó cambios más o menos importantes en los diversos mercados financieros.

Desde este último punto de vista, la crisis del mercado de crédito llevó a:

i. Drástica reducción de la “tasa libre de riesgo”, que de 5,25% hasta mediados de setiembre de 2007 pasó al 2% en la actualidad.

ii.Fuerte incremento de la “aversión al riesgo” de los inversores.

iii.Cambios importantes en los perfiles de riesgo/retorno esperado a nivel de los principales instrumentos financieros.

Medidas Adoptadas por las Autoridades para Enfrentar la Crisis del Mercado de Crédito y sus Consecuencias.

Desde principios de agosto de 2007, cuando comenzaron a sentirse los primeros impactos de la crisis del mercado de crédito “sub-prime” sobre los mercados financieros, las autoridades económicas y especialmente los bancos centrales (con la FED y el Departamento del Tesoro de EE.UU. a la cabeza), tomaron una serie de medidas con el objetivo de contener el problema y restaurar gradualmente la confianza de los inversores.

Hasta ahora, el liderazgo ha estado claramente del lado de las autoridades económicas norteamericanas y en particular de la FED, lo que en parte es lógico dado que la crisis se inicióen EE.UU. y la economía norteamericana es la que enfrenta los mayores problemas a corto plazo.


Así, desde el comienzo de la crisis la FED tuvo un rol muy activo, a través de medidas tales como:

i. Fuertes recortes de las tasas de interés.

ii.Provisión de liquidez a los mercados de dinero, sea directamente o a través de operaciones coordinadas con otros bancos centrales.

iii.Creación de novedosos mecanismos (“facilities”) para mejorar la liquidez de las instituciones financieras, ante el colapso de los mercados de deuda.

iv.Intermediación para evitar la quiebra de Bear Stearns.


El proceso de rebaja de las tasas de interés por parte de la Reserva Federal comenzó con un sorpresivo recorte de la “tasa de descuento” de 50 puntos básicos -bps- el 17/08/07; continuó con recortes en la tasa de fondos federales a partir de setiembre del año pasado, y se acentuó de manera significativa a partir de enero de este año.

De hecho, desde que a comienzos de los años ´90 la FED comenzó a utilizar a la tasa de fondos federales como su principal herramienta de política monetaria, nunca se había producido una baja tan significativa de dicha tasa en tan corto período de tiempo como la que se produjo a partir de setiembre de 2007.

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Tasa de FONDOS FEDERALES

¿ Medidas Adoptadas por las Autoridades para Enfrentar la Crisis del Mercado de Crédito y sus Consecuencias.


La baja tan rápida y significativa de las tasas de interés por parte de la FED tuvo dos objetivos básicos, a saber:

i. Ayudar a recomponer la rentabilidad de los bancos, al reducir elcosto de los depósitos.

ii.Evitar una suba mayor del costo del crédito, ante la fuerte suba de los spread de riesgo generada por la restricción crediticia.


Además de bajar fuertemente las tasas de interés, en agosto de 2007, en diciembre de 2007, y nuevamente en enero, febrero, marzo y mayo de este año, la FED realizó operaciones conjuntas a través de “swaps” con otros bancos centrales (fundamentalmente el BCE; el BoE; y los bancos centrales de Suiza -SNB- y de Canadá -BfC-), para inyectar liquidez a los mercados interbancarios de dinero, y mantener el normal funcionamiento del sistema de pagos, ante la anormal demanda de liquidez que el público estaba exigiendo a las instituciones financieras.


También la FED fue muy creativa en diseñar nuevos mecanismos para mejorar la liquidez tanto de los bancos como de otras instituciones financieras, antes las anormales condiciones en las que comenzó a funcionar el mercado de crédito a partir de agosto del año pasado. Así:

i. En diciembre de 2007, se creó la “Term Auction Facility” -TAF-, un mecanismo complementario de la “discount window” a través del cual la FED licitaría liquidez para los bancos en forma quincenal, por plazos de hasta 28 días. Inicialmente el programa se creó con un monto de US$ 40 BB por mes, y fue ampliado sucesivamente a US$ 60 BB por mes, a US$ 100 BB por mes y finalmente, a comienzos de mayo, a US$ 150 BB por mes.


ii. El 11/03/08 se creó la “Term Securities Lending Facility” -TSLF-; mecanismo por el cual le va a prestar a los bancos comerciales hasta US$ 200 BB de bonos del Tesoro americano -”treasuries”- en cartera de la FED (US$ 713 BB al momento de iniciarse el programa), recibiendo a cambio títulos privados “investment grade”, incluyendo MBS. Paulatinamente, la FED fue ampliando el menú de títulos que estaba dispuesta a recibir como garantía en las operaciones de la TSLF.

iii. El 16/03/08, y ante el virtual colapso de Bear Stearns, la FED anunció la creación de la “Primary Dealers Credit Facility” -PDCF-, mecanismo similar a la TSLF pero a ser utilizado con los bancos de inversión en lugar de con los bancos comerciales. Es la primera vez desde la Gran Depresión, que la FED le presta a los bancos de inversión a una tasa equivalente a la tasa de descuento. También paulatinamente la Reserva Federal fue ampliando el menú de títulos que estaba dispuesta a recibir como garantía en las operaciones de PDCF.


A pesar de todo este conjunto de medidas adoptadas por la Reserva Federal, la crisis en el mercado de crédito no daba muestras de ceder ni mostraba signos de mejoría, y ello llevó a la virtual quiebra de la empresa Bear Stearns en la semana del 10 al 14 de marzo.

En lo que fue la primera reunión de emergencia de la FED en un fin de semana en casi tres décadas, el domingo 16 de marzo la Reserva Federal anunció que absorbería US$ 29 BB de la cartera “pesada” de Bear Stearns, entregando a cambio “treasuries”, para facilitar la venta de dicha firma al banco JPMorgan.


Esta operación, que como veremos más adelante en nuestra opinión fue un evento que marcó un “antes” y un “después” en la dinámica de la crisis del mercado de crédito, implicó que por primera vez desde que se iniciara la crisis, la FED comprometió fondos públicos para rescatar a una institución con problemas.

En los hechos, la FED dejó de ser el “prestamista de última instancia” de las instituciones con problemas de liquidez, y pasó a ser el “comprador de última instancia” de las carteras “pesadas” de instituciones con problemas de solvencia.


Además del conjunto de medidas adoptadas por la FED, las autoridades económicas norteamericanas también tomaron medidas de corte fiscal y a nivel de los marcos regulatorios en los que operan las agencias federales (Fannie Mae y Freddie Mac) y los bancos federales (Federal Home Loan Banks -FHLB-) que participan en el mercado de crédito hipotecario, con el objetivo de ayudar a estabilizar la situación del mercado inmobiliario.

Desde el punto de vista fiscal, en la última semana de enero, y en tiempo récord, a propuesta del presidente Bush el Congreso de los EE.UU. aprobó un paquete de estímulo fiscal, consistente básicamente en devoluciones de impuestos a las familias, por un monto de unos US$ 165 BB (de los cuales US$ 148 BB se aplicarían en este año 2008). Los primeros cheques de devolución de impuestos se están entregando en este mes de mayo. Este estímulo fiscal, equivalente a algo así como 1% del PBI, debería ayudar a sostener el nivel de consumo (por la parte que se gasta), y a evitar un deterioro mayor de las carteras de crédito de los bancos (por la parte que sea usada por las familias para regularizar sus deudas).


Desde el punto de vista de los cambios regulatorios, el organismo supervisor, la “Office of Federal Housing Enterprise Oversight” -OFHEO-, anunció que reducirá los requisitos de capital adicional que hace un par de años había impuesto a las agencias Fannie Mae y Freddie Mac, lo que permitiráincrementar en US$ 200 BB sus compras de hipotecas en este año.

A su vez, el Federal Housing Finance Board, anuncióque aumentó los límites de inversión en relación a su capital para los FHLB, lo que permitirá adquirir US$ 150 BB adicionales de hipotecas.


Por último, además del conjunto de medidas reseñado hasta ahora, existe una expectativa creciente de que, siendo el actual un año electoral en los EE.UU., se tomen nuevas medidas de corte fiscal o que involucren el uso de recursos públicos, para acelerar la estabilización del mercado inmobiliario.

Así, varios congresistas han planteado subsidios directos para aquellas familias que se encuentren atrasadas en el pago de sus hipotecas y podrían llegar a perder sus viviendas, por un monto de hasta US$ 300 BB.

Por otro lado, se ha mencionado la posibilidad de resucitar mecanismos como la “Resolution Trust Corporation” -RTC-, que fue quién se encargó de “limpiar” el problema de los “saving & loans” a comienzos de los años ´90, cuando quebraron 1.043 de estas instituciones con activos por US$ 500 BB. Finalmente, con el tiempo al RTC logró recuperar la mayor parte de los créditos, y el costo fiscal fue tan sólo de US$ 75 BB.

¿Se produjo un Punto de Inflexión en el Episodio de Bear Stearns?

A parir del lunes 17 de marzo, cuando se conoció la noticia del rescate de la firma Bear Stearns orquestado por la FED, la situación de los mercados financieros internacionales comenzó gradualmente a mejorar. Así, se observó que:

i. Los mercados accionarios tuvieron una firme recuperación, confirmando básicamente la hipótesis de la formación de un “doble piso” en los niveles del 22/01 y del 17/03.

ii.La reducción de la aversión al riesgo llevó al comienzo de la normalización de las tasas de interés en el mercado de bonos, y a una fuerte caída del precio del oro.

iii.El dólar mostró una recuperación en los mercados cambiarios internacionales.

iv.Luego de una importante caída inicial, los precios de las materias primas volvieron a recuperarse.

Ev. en 2008 del MSCI World (Base 31/12/07 =100)

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¿Se produjo un punto de inflexión con el episodio de Bear Stearns?

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Ev. en 2008 del spread entre la tasa a 2 y 10 años en EE.UU.


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Existen varios factores que explican el aparente cambio en el ánimo de los inversores en los últimos dos meses, entre los que vale la pena mencionar:

i. El rescate de Bear Stearns.

ii.La actitud de la FED en las reuniones del Comité de Política Monetaria -FOMC- del 18/3 y del 30/4.

iii.El conjunto de medidas adoptadas por las autoridades, y la expectativa de nuevas medidas para intentar estabilizar la situación del mercado inmobiliario.

iv.A nivel de las bolsas de valores, la confirmación de que, fuera del sector financiero, los reportes de ganancias de las empresasen general resultaron mejores de lo que en promedio eran las expectativas de los analistas.


En nuestra opinión, el elemento determinante fue el episodio del rescate de Bear Stearns. El mismo mostró con claridad que las autoridades económicas norteamericanas no están dispuestas a dejar caer a ninguna institución financiera importante, al punto de utilizar fondos públicos en caso de ser necesario.

Por primera vez desde el inicio de la crisis, la FED asumió riesgo de crédito privado, a diferencia de lo que se hizo a través de la TAF, la TSLF y la PDCF. Ello redujo de manera significativa el riesgo de insolvencia a nivel del sistema en suconjunto, al menos para los acreedores. Ningún depositante de Bear Stearns, ni tenedor de acciones preferidas, ni poseedor de bonos de la firma sufrió pérdidas de capital; aunque obviamente los accionistas de la empresa vieron recortado fuertemente su patrimonio.

Primeras Conclusiones

1. La actual crisis de los mercados de crédito que comenzó hacia fines de julio del año pasado, la primera de la era moderna de las finanzas, deja planteadas un cúmulo de interrogantes tanto a nivel académico como práctico, que se irán analizando en los próximos meses. Algunos de los temas más importantes a estudiar son:

i. Las fallas del modelo de securitización (“originate to distribute model”);

ii. El rol de las agencias calificadoras de riesgo;

iii. Adecuación de los requisitos de capital y de liquidez de las instituciones financieras;

iv. El modelo óptimo de regulación;

v. El rol de los bancos centrales.


2. Es un hecho que la magnitud de la crisis, y el desembolso de fondos públicos para ayudar a las instituciones con problemas, llevarán a un endurecimiento de los marcos regulatorios en un futuro cercano. Idealmente, ello debería ayudar a corregir las fallas del modelo de securitización en lugar de eliminarlo o destruirlo, lo que en este último caso tendría consecuencias muy negativas en cuanto a la disponibilidad y el costo del crédito para las familias y las empresas.

3. Afortunadamente, la crisis ocurrió en un momento de esplendor de la economía mundial, y de gran solidez patrimonial y a nivel de las ganancias de las empresas tanto en el sector financiero como en el no financiero. Ello ha permitido absorber mucho mejor el shock negativo, y junto a la contundencia de las medidas adoptadas porlas autoridades económicas, ello aumenta las chances de que el problema se controle y se pueda retornar a la normalidad de forma relativamente rápida.


4. De todas formas, es claro que las autoridades - y las instituciones financieras - están corriendo una carrera contra el tiempo, para evitar que la restricción crediticia lleve a una recesión económica más o menos profunda y prolongada; que genere nuevas pérdidas a nivel de las instituciones financieras, esta vez por el deterioro de la cartera de préstamos al consumo y a las empresas como resultado de la recesión.


5. Si bien en nuestra opinión todo parecería indicar que lo peor de la crisis del mercado de crédito ha quedado atrás, y que el escenario más probable es uno en que la economía norteamericana evitaráentrar en una recesión profunda y prolongada, de todas formas subsisten riesgos más o menos importantes que habrá que monitorear con mucha atención en los próximos meses. Entre los factores de riesgo más importantes a evaluar vale la pena mencionar a la evolución del precio del petróleo; la situación del mercado inmobiliario en los EE.UU.; la conducta de los consumidores norteamericanos; la posibilidad de que se de un colapso del dólar en los mercados cambiarios internacionales; un eventual rebrote inflacionario y la posibilidad de que alguna otra institución financiera entre en problemas, desestabilizando la todavía frágil confianza de los inversores.


6. La crisis crediticia generó una reducción sustancial de la tasa libre de riesgo (de 5,25% a 2%), y el incremento de la aversión al riesgo provocó alteraciones más o menos significativas en los perfiles de “riesgo/retorno” de todos los instrumentos financieros.


7. Sin perjuicio de que habrá que seguir con atención la evolución de los diferentes factores de riesgo mencionados anteriormente, en nuestra opinión el escenario más probable a futuro es uno en el que se va a consolidar la recuperación que los mercados financieros vienen mostrando desde el 17 de marzo. En definitiva, y como adelanto a lo que desarrollaremos más extensamente en el Módulo 4; vemos como escenario más probable uno en que:

i. Las bolsas de valores continúen recuperándose y terminen el año en terreno positivo a nivel de los mercados principales, y con ganancias mayores en los mercados emergentes.

ii. Los “treasuries” y bonos gubernamentales en general no aparecen para nada atractivos a los actuales niveles de tasas de interés, salvo para quién piense en una hipótesis de colapso total del sistema financiero.

iii. El dólar seguirá recuperándose en los mercados de divisas, especialmente frente al Euro y las monedas europeas, y frente al yen japonés.

iv. Los precios de las materias primas se mantendrán altos y muy volátiles.

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