mr - komparativna analiza fondova rizičnog kapitala i hedž fondova

5/21/2018 MR - Komparativna Analiza Fondova Rizinog Kapitala i Hed Fondova

1/105

UNIVERZITET SINGIDUNUM

Departman za poslediplomske studi je

POSLOVNA EKONOMIJAMASTER STUDIJSKI PROGRAM

MASTER RAD

KOMPARATIVNA ANALIZA FONDOVA RIZINOG KAPITALA IHED FONDOVA

Mentor: Kandidat:Prof. dr. Zoran Jovi Jelena Rajkovi

Br. Indeksa: 400142/2012

Beograd, 2013.


2/105

SADRAJ:

UVOD.................................................................... 2

I : METODOLOGIJA ISTRAIVAKOG RADA...... 4

1.1.Predmet i polazita istraivanja ........................................................................................................... 4

1.2.Znaaj i aktuelnost istraivanja ............................................................................................................ 4

1.3.Ciljevi istraivanja ................................................................................................................................ 5

1.4.Hipoteze istraivanja ............................................................................................................................ 5

1.5.Metode istraivanja............................................................................................................................... 6

1.6.Struktura rada....................................................................................................................................... 7

II : DEFINISANJE OSNOVNIH POJMOVA............ 102.1.Definisanje fondova rizinog kapitala ................................................................................................ 10

2.1.1.Pojam fondova rizinog kapitala ..................................................................................................... 10

2.1.2.Karakteristike fondova rizinog kapitala i podruja ulaganja............................................................ 12

2.2.Definisanje hed fondova ................................................................................................................... 15

2.2.1.Pojam i problemi definisanja hed fondova ....................... ..................... .................... ..................... 15

2.2.2.Karakteristike hed fondova i sistem naknada ................................. ....................... ..................... ... 17

III : ISTORIJAT RAZVOJA................................... 20

3.1.Evolucija fondova rizinog kapitala ................................................................................................... 20

3.1.1.Poeci razvoja (1920. - 1930.) ....................................................................................................... 20

3.1.2.Prvi fond rizinog kapitala (1946.) .................................................................................................. 20

3.1.3.Nova pravila investiranja (1958.) ....................... ..................... ..................... .................... ............... 21

3.1.4.Faza ekspanzije (1970. - 1980.) ..................................................................................................... 21

3.1.5.Fondovi rizinog kapitala danas ..................................................................................................... 22

3.1.6.Budunost fondova rizinog kapitala .............................................................................................. 23

3.2.Evolucija hed fondova ...................................................................................................................... 24

3.2.1.Poeci razvoja (1931. - 1968.) ....................................................................................................... 24

3.2.2.Period loeg poslovanja (1969. - 1974.) .............................. ..................... .................... .................. 25

3.2.3.Period obnove (1975. - 1997.) ................... ................. ........................ .................... .................. ...... 25

3.2.4.Krizne godine (1997. - 2009.) ......................................................................................................... 263.2.5.Hed fondovi danas ....................................................................................................................... 27

3.2.6.Budunost hed fondova ............................................................................................................... 28

IV : KLASIFIKACIJA........................................... 30

4.1.Vrste rizinog kapitala ........................................................................................................................ 30

4.1.1.Korporativni rizini kapital .............................................................................................................. 30

4.1.2.Poslovni aneli .............................................................................................................................. 31

4.1.3.Regionalni rizini kapital ................................................................................................................ 33


3/105

4.2.Vrste hed fondova............................................................................................................................. 34

4.2.1.Fondovi u SAD (eng.onshore) ........................................................................................................ 34

4.2.2.Fondovi van SAD (eng.offshore) .................................................................................................... 35

V: PRAVNI ASPEKT........................................... 375.1.Pravni aspekt fondova rizinog kapitala ............................................................................................ 37

5.1.1.Opis transakcije i potrebna dokumenta .................... ..................... ....................... ........................ ... 38

5.1.2.Preliminarni ugovori ....................................................................................................................... 38

5.1.3.Glavni ugovori ............................................................................................................................... 39

5.2.Pravni aspekt hed fondova ............................................................................................................... 40

5.2.1.Problemi sa hed fondovima i potreba za regulativom ...................... .................. ....................... ...... 41

5.2.2.Regulativa u SAD i pravna akta SEC-a................. ..................... ....................... .................. ............ 41

5.2.3.Regulativa u Evropi UCITS directive .................. ..................... ........................ ................. ............ 43

VI: TIPOVI INVESTITORA.................. .................. 46

6.1.Tipovi investitora fondova rizinog kapitala...................................................................................... 46

6.1.1.Partneri sa ogranienom odgovornou i glavni partneri ................................................................. 46

6.2.Tipovi investitor a hed fondova ......................................................................................................... 47

6.2.1.Individualni investitori..................................................................................................................... 47

6.2.2.Porodini fondovi ........................................................................................................................... 48

6.2.3.Fondacije i zadubine .................................................................................................................... 48

6.2.4.Korporacije .................................................................................................................................... 49

6.2.5.Penzioni fondovi ............................................................................................................................ 49

6.2.6.Osiguravajue kompanije ............................................................................................................... 50

VII: STRATEGIJE INVESTIRANJA................... ...... 52

7.1.Proces ulaganja rizinog kapitala ...................................................................................................... 52

7.1.1.Politika investiranja fondova rizinog kapitala ................................................................................. 54

7.1.2.Faze investiranja rizinog kapitala .................................................................................................. 55

7.1.3.Strategije investiranja fonda rizinog kapitala ................................................................................. 58

7.1.4.Izlazne strategije fonda rizinog kapitala ........................................................................................ 59

7.2.Strategije investir anja hed fondova.................................................................................................. 61

7.2.1.Kombinovanje dugih i kratkih pozicija u akcijama (eng. long/short equity) ................... ..................... 62

7.2.2.Trajno nepokriveno t rgovanje (eng. dedicated short) ....................................................................... 63

7.2.3.Operacije sa hartijama koje su izloene poremeajima (eng. distressed securities).......................... 64

7.2.4.Arbitraa (eng. arbitrage) ............................................................................................................... 657.2.5.Leverid(eng. leverage) ................................................................................................................ 67

7.2.6.Strategije na brzorastuim tritima (eng. emerging markets strategies).................. .................. ...... 68

7.2.7.Globalne makro strategje (eng. global macro strategies) ................................................................. 69

VIII : UTICAJ NA EKONOMIJU............................... 71

8.1.Uticaj fondova rizinog kapitala ......................................................................................................... 71

8.1.1.Problemi delovanja r izinog kapitala............................................................................................... 72


4/105

8.1.2.Prisutnost rizinog kapitala ............................................................................................................ 73

8.1.3.Prednosti i nedostaci partnerstva sa fondom rizinog kapitala ......................................................... 76

8.1.4.Rezultati ulaganja fondova rizinog kapitala ................................................................................... 77

8.2.Uticaj hed fondova ............................................................................................................................ 818.2.1.Rizik i hed fondovi........................................................................................................................ 82

8.2.2.Hed fondovi kao generatori rizika na finansijskim tritima .......... ........................ ....................... ... 85

8.2.3.Rezultati ulaganja hed fondova .................................................................................................... 86

IX : ZAKLJUAK..................................................... 92

X : LITERATURA.................................................... 95


5/105

UVOD


6/105

2

UVOD

Razvijeni finansijski sistem prua mnogo vie mogunosti za prikupljanje kapitala

neophodnog za finansiranje preduzea. Na naim prostorima esto se uje kakojedan od najveih problema predstavlja upravo finansiranje preduzea. To jeuglavnom tano, posebno imajui u vidu da ne postoje u dovoljnoj meri takozvanihalternativnih izvora finansiranja. Bez razvijene mree ovih izvora finansiranjavlasnicima malog biznisa i preduzetnicima je potrebno puno vremena da pribavekapital i ree problem oko finansiranja svog biznisa.

U uslovima skupih bankarskih kredita, potpunog odsustva berze kao izvora kapitalajasno je da se mora razviti poseban oblik finansiranja preduzea. Jedno od moguihreenja je privlaenje ulaganja fondova rizinog kapitala i hed fondova.

Rizini kapital predstavlja novac koji ulau bogati pojedinci ili institucionalniinvestitori (fondovi rizinog kapitala) u kompanije koje nisu listirane na berzi, urazliitim fazama njihovog razvoja, a u cilju ostvarivanja to veeg prinosa naulaganja.1U celom svetu, rizini kapital se godinama pokazao kao pokreta razvojazemalja. Prihvatajui velike rizike u ulaganju kapitala kojim raspolau i vodei mladapreduzea ili preduzea u nastajanju kroz sve faze poslovnog procesa, rizini kapitalima znaajnu ulogu za preduzetnike sa vizijom. Bez rizinog kapitala, preduzetnicisa najboljim idejama esto nikad ne bi uspeli pretoiti svoje ideje u stvarnost uslednerazumevanja od strane standardnih kreditora, finansijskih institucija i banaka,manjka kontakta i usled svog nerazumevanja poslovnog procesa.

Hed fondovi su aktivni na finansijskim tritima vie od pola veka. Tokom svihgodina svog postojanja, finansijska trita su se razvijala na mnogo razliitih naina.Hed fondovi su uzrokovali neke od tih promena, ali su bili i pod uticajem posledicamnogih od njih.2 Hed fondovi su jedan od finansijskih pojmova koji izaziva itavspektar razliitih vienja i miljenja. Pronalaenje univerzalno prihvaene definicijehed fonda kao alternativne investicije je veoma teko. Specifinosti hed fondova okojima e biti rei u radu dodatno komplikuju iznalaenje jedinstvene definicije ovihfondova koja bi napravila jasnu liniju razgranienja izmeu njih i drugih investicionihkompanija.

1Eri D.,Beraha I., uriin S., Kecman N., Jakii B. (2012),Finansiranje malih i srednjih preduzea u Srbiji,

Privredna komora Srbije, Beograd, str.72

2Agarwal V., Naik N., (2005), Hedge funds, Now Publishers Inc.


7/105

3

PRVI DEO:

METODOLOGIJAISTRAIVAKOG RADA


8/105

4

I : METODOLOGIJA ISTRAIVAKOG RADA

1.1.Predmet i polazita istraivanja

Predmet istraivanja u okviru rada je prikupljanje i sistematizovanje znanja ofondovima rizinog kapitala i hed fondovima.

Motivi koji su doprineli izboru predmeta istraivanja su:

Znaaj koji fondovi rizinog kapitala i hed fondovi imaju na svetsku privredu,kao i na uticaj na otkria u mnogim naunim oblastima, kroz finansiranjeistraivanja i razvoja;

Odsustvo ovih fondova na teritoriji Srbije. S obzirom da je Srbija kaodestinacija za privlaenje novih vidova finansiranja oznaena kao

visokorizina, nosioci ekonomske politike bi trebalo posebnu panju posvetitiprivlaenju sredstava ovih fondova;

Istraivaki rad, koji u smislu problematike nije u dovoljnoj meri predmetprouavanja na osnovnim studijama, sa ciljem proirivanja znanja o ovimvrstama fondova.

Rad se bavi teorijskom komparativnom analizom fondova rizinog kapitala i hedfondova. Pokuae da da to precizniju analizu slinosti i razlika izmeu ovihfondova uz isticanje problema koji se javljaju prilikom njihove komparacije.

Posebna panja bie posveena definisanju pojmova fondova rizinog kapitala ihed fondova. Pored toga, analizirae se sve specifine karakteristike ovih fondova.Analiza e obuhvatiti komparaciju kroz nekoliko kljunih segmenata kao to suistorijat razvoja, klasifikacija, pravni aspekt, tipovi investitora i strategije investiranja.U radu e se analizirati i uticaj koji fondovi rizinog kapitala i hed fondovi imaju nastabilnost finansijskih trita i sistema, sa posebnim osvrtom na poslednju finansijskukrizu.

1.2.Znaaj i aktuelnost istraivanja

Znaaj istraivanjaje u bliem razumevanju mogunosti koje pruaju fondovirizinog kapitala i hed fondovi.

Imajui u vidu trenutnu ekonomsku situaciju u svetu, jasno je da se moraju pronaialternativni izvori fiansiranja privrednog rasta, pored ve skupih (domaih)bankarskih kredita. U narednom periodu, na nosioce ekonomske politike se stavljajasan zadatak, a to je privlaenje rizinog kapitala u cilju finansiranja preduzea.Imajui u vidu da je Srbija kao destinacija za kapital oznaena kao visokorizina,


9/105

5

privlaenje rizinog kapitala e biti veoma izazovni zadatak. Takoe, utoku narednihgodina oekuje se porast priliva kapitala u hed fondove, ali i porast broja hedfondova. Vei iznosi kapitala koji ulaze u hed fondove primoravaju menadere da

pribegavaju novim strategijama, od kojih neke mogu poveati pritisak nauspostavljanje vieg nivoa regulacije. Aktuelnost ist raivan ja se time dodatnostavlja na proveru.

1.3.Ciljevi istraivanja

Ciljevi istraivanja u okviru rada su:

Nauni cilj istraivanja je nauna deskripcija svih ili skoro svih elemenatafondova rizinog kapitala i hed fondova sa elementima klasifikacije.

Drutveni c ilj istraivanja je da rezultati istraivanja mogu da pomognu kao

alternativno reenje u prevazilaenju problema komparacije fondova rizinogkapitala i hed fondova;

Poseban cilj istraivanja odnosi se na ukazivanje prepreka za podsticanje irazvoj fondova rizinog kapitala i hed fondova, kao i na aktivnosti koje trebapreduzeti u cilju privlaenja sredstava ovih fondova.

1.4.Hipoteze istraivanja

Hipotetiki deo istraivanja sadri sledee hipoteze:

Generalna h ipo teza: Osnovna hipoteza rada je: komparativna analiza fondova rizinog kapitala i

hed fondova.

Posebne hipoteze:

Rizini kapital predstavlja sredstva koja ulau pojedinci ili institucije u mala inovoosnovana preduzea sa potencijalom rasta i razvoja, i kao takav jeveoma poeljan izvor finansiranja, posebno u zemljama u razvoju.

Hed fondovi predstavljaju alternativnu investiciju koja je kreirana da zatitiinvesticioni portfolio od trine neizvesnosti, pri tome, stvarajui pozitivne

prinose na tritima. Ovi fondovi nastoje da smanje efekte irokih fluktuacijana tritu, odnosno da ostvare punu korist od povoljnih profitabilnih prilika. Osnovni cilj rizinog kapitala je maksimiranje finansijskog prinosa. Da bi se

ostvario taj vrhovni cilj definie se set strategijskih i operativnih ciljeva kojetreba realizovati u zadatim rokovima.

Cilj hed fondova je postizanje stabilnih apsolutnih prinosa uz nizak rizik.

Rizini kapital investira sredstva samo u privatna preduzea, to znai da neulazi u aranmane sa drugim formama vlasnitva (npr. drava);


10/105

6

Industrija hed fondova sastavljena je od heterogenih grupa ujedinjenihinvesticionih posrednika. Ne postoji tipian hed fond.

Rizini kapital predstavlja u osnovi posredovanje, to znai da se kapital

prikuplja od pojedinanih investitora, koji se nakon toga investira u jedno ilivie malih i srednjih preduzea.

Hed fondovi upoljavaju veliki broj finansijskih instrumenata i investicionihstrategija. Ono to odvaja hed fondove od tradicionalnih investicionihfondova je pekulativna priroda.

1.5.Metode istraivanja

Istraivaki praktini rad bie uspeno uraen ukoliko se sprovede dobraorganizacija i paljivo odaberu postupci, odnosno adekvatne metode u istraivanju.Metoda predstavlja putokaz i nain rada i sastoji se od vie postupaka i radnji kojima

se dolazi do odreenog cilja ili reenja.

U radu, saglasno problemu i karakteru istraivanja, treba izabrati najpodesnije. Zbogtoga su znaaj metoda u nauci, odnosno u nauno-istraivakom radu isticali brojninaunici. U ovom radu smo odabrali, prema naem miljenju, najadekvatnijudefiniciju naunih metoda: Naunom metodom se nazivaju skup radnji i postupakakojima se dolazi do naunih saznanja i istine.3

Uzimajui u obzir specifinosti prouavanog predmeta istraivanja koristili smorazliite metode kako bi zadovoljili osnovne metodoloke zahteve- objektivnost,

pouzdanost, optost i sistematinost.

U istraivanju koristimo:

osnovne metode: analitike metode (metoda analize, apstrakcije i dedukcije); sintetike metode (metoda sinteze, konkretizacije i generalizacije). optenaune metode: hipotetiko-deduktivna metoda, statistika metoda i

istorijsko- komparativna metoda; posebne metode: dijalektika metoda;

metode prikupljanja podataka: metoda analize sadraja dokumenta imetoda studije sluaja.

U radu su istraivana nauno-teorijska saznanja, relevantna literatura i savremenaposlovna praksa primenom sledeih kriterijuma:

3 Miljevi, M. (2012), Uvod u metodologiju drutvenih istraivanja, Univerzitet Singidunum, dostupno na

http://crnarupa.singidunum.ac.rs


11/105

7

Prema kriterijumu optosti nae istraivanje jepojedinano ( obuhvata samojednu komponentu pojave u strogo odreenoj jednici vremena i prostora );

Prema kriterijumu svojstva predmeta istraivanja nae istraivanje je

empirijsko-teorijsko (preteno empirijsko); Prema kriterijumu vremena nae istraivanje je transverzalno (bavi se

presekom pojava u jednom vremenskom odseku ); Prema kriterijumu pripadnosti nauci nae istraivanje je interdisciplinarno

( predmet istraivanja obuhvata vie disciplina jedne nauke); Prema kriterijumu aktuelnosti predmeta istraivanja nae istraivanje je

kombinovano ( predmet istraivanja ini istovremeno prolost, sadanjost ibudunost );

Prema kriterijumu svrhe istraivanja nae istraivanje je verifikatorno( usmereno je na proveru postojeeg naunog saznanja);

Prema kriterijumu funkcije istraivanja nae istraivanje je primenjeno ( nastojida nauna saznanja naune teorije obradi tako da utvrdi mogunost njihovepraktine primene).

Primenom odabranih metoda postie se nauni, posebni i drutveni cilj predmetaistraivanja.

1.6.Struktura rada

Istraivanje smo predstavili na sledei nain:

U prvom delu METODOLOGIJA ISTRAIVAKOG RADA izneli smo predmet ipolazite istraivanja, ukazali na njihov znaaj i aktuelnost, ustanovili nauni idrutveni cilj, postavili hipoteze istraivanja, izneli metode istraivanja i opisalistrukturu rada.

U drugom delu DEFINISANJE OSNVONIH POJMOVA ukazali smo na definisanjepojmova fondova rizinog kapitala i hed fondova uz navoenje osnovnih problemakoji se javljaju prilkom njihovog definisanja. Posebna panja posveena je isticanjuspecifinih karakteristika fondova rizinog kapitala i hed fondova koji ih odvajaju odostalih tradicionalnih institucija.

U treem delu ISTORIJAT RAZVOJA objasnili smo kako je tekao razvoj fondovarizinog kapitala i hed fondova, od svojih poetaka, preko perioda loeg poslovanja,faze ekspanzije, do njihove uloge danas i perspektive razvoja u budunosti.

U etvrtom delu- KLASIFIKACIJA ukazali smo na vrste rizinog kapitala-korporativni rizini kapital, poslovni aneli i regionalni rizini kapital, kao i na vrstehed fondova fondovi u SAD (eng. Onshore) i fondovi van SAD (eng. Offshore).


12/105

8

U petom delu PRAVNI ASPEKT objasnili smo opis i potrebna dokumenta, kao iugovore prilikom pregovaranja sa fondom rizinog kapitala, a ujedno ukazali i naregulativu hed fondova i pravna akta SEC-a, organizacije koja sprovodi regulaciju

hed fondova.

U estom delu TIPOVI INVESTITORA naveli smo tipove investitora fonda rizinogkapitala (partnere sa ogranienom odgovornou i glavne partnere) kao i tipoveinvestitora hed fondova (individualni investitori, porodini fondovi, fondacije izadubine, korporacije i penzioni fondovi).

U sedmom delu STRATEGIJE INVESTIRANJA detaljno smo objasnili izlaznestrategije koje primenjuju fondovi rizinog kapitala (prodaja i emitovanje akcija injihova prodaja na berzi kroz proces inicijalne javne ponude) i strategije investiranjahed fondova (kratka prodaja, heding, arbitraa, leverid, sintetike pozicije iliderivati).

U osmom delu UTICAJ NA EKONOMIJU ukazali smo na uticaj koji fondovirizinog kapitala i hed fondovi imaju na stabilnost finansijskih trita i sistema, saposebnim osvrtom na probleme delovanja i rezultate investiranja ovih fondova.

U devetom delu izneli smo ZAKLJUAK u skladu sa prethodno navedenimhipotezama.

U desetom delu - LITERATURA izloili smo literaturu korienu u istraivanju.


13/105

9

DRUGI DEO:

DEFINISANJE OSNOVNIHPOJMOVA


14/105

10

II : DEFINISANJE OSNOVNIH POJMOVA

U drugom delu pokuaemo da kroz definisanje osnovnih pojmova izvrimo

komparaciju fondova rizinog kapitala i hed fondova. Objasniemo probleme koji sejavljaju prilikom definisanja ovih pojmova i istai specifine karakteristike ovihfondova koje ih odvajaju od tradicionalnih finansijskih institucija.

2.1.Definisanje fondova rizinog kapitala

Najjednostavnija definicija rizinog kapitala je da rizini kapital predstavlja kapitalbogatih pojedinaca ili institucija koji ulau svoja sredstva, znanje i iskustvo unovoosnovana mala preduzea koja imaju potencijal za brzi rast i razvoj. Na ovajnain preduzetnici i vlasnici malih preduzea obezbeuju nedostajua sredstva uova preduzea oekujui visok godinji prinos od investiranja svoje imovine, kao i

znaajno uveanje te imovine u kratkom roku. Intenzivan razvoj preduzeaposredstvom rizinog kapitala moe znaajno da pobolja njegovu reputaciju, statusi atraktivnost za budue investitore.

2.1.1.Pojam fondova rizinog kapitala

Rizini kapital (eng. venture capital)je kapital obezbeen od strane kvalifikovanihinvestitora za finansiranje kompanija, koje se obino nalaze u ranim fazamanastanka i u brzorastuim industrijama. Ovakav vid investicije nosi veliki rizik, alipotencijalno velike prinose. Rizini kapital je presudno znaajan za finansiranjeovakvih kompanija, jer zbog rizika kojem su izloene, limitiran im je pristup tritimakapitala i bankarskim kreditima.

Rizini kapital je ui pojam od pojma rizini privatni kapital (eng. private equity).Kodrizinog privatnog kapitala radi se o kapitalu koji se ulae u vlasniku strukturu bezobzira na stadijum u kojem se preduzee nalazi. Osim toga, rizini kapitalpodrazumeva i aktivan anganman investitora u menadmentu kompanije,savetovanje pa i eventualno prikljuenje kompanije nekoj drugoj. Kod rizinogprivatnog kapitala taj angaman moe biti i aktivan i pasivan, to zavisi od strategijeinvestiranja. Rizini privatni kapital pored rizinog kapitala ukljuuje i preuzimanjekompanije pozajmljenim sredstvima (eng. leveraged buyout), kapital koji se ulae u

razvoj i prestrukturiranje (eng. growth capital ), mezanin kapital (eng. Mezzaninecapital ) koji podrazumeva finansiranje kompanije subordiniranim kreditom iinvestiranje u finansijski stabilne kompanije (eng. distressed investments).

U svojoj sutini, rizini kapital povezuje viak sredstava na tritu kapitala(investitore) sa drutvima i/ili projektima visokog ekonomskog potencijala koji nemajudirektan pristup institucionalnim investitorima (berze), u situaciji kada preduzetnici ne


15/105

11

mogu osigurati potrebna sredstva za poslovanje bilo u banci, bilo putem otvorenihinvesticionih fondova ili penzionih fondova.

U naem jeziku susreu se razliiti prevodi za anglosaksonski termin venturekapital. Neki od sinonima, koje se najee koriste, pored rizinog kapitala su:preduzetniki kapital, kapital za poslovne poduhvate, itd.

Fond rizinog kapitala je fond nekog drutva koje upravlja kapitalom namenjenimprvenstveno srednjoronom i dugoronom investiranju u kompanije koje se popravilu ne kotiraju na berzi i imaju visok potencijal rasta.4Kada se kae fond rizinogkapitala misli se i na drutvo koje njime upravlja. Fondovi pribavljaju kapital privlaeikvalifikovane investitore da im povere svoj kapital koji kasnije ulau u posebnoodabrana preduzea i projekte. Kvalifikovani ulagai mogu biti bogati pojedinci iliinstitucionalni investitori poput penzionih fondova, osiguravajuih drutava i drugihsprecijalizovanih fondova. Neki fondovi uspeju prikupiti trideset miliona eura,neki stomiliona eura, a neki i znatno vie. Tim kapitalom oni kupuju odreeni udeo posebnoizabranih kompanija i nakon nekoliko godina taj udeo prodaju. Fondovi rizinogkapitala zarauju na razlici izmeu ukupnog ulaganja u preduzee i prodaje togudela, koji se realizuje, po pravilu, kroz 3 do 7 godina.

Fondovi rizinog kapitala svoj kapital, znanjei iskustvo uglavnom investiraju u start-up kompanije, na lokalnom ili eventualno regionalnom nivou. Rei su sluajeviulaganja u nacionalne i internacionalne projekte i poduhvate. Oni su veoma opreznipri odabiru projekata za finansiranje i prihvataju veoma mali broj preduzea u

odnosu na broj ponuenih. Kapital koji investiraju viestruko je manji od sume kojuulau profesionalni investitori.

Rizini kapital je, u tom smislu, pogodna opcija ukoliko se eli pokrenuti novoposlovanje, unaprediti ili razviti postojee poslovanje, promeniti veliina preduzea irepozicionirati trini udeo, uvesti nove proizvode na trite, iskoristiti kreativnost iinovacije, prodati deo ili celo preduzee i sl., a da pri tome preduzetnik, odnosnopreduzee ne raspolae dodatnim vlasnikim kapitalom koji bi omoguio realizacijutog plana te da banke i druge institucije nisu voljne dodatno finansirati preduzee utu svrhu.

Da bi privukli rizini kapital preduzetnici i mala i srednja preduzea treba da imajuveoma atraktivne projekte, ali i da potencijalnim investitorima uspeno prezentujusvoje poslovne ideje. Investitori rizinog kapitala na razliite naine dolaze do

4Cumming D., (2010), Venture Capital- Investment Strategies, Structures and Policies, John Wiley &

Sons, Ltd.


16/105

12

informacija o potencijalnim korisnicima njihovih investicija i u kontakt sa njimastupaju samostalno ili preko zastupnika. Zbog visokog rizika investitori oekuju da ukratkom roku ostvare znaajan prinos na uloena sredstva.

Glavni cilj fonda rizinog kapitala jeste da kroz razliite strategije izlaska, ostvariprofit na uloena sredstva. Ovakva vrsta kapitala nije zainteresovana za veinskipaket, odnosno kupovinu preduzea. Ulae se novac, zadravajui pravo finansijskekontrole, kako bi se pomoglo preduzeu u podizanju nivoa proizvodnje, tehnikeopremljenosti, upravljanja, nastupa na tritu, a sve u cilju jaanja preduzea ipodizanju nivoa njegove trine vrednosti.

U celom svetu, rizini kapital se godinama pokazao kaopokreta razvoja zemalja.Prihvatajui velike rizike u ulaganju kapitala kojim raspolau i vodei mladapreduzea ili preduzea u nastajanju kroz sve faze poslovnog procesa, rizini kapitalima znaajnu ulogu za preduzetnike sa vizijom. Bez rizinog kapitala, preduzetnicisa najboljim idejama esto nikad ne bi uspeli pretoiti svoje ideje u stvarnost uslednerazumevanja od strane standardnih kreditora, finansijskih institucija i banaka,manjka kontakta i usled svog nerazumevanja poslovnog procesa.

Rizinikapital pokazao se kao izuzetno koristan u razvoju SAD-a, kroz niz godina.Evropska Unija, uz SAD, takoe je prepoznala njegovo znaenje i moe se oekivatijaanje delovanja rizinog kapitala na podruju cele Evrope.

U Srbiji je domaa industrija privatnog vlasnikog i rizinog kapitala jo uvek

nerazvijena, a strani ulagai u privatni vlasniki kapital i rizini kapital takoe nisupronali dovoljno razloga da svoja ulaganja usmere u Srbiju. Iako rizini kapital nijenaroito razvijen, poslednjih godina dolazi do poveanja broja ulaganja iji pozitivnirezultati utiu na zainteresovanost ostalih preduzetnika za ovim vidom finansiranja.

2.1.2.Karakteristike fondova rizinog kapitala i podruja ulaganja

Glavna karakteristika fonda rizinog kapitala je dakao institucionalni investitor ulaevlasniki kapital na odreeno vreme (srednje do dugorono razdoblje koje jeuobiajeno 3-7 godina), iz koje proizilaze sve ostale osobine koje ga ine drugaijim

od ostalih finansijskih investitora na tritu. Ulaganje vlasnikog kapitala znai dafond rizinog kapitala postaje suvlasnik u preduzeu u koje ulae ime deli poslovnusudbinu tog preduzea. Iz tog razloga fond je posebno zainteresovan za aktivnouee u poslovanju preduzea, kao i za rast i razvoj poslovanja u svimsegmentima.

Sa druge strane, osobina ulaganja na odreeno vreme proizilazi iz same strukturefondova rizinog kapitala, koji su uvek osnovani na odreeni rok (obino 10 godina)


17/105

13

u kojem fond mora uloiti sva sredstva i dezinvestirati ta uloena sredstva, te ihoekivano uveanim za prinos, vratiti svojim investitorima.

Zbog injenice da je fond rizinog kapitala osnovan na odreeni rok, fond ve nasamom poetku razmatranja prilika za ulaganja, neminovno, u prvi plan stavljamogunosti i opcije za prodaju imovine koju bi uloio. Upravo iz ovih razloga fondrizinog kapitala mora imati mogunost da aktivno upravlja svojim ulaganjima i daima odreene mehanizme kontrole i odluivanja u preduzee u kome ulae, a kakobi mogao uticati da se zaista kreira dodatna vrednost koja e uveati vrednostpreduzea.

Osnovne karakteristike fondova rizinog kapitalasu sledee:5

Podruje i visina ulaganja odreuju se prilikom formiranja fondova rizinogkapitala;

esta specijalizacija ulaganja za odreenu granu industije; Visoki kriterijumi prilikom izbora poslovne ponude;

Ulae se samo u poslovne projekte preduzea koji imaju veliki potencijal rastai koji imaju kvalitetan menadment;

Finansijska sredstva fonda rizinog kapitala i preuzeti rizik se menja za udeou vlasnitvu preduzea;

Mora postojati mogunost kvalitetnog izlaska iz ulaganja nakon odreenogvremena;

Osim samog ulaganja finansijskih sredstava u poslovne projekte, fondovi

rizinog kapitala nadziru poslovanje i rade na poveanju vrednosti preduzea; Ostvarivanje to veeg prinosa na uloena finansijska sredstva s obzirom na

prisutan visoki rizik.

Iako im je interes ostvarivanje to veeg prinosa na ulaganja, fondovi rizinogkapitala itekako vode rauna da nakon njihovog izlaska iz vlasnike strukturepreduzea ono i dalje nastavi uspeno poslovati, na veem stupnju razvoja i sa joboljom trinom pozicijom od poetne budui da je to osnovni preduslov da zaista iostvare svoj eljeni prinos na ulaganje, al i kao bitan element da ubudue budupoeljni novim preduzetnicima to e im omoguiti da i dalje mogu realizovatikvalitetna ulaganja.

Na kraju, bitno je istai da fondovi rizinog kapitala, pored funkcije u iju svrhu suprimarno osnovani a to je prinos na ulaganja, imaju i znaajnu socio-ekonomskufunkciju budui da kapital ine dostupnim onim konkurentim preduzeima,

5Metrick A. (2007), Venture Capital and Finance of Innovation, John Wiley & Sons, Ltd., New York


18/105

14

preduzetnicima, progresivnim poslovnim idejama i projektima, koji inae nemajupristup ureenim tritima kapitala i samostalno nikada ne bi bili realizovani.

Jedan dobar deo zasluge za trini poloaj i uspeh razvijenih zemalja ima i rizinikapital, koji je svojim znaajnim ulaganjima, poevi od razdoblja nakon II svetskograta pa do danas, omoguio razvoj velikog broja kompanija koji su danas izrasle uvodee svetske kompanije,kako u tehnolokom tako i u drugim sektorima. Rezultatitog procesa nisu vidljivi preko noi, ali su dugorono veoma znaajni i vidljivi.

Podruja ulaganja fondova rizinog kapitala su brojna i raznolika i najeeukljuuju sledea ulaganja: 6

Kablovska televizija;

Internet;

Informaciona tehnologija; Mobilna tehnologija; Razvoj programa;

Distribucija medicinske opreme; Distribucija farmaceutskih proizvoda;

Specijalizovane bolnice; Distribucija opreme za ugostiteljstvo;

Restorani brze hrane; Prehrambena industrija;

Dostava;

Arhiviranje dokumenata; Zatita i slino.

Industrije u kojima je najzastupljeniji ovakav vid finansiranja su high-tech sektori(biotehnologija, nanotehnologija, nuklearna fizika, istraivanje svemira, istraivanjavezana za alternativne izvore energije, farmaciju i medicinu), zatim informacionetehnologije (razvoj novih softvera), internet, telekomunikacije, elektronika i robotika,pa sve do zatite ivotne sredine. Neke od svetski poznatih kompanija koje sunastale ovakvim finansiranjem su: Apple Inc,Google, Yahoo, Facebook, Twitter,Youtube, Genentech, Oracle, Cisco Systems, Electronic Arts,Compaq, Dell, Intel,

Macromedia, 3Com, FedEx, Nvidia, Tesla Motors, Wal-Mart, eBay, Amazon, Skype,PayPal, LinkedIn,itd.7

Iako bi korisnici rizinog kapitala trebali biti svi pojedinci, kao i preduzea u raznimfazama razvoja koja poseduju kvalitetan poslovni projekat, u Srbiji je mali broj onih

6EVCA Europska Private Equity i Venture Capital Asocijacija. http://www.evca.eu/2012

7 Sequoia Capital, Accel Partners, New Enterprise Associates http://www.sequioacap.com,

http://www.accel.com, http://www.nea.com


19/105

15

preduzetnika koji se odluuju za ovaj vid finansiranja. Od onih koji se na to odlue, tosu najpre nova preduzea, inovativne brzorastue kompanije, preduzea u procesurestrukturiranja i slino.

Premda su ulaganja rizinog kapitala najee usmerena u nove preduzetnikepoduhvate, odnosno u mlada i inovativna preduzea, drava merama ekonomskepolitike do sada nije dovoljno podstakla preduzetnitvo i jaala inovativni kapacitetzemlje. Preduzetnici se teko odluuju za neke profitabilnije projekte koji su podefiniciji riziniji, pa stoga investitori rizinog kapitala teko dolaze do novihkvalitetnih korisnika.

Nedostatak znanja o tome ta je to investiranje rizinog kapitala takoe se pokazaokao jako bitan inilac razloga pojavljivanja malog broja korisnika to je negativnouticalo na nastajanje i razvitak mladih i inovativnih preduzea, kao i ekonomije ucelini.

2.2.Definisanje hed fondova

Najjednostavnija definicija hed fonda jeste da on predstavlja alternativnu investicijukoja je kreirana da zatiti investicioni portfolio od trine neizvesnosti, pri tome,stvarajui pozitivne prinose kako na rastuim, tako i na opadajuim tritima.

2.2.1.Pojam i probl emi definisanja hed fondova

Termin hed fond jo uvek nema preciznu pravnu definiciju i pored sve veeprisutnosti ovih fondova na finansijskim tritima. Postoji odreeni broj definicija kojese baziraju na pravnoj strukturi, strategijama investiranja, superiornim prinosima,preuzimanju rizika i sl: 8

rizini fond kapitala koji je, u veini sluajeva, otvoren samo za izuzetnobogate pojedince, koji trae visok prinos preuzimajui, istovremeno, i vrlovisoke rizike;

privatni investicioni portfolio koji se obino osniva u formi komanditnogdrutva, koji je otvoren za ovlaene investitore, naplauje podsticajnenaknade, a njime upravlja komanditor koji ima na raspolaganju sve postojeefinansijske instrumente;

mnotvo investicionih strategija, baziranih na vetinama menadera, savelikim brojem ciljeva u pogledu prinosa i rizika, pri emu je zajedniki inilacza sve vetina investiranja i upravljanja rizikom fokusirana na ostvarenjepozitivnih prinosa, bez obzira na trina kretanja;

8Lhabitant, F.S, (2006.), Handbook of Hedge Funds,Chichester: John Wiley & Sons, Inc, str. 25


20/105

16

labavo regulisan privatni fond kapitala koji moe da investira i na tritimanovca i na tritima derivata, dozvoljena mu je upotreba leverida, a u ciljupostizanja to veih prinosa.

Oni koji nisu mnogo upoznati sa hed fondovima, esto ih shvataju kao tipinvesticionog fonda u koji mogu ulagati samo bogati pojedinci. Preciznije reeno,samo investitori koji poseduju aktivu u vrednosti preko milion dolara ili zarauju vieod 200.000 dolara godinje, mogu investirati u hed fondove. 9Ovako posmatranjehed fondova je usko i jednostrano.

Ako se krene od bukvalnog tumaenja naziva, stie se utisak da su hed fondoviinvesticioni fondovi koji primenjuju tehnike zatite portfolia (heding tehnike). Ovakvotumaenje moe biti pogreno, jer se zasniva na samo jednoj osobini hed fondova ina samo jednoj od tehnika koje primenjuju. Da bi se definicija upotpunila kae se dasu hed fondovi investicioni instrumenti koji obezbeuju razliite odnose prinosa irizika u poreenju sa onima ostvarenim na tradicionalnim investicijama u obveznice iakcije.

Moe se navesti tipina, najee koriena definicija hed fonda. Prema njoj, hedfond je labavo regulisana investiciona kompanija koja naplauje podsticajne naknadei uobiajeno ima za cilj ostvarenje prinosa koji nisu visoko korelisani sa prinosima naakcije i obveznice. Ovoj definiciji se moe dodati i to da hed fondovi koristealternativne investicione strategije.

Univerzum hed fondova karakterie visoka heterogenost koja se ogleda u razliitimstrategijama investiranja i fondovima razliitih veliina. Jo jedna od karakteristika sui niske barijere ulaska za nove menadere. Niske barijere i struktura naknada kojenaplauju, doveli su do pojave sve veeg broja novih hed fondova. Hed fondovikoji su zatvoreni za priliv novog kapitala, ne objavljuju podatke o performansama, pauspevaju da izbegnu klasifikovanje. Stoga je prisutan veliki broj razliitih klasifikacijakoje se objavljuju od strane investicionih analitiara.

Ne postoji jasna linija razdvajanja izmeu hed fondova i drugih investicionihkompanija. Hed fondovi su dosta labavije regulisani u odnosu na druge tipove

investicionih fondova.

Ograniena odgovornost koja karakterie hed fondove nije specifina samo za njih,pa se ne moe uzeti kao jedna od karakteristika za razlikovanje i lakeprepoznavanje hed fondova. Hed fondovi se ne oporezuju na isti nain kao i

9McCrary, S., (2002.), Hedge fund Course, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc, str. 36


21/105

17

korporacije. Svi prihodi, trokovi, dobici i gubici se transferiu investitorima. Ipak, ovonije karakteristino samo za hed fondove, jer i mnogi drugi tipovi investicionihkompanija vre transfer poreza na ovakav nain.

Za hed fondove se uproeno moe rei da su to investicioni fondovi koji nemajuobavezu potovanja bilo kakvih pravila. Ipak, hed fondovi podleu odreenimpravilima, a i organizovani su na razliit nain u odnosu na investicione fondove.Poslednjih godina razlike izmeu ova dva tipa fondova se smanjuju, budui dainvesticioni fondovi dobijaju ira pravila i vea ovlaenja prilikom investiranja, dokse hed fondovima namee neto stroija regulativa.

Hed fondovi se razlikuju od investicionih fondova po tome to podleu manjemstepenu regulative. Razlog za to je to hed fondovi primaju kapital samo odfinansijski sofisticiranih individualnih investitora i organizacija.10

2.2.2.Karakteristike hed fondova i s istem naknada

Hed fondovi imaju nekoliko karakteristika koje ih odvajaju od tradicionalnihinvesticionih fondova: 11

Struktura i dostupnost:Hed fondovi nisu posebno dostupni manjim investitorima. Mnoge strategije fondovalimitiraju kapacitet investiranja pa su stoga otvoreni samo za upis u kratkimvremenskim periodima, a nudi se samo poznatim investitorima ili fondovima fondova.Mnogi nameu ulazne provizije ili prodajne izdatke. Otkup je obino tei, tipino

kvartalno, uz duge objavne periode i izlazne provizije. Sva ova pitanja ograniavajudostupnost hed fondovima, posebno manjim investitorima.

Performansne provizije i interesi menadera:Potencijalno visoke provizije privlae kvalitetne menadere. Menaderi hed fondovatipino su plaeni u formi godinje provizije menadmenta, i to je znaajnije, prekoprovizije zasnovane na ispunjenom. Ovo je jedna od svojstvenih karakteristika hedfondova. Njima se privlae visoko kvalitetni strunjaci za investicije u sektor hedfondova i podstiu menaderi da stvaraju maksimalne prinose investitoima.

Leverid:Leverid se javlja u formi bankarskog duga ili kupovine na margini. Hed fondovi su

u mogunosti da iskoriste leverid da bi poveali prinose. To karakteristino radekupovinom hartija na margini ili zaduivanjem kod banke, a u mogunosti su dakupuju derivatne proizvode.

10Hull, J., (2010.), Risk Management and Financial Institutions, Boston: Pearson Education, Inc, str. 70

11Laki, S., (2009.), Institucije nove finansijske arhitekture: hed fondovi, Montenegrin Journal of Economics,

Niki: NVO Elit Ekonomska laboratorija za istraivanje tranzicije, 95. str


22/105

18

Jedna od karakteristika hed fondova koja ih razlikuje od investicionih fondova jesteto da su naknade koje naplauju vie, da zavise od performansi i da je njihovastruktura sloenija od strukture naknada investicionih fondova.

Sistem nagraivanja u okviru hed fondova je asimetrian menaderi dobijajuuee u ostvarenom profitu, ali ne uestvuju u podnoenju gubitaka. Ovo dovodi dotoga da menaderi, kada pretrpe gubitak, tee da preuzmu vei rizik kako bi pokriligubitak i ponovo ostvarivali profit.

Vrste naknada hed fondova su: Naknada za upravljanje (eng. Management fee) se obino izraava kao

procenat aktive kojom se upravlja. Naplauje se godinje ili kvartalno. Njenavisina iznosi 1-2% vrednosti aktive kojom se upravlja.12Naknada se naplaujebez obzira da li je fond poslovao profitabilno ili ne. Visina naknade seodreuje na nivou na kom se pokrivaju operativni trokovi. Menader moeobraunati naknadu agregatno, na nivou fonda, ili posebno, za aktivu svakoginvestitora. Iako se po definiciji naknada obraunava imajui u vidu visinu netovrednosti aktive, naknada se, zapravo, obraunava na investitorov kapital ufondu.

Podsticajna naknada (eng. Incentive fee) ima za cilj motivisanje menaderada ostvari maksimalan prinos. Naplauje se na bazi profita koji je fondostvario. Obino iznosi 15-25% profita. Naknada se strukturira tako da u fondprivue najbolje investicione menadere.13

Na osnovu prethodnog, tipina struktura naknada jednog hed fonda se moepredstaviti kao 2 plus 20%, to znai da fond naplauje 2% godinje od aktivekojom upravlja i 20% od iznosa ostvarenog profita. Neki hed fondovi, sa dobrimistorijskim performansama, naplauju naknade koje su mnogo vee od navedenogproseka (3 plus 35%, 5 plus 44%). Ipak, loe performanse fondova u tokuposlednje trine krize, navele su ih da smanje visinu naknada.

Sve navedeno upuuje na to da su menaderi hed fondova zainteresovani zaapsolutni profit. Njihov cilj je da budu profitabilni, bez obzira na stanje na tritimaakcija i obveznica. Struktura naknada hed fondova im daje podsticaj da ostvare

profit. Ali ih takoe i podstie da preuzimaju vei rizik. Menaderi, poznajuistrukturu naknada hed fonda, imaju podsticaj da preuzimaju vrlo visoke rizike, paak i kada su oekivani prinosi negativni. Ovakvo ponaanje menadera moe bitidelimino ublaeno boljom regulativom.

12Hull, J., (2010.), Risk Management and Financial Institutions, Boston: Pearson Education, Inc., str. 71

13Isto, str. 72


23/105

19

TREI DEO:

ISTORIJAT RAZVOJA


24/105

20

III : ISTORIJAT RAZVOJA

Da bi se razumelo gde se sada nalaze fondovi rizinog kapitala i hed fondovi i

kakav ih dalji razvoj oekuje u budunosti, neophodno je poznavanje njihovogdosadanjeg razvoja. Poev od osnivanja prvih fondova pa do danas, industrijafondova rizinog kapitala i hed fondova se menjala u zavisnosti od deavanja nasvetskim tritima.

3.1.Evolucija fondova rizinog kapitala

3.1.1.Poeci razvoja (1920.- 1930.)

Rizini kapital je poeo da se razvija 1920-ih i 1930-ih godina u SjedinjenimAmerikim Dravama i Velikoj Britaniji, iako je tada aktivnost u toj oblasti bila

bazirana na bogatim pojedincima, odnosno porodicama.

Formalna delatnost poela je da se razvija 1934.godine osnivanjem ChaterhouseDevelopment Capitalkompanije, prve kompanije rizinog kapitala u Velikoj Britaniji.Nakon Drugog Svetskog rata, gotovo se istovremeno u SAD-u i Velikoj Britanijiosnivaju prvi fondovi rizinog kapitala, ali znatno bre e se razvoj odvijati u SAD-u.U Velikoj Britaniji osnovan je 1945.godine prvi fond rizinog kapitala 3i. On postoji idanas kao jedan od najveih fondova u svetu.

3.1.2.Prvi fond rizinog kapitala (1946.)

U SAD-u se 1946.godine osniva prvi fond rizinog kapitala American Research andDevelopment Corporation (ARD). Ideja o formiranju ARD-a dola je od RalfaFlandersa (Ralph E. Flanders), koji je obavljao funkciju predsednika BankeFederalnih Rezervi u Bostonu. Potporu za ideju dobio je od profesora Harvard Bizniskole i generala Dorda Doriota (Geogres Doriot). Njih dvojica i jo nekoliko osobapreduzetnikog duha osnovali su preduzee ARD, koje je uspelo da prikupi kapitalza svoj fond rizinog kapitala od institucionalnih investitora, univerziteta i fizikih lica.

Tokom svog postojanja ARD je investirao u brojne kompanije bazirane na visokojtehnologiji, to su mu omoguile i jake line veze vlasnika ARD-a sa poznatim

univerzitetima (kao to su Harvard i MIT). Pre nego to je 1972.godine prodatjednom konglomeratu, ARD je 1957. investirao u Digital Equipment Corporation.Vrednost te investicije je 1971. godine porasla 5000%.14

14Auerswald P. (2008), Financing entrepreneurship Cheltenham, UK., Northampton, Mass, Edward Elgar


25/105

21

3.1.3.Nova pravila investiranja (1958.)

Dalju fazu u razvoju industrije rizinog kapitala obeleava 1958. godina kada je

zakonom omogueno osnivanje Small Business Investment Companies - privatnihpreduzea potpomognutih jeftinim dravnim kreditima. Od sredine 1970-ih i SAD iVelika Britanija donose niz zakona kojima podstiu razvoj industrije rizinog kapitala.

Jedan od katalizatora u procesu ulaganja bilo je i uvoenje novih pravila investiranjaza institucionalne ulagae, posebno penzione fondove, koji su uvoenjem PrudentMan pravila - tzv. pravila razboritosti 1978.godine u SAD-u poeli znatno vieinvestirati u ovaj oblik imovine, jer nisu vie bili ogranieni rizinim ulaganjima. Osimtoga od 1950. godine poinje da se razvija Silicon Valleyklaster u kojem ovi fondoviostvaruju svoj puni potencijal i sinergiju sa univerzitetima, dravnim institucijama,raznim kompanijama i pojedincima. Od tada se ovaj sektor razvija i raste prema svesloenijim opcijama finansiranja. Uspeh ove delatnosti usko je povezan sa uspehomvisokotehnolokih kompanija finansiranih tim kapitalom. Kao i tehnoloke revolucije,uspeh i neuspeh investicija rizinog kapitala javlja se ciklino.

3.1.4.Faza ekspanzije (1970. - 1980.)

Javni uspeh rizini kapital doiveo je 70-tih i 80-tih godina pomou kojeg su nastaleneke od najveih kompanija toga doba (Apple Inc, Digital Equipment Corporation,Genentech).

Slom berzi 1987. godine, poznat kao Black Monday, usporio je aktivnost fondova.Meutim od sredine 1990-tih, kada je poeo dot.com bum, pa sve do sloma 2000.godine, bio je period najvee ekspanzije i investiranja u high-techsektor za fondoverizinog kapitala.

SlomNasdaq a i pucanja balona high-tech sektora duboko je potresao industrijurizinog kapitala. Od tada je veina fondova bila fokusirana na otpisivanje kompanijaija je vrednost u tom periodu bila nia od vrednosti investicije u njih samo nekolikogodina ranije. Meutim, od 2005. godine poverenje se vraa postepeno, posebnozahvaljujui poznatim kompanijama, uspjenoj akviziciji Skype-a od strane eBay-a,

kupovine My Space-aod strane The NewsCorporation, vrlo uspenog IPO-a Google-a, kao i pojave Facebook-ai Twittera.

Rizini kapital se u kontinentalnim zapadnoevopskim zemljama javlja tek 1980-ih,dok se ovakav vid ulaganja u zemljama srednje i istone Evrope poinje razvijati odsredine 1990-ih, sa velikim razlikama od zemlje od zemlje. Fiskalne i zakonodavnemere imale su znaajnu ulogu u razvoju rizinog kapitala u Evropi, od liberalizacije


26/105

22

ulaganja institucionalnih ulagaa (najvie otvaranjem mogunosti ulaganja penzionihfondova) do poreskih olakica za ulaganje rizinog kapitala.

Tradicionalno, zemlje sa razvijenim tritem kapitala takoe su bre razvijale ovakavmodel ulaganja. Jedan od razloga je taj to se preduzetnici ne boje zavisnosti odakcionarskog kapitala,te je u tim zemljama visoko razvijena i dugo prisutna kulturaakcionarstva.

3.1.5.Fondovi rizinog kapitala danas

Naroito dinamian rast fondova rizinog kapitala zabeleen je poetkom XX veka.Samo u toku 2000.godine zabeleen je rekord od skoro 120 milijardi dolarainvesticija od strane ovih institucija u SAD-u. Narednih godina, taj iznos se netosmanjio, al ii dalje ostao prilino visok u rasponu izmeu 40 i 50 milijardi dolara

godinje.15

Uloga rizinog kapitala je vrlo znaajna u razvijenim zemljama. injenica da ulau umanje kompanije koje kasnije izlaze na berzu i postaju javna akcionarska drutvaijim se akcijama trguje na vodeim sekundarnim tritima je pojedinim autorimaposluila da istaknu kako trite privatnog kapitala pomae u ponovnom otkrivanjutrita za korporativnu kontolu.

Rizini kapital igra kljunu ulogu u ekonomskom rastu i stvaranju novih radnih mesta.U periodu od 2000. do 2006. godine fondovi rizinog kapitala investirali su vie od

270 milijardi eura u preko 56 hiljada evropskih preduzea. Dodatno, u 2007. godiniinvestirano je 68,5 milijardi eura u evropska preduzea. U 2005. godini rizini kapitaldoneo je 6,5 miliona radnih mesta, odnosno vie od 3% radno sposobnogstanovnitva u Europi. 16

Izuzetno je vana uloga rizinog kapitala u finansiranju istraivanja i razvoja.Preduzea koja su finansirana rizinim kapitalom u proseku troe 50.693 eura pozaposlenom u istraivanje i razvoj. S druge strane, vodeih 500 evropskih preduzeau istraivanju i razvoju troi 8.394 eura po zaposlenom za istraivanje i razvoj. Svakitrei zaposleni u preduzeima finansiranima rizinimkapitalom radi u istraivanjima i

razvoju. U Evropi su vie od 25% ulagaa u fondove rizinog kapitala penzionifondovi, to znai da se povrati ostvareni na ovaj alternativni oblik imovine vraaju uruke penzionera te time doprinose poveanoj tednji.

U ovom trenutku jedini predstavnik rizinog kapitala u Srbiji je SEAF (The SmallEnterprise Assistance Funds). SEAF je gobalna investiciona firma fokusirana na

15EVCA Evropska Private Equity i Venture Capital Asocijacija. http://www.evca.eu/2012

16Isto


27/105

23

obezbeivanje kapitala i operativnu podrku preduzeima u razvoju i preduzeimanedovoljno snabdevenim tradicionalnim izvorima kapitala. U Srbiji SEAF nijeregistovan kao fond privatnog vlasnikog ili rizinog kapitala. Prema raspoloivim

informacijama, postoji nekoliko proceduralnih problema koje treba reiti okoregistracije ove institucije. Prvo, fondovi privatnog vlasninog i rizinog kapitala nisupriznati zakonskim propisima. Drugo, tokom investicionog procesa teko je objasnitivlastima ulogu investitora rizinog kapitala u finansiranju novih poslovnih poduhvata,kao partnera i o njegovim pravima i obavezama. Ovo su neki od razloga kojiizazivaju nizak nivo atraktinvnosti ovog oblika finansiranja.

3.1.6.Budunost fondova rizinog kapitala

Postojanje fondova rizinog kapitala bi uticalo na mobilisanje preduzetnikihsposobnosti, resursa kao i prihvatanje standarda koji bi rezultirali u podizanju

konkurentnosti regionalnih privreda.

Naravno, ovakav sistem funkcionisanja zahteva promene zakonskih okvira kao ipreraspodelu sredstava i gubitak dela samostalnosti drave u oblasti finansiranjaprivrednog razvoja. Jasno je da je upravo pitanje smanjenja uticaja drave na odlukekoje fond donosi glavna prepreka razvoju ovakvog oblika finansiranja.

Iz tog razloga, drava treba da odreenim merama podstakne privlaenje i razvojovog oblika finansiranja. Te mere ogledaju se u sledeem:17

Zakonom o inesticionim fondovima predvideti i fond rizinog kapitala kao

posebnu ekonomsku kategoriju; Propisati pravnu normu komanditnog drutva kao altrnativnu formu privatnih

investicionih fondova; Propisati da fondovi rizinih kapitala daju kredite privrednim drutvima;

Obezbediti poreske podsticaje; Omoguiti da drava u partnerstvu ili samostalno osnuje fond koji e na

vlasnikim osnovama da ulae u kompanije, te poseban fond u kome e bitisredstva za koja e fondovi rizinog kapitala moi da konkuriu;

Omoguiti da se sredstva tehnikih rezervi i garantne rezerve osiguravajuihdrutva mogu ulagati u fondove rizinog kapitala.

Prednosti po kompaniju u koju se ulae su mnogostruke, polazei od sveegkapitala, iskustva, kontakata profesionalnih investitora u cilju jaanja kompanije.Praktino, rizik uspeha i neuspeha pada podjednako i na vlasnika i na investitorarizinog kapitala. Imajui u vidu trenutnu situaciju u nacionalnoj ekonomiji, jasno jeda bi prisustvo rizinog kapitala znatno proirilo ponudu izvora finansiranja.

17Makroekonomske analize i trendovi (2011), broj 199., Beograd


28/105

24

Glavni problem kada je re o privlaenju ove vrste investitora jeste stvaranjepovoljnog institucionalnog ambijenta, od zatite ulaganja do posebne poreskepolitike kojom bi trebalo motivisati dolazak stranih fondova. Imajui u vidu da ova

vrsta profesionalnih investitora ukljuena u funkcionisanje kompanije u koju jeuloila, neophodno je stvoriti stabilan zakonodavni okvir koji e pruiti sigurnostulagaa. Treba izbei situacije u kojima je mogue, zaobilaenjem ili nedoreenouzakonskog okvira, umanjiti znaaj fondova i eventualno zloupotrebiti uloen novac.Takoe, potrebno je raditi na izmenama poreskog zakona, zakona o investicionimfondovima, zakona o osiguravajuim kuama i penzionim fondovima. Izmene morajuii u pravcu jaanja domaih izvora za kreiranje fondova rizinog kapitala.

3.2.Evolucija hed fondova

3.2.1.Poeci razvoja (1931.- 1968.)

Prvi hed fond sa ciljem ostvarenja profita, osnovao je Alfred Winslow Jones1949.godine. Jonesje osnovao fond sa inicijalnim kapitalom u iznosu od 100.000 dolara.Fond je prvobitno osnovan u formi komanditnog drutva, kako bi se zaobilaregulacija i omoguila maksimalna fleksibilnost prilikom konstruisanja portfolia.18

Jonesje verovao da poseduje sposobnost superiornog izbora akcija za svoj portfolio,tj. da moe identifikovati akcije koje e rasti bre od trita, kao i one koje e rastisporije. Uz to, smatrao je i da ne moe predvideti smer kretanja trita. Ovakav naininvestiranja omoguio mu je ostvarivanje neto profita na svim tritima, kapitalizujui

sposobnosti dobrog izbora akcija, uz istovremenu redukciju rizika kroz manjuizloenost tritu. Da bi poveao prinos, Jones je dodao i leverid koristio jeprihode ostvarene na prodaji na kratko za ulazak u dodatne duge pozicije. Iako suleverid i prodaja na kratko bili poznati i korieni i pre Jones -a, on je bio prvi koji ihje povezao unutar tradicionalnog investicionog pristupa.

Kako bi privukao investitore, odluio je da naplauje provizije prema performansama(20% od realizovanog profita), a u fond je investirao itavu svoju uteevinu. Ovakavpristup privukao je panju i investitora i menadera.

Sa rastom trita tokom 1950-ih i 1960-ih i daljim razvojem poslovanja fonda, Jonesje angaovao portfolio menadere kako bi mu pomogli u izboru akcija koje eukljuiti u portfolio. Time je on stvorio prvi dobro diversifikovan fond kojim jeupravljalo vie menadera. Rezultati koje je ostvarivao bili su iznenaujui, to jeizazvalo pojaano interesovanje za hed fondove. U periodu od 1966. do 1968.



29/105

25

godine, hed fondovi doivljavaju procvat. U navedenom periodu jaalo je triteakcija, a Jones-ov fond je dobijao sve vei publicitet.

3.2.2.Period loeg pos lovan ja (1969. - 1974.)

Voeni eljom ostvarenja performansi koje je u okviru svog fonda ostvarivao A.W.Jones, mnogi novi menaderi hed fondova poeli su da prodaju hartije od vrednostina kratko, iako nisu imali mnogo iskustva i znanja potrebnog za to. Tokom rastuegtrita 1960-ih, takve nasumine prodaje na kratko bile su vrlo neprofitabilne. Kaoposledica toga, mnogi fondovi su napustili originalni Jones-ov model i preli nainvestiranje samo u duge pozicije sa leveridom.

Pad trita zapoet 1969. godine, doneo je ogromne gubitke za hed fondove.Posebno teke godine bile su tokom perioda recesije 1973. i 1974. godine. Obim

trgovanja je drastino smanjen, a mnogi hed fondovi su prestali sa poslovanjem.Pucanje ovog balona preiveli su samo najiskusniji menaderi, ali su i njihovi fondovibili oteeni, pa su nastavili poslovanje kao veoma mali fondovi, sa malomvrednou aktive i obino orijentisani na samo jednu strategiju.

3.2.3.Period obnove (1975. - 1997.)

Nakon 1975. godine poinje rastui period trita. U ovom periodu bilo je tekoutvrditi taan broj hed fondova, pre svega zbog nepostojanja marketinga i javne,zvanine registracije ovih fondova. Veina fondova je bila organizovana u obliku

partnerstva sa visokim minimalnim investicionim ulaganjima, to ih je inilootvorenim samo za bogate pojedince. Fondovi su poslovali u tajnosti i za svojeposlovanje nisu odgovarali nikome, osim svojim partnerima.

Nakon uspenog izlaska iz krize mnogi hed fondovi su se pojavili kao glavni igraina finansijskim tritima privlaei veliku panju javnosti, zbog ogromnih profita kojesu ostvarivali. Veliina ostvarivanih dobitaka izazvala je zabrinutost da bi hedfondovi mogli doprineti finansijskoj nestabilnosti i poremetiti efikasno funkcionisanjetrita.

Poetkom 1990ih u fokusu su se nali globalni makro hed fondovi sa svojim izrazitosposobnim menaderima (Soros, Robertson, Steinhardt) koji su uspevali da ostvareprihode u visini od nekoliko milijardi dolara, investirajuiu svim zemljama sveta, pritom pokuavajui da predvide makroekonomske trendove. Poetkom 1990ih bilo jesvega 530 hed fondova koji su upravljali sa oko 50 milijardi dolara. Nakon perioda ukom je globalna makro strategija bila dominantna, fokus se prebacuje na strategijekombinovanja dugih i kratkih pozicija u akcijama i na arbitrane strategije.19



30/105

26

3.2.4. Krizne godine (1997. - 2009.)

Finansijska kriza u Aziji (1997. godine) dovela je do velikih padova na tritima

valuta, akcija i drugih aktiva unutar zemalja u razvoju. Hed fondovi suokarakterisani kao jedan od glavnih pokretaa ove krize. Mnogobrojni su finansijskiizvetaji iz ovog perioda koji govore u prilog tome da su menaderi hed fondova bilipekulativni igrai na tritu koji su poslovali izvan vladinih regulativa.

Postojalo je vie hed fondova koji nisu bili tako uspeni u sprovoenju globalnemakro strategije. Jedan od njih bio je LTCM fond (Long Term Capital Management),koji je ostvario gubitak od etiri milijarde dolara i pokrenuo domino efekat koji jepogodio mnoge banke, finansijske institucije i velike brokerske kue gurnuvi ih naivicu bankrotstva. LTCM-ova strategija se zasnivala na dugim pozicijama uobveznicama za koje se smatralo da su potcenjene (visoko prinosne, manje likvidneobveznice, npr. obveznice koje su emitovale zemlje u razvoju i junk korporativneobveznice) i kratkim pozicijama u obveznicama koje su smatrane precenjenim (niskoprinosne, likvidnije obveznice, npr. dravne obveznice SAD). Fond je usmerio velikeopklade na konvergenciju kamatnih stopa unutar EMS, to se pokazalo vrloisplativim. Budui da drave lanice Evropske zajednice nisu vie imale mogunosttampanja novca u cilju pokrivanja deficita, rizik difolta se poveao.

LTCM je smatrao da je tokom 1997. i 1998. godine spred prinosa izmeu visokolikvidnih i nisko likvidnih obveznica bio previe irok, kao i da e se smanjiti kadainvestitori izvre ponovnu procenu rizika. LTCM je svoj portfolio kreirao uz enormno

visok nivo leverida, to je u narednom periodu dovelo do velikih gubitaka. Poslefinansijske krize u Aziji, spredovi prinosa su poeli brzo da se ire. Ovakvo kretanjespredova, suprotno od onog to je LTCM oekivao, dovelo je do uruavanjanjegovog akcijskog kapitala, do gubitaka u vrednosti od nekoliko milijardi dolara i dosmanjenja vrednosti fonda za 50%.

Slian primer imao je i hed fondAmaranth Advisors. Hed fondAmaranth Advisors,koji je izgradio solidnu reputaciju u zajednici fondova, u jednonedeljnoj trgovinidoiveo je debakl 2006. godine. Ukljuen u trgovanje naftom, fond je bio u poziciji daprivue velike iznose novca od penzionih fondova. Izlaui se na fjuers tritima

prirodnog gasa izgubio je 6 milijardi od 9 miljardi dolara neto sadanje vrednosti.Fond je koristio multistrategiju i imao znaajno podcenjivanje potencijalnih gubitakatokom ekstremno likvidacionog dogaaja. Procenjuje se da je fond bio leveridovan7 puta, to je znailo oekivanje mesenog profita od 1 milijarde dolara. Nekepozicije fonda su bile nekoliko stotina puta vee od prosenog obima dnevnogtrgovanja u nekim ugovorima. Rizik likvidnosti je bio posebno prisutan u nekimpozicijama. Kada su inicijalni gubici postali poznati, znaajno su se pogorali uslovikoji su ponueni da njegove pozicije buduotpakovane. Gubici fonda su znaili i


31/105

27

gubtak za penzioni fond koji je investirao uAmaranth. Pad hed fonda je bio rapidan,a tokom septembra negova vrednost ja pala ispod 3,5 milijardi dolara (9,2 milijardeu avgustu) nakon ega su njegove aktive likvidirane. Pokazalo se i u ovom sluaju

da strategija nije bila ni fundamentalno snana niti bezopasna i nerizina.

Sluaj LTCM-a i Amaranth-a ipak je pozitivno delovao na trita i na investitore.Finansijske institucije koje su poslovale sa hed fondovima postale su mnogoopreznije, zahtevale su vie informacija i pootravale su kreditne uslove (posebno zainstitucije sa visokim leveridom). Sami hed fondovi su smanjili nivo leverida,prihvatili su da pruaju vie informacija i izdvajali su vie sredstava za razvoj sistemaza upravljanje rizikom i izrade planova za sluaj krizelikvidnosti.

Hed fondovi su koncipirali svoju strategiju tako da iskoriste stvoreni balon na tritu.Svoje portfolie su kreirali fokusirajui se na akcije kompanija iz oblasti tehnologije,bez pokrivanja ovakvih dugih pozicija kratkim pozicijama ili derivatima. Odreeni brojfondova koji je pokuao da ignorie stanje na tritu, nije preiveo.

Aktuelna kriza je dovela do toga da 2008. godina bude jedna od najloijih kada su upitanju performanse hed fondova. U skoro svim strategijama investiranja prinosi subili negativni, to vai i za fondove hed fondova. Smanjenje aktive kojom su fondoviupravljali bilo je rezultat realociranja investitora na sigurnije klase aktive. Premaanalizama, hed fondovi nisu imali centralnu ulogu u formiranju dinamike krize, ali suprinosi na njihove aktive, kao i uslovi finansiranja znatno pogorani. Posebno su bilapogoena trita na kojima su hed fondovi obezbeivali znaajan udeo likvidnosti

trinog trgovanja. Usled gubitaka, smanjene likvidnosti i prebacivanja investitora nasigurnije investicije, broj hed fondova se smanjio za 10%.

3.2.5.Hed fondovi danas

Dananji fondovi su znatno evoluirali u odnosu na Jones-ov fond. Mnogi su faktoridoprineli tome: pojava novih finansijskih instrumenata, tehnoloke inovacije, razliitimodeli za procenu rizika, promene u okruenju

Poto hed fondovi izbegavaju veinu regulatornih zahteva koji pogaaju

tradicionalne investitore, teko je precizno odrediti taan broj ovih fondova.Istraivanjima je utvreno da je broj hed fondova, od 1988. godine, rastao pogodinjoj stopi od oko 12,6%.20Dolo se i do podatka da je aktiva kojom upravljajuhed fondovi rasla po stopi od 21,9% godinje. Moe se videti da je aktiva rasla breod ukupnog broja fondova, pa se zakljuuje da je vremenom rasla prosena veliinafonda.

20McCrary, S., (2004.), Hedge fund Course, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., str. 8


32/105

28

Nakon 2000. godine, tokom perioda opadajueg trita, hed fondovi su beleili boljeperformanse od trita. Ovi rezultati pojaali su interesovanje za hed fondove, pa jetokom poslednje decenije zabeleen znaajan rast i aktive fondova i broja fondova.

Uspeh u privlaenju investitora nije jednako rasporeen. Prisutan je veliki broj malihigraa koji upravljaju sa manje od 10 miliona dolara aktive, dok se nasuprot njihnalaze veliki fondovi sa vrednou aktive veom od milijardu dolara.

Dugo godina unazad, veina hed fondova bila je locirana u SAD. Kada je amerikotrite dolo u period zrelosti, Evropa se pojavila kao pogodno alternativno trite ipostepeno je postala novi centar interesovanja za menadment hed fondova. Uskorije vreme, fokus se pomera i prema Aziji, gde panju privlai rast Kine, kao ioporavak industrije Japana.

3.2.6.Budunost hed fondova

Smatra se da e glavni izvor budueg rasta hed fondova biti institucionalniinvestitori. Ovi investitori su do sada investirali vrlo malo u hed fondove. Ipak,orijentacija hed fondova na apsolutni prinos i rastue nezadovoljstvo tradicionalnimmetodama investiranja, ubedilo ih je da prihvate menadment strategiju hedfondova i ukljue se u njihovo poslovanje.

U budunosti se oekuje da e fondovi poslovati loije nego u prolosti, da e bitivie institucionalizovani i da e industrija biti mnogo vie regulisana. Ipak, nekolikovanih pitanja i dalje ostaje otvoreno, poput nedostatka transparentnosti, nedostatka

regulacije i kontrole rizika i visokog nivoa naknada.

U toku narednih godina se oekuje porast priliva kapitala u hed fondove, ali i porastbroja hed fondova. To e dovesti do toga da vie fondova traga za istim cenovnimneusklaenostima koje se zbog toga mnogo bre eliminiu, ostavljajui manje profitaza investitore. Stoga, dodatni novac koji e ui u industriju hed fondova dovee dosmanjenja prosenog prinosa koji su hed fondovi ostvarivali u prolosti. Vei iznosikapitala koji ulaze u hed fondove primoravaju menadere da pribegavaju novimstrategijama, od kojih neke mogu poveati pritisak na uspostavljanje vieg nivoaregulacije.


33/105

29

ETVRTI DEO:

KLASIFIKACIJA


34/105

30

IV : KLASIFIKACIJA

Da bismo razumeli specifinosti fondova rizinog kapitala i hed fondova i na

efikasan nain izvrili njihovu komparaciju nuno je da ukaemo na klasifikaciju ovihfondova i njihove karakteristike.

4.1.Vrste rizinog kapitala

Rizini kapital ponekad predstavlja jedinu mogunost finansiranja za raznepreduzetnike sa dobrom idejom, ali manjkom novca. Preduzetnik prilikom ulaganjane dobija samo novac nego i poslovnog partnera, a kakav e on biti zavisi od izboravrste rizinog kapitala.

Postoje tri osnovne vrste rizinog kapitala koje meusobno uestvuju u ulaganju u

nove poslovne poduhvate.21

Slika 1. Klasifikacija rizinog kapitala

4.1.1.Korporativni rizini kapital

Korporativni rizini kapital je karakteristian po tome to ga ine kompanije ilipartnerstva od dvoje do etrdesetak profesionalnih ljudi koji su specijalizovani zaodreeno podruje delovanja.

Kako bi kompanija imala sa ime investirati osniva se fond rizinog kapitala i trae seulagai spremni u njega uloiti znatna finansijska sredstva (najee institucionalni).

Fond se moe osnovati u obliku otvorenog inveticionog fonda dostupnog javnosti ilizatvorenog, sa ogranienim vremenom postojanja. Jednom osnovani fond slui kaoizvor finansijskih sredstava koja se ulau u perspektivne poslovne projekte kako bise na njih dobio to je vei mogui prinos.

Korporativni rizini kapital se u osnovi sastoji od fonda nekog trgovakog drutva ilipartnerstva, prvenstveno namenjenog srednjoronom i dugoronom investiranju u

21Eri D.,Beraha I., uriin S., Kecman N., Jakii B. (2012),Finansiranje malih i srednjih preduzea u Srbiji,

Privredna komora Srbije, Beograd, str. 131

Korporativnirizini kapital

Poslovnianeli

Regionalnirizini kapital


35/105

31

preduzea poetnog ili srednjeg stupnja razvoja sa velikim potencijalom rasta. Kadase govori o fondu rizinog kapitala, obino se misli na trgovako drutvo ilipartnerstvo koje njime upravlja, iz razloga to fond kao takav nije pravna osnova i ne

moe biti nosilac prava i obaveza.

Kod korporativnog rizinog kapitala razlikuju se indirektni i direktni oblik. Kodindirektnog korporativnog rizinog kapitala neko preduzee ulae u jedan fondrizinog kapitala koji onda dalje investira u taj kapital. Kod direktnog korporativnogrizinog kapitala radi se o neposrednom ulaganju u preduzee. Namera investitora uovakvim sluajevima je obino poboljanje konkurentske pozicije matine kompanije,pogotovu ako su obe u istoj brani. Pod takvom pretpostavkom obino i nema opcijeprodaje kompanije u koju se uloilo.

4.1.2.Poslovni aneli

Poslovni aneli su tzv. neformalni rizini kapital. Radi se ofizikim licima koja imajuvisoku vrednost neto imovine koju ulau u vlasniki kapital preduzea. Sintagmaneformalni rizini kapital je opravdana jer to nisu pravna lica, nisu javno eksponiranai to im nije profesionalna delatnost. Radi se o pojedincima koji e rado uloiti novac uperspektivno preduzee kojem e aktivno pomagati da ostvari trini uspeh.

Poslovni aneli su pojedinci koji raspolau veim iznosima finansijskih sredstava iodreenim poslovnim znanjem i koji ulau svoja sredstva i znanje u mala preduzeasa perspektivom rasta i razvoja.

Najei oblik ulaganja poslovnih anela odvija se kroz zamenu ulaganja za udeo uvlasnitvu preduzea (najee manjinski). To znai da ulaga, zajedno sapreduzetnikom, deli rizik projekta i vrlo esto uestvuje u voenju i operativnom radupreduzea, po pravilu bez ikakve posebne nadoknade. Ponekad se ulaganje odvija iu formi zajma, odnosno poslovni aneo daje zajam, koji se ne mora vraati ukolikose ispune odreeni unapred dogovoreni uslovi, ve se pretvara u vlasniki udeo.

Kapital poslovnih anela je pogodan izvor finansiranja iz nekoliko razloga:22 Nema povraaja novca, za razliku od kredita, lizinga i slino;

Pored kapitala mogu da ponude znanje i iskustvo u pruanju podrke zarazvoj kompanije; Ukoliko se kompanija razvija i raste, mogu biti izvor za dalja finansijska

ulaganja i stabilno finansijsko poslovanje kompanije i unapreuju sistemposlovanja i rukovoenja kompanijom i slino.

22Eri D.,Beraha I., uriin S., Kecman N., Jakii B. (2012),Finansiranje malih i srednjih preduzea u S rbiji,

Privredna komora Srbije, Beograd, str. 134


36/105

32

Bitna razlika koja ih deli od korporativnog rizinog kapitala je da poslovni aneli uposlovne projekte ne ulaze samo radi profita nego i u tome nalaze neko svojeposlovno zadovoljstvo. Karakteristike koje dele sa korporativnim rizinim kapitalom

su da e poslovni aneli investirati u preduzee, raditi na poveanju njegovevrednosti i nakon odreenog vremena izai iz svog ulaganja. Delovanje poslovnihanela esto se jako razlikuje jer zavisi od brojnih pojedinaca i njihovog shvatanjaposlovanja, pa prilikom investiranja primenjuju u veoj ili manjoj meri metodologijuulaganja korporativnog rizinog kapitala.

MIT Enterpreneurship Centerrazlikuje etiri vrste poslovnih anela:23 aneli uvari (eng. guardian angels) koji donose i preduzetniko iskustvo i

poznavanje odreene industrije. To su osobe koje su bile uspenipreduzetnici u istom sektoru u koji ponovo ele da ulau;

aneli preduzetnici (eng. enterpreneur angels) koji imaju iskustvopokretanja preduzetnikog poduhvata, ali u nekom drugom sektoru, razliitomod onog u koji ulau;

operativni aneli (eng. operational angels) koji imaju iskustvo i znanje steenou odreenoj industriji, ali radei u velikim kompanijama. Moda im nedostajuiskustva u malim, tek osnovanim kompanijama;

finansijski aneli (eng. financial angels) investiraju iskljuivo radi ostvarivanjapovrata na uloena finansijska sredstva.

Svi su tipovi prisutni u dananjim organizacijama poslovnih anela, ali se mnogegrupe formiraju oko slinog tipa investiranja. Pre investiranja, ugovorom se definiumeusobni odnosi: koje e vrednosti poslovni aneo uneti u kompaniju, na kojevreme, po kojoj ceni i kako e izai iz kompanije. Oni aktivno uestvuju u kompanijipreuzimanjem mesta u nadzornom odboru i/ili u upravi, tako to preuzimajuzaduenje za neku od poslovnih funkcija.

Rezultati brojnih istraivanja pokazuju da je finansiranje putem poslovnih anelanajzastupljenije u: IT sektoru, ukljuujui Internet, e-trgovanje, softver i multimedije,industriji, zdravstvu i biotehnologiji.

Poslovni aneli su najee dokazani preduzetnici, osobe koje su dugo na

rukovodeim pozicijama, vlasnici uspenih kompanija al i mnogi drugi koji posedujukapital i ele da investiraju u poslove za koje veruju da im mogu doneti brz povraaj iozbiljnu zaradu, pa i po cenu rizika da ostanu bez svog novca.

23 MIT Enterpreneurship Center, Venture support system project Angel investitors, Copyright 2000 MIT,

http://www.angelscapitaleducation.org/data/Documents/Resources/AngelCapitalEducation/Research_VentureSupportProject.pdf , str.17-20


37/105

33

Poslovni aneli su neretko i ljudi koji ele poslovno da se aktiviraju, bilo aktivnimueem u realizaciji projekta u koji ulau, bilo kao savetnici menadmenta. Motiviza ovu vrstu ulaganja su nekad i esto psiholoke prirode, kada pojedinci ovom

vrstom ulaganja ele da produe svoju radnu aktivnost ili da dokau i sebi i drugimada su i dalje sposobni za veoma uspene poslovne inicijative.

Poslovni aneo je u prilici da odui da li e se sam direktno uljuiti u posao u kojiulae ili e biti samo mentor, savetnik, ili e pak angaovati strunjaka koji epreduzetniku pomagati u realizaciji projekta. Novac dobijen od poslovnih anelaesto se u poslovnom argonu naziva i pametnim novcem budui da uz njegapreduzetnik najee dobija i iskustvo, znanje, poslovne kontakte, menaderskesavete i sva ostala znanja investitora.

4.1.3.Regionalni rizini kapital

Finansiranje regionalnim rizinim kapitalom ima za osnovni cilj angaovanjecelokupnog potencijala odreenih podruja ime e biti stvoren osnov zasmanjivanje regionalnih razlika.24

Osnovna prednost u odnosu na sadanja reenja jeste to se kroz partnerski odnosprivatnog i javnog sektora mobiliu razvojni potencijali podizanjem nivoapreduzetnikih sposnosti pojedinaca i preduzea. Postojanje fonda regionalnogrizinog kapitala e uticati na preduzea u svakom regionu da svoj razvoj baziraju naneprestanom usavravanju, osvajanju novih znanja kako bi bili u mogunosti ne

samo da konkuriu za sredstva rizinog kapitala ve i da ih dobiju.

Postojanje fonda regionalnog rizinog kapitala bi uticalo na mobilisanjepreduzetnikih sposobnosti, resursa kao i prihvatanja standarda koji bi rezultirali upodizanju konkurentnosti regionalnih privreda. Saradnja privatnog i javnog sektora uformiranju ovog oblika finansiranja rezultirala bi u poveanoj efikasnosti prilikomizbora projekata to bi vodilo jaanju privrede regiona i smanjivanju regionalnihdisproporcija unutar zemlje. Vezano za funksionisanje drave u ekonomiji kaopruaoca podrke razvoju, nezaobilazno se namee pitanje korupcije. Jednostavno,kapital ne ide tamo gde e se najefikasnije upotrebiti ve kako bi se zadovoljili

pojedinci ili grupe. Ovakav nain ponaanja samo teti ekonomiji kroz demotivisanjepreduzetnitva i inovacija.

Naravno, ovakav sistem funkcionisanja zahteva promene zakonskih okvira kao ipreraspodelu sredstava i gubitak dela samostalnosti drave u oblasti finansiranjaprvrednog razvoja. Jasno je da upravo pitanje smanjenja uticaja drave na odluke

24 Makojevi N.,(2012); Regionalni investicioni fondovi-ansa za smanjivanje regionalnih razlika,

http://www.singipedia.ac.rs/nauni radovi, str.6


38/105

34

koje se donose prilikom ulaganja regionalnog rizinog kapitala, predstavlja glavnuprepreku razvoja ovog oblika finasiranja.

4.2.Vrste hed fondova

Posmatrajui nain poslovanja, moe se rei da su hed fondovi veoma slinitradicionalnim investicionim kompanijama - i jedni i drugi prikupljaju sredstvainvestitora izdajui akcije i upravljaju sredstvima u ime investitora. Ono u emu serazlikuju je organizaciona struktura i zakonski tretman.

Svaki hed fond je specifian, svaki ima jedinstvenu organizacionu i pravnustrukturu, poslovnu kulturu, stil upravljanja, profesionalno iskustvo i znanjemenadera. U svakom hed fondu menader postavlja osnovne smernice trgovanja:stil upravljanja, duinu investicionog horizonta, ciljeve vezane za prinos i rizik, ciljana

trita i optimalni kapacitet fonda.

Pod samostalnim hed fondom se podrazumeva neregulisani fond kapitala kojipotie od vie razliitih sofisticiranih investitora. Pravna struktura ovih fondovavarirae u zavisnosti ko su investitori fonda i gde je fond registrovan. Veliki hedfondovi sa menadment kompanijom baziranom u SAD, imaju offshore fond zastrane investitore i onshore za investitore iz SAD. Struktura koja se uobiajenoprimenjuje podrazumeva da se onshore i offshore fond objedine u okviru jednogmaster fonda.

Slika 2. Klasifikacija hed fondova

4.2.1.Fondovi u SAD (eng.onshore)

Najee pravne forme za poslovne organizacije u SAD (preduzetnik, partnerstvo,korporacija) ne odgovaraju hed fondovima. Dva pravna oblika koja bi zadovoljila

nain poslovanja ovih fondova su: forma komanditnog drutva i forma drutva saogranienom odgovornou. Forma drutva sa ogranienom odgovornou i formakomanditnog drutva omoguavaju izbegavanje oporezivanja na nivou fonda iobezbeuju transfer plaanja poreza na investitore. Forma komanditnog drutva jepreferirana kod osnivanja domaih hed fondova. Njene prednosti su lakeprilagoavanje investitora na poresku politiku, kao i nepostojanje problema koji sejavljaju prilikom javne ponude hartija. Ograniena odgovornost omoguava hed

Fondovi u SAD(eng.onshore)

Fondovi van SAD(eng.offshore)


39/105

35

fondovima da koriste leverid, a investitorima sigurnost da od njih nee biti traenedodatne investicije, ak ni u sluaju bankrotstva.25

Jednostavna struktura hed fonda podrazumeva poslovnu jedinicu koja driinvestirana sredstva i bar jo jednu poslovnu jedinicu koja ima ulogu menaderafonda. Poslovna jedinica koja funkcionie kao menader fonda se sastoji odzaposlenih zaduenih za upravljanje poslovima i za marketing. Vremenom se javilonekoliko varijacija navedene strukture. Sa razvojem strukture ogranieneodgovornosti, fond moe biti kreiran bez ijednog generalnog partnera, tako da sviinvestitori ulau kao akcionari i imaju ogranienu odgovornost.

4.2.2.Fondovi van SAD (eng.offshore)

Fondovi van SAD se uglavnom osnivaju u tzv. zemljama poreskog raja koje

fondovima nude brojne privilegije: laka registracija, zadovoljavajui nivo poverenja,ograniene obaveze izvetavanja i nizak nivo poreskih obaveza. Osnivanje offshorefondova esto nudi manji nivo uniformnosti u standardima izvetavanja i nii nivosupervizije. Dozvoljeno im je da investitorima obelodanjuju manje informacija ili da teinformacije obelodanjuju ree, a u formi koja se razlikuje od one koja se zahteva uzemljama sa viim stepenom regulative.

Offshore hed fondovi se obino organizuju u formi korporacija. Umestokomanditora, ovi fondovi imaju menadment kompaniju. Investitori kupuju ueakao i kod domaih fondova, a njihova odgovornost je ograniena na iznos koji su

uloili.

Uobiajeni investitori u fondove van SAD su nerezidenti SAD, kojima odgovaraanonimnost omoguena u ovim fondovima, kao i izbegavanje plaanja poreza uAmerici. Kao investitori se javljaju i pravna lica iz SAD koja su osloboena plaanjaporeza (penzioni fondovi, dobrotvorne organizacije, fondacije i zadubine), jer ako biinvestirali u domae hed fondove morali bi daplate porez.

Izbor konkretne zemlje za osnivanje hed fonda je veoma vaan. Na takvu odlukuutie vie faktora: poreska politika zemlje; imid zemlje; dostupnost kompetentnih

lokalnih banaka, advokata, raunovoa i sl; operativni trokovi; pogodnost lokacije usmislu duine putovanja, vremenske zone, jezika i sl; lokalna regulativa u oblastipoverljivosti investicija i pranja novca; lokacija ciljanih investicija; lokacija ciljanihinvestitora i slino.



40/105

36

PETI DEO:

PRAVNI ASPEKT


41/105

37

V: PRAVNI ASPEKT

Komparaciju izmeu fondova rizinog kapitala i hed fondova izvriemo i sa

stanovita pravnog aspekta, to je naroito znaajno budui da e sve vei razvoj isve vea prisutnost ovih fondova na finansijskim tritima zahtevati i vii nivoregulacije. U tom smislu, govoriemo o regulisanju transakcija sa fondom rizinogkapitala, kao i o problemima sa hed fondovima i potrebom za boljom regulacijom.

5.1.Pravni aspekt fondova rizinog kapitala

Osim karakteristika koje bi se mogle svrstati u krug tzv. ekonomskih karakteristika,postoji i itav niz pravnih karakteristika koje su specifine za ovakav nainfinansiranja i predstavljaju svojevrsnu pravnu vetinu.

Svako finansiranje kompanija putem rizinog kapitala po pravilu podrazumevaulaganje u vlasniki kapital odreenog drutva. Sa pravnog gledita, bitno jerazlikovati na koji nain je transakcija struktuirana, kao to je bitno razlikovatifinansira li se radi preuzimanja odreenog drutva ili ne, ko ga preuzima, npr.postojei menadment (MBO,MBI ) ili institucionalni investitor (IBO), da li se radi otzv. transakciji razvojnog tipa, itd.

Najea vrsta transakcije rizinog kapitala u poslednje vreme jeste transakcijarizinog kapitala razvojnog tipa. U navedenoj transakciji investitor ulae novanasredstva u odreeno drutvo sa ciljem korienja tog kapitala za rast i razvoj drutva,

i to najee preuzimanjem drugih kompanija iz istog sektora. Isto tako upredmetnom tipu transakcije obino je menadment drutva ujedno i veinskivlasnik, te nakon dobijanja kapitala od strane investitora zapravo smanjuje svojvlasniki udeo u drutvu u korist investitora. Postojei menadment uglavnomnastavlja upravljati drutvom, to je esto i uslov za ulazak investitora uposlovni poduhvat.

Za razliku od tipine MBO transakcije26, u jednostavnijem obliku ove transakcijeuestvuju samo dva glavna subjekta investitor (fond rizinog kapitala) i drutvoprimalac investicije. Tipina transakcija rizinog kapitala razvojnog tipa ukljuuje

nekoliko ugovornih strana izmeu kojih e postojati ugovorna prava i obaveze.Kakva e biti prava i obaveze zavisi od stepena njihove povezanosti sa transakcijom,odnosno da li imaju partnerski odnos ili je njiho