MİMAR SİNAN GÜZEL SANATLAR ÜNİVERSİTESİ

BİLİMSEL ARAŞTIRMA PROJELERİ (BAP)

İnşaat Sektöründeki Yüklenicilerin Finansman

Tercihlerinin ve Sorunlarının Belirlenmesi

Proje No 2017/1

Proje Yöneticisi Prof. Dr. Selin Gündeş*

Proje Ekibi Dr. Öğr. Üyesi Nur Atakul

Arş Gör. Faruk Büyükyoran

* selin.gundes@msgsu.edu.tr

Mimarlık Bölümü

Yapı Bilgisi Anabilim Dalı

Yapı Mühendisliği Bilim Dalı

İçindekiler

1 Giriş

1.1 Problem tanımı

1.2 Amaç

1.3 Yöntem

1.4 Rapor organizasyonu

2 Sermaye yapısı kavramları ve teoriler

2.1 Finansman kaynakları

2.2 Kurumsal finansman

2.3 İnşaat Sektöründe sermaye yapısı ile ilgili literatür taraması

3 Anket çalışması ve bulgular

3.1 Anket yapılan firmalar ile ilgili genel bilgiler

3.2 Türk inşaat sektöründe sermaye yapısı

4 Tartışma ve sonuçlar: Türk inşaat sektöründeki yüklenici

firmaların finansman yapıları ve sermaye yapısı teorileri

4.1 Türk inşaat sektörü ve Dengeleme Teorisi

4.2 Türk inşaat sektörü ve Finansal Hiyerarşi Teorisi

4.3 Türk inşaat sektörü ve Sinyalizasyon Teorisi

4.4 Sonuçlar

Referanslar

1 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

İnşaat Sektöründeki Yüklenicilerin Finansman Tercihlerinin ve Sorunlarının Belirlenmesi

1. Giriş

Bu raporda, Mimar Sinan Güzel Sanatlar Üniversitesi Bilimsel Araştırma Projeleri Birimi

tarafından desteklenen 2017/1 numaralı “İnşaat sektöründeki yüklenicilerin finansman

tercihlerinin ve sorunlarının belirlenmesi” başlıklı proje kapsamında yapılmış olan

çalışmalar ve elde edilen bulgular yer almaktadır. Bahsedilen çalışmalar 01 Mayıs 2017 ve

01 Mayıs 2018 tarihleri arasında yürütülmüştür.

Proje kapsamında uluslararası endeksli dergilere gönderilmek üzere iki adet makale

hazırlanmıştır. Bunlardan ilki, Science Citation Index (SCI) kapsamında taranan Canadian

Journal of Civil Engineering adlı dergide yayımlanmıştır (Gundes ve diğ., 2018). Proje

süresi bir yıl ile sınırlı olduğu için, çalışmanın rapor tesliminden sonra da devam etmesi

gerekli olmuştur. Bu süreçte anket daha fazla sayıda yükleniciye ulaştırılarak, örneklem

sayısı arttırılmıştır. Bu çalışmaların sonucunda oluşturulan ve sektördeki sermaye

yapılarının teorilerle ilişkisini detaylı olarak inceleyen ikinci makale (Atakul ve diğ.,

2019)1, uluslararası endeksli bir dergide hakem değerlendirmesi sürecindedir. Dolayısıyla

bu raporda ortaya çıkan sonuçlar, bahsedilen iki makalede elde edilen bulgular ile birlikte

değerlendirilmelidir.

1.1. Problem tanımı

İnşaat sektörü çok uzun zamandan beri ekonomik kalkınmanın önemli bir bileşeni olarak

kabul edilmektedir. Bunun sebebi; inşaat sektörünün ekonomi içindeki diğer sektörlerle

güçlü bağlantılara sahip olmasıdır (Gundes, 2011). Yarattığı talep açısından bakıldığında,

inşaat sektörünün diğer sektörlerden çok miktarda hammadde ve ara ürün alarak,

1 Yayın süreci tamamlanmadığı için referans listesinde yer almamaktadır.

2 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

dolayısıyla o sektörlerde bir canlanma oluşturarak ekonomik büyümeyi tetiklediği

görülebilir. Teorik olarak; bir sektörün ara mal aldığı diğer sektörlerde bir canlanma

yaratması, ara mal alınan bu sektörlerin de girdi aldıkları sektörlerde bir hareketlenmeye

sebep olacaktır. Bu sebeple; çok miktarda ara mal ve hizmet alan inşaat gibi sektörlerin,

ekonomide çarpan etkileri yaratarak büyümeyi tetiklediği söylenebilir. Arz açısından

bakıldığında ise inşaat sektörü; diğer sektörlerde üretim yapılabilmesi için gerekli olan tüm

yapı ve altyapı hizmetlerini sunarak ekonomilerin gelişmesinde çok önemli bir rol

oynamaktadır. Benzer bir etki, sektörün istihdama olan katkısında da görülebilir. İnşaat

sektörünün ağırlıklı olarak emek yoğun bir sektör olduğu bilinmektedir.

Sektörün tüm bu özellikleri, inşaatın ekonomik planlama kararlarında önemli bir yere sahip

olmasını sağlamıştır. Ekonomik planlamada hangi sektöre ne kadar yatırım yapılması

gerektiği belirlenirken, bir sektörde oluşturulan canlanmanın diğer sektörleri de

tetikleyebilmesi yatırımın verimliliği açısından son derece önemlidir. Dolayısıyla; inşaat

gibi ‘lider’ kabul edilen ve diğer sektörlerde talebi ve üretimi arttıran sektörlere öncelikli

olarak yatırım yapmak ana ilkelerdendir.

İnşaat yüklenici firmalarının başarılı bir yönetime sahip olup, daha çok miktarda ve daha

kaliteli projeler gerçekleştirmesi; öncelikle inşaat sektörünü, daha sonra da zincirleme

olarak ekonomiyi olumlu yönde etkileyebilecek başlıca faktörlerden biridir. Sektörde ve

ekonomide büyümeyi tetikleyecek bu başarı, her şeyden önce gerçekleştirilecek projeler

için yeterli miktarda ve uygun koşullarda ‘para’ bulunması ile elde edilebilir. Literatürde;

kötü finansal yönetim ve sermaye eksikliği gibi finansal faktörler, firmaların

başarısızlığında en önemli etken olarak gösterilmektedir (Gupta, 1983; Russell, 1991;

Enshassi et al., 2006; Alavipour and Arditi, 2018).

Sektörde en çok kullanılan iki finansman aracı öz sermaye ve kredidir. Öz sermaye, bir

şirketin gerçekleştireceği yatırımlar için kendi kaynaklarından ya da diğer bir deyişle kendi

kasasından /cebinden harcadığı paradır. Kredi ise, finansal kuruluşlardan alınan borçtur.

Alınan kredinin geri ödenmesi, anaparanın ve ilgili faizlerin ödenmesi zorunluluğunu

beraberinde getirir. Yani; kredinin bir finansal maliyeti vardır ve bu sebeple şirketler kredi

alımına temkinli yaklaşabilirler. Bir şirketin sermaye yapısı, finansal kuruluşlardan alınan

borç ve yatırımcıların ortaya koyduğu öz sermaye arasındaki dengeden oluşur.

3 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

İnşaat sektöründeki firmaların finansman seçimleri; faiz oranları, kur dalgalanmaları gibi

dış kaynaklı risklere oldukça duyarlıdır. Dolayısıyla, makro-ekonomik göstergelerle

firmaların projelerinin finansmanı arasında bir ilişki mevcuttur. Dış faktörlerin yanı sıra,

firmanın sahip olduğu kaynaklar ve yönetim yapısı gibi birçok farklı faktör de finansman

kararlarını etkileyebilmektedir. Bu noktada, firmaların başarısında en önemli ölçütlerden

biri olan finansal yapının hangi kredi/öz sermaye dengesinde daha başarılı sonuçlar

vereceğini görmek önemlidir.

Öyleyse, sermaye yapısının belirlenmesindeki esas sorun, kredi ve öz sermaye arasında en

iyi kombinasyonu oluşturmaktan geçer. Belirlenen kredi ve öz sermaye arasındaki denge,

hissedarlara en yüksek getiriyi sağlayacak şekilde olmalıdır. Myers (1984) firmaların

sermaye yapılarını açıklamak için bir “hiyerarşi teorisi” geliştirmiştir. Bu teoriye göre,

firmalar öncelikli olarak öz kaynakları tercih etmektedirler. Teori; firmaların dış finansman

kullanmaları durumunda öncelikli olarak krediye yönelecekleri, en son olarak da hisseleri

satışa sunma yoluna gideceklerini söylemektedir. Dengeleme teorisi ise, firmaların hedef

bir kredi oranı belirlediği ve zaman içinde bu orana doğru ilerlediğini iddia eder. Lev

(1969)’e göre finansal oranlar zaman zaman endüstriyel ortalamalara yaklaştırılmak

amacıyla ayarlanmaktadır.

Bahsedilen sermaye yapısını açıklamaya yönelik teoriler, işletme literatüründe çokça

tartışılmış ve bu teorilerin gerçekliğine dair kanıtlar bulunmaya çalışılmıştır. Bu kapsamda

Graham ve Harvey tarafından 2001 yılında yapılan bir çalışmada “hiyerarşi” ve

“dengeleme” teorilerine dair kısmi kanıt bulunmuştur. Literatürdeki diğer çalışmalar

incelendiğinde; firmaların sermaye yapılarını belirleyen faktörler iki ana grupta

toplanabilir; dış faktörler yani firmanın ve yöneticilerinin kontrolü dışında olan faktörler

ve firmanın kurumsal yapısına bağlı iç faktörler.

Dış faktörler çoğunlukla ülkeye ait makro-ekonomik veriler ile belirlenmektedir. Gayri Safı

Yurt İçi Hasıladaki (GSYİH) değişimler, enflasyon ve faiz oranları bir ülkedeki kredi

imkânlarını büyük ölçüde etkilemektedir. Örneğin; faiz oranlarının yükselmesi firmaların

daha düşük miktarda kredi kullanmalarına sebep olurken, GSYH’deki artış kredi oranının

artmasına, enflasyon artışı ise bu oranın azalmasına yol açmaktadır.

İç faktörler de üç ana grupta toplanabilir. Bunlardan ilki, firma sahibinin deneyimi, eğitimi,

amacı gibi alt bileşenlerden oluşan iş sahibinin ve yönetimin genel yaklaşımı ile ilgilidir.

4 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

İkinci grupta firma yaşı ve büyüklüğü gibi firmaya has özellikler yer alır. Firma yaşı

ilerledikçe ve büyüklük arttıkça riskler azalacak; yönetim, alınan krediyi geri

ödeyebileceğini bilecek; finansal kuruluşlar açısından da kredibilite artacak ve finansörler

firmaya daha çok güven duyacaklardır. Dolayısıyla kullanılan kredi miktarı da artacaktır.

Üçüncü grupta ise firmaların karlılığı, varlık yapıları ve iş planlarını içeren yönetimsel

faktörler yer alır. Örneğin bir firmanın üretim tesislerine sahip olması varlık yapısını

değiştirecek; şirket alınan kredilere karşı bu varlıklarını ipotek ettirebilecek ve sonuç olarak

da finansörler açısından kredibilitesi, dolayısıyla da kredi kullanımı artacaktır.

İnşaat endüstrisinde firmaların sermaye yapılarına yönelik az sayıda çalışma

bulunmaktadır. Fediakis ve Ravolis (2007) Avrupa Birliğinde yer alan 13 ülkede faaliyet

gösteren büyük inşaat firmalarının bilançolarını ve gelir tablolarını inceleyerek sermaye

yapılarını araştırmışlardır. Yazarlar araştırma sonucunda; inşaat firmalarının büyüklüğü

arttıkça kredi miktarının arttığını, karlılık ve kredi miktarının ters orantılı olduğunu, bir

firmanın maddi duran varlıkları arttıkça uzun vadeli kredilerin arttığını, buna karşın kısa

vadeli kredilerin azaldığını, GSYH’deki büyümenin uzun vadeli kredilerde artış anlamına

gelirken kısa vadeli kredilerde azalmaya sebep olduğunu saptamışlardır. Yeh (2011), inşaat

sektöründeki sermaye yapısının makro-ekonomik koşullardan ne derece etkilendiğini

belirlemek amacıyla bir çalışma yapmıştır. Araştırmacı, Tayvan borsasında listelenen

inşaat firmalarının finansal verilerini incelemiş ve finansal kriz dönemlerinde kredi

alımının nasıl değiştiğini analiz etmiştir.

Literatür bölümünde daha detaylı olarak görüleceği gibi inşaat sektöründe sermaye

yapılarını belirlemeye yönelik çok az sayıda çalışma bulunmaktadır. Oysa özellikle

gelişmekte olan ülkelerde bu yapının belirlenerek en uygun hale getirilmesi sektörün ve

dolayısıyla da ekonominin büyümesi açısından çok önemlidir.

1.2 Amaç

Bu araştırmada; Türkiye’de inşaat sektöründe faaliyet gösteren çeşitli ölçeklerdeki

yüklenici firmaların projelerinde finansal altyapıyı oluştururken yaptıkları seçimler, bu

seçimlerin sebepleri ve gerek finansman aşamasında gerek ise de uygulama aşamasında

karşılaştıkları sorunların belirlenmesi amaçlanmıştır. Daha sonra firmaların kredi alma ve

5 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

öz sermaye kullanma tercihleri farklı firma büyüklükleri altında incelenmiş ve finansman

kararları teorilerle ilişkilendirilerek çıkarımlar yapılmıştır.

1.3 Yöntem

Bu amaca ulaşmak için seçilen yöntem, öncelikle literatür taraması yapılmasını ve daha

sonra da Türkiye Müteahhitler Birliği’ne üye firmalarla ve ulaşılması mümkün olan diğer

yüklenici firmalarla anket çalışması yapılmasını ve analizini içermektedir (Şekil 1).

Şekil 1. Araştırma yöntemi

Son aşamada ise Türk inşaat sektörünün sermaye yapısı davranışının teoriksel bağlamda

yeri tespit edilerek model oluşturulmuştur. Anket yapısının detayları ve örneklem

3.Bölümde detaylı olarak açıklanmıştır.

1.4 Rapor organizasyonu

Rapor kapsamında, öncelikle hazırlanan anket çalışmasının temelini oluşturan literatür

taramalarına yer verilmiştir. Literatür taraması üç ana bölümde ele alınmıştır. Bunlardan

6 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

birincisi; finansman kaynakları ve özellikleridir. İkinci olarak finansman literatüründe

sermaye yapısı, ilgili kavramlar ve sermaye yapısının belirleyicileri incelenmiştir. Bu

kısımda ayrıca, firmalarda sermaye yapısının geçmişten günümüze gelişimine ve bu

gelişimin altında yatan sebepleri açıkça ortaya koyan sermaye yapısı teorilerine yer

verilmiştir.

Literatür taramasının üçüncü kısmında ise inşaat sektöründe finansal yapı ile ilgili yapılan

çalışmalar bulunmaktadır. Burada dikkat çeken bir unsur, sektörde finansman kaynakları

ve kullanımı ile ilgili olan çalışmaların finansal veri elde etmede yaşanan zorluklar ve

gizlilik nedeniyle çok az sayıda olmasıdır. Dolayısıyla, bu kısımda incelenen çalışmalara

ek olarak büyük oranda işletme disiplininde yapılmış olan çalışmalardan faydalanılmıştır.

Literatür kısmından sonra, araştırma projesi kapsamında yüklenicilere gönderilen anket

çalışmasından elde edilen sonuçlara yer verilmiş ve bu sonuçlar doğrultusunda Türk inşaat

sektöründe finansman yapısının, sermaye yapısı teorilerine uyumu tartışılmıştır.

2. Sermaye yapısı kavramları ve teoriler

2.1 Finansman kaynakları

Bu bölümde kurumsal finansman ve inşaat sektörü ile ilgili literatürde bahsi geçen

finansman kaynaklarına yer verilmiştir. Genel yapısı ile bakıldığında finansman kaynakları

ikiye ayrılır. Bunlardan ilki, şirket ortaklarının kendi kaynaklarını kullanarak ortaya

koymuş oldukları öz sermayedir. Öz sermaye ortakların cebinden çıkabildiği gibi, önceden

birikmiş ve hissedarlara dağıtılmamış olan birikmiş karlar da öz sermaye kapsamı içine

girebilir. Halka açık anonim şirketlerde, öz sermaye sağlamanın bir yolu hisse senedi

çıkarmaktır. Şirket anonim değil ise, hisse senedi çıkarmak suretiyle öz sermaye

sağlanamaz.

Hisse senetlerinin aşağıda incelenecek olan diğer finansman araçlarında olduğu gibi belirli

bir vadesi ve faiz-anapara geri ödeme zorunluluğu yoktur. Hisse sahiplerinin getirisi,

şirketin elde ettiği karın bir kısmını kar payı olarak dağıtmasından oluşur. Bunun yanı sıra

hissedarlar firmaya ortak oldukları için, firma değeri arttığında sermaye kazancı oluşur.

7 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Şirket finansal sıkıntı geçirip başarısız olduğunda, varlıklar üzerinde öncelikli olarak borç

verenler, borç verenlere ödemeler yapıldıktan sonra ise hissedarlar hak sahibi olur.

İkinci önemli finansman kaynağı ise borçtur. Borç, finansal kurum ve kuruluşlardan belirli

bir faiz karşılığında ödünç alınan paradır. Önceden belirlenen vadelerde bu anaparanın ve

faizinin geri ödemesi yapılır. Bu bölümün geri kalan kısmında kısa ve uzun vadeli

borçlanma araçlarına yer verilmektedir.

2.1.1 Kısa vadeli borçlanma türleri

Bilançonun pasif tarafında yer alan kısa vadeli finansman, genellikle geri ödemesi bir yıl

içinde yapılması gereken borçları kapsar. Uzun vadeli kaynaklarla kıyaslandığında, kısa

vadeli finansmana daha hızlı ve kolaylıkla ulaşılabilmektedir. En çok kullanılan kısa vadeli

finansman kaynakları aşağıda açıklanmaktadır.

Ticari krediler

Tedarikçi kredileri olarak da adlandırılan ticari krediler, alıcıya ödeme süresi açısından

esneklik sunmaktadır. Yani, tedarikçi alıcıya teslim ettiği ürünlerin ödemesini daha ileri bir

zamanda ve tipik olarak 30, 60 ya da 90 gün içinde alır (European Central Bank, 2017).

Alıcı, ürünün ödemesini ileri bir tarihte yaptığı için doğal olarak peşin ödeme

indirimlerinden faydalanamaz. Yani; ticari kredilerde firmanın fon maliyeti

faydalanamadığı peşin ödeme indirimidir. İmalat sektöründe, ticari kredilere aylık yüzde

oran şeklinde faiz uygulandığı bilinmektedir.

Tedarikçi açısından ticari krediler satışlarını arttırmak için bir fırsattır. Özellikle banka

kredilerinden faydalanacak kredibiliteye ve yeterli finansal güce sahip olmayan KOBİ’ler

ticari kredilerin hedef kitlesidir. Alıcı açısından bakıldığında, ticari kredilerin kullanımı

diğer finansman araçlarına göre daha az evrak işi gerektirmekte, anlaşma hızlı bir şekilde

yapılabilmekte ve bu sebeple de avantajlı olmaktadır.

Bono

Bazı durumlarda şirketler finansman ihtiyaçlarını karşılamak için borç senedi çıkarabilirler.

Bu kapsamda, vadesi bir yıldan az olan borçlar bono olarak adlandırılmaktadır. Bono, hisse

senedinde olduğu gibi sahiplerine ortaklık hakkı vermez. Bono alan yatırımcılar verdikleri

borç karşılığında anaparanın yanı sıra bir faiz kazancı elde ederler.

8 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Kısa vadeli banka kredileri

Kredi kullanmak isteyen bir şirket öncelikle bankaların uyguladığı kredibilite analizinden

geçmek zorundadır. Bankalar kredi talep eden şirketlerin; teminat olanakları, kapasite ve

sermaye gibi özelliklerini değerlendirir. Banka kredileri borç niteliği taşıdığından, vade

sonunda anapara faizi ile birlikte geri ödenmiş olmalıdır. Borcun geri ödeme riskine karşı

banka; ipotek, çek, kefalet gibi çeşitli teminatlar isteyebilir.

Cari hesap kredisi (line of credit)

Cari hesap kredisinde firma, belirli bir limit dâhilinde hesaptan para çekme imkânına sahip

olur. Bu kredi türünde, faiz ödemeleri kullanılan miktar göz önüne alınarak her üç ayda bir

yapılır. Faiz oranı sabit değildir; bahsedilen üç ay sonunda oran belirlenir. Cari hesap

kredisi çoğunlukla, çalışma sermayesi ihtiyaçlarının karşılanması için kullanılır, yani kısa

vadeli nakit ihtiyacına cevap verir. Dolayısıyla, genellikle nakit akışları düzensiz olan

firmalar tarafından tercih edilir. Cari hesap kredileri, güvenilir bir kefilin ve firma

yetkilisinin imzaları karşılığında onaylanır.

Açık krediler

Bankalar; kredi değerliliği yüksek, güvenilir şirketlere cari hesap şeklinde çalışan açık

kredileri kullanma imkânı da sunarlar. Açık kredilerin kullanılması için herhangi bir

teminat gerekmez, şirket yetkilisinin imzası yeterlidir. Şirketin güvenilirliğinin

değerlendirilmesinde önemli faktörler; şirketin itibarı, yaşı, sektördeki konumu ve

deneyimidir.

Kredili mevduat hesabı (Bank overdraft)

Kredili mevduat hesabı kısa vadeli banka borçlanma tiplerinden biridir. Firma hesabından,

yeterli para olmasa bile para çekebilir yani, eksi bakiyeye düşebilir. Hesaba para

yatırıldığında, borç faizi ile tahsil edilir. Kredili mevduat hesabı genellikle çok kısa vadeli

nakit ihtiyaçları için tercih edilir.

Faktoring

Faktoring bir firmanın alacaklarını faktoring firması olarak anılan bir finansman kuruluşuna

devretmesinden ibarettir. Bir firma yaptığı satışın bedelini hemen almıyorsa firmanın

likiditesi azalır ve dolayısıyla riski artar. Eğer aynı firma alacağını bir faktoring firmasına

devrederse hemen ödeme alır ve bunun sonucunda risk azalır. Ancak faktoring firması bu

9 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

hizmeti talep eden ve alacaklarını devraldığı firmaya alacakların toplamından daha az

miktarda bir ödeme yapar. İşte, faktoring firmasının kazancı da aradaki farktan kaynaklanır.

Faktoring, firmaların finansal ihtiyaçları için kısa vadeli sermaye temin etme yöntemidir.

İlk başlarda ABD tekstil sektörü tarafından kullanılan faktoring bugün tüm dünyada

yaygınlaşmıştır. Faktoring sisteminde firma, nakit akışlarını güvence altına almak için

alacaklarını veya faturalarını bir faktoring firmasına satar. Sistemin firmalar için avantajları

arasında, kredi risklerinin azaltılması veya devredilmesi, nakit akışların iyileştirilmesi,

finansal yönetim maliyetlerinin azaltılması ve verimliliğin arttırılması yer alır.

Faktoring sisteminin inşaat sektöründe kısa vadeli finansman ihtiyacını karşılamak ve

riskleri azaltmak için önemli bir fırsat olduğu belirtilse de sistemin inşaat projelerinin

finansmanında kullanılmasına yönelik çok az sayıda çalışma yapılmıştır. Chen ve Chen

(2012) inşaat projelerinde faktoring sisteminin kullanılmasını inceledikleri çalışmalarında;

finansman maliyetlerinin azaldığını, finansal yönetimin kolaylaştığını, nakit akışların ani

olarak düzeldiğini ve riskin azaldığını fakat buna karşın kurumsal kar oranının biraz

düştüğünü tespit etmişlerdir.

2.1.2 Uzun vadeli borçlanma türleri

Uzun vadeli banka kredileri

Uzun vadeli banka kredilerinin önceden belirlenmiş bir vadeleri vardır. Firma almış olduğu

krediye ait anaparayı ve faizlerini borç verene aylık, üç aylık ya da altı aylık taksitler

halinde geri öder. Uzun vadeli banka kredileri toptan bir ödeme yapılmasını gerektirmez.

Tipik olarak sabit, duran varlıkları finanse etmek için kullanılır.

Finansal lease

Finansal lease sisteminde firma almak istediği bir varlığı belirler, leasing firmasına bildirir

ve leasing firması varlığı satın alır. Firma varlığı anlaşma süresi boyunca kullanır, kullanım

karşılığında leasing firmasına taksitler halinde ödemeler yapar. Süre sona erdiğinde firma

varlığı bila bedel veya küçük bir bedel karşılığında satın alır. Finansal leasing adı verilen

bu yöntem leasing başlığı altında uygulanmakta olan iki yöntemden bir tanesidir. İkinci

yöntem olan operating lease ise bir finansman yöntemi değildir. Aradaki fark, operating

lease de sigorta, bakım ve onarım masraflarının leasing firması tarafından karşılanması ve

anlaşma süresinin sonunda varlığı firmadan almasıdır.

10 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Leasing firmasına ödenecek toplam miktarın bugünkü değerinin varlık maliyetinin en az

%90’ı olması beklenir. Leasing vadesi ise varlığın ekonomik ömrünün en az %80 i kadar

olmalıdır.

Tahvil

Şirketlerin, finansman ihtiyaçlarını karşılamak için bir yıldan uzun vade ile çıkardıkları

borç senetleri tahvil olarak adlandırılmaktadır. Tahviller, anonim şirketler veya devlet

tarafından çıkarılabilir. Anonim şirketlerin çıkardığı borçlanma senetlerine “özel sektör

tahvili” denilmektedir. Tahviller, hisse senedinde olduğu gibi sahiplerine ortaklık hakkı

vermez.

Tahvil alan yatırımcılar verdikleri borç karşılığında anaparanın yanı sıra bir faiz kazancı

elde ederler. Tahvillere ödeme önceliği açısından bakıldığında borç ile benzer özellikler

gösterdikleri görülür. Borç alan şirketin iflas etmesi veya tasfiye edilmesi durumunda tahvil

sahiplerinin ödemesi (anapara + faiz) hukuken şirketin tasfiyesinden önce yapılmaktadır.

2.2 Kurumsal finansman

Bu bölümde farklı sektörlerde faaliyet gösteren firmalarda sermaye yapısı, finansman

kaynakları ve borç düzeylerini belirleyici faktörler ile ilgili yapılan literatür araştırmasından

elde edilen bilgiler sunulmaktadır. Çalışmada temel olarak şirket finansmanı ile ilgili

kitaplar, raporlar ve hakemli akademik dergilerden yararlanılmıştır.

2.2.1 Sermaye yapısı ve ilgili kavramlar

Hiçbir proje, finansman temin edilmeden gerçekleştirilemez. Dolayısıyla finansman,

firmaların faaliyet gösterebilmeleri ve farklı ekonomik döngülerde başarılı bir şekilde

ayakta durabilmeleri için üzerinde durulması gereken en önemli konulardan bir tanesidir.

Sermaye yapısı, bir firmanın sahip olduğu varlıkları, günlük faaliyetlerini ve uzun vadede

büyümesini finanse etmek için kullandığı borç ve öz sermaye karışımını ifade eder. Finans

literatürünün bir kısmında sermaye yapısı kavramı, finansal yapı kavramından farklı bir

şekilde ele alınmaktadır. Çalışmalarda ortaya konulan bir görüşe göre, sermaye yapısı

kavramı sadece uzun vadeli borç ve öz sermayeye odaklanmaktadır. İnşaat sektöründe ise

gerek süreç, gerekse yapı itibari ile kısa vadeli borçlar ön plana çıkmaktadır. Dolayısıyla

11 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

bu çalışmada, sektörde günlük faaliyetlerin yürütülebilmesi için can damarı niteliği taşıyan

kısa vadeli borçlar sermaye yapısı içinde değerlendirilecektir.

Sermaye yapısı kavramı firma değeri ile yakından ilişkilidir. Finans literatüründe yapılan

ilk çalışmalar çoğunlukla firmalarda kar maksimizasyonuna odaklanırken, zaman içinde

firma değeri kavramının gittikçe daha fazla önem kazanması ile birlikte, bu değerle

yakından ilişkili olan sermaye yapıları ve belirleyicileri üzerine yapılan çalışmalar

hızlanmıştır. Sermaye yapıları üzerine yapılan çalışmaların yaygınlaşmasının bir diğer

nedeni de küresel finansal krizlerdir. Küresel finansal krizler sonucunda ekonomilerde

yaşanan önemli değişiklikler, birçok firmanın küçülmesine, iflas etmesine ve çok uluslu

şirketler tarafından satın almasına sebep olmaktadır. Dolayısıyla firmaların “optimum”

düzeyde bir sermaye yapısına nasıl sahip olabilecekleri ve firma sürdürülebilirliğine

yönelik finansal kararların neler olacağı gibi sorular araştırmacıların gittikçe daha fazla

dikkatini çekmiştir.

Sermaye yapısı birçok farklı faktörden etkilenebilmektedir. 1950’li yıllardan itibaren finans

literatüründe firmalarda sermaye yapısını ve bu yapıdaki değişiklikleri açıklamaya yönelik

çeşitli teoriler geliştirilmiştir. Farklı ülkelerde, sektörlerde ve hatta zaman dilimlerinde

ekonomik koşullar değişiklik göstermekte, bu sebeple de sermaye yapılarında farklılıklar

gözlemlenmektedir. Dolayısıyla sermaye yapılarındaki değişiklikleri açıklamaya yönelik

teorilerin geçerliliği halen tartışılmaktadır.

Sermaye yapısı, sermaye maliyetleri ile doğrudan ilişkili olan bir etmendir. Bir firmanın

borçlanma oranının yüksek olması; riskliliğini arttırmakta ve dolayısıyla borçlanma ve öz

sermaye maliyetleri artmaktadır. Şöyle ki; yüksek borçlu bir firma anaparayı ve ilgili

faizleri ödeyememe riski ile karşı karşıya kalmakta ve bu durumda borç verenler daha

yüksek faiz oranları talep etmektedirler. Hissedarlar için de benzer bir durum söz

konusudur. Borçlanma oranı yüksek bir firmanın hissedarları ek finansal risklere maruz

kalmakta ve bu sebeple bekledikleri getiri de artmaktadır. İşte, bu teorilerin geçerliliğini

tartışan ampirik çalışmaların bazılarında; bir yandan firma değerini en üst düzeye

çıkarırken, diğer yandan da sermaye maliyetini en alt seviyede tutacak optimal bir sermaye

yapısının varlığı tartışılmıştır. Örneğin; Modigliani ve Miller (1958), bazı katı varsayımlar

altında bir firmanın değerinin sermaye yapısından bağımsız olduğunu ileri sürmüşlerdir.

Zaman içinde literatürde; vergiler, iflas maliyetleri ve asimetrik bilgi ortamı gibi koşullar

12 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

göz önüne alınmış ve sermaye yapısının belirleyicileri mevcut ve yeni teoriler kapsamında

tartışılmaya başlanmıştır.

Bu bölümde, öncelikle sermaye yapısı ile yakından ilişkili olan Ağırlıklı Ortalama Sermaye

Maliyeti (AOSM) ve kaldıraç kavramları incelenmekte, daha sonra da bahsedilen teoriler

açıklanmaktadır.

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)

AOSM, bir firmanın faaliyetlerini gerçekleştirebilmesi için gerekli farklı finansman

kaynaklarının maliyetleri ile toplam sermaye içindeki paylarının çarpımlarının toplamıdır.

Bir başka deyişle; AOSM, firma için farklı sermaye kaynaklarının ortalama bir maliyetini

gösterir. AOSM, uzun zamandan beri firma değerinin hesaplanmasında ve yatırım

projelerinin değerlendirilmesinde kullanılmaktadır. AOSM matematiksel olarak aşağıdaki

gibi ifade edilir.

AOSM = (öz sermaye maliyeti x öz sermaye oranı) + (borç maliyeti x borç oranı)

Formülde görüldüğü gibi; kullanılan finansman oranları, sermaye yapısı ile AOSM’yi

doğrudan ilişkili kılar. Bir firmanın sermaye yapısı kararı, riskliliğini de etkileyeceği için

borç ve öz sermayeden beklenen getiriler de bu karara bağlı olarak değişir. Bilindiği gibi,

firma faaliyetlerinden elde edilen nakit akışlarından öncelikli olarak borç verenler hak talep

edebilmektedirler. Hissedarlar ancak ve ancak borçlar ve ilgili faizleri geri ödendikten

sonra kalan miktar üzerinde hak sahibi olabilirler. Yani, borçlar ödendikten sonra geriye

hiçbir şey kalmaması olasılığı, hissedarlar için büyük bir risk faktörüdür. Dolayısıyla,

hissedarların talep haklarının arka plana itilmesi, riskliliği ve dolayısıyla beklenen getiriyi

yani öz sermayenin maliyetini arttırmaktadır.

Öz sermaye maliyetinin hesaplanmasında temel yaklaşım; hissedarların temettü

beklentilerinin değerlendirilmesidir. Bu kapsamda en çok kullanılan yöntemde; beklenen

getiri, yatırımın taşıdığı risk seviyesi ile ilişkilendirilir. Yani; bir yatırım ne kadar riskli ise,

beklenen getiri o kadar yüksek olacaktır. Her yatırım kararında, öncelikli olarak en risksiz

yatırım aracı göz önüne alınır. Bu kapsamda çoğu zaman hazine bonosu getirileri, beklenen

en düşük getiri miktarıdır. Bu veri piyasadan kolayca elde edilebilir. İkinci aşamada ise,

baz alınan risksiz yatırım aracının getirisine projenin riskliliği dikkate alınarak bir risk

primi eklenmelidir. Bu risk primi birçok yolla hesaplanabilir, fakat en çok kullanılan

13 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

yöntem Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (SVFM)’dir. SVFM yöntemine göre öz

sermaye maliyeti şu şekilde hesaplanır;

Öz sermaye maliyeti = Risksiz oran + Beta (piyasa faiz getiri oranı – risksiz faiz oranı)

SVFM’ye göre Beta, hisse senedinin getirisinin hisse senedi piyasasına göre ne denli

değişkenlik göstereceğini açıklamaya çalışan yani riskliliği gösteren bir katsayıdır. Bu risk,

bütün şirketlerin getirilerini etkileyen makro-ekonomik veya politik faktörler sonucu

oluşur. Eğer bir şirket bu risklerden piyasadaki diğer şirketler kadar etkilenirse beta

değişkeni 1’e eşit olur. Yani; bu şirketin getirilerinin piyasa getirisine eşit olması

beklenebilir. Bir şirketin riskleri piyasada faaliyet gösteren diğer şirketlerden daha yüksek

ise beta değeri piyasa ortalamasından daha yüksek olur. Beta değeri hesaplanırken,

çoğunlukla geçmiş hisse fiyat hareketleri üzerinde standart regresyon teknikleri

kullanılmaktadır.

Finansal kaldıraç

Finansal kaldıraç, bir şirketin veya yatırımcının ne oranda borçlandığını gösteren bir

değişkendir. Literatürde, kaldıracın hesaplanmasında farklı yaklaşımlar benimsenmiştir.

Rajan ve Zingales (1995) dört farklı yaklaşım kullanarak kaldıracın hesaplanabildiğini

belirtmektedirler. Bunlardan birincisi; toplam yükümlülüklerin, toplam varlıklara oranıdır.

Hissedarlar bu orandan faydalanarak tasfiye halinde ellerinde herhangi bir tutar kalıp

kalmayacağını tespit edebilirler. Fakat bu oranı kullanmanın bazı dezavantajları da vardır.

Örneğin, bu oran firmanın yakın bir zamanda iflas riski ile karşı karşıya olup olmadığını

tam olarak göstermemektedir. Diğer yandan toplam yükümlülüklerin ticari kredileri de

içermesi, bu oranın yükselmesine, dolayısıyla da kaldıracın olduğundan yüksek

görünmesine sebep olmaktadır.

Bir diğer kaldıraç tanımı ise; kısa ve uzun vadeli borcun toplam varlıklara olan oranıdır.

Tanımdan da anlaşıldığı gibi bu oran; sadece kısa ve uzun vadeli borçlarla ilgilidir. Yani;

ticari krediler gibi bazı önemli yükümlülükler pay kısmında yer almamakta ancak, ticari

krediler ile alınan varlıkların değeri payda kısmındaki toplam varlıkların içine dâhil edildiği

için, kaldıraç olması gerekenden daha düşük çıkabilmektedir.

Kaldıraç hesabında kullanılan bir diğer oran, borcun net varlıklara oranıdır. Burada net

varlıklar; toplam varlıklardan ticari krediler ile alınan varlıkların değerinin çıkarılması ile

14 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

hesaplanmaktadır. Fakat bu oran kullanıldığında dahi kaldıraç olduğundan daha az

hesaplanabilmektedir. Bu konu Rajan ve Zingales (1995) ve Bessler ve diğ. (2011)’de

detaylı olarak tartışılmıştır. Rajan ve Zingales (1995) tarafından verilen son kaldıraç tanımı

ise; toplam borcun toplam borç artı öz sermayeye oranıdır. Bessler ve diğ. (2011)’e göre

bu oran, geçmiş finansman kararlarının etkilerini en iyi şekilde gösteren formüldür ve şu

şekilde ifade edilir.

D/(D+E)

Burada D; toplam borcu, E ise; öz sermayeyi temsil etmektedir.

2.2.2 Sermaye yapısı teorileri

Bu bölümde, firmalarda sermaye yapısının geçmişten günümüze gelişimini ve bu gelişimin

altında yatan sebepleri açıkça ortaya koyan sermaye yapısı teorilerine yer verilmektedir.

Bu teoriler firmaların borç-öz kaynak karışımlarını ve bu karışımın hangi faktörlerden nasıl

etkilendiğini açıklamayı amaçlar.

Daha önce belirtildiği gibi, sermaye yapısı ile ilgili teoriler 1950’li yıllardan itibaren ortaya

çıkmıştır. Bu kapsamda ilk olarak, Modigliani ve Miller’in 1958 yılında yaptıkları

çalışmada ortaya atılan MM teoremi açıklanmaktadır. Daha sonra modern sermaye yapısı

teorileri başlığı altında, “dengeleme” ve “finansal hiyerarşi” teorilerine yer verilmektedir.

Modigliani Miller (MM) Teoremi

Modigliani ve Miller (bundan sonra MM olarak ifade edilecektir) öncelikli olarak firma

değeri ve borç-öz sermaye arasındaki ilişkiyi incelemişlerdir. MM’nin birinci önermesine

göre; bazı varsayımlar altında firma değeri, firmanın sahip olduğu borç-öz sermaye

dengesinden bağımsızdır. MM’ye göre firma değeri, bilançonun aktifler tarafında yer alan

varlıklarla ilişkilidir.

MM’nin bu önermesi bazı varsayımlar altında yapılmıştır. Bu varsayımlar; verginin, iflas

maliyetlerinin ve menkul kıymetlerin alım ve satımında işlem maliyetlerinin olmamasıdır.

Özellikle 1958 yılında yapılan çalışmalarında çok önemli bir faktör olan vergi hususu

tamamen ihmal edilmiş, buna karşın 1963 yılında yapılan çalışma; bu varsayımların gerçek

dünyadan kopmalara sebep olması nedeniyle, vergi konusunu bir noktaya kadar göz önüne

almıştır.

15 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Şekil 2. MM’nin vergi etkileri olmaksızın önermesi (Pike ve Neale, 2003)

Bu teori öz sermaye maliyetinin borçlanma miktarının artması durumunda neden

yükseleceğini de açıklar. Firma ortaklarının finansal riski, borçlanma miktarı artınca

yükselmektedir. Dolayısıyla ortaklar artan finansman riskine karşı beklentilerini arttırıp,

kendilerini koruma altına almak için daha yüksek bir kar payı beklerler.

MM’nin borcun görünmeyen maliyetini dikkate alan ikinci önermesine göre ise; firma daha

fazla borçlandığında yani sermaye yapısı içinde borç payı yükseldiğinde, öz sermaye

maliyeti yükseleceği için Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM) sabit kalacaktır.

MM’nin bu önermesi, Şekil 2’de gösterilmektedir. Şekilde görüldüğü gibi firma değerini

etkileyen AOSM, borçlanma oranından bağımsızdır. Bu durumda firma değeri borçlanma

miktarı ile değişmemekte, sadece nakit akışlar firma değerini etkileyebilmektedir. Firma

değeri; gelecekteki faaliyetlerden beklenen gelirlerin, içinde riskleri barındıran bir iskonto

oranı ile indirgenen net bugünkü değeridir. Diğer bir deyişle firma değeri, bahsedilen

gelirlerin AOSM’ye bölünmesi ile hesaplanır. Daha önce belirtildiği gibi, borç miktarının

artması karşısında öz sermaye maliyeti artacağı için AOSM değişmez. Dolayısıyla,

hissedar değeri de değişmez.

Bu iki önermeden çıkarılacak sonuç, mükemmel sermaye piyasalarında optimal bir

sermaye yapısının bulunmayacağıdır. Optimal sermaye yapısının bulunabilmesi için

modelde ortaya konulan vergi gibi kısıtların değerlendirilmesi gereklidir.

16 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Şekil 3. MM’nin vergi etkileri altında önermesi (Pike ve Neale, 2003)

MM’nin vergi etkilerinin dikkate alındığı önermesinde ise, firma değerinin %100

borçlanma sonucunda en yüksek değere ulaşacağı ileri sürülmüştür. Borç faizinin vergiden

düşülmesi sebebi ile firmanın %100 borçlandığı noktada AOSM en düşük değere sahip

olacaktır. İşte bu sebeple, vergi etkileri göz önüne alındığında, optimal sermaye yapısı

100% borçtan oluşmaktadır.

Şekil 3’de vergi etkileri altında MM önermesi sunulmaktadır. Görüldüğü gibi borçlanma

oranı arttıkça AOSM azalmaktadır. AOSM ve borç maliyeti eğrilerinin kesiştiği nokta

firmanın 100% borç oranına sahip olduğu noktadır. Yani 100% borç oranında AOSM ve

borç maliyeti birbirine eşit olmaktadır.

Dengeleme Teorisi

Bu bölümde; finansal sıkıntı ve iflas maliyetleri ile vergi faydaları gibi geleneksel faktörleri

göz önüne alan ve Kraus ve Litzenberger (1973) tarafından ortaya atılan statik dengeleme

teorisinden bahsedilecektir. Dengeleme teorisi, borçlanmadan elde edilecek faydalar (ör.

faizin vergiden düşülmesi) ve ekstra maliyetler arasında bir “denge” oluşturma fikrinden

ortaya çıkmıştır. Buna göre; firmanın borç ve öz sermaye seviyeleri arasındaki denge,

borcun fayda ve maliyetleri arasındaki ödünleşim dinamikleri göz önüne alınarak

oluşturulmaktadır.

Firmalar için borç kullanımı çeşitli avantajlar ve dezavantajlar yaratmaktadır. Firmalar

vergi tasarrufu elde etmek ve dolayısıyla firma değerini arttırmak için borç kullanırlar.

17 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Ancak; firmanın çok miktarda borçlanması durumunda, iflas olasılığı ve finansal risk

artacağı için firma kredibilitesi azalabilmektedir. Finansal sıkıntı maliyetleri, hukuki

maliyetler, yıpranma ve yeniden yapılanma maliyetleri gibi direkt maliyetlerin yanı sıra;

borç ve öz kaynak temininin zorlaşması, müşteri güveninin sarsılması, çalışan kaybı gibi

dolaylı maliyetleri de içerir. Bazı durumlarda borç verenler sözleşmede firmanın finansal

sıkıntı maliyetlerini arttıracak taleplerde bulunabilirler. Firmanın varlık yapısının

korunması, daha fazla borçlanmanın önlenmesi, elde nakit bulundurma gibi zorunluluklar

bu talepler arasında yer alır. Dolayısıyla, yüksek risk içeren firmalar ve varlıklarını kolayca

nakite çeviremeyecek olan firmalar daha az borçlanmalıdırlar.

Şekil 4. Borcun fayda ve maliyetleri

Şekil 4 borcun faydaları ve maliyetleri arasında işleyen ödünleşim mekanizmalarını

göstermektedir. Borcu olmayan bir firmanın değeri, kaldıraçsız firma değeridir. Firmanın

finansal yapısına borç eklendikçe faiz vergi kalkanı oluşur. Vergi kalkanının sağlayacağı

fayda değeri borçlanma arttıkça artmaktadır. Dolayısıyla faiz vergi kalkanı eğrisi ile

kaldıraçsız firma değeri arasındaki aralık, vergi kalkanının bugünkü değerini

göstermektedir.

Fakat diğer yandan, borçlanma oranı arttıkça finansal sıkıntı maliyetleri artmaktadır. Bunun

sebebi, firmanın borç oranı arttıkça borç verenlerin talep ettikleri borç maliyeti ve öz

sermaye maliyetinin artmasıdır. Ayrıca, daha önce belirtildiği gibi borçlanma oranı

18 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

yükseldikçe borç verenlerin sözleşmedeki talepleri artmakta, bu da finansal sıkıntı

maliyetlerini arttırmaktadır. Şekilde finansal sıkıntı maliyetleri, faiz vergi kalkanı ve

kaldıraçlı firma değeri arasındaki farktır. Ters U şeklindeki kaldıraçlı firma değeri doğal

olarak AOSM eğrisinin tersidir. Bu eğrinin tepe noktası firma değerinin en yüksek seviyede

olduğu noktadır. Bu noktanın, x eksenindeki yansıması bize optimal sermaye yapısını

gösterir. Aynı nokta, vergi kalkanının bugünkü değerini gösteren borçlanma faydaları ile

finansal sıkıntı maliyetini gösteren borçlanma maliyetlerinin dengelendiği noktadır.

Kaldıraçlı firma değeri eğrisinin tepe noktasının yeri, firma ve piyasa koşullarına göre

değişir. Önemli derecede vergi avantajlarında sahip firmaların faiz vergi kalkanı eğrisi daha

yukarıda olacaktır. Bu durumda, optimal sermaye yapısı seviyesi sağa doğru yönlenecek

yani, büyüyecektir. Finansal sıkıntı maliyetleri çok fazla olduğunda ise optimal sermaye

yapısı seviyesi sola doğru yönlenecek yani küçülecektir.

Temsilci maliyetleri de borcun vergi avantajına karşı değerlendirilmesi gereken diğer bir

maliyet kalemidir. Temsilcilik maliyeti, yönetim ve hissedarlar ve/veya hissedar ve borç

verenler arasındaki çıkar çatışmalarından kaynaklanır. Buna göre, yöneticiler toplam firma

değerinden ziyade hissedarların elde edecekleri getirinin yüksek olmasını hedeflerler. Bu

kapsamda, riskli projelere daha fazla eğilim göstermektedirler. Çünkü projenin başarılı

olması durumunda, sabit olan ve borç verenlere ödenecek olan tutarın dışında kalan tüm

getiriye hissedarlar sahip olacaktır. Projenin başarısızlıkla sonuçlanması durumunda ise,

zararlı çıkacak olan yine borç verenler olacaktır. Jensen ve Meckling (1976) bunu “varlık

ikame etkisi” olarak adlandırmışlardır. Bu durumun farkında olan borç verenler, doğal

olarak daha yüksek bir faiz oranı talep edecekler ve dolayısıyla firmalar için borçlanma

maliyetleri artacaktır.

Myers (1977) tarafından açıklanan “optimalin altında yatırım politikası” problemi de,

benzer bir mantıkla yüksek borç oranına sahip firmaların yöneticilerinin, net bugünkü

değeri pozitif olan karlı projeleri reddedebileceğini açıklar. Bunun sebebi; hissedarların

yatırım maliyetinin tümünü üstlenmelerine karşın, yatırımdan elde edilecek getirilerin

öncelikle tahvil sahiplerine (borç verenler) tahsis edilmesidir. Fakat bu görüşün aksine, bazı

temsilci teorileri ise yüksek borçlanma oranlarını destekler niteliktedir. Örneğin, Jensen

(1986) borçlanmanın yöneticileri disipline sokan bir araç olduğunu ileri sürer.

19 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Sermaye yapısı ile ilgili uzun süredir sorulan sorulardan biri, firmaların hedef bir borçlanma

oranına sahip olup olmadıklarıdır. Dengeleme teorisi, firmaların borcun fayda ve

maliyetleri arasındaki ödünleşim mekanizmaları ile belirlenen optimal bir kredi-öz sermaye

oranına sahip olduklarını söyler. Geleneksel dengeleme görüşünde borcun ana faydası

faizin sağlayacağı vergi tasarrufudur (Modigliani ve Miller, 1963). Borçlanma, vergi

tasarrufunun yanı sıra serbest nakit akış sorununun azaltılması ve geri ödeme

zorunluluklarının yöneticileri finansal bir disipline sokması nedeniyle de fayda

sağlamaktadır (Jensen, 1986). Şöyle ki; borcun geri ödenmesi için nakit akışını sağlamak

zorunda olan yöneticiler, firma değerini azaltırken hisse değerini arttıran projelere yatırım

yapmaktan imtina edeceklerdir.

Maliyetler ise, firmaların anapara ve faizin geri ödenmesi zorunluluğu karşısında

yaşadıkları finansal sıkıntıdan ve firma ile kredi kuruluşları arasında oluşan temsilci

maliyetlerinden kaynaklanır. Dolayısıyla firmalar öncelikle vergi avantajlarından

yararlanabilecekleri, fakat buna karşın iflas ihtimalini ön plana getirmeyecek bir oranda

borçlanmayı tercih ederler.

Dinamik dengeleme teorisi modeli, firmaların optimal borçlanma oranlarından saptıklarını

söylemektedir. Bunun sebeplerinden biri, yönetimin belirli bir finansman kaynağında

ortaya çıkabilecek fırsatları değerlendirmek istemesi sonucunda, avantajlı finansman

kaynağına ağırlık vermesidir. Örneğin, yöneticiler firma hisseleri aşırı değerlendiğinde yeni

hisse senedi çıkarıp öz sermaye miktarlarını arttırma yoluna gidebilirler. Alternatif olarak,

borç faizleri düştüğünde firma bu fırsatı değerlendirmek için daha fazla borçlanmayı tercih

edebilir. Firma, borçlanma oranı belirli seviyeleri aştığında sermaye yapısını optimal

seviyeye doğru ayarlamaya çalışacaktır ancak; bu durum firma için yeni işlem

maliyetlerinin oluşması anlamına gelmektedir.

Dengeleme teorisi, bir sonraki bölümde incelenecek olan finansal hiyerarşi teorisinin

aksine, mali bakımdan güçlü, sabit varlıkları olan ve yüksek karlılığa sahip firmaların hedef

borç oranlarının daha yüksek olduğunu ileri sürmektedir. Bunun sebebi, karlılığı yüksek

olan firmaların iflas ihtimallerinin daha düşük olması ve borçlanmadan elde edilen vergi

tasarrufunun daha yüksek olmasıdır. Buna karşın, mali açıdan zayıf sayılabilecek, yetersiz

varlığa sahip ve karlılığı düşük firmalar için ana finansman kaynağı öz kaynaklar olmalıdır.

20 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Finansal Hiyerarşi Teorisi

Finansal hiyerarşi teorisi Myers ve Majluf (1984) ve Myers (1984) tarafından

geliştirilmiştir ve bu teori, firmaların asimetrik bilgi ortamında finansman seçimlerini

kaynak yaratma maliyetlerini en düşük seviyeye indirmeye çalışarak yaptıkları görüşünden

doğmaktadır. Finansal Hiyerarşi Teorisi, dengeleme teorisinin aksine firmaların belirli bir

borç-öz sermaye oranı hedeflemediklerini ileri sürer.

Teoriye göre şirketler ve piyasalar arasında bilgi asimetrisi vardır. Firma içinde görev

yapan yöneticiler firmanın gerçek değeri hakkında yatırımcılardan daha fazla bilgiye

sahiptirler. Bu sebeple yatırımcılar firmanın durumu hakkında çıkarım sağlayabilmek için

finansman kararlarını yakından izlerler. Firmanın daha fazla borçlanma yoluna gitmesi

yatırımcılar için olumlu bir işarettir ve yönetimin gelecekte sabit ödemeleri yapabilecek

güçte olduğunu gösterir. Firmanın piyasalarda kendi hisselerini geri alması (buyback) da

benzer şekilde olumlu bir işarettir çünkü bu durum hisse değerlerinin düşük olduğu

anlamına gelir.

Firmanın yeni hisse senedi çıkarma yoluna giderek finansman sağlaması ise yatırımcılar

için olumsuz bir göstergedir. Bunun sebebi, yeni hisse çıkarmanın hisselerin olması

gerekenden yüksek fiyatlandırıldığı anlamına gelmesidir. Şöyle ki; yöneticiler firmanın

hisse senetleri piyasada düşük değerlendirildiğinde, yeni hisse senedi çıkarmaya isteksiz

olacaklardır. Çünkü yeni hisse çıkarmak mevcut hissedarların hisselerinin “sulandırılması”

anlamına gelmektedir, yani böyle bir durumdan faydalı çıkacak olan yeni hissedarlardır.

Dolayısıyla, yöneticiler yeni hisse çıkarılmasını sadece firma olması gerekenden yüksek

fiyatlandırıldığında tercih ederler. Yeni hisse çıkarılması, hissenin pahalı olduğunun bir

göstergesidir.

Bu çıkarımların sonucunda, finansal hiyerarşi teorisine göre; firmalar finansman

ihtiyaçlarını öncelikli olarak bilgi asimetrisinden en az derecede etkilenen iç fonlardan

sağlarlar. İç kaynakların yeterli olmadığı durumlarda ikinci olarak borca başvurulur, çünkü

borçlanma hisse senedi çıkarmaya göre bilgi asimetrisinden daha az etkilenmektedir.

Firmalar son seçenek olarak hisse senedi çıkarma yoluna girerler. Öyle ise, sermaye

yapısında hisse senedinin yüksek oranda olması, asimetrik bilgi maliyetlerinin yüksek

olduğunu gösterir.

21 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Yöneticiler yatırımcılara en az düzeyde işaret gönderecek şekilde finansman kararlarını

verirler. Bu kapsamda firmalar öncelikle firma rezervlerini içeren ve piyasaya hiçbir işaret

göndermeyecek olan iç öz sermaye kullanma yoluna giderler. Daha sonra olumlu bir işaret

olması nedeniyle borç ve en son olarak da dış öz sermaye yani yeni hisse senedi çıkarma

yollarına başvururlar.

Bazı durumlarda firma yöneticileri, serbest nakit akış miktarını azaltacak davranışlardan

kaçınırlar. Eğer firmalar yeni projeleri hisse senedi çıkarma yoluna giderek finanse

ederlerse, oluşacak düşük fiyatlama, yeni hissedarların projenin net bugünkü değerinden

fazla getiri elde etmelerine, mevcut hissedarların da kayba uğramalarına neden olur. Bu

kapsamda yöneticiler, net bugünkü değeri pozitif olan karlı yatırımları bile, eski

hissedarlardan yeni hissedarlara önemli bir miktarda değer transferi olacağı endişesiyle

reddedebilmektedirler. Bu durum “underinvestment” olarak adlandırılmakta ve finansal

hiyerarşi teorisinin temelini oluşturmaktadır.

Myers (1984) bu durumu şu şekilde formüle etmiştir.

∆N = N1-N

∆N: Hisse senetlerinin aşırı ya da düşük değerlenme miktarı

N1: Hisse senetlerinin gerçekte sahip olması gereken değer

N: Hisse senetlerinin piyasa değeri

Yönetim, ancak projenin net bugünkü değeri ∆N’den büyük veya eşit olması durumunda

yeni hisse senedi ihraç ederek yatırım projesini kabul edebilir. Hisse senetlerinin piyasa

değeri, olması gerekenden daha yüksek olduğunda ∆N negatif olacaktır. Böyle bir durumda

net bugünkü değeri sıfır olan bir yatırım projesi bile yöneticiler tarafından kabul

edilebilecektir ve yeni hisse senedi satışa çıkarılabilecektir. Bunun tam aksi bir senaryoda;

yani hisse senetlerinin piyasadaki değeri olması gerekenden düşük olduğunda ise, ∆N

pozitif olacak ve bu durumda da net bugünkü değeri pozitif, fakat ∆N’den küçük olan

projeler yönetim tarafından reddedilebilecektir ve yeni hisse senedi çıkarmak tercih

edilmeyecektir. İşte bu sebeple piyasalarda hisse senedi ihracı kötü haber olarak yorumlanır

ve sonuç olarak hisse senedi fiyatları düşer.

“Underinvestment” ilkesi göz önüne alındığında, firmaların yeni finansman ihtiyacında

belirli bir hiyerarşiyi takip edeceklerini söylemek mümkündür. Firma yöneticileri mevcut

22 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

hissedarlarının getirilerini azaltmamak amacıyla öncelikli olarak en risksiz finansman

kaynağını seçerler. Bu durumda firmalar için iç kaynak kullanmak dış kaynak kullanmaya

oranla daha düşük maliyetli olmaktadır. Hisse senedi çıkarmak bilgiye daha fazla ihtiyaç

duyulması sebebiyle borçlanmaya göre daha sorunlu olmaktadır. Bu mantıktan yola

çıkarak, finansal hiyerarşi teorisi firmaların öncelikli olarak dağıtılmayan karları

kullanacaklarını, daha sonra borçlanacaklarını ve en son olarak da hisse senedi çıkarma

yoluna gideceklerini öne sürer. Zaman içinde finansal hiyerarşi yaklaşımı, katı hiyerarşiyi

esnekleştirmeye yönelik bazı değişikliklere uğramıştır. Bu kapsamda, firmaların yetersiz

yatırım sorununun önüne geçebilmeleri ve daha düşük bir iflas maliyetine sahip olmaları

amacıyla iç kaynaklardan sonra borç yerine hisse senedi çıkarmaları gündeme getirilmiştir.

2.2.3 Sermaye yapısı belirleyicileri

Bu bölümde finans literatüründe sermaye yapısının hangi faktörlerden nasıl etkilendiğini

açıklayan çalışmalara yer verilmiştir. Firmalar kendileri için en uygun borç oranını

belirlerken birçok faktörü göz önüne alırlar. Gaud ve diğ. (2005); büyüme fırsatları,

büyüklük, karlılık, duran varlık oranı ve riskin borçlanmanın belirleyicisi olan ana faktörler

olduğunu belirtmektedir. Bu bölümde; Gaud ve diğ. (2005) tarafından tespit edilen

faktörlerin yanı sıra, literatürden elde edilen diğer belirleyiciler ile kaldıraç arasındaki

ilişkiye de yer verilmektedir. Belirleyiciler ve kaldıraç arasındaki ilişki, inşaat sektörünün

de yapısı göz önüne alınarak iki ana başlıkta incelenmektedir. Bunlar firmaya ve ülkeye

özgü faktörlerdir.

Firmaya Özgü Faktörler

Firma yaşı ve kaldıraç

Dengeleme Teorisine göre, firma yaşı büyüdükçe firma hakkındaki belirsizlik azaldığı için

daha yüksek seviyede borçlanmak mümkün olmaktadır. Yani Dengeleme Teorisinde, firma

yaşı ve kaldıraç arasında pozitif bir ilişki bulunmaktadır.

Finansal Hiyerarşi Teorisinde firma yaşı ve kaldıraç arasında negatif bir ilişki vardır.

Teoriye göre, yaşı büyük olan firmaların birikmiş gelirlerinin yüksek olma ihtimali daha

fazla olacağı için yabancı kaynaklara olan ihtiyaç azalacaktır. Bu durumda borçlanma

azalacak ve kaldıraç düşecektir.

23 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Vergi kalkanına tabii borç dışı giderler ve kaldıraç

Vergi kalkanına tabi borç dışı giderler; maddi ve maddi olmayan duran varlıklar ve

tükenme payları gibi değerleri içerir (DeAngelo ve Masulis, 1980; Bradley ve diğ., 1984).

Dengeleme Teorisi’ne göre, yüksek vergi kalkanına tabi borç dışı giderlere (örneğin;

amortisman, Ar-Ge) sahip firmalarda kaldıraç kullanımı azalmaktadır. Dolayısıyla, vergi

kalkanına tabi borç dışı giderler ile kaldıraç arasında negatif ilişki bulunmaktadır.

Finansal Hiyerarşi Teorisi’ne göre vergi kalkanına tabi borç dışı giderler arttıkça kaldıraç

azalacaktır, dolayısıyla negatif bir ilişki söz konusudur.

Firma büyüklüğü ile kaldıraç arasındaki ilişki

Büyük firmaların borç temsilcilik maliyetleri küçük firmalara göre daha düşüktür. Ayrıca,

borç veren kuruluşlar için büyük firmalar geri ödeme riskleri düşük olan güvenilir

firmalardır. Küçük firmalarda ise; iflas maliyetinin firma değerine oranı büyük firmalara

göre daha fazladır ve dolayısıyla daha az borçlanırlar. Bu durum, dengeleme teorisine göre

firma büyüklüğü ve kaldıraç arasında pozitif bir ilişkinin varlığını ortaya koymaktadır.

Rajan ve Zingales (1995) kaldıracın büyüklük ile aynı yönde seyrettiğini bulmuşlar ve bu

durumu büyük firmaların çeşitlendirme stratejileri izlemelerine ve finansal sıkıntıya

uğrama ihtimallerinin düşük olmasına bağlamışlardır.

Finansal Hiyerarşi Teorisi’ne göre büyük firmalar analistler tarafından sıkı bir şekilde

gözlemlenirler. Bu sebeple büyük firmalarda bilgi asimetrisinin az olduğu varsayılır. Bilgi

asimetrisinin az olması, hissedarların firmaya fon sağlama konusuna daha olumlu

bakmasına neden olacak ve yeni hisse senedi ihracını mümkün kılacaktır. Bu durumda

büyük firmaların öz sermayeyi krediye tercih edecekleri sonucu ortaya çıkmaktadır.

Dolayısıyla Finansal Hiyerarşi Teorisi, Dengeleme Teorisi’nin aksine büyüklük ve kaldıraç

arasında negatif bir ilişki olduğunu varsayar.

Ooi (1999) İngiltere’de faaliyet gösteren gayrimenkul firmalarında Finansal Hiyerarşi

Teorisi’ne uygun olarak, firma büyüklüğü ile kaldıraç arasında negatif bir ilişki tespit

etmiştir. Bu durum büyük firmalarda öz sermaye temin etme kolaylığına bağlanmıştır. Bazı

çalışmalarda ise, sadece kısa vadeli borcun firma büyüklüğü ile negatif ilişkide olduğu

bulunmuştur (ör. Titman ve Wessels, 1988).

24 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Varlıkların teminat değeri ve kaldıraç

Dengeleme teorisi; varlıklarının teminat değeri yüksek olan firmaların, kaldıraç oranlarının

da aynı şekilde yüksek olduğunu söyler. Bir firma, maddi varlıklarının teminat değerinin

yüksek olması halinde daha kolay borçlanabilecektir. Ayrıca; maddi varlıklar firmanın

tasfiye değerini yükselteceği için, finansal sıkıntının beklenilen maliyeti de azalmaktadır.

Firma varlıklarının miktarı, firmanın faaliyet gösterdiği sektörün özelliklerine göre

değişiklik gösterebilir. Dolayısıyla borçlanma miktarı da sektör özelliklerinden etkilenir.

Örneğin, imalat sektöründe faaliyet gösteren firmaların varlıkları hizmet sektöründe yer

alan firmalara göre daha fazla olacağı için borç-öz sermaye oranları da daha yüksektir.

Ooi (1999), İngiltere’deki gayrimenkul şirketlerinin sermaye yapılarının en önemli

belirleyicilerinden bir tanesinin varlıkların teminat değeri olduğunu bulmuştur. Rajan ve

Zingales (1995) ve Titman ve Wessels (1998) tarafından yapılan çalışmalarda teminat

değeri yüksek varlıklara sahip olan firmaların daha fazla borçlandığı tespit edilmiştir.

Finansal Hiyerarşi Teorisi’ne göre, bir firmanın sabit varlıkları fazla olduğu nispette

asimetrik bilgi azalır. Bu sebeple bu tip firmalar daha fazla öz sermaye kullanabilirler. Bu

durumda, finansal hiyerarşi teorisine göre sabit varlıkların payı ile kaldıraç arasında negatif

bir ilişki olduğu söylenebilir.

Literatürde bazı çalışmalarda varlık değerleri ve kaldıraç arasındaki ilişki borcun vadesine

göre değerlendirilmiştir. Örneğin, Van der Wijst ve Thurik (1993) kısa vadeli borç ve

toplam borcun varlıklarla negatif ilişkili olduğunu ancak uzun vadeli borcun varlıklarla

pozitif ilişkili olduğunu tespit etmişlerdir.

Kazancın değişkenliği ve kaldıraç

Genellikle hisse getirilerinin standart sapmasıyla hesaplanan nakit akışların değişkenliğinin

yüksek olması, firmalar için olası finansal sıkıntı maliyetlerinin ve iflas olasılıklarının

yüksek olması anlamına gelmektedir. Dengeleme teorisine göre firmanın kazancı ne kadar

değişken ise borç-öz sermaye oranı o kadar düşük olacaktır. Dolayısıyla kazancın

değişkenliği ile kaldıraç arasında negatif bir ilişki olduğu söylenebilir.

Finansal Hiyerarşi Teorisi, nakit akış değişkenliğinin yüksek olduğu zamanlarda firmaların

öz sermaye ile finansmanı, borçlanmaya tercih edeceklerini öngörmektedir. Bu nedenle,

25 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Finansal Hiyerarşi Teorisi’nde Dengeleme Teorisi’nde olduğu gibi kazancın değişkenliği

arttıkça kaldıracın azalacağı negatif bir ilişki kurulmaktadır.

De Angelo ve Masuris (1980)’e göre yatırımcıların, kazancı değişken olan firmaların

gelecekte elde edebilecekleri gelirleri kamuya açık bilgi ile tahmin etmeleri güçtür. Bu

sebeple yatırımcılar “limonlar” olarak tabir edilen bu tip firmalara borç verirken dikkatli

davranarak daha yüksek bir risk primi talep ederler. Bu durum, kazancın değişkenliğinin

kaldıracı neden negatif yönde etkilediğini açıklamaktadır.

İflas maliyetleri ve kaldıraç arasındaki ilişki

Daha önce de belirtildiği gibi Dengeleme Teorisi’nde iflas maliyeti vergi tasarrufundan

elde edilecek avantajları azalttığı için kaldıracı olumsuz yönde etkileyen faktörlerden

biridir. Bu sebeple, iflas maliyeti ile kaldıraç oranı arasında ters bir ilişki olduğu kabul

edilir.

Büyüme fırsatları ve kaldıraç

Kapasite arttırma projeleri, yeni ürünlerin piyasaya sürülmesi, başka firmaların satın

alınması ve reklam (Riahi-Belkaoui, 2000) gibi yatırımcıya kar sağlama ihtimali yüksek

olan yatırımlar büyüme fırsatı olarak değerlendirilmektedir. Dengeleme teorisine göre

büyüme fırsatına sahip olan firmalar daha risklidirler ve finansal sıkıntı maliyetleri

yüksektir. Bu durumda projeler büyük oranda öz sermaye kullanılarak fonlanacaktır.

Dolayısıyla dengeleme teorisine göre büyüme fırsatları ve kaldıraç arasında negatif bir

ilişki olduğu söylenebilir. Rajan ve Zingales (1995) büyüme fırsatları ile kaldıraç arasında

dengeleme teorisinde olduğu gibi negatif bir ilişki bulmuşlardır.

Büyüme fırsatına sahip olan küçük firmalarda firma yöneticileri projelerin kapsamı ile ilgili

olarak dışarıdaki yatırımcılara oranla daha fazla bilgi sahibidirler. Bu sebeple bilgi

asimetrisinin yüksek olduğu varsayılır. Dolayısıyla finansal hiyerarşi teorisine göre

büyüme fırsatları ve kaldıraç arasında pozitif bir ilişki bulunmaktadır. Michaelas ve diğ.

(1999)’nin bulguları finansal hiyerarşi teorisi ile uyumludur.

Karlılık ve kaldıraç

Dengeleme teorisine göre karlılık ve kaldıraç arasında pozitif bir ilişki vardır. Karlı

firmaların iflas ihtimali ve iflas maliyetleri düşüktür. Ayrıca, geçmiş dönemlerde yüksek

26 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

karlılık oranlarına sahip olan bir firma, borç verenler tarafından yüksek ödeme gücüne

sahip olarak görülecektir.

Finansal hiyerarşi teorisinde firma karlılığı ve kaldıraç arasında negatif bir ilişki vardır. Bu

görüşe göre; karlı firmaların, finansman için kullanabilecekleri iç kaynakları bulunmaktadır

ve bu sebeple kar oranı düşük firmalara göre kaldıraç seviyeleri daha düşük olacaktır. Bu

önermeyi test eden bir çok ampirik çalışma yapılmış ve firma karlılığı arttıkça, borç öz

sermaye oranının azaldığı tespit edilmiştir (Rajan ve Zingales, 1995; Titman ve Wessels,

1998; Hall ve diğ., 2000; Hall ve diğ., 2004; Brierley, 2005).

Serbest nakıt akışlar ve kaldıraç

Yüksek serbest nakit akışlarına sahip olan firmaların daha az riskli olmaları sebebiyle

borçlanmaları daha kolay olmaktadır. Dolayısıyla dengeleme teorisine göre, serbest nakit

akışları ile kaldıraç düzeyi arasında pozitif bir ilişki vardır.

Finansman Hiyerarşi Teorisi’ne göre serbest nakit akışlar yüksek olduğunda, firmalar

finansman ihtiyaçlarını iç kaynaklardan sağlayabilirler. Bu durum; Dengeleme Teorisi’nin

aksine serbest nakit akışlar ve kaldıraç düzeyi arasında negatif bir ilişki yaratmaktadır.

Firmanın kredi derecelendirme notu ve kaldıraç

Bu faktör, literatürde ne Dengeleme ne de Finansman Hiyerarşisi Teorisi tarafından detaylı

olarak ele alınmıştır. Mantık olarak; firmanın kredi notu iyi olduğunda risk daha azdır.

Riskler az olduğunda borç maliyeti ve AOSM de otomatikman düşük olacaktır.

Ülkeye ve sektöre özgü faktörler

Sermaye yapısının belirleyicileri ülkeden ülkeye değişiklik göstermektedir. Booth ve diğ.

(2001) borçlanma oranlarının GSYİH, enflasyon ve sermaye piyasalarının gelişmişlik

düzeyi gibi faktörlerden etkilendiğini belirtmişlerdir. Rajan ve Zingales (2001)’e göre

finansal sistemin gelişmiş olduğu ülkelerde, firmalar teminatın öneminin azalması ile

birlikte daha kolay borçlanabilmektedirler.

Vergi oranları ve kaldıraç arasındaki ilişki

Dengeleme teorisine göre vergi oranları arttıkça borçlanmanın maliyeti azalır. Bunun

sebebi borç faizinin vergi kalkanına tabi olması ve dolayısıyla firmalar için borcun

27 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

maliyetini düşürmesidir. Buradan, vergi oranları yükseldikçe firmalar için borçlanmanın

daha avantajlı bir hale geldiği görüşü ortaya çıkar.

Gayrisafi yurtiçi hasıla (GSYİH) büyüme oranı ve kaldıraç

GSYİH büyüme oranının yüksek olması, yatırımların ve dolayısıyla finansman ihtiyacının

daha fazla olacağının bir göstergesidir. Bu durumda GSYİH büyüme oranı ile kaldıraç

arasında pozitif bir ilişki olması beklenebilir.

Bankacılık sektörünün gelişmişliği ve kaldıraç

Bankacılık sektörünün gelişmiş olduğu ekonomilerde, düşük maliyetlerle finansman temin

etme olanakları artar. Bu sebeple genel beklenti, kaldıraç oranının da gelişmişlik düzeyi ile

pozitif bir ilişki içinde bulunduğu yönündedir.

Kamu iç borç stoğu ve kaldıraç

Kamu açığı, ülkeler için önemli bir makroekonomik sorundur. Kamu sektörü, ülkedeki

tasarruflardan faydalanarak bu açığı karşılamaya çalışır. Bu durumda faiz oranının da

artması ile birlikte özel sektör için borçlanma olanakları azalacaktır. Yani; kamu iç borçları

ile kaldıraç arasında negatif bir ilişki bulunmaktadır.

Faiz oranları ve kaldıraç

Faiz ödemeleri, faiz oranlarının artması ile birlikte artacaktır. Dengeleme teorisine göre,

faiz oranları arttığında borçlanma miktarı ve kaldıraç azalır. Bunun tam tersi de doğrudur,

yani faiz oranları azaldığında, firmaların borçlanma oranları artar.

Faiz oranlarının artması durumunda kredilerin daha maliyetli bir hale gelmesi, firmaların

daha az miktarda kredi talep etmelerine neden olur. Merkez Bankası’nın uyguladığı bazı

politikalar (ör. sıkı para politikası) ise faiz oranlarının artması ve bankaların kredi arzını

azaltmaları ile sonuçlanır. Kredi faizleri, GSYİH ve enflasyon gibi makroekonomik

faktörlerle doğrudan ilişkilidir. Örneğin, enflasyonun artması durumunda nominal faiz

oranları artacaktır.

Yatırım talebinde faiz oranlarının etkisi çok eskiden beri araştırılmaktadır. Firmalar karlılık

fırsatlarını yakalamak için yatırım yaparlar. Bu kararı verirken yatırımdan elde edilecek

faydaların (örn. kar artışı) yatırım maliyeti ile karşılaştırılması esastır. Burada dikkat

edilmesi gereken nokta, maliyetlerin yatırım yapıldığı anda yüklenilmesi, buna karşın

28 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

faydaların sadece gelecekte elde edilecek olmasıdır. Bu durumda firma, gelecekte elde

edeceği karları yatırım için yapacağı bugünkü maliyetler ile karşılaştırmalıdır. İşte bu

noktada faiz oranları devreye girmektedir. Firmanın cevaplaması gereken soru, bu yatırımı

gerçekleştirmek için alınan borcun faizi ile birlikte geri ödenmesine yetecek kadar getirinin

yine bu yatırımdan elde edilip edilemeyeceğidir. Projenin mevcut iç kaynaklar ile finanse

edilmesi durumunda ise; bu yatırımdan elde edilecek getirinin, paranın en az alternatif

risksiz bir yatırımdan getireceği getiri kadar olup olmayacağı değerlendirilir. Dolayısıyla,

faiz oranları yüksek olduğunda yeni yatırımlardan elde edilecek getiriler daha yüksek

olmalıdır. Aksi durumda, bu yatırım için harcanan miktarın fırsat maliyeti yüksek

olacağından, yatırım projesi reddedilecektir.

Döviz kuru ve kaldıraç

Döviz kurundaki değişimlerin firma karlılığı üzerinde önemli etkileri vardır. Örneğin;

kurda artış yaşandığında gelirleri yabancı para cinsinden, maliyetleri ise yerel para

cinsinden olan firmalar daha fazla kar edeceklerdir (Bris ve diğ., 2001). Bu durumda

dengeleme teorisine göre borçlanma oranları artacaktır. Başka bir görüşe göre ise; döviz

kurlarının artması, bilançodaki döviz cinsinden yükümlülüklerin artması ve dolayısıyla

karların azalması ile sonuçlanır. Bu şekilde düşünüldüğünde, kurdaki değişim borçlanma

oranları ile negatif bir ilişkiye sahip olacaktır.

Firmalar çeşitli sebeplerle yurtdışından finansman temin etme yoluna gidebilirler.

Finansman temin edilecek ülkenin sağladığı vergi ve düşük faiz avantajları bu sebeplerin

başında gelir. Fakat; döviz kurunda yaşanacak belirsizlikler riskliliği arttırır. Bu sebeple

dengeleme teorisine göre; sağlanacak avantajlar ve risklilik artışı değerlendirilerek

avantajların risklerden çok yüksek olması beklenir. Yani; iki ülkenin faiz oranları

arasındaki fark, firmayı tatmin edecek derecede olmalıdır.

Finansal hiyerarşi teorisine göre düşünüldüğünde ise; bilgi asimetrisinin yabancı piyasalara

nazaran yerel piyasalarda daha az olması, firmaların öncelikli olarak yerel piyasalardan

borçlanmalarını gerektirir.

Rakiplerin sahip olduğu sermaye yapısı ve kaldıraç

Rakiplerin sahip olduğu sermaye yapısı, sektöre özgü faktörler kapsamında incelenebilir.

Harris ve Raviv (1991) aynı endüstride faaliyet gösteren firmaların sermaye yapılarının

29 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

birbirlerine benzerlik gösterdiklerini belirtmişlerdir. Bu durumda, sektör genelinde

borçlanma miktarları yüksek olduğunda diğer firmalar da buna ayak uydurmaya

çalışacaklardır.

2.3 İnşaat Sektöründe Sermaye Yapısı ile ilgili Literatür Taraması

Myers (1984) ve Jordan ve diğ. (1998); borçlanma oranının firmanın endüstri

özelliklerinden ziyade, finansman ihtiyaçlarına bağlı olduğunu yani, sermaye yapısının

endüstriyel özellikler ile açıklanamayacağını söylerler. Ancak; endüstriye bağlı özelliklerin

sermaye yapısı üzerindeki etkileri bir çok çalışmada dile getirilmiştir (ör. Michaelas ve diğ.,

1999; Frank ve Goyal, 2004). İnşaat endüstrisinin farklı ölçeklerde riskler barındırması ve

projelerin kendi kendini finanse edebilen bir yapısı olması gibi özellikleri, sektörü

diğerlerinden daha da farklılaştırmakta ve dolayısıyla bu faktörlerin sermaye yapılarının

üzerinde önemli etkileri olduğunu düşündürtmektedir. Bu sebeple bu bölümde, öncelikle

inşaat sektörünün sermaye yapısını etkileyebilecek bazı özellikleri incelenecek ve daha

sonra da literatürde sektörün finansal yapısı üzerine yapılan çalışmalar değerlendirilecektir.

İnşaat sektöründe yüklenici firmaların büyük bir çoğunluğu küçük ölçeklidir. Yüklenici

firmalar dış finansman kaynağı olarak genellikle banka kredilerinden faydalanırlar. Fakat,

bir çok ülkede inşaat kredileri toplam kredilerin sadece küçük bir kısmını oluşturur.

Finansman kaynaklarının açıklandığı bölümde görüldüğü gibi, dünyada bir çok farklı

finansman kaynağı bulunmasına karşın inşaat sektörü bu zenginlikten

yararlanamamaktadır. Sektör genelinde ağırlıklı olarak; ortakların ortaya koydukları öz

sermaye, banka kredileri ve hakediş ödemeleri kurumsal ve proje finansman kaynağı olarak

kullanılmaktadır.

Bir çok çalışmada küçük ölçekli yüklenicilerin en önemli sorunlarından birinin finansmana

ulaşmada yaşanan zorluklar olduğu ortaya çıkmıştır (Larcher,1999a; Larcher,1999b;

Chiang ve Cheng, 2010). Ayrıca; inşaat sektöründe çok düşük seviyede seyreden

yenilikçiliğin önündeki en önemli engellerden biri olarak da finansman zorlukları

gösterilmektedir (Chiang ve Cheng, 2010; Raftery ve diğ., 1998; Pries ve Janszen, 1995;

Fox ve Skitmore, 2007).

30 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

İnşaat sektörünün borçlarına vade açısından bakıldığında; uzun vadeli kredilerden çok, kısa

vadeli kredilerin kullanıldığı söylenebilir. Kredili mevduat hesabının (overdraft facilities)

ve vadeli kredilerin (term loans) en çok kullanılan banka kredi tiplerinden olduğu

bilinmektedir (Chiang ve Cheng, 2010). Sektörde bunların dışında ortakların ortaya

koymuş oldukları öz sermaye, ticari krediler, cari hesap kredileri, leasing ve daha az bir

miktarda da faktoring kullanılmaktadır.

Çalışmalarda inşaat sektöründe borçlanma oranının diğer sektörlere göre daha düşük

olduğu ileri sürülmüştür (ör. Chiang ve Cheng, 2010). Bu durum sektörün aşağıda sıralanan

kendine has özellikleri ile açıklanabilir.

İnşaat projelerinin kendi kendini finanse eden yapısı

Chiang ve Cheng (2010)’in, Hong Kong’da inşaat yüklenicileri ile yaptıkları

görüşmelerde yüklenicilerin yeni bir inşaat projesine başlamak için toplam

sözleşme bedelinin sadece %10 ila %15’ine ihtiyaç duydukları ortaya çıkmıştır. Bu

para; sigorta, kesin teminat ve ilk iki ayda yapılacak işler için yeterli olmaktadır.

İnşaatın geriye kalan kısmı tedarikçi kredileri ve hakediş ödemeleri ile

gerçekleştirilebilmekte; yani proje kendi kendini finanse etmeye başlamaktadır.

İnşaat sektöründe nakit akışların pozitif yöne çekilmesinde front-end loading

(dengesiz teklif) teknikleri de sıklıkla kullanılmaktadır. Front-end loading

uygulamalarında genellikle preliminaries (ör. sigorta) ve beton işleri yüksek

fiyatlandırılmakta ve bu şekilde erken bir safhada daha fazla nakit girişi

sağlanmaktadır. Front-end loading teknikleri doğru bir şekilde uygulandığı

takdirde, proje tamamıyla hakediş ödemeleri ile finanse edilebilmektedir.

Yapılabilecek iş miktarının ve büyüme imkanlarının sınırlı olması

Sektörde inşaat hacminin küçüldüğü dönemlerde finansman ihtiyaçları

azalmaktadır. Bazı durumlarda ise yüklenici firmalar, halka açılmayı istememeleri

veya deneyimli oldukları risksiz alanlarda kendi öz sermayeleri ile işi yürütmek

istemeleri gibi sebeplerle büyümeyi tercih etmemektedirler. Çünkü, aynı anda

birçok projeyi yürütebilmek yüksek yönetim becerileri ve kapasite gerektirdiğinden

riski arttırmaktadır. Ayrıca faiz oranlarının yüksek olduğu dönemlerde geri ödeme

riski de artacağından, borçlanma kısıtlı oranda kalmakta ve öz sermaye tercih

31 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

edilmektedir. Öz sermayenin tercih edilmesinin nedenlerinden biri de finansal

krizlerden korunmaktır. Finansal krizin yaşandığı bir dönemde borcun ve faizinin

geri ödenmesi firma için daha da sorunlu hale gelmektedir. Bu sebeple firmalar

iflas etme riskini göze alamamakta ve durağan bir şekilde kalmayı tercih

etmektedirler.

Borçlanma için teminat gösterilebilecek varlıkların yeterli olmaması

İmalat sektörlerinin aksine, inşaat sektöründe firmaların büyük bir oranda varlık

yapısına sahip olmaları gerekmemektedir. Borçlanma için teminat gösterilebilecek

varlıkların yeterli olmaması, yüklenici firmaların borç oranlarının düşük olmasının

bir başka sebebidir. Özellikle, küçük ve orta ölçekli firmalar teminat gösterilecek

varlıklarının yetersiz olması sebebiyle büyük sıkıntı yaşamaktadırlar (Hall ve diğ.,

2004). Büyük ölçekli ve sektörde kendilerini ispat etmiş firmalar ise, teminat

göstermeksizin borç alabilmektedirler. Bu tip borçlanmada etkili olan temel faktör;

firmanın bankalarla olan uzun süreli iyi ilişkileridir.

Literatürde diğer sektörler için yapılmış çalışmalarda olduğu gibi, inşaat sektörünün

sermaye yapısı ile ilgili çalışmalarda da iki ana teori ön plana çıkmaktadır: Dengeleme ve

Finansal Hiyerarşi Teorileri.

İnşaat sektörü, döngüsel bir özelliğe sahiptir. Groth ve Anderson (1997)’a göre, döngüsel

endüstrilerde optimal bir sermaye yapısını korumak daha güçtür. Bu sebeple, inşaat

sektöründeki yöneticilerin finansman kararlarında hedef bir kaldıraç oranından ziyade,

alternatif finansman kaynaklarının avantajları daha etkili olmaktadır. İnşaat literatüründe

yapılan çalışmalar da bu görüşü desteklemektedir.

Chiang ve Cheng (2010), Hong Kong inşaat sektöründeki firmaların belirli bir hiyerarşiye

göre finansman temin ettiklerine yönelik yani; finansal hiyerarşi teorisini destekler nitelikte

bulgular elde etmişlerdir. Chiang ve diğ. (2002) 18’i gayrimenkul geliştirme şirketi ve 17’si

yüklenici olmak üzere toplam 35 firmanın 1993-2000 yılları arasındaki finansal verilerini

analiz etmişlerdir. Chiang ve diğ. (2002)’nin Hong Kong’daki inşaat sektöründeki

firmaların sermaye yapısını inceledikleri çalışmada, net kar marjlarından hesaplanan

karlılığın belirleyicilerden bir tanesi olduğu ortaya çıkmıştır. Çalışmaya katılan iki gruptan

ilki olan gayrimenkul geliştirme şirketleri, karlılıkları yüksek büyük ölçekli firmalar iken,

diğer grubu oluşturan yükleniciler küçük ölçeklidir ve karlılıkları düşüktür. Yazarlar; daha

32 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

karlı olan grubun borçlanma oranlarının daha düşük olduğunu tespit etmişler ve bu nedenle

de karlılık ile kaldıraç arasında pozitif bir ilişki olduğunu göstermişlerdir. Ancak düşük kar

oranına ve yüksek kaldıraca sahip olan yüklenici grubu yakından incelendiğinde; kaldıracın

yüksek olmasının sebebinin borç oranının yüksek olması değil, öz sermayenin azlığı olduğu

ortaya çıkmıştır. Yine bu çalışmada, yüklenici grubunun ortalama kredi öz sermaye oranı

0.79 iken, gayrimenkul geliştirme şirketlerinden oluşan grubun ortalaması 0.37 çıkmıştır.

Yani; yükleniciler ortaya koydukları her dolar karşılığında 79 cent’lik borç almakta iken,

gayrimenkul geliştirme şirketleri sadece 37 cent’lik borç almaktadırlar.

Chiang ve diğ. (2002); gayrimenkul geliştirme şirketlerinin Hong Kong’daki düşük

borçlanma oranlarını, bölgedeki diğer ülkelerle AWSJ (Asian Wallstreet Journal) (1997)

verilerini kullanarak karşılaştırmışlardır. Buna göre bu oran; Singapur’da 0.45, Malezya’da

0.25 ve Tayland’da 1.80’dir. Hong Kong’daki gayrimenkul geliştirme şirketlerinin

borçlanma oranlarının düşük çıkmasının bir nedeni olarak dönüştürülebilir tahvil kullanımı

gösterilmiştir. Dönüştürülebilir tahvilleri alan bir yatırımcı, bir opsiyon olarak tahvilini adi

hisseye çevirme hakkını da satın almış olur. Dönüştürülebilir tahvillerin öz sermaye

kapsamında ele alındığı ve dolayısıyla öz sermayenin olduğundan yüksek gözüktüğü ortaya

çıkmıştır. Bir diğer belirleyici faktör olan ve kısa süre içinde nakde çevrilebilecek

varlıkların toplam varlıklara bölünmesiyle hesaplanan varlık oranı ile kaldıraç pozitif ilişki

içindedir. Ayrıca, bankalarla yapılan görüşmelerde; bankaların inşaat yüklenicilerine borç

verirken diğer endüstrilerdeki firmalara oranla çok daha temkinli davrandıkları tespit

edilmiştir. Bu durum inşaat firmalarının işletme ve iflas risklerinin yüksek olmasından

kaynaklanmaktadır. İnşaat sektöründe kaldıracı etkileyen faktörler üzerinde az sayıda

çalışma vardır.

Ip ve Hopewell (1987), Hong Kong’daki “bina ve gayrimenkul” sektöründe faaliyet

gösteren firmaların borçlanma oranlarının 1970’de 0.21 iken, 1984’te 0.44 olduğunu

bulmuşlardır. Fakat sektördeki borçlanma oranlarının ekonomideki diğer sektörlerin

ortalamasından oldukça düşük olduğu gözlemlenmiştir. Bu sebeple, sektörden sektöre

değişiklik gösteren işletme risklerinin sermaye yapısı üzerinde önemli bir etken olduğu

söylenebilir.

Türkiye’de inşaat yüklenicilerinin çok küçük bir kısmı borsada işlem görmektedir. Bu

durum; inşaat hisselerinin olması gerekenden düşük fiyatlanması, firmaların çoğunlukla

küçük ölçekli olması ve sektörde kar marjlarının düşük olması sebebiyle borsada

33 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

listelenmek için gerekli şartları sağlayamamalarından kaynaklanmaktadır. İnşaat

sektöründe karlılığın düşük olduğu yapılmış birçok çalışmada ortaya çıkmıştır. Chiang ve

diğ. (2002) tarafından yapılan çalışmada, yüklenici firmaların 1993-2000 yılları arasındaki

kar marjları incelenmiş ve bu süreçte 18% zarar ettikleri tespit edilmiştir. Chiang ve diğ.

(1999)’nin; 1992-1999 yılları arasındaki inşaat firmalarının borsadaki performanslarını

değerlendirdikleri çalışmada da, yüklenicilerin karlılığının oldukça değişken ve düşük

olduğu ortaya çıkmıştır. Sektörde yüklenicilerin kar oranlarının genelde düşük olması,

bankaların uyguladığı faiz oranlarının yüksek olmasına sebep olmaktadır.

Chiang ve Cheng (2010); Hong Kong inşaat sektöründe faaliyet gösteren 23 firma ile anket,

8 firma ile de görüşmeler yapmışlardır. Çalışmada yüklenicilerin uzun vadeli kredilerden

ziyade kısa vadeli kredi kullandıkları ve banka kredilerinin çoğunlukla kredili mevduat

hesabı (overdraft facilities) ve vadeli krediler (term loans) şeklinde alındığı ortaya

çıkmıştır. Chiang ve Cheng (2010) bankaların yüklenicilerden talep ettiği faiz oranlarını da

risk algısı açısından incelemişlerdir. HIBOR veya temel borç faizi artı risk primini içeren

faiz oranlarının %4 ila %9 değiştiğini gösteren sonuçlardan, %1.7 ile 3.6% arasında değişen

HIBOR çıkarıldığında, bankaların yüklenici firmalardan %7’ye varabilen risk primi talep

ettikleri ortaya çıkmıştır. Çalışmada ayrıca, yükleniciler ve borç verenler arasındaki ilişkiyi

inceleyen sorular sorulmuştur. Büyük ölçekli yüklenicilerin küçük ölçekli firmalara göre

borç alırken daha başarılı oldukları ve başvurdukları miktara yakın bir miktarı alabildikleri

ortaya çıkmıştır. Tüm yüklenicilerdeki ortak kanı ise; borç verenlerle olan ilişkilerin, borç

temininde önemli bir yere sahip olduğudur.

Feidakis ve Rovolis (2007) Avrupa Birliği’nde yer alan 13 ülkeden 66 büyük inşaat

firmasının 1996-2004 yılları arasındaki bilanço ve gelir tablolarını sermaye yapısı

açısından incelemişlerdir. Analizlerde GSYİH gibi makro-ekonomik veriler de dikkate

alınmıştır. Çalışma sonuçlarına göre; ilk faktör olan firma büyüklüğü ile kaldıraç arasında

önemli derecede pozitif bir ilişki tespit edilmiştir. Bu pozitif ilişki hem kısa vadeli hem

uzun vadeli hem de toplam borçlar için geçerlidir. Dolayısıyla firma büyüklüğü açısından

bakıldığında, bulgular dengeleme teorisi ile uyumludur. Bir diğer faktör olan karlılık ile

kaldıraç arasındaki ilişkiye bakıldığında, kısa vadeli ve toplam borç ile karlılık arasında

negatif bir ilişki olduğu tespit edilmiştir. Bu sebeple karlılık-kaldıraç ilişkisi sonuçları

finansal hiyerarşi teorisini destekler niteliktedir. İnşaat firmalarının öncelikli olarak

birikmiş kazançlarını kullandıkları ve birikmiş kazançların yetersiz kaldığı durumlarda

34 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

borçlanmaya başvurdukları çıkarımı yapılmıştır. Ancak, uzun vadeli borçlanma ile karlılık

arasında belirgin bir ilişki bulunamamıştır.

Feidakis ve Rovolis (2007)’in incelediği diğer bir faktör de varlık değeridir. Bulgulara göre,

toplam borç ile varlık değeri arasında belirgin bir ilişki yoktur. Fakat uzun vadeli

borçlanmaya bakıldığında varlık değeri ile pozitif bir ilişki, kısa vadeli borçlanmaya

bakıldığında ise negatif bir ilişki tespit edilmiştir. Büyüme fırsatları ile kaldıraç arasındaki

ilişki finansal hiyerarşi teorisine uygun olarak pozitiftir. Son olarak firma dışı faktörlerden

GSYİH ile kaldıraç arasındaki ilişkiye bakılmış ve sadece uzun vadeli krediler ile pozitif

bir ilişki olduğu ortaya çıkmıştır.

Owusu ve Badu (2009) Gana’da faaliyet gösteren 29 adet büyük ölçekli inşaat firması ile

anket yaparak finansman stratejilerini belirlemeye çalışmıştır. Çalışma sonucunda; finansal

kararlarda birçok faktörün önemli olduğu ortaya çıkmış ancak, bu faktörlerin borç

oranlarını ne şekilde etkilediğine yönelik bir analiz yapılmamıştır.

Yönetim literatüründe birçok çalışma, firmaların kısa vadede hedef sermaye yapısından

saptıklarını ve uzun vadede hedefe doğru düzenleme yaptıklarını söylemektedir. Yeh

(2011), Tayvan inşaat endüstrisinde sermaye yapısının belirlenen hedefe doğru tekrar

düzenlenme davranışını, GMM (generalized method of moments) ile kısmi düzenleme

modeli kullanarak incelemişlerdir. Analiz 1982-2007 yılları arasında yapılmıştır. Sonuçlar

ortalama düzenleme oranının; hedef borçlanma oranı ile düzenlenmeden önceki borçlanma

arasındaki farkın 26.3%’ü olduğunu göstermektedir. Ancak, hedef borçlanma oranlarına

olan ortalama düzenleme oranı 1997 yılındaki Asya finansal krizinden sonra yavaşlamıştır.

Çalışmada elde edilen bir diğer önemli bulgu; makroekonomik koşulların, inşaat

sektöründe faaliyet gösteren firmaların borçlanma oranları üzerinde belirgin bir olumsuz

etkisi olmadığıdır.

Kim ve diğ. (2011), Kore inşaat firmalarının finansal krizi ile makroekonomik

dalgalanmalar arasındaki ilişkiyi finansal oranlar kullanarak incelemişler ve borçlanma

oranının büyük ölçüde faiz oranları ile ilişkili olduğunu tespit etmişlerdir.

35 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

3. Anket çalışması ve bulgular

Anket sorularının her biri, literatürden elde edilen veriler doğrultusunda hazırlanmıştır.

Genel finansman ve sermaye yapısı ile ilgili sorular oluşturulurken; öncelikli olarak

Graham ve Harvey (2001)’in yürütmüş oldukları çalışmadan ve daha sonra da Avrupa

Merkez Bankası ve Avrupa Komisyonu tarafından yürütülen çalışma için oluşturulan

anketten (European Central Bank, 2017) yararlanılmıştır. İnşaat endüstrisine özel sorular

oluşturulurken ise Chiang ve Cheng (2010)’in çalışmaları kapsamında hazırlamış olduğu

anket sorularından faydalanılmıştır. Bu kapsamdaki bazı sorular sermaye yapısı ile ilgili

teorilerin Türk inşaat sektöründeki yüklenici firmalar için geçerliliğini tespit etmeye

yönelik iken, bazıları ise sektördeki mevcut durumu ve inşaat şirketlerinin finansmanında

yaşanan sorunları belirlemeye yöneliktir.

Anket hazırlanırken üç adet inşaat yüklenicisi firma ile görüşülmüş ve katılımcılardan

anketi araştırmacılar yanında iken cevaplamaları istenerek, olası sorunlar tespit edilmiş ve

gerekli iyileştirmeler yapılmıştır.

Çevrimiçi bir anket yazılımı olan SurveyMonkey kullanılarak oluşturulan anketler, Türkiye

İnşaat Sanayicileri İşveren Sendikası (INTES), Gayrimenkul ve Gayrimenkul Yatırım

Ortaklığı Derneği (GYODER), Türkiye Müteahhitler Birliği (TMB), İstanbul İnşaatçılar

Derneği (İNDER) ve Konut Geliştiricileri ve Yatırımcıları Derneği (Konutder)’ne

gönderilmiştir. Bu dernek ve sendikalara üye firma sayısı toplamda 349’dur. Ankete

toplamda 35 kişi cevap vermiştir. Dolayısıyla, anketin cevaplanma oranı % 10,03’tür.

Anket çalışmalarında genellikle cevap oranları düşük olmaktadır. Ancak bu çalışmada

cevap oranları ortalama anket cevap oranlarından daha da düşük çıkmıştır. Bunun sebebi,

anket sorularında firmaların finansman ve varlık yapılarıyla ilgili bilgiler istenmesidir.

Firmalar doğal olarak bu tipteki verileri paylaşmada çekimser davranmaktadırlar. Benzer

nitelikteki yayınlarda bu sorun sıklıkla dile getirilmiştir. Örneğin, Chiang ve Cheng (2010)

tarafından Hong Kong’da yapılan finansman ile ilgili anket çalışmasına sadece 23 firma

cevap vermiştir. Yazarlar bu noktada finansman nitelikli anket çalışmalarına cevap

oranlarının genel olarak çok düşük olduğuna dikkat çekmişlerdir. Anketin cevaplanma

oranın düşük olmasının diğer bir nedeni ise; anket sorularına, sadece firma sahibi ve üst

düzey yöneticilerin cevap verebilecek olmasıdır.

36 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Ancak, giriş bölümünde belirtildiği gibi, proje tamamlandıktan sonra örneklemin

genişletilmesi amacıyla bir çok çalışma yürütülmüştür. Genişletilmiş sonuçlar bahsedilen

iki yayında detaylı olarak yer almaktadır (Gundes ve diğ., 2018; Atakul ve diğ., 2019).

Özellikle Atakul ve diğ.’nin çalışmasında pratik ile uyumluluğu test edilen bazı teorik

önermeler hakkında elde edilen sonuçlar örneklemin genişletilmiş olması sebebiyle bu

raporun sonuçlarından farklılık göstermektedir. Dolayısıyla, bu bölümde yer alan sonuçlar

yorumlanırken bu iki çalışmanın da dikkate alınması gerektiği düşünülmektedir.

3.1 Anket yapılan firmalar ile ilgili genel bilgiler

Anketin ilk sorusu katılımcıların firmadaki görevleri ile ilgilidir. Katılımcıların 13 tanesi

(%37,14) firmada müdür olarak görev yapmaktadır. 7 katılımcı (%20) firma sahibi, 9 kişi

(%25,72) finans müdürü ve geriye kalan 6 kişi (%17,14) iş geliştirme direktörü olarak

görev yapmaktadırlar (Tablo 1).

Tablo 1. Katılımcıların firmadaki görevleri

Anketin ikinci sorusu katılımcıların eğitim durumları ile ilgilidir. Tablo 2’de görüldüğü gibi

katılımcılardan 17’si (%48,57) lisans mezunu, 16’sı (%45,72) yüksek lisans mezunu ve 2

kişi ise (%5,71) üniversitelerin doktora programlarından mezundur.

Tablo 2. Katılımcıların eğitim durumları

Firmadaki Görevi Sayı Yüzde

Firma Sahibi 7 20%

Müdür 13 37,14%

Finans Müdürü 9 25,72%

Diğer 6 17,14%

Toplam 35 100%

Eğitim Durumu Sayı Yüzde

Lisans 17 48,57%

Yüksek Lisans 16 45,72%

Doktora 2 5,71%

Toplam 35 100%

37 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Ankete katılan firmaların sadece 6 tanesi (%17,14) hisse senetlerini halka arz etmektedir.

Geriye kalan 29 firma (%82,86) ise halka açık değildir (Tablo 3).

Tablo 3. Halka açık firmalar

Tablo 4’te görüldüğü üzere, anketi yanıtlayan firmaların 16’sı (%45,71) 20 yıldan fazladır

sektörde faaliyet göstermektedir. Bununla birlikte; 15 firma (%42,86) 10-20 yıl arasında, 3

firma (%8,57) 5-9 yıl arasında ve 1 firma (%2,86) ise 2-4 yıl arasında sektörde faaliyet

gösterdiklerini belirtmişlerdir. 2 yıldan az süredir faaliyet gösterdiğini belirten bir katılımcı

olmamıştır. Buradan anlaşılacağı gibi, firmaların büyük bir çoğunluğu (% 88,57) sektörde

en az 10 yıldır faaliyet gösteren tecrübeli firmalardır.

Tablo 4. Firmaların faaliyet süreleri

Firma büyüklüğünü tespit etmek amacıyla hazırlanmış olan bir sonraki soruda,

katılımcılara firmada kaç kişinin çalıştığı sorulmuştur. Ulusal ve uluslararası standartlarda;

1 ila 9 çalışan sayısına sahip olan firmaların ‘mikro’ ölçekli, 10 ila 49 çalışana sahip olan

firmaların ‘küçük’ ölçekli, 50 ila 249 çalışana sahip olan firmaların ‘orta’ ölçekli ve son

olarak en az 250 çalışana sahip firmaların ise ‘büyük’ ölçekli olduğu belirtilmektedir. Bu

sebeple, bu soru için sunulan seçenekler bu düzene göre belirlenmiştir. Tablo 5’te gösterilen

sonuçlara göre, katılımcı firmaların 12 tanesi (% 34,3) küçük ölçekli, yine 12 tanesi

(%34,3) orta ölçekli, 7 tanesi (%20) büyük ölçekli ve 4 tanesi de (%11,4) mikro ölçeklidir.

Halka Açık/Değil Sayı Yüzde

Halka Açık 6 17,14%

Halka Açık Değil 29 82,86%

Toplam 35 100%

Faaliyet Süresi Sayı Yüzde

2-4 yıl 1 2,86%

5-9 yıl 3 8,57%

10-20 yıl 15 42,86%

20 yıldan fazla 16 45,71%

Toplam 35 100%

38 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Tablo 5. Firmalarda çalışan kişi sayısı

Anketin altıncı sorusu birden fazla seçeneğin işaretlenebileceği nitelikte bir sorudur. Bu

soruda firmalara, hangi tip işlerde faaliyet gösterdikleri sorulmuştur. Seçenekler; a) kamu

ihaleleri, b) özel sektör (kat karşılığı ve yap-sat hariç), c) kat karşılığı, d) yap-sat ve e)

diğer’dir. Soruyu yanıtlayan 33 katılımcının %45,45’i (15 firma) kat karşılığı iş yapan

yüklenicilerdir. Bunun yanında; 13 firma özel sektöre iş yapan (%39,39), 10 firma (%30,3)

kamu ihaleleri vasıtasıyla iş yapan ve 14 firma ise (42,42) yap-sat hizmeti sunan yüklenici

firmalardır. “Diğer” seçeneğini işaretleyen 10 firma; GYO, danışmanlık ve proje

yöneticiliği yapan şirketlerdir. Firmaların bazıları, bir kaç farklı tipteki alanlarda faaliyet

gösterdikleri için birden fazla seçenek işaretlemişlerdir, dolayısıyla yüzdelik oranların

toplamları da 100’ü aşmaktadır (Tablo 6).

Tablo 6. Firmaların faaliyet alanları

Yedinci soruda firmalara yapmış veya yapmakta oldukları projelerin kapsamı sorulmuştur.

İnşaat sektöründe firmalar birden fazla pazarda hizmet verebildikleri için bu soru da birden

fazla seçeneğin işaretlenebileceği nitelikte bir sorudur. Buna göre; Tablo 7’de gösterildiği

gibi konut seçeneği, bu kapsamda faaliyet gösteren 26 (%76,47) firma sayısı ile başı

çekmektedir. Konut cevabını 23 (%67,65) firma sayısı ile konut dışı bina ve tesis (turistik

Çalışan Kişi Sayısı Sayı Yüzde

1-9 kişi 4 11,4%

10-49 kişi 12 34,3%

50-249 kişi 12 34,3%

250 ve üstü 7 20%

Toplam 35 100,0%

Faaliyet Kapsamı Sayı Yüzde

Kamu İhaleleri ile İş Yapan Yüklenici 10 30,30%

Özel Sektöre İş Yapan Yüklenici* 13 39,39%

Kat Karşılığı İş Yapan Yüklenici 15 45,45%

Yap-Sat 14 42,42%

Diğer 10 30,30%

*(Kat karşılığı ve yap-sat hariç)

39 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

tesis, hastane, iş merkezi, spor, eğitim ve kültür yapıları) alanında faaliyet gösteren firmalar

takip etmektedir. Enerji ve endüstriyel tesisler seçeneğini işaretleyen katılımcı sayısı 10

(%29,41), ulaştırma (yol, köprü, tünel, havalimanı, liman vb.) seçeneğini işaretleyen

katılımcı sayısı ise 8 (%23,53) dir. Bu soruya verilen cevaplara bakıldığında, bir önceki

soruya benzer şekilde birden fazla seçenek işaretlenebileceği için yüzdelik oranların

toplamlarının 100’ü aştığı görülmektedir.

Tablo 7. Firmaların projelerinin kapsamı

Anketin bir sonraki sorusunda katılımcılara, firmaların coğrafi olarak faaliyet gösterdikleri

bölge a) yurtiçi b) yurtdışı seçenekleri verilerek sorulmuştur. Soruya 34 firma yetkilisi

cevap vermiş olup, bunlardan 21’i (%61,77) sadece yurtiçinde, 2’si (%5,88) sadece

yurtdışında, 11’i (32,35) ise hem yurtiçinde hem de yurtdışında faaliyet gösterdiklerini

belirtmişlerdir (Tablo 8).

Tablo 8. Firmaların faaliyet gösterdikleri bölge

Anketin dokuzuncu sorusunda, katılımcılardan görev yaptıkları firmaların yıllık cirolarını

belirtmeleri istenmiştir. Soruya 34 katılımcı cevap vermiştir. Tablo 9’da ifade edildiği

Proje Kapsamı Sayı Yüzde

Konut 26 76,47%

Konut dışı bina ve tesis* 23 67,65%

Ulaştırma** 8 23,53%

Enerji ve endüstriyel tesisler*** 10 29,41%

Diğer 3 8,82%

*Turistik tesis, hastane, iş merkezi, spor, eğitim ve kültür yapıları vb.

**Yol, köprü, tünel, havalimanı, liman vb.

***HES, arıtma tesisi, boru hattı, fabrikalar vb.

Faaliyet Yeri Sayı Yüzde

Sadece Yurtiçi 21 61,77%

Sadece Yurtdışı 2 5,88%

Hem Yurtiçi, Hem Yurtdışı 11 32,35%

Toplam 34 100%

40 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

üzere; 8’er katılımcı 1-8 milyon ve 8-40 milyon yıllık ciroya sahip olduklarını

belirtmişlerdir. Cirolarının 250 milyon-1 milyar TL arasında olduğunu belirten 7 firma

bulunmaktadır. Bununla birlikte; 6 firma 40-250 milyon TL ve 3 firma ise 1 milyondan

daha az ciroya sahip olduklarını belirtmişlerdir. Sadece 2 firmanın cirosu 1 milyar TL den

daha fazladır.

Tablo 9. Firmaların yıllık ciro miktarları

Genel bilgiler bölümünün son sorusu firmaların toplam varlık değerleri ile ilgilidir. Bu

soruda katılımcılara firmanın varlık değerlerini belirtebilecekleri bir boşluk verilmiştir. Bu

soruyu yanıtlayan 20 katılımcının cevaplarına bakıldığında; varlık değerinin genel olarak

1,5 milyon ile 4 milyar TL arasında değiştiği tespit edilmiştir.

3.2 Türk inşaat sektöründe sermaye yapısı

Anketin ikinci bölümünde, firmaların finansman yapıları ile ilgili sorulara yer verilmiştir.

Bu bölümden itibaren; öncelikli olarak sermaye yapısı sorularından elde edilen en önemli

bulgular verilmekte ve daha sonra bu bulgular teorik kapsamda değerlendirilmektedir.

3.2.1. Kullanılan finansman kaynakları

Finansman yapıları ile ilgili sorulardan ilki; firmanın hangi finansman kaynaklarını

kullandığı ile ilgili, birden çok seçeneğin işaretlenebildiği bir sorudur. 21 katılımcı bu

soruya cevap vermiştir. Türk inşaat sektöründe firmalar en çok, “firma sahip ve ortaklarının

ortaya koyduğu sermaye” ile “birikmiş karlar”ı birlikte kullanmaktadırlar (23,81%).

Firmalar ikinci olarak, sadece “firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye”yi

Yıllık Ciro Sayı Yüzde

< 1 milyon TL 3 8,82%

1-8 milyon TL 8 23,53%

8-40 milyon TL 8 23,53%

40-250 milyon TL 6 17,65%

250 milyon TL- 1 milyar TL 7 20,59%

> 1 milyar TL 2 5,88%

Toplam 34 100%

42 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Tablo 10. Firmaların kullandıkları finansman kaynakları

Finansman tercihleri Sayı Yüzde Mikro Küçük Orta Büyük

Sadece firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye 4 19,05% 1 2 1 -

Firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye ve birikmiş karlar 5 23,81% - 2 2 1

Firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye, birikmiş karlar ve banka kredileri 4 19,05% - 3 1 -

Firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye, birikmiş karlar, banka kredileri ve leasing 1 4,76% - - - 1

Firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye, birikmiş karlar, banka kredileri ve hisse senedi ihracı 1 4,76% - - 1 -

Firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye, birikmiş karlar, banka kredileri, hisse senedi ihracı ve leasing 1 4,76% - 1 - -

Firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye ve banka kredileri 2 9,53% - 1 - 1

Firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye, banka kredileri, faktöring ve leasing 1 4,76% - - - 1

Sadece banka kredileri 1 4,76% - 1 - -

Banka kredileri ve leasing 1 4,76% - - - 1

Toplam 21 100% 1 10 5 5

43 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

kullanmayı tercih etmektedirler (19,05%). Ancak, bu seçeneğe verilen yanıtlar firma

büyüklüğü açısından incelendiğinde ankete katılan hiç bir büyük firmanın sadece “firma

sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye”yi işaretlemediği görülmüştür. Tablo 10’da

ilk iki sırada yer alan bu finansman kaynaklarına birlikte bakıldığında; sadece “öz

sermayenin” öncelikli olarak mikro, küçük ve orta ölçekli firmalar tarafından tercih edildiği

söylenebilir.

Yine ikinci sırada; “firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye”, “birikmiş karlar”

ve “banka kredileri”ni birlikte kullanan firmalar yer almaktadır (%19,05). Bu seçenekleri

işaretleyen firmaların büyük bir çoğunluğu küçük ölçeklidir. Üçüncü olarak “firma sahip

ve ortaklarının ortaya koyduğu sermaye” ve “banka kredileri”ni birlikte kullanan firmalar

gelmektedir (%9,53).

Tablo 10’da gösterilen diğer altı farklı finansman tercihlerinin hepsi, katılımcıların

%4,76’sı tarafından kullanılmaktadır. “Firma sahip ve ortaklarının ortaya koyduğu

sermaye”, “birikmiş karlar”, “banka kredileri” ve “leasing” seçeneklerini birlikte

işaretleyen tek firma büyük ölçekli bir inşaat firmasıdır. Diğer bir büyük ölçekli firma

sadece “banka kredileri” ve “leasing”i birlikte kullanırken; bir diğeri de, “firma sahip ve

ortaklarının ortaya koyduğu sermaye”, “banka kredileri”, “faktöring” ve “leasing”i birlikte

kullanmaktadır.

Tablo 11. Firmaların banka kredisi kullanmama sebepleri

Firmalara banka kredisini kullanmama sebepleri sorulduğunda; öncelikli olarak finansal

riskleri arttırmak istemedikleri için kredi kullanmadıkları ortaya çıkmıştır. Eşit sayıda

katılımcı, faiz oranlarını yüksek buldukları için ve banka kredisine ihtiyaç duymadıkları

için kredi kullanmadıklarını belirtmişlerdir. Literatürde, kaldıracın düşük olmasında çok

Banka kredisi kullanmama sebepleri Sayı

Finansal riskimizi arttırmak istemiyoruz 6

Faiz oranlarının yüksek olması 5

Banka kredisine ihtiyacımız yok 5

Teminatımızın yetersiz olması 2

Evrak işlerinin fazla olması 0

Diğer 1

44 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

önemli bir faktör olarak görülen “teminatın yetersiz olması” seçeneğini sadece iki katılımcı

işaretlemiştir. Beklenildiği gibi; bu firmalardan biri küçük ölçekli iken, diğeri orta ölçekli

firmalardır. Bir katılımcı banka kredisi kullanmama sebebini; “şirket prosedürleri gereği

sadece Ana ve Grup şirketlerden, şirket içi borçlanma yoluyla borçlanıyoruz” olarak

açıklamıştır. Evrak işlerinin fazla olması, hiç bir firma için kredi kullanmama sebebi olarak

görülmemektedir (Tablo 11).

3.2.2 Borç oranları

Anketin 13. sorusunda, firmalardan şu anki borç-öz sermaye oranlarını belirtmeleri

istenmiştir. Ankete katılan 35 firmadan 12’si bu soruya cevap vermiştir ancak; verilen

cevaplardan 3 tanesi geçersiz olduğu için değerlendirmeye alınmamıştır. Değerlendirmeye

alınan 9 firmadan 4 tanesi, faaliyetlerini sadece öz sermaye kullanarak yürütmektedir.

Yanıtların az olması sebebiyle firma büyüklüğü ile borç-öz sermaye oranları arasında

anlamlı bir ilişki kurmak mümkün olmamaktadır. Cevaplara detaylı olarak bakıldığında,

sadece 1 büyük ölçekli firmanın bu soruya cevap verdiği görülmüştür. Bu sebeple, firma

büyüklüğü ve kaldıraç seviyeleri arasındaki ilişki ortaya konulamamaktadır.

Tablo 12. Firmaların hedef borçlanma oranlarına sahip olma durumları

Firmaların hedef borçlanma oranlarına sahip olup olmadıkları araştırmacılar tarafından

uzun zamandır tartışılan bir konudur. Daha önce belirtildiği gibi dengeleme teorisi;

firmaların optimal bir borç-öz sermaye oranına sahip olduklarını söyler. Bu oran; faizin

vergi avantajından kaynaklanan borcun faydaları ve finansal sıkıntı maliyetleri arasındaki

ödünleşim ile belirlenir (Modigliani ve Miller, 1963). Firmalara hedef borç-öz sermaye

oranlarına sahip olup olmadıkları sorulduğunda; bu soruya cevap veren 20 katılımcıdan

15’i (%75) böyle bir hedef orana sahip olmadıklarını belirtmişlerdir (Tablo 12). Bu sonuç

inşaat sektöründeki firmaların genellikle hedef bir borçlanma oranı belirlemediklerini

göstermektedir. Literatürde yer alan ve diğer sektörler ile ilgili yapılmış olan çalışmaların

Hedef borçlanma oranı Sayı Yüzde

Evet 5 25%

Hayır 15 75%

Toplam 20 100%

45 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

aksine; bu soruya evet cevabını veren 5 firmadan sadece 1 tanesi büyük ölçeklidir.

Katılımcılardan hedef borçlanma oranlarını belirtmeleri istendiğinde, hedef borç oranına

sahip olan 5 firmadan 4’ünün bu soruya cevap verdiği görülmektedir. Bu soruya %20

cevabını veren bir firma orta ölçeklidir ve %60 cevabını veren bir diğer firma da orta

ölçeklidir. Bu soruya cevap veren iki küçük firmanın birisi %10 borç hedefine sahip

olduklarını belirtirken, diğeri %30 borç hedefine sahiptir.

3.2.3 Firmaların borçlanma politikaları

15. soru, firmaların borçlanma kararlarını etkileyen faktörleri Likert ölçeğinde

derecelendirmelerini gerektiren bir niteliktedir. Bu sorunun altında; her biri finansman

literatüründeki sermaye yapısı ile ilgili teorileri test etmeyi amaçlayan toplam 13 faktör

bulunmaktadır.

Tablo 13, Türkiye’deki inşaat firmalarının borçlanmasında etkili olan faktörleri

göstermektedir. Anket sonuçlarına göre; borcun vergi avantajının sermaye yapısı

kararlarında en önemsiz faktör olduğu görülmektedir (Tablo 13, a bendi, sıralama 10, 1.88).

Tabloya bakıldığında; 16 katılımcıdan sadece bir tanesinin bu soruya katılıyorum cevabını

verdiği görülmektedir. Vergi avantajının borçlanmada önemli bir faktör olduğu görüşüne

katılan bu firma küçük ölçekli ve yurt içinde özel sektöre iş yapan bir firmadır. Katılımcılar,

sıkıntı ve iflas maliyetlerinin borçlanma kararlarını olumsuz yönde etkilediği ile ilgili

ifadeye orta-zayıf derecede katıldıklarını belirtmişlerdir (Tablo 13, b bendi, sıralama 6,

2.75). Bunun yanında; diğer yüklenicilerin borçlanma oranlarının inşaat firmalarının

borçlanma miktarlarını etkilediği ile ilgili ifadeye çok düşük seviyede kanıt vardır (Tablo

13, c bendi, 2.50). Genel sıralamada 4. önem derecesine sahip olan, firmaların kredi

notlarının borçlanmayı etkilediği ile ilgili ifadeye ise katılımcılar ortalamanın biraz üstünde

katılmaktadırlar (Tablo 13, d bendi, 3.13). Bu sonuç; firmaların kredi notları hakkında çok

da fazla endişe taşımadıklarının bir göstergesi olabilir. Bu soruya ağırlıklı olarak orta

büyüklükteki firmalar katılmakla birlikte, büyük firmaların kredi notlarının borçlanma

düzeylerini kısmen etkilediği ortaya çıkmıştır.

Fisher ve diğ. (1989), firmalar hedef bir borç-öz sermaye oranına sahip olsalar dahi,

borçlanma oranlarının zaman içinde değişebilmesini borçlanmanın işlem maliyetlerine

bağlamaktadır. Anket sonuçlarına göre; borçlanma miktarının belirlenmesinde işlem

maliyetleri çok fazla dikkate alınmamaktadır (Tablo 13, e bendi, sıralama 9, 2.27). Birçok

46 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

çalışmada; küçük firmaların daha az borç kullanmaları işlem maliyetleri ile açıklanmış olsa

da (ör. Titman ve Wessels, 1988), bu soruya cevap veren 8 mikro ve küçük ölçekli firmadan

sadece 2 tanesi işlem maliyetlerinin borçlanma düzeyleri üzerinde etkili olduğunu

belirtmişlerdir.

“Yeni projeler söz konusu olduğunda firmanın elinde yeterli derecede iç fon (öz sermaye,

birikmiş kar vb.) bulunması için borçlanmamızı sınırlı tutarız” ifadesine firmaların büyük

bir çoğunluğu katılmaktadır (Tablo 13, f bendi, sıralama 1, 3.63). Bu faktörün, inşaat

sektöründeki firmaların borçlanma kararını etkileyen en önemli faktör olduğu ortaya

çıkmıştır. Katılımcıların borçlanma kararı verirken en çok önem verdikleri diğer bir

faktörün, kazanç ve nakit akışlarındaki dalgalanma durumu olduğu ortaya çıkmıştır (Tablo

13, g bendi, sıralama 1, 3.63). Katılımcılara borçlanma kararlarının piyasa faiz oranlarının

düşük olmasından etkilenip etkilenmediğine dair de bir soru sorulmuştur. Tablo 13’deki

3.19 ortalaması; bu görüşün güçlü bir şekilde desteklendiğini ortaya çıkarmaktadır (Tablo

13, h bendi). İnşaat sektöründe, birikmiş kardan oluşan iç fonlar faaliyet sürdürmek için

yeterli olmadığında firmalar borçlanmayı tercih etmektedirler (Tablo 13, i bendi, sıralama

3, 3.19). İç fonların yetersiz olması durumunda büyük firmalardan çok, küçük firmaların

borçlanmayı tercih ettikleri anlaşılmaktadır.

Türk inşaat sektöründeki firmaların, enflasyon düzeyinin ve genel ekonomik durumun

borçlanma kararlarını etkileyen bir faktör olup olmadığını tespit etmek için iki soru

bulunmaktadır (Tablo 13, j ve k bendi, 3.19). Çok güçlü kanıtlar olmasa da; yanıtlar ve

ortalama değer, sektördeki firmaların borçlanma kararı alırken genel ekonomik durum ve

enflasyondan etkilendiklerini göstermektedir. Yine katılımcılara hisse senedinin düşük

değere sahip olmasının firmaların borçlanma seviyesini nasıl etkilediğine dair bir soru

yöneltildiğinde; firmalar düşük değerlemenin borçlanma politikalarını etkilemediğini

belirtmişlerdir (Tablo 13, l bendi, sıralama 8, 2.33).

Ross (1977) ve Leland ve Pyle (1977); firmaların, beklentileri hakkında sinyal vermek için

bir araç olarak sermaye yapısını kullandıklarını ileri sürerler. Firmalar; yatırımcılara daha

iyi bir izlenim vermek amacıyla yeni hisse senedi çıkarmak yerine borçlanmayı tercih

ettiklerine dair ifadeye orta derecede katılmaktadırlar (Tablo 13, m bendi, sıralama 5, 2.83).

Bu durum, firmaların hisse senedi ihraç kararını verirken piyasada olumlu bir izlenim

bırakma endişesi taşımadıklarını göstermektedir.

47 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Tablo 13. Firmalarının borçlanmasında etkili olan faktörler

Sıra

No Borçlanmayı Etkileyen Faktörler

Kesinlikle

KatılmıyorumKatılmıyorum Kararsızım Katılıyorum

Kesinlikle

Katılıyorum

Ağırlıklı

Ort.

1 f) Yeni projeler söz konusu olduğunda elimizde yeterli iç fon bulunması için borçlanmamızı sınırlı tutarız 1 1 3 9 2 3,63

1 g) Kazanç ve nakit akışlarımızdaki dalgalanma durumuna göre borç miktarını belirleriz 1 2 1 10 2 3,63

2 j) Enflasyon oranı borçlanma kararımızı etkiler 0 3 6 6 1 3,31

3 h) Faiz oranları düşük olduğunda borçlanmayı tercih ederiz 1 4 4 5 2 3,19

3 i) Birikmiş kardan oluşan iç fonlar faaliyetlerimizi sürdürmek için yeterli olmadığında borçlanmayı tercih ederiz 1 4 2 9 0 3,19

3 k) Genel ekonomik durum (GSYİH) borçlanma kararımızı etkiler 0 6 2 7 1 3,19

4 d) Kredi notumuz (Kredibilite) borçlanma miktarımızı etkiler 4 2 0 8 2 3,13

5 m) Yatırımcılara daha iyi bir izlenim vermek amacıyla yeni hisse senedi çıkarmak yerine borçlanmayı tercih ederiz 1 1 2 2 0 2,83

6 b) Finansal sıkıntı ve iflas maliyetlerimiz artacağı için borçlanmayı sınırlı tutarız 4 4 1 6 1 2,75

7 c) Diğer yüklenicilerin borçlanma oranları bizim borçlanma miktarımızı etkiler 5 4 2 4 1 2,50

8 l) Hisse senedimizin düşük değere sahip olması bizi daha fazla borçlanmaya sevk eder 1 2 3 0 0 2,33

9 e) Borçlanma sürecindeki işlem maliyetleri (dosya masrafı vs.) borçlanma miktarımızı etkiler 3 8 1 3 0 2,27

10 a) Borç faizinin vergiden düşülmesi bizi daha fazla borçlanmaya teşvik eder 5 9 1 1 0 1,88

48 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

4. Tartışma ve sonuçlar: Türk inşaat sektöründeki

yüklenici firmaların finansman yapıları ve sermaye

yapısı teorileri

Bu bölümde; inşaat sektöründeki firmaların finansman yapılarına dair anket yöntemiyle

elde edilen bulgulardan yola çıkılarak sektörün finansman yapısı, literatürdeki sermaye

yapısı teorilerinin önermeleri bağlamında değerlendirilmektedir. Literatür taraması ile ilgili

başlıkta belirtildiği gibi, bugüne kadar sektörün finansman davranışının hangi teori ile

örtüştüğüne dair çalışma yapılmamıştır. Var olan az sayıda çalışma ise sadece bir iki

önermeyi test eden ve dolayısıyla teorik altyapıya uygunluğu belirlememiş çalışmalardır.

Tablo 14’de sermaye yapısı teorileri ve bu teorilerdeki önermelere karşılık gelen anket

bulguları yer almaktadır. Ankette dengeleme, finansal hiyerarşi ve sinyalizasyon teorilerine

uygunluğu test eden sorular bulunmaktadır. Tablo 14’deki anket bulguları, teorilere karşılık

verecek bir şekilde düzenlenmiştir. Sonuçlar; Türk inşaat sektöründe sermaye yapısı

kararlarının hiç bir teori ile tamamen örtüşmemekle birlikte, teoriler arasında finansal

hiyerarşi teorisinin önermelerinin ağırlıklı olarak benimsendiğini göstermektedir.

4.1 Türk inşaat sektörü ve dengeleme teorisi

Ankette dengeleme teorisine uyumluluk hakkında çıkarım yapılabilecek 8 başlık

bulunmaktadır. Dengeleme teorisine göre; borcun faizi vergiden düşüldüğü için firmalar

daha fazla borçlanmayı tercih ederler. Dolayısıyla, sermaye yapısını etkileyen en önemli

faktörlerden biri, borç faizinin vergi matrahından indirilmesinden kaynaklanan

avantajlardır. Anket sonuçlarına göre; borcun vergi avantajının, sermaye yapısı kararlarını

etkileyen 13 faktör arasında en son sırada yer aldığı görülmektedir (Tablo 13, a bendi, 1.88).

Değerlendirmeye katılan sadece bir firma bu soruya katılıyorum cevabını vermiştir.

Dolayısıyla, Türk inşaat sektöründeki sermaye yapısı kararları dengeleme teorisinin bu

önermesini desteklememektedir.

Dengeleme teorisinin bir başka önermesi ise; firmaların, finansal sıkıntı ve iflas

maliyetlerini arttıracağı için borçlanmayı sınırlı tuttuklarını söyler. Anket bulgularına göre

49 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

firmalar, finansal sıkıntı ve iflas riski ihtimalinin borçlanma kararlarını olumsuz yönde

etkilediği ile ilgili ifadeye düşük oranda katılmaktadırlar (Tablo 13, b bendi, 2.75).

Tablo 14. Anket bulgularının, sermaye yapısı teorileri ile uyumluluk durumları

Dengeleme Teorisi Kanıt

a ) Borç faizi vergiden düşüldüğü için firmalar daha fazla borçlanmayı

tercih ederlerYok

b) Finansal sıkıntı ve iflas maliyetleri artacağı için firmalar borçlanmayı

sınırlı tutarYok

c) Diğer yüklenicilerin borçlanma oranları firmanın sermaye yapısı

kararında etkili olurYok

d) Firmaların kredi notu borçlanma miktarını etkiler Var

g) Kazanç ve nakit akışlarındaki dalgalanma borç miktarını etkiler Var

h) Firmalar faiz oranları düşük olduğunda borçlanmayı tercih ederler Var

e) Borçlanma sürecindeki işlem maliyetleri borçlanma miktarını etkiler Yok

Dengeleme Teorisine göre, yaşça küçük olan firmalar daha az borç

kullanırlar.

çıkarım

yapılamamaktadır

Statik dengeleme teorisi, firmaların hedef bir borçlanma oranına sahip

olduğunu söylerYok

Finansal Hiyerarşi Teorisi

i) Firmalar birikmiş kardan oluşan iç fonlar faaliyetleri sürdürmek için

yeterli olmadığında borçlanırlarVar

f) Firmalar yeni projeler söz konusu olduğunda yeterli iç fon

bulundurabilmek için borçlanmayı sınırlı tutarlar Var

h) Firmalar faiz oranları düşük olduğunda borçlanmayı tercih ederler Var

l) Hisse senedi düşük değerlendiğinde firmalar daha fazla borçlanır Yok

Finansal Hiyerarşi Teorisine göre, büyük ölçekli firmalar küçük ölçekli

firmalara göre daha fazla özsermaye kullanırlar

çıkarım

yapılamamaktadır

Finansal Hiyerarşi Teorisine göre, yaşça büyük olan firmalar daha az

borç kullanırlar.

çıkarım

yapılamamaktadır

Finansal hiyerarşi teorisi, firmaların hedef bir borçlanma oranına sahip

olmadığını söylerVar

Sinyalizasyon Teorisi

m) Firmalar yatırımcılara daha iyi bir izlenim vermek amacıyla hisse

senedi çıkarmak yerine borçlanmayı tercih ederlerYok

Dengeleme Teorisi Kanıt

a ) Borç faizi vergiden düşüldüğü için firmalar daha fazla borçlanmayı

tercih ederlerYok

b) Finansal sıkıntı ve iflas maliyetleri artacağı için firmalar borçlanmayı

sınırlı tutarYok

c) Diğer yüklenicilerin borçlanma oranları firmanın sermaye yapısı

kararında etkili olurYok

d) Firmaların kredi notu borçlanma miktarını etkiler Var

g) Kazanç ve nakit akışlarındaki dalgalanma borç miktarını etkiler Var

h) Firmalar faiz oranları düşük olduğunda borçlanmayı tercih ederler Var

e) Borçlanma sürecindeki işlem maliyetleri borçlanma miktarını etkiler Yok

Dengeleme Teorisine göre, yaşça küçük olan firmalar daha az borç

kullanırlar.

çıkarım

yapılamamaktadır

Statik dengeleme teorisi, firmaların hedef bir borçlanma oranına sahip

olduğunu söylerYok

Finansal Hiyerarşi Teorisi

i) Firmalar birikmiş kardan oluşan iç fonlar faaliyetleri sürdürmek için

yeterli olmadığında borçlanırlarVar

f) Firmalar yeni projeler söz konusu olduğunda yeterli iç fon

bulundurabilmek için borçlanmayı sınırlı tutarlar Var

h) Firmalar faiz oranları düşük olduğunda borçlanmayı tercih ederler Var

l) Hisse senedi düşük değerlendiğinde firmalar daha fazla borçlanır Yok

Finansal Hiyerarşi Teorisine göre, büyük ölçekli firmalar küçük ölçekli

firmalara göre daha fazla özsermaye kullanırlar

çıkarım

yapılamamaktadır

Finansal Hiyerarşi Teorisine göre, yaşça büyük olan firmalar daha az

borç kullanırlar.

çıkarım

yapılamamaktadır

Finansal hiyerarşi teorisi, firmaların hedef bir borçlanma oranına sahip

olmadığını söylerVar

Sinyalizasyon Teorisi

m) Firmalar yatırımcılara daha iyi bir izlenim vermek amacıyla hisse

senedi çıkarmak yerine borçlanmayı tercih ederlerYok

50 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Dengeleme teorisinin bu önermesinin de ortalamadan düşük bir ağırlığa sahip olması

nedeniyle kabul edilmediği sonucu çıkarılabilir.

Dengeleme teorisine göre firmaların kredi notu, finansal sıkıntı olasılığını gösterdiği için

borçlanma miktarını etkiler. Anket bulgularına göre; inşaat sektöründeki firmalar kredi

notlarının borçlanma miktarını etkilediği ile ilgili ifadeye ortalamanın biraz üstünde bir

seviyede katılmaktadırlar (Tablo 13, d bendi, 3.13). Dolayısıyla, inşaat sektöründeki

finansal kararlar bu bakımdan dengeleme teorisini desteklemektedir.

Nakit akışların değişkenliğinin yüksek olmasının, firmalar için olası finansal sıkıntı

maliyetlerinin ve iflas olasılıklarının yüksek olması anlamına geldiğini söyleyen dengeleme

teorisine göre; firmaların kazanç ve nakit akışlarındaki dalgalanma borç miktarını

belirlemede en önemli unsurlardan biridir. Anket sonuçları, dengeleme teorisinin bu

önermesinin Türk inşaat sektöründe güçlü bir şekilde desteklendiğini göstermektedir

(Tablo 13, g bendi, 3.63).

Dengeleme teorisine göre; firmalar faiz oranları düşük olduğunda borçlanmayı tercih

ederler. Bunun sebebi faiz oranları arttığında kredilerin daha maliyetli bir hale gelmesidir.

Gelecekte elde edeceği gelirin, yatırımları gerçekleştirmek için alınan borcun faizi ile

birlikte geri ödenmesine yetebilecek olması son derece önemlidir. Anketteki bu önermeye

verilen cevaplardan elde edilen ağırlıklara bakıldığında, Türk inşaat sektöründeki

firmaların faiz oranları düşük olduğunda borçlanmayı tercih ettikleri ortaya çıkmıştır

(Tablo 13, h bendi, 3.19). Dolayısıyla sektör, sermaye yapısı kararlarında dengeleme

teorisinin bu önermesini desteklemektedir.

Fisher vd. (1989), firmaların hedef bir borç-öz sermaye oranına sahip olsalar dahi,

borçlanma oranlarının zaman içinde değişebilmesini borçlanmanın işlem maliyetlerine

bağlamaktadır. Anket sonuçlarına göre; borçlanma miktarının belirlenmesinde, işlem

maliyetleri dikkate alınmamaktadır (Tablo 13, e bendi, 2.27). Dolayısıyla, Türk inşaat

sektörü tarafından bu önerme desteklenmemektedir.

Dengeleme Teorisine göre, yaşça küçük olan firmalar daha az borç kullanırlar. Bu önermeyi

test etmek için, anketin genel bilgiler kısmında yer alan firma yaşı ile ilgili 4 numaralı soru,

ikinci bölümde yer alan mevcut borç ve öz sermaye oranları ile ilgili 13 numaralı soru ve

firmaların kullandıkları finansman kaynakları ile ilgili 11 numaralı soru için verilen

51 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

cevaplar birlikte değerlendirilmiştir. Fakat ankete katılan yaşça küçük firmalardan sadece

1 tanesi bu soruyu cevapladığı için anlamlı bir çıkarım yapılamamaktadır.

Firmaların hedef bir borçlanma oranına sahip olup olmadıkları araştırmacılar tarafından

uzun zamandır tartışılan bir konudur. Daha önce belirtildiği gibi dengeleme teorisi;

firmaların optimal bir borç-öz sermaye oranına sahip olduklarını söyler. Bu oran faizin

vergi avantajından kaynaklanan borcun faydaları ve finansal sıkıntı maliyetleri arasındaki

ödünleşim ile belirlenir. Firmalara hedef borç-öz sermaye oranlarına sahip olup

olmadıkları sorulduğunda (14. soru); bu soruya cevap veren 20 katılımcıdan 15’i (%75)

böyle bir hedef orana sahip olmadıklarını belirtmişlerdir. Bu sonuç inşaat sektöründeki

firmaların genellikle hedef bir borçlanma oranı belirlemediklerini göstermektedir. Ayrıca

bu teori, özellikle büyük ölçekli firmaların hedef bir borçlanma oranına sahip olduklarını

belirtmektedir. Literatürde yer alan ve diğer sektörler ile ilgili yapılmış olan çalışmaların

aksine; bu soruya evet cevabını veren 5 firmadan sadece 1 tanesi büyük ölçeklidir. Sonuç

olarak, bu soruya verilen yanıtlar, dengeleme teorisini desteklememektedir.

4.2 Türk inşaat sektörü ve finansal hiyerarşi teorisi

Finansal hiyerarşi teorisine göre firmalar; birikmiş kardan oluşan iç fonların faaliyetleri

sürdürmek için yeterli olmaması durumunda borçlanırlar. Ankette bu önermeyi test etmek

için de bir soru yer almaktadır (Tablo 13, i bendi, 3.19). Sonuçlar, Türk inşaat sektöründe

firmaların faaliyetlerini sürdürmek için öncelikli olarak öz sermayelerini kullandıklarını,

borçlanmayı ancak iç kaynakların yeterli olmadığı durumlarda tercih ettiklerini

göstermektedir (3.19). Bu sebeple, anket sonuçları finansal hiyerarşi teorisinin bu

önermesini desteklemektedir. İç fonların yetersiz olması karşısında büyük firmalardan çok,

küçük firmaların borçlanmayı tercih ettikleri ortaya çıkmıştır. Ayrıca, bu sonuç da finansal

hiyerarşi teorisinin, küçük firmalarda bilgi asimetrisinin fazla olduğu görüşü ile uyumludur.

Finansal Hiyerarşi teorisine göre firmalar, yeni projeler söz konusu olduğunda ellerinde

yeterli iç fon bulundurabilmek için borçlanmayı sınırlı tutarlar. Anket sonuçlarına göre;

Türk inşaat sektöründe firmaların sermaye yapısı kararlarında en önemli faktör, yeni

projeler söz konusu olduğunda yeterli iç fon bulundurabilmek için borçlanmayı sınırlı

tutmaktır (15. soru, f bendi, 3.63). Dolayısıyla, finansal hiyerarşi teorisinin bu önermesi

kesinlikle desteklenmektedir.

52 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Dengeleme teorisinde olduğu gibi finansal hiyerarşi teorisine göre de, firmalar faiz oranları

düşük olduğunda borçlanmayı tercih ederler. Türk inşaat sektöründeki firmaların faiz

oranları düşük olduğunda borçlanmayı tercih ettikleri ortaya çıkmıştır (Tablo 13, h bendi,

3.19). Dolayısıyla sektör, sermaye yapısı kararlarında finansal hiyerarşi teorisinin bu

önermesini desteklemektedir.

Literatür bölümünde belirtildiği gibi, bir firmanın yeni hisse senedi çıkarma yoluna giderek

finansman sağlaması yatırımcılar için olumsuz bir göstergedir. Bunun sebebi, yeni hisse

çıkarmanın hisselerin olması gerekenden yüksek fiyatlandırıldığı anlamına gelmesidir.

Yöneticiler; firmanın hisse senetleri piyasada düşük değerlendirildiğinde, yeni hisse senedi

çıkarmaya isteksiz olacaklardır. Çünkü yeni hisse çıkarmak mevcut hissedarların

hisselerinin “sulandırılması” anlamına gelmektedir, yani böyle bir durumdan faydalı

çıkacak olan yeni hissedarlardır. Dolayısıyla, yöneticiler yeni hisse çıkarılmasını sadece

firma olması gerekenden yüksek fiyatlandırıldığında tercih ederler. Ankette yer alan ve

hisse senedi düşük değerlendiğinde firmaların daha fazla borçlanmayı tercih edeceklerine

dair ifadeye katılımcılar destek vermemektedirler (Tablo 13, l bendi, 2.33). Dolayısıyla,

finansal hiyerarşi teorisinin bu önermesine destek verilmemektedir.

Finansal Hiyerarşi Teorisine göre; büyük ölçekli firmalar küçük ölçekli firmalara göre daha

fazla öz sermaye kullanırlar. Bu önermeyi test etmek için, anketin genel bilgiler kısmında

yer alan firma çalışan sayısı ile ilgili 5 numaralı soru ve ikinci bölümde yer alan mevcut

borç ve öz sermaye oranları ile ilgili 13 numaralı soruya verilen cevaplar birlikte

değerlendirilmiştir. Ankete katılan yaşça büyük firmalardan sadece bir tanesi bu soruyu

cevapladığı için anlamlı bir çıkarım yapılamamaktadır.

Finansal Hiyerarşi Teorisine göre, yaşça büyük olan firmalar daha az borç kullanırlar. Bu

önermeyi test etmek için, anketin genel bilgiler kısmında yer alan firma yaşı ile ilgili 4

numaralı soru ve ikinci bölümde yer alan mevcut borç ve öz sermaye oranları ile ilgili 13

numaralı soruya verilen cevaplar birlikte değerlendirilmiştir. Ankete katılan yaşça büyük

firmalardan çok azı bu soruyu cevapladığı için anlamlı bir çıkarım yapılamamaktadır.

Dengeleme teorisinin aksine, finansal hiyerarşi teorisi firmaların hedef bir borçlanma

oranına sahip olmadığını söylemektedir. Ankette bu önermeyi test etmek için ayrı bir soru

bulunmaktadır (14. soru). Bu soruya cevap veren 20 firmadan 15’i (%75) hedef bir

53 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

borçlanma oranına sahip olmadıklarını belirtmişlerdir. Dolayısıyla, bu bulgu finansal

hiyerarşi teorisi ile uyumludur.

4.3 Türk inşaat sektörü ve sinyalizasyon teorisi

Firmaların yatırımcılara daha iyi bir izlenim vermek amacıyla hisse senedi çıkarmak yerine

borçlanmayı tercih ettiklerini öne süren sinyalizasyon teorisinin inşaat sektörüne

uygunluğu anketin 15. sorusunun m bendinde test edilmiştir. Buna göre, Türk inşaat

sektöründe firmalar “yatırımcılara daha iyi bir izlenim vermek amacıyla hisse senedi

çıkarmak yerine borçlanmayı tercih ederler” ifadesine orta-zayıf derecede destek

vermektedirler. Dolayısıyla, bulguların sinyalizasyon teorisi ile uyumlu olmadığı

söylenebilir.

4.4 Sonuçlar

Bu çalışmada, inşaat firmalarında sermaye yapısının belirleyicileri ve finansal davranışların

sermaye yapısı teorileri ile uyumluluğu araştırılmıştır. Sonuçlar inşaat sektöründe sermaye

yapılarının mevcut teoriler ile tamamen örtüşmediğini, buna karşın finansal hiyerarşi teorisi

ile kısmi uyumluluk gösterdiği bulunmuştur. Bu bağlamda inşaat firmalarının finansal

hiyerarşi teorisinde önerildiği gibi finansman kaynaklarında bir sıralama tercih ettikleri

anlaşılmaktadır. Ancak, finansal hiyerarşi teorisini destekleyen bazı bulguların, teorinin

önerdiği gibi bilgi asimetrisi probleminden kaynaklanıp kaynaklanmadığı açık değildir.

Dengeleme teorisinin temel mantığını oluşturan vergi kalkanı ve finansal sıkıntı maliyetleri

arasındaki ödünleşimin ise inşaat sektöründeki yükleniciler için bir belirleyici olmadığı

tespit edilmiştir. Fakat, örneklemin az olması nedeniyle dengeleme teorisinin ana

önermeleri olan firma büyüklüğü, yaşı ve varlık değerleri ile borç oranları arasındaki ilişki

ile ilgili olarak kesin sonuçlara ulaşılamamıştır. Dolayısıyla, daha yüksek sayıda bir

örnekleme ulaşılarak elde edilecek sonuçlar inşaat sektörünün teorilerle uyumluluğunu

daha açık bir şekilde ortaya koyabilir.

55 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Referanslar

Alavipour, S.M.R., Arditi, D. (2018) Optimizing financing cost in construction projects

with fixed project duration. Journal of Construction Engineering and Management, 144(4),

04018012.

Bessler, W., Drobetz, W., Grüninger, M.C. (2011) Information asymmetry and financing

decisions. International Review of Finance, 11(1), 123-154.

Booth, L., Aivazian, V., Demirguc‐Kunt, A., Maksimovic, V. (2001) Capital structures in

developing countries. The Journal of Finance, 56(1), 87-130.

Bradley, M., Jarrell, G.A., Kim, E.H. (1984) On the existence of an optimal capital

structure: theory and evidence. The Journal of Finance, 39(3), 857-878.

Brierley, P. (2005) The determination of UK corporate capital gearing. Bank of England

Quarterly Bulletin, 45(3), 356-366.

Bris, A., Koskinen, Y., Pons, V. (2001) Corporate Financial Policies and Performance Prior

to Currency Crises. William Davidson Working Paper No. 386.

Chen, J.H., Chen, W.H. (2012) Contractor costs of factoring account receivables for a

construction project. Journal of Civil Engineering and Management, 18(2), 227-234.

Chiang, Y.H., Tang, B.S., Chan, A.P.C. (1999) Re‐engineering construction financing: a

case study of local contractors in Hong Kong Special Administrative Region, Proceedings

of the International Conference on Construction Process Re‐engineering, Sydney, 12‐13

Temmuz, 439‐448.

Chiang, Y.H., Chan, A.P.C., Hui, E.C.M. (2002) Capital structure and profitability of the

property and construction sectors in Hong Kong. Journal of Property Investment &

Finance, 20(6), 434–53.

Chiang, Y.H., Cheng, E.W. (2010) Construction loans and industry development: the case

of Hong Kong. Construction Management and Economics, 28(9), 959-969.

DeAngelo, H., Masulis, R.W. (1980) Leverage and dividend irrelevancy under corporate

and personal taxation. The Journal of Finance, 35(2), 453-464.

56 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Enshassi, A., Al-Hallaq, K., Mohamed, S. (2006) Causes of contractor's business failure

in developing countries: the case of Palestine. Journal of Construction in Developing

Countries, 11(2), 1-14.

European Central Bank (2017) Survey on the Access to Finance of Enterprises in the Euro

Area (SAFE) [online] Available from: https://www.ecb.europa.eu/stats/ecb_surveys/safe

/html/index.en.html [Accessed 16 June 2017].

Feidakis, A., Rovolis, A. (2007) Capital structure choice in European Union: evidence from

the construction industry. Applied Financial Economics, 17(12), 989-1002.

Fisher, E.O., Heinkel, R., Zechner, J. (1989) Dynamic capital structure choice: theory and

tests. Journal of Finance, 44(1), 19-40.

Fox, P., Skitmore, M. (2007) Factors facilitating construction industry development.

Building Research & Information, 35(2), 178–88.

Frank, M.Z., Goyal, V.K. (2004) The effect of market conditions on capital structure

adjustment. Finance Research Letters, 1(1), 47-55.

Gaud, P., Jani, E., Hoesli, M., Bender, A. (2005) The capital structure of Swiss companies:

an empirical analysis using dynamic panel data. European Financial Management, 11(1),

51-69.

Graham, J. R., Harvey, C. R. (2001) The theory and practice of corporate finance: evidence

from the field. Journal of Financial Economics, 60(2), 187-243.

Groth, J.C., Anderson, R.C. (1997) Capital structure: perspectives for

managers. Management Decision, 35(7), 552-561.

Gupta, L. (1983) Financial ratios for monitoring corporate sickness. Delhi, India: Oxford

University Press.

Gundes, S. (2011) Exploring the dynamics of the Turkish construction industry using

input–output analysis. Construction Management and Economics, 29(1), 59-68.

Gundes, S., Atakul, N., Buyukyoran, F. (2018) Financial issues in construction:

bibliometric analysis and trends. Canadian Journal of Civil Engineering, ja.

Hall, G., Hutchinson, P., Michaelas, N. (2000) Industry effects on the determinants of

unquoted SMEs' capital structure. International Journal of The Economics of Business,

7(3), 297-312.

57 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Hall, G., Hutchinson, P.J., Michaelas, N. (2004) Determinants of the capital structures of

European SMEs. Journal of Business Finance & Accounting, 31(5–6), 711–28.

Harris, M., Raviv, A. (1991) The theory of capital structure. The Journal of Finance, 46(1),

297-355.

Ip, Y.K., Hopewell, M.H. (1987) Corporate financial structure in Hong Kong. Hong Kong

Journal of Business Management, 5, 21–31.

Jordan, J., Lowe, J., Taylor, P. (1998) Strategy and financial policy in UK small firms.

Journal of Business Finance & Accounting, 25(1-2), 1–27.

Jensen, M.C., Meckling, W. (1976) Theory of the firm: managerial behaviour, agency costs

and capital structure. Journal of Financial Economics, 3(4): 305–60.

Jensen, M.C. (1986) Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers. The

American Economic Review, 76(2), 323-329.

Kim, S., Lee, S., Kim, J. (2011) Relationship between the financial crisis of Korean

construction firms and macroeconomic fluctuations. Engineering, Construction and

Architectural Management, 18(4), 407-422.

Kraus, A., Litzenberger, R.H. (1973) A state‐preference model of optimal financial

leverage. The Journal of Finance, 28(4), 911-922.

Larcher, P. (1999a) A model for a contractor support agency, Management of Appropriate

Road Technology (MART) Working Paper 14.

Larcher, P. (1999b) Construction. In Urban Forum (Vol.10, No.1, 75-89). Springer

Netherlands.

Leland, H.E., Pyle, D.H. (1977) Informational asymmetries, financial structure, and

financial inter-mediation. Journal of Finance, 32(2), 371-387.

Lev, B. (1969) Industry averages as targets for financial ratios. Journal of Accounting

Research, 7(2), 290-299.

Michaelas, N., Chittenden, F., Poutziouris, P. (1999) Financial policy and capital structure

choice in UK SMEs: empirical evidence from company panel data. Small Business

Economics, 12(2), 113-130.

58 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Modigliani, F., Miller, M.H. (1958) The cost of capital, corporation finance and the theory

of investment. American Economic Review, 48(3), 261–97.

Modigliani,F.,Miller, M.H. (1963) Corporate income taxes and the cost of capital: a

correction. American Economic Review, 53(3), 433-443.

Myers, S.C. (1977) Determinants of corporate borrowing. Journal of Financial Economics,

5(2), 147-175.

Myers, S.C. (1984) The capital structure puzzle. Journal of Finance, 39(3), 575–592.

Myers, S.C., Majluf, N. (1984) Corporate financing and investment decisions when firms

have information that investors do not have. Journal of Financial Economics, 13(2), 187–

221.

Ooi, J.T.L. (1999) The debt maturity structure of UK property companies. Journal of

Property Research, 16(4), 293-307.

Owusu, M.D., Badu, E. (2009) Determinants of contractors' capital investment finance

strategy in Ghana. Journal of Financial Management of Property and Construction, 14(1),

21-33.

Pike, R., Neale, B. (2003) Corporate Finance and Investment Decision Strategies, Prentice

Hall, 4th Edition, Harlow, England.

Pries, F., Janszen, F. (1995) Innovation in the construction industry: the dominant role of

the environment. Construction Management and Economics, 13(1), 43–51.

Raftery, J., Pasadilla, B., Chiang, Y.H., Hui, E.C., Tang, B.S. (1998) Globalization and

construction industry development: implications of recent developments in the construction

sector in Asia. Construction Management and Economics, 16(6), 729-737.

Rajan, R.G., Zingales, L. (1995) What do we know about capital structure? Some evidence

from international data. The Journal of Finance, 50(5), 1421-1460.

Rajan, R.G., Zingales, L. (2001) Financial systems, industrial structure, and growth. Oxford

Review of Economic Policy, 17(4), 467–482.

Riahi-Belkaoui, A. (2000) Accounting and the investment opportunity set. Greenwood

Publishing Group.

59 | M S G S U B A P 2 0 1 7 / 1

Ross, S.A. (1977) The determination of financial structure: the incentive signalling

approach. The Bell Journal of Economics, 8(1), 23-40.

Russell, J.S. (1991) Contractor failure: analysis. Journal of Performance of Constructed

Facilities, 5(3), 163-180.

Titman, S., Wessels, R. (1988) The determinants of capital structure choice. The Journal

of Finance, 43(1), 1–19.

Van der Wijst, N., Thurik, R.(1993) Determinants of small firm debt ratios: an analysis of

retail panel data. Small Business Economics, 5(1), 55–65.

Yeh, H.H.H. (2011) Adjustment behaviour of capital structure over the business cycles:

evidence from the construction industry of Taiwan. Construction Management and

Economics, 29(4), 329-340.