naosite: nagasaki university's academic output...

This document is downloaded at: 2020-12-01T00:07:54Z

Title 流動性概念と債権流動化 : 流動性選好説と貨幣交換

Author(s) 深浦, 厚之

Citation 經營と經濟. vol.85(3-4), p.147-182; 2006

Issue Date 2006-02-24

URL http://hdl.handle.net/10069/6836

Right

NAOSITE: Nagasaki University's Academic Output SITE

http://naosite.lb.nagasaki-u.ac.jp

~lJJltt_~ ~ fJt#i~IJJ{~

- tr.EmbjM:~tl1~ ~ ~~3t~ -

Z*

147

Abstract

In his seminal work, J.M. Keynes introduced the theory of liquidity

preference to analyze the asset market and its workings, which leads to

the simultaneous system of macroeconomics.

His methods have since been taken to implement the standard macro

economic analysis, with the liquidity being an established concept.

This paper examines the liquidity preference from the view point of

the theory of money and concludes that it is perfectly consistent with

the concept of money, evaluates its significance for considering the

securitization and looks at what the scheme have to be achieved in prac

tical terms.

Key words: liquidity preference, function of money, securitization

tJrEtbft c t.' ~ § :~n±, ~m~, ~trc <b4:iM~~~ tot.' "CVd:!f$f~UtJ:llt~~~fif

--:J§~"CCl5i5o ktdd::W~ (money) cjq1~~cM~:hi5C:cib:\~<, kl

"C:W~O)~ij§-?:Bt~U~~~-ti5 c: c Vd:~m~O)m: <b m~td:~~O)---:J"CCl5 i5

ib~GcCl5i5o t.:cx.vi*§· ;wpm (2003) Vd:±~~~~t:J~m~O)ft~ipGtJrE

tbfto) ~ -t~' -t td:fJ!Um~tfcHrl¥J~~~~l "Ct.' i5 ib:\, k c: CVd:tJrEtb~ =:W~ c

t.' ~ lZI:t:ib:\-ltl "C c G:h"Ct.' i5 0 Cl5 i5 t. 'Vd:, ~~ib:\~~rs'~~ vt.: fJ 1iJf~x;f

~ c l "C ~ tdl*ltJrEtb1~ <b, :W~I¥Jf[f~~Jtt& t. '-=F~cCl5 i5:W~~~$i~ ~-tt

i5f±m~ c l "C;fIM-t i5 c: c ib:\-~l¥JcCl5 fJ, -?Vd: fJ tJrEtbft=:W~ c t.' ~ I*J

1*ib:\Ifl§f~O) ~ 1:J ~~ lWf{ ~:h "Ct.' i5 10 ~ G~~ § X. vi, *~o)lW~fm5tib:\~ <

~*W1-ti571 y;( r-~;fI~J ~~tot.'''C<b, r(mtbft~ttFO)rp'~Vd:):W~~

* *Ff'1E(7)-$fi Ott) ~~~ltff$ftj\jFf~~JUI:tEfl(7)7iJf~WJ)$(;I~ J: ~ rrvh "(It ':be

1 te. t jut Humherys(2004){lflh1JEifJ1t~~26~~~l&5Ifi-t""'''(~I¥J~£~~fM!~£f~

~~-9:bL. t -cet5:b t~;t, VfEifJM:(7)~~~ <b -? "(~fM!~£t~~~£~IK~Ul- '"(It':be

148

~cl,\oJ~§ c L-C~~filr~n-C~t~'bO)c*~I¥J~::~LI,\J Cjzt«-Cl,\~20

UrEIfJM:~tff~#Ji I -Ji&JI~J ~.ij\(;-t ~-~~-c65~ c fqI~~::, ~~ c~

4&1~?1f, ~*~M: c JTI:~@lJiltE c 1,\ -:J t~-~l¥Jtl:~~~::~ L -C 'b~ <0)~'!8t~

~;t ~~~-c65~ c: c ~i-t-c~:: 1. <~D Gn-Cl,\~o I-~~~J ~:::BI,\-C~i,

~~ c knU7i-O)~~ c I, \ oJ ~*rt!tl:~~m~~:X;J~ c L -C, ~~f[ffi;ffr~:: -jPIP

V ~ 1) A:7 (4:;fU~IfJO)1) A:7) iJ~~~±'1$:O)~J~,ifC!E·~~O)~~1*if~::

~-t ~~,~,ifC!E~::~;t~~~iJ~~G iJ:.~:: ~ n -Cl,\ ~o L iJ:. L, 71:/A§:!f

0)~ I C} iJ~ k c: iJ:. GjlJ~ . ~~J '\ =7 :/A ;J. 1:1 -=- A b ~z:. rPJ vt Gn -C I, \ -:J t~ t~ 66,

UrEIfJM:~tff~~?Ji~:7 D~?1f~O)fii.~::I3'~ n~~~I¥JJf[Jtl[-C c L -c~m~

n~C:c~~~-:J~o~c;t~, $&o)~:7D~?1f~O)~~A~cL-C!E~

0)65 ~ Heijidra, Bloeg(2002H:: to 1, \ -C <G, kO)J& V) f&I, \vi IS/LM -t-T )1;0)

~H:l ~::~JI-t ~$5t~::~!E~ n -Cl, \ ~o 1I~0)4:f!r£~~~~C~ Woodford

(2003) -c <G vlvffql;fl-c65 V), UrElfJtt~~~lt~ c O)~:llO)$-cUrEIfJM:~tffm

iJ~J& V) J:Jf Gn ~ c: c vi tl: I, \0

-15, UrElfJtt~tffmiJ~~~~ :7 D~?1f~O)~~~~fJ]~::t~tfo!ij L ~O)vi:Bk

G < Tobin (l958) -c65 is oJ 0 k L -Ckn~ ~ -:J iJ:.vt~:: L -Cl,\VI1:> ~Jf~~tR

~~iJ~.~~ n -Cl,\~ c: c 'b 1. <~D Gn~~?1f~J::O).~-c65 ~o UrElfJtt~

tffmiJ~m~0)~~l¥JtJ:Jf~~tR~~O)jj~1!£1r~:: tr- -:J -Cl, \ ~ c: c vi, Jf~{jffi

;ffrifC!E~~(APT)tJ:E~~~ c 1. <viJ:.~o

1IEIAO)~,~,ifC!E~~O)m~iJ~UrEIfJM:~tffm0)1ffhf-5-c65~ c -t ~ tl: Gv:f, ~

~::UrEIfJM:~tffmO)~tr)JJ{ c tl: -:J ~O)vi 1,\ oJ ~ -c <G tl: <~~lt~O)~~-c65-:Jt~o kO)C:cvi I~~~J iJ:.G I-~~~J A"c71:/AO),~,~iJ~~Iffj-t~

9=J~::WE~J&~ c: c iJ~ -c ~ ~ L, ~ t~, 71:/A § {§ iJ~f:lV¥UO):X;J~c L t~ I, \V

11:> ~ ii~~~?1f~0)$~:: 'b, *~:: 20-ttt*cfJ]m:t iJ:. G$~~:: iJ:. vt -C vi~~~;fUT

~ifC!E~~O)5t:fJT~jjC -C, ~~O)-=-::I.;J. v-)1;U7i-O)~ijgv::~I,\-cO)~m

iJ~~1l:L -Cl,\ <;flT~-$~~ c: c iJ~-c ~ ~o c: oJ L t~~Iffj~~vt-c, kO)

2 I~~:ffl!.MDJ p .194.

149

~~~M.OO~~OO~~~M#~~~~~~#, ~~~~Wm~KOOK~~

~ C 1,,\ -) jJi*~~ivf C Iv c'j! Gh ~ L: C ~i~;lP"? k~~~~ (-::< )vV '"\7)v .

1) 1J13/(1978»0

C L: 1S;O~~}l[~77 V-V 3 /~i~~~~Wmv;:x;f~ ~'if:~I~~H)~51 ~

mL:~L:cK~"?ko 77v-V3/c1/7v-V3/#~~m.~~h

~i', 1 '/7 v-V 3 '/V;: ;O);O)b~~j!~i1B=ir~~~~1th~f)(-~~ ~ ::;:-'7

v- V 3 / V;: ~-C~ioo ~ L: c;o~ ~ ~ ~ ~if~C15 ~o c L: IS ;o~)(- -) L k~}l[~i

Jl6\f L 'b 77 v-V 3 '/v;:x;f~ ~:1:f3<j]~l&~~x;fJ;t~~ <'b~l:~i~ <, fiIij

:1f~i~x;fm. c L -C:tJE~ Gh~V\ V;: ~~itee V\;0) c ~~~;o~1:. r tc. o --:J~ V) ,

77 v-V 3 '/v;:~illID:1:f~~IZSI;O~#1JQ~ h -C1,,\ ~ C~~~ <-C~i~ G ~1,,\ L:

c V;:~ ~o

L:~~~#W~~~~~~oo~"?-C~b~hk.~~---:J#, ~~~B*

;O~1,,\b~~~~~~b~v;:~@"? -C1,,\~~~~i~1,,\;O) c 1,,\ -).~~~"? k o !;r

1'/~#~~~~~OO~cL-CrL:h~l:K~~~ft~~L:~b~K~~~

Ivt':17U~~G~1,,\J c L -C~LkM:~;b~-~L -cm~~r~,~C L -Ci±§ ~h

k~~~~o L: hv;:l*Iil L -c, 1990~~~~v;:1:.r k~~~~4:fM!1IT:., B

*jHT;b~~Of!! L k:i:~~fOl&~~ C' <6 ~ Gkoo-C~~~ C 1,,\ -) M:~~~I*IJ[)

~~ 00 ~ L: c V;: tee "? k (Krugman (1999» 0

ttl::~ J:: -) ~~R~~EI~ ~ C, ft~5t1JTv;::fc5U- ~~~~M:~~i~~v;:~

~WB~~MCO~:J:t!!~itee <, ~MC~R~C L -Cm~~tIH;:*~h-C1,,\~1iift~

hkM:~l:~ ~ J:: -) v;:j!~ ~ 0 ;z- L -C )(-h~i~;Niiv;::fc51" \ -C ~i r-!I&'~~J V;:

J::~-::<:7t1ft~~~~~A~Yffij~c~~ C1,,\"?-C J::1,,\o L;b)L, 77v-V

3 '/.J\:>nt>j~~~1~~00 <" ~-il~.~~Jm r -c~r Gh~ L: C ~i, ~~~ C

1,,\ -) M:~;O~Jl6\f L 'b~W~n:RV;:vt"? -Cffl V\ G:h -C1" \~ bvt~~i~ V\ C1,,\-)

L: C~~~o kc~~f, lW{tI{~*J1i· ;WOJII(2003)~~i (~~~c~iW;b)C1,,\

-) n:R;b~~Jt1~~ h -C1,,\~bvt~~i~1,,\;b~) ?JTJt(~~~Jt~j!~~l V) ~~~

=~~ C1,,\ -) 1*If*;b~*ttl~~ h -C1,,\ ~o ~1S1v, L: hv;:~i~v;:~~M:~;b~1Jt5i

150

L"(v \~ tv \? JlI1J:.O)lPlWiJ~tl5~O)t.= is? 0 ft!!:1J, ~~4:~O)i!tJj!. --C~±mElb

t! = fitJf~~ t v\? JfJ~~ <b tl5 ~o k <b k ~ 1~fi&:@.~J --c~±mElbt!~±~~

kO)~o)--C~±tJ: <~w}O)~~t!~tl5Gb-t~;:j@~'tJ:v\o i:t<:, *mfBJtiM[s(V)

ilk ?tl;jlmEIb1t~WE~m~O)Jtmx--c~±, mElbt!~±~4:O)?G£t!, § v\~;tn

~:fm~$J!,\O){JlUoc t v\ ? c t ~;: tJ: ~ t.= is ? 0

co) J: ? ~;:~~tJ:!&:*tJ:!&:*--cJfJ v\ Gn"( v\~ tv \? C t ~±, ~:1J~;: isv \

"(mElbt!t~.~kn~~~~L,,(isv), kh~nO)Jt~o)~--Ckn~W~

J!*-t ~ 0) 1P 1!f9:~;: tJYT GtJ: v\~l V) J :@.jPiTfjg~;: tJ: -::> "(V\~ t v\ ? C t t.= is ? 0

t<:t.=, kO)C t~±:@.mfBl¥JtJ:lt~m~iJ~1it.lLL"(v\~ t v\? C t~;:~±£\i"L ~

tJ: GtJ:v\o

U~O)J:?tJ:, mElbt!.~~~~~~Bi:--CO)ft~$I¥J.mfB~~~Kis~

~:f, kO).mfB~±isk G<3 ~O):1JrtJ:;m (:@.mfBl¥J5ttff, '7/7 Dft~~ . ft~J!&

mmfBl¥J5ttff, 4:~·.~m~O).m5ttff) K~-::>t<:~O)tL,,(.:@'--C~~~

is?0*~~~ChG3~0):1JrtJ_~GmElbt!.~~:@.m-t~t<:~0):@'mfBl¥J

tJ:;f$m~~m:~-t ~ C t ~l1l~I¥JtJ: §I¥J t -t ~o LiJ:. L, knl;:~±~*lBiJ:.~

1**I¥JtJ:.mfBiJ~£\~--Ctl5 ~o k C--C, *~~;: isv \"(~± i: i", mElbt!~wm t

~w}~~O):@'mfBI¥JM~~MG~K-t~CtK~~L, ~~Y~I~&:@'mfBJ

--c~~nt<:mElbt!~~m~m~~tL,,(, kO).m~~W}~~tM~~~"(

v\ <0 kO){&, /F1Ji~t!~~A L, ~w}~;:ft:*~ n ~mElbt! t knJJJ'}O).

~~;:ft:* ~n ~ ;JpmElbt!0)3t~j@~~;:~V\"(~W-t ~0

~W}iJ~Ifl~I¥JI;: ~ i:~. i: tJ:%i~~ t -::> "( ~ t<: C t ~±nu%JO)$~--Ctl5 V), b

nbniJ~ ~ ;( -:J-t ~ ~W}iJ~45f*t ~%;lk~~;t i" 1;::ff:ME-t ~*illE <b tJ: v\0

~~, .rl¥J{§%iJ~-t--C~;:~W}O)~fjgO)~-$~m-::> "(V\~o kC --C, %;lk<b

;ft~~~tJ:~~i:~'i:tJ:~W}iJ:.G, kn~;:~Ji-t~*~I¥JtJ:~*~~fn' ~

151

7C~~ ~? C-t ~ffiI¥JM{.d)~VfElbftC1,,\ ?~~1:~, ~i~ c l--Co)~~ C

.~ C l--CO)VfElbftO):f§1LM1*~~~-t ~ CI,,\? fTktJ:rp'~~961: ~~kO)

--c: C!5 ~ 0

L0) ~ ? ~;:jzIS~n~i', ~i~ c l --CO)~~ J: V) <b.~ c l--Co)~~o)~f? iJ~

rp'~~M <*I c l--Cm~ftiJ~rWJl,,\ c,'i!;'\bn~O)tc.iJ~, ~~;:, itft*,lE-?itft

;J. :J~)l ~ 7 CI,,\"? k~ftO)~~tUl!t~lW~~;: l--C, VfElbftO)~wo~R~-t

~ L c iJ~rtJ~tC.0? iJ~o .f-n~±--$rtJfjg--c:C!5 V), --$rtJfjg--c:~±tJ:I,,\o c I,,\?

O)~±, ~~~3(~~{L$:~fjg~~~~ § O)M, § v\~;tn~i', .f-n § {L$:iJ~~:ll

O)tf:tE--c:C15 ~ c~;t ~ tJ: G~i', .f-L iJ~ G~~fiIDfjO)rp'~ c l--CVfElbft.~~

~ <L c iJ~ rtJfjgtc. 0 ? 0 V\? ~ --c: <b tJ: <L O)~~O)VfElbft c ~± ft!!M c 0)3(~

rtJfjgft~~*-t ~ 0 l iJ~ l, ~~O){jffi{@]trJll~fjg~;:§ ~ [QJ ~t ~ c ~, ~~ V) ,

~~~~1JH;:tf:tE-t ~ft!!O)M c O):f§~g-I¥JM1*O)*,--c:~Ml ~? c -t~ c ~~;:

~±, ~ ~ l <7 ~ y A iJ~:±'~ l-fit~WOJ 0)*' --C:wo Ck J: ? tJ:Jf~~tRJ&!~

cM~~~k~wo~fitJ:?~~ffiCl5V), .f-O)k~K~~mffi-~O)~~~~

~;: JU:ii l --C v\~ L c iJ~ '.1Z\~ --c: C!5 ~ 0

ftm~O)~~~~C--C, ~~ffi.f-O)~atJ:~~~<b"?--Ctf:tE~~~~;tk

O)~±, it:W!~ftm~--c:jzIS~Gn ~ J: ? tJ:~4o/J1¥JtJ:ftm5t;fff~;:~g-l --C1.lt~UI¥Jt9t

Wffi~;tGn--C~GO)Lc--C:C15~o ~~V), it:W!~ftm~ffim~l~?cL

tdftW --C:f±, M cMO)3(~f±-t~--Cm~J&51~;: J: ~~4o/J1¥JtJ:3(~~{4:~;:fd"?

--Cfibn, ='MO):f§5<t{jffi~iJ~.f-ntI-)i-O)M~fI'tE~ ~t-:.r~'~l¥JtJ:3(~~;:J: "?

--C~~~n~tJ: Gfi', -fit:lt)lfijO)tf:tEiJ~1*~~n~o LO) c ~~~O)M~.f-

ntI-)i-O)M c O)-t~ --C O):f§~g-{jffi~~~± iJ~ ~{jffi{ft[~~M (-=-:2;J. V -)v) c-t

nfi', -=-:2;J. V-)Vf±fqJ~~;:3(~~{L$:~fjg~~~L c~;:tJ:~o LO)J: ?tJ:-=

:2;J. V-)v~~~clJSf~iJ~rr¥fi'tJ:v\iJ~f±, (~wol¥J~;:f±){L$:*3t{L$:O){!PJfH;:c

"? --C*~tJ:J&:*~tJ:v\o ~~ v), it:W!~ftm~O)iftW~;:i5I,,\--Cf±, -=-:2;J. v)v-?~~O)tf:tEf±-fit:lt)lfijiJ~tf:tE-t~ k~O)+5t~{4:--C:~C15~ iJ~'.1Z\~~{4:--C:

152

ctJ 61v, ~Jt~rp'm! c L --C, '='.:L;J. V - )viJ~tJ: ~thvi:lt5]~~::j~U:il-t 6..: c vi

~b~--C~.~~6~,,:c~~£K~.~~60~A~ftm$~~.K~6

.~~~, ~M~~~~~~~.~#~~h6~#-ft~~~60~~, k

~.~~ ~, ftm±'1*vikh;ch~~-QT~e£--:5v \--CM~fm~~ 6 v\vi#t~~

Dv\, k~J@~~{tE~~~e~MiJ~fflv\Gh60 ---:)~ v), 3t~tll1*~~6~M

iJ~khldJ'i-~'®!~~1:.ctJ..: c vi~5E~ h --Cv\~v\~~~ 6 0

..: h ~ext L--c, ~MiJ~3t~tll1*t~\H~§tJ,j}~~g§ ~~---:).~ ~e vi, ffrElJJ11:M:

~vi!li~ 63t~PJg§11:iJ:> GJ: V) JA~~M:~~ cJi1t-t6~~~ V), ..: hiJ~7

1"/A r-li&l1l~J O);i:~ L~ c ..: 6 ~~ -::> t~o k..: ~vi~Mvi3t~tll1*~

g§~e1Jp;t, flffi{@:~TJIl~g§~~---:)<bO)~~V), Lt~iJ~-::> --C, flffi{@:~TJIl~=fJ¥itC

L --C O)~MO)fU'®!11:le£--:5 <$t&~tRJ@~, ~ 6 v\viflffi{@:~TJIl~g§~~---:)iJ~

vt>;t Ie1:. r 6 ~M~~r~'5<j;*~ E, ~A~ftm$ ~ vi~~ 6 ~M~{JWOOiJ~~

.-t6..: c ~e~6~~~630

~§-thvi, ~A~ft~$0)~~le1lJU~~h6": c~ <~M~~g§~;i:~

~~ ;t J: '? c -t h vi, ~tRxt~c L --CO)~M, ---:)~ V) ~ffrElJJ11:M:~ ~e ~H!P L

~.~~D~~~~#~60 ":~L~.A~G, ~1JJ11:M:~#E~J:~K1:.

$:~ h, ~~L, iJ:>---:):m~ft~$0)q:r~£~~~{ft~Ci~6Ie v\t~-::> ~iJ:>~

~.-t6":c~, ~Bl1l~~J:V)M.~<b~~c~~L--Cvt><~~£~~~

T,y/~e~60

3 l5i!t*c /j' '7 1) 7 (1)~ff,*;l T' -{ f-,*(1)Ht~ ~J€! -:> k Perks (2005) Lt q:ti!tl-::: 131,' ""(fUr

;Qt,~~::m'25:h ""(v ,t.: q:t, ;l T -{ f-,*tci":J-fifUr;Qt,f¥tfi"" 0:: t 1-::: 1: V) i""«""(;Qt,VlE~i"" 0

1: ? 1-::: 1:J. 0 (fluid) tv'? 9£~(1) <b t -c '25 £ '25' £ 1:J.~ff~~~~ l tdE~~~*i* <jzD:

«""(v' 0 0 ~~lifUr¥~#?:: t 1-::: 1: -:> ""(Ii L:6b""(!Ji*Jt!1:J.3t~t(lt(*~f!!§ipG~~i""0 0

153

vi C&0v~ I-~W.WBJ m17~-cWBC G:h -C\'\~~~Jf.~j)~0)'fE:t:1l:~ ffl\,\-C,

i1rE~M:Ut~~ffW.L, J:: ~ -~1¥J/J:'fE:t:1l: ~~~ -C~ J:: ? 40 I-~W.WBJ V~

{tt\, \, f{ft~0) EJ a*1cl:~~?XO) J:: ? v~'fE~--r- ~o

f{ft~0) §a*~~=q+l-c

t::. t.= L, q: f{ft~O)ftffi{&!:II1Jo5t

1:@O)f{ft~K~.--r-~~~KJ::~-C~~--r-~~~O)fi*~oJ::~

-C, ffl£?1f-C~ <b ~ ~ <b i1rElbt:1O)~ \,\$t~"'~. ~:h ~ ~ ~ v~ J:: ~

~~ttd:~50

c:~~.fflo ~~$t~O)~~.ffl~ftffi~~ftffi5t

q, I, c vi\' \--r:h <b~*v~ bte. ~ -c~m--r- ~ (.;z-O)$t~~~:;ff Lmf:f~ t ~

v~~m --r- ~) ffl£r1f:l:-Cct5 ~ te.etJ, ~:h G~ ffl\, \ -Cct5 ~ $t~O)#t~ftffi~ t w~

ftffi~~?XO) J:: ? v~I*J1*-::5f:f ~ ~ t ii, -C ~ ~o --r-tJ: b1?#t*€lftffi~ ~ vi$t~~~

:;ff --r- ~}d~ , .;z- :h~ 1~1ft-¥1l:Q: --r- ~ t ~1f(~~ if ~ te. etJ V~J'Dt&b :h /J: f:f :h vf

td: GtJ: \, \ftffi{&!~~ L, q +1- c O)i1rEY"uO)mtEftffi{&! ~ #t~ftffi~ ~~ L <--r- ~ ~U

5177:7 jl-O) ~ t ~$t~O)~~Jf.~j)~ tPf~ (1-~W.~iBJ p.135)0 @jj,

$t~O)w~ftffi~t vi, IPJ~O)i1rEY"U~m~-cnX:1L L "C\,\ ~mD;fFf~-C~U~ 51

\,\te.*~~-Cct5~o Lt::.ii'~-C, rA~~~Jf.~j)~, aA~mD;fUT~V~)<tfG--r

~~U517 7:7 jl- t --r- ~ t, $t~AO)#t~ftffi~p~ ~ w~frffi~ P~vi.;z-:h;c:h

4 l.:J.r O)~~ I.::te> It \ "(Jt.jlt \ 15 I-~l:!.I!.~J 0) T::f- 7. Hi Prometheus Books I.: J: 15~,&

)\1JZ (200 1) I.: J: 15 0 Fi1J~ip G0)51Jt.j)(fi~~ 13 JrO)~ --CCl!) 15 0

5 1-i\Btl:!.l!.~J p.226. T/j'YAI3Jro)~~--Cfi, $tgf~ 1Cl!)15Jt§rs'F9I.:I3Ef3I.:M,5t-:915

c~ffi--C~15~JK£~< 1~~J~~15~~KI0.ffi~~--C~~:te>~~-t15~.J

~1J:"? "(It \ 15 0

154

p~ = rA (qA + IA - CA)

p%= ,}A(qA+IA-cA)(1)

:ft;J1f!J --C ~d: w~frffi*fr =~~frffi*fr ~ t:J:. ~ (J) --C , rA= ,}A~ t:J:. V) FJT~ ,}A~;: ~i L --C

~h~~L<t:J:.~~~t:J:.~W~*~~~.£ffi, ftm~~(J)&••~~~~

~ ~ v\~ I~~~~J (J)~ <~!?htd.~iJt,~~te~h~o lfi*lf!11::(J)k66,

q, I, C ~--CJlmL--C3€~~~~~~~;t, ,}A=~~~h~f (iA ~d:.J£:A(J)mZA

~4:;fU), (1) ;r\iJ:> !?,

(2)

~~~o ~~ V), P~ ~;:~Lv\frffi{[l[~, C(J).J£:tJ,7i-(J)%i~~;:~ V)~* iA--C

JlmLt~~ ~(J)J&~~, ~~.J£:(J)J&~~d:~L <1;dth~ft:J:.Gt:J:.v\o §v\~

;th~f, -R;WJ~;:~d:~~.J£:~~ff~ ~1*~.m ~d:~(J)J&~~;:~ L <t:J:. ~ (J)--C

65~o

{jz~;:, X1AV\*W:iJ:>~frffi{[l[~9Jil*W: ~ t:J:.~.£ m (tJ,r--C~d:J!{~ (money)

1fS¥$)~~~Lrr:u~(J)M1*~~;t--C,lj.~ ~oJ!{~~;:~v\--C~d: qM=OiJ:>~ CM=O

~ {BE~ -t ~ 60 t~ t.= L, 7- /(' /' A § ~ <b jz1): "'" --C v\ ~ ~ ~~;: (I~~~ ffifB J

p. 239), m:~t:J:. C ~ ~d:VfEiJJM:(J)frffi{11! I ~;:Jt"'" --C C iJt,:f§~ii¥J~;: ;j\~ V\ ~ V\ ~ C

~ --C 65 V), C C iJ:> G, ~~(J) t:J:. v\ftm ~ ~d:, I iJt, C ~* ~ <J:@1~ ~ ~ t:J:..

6 ~~<:T) § B~:Z~$iMtl!<:T)ff~.!: ~1J: 0 .!: 1,,\ oJ .~ii I-~W~J <:T)f*?lfd;:.!: -:J -C* ~

1J:~,*~:Mf~o i;:ii 1~~iiViEthJtE7'v~ 7 AiJ':Mf~.m~*~ <J:.@]0<:T)i;:X;J!..n k

:htJ,?i-<:T)ff~ii:Mf~.m iJ'ViEthJtE 7'v ~ 7 A~ J:.@] -:J -Cv \ 0 );'~,~ -C*~l¥Ji;:~1J: -:J -Cv \ 0 J

(I-~W~J p.226iJ>Gp.227)o §B~~$~.$:i""0~*<:T)oJi:J, VfEthft7'v~7A

iifllfifi!'I:If!I1JIl%~:Mf~.m J: f') <!:>fI&Ti"" 0~~iJ'/J\ ~ \, \t::-CfJ, ~~<:T) § B~~$(~~fUr

$)~~ff~<:T)~~$<:T)~-C~.l¥J*~<1J:0o J:-:J-CI~lli.~:If!I~i""0K~:h, ~ff

~<:T)1:.~i""0 c:: .!:iJ':1ifU1J:0~Jf-tJTi;:¥ii:Jj6troJ (1-~W~lfBJ p.229. C::<:T)C:: .!:iJ'~

ff*~~7j%~!mm7j\.~tJ,Ti;:.!: t'j: G1! 0WeH;:fffitJ: GtJ:v\o

155

~;O\tftELtJ:v\~?Jfc'Cl5~ ~WBr Gn--Cv\~o

(1) :r\::B J:: U (2) :r\:0)~ftH= J:: V) ,

(3)

(4)

~~~o c n G~d:~~O)~~;O\;cO)VfElfJft/v -3: 7 bo)7A~C.ft<tf-t ~ c ~ ~

~ L --Cv\ ~o C 0) ~ ~, ~~ ~ ;cntJ')i-O)${~O)rfl'~C.EO) J::? tJ:1*Jf*;O\nX::ll

-t ~ O);O)~?f;;t--C 7A J:: ? 0

c 0) ~ ~, ~~O)m~fU~$ iA ~ ${~AO)m~fU~$fU~$ iA ;O\!!fj L V\

;O)G, ~~~I3-06t..:-t~--CO)~~m~;O\;lf.;J1jjL, ;O)~, ~IEO)~~;O\tftEL

7J:v\ (k~;t~i', ~r1f;O\1G~TJ!O)~~)o cO)~~, ${~~~~~c.~v\--C

~d: tXO)I*Jf*;O\nX::ll L tJ: <--C ~d: td: GtJ: v\0

(5)

(5) :r\:O)~l=::r\:O)~~~nt;O)06--C:to c ? 0 P%~d:~~A~:Ft*~C. vt..: -:> --C1*

1'r-t~~~~~~ k06~c.&;\~tJ:ltJfL qA + IA -CA ~d:~~~~'f*vc.vt..:--:J--C1*

1'r-t~ L ~ vc.1=/=? ~~, P~Vd:~~~~~*vc.vt..: --:J --C1*1'r-t ~.JfL IM ~d:~

~~:Ft*vc. vt..: -:> --C1*1'r-t ~ c ~ vc. J:: ~~~, ~;cn;Pn~ L --Cv \~o J::--:J

--C, tr3?1~d::Ft*vc.vk--:J--C1*1'rLJ::? ~-t~~~0).~ik:06 (~~ V), ~9f.

ltffl ~ ~9f.~~0)1*Jf*), :;b;T21~d:~~vC.~ v\--C 1PJt*0)ik:5E~7J:-t5k{4=~~-t

c ~vc.7J:~o ~~, (5):r\:~d:, ${~A~~~O)llPm~I9f.~:1Jffl (~I9f.~:1Jffl~{[ffi

1ir-C~{[ffi L k <h 0)) ;O\!!fj L V\ ~ V\ ? L ~ ~J&:~L --C:B V), ~~~d: fiIU~O)1*1'r

.~ c ntAJ::2£;t J:: ? ~ ~d: L 7J: v\0

156

(6)

qA + (ZA -CA) 1M<6 l, D <D tJ: G~i, ~~O)*JH{f~O) ~f ? ii> Jt fi-EO) k h J:.

PA PM

IJ <6 * ~ V\ip G, :Ff*~;: bk"? -C J:. IJ ~ <O)~~~*~ L J:. ? ~ l, ~ffif,~

~;:i5V\-CJtfi-E~*1&L~~~*~l J:.? c --t ~ G~~±~)o =: hiJ~7"'1' Y-AO)

§ ? VfEj!)M:~W~;:xi~ l -C V\~ =: C~± V\? ~ -c: ~ tJ: V\0

~~ IJ, ~~*~~iJ~Jt~*~~~;:Jt""'-CJ1ItJUUHr"J~;:/J: ~ C, J: IJ ~ <~~~~C?C--t~o =:O)k~, ~~~~-C:~~cJtfi-EM~-C:~~~h~~~

:i:~;:Jt""'-C~~M!~-C:~~~h~~{i!:i:iJ~*~ </J:~o ~U517 7:; )7-~±jAJ

$ltl.~~O)~~t--:iJ:;G, =: 0) =: c ~±~~~;:xi--t ~ jAJ$ltl.~~iJ)J:::~ l-Cv\ ~

§ v\~;th~i, ~U517 7:;)7 -0)* ~ ~ ~±, kO)ffif,~ffif,~-c:<!:'O)W*~~

~,z\~C L-Cv\~iJ:; (~L <~±~:tEiJ:;G4~*~;:bk~%ffif,~-C:-5E0)~{i!:i:

~ <!:' 0) J:. ? ~;:~~ ~ Jtfi-E I;:~ IJ )j+t~ iJ:;) ~7J'--t R*~;: /J:"? -Cv \~ 0

(6) ~iJ:; GbiJ:; ~ J:. ? ~;:, IMClA ) iJ~* ~ </J: ~~it-c: ~, *~ l J:. ? c --t

~~~:i:(Jtfi-E:i:)iJ)*~ </J:~o ~~ IJ ®~Jt~ (~~~~<tr) *~L J:?

c v\? ~~O)W\)j(iJ~5$</J: ~ =: c ~±, kO)Jt~O)11rEj!)M:/v ~ 7 .b.iJ~* ~ <

158 経営と経済

(3) 流動性選好関数の導出

以上の準備を経て,いよいよわれわれは｢一般理論｣の枠組みの中で流動

性選好関数がどのようにして構築されているのかを知ることができる0

∂A-∂M ならば , lA-iB となり,したがって竺-1である｡同様に,lB

∂A '∂M ならば, iA'iB となり,したがって早く1 (逆は逆)｡前節で述べIM

たように,このとき公衆が保有しようとする貨幣量(資産量)が増えているこ

とに注意すると,図1のような関係を措くことができる｡

.k

."%

TJ

{

･

k

･-%

く1.㌧T.3

貨幣保有量

図 1 流動性選好関数

っまり,資産の収益率が相対的に下がり筆<1となると,資産価格が上昇IM

するのである｡このとき貨幣保有量が増加するが,これが｢一般理論｣で示

された流動性選好関数の含意に対応している｡しかし,このようにして導か

れる流動性需要の変化が,ただちに貨幣需要の変化に直結するわけではない｡

それは貨幣需要が取引および予備的動機にも依存しているからである｡たと

えば｢一般理論｣p.94では,利子率の低下に伴う資産効果 (資産価格の望

外の高騰が支出動機を高める)に言及されているが,この効果が大きければ,

流動性概念と債権流動化一流動性選好説と貨幣交換 - 159

取引需要の増加によって流動性需要の一部が相殺される可能性も残っている7｡

なお,早-1において公衆が保有しようと考える貨幣量が増えれば,流動IM

性選好関数は右側にシフトする(図1点線で表示)｡なぜ所望貨幣保有量が増

えるのか,本稿の枠組みの中では考察することはできないが,｢一般理論｣

p.248には雇用の増加 (したがって国民所得の増加)がその理由として挙げ

られていることにも留意しておこう8｡

(4) 流動性の民

∂AfqA+(lA-CA)) ∂MIM<

PAD pZという大小関係が続く限り,貨幣を保有しよう

とする動機が単調に強くなっていく｡この現象が資産需要を圧倒してしまう

ような状況のことを,流動性の民と呼ぶのは周知のとおりである｡このとき

には,∂A>∂Bあるいは,iA<iBとなっているから,貨幣利子率が高くなる

ということが流動性の民が発生する必要条件となる｡しかし,これはもとも

との定式化に沿って言えば貨幣の限界効率が十分に高いということと同値で

ある｡さらに,それは IMが十分大きいということに起因することになるが,

これらの諸関係が｢一般理論｣第17章の記述に対応することは,改めて指摘

するまでもないだろう｡

7 さらに｢一般理論｣p.195では,公衆の貨幣需要は3つの動機が揮然一体になったもの

であり区別されるものではないとしている｡もし,投磯的動機だけが完全に分離できる

とすれば利子率等が変化したときに生じる貨幣需要の変化は個人間で同じようなものに

なるはずである｡逆に言えば,個人の意思決定上3つの動機が渾然一体となっているこ

とが,貨幣需要q)反応を個人間で異なるものになる一つの要件ということになる.ケイ

ンズ自身もいうように,分析の必要上項目別に分類されているにすぎない｡この点につ

いて Dillard(1948)は,取引動機のための流動性選好･予備的動機のための流動性選好･

投機的動機のための流動性選好と表現し,三動機の一体性を意識した表現を採用してい

る｡

8 このため LM曲線を利子率と所得の関数として記述することができるようになる｡こ

の点についての最近の議論についてはWoodford(2003)第二部が適当である｡そこでは累

積過程を端緒としてケインズ型流動性選好関数にいたる理論的展開の経緯が詳しくフォ

ローされている｡

160 経営と経済

(5) 本稿における資産の意味

ケインズ自身の言葉によれば,｢貨幣論｣と｢一般理論｣の相違の一つは,

前者においては実物資産と金融資産の区分がはっきりしていなかったことだ

という9｡これは｢貨幣論｣において投資の限界効率が明示的に体系に取り

入れられていなかったことに由来するが,言い換えれば,株式に反映される

実物資産の収益に対する請求権と金銭債権への請求権を表す債券が,いずれ

も｢非貨幣｣として一括･無差別に取り扱われていたことになる｡｢一般理

論｣ではこのうち,実物資産を限界効率の理論として独立させ,他方,流動

性選好理論は貨幣と債券の間の選択という関係を与えた｡言い換えれば株式

は投資の意思決定 (したがって財市場に関する意思決定)に関わりを持ち,

貨幣との直接的な関係を失うことになる｡

これに対して本稿では,資産という言葉は貨幣の持つ流動性を持たない貨

幣以外の権利義務の対象物を表す言葉として用いられている｡つまり,｢一

般理論｣よりは｢貨幣論｣の設定に近い｡これは本稿が流動性と非流動性の

交換という側面に主たる関心を向けているからである｡

ただし,これが分析の簡便性を得るための方便であり,最終的には取り除

かれるべき仮定であることはいうまでもない｡実際,株式と債券を無差別に

扱ってしまえば,たとえば流動性選好理論のもっとも政策的な側面である公

開市場操作について現実に即した議論は難しくなる｡むろん,限界効率が資

本の供給価格と期待収益によって決定され,かつ,実物資産に対する投資機

会市場と債権に対する投資機会の市場間の資源移動が妨げられないならば,

9 ｢一般理論｣p.1730 ｢貨幣論｣では｢利子率と貨幣量の関数としてではなく,資産と

債権を統合したものの価格と貨幣量の間の関数関係｣を取り扱っていた｡なお,｢一般理

論｣ではbond,debt,という言葉が並列して用いられている｡本稿では前者を債券とし

たが,後者は債権とした｡debtの原義は｢借り入れた債務｣という意味であるが,｢一般

理論｣では中央銀行や市中銀行がそれらを資産として｢買い入れる｣という状況を論じ

る時に用いられている｡このため,本稿では｢債権｣と訳出した｡


(貨幣)利子率と限界効率は一致する (資本の需要価格と供給価格が一致する

といってもよい)｡しかし,｢一般理論｣第11章･第13章で繰り返し強調され

ているように,投資は限界効率の関数であるが,利子率は投資の関数ではな

い｡つまり,投資財の将来収益が仮に把握できたとしても,そこから利子率

の水準を知ることはできない｡すなわち,利子率は資本の限界効率とは独立

に決定されるのであり,これが｢一般理論｣の基本的な立場である10｡こう

した点を考慮すれば,利子率と限界効率が一致する均衡以外の点,特に流動

性を交換する過程において,資本の限界効率の水準がどのような影響を持ち

うるのかを考慮する必要がある｡しかし,本稿ではこれは別の機会に改めて

論じるべき課題であることを確認した上で,以下の行論を進めていくことに

する｡

4.流動性と非流動性の交換

｢一般理論｣のもっとも本質的な部分 (それは言い換えれば最も革命的な

部分)はどこに求めるべきかと言う議論は,ケインジアンと呼ばれる論者の

中で活発に論じられてきたが,流動性選好説にその解が見出そうとした人々

は少なくない｡

本稿は学説史的な考察を目的するわけではないが,流動性選好説を重要な

要素とするという基本的な立場にあることを強調しておきたい｡そのように

考える理由はそれほど複雑なものではない｡｢一般理論｣は始めに有効需要

理論によって過少雇用均衡の可能性を示唆し,その後,視点を金融市場に向

けている｡そして,第17章において,流動性選好に伴い貨幣利子率が高止ま

りすることが論じられ,それが投資の意思決定に決定的な影響を与えること

が確認されている｡こうした議論の順序を素直に見る限り,完全雇用点での

10 この経緯についての説明については川口(1965)が適当である.すでに40年が経過した

著作であるが,古典派経済学とケインズ経済学を鮮やかに対比させている｡

162 経営と経済

総需要と総供給の均衡が貨幣の特殊性 (自己利子率が高い)によって妨げら

れるというのがケインズの基本的な視点であると考えることは不自然ではな

い｡言い換えれば,過少雇用均衡の存在の理論的根拠として流動性選好理論

を位置づけることができるのである｡あるいは,投資と貯蓄の不一致を導出

する経緯からも同様に考えることができる｡というのは,消費関数の安定性

と限界消費性向が1以下になることを前提するとき,ISバランスに撹乱が生

じるとすればその原因は投資になる｡ところが投資関数は利子率の関数であ

り,その利子率が流動性選好によって高止まりする (-流動性の民)と考え

られているのである11｡いささか単純化しすぎているかもしれないが,こう

したマクロ経済学の枠組みを基準に考えれば,流動性選好説に｢一般理論｣

の革新性があると理解しておくことはあながち的外れではない｡

しかし,本研究では流動性選好説そのものの検証というよりは,その中で

考えられた｢流動性｣と｢証券｣の交換過程に直目する｡たとえば,債権流

動化は,流動性と非流動性の交換のための仕組みであり,ちょうど流動性選

好説が対象とする証券と貨幣の交換過程に対置させて考えることができると

思われるからである｡

流動性選好説は,金融資産全体を貨幣と証券に二分しているが,いうまで

もなく証券は最終的には実物投資に向けられるものであるから,それは (現

在の)投資財および (将来の)消費財に向けられる経済的資源を表している｡

だからといって,証券と財を無差別と考えることはできない｡流動性選好説

では,証券は財を体現するけれども財と同一ではない｡なぜなら,資産とし

て取引を行なうときの流動性が異なるからである12｡

ここで言う流動性とは,一つには交換媒体への転換の容易さを表すが,流

動性選好説にとって重要なのは価値貯蔵する手段としての機能の強度であ

ll ｢一般理論｣p.1100

12 ｢一般理論｣p.167｡現在の財と将来の財の交換比率をあらわすのは時間選好率である

が,現在の貨幣と将来の貨幣の交換比率をあらわすのは利子率であり,両者は必ず一致

するわけではない｡


る｡財も証券もともに価値を貯蔵できるけれども,貯蔵された価値が穀損さ

れる程度を考えれば,証券のほうが価値貯蔵手段として優れている｡双方と

も価格の変動による損失は共通して発生するものの,財はそれに加えて物理

的な特性 (壊れやすい,摩滅Lやすい等)による価値の穀損が生じやすいか

らである｡流動性選好説はこうした特性を持つ証券の存在と,それが貨幣と

交換される社会的機構である資産市場の存在を前提とした議論である｡この

意味で古典派経済学と大きく異なっているといえるだろう｡

4-1 確実性のもとでの交換

さて本節で考察する経済は以下のような構造になっている｡まず,経済全

体に存在する資産 Aは不稼動資産 Aoと高稼働資産 AH,低稼働資産 AL,

貨幣 M からなる｡つまり,

A-Ao+AH+AL+M (8)

そして,それぞれの収益率を ro,rH,rL,rMとし,rH>rL>ro>rMと仮定する｡

経済主体は企業･投資家(家計)の二部門のみであり,初期状態では企業が

AHとAL を保有し,AoとM は投資家が保有するものとする｡資産を用い

た生産活動は企業のみが行い,投資家は行なわないとする｡資産に関する情

報はすべて企業と投資家によって共有されているという意味でこの経済は確

実性のもとにある13｡

ALを現在利用されていない土地,Aoは非雇用労働力と考えると,次のよ

うなストーリーを付して考えることができる｡企業は保有しているが利用し

ていない土地 (低稼動資産 AL) を持っている.企業は生産活動のために労

働力を入手しなければならないが,財と財q)物々交換が排除されている経済

において,企業が投資家に提供できるのは土地 (AL)のみである｡そこで,

13 なお,以下の議論を通じて A月･については言及されない｡これは資産市場の需給均衡

を仮定することにともなうワルラス法則の帰結である｡

164 経営と経済

まず土地 (AL)を投資家に販売して貨幣 M を手に入れ投資家から労働力

を購入する｡一方,投資家は自ら土地を有効利用することができないので,

これを企業に委託するものとしよう. したがって, rL は企業が土地を用い

た生産活動を通じて得た収益の中から投資家に分配される大きさとなる｡こ

のときの次の定理を確立することが可能である (なお,この交換過程は後出

図4と同様である)0

定理 1:確実性のもとで貨幣を用いた上記の交換が行われるのは,

rL=rM-roのとき,そしてそのときのみである｡

定理 1の証明 :

(必要性)

第一段階 :AL とM の交換

〃の供給者(投資家)がこの交換に応じるためには,

rL≧rM

でなければならない｡

同様に,AL の供給者 (企業)が応じるためには,

rL≧rM


第二段階 :〃とAoの交換

〟の供給者(企業)がこの交換に応じるためには,

ro≧rM


同様に,Aoの供給者 (投資家)が応じるためには,

ro≧rM


(9)

(10 )

(ll)

(12)

流動性概念と債権流動化 - 流動性選好説と貨幣交換 - 川51

(2)式から(5)式がすべて満たされない限り,こうした連続的な交換は成立

しない｡よって,交換が成立するためには

rL=rM=ro

となっていなければならない｡

(13)

(十分性)

こうした連続的取引により,ALの保有者は第一段階で rLを失い,同時に

rMを得,さらに第二段階でrMを失い,roを入手している｡よって,最終的

には

ro-rL

を手にすることになる.同様にして,M の保有者,Aoの保有者は,

rL-rM

rM-ro

を入手する｡(14)式から(16)式を和すと,

(ro-rL)+(rL-rM)+(rM-ro)-0

(14)

(17)

となる｡すなわち,この交換において経済全体ではなんの便益も発生しない｡

rL-rM-roのとき,(17)式は満たされる｡

証明終わり

なお,(17)式に限っていえば,rL-rM-ro以外の場合でも成立する場合が

あることに注意する必要がある｡たとえば,

(rL-rM)+(rM-ro)-rL-ro

ro<rM<rL

かつ,

(18)

(19)

であればよい｡つまり,必要条件だけを考えるならば資産収益率に格差があ

る状態も可能なのだが,確実性のもとで経済主体が収益率格差をただちに認

識できるときには,それらは同じ水準に調整されるのである｡言い換えれば,

166 経営と経済

不確実性下では収益率格差を伴う均衡が可能となることが予想されるのであ

り,事実,その予想が正しいことが次節で示される｡

その前に,確実性下での物々交換についての重要な関係を定理 2として述

べておく｡

定理2:確実性のもとで,貨幣を用いないで上記の交換が行われるのは,

rL-roのときである｡

定理2の証明 :

定理 1の証明において M 貨幣に関わる部分を取り除き,AL の保有者と

Aoの保有者が直接交換を行なうことができる条件を求めればよい｡ただちに,

rL-ro (20)

を得る.また,(ro-rL)+(rL-ro)-0であるから,物々交換においても経済

全体に何の追加的便益は生じない｡

証明終わり

定理 1,定理 2から次の系を得ることができる｡

定理 1･定理 2の系 :確実性のもとでは物々交換と貨幣交換は同じ帰結を

与える｡

以上の分析は,確実性のもとで (資産収益率についての情報が完全)貨幣〟

という交換媒体を用いることと,それを用いない物々交換(直接交換)は完全

に代替的であることを意味している｡貨幣交換においては交換回数が一回増

えているにもかかわらずこのような結果になるのは,交換や交渉に関わって

発生する費用(取引費用)が完全に収益率に反映されているからである｡さら

に言えば,確実性においては交換に関して取引費用が発生しないから,交換

回数が増えてもその(社会的)限界費用はゼロとなる｡逆説的に考えれば,貨


幣がなんらかの便益を生み出すとすれば,それは取引費用が収益率に完全に

反映されない場合であり,われわれは不確実性下の経済を対象にした分析に

進まなければならない｡

4-2 確実性と交換媒体機能

交換媒体機能は初歩的な教科書においても欠かさず取り上げられる貨幣機

能であり,それゆえ単純な経済においても存在する機能と考えられがちであ

る｡しかし,自らが供給しようとする財を一時的に貨幣に転換し,しかるの

ちに需要する財を探索するという過程と関連づけた交換媒体機能の説明は,

暗黙のうちに,経済主体が需要する財についての不確実性の下に置かれてい

る状況を前提にしている｡つまり,こうした意味で交換媒体機能を考えれば,

古典派が想定するような確実性の経済においては,貨幣は存在しないことに

なる｡したがって,もし確実性下の経済において貨幣の問題を議論しようと

すれば,冒頭でも述べたようなニュメレールとしての機能に限定しておかな

ければならない｡その場合でも,ニュメレールもまた共通の価値基準を与え

ているという意味では,交換を媒介しているといってよい｡

一般均衡の存在を保障する限りにおいては,ニュメレールは財の種類を問

わない｡ワインをニュメレールとし,すべての財とワインの交換が可能なら

ば,鉄鋼 5トン-ワイン20本-自動車 2台といった一連の関係を得ることが

できる｡この関係はニュメレールにワイン以外の財をとっても同じように成

立する｡ところがこのとき,経済全体の生産量を集計しようとすれば,鉄鋼

と自動車,ワインを集計する必要があるのだが,測定単位が異なるからそれ

はできない｡

つまり,集計量を取り扱う際のニュメレールは同質的であると同時に,そ

れ自体が生産量として集計されてはならないのである｡ケインズは雇用量を

ニュメレールとして採用しこの問題を解決した14｡実際,労働量は賦存資源

であるから生産物の集計とは独立である｡

14 ｢一般理論｣p.38-p.390

168 経営と経済

4-3 不確実性のもとでの交換(貨幣を用いない場合)

以下では資産の収益率について不確実性が存在するケースを考える｡確実

性の場合には資産の収益率に関して経済主体は価格受容者になるが,不確実

性の場合はそうではない｡そこで次のような仮定をおき,取り扱う状況を特

定しておくことにしよう｡

仮定 1:投資家は自ら資産を運用することはできず,運用は企業に委託

する15｡

仮定 2:企業は投資化に分配する収益の水準を決定することができる｡

これらの仮定のもとで次のような交換が行われる (図2)0

初期 :投資家は不稼動資産 Ao,企業は低稼働資産 AL を保有している｡

第一段階 :企業と投資家がAL とAoの交換を行なう｡

第二段階 :投資家は AL,を企業に委託し,企業は AoとALを用いて収益

roを得ると同時に,投資家に対して rLを分配する｡

この過程全体を通じて,AL とAoが企業と投資家の問で交換されている

ことに注意しよう｡不稼動資産 (Ao)を余剰労働力,低稼働資産 (AL) を

15 AL の委託を受ける企業の具体的な形態についてはいくつかの考え方が可能であるが,

もっとも想定Lやすいのは信託基金であろう｡ただ,信託の場合にはすでに地歩を築い

た企業に対する投資が比較的多いので,情報の非対称性に由来する諸問題が残される｡

このノ酎こついて Bergemann,Hege(1998)は,創業まもない企業に対する資金仲介を行う

ベンチャーキャピタルの役割に注目している｡すなわちベンチャーキャピタルはハイリ

スクの市場での資金仲介を行っているが,そのことは逆にベンチャーキャピタルが情報

非対称に伴う問題を緩和する機能を持っていることを意味しているという｡本稿の設定

は非稼動資産を動かすということが第二段階で起こっているので,創業期の企業やそれ

に対する資金仲介機関としてのベンチャーキャピタルを念頭におくほうがよいかもしれ

ない｡ただ本稿では情報非対称性の問題を直接扱っているわけではないことに注意せよ｡

流動性概念と債権流動化 - 流動性選好説と貨幣交換 - 1しけ

未利用の土地と考えれば,企業は結局,土地を投資家から借り入れて労働力

と結びつけ生産活動を行うことになる｡

第- 段階第二段階

投資家 A L 壬投資家 (AL) <--チlI l

(委託) も ;rL

企業 Ao 企業Ao(AL) 一一- ∫

初期

投栄家A｡

企業 AL

図 2 交換過程 (貨幣を用いない場合)

さらに資産の収益率は次の確率分布に従って分配されるものとする｡

PH

PL

PH

PL

(21)

いずれの収益率においても,高収益が実現する確率を PH,逆の場合の確

率を PL とするが,これらは経済全体の状況(景気)によって影響を受けるも

のとしよう｡いうまでもなくPH+PL -1である｡また,当面はPH>PL と

仮定しておこう16｡

モデルを展開する前に,以上の交換過程が具体的に何を意味しているのか

を考えておこう.まず,Aoを手放して AL を入手しそれを企業に委託する

という投資家の行動は,投資家がALの収益機会を実現させる費用として Ao

という収益機会を企業に提供していることに実質的に等しい｡そしてこうし

た交換によって実現される新たな均衡点は,投資家に大して有利な状況を提

供するものでなければならない｡同じことは企業にもあてはまる｡つまり,

16 この仮定は証券化スキームの磯能を集中的に論じることを予定している次稿において

取り除かれる｡

170 経営と経済

企業は投資家から委託を受けるのだから,それに伴う費用に見合うだけの所

得補償がなされなくてはならないのである｡

このとき,次の定理を確立することができる｡

定理3:不確実性のもとで上記の交換が行われるのは,

ArL-ArMのときである｡

定理 3の証明 :

このような設定の下では,第一段階において Aoを手放し企業からAL を

得ることが投資家にとって有利であるような条件,すなわち AL が高収益を

実現するように生産あるいは運用を行うことが企業にとっても有利となるよ

うな状況が準備されなければならない｡これはある種の誘引両立的な状況で

あるからその条件 (ICC:incentivecompatibilitycondition)を次のように

書くことができる17｡

ICCl : rLhpH+ri(1lPH)≧rLhpL+rZ(1-PL)+B (22)

左辺は高収益実現の時の期待収益,右辺は低収益実現時の期待収益と企業

が高収益実現の経営努力を行わないことに伴う便益 β を金銭的に評価した

大きさの和である｡(22)式を書き直すと,

(rLh-ri)(pH-PL)≧B し23)

となる. ここで,(rLh-ri)-ArL,(PH-PL)-AP>とすると, ArL

AP≧Bより,ただちにrLh>riを得る｡この条件は投資家をしてこq)交換

17 1cc条件についてはたとえば Blanchard,Fisher(1989)参照｡ただし彼らの記述には若

干の古色が感じられる｡

流動性概念と債権流動化一流動性選好説と貨幣交換 - n膿

に応じさせるために企業が実現していなければならない期待収益(の最大値)

をあらわしている｡

同様にして,第二段階の取引が企業自身にとって有利であるような誘引両

立的状況 ICC2が必要である｡すなわち,

ICC2 : rohpH+rLl(llPH)+r.hpL+rol(1-PL)

-AroAP≧B (24)

のように書ける｡(23)式と同様,(24)式は企業が Aoを ICC2を満たしつつ

運用したときに期待できる収益を示している｡よって,企業は全期間を通じ

て(23)式で表される価値を支払い,(24)式で表される利潤を得るので,両者

を合わせた企業の期待利潤IIFが非負である限り,企業はこの取引に応じる

だろう｡つまり,

IIF- AroAp-ArL△p-B+B≧0

- (Aro-ArL)AP≧0 LiZln

他方,投資家は手放した Aoに利益を得ることはないが,最終的に AL (実

際の運用は企業が行なう)からの収益を得ることになる｡よって,投資家の

利潤をHJとする(26)式を得る｡

Ill- (ArL-Aro)AP≧0

(25)式･(26)式が同時に満たされるのは,

ArL=Aro

のときである｡

証明終わり

(27)

172 経営と経済

ここで(25)式･(26)式の意味を確かめておこう｡(25)式をつぎのように書

き換える｡

[(r.h-Y.1)- (rLh-,i)](pH-pL)-[(r.h-rLh)-(,01-,2)](pH-pL)≧0

企業は Aoと入手して AL を提供しているから,高収益実現時の純利得は

Y.h-rLhとなり,低収益実現時のそれは万一rZとなる｡よって,(25)式はAL

からAoに資産を入れ替えることによって企業が期待できる純利得を表すこ

とになる｡(26)式は投資家について同様の関係を示していることはいうまで

もない｡

4-4 物々交換の仕組み

不確実性下での物々交換成立の条件(20)式と,確実性下での物々交換成立

の条件(27)の違いを検討してみよう｡

(26)式を変形すると,

岩 +ArL- Ar°

すなわち,

rok-BF･rLh-k ただし ri rol-k(28)

を得る｡

図3を参照せよ｡もし,投資家の効用関数が wel1-behavedであるとすれ

ば,rohとrLhについての投資家の無差別曲線nIは図3のように下に凸にな

る｡というのは,もし低稼働資産の収益率 rLhが高くなれば,同じ効用水準

を維持するために投資家が手放す非稼動資産の収益率 Y.hも高くてもかまわ

ないからである｡

流動性概念と債権流動化 - 流動性選好説と貨幣交換 - ilii覧

さて,ここで経済が確実性のもとにあるに生じる状況を再確認しておこう｡

確実性の場合には,AP-1,IIF-0,k-0となるから,均衡点はElとなる.

Elは45度線上に位置するから rL-roとなっており,これが定理 2の含意と

合致する｡ここで経済が不確実性下に移行すると,等利潤曲線が上方シフト

し新たな均衡点 Eoが決まる｡これは(25)式で表される等利潤曲線と(26)式

で示される投資家の無差別曲線の共通部分 ((27)式で表される)にはかなら

ない｡EoとElの相対的な位置関係は投資家の無差別曲線の形状に依存して

決まるため rL,rOの変化の方向を事前に確定することはできないが,いず

れにしても確実性下で実現する収益と異なる収益が分配されることにかわり

はない｡なお,この議論はリスクファクターに作用によって資産価格が決定

されると考える資産価格決定理論(APT)と設定が似ている｡すなわち,こ

l F_kAp

t･I.h

図3 均衡点

174 経営と経済

こでAPによってあらわされる経済全体の状況が APTでいうところのリス

クファクターに他ならない｡APTは資産の供給行動に主眼を置いた価格決

定理論であるが,本稿でも企業が提供する収益率を中心に考えている｡

図 3が先に述べたような均衡点の性状を満たしていることにも注意し

ておこう｡すなわち,確実性下で投資家･企業間の役割分担が行われる

ことにより,投資家の効用水準が高くなり,企業は受託に伴う所得補償

(竃 +ArL-△ro)を受け取っている (ヒックスの意味での貨幣的所得補

償)｡換言すれば,rLh-rLhとなる確実性のもとでは,投資家と企業は経済主

体として事実上同一になるのである｡このことは,自ら資産を運用すること

ができない投資家が不確実性のもとでどのような意思決定を行なうのかを明

らかにするとともに,そうした投資家から資産運用を受託する金融機関の経

済的役割をも反映していると考えることができるだろう｡

4-5 不確実性のもとでの交換(貨幣を用いる場合)18

次に同じ状況の下で,交換媒体である貨幣 M を用いたときに均衡条件が

どのように変わるのかを見てみよう｡始めに企業と投資家間の交換過程を図

4に示しておこう｡初期段階で投資家は労働力 (不稼動資産)と貨幣を保有

し,企業は前と同様に土地 (低稼働資産)のみを持っている｡企業は土地

(低稼働資産)を活用したいと考えているが,そのためには労働力購入の貨

幣が必要である｡そこで第一段階において,企業は土地 (低稼働資産)と貨

幣の交換を行なう｡第二段階では企業は貨幣を用いて労働力 (不稼動資産)

を購入し,投資家から委託された土地 (低稼働資産)とともに収益を実現さ

せる｡

18 企業による流動性需要に分析に関しては Holmstrom,Tirole(2001)のモデルがよく知ら

れている｡そこでは,流動性の必要性が生じる将来の事象に備えて企業が現時点で一定

の流動性を保有すると考えている｡そのため,将来の事象が生じる時点をちょうど満期

とするような金融資産 (短期資産)を保有することが企業にとって望ましい行動となる｡

本稿のモデルでいえば第二段階が将来q)事象に相当する.

流動性概念と債権流動化一流動性選好説と貨幣交換 - 17Fl

初期第-段階第二段階壬投資家A｡M 壬投資家 AL A｡壬投資家M (AL粁一三lI l

(委託)も irL

企業 AL 企業 M 企業Ao(AL)-- -i

図4 交換過程 (貨幣を用いる場合)

第二段階で投資家の手元に戻ってくる貨幣を除外して考えると,図4は本

質的には図2に等しいことに注意してほしい｡ただ,低稼働資産の潜在的収

益を実現させるため触媒として貨幣が必要であるという点で図2とは異なっ

ている｡さて,本節の主張は次の定理 4にまとめられる｡

定理4:不確実性のもとで貨幣を用いて交換が行われるのは,

ArL-ArM-Aroのときである.

定理4の証明 :

貨幣を用いるときの交換過程は,第一段階として AL とM の交換 (企業

と資産 M 保有者間),第二段階として M とAoの交換 (企業と投資家)が

行われる｡定理 3と同様にして,各資産の収益率が確率変数であり実現値が

景況に依存するとき,交換を成立させるための条件を求める必要がある｡

第一段階 (AL とM の交換)

〃の供給主体にとっての ICC条件は,前節の議論を援用すると,

ArLAp≧B (iMl

となる｡ここでApは第一段階における第二段階の経済状態についての予想

176 経営と経済

であり,良好になる確率phと悪化する確率 plの差を表している.同様に,

企業にとっての ICC条件は

ArMAp≧B

となる｡企業は(30)式を得,(29)式を支払うから,利潤IILは,

Il去-(ArMAp-B)-(△rLAp-B)-(ArM- ArL)Ap≧0

と書ける.同じようにして,M を供給する投資家の利潤Iliは,

Ill- (ArL- △rM)Ap≧0

(30)

(;_311

(32)

となる (上付きの1は第一段階であることを示している)0

まったく同様の手続きにより,第二段階 (〟とAoの交換)に関しても,

企業･投資家 (Ao保有者)の利潤をそれぞれ次のように書くことができる

(確率はpではなくPになる)190

Ilを-(△ro- ArM)AP≧0

rIi2-(ArMIAro)AP≧0

(31:31

(34)

結局,すべての段階を通じて企業が得る利潤の総計および投資家が得る利潤

の総計は,

Ill+Il阜-(△rM- △rL)△p+(Aro-ArM)△P≧0

19 (33)式･(34)式の直感的な含意は(24)式･(25)式と同様である｡

月 ;-) 1

流動性概念と債権流動化一流動性選好説と貨幣交換 -

Ill+Il阜-(ArL- ArM)Ap+(ArM- Aro)AP≧0

177

粗目

となる｡(35)式を満たすのは,Aro≧ArM≧ArLのときであり,一方,(36)

式を満たすのはArL≧ArM≧Aroのときだから,結局,両者を満たすのは

ArL= ArM= Aro (37)

のときである｡

証明終わり

(37)式と(27)式を比べてみよう｡一見してわかるように,貨幣を用いない

ときの均衡条件(27)式は,(37)式からArM を取り除いた形になっている｡

このことは貨幣を用いたときには AL とAoの交換に関する均衡条件が貨幣

の均衡条件によっても制約されることを意味している｡つまり,交換の過程

において貨幣を用いることが経済主体にとって不利益にならないように,財

の交換が行われなければならないことを示している｡

4-6 交換の社会的費用

さて,ここで企業が価格設定力を行使する場合,すなわち,投資家の利益

((36)式)を考慮することなく,(35)式に従って自らの行動を決定できる場

令,についてこのモデルの含意を考えてみよう｡これは金融･資産市場にお

いて投資家 (資金調達主体)の間に情報の非対称性が存在し,情報劣位な立

場にある投資家から情報優位にある企業に所得移転が起こる場合に相当す

る｡むろん,情報開示規定や投資家保護規定によりこうした状況が実際にど

の程度顕現するかは別の問題である｡

(35)式は次のように書き換えることができる｡

△ rLIArM ＼ AP≧ 一千一二 > 0

ArM-Aro~ A p(:381

178 経営と経済

このとき△rL≧ ArM≧ △γ0という関係が満たされているので,器が大きく

なればなるほど,ArMが ArLから離れ △roに近づいていくことがわかる.

器が増加するということは,第二段階での経済状況に関するリスクが第一段階での期待値に比して大きくなるほど (-第一段階で過少予測した場

令),貨幣収益率のリスクの構造が Ao収益率のそれに似通ってくるという

ことになるo貨幣収益率のリスク ArM-rA-riIであり,これは貨幣の自己

収益率の不確実性に依存する｡先に述べたように,貨幣の自己収益率はその

流動性に依存して決まるとすれば,もし流動性が高くなれば ArM も大きく

ならねばならない｡これは(31)式からわかるように,第二段階でのリスクが

より大きい状況に対応している｡直観的に言えば,第一段階での予想以上に

第二段階での不確実性が大きくなったときには,貨幣の流動性が高まること

によって新たな均衡点の探索が容易になるのである｡以上の議論の結果をま

とめたりが,(41)式と表 1である｡

AP<△p ⇔ △ro<ArM- △rLになる可能性が高い

AP- Ap ⇔ △rM-△rL=△rM~ Aro

⇔ △rM-(1/2)ArL+(1/2)Aro

AP>Ap ⇔ Aro- ArM< ArLになる可能性が高い

(41)

確実性の場合不確実性の場合

交換媒体を用いない ① rL-rO @ ArL-Aro

交換媒体を用いる @ rL-rO-rM ④ 器 -1のとき ‥ArL=Aro=ArM⑤ 器 ≠1のとき :ArL~ Ar"≧器 ,oArM-Aro

表 1 議論の集約


(1) Ap>APのとき

Ap>△Pは,予想以上に第二段階での不確実性が低下した状態,直感的

に言えば時間が経過するにつれて不確実性が低下するという状況を表す｡つ

まり,企業が土地 (低稼働資産)を投資家に提示するときのほうが,後に労

働力 (不稼動資産)を購入するときよりも不確実性が大きいということにな

る｡このようなとき,収益率で見た貨幣の特性が,同じく収益率で見た土地

(低稼動資産)の特性に類似するのである｡この結果,貨幣と土地 (低稼働

資産)の代替性が高くなるため,貨幣を放出した投資家はそのかわりに低稼

働資産を得たとしても,それによって被る損失を小さくすることができるの

である｡

一方,第二段階で企業が投資家から労働力 (非稼動資産)を購入するとき

には経済全体の不確実性は小さくなっている｡よって,もし Aro<ArMに

なっていたとしても期待値で見れば,貨幣と労働力 (非稼動資産)の期待収

益率q)差は大きくなく,それだけ代替性が強くなる｡つまり,(41)式は経済

全体の不確実性の程度を一部打ち消すように企業が (約定)収益率を設定す

ることで,貨幣を経由させた資産間の交換を進めることができるということ

を表している｡

(2) Ap<APのとき

(1)とは逆に,時間の経過とともに不確実性が増大する状況を表しており,

このようなときに収益率で見た貨幣の特性が,同じく収益率で見た労働力

(不稼動資産)の特性に類似することを意味している｡つまり,第二段階で

企業が提示する労働力 (不稼動資産)q)(約定)収益率が貨幣のそれに近い

ところに設定されることになる｡第一段階ではArM<ArLとなるのだが,

このときは不確実性が小さいため,期待値で見れば貨幣と土地 (低稼働資産)

の期待収益率の差は大きくない｡結局,この場合も経済全体の不確実性の影

響を一部打ち消すように,企業が行動するのである｡

180 経営と経済

(3) △p-Apのとき

第一段階での不確実性の予想が第二段階での実現値に等しいという意味で

予想が的中した状況である｡このときには roとrLの算術平均を媒介に用い

る貨幣の収益率とすることで,三資産間の代替性が確保されることになる｡

容易に想像できることであるが,以上の議論は投資家を主体にしてもまっ

たく同じ議論が可能である(この場合,企業から投資家に所得の移転が生じ

る)｡つまり,不確実性のもとで資産の移転を行うためには,そのための何

らかの社会的システムを構築することによって円滑な資産移転を実現するこ

とができるのであるが,そのためにはいずれかの経済主体が費用を負担しけ

ればならないのである｡それが資金調達者(企業)であるのか,資金供給者

(投資家)であるのかは,両者の交渉や制度的要因に依存するだろう｡

5.むすびにかえて一金融的動機への橋渡し一

流動性選好理論の端緒は,｢富の余剰を貨幣という形で保有し,社債等を

購入することによって得られるだろう利子所得を犠牲にする理由は何か｣と

いう問いに答えることであり (Dillard(1948)),それはのちにトービンによ

り貨幣と債券の資産選択問題として定式化された｡しかし,貨幣需要が取引

動機にも依存しているならば,貨幣の交換媒体機能を明示的に取り込んだと

しても流動性選好説の基本的な枠組みが修正を迫られてほならないはずであ

る｡本稿はそうした観点から低稼働資産と不稼動資産の交換という場を設定

し,貨幣の交換媒体機能と流動性選好説を同時に説明することを目的として

いた｡その結果,｢一般理論｣で示された流動性選好理論の構造は,貨幣の

もう一つの機能を考慮しても,あるいは交換における不確実性を考慮しても

基本的に変わることなく維持されることが明らかとなった｡

しかし,｢一般理論｣における貨幣の取り扱いに対しては,このこと以外


にも不備が指摘されてきたことも事実である｡たとえば,｢一般理論｣刊行

直後にオリーンとケインズの問で交わされた金融的動機に関わる議論があ

る｡ケインズが考えたように,貨幣や社債(場合によっては実物資産)を流動

性に応じて選択するという行動は,個人の資産選択行動としては確かに現実

的である｡金融資産への投資に大きな関心を抱いていたケインズらしい問題

設定とも言える｡しかし,マクロ経済という側面から貨幣の問題(その裏返

しとして債券の問題)を取り扱おうとするとき,企業の資金調達行動に言及

しないのは逆に非現実的であるといわざるをえない｡オリーンはまさにその

点を指摘したのである｡

本稿を支える問題意識でもある債権流動化も企業ファイナンスに関わる問

題である｡そして債権流動化は企業が新たに手に入れた流動性をどのように

用いるのか,にその成否がかかっている (深浦(2005)).こq)時,企業は非

流動的な資産を流動的資産である現金に転換し,ついでそれを稼働率の高い

実物資産に再転換するのだが,この過程を,企業による流動性と非流動性間

の選択として考えようというのが筆者の基本的視点である｡このような企業

の資金調達行動としての資産選択行動は,個人による資産選択行動に依拠す

る標準的な流動性選択の過程とは異質のものといわざるをえないだろう｡さ

らに,企業の目的が最終的に実物投資であるならば,企業行動に影響を与え

るのは最終的には資産の限界効率であり,それが企業の資金調達行動を変化

させ,ひいては流動性の選択に影響を与える｡このことが資本市場は通じて

さらに利子率に影響を与えるという経路を想定することもできるだろう｡

このため,本稿の議論を債権流動化の理解につなげていくためには,企業

ファイナンスとしての流動性選好理論が必要になる｡そして｢一般理論｣に

おいては独立とされた限界効率と利子率の相互関係の検討,さらにはケイン

ズ以後のケインジアンによって集中的に議論された金融的動機に基づく流動

性選好理論を念頭におきながら考察することが効果的と思われる｡定理 4に

おいては,信託銀行やベンチャーキャピタルの役割に一部言及しているが,

今後はこれらの点についてもさらに発展させていく必要があるだろう0

182 経営と経済

参考文献

D.Bergemann,U.Hege,1998,VentureCapitalFinancing,MoralHazard,andLearning,

JoumalofBankingandFinance22

0.Blanchard,S.Fisher,1989,LecturesonMacy10eCOnOmics,TheMITPress

D.Dillard,1948,TheEconomicsofJohnMaynardKeynes-TheTheoryofaMoneta7yEconomy,

Prentice-Hall

J.M.Keynes,1936,TheGene2d Theo7yOfEmployment,Interest,andMoney,Reprintby

PrometheusBooks,1997

BリHolmstrom,J.,Tirole,2001,LAMP:ALiquidity-BasedAssetPricingModel,Joumalof

Finance55

P.,Humphreys,2004,StructuredFinanceChallengesforNewlssuersandNewAssets:An

Overview,TheJournalofStructuredFinanceVol.10,no.3

Krugman,P.,1999,BalanceSheets,TheTransferProblem,andFinancialCrises,inInterna-

tionalFinanceandFinancialCrises,editedbyRazin,Ⅰ.,andRose,A,KluwerAcademic

Publishers.

H.P.Minsky,1988,JohnMaynaydKeynes,ColumbiaUniversityPress

T.Parks,2005,MediciMoney-Banking,MetaphysicsandArtinFifteenth-Centu7TFIwece-,

ProfileBookLtd

M.,Woodford,2003,Interest&Price:FoundationsofaTheoryofMoneta7yPolicy,Princeton

N.,Yanagawa,1999,LiquidityDemandofCorporateSectorandSoftBudgetConstraint,

ITMEDiscussionPaperNo.13

川口弘,1999,ケインズ経済学研究 - ｢一般理論｣基本体系の吟味 - ,

日本経済評論社 (1953年発刊同名書の復刊)

斉藤誠･柳川範之,2003,流動性の経済学一金融市場への新たな視点 - ,東洋経済

新報社

深浦厚之,2005,通常の証券化,事業の証券化と間接金融,｢証券経済研究｣第49号

∫.マルシャル,∫.ルカイヨソ,1978,貨幣的分析の基礎 - ヴィクセルからケインズま

で - (菱山泉訳)ミネルヴァ書房

naosite: nagasaki university's academic output...

Documents