Jesper Jespersen

Professor, Roskilde Universitet

Nils Enrum

Lektor, Professionshøjskolen Metropol

22. januar 2014 (rettet 23.1.)

Værdiansættelse af medarbejderaktier i de foreslåede incitamentsprogrammer

for DONG

Af aktstykket fremlagt af finansministeren i Finansudvalget, 3. december 2013 fremgår det, at en

del af kapitaltilførslen i DONG i 2014 vil have form af ”incitamentsprogrammer” med salg af

medarbejderaktier primært til de ledende medarbejdere for et samlet beløb af op til 450 mio.kr.

Købskursen på disse aktier er bestemt af den værdi af DONG, der er blevet fastsat ved forhandling

mellem Goldman Sachs og Finansministeriet, nemlig 31,5 mia. kr., hvilket svarer til 107 kr. pr.

aktie.

Køberne af medarbejderaktier stilles i udsigt, at de ved den planlagte børsintroduktion af DONG i

2018 efter nærmere vilkår vil få tildelt gratisaktier op til 125 pct. af deres oprindelige aktiekøb. I

aktstykket er de konkrete vilkår for størrelsen af tildelingen af gratisaktier ikke præciseret – det er

nævnt, at den vil afhænge af DONG Energys økonomiske udvikling i forhold til en gruppe af

sammenlignelige europæiske energiselskaber. (Aktstykket, side 8.)

Her er tale om en uklarhed, som burde påkalde sig opmærksomhed – måske navnlig hos de øvrige

aktionærer, da gratisaktier ifølge sagens natur betales af dem. (Ligesom salget af nye aktier til en

formodet underkurs (107 kr.) betales af de tidligere ejere, primært staten). Et mål for DONG

Energys økonomiske udvikling kunne være kursstigningen på DONGs aktier sammenlignet med

tilsvarende energiselskaber, hvoraf der dog ikke findes mange (om overhovedet nogen). Hvis det er

rigtigt, at aktiekursen på 107 er fastsat for lavt, så er der indbygget en betydelig sikkerhed for, at

succeskriteriet, en kursstigning, vil være opfyldt ved børsintroduktionen i 2018, hvilket i givet fald

vil udløse tildelingen af gratisaktierne. Det hævdes i hvert fald af en række aktieanalytikere, at

værdien af DONG opgjort på basis af sædvanlige price/earnings kriterier er sat (for) lavt.

Afkastet på medarbejderaktierne er meget fordelagtigt Hvis muligheden for tildeling af gratisaktier realiseres, vil det umiddelbart betyde en kapitalgevinst

for medarbejderne (og dermed et kapitaltab for de øvrige aktionærer) på 450 mio. kr. x 1,25 = 565

mio. kr, hvilket svarer til en årlig forrentning på 22,5 pct. Hertil skal lægges evt. udbytte.

Den formentlig for lave værdisætning i 2014 gør det rimeligt at antage, at DONG-aktien vil stige i

værdi – hvor meget kan der ifølge sagens natur kun gisnes om. En kursstigning vil i princippet

komme alle aktionærer til gode, men værdien af gevinsten afhænger af den oprindelige købskurs, og

derfor er den særlig fordelagtig for de medarbejdere, der opnår (flest) gratisaktier.

Under de ovenfor nævnte forudsætninger vil medarbejderaktierne efter tildeling af gratisaktier

udgøre ca. 1 mia. kr. Det betyder, at for hver 10 kurspoint DONG-aktien stiger fra 2014 frem til

2018 vil medarbejderaktierne opnå en kapitalgevinst på ca. 100 mio. kr., svarende til ekstra

forrentning på 5 pct. p.a. I betragtning af at risikoen ved investering i disse medarbejderaktier må

anses for at være uhyre beskeden, forekommer det forventede afkast på min. 22,5 pct. årligt plus

evt. udbytte plus forventet kursstigning at være meget gunstig og ude af proportion med de enkelte

medarbejderes mulighed for at påvirke virksomhedens fremtidige værdiskabelse.

Ledelsen og udvalgte nøglearbejdere, i alt ca. 250 personer, får tilbudt at købe medarbejderaktier i

et omfang svarende til 60-100 pct. af deres årsløn. Øvrige medarbejdere kan købe for max. 40.000

kr., men til gengæld til en ekstra favorabel kurs (80 kr. pr. aktie). Til alle medarbejderaktier er

knyttet samme mulighed for at opnå gratisaktier i 2018 på op til 125 pct. af det oprindelig aktiekøb

som beskrevet ovenfor.

I det følgende illustreres incitamentsprogrammerne med to konkrete beregningseksempler, som

viser, at programmerne vil give de 250 udvalgte nøglemedarbejdere en gevinst på gennemsnitligt 1

mio kr.- 3 mio. kr., og den adm. direktør mellem 10 og 30 mio. kr. afhængigt af de valgte

forudsætninger

Beregningseksempel 1

De foreslåede incitamentsprogrammers betydning for DONGs administrerende direktør

(De ledende medarbejdere, i alt ca. 250 personer, for tilbudt at købe medarbejderaktier i et omfang

svarende til 60-100 pct. af deres årsløn; mens øvrige medarbejdere kan købe for max. 40.000 kr.,

men til en ekstra favorabel kurs. Til alle medarbejderaktier er der knyttet den samme mulighed for

at opnå gratisaktier i 2018 på op til 125 pct. som beskrevet ovenfor.)

Antages det, at gratisaktieoptionen udløses, vil den adm. direktør opnå en gevinst af

størrelsesordenen 10 mio. kr. - 28,9 mio kr. efter fire år.

Den administrerende direktør, ansat i august 2012, havde ifølge årsberetningen for 2012 en

(omregnet) grundløn som på årsbasis udgør ca. 8,25 mio. kr. (ekskl. bonus).

Det antages, at direktøren køber medarbejderaktier for 8,25 mio. kr. og at betingelserne for tildeling

af gratisaktier er opfyldt, jf. ovenfor, således at direktøren i 2018 får gratisaktier svarende til 125

pct. af købet nu: 1,25 x 8,25 mio. kr. = 10,3 mio. kr. alle beløb i mio. kr. anskaffelsesværdi 2014 (køb) 8,25

gratisaktier til samme kurs (bonus) 10,3

i alt 18,6

Sammenlagt vil han i 2018 eje aktier for et beløb på 8,25 + 10,3 mio. kr. = 18,55 mio. kr. (ved

uændret kurs).

Antager man alternativt, at kursværdien stiger med i alt 50 % frem til 2018 (svarende til ca. 11 pct.

om året, jf. scenario 2) vil aktiernes værdi i 2018 udgøre 27,8 mio.kr.

Antager man endelig (som Jørn Astrup Hansen gør det jf. scenario 3), at børsværdien i 2018 er

fordoblet, vil aktiernes værdi være 18,56 mio. kr. x 2 = 37,1 mio. kr.

samlet salgsværdi, 2018:

scenario 1 kursen uændret 18,55 scenario 2 kursen stiger med +50%: 27,8

scenario 3 kursen stiger med +100%: 37,1

Direktøren har oprindeligt haft en udgift på 8,25 mio. kr., som skal fratrækkes for at finde den

samlede gevinst, som i scenariet med 100 pct. kursstigning bliver (37,1 – 8,25) mio. kr. = 28,9 mio.

kr. over fire år. Antages ingen kursstigning (scenario 1) bliver gevinsten 10,3 mio. kr. og i scenariet

med 50 pct. stigning fås en gevinst på 19,5 mio. kr.

gevinst (salgsværdi fratrukket anskaffelsesværdien 8,25):

gevinst scenario 1: 10,3 gevinst scenario 2: 19,5

gevinst scenario 3: 28,9

Oven i disse beløb kommer evt. udbytte, forventeligt 8 pct. i hvert af årene 2016, 2017 og 2018 (jf.

aktstykkets side 5 nederst)

Beregningseksempel 2

De foreslåede incitamentsprogrammers betydning for de omkring 250 ledende medarbejdere

og udvalgte nøglemedarbejdere i DONG

Ifølge aktstykket vil ”ca. halvdelen” af incitamentsprogrammernes 450 mio. kr. gå til programmet

for ”ledelsen og nøglemedarbejdere, mens den anden halvdel kan henføres til programmet for de

øvrige medarbejdere.”

Antages det at gratisaktieoptionen udløses, vil incitamentsprogrammet i gennemsnit give

gevinster af størrelsesordenen 1-3 mio kr. til hver af de 250 medarbejdere.

Beregningsresultatet afhænger meget af hvad man antager om kursen på DONGs aktier i 2018.

Hver nøglemedarbejder vil få gennemsnitligt ca. 1 mio. kr. i gevinst, hvis aktien antages slet ikke at

stige i kurs frem til 2018 (scenario 1), godt 2 mio kr. hvis aktierne stiger med i alt 50 % (svarende til

ca. 11 pct. p.a., scenario 2), og godt 3 mio. kr. i scenario 3 hvor aktiekursen antages at stige 100%. -----------------------------------------------------------

alle tal i mio kr.

anskaffelsesværdi 2014 (køb) 225 gratisaktier til samme kurs (bonus) 281

i alt 506

samlet salgsværdi 2018:

scenario 1 kursen uændret: 506 scenario 2 kursen stiger med +50%: 759

scenario 3 kursen stiger med +100%: 1012

gevinst fratrukket anskaffelsesværdien 225:

gevinst scenario 1: 281 gevinst scenario 2: 534

gevinst scenario 3: 787

gns. pr. medarbejder i gruppen af 250 udvalgte nøglemedarbejdere inkl. ledelse:

gevinst scenario 1: 1,12 mio. kr. gevinst scenario 2: 2,14 mio. kr.

gevinst scenario 3: 3,15 mio. kr.

Oven i disse beløb kommer evt. udbytte, forventeligt 8 pct. i hvert af årene 2016, 2017 og 2018 (jf.

aktstykkets side 5 nederst)