[Heden, de 3 februari tweeduizendveertien, ten verzoeke van:

de vereniging met volledige rechtsbevoegdheid Vereniging VEB NCVB (“VEB”), sta-tutair gevestigd en kantoorhoudende te (2514 JC) ’s-Gravenhage, aan de Amalia-straat 7;

woonplaats kiezende te (2514 JC) ’s-Gravenhage aan het adres Amaliastraat 7, ten kantore van mr. N. Cherif, die ten deze tot advocaat wordt gesteld en als zodanig zal optreden;

GEDAGVAARD:

de naamloze vennootschap naar Nederlands recht NSI N.V. (“NSI”), statutair geves-tigd te Amsterdam en kantoorhoudende te (2132 NC) Hoofddorp aan de Kruisweg 661-665; aldaar aan dat kantooradres mijn exploot doende, sprekende met en af-schrift dezes latende aan: OM: op woensdag 19 februari tweeduizendveertien, des voormiddags om 10.00 uur, niet in persoon doch vertegenwoordigd door een advocaat, te verschijnen ter openbare civiele terechtzitting van de Rechtbank Amsterdam, locatie Amsterdam, die alsdan gehouden zal worden in het Gerechtsgebouw aan de Parnassusweg 220 te Amster-dam; AANGEZEGD: dat indien gedaagde niet uiterlijk op de genoemde zitting bij advocaat verschijnt of gedaagde het hierna te noemen griffierecht niet tijdig betaalt, de rechtbank tegen haar verstek zal verlenen en de hierna te formuleren eis zal toewijzen tenzij de voor de dagvaarding voorgeschreven formaliteiten en termijnen niet in acht zijn genomen en/of de eis haar onrechtmatig of ongegrond voorkomt;

2/63

dat bij verschijning in het geding van gedaagde een griffierecht zal worden geheven, te voldoen binnen vier weken te rekenen vanaf het tijdstip van verschijning; dat de hoogte van de griffierechten is vermeld in de meest recente bijlage behorend bij de Wet griffierechten burgerlijke zaken, die onder meer is te vinden op de websi-te: www.kbvg.nl/griffierechtentabel; TENEINDE: tegen zich als gedaagde als volgt te horen eisen:]

3/63

Inhoudsopgave

Veel gebruikte termen en definities ...................................................................................... 4

1. Samenvatting ......................................................................................................................... 5

2. Opzet dagvaarding ................................................................................................................. 9

3. De vorderingen .................................................................................................................... 10

4. Feiten .................................................................................................................................. 15

(i) NSI ................................................................................................................................... 15

(ii) Aandelenplaatsingen ...................................................................................................... 19

(ii) (a) Aandelenplaatsing november 2013 ........................................................................... 19

(ii) (b) Eerdere aandelenplaatsingen .................................................................................... 23

(iii) De rol van de aandeelhouders van NSI bij andere eminente beslissingen ..................... 26

5. Redelijkheid en billijkheid .................................................................................................... 29

6. Onzorgvuldige belangenafweging en gewekte verwachtingen ............................................ 35

(i) Onzorgvuldige belangenafweging ................................................................................... 35

(i) (a) De onevenredige korting ............................................................................................ 35

(i) (b) De onnodige omvang van de plaatsing en de daarmee gepaard gaande vergaande na-

delige gevolgen.................................................................................................................... 37

(i) (c) De ongelijke behandeling van aandeelhouders .......................................................... 41

(ii) Gewekte verwachtingen ................................................................................................. 44

(ii) (a) NSI, vastgoedfonds door en voor particuliere aandeelhouders ................................. 45

(ii) (b) De rol van aandeelhouders bij belangrijke besluiten ................................................ 47

(ii) (c) De afwijkende voorwaarden van de Aandelenplaatsing ............................................ 49

7. Alternatieven voor de Aandelenplaatsing ............................................................................ 51

(i) Een claimemissie ............................................................................................................. 52

(ii) Een minder omvangrijke onderhandse aandelenplaatsing ............................................. 54

8. Conclusie ............................................................................................................................. 59

9. Bewijsaanbod ...................................................................................................................... 60

Petitum ................................................................................................................................ 61

4/63

Veel gebruikte termen en definities Aandelenplaatsing aandelenplaatsing van november 2013 ad 300

miljoen euro door NSI, zoals gedefinieerd in pa-ragraaf 4.18

AFM Stichting Autoriteit Financiële Markten BW Burgerlijk Wetboek Gedupeerde NSI Aandeelhouders aandeelhouders in NSI die niet mochten deelne-

men aan de Aandelenplaatsing, zoals gedefinieerd in paragraaf 4.21, waaronder mede begrepen de VEB in haar hoedanigheid van aandeelhouder in NSI

Hoofdplaatsing deel van de Aandelenplaatsing ad circa 220 mil-

joen euro, zoals gedefinieerd in paragraaf 4.18 Naplaatsing deel van de Aandelenplaatsing ad circa 80 miljoen

euro, zoals gedefinieerd in paragraaf 4.18 NSI de naamloze vennootschap NSI N.V. NSI Statuten statuten van NSI d.d. 20 juni 2012 Persberichten persberichten die NSI in november 2013 in ver-

band met de Aandelenplaatsing op haar website publiceerde (waaronder het Aankondigings-, In-schrijvingsproces-, Aanpassings- en Afrondings-persbericht, als gedefinieerd in hoofdstuk 4)

VEB vereniging met volledige rechtsbevoegdheid

Vereniging VEB NCVB Wft Wet op het financieel toezicht

5/63

1. Samenvatting

1.1. De VEB dagvaardt in deze procedure NSI. De VEB verwijt NSI onrechtmatig

handelen jegens haarzelf en de Gedupeerde NSI Aandeelhouders (zoals gede-

finieerd in paragraaf 4.21) die niet mochten deelnemen aan de Aandelen-

plaatsing (zoals gedefinieerd in paragraaf 4.18) van november 2013. De VEB

beroept zich in dezen op artikel 2:8 BW.

1.2. De Aandelenplaatsing is tegen een lucratieve korting van bijna 30 procent

geplaatst, waardoor de Gedupeerde NSI Aandeelhouders niet alleen de mo-

gelijkheid is onthouden om tegen aantrekkelijke voorwaarden aandelen te

verwerven, maar – erger – zij ook nog eens geconfronteerd werden met een

beduidende verwatering van hun aandelenbelang en de daarmee automa-

tisch gepaard gaande winstverwatering. Doordat de Gedupeerde NSI Aan-

deelhouders niet mochten deelnemen aan de Aandelenplaatsing, leden zij

door de winstverwatering (een nog altijd voortdurende) schade. Feitelijk

werd daardoor het voordeel van de (nieuwe) gekwalificeerde beleggers, die

wel aan de Aandelenplaatsing deelnamen, behaald ten koste van de Gedu-

peerde NSI Aandeelhouders.

1.3. Hierbij dient vooraf te worden opgemerkt dat (het besluit tot) de Aandelen-

plaatsing – waarmee in totaal 300 miljoen euro aan kapitaal werd opgehaald

– in feite twee afzonderlijke (deel)besluiten omvat, te weten:

(i) (het besluit tot) de Hoofdplaatsing (als gedefinieerd in paragraaf 4.18), dat

ziet op het aantrekken van een bedrag ad ongeveer 220 miljoen euro; en

(ii) (het besluit tot) de Naplaatsing (alsook gedefinieerd in paragraaf 4.18),

dat ziet op het aantrekken van een additioneel bedrag ad de resterende 80

miljoen euro.

1.4. De VEB vordert in deze procedure een verklaring voor recht dat NSI met de

Aandelenplaatsing onrechtmatig heeft gehandeld jegens de Gedupeerde NSI

Aandeelhouders. Het onrechtmatig handelen door NSI is allereerst gelegen in

het feit dat NSI een onzorgvuldige belangenafweging heeft gemaakt bij het

besluit tot de Aandelenplaatsing. Het onrechtmatig handelen door NSI is

daarnaast gelegen in het feit dat NSI in strijd heeft gehandeld met de door

haar gewekte en door de Gedupeerde NSI Aandeelhouders gerechtvaardigd

gekoesterde verwachtingen door het besluiten tot en uitvoeren van de Aan-

delenplaatsing. Deze onzorgvuldige belangenafweging en dit handelen in

strijd met de gewekte verwachtingen door NSI leveren volgens de VEB afzon-

6/63

derlijk reeds strijd op met de redelijkheid en billijkheid die door artikel 2:8

BW worden beheerst, laat staan als beide onrechtmatigheden zich in combi-

natie voordoen, zoals in het onderhavige geval.

1.5. De onzorgvuldige belangenafweging door NSI volgt uit het volgende.

(i) De onevenredige korting

- Primair:

De korting ad nagenoeg 30 procent die NSI bij de Aandelenplaatsing aan de

nieuwe institutionele partijen en via de begeleidende banken aan de gekwali-

ficeerde (professionele) beleggers bood door 300 miljoen euro op te halen

middels een plaatsing van 75 miljoen nieuwe gewone aandelen tegen een

koers van 4 euro per aandeel is onevenredig. Deze buitensporige korting

staat in schril contrast met een korting van 3,9 procent die bij NSI gemiddeld

genomen gebruikelijk was (zo blijkt uit door NSI zelf bij eerdere plaatsingen

geboden kortingen) en een korting van 6 procent die gemiddeld genomen

marktconform was (zo blijkt uit vergelijkbare aandelenplaatsingen door an-

dere vastgoedfondsen). Een koers van op zijn minst 4,80 euro zou op zijn

plaats zijn geweest, zoals de directie van NSI kennelijk ook meent nu zij zelf

wel (na correctie) tegen deze hogere prijs aandelen heeft verworven.

- Subsidiair:

De korting ad nagenoeg 30 procent die NSI bij de Naplaatsing bood is on-

evenredig. Deze aanvullende plaatsing door NSI was in haar geheel slechts

bedoeld voor opportunistische investeringsdoeleinden, in plaats van (deels)

voor balansversterking zoals met het besluit tot de Hoofdplaatsing het geval

was. De Naplaatsing diende dan ook geen gerechtvaardigd belang en was de

facto dus onnodig, waarmee het bieden van een dergelijke hoge korting ge-

heel ongeoorloofd is.

(ii) De onnodige omvang van de Aandelenplaatsing en de daarmee gepaard

gaande vergaande nadelige gevolgen

- Primair:

De omvang van de Aandelenplaatsing van 75 miljoen nieuwe gewone aande-

len – waarmee 300 miljoen euro aan kapitaal werd opgehaald (niet alleen om

de balans van de onderneming te versterken, maar ook om te kunnen profi-

teren van kansen op de markt) en die een ruime verdubbeling van het aantal

7/63

uitstaande aandelen inhield – was onnodig groot en heeft geleid tot

(winst)verwatering voor de Gedupeerde NSI Aandeelhouders.

- Subsidiair:

Een gerechtvaardigde noodzaak tot het – met de Naplaatsing – aantrekken

van een additioneel bedrag ad 80 miljoen euro ontbrak, nu de belenings-

graad met het bedrag ad ongeveer 220 miljoen euro door NSI reeds was te-

ruggebracht naar een niveau, ruim beneden het door haar gewenste niveau.

Voor zover NSI al zou willen betogen dat het benodigde kapitaal alleen onder

de gekozen nadelige voorwaarden zou kunnen worden aangetrokken, kan dit

in ieder geval niet gelden voor de Naplaatsing, nu deze geen dringend be-

drijfsbelang diende maar enkel als overbodig extraatje is aangetrokken.

(iii) Ongelijke behandeling van aandeelhouders

- Primair:

Door middels de Aandelenplaatsing te besluiten tot een onderhandse plaat-

sing aan een beperkte groep vooraf geselecteerde institutionele partijen voor

een totaalbedrag van ongeveer 220 miljoen euro, heeft NSI de Gedupeerde

NSI Aandeelhouders volledig buiten spel gezet. Dit terwijl de directie van NSI

zichzelf overigens wel het voordeel heeft gegund deel te nemen aan de Aan-

delenplaatsing (zij het in tweede instantie tegen een hogere prijs per aan-

deel).

- Subsidiair:

Door bij de Naplaatsing te besluiten tot onnodige afspraken met dan wel on-

nodige instructies aan de begeleidende banken voor wat betreft de plaatsing

van de resterende 80 miljoen euro, namelijk dat deze banken voor deze aan-

delen uitsluitend gekwalificeerde (professionele) beleggers dienden aan te

spreken, vielen de Gedupeerde NSI Aandeelhouders volledig buiten de boot.

Ook hierbij wordt opgemerkt dat de directie van NSI zichzelf merkwaardiger-

wijs wel het voordeel heeft gegund deel te nemen aan de Aandelenplaatsing

(zij het in tweede instantie tegen een hogere prijs per aandeel).

1.6. De door NSI gewekte verwachtingen bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders

vloeien voort uit de feiten/omstandigheden dat:

(i) NSI juist door inbreng van haar particuliere aandeelhouders tot volle was-

dom is gekomen en NSI sindsdien pretendeert een vastgoedfonds te zijn dat

(vooral) staat en opkomt voor de particuliere aandeelhouder;

8/63

(ii) door NSI onjuiste en/of misleidende informatie is verstrekt, inhoudende

dat voor belangrijke besluiten (i.e. besluiten die van wezenlijke invloed zijn

op de vennootschap en haar marktprofiel) de goedkeuring van de aandeel-

houders vereist is, alsmede dat voor andere belangrijke besluiten in het ver-

leden wel de goedkeuring van de aandeelhouders is gevraagd (bijvoorbeeld

voor een recent fusiebesluit), hetgeen de verwachting doet wekken dat aan-

deelhouders bij belangrijke besluiten op zijn minst de kans krijgen om hun

mening te ventileren en invloed uit te oefenen op het besluitvormingsproces

en de te nemen besluiten. Dit zou in het bijzonder moeten gelden voor be-

sluiten als het onderhavige besluit tot de Aandelenplaatsing, dat rechtstreeks

de positie van aandeelhouders raakt en schaadt; en

(iii) de voorwaarden van eerdere aandelenplaatsingen door NSI en vergelijk-

bare aandelenplaatsingen door andere vastgoedfondsen op flagrante wijze

afwijken van die waartegen de onderhavige Aandelenplaatsing heeft plaats-

gevonden en feitelijk niet met elkaar in verhouding staan.

1.7. Op basis van de voorgaande feiten/omstandigheden hadden de Gedupeerde

NSI Aandeelhouders er gerechtvaardigd op kunnen vertrouwen dat NSI:

(i) allereerst niet een dergelijk grote Aandelenplaatsing zou doen;

(ii) hier vervolgens niet een (in vergelijking met door haar bij eerdere aande-

lenplaatsingen geboden kortingen) inconsistente en overigens ook niet

marktconforme korting op los zou laten; en

(iii) ten slotte niet de Gedupeerde NSI Aandeelhouders volledig buiten spel

zou zetten door ze op generlei wijze te betrekken bij het besluit tot de Aan-

delenplaatsing, dan wel door ze op geen enkele wijze toe te staan en/of in de

gelegenheid te stellen om deel te nemen aan de Aandelenplaatsing, dan wel

door ze op enigerlei wijze te compenseren, als gevolg waarvan de Gedupeer-

de NSI Aandeelhouders de facto ernstige schade hebben geleden.

9/63

2. Opzet dagvaarding

2.1. Na deze inleiding zal de VEB in hoofdstuk 3 haar vorderingen ex artikel 3:305a BW toelichten. In hoofdstuk 4 zal een overzicht worden gegeven van de relevante feiten omtrent de Aandelenplaatsing door NSI.

2.2. De juridische grondslag zal aan de orde komen in de hoofdstukken 5 tot en met 7. In hoofdstuk 5 zullen enkele voor de onderhavige zaak relevante al-gemene opmerkingen over de redelijkheid en billijkheid worden gemaakt. In hoofdstuk 6 zal nader worden ingegaan op het handelen door NSI in strijd met de redelijkheid en billijkheid, nu zij een onzorgvuldige belangenafweging heeft gemaakt en in strijd met de door haar gewekte verwachtingen heeft gehandeld. In hoofdstuk 7 zal in aanvulling hierop worden ingegaan op de beschikbare (betere) alternatieven voor de Aandelenplaatsing.

2.3. In hoofdstuk 8 volgt de conclusie: NSI heeft onrechtmatig gehandeld jegens de Gedupeerde NSI Aandeelhouders. Tot slot volgt in hoofdstuk 9 een be-wijsaanbod.

2.4. De VEB zal de producties behorend bij deze dagvaarding in het geding bren-gen bij akte houdende overlegging producties.

10/63

3. De vorderingen

3.1. De VEB vordert op basis van artikel 3:305a BW de volgende verklaringen voor recht:

i. - Primair: een verklaring voor recht dat NSI en/of haar directie met (het be-sluit tot) de Aandelenplaatsing (te weten de Hoofdplaatsing en Naplaatsing in onderling verband) onrechtmatig heeft/hebben gehandeld jegens de Gedu-peerde NSI Aandeelhouders, een en ander op grond van de gronden zoals in deze dagvaarding omschreven; - subsidiair: een verklaring voor recht dat NSI en/of haar directie met (het be-sluit tot) de Naplaatsing onrechtmatig heeft/hebben gehandeld jegens de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, een en ander op grond van de gronden zo-als in deze dagvaarding omschreven.

ii. - Primair: een verklaring voor recht dat NSI gehouden is de door de Gedu-peerde NSI Aandeelhouders geleden schade als gevolg van de Aandelenplaat-sing (te weten de Hoofdplaatsing en Naplaatsing in onderling verband), al-thans de Naplaatsing te vergoeden; - subsidiair: een verklaring voor recht dat het causale verband tussen het on-rechtmatig handelen van NSI en/of haar directie en de schade van de Gedu-peerde NSI Aandeelhouders vaststaat, behoudens tegenbewijs te leveren door NSI in de individuele vervolgprocedures.

3.2. Deze vorderingen hebben ten doel de individuele Gedupeerde NSI Aandeel-

houders in staat te stellen de door hen geleden schade op NSI te verhalen

door middel van vervolgprocedures, waarbij zij aansluiting kunnen zoeken bij

de door de VEB ex artikel 3:305a BW gevorderde verklaringen voor recht.

Hiertoe dient eerst rechtens te worden vastgesteld dat sprake is van on-

rechtmatig handelen van NSI en/of haar directie jegens de Gedupeerde NSI

Aandeelhouders. De ten tweede gevorderde verklaring voor recht volgt logi-

scherwijs uit de eerste gevorderde verklaring voor recht. Immers: indien vast

is komen te staan dat NSI en/of haar directie onrechtmatig jegens de Gedu-

peerde NSI Aandeelhouders heeft/hebben gehandeld, dan dient ook te wor-

den aangenomen dat: (i) NSI gehouden is de door de Gedupeerde NSI Aandeelhouders als gevolg van de Aandelenplaatsing (te weten de Hoofdplaatsing en Naplaatsing in on-derling verband), althans de Naplaatsing geleden schade te vergoeden; al-thans (ii) het causale verband tussen het onrechtmatig handelen van NSI en/of haar directie en de schade die hierdoor bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders is ontstaan een gegeven is.

11/63

3.3. De VEB behartigt overeenkomstig haar statutaire doel (zie artikel 3 van de

statuten van de VEB, productie 1) de belangen van effectenbezitters in de

ruimste zin des woords. Als onderdeel daarvan stelt de VEB rechtsvorderin-

gen in op grond van haar collectieve actiebevoegdheid van artikel 3:305a BW.

De VEB treedt in het verlengde van haar doelstellingen in dezen op als belan-

genbehartiger van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, waaronder in het bij-

zonder de leden van de VEB.

3.4. De belangen van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders zijn gelijksoortig. In dit verband wijst de VEB tevens op het World Online-arrest1, waaruit blijkt dat de belangen van aandeelhouders/beleggers ter zake van de gevorderde ver-klaringen voor recht voldoende gelijksoortig zijn:

”Hoewel het antwoord op de vraag of en in hoeverre iedere beleg-ger afzonderlijk daadwerkelijk door de gestelde onrechtmatige daad is misleid, mede afhankelijk is van de omstandigheden waarin die belegger ten tijde van zijn beleggingsbeslissing verkeerde, leent een vordering als de onderhavige zich bij uitstek voor bundeling van aanspraken van individuele beleggers in de vorm van een collectieve actie. Bij deze collectieve actie staat immers uitsluitend ter beoorde-ling of het gedrag van World Online en de Banken bij de beursintro-ductie onrechtmatig is geweest. Bij de beantwoording van die vraag kan geabstraheerd worden van de bijzondere omstandigheden aan de zijde van de beleggers (vgl. rov. 7.3 van HR 23 december 2005, nr. C04/173, LJN AU3713, NJ 2006, 289). Die omstandigheden zijn pas relevant bij vragen omtrent bijvoorbeeld schade(omvang), cau-saal verband en eigen schuld. Voor zover de onrechtmatigheid van de gedragingen van World Online en de Banken gegrond wordt op het openbaar maken van misleidende mededelingen, gaat het dus niet om de vraag of en in hoeverre (bepaalde) beleggers daadwer-kelijk zijn misleid, maar om de vraag of World Online en de Banken zich vanwege het misleidende karakter van de mededelingen had-den moeten onthouden van het openbaar maken daarvan (zie ook hierna in 4.10.4). Een andere opvatting zou toepassing van art. 3:305a BW onaanvaardbaar beperken.” (onderstreping; advocaat)

3.5. De VEB stelt de onderhavige rechtsvorderingen in op grond van haar collec-

tieve actiebevoegdheid ingevolge artikel 3:305a BW. Daarnaast houdt VEB

1 HR 27 november 2009, JOR 2010/43 m.nt. K. Frielink (r.o. 4.6 e.v., meer in het bijzonder r.o. 4.8.1).

12/63

zeven gewone aandelen in het geplaatste kapitaal van NSI en stelt zij deze

vorderingen ook in die hoedanigheid in.

3.6. Partijen hebben herhaaldelijk gesproken en gecorrespondeerd over een mo-gelijke schikking. Op 14 en 22 november 2013 is overleg geweest tussen de VEB en de directie en adviseurs van NSI. Daarbij is de gang van zaken rondom de Aandelenplaatsing besproken, zoals het feit dat meer geplaatst is dan noodzakelijk was, het vermeende spoedeisende belang van de plaatsing, de korting die is verleend en de overige voorwaarden waartegen de aandelen geplaatst zijn. De VEB heeft in dit overleg voorgesteld dat NSI een relatief beperkte additionele plaatsing van aandelen jegens of ten behoeve van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders zou doen, onder soortgelijke voorwaarden als de voorwaarden waaronder de Aandelenplaatsing was gedaan. Op deze wijze zou de aandelenverwatering en winstverwatering van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders teniet kunnen worden gedaan of in ieder geval kunnen worden beperkt en zouden ook de Gedupeerde NSI Aandeelhouders kunnen profiteren van de aantrekkelijke voorwaarden van de Aandelenplaatsing. In dit verband is het belangrijk te constateren dat een additionele plaatsing NSI geen schade zou toebrengen. Integendeel, de balans van NSI zou hiermee verder versterkt worden. NSI heeft in beide besprekingen echter aangegeven hier niet voor open te staan.

3.7. De VEB heeft vervolgens bij brief van 3 december 2013 de directie en com-missarissen van NSI nogmaals uitgenodigd tot het in artikel 3:305a lid 2 BW bedoelde overleg om te komen tot een minnelijke regeling voor Gedupeerde NSI Aandeelhouders (zie productie 2). NSI heeft in reactie hierop haar visie en standpunten, die ook al eerder waren besproken tijdens de eerdere be-sprekingen van 14 en 22 november 2013, nogmaals schriftelijk uiteengezet bij brief van 19 december 2013 (zie productie 3) zonder hierbij de bereidheid te tonen om te spreken over mogelijke oplossingsrichtingen.

3.8. NSI heeft hierbij ook betoogd dat de Aandelenplaatsing in het belang van de vennootschap en al haar stakeholders is gedaan. Ook heeft NSI aangegeven dat zij meent dat de Aandelenplaatsing zorgvuldig en op de best mogelijke wijze is uitgevoerd, zodat er van enige verplichting of noodzaak van een her-stellende aandelenplaatsing ter compensatie van de Gedupeerde NSI Aan-deelhouders of het nemen van enige andere compenserende maatregel geen sprake is of zou kunnen zijn. NSI heeft voorts gesteld dat het op dit moment niet in het belang van NSI en haar stakeholders zou zijn om nieuw kapitaal aan te trekken.

13/63

3.9. Het frappeert dat NSI stelt dat de Aandelenplaatsing in het belang van alle stakeholders is. Gezien de vele ontzette en woedende reacties van de zitten-de aandeelhouders zijn in ieder geval de Gedupeerde NSI Aandeelhouders – toch een belangrijke groep stakeholders – een andere mening toegedaan. Ook bij de geclaimde zorgvuldigheid kunnen grote vraagtekens worden gezet (zie hiervoor uitvoerig hoofdstuk 6 ad (i)). De Aandelenplaatsing is er in een vloek en een zucht doorheen gedrukt door de directie van NSI, zonder über-haupt maar de moeite te nemen met de Gedupeerde NSI Aandeelhouders te overleggen (die ernstig geraakt worden door het besluit) of eerlijke alterna-tieven (serieus) te overwegen. Ten slotte heeft NSI ook verzuimd om uit te leggen waarom enige vorm van compensatie onmogelijk zou zijn.

3.10. Aangezien NSI zich in haar brief van 19 december 2013 enkel bereid ver-klaarde haar standpunten en visie nogmaals met de VEB te delen, heeft de VEB bij brief van 20 december 2013 (zie productie 4) aangegeven dat het an-dermaal uitwisselen van reeds uitvoerig gewisselde en dus bekende stand-punten, zonder dat NSI bereid zou zijn om ook over oplossingen na te den-ken, betrekkelijk weinig waarde heeft. De VEB heeft het er dan ook op gehouden dat zij en de Gedupeerde NSI Aandeelhouders tezamen, om bij NSI bekende argumenten, een ander standpunt zijn toegedaan. De VEB heeft zich tot slot gaarne bereid verklaard met NSI in nader overleg te treden, met als kanttekening dat een dergelijk overleg uitsluitend zin zou hebben indien NSI op zijn minst bereid zou zijn te spreken over een oplossing voor de Gedu-peerde NSI Aandeelhouders.

3.11. In reactie daarop heeft NSI bij brief van 27 december 2013 – kort gezegd – herhaald dat zij niet wenst over te gaan tot een herstellende aandelenplaat-sing ter compensatie van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders en aangegeven het te betreuren dat de VEB niet wenst in te gaan op haar uitnodiging voor een (inmiddels derde fysieke) overleg. Een dergelijk overleg zou echter niets meer zijn dan een rituele dans en een herhaling van zetten. De standpunten zijn herhaaldelijk gewisseld tussen partijen en mogen dan ook als bekend worden verondersteld. NSI heeft klip-en-klaar te kennen gegeven niet bereid te zijn om in overleg te treden over maatregelen die de schade van de Gedu-peerde NSI Aandeelhouders zouden kunnen mitigeren, als gevolg waarvan NSI de VEB geen andere keuze heeft gelaten dan het uitbrengen van de dag-vaarding om zodoende in rechte de onrechtmatigheid van het handelen van NSI vast te laten stellen.

3.12. In de laatste twee brieven van NSI dreigt zij de VEB dat het voeren van een juridische procedure niet in het belang zou zijn van de vennootschap en de aandeelhouders. Hoewel NSI een punt heeft dat procederen in principe niet

14/63

de te verkiezen route is, laat NSI de VEB in dit geval geen enkele andere keu-ze nu zij niet bereid is om over een minnelijke schikking te praten. Anders dan NSI lijkt te suggereren opereert de VEB in dezen niet op eigen houtje, maar op instigatie van een grote groep Gedupeerde NSI Aandeelhouders.

3.13. Aan de vereisten die artikel 3:305a BW stelt voor het instellen van een collec-tieve actie – waaronder het overlegvereiste als vastgelegd in artikel 3:305a lid 2 BW – is daarmee (ruimschoots) voldaan.

3.14. De Rechtbank Amsterdam is tot slot, op grond van de statutaire zetel van NSI, bevoegd ex artikel 99 Rv jo. artikel 1:10 lid 2 BW om van deze vorderin-gen kennis te nemen.

15/63

4. Feiten

4.1. Alvorens op de relevante feiten omtrent de Aandelenplaatsing (als gedefini-eerd in paragraaf 4.18) en eerdere aandelenplaatsingen door NSI alsmede de rol van aandeelhouders van NSI bij eerdere eminente beslissingen door NSI wordt ingegaan, wordt eerst een beschrijving gegeven van de positie en rechtsvorm van NSI.

(i) NSI

4.2. NSI is een vastgoedfonds, dat belegt in onroerend goed. NSI is op 25 augus-

tus 1992 opgericht en op 1 maart 1993 officieel van start gegaan. Sinds 3

april 1998 zijn haar aandelen aan de Amsterdamse Effectenbeurs genoteerd.

4.3. Bij de oprichting van NSI in 1992 werd besloten het bedrijf voor de helft met

bankleningen en voor de helft met aandelen te financieren, zulks blijkt uit

een krantenartikel uit 20062 waarin hieromtrent het volgende is opgenomen: “Bij de oprichting in 1992 werd besloten het bedrijf voor de helft via aandelen en voor de helft via de bank te financieren. Het vastgoed-fonds groeide sterk en het aantal - veelal particuliere - aandeelhou-ders steeg tot 300. Het verhandelen van deze aandelen was voor de beleggers echter moeilijk. Om dat te verbeteren, stapte Nieuwe Steen in 1998 de beurs op.”

4.4. Sindsdien bezoeken honderden kleine aandeelhouders trouw de jaarlijkse

aandeelhoudersvergadering van het vastgoedfonds. In een krantenartikel uit

20133 is het volgende over de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van 2013

opgemerkt: “De jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van vastgoedfonds NSI, bij velen beter bekend als Nieuwe Steen, vindt morgen plaats in de schouwburg van Hoorn. Dat is niet voor niets. Want weinig Amster-damse fondsen hebben zoveel particuliere aandeelhouders, ruim 50%. En een flink deel van hen komt uit West Friesland, waar de ba-kermat van het fonds ligt.”

4.5. Hieruit blijkt dat particuliere aandeelhouders bij de financiering van NSI met

aandelen een prominente rol speelden, en dat NSI sindsdien – in vergelijking

2 De Telegraaf, ‘Nieuwe Steen vindt huurders interessant’, 29 januari 2006. 3 Het Financieele Dagblad, ‘Wie durft er in zee met Nieuwe Steen?’, 25 april 2013.

16/63

met andere beursfondsen – een zeer trouwe groep particulieren tot haar

aandeelhoudersbasis mag rekenen.

4.6. Als beursgenoteerd vastgoedfonds belegt NSI in onroerend goed, meer in het

bijzonder in kantoren en winkels in Nederland en België. NSI beheert een be-

legd vermogen van ongeveer 1,9 miljard euro.

4.7. NSI is een zogeheten beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal in de zin van artikel 2:76a BW. Dit is ook vastgelegd in artikel 2 lid 2 van de statu-ten van NSI (“NSI Statuten”, zie productie 5).

4.8. In artikel 6 lid 1 van de NSI Statuten is omtrent het plaatsen van aandelen het volgende opgenomen:

“De directie is bevoegd tot uitgifte van alle nog niet geplaatste aan-delen. De directie stelt voorts het tijdstip, de koers en de verdere voorwaarden van de uitgifte vast, zulks met inachtneming van het-geen daaromtrent hierna is bepaald.”

4.9. Hierna is in artikel 7 van de NSI Statuten het volgende opgenomen: “Bij de uitgifte van aandelen hebben aandeelhouders geen voor-keursrecht.”

4.10. Niettegenstaande hetgeen wet en statuten hierover opmerken, dient uiter-aard te allen tijde ook het rechtsbeginsel van de redelijkheid en billijkheid in acht te worden genomen. Het is evident dat NSI in casu in strijd heeft gehan-deld met dit fundamentele en elementaire rechtsbeginsel (zie hiervoor uit-voerig de hoofdstukken 5 tot en met 7).

4.11. Een naamloze vennootschap met de status van beleggingsmaatschappij in de zin van artikel 2:76a BW is niet onderworpen aan bepaalde wettelijke voor-schriften betreffende vermogensbescherming en kapitaalverhoging.4 Ingevol-ge artikel 2:96b BW, is een dergelijke beleggingsmaatschappij bijvoorbeeld niet onderworpen aan het wettelijke voorschrift betreffende het voorkeurs-recht van aandeelhouders bij de uitgifte van aandelen als neergelegd in art i-kel 2:96a BW. Naar de letter van de wet valt NSI hier ook onder.

4.12. NSI is een closed-end vastgoedfonds. Dat wil zeggen dat zij niet voortdurend

op verzoek van haar investeerders aandelen inkoopt of uitgeeft/verkoopt en

4 De volgende regels gelden niet: de artikelen 2:96 en 2:96a (op grond van artikel 96b), artikel 2:98

leden 2-4 (op grond van artikel 2:98 lid 8), artikel 2:100 (op grond van artikel 2:100 lid 7) en artikel 2:378 lid 2 laatste volzin (op grond van artikel 2:401 lid 3) BW.

17/63

dat haar kapitaal in die zin niet veranderlijker is dan dat van andere naamloze

vennootschappen.

4.13. De tegenhanger van een closed-end beleggingsmaatschappij is een open-end

beleggingsmaatschappij. Een beleggingsmaatschappij is open-end, indien zij

op aanvraag van het publiek aandelen inkoopt of uitgeeft/verkoopt. Aande-

len in een open-end beleggingsmaatschappij kunnen worden gekocht tegen

een koers iets boven de intrinsieke waarde (laatprijs), en aandelen aan de be-

leggingsmaatschappij kunnen worden verkocht tegen een koers iets onder de

intrinsieke waarde (biedprijs). Dergelijke open-end beleggingsmaatschappij-

en geven iedere beursdag bied- en laatprijzen af. Afhankelijk van vraag en

aanbod kunnen in- en verkoop aldus elke beursdag geschieden (zonder de

zittende aandeelhouders te benadelen). Hierbij is sprake van een courante

investering die te allen tijde te gelde kan worden gemaakt tegen vrijwel de

intrinsieke waarde, en zijn vraag en aanbod op de beurs van geringe invloed

op de koers van de aandelen in de beleggingsmaatschappij.5

4.14. Een dergelijk mechanisme van een open-end beleggingsmaatschappij –

waarbij sprake is van een doorlopende inkoopverplichting – kan slechts func-

tioneren, indien de vennootschappelijke inrichting dat toelaat. Derhalve

moet de vennootschap in staat zijn op eenvoudige wijze het geplaatste kapi-

taal uit te breiden c.q. ingekochte eigen aandelen te vervreemden en derhal-

ve aan de vraag van investeerders naar aandelen te voldoen. Evenzo dient de

vennootschap in staat te zijn op eenvoudige wijze eigen aandelen in te kopen

en derhalve het aanbod van aandelen van investeerders op te nemen.

4.15. Uit de parlementaire geschiedenis bij de invoering van de aanpassingswet

Tweede Richtlijn ter harmonisatie van het vennootschapsrecht6 blijkt dat de

mogelijkheid die een naamloze vennootschap heeft, om een flexibele kapi-

taalstructuur aan te nemen, vooral van belang is voor open-end beleggings-

maatschappijen waarbij voortdurend wordt gekocht, ingekocht en geëmit-

teerd. Dergelijke open-end beleggingsmaatschappijen hebben die flexibele

kapitaalstructuur – in tegenstelling tot closed-end beleggingsmaatschappijen

als NSI – immers nodig om te kunnen functioneren. De mogelijkheid tot het

opteren voor een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal is dan

5 E.J. van Garderen, ‘Kapitale perikelen rondom de beleggingsmaatschappij met veranderlijk kap i-

taal’, TVVS 1994, pp. 151-155. 6 Tweede Kamer 1978-1979, 15 304, nr. 3, pp. 14 en 15.

18/63

ook in het bijzonder bedoeld voor dit soort type beleggingsmaatschappijen.

In de parlementaire geschiedenis is hierover het volgende opgenomen: “Beleggingsmaatschappijen beleggen haar vermogen grotendeels in waarden die zo nodig snel van de hand kunnen worden gedaan en waarvan de prijs vrij nauwkeurig bekend is, omdat er voor de goe-deren waarin belegd wordt, een markt bestaat. Met name is dit het geval bij belegging in waardepapieren, waarvan de waarde dage-lijks aan de hand van de koersenlijst is te berekenen. Deze waarde is ongeveer gelijk aan het bedrag dat die beleggingen bij een enigszins geleidelijke verkoop zouden opbrengen. Een beleggingsmaatschap-pij kan zo zonder bezwaar een willekeurig groot deel van haar ver-mogen afstoten tegen marktprijzen, dit in tegenstelling tot een n.v. die fabriceert of handel drijft. Deze omstandigheid maakt het voor een beleggingsmaatschappij mogelijk om haar aandelen tegen dagwaarde in te kopen zonder de kans te lopen daardoor andere aandeelhouders te benadelen. Zij kan immers een deel van haar be-leggingen afstoten om aan middelen voor de inkoop van haar aan-delen te komen, zonder dat dit de intrinsieke waarde van de andere aandelen beïnvloedt. (…) Een aantal beleggingsmaatschappijen maakt gebruik van deze mo-gelijkheid. Wanneer haar aandelen worden aangeboden, kopen zij die bij gebrek aan andere kopers in tegen een koers die berekend is aan de hand van de dagwaarde van haar beleggingen. Omgekeerd geven zij nieuwe aandelen uit indien daarnaar vraag is zonder vol-doende aanbod. Andere beleggingsmaatschappijen plegen dit niet te doen. Dit brengt mee dat de beurskoers van de aandelen vrij ver kan afwijken van de waarde die op grond van de waarde van het be-legde vermogen kan worden berekend. Het aandelenkapitaal van deze laatste beleggingsmaatschappijen is dus niet veranderlijker dan dat van andere naamloze vennootschappen. Zij zullen de uit-zonderingen die zijn bepaald voor beleggingsmaatschappijen met veranderlijk kapitaal dan ook niet nodig hebben. (…) Artikel 1, tweede lid, van de richtlijn laat de nationale wetgever vrij in het bepalen van uitzonderingen voor beleggingsmaatschappijen met veranderlijk kapitaal. Onder de bestaande wet kan een beleg-gingsmaatschappij die n.v. is, haar eigen aandelen tegen dagwaar-de inkopen en verkopen, zoals hiervoor is beschreven. De wijzigin-

19/63

gen die de tweede richtlijn aanbrengt in de regeling van uitgifte en inkoop van aandelen maken enige uitzonderingen op de nieuwe wetsbepalingen nodig, willen dergelijke maatschappijen haar ka-rakter en economische nut behouden. Deze uitzonderingen zijn te vinden in de artikelen 96b, 98, vijfde lid, 98a, tiende lid, 137, tweede lid en 326, vierde lid. De beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal zal op deze wijze een n.v. zijn, die in tegenstelling tot de andere n.v.'s een ruime mogelijkheid tot inkoop van aandelen be-houdt, die vrijgesteld is van mededelingen over ingekochte aandelen in haar jaarverslag en jaarrekening, en waarvan het bestuur met in-achtneming van de statuten tot de grens van het maatschappelijke kapitaal vrijelijk aandelen mag uitgeven, zonder voorkeursrecht van aandeelhouders. Overigens zal de beleggingsmaatschappij aan alle regels voor n.v.'s zijn onderworpen.”

4.16. Dit brengt automatisch met zich dat een closed-end beleggingsmaatschappij

als NSI – die de flexibele kapitaalstructuur van de beleggingsmaatschappij

met veranderlijk kapitaal niet nodig heeft om te kunnen functioneren – veel

meer zorgvuldigheid dient te betrachten dan de open-end beleggingsmaat-

schappij, indien zij hiervan toch gebruik wil maken en zich daarbij rekenschap

dient te geven van de consequenties hiervan voor haar zittende aandeelhou-

ders.

(ii) Aandelenplaatsingen

4.17. Hierna zal eerst de Aandelenplaatsing van november 2013 worden behan-

deld. Vervolgens zullen de aandelenplaatsingen die NSI in het afgelopen de-

cennium heeft gedaan aan de orde komen. Deze zullen op een aantal punten

(namelijk qua omvang en korting) worden vergeleken met de Aandelenplaat-

sing.

(ii) (a) Aandelenplaatsing november 2013

4.18. Op 8 november 2013 kondigde NSI (haar besluit tot) een plaatsing van 75

miljoen nieuwe gewone aandelen aan voor een totale uitgifteprijs van 300

miljoen euro. Het betrof een onderhandse plaatsing aan:

- enerzijds een beperkte groep vooraf geselecteerde institutionele partijen

voor een totaalbedrag van ongeveer 220 miljoen euro ((het besluit tot) de

“Hoofdplaatsing”); en

20/63

- anderzijds een syndicaat van banken c.q. de begeleidende banken voor het

restant van ongeveer 80 miljoen euro, waarvoor deze banken gekwalificeer-

de (professionele) beleggers zouden benaderen om in te schrijven op de

aandelen ((het besluit tot) de “Naplaatsing”);

waarvan de voorwaarden op 14 november 2013 deels werden aangepast en

welke plaatsing op 25 november 2013 was afgerond, een en ander zoals om-

schreven in de Persberichten als gedefinieerd in paragraaf 4.27 (de “Aande-

lenplaatsing”).

4.19. De aankondiging van de Aandelenplaatsing vond plaats door middel van een persbericht (het “Aankondigingspersbericht”, zie productie 6). In het Aan-kondigingspersbericht staat, in de kern, het volgende:

“NSI kondigt de plaatsing van nieuwe gewone aandelen (de “Aande-len”) aan tegen een prijs van €4,00 per aandeel om daarmee €300 miljoen aan kapitaal op te halen (de “Plaatsing”). De opbrengst van de Plaatsing zal worden aangewend om de balans van de onderne-ming te versterken en te kunnen profiteren van potentiële kansen op de Nederlandse markt.

De onderneming haalt €300 miljoen op door het aanbieden van 75 (vijfenzeventig) miljoen nieuwe Aandelen door mid-del van een onderhandse plaatsing aan gekwalificeerde beleggers in Nederland en bepaalde andere jurisdicties.

Een groep investeerders, waaronder CBRE Clarion Securi-ties en Cohen & Steers UK Limited, hebben zich vooraf ge-committeerd deel te nemen voor een totaalbedrag van on-geveer € 220 miljoen.

Het restant wordt gegarandeerd door ABN AMRO, ING en Rabobank die gekwalificeerde beleggers zullen benaderen om in te schrijven op deze Aandelen.

Betaling en levering van de Aandelen zal naar verwachting uiterlijk op woensdag 27 november 2013 plaatsvinden. Op die datum zullen de Aandelen naar verwachting ook wor-den toegelaten tot notering en verhandeling aan NYSE Eu-ronext Amsterdam.

Rationale

21/63

De Plaatsing toont het vertrouwen van de markt in de kracht van NSI’s operationele platform.

De balans van de onderneming wordt hiermee aanzienlijk versterkt waarmee de onderneming een meer duurzame en solide financieringsstructuur voor de toekomst kan cre-eren.

De Plaatsing zal NSI de financiële flexibiliteit bieden om te investeren in aantrekkelijke kansen op de Nederlandse markt.

De netto-opbrengst van de Plaatsing zal de beleningsgraad van NSI verlagen tot ongeveer 45% post transactie (op een pro forma basis per 30 september 2013) als gevolg van het verminderen van be-paalde lange termijnleningen en gecommitteerde doorlopende kre-dietfaciliteiten, wat de flexibiliteit geeft om deze fondsen opnieuw te gebruiken voor toekomstige investeringen. NSI heeft de intentie de beleningsgraad duurzaam onder de 50% te houden. Naar aanleiding van de versterking van de balans als gevolg van de Plaatsing, heeft NSI met de bij de transactie betrokken banken on-derhandeld over gunstigere financieringsvoorwaarden om de ge-middelde financieringskosten te verlagen. NSI zal ook met haar an-dere banken onderhandelingen initiëren. Om de belangen van het management en de aandeelhouders nog verder in overeenstemming te brengen, zal het management deel-nemen aan de Plaatsing onder dezelfde condities als de groep inves-teerders. De Aandelen zullen in elk opzicht gelijk zijn (pari passu) aan de uitstaande gewone aandelen NSI, inclusief het slotdividend over het jaar 2013. Volgens het dividendbeleid, zou de onderneming dividend in aande-len moeten uitkeren over het derde kwartaal, aangezien de bele-ningsgraad post-dividend hoger is dan 60%. Gegeven de Plaatsing zal het stock dividend over het derde kwartaal echter komen te ver-vallen. Door de Plaatsing zal de beleningsgraad onder de grens van 55% in het dividendbeleid uitkomen, wat een pay-out ratio van 85 tot 100% in contanten inhoudt voor de toekomst.”

22/63

4.20. Wellicht ten overvloede, in het Aankondigingspersbericht spreekt NSI over zowel een beoogde beleningsgraad, de zogeheten loan-to-value,7 van bene-den de 50 procent als een beoogde loan-to-value van beneden de 55 pro-cent. De doelstelling van een loan-to-value van beneden de 50 procent is een lange termijn doelstelling. De Aandelenplaatsing was expliciet bedoeld om de loan-to-value op korte termijn beneden de 55 procent te brengen. De Aande-lenplaatsing is haar doel echter volledig voorbij geschoten nu zij tot een ver-laging van de loan-to-value naar 43,5 procent heeft geleid.

4.21. Verder blijkt uit het Aankondigingspersbericht dat de directie van NSI zich terdege bewust was van de aanzienlijke verwatering van het belang van de aandeelhouders in NSI die niet mochten deelnemen aan de Aandelenplaat-sing (de “Gedupeerde NSI Aandeelhouders”) ten gevolge van de Aandelen-plaatsing. In het Aankondigingspersbericht is hieromtrent nadrukkelijk het volgende opgenomen:

“Ik ben er trots op dat de gerespecteerde investeerders die partici-peren in de ‘pre-placement’ de kracht erkennen van zowel ons ope-rationele platform als ons vermogen een consoliderende rol te spe-len in de huidige markt. Tegelijkertijd betreuren wij dat er geen mogelijkheid was dit te bereiken zonder significante verwatering van onze bestaande aandeelhoudersbasis. Desondanks zijn we er-van overtuigd dat deze transactie in het beste belang is van alle sta-keholders, waaronder onze huidige aandeelhouders.”

4.22. De VEB betwist overigens nadrukkelijk dat er – zoals Johan Buijs, algemeen

directeur van NSI, in het Aankondigingspersbericht stelt – geen andere moge-

lijkheid zou zijn om dit (lees: balansversterking) te bereiken zonder signifi-

cante verwatering van de bestaande aandeelhoudersbasis. Er zijn in ieder ge-

val twee alternatieven denkbaar, die aanzienlijk minder schade aan de

Gedupeerde NSI Aandeelhouders zouden hebben berokkend. Deze alterna-

tieven worden uitvoerig uitgewerkt in hoofdstuk 7. Daarin wordt tevens uit-

gewerkt waarom NSI naar de mening van de VEB onvoldoende overtuigend

heeft aangegeven waarom zij niet voor een van deze meer aanvaardbare al-

ternatieven heeft gekozen.

4.23. Volgend op de aankondiging van de Aandelenplaatsing liet NSI door middel van een persbericht van 11 november 2013 (het “Inschrijvingsprocespersbe-richt”, zie productie 7) weten dat de begeleidende banken (i.e. ABN AMRO,

7 De schulden aan kredietinstellingen/vastgoedbeleggingen in %. Met andere woorden, de schulden

aan kredietinstellingen als percentage van de boekwaarde van de vastgoedbeleggingen.

23/63

ING en Rabobank) het proces van inschrijving door gekwalificeerde (professi-onele) beleggers op de door hen gegarandeerde aandelen hadden afgerond.

4.24. Bij persbericht van 14 november 2013 (het “Aanpassingspersbericht”, zie productie 8) maakte NSI vervolgens bekend dat de prijs waartegen de direc-tie van NSI zou participeren in de Aandelenplaatsing was aangepast van de aanvankelijk, op 8 november 2013, vastgestelde 4 euro per aandeel naar de slotkoers van het aandeel op 13 november 2013 ad 4,80 euro per aandeel. Dit geeft volgens de VEB al aan dat (de directie van) NSI zich wel degelijk be-seft dat de Aandelenplaatsing op gespannen voet staat met de redelijkheid en billijkheid. Zie hiervoor uitvoerig de hoofdstukken 5 tot en met 7.

4.25. In het Aankondigingspersbericht is als verklaring voor deelname door de di-

rectie van NSI aan de Aandelenplaatsing het volgende opgenomen: "Om de belangen van management en de aandeelhouders nog ver-der in overeenstemming te brengen zal het management deelnemen aan de Plaatsing onder dezelfde condities als de groep investeer-ders".

4.26. De directie van NSI heeft voor een totaal van 29.000 aandelen deelgenomen

aan de Aandelenplaatsing. Het volgens NSI door de institutionele partijen

en/of begeleidende banken gevraagde commitment van de directie bij de

Aandelenplaatsing levert naar de mening van de VEB geen overtuigende re-

den op waarom de directie van NSI wel en de overige aandeelhouders niet

konden deelnemen aan de Aandelenplaatsing. Dit is met name wrang, gezien

het feit dat de directie zelf – net als de Gedupeerde NSI Aandeelhouders –

niet aan de door haarzelf gestelde voorwaarde voor deelname aan de Aande-

lenplaatsing dan wel de Naplaatsing voldeed (namelijk het zijn van gekwalifi-

ceerde belegger als gedefinieerd in productie 9), maar – anders dan de Ge-

dupeerde NSI Aandeelhouders – wel gewoon mee heeft kunnen doen.

4.27. Op 25 november 2013 kondigde NSI ten slotte via een persbericht (het “Af-

rondingspersbericht”, zie productie 10, tezamen met het Aankondigings-

persbericht, het Inschrijvingspersbericht en het Aanpassingspersbericht de

“Persberichten”) aan dat de Aandelenplaatsing was afgerond.

(ii) (b) Eerdere aandelenplaatsingen

4.28. NSI is niet onbekend met het fenomeen van de onderhandse plaatsing. De

Aandelenplaatsing was niet de eerste plaatsing van aandelen die NSI deed,

24/63

maar reeds de zevende op rij sinds 2004.8 De Aandelenplaatsing waar het in

casu over gaat is, zoals hierna ook beschreven, in vele opzichten echter an-

ders dan de eerdere aandelenplaatsingen en is dan ook een vreemde eend in

de bijt. Omvang

4.29. Uit een grafische weergave van het aantal uitstaande aandelen van NSI vanaf

1 december 1999 tot aan de Aandelenplaatsing blijkt overduidelijk dat de

Aandelenplaatsing – in termen van het absolute aantal aandelen – extreem

afwijkend is (zie productie 11, het “Grafische Overzicht Omvang van eerdere

aandelenplaatsingen”).

4.30. Ook procentueel gezien is de Aandelenplaatsing een uitschieter in vergelij-

king met de vorige plaatsingen. Met de zes aan de Aandelenplaatsing vooraf-

gaande onderhandse plaatsingen werd namelijk steeds slechts een beperkte

uitbreiding van het aantal uitstaande aandelen van tussen de 1,5 procent en

9,99 procent gerealiseerd (zie productie 12, het “Procentuele Overzicht Om-

vang van eerdere aandelenplaatsingen”), terwijl de Aandelenplaatsing tot

een uitbreiding van het aantal uitstaande aandelen met een percentage van

maar liefst 110 procent heeft geleid en daarmee tot een aanzienlijke afbreuk

van de positie van de zittende aandeelhouders.

4.31. De Aandelenplaatsing heeft, gezien haar excessieve omvang, een aanzienlijke

verwatering van de belangen van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders – en

een hiermee automatisch gepaard gaande verwatering van hun winst – tot

gevolg. Doordat de Gedupeerde NSI aandeelhouders niet mochten deelne-

men aan de Aandelenplaatsing, leden zij door de winstverwatering schade.

Feitelijk werd daardoor het voordeel van de (nieuwe) gekwalificeerde beleg-

gers die wel deelnamen aan de Aandelenplaatsing, behaald ten koste van de

Gedupeerde NSI Aandeelhouders.

4.32. NSI heeft zelf berekend en opgenomen in haar voor listing doeleinden opge-

stelde prospectus9 dat het belang van de zittende aandeelhouders met 52

procent verwaterd zou worden oftewel meer dan gehalveerd als gevolg van

de Aandelenplaatsing.

8 Dit blijkt uit persberichten, die te raadplegen zijn via de website van NSI en (slechts) teruggaan tot

2004 (zie: http://www.nsi.nl/page/view/name/14-persberichten). 9 Waarover hierna in paragraaf 6.29 meer.

25/63

Korting

4.33. Niet alleen de omvang van de Aandelenplaatsing kwam voor de Gedupeerde

NSI Aandeelhouders uit de lucht vallen. Ook de buitensporig hoge korting die

is verleend bij de Aandelenplaatsing verraste de Gedupeerde NSI Aandeel-

houders volledig.

4.34. Bij de Aandelenplaatsing bood NSI aan de nieuwe institutionele partijen en

via de begeleidende banken aan gekwalificeerde (professionele) beleggers

een fikse korting door 300 miljoen euro op te halen middels een plaatsing

van 75 miljoen nieuwe gewone aandelen tegen een koers van 4 euro per

aandeel. In vergelijking met de slotkoers op de beurs van 5,55 euro van 7 no-

vember 2013 (de handelsdag voor de aankondiging van de Aandelenplaatsing

op 8 november 2013) levert dat een korting op van maar liefst 27,9 procent.

Deze korting is onevenredig hoog en buiten alle proporties.

4.35. Zo bedroeg de korting bij de zes aan de Aandelenplaatsing voorafgaande on-

derhandse plaatsingen gemiddeld slechts 3,9 procent. De laagste en hoogste

korting waren 0,6 respectievelijk 5,2 procent in vergelijking met de slotkoers

van de handelsdag voor de relevante plaatsing (zie productie 13, het “Pro-

centuele Overzicht Kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen”). Ten op-

zichte van deze verleende kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen door

NSI is de bij de Aandelenplaatsing geboden korting van nagenoeg 30 procent

niet te rijmen. NSI heeft ook geen overtuigend argument gegeven waarom

voor deze Aandelenplaatsing een dergelijke buitenproportionele korting

noodzakelijk of gerechtvaardigd was.

4.36. In het Procentuele Overzicht Kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen is

steeds de prijs per aandeel bij de relevante aandelenplaatsing afgezet tegen

de slotkoers van de handelsdag voor de aankondiging van de relevante plaat-

sing. De beurskoers van de onderhavige aandelen vormt immers de belang-

rijkste indicator van het vertrouwen van beleggers in de onderneming en de

meest accurate schatting (van beleggers c.q. van de markt) van de waarde

van (het vastgoed van) de vennootschap.

4.37. In het Procentuele Overzicht Kortingen en Premies bij eerdere aandelen-

plaatsingen (zie productie 14, het “Procentuele Overzicht Kortingen en Pre-

mies bij eerdere aandelenplaatsingen”) is voorts de prijs per aandeel bij de

relevante aandelenplaatsing afgezet tegen de meest recente door NSI gepu-

bliceerde intrinsieke waarde. De intrinsieke waarde is – kort gezegd – het

boekhoudkundige eigen vermogen gedeeld door het aantal uitstaande aan-

26/63

delen, oftewel de waarde die taxateurs en accountants aan het vastgoed

toedichten.

4.38. Opgemerkt dient te worden dat beleggers op de vastgoedmarkt in de jaren

2004 en 2005 optimistischer gestemd waren dan in de huidige vastgoed-

markt, en daarmee – in tegenstelling tot tegenwoordig – ook bereid waren

om op de beurs (flinke) premies te betalen op de boekwaarde van vastgoed-

fondsen. Uit het Procentuele Overzicht Kortingen en Premies bij eerdere

aandelenplaatsingen blijkt – aan de hand waarvan een optelsom van door NSI

eerder verleende kortingen en eerder ontvangen premies kan worden ge-

maakt – dat investeerders bij de aan de Aandelenplaatsing voorafgaande

aandelenplaatsingen gemiddeld genomen een premie van 3 procent op de in-

trinsieke waarde betaalden. De hoogste korting die in het verleden is gege-

ven op de intrinsieke waarde bedroeg 36 procent. De korting op de intrinsie-

ke waarde bij de Aandelenplaatsing bedraagt meer dan 50 procent, hetgeen

– in vergelijking met de overige kortingen op basis van de intrinsieke waarde

bij de eerdere aandelenplaatsingen door NSI – een absurd hoog percentage

is.

4.39. Concluderend: ten opzichte van door NSI verleende kortingen bij eerdere

aandelenplaatsingen is de hoogte van de door haar bij de Aandelenplaatsing

verleende korting – zowel ten opzichte van de beurskoers als berekend op

basis van de intrinsieke waarde – onbegrijpelijk. De bij de Aandelenplaatsing

verleende korting lijkt dan ook nergens op gefundeerd te zijn.

4.40. Ook als gekeken wordt naar kortingen die bij vergelijkbare aandelenplaatsin-

gen door andere vastgoedfondsen worden geboden (zie productie 15), blijkt

dat de bij de Aandelenplaatsing door NSI geboden korting niet marktconform

is. Andere vastgoedfondsen verleenden bij onderhandse plaatsingen in het

verleden veel bescheidenere kortingen. De laagste korting bedroeg 3,2 pro-

cent bij een aandelenplaatsing door Corio van 25 maart 2010. De hoogste

korting bedroeg 8,4 procent bij een eerdere aandelenplaatsing door Corio

van 3 juni 2009. Zo bedroeg de korting bij vergelijkbare aandelenplaatsingen

door andere vastgoedfondsen gemiddeld slechts 6 procent. (iii) De rol van de aandeelhouders van NSI bij andere eminente beslissingen

4.41. Gebleken is dat in het verleden aandeelhouders van NSI wel betrokken wer-

den bij belangrijke beslissingen. Als voorbeeld kan genoemd worden de op 13

oktober 2011 afgeronde fusie van Vastned O/I met NSI (de “Fusie”). De

27/63

stemming over de Fusie stond aanvankelijk gepland voor vrijdag 26 augustus

2011, maar omdat niet werd voldaan aan het vereiste quorum (dat ten min-

ste twee derde van het uitstaande aandelenkapitaal aanwezig moest zijn om

de stemming geldig te maken), vond de stemming destijds geen doorgang

(zie productie 16 voor de notulen van de buitengewone algemene vergade-

ring van aandeelhouders van 26 augustus 2011). Op 7 oktober 2011 stemde

een overgrote meerderheid van de aandeelhouders tijdens een buitengewo-

ne algemene vergadering van aandeelhouders uiteindelijk voor de Fusie,

waardoor deze alsnog doorgang vond (zie productie 17 voor de notulen van

de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 7 oktober

2011).

4.42. Bij de marktwaarde van ongeveer 220 miljoen euro op 10 december 2010 van

Vastned O/I betekent dit dat de transactiewaarde van de Fusie ongeveer 261

miljoen euro bedroeg.

4.43. Een expliciet toestemmingsvereiste in de NSI Statuten ontbreekt (in tegen-

stelling tot bij de Fusie) bij een Aandelenplaatsing als de onderhavige. Des-

ondanks ligt het niet voor de hand een dergelijke eminente beslissing geheel

buiten de Gedupeerde NSI Aandeelhouders om te nemen.

4.44. Het besluit tot de Fusie – die met aandelen betaald is – en het besluit tot de

Aandelenplaatsing zijn vanwege hun impact op de balans van NSI vergelijk-

baar. Het transactiebedrag van de Fusie (ad ongeveer 261 miljoen euro) ligt

zelfs nog een stuk lager dan het bedrag dat met de Aandelenplaatsing is ge-

moeid (namelijk 300 miljoen euro). Daarmee is de impact van de Aandelen-

plaatsing op de balans van NSI zelfs nog een stuk groter dan die van de Fusie.

4.45. De Fusie en de Aandelenplaatsing zijn ook vergelijkbaar, in de zin dat ze bei-

de tot een forse uitbreiding van het aantal aandelen en verwatering van het

belang van de zittende aandeelhouders hebben geleid. De uitbreiding van het

aandelenkapitaal via de in aandelen betaalde Fusie en daarmee ook de

(winst)verwatering ten gevolge van de Fusie was zelfs aanzienlijk minder (i.e.

ongeveer 28 procent) dan de uitbreiding van het aandelenkapitaal en daar-

mee ook de (winst)verwatering als gevolg van de Aandelenplaatsing (namelijk

52 procent zoals hierna in paragraaf 6.9 uitvoerig wordt beschreven).

4.46. Het belangrijkste verschil tussen de Fusie en de Aandelenplaatsing is echter

dat de Gedupeerde NSI Aandeelhouders door de verwatering ten gevolge van

de Aandelenplaatsing terdege schade hebben geleden, waarvan de (nieuwe)

28/63

gekwalificeerde beleggers die wel mochten deelnemen – ten koste van de

Gedupeerde NSI Aandeelhouders – profiteerden.

4.47. Het laat zich moeilijk rijmen dat alwaar een fusiebesluit de goedkeuring van

twee derde van de zittende aandeelhouders behoeft, een aandelenplaatsing

die de aandeelhouders veel harder raakt volledig buiten medeweten om en

met uitsluiting van de zittende aandeelhouders wordt genomen. Voorzover

de statuten een dergelijke handelswijze formeel gezien zouden toelaten,

zouden de redelijkheid en billijkheid hier als correctiemechanisme moeten

fungeren.

29/63

5. Redelijkheid en billijkheid

5.1. De vorderingen van de VEB tegen NSI worden gegrond op strijd met de rede-

lijkheid en billijkheid die door artikel 2:8 BW worden beheerst. NSI en/of haar

directie dient/dienen zich, aldus artikel 2:8 lid 1 BW, jegens de Gedupeerde

NSI Aandeelhouders te gedragen zoals door de redelijkheid en billijkheid

wordt geëist. Alvorens specifiek in te gaan op de met de Aandelenplaatsing

onzorgvuldige belangenafweging en het handelen in strijd met de gewekte

verwachtingen bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders door (de directie van)

NSI (zie hoofdstuk 6), alsmede de door (de directie van) NSI onbenut gelaten

betere alternatieven (zie hoofdstuk 7), wil de VEB enkele – voor het onderha-

vige geval relevante – algemene opmerkingen maken over de redelijkheid en

billijkheid.

5.2. Artikel 3:12 BW geeft invulling aan het begrip redelijkheid en billijkheid. Er is

hierbij geen sprake van een abstracte norm, maar deze zorgvuldigheidseis

wordt ingekleurd door de omstandigheden van het geval. Artikel 3:12 BW

vermeldt enkele belangrijke gezichtspunten, waarmee rekening moet worden

gehouden bij het vaststellen van hetgeen redelijkheid en billijkheid eisen. De-

ze, bij de vaststelling van hetgeen redelijkheid en billijkheid eisen, van belang

zijnde gezichtspunten zijn:

(a) algemeen erkende rechtsbeginselen;

(b) de in Nederland levende rechtsovertuigingen. Hierbij spelen eveneens de

weliswaar niet algemene maar in een bepaalde kring van personen, waartoe

betrokkenen behoren, levende rechtsovertuigingen een rol; en

(c) de maatschappelijke en persoonlijke belangen die bij het geval zijn be-

trokken.

5.3. De maatstaven van redelijkheid en billijkheid van artikel 3:12 BW vinden ook

buiten het vermogensrecht toepassing, zowel door de schakelbepaling van

artikel 3:15 BW als op grond van bijzondere bepalingen zoals artikel 2:8 BW.

5.4. Er bestaat geen onderlinge rangorde tussen de in artikel 3:12 BW genoemde

gezichtspunten. Al naar gelang de aard van het geval zal de nadruk nu eens

meer op het ene gezichtspunt, dan weer meer op het andere liggen. Het

hangt van het concrete geval af hoe de verschillende gezichtspunten door de

rechter zullen worden afgewogen.10

10 Asser/Hartkamp & Sieburgh 6-III* 2010/61 e.v.

30/63

5.5. Een algemeen erkend rechtsbeginsel dat met de Aandelenplaatsing – meer in

het bijzonder de Naplaatsing – wordt geschonden is het gelijkheidsbeginsel.

De redelijkheid en billijkheid, die NSI jegens haar aandeelhouders in acht

moet nemen, brengen mee dat de vennootschap aandeelhouders die zich in

gelijke omstandigheden bevinden gelijk moet behandelen. Deze norm is voor

de naamloze vennootschap uitgewerkt in artikel 2:92 BW. NSI is als gezegd

een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal in de zin van artikel

2:76a BW (zie artikel 2 lid 2 van de NSI Statuten, productie 5). Een naamloze

vennootschap met die status is niet onderworpen aan bepaalde wettelijke

voorschriften betreffende vermogensbescherming en kapitaalverhoging. Het

staat echter buiten kijf dat het gelijkheidsbeginsel ex artikel 2:92 BW wel on-

verminderd van toepassing is op NSI als beleggingsmaatschappij met veran-

derlijk kapitaal.

5.6. NSI had op grond van het door haar in acht te nemen gelijkheidsbeginsel ex

artikel 2:92 BW met de Aandelenplaatsing, althans de Naplaatsing, haar zit-

tende aandeelhouders (zowel professionele aandeelhouders als particuliere

aandeelhouders) gelijk moeten behandelen. Dit heeft NSI niet gedaan. Alleen

gekwalificeerde (professionele) beleggers konden deelnemen aan de Aande-

lenplaatsing, althans de Naplaatsing. De zittende professionele aandeelhou-

ders zijn op deze wijze – zonder dat daarvoor enige gegronde reden bestaat –

bevoordeeld ten opzichte van de particuliere aandeelhouders in NSI.

5.7. Dit geldt meer specifiek voor de zittende professionele aandeelhouders,

voorzover deze aandeelhouders een directe lijn hadden met de bij de Na-

plaatsing betrokken banken hadden. Omdat zij als professionelen met de

juiste connecties wel hebben kunnen deelnemen aan de Aandelenplaatsing,

althans de Naplaatsing, zijn de zittende professionele aandeelhouders met

een directe lijn met de betrokken banken niet alleen bevoordeeld ten opzich-

te en ten koste van de particuliere aandeelhouders in NSI, maar ook ten op-

zichte van de zittende professionele aandeelhouders zonder directe lijn met

de relevante banken.

5.8. Daarnaast zouden de directieleden, in hun hoedanigheid van aandeelhouder,

aanvankelijk wel hebben deelgenomen aan de Aandelenplaatsing, waarmee

zij zichzelf zouden hebben bevoordeeld ten opzichte van de overige aandeel-

houders. Ook dit levert een directe inbreuk op het gelijkheidsbeginsel op. Pas

in tweede instantie werd de uitgifteprijs van hun nieuwe aandelen verhoogd

van 4 euro naar 4,80 euro.

31/63

5.9. Indien aandeelhouders al ongelijk behandeld (mogen) worden, dient hier op

zijn minst een redelijke en objectieve rechtvaardiging voor te zijn, zoals ook

in staande jurisprudentie is vastgesteld.11 Een dergelijke rechtvaardiging ont-

breekt in casu volledig. Het vennootschappelijk belang, dat onder andere

wordt ingekleurd door het bijzondere karakter van de vennootschap, speelt

in het kader van een eventuele rechtvaardiging een rol. Ook voor omstandig-

heden die aandeelhouders al dan niet persoonlijk raken is in het kader van

een mogelijke rechtvaardiging een rol weggelegd, indien die omstandigheden

in kwestie vanwege het bijzondere karakter van de vennootschap hun weer-

slag hebben op de verhoudingen binnen die vennootschap. Met andere

woorden, NSI zal moeten uitleggen dat ondanks het feit dat de Aandelen-

plaatsing de aandeelhouders direct raakt (immers hun belang wordt met 52

procent verwaterd en dus meer dan gehalveerd) er toch gerechtvaardigde

redenen zijn om de Aandelenplaatsing onder de gekozen condities door te

voeren. NSI heeft geen enkel argument aangevoerd dat ook maar een begin

van een redelijke en objectieve rechtvaardiging oplevert, ook in het licht van

het bijzondere karakter van de vennootschap als beleggingsmaatschappij

(zoals hierna uitvoerig wordt behandeld in de paragrafen 5.19 en 5.20).

Hiermee is niet alleen de ongelijke behandeling van de aandeelhouders, maar

ook de onrechtmatigheid daarvan, een gegeven.

5.10. Ook de bij aandeelhouders, als kapitaalverschaffers van de vennootschap,

levende (rechts)overtuigingen alsmede hun (maatschappelijke en persoonli j-

ke) belangen in het onderhavige geval verzetten zich hevig tegen de Aande-

lenplaatsing die significante verwatering van hun aandelenbelang en de

daarmee automatisch gepaard gaande winstverwatering tot gevolg heeft. NSI

heeft als statutair doel het beleggen van gelden van haar aandeelhouders

teneinde haar aandeelhouders in de opbrengst te doen delen (zie artikel 3

NSI Statuten, productie 5). De Aandelenplaatsing door NSI druist in tegen alle

(gerechtvaardigde) overtuigingen en verwachtingen die de Gedupeerde NSI

Aandeelhouders op grond van het statutaire doel van NSI hebben nu deze

plaatsing de aandeelhouders niets oplevert, maar juist tot grote financiële

schade leidt. Het is dan ook onbegrijpelijk dat NSI besluit tot een Aandelen-

plaatsing waarmee de belangen van Gedupeerde NSI Aandeelhouders ge-

schaad in plaats van gediend worden. Dit staat volledig haaks op het door NSI

geformuleerde statutaire doel. Het behoort bovendien al helemaal niet tot

11 HR 31 december 1993, NJ 1994/436 (Vereenigde Bootlieden).

32/63

de statutaire taak van NSI om nieuwe aandeelhouders – ten koste van haar

zittende aandeelhouders – van een douceurtje te voorzien.

5.11. De toetsing door de rechter of een besluit in strijd is met de redelijkheid en

billijkheid is een marginale toets, waarmee aan de besluitvormers een zekere

vrijheid wordt gelaten.12 Dit betekent echter niet dat hiermee carte-blanche

aan besluitvormers wordt gegeven om tot elke aandelenplaatsing (in welke

vorm dan ook, van welke grootte dan ook en onder welke overige voorwaar-

den dan ook) over te gaan. De toetssteen is of de besluitvormers, in aanmer-

king genomen de belangen van andere betrokkenen, in redelijkheid in het be-

lang van de vennootschap en onderneming konden besluiten tot uitgifte.13 In

recentere rechtspraak is nader gespecificeerd dat als toetssteen geldt of door

de uitgifte van de aandelen (in het bijzonder preferente beschermingsaande-

len) onevenredig nadeel wordt toegebracht aan de betrokken belangheb-

bende aandeelhouder(s). Dit komt de facto op hetzelfde neer,14 in die zin dat

beide toetsingen er volgens de VEB toe leiden dat NSI haar boekje te buiten

is gegaan met de Aandelenplaatsing.

5.12. Kon de (directie van) NSI, in aanmerking genomen de belangen van de Gedu-

peerde NSI Aandeelhouders, in redelijkheid in het belang van de vennoot-

schap en onderneming besluiten tot uitgifte? Het antwoord op deze vraag

luidt volgens de VEB: nee.

5.13. Voorts heeft de raad van commissarissen van NSI, waarvan Hertzel Habas

(van investeringsvehikel Habas, de grootaandeelhouder van NSI)15 in de rele-

vante periode voorzitter was, nagelaten de directie met betrekking tot de

Aandelenplaatsing te controleren en te corrigeren. Dit terwijl de raad van

commissarissen nu juist tot taak heeft om toezicht te houden op het beleid

van de directie en op de algemene gang van zaken van de vennootschap.

5.14. De VEB heeft geen toegang tot de relevante besluiten en de notulen van re-

levante vergaderingen die blijk geven van de gemaakte belangenafweging

door de directie van NSI alsmede het gevoerde toezicht door de raad van

12 Zie Asser/Van Solinge & Nieuwe Weme 2-IIa 2013/335. Dit blijkt uit vele rechterlijke uitspraken.

Zie reeds HR 21 mei 1943, NJ 1943/484 (Baus/De Koedoe); HR 11 januari 1963, NJ 1964/433 (RCMA); zie ook Asser/Van der Grinten & Maeijer 2-II 1997/133.

13 Zoals verwoord in Pres. Rb. Den Haag 17 mei 1988, KG 1988/250 (Van Mook/Mulder Boskoop). 14 Vgl. in dit verband Rb. Den Haag 19 oktober 1984, WPNR 1985/5748 (PGGM/Wereldhave); Rb.

Haarlem 12 juni 1990, NJ 1991/554 (Asko/Ahold): in deze laatste uitspraak wordt bij het gebruik van de toetssteen ‘geen onevenredig nadeel’ aangesloten bij heersende opvattingen.

15 Waarover hierna meer in de paragrafen 7.8 tot en met 7.11 meer.

33/63

commissarissen van NSI in het kader van de Aandelenplaatsing. De VEB ver-

zoekt NSI hierbij dan ook om voornoemde stukken in het geding te brengen,

bij gebreke waarvan de VEB zich het recht voorbehoud een incident ex artikel

843a Rv in te stellen om zodoende alsnog inzicht te krijgen in de relevante

stukken.

5.15. Wordt door de Aandelenplaatsing onevenredig nadeel toegebracht aan de

Gedupeerde NSI Aandeelhouders? Het antwoord op deze vraag luidt volgens

de VEB: ja.

5.16. De slotkoers van het aandeel NSI was op 7 november 2013 – de dag voor

aankondiging van de Aandelenplaatsing - 5,55 euro. Op 8 november 2013 –

de dag na aankondiging van de Aandelenplaatsing – viel de koers terug naar

4,70 euro. De beurskoers van het aandeel NSI is ten gevolge van de Aande-

lenplaatsing met maar liefst 15 procent gedaald in één dag. De intrinsieke

waarde van het aandeel is zelfs met 27 procent gedaald. Ter illustratie geeft

de in productie 18 opgenomen tabel de impact van de Aandelenplaatsing

weer voor een hypothetische particuliere belegger X die 1000 aandelen in

NSI bezit. Hiermee wordt duidelijk hoe nadelig de Aandelenplaatsing, in eco-

nomische zin, voor een gemiddelde (trouwe lange termijn) particuliere aan-

deelhouder in NSI is.

5.17. Hier tegenover staat dat nieuwe gekwalificeerde beleggers juist profiteren

van de mogelijkheid om aandelen ver onder de daadwerkelijke waarde te

verkrijgen en dit ten koste van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders. De in

productie 19 opgenomen tabel geeft het economische profijt weer voor een

hypothetische gekwalificeerde belegger Y, die tegen een lucratieve korting

1000 nieuwe aandelen in NSI aanschaft. Belegger Y koopt de aandelen tegen

een koers van 4 euro per aandeel. Aan het einde van de handelsdag na de

aankondiging van de Aandelenplaatsing (8 november 2013) zijn deze zelfde

aandelen 4,70 euro waard. Dit levert de gekwalificeerde belegger in één dag

een rendement van maar liefst 18 procent op. Dit voordeel voor nieuwe ge-

kwalificeerde beleggers staat in schril contrast met het nadeel voor zittende

particuliere beleggers.

5.18. Hieruit blijkt dat de pijn van de Aandelenplaatsing geheel asymmetrisch

wordt verdeeld: nieuwe gekwalificeerde beleggers boeken ten opzichte van –

en ten koste van – zittende particuliere beleggers een flink rendement, daar

waar zittende particuliere beleggers er bekaaid vanaf komen en als gevolg

van de Aandelenplaatsing een groot en blijvend verlies lijden.

34/63

5.19. Nota bene, NSI is een beleggingsmaatschappij die als gezegd tot statutair

doel heeft het beleggen van gelden van haar aandeelhouders teneinde haar

aandeelhouders in de opbrengst te doen delen (zie artikel 3 NSI Statuten,

productie 5). In die zin verschilt zij van een ‘gewone’ vennootschap, die kap i-

taal voornamelijk gebruikt om haar activiteiten, niet zijnde beleggen, te fi-

nancieren. Of een beleggingsmaatschappij niet of in mindere mate kapitaal

zal kunnen aantrekken, is daarom minder erg voor een beleggingsmaat-

schappij dan voor een ‘gewone’ vennootschap. Het resultaat daarvan is voor

een beleggingsmaatschappij in principe immers slechts dat zij minder ver-

mogen te beleggen heeft. Dit geldt voor een groot gedeelte van de Hoofd-

plaatsing en voor de gehele Naplaatsing, gezien deze gedeeltelijk respectie-

velijk geheel tot doel had extra geld aan te trekken voor investeringen.

5.20. Voorts dient de directie van een vennootschap zich bij het uitvoeren van haar

bestuurstaken te richten op en te laten leiden door het vennootschappelijk

belang. Het vennootschappelijk belang zal bij een beleggingsmaatschappij –

doordat zij als statutair doel heeft ten gunste van haar aandeelhouders te be-

leggen en door het grotendeels ontbreken van werknemers en crediteuren –

voor een groot deel worden gekleurd door het belang van haar aandeelhou-

ders. Bij het besluit tot de Aandelenplaatsing over te gaan had NSI dan ook

meer zorgvuldigheid moeten betrachten dan een ‘gewone’ vennootschap bij

het in redelijkheid in het belang van de vennootschap en onderneming be-

sluiten tot de Aandelenplaatsing. Ook had NSI de belangen van de Gedupeer-

de NSI Aandeelhouders zwaarder moeten laten meewegen bij het in aanmer-

king nemen van hun belangen bij de Aandelenplaatsing gezien de

desastreuze gevolgen van de Aandelenplaatsing voor hen. Dit geldt in het al-

gemeen voor het besluit tot de Aandelenplaatsing, en in het bijzonder voor

het besluit tot de Naplaatsing. Immers, om de loan-to-value terug te brengen

naar het wenselijke niveau had 86 miljoen euro reeds volstaan, terwijl met

de Aandelenplaatsing en de Hoofdplaatsing 300 miljoen euro respectievelijk

220 miljoen euro werd opgehaald.

35/63

6. Onzorgvuldige belangenafweging en gewekte verwachtingen (i) Onzorgvuldige belangenafweging

6.1. Hierna wordt eerst uiteengezet waarom volgens de VEB bij (het besluit tot)

de Aandelenplaatsing sprake is van een onzorgvuldige belangenafweging

door (de directie van) NSI, alvorens op de gewekte verwachtingen bij de Ge-

dupeerde NSI Aandeelhouders wordt ingegaan. De punten hierna geven af-

zonderlijk bezien al blijk van de onzorgvuldige belangenafweging die heeft

plaatsgevonden bij NSI, maar de onzorgvuldigheid wordt alleen maar groter,

indien deze punten zich – zoals in onderhavige kwestie – in samenhang voor-

doen.

6.2. De onzorgvuldige belangenafweging door (de directie van) NSI volgt uit:

(i) de onevenredige korting;

(ii) de onnodige omvang van de Aandelenplaatsing en de daarmee gepaard

gaande vergaande nadelige gevolgen;

(iii) de ongelijke behandeling van aandeelhouders.

(i) (a) De onevenredige korting - Primair:

6.3. De VEB vindt het onbegrijpelijk dat NSI bij de Aandelenplaatsing een oneven-

redige korting van nagenoeg 30 procent aan de nieuwe institutionele partijen

en via de begeleidende banken aan gekwalificeerde (professionele) beleggers

bood, door 300 miljoen euro op te halen middels een plaatsing van 75 mil-

joen nieuwe gewone aandelen tegen een koers van 4 euro per aandeel. Deze

buitensporige korting staat in schril contrast met een korting van 3,9 procent

die gemiddeld genomen gebruikelijk was (op basis van door NSI zelf bij eer-

dere plaatsingen geboden kortingen) en een korting van 6 procent die die

gemiddeld genomen marktconform was (op basis van vergelijkbare aande-

lenplaatsingen door andere vastgoedfondsen). Een koers van op zijn minst

4,80 euro zou op zijn plaats zijn geweest, zoals de directie van NSI kennelijk

ook meent nu zij zelf wel tegen deze hogere prijs aandelen heeft verworven.

6.4. Ten opzichte van door NSI verleende kortingen bij eerdere aandelenplaatsin-

gen is de hoogte van de door haar bij de Aandelenplaatsing verleende korting

– zowel ten opzichte van de beurskoers als op basis van de intrinsieke waar-

36/63

de berekend – onbegrijpelijk. Uit een overzicht van andere kortingen die bij

vergelijkbare aandelenplaatsingen door vastgoedfondsen worden geboden

(zie productie 15), blijkt dat de bij de Aandelenplaatsing door NSI geboden

korting bovendien ook niet marktconform is. Zie hiervoor uitvoeriger de pa-

ragrafen 4.33 tot en met 4.40.

6.5. Naar weten van de VEB zijn overigens geen voorbeelden beschikbaar van

beursgenoteerde vastgoedfondsen die recent een aandelenplaatsing hebben

gedaan. De verklaring kan volgens de VEB worden gevonden in het feit dat

elk redelijk handelend bestuurder van onwillekeurig welk vastgoedfonds er-

van op de hoogte is, althans zou moeten zijn, dat een aandelenplaatsing in de

huidige tijd en marktomstandigheden – dus: per definitie (ver) onder de in-

trinsieke waarde – leidt tot vernietiging van aandeelhouderswaarde. In die

gegeven omstandigheden zou een redelijk handelend bestuurder ook van een

aandelenplaatsing af (moeten) hebben gezien, dan wel zou door een redelijk

handelend bestuurder een aandelenplaatsing om die reden slechts in uitzon-

derlijke gevallen (i.e. indien de nood hoog is en als ultimum remedium) (die-

nen te) worden gedaan. Een redelijk handelend bestuurder zou al helemaal

niet (i) een aandelenplaatsing doen tegen een excessieve korting, (ii) ter

grootte van de Aandelenplaatsing én (iii) met uitsluiting van de zittende aan-

deelhouders.

6.6. Zou het NSI daadwerkelijk zijn toegestaan een Aandelenplaatsing (met uit-

sluiting van een bepaalde groep aandeelhouders tegen een bijzonder hoge

korting) uit te voeren zoals zij heeft gedaan, dan is het hek van de dam. Een

volgende aandelenplaatsing zou dan – in plaats van met een korting van na-

genoeg 30 procent ten opzichte van de beurskoers zoals thans gebeurd is –

bijvoorbeeld met een korting van 90 procent ten opzichte van de beurskoers

kunnen geschieden aan alleen bevriende relaties, met alle gevolgen van dien

voor de zittende aandeelhouders. Dit maakt de onderhavige zaak tevens een

principiële zaak voor de VEB, waarin de noodzakelijke kaders door Uw Recht-

bank dienen te worden bepaald en bewaakt. - Subsidiair:

6.7. Mocht de geboden korting ad 30 procent voor wat betreft de Aandelenplaat-

sing, althans het deel van de Hoofdplaatsing, toch redelijk worden geacht,

dan is de VEB van mening dat de onevenredige korting ad 30 procent die NSI

bij het besluit tot de Naplaatsing bood in ieder geval ongefundeerd is. Deze

aanvullende plaatsing door NSI was immers slechts bedoeld voor opportunis-

37/63

tische investeringsdoeleinden (in plaats van (deels) voor balansversterking

als met het besluit tot de Hoofdplaatsing), en diende dan ook in geen geval

een gerechtvaardigd belang, waarmee het bieden van een dergelijke hoge

korting helemaal ongeoorloofd is. Zie hiervoor uitvoeriger de paragrafen 4.33

tot en met 4.40.

(i) (b) De onnodige omvang van de plaatsing en de daarmee gepaard gaan-

de vergaande nadelige gevolgen

- Primair:

6.8. De VEB meent dat de omvang van de Aandelenplaatsing van 75 miljoen

nieuwe gewone aandelen – waarmee 300 miljoen euro aan kapitaal werd op-

gehaald, niet alleen om de balans van de onderneming te versterken maar

ook om te kunnen profiteren van kansen op de markt – onnodig groot is. Dit

blijkt overduidelijk uit het Grafische Overzicht Omvang van eerdere aande-

lenplaatsingen, alsmede het Procentuele Overzicht Omvang van eerdere

aandelenplaatsingen. De aandelenplaatsing heeft geleid tot een verdubbeling

van het aantal uitstaande aandelen en daarmee tot een ongekend drastische

(winst)verwatering van de gedupeerde NSI Aandeelhouders. Deze conse-

quentie gaat in de ogen van de VEB veel te ver. Zie hiervoor uitvoeriger de

paragrafen 4.29 tot en met 4.32.

6.9. NSI becijfert zelf een verwatering van ongeveer 52 procent (zie p. 127 van

het listing prospectus, productie 20). Een dergelijke buitengewone omvang

van verwatering van eigendom en stemrecht voor zittende aandeelhouders

heeft nimmer bij een aandelenplaatsing van een beursgenoteerde vennoot-

schap in Nederland plaatsgevonden. Enkel en alleen bij claimemissies, waar-

voor aandeelhouders expliciet hun goedkeuring moeten geven en claimrech-

ten verwerven ter (volledige) compensatie van hun verwatering, komen dit

soort percentages voor. Dat met een verwatering van het belang met 52 pro-

cent ook een verwatering van toekomstige winst optreedt is evident. De

markt heeft hier ook direct negatief op gereageerd, zo blijkt wel uit de flinke

koersdaling van 15 procent die op de dag van de aankondiging van de Aande-

lenplaatsing plaatsvond.

6.10. NSI zou tegen kunnen werpen dat een deel van de opbrengst van de Aande-

lenplaatsing op enig moment zal worden aangewend voor investeringen (i.e.

de aanschaf van nieuwe vastgoedobjecten) die toekomstige winsten mogelijk

positief zullen beïnvloeden en dat de beoogde schuldaflossing uit de op-

38/63

brengst van de Aandelenplaatsing wellicht tot lagere rentetarieven kan lei-

den, hetgeen zou kunnen resulteren in meer toekomstige winst. Deze even-

tuele minimale plusjes kunnen echter niet verbloemen dat als gevolg van de

Aandelenplaatsing het belang van de zittende particuliere aandeelhouders

(per direct) meer dan gehalveerd is, en zij de facto door de Aandelenplaat-

sing dus altijd met beduidend minder winst en vergaderrechten genoegen

moeten nemen. Dat de Gedupeerde NSI Aandeelhouders ernstige schade lei-

den als gevolg van de Aandelenplaatsing is dan ook een gegeven.

6.11. Tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van 2012 antwoordt de heer

Buijs als volgt als een (particuliere) aandeelhouder vraagt of NSI blijft door-

gaan met (beperkte) aandelenplaatsingen zoals die in het verleden hebben

plaatsgevonden (zie productie 21 voor de notulen van de algemene vergade-

ring van aandeelhouders van 27 april 2012): “De heer Van Praag vraagt of NSI doorgaat met emitteren op gezet-te tijden waardoor de koers van het aandeel daalt en het dividend verwatert. De heer Buijs antwoordt dat NSI de status heeft van fiscale beleg-gingsinstelling (FBI). Deze status heeft als voordeel dat het tarief voor de vennootschapsbelasting op 0% staat. In ruil daarvoor is NSI verplicht om het fiscale resultaat – dat in de praktijk nagenoeg ge-lijk is aan het directe resultaat – als contant dividend aan de aan-deelhouders ter beschikking te stellen. Alle inkomsten worden dus weer uitgekeerd. Dit betekent ook dat om te kunnen investeren emissies nodig zijn. De beperkte emissie van april 2012 was nodig om bepaalde investeringen te kunnen doen, bijvoorbeeld in de Rode Olifant en in het Vasteland, die direct zullen renderen. Vanwege de lage koers van € 8,30 is uitsluitend het bedrag opgehaald dat nodig is om de investeringen te kunnen doen.”

6.12. Hieruit blijkt dat NSI aandelenplaatsingen nodig acht om investeringen te

kunnen doen. Echter, niet zomaar iedere investering lijkt hiervoor volgens

haar in aanmerking te komen: het dient te gaan om voldoende concrete in-

vesteringen, waarvan NSI verwacht dat ze vrijwel onverwijld zullen renderen.

Voorts onderkent NSI zelf dat met de (beperkte) aandelenplaatsingen uitslui-

tend bedragen dienen te worden opgehaald, die daadwerkelijk nodig zijn om

de concrete investeringen te doen. Het middels de Aandelenplaatsing onno-

dig aantrekken van een flink zakcentje, om lukraak van kansen op de markt te

39/63

kunnen profiteren, is in de ogen van de VEB dan ook onacceptabel en is ook

strijdig met het door NSI zelf recentelijk geformuleerde emissiebeleid.

- Subsidiair:

6.13. Mocht de omvang van de gehele Aandelenplaatsing en/of het deel van de

Hoofdplaatsing toch redelijk zou worden geacht, dan wijst de VEB in ieder

geval op het ontbreken van een gerechtvaardigde noodzaak tot het – met het

besluit tot de Naplaatsing – aantrekken van een additioneel bedrag ad 80

miljoen euro, nu de loan-to-value met het bedrag ad 220 miljoen euro met de

Hoofdplaatsing reeds was teruggebracht naar het gewenste niveau (sterker

nog, ruim beneden het gewenste niveau). Als NSI het bij de Hoofdplaatsing

zou hebben gelaten en hiermee uitsluitend 220 miljoen euro zou hebben op-

gehaald, dan zou de loan-to-value 47,8 procent bedragen. Hiermee zou het

door NSI gestelde doel van een loan-to-value van minder dan 55 procent

reeds meer dan afdoende worden bereikt. Er bestond dan ook geen gerecht-

vaardigde reden om de Naplaatsing überhaupt te doen, en al helemaal niet

om de Gedupeerde NSI Aandeelhouders ook hiervan buiten te sluiten waar-

door hun aandelenbelang nog verder werd gemarginaliseerd. Zie hiervoor

uitvoeriger de paragrafen 4.29 tot en met 4.32.

Ad (i) (a) de onevenredige korting en (i) (b) de onnodige omvang van de

plaatsing en de daarmee gepaard gaande vergaande nadelige gevolgen

6.14. Ondanks het feit dat de kortingen bij de aan de Aandelenplaatsing vooraf-

gaande aandelenplaatsingen aanzienlijk lager waren dan de korting die bij de

Aandelenplaatsing is gehanteerd, alsmede dat de bij de aan de Aandelen-

plaatsing voorafgaande aandelenplaatsingen aanzienlijk minder omvangrijk

waren dan de Aandelenplaatsing, heeft de VEB bij NSI in het verleden ook al

haar bezwaren kenbaar gemaakt tegen het door NSI – ten nadele van zitten-

de aandeelhouders – plaatsen van grote hoeveelheden aandelen tegen ab-

surde kortingen voor nieuwe aandeelhouders. Zo heeft de VEB na de aande-

lenplaatsing uit 2009 een brief geschreven aan NSI (zie productie 22 voor

deze brief van 1 juli 2009).

6.15. Daarin citeerde de VEB uit een interview met de heer Buijs, uit het beleg-

gersmagazine van de VEB “Effect” van 24 januari 2009, waarin hij over een

eventuele nieuwe aandelenplaatsing in 2009 het volgende zei:

40/63

“Het ligt niet zo voor de hand in 2009, vanwege de verwatering voor zittende aandeelhouders. We hebben op dit moment ook niet iets op het oog. De huidige koers maakt het vrijwel onmogelijk om te emit-teren. Maar als we in de buurt van intrinsiek komen, zou het mis-schien kunnen.”

6.16. Destijds, bij de aandelenplaatsing van 2009, waren de aan nieuwe aandeel-

houders geboden kortingen volgens de VEB al zorgwekkend hoog: 5,2 en 27,3

procent ten opzichte van de beurskoers respectievelijk de intrinsieke waarde.

De bij de Aandelenplaatsing verleende korting was, in vergelijking met die bij

de aandelenplaatsing van 2009, zelfs bijna 6 en bijna 2 keer zo groot ten op-

zichte van de beurskoers respectievelijk de intrinsieke waarde.

6.17. Bij de Aandelenplaatsing lag de beurskoers ten opzichte van de intrinsieke

waarde bovendien aanzienlijk verder ‘uit de buurt van intrinsiek’ dan bij de

aandelenplaatsing van 2009, om bij de bewoordingen van de heer Buijs aan

te sluiten. De redenering van de heer Buijs volgende, zou dit logischerwijs

moeten betekenen dat de Aandelenplaatsing in haar huidige vorm (en groot-

te) niet plaats had kunnen vinden.

6.18. NSI reageerde hier destijds op met een brief aan de VEB (zie productie 23

voor deze brief van 9 juli 2009), waarin het volgende was opgenomen: “De gehanteerde korting van 5% is laag, bijvoorbeeld in vergelijking met de plaatsing van Corio twee dagen later met een korting van ongeveer 8%”.

6.19. NSI liet met deze reactie blijken zich bewust te zijn van haar verantwoorde-

lijkheid naar haar zittende aandeelhouders voor wat betreft onderhandse

plaatsingen en het van belang te achten dat kortingen (ook in vergelijking

met door soortgelijke fondsen gegeven kortingen) niet buitensporig hoog

zouden (moeten) zijn.

6.20. Deze verantwoordelijkheid lijkt NSI volledig los te hebben gelaten bij de re-

cente Aandelenplaatsing. Het is – voorzover de VEB weet – nog nooit voorge-

komen dat een vastgoedfonds in Nederland zo een omvangrijke aandelen-

plaatsing tegen zo een extreme korting heeft gedaan. Het laat zich niet met

elkaar rijmen dat waar NSI in het verleden zich wel rekenschap gaf van (i) de

gevolgen voor aandeelhouders van aandelenplaatsingen, (ii) de verhouding

van kortingen tot de beurswaarde/intrinsieke waarde en (iii) de (hoogte van

de) kortingen die door vergelijkbare vastgoedfondsen werden gegeven bij

41/63

plaatsingen, al deze zaken nu volledig worden genegeerd en er een Aande-

lenplaatsing wordt gedaan die manifest indruist tegen voornoemde uitgangs-

punten. NSI geeft hiermee in feite zelf al aan haar boekje te buiten te zijn ge-

gaan door het doen van de Aandelenplaatsing.

6.21. Voor zover NSI zou willen betogen dat haar kapitaalspositie van een dusdanig

zorgwekkend niveau zou zijn, dat zij niet anders kon dan akkoord gaan met

de door de institutionele partijen en/of begeleidende banken gestelde voor-

waarden voor de Aandelenplaatsing, zou dit betekenen dat zij haar aandeel-

houders in de daaraan voorafgaande periode een rad voor de ogen heeft ge-

draaid. Immers, NSI heeft in het verleden altijd beweerd dat de

kapitaalspositie weliswaar niet optimaal was, maar heeft nooit te kennen ge-

geven of zelfs de suggestie gewekt dat de situatie zo penibel was dat zij met

haar rug tegen de muur stond. Indien NSI nu zou beweren dat de situatie wel

zo desastreus was, betekent dit dat zij haar aandeelhouders in het verleden

op grove wijze heeft misleid en de directie van NSI zich dus schuldig heeft

gemaakt aan onbehoorlijk bestuur.

(i) (c) De ongelijke behandeling van aandeelhouders

- Primair:

6.22. De VEB verwijt NSI onrechtmatig te hebben gehandeld, door middels de Aan-

delenplaatsing te besluiten tot een onderhandse plaatsing aan een beperkte

groep vooraf geselecteerde institutionele partijen voor een totaalbedrag van

ongeveer 300 miljoen euro, met uitsluiting van de Gedupeerde NSI Aandeel-

houders. Het feit dat de directie van NSI zichzelf aanvankelijk wel het voor-

deel wilde gunnen om onder dezelfde voorwaarden deel te nemen aan de

Aandelenplaatsing, maakt het extra frappant.

6.23. Anders dan NSI wil doen voorkomen, verzet geldende regelgeving zich niet

tegen het anders (i.e. ook aan particulieren) plaatsen van de additionele 80

miljoen euro. NSI heeft te kennen gegeven dat de institutionele partijen die

de 220 miljoen euro hadden toegezegd te voldoen, hierbij als voorwaarde

stelden dat het hele bedrag van 300 miljoen euro op 8 november 2013 zou

worden geplaatst. NSI had hier nooit mee akkoord mogen/moeten gaan.

6.24. De VEB heeft geen toegang tot de afspraken die NSI met de institutionele

partijen heeft gemaakt. De VEB verzoekt NSI hierbij dan ook om de afspraken

die zij in het kader van de Aandelenplaatsing heeft gemaakt met de institu-

42/63

tionele partijen in het geding te brengen. Laat NSI dat na, dan behoud de VEB

zich het recht voor een incident ex artikel 843a Rv in te stellen om zodoende

alsnog de relevante stukken boven tafel te krijgen.

6.25. Op grond van artikel 5:2 Wft is het verboden in Nederland effecten (waaron-

der aandelen) aan het publiek aan te bieden zonder een door de AFM goed-

gekeurd prospectus, maar voor een aanbieding van effecten aan uitsluitend

gekwalificeerde beleggers is een dergelijk door de AFM goedgekeurd pros-

pectus ingevolge de Wft niet vereist. Er was dus geen verplichting voor NSI

om bij de Aandelenplaatsing om een zogeheten retail-aanbiedingsprospectus

op te stellen.

6.26. Nu haar aandelen op de beurs genoteerd zijn, was NSI sowieso al verplicht

een zogeheten listing prospectus op stellen en algemeen verkrijgbaar te stel-

len, zodat de aandelen vrij verhandelbaar zouden zijn. NSI heeft dit ook ge-

daan (zie productie 20 voor het listing prospectus van 19 november 2013).

Aangezien NSI toch al een listing prospectus moest opstellen en heeft opge-

steld, zou het slechts een kleine moeite zijn om een dergelijk listing prospec-

tus enigszins aan te passen en om te zetten naar een retail-

aanbiedingsprospectus.

6.27. Voor het laten goedkeuren van een prospectus door de AFM gelden bepaalde

termijnen. Normaal gesproken kan een prospectus binnen enkele weken

worden goedgekeurd. Met het goedkeuren van een retail-

aanbiedingsprospectus gaat (ongeveer) evenveel tijd gemoeid als met het la-

ten goedkeuren van een listing prospectus. Dus voorzover NSI zou willen be-

togen dat er geen tijd was om dit goedkeuringstraject te doorlopen, gaat dit

argument niet op.

6.28. Het laten meedoen van particuliere aandeelhouders zou weliswaar wat extra

moeite en wellicht wat extra tijd in beslag nemen, maar zou ook tot een eer-

lijke plaatsing – voor alle aandeelhouders – geleid hebben.

6.29. NSI wekt de suggestie dat – gezien de urgentie tot kapitaalversterking – enkel

de versnelde route van kapitaal ophalen via gekwalificeerde beleggers (zon-

der retail-aanbiedingsprospectus) openstond. Dit is echter een loos argu-

ment. De kapitaalspositie was al tijden voor verbetering vatbaar – NSI over-

schreed immers reeds sinds augustus 2011 de door haar gestelde grens van

een loan-to-value van maximaal 55 procent (zie p. 6 van productie 24 voor de

presentatie van de halfjaarcijfers door NSI op 10 augustus 2011) – en al die

tijd heeft NSI verzuimd in te grijpen. Het is dan ook ongeloofwaardig dat er

43/63

geen tijd zou zijn om ook aan de zittende aandeelhouders aan te bieden mid-

dels een door de AFM goedgekeurd retail-aanbiedingsprospectus. Gezien het

langdurig talmende gedrag van NSI kunnen deze paar extra weken onmoge-

lijk doorslaggevend zijn. Het lijkt er wel erg op dat de directie zich met haar

passieve houding (voor wat betreft de belangen van de overige aandeelhou-

ders) in de onderhandelingen met betrekking tot de Aandelenplaatsing (te

veel) heeft laten leiden door haar eigen belang – en/of zich heeft laten ringe-

loren door de institutionele partijen en de begeleidende banken – en dat de

belangen van alle aandeelhouders in NSI voor de directie hierdoor een on-

dergeschoven kindje werden.

6.30. De redelijkheid en billijkheid die NSI jegens haar aandeelhouders in acht

moet nemen, brengen als gezegd ook mee dat de vennootschap aandeelhou-

ders die zich in gelijke omstandigheden bevinden gelijk moet behandelen.

NSI schendt met de Aandelenplaatsing als gezegd het gelijkheidsbeginsel dat

is neergelegd in artikel 2:92 BW, enerzijds door een ongerechtvaardigd on-

derscheid te hanteren tussen professionele aandeelhouders die wel mochten

meedoen en particuliere aandeelhouders die niet mochten meedoen aan de

Aandelenplaatsing, anderzijds door voor de directie in haar hoedanigheid van

aandeelhouder in eerste instantie een betere positie te creëren dan voor

haar overige aandeelhouders. Zie hiervoor uitvoeriger de paragrafen 5.5 tot

en met 5.9.

6.31. Hoewel de heer Buijs in het Aanpassingsbericht aangeeft dat het nadrukkelijk

niet de intentie is (geweest) om voor de directie een uitzonderingspositie te

creëren, is dit de facto wel gebeurd. De directie heeft uiteindelijk weliswaar

afgezien van de aanzienlijke korting, maar uit de Persberichten blijkt evident

dat de directie van NSI voor zichzelf een uitzonderingspositie in de Aande-

lenplaatsing kon creëren en heeft gecreëerd. Dit impliceert een (relatief)

sterke onderhandelingspositie en doet het sterke vermoeden rijzen dat zij

ook de ruimte had om deelname door de Gedupeerde NSI Aandeelhouders

aan de Aandelenplaatsing te bedingen. Het had op de weg van NSI gelegen

deze beschikbare ruimte te benutten om de ‘significante verwatering’16 van

deze groep tegen te gaan of in ieder geval alles in het werk te stellen deze

verwatering zoveel als mogelijk te limiteren. Dit geldt te meer nu uit het Aan-

kondigingspersbericht evident blijkt dat de directie van NSI zich terdege be-

16 Zie voor de letterlijke tekst van het Aankondigingspersbericht paragraaf 4.19.

44/63

wust was van deze zeer nadelige consequenties van de Aandelenplaatsing

voor deze groep.

- Subsidiair:

6.32. Voorzover bepaald zou worden dat NSI door met de Hoofdplaatsing de Ge-

dupeerde NSI Aandeelhouders uit te sluiten niet onrechtmatig jegens hen

zou hebben gehandeld, dan zou dit toch in ieder geval wel moeten gelden

voor de Naplaatsing. Door bij het besluit tot de Naplaatsing te beslissen tot

onnodige afspraken met dan wel onnodige instructies aan de begeleidende

banken, dat deze banken voor de onderhavige aandelen uitsluitend gekwali-

ficeerde beleggers dienden aan te spreken met uitsluiting van de Gedupeer-

de NSI Aandeelhouders, handelt NSI onrechtmatig jegens deze laatsten. Het

feit dat de directie van NSI zichzelf aanvankelijk wel het voordeel wilde gun-

nen om onder dezelfde voorwaarden deel te nemen aan de Aandelenplaat-

sing is op zijn minst vreemd te noemen, nu zij evenmin aan de definitie van

gekwalificeerde belegger voldoet.

6.33. De VEB heeft geen toegang tot de relevante afspraken die NSI met de bege-

leidende banken heeft gemaakt. De VEB verzoekt NSI hierbij dan ook om de

afspraken die zij in het kader van de Aandelenplaatsing met de begeleidende

banken heeft gemaakt in het geding te brengen, bij gebreke waarvan de VEB

zich het recht voorbehoud een incident ex artikel 843a Rv in te stellen om

zodoende alsnog de relevante stukken boven tafel te krijgen.

(ii) Gewekte verwachtingen

6.34. De gerechtvaardigde verwachtingen die door NSI bij de Gedupeerde NSI Aan-

deelhouders zijn gewekt, zijn gebaseerd op:

(a) het feit dat NSI juist door inbreng van haar particuliere aandeelhouders

tot volle wasdom is gekomen en NSI sindsdien pretendeert een vastgoed-

fonds te zijn dat (vooral) staat en opkomt voor de particuliere aandeelhou-

der;

(b) het gegeven dat door NSI onjuiste en/of misleidende informatie is ver-

strekt, inhoudende dat voor belangrijke besluiten (i.e. besluiten die van we-

zenlijke invloed zijn op de vennootschap en haar marktprofiel) de goedkeu-

ring van de aandeelhouders vereist is, alsmede dat voor andere belangrijke

besluiten in het (recente) verleden wel de goedkeuring van de aandeelhou-

ders is gevraagd (bijvoorbeeld voor de Fusie), hetgeen in het bijzonder de

45/63

verwachting doet wekken dat bij belangrijke besluiten, aandeelhouders op

zijn minst de kans te krijgen om hun mening hierover te ventileren en invloed

uit te oefenen op het besluitvormingsproces;

(c) de voorwaarden van de aan de Aandelenplaatsing voorafgaande aande-

lenplaatsingen door NSI en die van vergelijkbare aandelenplaatsingen door

andere vastgoedfondsen dusdanig afwijken van die waartegen de onderhavi-

ge Aandelenplaatsing heeft plaatsgevonden.

(ii) (a) NSI, vastgoedfonds door en voor particuliere aandeelhouders

6.35. Als gezegd speelden particuliere aandeelhouders bij de financiering van NSI

via aandelen een prominente rol, en mag NSI sindsdien – in vergelijking met

andere beursfondsen – een zeer trouwe groep particulieren tot haar aan-

deelhoudersbasis rekenen.

6.36. Tijdens een rondvraag tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van

2011 antwoord de heer Buijs als volgt, wanneer een van de (particuliere)

aandeelhouders vraagt waar in de toekomst de aandeelhoudersvergaderin-

gen van NSI gehouden zullen worden (zie productie 16 voor de notulen van

de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders van 26 augus-

tus 2011):

“Ten aanzien van de plek van de aandeelhoudersvergaderingen is de opkomst en de betrokkenheid van de aandeelhouders vandaag weer hartverwarmend en dat is een aspect van de onderneming dat ge-koesterd moet worden.”

6.37. In het jaarverslag van NSI van 2004 is verder het volgende opgenomen (zie p.

21 van productie 25): “Nieuwe Steen Investments heeft een speciale band met haar part i-culiere aandeelhouders, die nog stamt uit de tijd voor de beursgang. De Algemene Vergaderingen van Aandeelhouders worden altijd ge-weldig goed bezocht en met name particulieren weten ook buiten de vergadering om de vennootschap goed te vinden voor vragen en opmerkingen. Ook in een tijd waarin de aandacht van en voor insti-tutionele beleggers toeneemt, wil de vennootschap deze unieke re-latie met haar particuliere aandeelhouders in stand houden.”

46/63

6.38. De Aandelenplaatsing staat hier haaks op. Want in plaats van deze – in de

bewoordingen van NSI – ‘unieke relatie’ die zij al van ‘uit de tijd voor de

beursgang’ heeft met haar particuliere aandeelhouders ‘in stand te houden’

en de betrokkenheid van haar kleine aandeelhouders te ‘koesteren’, lijkt NSI

met de Aandelenplaatsing abrupt en definitief met deze aandeelhouders te

(willen) breken. Dit levert in het bijzonder een zeer wrange situatie op voor

de Gedupeerde NSI Aandeelhouders, nu zij juist degenen zijn die NSI zo groot

hebben gemaakt als zij tegenwoordig is.

6.39. Ook de heer Buijs lijkt zich dit laatste goed te realiseren. In een interview uit

201117 merkt hij hier het volgende over op: “Het waren bij de beursgang in 1998 veehouders en tuinders die NSI van de grond trokken. Via aandelen van het fonds van Jo-Roelof Zeeman hoopten zij hun oudedagvoorziening veilig te stellen. In het bedrijf zit naar schatting zo n 150 miljoen euro uit West-Friesland.”

6.40. Een van zijn medewerkers, Miranda van Graas (hoofd controle en administra-

tie) die vanaf het begin werkzaam is bij NSI, voegt hier het volgende aan toe: “Het is ook nu nog vooral een aandelenfonds voor de particuliere belegger.” en: “We keren vier keer per jaar dividend uit. Vaak ging dat in aandelen, omdat de mensen het geld niet direct nodig hadden. Het was voor hun pensioen.”

6.41. Wanneer mevrouw Van Graas stelt dat de West-Friese aandeelhouders

enorm trouw zijn, vult de heer Buijs haar als volgt aan: “Dat is ongewoon in deze tijd van schotsspringers.” en: “Bij de jaarvergaderingen zitten er driehonderd man in de zaal. In de tijd dat ik in de directie van Wereldhave zat, waren we al blij met veertig mensen.”

17 Noordhollands Dagblad, Enkhuizer Courant Editie, ‘Het West-Friese spaarvarken’, 9 augustus 2011.

47/63

6.42. Niet alleen benadrukt de heer Buijs hiermee de – in de huidige tijd zeer uit-

zonderlijke – betrokkenheid en loyaliteit van de particuliere aandeelhouders

in NSI – die dus geen speculanten zijn die uit zijn op kortetermijngewin maar

zich voor de lange termijn aan NSI hebben gecommitteerd – maar ook blijkt

hieruit dat (ook) zijn medewerkers NSI kenmerken als een aandelenfonds dat

vooral voor de particuliere belegger (open) staat.

6.43. NSI roept te pas en te onpas dat zij het belang van haar particuliere aandeel-

houders hoog acht. Dit zijn echter praatjes voor de vaak. Immers, zodra het

echt op een voor deze particuliere aandeelhouders eminente beslissing aan-

komt, worden zij door NSI bij het grofvuil geplaatst in ruil voor snel geld, zo-

als wel blijkt uit de Aandelenplaatsing.

6.44. Dat NSI pretendeert zwaar te tillen aan het belang van haar aandeelhouders

volgt ook uit het feit dat NSI meermaals heeft aangegeven groei niet het be-

langrijkste, of nog belangrijker: niet belangrijker dan het nastreven en beha-

len van rendement voor haar aandeelhouders (zoals ook klip-en-klaar in haar

statutaire doel is opgenomen) te vinden. In een krantenartikel uit 200618 is

hierover het volgende gezegd door Anka Reijnen, destijds algemeen directeur

van NSI, die sinds 2002 het directeursstokje van haar schoonvader Jo Roelof

Zeeman had overgenomen: “Groei van de portefeuille is niet het allerbelangrijkste, zegt u Nee, rendement is het belangrijkste. We hoeven niet de grootste te worden. Bijna alle particuliere beleggers die in 1993 in ons fonds stapten, hebben hun aandelen nog. Als ze bellen, krijgen ze mij vaak persoonlijk aan de lijn. Dat willen we zo houden.”

6.45. De Aandelenplaatsing heeft bovendien een versplintering van de aandeel-

houdersbasis tot gevolg. Alwaar NSI altijd een trouwe schare particuliere

aandeelhouders had, wordt NSI na de Aandelenplaatsing gedomineerd door

grootkapitalisten, hetgeen ook allesbehalve in lijn is met de pretentie van NSI

om een vastgoedfonds te zijn dat (vooral) staat en opkomt voor de particulie-

re aandeelhouder.

(ii) (b) De rol van aandeelhouders bij belangrijke besluiten

6.46. Als gezegd is voor andere belangrijke besluiten, zoals het Fusiebesluit, in het

verleden wel de goedkeuring van de aandeelhouders gevraagd.

18 Vermogen, ‘Ons dividend is heel voorspelbaar, saai bijna’, 20 mei 2006.

48/63

6.47. Voorts is door NSI onjuiste dan wel misleidende informatie verstrekt, inhou-

dende dat voor belangrijke besluiten de goedkeuring van de aandeelhouders

vereist is. NSI stelt bijvoorbeeld in een informatieve tekst op haar website

over haar corporate governance en de algemene vergadering van aandeel-

houders het volgende: “De directie en de raad van commissarissen zijn verantwoordelijk voor de Corporate Governance van NSI en de naleving van de Neder-landse code voor Corporate Governance. Zij leggen hierover verant-woording af aan de aandeelhouders. Corporate Governance ziet toe op goed ondernemerschap, waaronder begrepen integer en trans-parant handelen door de directie, alsmede goed toezicht hierop, met inbegrip van het afleggen van verantwoording over het uitge-oefende toezicht.” en: “Voor besluiten die van wezenlijke invloed zijn op de vennootschap en haar risicoprofiel is goedkeuring van de aandeelhouders vereist .”

6.48. Bij het al dan niet doen van een investering in bijvoorbeeld een vastgoed-

fonds maken investeerders een afweging nadat ze geïnformeerd zijn over het

vastgoedfonds (bijvoorbeeld haar corporate governance en de rol die voor

aandeelhouders in dat fonds is weggelegd). De gemiddelde particuliere inves-

teerder zal zich bij het oriënteren op deze investering doorgaans laten leiden

door – en vertrouwen op – hetgeen hij (vaak in begrijpelijke taal) op de web-

site van het fonds heeft gelezen. Bij NSI komt een dergelijke particuliere aan-

deelhouder bedrogen uit.

6.49. De Aandelenplaatsing ad 300 miljoen euro, die een ruime verdubbeling van

het aantal uitstaan dat de aandelen opleverde en die ook nog eens plaats-

vond ver onder de beurskoers en intrinsieke waarde, is een besluit dat van

wezenlijke invloed is op NSI en haar risicoprofiel.

6.50. In de jaarverslagen van NSI van 2004 en 2005 is voorts het volgende opge-

nomen (zie p. 21 van productie 25 en p. 25 van productie 26): De vennootschap streeft naar een open, tijdige, transparante en duidelijke communicatie met particuliere of institutionele aandeel-houders, pers, analisten en andere belangstellenden en probeert haar public en investor relations beleid daar op af te stemmen.”

49/63

6.51. Ook in daarop volgende jaarverslagen (2006 t/m 2008) van NSI komt steeds

terug dat zij ‘streeft naar transparantie en communicatie’ met de aandeel-

houders. Daarna (2009 t/m 2012) verhoogt NSI zelfs de maatstaf voor haar

communicatiebeleid door te streven naar ‘een hoge mate van transparantie

en voortdurende communicatie’ met haar aandeelhouders.

6.52. Van enige open, tijdige, transparante, duidelijke of voortdurende communi-

catie naar de particuliere aandeelhouders toe lijkt in casu echter geen spra-

ke.

6.53. Hetgeen hiervoor ad (ii) (b) is uiteengezet, doet in het bijzonder de verwach-

ting wekken dat aandeelhouders bij belangrijke besluiten op zijn minst de

kans krijgen om hun mening te uiten over de te nemen besluiten en invloed

te kunnen uitoefenen op het besluitvormingsproces. Dit zou in het bijzonder

moeten gelden voor besluiten als het onderhavige besluit tot Aandelenplaat-

sing, dat rechtstreeks de positie van aandeelhouders raakt en schaadt.

(ii) (c) De afwijkende voorwaarden van de Aandelenplaatsing

6.54. NSI heeft bovendien gerechtvaardigde verwachtingen bij de Gedupeerde NSI

Aandeelhouders gewekt, doordat de voorwaarden (namelijk de omvang en

de korting) van de Aandelenplaatsing dusdanig afwijken van die van vooraf-

gaande aandelenplaatsingen door NSI.

Omvang

6.55. Uit het Grafische Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen, als-

mede het Procentuele Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen,

blijkt dat – tot het moment van de Aandelenplaatsing – sprake is geweest van

een vast patroon van herhaaldelijke, relatief kleine plaatsingen. Hiermee

heeft NSI bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders over de jaren heen de ver-

wachting geschept dat het nimmer zo een omvangrijke plaatsing zou doen als

met de Aandelenplaatsing heeft plaatsgevonden, althans niet zonder de Ge-

dupeerde NSI Aandeelhouders hier van tevoren in te kennen. De omvang van

de Aandelenplaatsing staat – zoals al eerder gememoreerd – in geen verhou-

ding tot de eerdere aandelenplaatsingen. NSI heeft voorts nagelaten de door

haar bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders gewekte verwachtingen bij te

sturen, door kenbaar te maken (daadwerkelijk) een onderhandse plaatsing

van dusdanige omvang te willen doen en/of deze mogelijkheid (serieus) te

overwegen. Hierdoor is door NSI met de Aandelenplaatsing het door haar

50/63

gewekte – gerechtvaardigde – vertrouwen bij de Gedupeerde NSI Aandeel-

houders geschonden.

Korting

6.56. Uit het Procentuele Overzicht Kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen,

blijkt dat – tot het moment van de Aandelenplaatsing – sprake is geweest van

een vast patroon van herhaaldelijke, relatief lage kortingen. Hiermee heeft

NSI bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders over de jaren heen de verwach-

ting geschapen dat aan nieuwe aandeelhouders nimmer zo een hoge korting

zou worden geboden als met de Aandelenplaatsing heeft plaatsgevonden. De

geboden korting bij de Aandelenplaatsing loopt in vergelijking met kortingen

bij de eerdere aandelenplaatsingen volledig uit de pas. Hierdoor is door NSI

met de door haar geboden korting bij de Aandelenplaatsing het door haar

gewekte – gerechtvaardigde – vertrouwen bij de Gedupeerde NSI Aandeel-

houders geschonden.

6.57. Concluderend: op basis van alle gewekte verwachtingen zoals hiervoor uit-

eengezet (al dan niet in combinatie met elkaar) hadden de Gedupeerde NSI

Aandeelhouders er gerechtvaardigd op kunnen vertrouwen dat NSI:

(i) niet een dergelijk grote Aandelenplaatsing zou doen;

(ii) hier niet een (in vergelijking met door haar bij eerdere aandelenplaatsin-

gen geboden kortingen) inconsistente en overigens ook niet marktconforme

korting op los zou laten; en

(iii) niet de Gedupeerde NSI Aandeelhouders volledig buiten spel zou zetten

door ze op generlei wijze te betrekken bij het besluit tot de Aandelenplaat-

sing, dan wel door ze op geen enkele wijze toe te staan en/of in de gelegen-

heid te stellen om deel te nemen aan de Aandelenplaatsing, dan wel door ze

op enigerlei andere wijze te compenseren, als gevolg waarvan de Gedupeer-

de NSI Aandeelhouders de facto ernstige schade hebben geleden.

6.58. Indien NSI zou willen betogen dat haar kapitaalspositie dusdanig zorgwek-

kend zou zijn, dat zij niet anders kon dan handelen in strijd met de door haar

bij de Gedupeerde NSI Aandeelhouders gewekte verwachtingen, dan zou dit

betekenen dat zij haar aandeelhouders in het verleden op grove wijze heeft

misleid door nimmer te laten blijken dat de situatie zo ernstig was en dat de

directie van NSI zich daarmee schuldig heeft gemaakt aan onbehoorlijk be-

stuur.

51/63

7. Alternatieven voor de Aandelenplaatsing

7.1. Hieronder wil de VEB nog enkele aanvullende opmerkingen plaatsen over de

beschikbare (betere) alternatieven voor de Aandelenplaatsing die door NSI

ten onrechte onbenut zijn gelaten.

7.2. De onzorgvuldige belangenafweging – die in hoofdstuk 6 ad (i) is behandeld –

door NSI in het kader van de Aandelenplaatsing en/of het onevenredige na-

deel dat door NSI is toegebracht aan de Gedupeerde NSI Aandeelhouders,

blijkt/blijken ook uit het feit dat er betere alternatieven beschikbaar waren

die NSI niet serieus heeft onderzocht of overwogen dan wel niet heeft benut.

Uit hetgeen hierna over de beschikbare alternatieven wordt opgemerkt, blijkt

bovendien dat door NSI de nodige extra verwachtingen bij de Gedupeerde

NSI Aandeelhouders gewekt zijn – in aanvulling op hetgeen in hoofdstuk 6 ad

(ii) is aangegeven – waar zij vervolgens mee in strijd heeft gehandeld.

7.3. Tijdens een rondvraag tijdens de jaarlijkse aandeelhoudersvergadering van

2013 (zie de notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders van

26 april 2013, productie 27) vraagt een van de (particuliere) aandeelhouders

van NSI naar de mogelijkheid van een nieuwe aandelenplaatsing door NSI en

antwoordt de heer Buijs als volgt: “De heer Van Schalkwijk vraagt of NSI niet beter nieuwe aandelen kan uitgeven. De heer Buijs antwoordt dat een belangrijke indicator de verhouding tussen het eigen vermogen en het vreemd vermogen is. NSI heeft hiervan aangegeven dat deze verhouding te hoog is en omlaag moet, in ieder geval naar beneden 55%. Om dit te bereiken bestaan meerdere mogelijkheden: minder dividend uitkeren is daar een van. Het geijkte middel van NSI in de afgelopen jaren is het verkopen van panden geweest teneinde leningen af te lossen met de verkoopop-brengst. Om onder de 55% beleningsgraad te alle mogelijkheden daarvoor.”

7.4. Hiermee geeft de heer Buijs zelf al aan dat er meerdere mogelijkheden (lees:

alternatieven) bestaan om de loan-to-value terug te brengen naar het ge-

wenste niveau. Hij noemt hierbij – slechts enkele maanden voor de Aande-

lenplaatsing – expliciet het verkopen van vastgoedobjecten als het algemeen

gangbare middel voor NSI om de loan-to-value omlaag te brengen. Hij stipt

nog even de mogelijkheid van het uitkeren van minder dividend aan, maar hij

rept met geen enkel woord over het plaatsen van nieuwe aandelen, terwijl

52/63

de vraag daar wel specifiek op ziet. Hiermee wordt de verwachting gewekt

dat er in de nabije toekomst geen aandelenplaatsing op de planning staat en

is een plaatsing ter grootte van de Aandelenplaatsing al helemaal niet voor-

zienbaar.

7.5. De VEB ziet ook andere alternatieven voor de Aandelenplaatsing. Er waren in

ieder geval twee betere alternatieven beschikbaar om balansversterking te

bewerkstelligen, zonder significante verwatering van de bestaande aandeel-

houdersbasis, althans zonder aanzienlijke schade te berokkenen aan de Ge-

dupeerde NSI Aandeelhouders.

(i) Een claimemissie

7.6. Het eerste betere alternatief is een claimemissie waarbij alle zittende aan-

deelhouders een recht zouden krijgen naar rato van hun aandelenbezit nieu-

we aandelen bij te kopen. Dit alternatief zou de meest geëigende en gebrui-

kelijke weg zijn geweest. Het is immers de gebruikelijke gang van zaken op de

beurs dat beursfondsen, die hun kapitaal met meer dan 10 procent uitbrei-

den, een dergelijke uitbreiding via een claimemissie realiseren. Bij deze vorm

van aandelenplaatsing krijgen alle zittende aandeelhouders een recht om per

x aantal aandelen die zij bezitten een y aantal nieuwe aandelen te kopen. De

Gedupeerde NSI Aandeelhouders zouden in dit scenario niet buiten de boot

zijn gevallen als zij gebruik hadden gemaakt van dit recht.

7.7. Recentelijk haalden KPN en Imtech op dergelijke wijze kapitaal op ter ver-

sterking van de balans. Iets langer geleden (in 2009) deden bijvoorbeeld

TomTom, Wavin en Heijmans dat op dezelfde wijze.

7.8. NSI heeft betoogd dat een claimemissie niet haalbaar was, daar de positie

van het in financieel problemen verkerende investeringsvehikel Habas (dat

ongeveer 20 procent van de aandelen in NSI hield) onduidelijk was en een

welgestelde Nederlandse familie (die ongeveer 9 procent van de aandelen in

NSI hield) niet mee wilde doen. Later is echter gebleken dat Habas, althans

een aan haar gerelateerde vennootschap, wel degelijk heeft geparticipeerd in

de Aandelenplaatsing. Overigens had Habas eventuele claimrechten ter beur-

ze of onderhands kunnen verkopen (en hetzelfde geldt voor de betreffende

Nederlandse familie).

7.9. Het belang van Habas in NSI bestaat uit een 5 procentsbelang van Mayer’s

Cars and Trucks Company Ltd en uit een belang van B. Habas, H. Habas en Y.

Habas dat op 19 november 2013 gezamenlijk 15,2 procent bedroeg. Na af-

ronding van de Aandelenplaatsing op 25 november 2013 is inderdaad geble-

53/63

ken dat de Habas familie niet heeft meegedaan aan de Aandelenplaatsing (er

lijkt sindsdien zelfs een klein deel van de aandelen door de familie verkocht

te zijn, gezien haar nieuwe belang van 6,44 procent). Mayer’s Cars and Trucks

Company Ltd heeft, gezien de nieuwe melding van een 4,29 procentsbelang,

echter wel geparticipeerd in de Aandelenplaatsing. Voor een overzicht van de

hiervoor genoemde belangen uit het AFM register (zie productie 28).

7.10. Dat Habas niet in de gelegenheid was om deel te nemen aan de Aandelen-

plaatsing – wat op zichzelf overigens al geen gerechtvaardigde reden is om

dan ook maar alle andere zittende aandeelhouders te passeren en hun be-

lang moedwillig te verwateren – is dan ook niet waar.

7.11. De onzekerheid omtrent twee van de grootste in NSI aandeelhouders (Habas

en de welgestelde Nederlandse familie) kan de keuze voor een onderhandse

plaatsing als alternatief voor bijvoorbeeld een claimemissie niet rechtvaardi-

gen. De rationale achter een claimemissie is namelijk dat een aandeelhouder

voor ieder aandeel een recht krijgt dat hij kan verkopen als hij niet wenst in

te schrijven op de nieuwe aandelen. Zodoende krijgt de aandeelhouder in

kwestie compensatie voor de verwatering. Indien Habas zoals NSI beweert

niet zou willen meedoen, dan zouden de schuldeisers van Habas hun rechten

kunnen verkopen, mits niet uitgesloten, aan partijen die nu ook zijn inge-

stapt.

7.12. De claimemissie door KPN laat zien dat een onderneming geen concrete toe-

zeggingen van grote aandeelhouders hoeft te hebben om een claimemissie

tot een succes te maken. Bij KPN was immers lange tijd onzekerheid of

grootaandeelhouder América Móvil (die bijna 30 procent van de aandelen in

KPN in handen had) met de claimemissie mee zou doen. Dat weerhield be-

stuurder Eelco Blok er echter niet van om (met succes) de claimemissie door

te zetten. NSI heeft niet eens de moeite genomen om te bezien of er vol-

doende interesse onder de overige zittende aandeelhouders (circa 70 pro-

cent) bestond. De VEB kan melden dat de animo onder de zittende particulie-

re aandeelhouders bijzonder groot was. Alleen al bij de VEB hebben zich legio

geïnteresseerden gemeld die graag hadden meegedaan, maar bot vingen bij

NSI.

7.13. NSI heeft tijdens de besprekingen met de VEB gezegd dat bij claimemissies

het gevaar zou bestaan van koersmanipulaties. Het klopt dat de AFM in het

verleden haar zorgen heeft geuit over een aantal gevallen van (mogelijke)

koersmanipulatie bij claimemissies. Dit was in 2009, dus dit ziet vermoedelijk

54/63

op (een van) de claimemissies door ING, Heijmans, TomTom of Wavin. Het is

veelzeggend dat de AFM bij recentere claimemissies, zoals die van KPN en

Imtech, niet naar buiten is getreden met berichtgeving waarin zij haar zorgen

heeft geuit over gevallen van (mogelijke) koersmanipulatie. Koersmanipulatie

bij claimemissies lijkt daarmee voor de AFM vandaag de dag in ieder geval

een minder groot probleem dan in het verleden.

7.14. Voorts staat het mogelijke gevaar van koersmanipulatie een succesvolle

claimemissie niet in de weg. Het is nog nooit voorgekomen dat een claim-

emissie daardoor niet succesvol werd afgerond. Met alle claimemissies van

Nederlandse beursfondsen werden in het verleden de beoogde bedragen

steeds opgehaald.

7.15. Dat er een latent risico van koersmanipulatie is, is dan ook een non-

argument. Beslissend criterium moet zijn of een claimemissie tot het gewens-

te resultaat zal leiden. Uiteraard moet daarbij alles worden gedaan om

koersmanipulatie te voorkomen, maar het risico van koersmanipulatie kan

niet als argument worden gebezigd om een claimemissie categorisch uit te

sluiten.

(ii) Een minder omvangrijke onderhandse aandelenplaatsing

7.16. Het tweede betere alternatief is een minder omvangrijke onderhandse plaat-

sing (van 86 miljoen euro, dus de facto ongeveer ter grootte van de Naplaat-

sing), waarbij het door NSI gestelde doel van het terugbrengen van de loan-

to-value naar het gewenste niveau c.q. de gewenste versterking van de ba-

lans alsnog bereikt zou worden zonder de Gedupeerde NSI Aandeelhouders

met een aanzienlijke (winst)verwatering te confronteren.

7.17. De VEB plaatst als gezegd (grote) vraagtekens bij de noodzaak van de dispro-

portionele omvang van de Aandelenplaatsing. Een simpele rekensom leert

dat de plaatsing aanzienlijk minder omvangrijk had kunnen, en zelfs moeten,

zijn geweest om te voldoen aan het door NSI gestelde doel van het terug-

brengen van de loan-to-value, naar beneden de 55 procent (zie productie 29

voor het jaarverslag van NSI van 2012, op p. 12, waarin dit doel onder meer is

geformuleerd). Een bedrag van 86 miljoen euro (hetgeen ongeveer gelijk is

aan het bedrag dat alleen met de Naplaatsing is opgehaald) was voldoende

geweest om dit doel te bereiken. De Gedupeerde NSI Aandeelhouders zou-

den in dat geval met aanzienlijk minder (winst)verwatering geconfronteerd

zijn geweest.

55/63

7.18. NSI heeft volledig verzuimd om gefundeerd aan te geven waarom zij niet

voor een van deze (betere) alternatieven heeft gekozen.

7.19. NSI heeft aangegeven dat de nieuw toe te treden institutionele partijen en/of

begeleidende banken niet voor alternatieven (als een minder omvangrijke

onderhandse plaatsing of een plaatsing waarbij particuliere aandeelhouders

ook mochten meedoen) openstonden. De VEB vraagt zich af of, en zo ja, hoe

goed NSI daadwerkelijk de belangen van de zittende (particuliere) aandeel-

houders heeft verdedigd. NSI heeft op dit vlak haar verantwoordelijkheid niet

genomen. NSI geeft met zoveel woorden toe dat zij haar oren heeft laten

hangen naar de wensen van een beperkt aantal outsiders (grootaandeelhou-

ders en banken) ten detrimente van haar zittende – en door NSI zogenaamd

zo gekoesterde – particuliere aandeelhouders.

7.20. De VEB heeft als gezegd geen toegang tot de afspraken die NSI met de insti-

tutionele partijen en de begeleidende banken heeft gemaakt. Dit maakt dat

de VEB bij het opstellen van de dagvaarding enkel gebruik heeft gemaakt van

publiekelijk beschikbare informatie. De VEB verzoekt NSI hierbij dan ook

nogmaals om de afspraken die zij in het kader van de Aandelenplaatsing

heeft gemaakt met de institutionele partijen en de begeleidende banken in

het geding te brengen. De VEB behoud zich wederom expliciet het recht voor

hiertoe zo nodig een incident ex artikel 843a Rv in te stellen.

7.21. Er was als gezegd ook geen noodzaak voor de (onnodig omvangrijke) Aande-

lenplaatsing (tegen de onevenredige korting en met uitsluiting van de Gedu-

peerde NSI Aandeelhouders).

7.22. In de notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders van 26 april

2013 (zie productie 27) is het volgende over de omvang van aandelenplaat-

singen door NSI voorts opgenomen: “De beleningsgraad is sinds 2008 redelijk stabiel. In 2008 is de bele-ningsgraad gestegen door een aantal acquisities – in Zwitserland en de Philips Pensioenfond portefeuille – met geleend geld. Door actief asset management en een aantal kleinere emissies is NSI er in ge-slaagd de beleningsgraad stabiel te houden. Al met al is de bele-ningsgraad echter te hoog en NSI is sterk gecommitteerd de bele-ningsgraad terug te brengen naar beneden 55%.”

7.23. NSI heeft hiermee zeer recentelijk zelf aangegeven dat zij erin geslaagd is

middels (actief asset management en) een aantal relatief kleine emissies de

56/63

beleningsgraad al jaren – in ieder geval van 2008 tot 2013 – redelijk stabiel te

houden. Als NSI al nieuwe aandelen had moeten plaatsen, dan zou een (tot

nu toe steeds effectieve) kleinere aandelenplaatsing veel wenselijker zijn ge-

weest en had een dergelijke plaatsing meer in de lijn der verwachting gele-

gen dan de grote klapper die NSI – zo kort na en diametraal strijdig met bo-

venstaande uitlating – in één keer wenste te maken met de

Aandelenplaatsing.

7.24. Stel dat de VEB NSI zou volgen in haar redenering – quod non – dat zij in een

dermate lastig parket zat door de teruglopende huurinkomsten en afwaarde-

ringen die de solvabiliteit van het vastgoedfonds aantastten, alsmede dat de

verkoop van (kleinere) vastgoedobjecten in de laatste jaren (waardoor er

meer ‘cash’ binnenkwam) en een aanpassing van het dividendbeleid (waar-

door er minder ‘cash’ de onderneming verliet) de verslechtering van de sol-

vabiliteit geen halt konden toeroepen, dan nog was er geen noodzaak om tot

de Aandelenplaatsing over te gaan.

7.25. In het derde kwartaal van 2013 bedroeg de loan-to-value 59,6 procent ten

opzichte van 58,9 procent halverwege het jaar. De loan-to-value lag daarmee

boven de doelstelling die NSI zelf had gesteld (55 procent), maar nog net on-

der de 60 procent. Als de loan-to-value hoger zou komen te liggen dan 60

procent, dan zou NSI geen cash dividend meer uitkeren (maar alleen stock di-

vidend).

7.26. Voorts zou NSI de status van fiscale beleggingsinstelling verliezen als de

schuldgraad tot boven de 60 procent zou stijgen. Dit zou kunnen betekenen

dat NSI weer vennootschapsbelasting zou moeten betalen en daarmee haar

status van fiscale beleggingsinstelling zou verliezen. Tijdens de jaarlijkse aan-

deelhoudersvergadering van 2012 wordt een vraag van een (particuliere)

aandeelhouder over de loan-to-value als volgt beantwoord door de heer Buijs

(zie productie 21 voor de notulen van de algemene vergadering van aandeel-

houders d.d. 27 april 2012): “De heer Van Geilswijk merkt op dat de loan-to-value in 2010 en 2011 verder is gestegen en vraagt of dit gevolgen heeft voor de ren-tetarieven. De heer Van Dongen antwoordt dat er tussen beleningsgraad en rentepercentage een verband is. Een bedrijf, maar ook bijvoorbeeld een land, moet met zijn beleningsgraad binnen een veilige band-breedte blijven, want anders stijgen de rentetarieven. Voor NSI

57/63

heeft een beleningsgraad beneden 65% weinig gevolgen. Met 57,2% is NSI hier ver van verwijderd. Een FBI mag maximaal een fiscale be-leningsgraad van 60% hebben. De fiscale beleningsgraad wordt op een heel andere manier berekend en bedraagt momenteel tegen de 50%. Ook hier heeft NSI dus een veilige marge. Desondanks wil NSI – niet geforceerd, maar over een langere periode - naar een bele-ningsgraad van 50%.”

7.27. NSI geeft zelf aan dat zij een fiscale beleningsgraad van maximaal 60 procent

mag hebben, maar dat deze fiscale beleningsgraad op een heel andere ma-

nier wordt berekend dan de ‘gewone’ beleningsgraad (i.e. de loan-to-

value).19 Deze fiscale beleningsgraad bedroeg volgens NSI bij een ‘gewone’

loan-to-value van 57,2 procent in 2012 pas tegen de 50 procent. NSI geeft

hierbij zelf aan dat daarmee dus sprake is van een veilige marge. Pas bij het

daadwerkelijk naderen of overschrijden van de fiscale beleningsgraad – het-

geen volgens NSI nog lang niet het geval was – zou er een dringende nood-

zaak ontstaan om tot versterking van de balans over te gaan, die (bij voor-

keur) nog steeds middels een claimemissie zou dienen te worden

gerealiseerd.

7.28. In het jaarverslag van 2012 (zie productie 29, op p. 145) geeft NSI aan dat de

loan-to-value van de banken niet meer dan 65 procent mag bedragen. Bij de

derdekwartaalcijfers van 2013 bleef de loan-to-value, met een waarde van

59,6 procent, ruimschoots binnen de met de banken afgesproken grens van

onder de 65 procent. NSI geeft in het citaat hiervoor zelf ook expliciet aan

dat een beleningsgraad beneden 65 procent geen problematische gevolgen

zou hebben, waarschijnlijk omdat zij hiermee binnen de met de banken ge-

maakte afspraken blijft. Met een loan-to-value van 57,2 procent in 2012 was

NSI (zoals ze zelf in het citaat hiervoor aangeeft) hier ver van verwijderd. Met

een loan-to-value van 59,6 procent in het derde kwartaal van 2013 blijft NSI

hier nog steeds ver van verwijderd.

7.29. In het jaarverslag van 2012 (zie eveneens productie 29, op p. 145) geeft NSI

aan dat de rentedekking (de nettohuuropbrengsten gedeeld door de rente-

lasten) niet lager mag zijn dan 2,0. Ook de rentedekking lag met 2,1 boven de

bankafspraken. De balans van NSI was weliswaar niet bijzonder sterk te noe-

men, er was echter geen (acute) noodzaak voor de zeer omvangrijke Aande-

lenplaatsing. Er was nog voldoende ruimte om tot kapitaalversterking te ko-

19 Als omschreven in voetnoot 7.

58/63

men door middel van een aandelenplaatsing waarbij particuliere aandeel-

houders wel mochten participeren.

7.30. De rentetarieven staan momenteel vooral onder druk om andere redenen: de

banken moeten voldoen aan strengere kapitaalseisen en discussies over ban-

kenbelastingen zorgen ook voor druk op tarieven.

7.31. Voorts spreekt NSI in het citaat hiervoor uit dat zij – niet geforceerd, maar

over een langere periode – naar een beleningsgraad van 50 procent toe wil

werken. Desondanks drukt zij er vervolgens met de Aandelenplaatsing in één

keer een verlaging van de beleningsgraad naar 43,5 procent door.

7.32. Daarbij liet de heer Buijs zich in het Aankondigingspersbericht betrekkelijk

optimistisch uit over de Nederlandse vastgoedmarkt door te stellen dat “de

plaatsing financiële flexibiliteit biedt om te investeren in aantrekkelijke kan-

sen op de Nederlandse markt”.

7.33. Verder stelt de heer Buijs in het Aankondigingspersbericht als volgt: “We zien nu de eerste signalen van een aantrekkende investerings-markt”.

7.34. Als dit allemaal zou kloppen, dan zou dit uiteindelijk moeten leiden tot op-

waarderingen van het vastgoed en een lagere loan-to-value. Hiermee zou de

noodzaak om op stel en sprong tot de Aandelenplaatsing over te gaan, als die

al zou bestaan, direct wegvallen.

59/63

8. Conclusie

8.1. Met de Aandelenplaatsing, althans met de Naplaatsing heeft NSI in strijd ge-

handeld met de redelijkheid en billijkheid die door artikel 2:8 BW worden ge-

eist. Daarmee staat dan ook het onrechtmatig handelen jegens de Gedupeer-

de NSI Aandeelhouders vast.

8.2. De door de VEB gevorderde verklaringen voor recht dienen te worden toe-

gewezen.

60/63

9. Bewijsaanbod

9.1. De VEB biedt bewijs aan van al haar stellingen met alle middelen rechtens,

het horen van getuigen – waaronder de heer ir. H.F.B. Keyner (adjunct direc-

teur van de VEB) – daaronder begrepen, zonder aldus vrijwillig enige bewijs-

last te aanvaarden die rechtens niet op haar rust.

61/63

MITSDIEN: het de Rechtbank Amsterdam moge behagen bij vonnis, uitvoerbaar bij voorraad, voor recht te verklaren:

i. - Primair: dat NSI en/of haar directie met (het besluit tot) de Aandelenplaat-sing (te weten de Hoofdplaatsing en Naplaatsing in onderling verband) on-rechtmatig heeft/hebben gehandeld jegens de Gedupeerde NSI Aandeelhou-ders, een en ander op grond van de gronden zoals in deze dagvaarding omschreven; - subsidiair: dat NSI en/of haar directie met (het besluit tot) de Naplaatsing onrechtmatig heeft/hebben gehandeld jegens de Gedupeerde NSI Aandeel-houders, een en ander op grond van de gronden zoals in deze dagvaarding omschreven;

ii. - primair: dat NSI gehouden is de door de Gedupeerde NSI Aandeelhouders geleden schade als gevolg van de Aandelenplaatsing (te weten de Hoofd-plaatsing en Naplaatsing in onderling verband), althans de Naplaatsing te vergoeden; - subsidiair: dat het causale verband tussen het onrechtmatig handelen van NSI en/of haar directie en de schade van de Gedupeerde NSI Aandeelhouders vaststaat, behoudens tegenbewijs te leveren door NSI in de individuele ver-volgprocedures,

alles met veroordeling van gedaagde, uitvoerbaar bij voorraad, in de kosten van het geding (inclusief nakosten), onder de bepaling dat over het bedrag van de proceskostenveroordeling de wettelijke rente verschuldigd zal zijn vanaf twee weken na dagtekening van het vonnis tot en met de dag der algehele voldoe-ning.

De kosten dezes zijn voor mij, [€ 76,71]

Deurwaarder Deze zaak wordt behandeld door mr. N. Cherif (advocaat), mr. dr. P.W.J. Coenen (advocaat) en mr. drs. N. Lemmers van de Vereniging VEB NCVB, Amaliastraat 7 (2514 JC) Den Haag, telefoon: 070 313 00 00, fax: 070 313 00 99.

62/63

Productielijst (de producties worden later, bij akte overlegging producties, in het geding gebracht)

1. Statuten van de VEB;

2. Artikel 3:305a lid 2 BW-brief van de VEB d.d. 3 december 2013 aan bestuur-ders en commissarissen van NSI;

3. Brief van NSI aan de VEB d.d. 19 december 2013;

4. Brief van de VEB aan NSI d.d. 20 december 2013;

5. NSI Statuten;

6. Aankondigingspersbericht;

7. Inschrijvingsprocespersbericht;

8. Aanpassingspersbericht;

9. Definitie gekwalificeerde belegger;

10. Afrondingspersbericht;

11. Het Grafische Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen;

12. Het Procentuele Overzicht Omvang van eerdere aandelenplaatsingen;

13. Het Procentuele Overzicht Kortingen bij eerdere aandelenplaatsingen;

14. Het Procentuele Overzicht Kortingen en Premies bij eerdere aandelenplaat-singen;

15. Overzicht van door andere vastgoedfondsen verstrekte kortingen bij verge-lijkbare aandelenplaatsingen;

16. Notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders d.d. 26 augustus 2011;

17. Notulen van de buitengewone algemene vergadering van aandeelhouders d.d. 7 oktober 2011;

18. Financiële consequenties van de Aandelenplaatsing voor belegger X;

19. Financiële consequenties van de Aandelenplaatsing voor belegger Y;

20. Listing prospectus d.d. 19 november 2013;

21. Notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders d.d. 27 april 2012;

22. Brief van de VEB aan NSI d.d. 1 juli 2009;

23. Brief van NSI aan de VEB d.d. 9 juli 2009;

63/63

24. Halfjaarcijfers van NSI d.d. 10 augustus 2011;

25. Jaarverslag van NSI van 2004;

26. Jaarverslag van NSI van 2005;

27. Notulen van de algemene vergadering van aandeelhouders d.d. 26 april 2013;

28. Overzicht belangen uit het AFM register;

29. Jaarverslag van NSI van 2012.