O MERCADO BRASILEIRO DE SECURITIZAÇÃO IMOBILIÁRIA: UMA ANÁLISE COMPARATIVA DE SPREADSEduardo Fernandes Cazassaeduardo.cazassa@gmail.com(11) 9-9448-8771

Agradecimentos:Prof. Dr. Richard Saito

Prof. Dr. Antonio Gledson de CarvalhoProf. Dr. Hsia Hua Sheng

ObjetivodaPesquisa

Por que os spreads neste tipo de dívida é tão alto? Se compararmos com outras modalidade ou com a experiência internacional, tal

spread não é justificado.

• Motivações

Promover o uso deste instrumento como forma de financiamento por empresas médias

Permitir que público investidor se torne familiar com este tipo de dívida estruturada que agrega altos retornos com riscos mitigados

• Contribuição da Pesquisa

Estrutura de Capital e Custo de Capital das empresas brasileirasEstudo Exploratório deve contribuir para modelos de precificação

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CRIs– UmaFormadeFinanciamento• CRIs fazem parte dos instrumentos de dívida não bancária ou do mercado de dívida privada• Como instrumento imobiliário, pode ser comparado a outras modalidades de captação

direcionada ao mercado imobiliário

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CRI CCI LCI LH LGI

Emissor Securitizadora Credor Imobiliário Inst. Fin. Inst. Fin. Parte do SFH Inst. Fin.

Garantias Crédito ImobiliárioUm ou mais recebíveis de um ativo

Qualquer Crédito Imobiliário

Qualquer Crédito Imobiliário no SFH

Qualquer Crédito Imobiliário

Isenção de IR para Pessoa Física Sim Não Sim Sim Sim

Isenção de IR para Inv.Institucionais Não Não Não Não Não

Ativos Imobiliários envolvidos Opcional Opcional Sim, como

crédito imob.Sim, como crédito imob.

Sim, em pool de crédito

Risco de Crédito Instrumento Instrumento andEmissor

Instrumento e Emissor / FGC

Instrumento e Emissor / FGC

Instrumento e Emissor

Registro do Título CETIP ou Bovespa CETIP ou Bovespa CETIP CETIP CETIP

Ano de Criação 1997 2004 2004 1988 2014

CRIs– UmaAlternativadeCaptaçãoUma clara alternativa de financiamentos com vantagens tanto para Empresas quanto para Investidores.

Vantagens para Empresas:• Isenção de IOF• Pode ser realizado por LTDAs em contraste das debêntures que são emitidas por S.A.s• Acesso ao mercado de capitais por um custo razoável• Ressalva: transparência limitada e tamanho mínimo é desejado para diluir custos fixos

Vantagens para Investidores:• Incentivos de tributação (IR) para investidores individuais e incentivos para bancos alocarem

CRI em carteira até maio/2015 (Basiléia) • Risco Limitado (Regime Fiduciário)• Ressalva: R$300.000 é o investimento mínimo e há um pequeno mercado secundário

Estatísticas Gerais• Ainda assim, de um total de R$ 2,7 bilhões em Fundos de Investimentos, somente 17,4% dos

portfolios estão investidos em CRI e semelhantes (“Outros – Renda Fixa”) em jul/2015• Crescimento recente: entre os valores mobiliários autorizados pela CVM, os CRIs representam

9% dos volumes desde 2011.

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AsPrincipaisCaracterísticasdeumCRI• Os Certificados apresentam as características básicas de um instrumento de dívida fixa tal

como valor nominal, duration e taxa de emissão.

Indexadores:• TR – em sua maior parte feita e compradas por Bancos (50% do total)• Inflação (IPCA e IGP-M) mais um spread (20% do total) ou • Em percentual ou spread do DI (~15% do total).

• O risco do crédito pode ser concentrado em um contrato (como contrato de locação), um risco corporativo ou diversos contratos (recebíveis).

• CRIs geralmente possuem diferentes senioridades (série ou emissão júnior) ou um colateral em forma de fluxo de caixa excedente, além de poder conter outras garantias relevantes como imóveis e avais.

• A Anbima classificou os CRIs, conforme o “Manual para Registro de Certificado de Recebíveis Imobiliários na ANBIMA” de 23/12/2014, divididos em três características principais: (1) concentração do conjunto de créditos (concentrado ou não); (2) segmento imobiliário (lotes, residencial, comercial, etc) e (3) tipos de contratos (locação, compra e venda, etc)

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MercadosPrimárioeSecundário• Mercado Primário: R$ 16 bilhões anuais em 2013-2014. Desde 2010, as emissões tem

ultrapassado o valor de R$ 6 bilhões anuais. Desde a primeira emissão em 2002, os CRIs totalizam cerca de R$ 80 bilhões em emissões até jul/2015.

• Mercado Secundário: pequeno com baixa liquidez e falta de um ambiente de uma longa e baixa curva de juros. Alta participação de bancos na negociação e registro, falta de padronização e alto valor inicial de investimento em geral.

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BRAZILIAN SECURITIES CIA DE

SECURITIZACAO25%

CIBRASEC CIA BRASILEIRA DE SECURITIZACAO

20%

GAIA SECURITIZADORA S/A

11%

RB CAPITAL COMPANHIA DE SECURITIZACAO

6%

RB CAPITAL SECURITIZADORA S/A

6%

APICE SECURITIZADORA IMOBILIARIA S.A

5%

HABITASEC SECURITIZADORA S/A

5%

BARIGUI SECURITIZADORA S.A.

4%

Outras18%Atualmente, oito

Securitizadorasconcentram cerca de 82% de todas as emissões de CRIs.

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Emissões Totais de Valores Mobiliários

Ano Ações Debentures Notas P. CRI FIDC FII Total2007 75.499 48.073 9.726 1.520 12.088 1.030 147.9362008 34.882 24.049 25.438 4.809 12.878 678 102.7342009 47.131 27.614 22.643 3.242 10.112 3.488 114.2292010 150.285 52.293 18.737 7.592 13.720 10.889 253.5162011 18.982 48.500 18.019 12.427 14.734 16.102 128.7642012 14.300 88.446 22.652 10.361 6.058 15.230 157.0472013 23.895 66.136 20.809 14.480 5.923 12.709 143.9522014 15.410 70.571 30.514 14.497 6.154 6.407 143.553 2015* 16.107 21.410 4.995 3.328 1.705 2.348 49.893 Total 396.491 447.092 173.533 72.256 83.372 68.880 1.241.624Part.Relativa 32% 36% 14% 6% 7% 6% 100%

Year Ações Debentures Notas P. CRI FIDC FII Total2007-2010 307.797 152.029 76.544 17.163 48.798 16.084 618.415Part.Relativa 50% 25% 12% 3% 8% 3% 100%2011-2015* 88.694 295.063 96.989 55.093 34.574 52.797 623.210Part.Relativa 14% 47% 16% 9% 6% 8% 100%Fonte: Anbima. Nota: * até jun/2015

AExperiênciaInternacionalQuando o Brasil se compara aos EUA, o mercado de títulos privados ainda é pequeno, e desproporcional ao mercado acionário. Pode-se esperar que o mercado de títulos brasileiro a ser o dobro ou triplicar seu tamanho atual.

Duas grandes diferenças no mercado de Securitização nos EUA:(1) Apoio Governamental:

A emissão de títulos lastreados em hipotecas têm se concentrado em obrigações emitidas com uma garantia de crédito por agências patrocinadas pelo governo (Fannie Mae, Freddie Mac, ou Ginnie Mae) - depois de agosto de 2007.

(2) Plataforma de Negociação:O mecanismo de emissão nos EUA está em 90% concentrado no mercado "para-ser-anunciado" (TBA) em que os valores mobiliários exatos a serem entregues aos compradores são escolhidos apenas antes da emissão já certa.

• Vantagem: alta liquidez e fácil acesso• Desvantagem: decisões distorcidas quanto a risco e retorno• Sugestões para o Brasil: constantes mudanças nas leis para atender às exigências dos

investidores, melhorias no sentido de uma plataforma de negociação eletrônica

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Países Mercado Acionário em %PIB Dívida Privada em %PIB Relação Ações / TítulosUSA 118 31 3,8

França 75 17 4,4Reuno Unido 137 26 5,3

Brasil 74 6 12,3Fonte:Rocca,2013,dados de 2010

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ResumodaPesquisa

Base de Dados• Fontes: ANBIMA, CETIP e CVM• Tamanho da Amostra: 853 (pesquisa futura)• Tamanho da Subamostra: 31

Metodologia: spreads ex-ante são calculados em relação à taxa de juros do Tesouro e à taxa de juros de debêntures de risco comparável

Resultados preliminares:• 4.6 p.p. é o spread sobre a curva de juros correspondente• 1.3pp. a 3.7p.p. são os spreads sobre a taxa de juros de debêntures equivalentes em risco e

prazo

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Conclusões• O mercado Brasileiro oferece condições de crescimento do mercado de dívida privada,

embora haja um forte mercado de dívida pública.

• Os resultados indicam a necessidade de compreender as principais características que caracterizam os fatores de risco e de preços para CRIs. As emissões se beneficiariam de avaliações de rating por parte de agentes especializados ao fornecer um aprofundamento das estruturas utilizadas pelos Emissores.

• Os resultados preliminares indicam um comportamento oportunista do mercado, demonstrando ganhos adicionais em tempos de ajustes econômicos.

• As recomendações deste trabalho são:(i) o incentivo ao mercado primário e secundário por meio de padronização das emissões; (ii) maior disponibilidade de informações detalhadas para comparação com benchmark de mercado; (iii) menor exigência de valor mínimo para compradores desses instrumentos; e(iv) existência de um benchmark de vencimento longo assim como de curva de juros pré-fixada de longo prazo.

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