Oceňování podniku IIIDoc. Ing. Jan Heřman, CSc.

1

22

Přehled metod pro oceňování majetku (podniku)

fundamentálně analytické založené na očekáváních kapitálového trhu

Majetkový princip Výnosový princip Tržní princip

založené na majetkové bázi

(aktiva)

založené na ekonomické

přidané hodnotě

založené na výnosech

založené na volném

peněžním toku

Srovnávací oceňovací

modely

Relativní oceňování

Substan- ční

hodnota

DividendFCFEFCFFkombinované

EVADCFKapita- lizované výnosy

Účetní hodnota

Reálné opce

Důvody oceňování

• V současné době oceňování nabývá stále většího významu. Své uplatnění nachází při fúzích, akvizicích, rozdělení podniku či při změně právní formy.

• Určení hodnoty je ze zákona vyžadováno mj. při kolektivním investování nebo insolvenčním řízení.

• Předmětem ocenění je i zjištění reálných hodnot účetních položek pro účely Mezinárodních standardů účetního výkaznictví IFRS.

3

Postup při ocenění firmy

1. STRATEGICKÁ ANALÝZA2. FINANČNÍ ANALÝZA3. FINANČNÍ PLÁN4. OCENĚNÍ SPOLEČNOSTI4.1 VÝNOSOVÉ METODY (MODELY DISKONTOVANÝCH CASH

FLOW)4.2 DISKONTNÍ FAKTOR4.3 TRVALE UDRŽITELNÉ TEMPO RŮSTU

4

Strategická analýza

• Cílem strategické analýzy je určit faktory, které na společnost působí externě.

• Pomocí zmíněných činitelů lze stanovit: – současnou situaci tržního okolí podniku, – odhad jeho očekávaného vývoje do budoucna.

Předpověď tohoto trendu zabezpečí účelnou reakci managementu společnosti na změny v makrookolí a mikrookolí.

5

Analýza makrookolí

• Pro posouzení situace daného makrookolí je často využívána tzv. PEST analýza, tj. analýza:

• Politického okolí podniku, • Ekonomického okolí podniku, • Sociálního okolí podniku, • Technicko-technologického okolí podniku.

6

PEST analýza

7

Analýza mikrookolí

• Analýza mikroprostředí slouží k identifikaci podnikového okolí a zároveň předpovídá i jeho vývoj do budoucna. V rámci stanovení základních znaků odvětví je třeba se věnovat například:

• citlivosti společnosti na změny v hospodářském cyklu (tj. odlišovat odvětví cyklická, neutrální a anticyklická) a celkové struktuře oboru.

• Konkrétně struktura odvětví je analyzována z pohledu síly konkurentů, existence nových výrobků, služeb a vývoje cen vstupů a výstupů.

8

Analýza odvětví

Mezi hlavní charakteristiky odvětví patří: citlivost na hospodářský cyklus, fáze životního cyklu odvětví.

Citlivost odvětví na hospodářský cyklus závisí na: stupni provozní páky, stupni finanční páky, senzitivitě tržeb na fázi hospodářského cyklu.

9

Analýza konkurence• Existující konkurenti si v homogenním odvětví konkurují zejména cenově. V

případě kapitálově náročného odvětví se konkurence ještě zvyšuje, protože podniky jsou nuceny vyrábět na hranici své plné kapacity.

• Zákazníci, kteří nakupují podstatnou část produkce podniku, mají silnou vyjednávací pozici, která jim umožňuje požadovat nižší ceny, speciální platební podmínky apod.

• Dodavatelé s monopolním postavením mohou požadovat vyšší ceny za své produkty, což se projeví poklesem rentability podniku.

• Konkurenti vstupující do odvětví vyvíjejí tlak na pokles cen produktů, případně mohou konkurovat i necenově (inovace, doplňkové služby atd.) Riziko vstupu nových konkurentů do odvětví závisí na existenci bariér vstupu do odvětví (vysoké počáteční náklady, administrativní omezení, vysoká loajalita zákazníků, či know‐how které není mimo odvětví dostupné).

• Substituční produkty jsou produkty, které můžou nahradit produkty, jež podnik vyrábí. Jejich existence zvyšuje konkurenční tlak na podnik a snižuje se zisková marže.

10

Porterův model pěti sil

11

Analýza trhu

Analýza trhu je klíčová pro stanovení prognózy tržeb. Pro stanovení tržeb je potřeba znát budoucí vývoj cen a prodejů. Některé metody (regresní analýza) umožňují odhadovat přímo vývoj tržeb.Pro odhad tržeb existují dvě skupiny metod: – kvantitativní,– kvalitativní.

Většinou se doporučuje kombinace obou přístupů.

12

Kvantitativní metody

Tato skupina metod zahrnuje statistické metody, zejména regresní a korelační analýzu. Jako nezávisle proměnou (proměnné) lze zvolit čas, nebo některé z makroekonomických ukazatelů (zejména DPH, agregátní poptávka, inflace apod.)Jako regresní funkci lze použít jak jednorozměrnou, tak i vícerozměrnou funkci. V ekonomické praxi se nejčastěji uplatňují lineární funkce, logaritmická funkce a logistická křivka.

13

Kvalitativní metody• Při kvalitativním odhadu je výhodné použít přístup zdola

nahoru. Nejdřív se stanoví tržby za jednotlivé výrobky , příp. trhy a pak se sečtou.

• Pro odhad tržeb lze brát v úvahu zejména velikost trhu, jeho stupeň nasycenosti a tempo růstu, tržní podíl a jeho budoucí vývoj (tady je důležitá kvalitní analýza konkurence), tempo růstu cen (v úvahu bereme cenovou elasticitu, míru konkurence a konkurenční sílu, inflaci).

• K doplňkovým metodám patří odhad budoucí ceny pomocí cen futures, nebo srovnání s vývojem na jiných trzích (na takových kde vývoj pokročil víc kupředu).

14

Fáze životního cyklu odvětvíRozeznávají se čtyři fáze životního cyklu odvětví:

– fáze růstu,– fáze konsolidace,– fáze zralosti,– fáze poklesu.

Fáze růstu je typická pro mladá odvětví. Tato fáze se vyznačuje vysokým růstem tržeb. Trh není ještě stabilizovaný, podmínky na něm se rychle mění – je relativně rizikový.V rámci fáze konsolidace dochází k ustálení trhu, který ale ještě stále roste poměrně rychle. Produkty, které odvětví produkuje, se stávají rozšířenými.Během fáze zralosti je růst tržeb pomalý, trh je téměř saturovaný. Růst reflektuje tempo růstu celé ekonomiky.Ve fázi poklesu tržby začínají klesat jednak kvůli silné konkurenci mezi podniky v odvětví a jednak kvůli tomu, že produkty zastarávají.

15

Životní cyklus odvětví

16

Provozní páka

• provozní páka určuje, jak je zisk podniku citlivý na objem produkce.

• Stupeň provozní páky (DOL - degree of operating leverage) lze vypočítat následovně:

17

Stupeň provozní páky

• Podniky, které potřebují vysokou kapitálovou vybavenost (a proto mají vysoké fixní náklady), se vyznačují vysokým stupněm provozní páky.

• Takové podniky jsou citlivé na fázi hospodářského cyklu.• V případě poklesu ekonomiky dochází k poklesu poptávky a

propadu tržeb. Kvůli vysokým fixním nákladům takové podniky nejsou schopnmy flexibilně snížit náklady a dochází k poklesu jejich zisku.

• Naopak v případě růstu odvětví jsou schopny růst rychleji než podniky s nízkým stupněm provozní páky.

18

Finanční páka

• Stupeň finanční páky je daný podílem vlastního kapitálu a dluhového financování.

• Čím vyšší je podíl zpoplatněného cizího kapitálu, tím vyšší je stupeň finanční páky.

• Placené úroky představují určitou formu fixních nákladů – podnik je povinen je platit bez ohledu na výši tržeb.

• Proto má pokles ekonomiky na takové podniky větší vliv než na podniky které nejsou tolik zadlužené.

19

Senzitivita tržeb

• Senzitivita tržeb závisí na tom, jaký typ statku podnik prodává.

• Poptávka po nezbytných statcích, které jsou potřeba bez ohledu na finanční situaci (základní potraviny apod.) není příliš závislá na hospodářském cyklu.

• Poptávka po některých statcích (např. automobily, luxusní zboží apod.) v případě poklesu ekonomiky klesá.

20

Základní makroekonomické ukazatele

naznačují vývoj makroprostředí; patří k nim:• tempo růstu hrubého domácího produktu

(HDP),• vývoj úrokových sazeb, • vývoj inflace, • vývoj nezaměstnanosti,• fiskální politika vlády.

21

Tempo růstu HDP

• Tempo růstu hrubého domácího produktu naznačuje společnosti, jakého minimálního růstu má dosáhnout.

22

Vývoj úrokových sazeb

Vývoj úrokových sazeb se bezprostředně projevuje v cenách, za které jsou danému podniku poskytovány úvěry, odráží se i ve vývoji hodnoty podniku.

23

Inflace

Může ovlivňovat společnost např. pokud je potřeba v dané firmě nahradit opotřebovaný či zastaralý investiční majetek novým.

• Na úhradu tohoto majetku podnik bude muset vyčlenit větší množství finančních prostředků než by tomu bylo za stejných podmínek v minulosti.

• Tento inflační přírůstek je nutné samozřejmě také profinancovat.

• V případě, že společnost použije ke krytí tohoto majetku cizích zdrojů, pak vzroste její zadluženost a sníží se její finanční stabilita.

24

Fiskální politika vlády

Fiskální politika vlády ovlivňuje společnost mj.:• výší daňového zatížení (daň z příjmu

právnických osob, DPH, daň z nemovitostí, spotřební daň, silniční daň apod.)

• úrovní zákonného zdravotního a sociálního pojištění.

25

SWOT analýza

K posouzení postavení společnosti na trhu a k určení jejích vnitřních hodnot se nejčastěji využívá tzv. SWOT analýza. Tato metoda je vystavěna na kombinaci:

• silných (strenghts) a slabých stránek (weaknesses) podniku, • příležitostí (opportunities ) a hrozeb (threats) v jeho okolí.

Z výsledků SWOT analýzy společnost vychází při tvorbě strategie. Dlouhodobá strategie mimo jiné odpovídá na základní otázky SWOT analýzy.

1. Jak udržet silné a neutralizovat slabé stránky? 2. Jak využít příležitosti a potlačit hrozby v daném mikrookolí

Ve všech těchto faktorech je zohledněn typ odvětví a stadium cyklu životnosti společnosti. Proto se i konkrétní příklady těchto faktorů liší podnik od podniku.

26

Finanční analýza

Finanční analýza slouží jako základní nástroj pro finanční řízení společnosti. Proto má nezastupitelnou roli i při oceňování podniku. Podstata finanční analýzy spočívá především v rozboru a následné syntéze všech stránek podnikových financí. Jejím cílem je:

• zobrazit komplexní informace o finančním zdraví podniku nejen v současnosti, ale i výhledově do budoucna.

• Pojem finanční zdraví vyjadřuje míru odolnosti financí podniku vůči provozním rizikům (externím i interním).

• Základní datovou bázi finanční analýzy tvoří zejména rozvaha, účetní závěrka a příloha účetní závěrky.

27

Metody při finanční analýze

Metody používané při finanční analýze lze rozdělit do dvou základních skupin. Jednak na

• analýzu fundamentální,• analýzu technickou.

28

Fundamentální analýza

• Fundamentální analýza není založena na přesně změřených datech, ale na kvalitativních údajích.

• Z podstatné části se odvíjí od zkušeností a schopností finančního analytika.

29

Technická analýza

• Technická analýza pomocí matematických a statistických metod zpracovává kvantitativní data zjištěná z účetní dokumentace.

• Technická analýza však nevynechává ani kvalitativní hodnocení, to se zde projevuje v podobě srovnávání vypočtených ukazatelů s hodnotami doporučovanými pro dané odvětví (uvádí je MPO ČR).

• Kvalitativní stránka technické analýzy je zohledněna i v pokynech ke zlepšení úrovně ukazatelů a z toho plynoucí i vylepšení finanční situace podniku.

30

Metody technické analýzy

Technická analýza využívá následující metody:• horizontální analýza,• vertikální analýza,• bilanční pravidla,• analýza poměrových ukazatelů,• analýza pracovního kapitálu,• Du Pontův rozklad,• bonitní a bankrotní modely.

31

Horizontální analýza

• Horizontální analýza (pozn. stejně tak i analýza vertikální) spočívá v rozboru absolutních ukazatelů, tj. analyzují se přímo výkazy účetní závěrky.

• Při zpracovávání absolutních ukazatelů je nutné pracovat s hodnotami minimálně za tři období, jelikož cílem této analýzy je stanovit trend vývoje či intenzitu změn.

• Výsledkem horizontální analýzy mohou být jak změny absolutní (diference) tak změny procentní (bazické, řetězové indexy).

32

Vertikální analýza

• Podstatou vertikální analýzy je stanovení relativního podílu jednotlivých položek výkazů k jedné základní hodnotě.

• Touto hodnotou bývá v případě rozvahy nejčastěji celková bilanční suma a z pohledu výkazu zisků a ztrát se pak může jednat o tržby za prodej vlastních výrobků a služeb.

• Z výstupu této analýzy je patrné složení hospodářských prostředků firmy a způsob jejich profinancování.

• Analýza ukazuje i změny v uvedeném majetkovém a kapitálovém portfoliu.

• Pro společnost může být přínosné porovnat významné pohyby ve struktuře výkazů s konkurencí či doporučovanými hodnotami pro dané odvětví.

33

Bilanční pravidla

• Jedná se o doporučení podniku pro udržení finanční stability. • Bilanční pravidla vychází z myšlenky, že aktiva, která lze

snadno proměnit ve finanční prostředky jsou optimálně financována z krátkodobých závazků.

• Ke krytí aktiv dlouhodobých (tj. těch, která jsou těžce převoditelná na peníze) je využíváno dlouhodobého kapitálu (cizího nebo vlastního).

• K bilančním pravidlům je nutné podotknout, že jednotlivá doporučení neplatí pro všechny podniky obecně. Vždy je totiž třeba zohlednit odvětví, ve kterém daná společnost podniká.

34

Zlaté bilanční pravidlo financování

• Zlaté pravidlo financování říká, že majetek má být financován právě z těch finančních zdrojů, které mají shodnou dobu trvání jako tento majetek.

• Platí, že dlouhodobý majetek je financován především z vlastních nebo dlouhodobých cizích zdrojů, krátkodobé složky majetku z odpovídajících krátkodobých zdrojů.

• Dodržování těchto zásad má vést k zajištění platební schopnosti podniku.

35

Zlaté pravidlo vyrovnání rizika

• Sleduje vztahy na straně pasiv. • Vlastní zdroje by pokud možno měly převyšovat cizí

zdroje, v krajním případě se mají rovnat.• Pravidlo vyrovnání rizika usiluje o to, aby nebyla

ohrožena existence podniku v případě, že se například zhorší tržní podmínky.

• S touto situací se mnohem lépe vyrovná podnik, který financuje svá aktiva více vlastním kapitálem, než ten, který naopak používá s převahou kapitál cizí.

36

Zlaté pari pravidlo

• Sleduje vztah dlouhodobého majetku a vlastních zdrojů. • Vzhledem k tomu, že podnik ve svém financování využívá

i cizích zdrojů, rovnají se navzájem tyto dvě položky spíše výjimečně.

• Uvedené pravidlo se zabývá vztahem mezi dlouhodobým majetkem a prostředky použitými k jeho krytí. Optimálně jsou dlouhodobá aktiva z části financována dlouhodobými cizími zdroji.

• Aby tato skutečnost byla zajištěna, musí výše dlouhodobého majetku převyšovat hodnotu vlastního kapitálu.

37

Zlaté poměrové pravidlo

• Poměrové pravidlo říká, že tempo růstu investic by ani v krátkém období nemělo překročit tempo růstu tržeb. Jedná se tedy o ekonomický normál, jehož cílem je přimět manažery podniků, aby investovali s rozumem.

• Přehnané investice totiž mohou způsobit nevyužití kapacit, z toho plynoucí zbytečné zvýšení nákladů, snížení rentability atd..

38

Analýza poměrových ukazatelů

• Analýza poměrových ukazatelů je základní metodou finanční analýzy. To proto, že finančním analytikům umožňuje získat rychlou představu o všech podstatných finančních charakteristikách.

• Tato skupina ukazatelů poměřuje vždy dvě části finančních výkazů.

• Na rozdíl od bilančních pravidel tyto ukazatele využívají i výkaz zisků a ztrát.

39

Ukazatele poměrové analýzy

Jedná se především o: • ukazatele rentability, • ukazatele aktivity, • ukazatele zadluženosti, • ukazatele likvidity • a někdy i ukazatele kapitálového trhu.

40

Ukazatele rentability

• Ukazatele rentability jsou konstruovány jako poměr konečného efektu dosaženého podnikatelskou činností k nějaké srovnávací základně.

• Tzn., že poměřují jaký zisk vyprodukovala 1 Kč podnikových zdrojů vložených do podnikání.

• Ukazují efektivitu využívání kapitálu podniku bez ohledu na zdroj financování.

41

Rentabilita aktiv ROA

ROA = čistý zisk/aktiva,kde ROA (Return of Assets) vyjadřuje rentabilitu aktiv.

• ROA měří čistou výnosnost celkových aktiv a ukazuje, kolik zisku připadá na 1 Kč aktiv. Je to celkové vyjádření schopnosti podniku přinášet určitý efekt bez ohledu na způsob financování a sazby daní.

• V případě, že se použije jako zisk EBIT, (tj. zisk před zdaněním a úroky) hovoří se o tzv. produkční síle aktiv.

• Tento ukazatel pak může sloužit k porovnání podniků s rozdílnými daňovými podmínkami a odlišnou mírou zadlužení.

42

Rentabilita vlastního kapitálu ROE

• ROE = čistý zisk/vlastní kapitál,• kde ROE (Return of Equity) představuje

rentabilitu vlastního kapitálu.• Udává, kolik čistého zisku připadá na 1 Kč

investovaného kapitálu akcionářů. Ukazatel ROE by měl být větší než hodnota ukazatele ROA.

• Výsledek výpočtu ROE lze porovnávat s úroky, které by plynuly z jiných forem investic a zvažovat, co je nejvýhodnější.

43

Rentabilita tržeb ROS

ROS = čistý zisk/tržby,• kde ROS (Return of Sales) představuje

rentabilitu tržeb.• ROS měří podíl čistého zisku připadající na 1Kč

tržeb. • Ukazatel by měl zůstat stabilní nebo má mírně

růst.

44

Rentabilita investovaného kapitálu

45

Rentabilita investovaného kapitálu (ROCE) poměřuje zisk vztažený k celkově investovanému dlouhodobému kapitálu. Ukazatel tedy napovídá, jak efektivně využívá společnost celkový kapitál.

Ukazatele likvidity

• Ukazatele likvidity vyjadřují, jak je podnik schopen dostát svým závazkům, tj. zda je schopen hradit své závazky v době jejich splatnosti a v požadované výši.

• Výsledky této analýzy se odvíjejí především od:– atraktivnosti a tedy i prodejnosti výrobků

společnosti na trhu, – toho, jakou platební politiku má podnik

nastavenu se svými dodavateli a odběrateli.

46

Okamžitá likvidita (OL)

47

Okamžitá peněžní likvidita posuzuje možnost podniku hradit krátkodobé závazky, které právě dosáhly své splatnosti. Okamžitá likvidita podniku bývá většinou zajištěna, pokud ukazatel dosahuje minimálně hodnoty 0,2, uspokojivá výše je pak 0,9 - 1,1.

KZ

POL

kde P …. peněžní prostředky,KZ …..…. krátkodobé závazky

Běžná (pohotová) likvidita (BL)

• V případě běžné likvidity se neuvažuje nejméně likvidní část oběžných aktiv, tj. zásoby. Ukazatel vyjadřuje, zda a kolikrát by byl podnik schopen splatit své krátkodobé závazky, aniž by musel rozprodat zmíněné zásoby.

• Doporučené hodnoty se udávají v rozmezí• od 1,0 do 1,5.

BL ….. běžná likvidita, OA ….oběžná aktiva, Z …. zásoby KZ ….. krátkodobé závazky

48

KZ

ZOABL

Celková likvidita (CL)

kde CL …. celková likvidita, OA ….. oběžná aktiva, KZ …...……krátkodobé závazky

• Tento ukazatel je často označován jako ukazatel solventnosti podniku. Měří, kolikrát pokrývají oběžná aktiva krátkodobé závazky podniku.

• Optimálně by koruna těchto závazků měla být kryta 1,5 - 2,5 korunami oběžných aktiv. Pokud by byl výsledek menší než jedna, pak by se jednalo o nelikvidní společnost.

• Nejsou vhodné ani hodnoty tohoto ukazatele nad 2,5. To vypovídá o přemíře investic do aktiv, která přináší pouze minimální výnos.

49

KZ

OACL

Ukazatele likvidity - shrnutí

50

Provozní ukazatele• Provozní ukazatele měří provozní efektivnost podniku. Obvykle dávají

do poměru provozní výnosy a zdroje které jsou potřeba k jejich dosažení.

• Mzdová produktivita dává do poměru tržby a osobní náklady. Je žádoucí aby mzdy nerostly rychleji než tržby, aby mzdová produktivita neklesala.

• Stupeň odepsanosti vypovídá o tom, jaký je stupeň opotřebení dlouhodobého majetku. Dává do poměru účetní hodnotu majetku netto a hodnotu brutto.

• Nákladovost tržeb sleduje vztah mezi tržbami a náklady vynaloženými na jejich dosažení. Podnik by se měl snažit hodnotu tohoto ukazatele minimalizovat. V čase by měla jeho hodnota klesat.

51

Provozní ukazatele - výpočet

52

Tržní ukazatele1

• Při konstrukci tržních ukazatelů se využívá tržní cena akcie. Výhodou ukazatelů založených na tržní hodnotě akcií je skutečnost, že cena akcie poměrně přesně odráží aktuální hodnotu podniku a analytik tak má k dispozici informace které v koncentrované podobě vypovídají o celkové kondici podniku.

• Nevýhodou je, že tržní hodnota akcie je ukazatel s vysokou volatilitou. Možnost, jak se s problémem volatility alespoň do jisté míry vyrovnat je použít průměrné hodnoty (např. za jeden měsíc).

• Čistý zisk na akci vyjadřuje výši zisku po zdanění který připadá na akci. Tento zisk se může (po zaplacení přídělů do fondů a po výplatě primárních dividend) vyplatit akcionářům jako dividenda.

53

Tržní ukazatele2

• Ukazatel P/E je podíl tržní hodnoty akcie a zisku na akci. Ukazuje kolik jsou investoři ochotní zaplatit za jednotku zisku na akcii. Vysoké P/E znamená, že investoři očekávají růst zisků, podnik je podhodnocený a má růstový potenciál.

• Nízké P/E může indikovat nízký růstový potenciál, nebo vysoké riziko.

• Někdy se při konstrukci tržních ukazatelů používá místo zisku provozní cash flow. Možno tak zkonstruovat např. ukazatele provozní zisk na akci, či P/CF.

54

Tržní ukazatele - výpočet

55

Ukazatele aktivity

• Tyto analýzy hodnotí, jak intenzivně a efektivně využívá podnik svých aktiv, tj. zda je množství jednotlivých aktiv přiměřené k výkonům společnosti.

• Konkrétní ukazatele pak vyjadřují vázanost kapitálu v daných aktivech.

• Ideální hodnoty platné pro všechny podniky většinou neexistují. Je však obecně žádoucí, aby se obratovost aktiv co nejvíce zvětšovala a doba obratu naopak zkracovala.

56

Obrat stálých aktiv

• Hodnotu tohoto ukazatele zjišťuje zejména firma, která zvažuje nákup dalšího investičního majetku.

• Velikost obratovosti menší než 1 naznačuje nedostatečnou majetkovou vybavenost.

Obrat aktiv = tržby/aktiva• Obrat aktiv je komplexním ukazatelem měřícím

efektivnost využívání celkových aktiv. Udává, kolik korun tržeb jsme schopni vyprodukovat z jedné koruny aktiv.

57

Obrat zásob

58

Obrat zásob je také označován jako ukazatel intenzity využívání zásob a udává počet obrátek za rok (tj. od prodeje hotové produkce k opětovnému nákupu surovin a jejich uskladnění).

Doba obratu zásob

59

Ukazatel doby obratu zásob vyjadřuje, kolik dní trvá každý obrat. Je samozřejmé, že podnik usiluje o minimalizaci doby, po kterou jsou oběžná aktiva vázána v podobě zásob.

Doba inkasa pohledávek

60

Doba inkasa pohledávek udává, do kolika dnů jsou odběratelé nuceni zaplatit fakturyza odebrané zboží. Jedná se o neúročenou formu úvěru, kterou společnost poskytuje svýmodběratelům, proto je cílem tuto hodnotu opět stlačovat na minimum.

Doba úhrady závazků

61

Doba úhrady závazků naopak vystihuje, za jak dlouho od nákupu zboží musí daná firmazaplatit svým dodavatelům. Ideálně by měla být doba inkasa pohledávek kratší než dobaúhrady závazků. V opačném případě dochází ke snižovaní likvidity a k obchodnímu deficitu.

Ukazatele zadluženosti

• Tento typ poměrových ukazatelů se soustředí na poměr využívání cizích a vlastních zdrojů. Velkým přínosem pro podnik je tzv. přiměřená zadluženost, neboť platí, že cizí kapitál je levnější než kapitál vlastní.

• Další výhodou pak může být i pozitivní efekt finanční páky, tzn. s rostoucí zadlužeností se zvyšuje rentabilita vlastního kapitálu.

• Následkem zvýšené zadluženosti je ale také snížená finanční stabilita podniku.

• Právě z tohoto důvodu je hlavním cílem managementu dosáhnout optimální kapitálové struktury.

62

Ukazatel věřitelského rizika

63

Ukazatel věřitelského rizika udává, jaké zastoupení má v podniku cizí kapitál.Doplňuje se s koeficientem samofinancování.

Koeficient samofinancování

64

koeficient samofinancování naopak určuje podíl vlastního kapitálu na celkových aktivech. Součet těchto ukazatelů je roven jedné. Doporučené hodnoty pro financování cizím kapitálem se pohybují v rozmezí od 40 % do 60 %, pozn. je zde nutné zohlednit druh podniku a odvětví.

Úrokové krytí

65

Úrokové krytí poměřuje EBIT s nákladovými úroky. Říká, kolikrát je společnost schopna z dosaženého zisku zaplatit své úroky. Tato hodnota by obecně neměla dosahovathodnoty nižší než 3.

Ukazatel překapitalizování

66

Ukazatel překapitalizování pomocí vztahu vlastního kapitálu a dlouhodobého majetku demonstruje dodržování zlatého pari pravidla. Podnik je označován za překapitalizovaný, pokud je poměr vlastního kapitálu a dlouhodobých aktiv větší než jedna, tj. z vlastních zdrojů jsou kryta i oběžná aktiva. Nezbývá zde tudíž ani žádný prostor pro financování dlouhodobého majetku dlouhodobým cizím kapitálem (výše dlouhodobého majetku by měla převyšovat hodnotu vlastního kapitálu).

Analýza pracovního kapitálu

67

Analýza pracovního kapitálu je často označována jako nejvýznamnější rozdílový ukazatel, který umožňuje posoudit platební schopnost podniku, tj. sleduje likviditu.

pracovní kapitál = zásoby + pohledávky + finanční majetek

Čistý pracovní kapitál

68

V praxi se využívá čistý pracovní kapitál. Ten ukazuje, jak velkou část oběžných aktiv by podnik mohl využívat po splacení všech krátkodobých závazků. Optimální výše pro tento „finanční polštář“ není obecně stanovena, je však důležité poznamenat, že cílem rozhodně není tento ukazatel minimalizovat.

Pracovní kapitál - formy

69

Potřebný pracovní kapitál

70

Dle předchozího vzorce lze zjistit skutečnou hodnotu čistého pracovního kapitálu ve firmě. Výše potřebného pracovního kapitálu je pak určena obratovým cyklem. Obratový cyklus specifikuje dobu, která uplyne od nákupu materiálu u dodavatele do přijetí inkasa od odběratelů. Tento časový horizont je podnik nucen profinancovat. Celková suma potřebného pracovního kapitálu je určena dle vzorce:

Du Pontův rozklad

• Du Pontův rozklad patří mezi tzv. pyramidové ukazatele. Pyramidové soustavy ukazatelů se pomocí rozkladu vrcholového ukazatele na jednotlivé dílčí parametry snaží stanovit vliv těchto „podřadných“ ukazatelů na sledovaný parametr.

• Díky této analýze mohou společnosti zjistit, na jaké oblasti mají především zaměřit svou pozornost, aby dosáhli lepších hodnot vrcholového ukazatele.

• Při rozkladu syntetického ukazatele lze vycházet ze dvou rovnic, kdy první je základní a druhá rozšířená. Tyto rovnice definují vztah jednotlivých ukazatelů k ukazateli vrcholovému, tj. ROA, ROE.

71

Du Pontův rozklad - základní tvar

72

Du Pontův rozklad - rozšířený tvar

73

Bonitní a bankrotní modely

Jejich cílem je zjistit finanční situaci firmy. Metody predikce finanční tísně prověřují finanční zdraví společnosti pomocí jediného ukazatele, který je ale kombinací více ukazatelů poměrových. Jsou uvedeny Altmanův model (vychází z podmínek firem v USA) a Index IN (byl vytvořen pro české prostředí).

74

Altmanův model (Z-skóre)

• Altmanův model se pokouší předpovědět, zda v horizontu přibližně dvou let hrozí podniku finanční problémy.

• Úroveň hodnoty Z-skóre je počítána pomocí dílčích poměrových ukazatelů, jejichž váha je vždy vyjádřena koeficientem stanoveným na základě empirických zkušeností.

• Z výše uvedeného vyplývá, že v hodnotě Altmanova indexu jsou zohledněny všechny podstatné faktory, které ovlivňují finanční stabilitu podniku a jeho perspektivy do budoucna.

• Konkrétní predikce se odvíjí od skutečnosti, do kterého z daných pásem výsledek Z-skóre spadá.

75

Z-skóre

76

interpretace: Z > 3 - finančně zdravé podniky, 1,2 < Z < 2,99 – tzv. šedá zóna, Z < 1,2 - podnik upadá (hrozí bankrot).

IN Index

• IN index je modifikací Altmanova indexu pro české podmínky. Na rozdíl od Altmanova indexu, který zkoumal finanční zdraví společnosti, se index IN soustředí na skutečnost, zda a v jaké míře vytváří podnik přidanou hodnotu.

• V případě, že podnik hodnotu tvoří, investice do něj je výhodná.

• Pokud ale náklady kapitálu dosahují vyšších hodnot než je samotný zisk, pak je hodnota společnosti ničena a je lepší činnost ukončit.

• Základním předpokladem tohoto modelu je vzájemný vztah mezi sledovanou hodnotou podniku a některými poměrovými ukazateli.

77

IN Index - vzorec

78

interpretace: IN > 2,07: výborná tvorba hodnoty podniku,1,42 < IN < 2,07: spíše lepší tvorba hodnoty podniku,1,089 < IN < 1,42: šedá zóna,0,684 < IN < 1,089: horší tvorba hodnoty podniku,IN < 0,684: špatná tvorba hodnoty podniku.

Finanční plán

• Sestavování finančního plánu, tj. předvídání budoucnosti a domýšlení případných důsledků připravovaných rozhodnutí, je základním úkolem finančního manažera.

• Cíl: maximalizovat hodnotu firmy. • Finanční manažer nemůže vycházet pouze z minulosti a ze současnosti,

musí se především soustředit na budoucí vývoj firmy. • „Finanční plánování je proces rozhodování podniku o rizicích, která jsou

pro podnik zajímavá a v nichž spatřuje určité příležitosti, dále o rizicích, která nejsou nezbytná, a o těch, která pro podnik zajímavá nejsou.

• Finanční plánování si klade za úkol stanovit finanční cíle podniku a určit prostředky, jak těchto cílů dosáhnout.

• Finanční plánování by mělo vytvářet předpoklad pro zajištění finančního zdraví a dlouhodobé finanční stability podniku.

79

Finanční plán krátkodobý a dlouhodobý

• Krátkodobý plán je podrobný a dotýká se zpravidla jednoho období. Na základě krátkodobých plánů lze vytvořit plán dlouhodobý. Ten mívá časový horizont 5 let.

• Plán dlouhodobý slouží k naplnění podnikatelského záměru, k realizaci restrukturalizace či k rozšíření kapacit podniku. V případě dlouhodobého plánu je nutné zohlednit i předpokládaný vývoj makrookolí a mikrookolí.Krátkodobý finanční plán, který je předpokladem pro plán dlouhodobý, by měl obsahovat:

• Plánované výnosy, náklady a zisk (tzv. proforma výsledovka),• Plánovanou rozvahu (tzv. proforma rozvaha),• Plánovaný rozpočet peněžních příjmů a výdajů (rozpočtovaný cash flow).

80

Finanční modelyPro výnosové metody oceňování je nutné nejdřív sestavit finanční plán podniku. Finanční plán má obvykle podobu finančního modelu.Mezi výkazem zisků a ztrát, rozvahou a přehledem o peněžních tocích existují vzájemné vztahy:Nerozdělené zisky vstupují do pasiv rozvahy. Do pasiv rozvahy vstupují i prostředky které se rozdělily do fondů.Stav peněz a peněžních ekvivalentů na začátku účetního období vstupuje z rozvahy do přehledu o peněžních tocíchStav peněz a peněžních ekvivalentů na konci účetního období vstupuje z přehledu o peněžních tocích do rozvahy.Mezi aktivy a pasivy rozvahy musí platit tzv. bilanční rovnost: suma aktiv se rovná sumě pasiv.

81

Vztahy mezi účetními výkazy

82

„Vybalancování“ rozvahy

V praxi bývá největším problémem tzv. „vybalancování“ rozvahy. Používají se k tomu (v různých modifikacích) dvě různé metody:- metoda založená na bilanční rovnosti

rozvahy,- metoda založená na propojení rozvahy a

přehledu o peněžních tocích.

83

Metoda založená na bilanční rovnosti rozvahyTato metoda je postavena na následujících předpokladech:• Suma aktiv se rovná sumě pasiv.• Zůstatek peněz a peněžních ekvivalentů musí být nezáporné číslo

(v praxi se spíše uvažuje o určité minimální výši, aby byla zachována platební schopnost podniku).

• V případě, že je výše pasiv nedostatečná k tomu, aby umožnila krytí potřebného zůstatku peněz a peněžních ekvivalentů, musí se navýšit pasiva (v modelech jsou to obvykle zpoplatněné cizí zdroje).Vybalancování rozvahy se dosahuje postupnými iteracemi: stanoví se vstupní hodnoty proměnných (výše pasiv, peněz a peněžních ekvivalentů, cizích zdrojů) a ty se pak postupně upravují tak, aby byly co nejpřesněji splněny omezující podmínky (bilanční rovnost, minimální hotovost).

84

Metoda založená na propojení rozvahy a přehledu o peněžních tocích.

• Tato metoda je založena na rovnosti mezi konečným zůstatkem v přehledu o peněžních tocích a stavem peněz a peněžních ekvivalentů v rozvaze na konci účetního období.

• Předpoklady metody jsou obdobné jako u metody založené na bilanční rovnosti (nezáporná peněžní hotovost krytá v případě potřeby dodatečným financováním).

• Pro výpočet konečného stavu peněžních prostředků na konci období v přehledu o peněžních tocích je možné použít jak přímou, tak i nepřímou metodu.

• Správnost výpočtu lze ověřit tak, že se zjistí, zda je zachována bilanční rovnost (suma aktiv minus suma pasiv se rovná nule).

85

Způsob výpočtu položek rozvahy, výsledovky a přehledu o peněžních tocích

• Pro sestavení finančního plánu se používá metoda procenta tržeb. Tato metoda je založena na předpokladu, že výše většiny položek výsledovky a rozvahy je přímo úměrná výši tržeb.

• Pro všechny položky se vypočítá (na základě dat z historie), kolik procent tržeb tvoří. Pokud známe budoucí tržby, lze vypočítat hodnotu těchto položek jako procento tržeb. Klíčové je stanovení výše budoucích tržeb.

• Některé položky je možné (a vhodné) modelovat jiným způsobem: např. investice ve stejné výši jako odpisy, přírůstek fondů ze zisku jako zisk po daních atd.

• Některé položky se považují v čase za konstantní. Jedná se o položky, které dosahují nízké hodnoty a jejich predikce by byla velice obtížná, nebo dokonce nemožná.

• Přehled o peněžních tocích se obvykle sestaví nepřímou metodou. Vychází se z výsledku hospodaření, který se upraví o nepeněžní operace a změny rozvahových položek.

86

Metoda procenta tržeb

• Často využívaná metoda finančního plánování spočívá v prodloužení časové řady do budoucna a následném stanovení velikosti jednotlivých položek pomocí tzv. metody procenta tržeb.

• Základním předpokladem tohoto přístupu je skutečnost, že firemní růst je měřen tržbami.

• Logicky prvním krokem tedy musí být určení očekávaného vývoje tržeb z prodeje vlastních výrobků a služeb a tržeb z prodeje zboží. Na základě tohoto plánu tržeb je vybudován i celý výkaz zisků a ztrát a rozvaha.

• Při tvorbě daných výkazů se využívá uvedená metoda procenta tržeb. Ta vychází z myšlenky, že jednotlivé položky výsledovky a rozvahy se mění v závislosti na tržbách (v %)*. Z uvedeného vyplývá, pokud je stanoven vývoj této závislosti v minulosti, pak lze dle trendu odhadnout i předpokládané hodnoty do budoucna.

*Pozn. samozřejmě je nutné v procentu tržeb zohlednit i zmíněný vývoj makroprostředí a mikroprostředí.

87

Úpravy finančního plánuVe výkazech se vyskytují položky, k jejichž výsledku lze dospět pouze součtem či

rozdílem položek „podřadných“. Z oblasti rozvahy se jedná konkrétně o položky dlouhodobého majetku a oběžných aktiv, vlastního kapitálu a cizích zdrojů.

Pokud uvažujeme výkaz zisků a ztrát, pak výpočet některých položek je uveden níže:

• přidaná hodnota je rovna výkonům z provozu sníženým o výkonovou spotřebu a náklady vynaložené na prodané zboží,

• provozní výsledek hospodaření je přidaná hodnota s následným zohledněním všech provozních nákladů a výnosů,

• finanční výsledek hospodaření vyjadřuje porovnání finančních nákladů a výnosů,

• výsledek hospodaření za běžnou činnost je pak suma všech výše zmíněných výsledků hospodaření.

Pokud finanční manažer po vytvoření proformy účetních výkazů dojde k závěru, že vývojem společnosti dle daných výkazů by došlo k narušení finanční rovnováhy nebo plánované cíle nejsou reálné. Pak je nucen vrátit se zpět na počátek a začít plánovat znovu.

88

Ocenění společnosti

• Podstatou ocenění společnosti je stanovení její hodnoty jako hodnoty zboží, které je určeno ke směně.

• Stanovit objektivní hodnotu podniku je ve skutečnosti dosti obtížné. Přesto odhadci při stanovení hodnoty společností usilují o co nejobjektivnější výsledek. Tato skutečnost je způsobena tím, že každý ze znalců přistupuje k ocenění trochu jiným způsobem, tj. může využívat mnoha metod, jak hodnotu určit.

• Zásadní roli hraje i skutečnost, pro jaký účel je ocenění prováděno. K jiným závěrům totiž dospěje znalec, který oceňuje podnik při konkurzním řízení, než odhadce, který stanovuje hodnotu firmy za účelem prodeje či fúze společnosti.

• U každého ocenění tedy musí být jasně vymezeno, na jaký podnět vzniklo a také k jakému časovému okamžiku byla hodnota stanovena.

89

Podstata oceňování společnosti

• Podstatou oceňování společnosti je nejprve definovat samotný pojem podnik. Podle definice v § 5 OZ je: „…podnik soubor hmotných, jakož i osobních a nehmotných složek podnikání. K podniku náleží věci, práva a jiné majetkové hodnoty, které patří podnikateli a slouží k provozování podniku nebo vzhledem ke své povaze mají tomuto účelu sloužit. Podnik je věc hromadná….“.

• Je třeba poznamenat, že při oceňování společnosti se nepřistupuje k podniku pouze jako k právnímu subjektu. Na podnik je totiž nutno nahlížet i z hlediska ekonomického, tedy jako na funkční celek, protože „podnikáním se rozumí soustavná činnost prováděná samostatně podnikatelem pod vlastním jménem a na vlastní odpovědnost, za účelem dosažení zisku“.

• Cílem finančního ocenění podniku je vyjádřit hodnotu neboli potenciál podniku pomocí určité peněžní částky. Výsledná hodnota společnosti většinou bývá podložena použitím více oceňovacích metod. Teoreticky je nejvhodnější využít všechny tři základní postupy a výsledné ocenění pak určit jako syntézu těchto dílčích výsledků. Nejčastější členění oceňovacích metod je následující:

• ocenění na základě analýzy výnosů (výnosová metoda)• metoda založená na analýze trhu (tržní metoda) – tento typ oceňování vychází buď z tržní

kapitalizace, či z porovnání se srovnatelnými podniky (ocenění akciové společnosti, jejíž akcie jsou obchodovány na burze,

• ocenění na základě analýzy majetku (majetková ocenění, likvidační ocenění)90

Výnosové metody (modely diskontovaných cash flow)

• Jedná se o základní model zjišťování hodnoty podniku a jako takový je v podnikatelské praxi v ČR využíván nejčastěji.

• Přístup je založen na diskontování peněžních toků a vychází z předpokladu, že hodnota podniku je určena očekávaným užitkem (výnosy) pro jeho držitele. Konkrétněji současnou hodnotou budoucích výnosů (užitků), tj. tržní hodnotou pro vlastníky. Dle evropské asociace odhadců TEGOVA je „tržní hodnota“ částka, kterou je možno získat prodejem majetku mezi dobrovolně jednajícím prodávajícím a stejně se chovajícím kupujícím.

• Obě zúčastněné strany mají přitom zájem na uskutečnění transakce, nejsou ovlivněny jakýmkoliv nátlakem nebo zvláštní motivací typu nekalé soutěže, ať už ze strany kupujícího nebo ze strany prodávajícího a znají všechna relevantní fakta o majetku“

91

Typy modelů oceňování• V případě tržní hodnoty (fair market value) jsou uvažovány výnosy

očekávané trhem a diskontní míra na úrovni výnosnosti požadované trhem nebo průměrným investorem.

• Výnosy jsou vyjadřovány v běžných cenách, tj. v jejich budoucí nominální výši, a diskontní sazby na úrovni nominální úrokové míry.

• Z pohledu problematiky daní se nabízí tyto možnosti: buď se nekalkuluje s žádnými daněmi z příjmů; nebo jsou uvažovány daně podle očekávaných příjmů společnosti.

• Podle toho, jaká veličina je pod očekávanými výnosy chápána, rozlišují se různé výnosové metody, mj.: metoda diskontovaných cash flow do firmy (FCFF) nebo pro vlastníky (FCFE), metoda vycházející z ekonomické přidané hodnoty, metoda čistých kapitalizovaných výnosů, kombinované metody (kombinují výnosové ocenění s oceněním

majetkovým). 92

Metoda FCFF (Free Cash Flow to the Firm)

93

Největší výhodou modelu je fakt, že nerozlišuje peněžní toky na peníze směřující akcionářům a prostředky plynoucí vlastníkům, tj. abstrahuje od skutečnosti, komu je peněžní tok určen. Parametr FCFF vyjadřuje, jak velký volný peněžní tok je možno odebrat z firmy, aniž by byla narušena její další existence. Lze tedy říci, že FCFF ukazuje, co je daná společnost schopna vyprodukovat z dostupné majetkové báze navíc. Kapitálová struktura společnosti se v tomto případě projevuje prostřednictvím vážených nákladů na kapitál.Samotný volný peněžní tok pro akcionáře a věřitele (FCFF) lze zjistit z následujícího vzorce

EBIT … zisk před úrokem a daněmi

Určení výsledné hodnoty společnosti1

94

kde g je trvale udržitelné tempo růstu do ,WACC - označuje vážené náklady na kapitál, jeho průměrnou hodnotu,FCFF - průměrná hodnota peněžních toků do firmy.

Určení výsledné hodnoty společnosti2

95

kde g je trvale udržitelné tempo růstu do ,WACC ….. označuje vážené náklady na kapitál, FCFFi, WACCi ..... jednotlivé FCFF, WACC pro roky 1. fáze,FCFFn+1, WACCn+1 …. FCFF, WACC pro roky 2. fáze (n+1; ) WACC … průměrná hodnota WACC.

11

1

1 1

1.

1

n

n

nn

ii

i

i

WACCgWACC

FCFF

WACC

FCFFHodnota

Dvoufázová metoda

Hodnotové ukazatele

• Mezi hodnotové ukazatele lze zařadit moderní ukazatele, které byly zkonstruované tak, aby odrážely vývoj tržní hodnoty společnosti.

• Mezi tyto ukazatele patří ekonomická přidaná hodnota (EVA), CVA, CFROI, tržní přidaná hodnota (MVA), RONA, relativní EVA a jiné.

• Mezi nejpoužívanější hodnotové ukazatele patří EVA a různé poměrové ukazatele ve kterých vystupuje.

96

Metoda EVA• V případě tohoto modelu se vychází ze skutečnosti, že hodnota

podniku se skládá ze dvou základních komponent a to z účetního vyjádření kapitálu investovaného věřiteli a akcionáři a ze současné hodnoty budoucích přidaných hodnot. Pro výpočet ekonomické přidané hodnoty slouží vzorec:

EVA = NOPAT - WACC × C• kde NOPAT (net operation profit after tax) je čistý provozní zisk po

zdanění,• WACC - vážené náklady na kapitál,• C - celkový investovaný kapitál akcionáři i věřiteli.

97

EVA

• Činitele, kteří mohou výsledek ocenění společnosti ovlivnit, se rozlišují do dvou skupin. Jednak na faktory související s vnějším okolím firmy (nelze jejich vývoj ovlivnit - HDP, úrokové sazby, inflace atd.).

• Druhou skupinu tvoří činitele působící uvnitř podniku. Mezi tyto vnitřní faktory, které lze ovlivnit patří mj. proporce vlastního a cizího kapitálu.

98

EVA - hodnota společnosti

99

kde Co je současná hodnota kapitálu. MVA – market value added,EVAi, WACCi – jednotlivé EVA, WACC pro roky první fáze,EVAn, WACCn …. hodnoty EVA, WACC pro druhou fázi,WACC – průměrná hodnota WACC.

Použití ukazatele EVA - poznámky

• Pro výpočet NOPAT je třeba vyloučit mimořádné položky. Také pro výpočet NOE je potřeba upravit účetní výkazy, např. vyloučení neoperačních aktiv (nejsou provozně nutná) a započtení aktiv provozně nutných, nezahrnutých do účetních výkazů (leasing).

• O něco lépe než absolutní hodnota EVA koreluje s vývojem tržní hodnoty podniku změna tohoto ukazatele (Δ EVA).

• Na bázi ukazatele EVA (což je ve svojí podstatě ekonomický zisk) je možné konstruovat ukazatele rentability, např. rentabilita tržeb podle EVA (EVA ROS) a rentabilitu čistých provozních aktiv (RONA).

• Rozdíl mezi RONA a WACC se nazývá hodnotové rozpětí. Hodnotové rozpětí by mělo být kladné.

100

Použití ukazatele EVA - poznámky

101

Metoda FCFEDalší podoba peněžního toku, ze které lze stanovit hodnotu podniku je FCFE (volný peněžní tok pro akcionáře). Při aplikaci tohoto modelu je výsledkem hodnota vlastního kapitálu podniku. Součtem výsledné hodnoty vlastního kapitálu a hodnoty cizího kapitálu k okamžiku ocenění lze získat celkovou hodnotu firmy.Oproti FCFF je metoda FCFE rozšířena o úroky za poskytnutý kapitál spolu se splátkami jistiny věřitelů, příp. o vyplacení prioritních akcií. Rovnice má tedy tvar:

102

Hodnota firmy dle FCFE

103

kde re ….. náklady na vlastní kapitálFCFEi, … FCFE pro jednotlivé rokyrei ……… náklady vlastního kapitálu re pro roky 1. fázeFCFEn, re n hodnoty pro 2. fázi.

Metoda kapitalizovaných výnosů1Tento oceňovací přístup pochází z Německa (Ertragswertverfahren). Jedná se o metodou „netto“ nebo „equity“, tzn. hodnota podniku se počítá pouze z výnosů pro vlastníky a výsledkem je hodnota vlastního kapitálu. Způsob ocenění je postaven na výkonnosti podniku v minulosti, tj. na historické úrovni zisku.Rozlišují se 2 varianty metody čistých kapitalizovaných výnosů.

• První přístup stanovuje čistý výnos společnosti na úrovni peněžních toků, tj. rozdílu mezi příjmy a výdaji (podobně jako FCFE) – tzv. „varianta akademiků“.

• V druhém jde o tzv. „variantu praktiků“. Čistý výnos je odvozován z rozdílu upravených výnosů a nákladů.

104

Metoda kapitalizovaných výnosů2V případě použití metody čistých kapitalizovaných výnosů je třeba mít na zřeteli několik zásad:

• pro ocenění je určující jeho účel, podnik je třeba oceňovat jako hospodářskou jednotku,

• princip rozhodného dne (tzn. že hodnota podniku se vztahuje vždy k určitému časovému okamžiku),

• oddělené oceňování provozně nutného majetku a majetku neprovozního,

• zásada transparentnosti posudku, tzn. odhadce musí srozumitelně vysvětlit z jakých předpokladů vycházel a proč.

105

Hodnota společnosti metodou kapitalizovaných výnosů1

• Za předpokladu, že je k dispozici řada odnímatelných čistých výnosů (ČV) a předpokládá se going concern princip (2fázová metoda):

106

kde ČVi ….. jednotlivé ČV pro roky 1. fázerei ……..….. výnosnost vlastního kapitálu pro roky 1. fázeret ………… výnosnost vlastního kapitálu pro roky 2. fáze,TČV …….... trvalá velikost odnímatelného čistého výnosu pro 2. fázi

Hodnota společnosti metodou kapitalizovaných výnosů2

107

Za předpokladu omezené životnosti, 1. fáze – podnik funguje, 2. fáze – podnik je v likvidaci a končí (2fázová metoda):

kde ČVi …... čisté výnosy v letech 1. fáze rei …………. náklady vlastního kapitálu v letech 1. fáze,ret ………… náklady vlastního kapitálu v době likvidace,LT …………. likvidační hodnota podniku pro rok likvidace. Tato hodnota je na úrovni vlastního kapitálu, rovná se tedy likvidační hodnotě aktiv snížené o veškeré závazky existující k datu likvidace.

kombinované metody

Jedná se o metody, které se snaží spojovat ocenění majetkové a výnosové.Rozlišují se dva typy kombinovaných metod:

• Schmalenbachova metoda (tj. metoda střední hodnoty),

• Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů.

108

Schmalenbachova metoda

Tato metoda, též metoda střední hodnoty vznikla na základě praxe a je jí proto třeba využívat opatrně. Výslednou hodnotu podniku lze stanovit aritmetickým nebo váženým průměrem z hodnoty zjištěné výnosovým způsobem a z hodnoty substanční, založené na reprodukčních cenách.Důležitým předpokladem pro užití této metody je existence malého rozdílu (max. 5 – 10 %) mezi výnosovou a substanční hodnotou. Standardně se Schmalenbachova metoda využívá k určení hodnoty pouze vlastního kapitálu.

109

Schmalenbach-aritmetický průměr

110

kde výnosová hodnota je propočtena nejčastěji metodou čistých kapitalizovaných výnosů a substanční hodnota je stanovena na principu reprodukčních cen.

Schmalenbach-vážený průměr

111

Pokud se ke stanovení hodnoty společnosti použije vážený průměr výnosové a substanční hodnoty, tak lze dospět k přesnějším výsledkům. Koeficient v1 v rovnici označuje váhu substanční hodnoty v rámci uvažovaného odvětví.v1 є (0;1)

Metoda kapitalizovaných mimořádných čistých výnosů

• Celková hodnota podniku je v tomto případě složena z hodnoty substance a „goodwill firmy“.

• Pojem „ goodwill firmy“ vyjadřuje rozdíl mezi výnosovou a substanční hodnotou.

• Goodwil firmy představuje například efektivní systém řízení, spokojenost zákazníků, dobrou image firmy, kvalitní a estetické produkty atd.

112

Diskontní faktor• Jako diskontní faktor se v modelech vycházejících z EVA a FCFF

používají vážené náklady na kapitál (WACC). • V případě, že pro stanovení hodnoty podniku slouží FCFE nebo

dividendy, diskontuje se pomocí nákladů na vlastní kapitál re. • Vážené náklady kapitálu odpovídají příjmům, které investoři

očekávají ze svých investic do podniku s přihlédnutím k danému riziku. Prioritně však nejde o skutečné příjmy, ale o náklady ušlé příležitosti (diskontní míra WACC vyjadřuje skutečnost, že jelikož investor použil kapitál na konkrétní projekt, zbavil se tím možnosti peníze investovat jinam.

• Alternativní náklady by tedy měly odrážet očekávanou výnosnost nejlepší neuskutečněné varianty.

113

vzorec pro průměrné vážené náklady kapitálu

114

kde rd je očekávaná výnosnost cizího kapitálu vloženého do podniku,re …. očekávaná výnosnost vlastního kapitáluE …. vlastní kapitál,D …. dlouhodobý cizí zpoplatněný kapitál,C …. celkový kapitál (D + E),t …... sazba daně z příjmu platná pro daný podnik.

Náklady na kapitál věřitelů• Náklady na kapitál věřitelů (tj. očekávaná výnosnost cizího kapitálu) zahrnuje

bezrizikovou úrokovou míru a prémii za riziko, kterou je možno dále členit na riziko likvidity a úvěrové riziko.

• Náklady na cizí kapitál lze propočítat jednak jako vážený průměr z efektivních úrokových sazeb, které je společnost nucena platit za cizí zpoplatněný kapitál. Další možností, jak určit člen rd, je využít alternativní postup založený na tržních datech. V takovém případě se určí náklady na kapitál věřitelů pomocí ratingu, tzn. rizikové třídy. Při tomto přístupu pomocí odhadu se přiřadí daný podnikový dluh k takové skupině dluhopisů na trhu, která je zatížena obdobným rizikem.

• V praxi je ale častěji aplikován zjednodušený postup, kdy se riziková třída omezí na výpočet jediného ukazatele - úrokové krytí. K jednotlivým rozmezím hodnot úrokového krytí pak lze na internetových stránkách www.damodaran.com nalézt doporučené rizikové přirážky pro tyto ratingy (vykazuje-li společnost provozní ztrátu, měla by být vždy zařazena do ratingu D).

• Výsledná nákladovost (výnosnost) cizího kapitálu se určí tak, že se výnosnost státních dluhopisů navýší o zjištěnou rizikovou přirážku, odpovídající konkrétní úrovni ratingového stupně dané společnosti.

115

Náklady na kapitál akcionářů

Náklady na kapitál akcionářů (tj. očekávaná výnosnost vlastního kapitálu) jsou odvozeny od výnosového očekávání příslušných investorů. Pro stanovení hodnoty nákladů na vlastní kapitál slouží několik metod, nejvíce používanými jsou:

• Model CAPM (Capital Assets Pricing Model)• Stavebnicová metoda.

116

Model CAPM (Capital Assets Pricing Model)

Základní tvar modelu oceňování kapitálových aktiv má podobu:

re = rf + ß(rm - rf )– kde re je požadovaná míra výnosu vlastního

kapitálu,– rf …… bezriziková úroková míra,– β …… systematické tržní riziko,– (rm – rf) …… očekávaná prémie za riziko

– rm ….. tržní úroková míra117

Prémie za riziko • Prémie za riziko je dlouhodobá prémie, kterou získávají akcionáři na

kapitálovém trhu. Výše rizikové prémie by měla vyjadřovat, o kolik větší je výnos tržního portfolia rizikového, oproti aktivům bezrizikovým.

• Výsledná hodnota prémie za riziko je ovlivněna následujícími faktory:– použitou metodikou (Standard&Poor´s či Moodys), – délkou sledovaného období a tedy i volatilitou v čase.

• Odhad budoucí prémie je odvozován z minulých hodnot dosažených na kapitálových trzích.

• Co se týče délky sledovaného období vhodnější je použít období co nejdelší, to umožňuje získat stabilnější výsledky.

• Obecně lze pro Českou republiku uvažovat v současné době prémii za riziko ve výši zhruba 6,8 %.

118

Systematické riziko (koeficient ß) 1• Koeficient ß představuje relativní vyjádření úrovně rizika konkrétního cenného

papíru k celkovému kapitálovému trhu.• V případě specifického rizika se předpokládá, že majitel cenných papírů vytváří

portfolio, které mu umožňuje riziko diversifikovat. Fungující kapitálový trh z toho důvodu odměňuje pouze riziko systematické, které diverzifikaci nepřipouští.

• Z výše uvedeného vyplývá, že i ß koeficient a výsledná prémie za riziko se týká pouze rizika systematického, nikoliv specifického.

• Systematické riziko ß má hodnotu 1 zvýšenou o obchodní a finanční riziko. • Riziko obchodní se vyskytuje ve dvou podobách, tj. riziko specifické pro danou

společnost (platí pro daný segment) a riziko všeobecné, které ovlivňuje všechny společnosti na trhu (změny plynoucí z vývoje HDP nebo inflace).

• Finanční riziko vzniká vzhledem k zadlužení společnosti. Platí, že více zadlužený podnik je citlivější na změny na trhu a to z toho důvodu, že je zatížen větším počtem splátek úvěrů a úroků z nich.

119

Systematické riziko (koeficient ß) 2• Z důvodu nerozvinutého akciového trhu v ČR je pro odhad velikosti ß

koeficientu nutné vycházet z již zpracovaných informací (tj. z amerického nebo evropského trhu) o výnosnosti příslušných cenných papírů (viz www.damodaran.cz). Následně je v systematickém riziku zohledněn vliv kapitálové struktury a to tak, že hodnota koeficientu ß je dle uvedeného vzorce přepočítána na takzvaný unleveraged beta, tj. ß při nulovém zadlužení.

120

kde βleveraged je beta koeficient včetně finanční páky (zadlužení),βunleveraged ….. beta koeficient bez finanční páky (www.damodaran.com),t ……………... daňová sazba,E …………….. vlastní kapitál,D …………….. dlouhodobý cizí zpoplatněný kapitál.

Bezriziková úroková míra

Téměř s jistotou lze tvrdit, že v praxi neexistují žádná aktiva, jejichž výnosnost by nebyla zatížena rizikem. Za „bezriziková“ aktiva, tzn. za aktiva nejméně riziková, se považují desetileté státní dluhopisy. Obecně platí, že pro výpočet bezrizikové úrokové míry je vhodnější použít průměrnou výnosnost určité skupiny dluhopisů než výnosnost jediného dluhopisu se splatností deset let. Tento konkrétní dluhopis by totiž mohl být ovlivněn mimořádnými skutečnostmi.

121

Stavebnicová metoda

• Stavebnicová metoda je další variantou, kterou lze použít pro zjištění nákladů na vlastní kapitál.

• Metoda vychází z předpokladu, že celkovou rizikovou přirážku k bezrizikové míře lze určit pomocí součtu dílčích rizikových přirážek, příp. srážek.

• Tedy nikoli z kapitálového trhu, jak tomu bylo v případě modelu CAPM.

• Jedná se o snahu co nejúplněji v konečné hodnotě re zohlednit všechna relevantní dílčí rizika (např. likviditu, rentabilitu atd.).

• Tento postup je vhodný k určení WACC pro účely netržního (subjektivního) ocenění podniku.

122

Trvale udržitelné tempo růstu 1

Trvale udržitelné tempo růstu (Sustainable Growth Rate, neboli „g“) vyjadřuje takové „tempo růstu podniku, pro které není nutné zajišťovat dodatečné vnější zdroje pro financování, neboť podnik je profinancován z vlastních zdrojů a reinvestovaného zisku“.Odhad parametru g je možný provést dvěma způsoby: – buď pomocí historických růstových měr, kdy se vychází z cca

pětileté časové řady těchto měr, – na základě vnitřních, tzv. fundamentálních předpokladů.

Podstata druhého postupu je založena na myšlence, že rozhodnutí, která konkrétní podnik činí (objem investic, ceny) zásadním způsobem ovlivňují i jeho budoucí vývoj.

123

Trvale udržitelné tempo růstu 2

Samotný výpočet trvale udržitelného tempa růstu je nejčastěji prováděn na základě Gordonova modelu. Tento model je postaven na předpokladu, že velikost „g“ se v případě neměnného ROE a konstantní struktury financování odvíjí od aktivačního poměru.

124

kde ROE je rentabilita vlastního kapitálu,(1 - DIV / EPS) ……… aktivační poměr, DIV ……………………… dividenda EPS ……………………… čistý zisk na akcii.

Mezipodnikové srovnání

Metody mezipodnikového srovnávaní možno rozdělit na metody jednokriteriální a metody vícekriteriální.Mezi jednokriteriální metody patří použití středních hodnot (průměr, medián), nebo ukazatelů variability (rozptyl, směrodatná odchylka).Multikriteriální metody používají několik ukazatelů (kritérií), kterým jsou přirazené různé váhy.Existuje několik multikriteriálních metod, mezi neznámější patří:- Metoda váženého součtu pořadí,- metoda normované proměnné,- metoda vzdálenosti od fiktivního objektu.

125

Metoda váženého součtu pořadí

• Jde o nejjednodušší metodu. Každému ukazateli je přirazena váha.

• Podnik s nejlepší hodnotou daného ukazatele získá pořadové číslo 1, druhý nejlepší získá pořadové číslo 2, atd.

• Integrální ukazatel se vypočítá jako vážený součet pořadí za jednotlivé ukazatele.

126

Metoda normované proměnné 1• Metoda normované proměnné vyžaduje aby původní hodnoty

ukazatelů byly transformovány na normovaný tvar.• Pro ukazatele u kterých platí čím vyšší hodnota, tím lépe, se

použije transformační vztah:

127

kdexij je hodnota j tého ukazatele v i tém podniku,‐ ‐Xpj …… aritmetický průměr z hodnot j tého ukazatele, ‐sxj ….. směrodatná odchylka z hodnot j tého ukazatele.‐

Metoda normované proměnné 1

128

pro ukazatele u kterých platí čím nižší je dosažená hodnota, tím lépe, se použije transformační vztah:

xij ...... hodnota j tého ukazatele v i tém podniku,‐ ‐Xpj ….. aritmetický průměr z hodnot j tého ukazatele, ‐sxj …... směrodatná odchylka z hodnot j tého ukazatele.‐

Integrální ukazatel - výpočet

• Integrální ukazatel „I“ se vypočítá jako vážený aritmetický průměr normovaných hodnot vypočítaných za jednotlivé ukazatele i tého ‐podniku.:

129

nip

pu

I m

jj

m

jjij

....,2,1,

.

1

1

Metoda vzdálenosti od fiktivního objektu1

Při použití této metody se zkoumaný podnik srovnává s fiktivním podnikem (objektem). Tomuto fiktivnímu podniku jsou přirazeny nejlepší hodnoty ukazatelů které byly ve zkoumané skupině podniků dosaženy. Následně se vypočítají průměrné hodnoty a směrodatné odchylky za jednotlivé ukazatele a všechny se převedou na normovaný tvar. Jde li o ukazatel, který nebyl nejlepší, ‐uskuteční se normování podle vztahu:

130

kde xij ..... hodnota j tého ukazatele ‐pro i tý podnik,‐

Metoda vzdálenosti od fiktivního objektu2

131

jde li o normování ukazatele, který byl nejlepší, použije se vztah:‐

Integrální ukazatel vypočítáme jako průměrnou euklidovskou vzdálenost od fiktivního objektu:

,

.

1

1

2

m

jj

j

m

jojij

p

puu

I

xoj .... hodnota j tého ukazatele u fiktivního ‐objektu.

kde i = 1, 2, …, n.

RatingRating je vymezen jako stanovení rizika nedodržení závazků, vyplývajících z emise dluhopisů nebo jiných závazků. Zjišťování provádí nezávislá soukromá agentura. Mezi nejznámější ratingové agentury patří Standard & Poor’s a Moody’s. Rating se liší od tzv. scoringu. Scoring představuje pravděpodobnost nesplnění závazku (zpravidla splátky úvěru), která je vypočítaná podle předem určeného algoritmu. Ten se opírá o použití všech dostupných informací a stanoví ho analytik , příp. počítačový program.

132

Ratingové stupnice

133