2016년 8월 26일 I Equity Research

엔씨소프트 (036570)

온라인에 모바일을 쌓다

Update

BUY

I TP(12M): 330,000원(상향) I CP(8월 25일): 269,000원

Key Data Consensus Data

KOSPI 지수 (pt) 2,042.92 2016 2017

52주 최고/최저(원) 273,500/182,000 매출액(십억원) 985.6 1,211.7

시가총액(십억원) 5,898.9 영업이익(십억원) 326.8 441.4

시가총액비중(%) 0.49 순이익(십억원) 286.7 362.7

발행주식수(천주) 21,929.0 EPS(원) 13,048 16,584

60일 평균 거래량(천주) 125.7 BPS(원) 90,472 103,827

60일 평균 거래대금(십억원) 31.1

16년 배당금(예상,원) 2,747 Stock Price

16년 배당수익률(예상,%) 1.02

외국인지분율(%) 37.74

주요주주 지분율(%)

국민연금 12.66

김택진 외 7 인 12.02

주가상승률 1M 6M 12M

절대 5.9 18.0 30.3

상대 4.3 10.8 17.7

Financial Data

투자지표 단위 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 십억원 838.7 838.3 993.9 1,281.3 1,502.0

영업이익 십억원 278.2 237.5 333.8 501.5 631.9

세전이익 십억원 289.0 239.5 370.0 538.4 669.4

순이익 십억원 230.0 165.4 301.8 408.0 507.3

EPS 원 10,487 7,542 13,764 18,604 23,133

증감률 % 44.7 (28.1) 82.5 35.2 24.3

PER 배 17.35 28.24 19.54 14.46 11.63

PBR 배 2.73 2.62 2.93 2.50 2.10

EV/EBITDA 배 9.87 13.72 13.30 8.43 5.10

ROE % 18.38 10.57 16.64 20.07 20.86

BPS 원 66,702 81,257 91,836 107,779 128,252

DPS 원 3,430 2,747 2,747 2,747 2,747

Analyst 황승택

02-3771-7519

sthwang@hanafn.com

RA 금가람

02-3771-8547

kumgaram@hanafn.com

60

70

80

90

100

110

120

130

164

184

204

224

244

264

284

15.8 15.11 16.2 16.5 16.8

(천원)엔씨소프트(좌)

상대지수(우)

온라인게임의 안정적인 이익기반에 모바일게임의 성과를 더

한다

엔씨소프트의 모바일게임시장 진출에 시장의 기대가 큰 이

유는 19년째 서비스중인 "리니지1"(1998.9.1), 14년째 서비

스중인 "리니지2"(2003.10.1), 9년째 서비스중인 "아이온

"(2008.11.11) 등 경쟁사 대비 상대적으로 인지도가 높고 유

저기반이 막대한 온라인 IP를 활용한 모바일게임이 출시되

기 때문이다. 여기에 간과해서는 안되는 것이 기존 온라인게

임들의 흥행기반이 여전히 견고하다는 점이다. 온라인게임

의 안정적인 이익기반이 여전히 유지되고 있기 때문에 모바

일게임의 성과가 더욱 돋보일 수 있을 것으로 기대하고 있으

며, 이는 주가에도 그대로 투영될 수 있을 것으로 판단한다.

4분기부터 본격적인 모바일게임 출시에 따른 2017년 펀더멘

털개선을 반영해 적정주가를 330,000원으로 상향조정한다.

중국 "리니지2" Re-loaded

중국 스네일게임즈가 "리니지2" IP를 기반으로 개발한 모바

일게임 "천당2 : 혈맹"이 7월 28일 중국 iOS 마켓에서 출시

된 이후 8월 23일 안드로이드버전 출시와 더불어 다시 흥행

순위를 올리고 있다. 출시 후 iOS 마켓 기준 매출순위 10위

(8월6일)를 전고점으로 하락했던 매출순위는 안드로이드 출

시와 더불어 시장의 관심이 확대되면서 7위권까지 상승했

다. 통상적으로 중국의 경우 iOS와 안드로이드 마켓의 흥행

수준이 매출측면에서 유사하다는 점을 고려할 때 긍정적인

성과가 기대된다.

넷마블 "리니지2 : 레볼루션"에 대한 기대는 크다

사전예약을 진행 중인 넷마블게임즈의 "리니지2: 레볼루션"

에 대한 기대도 매우 고무적인 수준이다. 정통 MMORPG인

온라인 "리니지2"의 '공성전', '혈맹' 등의 컨텐츠를 상당히 근

접한 수준으로 모바일에서 구현했다는 평가와 더불어 사전

예약 서버채널도 기존 50개에서 60개로 증가, 채널당 수용

인원도 늘렸다. 최근 모바일게임 시장의 트렌드가

MMORPG로 확대되어 가고 있고, 온라인게임 시장과 마찬

가지로 MMORPG가 모바일게임시장의 주류가 될 가능성이

높아 보인다. 이러한 시장환경과 사전예약 규모 등을 감안할

때 "리니지2 : 레볼루션"은 최상위권의 흥행규모를 기록할

수 있을 가능성이 크다. 9월 중 한차례의 테스트 이후 10월

정식 서비스가 시작될 것으로 예상된다. 4분기 중 엔씨소프

트가 제작 출시할 "리니지RK"는 수집형 RPG라는 장르적 차

이로 Cannibalization 가능성은 제한적일 전망이다.

엔씨소프트 (036570) Analyst 황승택02-3771-7519

2

그림 1. ‘리니지2’ IP기반 스네일게임즈의 “천당2:혈맹” 중국 iOS 게임 매출 순위

8/23 안드로이드 출시와 더불어 시

장 관심 확대로 매출순위 상승

8/25 기준 “천당2:혈맹”의 매출 순

위는 7위

자료: Appannie.com, 하나금융투자

표 1. 엔씨소프트의 실적현황 및 전망 (단위:백만원)

2015 2016F 2017F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16P 3Q16F 4Q16F

총매출액 838,298 993,900 1,281,251 188,113 217,538 195,671 236,975 240,848 240,526 228,206 284,319

성장률(%) 4.5 18.6 28.9 (20.0) 15.6 (10.1) 21.1 1.6 (0.1) (5.1) 24.6

게임매출액 739,589 854,856 1,092,227 162,483 196,566 172,731 207,809 211,492 213,550 196,850 232,963

리니지1 312,877 339,457 339,457 66,024 85,479 78,211 83,163 78,877 94,430 80,266 85,884

리니지2 62,952 75,042 71,290 11,010 16,273 15,619 20,050 17,076 19,052 18,099 20,814

길드워1/2 100,526 79,034 86,755 20,026 22,470 20,699 37,331 30,557 15,894 15,894 16,689

아이온 73,713 73,652 58,921 18,253 20,094 16,775 18,591 20,125 17,593 16,713 19,220

블레이드앤소울 113,867 200,586 255,204 26,771 29,763 24,919 32,414 54,018 48,856 48,856 48,856

기타(WS포함) 75,654 87,086 280,601 20,399 22,487 16,508 16,260 10,839 17,725 17,022 41,500

로열티 98,709 139,044 189,023 25,631 20,972 22,940 29,166 29,356 26,976 31,356 51,356

영업비용 600,831 660,134 779,725 143,246 150,441 145,085 162,060 165,063 154,378 153,036 187,657

인건비 324,852 378,537 388,082 85,932 81,407 80,855 76,658 99,291 91,386 91,415 96,445

감가상각비 34,222 32,878 34,522 8,897 8,295 9,180 7,850 8,202 7,880 8,274 8,522

매출변동비 54,662 65,187 120,527 12,612 14,836 12,741 14,473 13,683 13,408 12,270 25,826

마케팅비 34,218 35,013 45,136 4,291 8,371 8,030 13,526 8,815 5,136 6,846 14,216

기타 152,877 148,519 191,458 31,514 37,532 34,279 49,553 35,072 36,568 34,231 42,648

영업이익 237,466 333,765 501,526 44,867 67,098 50,586 74,915 75,785 86,148 75,170 96,663

성장률(%) (1.9) 40.6 50.3 (48.7) 49.5 (24.6) 48.1 1.2 13.7 (12.7) 28.6

이익률(%) 28.3 33.6 39.1 23.9 30.8 25.9 31.6 31.5 35.8 32.9 34.0

순이익 166,350 301,770 408,092 35,601 57,859 30,645 42,245 66,243 90,437 64,399 80,691

이익률(%) 19.8 30.4 31.9 18.9 26.6 15.7 17.8 27.5 37.6 28.2 28.4 자료: 엔씨소프트, 하나금융투자

그림 2. 모바일MMORPG ‘리니지2:레볼루션’ 10월 정식 서비스 예정 그림 3. 수집형RPG ‘리니지RK’(자체제작) 4분기 출시 예정

자료: 넷마블게임즈, 하나금융투자 자료: 엔씨소프트, 하나금융투자

0

10

20

30

40

50

60

8월 1일 8월 5일 8월 9일 8월 13일 8월 17일 8월 21일 8월 25일

iOS순위

8/23

안드로이드버전

출시

엔씨소프트 (036570) Analyst 황승택02-3771-7519

3

추정 재무제표

손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

매출액 838.7 838.3 993.9 1,281.3 1,502.0 유동자산 1,019.5 1,082.8 1,340.5 1,769.4 2,917.9

매출원가 220.3 202.7 50.5 779.7 870.1 금융자산 897.9 953.2 1,185.1 1,594.4 2,712.7

매출총이익 618.4 635.6 943.4 501.6 631.9 현금성자산 202.8 248.1 339.2 641.4 1,595.5

판관비 340.3 398.1 609.6 0.0 0.0 매출채권 등 98.0 98.7 118.4 133.4 156.4

영업이익 278.2 237.5 333.8 501.5 631.9 재고자산 0.7 0.7 0.8 0.9 1.1

금융손익 17.7 19.9 19.6 20.6 21.3 기타유동자산 22.9 30.2 36.2 40.7 47.7

종속/관계기업손익 (1.8) (2.0) 1.0 10.2 10.2 비유동자산 679.3 1,136.4 1,191.6 1,169.4 557.5

기타영업외손익 (5.1) (15.9) 15.6 6.1 6.1 투자자산 56.7 557.3 639.1 644.5 56.1

세전이익 289.0 239.5 370.0 538.4 669.4 금융자산 27.4 521.9 596.7 596.7 0.0

법인세 61.5 73.2 68.2 130.3 162.0 유형자산 240.8 233.8 214.0 191.2 171.3

계속사업이익 227.5 166.4 301.8 408.1 507.4 무형자산 94.6 64.2 58.8 54.1 50.4

중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 287.2 281.1 279.7 279.6 279.7

당기순이익 227.5 166.4 301.8 408.1 507.4 자산총계 1,698.8 2,219.2 2,532.1 2,938.8 3,475.3

비지배주주지분

순이익 (2.4) 1.0 0.0 0.1 0.1

유동부채 245.4 337.5 409.3 452.3 518.4

지배주주순이익 230.0 165.4 301.8 408.0 507.3 금융부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

지배주주지분포괄이익 227.6 169.2 298.0 402.1 500.0 매입채무 등 96.7 94.9 176.3 198.6 232.8

NOPAT 219.0 164.9 272.3 380.2 479.0 기타유동부채 148.7 242.6 233.0 253.7 285.6

EBITDA 314.9 272.4 366.1 529.1 655.4 비유동부채 77.8 92.7 260.6 274.5 295.8

성장성(%) 금융부채 1.0 1.1 150.6 150.6 150.6

매출액증가율 10.8 (0.0) 18.6 28.9 17.2 기타비유동부채 76.8 91.6 110.0 123.9 145.2

NOPAT증가율 45.4 (24.7) 65.1 39.6 26.0 부채총계 323.2 430.3 669.8 726.8 814.2

EBITDA증가율 30.9 (13.5) 34.4 44.5 23.9 지배주주지분 1,360.6 1,769.5 1,857.9 2,207.6 2,656.5

영업이익증가율 35.6 (14.6) 40.5 50.2 26.0 자본금 11.0 11.0 11.0 11.0 11.0

(지배주주)순익증가율 44.8 (28.1) 82.5 35.2 24.3 자본잉여금 222.4 441.2 431.7 431.7 431.7

EPS증가율 44.7 (28.1) 82.5 35.2 24.3 자본조정 (99.1) (9.7) (153.2) (153.2) (153.2)

수익성(%) 기타포괄이익누계액 (7.9) (3.3) (3.2) (3.2) (3.2)

매출총이익률 73.7 75.8 94.9 39.1 42.1 이익잉여금 1,234.3 1,330.4 1,571.7 1,921.3 2,370.3

EBITDA이익률 37.5 32.5 36.8 41.3 43.6 비지배주주지분 15.0 19.4 4.3 4.4 4.6

영업이익률 33.2 28.3 33.6 39.1 42.1 자본총계 1,375.6 1,788.9 1,862.2 2,212.0 2,661.1

계속사업이익률 27.1 19.8 30.4 31.9 33.8 순금융부채 (896.9) (952.1) (1,034.5) (1,443.8) (2,562.1)

투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)

2014 2015 2016F 2017F 2018F 2014 2015 2016F 2017F 2018F

주당지표(원) 영업활동 현금흐름 263.6 241.3 339.7 473.0 588.2

EPS 10,487 7,542 13,764 18,604 23,133 당기순이익 227.5 166.4 301.8 408.1 507.4

BPS 66,702 81,257 91,836 107,779 128,252 조정 57.2 68.7 2.6 27.5 23.5

CFPS 15,336 13,226 17,741 24,870 30,631 감가상각비 36.7 35.0 32.3 27.6 23.5

EBITDAPS 14,362 12,424 16,694 24,127 29,888 외환거래손익 (5.2) (9.0) 2.7 0.0 0.0

SPS 38,249 38,228 45,323 58,427 68,492 지분법손익 1.6 2.0 (1.0) 0.0 0.0

DPS 3,430 2,747 2,747 2,747 2,747 기타 24.1 40.7 (31.4) (0.1) 0.0

주가지표(배)

영업활동 자산부채

변동 (21.1) 6.2 35.3 37.4 57.3

PER 17.4 28.2 19.5 14.5 11.6 투자활동 현금흐름 (175.5) (516.9) (226.4) (112.5) 424.2

PBR 2.7 2.6 2.9 2.5 2.1 투자자산감소(증가) (12.2) (500.5) (81.8) (5.4) 588.4

PCFR 11.9 16.1 15.2 10.8 8.8 유형자산감소(증가) (18.8) (16.2) (5.5) 0.0 0.0

EV/EBITDA 9.9 13.7 13.3 8.4 5.1 기타 (144.5) (0.2) (139.1) (107.1) (164.2)

PSR 4.8 5.6 5.9 4.6 3.9 재무활동 현금흐름 (12.3) 310.2 (63.6) (58.3) (58.3)

재무비율(%) 금융부채증가(감소) (7.6) 0.0 149.5 0.0 0.0

ROE 18.4 10.6 16.6 20.1 20.9 자본증가(감소) 1.5 218.8 (9.5) 0.0 0.0

ROA 14.5 8.4 12.7 14.9 15.8 기타재무활동 5.8 160.0 (143.5) 0.0 0.0

ROIC 80.8 69.0 170.8 475.4 1,929.2 배당지급 (12.0) (68.6) (60.1) (58.3) (58.3)

부채비율 23.5 24.1 36.0 32.9 30.6 현금의 증감 79.4 45.3 91.1 302.2 954.1

순부채비율 (65.2) (53.2) (55.6) (65.3) (96.3) Unlevered CFO 336.3 290.0 389.0 545.4 671.7

이자보상배율(배) 9,729.2 7,379.5 109.1 163.9 206.5 Free Cash Flow 244.1 223.7 333.9 473.0 588.2

자료: 하나금융투자

Country Aggregates Sector Aggregates

PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)

FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2

Korea Korea

Emerging Market Emerging Market

World World

자료: MSCI I/B/E/S Aggregates

엔씨소프트 (036570) Analyst 황승택02-3771-7519

4

투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이

엔씨소프트

날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가

16.8.26 BUY 330,000

15.8.3 BUY 300,000

15.5.14 BUY 260,000

15.2.11 BUY 230,000

14.11.13 BUY 200,000

14.8.29 BUY 280,000

투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시

투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용

기업의 분류

BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락

Reduce(매도)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능

산업의 분류

Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락

투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(매도) 합계

금융투자상품의 비율 88.3% 10.4% 1.3% 100.0%

* 기준일: 2016년 8월 25일

Compliance Notice

본 자료를 작성한 애널리스트(황승택)는 자료의 작성과 관련하여 외부의 압력이나 부당한 간섭을 받지 않았으며, 본인의 의견을 정확하게 반영하여 신의성실 하게 작성하였습니다

본 자료는 기관투자가 등 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다. 당사는 2016년 8월 26일 현재 해당회사의 지분을 1%이상 보유 하고 있지 않습니다

본 자료를 작성한 애널리스트(황승택)는 2016년 8월 26일 현재 해당 회사의 유가증권을 보유하고 있지 않습니다.

본 조사자료는 고객의 투자에 정보를 제공할 목적으로 작성되었으며, 어떠한 경우에도 무단 복제 및 배포 될 수 없습니다. 또한 본 자료에 수록된 내용은 당사가 신뢰할 만한 자료 및 정보로 얻어진

것이나, 그 정확성이나 완전성을 보장할 수 없으므로 투자자 자신의 판단과 책임하에 최종결정을 하시기 바랍니다. 따라서 어떠한 경우에도 본 자료는 고객의 주식투자의 결과에 대한 법적 책임소재의 증빙자료로 사용될 수 없습니다.

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2 16.4 16.6

엔씨소프트 목표주가(원)