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行业及产业

金融服务 2009 年 6 月 29 日

走在经济上升通道的银行业行业研究/

深度研究

——2009 下半年银行业投资策略

投资要点：相关研究

《银行业季度行业分析》各期国际经济止跌企稳，国内经济 V型复苏。在宏观经济向好、流动性大量注入导致通胀预期出现的背景下，银行的业绩有望超越市场预期，维持看好评级。

《央行调整存款准备金率点评》各期《基准利率变动对银行影响点评》各期

《银行年报季报小结及行业1季度点评》

下半年信贷增量将出现明显回落，但已经发放的大额贷款增量保证了全年的利息收入，未来净息差是决定业绩的主要因素之一。在存款重定价滞后于贷款、

票据贴现被中长期贷款和中小企业贷款替代、银行贷款议价能力略有提高、过

低的货币市场收益率企稳向上、存款出现活期化的判断下，我们认为净息差将

在下半年全面回升。1季度的净息差是2.29%，我们判断2季度的净息差为2.3%，

较 2 季度有略微的上升，基本持平。3 季度的净息差将在 2 季度的基础上提高

10 个基点，4季度再次提高 10 个基点。银行季度同比净利润增速将逐季提高，

从 1 季度的-8.5%回升至 2 季度的-6%，3 季度的-4%，直至全年实现 7%的正增

长。

2009年 5月 18日

《上调银行 2010 年银行利润增速至

17.5%》

2009年 6月 22日

《以量补价的特点和趋势》

2009年 3月 16日

《08年年报及 09年 1季报前瞻》

2009年 2月 5日

《以量补价的欢喜与隐忧——上调行业

评级至看好》我们判断 2009 年和 2010 年的资产质量将保持平稳，并将 2010 年的信贷成本假设从原先的 1.15%下调至 0.9%，因而导致净利润增速从原先的 6%上调至 17。

5%。这一假设并不过度乐观，2010 年的盈利预测在经济好于预期的情况下存在

再次上调的可能。

2009年 1月 19日

《2009年银行业投资策略报告》

2008年 11月 26日

《2008年下半年银行业投资策略报告》

目前股价对应 2009 年和 2010 年 PE 分别为 17.1 倍和 13.8 倍，PB 分别为 2.7倍和 2.35 倍。虽然近期有较大涨幅，但银行股的估值仍具有比较优势和安全

边际。在资产质量较为稳定的情况下，估值方法将从 PB 部分转向 PE。我们选

择经济复苏下最有可能超越市场预期的银行，推荐招行、兴业和建行，同时建

议关注部分城商行的阶段性投资机会。

2008年 6月 26日

分析师励雅敏 [email protected]

联系人杨艳 (8621)63295888×348 [email protected]

地址：上海市南京东路 99号电话：（8621）63295888 上海申银万国证券研究所有限公司

http://www.sw108.com

本公司（上海申银万国证券研究所有限公司）或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争

取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 [email protected] 。客户应全面理解本报告

结尾处的“法律声明”。


2009年 6月行业研究

阅最后一页的信息披露和法律声明 1 申万研究·拓展您的价值

投资案件投资评级与估值我们认为上市银行 2009 年和 2010 年可实现 7%和 17.5%的净利润增长。目前股

价对应 2009 年和 2010 年 PE 分别为 17.1 倍和 13.8 倍，PB 分别为 2.7 倍和 2.35 倍。

估值具有比较优势和安全边际，维持行业看好评级。我们选择经济复苏下最有可能

超越市场预期的银行，推荐招行、兴业和建行，同时建议关注部分城商行的阶段性

投资机会，比如南京银行。

关键假设点国际经济止跌企稳，国内经济 V型复苏。流动性大量注入导致通胀预期出现，

国内未来 2年不降息，且在 2010年末前后有加息可能。

有别于大众的认识市场认为国内宏观经济增长目前仅靠政府投资拉动，政府投资回落后宏观经济

将面临回落，甚至出现滞涨。我们认为政府投资对民间投资的带动效应将在今年下

半年到明年逐步显现，微观企业的盈利能力也将于 2010 年止跌向上。流动性大量注

入导致通胀预期出现，但我们并不认为是滞涨，而是经济复苏下的温和通胀。由此

我们判断银行的资产质量将保持平稳，并因此下调 2010 年的信贷成本从 1.15%至

0.9%，上调 2010 年净利润增速从 6%至 17.5%。

市场逐渐接受了我们今年 3 月提出的净息差将于 2 季度见底的判断，但我们认

为净息差在下半年的回升幅度将超越市场预期，表现在存款活期化方面、货币市场

收益率方面和银行议价能力等方面。1季度的净息差是 2.29%，我们判断 2季度的净

息差为 2.3%，较 2 季度有略微的上升，基本持平。3季度的净息差将在 2季度的基

础上提高 10 个基点，4 季度再次提高 10 个基点。全年的平均净息差为 2.37%，较

2008 年下降 60 个基点。由于基数原因，从 2季度起净息差收窄幅度就会逐季减小。

市场认为银行适合用 PB 估值，我们认为在个股选择时 PB 结合 ROE 的方法更科

学。在经济向好、资产质量稳定的时期，可以将估值方法部分转向 PE。

股价表现的催化剂经济在宏观统计数据方面和微观企业盈利方面都表现良好，且超越投资者预

期。

不出现降息，且通胀预期下出现加息预期。

上市银行的资产质量和净利润增速超越市场预期。

核心假设风险

国际国内经济再次下滑，导致银行资产质量显著恶化；需求持续低迷，甚至出

现滞涨。因为经济复苏幅度低于我们预期而导致净息差回升幅度低于我们预期。

请参



请参阅最后一页的信息披露和法律声明 2 申万研究·拓展您的价值

目录

1

1. 宏观向好、通胀预期对银行有利 ······ 4

2. 净利差全面回升带动净利润同比增速向上 ·· 7

2.1 信贷增量回落并不可怕 ············ 7

2.2 促使净息差回升的主要因素·········· 8

2.3 净息差全面回升带动净利润同比增速向上··· 11

3. 资产质量保持稳定有利于盈利预测和估值同

时上调 ·················· 12

3.1 资产质量将保持稳定，下调 2010 年信贷成本至

0.9%····················· 12

3.2 资产质量的好转将提升盈利预测和估值水平 ·· 13

4. 估值具有行业比较优势，推荐招行、兴业、建

行 ···················· 14

4.1 估值具有比较优势和安全边际········ 14

4.2 选择经济复苏下最有可能超越市场预期的银行 · 16

4.2.1 招商银行················ 17

4.2.2 兴业银行················ 18




图表目录 4

.2.3 建设银行 ················ 18

图 1：中国GDP、固定资产投资、消费、进出口增速 ················································4

图 2：美国、日本和欧盟GDP历史和预测···············································································4 图 3：中国工业企业ROE、经济景气指数、PMI ····································································5 图 4：中国贷款增速、M2增速、 CPI、PPI ··········································································5 图 5：美国欧盟英国日本M2增速 ····························································································6 图 6：黄金及原油价格 ··············································································································6 图 7：中国GDP、CPI与银行股走势的相关性·······································································6 图 8：美国GDP、CPI与银行股走势的相关性·······································································6 图 9：日本GDP、CPI与银行股走势的相关性·········································································7 图 10：09年信贷增量增速将创历史新高················································································8 图 11：贷款增量前高后低 ········································································································8 图 12：增量贷款结构 ··············································································································10 图 13：货币市场收益率 ··········································································································10 图 14：中国企业活期存款占比与经济景气指数 ···································································10 图 15：日本企业活期存款占比与经济景气指数 ···································································10 图 16：中国储蓄活期存款占比与实际利率 ···········································································11 图 17：上市银行净息差季度比较 ··························································································12 图 18：上市银行净利润同比增速逐季提高 ···········································································12 图 19：上市银行NPL情况 ······································································································13 图 20：上市银行信贷成本和拨备情况···················································································13 图 21：上市银行 2008、2009、2010年净利润增长分解图··················································14 图 22：行业分类相对PE（行业PE/市场平均PE） ································································15 图 23：行业分类相对PB（行业PB/市场平均PB） ·······························································15 图 24：银行股相对市场PE走势······························································································15 图 25：银行股相对市场PB走势 ·····························································································15 图 26：上市银行P/B结合ROE（2009年）············································································17 图 27：上市银行P/B结合ROE（2010年）············································································17 图 28：一年股价与指数比较图 ······························································································17 图 29：一年股价与指数比较图 ······························································································18 图 30：一年股价与指数比较图 ······························································································18 表 1：净息差变动因素分析 ······································································································9 表 2：上市银行历史最高最低PE、PB ···················································································16 表 3：盈利预测和估值 ············································································································17 表 4：盈利预测和估值 ············································································································18 表 5：盈利预测和估值 ············································································································18 表 6：估值比较表····················································································································19




1. 宏观向好、通胀预期对银行有利

在全球政府出台经济拯救计划后，世界经济有望在 2009 年止跌企稳，并

于 2010 年开始，回升。美国、欧盟、日本等主要发达经济体的 GDP 增速将在

2010 年由负转正。中国政府对基建投资的大规模投入对拉动 2009 年 GDP 已

经产生明显成效。在判断 2010 年消费和进出口增速提高能抵补固定资产投资

增速下降的缺口后，申万宏观部近期将 2010 年的 GDP 预测从原先的 7.8%上

调至 8.5%，确认宏观经济 V型复苏格局。

我们从银行方面了解到的信息也显示，政府投资、政府补贴、产业振新

等举措已经对部分企业盈利产生正面影响，中小企业和出口型企业的经营状

况较之前略有好转，企业存款有些许活期化的迹象。继经济景气指数和 PMI

呈现向上趋势后，我们预计微观企业的盈利能力也将于 2010 年止跌向上，政

府投资对民间投资的带动将在今年下半年到明年逐步显现。

宏观经济的好转对银行基本面是强有力的正面支持。

图 1：中国 GDP、固定资产投资、消费、进出口增速图 2：美国、日本和欧盟 GDP 历史和预测

-30%

-20%-10%

0%10%

20%30%

40%50%

60%

Mar-94

Mar-95

Mar-96

Mar-97

Mar-98

Mar-99

Mar-00

Mar-01

Mar-02

Mar-03

Mar-04

Mar-05

Mar-06

Mar-07

Mar-08

2009E

GDP 固定资产投资社会消费品零售进出口

-8%

-6%-4%

-2%0%

2%4%

6%

95-9

97-9

99-9

01-9

03-9

05-9

07-9

09-9

11-9

美国日本欧盟

资料来源：Wind、申万研究资料来源：Bloomberg、Wind、申万研究




图 3：中国工业企业 ROE、经济景气指数、PMI

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

05-01

05-04

05-07

05-10

06-01

06-04

06-07

06-10

07-01

07-04

07-07

07-10

08-01

08-04

08-07

08-10

09-01

09-04

2011E

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

宏观经济景气指数（左） PMI×2（左）工业企业ROE（右）

资料来源：Bloomberg、Wind、申万研究

在全球政府释放流动性的背景下，资源品价格出现上涨，通胀预期出现。

图 4显示，国内近几年每一次信贷和 M2 的波动都会带来随后 CPI 和 PPI 的波

动。虽然滞后的时间会因为特定背景下经济状况和供需状况的不同而不同，

但最终资金总是会找到某些宣泄的领域。因此，我们认为在适度宽松政策持

续、信贷大量投放的背景下，PPI 将于 2009 年见底回升，CPI 将于 2010 年见

底回升。我们判断中国未来 2年不会出现降息，且 2010 年末前后有加息可能，

流动性将保持充裕。

图 4：中国贷款增速、M2 增速、 CPI、PPI

5%

10%

15%

20%

25%

30%

01-01

01-06

01-11

02-04

02-09

03-02

03-07

03-12

04-05

04-10

05-03

05-08

06-01

06-06

06-11

07-04

07-09

08-02

08-07

08-12

09-05

90

95

100

105

110

115

贷款增速（左） M2增速（左）CPI（右） PPI（右）

资料来源：Bloomberg、CEIC、申万研究




图 5：美国欧盟英国日本 M2 增速图 6：黄金及原油价格

资料来源：Bloomberg、CEIC、申万研究资料来源：Bloomberg、CEIC、申万研究

银行板块走势与宏观经济密切相关。宏观经济的好转对银行的业务增长、

收益水平和资产质量都是强有力的正面支持。研究表明，银行在经济见底企

稳向上的过程中不仅能获得绝对收益，也能获得相对收益。

通胀对银行的影响颇有争议，并不是每个国家的每个阶段的通胀水平都

与银行走势呈正相关。我们认为，作为高杠杆且经营货币的企业，宏观经济

向好下的温和通胀对银行业绩和股价表现都有利。在半利率市场化的中国，

CPI的上升往往伴随着法定存贷利率的上升而直接对银行利差产生正面影响，

因而这种正相关更为明显。

需要提示的是，也正是因为银行这种高杠杆且经营货币的特性，滞涨对

银行的打击是致命的。

图 7：中国 GDP、CPI 与银行股走势的相关性图 8：美国 GDP、CPI 与银行股走势的相关性

0

200

400

600

800

1000

Mar-05

Jul-05

Nov-05

Mar-06

Jul-06

Nov-06

Mar-07

Jul-07

Nov-07

Mar-08

Jul-08

Nov-08

Mar-09

Jul-09

Nov-09

Mar-10

Jul-10

Nov-10

美元/盎司

020406080100120140160

美元/桶

黄金价格 Brent原油价格

2%

6%

10%

14%

18%

05-0305-0605-0905-1206-0306-0606-0906-1207-0307-0607-0907-1208-0308-0608-0908-1209-03

0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

美国M2增速欧盟M2增速英国M2增速日本M2增速




沪深银行指数 GDP(右轴) CPI(右轴)

50

100

150

200

250

300

350

400

1986年1月

1987年1月

1988年1月

1989年1月

1990年1月

1991年1月

1992年1月

1993年1月

1994年1月

1995年1月

1996年1月

1997年1月

1998年1月

1999年1月

2000年1月

2001年1月

2002年1月

2003年1月

2004年1月

2005年1月

2006年1月

2007年1月

2008年1月

2009年1月

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

标普银行指数 GDP(右轴) CPI(右轴)

500

1,500

2,500

3,500

4,500

5,500

2002年1月

2002年5月

2002年9月

2003年1月

2003年5月

2003年9月

2004年1月

2004年5月

2004年9月

2005年1月

2005年5月

2005年9月

2006年1月

2006年5月

2006年9月

2007年1月

2007年5月

2007年9月

2008年1月

2008年5月

2008年9月

2009年1月

2009年5月

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

资料来源： Bloomberg、Wind、申万研究资料来源： Bloomberg、Wind、申万研究

图 9：日本 GDP、CPI 与银行股走势的相关性

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1995年3月

1996年3月

1997年3月

1998年3月

1999年3月

2000年3月

2001年3月

2002年3月

2003年3月

2004年3月

2005年3月

2006年3月

2007年3月

2008年3月

2009年3月

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6东京证交所银行指数 GDP(右轴) CPI(右轴)


2. 净利差全面回升带动净利润同比增速向

上

2.1 信贷增量回落并不可怕

我们预计全年的信贷增量在 8万亿元左右，同比增速约 26%，创历史新高。

前 5 月的信贷增量为 5.82 万亿元，预计 6 月信贷增量约 8000 万元，如果要

控制全年的增量在 8 万亿元，那么下半年的增量只剩下 1.5 万亿元了。这种




信贷增量前高后低较往年更加显著的情况在我们今年 3月发表的行业报告《从

量升价跌到量跌价升》中就已经指出，但是我们认为这种变化对银行总体来

说是件好事，信贷增量回落并不可怕。

为什么不可怕呢？因为创造利息收入的是贷款总额，已经发放的大量增量

贷款保证了今年基数的增长。从往年正常年份对信贷资金的需求情况看，1.5

万亿元已经是个不小的数字，这其中还不包括上半年票据置换出来的存量部

分。从另一个角度讲，如果下半年的信贷继续高歌猛进，全年达到 10 万亿、

12 万亿，那么势必有部分贷款流向了非正常贷款领域、流向了低品质贷款领

域，那才令人感到可怕。

还有一个很有意思的实证研究结果和大家分享，我们发现信贷大扩张的月

份银行股大多跑输大盘，反而是净息差与银行股走势呈较明显的正相关。所

以，我们认为不论是从已经奠定的贷款增量角度，还是从可以参考的实证角

度，未来净息差才是决定业绩或股价的主要因素。

图 10：09 年信贷增量增速将创历史新高图 11：贷款增量前高后低

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

04年 05年 06年 07年 08年 09年E0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

人民币信贷增量（万亿元）增速（右）

14%19%29%

38%

7%

22%

31%39%29%

21%23%27%

5%

13%

25%

57%

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000

1Q 2Q 3Q 4Q

单位：亿元

0 %

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2006 2007 2008 2009E 09年贷款同比增速

资料来源：中国人民银行、上市公司年报季报、Wind、申万研究

2.2 促使净息差回升的主要因素

我们认为上市银行的净息差已经见底，将于下半年全面回升，并且回升

的幅度会超越市场预期。我们通过分析各类主要生息资产的收益率变化、生

息资产的结构变化、以及付息负债的成本变化来判断未来 2 个季度净息差绝

对额的环比变化和净息差收窄幅度的环比变化（见表 1）。其中红色箭头表

示好转，绿色箭头表示恶化，白色圆圈表示基本不变。从表上可以看出，红

色是明显多于绿色的。




表 1：净息差变动因素分析

净息差环比净息差同比收窄幅度环比

净息差环比净息差同比收窄幅度环比

贷款降息后重定价平均贷款利率绝对值略有下降

A.判断法定贷款利率不变；B.上半年绝大部分贷款已完成重定价，下半年余有少量；C.08年法定贷款利率于9月季度下降27bp，4季度降189b

资料来源：上市公司年报、Wind、申万研究

资产方面促使净息差回升的主要因素一方面来自资产结构的变化，即票

据贴现占新增贷款的占比逐步减少，且这种趋势将持续到年末。更多贷款将

被投入到较高收益的中长期贷款和中小企业贷款中。另一方面来自货币市场

收益率的止跌企稳。其中国债收益率将保持平稳，目前较低的同业拆借和债

券回购利率有望回升。此外，随着经济的好转和下半年信贷增量的下降，银

行对企业的议价能力也会有所提高。

p的基数原因。

▼

贷款利率银行议价能力下降基本维持或略有好转A.企业贷款需求有恢复但不算非常旺盛；B.贷款新增量减少情况下银行议价能力略有提高，但对部分行业和小企业贷款发放依然谨慎。

○ ○ ○

住房按揭贷款从原先下浮15%扩大到30%基本维持，部分贷款下浮会受到监管部门的限制

尽管收益率明显降低，但相对于风险并考虑协调

▲ ▲ ▲

▲

效应后，按揭业务仍是各银行的必争之地。○ ○ ○

票据贴现收益率大幅下降收益率略有上升A.适度宽松货币政策不会改变，市场资金仍较充裕；B.过低收益率将有所修复。

债券投资收益率下降市场收益率基本维持，平均收益率下降

A.基准利率不变；B.适度宽松货币政策不变,市场资金仍较充裕。

▼ ○ ▼

存放拆放同业、买入返售收益率大幅下降

收益率略有上升A.适度宽松货币政策不会改变，市场资金仍较充裕；B.过低收益率将有所修复。

生息资产结构贷款中低收益率票据贴现占比较大票据贴现被一般贷款替代，尤其是中长期贷款和中小企业贷款，因而导致收益率上升

A.中长期贷款占比将在基建项目带动下提升；B.不论从中小企业对中国经济的贡献度和获得贷款的比例分析，还是从大企业可采用资本市场融资方式替代贷款、与银行在价格谈判中完全处于有利地位分析，银行都会在经济企稳后

▲

▲ ▲ ▲ ▲

▲

▲ ▲ ▲ ▲

对中小企业贷款有所倾斜。

定期存款重定价滞后于贷款定期存款陆续重定价，平均存款利率绝对值下降

A.判断法定存款利率不变；B.下半年重定价的存款比例大于贷款；C.08年3季度定期化相对集中。

存款定期化定期化缓和，活期化出现储蓄存款已经出现活期化迹象，企业存款在下半年经济好转和项目用款来临时将会出现活期化。

同业存放拆入、卖出回购成本略有上升A.适度宽松货币政策不会改变，市场资金仍较充裕；B.过低收益率将有所修复。

▼ ▼ ▼ ▼

生息资产收益率

付息负债成本率

3季度 4季度理由下半年的变化上半年NIM同期收窄的主要因素

▲ ▲ ▲ ▲

▲ ▲ ▲ ▲

▲ ▲ ▲ ▲




图 12：增量贷款结构图 13：货币市场收益率

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1Q06 2Q06 3Q06 4Q06 1Q07 2Q07 3Q07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08 4Q08 1Q09Apr09May09

单位：亿元

0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%

Apr-

2004

Jul-2

004

Oct

-200

4Ja

n-20

05Ap

r-20

05Ju

l-200

5O

ct-2

005

Jan-

2006

Apr-

2006

Jul-2

006

Oct

-200

6Ja

n-20

07Ap

r-20

07Ju

l-200

7O

ct-2

007

Jan-

2008

Apr-

2008

Jul-2

008

Oct

-200

8Ja

n-20

09Ap

r-20

093Q

2009

E

5%

资料来源：中国人民银行、Wind、申万研究

负债方面促使净息差回升的主要因素一方面来自定期存款滞后于贷款的

重定价。但更重要的是，我们认为下半年将出现存款的活期化趋势。从图上

中国或日本的情况可以发现，企业存款的活期化与经济景气度呈正相关。在

宏观经济逐步向好的判断下，我们预期 3季度能看到企业存款活期化的迹象。

另外，储蓄存款的活期化与实际利率呈负相关。在基础利率不变，且有通胀

预期的情况下，储蓄存款也将呈现活期化的趋势。

图 14：中国企业活期存款占比与经济景气指数图 15：日本企业活期存款占比与经济景气指数

资料来源：中国人民银行、Bloomberg、申万研究

短期贷款中长期贷款票据融资其他贷款同业拆借利率债券回购利率 5年国债收益率

55%

60%

65%

70%

75%

2003年1月

2003年5月

2003年9月

2004年1月

2004年5月

2004年9月

2005年1月

2005年5月

2005年9月

2006年1月

2006年5月

2006年9月

2007年1月

2007年5月

2007年9月

2008年1月

2008年5月

2008年9月

2009年1月

97

98

99

100

101

102

103

104

105企业活期占余额比例经济景气指数(右轴)

65%

70%

75%

2002年4月

2002年7月

2002年10月

2003年1月

2003年4月

2003年7月

2003年10月

2004年1月

2004年4月

2004年7月

2004年10月

2005年1月

2005年4月

2005年7月

2005年10月

2006年1月

2006年4月

2006年7月

2006年10月

2007年1月

2007年4月

2007年7月

2007年10月

2008年1月

2008年4月

2008年7月

2008年10月

2009年1月

2009年4月

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90企业活期占余额比例(右轴) 经济景气指数(右轴)




图 16：中国储蓄活期存款占比与实际利率


2.3 净息差全面回升带动净利润同比增速向上

图17描述了近3年上市银行季度净息差的情况。2007年的净息差随2006

年以来的升息和宏观经济向好逐季提高，使银行的业绩不断超越市场预期。

2006 和 2007 年也是银行股表现非常出色的两年。2008 年的净息差在货币政

策前紧后松、且下半年多次降息的情况下逐季回落，银行股的表现也不理想。

我们判断 2009 年的净息差将于 2季度止跌企稳，并于 3季度开始回升。1季

度的净息差是 2.29%，我们判断 2 季度的净息差为 2.3%，较 2 季度有略微的

上升，基本持平。3 季度的净息差将在 2 季度的基础上提高 10 个基点，4 季

度再次提高 10 个基点。全年的平均净息差为 2.37%，较 2008 年下降 60 个基

点。由于基数原因，从 2季度起净息差收窄幅度就会逐季减小。

上市银行的净息差将于 1 季度或 2 季度分别见底。1 季度净息差见底的

银行包括工行、中行、浦发、兴业、民生等，2 季度净息差见底的银行包括

建行、交行、招行、深发展等。

在净息差回升的带动下，我们判断上市银行季度同比净利润增速将逐季

提高。从 1季度的-8.5%回升至 2季度的-6%，3 季度的-4%，直至全年实现 7%

的正增长。

30%

32%

34%

36%

38%

40%

2003年1月

2003年5月

2003年9月

2004年1月

2004年5月

2004年9月

2005年1月

2005年5月

2005年9月

2006年1月

2006年5月

2006年9月

2007年1月

2007年5月

2007年9月

2008年1月

2008年5月

2008年9月

2009年1月

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

储蓄活期占余额比例 1年期储蓄存款实际利率(右轴)




图 17：上市银行净息差季度比较图 18：上市银行净利润同比增速逐季提高

92.43%

68.48%

52.35%

32.90%

-8.47%-6.01% -4.13%

6.95%

-20.00%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

1Q2008 2Q2008 3Q2008 4Q2008 1Q2009 2Q2009E 3Q2009E 4Q2009E

2.0%

2.2%

2.4%

2.6%

2.8%

3.0%

3.2%

1Q 2Q 3Q 4Q

2007年 2008年 2009E

资料来源：公司年报季报、申万研究资料来源：公司年报季报、申万研究

3. 资产质量保持稳定有利于盈利预测和估

值同时上调

3.1 资产质量将保持稳定，下调 2010 年信贷成本至

0.9%

我们预计上市银行的资产质量未来 2 年将保持稳定。其中 2009 年不良

贷款将出现余额上升比例下降，2010 年将出现余额上升比例维持。我们认为

2009 年和 2010 的信贷成本将与 2008 年基本持平，其中对 2010 年的假设是

前不久从原先的 1.15%下调至现在的 0.9%，也因此我们将 2010 年的盈利预测

从原先的 6%上调至 17.5%。

关于信贷成本的下调和盈利预测的上调我们在 6 月 22 日撰写了行业报

告。报告中我们以美国和日本银行业在银行危机前后的信贷成本和拨备覆盖

率作为参考，并与中国银行业目前的情况作了比较。在经济正常发展的状况

下，美国银行业的信贷成本在 0.5%上下，日本银行业甚至在 0.2%的低水平。

80 年代美国银行危机时期，信贷成本上升至 1.5%，年度高点达到过 2.07%，

期间拨备覆盖率在 30%至 60%；90 年代日本银行危机时期，信贷成本上升至

2%，年度高点达到过 2.56%，期间拨备覆盖率在 50%上下，部分年份甚至低于




20%。我们认为中国目前面临的经济金融形势明显好于 80 年代美国和 90 年代

日本银行危机的情况。上市银行 2008 年高达 134%的拨备覆盖率和 2009 年预

计再次提升至150%的拨备覆盖率在考虑了五级分类严谨程度后也是相当充分

的。国际银行业的拨备覆盖率水平一般是 70%至 80%。或者说，2008 年已经

计提和 2009 年计划计提的拨备数额是大于当年资产质量恶化所需的，这种未

雨绸缪的做法将减轻未来的拨备计提压力，从而提供业绩释放的空间。

在目前的宏观背景下，我们认为 0.9%的信贷成本是个中性假设。正是因

为这种不过度乐观的假设，使得 2010 年的盈利预测存在再次上调的可能。

图 19：上市银行 NPL 情况图 20：上市银行信贷成本和拨备情况

资料来源：公司年报季报、申万研究资料来源：公司年报季报、申万研究

3.2 资产质量的好转将提升盈利预测和估值水平

让我们来看一下上市银行 2008、2009 和 2010 年净利润增长分解图中信

贷成本扮演的角色。2008 年上市银行依靠规模扩张、税率下降等原因获得了

较快的增长，但大幅的拨备计提明显减缓了利润增长的速度。2009 年规模高

速扩张与净息差大幅收窄基本相抵，在世界经济及国内经济企稳的背景下，

银行不再需要对信贷资产进行大规模计提，且对于外币资产的计提也将大幅

减少。2010 年由于净息差将不再收窄，净利息收入将呈现正常增长，净利润

也有望恢复到 20%左右的正常水平，甚至可能会因为经济好转的超预期、信贷

成本下降幅度的超预期而超预期。

3.15%

2.50% 2.04%1.78% 1.80%

-

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

450,000

500,000

2006 2007 2008 2009(E)2010(E)

0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

0.71%0.63%

0.84% 0.88%0.90%

0.00%

20.00%

40.00%

60.00%

80.00%

100.00%

120.00%

140.00%

160.00%

180.00%

2006 2007 2008 2009(E)2010(E)

0.00%

0.10%

0.20%

0.30%

0.40%

0.50%

0.60%

0.70%

0.80%

0.90%

1.00%

拨备覆盖率信贷成本

不良贷款期末余额不良贷款率




图 21：上市银行 2008、2009、2010 年净利润增长分解图

资料来源：公司年报季报、申万研究

4. 估值具有行业比较优势，推荐招行、兴

业、建行

4.1 估值具有比较优势和安全边际

虽然近期积累了不少涨幅，但我们认为银行的估值依然具有行业比较优

势和安全边际，维持看好评级。从图上可以看到，不论是从 PE 还是 PB 的角

度，银行股相对市场和相对其他行业，估值的比较优势是非常明显的。

16.39%

3.06%

6.17%

7.35%

13.98%

32.90%

-0.33%

-9.94%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%

30.00%

35.00%

规模扩张利差变化中间业务的增长

其他收支变化

成本收入比变化

拨备计提变化

有效税率变化

合计

20.55%

0.50%

6.49%6.95%

-20.56%

1.96% -1.77%

-0.22%

-5.00%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%


其他收支变化


拨备计提变化

有效税率变化

合计

14.55%

2.14%2.50% 0.58%

0.31%

17.50%

-1.78%-0.81%

0.00%

5.00%

10.00%

15.00%

20.00%

25.00%


其他收支变化


拨备计提变化

有效税率变化

合计




图 22：行业分类相对 PE（行业 PE/市场平均 PE）图 23：行业分类相对 PB（行业 PB/市场平均 PB）

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

03-0

1

03-0

7

04-0

1

04-0

7

05-0

1

05-0

7

06-0

1

06-0

7

07-0

1

07-0

7

08-0

1

08-0

7

09-0

1

09-0

7

金融服务业强周期弱周期稳定增长银行

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

1.7

1.9

2.1

03-0

1

03-0

7

04-0

1

04-0

7

05-0

1

05-0

7

06-0

1

06-0

7

07-0

1

07-0

7

08-0

1

08-0

7

09-0

1

09-0

7

金融服务业强周期弱周期稳定增长银行

资料来源：Wind、申万研究资料来源：Wind、申万研究

图 24：银行股相对市场 PE 走势图 25：银行股相对市场 PB 走势

相对PE走势

0.00

0.20

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

Jan-

03Ap

r-03

Jul-0

3O

ct-0

3Ja

n-04

Apr-0

4Ju

l-04

Oct

-04

Jan-

05Ap

r-05

Jul-0

5O

ct-0

5Ja

n-06

Apr-0

6Ju

l-06

Oct

-06

Jan-

07Ap

r-07

Jul-0

7O

ct-0

7Ja

n-08

Apr-0

8Ju

l-08

Oct

-08

Jan-

09Ap

r-09

Jul-0

9O

ct-0

9Ja

n-10

相对PB走势

0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.80

Jan-

03A

pr-0

3Ju

l-03

Oct

-03

Jan-

04A

pr-0

4Ju

l-04

Oct

-04

Jan-

05A

pr-0

5Ju

l-05

Oct

-05

Jan-

06A

pr-0

6Ju

l-06

Oct

-06

Jan-

07A

pr-0

7Ju

l-07

Oct

-07

Jan-

08A

pr-0

8Ju

l-08

Oct

-08

Jan-

09A

pr-0

9Ju

l-09

Oct

-09

Jan-

10银行均值银行均值


下表罗列了各家上市银行历史最高和最低的动态 PB 和 PE。其中，工行、招行和兴业的数值是非常具

有行业代表性的，目前绝对的估值水平同样安全。




表 2：上市银行历史最高最低 PE、PB

历史最高当年动态PE

历史最高次年动态PE

历史最低当年动态PE

历史最高当年动态PB

历史最高次年动态PB

历史最低当年动态PB

工商银行 42.49 26.66 10.31 5.49 4.88 1.89

中国银行 33.77 29.88 11.87 4.48 4.07 1.61

建设银行 38.31 28.57 9.31 6.25 5.69 1.85

交通银行 40.15 28.98 7.19 6.42 5.68 1.41

招商银行 43.86 31.72 7.78 9.84 8.40 1.62

中信银行 59.18 36.84 11.14 5.82 5.15 1.56

浦发银行 72.86 70.65 3.83 9.18 9.71 1.50

民生银行 74.24 64.00 6.74 6.42 7.70 1.36

兴业银行 39.06 29.46 5.15 8.62 6.84 1.20

华夏银行 46.29 37.64 9.11 7.45 4.22 1.21

深发展A 164.66 206.21 2.00 15.24 15.89 1.58

南京银行 49.80 31.10 9.55 4.56 4.01 1.23

宁波银行 82.68 59.04 11.26 9.80 8.93 1.70

北京银行 45.70 28.24 7.68 5.74 4.52 1.23

资料来源： Wind、申万研究

我们预期上市银行 2009 和 2010 年的净利润增速为 7%和 17.5%。目前股

价分别对应 PE17.1 倍和 13.8 倍，PB 分别为 2.7 倍和 2.35 倍。在资产质量

较为稳定的情况下，投资者会将估值方法从 PB 部分转向 PE。在经济复苏并

走上正常发展轨道后，上市银行未来 5年的净利润增长速度大约在 15%至 20%

的水平。我们认为银行股总体达到 2009 年 20 倍 PE、3.16 倍 PB 是可能的。

4.2 选择经济复苏下最有可能超越市场预期的银行

我们选择经济复苏下最有可能超越市场预期的银行，选股的思路报告：

（1）因为特定的业务结构在经济复苏下具备较好弹性的银行；

（2）因为风险控制能力较强或拨备覆盖率较高而有望在信贷成本压力减

小下释放业绩的银行；

（3）因为公司管理能力改善或特定发展阶段而明显提高发展速度的银

行；

（4）结合盈利能力低 PB 的银行或结合成长性低 PE 的银行。但我们不倾

向于选择没有盈利能力和竞争力支持、仅仅是绝对估值水平低的银行，它们

有的只是补涨机会。




图 26：上市银行 P/B 结合 ROE（2009 年）图 27：上市银行 P/B 结合 ROE（2010 年）


4.2.1 招商银行

特定的资产负债结构和客户群体使招行的业绩对经济好转以及升息的

弹性较大。公司财务稳健，风控能力较强，拨备覆盖率超过 200%，未来有较

强的拨备释放能力。2009 年是招行经营最困难的一年，表现为净息差收窄很

大，对公业务相对薄弱，但我们预计这种情况在 2010 年会出现明显好转。招

行在经济向好时期、尤其是加息阶段具有非常大的净息差提升空间，在零售

银行和中间业务方面的优势将随经济复苏而提升。

目前招行 2009 年的 PB 水平已经达到 3倍左右，但我们认为高盈利的公

司理应对应高 PB，长期来看最有竞争力的银行也理应给予适当溢价。短期的

风险是中报业绩仍不太理想，预计净利润同比约 30%的负增长。

表 3：盈利预测和估值图 28：一年股价与指数比较图


10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

20.00%

22.00%

24.00%

1.40 1.90 2.40 2.90 3.40

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

20.00%

22.00%

24.00%

1.40 1.90 2.40 2.90 3.40

09 X P B

09 R OE

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

20.00%

22.00%

24.00%

1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 3.00

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

20.00%

22.00%

24.00%

1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 2.80 3.00

10 X P B

10R OE

招商银行 2008 2009E 2010E净利润增幅 38.3% -0.5% 25.6%NIM 3.42% 2.70% 2.71%NPL 1.11% 1.13% 1.01%拨备覆盖率 223% 195% 200%EPS 1.43 1.43 1.78

BPS 5.41 6.73 8.09 -80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

08-05

08-06

08-07

08-08

08-09

08-10

08-11

08-12

09-01

09-02

09-03

09-04

09-05

招商银行沪深300




4.2.2 兴业银行

资产结构中较高比例的房地产业务和中小企业业务使兴业将较大程度受

益于宏观经济好转。公司财务稳健，拨备覆盖率超过 200%，未来有较强的拨

备释放能力。货币市场资金相对充裕的背景能解决兴业吸存能力较弱的短板。

目前股价估值具有相对优势。


-80%

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兴业银行沪深300

兴业银行 2008 2009E 2010E净利润增幅 32.6% 4.7% 25.0%NIM 2.67% 2.19% 2.19%NPL 0.83% 0.82% 0.91%拨备覆盖率 227% 219% 195%EPS 2.28 2.38 2.98

BPS 9.80 11.74 14.24


4.2.3 建设银行

建行对公业务强势，在基建项目和房地产业务中具有传统优势。公司财

务稳健，风控能力较强，其资产质量在国有银行中维护得最好。目前股价估

值具有相对优势，是可攻可守的品种。


建设银行 2008 2009E 2010E净利润增幅 34.1% 6.3% 17.0%NIM 3.24% 2.78% 2.73%NPL 2.21% 2.20% 2.29%拨备覆盖率 131.6% 136.0% 136.1%EPS 0.40 0.42 0.49

BPS 1.99 2.22 2.50

-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%

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建设银行沪深300

资料来源：公司年报、Wind、申万研究资料来源：公司年报、Wind、申万研究




从单一城市走向全国的城商行在现阶段具有良好的成长性。适度宽松货

币政策和新设网点数量限制的放宽非常有利于城商行近几年的扩张。其中，

南京银行和宁波银行的成长性更好，但受影响于出口型经济和中小企业，资

产安全性不如北京银行。我们相对更看好南京银行现阶段的投资机会。

城商行在综合竞争力方面与全国性银行差距较大，在网点布局、客户资

源、管理水平、风险能力等多方面都难以与全国性银行匹敌。因此我们认为

城商行的机会是属于现阶段特定时期的，哪些银行能脱颖而出尚需时间观察。

表 6：估值比较表

收盘价 EPS 每股净资产

2009-6-26 2007 年 2008年E 2009年E 2010年E 2007 年 2008 年 2009年E 2010年E

工行 5.55 0.24 0.33 0.35 0.40 1.61 1.81 1.99 2.22

中行 4.63 0.22 0.25 0.27 0.31 1.67 1.84 1.98 2.16

建行 6.17 0.30 0.40 0.42 0.49 1.80 1.99 2.22 2.50

交行 9.01 0.42 0.58 0.61 0.71 2.62 2.96 3.47 3.96

招商 21.89 1.04 1.43 1.43 1.78 4.62 5.41 6.73 8.09

中信 6.03 0.21 0.34 0.36 0.45 2.16 2.44 2.72 3.08

浦发 22.98 0.97 2.21 1.43 1.79 5.00 7.36 7.55 9.06

民生 7.99 0.34 0.42 0.57 0.55 2.67 2.86 3.16 3.60

兴业 35.97 1.72 2.28 2.38 2.98 7.78 9.80 11.74 14.24

华夏 12.30 0.42 0.62 0.63 0.78 2.62 5.49 6.00 6.61

深发展 21.60 0.85 0.20 1.02 1.33 4.19 5.28 8.36 9.48

南京 18.39 0.50 0.79 0.89 1.33 5.41 6.15 6.74 7.76

宁波 13.01 0.38 0.53 0.60 0.84 3.21 3.52 3.92 4.56

北京 16.05 0.54 0.87 0.97 1.31 4.28 5.43 6.22 7.29

市盈率市净率

2007 年 2008年E 2009年E 2010年E 2007 年 2008 年 2009年E 2010年E

工行 22.81 16.74 16.00 13.79 3.44 3.07 2.79 2.50

中行 20.90 18.50 17.14 15.03 2.77 2.51 2.33 2.15

建行 20.88 15.57 14.65 12.52 3.43 3.09 2.78 2.47

交行 21.52 15.53 14.87 12.61 3.44 3.04 2.60 2.28

招商 21.12 15.27 15.34 12.28 4.74 4.05 3.25 2.71

中信 28.39 17.67 16.75 13.40 2.80 2.47 2.22 1.96

浦发 23.66 10.39 16.02 12.82 4.60 3.12 3.04 2.54

民生 23.74 19.07 13.96 14.46 3.00 2.79 2.53 2.22

兴业 20.95 15.80 15.08 12.07 4.62 3.67 3.06 2.53

华夏 29.21 19.99 19.48 15.84 4.70 2.24 2.05 1.86

深发展 25.31 109.24 21.10 16.30 5.16 4.09 2.58 2.28

南京 37.14 23.20 20.67 13.78 3.40 2.99 2.73 2.37

宁波 34.20 24.42 21.76 15.54 4.05 3.69 3.32 2.85

北京 29.85 18.45 16.51 12.23 3.75 2.96 2.58 2.20




A 股平均水平 25.69 17.74 17.10 13.76 3.85 3.13 2.70 2.35

国有银行 21.53 16.93 15.93 13.78 3.21 2.89 2.63 2.37

股份制银行 24.24 16.25 16.58 13.72 4.13 3.18 2.67 2.30

城商行 33.73 22.02 19.65 13.85 3.73 3.21 2.88 2.47

资料来源：申万研究




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股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的 6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）：相对强于市场表现 20％以上；

增持（outperform）：相对强于市场表现 5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持(underperform) ：相对弱于市场表现 5％以下。行业的投资评级：

以报告日后的 6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (underweight) ：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数

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