Ödemeler dengesi ve uluslararası yatırım pozisyonu

Ödemeler Dengesive Uluslararası Yatırım

Pozisyonu

R. Hakan ÖZYILDIZNisan 2013

Asya'da maymun yakalamak için kullanılan bir çeşit tuzak vardır:Bir Hindistan cevizi oyulur ve iple bir ağaca veya yerdeki bir kazığabağlanır. Hindistan cevizinin altına ince bir yarık açılır ve oradan içinetatlı bir yiyecek konur. Bu yarık sadece maymunun elini açıkken sokacağıbüyüklüktedir. Yumruk yaptığında elini dışarı çıkaramaz. Maymun tatlınınkokusunu alır, yiyeceği yakalamak için elini içeri sokar, ama yiyecekelindeyken elini dışarı çıkarması olanaksızdır. Sıkıca yumruk yapılmış el,bu yarıktan dışarı çıkmaz. Avcılar geldiğinde maymun çılgına döner, amakaçamaz. Aslında bu maymunu tutsak eden hiçbir şey yoktur. Onu sadece,kendi bağımlılığının gücü tutsak etmiştir. Yapması gereken tek şey, eliniaçıp yiyeceği bırakmaktır. Ama zihninde açgözlülüğü o kadar güçlüdür ki bu

tuzaktan kurtulan maymun çok nadir görülür.

“AÇ DOYAR, AÇ GÖZLÜ DOYMAZ”

www.hozyildiz.com 2

AVUCUNUZU AÇMAYI DENEDİNİZ Mİ?

Türkiye’de GSYH büyümesi ile sermeye akımları arasında çok yakın bir ilişki var. Büyüme dışarıdan

gelecek dövize bağlı.

3www.hozyildiz.com

Parite nedir?

• Olay, henüz döviz kurlarının uygulanmadığı yıllarda ABD-Kanada sınırındaki bir şehirde geçmektedir:

ABD ve Kanada malum ki para birimi olarak 'dolar' kullanmaktadırlar. Yalnız her iki ülke de kendi paralarının daha değerli olduğunu iddia etmektedirler. Şöyle ki Kanadalılara göre:

1 ABD Doları= 90 Kanada Centi, Amerikalılara göre ise : 1 Kanada Doları= 90 ABD Centi.

Bir amerikalı, cebindeki 1 dolarla dolaşmaya çıkar. Bir ara karnı acıkır ve simit alır (amerikan simiti!). Simitin fiyatı 10 centtir. Cebindeki 1 doları verir. Simitçi bozuk para ararken cebinin bir köşesinde 1 Kanada doları bulur, onu verir (90 cente eşit ya!). Derken sınırı yürüyerek geçer ve Kanada da dolaşmaya başlar. Kaleme ihtiyacı olduğunu hatırlar. Girer bir kırtasiyeciye. Kalemin fiyatı da 10 Kanada centidir. Cebindeki 1 Kanada dolarını verir. Kırtasiyeci de para üstü olarak 1 ABD doları verir. Oradan da ayrılıp evine döner. Sonra düşünmeye başlar:

- Yahu sabah evden çıkarken cebimde 1 ABD dolarım vardı, şimdi de 1 ABD dolarım var. Pekiyi simitle kalemin parasını kim verdi?

4www.hozyildiz.com

Sermaye HareketleriKısıtlı

Sermaye HareketleriSerbest

Sabit Kur

Yarı Sabit Kur

Esnek Sabitleme

Müdahaleli Yarı Müdahaleli

Dalgalı Kur

Sermaye Hareketlerinin Serbestlik Derecesi ve Kur Rejimi5www.hozyildiz.com

Kur Rejimi

Sabit Kur

Esnek Kur

Tam Sabit Kur

Yarı Sabit Kur

Para KuruluOrtak Kur1

Sabit Sabitleme 2

Esnek SabitlemeSür. Çapa3

BantParalel

Genişleyen 5

Müdahaleli Esneklik

Müdahalesiz Esneklik

4

6

Kur Rejimleri

Not: Siyah punto katılığı; altı çizili siyah punto, daha fazla katılığı; italik dizgi, içinde bulunduğu gruba göreesnekliği; altı çizili italik dizgi, esnek fakat içinde bulunduğu gruba göre daha katı bir konumu ifade ediyor.

(1) Euro gibi.(2) Türkiye’nin 1980 öncesinde TPKK mevzuatı desteğinde uyguladığı kur rejimi.

(3) 2000 yılı başından Şubat 2001’e kadar Türkiye’nin uyguladığı kur rejimi.(4) Türkiye’nin 1980 sonrasından 2000 başına kadar uyguladığı kur rejimi.

(5) Şubat krizi yaşanmasaydı Türkiye’nin Temmuz 2001’de geçeceği kur rejimi.(6) Şubat 2001’den sonra Türkiye’nin uyguladığı dalgalı kur rejimi.

6www.hozyildiz.com

7

Tanım

• Makro ekonomik hesaplar; Milli gelir, Ödemeler Dengesi, Para, Kamu Maliyesi ve Fon Akımları Hesaplarından oluşur

• Ödemler dengesi, geniş anlamıyla bir ekonomide yerleşik kişilerin (Merkezi Hükümet, parasal otorite, bankalar, gerçek ve tüzel kişiler), diğer ekonomilerde yerleşik kişiler (yurtdışında yerleşikler) ile belli bir dönem içinde yapmış oldukları ekonomik işlemlerin sistematik kayıtlarını elde etmek üzere hazırlanan istatistiki bir rapordur.

• Ekonomik işlemler;– Mal, hizmet ve gelirle ilgili işlemleri,– Finansal varlık ve yükümlülüklerle ilgili işlemleri,– Bir ekonomide yerleşik kişilerden diğer ekonomide yerleşik kişilere

karşılıksız olarak reel ya da finansal kaynakların sağlandığı transferleri kapsar.

• Tanımda iki temel kavram bulunmaktadır:– Ekonomi = bir hükümet tarafından idare edilen coğrafi bölge,– Yerleşikler = bir ekonomide bir yıldan fazla süre ile devamlı ve düzenli

olarak ikamet eden, o ekonomi içerisinde faaliyette olan kurum ve kişiler

www.hozyildiz.com

8

İlkeler• Ana ilke, her bir işlemin eşit değerlerde iki ayrı kaleme kayıt ile çift

kayıt muhasebe sistemine uygun olarak kaydedilmesi. (+) işaretler alacak kaydı iken (-) işaretler borç kaydıdır. Her işlem bir “alacak” bir de “borç” olmak üzere iki kaydı gerektirmektedir.

• Ödemler dengesi istatistiklerinde;– Alacak (+) kayıtlar;

• Cari işlemlerde, reel kaynak (mal ve hizmet) ihracını• Sermaye işlemlerinde, yükümlülük artışını veya varlık azalışını

– Borç (-) kayıtlar;• Cari işlemlerde, reel kaynak (mal ve hizmet) ithalini• Sermaye işlemlerinde, yükümlülük azalışını veya varlık artışını gösterir.

• Örnek:– 100 birimlik ihracat işlemi

Alacak BorçCari işlemler Hesabı:İhracat 100Sermaye ve Finans Hesapları:Diğer yatırımlar/Varlıklar/Bankaların Döviz Varlk 100

www.hozyildiz.com

Standart sınıflandırma - 1

• I – Cari işlemler

• II – Sermaye Hareketleri

• III – Rezerv [(-) artışı gösterir]

• IV – Net hata ve noksan (dengeleme kalemidir. Herhangi bir yere kaydı yapılamayan işlemler burada gösterilir)

9www.hozyildiz.com

10

Standart sınıflama -2

I – CARİ İŞLEMLER HESABI

Önemli kalemler:– Mal ve hizmetler– Gelirler– Cari transferler (karşılıksız transferler)

• Mal ve hizmetler– Mallar– Hizmetler

• GelirlerÇalışanların ücretleri, doğrudan yatırım, portföy yatırımları ve diğer yatırımlardan

elde edilen gelir ve ödenen tutarlar. (Kar transferleri, alınan ve ödenen faizler vs)

• Cari transferlerEkonomiye mal, hizmet ya da para girişi gerçekleştiği halde, bu girişler karşılığında

kaynak transferi yapılmayan transferleri içermektedir.

Genel Hükümet ( hibe, vb)

Diğer sektörler (işçi havaleleri ve diğer transferler)

www.hozyildiz.com

11

Standart sınıflama -3II – SERMAYE VE FİNANS HESAPLARIA – Sermaye hesabıa-Sermaye transferleri (borcun bağışlanması, göçmen transferleri gibi)b-Üretilmeyen, finansal olmayan varlıklar (kara parçası gibi üretilmeyen varlıların alım/satımı ile

patent yayımlama hakkı gibi maddi olmayan varlıklar)B-Finans Hesapları1- Doğrudan yatırımlar,2- Portföy yatırımları,3- Finansal türevler,4- Diğer yatırımlar,5- Rezerv varlıklarBunlardan “Rezerv Varlıklar” hariç diğer kalemler, varlık ve yükümlülük ayrımında,

“Doğrudan yatırımlar” yatırımın türüne göre,“Portföy yatırımları” sektör ve enstrümanlara göre,“Finansal türevler” sektörlere göre,“Diğer yatırımlar” enstrüman, sektör ve vadeye göre,

alt gruplara ayrılırlar.Sektörler:- Parasal otorite ( Merkez Bankası, TCMB)- Merkezi hükümet ( Kamu kesimi- Hükümet, Mahalli İdare vs)- Bankalar (Kamu ve özel bankalar, katılım bankaları )- Diğer sektörler (Kamu ve özel kuruluşlar)Vadeler:-Kısa vade= vadesi 1 yıla kadar olanlar-Uzun vade= vadesi 1 yıldan uzun olanlar

www.hozyildiz.com

CARİ İŞLEMLER DENGESİ VE YURTİÇİ TASARRUFLAR

• Milli gelir;– Y= C+I+G+(X-M) (1)

• Y = Milli Gelir• C = Toplam Tüketim• I = Toplam Yatırım• G = Devlet Harcamaları• X = İhracat (toplam döviz gelirleri)• M = İthalat ( toplam döviz giderleri)

– (X-M) = cari işlemler dengesi

www.hozyildiz.com 12

Yatırım tasarruf dengesi• Tüketilmeyen kullanılabilir gelir = tasarruf

– O zaman kullanılabilir gelir: Y – T = C + S (2)• T = Vergiler• S = Toplam özel kesim tasarrufları

– (1) ve (2) beraber yazılırsa; • (S - I) + (T- G) = (X – M) • Burada (S-I) özel kesimin tasarruf-yatırım

dengesini,• (T-G) kamu kesiminin finansman dengesini• (X-M) cari işlemler dengesini gösterir.


HARCANABİLİR GELİR 1

14www.hozyildiz.com

HARCANABİLİR GELİR 2

15www.hozyildiz.com

Denge!?


Dengeyi sabit fiyatlarla izlemek lazım


Büyümenin kaynağı dışarıdan


Kamu borçlanma gereği azalsa da devam ediyor(Yıllar : 2011-12-13-14-15)


Tasarruf < Yatırım ise Cari Açık?

20www.hozyildiz.com

İçeride tasarruf olmayınca...


Tasarruf açığının büyük kısmı kamudan. Yeteri kadar kemer sıkamıyor.

22www.hozyildiz.com

Çin cari fazla veriyor. Amerikan Hazinesinin en iyi müşterilerinden birisi


Kimler tasarruf edebilir?

• Ekonomide faktör gelirleri.– Kar gelirleri – SERMAYE - Özel sektör

(Bankalar, şirketler) – Faiz geliri elde edenler (Kişiler ve şirketler)– Maaş ve ücret geliri olanlar - EMEK– Rant geliri elde edenler ( Toprak,

gayrimenkul)

• Bu tasarrufların ne kadarı yurt içinde tutuluyor?

24www.hozyildiz.com

Gelir gruplarına göre hanehalkının tasarruf oranları. Gelir olsa birikim de olacak.

25www.hozyildiz.com

Genç nüfus tasarrufun önündeki engellerden birisi


Şirketler de tasarruf sorunu yaşıyor


Reel sektör yurtdışından kendi parasını mı borçlanıyor?

28www.hozyildiz.com

Türkiye borçlanmaya makum (mu?). Kamu borçları azalsada diğer kesimlerin borcu

artıyor


Oransal olarak gelişmeler


Hanehalkının borç artışına dikkat


Resim ortada

32www.hozyildiz.com

Ödemeler Dengesi Analitik Sunumu

33www.hozyildiz.com

34

EM’lere gelen fonlarda 2009 yılında, dünyada yaşanan krizden etkilendi.

www.hozyildiz.com

Döviz dengesi cari açıktan farklıdır

35www.hozyildiz.com

Gereğinden fazla döviz girişine dikkat

36www.hozyildiz.com

Kısa vadeli kaynak, orta vadeli kaynak farkı

37www.hozyildiz.com

Uluslararası yatırım pozisyonu

www.tcmb.gov.tr

Ödemeler dengesi ve uluslararası yatırım pozisyonu raporları ve verileri

http://www.tcmb.gov.tr/

39

ÖDEMELER DENGESİ

I-Cari Açık A. Dış Ticaret Dengesi İhracat (+) İthalat (-) B. Hizmetler Dengesi Turizm (+) C. Gelir Dengesi Faiz gelirleri (+) Faiz Ödemeleri (-) D. Cari transferler

III-Net Hata ve Noksan

II-Sermaye ve Finans Hesapları 1. Doğrudan Yatırımlar Yurtdışında (+) Yurtiçinde (-) 2. Portföy Yatırımları Varlıklar Yükümlülükler Hisse Senetleri DİBS + Eurobond 3. Diğer Yatırımlar Varlıklar Bankaların döviz varlıkları Yükümlülükler Ticari krediler Krediler Genel Hükümet TCMB Bankalar Reel Sektör+Hanehalkı Mevduatlar 4. Rezervler ( - artışı gösterir)

ULUSLARARASI YATIRIMPOZİSYONU

Uluslararası Yatırım Pozisyonu (Net) Varlıklar Yurt dışında doğrudan yatırımlar Portföy Yatırımları Hisse senetleri Borç senetleri Diğer yatırımlar Rezerv varlıklar Yükümlülükler Yurt içinde doğrudan yatırımlar Portföy Yatırımları Hisse Senedi DİBS + Eurobond Diğer yatırımlar Ticari Krediler Krediler TCMB Hükümet Bankalar Reel Sektör+Hanehalkı Mevduatlar

Döviz akımları Stok değerler

Finansman kalemleri

Finansman ihtiyacı

www.hozyildiz.com

40

Kapsam

www.hozyildiz.com

41

Sektörel dağılım

www.hozyildiz.com

42

Yatırım dağılımı

www.hozyildiz.com

43

Doğrudan yatırım tanımı

www.hozyildiz.com

44www.hozyildiz.com

Kimlerin yut dışında döviz varlığı var?

45www.hozyildiz.com

Döviz borçları kime ait?

46www.hozyildiz.com

47

Net döviz pozisyonunda hızlı bir değişim var: urtiçinde doğrudan yatırımlar hesaplanırken İMKB’deki veriler esas

alınıyor. Değişimin ananedeni bu.

www.hozyildiz.com

Döviz Pozisyon Açığı Nedir, Neden Önemlidir? 1

Bir bankanın veya şirketin varlıklarıyla yükümlülükleri arasında ortaya çıkan para birimi

uyuşmazlığına döviz pozisyonu denir.

Eğer döviz varlıkları yükümlülüklerden az ise buna açık pozisyon, aynı ise kapalı pozisyon, fazla ise uzun pozisyon denir.

Örneğin, US$/TL kurunun 1,5 olduğu durumda bir şirketin toplam yükümlülükleri 2 milyar dolar ve 2 milyar TL, buna karşılık varlıkları 1 milyar dolar ve 3,5 milyar TL ise burada herhangi bir açık yok gibi görünmekle birlikte, dolar varlıkları arasında 1 milyar dolarlık açık pozisyon oluşmuştur. Kurun 2.0’ye çıktığı çıktığı durumda yükümlülüklerin TL karşılığı 6 milyar TL’ye, varlıkların TL karşılığı ise 5,5 milyar TL’ye çıkar ve sonuçta 0,5 milyar TL kur zararı ortaya çıkar. Diğer taraftan eğer kur 1,0 seviyesine düşerse, bu sefer de yükümlülükler 4 milyar TL’ye, varlıklar ise 4,5 milyar TL’ye düşer ve 0,5 milyar TL’lik kambiyo karı ortaya çıkar.

48www.hozyildiz.com

Döviz Pozisyon Açığı Nedir, Neden Önemlidir? 2

Özellikle Türkiye gibi hızlı büyüyen ve yurtiçinde tasarruf açığı bulunan ülkelerde, yatırımların finansmanında yurtdışı kredilerin yükselme payı eğilimine girmektedir. Ancak yüksek enflasyon, istikrarsız ekonomik büyüme gibi olumsuz etmenler, yerli para cinsinden borçlanmayı zorlaştırmakta ve bu doğrultuda da yabancı para cinsi borçların hem şirketlerin hem de bankaların yükümlülüklerinde payı artmaktadır. Bankalar tarafına bakıldığında, TL krediler ve özellikle de devlet iç borçlanma senetlerine daha fazla ağırlık verilmektedir. Bireyler tarafında ise, bir taraftan geçmiş dönemlerdeki kronik enflasyona karşı güvence, diğer taraftan da politik belirsizlikler ve istikrarsız büyüme dönemlerindeki kur hareketlerinden reel kazanç beklentisi ile tasarruflar dövize yönelmektedir.

49www.hozyildiz.com

50

Bilanço krizlerinin anatomisi

Yerli paranın değer kaybı

Sermaye akımlarınınYönü değişir

Faizler artar

Kamu Bankalar Şirketler veHane halkı

Kuru stabilize etme girişimleri

Faiz şoku

Bütçeye etkiler

Rollover-şokuGüven kaybı

Döviz kuru şoku

www.hozyildiz.com

Ekonomide sektörlere göre döviz varlık – yükümlülük farkı (milyon $)


Merkezi yönetimin dış borcu çok


TCMB’nin döviz fazlası var. Ama kime yeter?


Bankalara mı?


Reel sektöre mi?( Not: Borsa İstanbul değerlerindeki değişim

yükümlülükler/yurtiçindeki doğrudan yatımları etkiler)


Sıcak para nedir?

• “Arbitraj arayan sermaye hareketleri” ne sıcak para diyebiliriz. (Korkut Boratav, Yeni Dünya Düzeni Nereye? İmge Kitapevi)

– Hisse senetlerine yapılan yatırımlar,– Kısa vadeli borç senetlerine (Hazinenin veya özel

sektörün bonolarına) yapılan yatırımlar,– Bankalara ve diğer özel sektör şirketlerine açılan

(ancak ticari kredileri içermeyen) kısa vadeli krediler,– Banka mevduatlarındaki değişimler,– Banka dışı diğer varlıklardaki değişimler

Sıcak para olarak tanımlanabilir.

56www.hozyildiz.com

Sıcak paranın yakıcı etkisi!


Dar tanımla alsanız dahi oran çok yüksek. Ülke sıcak paraya mahkum.


Ekonominin yüzde 25 kadarı sıcak para!

59www.hozyildiz.com

Bizim borsadaki, tahvillerdeki yüksek getiriler onların emeklilerine yarıyor


GETİRİLER FARKLI, DOLAR KAZANÇLI

61

(Kaynak: M. Eğilmez)TÜRK

(TL)AMERİKALI

(DOLAR)

Yılbaşı ve yılsonu dolar kuru 1 USD = 1,8 TL 1 USD = 1,8 TL

Söz konusu tutar 100 TL 55,6 USD

Mevduat olarak yatırılan 100 TL 100 TL

Nominal faiz % 10 % 10

Nominal faiz geliri 10 TL 10 TL

Nominal faizden GV stopajı % 15 % 15

Net nominal faiz geliri 8,5 TL 4,7 USD

Toplam getiri 108,5 TL 60,3 USD

İlgili ülkedeki enflasyon % 7 % 2

Reel faiz % 1,4 % 6,4

www.hozyildiz.com

Yüksek getiri parayı çekiyor

62www.hozyildiz.com

DIŞARIDAN BORÇ ALMAK KOLAY. ANAPARASINI VE ÖZELLİKLE FAİZLERİNİ

ÖDEMEK ZOR. FAİZ ÖDEMELERİ BU ÜLKEDEN DIŞARIYA KAYNAK TRANSFERİ DEMEKTİR.


Bu ne mantıktır? İçeride milyarlarca dolarlık tasarruf olduğu biliniyor. Önlem alınmıyor. Dışarıya milyarlarca dolar faiz ödeniyor.

29 Mart 2012 tarihli gazeteler:Haberde geçen yıl liranın dolar karşısında yaklaşık yüzde 20 gerilediğine, altına olan

talebin ise yüzde 99 arttığına dikkat çekildi.Haberde, "Türkiye'de yastık altındaki altın

miktarını hesaplamak çok zor. İstanbul Altın Rafinerisi'ne göre sistem dışında kalan altının tutarı 270 milyar doları buluyor" ifadelerine

yer verildi.Gümrük ve Ticaret Bakanı Hayati Yazıcı,

altınların yüzde 10'unun bile piyasaya çıkması durumunda 28 milyar dolarlık kaynak

sağlayacağını belirtmişti.

64www.hozyildiz.com

http://arama.ensonhaber.com/arama/?q=alt%C4%B1n

http://arama.ensonhaber.com/arama/?q=Alt%C4%B1n

Çözüm var mı?

• Önce niyet, • Sonra mücadele.

– Kayıtdışılıkla mücadele,– Sermaye hareketlerinin aşırı serbestliğinin

gözden geçirilmesi.

• Bunları yapamazsak dışarıya bağımlı yaşamak durumunda kalırız.

• Son söz: Atatürk’ün “Tam bağımsızlık” hedefini unutmayalım.


Politika uygulayıcılarının önünde gidilecek iki ana yol varPolitika uygulayıcılarının önünde gidilecek iki ana yol var

Makro ekonomik enstümanlarıkullanmak: Para ve döviz kurupolitikaları ile mali politikalar

Denetimi ilgilendiren enstrümanlarıkullanmak: Finansal sistemin

güvenlliğini artırmaya yönelik denetim ve kurallar bütünü

MAKRO EKONOMİK ÇÖZÜMLER DENETİMİ İLGİLENDİREN ÇÖZÜMLERKur değerinin altında

mı?

Rezerv birikimi gerekiyor mu?

Kurun değerlenmesine izin ver

Enflasyon kaygıları var mı?

Daha düşük faiz

Malii sıkılaştırma mümkün mü?

Mali sıkılaştırmaya git

Rezerv biriktir

Enflasyon kaygıları var mı?

Ster,ilize et

Sterilize etmek aşırı maliyetli mi?

Sermaye girişleri üzerinde kontrol sağla / kontrolü sıkılaştır (ancak faydalarını ve çok yanlı etkilerini göz önünde bulundurarak)

Doğrudan yurtdışından yüksek oranda borçlanma

oluyor mu?

Yurtiçi kredilerde (özellikle döviz cinsi) aşırı artışı var

mı?

Bankacılık düzenlemeleri güçlendir

Yapılan düzenlemeler yeterli oldu mu?

evet

hayırevet

evet

evet

hayır

hayır

evet

hayır

evet

evet

hayır

evet

66www.hozyildiz.com

Sermaye hareketleri denetlenmeli(mi?)

67

• Denetlenirse: Büyüme + Cari açık + Sermaye girişleri– Buradaki büyüme ivmesi iç dinamiklere, tasarrufların artmasına ve yatırımlara

dönüşüme bağlı. Gelişme yolundaki ekonomilerde tasarruf eğilimi sınırlı olduğu için tartışma, büyümenin yeteri kadar hızlı olamayacağı konusunda.

– Faiz ve kur hedeflemesi çok kolay olmasa da beraber uygulanabilir. – TCMB’nin büyük uluslararası döviz rezervi biriktirmesine gerek olmaz

• Denetlenmezse: Sermeye girişleri + Büyüme + Cari açık– Büyüme dışarıdan ithal edilen kaynaklara bağlı. Sıcak para olursa, faiz ve kur

(yüksek faiz, düşük kur) politikası tartışmalarına yol açıyor. Sıcak ülkeye gelirken iyi, borçlanma ile tüketim ve refah artmış gibi görülüyor. Ancak, borçlar geri ödenmeye başlayınca… PTT soymalar vs.. Ortaya çıkabiliyor.

– TCMB rezerv biriktirmek zorundadır. Rezerv biriktirmek maliyeti yüksek, pahalı bir iştir.

• Rezerv birikimi için merkez bankaları ya borçlanacak ve faiz ödeyecek,

• Ya da piyasadan döviz satın alacak, TL ödeyecek, sonra da piyasaya çıkan fazla parayı geri çekmek için faiz ödemek zorunda kalabilecek.

www.hozyildiz.com

Ödemeler dengesi ve uluslararası yatırım pozisyonu

Documents