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알고리즘 및 에 관한DMA賣買 硏究

朴 善 鍾

선물 이사(( ) )株 釜銀

초 록〈 〉

주제어 알고리즘매매 규정 제 조: / DMA / NYSE 390 / Reg. NMS / MiFID / KRX

공개호가시장 에서는 모든 거래소에서 주문은 사람에 의하여 전달체결되었다(open outcry market) .․그러나 전자거래플랫폼의 등장에 기인 주문의 전달체결 수단은 사람에서 컴퓨터로 대체되었다 오, .․늘날 알고리즘매매와 는 각국 거래소에서 환영받고 있다 이는 통상 그들이 막대한 거래량을DMA .

기록하기 때문이다 한국거래소와 금융감독원은 이들을 환영하지 않는 것으로 보인다 이 논문은 동. .

일한 객체에 대한 국내외의 차이가 발생하는 원인으로 선물시장수탁계약준칙 제 조 제 항 등을15 2

지적한다 동 조항들은 등 선도적인 거래소들의 입장과도 다르고 규정 제. CME, EUREX , NYSE 390

조가 폐지되면서 국제적으로 허용 추세가 무르익고 있는 점과도 다르며 나DMA , Reg. NMS MiFID

의 관점에서도 다르다 따라서 알고리즘매매와 에 관하여 국제적 추세에 맞는 규정의 정비를. DMA

주장하고 있다.

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차 례< >

I. 序 言

년 월 리먼증권의 몰락을 통해 밝혀진 미국식 대형투자은행 영업의 난맥상은2008 9 ,

년 월 일 자본시장과 금융투자업에 관한 법률2009 2 4 「 」 이하 자본시장법이라 한다( ‘ ’ )이 시행

된 우리의 금융시장에 시사하는 바가 있다 골드만삭스 등 소위 미국의 대 투자은행은 결. 5

국 고위험 고수익의 모델이었을 뿐임이 밝혀지면서 우리가 자본시장법을 제정하면서 추구‘ ’ ,

하였던 목표 중 일정 부분은 어찌 보면 환상이 아니었던가 하는 점이 지적될 수 있겠다 결.

국 시장의 변화와 상관없는 확실한 승자는 차익거래자 임이 조금 더 명확해진(arbitrageur)

현재의 상황 하에서 차익거래를 주목적으로 하는 알고리즘매매와, DMA(Direct Market

Access)에 관한 연구는 그 필요성이 커졌다고 볼 수 있다.

알고리즘매매란 기본적으로 매매의 판단기준에 있어서 인간의 영역을 기계의 영역으로

한 것으로 볼 수 있다 예컨대 와 는 에 상장된 의 합성선물 가격이 실. , A B KRX KOSPI置換

제선물가격보다 높다는 것을 발견하였다하자 이러한 경우 당해 합성선물을 매도하고 선물.

을 매수함으로써 즉시 무위험수익 차익거래( )을 얻을 수 있다 이 때 와 가 동시에 차익의. , A B

기회를 인지하였다 하더라도 매매주문을 먼저 집행하는 자가 무위험수익을 얻을 수 있다, .

알고리즘매매란 매매의 기회를 인지하고 주문을 집행하는 일련의 과정을 컴퓨터에 프로그래

밍 하여 자동화 시킨 것을 말한다.1) 자동화를 통하여 인간의 인지능력을 초월하여 신속하

게 기회를 인지하고 주문을 집행하여 무위험수익을 추구하는 것이 주목적이다.

란 거래소 전산시스템에 직접 접속하여 매매하는 것을 의미DMA (direct market access)

한다 의 목적은 알고리즘매매와 마찬가지로 주로 차익거래를 위한 것으로 볼 수 있다. DMA .

우수한 알고리즘은 무위험수익의 기회 와 주문집행의 경과시간을 최소화한 것이다 그.認知

러나 거래소의 시스템을 통한 거래에 있어서는 주문집행에 있어서 회원사를 경유하는 점이

주문집행 경과시간의 최소화에 걸림돌이다 즉 고객은 회원에 비하여 상대적으로 주문집행. ,

의 경과시간이 길수밖에 없고 이에 따라 차익거래의 기회가 제한되는 구조적인 문제점이 있

다 는 협의로는 고객이 거래소와의 거래에 있어서 사실상 회원을 배제하고 직접 전산. DMA

을 연결하여 주문집행의 경과시간을 최소화하는 것이다.

우수한 알고리즘매매프로그램과 가 결합하면 차익거래의 기회가 많아진다 요컨대DMA .

는 알고리즘매매의 목적을 달성할 수 있는 수단이다 는 상당 부분 알고리즘매매DMA . DMA

1) 알고리즘 매매의 목적은 차익거래 이외에도 다양하다 이는 후술한다. .

. 序 言Ⅰ

알고리즘 및 의. DMA賣買 理解Ⅱ

의1. 賣買環境 變化

알고리즘 의2. 賣買 理解

의3. DMA 理解

매매 의 에 관한. DMA 制限 妥當性 檢討Ⅲ

의1. 時間優先 原則

폐지의2. NYSE Rule 390 示唆點

및 관점의 검토3. Reg. NMS MiFID

자본시장법 관점의 검토4.

. 結 語Ⅳ

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의 실효성을 높이는 도구로서 활용되고 있다 와 연계된 알고리즘매매. ‘DMA ’ 는 대부분(DMA

알고리즘매매의 수단으로 사용된다 그러므로 이하에서는 와 연계된 알고리즘매매를 매매. ‘DMA ’ ‘DMA ’

로 하기로 한다)略 는 년 이후 가파른 증가추세를 보이고 있으며 세계 유수의 증권거래2001 ,

소 및 선물거래소들이 매매고객을 유치하기 위하여 인센티브 제도까지 도입하고 있는DMA

실정이다 이들 거래소가 매매고객을 유치하고자 하는 목적은 거래량 및 유동성 증대. DMA

와 이를 통한 가격의 효율성 제고로 볼 수 있다.

EUREX(European Exchange)는 매매고객에 대한 인센티브제도 도입을 발표DMA 2)하고 있

는데 그 골자는 거래소수수료 감면 무상의 교육프로그램 제공 및 매매 고객에게 적합, , DMA

한 신규 통신허브의 구축 등이다 는 파생상품의 매매분야에서 최고로 효율적. EUREX DMA

인 시장이 되는 것을 지향하고 있다 뿐만 아니라 여타 유수 거래소에서도 매매고객의. DMA

유치를 위하여 다각도의 노력을 기울이고 있다 이와는 대조적으로 우리의 금융감독원과.

KRX 한국거래소(Korea Exchange, )는 매매에 대한 규제를 시도DMA 3)4)하고 있다 는 주. DMA

문체결에 있어서 특정 고객에게 속도상의 우위를 갖게 하는 것이므로 이는 불공정성의 여,

지가 있다는 비판이 제기 된다 그럼에도 불구하고 매매를 적극 유치하고자 하는 각국. DMA

거래소의 시각에서 보자면 금융감독원과 의 규제시도는 재고의 여지가 있지 않을까 하, KRX

는 의문이 든다 이 글에서는 불공정성의 여부가 문제되고 있는 매매에 관한 몇몇 거. DMA

래소의 입장과 및 의 관련조항을 살펴봄으로써 우리 제도상의 개선점을Reg. NMS MiFID

찾아보고자 한다.

알고리즘 및 의II. DMA賣買 理解

의1. 賣買環境 變化

선물거래에 있어서 국제적인 전자매매 플랫폼의 효시는 년 출시(electronic trading) 1992

된 CME(Chicago Mercantile Exchange)의 이다Globex .5) 출시 이후 각국의 여러 거Globex

래소에서 전자매매 플랫폼을 개발하여 오늘날에는 전자매매를 배제한 거래소 운영이란 생,

각하기 어려울 정도로 비약적인 발전을 하였다.

거래방식이 공개호가 에서 전자매매로 변화함에 따라 전자매매환경에 특화(open outcry) ,

된 새로운 매매기법들이 탄생하였다 자동화된 매매 프로그램매매. (automated trading),

알고리즘매매 등이 바로 이러한 매매환경 변화의(program trading), (algorithmic trading)

산물이다.

2) Available at http://www.eurexchange.com/about/press/press_500_en.html (last visited Mar. 28, 2009).

3) 금융감독원 코스피 선물옵션 주문회선 운용 시 유의사항 통보 증검일육, 200 , -00098, 2006. 12. 6.「 」․4) 회원의 현물시장 업무규정 등 준수의무 관련 유의사항 통보 감시감리일KRX, , -HD0401-264, 2007. 10. 2.「 」

5) Available at http://en.wikipedia.org/wiki/Chicago_Mercantile_Exchange (last visited Mar. 28, 2009).

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알고리즘 의2. 賣買 理解

알고리즘 의(1) 賣買 意義

알고리즘매매 란 매매알고리즘을 사용하여 자동화된 매매를 수행하(algorithmic trading)

는 것을 의미한다 여기서 알고리즘이란 과업을 수반하는 일련의 지시. 6)이고 매매알고리즘,

이란 매매를 결정하는 일련의 지시7)이며 알고리즘 매매시스템이란 매매알고리즘을 사용하,

여 트레이딩하는 자동화된 시스템을 말하는 것이다.8) 알고리즘매매는 경우에 따라서는 초1

에 여러 차례 주문의 입력과 취소가 반복되는 경우도 있다 이는 공개호가 방식으로는 성립.

불가능한 거래방식이다 그러므로 알고리즘매매는 전자매매를 기본요건으로 한다. .

자동화된 매매란 예컨대 HTS(Home Trading System)의 경우 지정가주문 을(limit order)

컴퓨터에 입력한 후 시장가격이 지정가에 도달하였을 때 매매계약이 자동으로 체결되는 것,

과 같은 시스템계약의 경우를 들 수 있다.

일반적으로 프로그램매매란 시장상황별로 실행할 투자전략을 사전에 수립해두고 시세정보

분석에서 다수 종목의 주식들을 주문하기까지의 일련의 과정을 컴퓨터로 처리하는 거래기법

을 말한다.9) 프로그램 매매는 전산망을 통하여 미리 정해진 규칙에 따라 다수의 종목을 동

시에 거래하는 매매를 이름이다 는 프로그램 매매를 차익거래와 비차익거래로 구분한. KRX

다.10) 차익거래는 이론가격과 시장가격의 괴리를 이용하여 수익을 추구하는 거래이다 비차.

익거래는 동일투자자가 종목 이상을 동시에 거래하되 차익거래가 아닌 프로그램 매매를15

말한다.11)

프로그램매매와 알고리즘매매는 모두 자동화된 매매라는 점에서는 동일하다 프로그램매.

매와 알고리즘매매의 차이는 프로그램매매의 경우 대량거래가 특징이며 시세조종의 개연성,

있는 반면 알고리즘매매의 경우 소량으로 분산시키는 것이 주된 특징이며 시세조종의 의, ,

도 및 개연성이 없다는 점이다.

알고리즘 매매에 있어서 전략알고리즘 은 매매신호를 발생시키고 주(strategy algorithm)

문집행알고리즘 은 전략알고리즘에서 발생된 매매신호를 선택하여 주(execution algorithm)

문체결을 집행한다 전략알고리즘의 구성요소로는 가격의 움직임 거래량 일중 시간대뿐만. , ,

아니라 기후 또는 트레이더의 느낌 등도 포함될 수 있다 주문집행알고리즘의 예로는 통상.

시간분할(Time Slice) 거래량가중평균가격, (Volume Weighted Average Price : VWAP) 시간가,

중평균가격(Time Weighted Average Price : TWAP) 등의 방식이 사용된다.

한편 시간분할알고리즘은 주문을 일정 시간에 걸쳐 잘게 나누어 집행하는 방법이다, .

알고리즘은 대다수 거래가 발생한 가격대에 근접하도록 하는 방법이다 알고VWAP . TWAP

리즘은 특정한 기간 내에 발생한 거래의 진정한 평균가격 에 근접하도(true average price)

록 체결시키는 것이다.12) 그러므로 알고리즘 매매는 시세조종의 의도가 없는 것으로 보아야

6) A list of instruction for accomplishing a task.

7) A list of instruction that will determine when or how to a trade is placed.

8) 서울세미나 주제발표 자료Hansen, Lawrence, “Program/Algorithmic Trading”, CME , CME, 2007.5.,『 』

p.4.

9) 옥기율 현물 및 선물연계에 의한 불공정거래행위 대응방안 증권학회지 면, “ ”, , 2001, 428-429 .『 』

10) 유가증권시장업무규정 제 조 제 항16 4 .

11) 최혁윤선흠 프로그램매매가 주식가격에 미치는 영향 증권학회지 면, “ ”, , 2007, 284 .『 』․12) Hansen, op.cit., p.14.

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할 것이다.

< 알고리즘 매매의 활용사례13)>

원주문 계약 매수: E-Mini S&P 10,000①

계약의 매수 주문을 동시에 집행하면 시장에 충격을 주게 되고 체결가격이 당일10,000

고가 근처가 될 가능성이 있다 즉 에게 좋은 공격대상이 될 수 있다. , Strategy Sniffer .

변경된 주문 계약 매수 회: E-Mini S&P 250 × 40②

주문은 장 전체를 통하여 분할 집행된다 평균체결가격은 대략 당일 평균가와 유사하게.

되며 로부터 보호받게 된다, Sniffer Strategy .

알고리즘 매매의 생성 배경(2)

알고리즘 매매의 생성에는 정책과 의 범용화가 그 배경이 된다decimalization FIX .14)

십진법호가제도의 도입1) (Decimalization)

년 미국2001 SEC(Securities and Exchange Commission)는 십진법호가제도

를 도입하였다(decimalization) .15) 이에 따라 호가단위는 전통적인 에서$1/16($0.0625)

로 변경되었다 이는 매매단위가 약 로 축소되는 결과를 야기하고 결국 매매마진$0.01 . 1/6 ,

을 동률로 감소시켰다 이는 시장참여자 각각에게 원가절감의 필요성을 증(trading margin) .

대시켰다 십진법호가제도의 당초목표는 개인 등 소규모투자자의 거래비용을 줄이려는 것이.

었다 그러나 그 결과는 대형딜러들의 거래마진에 격감을 초래하였다 따라서 대형투. 84% .

자은행을 중심으로 원가절감을 통한 수익성 제고 노력의 일환으로 알고리즘매매가 시작된

것이다 즉 알고리즘매매는 투자은행의 자기거래데스크에서부터 시작되었다 그러나 현재는. , .

대형사가 경쟁사 대비 가격경쟁력을 가지도록16) 하는 반면 소형사가 대형사에 대한 경쟁력,

을 갖추는 환경도 제공17)한다.18)

알고리즘매매는 기관투자자의 세 가지 즉 대량주문에 따른 비용절감 시장충격배needs, ,

제 정보유출배제의 유용한 수단으로서 출발하여 작금에는 와 결합하여 차익거래의 주, DMA

요한 수단으로서 세계시장에서 위상이 크게 제고되었다.

통신규약의 보급 확산2) FIX

한편 알고리즘매매의 배경에는 FIX(Financial Information Exchange Protocol)의 범용화가

13) Hansen, op.cit., p.14.

14) Kim, Kendall, Electronic and Algorithmic Trading Technology (Elsevier, 2007), pp.2-3.『 』

15) 주식시장은 년 십진법 호가제도를 도입하였는데 이는 거래비용의 절약과 주식가격의 이해도NASDAQ 2001 ,

제고를 주목적으로 시행되었다 이는 년 에서 최초로 제안되었고 년. 1997 Common Cents Pricing Act , 2000

월 으로 권한 위양되었다 년 이래로 미국 주식시장은 주요 주식시장 중 호가1 SEC Order 34-42360 . 1997

단위를 분수로 사용하는 유일한 시장이었다 십진법 호가제도는 아래의 단계로 이행되었다. 3 .

단계 년 월 일 에 포함되지 않는 종목 중 개 십진법 호가제도로 변경1. 2001 3 12 : NASDAQ100 14 .

단계 년 월 일 추가 종목 십진법 호가제도로 변경2. 2001 3 26 : 197 .

단계 년 월 일 주식 전종목 십진법 호가제도로 변경3. 2001 4 9 : NASDAQ .

(Kim, op.cit., pp. 2-6).

16) 국내시장에서는 굿모닝신한증권 등을 예로 들 수 있다.

17) 국내시장에서는 부은선물을 비롯한 선물사들의 옵션시장에서의 약진을 예로 들 수 있다KOSPI .

18) Kim, op.cit., p.2.

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있다 란 국제적으로 주식 등 금융상품의 전자적 매매를 실시간환경에서 이행하기 위한. FIX

표준화된 메시지 제원이다 는 년 와 간의 주식거래를. FIX 1992 Salomon Brothers Fidelity

위하여 개발된 것이 효시이다 이후 는 시장의 선도적 통신규약 으로 자리잡게. FIX (protocol)

되고 의 범용화가 성숙됨에 따라 알고리즘매매 시스템의 구축비용은 획기적으로 감소하, FIX

게 되었다 따라서 알고리즘매매는 더욱 확산되어 소규모의 트레이더까지도 사용하게 되었.

다.19) 알고리즘 매매와 같은 실시간 전자거래에 있어서 의 위치는 우리의 일상생FIX

활에서 인터넷이 점하는 위치에 비교할 수 있다.

알고리즘매매의 필요성과 문제점3)

알고리즘매매의 필요성은 크게 세 가지로 볼 수 있다.20) 첫째는 대량주문에 의한 시장충

격의 배제이다 둘째는 알고리즘 스니핑. (algorithm sniffing)21)에 따른 피해 방지이다 셋째.

는 주문체결의 최적화수단 확보이다.

알고리즘매매가 야기하는 문제점은 거래소의 전산용량에 상대적으로 과도한 부하를 준다

는 점이다 자료에 따르면 전산부하 은 년 전년대비 배로. NASDAQ (message traffic) 2006 2

증가하였고 년은 년 대비 배 이상으로 증가하였다 한다 이 중 상당부분은 알고, 2005 2004 3 .

리즘 매매의 증가에 따른 것으로 판단하고 있다.22)

는 알고리즘 거래자들의 낮은 체결률이 매매 시스템에 부하를 많이 준다고 밝KRX KRX

혔다.23) 일반 거래자의 경우 호가 대비 체결률이 정도인데 반하여 알고리즘 거래자들30%

은 체결률이 정도에 불과하여 거래소 입장에서는 수익대비 전산비용이 과다한 것으로5%

평가하고 있으며 따라서 수수료체계의 개선을 통하여 이러한 문제점을 시정할 계획임을 밝,

혔다.

사용자부담의 원칙에 충실하자면 호가입력 단계에서 수수료를 부과하는 것이 합리적일

것이다 그러나 이에는 사실상 시장조성자의 역할을 하고 있는 대량거래 고객의 이탈 가능.

성이 있으므로 부담이 따른다 한편 체결률을 기준으로 예컨대 또는 이하의 체, . 10% 20%

결률을 기록하는 고객에 대하여 차등수수료를 부과하는 방안이 가능하다 그러나 수수료에.

매우 민감한 알고리즘 거래자들의 속성에 비추어 보면 이 또한 대량거래자의 이탈 우려뿐만

아니라 알고리즘 거래자들이 체결률을 기준체결률 근처로 조정할 경우 실효성이 떨어질 수,

있다.

알고리즘매매 시스템의 종류4)

알고리즘매매 시스템은 크게 가지로 분류된다 블Black Box, Gray Box, White Box 3 .

랙박스는 트레이더의 주관이 완전히 배제된 채 스스로 거래를 하는 시스템이다 한편 그레. ,

이박스는 상당부분의 알고리즘은 공개되지 않으나 특정 파라미터 들을 조정할 수 있도록,

허용한 시스템이다 화이트박스는 트레이더가 스스로의 알고리즘을 적용하여 거래할 수 있.

도록 기본적인 프로그램만 장착된 시스템이다.

19) Kim, op.cit., p.3.

20) Hansen, op.cit., p.7.

21) 알고리즘 스니핑이란 대량주문의 동향을 주시하고 대량주문자들의 이익에 반하여 이익을 찾으려는 것을 이

름이다.

22) Kim, op.cit., p.6.

23) 년 하반기 파생상품 담당임원 간담회KRX, “2007 ”, 2007. 10. 26.

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알고리즘 매매의 효과와 성공 요건5)

알고리즘매매 자체가 트레이더를 대체하지는 않을 것이다 이는 알고리즘매매 디자인하.

고 실행하는 주체가 트레이더이기 때문이다 그러나 알고리즘매매를 더욱 효율적으로 실행.

할 능력을 갖춘 소수의 트레이더는 그렇지 못한 다수의 트레이더를 대체할 것으로 전망된

다.24)

알고리즘 매매의 성공적 수행 요건은 데이터 거래소 접속 및 거래소 청산회원 관계 부,

분으로 대별된다.25)

데이터는 가격 및 가용한 모든 시장 정보를 의미하는데 신뢰할 수 있는 시장 정보에의,

접근 정보전달 시기의 적절성이 요구된다 거래소 접속에 있어서는 속도 안정성 복수의, . , ,

거래소 접속이 필요하다 거래소 청산회원과 관계는 가격 지원 서비스의 정도가 상당한 비. ,

교우위에 있을 것이 요구된다.

이러한 요건들을 충족시키기 위하여 가 요구되는 것이다DMA .

의3. DMA 理解

의 의의(1) DMA

거래소시장 의 거래에 있어서 고도로 전문화된 고객(exchange-traded markets) ,

은 통상 청산회원 의 중앙집중식 주문 전달시스템을(sophisticated clients) (clearing firms)

배제하고 거래소시스템에 직접 연결하고 있다 이것이 바로. DMA(Direct Market Access)이

다.

DiTullio26)는 를 전통적DMA DMA「 」27)와 순수DMA「 」28)로 분류하고 순수 는, DMA

아직 초기단계이지만 대량거래자 사이에서는 빠른 속도로 증가하고 있다고 한다 순수. DMA

는 사실상 과거 공개호가 시절의 pit trading29)의 효과가 있으며 전통적 에 비하여 속, DMA

도로는 불과 몇 ms30) 정도 빠르지만 알고리즘트레이더와 같은 특정고객에게는 매우 중요

하다고 한다.

24) Kim, op.cit., p.4.

25) Hansen, op.cit., pp.17-18.

26) DiTullio, Stephane, "Pure Direct Market Access On the Rise", Futures Industry , Futures Industry『 』

Association, Nov. - Dec. 2005, pp.38-40.

27) 고객의 매매시스템이 거래소회원의 주문체결시스템traditional DMA : OMS(Order Management System: )

을 경유하여 거래소에 연결되는 방식 그림 참조DMA . [ 1] .

28) 고객의 매매시스템이 거래소회원의 위험관리 모듈만을 탑재한 채 거래소시스템에 직접 연결되pure DMA : ,

는 방식 그림 참조DMA . [ 2] .

29) 거래소의 경매장소에서 거래소의 회원인 경매인의 자격으로 거래에 참여하는 방식의 거래.

30) 천분의 초milli-second, 1 1 .

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그림 전통적 의 예 자료[ 1] DMA ( : Barclays Capital31))

그림 순수 의 예 자료[ 2] DMA ( : Barclays Capital32))

의 생성 배경(2) DMA

전통적 공개호가매매시장에서는 거래에 있어서 유리한 고지를 차지하기 위하여 당해 거

래소의 회원권을 취득하는 것이 필수적이었다 그러나 오늘날의 전자매매시장에서는 전산기.

술에 대한 투자가 과거의 회원권 취득에 해당하는 것으로 인식되고 있다.33)

31) DiTullio, op. cit., p.40.

32) DiTullio, op. cit., p.40.

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Maguire34)는 의 전제조건으로 전자거래환경 충분한 유동성DMA (electronic trading),

을 들고 있으며 의 주 목적으로 익명성 과다거래의 통제 비용절감 오류배(liquidity) , DMA , , ,

제 등을 들고 있으며, best execution 최선의 주문체결( )에 있어서 는 필수적이라 한다DMA .

헤지펀드 등 대량의 거래물량을 체결시켜야 하는 기관투자자 입장에서는 수익률 제고를

위하여 이 매우 중요하다 기관투자자가 을 평가하는 기준은best execution . best execution

통상 체결속도 거래비용 유동성 및 익명성을 통한 시장(speed), (cost), (depth of liquidity)

충격의 최소화35)등 이다 는 이러한 기관투자자의 요구에 부응한 산물이다 더욱이 고. DMA .

객의 입장에서는 를 통하여 브로커의 자기매매 또는DMA (proprietary trading activities)

주문체결 지연에 관련된 이해상충 에서 벗어날 수 있다(conflict of interest) .36)

전자매매의 특징 중 첫째가 동일한 시간 내에 공개호가에 비하여 현저히 많은 양의 주문

을 처리 할 수 있다는 점이고 둘째는 직접비용이 염가라는 점이다 이러한 전자매매 환경, .

이 의 생성 배경으로 볼 수 있다DMA .

에 대한 각국 거래소의 입장(3) DMA

1) CME(Chicago Mercantile Exchange)

년 월 일 서울세미나시 의 소속의 주제발표자 에 따2007 5 21 CME CME Tina Lemieux

르면 의 경우 년 이전에는 를 회원사에게만 허용했다 한다 그러나 가, CME 2000 DMA . DMA

확산되어 보편화된 년 이후는 회원사의 승인을 득한 고객에게도 허용하였는데 그 결2000 ,

과 등 품목의 거래량 상당 폭 증가하였다 한다 그 결과 는 를 장려 내지E-Mini . CME DMA

촉진하기 위하여 관련 통신회선의 확장 등 속도개선을 위하여 거래소 차원에서 노력중이라

한다 이는 타 거래소에 대한 비교우위 확보를 통하여 거래유치를 목표로 한 조치로. CME

이해된다.

2) EUREX

기술설비에 관한 시행세칙EUREX 37)(Implementation Regulations of Eurex Deutschland

and Eurex Zurich Concerning Technical Equipment) 에서 시장1.3 Connection Alternatives

참여자(Exchange Participants)의 시스템과 시스템의 접속에 있어서 전용회선EUREX , (a

또는 인터넷회선을 사용할 것인가에 관한 선택권은 시장참여자에게 있음을dedicated line)

명시하고 있다 이는 공급자 중심이 아닌 사용자 중심의 접근방법으로 이해된다 즉 열차에. . ,

도 특급 우등 보통의 구분이 있는 것과 마찬가지로 회선에도 사용자의 요구에 따른 차등, ,

을 두고 있다.

33) 시장에 직접 접속하는 전산시스템 구축이 경우에 따라서는 회원권 취득에 비하여 더 많은 비용이 수반되기

도 한다 그러나 대량거래자 에게는 이는 비용이상의 가치가 있는 것이다. (high-frequency trader) .(DiTullio,

op.cit., p.39).

34) Maguire, Frances, "Direct market access for exchange-traded derivatives", Derivatives, Use『

Trading & Regulation , Feb. 2006. Vol. 11, Iss. 4, pp.375-380.』

35) minimization of market impact through anonymity.

36) Nathanson, Simon, "What are the benefits of direct market access and how can investors most

effectively leverage them?", STP Journal Online , Nov. 2004.『 』

37) Available at http://www.eurexchange.com/download/documents/regulations/technical/technical_en.pdf

(last visited Mar. 29, 2009).

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3) SGX(Singapore Exchange)

는SGX Futures Trading Rules Chapter 2(Access and Membership)에서 는 회원“DMA

여부와 관계없이 모든 고객에게 가용하다 의 정의는. DMA QUEST(SGX Quotation and

Execution System for Trading)에 거래소가 제공한 또는OMS(order management system)

거래소가 승인한 를 경유하여 거래소에 직접 접속하는 것을 의미한다OMS , 38) 라고 명기하”

고 있다 는 를 사용하는 알고리즘 매매자 등 대량거래고객. SGX DMA (High frequency trader)

을 확보하기 위하여 회원사 또는 고객에게 거래수수료 감면 및 설비투자비 지원 등의 직접

적인 인센티브 제공을 제시하고 있다.

4) ASX(Australian Securities Exchange)

는ASX latency39) 및 유효스프레드 측면에서 가 아시아지역 최고의 경쟁력이 있음ASX

을 강조하며 및 알고리즘매매의 유치 노력을 기울이고 있다 가 의DMA . ASX Citigroup

년 월 자료를 인용하여 밝힌 아시아지역 각 거래소의 유효 스프레드는 다음과 같2007 5

다.40)

표< 1> Effective Spreads in Asian Markets

source: Citigroup Asia Pacific Liquidity Monitor, May 2007

한국거래소5) KRX(Korea Exchange, )

는 특정회원의KRX 선물옵션 주문회선별KOSPI 200 ․ 주문건수 차이가 과다한 것에 대하여 회원조치를하였다 표 의회선 과 회선 는 매매이다 이는 매매가시장의거래량증대에상당히. < 2> 1 2 DMA . DMA

기여할수있음을보여주는실증적자료이며 한편으로는각국의거래소가 매매고객유치에열중하는, DMA

이유를대변해주고있다.

38) Available at http://info.sgx.com/SGXRuleb.nsf/VwCPForm_FUTURES_TRADING_RULES (last visited

Mar. 29, 2009).

39) 네트워크에서의 는 와 비슷한말로서 하나의 데이터latency delay , 패킷을 한 지점에서 다른 지점으로 보내는

데 소요되는 시간을 표현한 것이다 그러나 일부에서는 예를 들면 등에서는 패킷 하나를 보내고. ( AT&T ),

그것이 송신자에게 되돌아올 때까지의 왕복에 걸리는 시간을 라고 부르기도 한다 는 한 지점latency . latency

에서 다른 지점 사이에 지연시간이 전혀 없이 데이터가 즉시 전송되어야만 하는 것으로 가정한다( ) .

available at http://www.terms.co.kr/ (last visited Mar. 29, 2009).

40) Available at http://www.asx.com.au/professionals/institutional/direct_market_access.htm (last visited

Mar. 28, 2009).

Index ExchangeNumber of

constituentsSpread(bps)

ASX 200 ASX 200 13

HSCEI HKEX 37 18

HSI HKEX 36 15

KOSDAQ 50 KOSDAQ 50 23

KOSPI 200 KSE 200 20

MSCI Japan Japan 382 20

MSCI Singapore Free SGX 39 57

MSCI Taiwan TSEC 103 20

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표 특정회원의 회선별 주문건수 현황< 2> 2007. 5. 2

는 표 의건과관련하여 전회원에게안내공문KRX < 2> , 41)을 발송하였다 그내용은요컨대. , 회원이 고

객의 주문접수 시 와 영업용주문단말기 차익거래 등 기관주문 전용선 운용 등 투자자별 차등처, ‘HTS ,

리를 허용하고 있다 그러나 회원이 고객의 주문처리 시 특정투자자를 위한 별도의 주문서버 운용 등’ . ‘

투자자별 차등처리를 금지하고 있다’ .

매매고객은 통상적으로 별도의 주문서버 운용 등 차등처리를 요구한다 이는 물론 차등처리에DMA .

상응하는 비용의 지불을 전제로 한다 생각건대 이는 국내 대기업들이 전용기를 구입하는 것과 일맥상. ,

통하는 점이 있다 즉 전용기로 발생하는 효용이 비용보다 크므로 전용기가 도입되는 것이다 회원사. , .

의 입장에서는 소매고객 여럿보다 고객 하나의 수익성이 높으므로 유치에 적극적인 것이다 표, DMA . <

의 결과는 여기서 비롯된 것이다- 2> .

는 회원이 위탁자의 주문을 처리함에 있어 선관의무KRX 를 요구하는 바, 회원이 고객의

주문을 수탁한 경우 시간순서에 따라 회원시스템을 경유하여 거래소시스템에 호가를 입력‘ ’

하는 것을 선관의무의 이행으로 설명하고 있다.42) 가 회원사에게 주문한 내용은 요컨KRX

대 선량한 관리자의 주의의무로 공정한 업무처리를 하라는 것이다 여기서 거래소가 의미, .

하는 공정한 업무처리란 고객의 주문을 접수시간 순서에 따라 회원사의 시스템을 경유하여,

거래소시스템에 호가를 입력하라는 것이다 환언하면 회원사의 시스템을 경유하지 않고 거.

래소시스템에 호가를 입력하면 공정한 업무처리로 볼 수 없다는 주장이다 즉 순수 는. , DMA

허용할 수 없다는 입장으로 이해된다.

가 제시한 선관의무 관련규정은 유가증권시장업무규정 제 조 제 항KRX 83 1 ,43) 코스닥시장업무규정

제 조 제 항41 4 ,44) 선물시장수탁계약준칙 제 조9 45)이고 시간우선의 원칙 관련규정은 선물시장수탁계약,

준칙 제 조이다15 .

41) 회원의 현물시장업무규정 등 준수의무 관련 유의사항통보 감시감리일KRX, “ ”, -HD0401-264, 2007.10.1.

42) 공문의 내용은 다음과 같다KRX . “거래소 시장업무규정은 회원이 위탁자의 주문을 처리함에 있어 선량한 관리자

의 주의로서 성실하고 공정하게 처리하도록 요구하고 있습니다 이에. 따라 회원은 고객의 주문을 수탁한 경우 시간

순서에 따라 회원시스템을 경유하여 거래소시스템에 호가를 입력해야 합니다. 유가【 증권코스닥시장업무규정 제 조( ) 83

제 항제 조제 항 제 조제 조제 항 선물시장업무규정제 조 수탁준칙제 조및제 조1 ( 41 4 , 91 ( 41 1 ), 64 , 9 15 】”

43) 유가증권시장업무규정 제 조 회원의 주문수탁에 대한 신의성실의무83 ( ) 회원은 위탁자의 주문을 수탁함에①

있어 선량한 관리자로서의 주의의무 등 투자자보호를 위한 최선의 노력을 다하여야 하며 주가거래량이 급변, ․하는 등 이상매매의 징후 또는 현상이 발생하여 투자자보호를 위하여 필요하다고 인정되는 경우에는 세칙이

정하는 바에 따라 투자위험의 고지 그 밖에 필요한 조치를 하여야 한다.

44) 코스닥시장업무규정 제 조 위탁주문의 처리41 ( ) 회원은 위탁자의 주문을 수탁함에 있어 선량한 관리자로서④

의 주의의무 등 투자자보호를 위한 최선의 노력을 다하여야 하며 주가거래량이 급변하는 등 이상매매의 징, ·

후 또는 현상이 발생하여 투자자보호를 위하여 필요하다고 인정되는 경우에는 세칙이 정하는 바에 따라 투

자위험의 고지 그 밖에 필요한 조치를 하여야 한다.

45) 선물시장수탁계약준칙 제 조 회원의 선관의무9 ( ) 회원은 선량한 관리자의 주의로써 성실하고 공정하게 위탁①

자의 주문을 처리하는 등 위탁자보호에 최선의 노력을 다여야 한다.

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매매 의 에 관한III. DMA 制限 妥當性 檢討

의1. 時間優先 原則

선물시장업무규정 제 조64 46) 현행 파생상품시장업무규정 제 조( 65 47))제 항은 호가는 회원선물옵2 “ ․션단말기 거래의 호가의 입력 등을 위하여 회원이 당해 회원의 본점 지점 그 밖에 영업소에 설치하( ․는 단말기 중 거래소의 승인을 얻어 거래소선물 옵션시스템으로 연결하는 단말기를 말한다)․ 또는회원선물옵션시스템으로 거래소선물옵션 시스템에 입력한다 로 규정하고 있다 한편 선물” . ,․ ․시장수탁계약준칙 폐지(2009. 1. 14. ) 제 조15 48)제 항은 회원은 주문을 접수한 시간의 순서2 “

에 따라 즉시 주문내용을 회원선물 옵션시스템 또는 회원선물옵션단말기를 통하여 거래소․ ․선물 옵션시스템을 입력하여야 한다 라고 규정하고 있다” .․

는 상기 규정들을 통하여 매매를 규제하고 있다 의 규제는 앞서 살핀 각KRX DMA . DMA

국 거래소의 정책 및 국제적인 추세와 다르다는 점에서 세밀한 검토를 통하여 그 타당성 여

부를 살필 필요가 있다.

를 허용하는 경우 거래소의 주문접수시간을 기준으로 하면 시간우선의 원칙에 위DMA , ,

배되지 않는다 그러나 주문이 회원사에 접수된 시간을 기준으로 하면 다음과 같은 상황의.

전개가 가능하다 예컨대 고객의 입장에서 거래소시스템에 주문을 전달하는데 소요되는 시. ,

간이 순수 를 통하면, DMA 10ms 고객(A ) 전통적 를 통하면, DMA 15ms 고객(B ) 회원사, HTS

를 통하면 100ms 고객(C ) 전화주문에는, 1,000ms 고객(D )이라 하자 이 경우 구조적으로 주.

문입력과 거래소 접수의 관점에서 의 순서로 소요시간이 짧다 시간의 우선의D>C>B>A .

46) 선물시장업무규정 제 조 호가의 방법64 ( ) 회원은 호가를 하고자 하는 경우에는 세칙이 정하는 호가의 내용①

을 거래소 선물옵션시스템에 입력하여야 한다.․호가는 회원선물옵션시스템 또는 회원선물옵션단말기 거래의 호가의 입력 등을 위하여 회원이 당해 회원(② ․ ․

의 본점지점 그 밖의 영업소에 설치하는 단말기중 거래소의 승인을 얻어 거래소 선물옵션시스템과 연결하는․ ․단말기를 말한다 이하 같다 로 거래소 선물옵션시스템에 입력한다. ) .․회원은 회원선물옵션단말기의 설치장소를 변경하는 경우에는 지체 없이 거래소에 통지하여야③ ․

한다.

거래소는 필요하다고 인정하는 경우에는 회원선물옵션시스템 및 회원선물옵션단말기의 사양,④ ․ ․설치장소 등에 관하여 조건을 붙이거나 변경하게 할 수 있다.

시장가호가 조건부지정가호가 최유리지정가호가 및 기초자산별거래별 호가의 입력제한에 관, ,⑤ ․하여 필요한 사항은 세칙으로 정한다.

47) 파생상품시장업무규정 제 조 호가의 방법65 ( ) 회원이 호가를 하려는 경우에는 세칙이 정하는 호가의 내용ⓛ

을 거래소파생상품시스템에 입력하여야 한다.

호가는 회원파생상품시스템 또는 회원파생상품단말기 거래의 호가의 입력 등을 위하여 회원이(②

해당 회원의 본점지점 그 밖의 영업소에 설치하는 단말기 중 거래소의 승인을 얻어 거래소파생,․상품시스템과 연결하는 단말기를 말한다 이하 같다 로 거래소파생상품시스템에 입력한다. ) .

회원은 회원파생상품단말기의 설치장소를 변경하는 경우에는 지체 없이 거래소에 통지하여야③

한다.

거래소는 필요하다고 인정하는 경우에는 회원파생상품시스템 및 회원파생상품단말기의 사양,④

설치장소 등에 관하여 조건을 붙이거나 변경하게 할 수 있다.

시장가호가 조건부지정가호가 최유리지정가호가 및 기초자산별거래별 호가의 입력제한에 관, ,⑤ ․하여 필요한 사항은 세칙으로 정한다.

48) 선물시장수탁계약준칙 제 조 주문의 처리15 ( ) 회원은 거래의 위탁을 받은 경우 문서에 의한 방법의 경우에①

는 주문표를 전화 등 방법의 경우에는 주문표 또는 전산주문표에 전자통신방법의 경우에는 회원선물옵션시, , ․스템에 그 접수시간을 기재하여야 한다.

② 회원은 주문을 접수한 시간의 순서에 따라 즉시 주문내용을 회원선물옵션시스템 또는 회원선물옵션단말․ ․기를 통하여 거래소선물옵션시스템으로 입력하여야 한다.․

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원칙을 강하게 지키자면 모든 고객의 속도는 고객이 기준이 되어야 할 것이라는 문제가D

있다.

금융감독원이나 측에서 와 의 관계에 관하여 불공정성을 지적한 사례는 찾을 수KRX C D

없다 이러한 가운데 와 의 불공정성을 지적하고자 하는 시도는 이해하기 어렵다 시간. A B .

우선의 원칙이 공정한 거래질서를 확립하는 유용한 도구임에는 틀림없다 그러나 시간우선.

의 원칙이 유일한 도구라고 볼 수는 없다.

폐지의2. NYSE Rule 390 示唆點

NYSE(New York Stock Exchange)는 년 월 일부로 을 폐지하였다2000 5 5 Rlue 390 .49)

의 제정 기원은 세기로 거슬러 올라가는데 그 내용은 년 월 일 이전Rule 390 18 , 1979 4 26

에 에 상장된 종목NYSE (stocks)50)에 대하여는 회원을 통하여 반드시 거래소 내에NYSE

서만 거래를 허용하는 것이다.51)

동 규정은 시장환경 변화에 따라 거래소 안팎의 이의제기에 직면하게 되었다 회, . SEC

장 은 동 규정이 반경쟁적 이라 지적하였고 주요, Arthur Levitt ‘ ’(anti-competitive) , NYSE

회원사들도 동 규정의 폐지를 주장하였다 뿐만 아니라 및 동 회원사들도 동 규. , NASDAQ

정의 폐지를 주장하였다.

이러한 광범위한 반대의 이유를 살펴보면 첫째 대형 회원사의 반대이유는 이러, , NYSE

하다 동 이 적용되는 종목의 거래량은 에 달하며 나. Rule 390 50% , Merrill Lynch Goldman

같은 의 대형 회원사들은 동 거래량의 상당한 부분을 거래한다 동 회원사들은Sachs NYSE .

중개업무와 자기거래를 동시에 수행 하고 있다 은 내부화(broker & dealer) . Rule 390

를 불허한다는 점이다 거래소를 통하지 않고 회원사들 간에 거래를 하면(internalization) .

스프레드상의 이익과 자기거래 포지션의 유리한 처분이 가능하다 즉 내부화를 통하여 회. ,

원사가 유리한 주문은 자체적으로 체결시키고 나머지를 거래소에 보내므로 고수익 창출이

가능하다 그러므로 내부화를 통한 고수익 창출을 위하여 폐지를 주장한 것이다. Rule 390 .

둘째 이러한 상황은 의 시장조성자 및, NASDAQ (market makers) ECNs(Electronic

Communication Networks)를 이용하는 대형고객도 마찬가지였다 그러므로 이들도. Rule 390

의 폐지를 주장하게 된다 셋째 회원사들은 가 거래의 익명성 보장에 미흡한 점을 비. , NYSE

난해 왔다 플로어의 환경은 대량거래자들의 포지션 노출이 불가피하였다. NYSE . Rule 390

을 폐지하면 이들은 익명성이 보장되는 통로로 거래가 가능하게 된다 넷째 를 포함하, . , SEC

는 많은 시장관계자들이 은 에게 경쟁자에 비하여 불공정한 특혜를 주는 것Rule 390 NYSE

으로 인식되어 왔다 그들은 경쟁을 제한하는 것이 장기적으로는 결국 투자자의 비용증가로.

귀결될 수 있다는 주장을 펴왔다 사실 거래의 통로를 거래소 내부로만 제한하면 시장 전체.

장외 및 를 포함하여( ECNs )의 최우선호가 가 최우선적으로 체결되지 않을 수(the best quote)

있다 이는 같은 경매시장의 특징인 가격경쟁을 저하시키는 것이다. NYSE .

이러한 다양한 이유에 의하여 은 결국 폐지되었는데 동조의 폐지는 의, Rule 390 , NYSE

49) U.S. Securities and Exchange Commission(Release No. 34-42758, File No. SR-NYSE-99-48),

available at http://www.sec.gov/rules/sro/ny9948n.htm (last visited Mar. 30, 2009).

50) 당해 종목에는 등 의 대표 종목이 주로 포함되었다IBM, GE, EXXON NYSE .

51) 이하 제 조 폐지 관련 상세한 내용은390 Kam, Tai-Kong, Panchapagesan, Venkatesh and Wever,

참조Daniel G., "The Revocation of Rule 390 - A First Look", December 7, 2000 ,

available at http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=253112 (last visited Mar. 30,2009).

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유동성 증대로 귀결되었다 동조의 폐지 이후 호가스프레드 는(liquidity) . (quote spreads)

축소되었고 유효스프레드 는 축소되었다16% , (effective spreads) 6% .52) 결국 규정NYSE

의 폐지는 를 허용하는 계기가 되었다 공정한 경쟁은 모든 거래소가 추구하Rule 390 DMA .

여야 할 중요한 가치이다 공정성을 위하여 을 폐지한 의 결정은 우리에게. Rule 390 NYSE

시사하는 바가 크다.

의 사례에 비추어 우리 규정의 내용을 생각건대 단순히 신의칙에 의한 업무처리NYSE , ‘ ’

라는 것은 상당히 추상적인 규정으로 도덕률이 거래소의 규정에 너무 깊숙이 들어온 것으,

로 보인다 우리의 판례. 대법원 년 월 일 다 판결( 1995 12 12 , 94 42693 )는 민법 제 조의 신의칙에2

관하여 다음과 같이 설시하고 있다 민법상의 신의성실의 원칙은 법률관계의 당사자는 상. “

대방의 이익을 배려하여 형평에 어긋나거나 신의를 저버리는 내용 또는 방법으로 그 권리를

행사하거나 의무를 이행하여서는 안된다는 추상적 규범을 말하는 것으로서 신의성실의 원,

칙에 위배된다는 이유로 그 권리행사를 부정하기 위해서는 상대방에게 신의를 공여하였다거

나 객관적으로 보아 상대방이 신의를 가짐이 정당한 상태에 이르러야 하고 이와 같은 상대,

방의 신의에 반하여 권리를 행사하는 것이 정의 관념에 비추어 용인될 수 없는 정도의 상태

에 이르러야 한다 동 판례의 설시에 따르자면 유가증권시장업무규정 제 조제 항 및 선.” , 83 1

물시장수탁계약준칙 제 조제 항에서 규정하고 있는 선관의무를 근거로 회원사에게 고객의9 1 “

주문을 수탁한 경우 시간순서에 따라 회원시스템을 경유하여 거래소시스템에 입력 하도록”

요구하는 것은 그 실효성이 약하다는 지적이 가능하다 한편 시간우선의 원칙 하나에 근. , ‘ ’

거한 공정성 주장은 근거가 약한 것으로 볼 여지가 있다 또한 반드시 회원사의 시스템을. ‘

통하여 거래소시스템에 연결하도록 하는 것이 의 발전에 혹시 저해요소는 아닐지 되짚’ KRX

어볼 필요가 있다.

및 관점의 검토3. Reg. NMS MiFID

년 월 일 발효된 미국의2005 8 29 Reg. NMS(Regulation National Market System)는 Rule

61153)에서 에 관한 사항을Order Protection , Rule 61054)에서는 에 관한 사항을 규Access

정하고 있다 이는 폐지 이후 이를 더욱 발전시킨 것으로 평가된다. NYSE Rule 390 .

로 불리는 은 모든 투자자가 로부터 보Order Protection Rule Rule 611 trade-throughs

호받아야 한다는 것이다. trade-throughs55)는 주식주문이 다른 거래소를 통해 체결되었더

라면 가능했었던 최선의 가격에 체결되지 않는 것을 말한다 이는 모든 투자자의 주문은.

best execution 최선의 가격으로 체결( )될 수 있도록 보호받아야 한다는 것이다 한편. Access

로 불리는 은 의 제한을 금지하는 것이다 이 또한 을Rule Rule 610 DMA . best execution

위한 것이다.

년 월 일 발효된 유럽의2007 11 1 MiFID(Markets in Financial Instruments Directive)는

에서 에 관한 의무를 규정하고 있다 에서는Article 21 best execution . Article 21.1 best

시 고려할 사항으로 가격 비용 속도 체결 가능성 거래량 등을 규정하고 있다execution , , , , .

52) 에서 폐지 전후의 호가 스프레드와 유효 스프레드의 변화에 관한Kam, op.cit., Table 1, Table 2 Rule 390

실증분석 자료 참조.

53) Available at http://www.law.uc.edu/CCL/regNMS/rule611.html (last visited Mar. 30, 2009).

54) Available at http://www.law.uc.edu/CCL/regNMS/rule610.html (last visited Mar. 30, 2009).

55) Available at http://www.investopedia.com/terms/t/tradethrough.asp (last visited Mar. 30, 2009).

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이는 을 달성하기 위하여 고객의 입장에서 효용 대비 비용을 감안하여 적절best execution ,

한 방법을 선택하도록 한 것이다 의 적절한 방법 중 는 당연히 포함된. best execution DMA

다.

전자거래환경과 를 전제로 제정된 와 의 통하여 볼 때 우리의 관DMA Reg. NMS MiFID ,

련규정도 정비가 필요할 것으로 판단된다.

자본시장법 관점의 검토4.

자본시장법 제 조제 항은 시세조종 등 불공정행위를 금지하고 있다 알고리즘매매는176 2 .

그 특징이 시장의 충격을 배제하는 것이므로 옥기율, 이(2001) 연구한 시세조종의 가능성은

없는 것으로 보아야 할 것이다 는 알고리즘매매를 위한 수단이므로 시세조종의 가능. DMA ,

성이 없는 것으로 보는 것이 타당할 것이다.

자본시장법 제 조는 직무상 알게 된 정보의 누설을 금지한다54 . Chakravarty56)는 유동

성이 충분한 선물시장에서는 선행매매 의 가능성이 매우 적으므로 브로커와, (front running) ,

딜러 역할을 겸하는 에 대하여 제재할 필요가 없다고 주장한다DUAL-TRADING .

주가지수옵션의 경우 유동성 측면에서는 세계시장에서 수위를 자랑하고 있다KOSPI200 .

그러므로 연구결과를 토대로 판단컨대 주가지수옵션은 시세조종Chakravarty , KOSPI200

의 가능성이 매우 적은 것으로 볼 수 있다 한편 시세조종의 의도 판단에 있어서 대표적인. ,

것으로 시세조종의 목적으로 행하는 대량거래를 들 수 있다 알고리즘매매는 우선적 목적이.

대량주문에 의한 시장충격을 배제하고자 하는 것이다 그러므로 알고리즘매매를 위한. DMA

의 경우 유동성이 충분한 선물옵션시장에서는 직무상 알게 된 정보를 악용한, KOSPI200 ․선행매매의 우려도 사실상 없다고 본다.

IV. 結 語

알고리즘매매와 는 전산과부하 유발 등 일부 문제점이 있음에도 불구하고 풍부한DMA ,

유동성 공급을 통한 가격의 공정성 확보에 기여하는 순기능이 큰 것으로 판단된다 현재 각.

국의 여개 거래소가 를 허용하고 있으며 상당수의 거래소가 거래자와 알고리60 DMA , DMA

즘 트레이더를 확보하기 위하여 대대적인 전산개발 및 인센티브제도 도입 등의 노력을 기울

이고 있는 것은 이를 증명하고 있다.

그러므로 시간우선의 원칙을 명기하였던 선물시장수탁계약준칙의 폐지는 타당한 결정으

로 생각된다 다만 와 의 조문들을 참조하여 우리도 정치한 규정을 도입하. , Reg. NMS MiFID

고 국제적인 추세에 동참하는 것이 바람직할 것으로 본다.

56) Chakravarty, Sugato, “Should actively traded futures contracts come under the DUAL-TRADING

BAN?”, The Journal of Futures Markets , Sep. 1994, Vol 14, No. 6, pp. 661-684.『 』

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참고문헌< >

옥기율 현물 및 선물연계에 의한 불공정거래행위 대응방안 증권학회지, “ ”, , 2001.「 」

최혁윤선흠 프로그램매매가 주식가격에 미치는 영향 증권학회지 제 권 제 호, “ ”, , 36 2 , 2007.『 』․Chakravarty, Sugato. "Should Actively Traded Futures Contracts Come Under The

Dual-Trading Ban?," Journal of Futures Markets ,vol. 14, 1994.『 』

DiTullio, Stephane, "Pure Direct Market Access On the Rise", Futures Industry , Nov.-Dec.『 』

2005.

서울세미나 중국과 글로벌 주식 인덱스Hansen, Lawrence, “Program/Algorithmic Trading”, CME (

상품 주제발표 자료) , CME, 2007.5.

Kam, Tai-Kong, Panchapagesan, Venkatesh and Wever, Daniel G., "The Revocation of Rule

390 - A First Look", December 7, 2000.

Kim, Kendall, Electronic and Algorithmic Trading Technology (Elservier, 2007).『 』

Maguire, Frances, “Direct market access for exchange-traded derivatives”, Derivatives,『

Use Trading & Regulation , Feb. 2006.』

Nathanson, Simon, "What are the benefits of direct market access and how can investors

most effectively leverage them? ", STP Journal Online , Issue 82, Nov. 2004.『 』

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A Study on Algorithmic Trading

and Direct Market Access in Korea

Sun-Jong Park

Keywords Algorithmic trading, DMA, NYSE Rule 390, Reg. NMS,【 】

MiFID, KRX.

In the past, an order used to be executed by men in any stock

exchanges or derivatives exchanges. It is the so-called "open

outcry" market. Nowadays, however, computers have replaced men

in a vast majority of order executions in many exchanges thanks to

the development of electronic trading platform. Today algorithmic

trading and direct market access (Hereinafter "DMA") are quite

common in many exchanges.

Many exchanges welcome algorithmic traders and DMA, because

they are typically high volume customers. Yet Korea Exchange

(Hereinafter "KRX") does not seem to welcome algorithmic traders

and DMA customers. This article intends to examine what rules and

regulations result in such a different stance on DMA.

As a conclusion, this article suggests amending KRX articles that

conflict with DMA.