请务必阅读正文之后的免责条款部分

证券研究报告

/

行业研究 /

房地产行业

房地产行业专题研究报告

房地产企业融资工具介绍及比较

2013 年 9 月 26 日

强于大市（维持）

投资要点

融资渠道和资金成本是影响上市房企发展的关键因素。行业告别狂飙突进时代，房价告别快速上涨周期，保持较低资金成本就成了企业维持稳定盈利水平的关键。较低的资金成本，也是企业逆周期扩张资产负债表的关键。传统的开发贷款往往无法覆盖开发流程前期的资金需求，多元化的融资渠道是地产企业成长的必由之路。

调控长效机制初露端倪，行业融资渠道逐渐走向正常化。2013 年，房地产市场调控长效机制初露端倪。这一长效机制区别以往的一大特点就是地产企业融资渠道正常化。惟其如此，增加土地供应才不会变成一句空话，热点城市供不应求的局面才能够逐步得到缓解。

我们预计，定向增发股票和公司债将成为下一阶段上市房企热衷选择的融资方式，发行股票并购资产同时配套融资也将更为常见。由于行业主流企业大多已经实现上市，且 IPO 审核十分复杂，我们预计未来仍不会有很多地产企业的 IPO。配股和可转债仍不会是适合大多数地产企业的融资方式。而非公开增发股票发行门槛低，对市场冲击小。公司债审批流程相对简单，募集资金使用期限较长，用途灵活。我们相信，这两者将共同组成地产类上市公司在境内资本市场上最为常规的融资方式。此外，随着产业集中度提高，我们预计通过增发股票并购资产将更为常见，企业也往往会利用并购机会进行配套融资。

金融创新的全新机遇和挑战。对房地产企业来说，金融创新的意义既包含了运用诸如资产证券化，优先股，REITS 等新的融资工具，也包括更为高效率、低成本利用信托等融资渠道的可能性。

风险提示：融资渠道和融资成本的确是影响上市公司发展的关键因素，但却不是唯一决定因素。房地产开发并非只是资金和土地的互相转换，开发流程管控和区域管理是企业壮大必不可少的。

更市场化的融资渠道是全行业所面临的机遇，企业规模和能力是决定企业融资成本的核心因素。2013 年之后，金融改革，调控机制长效化和地产市场软着陆，都使行业的竞争逐渐告别粗放式加杠杆和跑马圈地的模式。我们认为，具备一定规模和开发能力的企业将能持续利用多种融资渠道，保持资金成本优势，维持较高的盈利水平，实现融资和开发的良性循环。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称 股价

（元）

NAV EPS（元） PE（倍） 评级

(元) 2012 2013E 2014E 2015E 2012 2013E 2014E 2015E

金地集团 6.09 8.19 0.76 0.85 0.92 1.50 8.0 7.2 6.6 4.1 买入

万科 A 9.19 11.80 1.14 1.47 1.79 1.96 8.1 6.3 5.1 4.7 买入

保利地产 10.26 18.57 1.18 1.63 2.22 2.80 8.7 6.3 4.6 3.7 买入

招商地产 24.50 32.42 1.93 2.83 3.63 4.48 12.7 8.7 6.7 5.5 买入

华侨城 A 5.92 10.67 0.53 0.69 0.84 1.07 11.2 8.6 7.0 5.5 买入

首开股份 5.44 12.53 0.72 0.86 1.29 1.61 7.6 6.3 4.2 3.4 买入

金融街 5.49 11.18 0.75 0.94 1.13 1.37 7.3 5.8 4.9 4.0 买入

新湖中宝 3.67 4.79 0.37 0.44 0.51 0.73 9.9 8.3 7.2 5.0 买入

中南建设 9.36 13.62 0.88 1.16 1.46 1.51 10.6 8.1 6.4 6.2 买入

荣盛发展 13.33 13.76 1.15 1.49 1.98 2.69 11.6 8.9 6.7 5.0 买入

冠城大通 7.50 7.45 0.71 1.12 0.77 0.95 10.6 6.7 9.7 7.9 买入

滨江集团 8.24 13.00 0.94 1.38 1.55 1.81 8.8 6.0 5.3 4.6 买入

北辰实业 3.10 5.33 0.19 0.28 0.36 0.39 16.3 11.1 8.6 7.9 买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2013 年 9 月 25 日收盘价

中信证券研究部

陈聪

电话：010-60838249

邮件：chencong@citics.com

执业证书编号：S1010510120047

付瑜

电话：010-60836707

邮件：yufu@citics.com

执业证书编号：S1010512080008

相对指数表现

资料来源：中信数量化投资分析系统

相关研究 1. 房 地 产 行 业 周 报

（20130914-20130920）—房地产市

场并没有发烧 (2013-09-23)

2. 房地产行业 2013 年 9 月跟踪报告—星

星之火，可以燎原 (2013-09-16)

3. 房地产行业 2013 年 8 月运行数据点评

—个体分歧促成整体理性繁荣

(2013-09-12)

4. 房地产行业重大事项点评—更有效率

的保障模式，更加公平的调控理念

(2013-09-05)

5. 房 地 产 行 业 周 报

（20130817-20130823）—有人辞官

归故里，有人星夜赶科场(2013-08-26)

-5%

5%

15%

25%

35%

45%

120925 121225 130325 130625

沪深300 房地产

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分

目录

融资渠道和资金成本是影响企业盈利的关键因素 ................................................................. 1

融资成本也是决定企业资产负债表扩展时机的关键因素 ...................................................... 1

融资成本是公司提升持有资产规模的关键因素 .................................................................... 2

多元化的融资渠道是地产公司壮大的必由之路 .................................................................... 3

长效机制之下地产企业的融资环境 ....................................................................................... 3

长效机制初露端倪，地产行业融资逐渐走向正常化 ............................................................. 3

地产公司相关融资渠道——开发贷款 ................................................................................... 4

地产公司相关融资渠道——IPO ........................................................................................... 5

地产公司相关融资渠道——增发股票融资 ........................................................................... 5

地产公司相关融资渠道——配股 .......................................................................................... 8

地产公司相关融资渠道——可换债 ...................................................................................... 8

地产公司相关融资渠道——并购、重组和配套融资 ............................................................. 9

地产公司相关融资渠道——公司债 ..................................................................................... 11

地产公司相关融资渠道——海外融资 .................................................................................. 11

地产公司相关融资渠道——信托融资 ................................................................................. 15

地产公司相关融资渠道——资产证券化 ............................................................................. 16

地产公司相关融资渠道——优先股 .................................................................................... 18

地产公司相关融资渠道——REITS .................................................................................... 20

插图目录

图 1：房地产行业商业模式演进及收益率变化 ..................................................................... 2

图 2：长效机制政策组合预测 .............................................................................................. 4

图 3：开发贷余额和同比增长 .............................................................................................. 4

图 4：开发企业来自国内贷款资金来源增速 ........................................................................ 4

图 5：追求开发红利的企业，毛利率或更加稳定 ............................................................... 10

图 6：龙头公司的少数股东权益占比持续提高 ................................................................... 10

图 7：投向房地产信托余额和占比 ..................................................................................... 15

图 8：季度新增投向房地产信托项目金额 .......................................................................... 15

图 9：房地产企业利用夹层基金示意图 .............................................................................. 15

图 10：2012 年底美国债券市场存量 ................................................................................. 16

图 11：2012 年美国资产证券化发行量 .............................................................................. 16

图 12：华侨城欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划架构 ....................................... 17

图 13：美国优先股占比依然较低....................................................................................... 19

图 14：金融危机时美国政府购买优先股稳定市场 ............................................................. 19

图 15：REITs 运营模式 ..................................................................................................... 20

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分

图 16：2001 年-2010 年美国 REITS 市场总市值和个数 ................................................... 21

图 17：1999 年-2008 年一些 REITS 项目的 10 年中值分红回报率 ................................... 23

图 18：2006 年-2010 年美国 REITS 1 年、3 年、5 年复合回报率 ................................... 23

图 19：北上广深优质写字楼空置率变化 ............................................................................ 24

图 20：天津、沈阳、大连和南京优质写字楼空置率.......................................................... 24

图 21：杭州、宁波、青岛和武汉优质写字楼空置率.......................................................... 24

图 22：重庆和成都优质写字楼空置率 ............................................................................... 24

表格目录

表 1：典型房地产项目开发资金平衡状况及融资需求 .......................................................... 1

表 2：不考虑现金流折现情况下，不同融资成本导致净利润率的差异 ................................. 1

表 3：行业反周期拿地案例一览........................................................................................... 2

表 4：不断出现的多样化融资渠道 ....................................................................................... 3

表 5：2007 年以来，地产行业 IPO 融资 ............................................................................. 5

表 6：2012 年 CRIC 排名前 20 的地产公司的上市情况 ...................................................... 5

表 7：2007 年至今，房地产公司增发股票融资 ................................................................... 6

表 8：2013 年以来，上市地产企业再融资公告举例 ............................................................ 7

表 9：经营重心不同造成融资优选方案的差异 ..................................................................... 7

表 10：2009 年以来，可转债的发行 ................................................................................... 8

表 11：2007 年以来，发行股票收购资产的地产公司 .......................................................... 9

表 12：当前市场上地产公司的公司债 ................................................................................ 11

表 13：地产公司相关融资渠道——海外融资（2013 年） ................................................. 12

表 14：资产证券化与传统债权融资比较 ............................................................................ 17

表 15：资产证券化与非传统债权融资比较 ........................................................................ 17

表 16：海印股份专项计划主要交易要素设计 .................................................................... 18

表 17：优先股种类及特征 ................................................................................................. 19

表 18：REITs 相对于房地产直接投资的优势 ..................................................................... 20

表 19：美国主要 REITs 公司情况简介 ............................................................................... 21

表 20：美国 REITS 的税收制度......................................................................................... 22

表 21：美国 REITS 的法规制度......................................................................................... 22

表 22：美国 REIT 股票回报率和分红回报率 ..................................................................... 23

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

本专题研究对当前房地产企业的融资渠道进行了介绍和简单比较，以求帮助投资者进一

步认识影响公司发展的一大重要因素——融资渠道和资金成本。

融资渠道和资金成本是影响企业盈利的关键因素

地产行业是一个资金密集型行业，由于行业特定的盈利模式导致资金占用周期较长，外

部融资成为房地产企业重要的资金来源。目前 A 股地产行业有息负债占总资产的比重在 30%

左右，而净负债率在约 60%-70%。正因为外部融资规模如此之大，融资成本实际上成为决

定企业盈利能力的关键性因素。

我们假设一个典型的房地产项目，用以测算不同融资成本对净利润率的影响。下表我们

模拟了一个四年期的项目开发流程，并测算出当年的融资缺口。而一般来说，企业实际融资

规模略大于融资缺口，以备不时之需。而当项目产生回款之后，企业在绝大多数情况下不会

马上还完外部融资。

表 1：典型房地产项目开发资金平衡状况及融资需求（单位：万元）

自有

资金

地价

支付

建安

支出

税费

支出

管理

费用

销售

费用

销售

回款

当年刚性

融资需求

实际有效融资

平均余额假设

第一年 2500 -2500 -1000 -75 -250 -200 500 -1025 1500

第二年 0 0 -1000 -675 -250 -200 4500 2375 1000

第三年 0 0 -500 -600 -250 -100 4000 2550 500

第四年 0 0 0 -150 -250 0 1000 600 0

资料来源：中信证券研究部测算

在上表的假设下，为了简单起见，我们不考虑折现因素，测算出融资成本在 5%、10%、

15%和 20%下该模拟项目的净利润率水平。可以看出，融资成本 20%的情况下，净利润率

要比融资成本 5%的情形低 24%。

表 2：不考虑现金流折现情况下，不同融资成本导致净利润率的差异（单位：万元）

融资成本 5% 融资成本 10% 融资成本 15% 融资成本 20%

销售回款 10000 10000 10000 10000

地价款 2500 2500 2500 2500

建安支出 2500 2500 2500 2500

税费支出 1500 1500 1500 1500

管理费用 1000 1000 1000 1000

销售费用 500 500 500 500

融资成本支出 150 300 450 600

所得税前利润 1850 1700 1550 1400

所得税后利润 1387.5 1275 1162.5 1050

净利润率 13.9% 12.8% 11.6% 10.5%

资料来源：中信证券研究部测算

当然，由于上市公司会计报表对绝大多数财务费用进行资本化，我们在上市公司利润表

中难以觉察到融资成本对于净利润的巨大影响。但是，这种影响并不会凭空消失，财务成本

成为了很多企业存货结转（营业成本）的重要组成部分。

融资成本也是决定企业资产负债表扩展时机的关键因素

融资成本的差异不仅会影响地产企业的单个项目的盈利能力，也会影响到企业扩张的速

度。

地产开发是横跨数年的周期性活动，对企业来说最重要的是低点拿地，高点卖房。可是，

土地市场的低点往往就是流动性相对紧张的时间。在土地市场低点敢于出手的企业，往往是

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

具备融资渠道优势的企业。企业对周期的判断力固然重要，但如果一家企业在萧条的土地市

场下自身融资成本很高，我想这样的企业也很难下逆市扩张的决心。历史上看来，反周期拿

地的，或者是融资成本很低的龙头企业，如 2008 年积极拿地的保利地产等，或者是在当地

深耕多年，当地金融机构愿意给予资金支持的本地公司，如 2008-2009 年在杭州市场有收获

的滨江集团和新湖中宝。

表 3：行业反周期拿地案例一览

项目名称 开发商 位置 拿地时间 总建面

（万平）

楼面价

（元/平）

总成本

估计

（元/平）

平均

房价

（元/平）

毛利率

估计

保利叶语 保利地产 上海市宝山 2008 年 9 月 40.4 3219 9100 18000 49%

金地天御 金地集团 上海徐泾 2009 年 4 月 10.04 5800 19000 35000 46%

金色领域 万科 深圳宝安 2008 年 5 月 15.58 2118 6618 15000 56%

第五园景台 万科 深圳市龙岗 2008 年 5 月 7.51 4075 8075 16000 50%

魅力之城 万科 天津市东丽 2008 年 9 月 25.8579 2700 6500 10000 35%

西山公馆 亿城股份 北京市海淀 2009 年 5 月 10.5 5700 12400 30000 59%

嘉铭·珑原 招商地产 北京市昌平 2008 年 4 月 40 3400 14000 29000 52%

北京来广营 招商地产、九龙仓 北京市望京 2012 年 2 月 18.9 12600 25000 52000 52%

望京·金茂府 方兴地产、融创中国 北京市望京 2011 年 12 月 28.38 10807 22000 50000 56%

资料来源：公司公告，中信证券研究部测算

融资成本是公司提升持有资产规模的关键因素

图 1：房地产行业商业模式演进及收益率变化

资料来源：中信证券研究部整理

从行业大的周期演进看，随着城市化率的推进，房地产行业商业模式逐渐从地产开发过

渡为房地产持有及相关衍生的服务。有研究表明，人均 GDP 在 8000 美元以下时，住宅是

市场的核心，主流产品都将围绕住宅展开。在人均 GDP 达到 8000 美元的经济实体中，商

用不动产会成为地产业的主角。以美国为例，商业地产的市场规模大约是住宅的 2 倍。截至

2010 年，我国人均 GDP（按全市算）在 8000 美元及以上的城市有 38 个，而按照市辖区计

算的人均GDP超过8000美元的城市达到了 61个，这个数量在以每年2个左右的速度递增，

城市化过程中第三产业的扩张以及人均可支配收入的不断提升将对以写字楼和零售物业为

代表的商业地产需求产生持续刺激。

相对于住宅开发，商业地产持有经营的最大障碍在于融资成本的限制。住宅开发相对周

期较短，开发商可以在 1-2 年内实现大量现金回流。而商业物业想要出类拔萃，必须依靠长

期的打造和运营。在开始阶段，商业物业的租金回报率低，现金回流慢，若没有长期的低融

房地产开发 房地产持有 房地产服务

开发模式占主导 开发+持有 持有+服务收益率

城市化率

10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

资成本配合，开发企业想实现盈利模式的转变，就只能被迫销售一部分商业物业。然而商业

物业一旦卖散，其经营管理的难度就会大幅上升。尽管 A 股市场也有很多公司矢志于成为优

秀的物业经营管理者，但中国境内最富美誉度的商业综合体品牌几乎都来自海外或者是来自

海外上市的中国地产企业（例如凯德、太古、恒隆、华润）。这既说明 A 股公司在商业地产

经营能力方面有提升的空间，更说明内地企业的融资成本相对于持有物业的租金回报来说太

高了。

多元化的融资渠道是地产公司壮大的必由之路

对于开发企业，常规的融资渠道，如开发贷款等不能覆盖房地产开发全流程。就单个项

目而言，企业现金流最为紧张的阶段往往出现在开发前期。土地款的支付具有刚性特征，而

一二线城市的土地成本占总投资的比重又较高，这部分现金流出往往在拿地之后就出现。而

正常的开发贷款需要四证齐全才可以办理，销售的过程也往往在半年以后。若企业此时无法

通过多元化的融资渠道获取开发资金，仅凭借自有资金周转，则规模的扩张将面临巨大的压

力。

表 4：不断出现的多样化融资渠道

融资成本 上市企业 非上市企业

开发贷款 低 可以 可以

信托融资 高 可以 可以

委托贷款 中 可以 可以

海外债 低 部分可以 非常困难

国内债 低 部分可以 困难

民间信贷 高 可以 可以

股权质押 中 可以 不可以

约定式回购 低 可以 不可以

融资融券 低 可以 不可以

资料来源：中信证券研究部整理

而就企业跨区域扩张而言，单纯依靠传统融资渠道也很难追求进一步的规模膨胀。绝大

多数的开发贷款等传统渠道本质上需要抵押物，企业在进行跨区域扩张时亟需的是“启动资

金”，也就是可以用来拿地的增量资金。这就使得地产公司长期存在多渠道融资的需求。多

元化的融资渠道，也是地产公司由小到大的必由之路。

长效机制之下地产企业的融资环境

长效机制初露端倪，地产行业融资逐渐走向正常化

2013 年起，房地产行业调控正逐渐走向长效化。在供应端，长效机制区别于传统做法

的最大特点，就是融资渠道的逐渐正常化。

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

图 2：长效机制政策组合预测

资料来源：中信证券研究部

这种态度的改变，主要是因为对地产行业去杠杆的政策效果并不好。从总量层面，限制

企业融资渠道原意是迫使企业理性定价，但实际结果则是造成企业不拿地，少开工，甚至出

让存量项目储备，从而造成市场整体的供应缺口。结构层面，限制企业融资渠道造成影子银

行横行，融资性信托大行其道。畸形的融资结构既无法鼓励快周转类的发展商，又包含了潜

在的金融风险。

地产公司相关融资渠道——开发贷款

开发贷款是房地产公司最传统的融资方式。目前来看，开发贷款仍然是开发企业最主要

的融资来源。不过，由于开发贷款的申请往往需要四证齐全，这使得开发贷款很难用以拓展

土地和开发流程的前端。

图 3：开发贷余额和同比增长

（单位：%，万亿元）

资料来源：公司公告，中信证券研究部

注：为所有 A 股上市地产公司

图 4：开发企业来自国内贷款资金来源增速

（单位：%）

资料来源：公司公告，中信证券研究部

注：为所有 A 股上市地产公司

促供应

确保供给有效性

稳需求

大力增加土地供给

融资渠道正常化

资产证券化

避免全面降低按揭加权

利率

有序解除严重供大于求

地区的需求限制

稳定舆论和预期

打击囤地 支持高周转发展商 简政放权

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

0

5

10

15

20

25

30

35

开发贷余额同比增长

开发贷款余额

0

10

20

30

40

50

60

2009/0

2

2009/0

7

2009/1

2

2010/0

5

2010/1

0

2011/0

3

2011/0

8

2012/0

1

2012/0

6

2012/1

1

2013/0

4

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

地产公司相关融资渠道——IPO

IPO 是最广为人知，也是企业成本最高，需时最长，消耗企业资源最多的融资方式。IPO

也是企业能够利用交易所市场诸多融资工具的通行证。2007 年以来，房地产开发行业 IPO

融资仅有 5 例。2010 年之后，并无地产企业实现 A 股 IPO。

表 5：2007 年以来，地产行业 IPO 融资

证券代码 证券简称 首发募集资金（单位：元） 首发上市日期

002305.SZ 南国置业 590,400,000 2009-11-06

002244.SZ 滨江集团 1,218,600,000 2008-05-29

002208.SZ 合肥城建 416,520,000 2008-01-28

002146.SZ 荣盛发展 905,100,000 2007-08-08

002133.SZ 广宇集团 680,400,000 2007-04-27

资料来源：wind

我们认为，未来地产公司在 A 股市场 IPO 的可能规模很小。

首先，当前排名前 20 的地产公司绝大多数都已经完成了上市，其中绝大多数都选择在

香港市场上市。且因为在港上市的地产公司大多数是红筹架构，而不是 H 股。在境内资本市

场并未对海外注册公司开放时，有在 A 股上市可能，排名靠前的地产企业数量就已经微乎其

微了。

表 6：2012 年 CRIC 排名前 20 的地产公司的上市情况（除特别注明外，香港即指通过红筹架构在香

港整体上市）

排名 公司 上市地 排名 公司 上市地

1 万科 内地 11 龙湖 香港

2 绿地 香港（子公司） 12 招商地产 内地

3 保利 内地 13 融创 香港

4 中海 香港 14 金地 内地

5 恒大 香港 15 富力 香港（H 股）

6 万达 香港（子公司） 16 远洋 香港

7 绿城 香港 17 雅居乐 香港

8 华润 香港 18 宏立城 未上市

9 碧桂园 香港 19 中信地产 未上市

10 世茂房地产 香港 20 保利置业 香港

资料来源：CRIC，中信证券研究部整理

其次，IPO 审核时间长，相关成本高，绝大部分 IPO 审核都需要一年以上的时间，且中

小市值企业审核通过难度大。我们认为，房地产行业周期性强，政策变化快，中小房地产企

业如为了解决融资问题，往往宁可绕道海外或借壳上市。

地产公司相关融资渠道——增发股票融资

增发股票融资，从方式上划分，则主要分为公开发行和非公开发行融资。从融资的实质

来划分，则主要分为向大股东发行股票收购资产和向资本市场的一般投资者募资。向大股东

发行股票收购资产和借壳上市的行为尽管从表面看也是增发股票，但其实质以及审核流程都

和向资本市场融资都有所区别。我们以“并购和配套融资”一节来作专门介绍。

我们认为，地产公司股票增发融资的行为主要有以下的特征：

第一，增发股票是 2009 年之前 A 股地产公司举足轻重的融资方式，企业利用增发股票

融资的规模远远超过 IPO 和配股。2007-2009 年，不计收购关联方资产，A 股上市房地产公

司分别利用资本市场获得融资 342、149、204 亿元。2007 年时，有 16 家企业增发股票获

得融资。2009 年时，不计重组，只有 6 家公司增发股票获得融资。

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

第二，2010 年之后，由于国内资本市场对房地产企业再融资审核难度大幅提升，事实

上几乎没有企业从资本市场以增发股票的方式获得资金。2010 年之后，除向特定对象发行

股票收购资产外，A 股并无地产公司能够通过增发股票的形式获得融资。

第三，取得再融资之后，地产公司的发展往往能够提速。A 股公司中由小到大，快速发

展的企业，如保利地产、荣盛发展等，往往受益于资本市场再融资。

第四，2013 年之后，不少地产企业公布融资预案，非公开发行仍然是企业最青睐的融

资办法。

第五，各大企业采取定向增发的方式多于公开发行的方式。非公开发行对企业盈利，分

红方面并无硬性要求，尽管事实上采取非公开发行的企业在盈利和分红方面一般都有吸引力。

非公开发行除控股股东以外的参与者锁定 1 年，这也使得这种融资模式相对公开发行对二级

市场的压力更小。另外，这种方式股票发行定价为不低于定价基准日前 20 个交易日股票均

价的 90%，对参与非公开发行的投资者来说也有一定的吸引力。

表 7：2007 年至今，房地产公司增发股票融资（除收购关联方资产且关联方参与的增发外）

公司 增发上市日（年/月） 增发募集资金（单位：亿元） 增发发行方式

金融街 0701 11.8 定向

北京城建 0702 11.7 定向

京能置业 0704 4.1 定向

阳光股份 0706 6.8 定向

金地集团 0707 44.6 定向

保利地产 0708 68.1 网上网下定价

新湖中宝 0709 15.9 定向

万科 A 0709 99.4 网上网下定价

万通地产 0709 14.5 定向

天房发展 0710 19.0 定向

苏州高新 0710 5.1 定向

大龙地产 0711 8.7 定向

迪马股份 0711 4.9 定向

嘉宝集团 0711 5.3 定向

亿城股份 0711 11.6 网上网下定价

华业地产 0711 10.2 定向

金融街 0801 82.2 网上网下定价

名流置业 0801 29.7 网上网下定价

栖霞建设 0807 10.0 网上网下定价

福星股份 0808 12.1 网上网下定价

冠城大通 0808 4.9 网上网下定价

中天城投 0810 3.4 定向

苏宁环球 0811 6.7 定向

云南城投 0904 19.7 定向

保利地产 0907 78.2 定向

首开股份 0907 46.2 定向

金地集团 0908 41.0 定向

荣盛发展 0909 11.7 定向

卧龙地产 0912 7.7 网上网下定价

资料来源：wind，中信证券研究部整理

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 7

表 8：2013 年以来，上市地产企业再融资公告举例

公司名称 停牌时间 预案公告时间 事项 融资金额 主要投向

中茵股份 2 月 4 日 3 月 19 日 定向增发 10.1 亿元 购买金矿

铁岭新城 无停牌 7 月 5 日 发公司债 10 亿元 补充流动资金，偿还债务

美都控股 5月29日 7 月 12 日 锁定 36 个月，不超过 10 名投资者定增 24.6 亿元 美国收购油田及补充流动资金

新湖中宝 7 月 8 日 8 月 2 日 锁定 12 个月，不超过 10 名投资者定增 60 亿元 上海两个项目棚户区改造

冠城大通 无停牌 8 月 6 日 发可转债 18 亿元 南京 1 个商品房项目建设

宋都股份 7 月 5 日 8 月 7 日 锁定 12 个月，不超过 10 名投资者定增 15 亿元 杭州南京 3 个商品房项目建设

北京城建 7月20日 8 月 8 日 锁定 12 个月，不超过 10 名投资者定增 39 亿元 北京等商品房项目

卧龙地产 无停牌 8 月 8 日 发公司债 6 亿元 保障性住房代建项目及“城中村”改

造还建房建设

三湘股份 7月29日 8 月 10 日 锁定 12 个月，不超过 10 名投资者定增 12.5 亿元 自身 3 个地产项目

信达地产 无停牌 8 月 10 日 发公司债 28 亿元 用于偿还公司债务，补充流动资金

金科股份 8 月 7 日 8 月 12 日 锁定 12 个月，不超过 10 名投资者定增 43.24 亿元 自身 3 个地产项目

武昌鱼

8 月 15 日 华普投资的股份锁定 36 个月，其他锁定

12 个月 26 亿元

21 亿元用于收购黔锦矿业，5 亿元

配套融资

迪马股份 7 月 6 日 8 月 28 日 锁定 12 个月，不超过 10 名投资者定增 55.34 亿元 41.51 亿定增收购 4 家地产公司，

13.83 亿元配套融资

华夏幸福 8月26日 9 月 1 日 鼎基资本认购的股份锁定 36 个月，其他

锁定 12 个月 60 亿元 用于公司自身 7 个项目建设

外高桥 7月22日 9 月 1 日 锁定 12 个月，不超过 10 名投资者定增 27 亿元 用于上海自由贸易试验区一期建设

中五大功能平台的跨越式发展

格力地产 9 月 2 日 9 月 6 日 发可转债 9.8 亿元 投向格力海岸项目

广宇集团 无停牌 9 月 6 日 澜华投资认购的股份锁定 36 个月，其他

锁定 12 个月 10 亿元

投向 2 个房地产项目以及补充流动

资金

天保基建 8月30日 9 月 6 日 锁定 12 个月，不超过 10 名投资者定增 15.5 亿元

天保房地产空港商业区住宅一期项

目和天保金海岸 D06、D07 住宅项

目

招商地产 8 月 7 日 9 月 17 日 定向增发加配套融资 64.82 购买大股东海上世界地块 48.6 亿

元，配套融资 16.22 亿元

莱茵置业 8 月 8 日 9 月 18 日 大股东股份锁定 36 个月，其他锁定 12

个月 10.2 亿元

收购莱茵达控股 4.2 亿元的股权和

资产；杭州地块

资料来源：wind，中信证券研究部整理

展望未来，我们认为 2010-2012 年增发股票融资的真空期即将过去，但增发股票并不会

成为一枝独秀的上市房地产企业融资方式。

首先，行业经营环境发生变化，股本和负债的滚动上升不再是房地产企业壮大的唯一途

径。2009 年以前，行业尚处于商品化程度不高的繁荣期，广大三四线城市高质量商品化住

宅供给不足，市场空间广阔。在这样的市场中，企业理应迅速扩大规模，进入大量新城市，

提升市场占有率。实现这一目标的最佳途径，就是快速完成股票增发做大净资产，再快速增

加杠杆，并将资金迅速投入到土地市场中去，滚动开发。2013 年，需求广阔但供给不足的

三四线城市已经很少，一二线城市则面临激烈的土地市场竞争。一方面，一线龙头公司基本

完成了国内大中城市的布局；另一方面，随意获取的土地储备已经不一定能给企业带来确定

的收益。换言之，企业光靠粗放加速度已经不能无往而不胜，跨区域的管理能力和开发流程

的控制力重要性有所提升。

表 9：经营重心不同造成融资优选方案的差异

拓展重心 公司谋取的红利 融资优选

2009 年之前 扩展新城市，多拿地 土地增值的红利 快速扩张股本，快速保持较进取的资产负债率，资金成本重要性不高

当前 深耕市场，拿好地 产品开发的红利 适当扩张股份，选择最低的资金成本的融资工具

资料来源：wind，中信证券研究部

其次，融资渠道的多元化，也让上市公司的选择余地更大。2009 年时，资产证券化、

可转换债券等对地产公司来说仍然遥不可及，私募基金融资、信托融资、基金公司的子公司

的融资也都还没有普遍展开，优先股等融资品种对于地产公司来说更是遥不可及。

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 8

再次，非公开增发规定发行对象不能超过 10 家，受单个投资者出资规模的限制，往往

很难达到很大的规模。我们认为，100 亿以下的非公开增发更为常见。对于年销售额突破 1000

亿的一线龙头企业来说，单次 100 亿左右的股权融资对公司成长的意义有所下降。而公开增

发的审核难度可能会高于非公开发行，2009 年之后，地产企业很少尝试公开发行这一模式。

最后，增发股票即便未来可行，审批难度预计也会高于 2009 年前。2013 年初，《国务

院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》强调，对存在闲置土地和炒地、捂盘惜

售、哄抬房价等违法违规行为的房地产企业，有关部门要建立联动机制，加大查处力度。证

券监管部门暂停批准其上市、再融资或重大资产重组。证监会发言人称，为了贯彻国务院的

相关要求，对房地产行业的上市公司和募集资金投向涉及商品房开发业务的再融资申请，一

律就其用地情况征求国土部意见，其开发行为需要住建部进一步检查认定的，将征求住建部

的意见。尽管存在闲置土地等违法违规行为的上市公司只是极少数，然而跨部门的审核机制

势必造成审批流程拉长，从而降低开发企业对增发股票的兴趣。

地产公司相关融资渠道——配股

配股是除公开发行和非公开发行之外，重要的企业再融资手段。但历史上，地产企业采

取配股方式融资的情形极少见。我们认为，造成这一现象的主要原因是：

第一，配股是向公司原股东配售股份的行为，最大的好处是定价灵活和不摊薄原股东持

股比例。可是，由于各大公司在上市之初，往往较好解决了同业竞争问题。地产公司的大股

东除了获得上市公司分红外，往往没有太多经营性现金流入。这时候，在每次再融资时，即

使大股东有意参与，也往往无力保持原有持股比例。大股东不全额参加配股，将严重影响配

股发行的成功可能性。事实上，不仅是地产行业，整个 A 股市场选择配股融资的企业也并不

多。

第二，配股的数量需不超过配售前股本总额的 30%，对很多地产企业来说，可能无法满

足其融资需求。

我们认为，未来配股不会成为房地产企业主流的融资方式。

地产公司相关融资渠道——可换债

可转债的利率成本和实际利息支出明显低于其他债权融资的品种。且由于兼具股债特性，

投资者对该产品需求较强，发行难度一般要低于股票和公司债。但是，由于可转债的发行审

批条件基本类似公开增发，审核复杂，在短期内却无法实现扩大股本的目的，历史上地产公

司基本没有选择发行可转债的。

表 10：2009 年以来，可转债的发行

名称 上市日期 发行规模(亿元) 期限(年) 票面利率(%) 补偿利率(%) 最新余额(亿元)

厦工股份 2009-9-11 6.0 5.00 1.20 2.92 0.0

大西洋 2009-9-21 2.7 5.00 1.00 2.04 0.0

浙江龙盛 2009-9-25 12.5 5.00 1.00 2.04 0.0

安泰科技 2009-10-12 7.5 6.00 1.00 2.17 0.0

博汇纸业 2009-10-16 9.8 5.00 1.00 2.46 9.7

王府井 2009-10-30 8.2 6.00 0.50 2.50 0.0

双良节能 2010-5-14 7.2 5.00 0.50 0.0

中国银行 2010-6-18 400.0 6.00 0.50 1.92 400.0

四川美丰 2010-6-25 6.5 5.00 0.80 1.90 0.0

铜陵有色 2010-8-6 20.0 6.00 0.60 1.83 0.0

工商银行 2010-9-10 250.0 6.00 0.50 1.60 193.1

塔牌集团 2010-9-16 6.3 5.00 0.80 2.92 0.0

燕京啤酒 2010-11-3 11.3 5.00 0.50 0.8

歌华有线 2010-12-10 16.0 6.00 0.60 1.72 16.0

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 9

名称 上市日期 发行规模(亿元) 期限(年) 票面利率(%) 补偿利率(%) 最新余额(亿元)

宁波海运 2011-1-20 7.2 5.00 0.70 1.40 7.2

国投电力 2011-2-15 34.0 6.00 0.50 2.43 0.0

中鼎股份 2011-3-1 3.0 5.00 0.80 2.20 3.0

中国石化 2011-3-7 230.0 6.00 0.50 2.05 221.4

川投能源 2011-3-31 21.0 6.00 0.50 2.43 21.0

巨轮股份 2011-8-4 3.5 5.00 0.80 1.92 0.0

深圳机场 2011-8-10 20.0 6.00 0.60 2.05 20.0

中海发展 2011-8-12 39.5 6.00 0.50 1.67 39.5

国电电力 2011-9-2 55.0 6.00 0.50 2.67 55.0

恒丰纸业 2012-4-12 4.5 5.00 0.70 1.80 3.1

中国重工 2012-6-18 80.5 6.00 0.50 1.83 80.5

南山铝业 2012-10-31 60.0 6.00 3.50 4.50 60.0

同仁堂 2012-12-18 12.1 5.00 0.50 2.04 12.0

中信海直 2013-1-7 6.5 6.00 0.50 2.17 6.5

泰尔重工 2013-1-28 3.2 5.00 0.60 3.2

民生银行 2013-3-29 200.0 6.00 0.60 1.80 200.0

东华软件 2013-8-19 10.0 6.00 0.50 1.73 10.0

华天科技 2013-8-28 4.6 6.00 0.50 2.08 4.6

资料来源：wind，中信证券研究部整理

我们认为，由于计划非公开增发股票融资的企业过多，未来可能会有一些企业陆续选择

可转债的方式进行融资。2013 年 8 月，冠城大通公告发行不超过 18 亿元人民币的可转债。

地产公司相关融资渠道——并购、重组和配套融资

通过增发股票，进行并购关联方或非关联方资产，同时开展配套融资，虽然也是以增发

股票为形式，但其在监管规则方面有一定差异，交易的实质也和增发股票融资有所差别。

表 11：2007 年以来，发行股票收购资产的地产公司

公司 增发上市日（年/月） 涉及资金规模（亿元） 公司 增发上市日（年/月） 涉及资金规模（亿元）

渝开发 0701 14.6 天保基建 0901 10.2

浙江广厦 0704 13.7 黑牡丹 0902 23.3

苏宁环球 0704 4.1 顺发恒业 0903 16.0

冠城大通 0705 3.6 京投银泰 0904 7.7

招商地产 0709 22.9 荣安地产 0904 24.2

卧龙地产 0710 2.6 宁波富达 0904 75.8

国兴地产 0710 2.3 世茂股份 0905 83.4

正和股份 0711 14.0 华联股份 0907 8.3

云南城投 0711 3.6 格力地产 0909 16.1

莱茵置业 0801 5.7 嘉凯城 0910 45.7

首开股份 0801 59.4 天津松江 0910 14.1

泛海建设 0802 72.6 西藏城投 0912 10.1

世荣兆业 0802 17.6 电子城 0912 24.9

香江控股 0803 14.8 凤凰股份 1001 9.3

上实发展 0803 32.7 中弘股份 1002 19.1

中茵股份 0804 5.5 泰禾集团 1003 24.2

华丽家族 0805 34.6 银亿股份 1105 33.2

城投控股 0808 64.6 新华联 1106 29.2

华远地产 0808 33.0 大名城 1106 23.2

海印股份 0811 19.7 金科股份 1108 47.1

中房地产 0812 12.7 华夏幸福 1109 14.0

招商地产 0812 57.8 宋都股份 1110 32.6

阳光城 0812 10.7 铁岭新城 1201 25.8

信达地产 0812 61.6 万泽股份 1201 7.5

鲁商置业 0901 26.9 三湘股份 1208 16.9

资料来源：wind，中信证券研究部整理

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 10

目前，发行股份购买资产过程募集配套资金的规模有所限制，募集配套资金总额一般不

会超过交易总金额的 25%。如果配套资金比例超过交易总金额的 25%，则其审核流程或将

十分复杂。2007 年以来，由于地产公司 IPO 难度很大，通过既有上市公司发行股份购买资

产就成为了房地产公司涉足资本市场的重要渠道。我们判断未来通过借壳方式实现上市目的

的重大资产重组将日渐减少，而将发行股票作为并购的手段，同时配套融资的行为将更加常

见。

首先，2007 年之后，通过借壳上市方式登陆 A 股的房地产企业，绝大多数并没有真正

利用资产市场取得过再融资机会，这也影响了当前未上市企业的积极性。

其次，随着我国资本市场日渐规范，上市公司控股股东、实际控制人和上市公司之间的

同业竞争情形越来越少见。为了解决同业竞争问题而展开的收购关联方资产行为自然呈现减

少趋势。

再次，房地产行业的竞争逐渐从大小企业鸡犬升天，追逐地价上涨，转向力拼企业管理

和开发流程控制。企业凭借独特开发模式，产品溢价能力也越发突出。我们注意到，重视追

求开发流程红利的企业，房屋销售价格往往更高，毛利率可能会更加稳定。这时候，一些项

目型公司与其自身从事开发，还不如在拿地之后将项目卖给品牌发展商（或寻求合作）。而

地方政府也越来越青睐有影响力的开发企业在本地兴建项目，市场出现了越来越多的并购机

会。

在过去 3 年，由于地产企业发行股票审核难度极大，企业并购行为被迫下沉到项目层面。

微观角度，龙头企业除了在公开市场上继续拿地，通过收购项目公司的方式获得土地的案例

越来越多；中观角度，企业的权益比逐年下降。很多中小企业寻求和龙头公司合作，利用龙

头公司的开发流程优势和品牌；宏观角度，行业的市场集中度越来越高。

未来，我们预计直接利用资产市场增发公司股票并购项目将具备可行性。龙头公司已无

必要将所有的并购行为都下沉到项目公司层面。在项目公司层面展开股权合作，毕竟会导致

企业管理成本的增加。如果只是向被收购方发行公司股票，则公司在项目层面的管控效率将

明显提升（前提是增发股票的流程不至于耗费企业更大的精力）。一个更加市场化和支持行

业并购的资本市场，将有利于产业集中度的提高。而这种产业集中度的提高，也将使得市场

的竞争更加有序，调控难度逐渐降低。我们认为，未来通过增发股票收购的资产，不仅限于

大股东和关联方资产，也会包括收购非关联方资产。而伴随着并购的配套融资，事实上也会

助力企业成长壮大。

图 5：追求开发红利的企业，毛利率或更加稳定

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图 6：龙头公司的少数股东权益占比持续提高

资料来源：公司公告，中信证券研究部

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

10中 10年 11中 11年 12中 12年 13中

华侨城A 万科A 保利地产 招商地产 金地集团

5%

10%

15%

20%

25%

2009 2010 2011 2012

万科 保利

招商地产 金地集团

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 11

地产公司相关融资渠道——公司债

公司债发行程序较为规范，审核流程相对灵活。由于公司债的上市场所主要在交易所，

发行利率往往高于银行间市场。房地产企业的平均融资成本往往高于银行基准利率，且偏好

期限较长的融资工具，因此历史上公司债成为了深受地产开发企业欢迎的融资工具。

表 12：当前市场上地产公司的公司债

证券代码 证券简称 发行人中文简称 发行总额

[单位] 亿元

发行期限

[单位] 年 到期日期

票面利率

(发行时)

112008.SZ 09 金街 02 金融街 33.6000 5.0000 2014-09-01 5.7000

122023.SH 09 万业债 万业企业 10.0000 5.0000 2014-09-17 7.3000

122020.SH 09 复地债 复地集团 19.0000 5.0000 2014-09-22 7.3000

122025.SH 09 首置债 首创置业 10.0000 5.0000 2014-09-24 6.5000

122029.SH 09 万通债 万通地产 10.0000 5.0000 2014-10-14 7.0000

122033.SH 09 富力债 富力地产 55.0000 5.0000 2014-10-23 6.8500

122034.SH 09 中企债 中华企业 12.0000 5.0000 2014-10-27 7.1000

112012.SZ 09 名流债 名流置业 18.0000 5.0000 2014-11-03 7.0500

112013.SZ 09 亿城债 亿城股份 7.3000 5.0000 2014-11-04 8.5000

122035.SH 09 苏高新 苏州高新 10.0000 5.0000 2014-11-09 5.5000

112015.SZ 09 泛海债 泛海建设 32.0000 5.0000 2014-11-13 7.2000

112018.SZ 09 津滨债 津滨发展 7.0000 5.0000 2014-11-26 7.2000

122038.SH 09 宁高科 南京高科 10.0000 5.0000 2014-12-08 5.3600

122040.SH 09 新黄浦 新黄浦 10.0000 5.0000 2014-12-16 5.9000

112014.SZ 09 银基债 银基发展 5.5000 6.0000 2015-11-06 8.0000

123002.SH 09 东华债 东华实业 3.0000 6.0000 2015-12-28 8.5000

122006.SH 08 金地债 金地集团 12.0000 8.0000 2016-03-10 5.5000

122009.SH 08 新湖债 新湖中宝 14.0000 8.0000 2016-07-02 9.0000

122021.SH 09 广汇债 广汇能源 10.0000 7.0000 2016-08-26 6.9500

122027.SH 09 京城建 北京城建 9.0000 7.0000 2016-09-28 6.8000

122028.SH 09 华发债 华发股份 18.0000 8.0000 2017-10-16 7.0000

112004.SZ 08 中粮债 中粮地产 12.0000 10.0000 2018-08-25 6.0600

资料来源：wind，中信证券研究部整理

2010 年以后公司债发行基本停滞，目前市场上的地产类公司债大多临近到期日。2014

年底之前到期的地产类公司债约占未到期公司债的 75%。

我们相信，未来公司债仍将是地产企业最重要的融资方式之一。公司债对地产企业的优

势，主要在于其比增发股票的审核难度相对更小。固定利率计息（目前绝大部分已发行公司

债的计息模式）便于地产企业在很长的时间内锁定融资成本。房地产开发往往横跨很长的项

目周期，长周期锁定财务成本的债权融资十分有利于公司的财务管理。

但是，公司债需要受累计应付债券余额不超过期末净资产 40%的限制，而绝大多数上市

公司只有 20-50 亿的发行规模上限。

地产公司相关融资渠道——海外融资

历史上，中国房地产企业多有在海外上市融资的经验，例如龙头企业中国海外发展，在

香港的资本市场有着丰富的融资经验。2009 年之后，由于境内资本市场对地产企业基本不

放开，受益于量化宽松政策等宏观因素，香港市场又给予内地地产公司较好的融资环境，境

外市场成为了地产公司的首选上市地。境内的上市公司，纷纷争取搭建跨境的融资平台，或

在境外进行债权融资。

境外市场特点是出海门槛高，融资品种多，审批简单，发行时机重要，资金流入国内有

一定的成本。我们不能在本篇报告中详细阐述地产公司海外融资的具体方式，试罗列部分地

产企业海外融资如下。

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 12

表 13：地产公司相关融资渠道——海外融资（2013 年）

企业 融资形式 时间 金额 换算

人民币 利率 概要

佳兆

业 优先票据

1 月 3 日 5 亿美元 31.00 10.25%

1 日 3 日，佳兆业公布，将发行于 2020 年到期的 5 亿美元优先票据，

年利率为 10.25%，目前已与花旗、瑞信、摩根大通及瑞银订立购买协

议。佳兆业表示，此次发行债券所得净额为 4.89 亿美元，90%以上将

用于预付其 1.2 亿美元、年利率 13.5%的可交换定期贷款及 20 亿元人

民币的高级已担保债券，这两笔债务均于 2014 年到期。

碧桂

园 优先票据

1 月 4 日 7.5 亿美元 46.50 7.50%

1 月 4 日，碧桂园发布公告称为其 7.5 亿美元按票面价格发行、息率为

7.50%、于 2023 年到期的优先票据定价。计划将票据发行所得款项净

额用于赎回到期的可换股债券、现有与新增房地产项目(包括建筑费及

土地款)之资金，及作一般公司用途。

世茂

房地

产

优先票据 1 月 8 日

8 亿美元 49.60 6.63%

1 月 8 日世茂房地产刊发公告宣布，公司 1 月 7 日已公布发行美元优先

票据，该票据本金总额 8 亿美元，票据的利息自 2013 年 1 月 14 日按

年利率 6.625%计算，拟使用票据所得款项为其现有债务再融资、为现

有及新增物业发展项目提供资金(包括地价及建筑成本)，以及用于其他

一般企业用途以加强流动资金状况。

雅居

乐

次级永久

资本证券 1 月 11 日 7 亿美元 43.40 n.a.

於 2013 年 1 月 11 日，雅居乐地产与滙丰、瑞银、摩根士丹利及工银

国际订立认购协议，内容有关发行次级永久资本证券，总额为 7 亿美元。

证券发行的所得款项净额经扣除包销佣金以及其他估计费用及开支後

约为 6.874 亿美元，雅居乐拟利用该笔款项用於购买新地块、作再融资

及一般营运资金用途。

花样

年 优先票据 1 月 15 日 2.5 亿美元 15.50 10.75%

1 月 15 日，花样年及附属公司担保人就发行票据与美银美林及花旗订

立购买协议，票据的本金总额为 2.5 亿美元。票据将按年利率 10.75%

自 2013 年 1 月 22 日（包括该日）开始计算，每半年期末支付。拟运

用发行票据所得款项净额为现有债务再融资、为现有及新增物业发展项

目包括土地款及建筑费提供资金以及作其他一般企业用途。

上实

控股

可换股债

券 1 月 16 日 39 亿港元 31.20 n.a.

1月 16日，上海实业控股简易发行可换股债券总本金额将为 39亿港元，

发行价为可换股债券本金额的 100.00%。赎回价为可换股债券本金额

的 105.11%。上实控股表示，此次债券发行将为公司发展主要业务提

供有力的资金支持及增强公司的市场地位及竞争优势，并于全部转换可

换股债券后，加强公司的资金基础。

富力

地产 优先票据 1 月 16 日 4 亿美元 24.80 8.75%

2013年1月16日富力地产公告宣布全资附属公司彩富控股有限公司将

发行 2020 年到期的本金额 4 亿美元 8.75%优先票据，使用所得款项净

额，为现有债项再融资、收购土地及作一般公司用途。

合生

创展 优先票据 1 月 16 日 3 亿美元 18.60 9.88%

1 月 16 日，合生创展完成发行 3 亿美元的 9.875 厘优先票据，预期票

据于今日在新交所上市。发行票据所得款项净额估计约为 2.95 亿美元，

将用作对现有债务再融资、资助项目建设或改善的成本及一般企业用

途。

恒大 股权增发 1 月 17 日 43.5 亿港元 34.80 n.a.

1 月 17 日恒大地产公布，公司以每股 4.35 港元的价格配售销售股份，

配售 10 亿股。恒大表示进行配售事项及认购事项旨在协助公司筹集资

金，公司拟将认购事项所得款项用作偿还债务及公司一般营运资金。

越秀

地产 中期票据 1 月 17 日 3.5 亿美元 21.70 3.50%

1 月 17 日，越秀地产早间公告表示，将发行 3.5 亿美元 2018 年之 3.25

厘票据及 5 亿美元 2023 年到期之 4.50 厘票据。拟将所得款项净额用

作再融资若干债务及作为一般企业用途。

越秀

地产 中期票据 1 月 17 日 5 亿美元 31.00 4.50%

1 月 17 日，越秀地产早间公告表示，将发行 3.5 亿美元 2018 年之 3.25

厘票据及 5 亿美元 2023 年到期之 4.50 厘票据。拟将所得款项净额用

作再融资若干债务及作为一般企业用途。

融创

中国 配股融资 1 月 21 日 20.1 亿港元 16.08 n.a.

融创中国刊发公告宣布，1 月 21 日，该公司、卖方(公司控股股东融创

国际投资控股有限公司)及配售代理(花旗)订立配售及认购协议。据此，

配售代理同意代表卖方按悉数包销基准以每股 6.70 港元的价格配售融

创中国 3 亿股现有股份，预期认购事项所得款项总额将为 20.1 亿港元。

宝龙

地产 优先票据 1 月 21 日 2.5 亿美元 15.50 11.25%

1 月 21 日，宝龙地产控股有限公司宣布，于 2013 年 1 月 18 日，该公

司及子公司担保人与德意志银行、汇丰、美林及苏格兰皇家银行就发行

于 2018 年到期的 2.5 亿美元 11.25%优先票据订立购买协议。公告称，

每张票据的发行价为 98.608%

建业

地产 优先票据 1 月 22 日 2 亿美元 12.40 8.00%

建业地产 1 月 22 日宣布，该公司将发行 2 亿美元 2020 年到期优先票

据。票据将于 2013 年 1 月 28 日起(包括该日)计息，年息率为 8.0%，

自 2013 年 7 月 28 日起每届半年期满付息

龙湖

地产 优先票据 1 月 23 日 5 亿美元 31.00 6.75%

1 月 23 日龙湖地产公布称，该公司及附属公司担保人已在 22 日，与花

旗、汇丰、摩根士丹利及渣打银行就发行于 2023 年到期的 5 亿美元

6.75%优先票据订立购买协议。

绿城

中国 优先票据 1 月 29 日 4 亿美元 24.80 8.50%

1 月 29 日，绿城中国控股有限公司发布公告称，已于 1 月 28 日同德意

志银行、中银国际、高盛(亚洲)、汇丰银行、中国工商银行(亚洲)有限

公司、渣打银行及瑞士银行就该公司发行的本金总额为 4 亿美元的票据

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 13

企业 融资形式 时间 金额 换算

人民币 利率 概要

订立购买协议，该票据 2018 年到期年利率为 8.5%。

合景

泰富 优先票据 1 月 30 日 3 亿美元 18.60 8.63%

1 月 30 日，合景泰富地产控股有限公司发布公告称，该公司及附属公

司担保人已于 1 月 29 日与花旗、高盛、工银国际、渣打银行及 UBS

就票据发行订立购买协议。发行 2020 年到期本金总额 3 亿美元的

8.625%优先票据。

富力

地产 优先票据 1 月 30 日 2 亿美元 12.40 8.75%

于 2013 年 1 月 30 日，富力地产、富力香港、发行人及附属公司担保

人就按原票据条款及条件的额外票据发行与花旗、德意志银行、高盛、

汇丰、摩根士丹利及瑞士银行订立认购协议，待完成若干条件后，发行

人将按原票据条款及条件发行本金总额为 2 亿美元的额外票据，唯发行

日期及认购价除外。额外票据的发行价将为额外票据本金额的 100.5%，

另加自 2013 年 1 月 24 日（包括该日）至 2013 年 2 月 6 日（不包括

该日）的累计利息。额外票据将自 2013 年 1 月 24 日（包括该日）起

按年利率 8.75%计息，自 2013 年 7 月 24 日开始在每八年期末于每年

1 月 24 日及 7 月 24 日支付。于发行时，额外票据将与原票据合并成单

一系列。

华润

置地 银行贷款 1 月 31 日 40 亿港元 32.00 n.a.

1 月 31 日，华润置地发布公告宣布，公司已与一家银行订立贷款融资

协议，将向其申请 40 亿港元 3 年期的定期贷款。协议要求，华润集团

需直接或间接拥有最少 35%华润置地已发行股本，同时拥有权委任该

公司多数董事会成员，或通过投票权、合约或其他方式直接领导公司的

管理和政策。违反上述承诺将构成违约事项。

新世

界中

国

发行公司

债 2 月 1 日 30 亿元 30.00 5.50%

2 月 1 日消息，新世界中国地产推出 5 年期新点心债，申购达人民币

96 亿元，最终发行 30 亿元人民币(4.76 亿美元)，定价最后参考利率

5.5%，中银国际和汇丰为此次发债的联席簿记管理人。

绿城 优先票据 2 月 4 日 4 亿美元 24.80 8.50%

2 月 4 日，绿城中国发布公告称，已向港交所提出申请，批准绿城中国

发行 2018 年到期的总额为 4 亿美元的 8.5%优先票据。预期票据将于

2013 年 2 月 5 日或前后获批准上市及买卖。拟将 2013 年票据的所得

款项用作为若干现有短期债项再融资，而余额则拨作一般公司用途。且

可能因应不断变化的市况而调整前述所得款项用途，因而重新分配所得

款项用途。

恒盛

地产 优先票据 3 月 4 日 2.5 亿美元 15.50 13.25%

3 月 4 日，恒生地产控股有限公司发布公告称，公司已向香港联合交易

所优先公司申请批准将其以发债方式，仅向专业投资者发行于 2018 年

到期本金额为 2.5 亿美元，年利率为 13.25%的优先票据上市及买卖。

万科 美元债券 3 月 7 日 8 亿美元 49.60 2.76%

万科 3 月 7 日宣布，公司已顺利成功完成首次境外美元债券定价，将对

外发行 8 亿美元的 5 年期定息美元债券，年票息率 2.625%，每 100 元

债券发行价 99.397 元，折合年收益率 2.755%。

佳兆

业 优先票据 3 月 13 日 5.5 亿美元 34.10 8.88%

3 月 13 日，佳兆业集团控股有限公司发布公告称，截至 3 月 12 日，公

司及附属公司担保人与瑞信、摩根大通、汇丰及工银亚洲就发行了 2018

年到期的 5.5 亿美元 8.875 厘优先票据订立购买协议

金地

集团 债券 3 月 16 日

20 亿人民

币 20.00 5.63%

金地集团 3 月 16 日发布公告称，全资附属公司金地（亚洲）控股在境

外定价发行 20 亿人民币五年期固息债券，年利率 5.625%。债券发行

的联席主承销商和联席簿记人为汇丰银行和渣打银行。

绿城

中国 优先票据 3 月 26 日 3 亿美元 18.60 8.50%

3 月 26 日，绿城中国发布公告称，将发行本金总额 3 亿美元 2018 年

到期 8.50%的新票据，并与原票据合并组成单一系列。新票据发售价将

为本金额的 102.5%，所得款项净额将约 3.09 亿美元。

首创

置业

高级永续

证券 3 月 26 日 4 亿美元 24.80 8.38%

3月 26日，首创置业发布公告称，将由一附属公司发行 4亿美元 8.375%

的高级永续证券。证券发行的估计所得款项净额约为 394,200,000 美

元。发行人有意将发行证券所得的款项净额用作营运资金及一般企业用

途。

融创

中国 优先票据 3 月 27 日 5 亿美元 31.00 9.38%

3 月 27 日，融创中国、附属公司担保人及附属公司担保人质押人与汇

丰等机构就发行 2018 年到期的 5 亿美元 9.375 厘优先票据订立购买协

议。本次预计可募集约 4.915 亿美元净额，为现有债务进行再融资，余

额作一般公司用途。

华南

城

可换股票

据 4 月 9 日 9.75 亿港元 9.75 6.50%

4 月 2 日，华南城宣布，向投资基金太平洋投资等，发行于 2018 年到

期、本金为 9.75 亿元的可换股票据，年息为 6.5 厘。

旭辉

控股 优先票据 4 月 9 日 2.75 亿美元 17.05 12.25%

4 月 9 日，旭辉控股公布，发行于 2018 年到期为 2.75 亿美元之 12.25%

优先票据。

佳兆

业 优先票据 4 月 16 日 18 亿元 18.00 6.88%

4 月 16 日，佳兆业集团控股有限公司董事会宣布，公司及附属公司担

保人于 4 月 15 日与花旗、瑞信、汇丰及摩根大通就发行于 2016 年到

期的人民币 18 亿元 6.875 厘优先票据订立购买协议。

新城

发展

控股

人民币票

据 4 月 17 日 15 亿元 15.00 9.75%

4 月 17 日早间，新城发展控股有限公司宣布，公司及子公司担保人就

发行本金总额为人民币 15 亿元的票据与初始买方签订购买协议。

金轮 人民币票 4 月 19 日 6 亿元 6.00 11.25% 4 月 19 日宣布，公司将发行人民币 6 亿元于 2016 年 4 月 25 日到期的

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 14

企业 融资形式 时间 金额 换算

人民币 利率 概要

天地

控股

据 11.25%票据。

绿城

中国 优先票据 5 月 7 日

25 亿人民

币 25.00 5.63%

5 月 7 日早间，绿城中国公布，将发行于 2016 年到期的 25 亿元人民

币优先票据，年利率 5.625%。

越秀

房托

无抵押企

业债 5 月 8 日 3.5 亿美元 21.70 3.10%

5 月 8 日宣布，越秀房产基金成功发行 3.5 亿美元 5 年期无抵押企业债

券，债券利率固定为 3.1 厘。

宝龙

地产 优先票据 5 月 21 日

8 亿元人民

币 8.00 9.50%

5 月 21 日，发行于 2016 年到期的 8 亿元人民币 9.50%优先票据，所

得净额 7.8 亿元人民币，拟用作为其现有债务进行再融资。

花样

年 优先票据 5 月 21 日

10 亿元人

民币 10.00 7.88%

5 月 21 日，花样年发布公告，公司及附属公司担保人已于 20 日就发行

于 2016 年到期之人民币 10 亿元 7.875%优先票据。

建业

地产 优先票据 5 月 23 日 4 亿美元 24.80 6.50%

5 月 23 日，公司、附属公司担保人及附属公司担保出质人于 5 月 22 日，

与星展银行有限公司、德意志银行、摩根大通、摩根士丹利、野村及瑞

银，就发行 4 亿美元 2018 年到期票息 6.5%优先票据订立购买协议。

五洲

国际 IPO 上市 6 月 13 日

13.91 亿港

元 11.41 n.a. 6 月 13 日，五洲国际此次公开发行集资额 13.91 亿港元。

旭辉

控股 银团贷款 7 月 8 日 1.57 亿美元 9.73

LIBOR

加5.65%

7月 8日，公司及若干离岸附属公司与一组财务机构订立银团贷款协议。

银团贷款为双币种的固定期限贷款融资，总额约 1.57 亿美元，最后还

款期为自银团贷款协议订立日期起计三年，并按伦敦银行同业拆息率或

香港银行同业拆息率加 5.65 厘的年利率计息。

龙湖

地产 银团贷款 7 月 10 日

76.72 亿港

元 62.91 n.a.

7 月 10 日，公司与 13 家本地及国际银行签订融资协议。根据协议，龙

湖地产可获得约 76.72 亿港元的四年期银团俱乐部式筹组贷款。

当代

置业 IPO 上市 7 月 12 日

5.454 亿港

元 4.47 n.a.

7 月 12 日，当代置业的招股价范围为 1.49-2.36 港元，并最终以下限

1.49 港元定价，公司净筹 5.454 亿港元。

万科 中期票据 7 月 16 日 20 亿美元 124.00 n.a. 7 月 17 日，公告本次设立的中期票据计划的规模为 20 亿美元或等值币

种，具体发行利息、期限和币种等将在实际票据发行时确定

珠光

控股 中期票据 7 月 23 日 2 亿美元 12.40 12.50%

7 月 23 日，珠光控股集团有限公司发布公告称，公司已同意向投资者

发行本金总额最多为 2 亿美元(约合 15.6 亿港元)的优先票据。票据为期

36 个月，年利率 12 .5 厘。

禹州

地产 担保债券 7 月 25 日 15 亿港元 12.30 10.00%

7 月 25 日，禹洲地产股份有限公司发布公告称，中国人寿信托有限公

司已同意认购该公司所发行的债券总额为 15 亿港元的 10.00%担保债

券。该证券将于 2019 年 7 月到期。

华侨

城亚

洲

配股 7 月 26 日 5.665 亿港

元 4.65 n.a.

7 月 26 日，公司宣布认购完成，发行 1.4 亿股所得净款项 5.665 亿港

元。至此，其 6 月 6 日公告的配股方案全部完成，共筹得款项 9.51 亿

港元。

绿城

中国

境外定期

贷款 7 月 26 日 1 亿美元 6.20

LIBOR

加 4%

7 月 26 日，绿城中国控股宣布，其已经与香港金融机构签订 3 年期的

定期贷款协定，涉及贷款金额 1 亿美元。

珠光

控股 优先票据 8 月 5 日 0.85 亿元 5.27 12.25%

珠光控股集团有限公司 8 月 5 日公告称，将于公告当日向初步投资者发

行本金总额 8700 万美元的优先票据，同时亦向初步投资者完成发行认

股权证。

保利

地产 固息债券 8 月 6 日 5 亿美元 31.00 4.50%

保利地产 7 日公告称，公司全资子公司恒利（香港）置业有限公司通过

其全资子公司 Poly Real Estate Finance Ltd 在境外发行 5 亿美元的五

年期固息债券。

方兴

地产 优先票据 8 月 21 日 2 亿美元 12.40 6.40%

8 月 21 日，公告称与经办人就发行本金总额为 2 亿美元的票据订立购

买协议，发售价为票据本金额的 100%，年利率 6.4%，估计所得款项

净额约为 1.99 亿美元，计划用作尚未偿还债项的再融资、营运资金及

其他一般公司用途。

旭辉

控股 优先票据 9 月 12 日 2.25 亿美元 13.95 12.25%

9 月 12 日公布，于 9 月 11 日，该公司及附属公司担保人与花旗、渣打

银行、德意志银行、汇丰及海通国际就发行额外票据订立购买协议，拟

发行本金总额为 1.25 亿美元于 2018 年到期的额外票据。

资料来源：各大公司公告整理

展望未来，海外融资仍然是龙头企业，尤其是境外上市龙头企业关键的融资渠道。但是

随着 QE 或早或晚退出历史舞台，海外资金成本不可能持续维持在极低水平。由于境外的资

金在流入境内时有一定的成本，对于绝大多数中小地产企业来说，境外融资仍然是不合适的。

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 15

地产公司相关融资渠道——信托融资

2010 年之后，信托融资成为了房地产企业重要的资金来源。一方面，开发贷款四证齐

全的要求，很难用于企业拿地，企业在开发周期前端缺乏融资支持；另一方面，境内资本市

场关闭，大多数并无海外融资渠道的企业唯有承受成本更高的融资工具。因此，2010 年后

信托融资越来越成为地产企业主流的融资模式。

图 7：投向房地产信托余额和占比

（单位：亿元）

资料来源：中国信托业协会

图 8：季度新增投向房地产信托项目金额

（单位：亿元）

资料来源：中国信托业协会

根据信托业协会统计，今年上半年房地产信托新增 3076 亿元，创下 2010 年以来最高

水平。2013 年上半年末，房地产信托余额为 8119 亿元。但房地产信托余额占比为 9.12%，

相比最高点的 17.24%明显下降，房地产信托的风险正在释放。根据用益信托工作室的统计，

2013 年以来房地产信托的平均预期收益率持续下降，到 6 月底为 9.13%。

2012 年起基金管理子公司可以开展专项资产管理业务，基金管理公司可以设立子公司

来投资于未通过证券交易所转让的股权，债券及其他财产权利以及中国证监会认可的其他资

产。这事实上形成了基金和信托行业渗透的格局。目前来看，基金子公司的类信托产品多有

投向房地产的情形，对房地产开发企业的项目前期融资有较大帮助。

夹层基金是为企业提供夹层融资的私募投资基金，往往能够为房地产企业提供融合债权

和股权特性的资金。对基金的投资者来说，其可以获取适中的“风险——收益”，对被投资

企业来说，可以享受较低的债务利息。以下房地产企业利用夹层基金融资举例。

图 9：房地产企业利用夹层基金示意图

资料来源：中信证券研究部整理

0

2000

4000

6000

8000

10000

0%

5%

10%

15%

20%

10Q1 10Q4 11Q3 12Q2 13Q1

投向房地产信托余额 占比

0

500

1000

1500

2000

10Q1 10Q3 11Q1 11Q3 12Q1 12Q3 13Q1

季度新增投向房地产信托项目金额

XX单一资金信托

信托公司 某集团

LP 某证券公司GP

YY有限合伙基金信托保管人 地产公司A

项目1 项目2 项目N……

委托

受托管理 投资

地产公司A收购股权，退出 股权投资

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 16

我们认为，未来对房地产企业的信托和类信托的融资渠道将延续一边规范，一边发展的

格局。对于房地产开发企业来说，金融改革和金融创新提供了更加多元的，信托以外的融资

工具选择。可是，信托融资（包括各种类信托的工具）仍然将是企业不可缺少的资金来源。

房地产信托对其投资人也具有相当吸引力，地产市场的回暖有效避免了 2013 年信托集中兑

付期可能发生的本息兑付危机。

地产公司相关融资渠道——资产证券化

资产证券化在中国是一种新兴的融资方式。它是发起人将缺乏流动性，但具有可预测现

金流的资产或资产组合（基础资产）出售给特定的机构或载体（SPV），以该基础资产产生

的现金流为支持发行证券（资产支持证券），以获得融资并最大化提高资产流动性的一种结

构性融资手段。

与传统债务融资方式相比，资产证券化融资最大的区别在于它一般是基于资产的信用，

而非发起人的信用。

资产证券化起源于美国，1968 年，美国政府国民抵押贷款协会首次发行抵押担保证券，

标志着资产证券化的问世。20 世纪 80 年代以来，资产证券化在美国迅速发展。至今，证券

化的资产已遍及租金、版权、专利费、信用卡贷款、汽车贷款、公路收费等领域，美国证券

化市场规模占全球的 75%左右。美国的资产证券化，根据产生现金流的证券化资产的类型不

同，又可以分为 MBS 和 ABS。MBS 的基础资产是住房抵押贷款，而 ABS 以除了住房抵押

贷款意外的其他资产作为基础资产。

图 10：2012 年底美国债券市场存量

单位：万亿美元

资料来源：美国证券业协会，中信证券研究部

图 11：2012 年美国资产证券化发行量

单位：亿美元

资料来源：美国证券业协会，中信证券研究部

对于房地产企业来说，资产证券化有其独特的优点：

第一，可以满足非上市、中小型房地产开发企业的融资需求。正是由于基础资产的信用

状况与发起人的信用状况相互独立，使得中小企业能够将较好的资产进行证券化，从而进入

信用资本市场。而传统的融资渠道往往对融资主体本身有严格的要求。

第二，资产证券化与传统的债务融资相比，不受公司净资产规模、盈利指标的影响，门

槛相对较低。并且满足一定条件下，资产证券化业务相关债权融资可以出表。

第三，客观上可以在一定程度上降低融资成本。例如通过基础资产与企业的风险隔离和

信用增进安排，资产证券化项目可获得更高的信用评级，甚至超越公司主体的信用评级，进

而降低融资成本。一般来说，此类资产证券化的成本较主体债券融资更低。

第四，融资规模相对灵活，资金用途相对灵活，期限灵活。一般来说，融资规模由基础

资产的预期现金流决定，它不受企业净资产的限制。融到的资金在符合法律法规及国家产业

10.9

9.18.2

3.7

2.46

2.1 1.7 国债

公司债

信贷资产

支持证券

市政债

货币市场

政府机构

债

资产支持

证券

16887

12789.7

12324

56567

资产支持

证券

券商发行MBS

机构发行CMO

机构发行MBS

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 17

政策要求的情况下，可由企业自主安排募集资金的使用。融资期限根据证券化资产及其收益

状况、融资用途而定，有半年、一年、三年、五年不等，较为灵活。

第五，盘活存量资产，优化财务状况。企业可以把流动性较差的商业物业等资产证券化，

进而增强企业资产流动性，优化企业资产结构。同时，资产证券化的申报过程相对于债券融

资更为简便快速。

表 14：资产证券化与传统债权融资比较

项目 中期票据 公司债 银行贷款 资产证券化

法律依据 《银行间债券市场非金融企

业债务融资工具管理办法》等

《公司债券发

行试点办法》 《商业银行法》等 《证券公司资产证券化业务管理规定》

监管机构 中国银行间市场交易商协会 证监会 银监会 证监会

审核机构 中国银行间市场交易商协会 证监会 贷款银行 证监会

审核速度 2-3 个月 2-3 个月 1-2 个月 2 个月

交易市场 银行间市场 交易所市场 无 交易所大宗交易

投资者群

体 银行、保险 保险、基金 无 券商、基金、保险

融资成本 低 低 较高 较低

发行主体 金融机构、企业 上市公司 各类企业 各类企业

发行规模 总规模不超过净资产 40% 总规模不超过

净资产 40% 受企业负债率限制 无净资产比例限制，依据未来现金流折现

募集投向 限制较少 限制较少 受国家政策及银行

监督 限制较少

主要优势 审核快，利率低 发行规模不计

短券中票额度 审批快

规模及评级可以独立于原始权益人信用及偿债能力限制；在

一定条件小可以出表；不增加负债率

主要缺点 规模受限 只适用上市公

司

短期为主，融资成

本高，规模受限 流动性不足

资料来源：相关法规文件，中信证券研究部整理

表 15：资产证券化与非传统债权融资比较

项目 保险债权计划 信托计划 资产支持票据（ABN） 资产证券化

法律依据 《基础设施债券投资计划

管理暂行规定》

《信托公司集合资金信托

计划管理办法》

《银行间债券市场非金融企业

资产支持票据指引》 《证券公司资产证券化业务管理规定》

监管机构 保监会 银监会 人民银行 证监会

审核机构 保监会 银监局 银行间交易商协会 证监会

审核制度 审核制 备案制 注册制 审核制

审核速度 快 快 快 较快

交易市场 符合条件的金融资产交易

所 无 银行间债券市场 交易所大宗交易

受托人 保险资管 信托公司 无 证券公司

融资成本 较低 高 较低 较低

发行规模 无净资产比例限制 无净资产比例限制 无净资产比例限制，依据未来现

金流折现

无净资产比例限制，依据未来现金流折

现

主要优势 审核快，利率低 融资周期短，产品设计灵

活

审核快，可以做质押式和买断式

回购

融资主体受限制少，在一定条件下可以

不在资产负债表内列示；不增加负债率

主要缺点 发行主体受限，部分合资

保险资管才可以承做

无流动性，融资成本高，

受政策调控频繁

当前交易结构类似抵押融资，资

产无法出表 审核严谨，对基础资产法律合规要求高

资料来源：相关法规文件，中信证券研究部整理

我们认为，与地产企业相关的资产证券化业务类型包括如下的几类：

第一，门票类资产：包括公园、旅游景点等。具有此类基础资产的地产开发企业较少，

一般以景区类旅游公司为主。2012 年 12 月，华侨城设立欢乐谷主题公园入园凭证专项资产

管理计划，募集 18.5 亿资金，并设优先级受益凭证和次级受益凭证。其他一些地标性旅游

景点也具有成为基础类资产的可能性。但是，满足此类条件，拥有较高知名度和稳定现金流

的基础资产并不太多，我们认为门票类资产的资产证券化未来不会十分普遍。

图 12：华侨城欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划架构

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 18

资料来源：公司公告，中信证券研究部整理

第二，商业物业收益权资产：包括酒店资产、写字楼、高档收费公寓、购物中心、小商

品市场等基础资产。随着政府推地中综合体占比提升，不少房地产企业或主动或被动持有一

些商业物业，此类资产可以作为资产证券化的标的，如写字楼、小商品市场、酒店集团等等。

国内第一只以商业地产物业收益权作为基础资产的专项计划尝试来自于海印股份。海印

股份拟以其经营管理的 15 家商业物业为基础资产，设计资产证券化方案。专项计划拟募集

资金不超过人民币 16 亿元，其中优先级资产支持证券不超过 15 亿元，由符合资格的机构投

资者认购，最终发行利率根据发行时市场实际利率确定；次级资产支持证券不超过 1 亿元，

由公司代表原始权益人全额认购。

表 16：海印股份专项计划主要交易要素设计

专项资产管理计划 第一年 第二年 第三年 第四年 第五年 次级资产（公司认购）

规模（万元） 24,000 28,000 32,000 32,000 34,000 10,000

规模占比 15.00% 17.50% 20.00% 20.00% 21.25% 6.25%

预期到期日 2014-8-31 2015-8-31 2016-8-31 2017-8-31 2018-8-31 2018-8-31

预期年限 1 2 3 4 5 5

利率类型 固定利率 固定利率 固定利率 固定利率 固定利率 无票面利率

付息频率 按年付息 按年付息 按年付息 按年付息 按年付息 按年分配剩余收益

本金偿还方式 到期还本 到期还本 到期还本 到期还本 到期还本 到期分配剩余收益

资料来源：公司公告，中信证券研究部整理

商业物业收益权的资产证券化，也受制于基础资产的租金（收益）不足的问题。商业物

业收益权的资产证券化，尽管未来的开展范围可能比门票类资产更广，但预计同样不会成为

房地产企业融资的主流模式。

第三，房地产抵押贷款的资产证券化（MBS）。严格意义来说，房地产抵押贷款的资产

证券化本身并不是房地产企业的融资渠道，而是金融机构之间的交易。在海外，MBS 的规

模要大于 ABS，且对于地产行业来说至关重要。我们相信，未来资产证券化实践发展的重点，

主要包括房地产抵押贷款的资产证券化。而这种房地产抵押贷款的资产证券化若能有效铺开，

将有效提升购房行为的资金来源和房地产开发企业的有效需求。

总体来看，我们认为基于商业物业收益权和门票的资产证券化是房地产企业融资渠道的

创新式来源，但不会成为主流的融资模式。MBS 未来若能广泛推开，则将对地产行业发展

产生跨时代的正面影响。

地产公司相关融资渠道——优先股

认购资金募集资金

转让/管理基础资产

信用增级

受益凭证

设立/管理专项计划

华侨城集团

（担保人）

计划管理人/

推广机构

（证券公司）

原始权益人

（华侨城A，北京华侨城，上海

华侨城）

受益凭证持有人欢乐谷主题公园入园

凭证专项计划

基础资产

（2013年-2017年

期间）

门票收入

现金流向

法律关系

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 19

优先股将是资本市场未来重要的融资工具。假以时日，我们相信部分房地产企业也将有

发行优先股的可能。优先股有力于公司降低财务风险，避免公司在资金安全的情况之下超常

扩张。同时，优先股也可以避免公司控制权分散。

表 17：优先股种类及特征

优先股种类 相应特征

累积优先股 指本年度利润不足以分配既定股息时，可以转由下一年股息加以补足的优先股。公司没

有足够盈利支付优先股的全部累积股息时，普通股股东不能获得红利。

非累积优先股 指股息当年结清不能累计发放的优先股。当公司财务困难某年度无力支付股息时，所欠

股息不予累积计算，以后也不补付所欠股息。

可转换优先股 允许股东在一定时期内按照一定的比例将优先股转换成该公司的普通股，转换的期限和

比例是事先规定的。

可赎回优先股

指在发行后一定时期可按特定的赎买价格由发行公司收回的优先股票，可赎回优先股的

期限和价格在发行时已确定，收回时，按照优先股票面价值，另外加上一定的红利，作

为对持股人的补偿。

可调整股息率优先股

一般来说，优先股的股息都是固定的，与此相对应的是可调整股息率优先股。美国市场

上，可调整股息率优先股的股息以高于或低于基准利率最多 3 %的固定利差按季度调整或

重新设定。

资料来源：中信证券研究部整理

当然，即使是在海外，优先股也不是主流的融资模式。我们认为，即使有地产公司尝试

优先股，这也不会成为地产企业主流的融资模式。

图 13：美国优先股占比依然较低

资料来源： ，中信证券研究部

图 14：金融危机时美国政府购买优先股稳定

市场

资料来源： ，中信证券研究部

0

50

100

150

200

250

1990 1995 2000 2005

亿元

0.00%

0.05%

0.10%

0.15%

0.20%

0.25%

0.30%

优先股市值 优先股市值占比（右轴）

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2008 2009 2010 2011 2012 2013

标普500

美国政府宣布新金

融救援计划，买入

银行优先股

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 20

地产公司相关融资渠道——REITS

图 15：REITs 运营模式

资料来源：中信证券研究部整理

美国的房地产投资信托基金（REITS）经过半个多世纪的发展，市值飙升到超过 3000

亿美元并成为投资市场不可或缺的金融产品，它是如何达到今天的地位，我们不得不从

REITS 的起源和它所具有的独特优势说起。由于二战后房地产市场百废待兴，美国国会从

1960 年起开发信托模式的 REITS 使得中小投资者可以通过买卖股权的形式投资房地产并享

受税收优惠。在这之后的几十年里，高比例分红、税收优惠和信托模式下允许小份额买卖一

直是 REITS 发展的核心动力。此外，在后续发展中，REITS 基金不断分类细化并由专业得

投资机构进行经营管理，种类一般可以分为股权型、抵押型和混合型，通过分散投资分散风

险，以获取稳定的租金收入为主。

表 18：REITs 相对于房地产直接投资的优势

房地产投资信托 房地产直接投资

流动性 高度的流动性 流动性差；出售物业的难度大且交易成本很高

出售物业可能是变现的唯一途径

收益稳定性 收益平稳，受房地产总体市场的影响较小，

波动性小

受房地产总体市场的影响较大，价值和收益大

起大落

也可能有较高的收益，但收益不稳定

管理方式

由房地产专业人士管理；管理层在房地产

投资信托中占有很大的股份，能有效防止

管理层与股东之间的利益冲突；投资者借

助管理层开拓良好的融资渠道

投资者要自己介入房地产的具体业务；花费的

时间和精力过大；聘请专业人员很容易造成管

理层与股东之间的利益冲突及因委托产生的道

德风险；投资者没有便捷的融资渠道

物业与资产类型 物业类型多样化；物业所处地区的多样化；

资产多样化

受投资资本规模的限制，物业一般集中在一种

或几种类型上

地区集中，资产单一

投资风险 能有效抵御市场变化和通货膨胀变化的风

险；投资风险小 受各种变化的影响大；投资风险大

资料来源：地产中国，中信证券研究部整理

顾问公司

REITs管理公司 REITs 托管人

房地产资产

（组合）房地产物业管

理者

房地产项目管

理公司1,2

股东（基金持

有人）

分红 持有股份顾问服务 顾问费

管理服务收费

提供管理服务

房地产管

理服务

房地产管

理服务收

费

持有房地

产资产房地产租

金收入

股东的代理人

托管收费

管理一

般房产

管理所

需费用

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 21

图 16：2001 年-2010 年美国 REITS 市场总市值和个数（单位：百万美元）

资料来源：www.reit.com

我国商讨发展房地产投资信托基金已有几年的时间，但是一直是处于雷声大雨点小的状

态。制约我国 REITS 发展的最主要因素来自于两方面：（1）税收优惠的差距。（2）能否创

造稳定并且达到投资者预期的租金回报率。

表 19：美国主要 REITs 公司情况简介

证券名称 子行业 特点描述 十年年化

回报率

HCP 健康医疗

美国最大的健康医疗 REITs，同时也是一家标普 500 公司，截至到 2010 年 12 月 31 日，

573 处物业遍布美国 43 个州，在墨西哥也有业务发展，2010 年营业收入 12.6 亿美元，

净利润 3.3 亿美元。

7.49%

Host

Hotels&Resort(HST) 酒店

美国最大的酒店房地产 REITs，公司在全球拥有 120 家酒店物业，绝大部分为高档酒店，

包括了 63000 个酒店房屋，旗下知名品牌包括万豪(Marriott)、丽姿卡尔顿（Ritz Carlton)、

君悦（Hyatt)、威斯汀（Westin)和希尔顿（Hilton)等。

2.10%

ProLogis(PLD) 工业

全球最大的工业及物流基础设施提供商和服务商，业务遍及北美、欧洲、亚洲 20 个国家

132 个市场，拥有 2884 栋物业，设施面积达到 5040 万平方米，总资产 404 亿美元，服

务超过 49000 个全球客户。

3.54%

RIOCAN

REIT(REI-UN.TO)

零售

（加拿大）

加拿大最大的不动产信托投资公司，专门致力于零售业的房地产，核心策略是拥有和管

理自己的超级市场和商业区，目前拥有在加拿大和美国总共 297 处不动产，可供出租面

积达 384 万平方米。2010 年营业收入 8.4 亿美元，净利润 2.9 亿美元，知名租户包括沃

尔玛（Walmart)，史泰博（Staple)，希尔斯（Sears)，劳氏（Lowers)等等。

9.32%

Plum Creak Timber

Company Inc (PCL) 林业

美国最大的，拥有土地范围最广的私有土地拥有者，在美国主要的林业去拥有 275 亿平

方米的土地，同事公司也是标普 500，罗素 1000 指数成分股。2010 年营业收入 11.9 亿

美元，净利润 2.13 亿美元。

3.22%

Simon Properties(SPG) 零售

北美最大的商业地产商，标准普尔 500 指数成分股之一，持有北美、欧洲、亚洲可出租

面积达 2434 万平方米的 391 处物业，2010 年营业收入 39.6 亿美元，净利润 6.17 亿美

元，拥有的知名物业包括纽约伍德博里直销购物中心、长岛罗斯福购物中心等。

15.38%

Public Storage(PSA) 自用型

仓储

全球最大的自用型仓储地产集团，在美国的 38 个州和欧洲 7 个国家拥有超过 211 处可

出租面积超过 1254 万平方米的仓储物业，具有规模优势，2010 年营业收入 16.5 亿美元，

净利润 6.72 亿美元。

15.04%

Vornado Realty Trust

(VNO) 多元化

美国最大的多元化 REITs，下设四大分布（纽约地产、华盛顿地产、零售地产和商品市

场地产），经营可出租面积超 929 万平方米的包括写字楼，工业，零售在内的多种地产，

2010 年营业收入 27.8 亿美元，净利润 6.48 亿美元。

9.15%

Equity Residential

(EQR) 住宅

美国最大的住宅房地产 REITs，公司在美国拥有 449 座中层、高层与花园式物业，包含

了超过 16 万个公寓单位，2010 年营业收入 20 亿美元，净利润 2.84 亿美元。 8.10%

Boston Properties(BXP) 写字楼

美国最大的上市写字楼 REITs，现有物业 146 栋，可供出租面积 427 万平方米，出租率

93.2%，租户包括美国政府、花旗银行，微软等，收入的 94.3%来自租赁及租赁相关业

务；84%来自纽约、波士顿和华盛顿三地。2010 年营业收入 15.5 亿美元，净利润 1.59

亿美元。

10.56%

HCP 健康医疗

美国最大的健康医疗 REITs，同时也是一家标普 500 公司，截至到 2010 年 12 月 31 日，

573 处物业遍布美国 43 个州，在墨西哥也有业务发展，2010 年营业收入 12.6 亿美元，

净利润 3.3 亿美元。

7.49%

Host

Hotels&Resort(OST) 酒店

美国最大的酒店房地产 REITs，公司在全球拥有 120 家酒店物业，绝大部分为高档酒店，

包括了 63000 个酒店房屋，旗下知名品牌包括万豪(Marriott)、丽姿卡尔顿（Ritz Carlton)、

君悦（Hyatt)、威斯汀（Westin)和希尔顿（Hilton)等。

2.10%

ProLogis(PLD) 工业 全球最大的工业及物流基础设施提供商和服务商，业务遍及北美、欧洲、亚洲 20 个国家

132 个市场，拥有 2884 栋物业，设施面积达到 5040 万平方米，总资产 404 亿美元，服3.54%

0

50

100

150

200

250

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

450000

500000

2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年

总市值 个数

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 22

证券名称 子行业 特点描述 十年年化

回报率

务超过 49000 个全球客户。

RIOCAN

REIT(REI-UN.TO)

零售

（加拿大）

加拿大最大的不动产信托投资公司，专门致力于零售业的房地产，核心策略是拥有和管

理自己的超级市场和商业区，目前拥有在加拿大和美国总共 297 处不动产，可供出租面

积达 384 万平方米。2010 年营业收入 8.4 亿美元，净利润 2.9 亿美元，知名租户包括沃

尔玛（Walmart)，史泰博（Staple),希尔斯（Sears),劳氏（Lowers)等等。

9.32%

Plum Creak Timber

Company Inc (PCL) 林业

美国最大的，拥有土地范围最广的私有土地拥有者，在美国主要的林业去拥有 275 亿平

方米的土地，同事公司也是标普 500，罗素 1000 指数成分股。2010 年营业收入 11.9 亿

美元，净利润 2.13 亿美元。

3.22%

资料来源：各公司网站，bloomberg

困境一：双重征税导致最终收益率低下

在美国投资者与 REITS 之间的实质关系是信托关系，美国拥有完善的信托法律法规，

在信托关系中，财产和财产权是可以相分离的，信托公司作为受托人只是信托财产的名义持

有人，因此，在信托关系中受益权的转让并不是真正的财产让渡，而只是委托管理。在最初

国会颁布的《1960 年国内税法典》(Internal Revenue Code of 1960,I.R.C.)中，法典规定只

要 REITS 将总资产的 75%投向房地产业，并将 90%以上的收益分配给投资者，即可以免除

自身的营业税，这就解决了 REITS 层面和投资者层面双重征税的问题。在之后的几十年中，

美国又相继颁布了税制改革法案，为 REITS 的发展提供了更大的空间和灵活性，但是其核

心的税收优惠思想一直未变。

表 20：美国 REITS 的税收制度

REITS 层面 分配给投资者得收益部分免征公司营业税，留下的资本利得（captial gains)需缴纳企业所得税

投资者层面 公司投资者：获得的收益、资本利得需缴纳 35%的公司所得税

个人投资者：需对资本利得缴纳个人所得税（15%-35%，从 2013 年起变为 20%-39.6%）

资料来源：EPRA，中信证券研究部整理

但是在中国信托法规尚未完善，信托业务税收制度并没有解决双重征税的问题，导致如

果成立 REITS，收益分配时会在房地产投资信托基金和投资者（委托人）两个层面分别征税，

使得最后投资者拿到手的收益大大缩水。

除了税收优惠以外，美国的 REITS 在其他方面也做出了很多制度设定，促进了 REITS

业务的发展：

表 21：美国 REITS 的法规制度

管理制度

一个 REIT 必须至少有 100 个投资者，5 个或以下的投资者不能拥有 50%以上的股权

REIT 必须被一个或多个受托人管理

REIT 的所有权必须可以被有流动性的股份证明

REIT 可以是金融机构、保险公司，也可以是国内的其他类型的公司

收入和资产方面法规

REIT 至少有 75%的收益必须来自于房地产投资，至少有 95%的收益必须来自房地产投

资和被动投资

REITS 至少有 75%的资产需来自于房地产，现金或现金等价物以及政府债券

分配法规

REITS 必须在每年年底分配 C-Corp 收益

每年至少有 90%的收入需进行分配

REITS 符合条件的分配部分享受税收优惠

对某些未分配利润需缴纳 4%的 excise tax

对未分配部分需缴纳公司所得税

资料来源：www.reit.com，中信证券研究部整理

相比美国完善和灵活的 REITS 制度，我国目前的房地产信托本质还是银行间间接融资

的替代形式（信托公司由银监会直接监管）发展空间有限，并且房地产信托对投资者人数和

金额都有比较严格的限制，信托公司的项目管理能力不足，信托份额不能通过证券交易市场

转让交易，流动性较差。

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 23

困境二：投资回报率低下

美国的 REITS 规定至少有 90%的收益需要分配给投资者才能享受分红部分的免税优惠，

并且其每年总收入的 75%以上必须来自于租金等稳定收益，所以尽管 REITS 的股价可能会

随着经济形势波动，但是投资者每年基本都可以从 REITS 获得稳定的分红，取得平均高于

长期国债收益率 2-4 个百分点的稳定回报率，这对投资者的吸引力是非常大的。

表 22：美国 REIT 股票回报率和分红回报率

分行业汇总 2010 年股票回报率（%） 分红（%） REIT 个数 市值（千美元）

股权型 REITS： 27.9 3.65 122 390501822

工业/写字楼 17 3.88 30 73117378

零售 33.4 3.41 28 101920502

住宅 46 2.72 18 68932149

多种产业 23.8 4.03 13 31388449

旅游景区 42.8 2.58 13 18586721

医疗中心 19.2 5.39 12 49038833

抵押型 REITS： 22.6 14.61 23 43183720

家庭融资

（Home Financing） 21 15.5 13 37864864

商业融资

（Commercial Financing） 42 8.2 10 5318857

资料来源: FTSETM， NAREIT

图 17：1999 年-2008 年一些 REITS 项目的 10 年中值分红回报率 （单位：%）

资料来源：SNL Financial，中信证券研究部整理

此外，因为美国 REITS 可以在全国甚至全球范围投资有增值潜力和稳定回报率的多元

化物业从而分散风险，我们可以从下图看到，在过去 5 年内美国 REITS 的 1 年、3 年和 5

年的复合回报率都要好于标准普尔 500 指数。

图 18：2006 年-2010 年美国 REITS 1 年、3 年、5 年复合回报率 （单位：%）

资料来源：www.reit.com，中信证券研究部整理

6.34 6.63 6.51 6.79 6.27 7.49

6.51 7.19 7.20

8.25

0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00

Ta

nge

r Fa

cto

ry

Ou

tlet

Cen

ters

Inc.

(SK

T)

Get

ty R

ealt

y

Co

rp.(

GT

Y)

Eq

uit

y O

ne

Inc.

(EQ

Y)

En

tert

ain

men

t

Pro

per

ties

Tru

st(E

PR

)

Urs

tad

t Bid

dle

Pro

per

ties

Inc.

(UB

A)

Hea

lth

Ca

re R

EIT

Inc.

(HC

N)

Rea

lty

In

com

e

Co

rp.(

O)

Un

iver

sal H

ealt

h

Rea

lty

In

com

e

Tru

st(U

HT

)

Mid

-Am

eric

a

Ap

art

men

t

Co

mm

un

itie

s …

Pa

cifi

c O

ffic

e

Pro

per

ties

Tru

st

Inc.

(PC

E)

27.58 27.95

22.60

15.06

0.63 0.65 1.62

-2.86

2.38 3.03

-6.31

2.29

-10.00

-5.00

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

所有REITS 股权型REITS 抵押型REITS 标准普尔500指数

1-Year 3-Year 5-Year

房地产行业专题研究报告

请务必阅读正文之后的免责条款部分 24

但是，国内目前的市场环境却与美国有很大的差别，一方面我国的房屋租售比非常低，

即使是北京 CBD 核心地段的写字楼，动态租金回报率（以目前市价计算）也只有 6%-8%的

平均水平，低于通货膨胀率水平，这也使得如果以商业地产租金为收入来源设立的 REITS

对我国投资者相对没有吸引力。房地产信托投资门槛高、无法上市交易使得中小投资者无法

参与投资并且无法获取股票的投资回报。

因此，受制于以上两个因素的制约，我们认为我国 REITS 的发展仍会长期处于探索阶

段。这主要并不是因为监管部门对 REITS 不支持，而是基础资产在房地产行业上行大周期

中的收益率太低。

图 19：北上广深优质写字楼空置率变化

（单位：%）

资料来源：世邦魏理仕，中信证券研究部

图 20：天津、沈阳、大连和南京优质写字楼空

置率 （单位：%）

资料来源：世邦魏理仕，中信证券研究部

图 21：杭州、宁波、青岛和武汉优质写字楼空

置率 （单位：%）

资料来源：世邦魏理仕，中信证券研究部

图 22：重庆和成都优质写字楼空置率

（单位：%）

资料来源：世邦魏理仕，中信证券研究部

一个全新的，多元的地产行业融资图谱正在展开，且这些不同的融资工具彼此交叉、融

合，又正在催生各种新的工具。不过，万变不离其宗，任何资金的提供方，都十分在意房地

价的稳定和销售回款的平稳。对于房地产企业来说，不计资金成本，追求加高杠杆和快速扩

张的历史阶段已经结束。未来企业经营致胜的关键，一是在丰富多彩的融资渠道中选择最为

适合自身的品种，二是不断提升开发流程和跨区域管控能力，打造在土地市场和房屋销售方

面富有号召力的品牌，最终创造出有机统一，持续稳健的盈利模式。在这一进程中，当前的

龙头公司已经拥有了明显的先发优势，而后进者的赶超已经十分困难。

0.00 2.00 4.00 6.00 8.00

10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00

20

10

-03

20

10

-06

20

10

-09

20

10

-12

20

11

-03

20

11

-06

20

11

-09

20

11

-12

20

12

-03

20

12

-06

20

12

-09

20

12

-12

20

13

-03

20

13

-06

北京 上海 广州 深圳

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

20

10

-03

20

10

-06

20

10

-09

20

10

-12

20

11

-03

20

11

-06

20

11

-09

20

11

-12

20

12

-03

20

12

-06

20

12

-09

20

12

-12

20

13

-03

20

13

-06

天津 沈阳 大连 南京

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

20

10

-03

20

10

-06

20

10

-09

20

10

-12

20

11

-03

20

11

-06

20

11

-09

20

11

-12

20

12

-03

20

12

-06

20

12

-09

20

12

-12

20

13

-03

20

13

-06

杭州 宁波 青岛 武汉

0.00

5.00

10.00

15.00

20.00

25.00

30.00

35.00

40.00

45.00

20

10

-03

20

10

-06

20

10

-09

20

10

-12

20

11

-03

20

11

-06

20

11

-09

20

11

-12

20

12

-03

20

12

-06

20

12

-09

20

12

-12

20

13

-03

20

13

-06

重庆 成都

分析师声明 Analyst Certification

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人

对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体

建议或观点相联系。The analysts primarily responsible for the preparation of all or part of the research report contained herein hereby certify

that: (i) the views expressed in this research report accurately reflect the personal views of each such analyst about the subject securities

and issuers; and (ii) no part of the analyst’s compensation was, is, or will be directly or indirectly, related to the specific recommendations or

views expressed in this research report.

一般性声明

此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使中信证券股份有限公司及其附属机构（以下统称“中信证

券”）违反当地的法律或法规或可致使中信证券受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有规定，本报

告中的所有材料版权均属中信证券。未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有

于此报告中使用的商标、服务标识及标记均为中信证券的商标、服务标识及标记。

本报告是机密的，只有收件人才能使用。本报告所载的信息、材料或分析工具只提供给阁下作参考之用，不是或不应被视为出售、购买或

认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。中信证券也不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。

本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中信证券认为可靠，但中信证券不保证其准确性或完整性。除法律或规则规定必须承担的责任外，

中信证券不对因使用此报告的材料而引致的损失负任何责任。收件人不应单纯依靠此报告而取代个人的独立判断。本报告所指的证券或金融工

具的价格、价值及收入可跌可升。以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本报告所载的资料、意见及推测反映中信证券于最初发布此报

告日期当日的判断，可在不发出通知的情形下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门或

单位所给出的意见不同或者相反。本报告不构成私人咨询建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。收件人应考虑本报

告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。

中信证券利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域，以及部门间之信息流动。撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和公司高级管理

层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投行、销售与交易业务。

在法律许可的情况下，中信证券的一位或多位董事、高级职员和 或员工 包括参与准备或发行此报告的人 可能(1)与此报告所提到的任何公

司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，(2)已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。在法律许可的情况下，中信证

券的一位或多位董事、高级职员和 或员工可能担任此报告所提到的公司的董事。在法律许可的情况下，中信证券可能参与或投资此报告所提

到的公司的金融交易，向有关公司提供或获取服务，及 或持有其证券或期权或进行证券或期权交易。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或

要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券的董事、高级职员和员工亦不为前述金

融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容引起的直接或连带损失承担任何责任。

中信证券股份有限公司及其附属及联营公司 2013 版权所有。保留一切权利。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

评级说明

1．投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日

后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的

沪深 300 指数的涨跌幅为基准；

2．投资建议的评级标准

报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅

相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅：

评级 说明

股票投资评级

买入 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；

增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～20%之间；

持有 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～5%之间；

卖出 相对沪深 300 指数跌幅 10%以上；

行业投资评级

强于大市 相对沪深 300 指数涨幅 10%以上；

中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%～10%之间；

弱于大市 相对沪深 300 指数跌幅 10%以上

北京 上海 深圳 中信证券国际有限公司

地址：北京市朝阳区亮马桥路 48 号

中信证券大厦（100125）

上海浦东新区世纪大道 1568 号

中建大厦 22 楼（200122）

深圳市福田区中心三路 8 号

中信证券大厦（518048）

香港中环添美道 1 号

中信大厦 26 楼

Foreign Broker-Dealer Disclosures for Distributing to the U.S. 就向美国地区发送研究报告而作的外国经纪商 交易商声明

This report has been produced in its entirety by CITIC Securities Limited Company (“CITIC Securities”, regulated by the China Securities

Regulatory Commission. Securities Business License Number: Z20374000). This report is being distributed in the United States by CITIC

Securities pursuant to Rule 15a-6(a) (2) under the U.S. Securities Exchange Act of 1934 exclusively to “major U.S. institutional investors” as

defined in Rule 15a-6 and the SEC no-action letters thereunder. 本报告由中信证券股份有限公司（简称“中信证券”，受中国证监会监管，

经营证券业务许可证编号：Z20374000）制作。按照《1934 年美国证券交易法案》下的 15a-6(a) (2)规则，在美国本报告由中信证券仅向 15a-6

规则及其下《美国证券交易委员会无异议函》所定义的“主要美国机构投资者”发送。