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2018年第6期 总第66期 13

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期货及衍生品市场对经济发展的重要作用美国商品期货交易委员会委员 Brian D.Quintenz

非常荣幸能够出席第 14 届中国（深圳）国际期

货大会。

在我开始演讲之前，我先做一个免责声明，我

以下的发言仅代表我个人的意见，不代表 CFTC 或

者是 CFTC 其他同事的意见。

引言 ：启示

——金融市场的“竞争性与问责制”

我想先给大家讲一个故事。这是一个在美国历

史上非常重要的事件，这个事件不是在金融市场发

生的，但是我相信能够给我们非常宝贵的经验，这

个经验是一个成功的市场应该要谨记的。

2018 年 12 月，我们将庆祝美国历史上一个非

常重大的事件，就是美国 NASA 阿波罗 8 号太空行

动的 50 周年。阿波罗 8 号是人类历史上首次载人飞

船离开地球飞到月球，并且平安返回地球。但是阿

波罗 8 号一开始时的任务并不是要载人飞行到月球，

当时也没有人知道究竟能不能成功。阿波罗 8 号最

早设计是用来做什么的呢？你可以从它的 8 号看到，

它是 NASA 一系列任务当中的一步而已，当时只是

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14 中国期货 CHINA FUTURES

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想测试一下能不能把飞船发射到月球。

在阿波罗 8 号的行进过程中，当时的苏联政府

在 1968 年 8 月 19 日把宇航员送到了太空，这距

离阿波罗 8 号发射只有 4 个月了，NASA 听到了这

个消息就决定改变这个任务。一共只有 4 个月的时

间，NASA 把他们的前沿科学家聚集在一起，不眠

不休地解决各种问题，保证 4 个月之后阿波罗 8 号

可以顺利发射。在这个准备的过程中，阿波罗 1 号

在 1967 年 1 月发生过一场大火，导致了三名宇航

员丧生。火灾事件之后，当时的国会和民众都要求

NASA 更加谨慎，确保不再发生类似的悲剧。

因此，NASA 的工程师们就被置于一个非常高

等级的问责制度当中。一方面他们要不眠不休地追

赶和苏联的白热化竞争，确保阿波罗 8 号完成使命；

另一方面他们又要接受严厉的问责制。他们的努力

终于有了回报，1968 年 12 月 21 日阿波罗 8 号在

佛罗里达州成功发射，飞船上载有三名美国宇航员，

当时的发射日期距离平安夜只有 3 天，最后他们成

功了。

你们可能会问，阿波罗 8 号和全球金融市场有

什么关联呢？我认为阿波罗 8 号的故事对我们所有

的人都是一个宝贵的经验，因为我认为白热化的竞

争和严厉的问责制一起，决定了 NASA 最终能够实

现卓越、实现突破。当时完全没有失败的余地，也

没有任何成功的捷径，所有的解决方案都必须是精

准、可靠，并且是漂亮的，所有的这些又必须在高

时间压力之下，在毫不出错的情况下完成。所以如

果不是因为竞争和问责完美地结合，我相信我们取

得不了这么大的突破。

金融市场也一样，我们的压力也很大，在这个

行业当中我们看到我们的产品、服务都在不停地竞

争，而与此同时，不同的资本市场也在采用问责制

确保市场的公平。在市场当中出现的任何“老鼠屎”，

他们都需要得到惩罚，我们需要有一个健全的法律

机制，用透明、公平来保障市场的有序运行。

刚才所讲的白热化竞争和严格的问责制，确保

我们的市场能够吸引到投资者，吸引到资本，我相

信这对美国的金融市场和我们的期货市场都是非常

重要的。现在我们可以看到期货市场在流动性和活

力等方面有很多的进步，我们也仍然是保持着最快

增速的市场。尽管我相信自由市场模型会给整个社

会带来最优结果，但自由化的程度应该划界限在哪

里，这已经是经过几十年甚至几个世纪大家都仍然

没有达成一致的问题。而在开放透明的市场与各国

由于天然利己主义造成的对自身经济及国民繁荣和

对下跌风险的控制这两者之间，紧张的局势是始终

存在的。

今天我主要讨论以下三点 ：第一是衍生工具在

支持经济增长中的重要作用 ；第二是一个开放并基

于原则的监管模式，它为什么在美国的衍生品市场

这么成功 ；第三是中国在这方面做出的重要举措。

衍生品对促进经济增长的重要作用

——风险转移

首先我想讨论一下衍生品对于促进经济增长的

重要作用，它主要是进行了风险的转移。2008 年金

融危机以来，包括美国等很多地方的期货、衍生品

被政治家、媒体、公众戴上了高风险的帽子。事实

上任何的金融行为都有风险，衍生品是一个强大的

工具，可以真正地管理和有效转移风险，把风险转

移给最有能力的市场参与者。在 2009 年做过的一

次调查中，世界上 92% 的大公司都用衍生工具来管

理价格风险。

衍生工具是一个国家实体经济健康发展的关键

因素，它的作用有许多，但是有两点我觉得是特别

关键的 ：

第一点是衍生工具可以让银行向私人企业提供

更多的信贷，用于实体经济当中刺激更多的经济增

长和投资。衍生工具为什么能够刺激信贷的扩张呢？

因为银行可以通过衍生工具保护自己的风险，从而

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能够有更好的财务状况，与非金融机构进行借贷。

2012 年我们有一个研究发现，银行因为自己通过衍

生工具的对冲可以进一步为实体经济进行信贷的投

放，使得美国的季度实际 GDP 每季度增长 2.7 万亿

美元。

第二点是衍生工具可以让公司的成本结构不断

优化，让他们能够有一个更可预见、更可预测的现

金流，更好地为未来的发展进行投资。非金融机构

使用衍生工具可以获得更低成本的资金，获得可预

见的现金流，这都可以帮公司增加价值和刺激扩张。

换句话说，由于衍生品可以用来对冲外围风险，它

使公司更专注于和扩张它们的主要业务。消费者也

不需要担心每日的价格波动，因为在微观的层面上，

个人和家庭都有更好的价格稳定性，他们的现金流

也可以更好地管理。同时整个国家也可以应用衍生

工具来管理未来的信用风险。最近一个研究发现，

CDS（信用违约掉期）对一个国家主权债券的交易，

可以降低该国的债务成本。事实上，我们看到成本

降低最显著的借贷人反而是那些违约风险最高的。

所以总的来说，我认为衍生工具对于社会有巨

大的社会价值和经济价值。一个多元化、具备流动

性以及监管环境可预见的衍生品市场能够让这些活

动发挥最大的作用。

美国期货市场

——开放多元和基于原则的监管模式

我想再谈谈美国期货市场，我认为美国期货市

场已经实现了上述部分目标。美国期货市场有三个

特点，通过这些特点使得我们这个市场在弹性、活

力和效率上得到比较好的表现。这里的几个因素包

括参与者的多样性、客户的保护以及通过原则性的

监管来促进市场的公正性。

第一，参与者的多元性。美国期货市场的参与

者非常多元，他们从世界各地来进行风险对冲。我

们有一个开放参与的政策，这也提高了市场的流动

性，特别是在一些危机时刻和非常波动的时刻，公

司也可以在市场当中进行操作。这就意味着我们参

与者的组合非常多元，它有各种各样不同敞口、时

间线和产品规格的商业套保商，同时有各种投机策

略不同、信息流不同、分析能力和市场判断不同的

投机者。世界各地都可以对交易所挂牌的合约进行

交易，而且通过他们对市场的不同看法、不同互动，

形成一个非常稳健的市场价格发现机制。

在一个较大的流动性池中，多样性会给这个流

动性池带来力量，就像多样性之于生态环境一样。

一个生态环境如果更加碎片化或者是越来越均一化，

它就难以适应一些不良的条件，而这种生态系统一

旦失去了多样化，新的捕食者或者疾病带来的危险

程度就大大升高。这对金融市场是一样的，最强劲、

最有弹性的市场往往是更多元的市场。美国期货市

场表现这么好，这是其中一个原因。

第二，客户保护。美国期货市场的法律制度，

给我们提供了非常良好的客户保护。不管是美国商

品期货交易委员会，还是美国的一些期货交易所，

他们都会对市场进行严格的欺诈滥用和操纵的审查。

CFTC 监管的一个基本原则就是要保护客户的资金。

美国的期货经纪商必须要将客户资金和自有资金严

格分割，FCM 不得使用客户的资金为自己牟利，也

不能为其他的期货客户牟利。CFTC 的监管为市场

带来了确定性，市场参与者知道自己的资金将会得

到怎样的处置。也就是说客户的资金得到优先的考

虑，这在法律上是有规定的，一旦破产，客户的资

金会得到优先的处置。因此，美国期货市场自然就

得到了更大的信心和更多的使用。

第三，市场完整性和基于原则的监管。除了要确

保市场不会受到欺诈和操纵，CFTC 一个核心的责任

就是促进期货市场反映供需的基本面。虽然对监管者

来说，总是会面临市场波动的挑战，包括也有很多政

治上的压力在市场上进行干预，但我相信对于控制波

动性和增强市场诚信度的选择是一个零和游戏。因为

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16 中国期货 CHINA FUTURES

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一个监管者越限制参与、越限制投机，就越难以让这

个市场找到一个清算价格。当然，我们说 CFTC 从来

没有受过政治上的压力也是假的，实际上 20 世纪 30

年代以来，CFTC 的前身商品交易委员会，在应对价

格波动的时候，也是在怀疑投机行为是不是导致市场

波动的因素。到今天在不同的政治理论当中还有人在

谈，我们在市场波动的时候是不是要限制投机活动来

保护市场。我是反对这种观点的，我认为投机活动对

于天然的套保商是一个很好的交易对手和流动性的来

源，而且只有一小部分的操纵性活动是需要我们去关

注的，这一小部分的市场操纵活动是很容易被辨别且

很容易采取监管行动的。

作为一个监管者，我认为 CFTC 最成功的一点

就是能够长期以来保持基于原则的监管做法。基于

原则的监管有很多好处 ：首先是不同的参与者可以

根据自己的商业模式、所处的市场来建立这个公司

内部的规则 ；同时，基于原则的监管，也可以让市

场监管者能够对市场的动态进行高度灵活的反应 ；

最后，在这种基于原则监管的执法方面，也可以让

监管者能够与自己的监管所属社区和参与者形成一

个更紧密、更具合作、互相更了解的关系。我们认

为市场参与者有时候是违反了某些监管原则的，但

是他到底是不是真的违反了原则，首先要了解他们

所处的市场，以及他们的业务。

随着中国监管理念的发展，我也认为这些监管

的做法对于期货市场确实很有助力作用。

中国期货市场的发展

——渐进式步骤鼓励开放

提到中国，美国当然不是唯一一个拥有快速发

展和有活力期货市场的国家。大概 30 年前，中国的

郑州粮食批发市场就开始了期货交易，中国的期货

市场在这 30 年有了很大的发展。在 2017 年，中国

的四个期货交易所，包括大连商品交易所、上海期

货交易所、郑州商品交易所和中国金融期货交易所，

全部都已经在世界交易量排名中名列前茅。2017 年，

中国三个国内的实体商品交易所已经占了亚太区成

交量的九成以上。而且世界上交易最活跃的能源、

金属、农产品期货和期权合约都是在这些交易所中

发生的。

中国期货市场的快速发展是中国经济增长的一

个关键动力。作为世界上最大的原始商品消费国和

最大的生产国之一，我认为中国的公司必须要有效

和方便地将它的商品价格风险进行对冲。中国最近

采取的一些期货市场国际化的举措，确实给中国本

地的公司带来一个更多元化、更大量的流动性池来

管理好他们的风险。在过去，因为各种不同的限制，

外国投资者很难进入中国的国内金融市场，但最近

我们看到中国采取了渐进式的步骤，鼓励中国金融

市场的逐步开放。比如说在今年 3 月份，上海国际

能源交易中心推出了以人民币计价的原油期货合约，

并且引入外国的市场投资者进行直接交易，这是历

史上第一次。最近推出的 PTA 和铁矿石也都是非常

好的例子。另外，在今年 8 月，证监会批准外资公

司在中国的期货和证券公司当中可以持有大多数的

股份，并且承诺三年之后取消外资的持股上限。我

非常高兴看到这种市场的改革举措，也祝贺中国。

我相信中国国内期货市场会获得更多、更广泛的参

与，来自国内和国外的投资者将会给我们带来更好

的流动性，让中国的公司能够更方便地进行套期保

值、对冲风险和投资于发展。

最后，阿波罗 8 号任务已经是 50 年前的事了，

我们相信这次任务给我们带来的竞争性环境和问责

性环境的启示，确实是我们今天金融市场一个非常

重要的元素。随着中国国内期货市场不断地发展，

我非常希望现在能够有机会让外部投资者，包括美

国的投资者进入中国的市场，也非常希望能够跟大

家在监管层面进一步合作，从而提高价格透明度和

投资者多元性。

（本文根据作者演讲记录整理，略有删改，未经本人审阅）