pengaruh kepemilikan asing terhadap volatilitas
TRANSCRIPT
1 Universitas Indonesia
Pengaruh Kepemilikan Asing Terhadap Volatilitas Pengembalian Saham Perusahaan Sektor Non-Finansial Yang Terdaftar di Bursa Efek Indonesia
Periode 2006-2015
Yudha Pratama, Umanto
Departemen Ilmu Administrasi, Fakultas Ilmu Sosial dan Ilmu Politik Universitas Indonesia
E-mail: [email protected]
ABSTRAK
Penelitian ini bertujuan untuk menganalisis pengaruh kepemilikan asing terhadap volatilitas pengembalian saham perusahaan sektor non-finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2006-2015. Penelitian ini menggunakan model regresi linear berganda. Proksi yang digunakan pada kepemilikan asing adalah kepemilikan asing agregat yang meliputi kepemilikan individu dan institusional asing. Sedangkan untuk proksi volatilitas pengembalian saham menggunakan 2 proksi yaitu logaritma natural dari return harian (VOL1) dan standar deviasi dari return (VOL2) sehingga terdapat 2 model penelitian yang digunakan. Model pertama ketika variabel independennya VOL1 dan model kedua ketika variabel independennya VOL2. Hasil dari penelitian ini untuk model 1 adalah kepemilkan asing berpengaruh negatif signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Sedangkan hasil dari model 2, kepemilikan asing berpengaruh tidak signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham.
Kata kunci: kepemilikan asing, volatilitas pengembalian saham, pasar modal
The Effect of Foreign Ownership on Stock Return Volatility: Study on Non-Financial Listed Firms in Indonesian Stock Exchange During The Period of 2006-2015
ABSTRACT
This study aims to analyze the effect of foreign ownership on stock return volatility of non-financial listed firms on Indonesian Stock Exchange for the period of 2006-2015. This study uses multiple regression analysis. Foreign ownership variable in this study is proxied by foreign aggregate ownership including foreign individual and institutional ownership. While the stock return volatility variables are proxied by natural logarithm of daily return (VOL1) and strandard deviation of return (VOL2) resulting 2 research models. The first model is when the dependent variable is VOL1 and the second model is when the dependent variable is VOL2. The result of the first model in this study is foreign ownership has a negative significant effect stock return volatility and the result of the second model is foreign ownership has a negative not significant effect on stock return volatility.
Keywords: foreign ownership, stock return volatility, capital market
1. Pendahuluan
Sejak awal tahun 2000-an, telah terjadi peningkatan kehadiran investor asing di
sebagian besar pasar negara berkembang sebagai akibat dari liberalisasi finansial dan
globalisasi (Vo, 2015). Globalisasi dan liberalisasi finansial telah menghapus lintas batas
pasar modal domestik sehingga membuat investasi internasional menjadi lebih mudah
(Vo,2015). Pada banyak negara berkembang, foreign direct investment dan foreign portofolio
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
2
Universitas Indonesia
investment dianggap sebagai sumber pertumbuhan ekonomi (Vo,2015). Pasar modal
Indonesia merupakan salah satu negara tujuan investasi bagi investor di negara-negara maju
(developed markets) yang dikenal sebagai emerging market (Morgan Stanley, 2006). Pasar
modal di negara-negara yang termasuk emerging market memberikan risk premium yang
lebih tinggi daripada negara-negara yang termasuk dalam developed market (Salomons &
Grootveld, 2003). Hal ini semakin menarik minat investor asing untuk menanamkan
modalnya di Indonesia karena hal ini sesuai dengan prinsip high risk high return.
Keikutsertaan modal asing dalam pasar modal domestik dapat membawa beberapa
manfaat bagi pengembangan ekonomi dan pasar saham domestik, yaitu (1) masuknya modal
asing jangka panjang non-spekulasi ke perekonomian domestik dapat memberikan tidak
hanya modal yang diperlukan tetapi juga membawa advanced managerial skills, kemampuan
marketing, koneksi bisnis, serta pelatihan sumber daya manusia (Stiglitz, 2000; Li et al.,
2011). (2) modal asing menyediakan cara pendanaan alternatif dengan investor asing berbagi
risiko di pasar saham domestik (Merton, 1987; Bekaert and Harvey, 1997; Kim and Singal,
2000; Mitton, 2006; Wang, 2007; Gupta and Yuan, 2009). (3) masuknya modal asing ke
pasar saham domestik meningkatkan pengendalian risiko dan mengurangi eksposur risiko
perusahaan (Doidge et al., 2004; Mitton, 2006; Ferreira and Matos, 2008; Cronqvist and
Fahlenbrach, 2009; Wang and Xie, 2009; Umutlu et al., 2010). Selain itu, modal asing juga
dapat meningkatkan kualitas informasi di pasar saham domestik pada lingkungan tata kelola
perusahaan yang baik (good corporate governance environments) sehingga biaya transaksi
(transaction cost) dan eksposur risiko dapat diturunkan (Li et al., 2011).
Namun di sisi lain, modal asing dapat mengekspos pasar saham domestik kepada
risiko internasional dan dapat mengakibatkan kerapuhan (fragility) pasar domestik, terutama
bagi lembaga keuangan dan badan pengawas yang belum dewasa (Stiglitz, 1999, 2000).
Perilaku spekulatif jangka pendek dari modal asing dapat membuat pasar saham domestik
menjadi tidak stabil dan meningkatkan risikonya (Stiglitz, 1999, 2000; Bae et al., 2004).
Akibatnya, kepemilikan asing (foreign ownership) dapat menyebabkan pengembalian saham
di pasar domestik berfluktuasi (volatil).
Pengaruh kepemilikan asing terhadap volatilitas pengembalian saham merupakan
masalah yang krusial terutama pada pasar modal negara berkembang karena kerentanannya
terhadap guncangan kecil sekalipun (Vo, 2015). Volatilitas harga saham juga menjadi
perhatian bagi seluruh pelaku pasar dan pembuat kebijakan karena volatilitas pengembalian
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
3
Universitas Indonesia
harga saham ini dapat memberikan tekanan besar pada perekonomian (Vo, 2015). Oleh
karena itu, hal ini telah menjadi subjek penelitian di beberapa negara dengan hasil yang
berbeda-beda dan belum menemukan kesepakatan akan hasilnya.
Li et al (2011) melakukan penelitian tentang pengaruh Large Foreign Ownership
(LFO) terhadap volatilitas pengembalian saham di 31 pasar modal berkembang (emerging
markets) yang terdaftar di S&P Emerging Market database pada tahun 2002 dan 2006. LFO
yang dimaksud dalam penelitian ini adalah kepemilikan asing dalam suatu perusahaan yang
lebih dari 5% dari total saham perusahaan. Penelitian ini menemukan hubungan negatif
antara LFO dan volatilitas pengembalian saham di 31 emerging markets tersebut. Hal ini
menunjukkan peran stabilisasi dari LFO pada emerging markets. Selaras dengan Li et al
(2011), Umutlu et al (2010) melakukan penelitian tentang pengaruh tingkat liberalisasi
finansial terhadap volatilitas pengembalian saham agregat pada emerging markets yang
terdaftar di Standard & Poor’s/International Finance Corporation’s (SP/IFC) yang merupakan
indeks global untuk emerging markets. Liberalisasi finansial mempresentasikan sejauh mana
penghapusan batas-batas transaksi cross-border dari waktu ke waktu. Penelitian ini dilakukan
selama periode 1991-2005 dan studi ini menemukan hubungan negatif antara tingkat
liberalisasi finansial dengan volatilitas pengembalian saham agregat pada emerging markets.
Di sisi lain, beberapa studi justru menemukan hubungan yang kontradiktif dengan dua
penelitian diatas. Bae et al (2004) melakukan studi tentang pengaruh investibility terhadap
volatilitas pengembalian saham pada 45 emerging markets yang terdaftar di Emerging
Markets Database (EMDB). Investibility merupakan tingkat sejauh mana saham dapat
dimiliki oleh pihak asing. Penelitian ini menemukan hubungan positif antara investibility
dengan volatilitas pengembalian saham pada emerging markets. Penelitian mengenai
kepemilikan asing dan volatilitas pengembalian saham juga di lakukan oleh Chen et al (2013)
yang memfokuskan penelitiannya pada pengaruh kepemilikan institusional asing terhadap
volatilitas pengembalian saham perusahaan pada 1458 sampel perusahaan yang listing di
Cina. Hasil penelitian ini menunjukan bahwa kepemilikan institusional asing memiliki
hubungan positif dengan volatilitas pengembalian saham perusahaan di Cina.
Penelitian-penelitian terdahulu yang dilakukan mengenai pengaruh kepemilikan asing
terhadap volatilitas pengembalian saham memiliki hasil yang berbeda-beda. Oleh karena itu,
peneliti tertarik untuk meneliti bagaimana pengaruh kepemilikan asing terhadap volatilitas
pengembalian saham dalam konteks Indonesia. Mengingat objek penelitian sebelumnya
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
4
Universitas Indonesia
mayoritas adalah pasar modal berkembang (emerging markets), topik ini menjadi relevan
untuk diteliti karena pasar modal Indonesia termasuk kedalam kategori emerging markets.
Penelitian ini memfokuskan objek penelitian pada perusahaan sektor non-finansial yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2006-2015. Periode ini dipilih karena berdasarkan
data 10 tahun terakhir PT Kustodian Sentral Efek Indonesia (KSEI), sejak tahun 2006,
kepemilikan saham di pasar modal Indonesia didominasi oleh investor asing, sehingga
diharapkan pengaruh kepemilikan asing terhadap volatilitas pengembalian saham perusahaan
non-finansial di Indonesia dapat lebih terlihat. Sedangkan untuk pemilihan sektor non-
finansial didasari oleh perbedaan sifat bisnis dari perusahaan-perusahaan finansial serta
perbedaan regulasinya, sehingga peneliti menetapkan hanya akan meneliti perusahaan sektor
non-finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia periode 2006-2015.
2. Tinjauan Pustaka
Penelitian Terdahulu
Xuan Vinh Vo (2015) melakukan penelitian mengenai pengaruh kepemilikan asing
terdahap volatilitas pengembalian saham di Vietnam dengan menggunakan panel data rinci
268 perusahaan non-finansial yang terdaftar di Ho Chi Minh Stock Exchange pada periode
2006-2012. Penelitian ini tidak mengikutsertakan sampel perusahaan finansial, bank, dan
perusahaan asuransi karena perbedaaan dalam sifat bisnisnya (Vo, 2015). Penelitian ini
menggunakan metode analisis regresi untuk menguji hubungan antara kepemilikan asing dan
volatilitas pengembalian saham perusahaan pada objek penelitiannya di Ho Chi Minh Stock
Exchange Vietnam. Lebih lanjut, penelitian ini menggunakan dua proksi untuk variabel
volatilitas pengembalian saham perusahaan, yaitu logaritma dari pengembalian harian kudrat
dan standar deviasi dari pengembalian saham harian. Kemudian, untuk mengukur variabel
kepemilikan asing, penelitian ini menggunakan proksi kepemilikan asing agregat
(FOREIGN) yang merupakan proporsi total kepemilikan saham oleh investor asing dari total
jumlah saham perusahaan tertentu, termasuk kepemilikan institusional asing dan kepemilikan
individu asing. Penelitian ini juga menggunakan beberapa variabel kontrol yaitu size,
leverage, market to book ratio, dan turnover. Penelitian ini menemukan bukti bahwa
kepemilikian asing memiliki hubungan negatif dengan volatilitas pengembalian saham
dimana peningkatan kepemilikan asing mengurangi volatilitas pengembalian saham
perusahaan-perusahaan di Vietnam.
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
5
Universitas Indonesia
Kee Hong Bae, Kalok Chan, dan Angela Ng (2004) melakukan penelitian mengenai
pengaruh investibility terhadap volatilitas pengembalian saham pada 45 emerging markets.
Investbility yang dimaksud dalam penelitian ini adalah sejauh mana saham dapat dimiliki
oleh asing. Penelitian ini menggunakan metode analisis regresi time-series dan cross-
sectional untuk menguji hubungan antara investibility dan volatilitas pengembalian saham.
Bae et al (2004) menghitung volatilitas pengembalian saham sebagai variabel dependen
dalam penelitian ini melalui perhitungan logaritma pengembalian saham (dalam US Dollar)
bulanan yang dikuadratkan. Kemudian, untuk variabel investibility, Bae et al (2004)
menggunakan 3 proksi, yaitu non-investible, partially investible, dan highly investible,
dimana non-investible merupakan klasifikasi saham yang tidak boleh dimiliki oleh asing,
partially investible merupakan klasifikasi saham dimana asing dapat memilikinya hingga
50% dari total saham, dan highly investible merupakan klasifikasi saham dimana asing dapat
memilikinya hingga lebih dari 50%. Selain itu, penelitian ini juga menggunakan beberapa
variabel kontrol country, industry, firm size, dan turnover. Hasil dari penelitian ini
menunjukan bahwa tingkat investibility (sejauh mana saham dapat dimiliki asing)
berhubungan positif dengan volatilitas pengembalian, dimana saham yang termasuk kedalam
klasifikasi highly investible akan menjadi lebih volatil karena adanya peningkatan eksposur
terhadap risiko pasar dunia.
Jianxing Wang (2013) melakukan penelitian mengenai pengaruh kepemilikan asing
terhadap future volatility saham perusahaan-perusahaan yang terdaftar di Jakarta Stock
Exchange (JSX) pada periode 1996-2000. Wang (2013) menggunakan metode analisis regresi
cross-sectional untuk menguji hubungan antara kepemilikan asing dan volatilitas
pengembalian saham perusahaan. Pada penelitian ini, variabel volatilitas pengembalian
saham diukur dengan menggunakan proksi volatilitas bulanan. Kemudian untuk variabel
kepemilikan asing, Wang (2013) menggunakan proksi Foreign Trading (FT) dan Foreign
Holding (FH) yang menunjukan presentase kepemilikan asing pada akhir bulan. Hasil dari
penelitian ini mengungkapkan bahwa terdapat hubungan negatif antara kepemilikan asing dan
future volatility akibat adanya calming effect yang dibawa oleh kepemilikan asing.
Kerangka Teori
Kepemilikan Asing (Foreign Ownership)
Kepemilikan asing merupakan proporsi saham biasa perusahaan yang dimiliki oleh
perorangan, badan hukum, pemerintah serta bagian-bagiannya yang berstatus luar negeri atau
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
6
Universitas Indonesia
perorangan, badan hukum, pemerintah yang bukan berasal dari Indonesia (Wiranata dan
Nugrahanti, 2013). Menurut Undang-undang No. 25 Tahun 2007 pada pasal 1 angka 6
kepemilikan asing adalah perseorangan warga negara asing, badan usaha asing, dan
pemerintah asing yang melakukan penanaman modal di wilayah Republik Indonesia. Dalam
konteks penelitian ini, kepemilikan asing diartikan sebagai proporsi (presentase) total
kepemilikan saham oleh investor yang berasal dari luar Indonesia dari total keseluruhan
saham perusahaan tertentu. Kepemilikan asing didalam penelitian ini dibagi menjadi dua,
yaitu kepemilikan individual asing (foreign individual ownership) dan kepemilikan
institusional asing (foreign institutional ownership) dimana keduanya membentuk
kepemilikan asing agregat (foreign aggregate ownership).
Kepemilikan asing dalam bentuk saham sebagai bentuk penanaman modal asing di
dalam negeri memiliki beberapa dampak positif bagi perekonomian dan pasar saham
domestik, yaitu (1) penanaman modal asing jangka panjang non-spekulasi pada
perekonomian domestik dapat memberikan tambahan modal yang diperlukan sekaligus
membawa keterampilan manajerial, kemampuan pemasaran, koneksi bisnis, serta pelatihan
sumber daya manusia yang lebih unggul (Stiglitz, 2000; Li et al., 2011). (2) penanaman
modal asing mampu memberikan alternatif dmana investor asing berbagi risiko di pasar
saham domestik (Merton, 1987; Bekaert and Harvey, 1997; Kim and Singal, 2000; Mitton,
2006; Wang, 2007; Gupta and Yuan, 2009). (3) penanaman modal asing pada pasar saham
domestik meningkatkan pengendalian risiko dan mengurangi eksposur risiko perusahaan
(Doidge et al., 2004; Mitton, 2006; Ferreira and Matos, 2008; Cronqvist and Fahlenbrach,
2009; Wang and Xie, 2009; Umutlu et al., 2010). Selain itu, modal asing juga dapat
meningkatkan kualitas informasi di pasar saham domestik pada lingkungan tata kelola
perusahaan yang baik (good corporate governance environments) sehingga biaya transaksi
(transaction cost) dan eksposur terhadap risiko dapat berkurang (Li et al., 2011).
Pada sisi lain, penanaman modal asing dapat mengekspos pasar saham domestik
terhadap risiko internasional sehingga dapat mengakibatkan kerapuhan (fragility) pasar
domestik, terutama bagi lembaga keuangan dan badan pengawas yang belum dewasa
(Stiglitz, 1999, 2000). Perilaku spekulatif jangka pendek dari penanaman modal asing dapat
memicu ketidakstabilan pasar saham domestik dan meningkatkan risikonya (Stiglitz, 1999,
2000; Bae et al., 2004). Akibatnya, kepemilikan asing (foreign ownership) dapat
menyebabkan pengembalian saham di pasar domestik berfluktuasi (volatil).
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
7
Universitas Indonesia
Saham (Stock)
Saham merupakan salah satu instrumen pasar keuangan yang paling populer
(Martalena dan Malinda, 2011). Menerbitkan saham merupakan salah satu opsi yang dimiliki
oleh perusahaaan ketika memutuskan untuk memperoleh dana dari luar perusahaan (external
financing). Pada sisi lain, saham merupakan instrumen investasi yang banyak dipilih oleh
para investor karena kemampuannya dalam memberikan tingkat keuntungan yang menarik
(Martalena dan Malinda, 2011).
Menurut Martalena dan Malinda (2011), saham dapat didefinisikan sebagai tanda
penyertaan modal seseorang atau pihak (badan usaha) dalam suatu perusahaan atau perseroan
terbatas. Dengan menyertakan modal tersebut maka pihak tersebut memiliki klaim atas
pendapatan perusahaan, klaim atas asset perusahaan, dan berhak hadir dalam Rapat Umum
Pemegang Saham (RUPS).
Pengembalian Saham (Stock Return)
Secara rasional tujuan investor dalam melakukan investasi adalah untuk memperoleh
return (Murti, 2011). Home dan Wachoviz (1998) mengartikan stock return sebagai “return
as benefit which related with owner that includes cash dividend last year which is paid,
together with market cost appreciation or capital gain which is realization in the end of the
year”. Stock return diartikan sebagai keuntungan yang didapatkan oleh pemilik saham yang
meliputi dividen tunai yang dibayarkan bersamaan dengan apresiasi pasar atau capital gain
yang terealisasi pada akhir tahun.
Return dari investasi saham terdiri dari dua komponen yaitu dividen dan capital gain
(Murti, 2011). Berikut ini akan dijelaskan lebih lanjut mengenai dua komponen tersebut.
1. Dividen
Dividen merupakan pembagian keuntungan yang diberikan perusahaan dan berasal
dari keuntungan yang dihasilkan perusahaan. Dividen diberikan setelah mendapat
persetujuan dari pemegang saham dalam RUPS. Jika seorang pemodal ingin
mendapatkan dividen, pemodal tersebut harus memegang saham tersebut dalam kurun
waktu yang relatif lama, yaitu hingga kepemilikan saham tersebut berada dalam
periode di mana diakui sebagai pemegang saham yang berhak mendapatkan dividen.
Dividen yang dibagikan perusahaan dapat berupa dividen tunai yang artinya setiap
pemegang saham diberikan dividen berupa uang tunai dalam jumlah rupiah tertentu
untuk setiap saham atau dapat pula berupa dividen saham yang berarti setiap
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
8
Universitas Indonesia
pemegang saham diberikan dividen berupa sejumlah saham sehingga jumlah saham
yang dimiliki seorang pemodal akan bertambah dengan adanya pembagian dividen
saham tersebut (Martalena dan Malinda, 2011).
2. Capital Gain
Capital Gain merupakan selisih antara harga beli dan harga jual. Capital gain
terbentuk dengan adanya aktivitas perdagangan saham di pasar sekunder. Misalnya,
seorang investor membeli saham ABC dengan harga per lembar saham Rp3.000,00
kemudian menjualnya dengan harga Rp3.500,00 per lembar saham yang berarti
investor tersebut mendapatkan capital gain sebesar Rp500,00 untuk setiap saham
yang dijualnya (Martalena dan Malinda, 2011).
Volatilitas Pengembalian Saham (Stock Return Volatility)
Volatilitas merupakan pengukuran statistik untuk fluktuasi harga suatu sekuritas atau
komoditas selama periode tertentu (Firmansyah, 2006). Sedangkan menurut Lorie et al
(1985), volatilitas merupakan bagian dari variabilitas total akibat sensitivitas terhadap
perubahan pasar yang merupakan risiko sistematis dan tidak dapat dihindari. Risiko dapat
diartikan sebagai probabilitas investor tidak mencapai tingkat keuntungan yang diharapkan
atau kemungkinan return yang diterima menyimpang dari yang diharapkan (Sartono, 2011).
Risiko yang dihadapi oleh investor saham ini dapat direpresentasikan oleh standar deviasi
(standard deviation) yang menjelaskan distribusi probabilitas mengenai tingkat risiko saham
yang dihadapi oleh investor. Menurut Brigham dan Houston (2009), semakin kecil standar
deviasi maka semakin rapat distribusi probabilitas yang berarti semakin kecil pula risiko
kerugian yang dihadapi investor dalam investasi saham.
Dengan kata lain, standar deviasi dalam investasi saham yang disebut juga sebagai
volatilitas return saham menggambarkan fluktuasi pergerakan harga saham dalam suatu
periode tertentu. Standar deviasi tersebut merupakan cerminan tingkat risiko dan return yang
akan dihadapi investor dan memiliki keterkaitan erat dengan informasi yang beredar di bursa.
Semakin tinggi tingkat volatilitas, maka semakin tinggi pula tingkat ketidakpastian dari
pengembalian (return) saham yang akan diperoleh. Salah satu dari sepuluh prinsip
manajemen keuangan menyatakan bahwa investor tidak akan mau mengambil risiko yang
lebih tinggi kecuali apabila investor tersebut dapat memperoleh kompensasi berupa return
yang lebih tinggi (high risk, high return) (Keown et al., 2003).
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
9
Universitas Indonesia
3. Metode Penelitian
Penelitian ini menggunakan data panel yang merupakan gabungan antara data cross-
section dan time-series (Asnawi dan Wijaya, 2006). Unit cross-section dalam penelitian ini
sebanyak 179 perusahaan sektor non-finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia,
sedangkan jumlah time-series sebanyak 10 tahun (2006-2015) sehingga menghasilkan 1790
kali observasi. Sampel yang diambil oleh peneliti adalah perusahaan-perusahaan sektor non-
finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode 2006-2015 yang memenuhi
kriteria-kriteria yang telah ditetapkan oleh peneliti. Oleh karena itu, dalam penelitian ini,
peneliti menggunakan teknik sampling purposive. Purposive sampling merupakan teknik
pengambilan sampel yang disesuaikan dengan kriteria-kriteria yang telah ditentukan
sebelumnya (Asnawi dan Wijaya, 2006). Berikut adalah kriteria-kriteria dari sampel
penelitian ini:
1. Perusahaan yang menjadi sampel dalam penelitian ini adalah perusahaan yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia dan tetap terdaftar (tidak mengalami delisting)
selama periode penelitian
2. Perusahaan yang menjadi sampel dalam penelitian memiliki laporan tahunan lengkap
dan secara rutin dipublikasikan selama periode penelitian.
3. Perusahaan yang menjadi sampel dalam penelitian ini harus memiliki semua data
untuk perhitungan variabel dependen, variabel independen, serta variabel kontrol
selama periode penelitian.
Operasionalisasi Variabel
Variabel Dependen
Variabel dependen dalam penelitian ini adalah volatilitas pengembalian saham (stock
return volatility) yang diukur menggunakan dua proksi sesuai dengan penelitian Vo (2015),
yaitu logaritma natural dari pengembalian saham (return) harian yang dikuadratkan (VOL1)
yang dinotasikan dalam persamaan berikut:
VOL1i,t = 1! ln returni, k !
!
!
Dimana:
VOL1 = Volatilitas pengembalian saham
return = Pengembalian saham harian
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
10
Universitas Indonesia
n = Jumlah hari transaksi saham dalam setahun
Proksi kedua untuk mengukur volatilitas pengembalian saham (VOL2) adalah standar
deviasi dari pengembalian saham harian yang dinotasikan dalam persamaan berikut:
VOL2i,t = 1
! − 1 returni, k −MEANi, t ! !
!
Dimana:
VOL2 = Volatilitas pengembalian saham
return = Pengembalian saham harian
n = Jumlah hari transaksi saham dalam setahun
MEAN = Tingkat rata-rata pengembalian saham tahunan
Variabel Independen
Variabel independen merupakan variabel stimulus yang mempengaruhi variabel lain.
Variabel independen adalah variabel yang diukur, dimanipulasi, atau dipilih oleh peneliti
untuk menentukan hubungannya dengan suatu gejala yang diobservasi (Sarwono, 2006).
Variabel independen dalam penelitian ini adalah kepemilikan asing yang diproksikan dengan
kepemilikan asing agregat (FOREIGN) yang merupakan proporsi total kepemilikan saham
oleh investor asing dari total saham sebuah perusahaan, baik kepemilikan asing individual
maupun kepemilikan asing institusional.
Variabel Kontrol
Variabel kontrol merupakan variabel yang dikonrol oleh peneliti guna menghilangkan
atau menetralkan pengaruhnya yang dapat mengganggu hubungan antara variabel independen
dan dependen (Sarwono, 2006). Pada penelitian ini, peneliti menggunakan beberapa variabel
kontrol, yaitu size, leverage, market to book ratio, dan turnover. Variabel size dihitung
dengan:
SIZE = logTotal Aset Perusahaan
Untuk variabel leverage dhitung dengan:
LEV = Long− term liability
total equity
Variabel market to book ratio dihitung dengan:
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
11
Universitas Indonesia
MTB = Stock price
Book value per share
Variabel turnover dihitung dengan:
TURNOVER = Annual average number of shares traded in a day
outstanding share
Model Penelitian
Pada penelitian ini, untuk menguji hubungan antara kepemilikan asing dan volatilitas
pengembalian saham perusahaan, peneliti mengadopsi model regresi dalam penelitian Vo
(2015) yang serupa dengan Chen et al. (2013) dan konsisten dengan Bae et al. (2004) dan Li
et al. (2011). Berikut adalah konstruksi model penelitiannya:
VOLi,t = ! + !1 ∗ FOREIGNi, t + !2 ∗ SIZEi, t + !3 ∗ LEVi, t + !4 ∗ MTBi, t + !5
∗ !URNOVERi, t + εi, t
Dimana:
VOL = Volatilitas pengembalian saham tahunan
FOREIGN = Kepemilikan asing agregat
SIZE = Logaritma total aset perusahaan pada akhir tahun fiskal
LEV = Rasio long-term liability terhadap total equity pada akhir tahun
fiskal
MTB = Rasio harga pasar saham terhadap harga buku saham
TURNOVER = Rasio jumlah rata-rata tahunan saham yang diperdagangkan dalam
sehari terhadap jumlah saham beredar
Penelitian ini menggunakan dua proksi untuk variabel volatilitas pengembalian
saham, yaitu VOL1 dan VOL2, oleh karena itu, dalam penelitian ini akan digunakan dua
model. Model pertama adalah ketika variabel dependennya VOL1 dan model kedua adalah
ketika variabel dependennya VOL2.
Hipotesis Penelitian
Pada penelitian tedahulu terkait dengan kepemilikan asing dan volatilitas
pengembalian saham yang dilakukan oleh Vo (2015), ditemukan bukti bahwa kepemlikian
asing memiliki pengaruh negatif signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
12
Universitas Indonesia
perusahaan di Vietnam yang berarti peningkatan tingkat kepemilikan asing mengurangi
volatilitas pengembalian saham di Vietnam. Seperti yang telah dipaparkan sebelumnya,
bahwa dalam penelitian ini terdapat dua model penelitian. Sehingga dalam penelitian ini akan
dibangun dua hipotesis berdasarkan dari hasil penelitian terdahulu yang dilakukan oleh Vo
(2015). Hipotesis yang dibangun adalah sebagai berikut.
Hipotesis 1:
Keberadaaan investor asing di pasar modal domestik, seperti yang telah dipaparkan
sebelumnya, dapat membawa tambahan modal, keterampilan manajerial, kemampuan
pemasaran, koneksi bisnis, serta pelatihan sumber daya manusia yang lebih unggul sehingga
kehadirannya justru dapat menstabilkan pengembalian saham perusahaan-perusahaan di pasar
modal domestik. Berangkat dari teori tersebut, maka hipotesis 1 yang dibangun oleh peneliti
adalah sebagai berikut:
H0: Tidak terdapat pengaruh antara kepemilikan asing terhadap volatilitas pengembalian
saham yang diproksikan dengan logaritma natural dari return harian saham (VOL1)
perusahaan sektor non-finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode
2006-2015.
H1: Kepemilikan asing berpengaruh negatif terhadap volatilitas pengembalian saham
yang diproksikan dengan logaritma natural dari return harian saham (VOL1)
perusahaan sektor non-finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode
2006-2015.
Hipotesis 2:
Investor asing yang masuk ke pasar modal domestik memberikan cara pendanaan
alternatif dengan investor asing berbagi risiko di pasar modal domestik. Selain itu, investor
asing juga dapat meningkatkan kualitas informasi di bursa saham domestik sehingga dapat
meningkatkan good corporate governance pada perusahaan domestik. Hal ini menyebabkan
pengembalian saham perusahaan-perusahaan di pasar modal domestik menjadi lebih tidak
volatil ketika investor asing meningkatkan investasinya di perusahaan-perusahaan domestik.
Berangkat dari teori tersebut, maka hipotesis 2 yang dibangun oleh peneliti adalah sebagai
berikut:
H0: Tidak terdapat pengaruh antara kepemilikan asing terhadap volatilitas pengembalian
saham yang diproksikan dengan standar deviasi dari return saham harian (VOL2)
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
13
Universitas Indonesia
perusahaan sektor non-finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode
2006-2015.
H1: Kepemilikan asing berpengaruh negatif terhadap volatilitas pengembalian saham
yang diproksikan dengan standar deviasi dari return saham harian (VOL2)
perusahaan sektor non-finansial yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode
2006-2015.
Hasil Penelitian
Uji Asumsi Klasik
Uji asumsi klasik yang dilakukan dalam penelitian ini adalah uji normalitas,
multikolinearitas, serta heteroskedastisitas. Setelah dilakukan uji normalitas dan
multikolinearitas, didapatkan hasil bahwa data dalam penelitian ini berdistribusi normal dan
tidak ditemukan adanya masalah multikolinearitas. Namun, saat dilakukan uji
heteroskedastisitas menggunakan Uji White, ditemukan bahwa dalam model penelitian 1 dan
2 terdapat masalah heteroskedastisitas. Oleh karena itu untuk mengatasinya, saat melakukan
regresi peneliti menggunakan Generalized Least Square (GLS) dengan cross-section weight.
Hasil Regresi
Model 1 (Ketika Variabel Dependen VOL1)
Variabel Koefisien t-Statistic Prob.
FOREIGN -0.382018 -1.963451 0.0498
SIZE -2.983274 -30.58296 0.0000
LEV 0.033955 2.493084 0.0128
MTB -0.028653 -5.281589 0.0000
TURNOVER -57.21984 -7.690740 0.0000
C 32.69648 27.38579 0.0000
Weighted Statistics
R-squared 0.934008
Adjusted R-
squared
0.926488
F-statisitc 124.2090
Prob(F-statistic) 0.000000
Sumber: Eviews 9 olahan peneliti (2016)
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
14
Universitas Indonesia
Berdasarkan hasil regresi model 1 variabel kepemilikan memiliki nilai Prob. t-
Statistic sebesar 0.0498, nilai ini berada dibawah nilai signifikansi (α = 0.05) dengan nilai t-
Statistic nya -1.963451. Maka dapat disimpulkan bahwa kepemilikan asing berpengaruh
negatif signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Hasil ini sejalan dengan
penelitian Vo (2015) yang mengatakan bahwa investor asing menyebabkan saham
perusahaan domestik yang diinvestasikannya menjadi lebih tidak volatil seiring dengan
kenaikan investasi mereka pada perusahaan domestik tersebut. Penurunan volatilitas
pengembalian saham seiring dengan kenaikan investor asing ini disebabkan oleh investasi
jangka panjang non-spekulasi oleh investor asing memberikan tambahan modal serta
keterampilan manajerial, kemampuan pemasaran, koneksi bisnis, serta pelatihan sumber daya
manusia yang lebih unggul (Stiglitz, 2000; Li et al., 2011), sehingga kehadiran investor asing
dapat menurunkan volatilitas pengembalian saham perusahaan domestik.
Variabel ukuran perusahaan (SIZE) menunjukkan nilai Prob. t-Statistic sebesar
0.0000 dengan nilai t-Statistic nya -30.58296. Sehingga dapat disimpulkan bahwa ukuran
perusahaan berpengaruh negatif signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Hasil ini
sejalan dengan penelitian Chen et al (2013) dan Vo (2015). Hal ini disebabkan oleh saham
perusahaan dengan ukuran yang lebih besar, sahamnya lebih tidak berisiko, sehingga
pengembalian sahamnya menjadi lebih tidak volatil (Vo,2015).
Leverage perusahaan (LEV) menunjukkan nilai Prob. t-Statistic sebesar 0.0128
dengan nilai t-Statistic nya 2.493084. Sehingga dapat disimpulkan bahwa leverage
perusahaan berpengaruh positif signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Hasil ini
sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Vo (2015) yang mengatakan bahwa perusahaan
yang dibiayai dengan banyak utang, harga sahamnya menjadi lebih volatil. Vo (2015)
mengatakan bahwa perusahaan dengan tingkat utang yang tinggi mengahadapi tingkat bunga
yang tinggi pula, sehingga perusahaan-perusahaan tersebut dianggap lebih berisiko sehingga
pengembalian sahamnya lebih volatil.
Market-to-book (MTB) menunjukkan nilai Prob. t-Statistic sebesar 0.0000 dengan
nilai t-Statistic nya -5.281589. Sehingga dapat disimpulkan bahwa market-to-book
berpengaruh negatif signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Hasil ini sejalan
dengan penelitan Vo (2015) yang mengatakan bahwa saham yang memiliki nilai pasar tinggi,
pengembalian sahamnya menjadi lebih tidak volatil. Saham yang memiliki nilai pasar tinggi
mengindikasikan saham tersebut diapresiasi pasar sehingga pengembaliannya cenderung
stabil.
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
15
Universitas Indonesia
Variabel terakhir dalam model 1 yaitu turnover saham (TURNOVER) menunjukkan
nilai Prob. t-Statistic sebesar 0.0000 dengan nilai t-Statistic nya -7.690740. Sehingga dapat
disimpulkan bahwa turnover saham berpengaruh negatif signifikan terhadap volatilitas
pengembalian saham. Hasil ini sesuai dengan penelitian Dorn dan Huberman (2005) dan Vo
(2015). Dorn dan Huberman (2005) mengatakan bahwa sesuai dengan teori preferred habitat
risk, investor yang menghindari risiko (risk averse), akan cenderung untuk menghindari
saham yang lebih volatil sehingga investor tersebut tidak menerima rangsangan dari transaksi
yang kuat terkait dengan pengembalian yang ekstrim. Hasil ini menunjukkan bahwa investor
di Indonesia cenderung risk averse jika dihadapkan pada volatilitas pengembalian saham.
Model 2 (Ketika Variabel Dependen VOL2)
Variabel Koefisien t-Statistic Prob.
FOREIGN -0.000955 -0.451951 0.6514
SIZE -0.010138 -9.354316 0.0000
LEV -0.000103 -1.178880 0.2386
MTB -0.0000147 -0.472403 0.6367
TURNOVER 0.814892 9.421662 0.0000
C 0.155428 11.71051 0.0000
Weighted Statistics
R-squared 0.501796
Adjusted R-
squared
0.445027
F-statisitc 8.839242
Prob(F-statistic) 0.000000
Sumber: Eviews 9 olahan peneliti (2016)
Berdasarkan hasil regresi model 2 variabel kepemilikan asing menunjukkan nilai
Prob. t-Statistic sebesar 0.6514, nilai ini berada diatas nilai signifikansi (α = 0.05) dengan
nilai t-Statistic nya -0.451951. Maka dapat disimpulkan bahwa kepemilikan asing
berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Hasil ini tidak
sejalan dengan penelitian Vo (2015) yang mengatakan bahwa kepemilikan asing berpengaruh
negatif dan signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Namun, hasil ini sejalan
dengan penelitian Bekaert dan Harvey (1997) serta Kim dan Singal (2000) yang menemukan
bahwa kepemilikan asing tidak berpengaruh terhadap volatilitas pengembalian saham.
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
16
Universitas Indonesia
Bakaert dan Harvey (1997) mengatakan bahwa volatilitas pengembalian saham lebih
dipengaruhi oleh faktor-faktor lokal, makroekonomi, serta risiko-risiko politik.
Variabel ukuran perusahaan (SIZE) menunjukkan nilai Prob. t-Statistic sebesar
0.0000 dengan nilai t-Statistic nya -9.354316. Sehingga dapat disimpulkan bahwa ukuran
perusahaan berpengaruh negatif signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Hasil ini
sejalan dengan penelitian Chen et al (2013) dan Vo (2015). Hal ini disebabkan oleh saham
perusahaan dengan ukuran yang lebih besar, sahamnya lebih tidak berisiko, sehingga
pengembalian sahamnya menjadi lebih tidak volatil (Vo,2015).
Leverage perusahaan (LEV) menunjukkan nilai Prob. t-Statistic sebesar 0.2386
dengan nilai t-Statistic nya -1.178880. Sehingga dapat disimpulkan bahwa leverage
perusahaan berpengaruh negatif dan tidak signifikan terhadap volatilitas pengembalian
saham. Hasil ini tidak sesuai dengan penelitian yang dilakukan oleh Vo (2015) yang
mengatakan bahwa leverage perusahaan berpengaruh positif dan signifikan terhadap
volatilitas pengembalian saham. Namun, hasil ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan
oleh Suharli (2005) yang menemukan bahwa Debt to Equity Ratio (DER) atau leverage
perusahaan tidak berpengaruh signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Selain itu,
hasil ini juga didukung oleh penelitian yang dilakukan oleh Wijono (2002) yang menemukan
bahwa leverage tidak berpengaruh signifikan terhadap pengembalian saham perusahaan pada
indeks LQ45.
Variabel market-to-book (MTB) menunjukkan nilai Prob. t-Statistic sebesar 0.6367
dengan nilai t-Statistic nya -0.472403. Sehingga dapat disimpulkan bahwa market-to-book
berpengaruh negatif tidak signifikan terhadap volatilitas pengembalian saham. Hasil ini
sejalan dengan penelitan Vo (2015) yang mengatakan bahwa saham yang memiliki nilai pasar
tinggi, pengembalian sahamnya menjadi lebih tidak volatil. Saham yang memiliki nilai pasar
tinggi mengindikasikan saham tersebut diapresiasi pasar sehingga pengembaliannya
cenderung tidak volatil.
Variabel terakhir dalam model 2 yaitu turnover saham (TURNOVER) menunjukkan
nilai Prob. t-Statistic sebesar 0.0000 dengan nilai t-Statistic nya 9.421662. Sehingga dapat
disimpulkan bahwa turnover saham berpengaruh positif signifikan terhadap volatilitas
pengembalian saham. Hasil ini tidak sesuai dengan penelitian Vo (2015) yang menemukan
bahwa turnover saham berpengaruh negatif terhadap volatilitas pengembalian saham. Namun,
hasil ini sejalan dengan penelitian yang dilakukan oleh Chen et al (2013) yang menemukan
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
17
Universitas Indonesia
bahwa turnover saham berpengaruh positif dan signifikan terhadap volatilitas pengembalian
saham. Chen et al (2013) mengatakan bahwa semakin tinggi turnover saham, maka semakin
tinggi pula risiko pengembaliannya, sehingga saham akan menjadi lebih volatil.
5. Kesimpulan
Penelitian ini bertujuan untuk menguji pengaruh kepemilikan asing (foreign
ownership) terhadap volatilitas pengembalian saham perusahaan sektor non-finansial yang
terdaftar di Bursa Efek Indonesia pada periode 2006-2015. Volatilitas pengembalian saham
dalam penelitian ini diukur dengan menggunakan 2 proksi yaitu VOL1 dan VOL2, sehingga
dalam menganalisis hubungan kepemilikan asing terhadap volatilitas pengembalian saham,
dilakukan regresi terhadap 2 model penelitian. Model pertama adalah ketika variabel
dependennya VOL1, sedangkan untuk model kedua adalah ketika variabel dependennya
VOL2. Berdasarkan hasil analisis yang telah dipaparkan pada bab 4, maka dapat disimpulkan
bahwa:
1. Kepemilikan asing agregat berpengruh negatif dan signifikan terhadap volatilitas
pengembalian saham yang diproksikan dengan logaritma natural kuadrat dari return
harian (VOL1). Investor asing yang berinvestasi dalam jangka panjang dan non
spekulasi justru menjadikan pengembalian saham perusahaan domestik menjadi
lebih tidak volatil.
2. Kepemilikan asing agregat berpengaruh tidak signifikan terhadap volatilitas
pengembalian saham yang diproksikan dengan standar deviasi dari return harian
saham (VOL2) yang mengindikasikan bahwa volatilitas pengembalian saham lebih
dipengaruhi oleh faktor-faktor lokal.
Saran
1. Bagi pembuat kebijakan pasar modal Indonesia, dalam penelitian ini ditemukan hasil
bahwa investor asing yang berinvestasi di Indonesia dapat menurunkan volatilitas
pengembalian saham perusahaan-perusahaan domestik, sehingga diharapkan
kebijakan yang dibuat agar bertujuan untuk menarik investor asing untuk berinvestasi
di perusahaan-perusahaan domestik.
2. Bagi pelaku pasar modal agar menggunakan temuan dari penelitian mengenai pegaruh
kepemilikan asing terhadap volatilitas pengembalian saham ini sebagai bahan
pertimbangan dalam melakukan investasi di perusahaan-perusahaan yang memiliki
proposi kepemilikan asing didalamnya.
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
18
Universitas Indonesia
Daftar Referensi
Asnawi, S.K., & Wijaya, C. (2006). Metodologi Penelitian Keuangan. Yogyakarta: Graha Ilmu.
Bae, K.-H., Chan, K., Ng, A. (2004). Investibility and Return Volatility. Journal of Financial Economics, 71, 239-263.
Bekaert, G., & Harvey, C.R. (1997). Emerging Market Volatility. Journal of Financial Economics, 43, 29-77.
Brigham, E.F., & Houston, J.F. (2009). Fundamentals of financial management (12th edition). South-Western, Mason, Ohio: Cengage Learning.
Chen, Z., Du, J., Li, D., Ouyang, R. (2013). Does Foreign Institutional Ownership Increase Return Volatility? Evidence from China. Journal of Banking & Finance, 37, 660- 669.
Dorn, D., & Huberman, G. (2007). Turnover and Volatility.
Firdaus, M. (2004). Ekonometrika Suatu Pendekatan Aplikatif. Jakarta: Bumi Aksara.
Firmansyah. (2006). Analisis Volatilitas Harga Kopi Internasional. Jakarta : Usahawan.
Gupta, N., & Yuan K. (2009). On The Growth Effect of Stock Market Liberalizations. Review of Financial Studies, 22, 4715-4752.
Kim, E.H., & Singal, V. (2000). Stock Market Openings: Experience of Emerging Economies. The Journal of Business, 73, 25-66.
Li, D., Nguyen, Q.N., Pham, P.K., Wei, S.X. (2011). Large Foreign Ownership and Firm-Level Stock Return Volatility in Emerging Markets. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 46, 1127-1155.
Lorie, James H., & Dodd, P., & Kimpton, Mary H. (1985). The stock market : theories and evidence. Homewood, III.: Irwin.
Martalena., & Malinda, M. (2011). Pengantar Pasar Modal. Yogyakarta: Penerbit Andi.
Merton, R.C. (1987). A simple model of capital market equilibrium with incomplete information. Journal of Finance, 42, 483–510.
Mitton, T. (2006). Stock market liberalization and operating performance at the firm level. Journal of Financial Economics, 81, 625-647.
Murti, W. (2011). Pengaruh Kinerja Keuangan Terhadap Return Saham. Jakarta: Cintya Press.
Salomons, R. and Grootveld, H.. (2003). The Equity Risk Premium: Emerging Versus Developed Markets. Emerging Markets Review, 4, 121-144.
Sartono, A. (2011). Manajemen Keuangan Teori dan Aplikasi. Yogyakarta: BPFE.
Sarwono, J. (2006). Metode Penelitian Kuantitatif dan Kualitatif. Yogyakarta: Penerbit Graha Ilmu.
Stiglitz, J.E. (2000). Capital Market Liberalization, Economic Growth, and Instability. World Development, 28, 1075-1086.
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017
19
Universitas Indonesia
Suharli, M. (2005). Studi Empiris Terhadap Dua Faktor Yang Mempengaruhi Return Saham Pada Industri Food & Beverage di Bursa Efek Jakarta. Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 7.
Umutlu, M., Akdeniz, L., Altay-Salih, A. (2010). The Degree of Financial Liberalization and Aggregated Stock-Return Volatility in Emerging Markets. Journal of Banking & Finance, 34, 509-521.
Van Horne, J.C., & Wachowicz, J.M. (1998). Fundamentals of financial management (10th ed). Upper Saddle River, N.J: Prentice Hall.
Vo, Xuan Vinh. (2015). Foreign ownership and stock return volatility – Evidence from Vietnam. Journal of Multinational Financial Management, 30, 101-109.
Wang, J. (2013). The Impact of Foreign Ownership on Stock Volatility in Indonesia. Asia Pacific Journal of Financial Studies, 42, 493-509.
Wijono, S. (2002). Pengaruh variabel PER, Size dan Leverage terhadap return saham (Studi Kasus Saham-Saham LQ45 di Bursa Efek Jakarta).
Wiranata, Y.A., & Nugrahanti, Y.W. (2013). Pengaruh Kepemilikan Terhadap Profitabilitas Perusahaan Manufaktur di Indonesia. Jurnal Akuntansi dan Keuangan, 15, 15-26.
Pengaruh Kepemilikan ..., Yudha Pratama, FISIP UI, 2017