performance financière / création de valeur et rôle de
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Performance financière / Création de valeur et Rôle de croissance
Quel rôle la croissance joue-t-elle dans la transformation de la rentabilité en
valeur pour l’actionnaire ?
PRINCIPE DE RENTABILITÉ
• Comment mesurer la performance financière ?
Un business est rentable s’il génère un profit (retour) supérieur à son coût de financement
Coût du financement : CMPC
Profit (Retour sur investissement), R ?
PRINCIPE DE RENTABILITÉ
IN CP
BFR D
CE RFN
Principe de rentabilité : R > CMPC
Rappels :
CMPC = CP(%) * E(Rcp) + D(%) * Id * (1 - Tis)
• E(Rcp) = Ro + PRMA * ß
• ß : risque systématique
• Ro : taux d’intérêt sans risque (obligations d’État)
• Id : taux d’intérêt de la dette financière
• Tis : taux d’imposition des bénéfices
• CP(%) et D(%) : parts respectives de CP et de D
PRINCIPE DE RENTABILITÉ
Calcul de la rentabilité des opérations
• Profit = « gagné » / « investi »
• « Investi » = Capitaux Engagés
• « Gagné » = Résultat d’Exploitation ou EBIT
• ROCE = EBIT / CE
• R et CMPC sont « après impôts »
R = ROCE * (1 - Tis)
PRINCIPE DE RENTABILITÉ
Mesure de la performance : Economic Value Added ou Economic Profit
EVA(%) = ROCE * (1 - Tis) – CMPC
• EVA(%) = « combien de centimes par € investi »
• EVA(€) = « combien d’€ »
• EVA(€) = EVA(%) * CE
• EVA(€) = [ROCE * (1 - Tis) - CMPC] *CE
EVA(€) = EBIT * (1 - Tis) - CE * CMPC
PRINCIPE DE RENTABILITÉ
EXEMPLE : COMPAGNIE DES ALPES
Calculer l’EVA(%) et l’EVA($) à partir des données ci dessous (données comptables en M€) :
• CE (1073) = CP (741) + D (332)
• Ventes = 597 ==> EBIT = 76
Ro = 3,12% Id = 3,26%
PRMA = 5% Tis = 37%
ß = 0,4 Id après IS = 2,05%
Réponse :
• E(Rcp) = 3,12% + 5% * 0,4 = 5,12%
• Id * (1 - Tis) = 3,26% * (1 - 37%) = 2,05%
• CMPC = 69% * 5,12% + 31% * 2,05% = 4,17%
• ROCE = 76/1073 = 7,08%
EVA(%) = 7,08% * (1 - 37%) – 4,17% =0,29%
EVA(€) = 1073 * 0,29% = 3,12, ou…
EVA(€) = 76 * (1 - 37%) – 4,17% * 1073 = 3,12
EXEMPLE : COMPAGNIE DES ALPES
9 E. Boutron
Les conditions d’accroissement de l’EVA (€) :
l'EVA d'une entreprise peut s'accroître de trois façons distinctes :
- par une amélioration de la rentabilité des capitaux engagés existants
- par un investissement dans des projets à rentabilité supérieure au coût moyen pondéré du capital ;
- par un abaissement du coût moyen pondéré du capital
ECONOMIC VALUE ADDED
10 E. Boutron
EVA™ (Cabinet Stern Stewart) : marque déposée
• G.B. Stewart III (The Quest for Value) : "une mesure du revenu résiduel qui soustrait le coût moyen pondéré du capital du profit opérationnel généré par l'entreprise". • Un concept novateur ?
• Apparition aux USA à la fin des années 80 début des années 90 ; Engouement en Europe dans les années 90 • Peter F. drucker[1]signale que le concept de surplus sous-jacent dans l'EVA, remonte au XIXème ; en effet, la valeur ajoutée économique n'est autre qu'une sorte de revenu résiduel ou sur-profit.
[1]P. F. Drucker, «The information executives truly need», Harvard Business Review vol. 13, janvier-février 1995, p. 54-62
ECONOMIC VALUE ADDED
11 E. Boutron
Mais des champs d’application nouveaux !
La nouveauté ne vient pas du concept lui-même, mais de ses champs d'application (direction stratégique, acquisition, améliorations opérationnelles, arrêt d’une ligne de produit, fonds de roulement, coût du capital, intéressement aux résultats)
Exemples :
- Quaker Oats (céréales et boisson énergétique), a mis en lumière le coût liés aux fonds immobilisés dans les stocks de produits finis et les matériaux d’emballage.
- AT&T (télécommunications) s’est servi du concept pour mesurer l’impact de l’acquisition de McCaw Cellular au prix de 12,6 milliards de dollars.
- Coca-Cola , l’EVA a été utilisée pour l’arrêt d’activités non rentables et la fixation d’une partie de la rémunération des dirigeants.
ECONOMIC VALUE ADDED
12 E. Boutron
Intérêts et limites du concept
Intérêts : - Tenir compte du coût global du bilan : prendre en compte non seulement le coût de la dette mais aussi celui des capitaux propres. - Rapprocher le compte de résultats du compte de bilan et raisonner en termes d’efficience : rapporter l’objectif aux moyens mis en œuvre Limites :
- Financiarisation de la mesure de la performance - Limite méthodologique : la comparaison entre « un résultat d’aujourd’hui » et une anticipation ! - Le « court-termisme » : la tentation d’accroître l’EVA d’un exercice par la réduction des budgets de Marketing et/ou de R&D, etc.
ECONOMIC VALUE ADDED
DE l’EVA A LA CRÉATION DE VALEUR
• Comment mesurer la création de valeur ?
Valeur de l’entreprise :
Investissement initial : CE
La création de valeur se mesure par différence :
Notion en choix d’investissement ?
ni
ii
iCE
k
FCFV
1 1
CE
k
FCFni
ii
i
1 1
14 E. Boutron
Market Value Added, MVA™ :
Mesure de la MVA :
• A partir de la valeur intrinsèque (méthode de valorisation)
• Ou de la valeur de marché (confrontation des opinions)
• En valeur absolue (Cf. ci-dessus)
• En valeur relative :
comptableCP
comptableD
comptablecomptableDCPCE
CPV($)MVA Alors
DV Si
)DCP()VV(CEV($)MVA
DE l’EVA A LA CRÉATION DE VALEUR
CE
CEVMVA CE (%)
15 E. Boutron
Signification de la MVA
-> Elle indique la valeur créée (valeur absolue)
-> Elle indique l’efficience avec laquelle les capitaux sont utilisés (valeur relative)
-> Elle mesure la crédibilité boursière de la stratégie adoptée par l’entreprise comparativement à son secteur, auprès de la communauté financière (tout comme le M/B).
• La crédibilité boursière est très importante si l’entreprise souhaite avoir une politique de financement variée et efficace.
DE l’EVA A LA CRÉATION DE VALEUR
16 E. Boutron
0
1 000
2 000
3 000
4 000
5 000
6 000
2001/002000/991999/981998/971997/961996/951995/941994/93
Evolution de la MVA($) du groupe Sodexho Alliance
Aug. de
capita l
mars
1995
Aug. de
capita l
Décembre
1997
Aug. de
capita l
Mars 2001
Emis s io n
d'une
o bliga tio n à
bo ns de
s o us criptio n
d'ac tio ns
juin 1996
Emis s io n
d'une
o bliga tio n à
bo ns de
s o us criptio n
d'ac tio ns en
mars 1999
Acquisition du groupe Gardner Merchant
Acquisition du groupe Partena
Rapprochement des activités de Sodexho en Amérique du Nord avec Mariott International
Rachat des titres Sodexho Mariott Services, et acquisition du groupe Albert Abela Corporation (qui détient 60% des titres Sogeres)
Refinancement de la dette bancaire
DE l’EVA A LA CRÉATION DE VALEUR
17 E. Boutron
Le lien entre la performance financière, la création de valeur et la croissance
Rappel : dans le cas d’une croissance stable à l’infini :
Quand g augmente, comment évolue la valeur de l’entreprise ?
Démonstration :
pour simplifier la démonstration, nous allons raisonner à l’infini en supposant que k et g sont constantes et que k > g ; en outre nous supposons qu’il y a une année de décalage entre l’investissement et la production d’un résultat.
gk
FCFVCE
1
DE l’EVA A LA CRÉATION DE VALEUR
18 E. Boutron
gk
EVAMVA
gk
CEkTRE
gk
CEgCEkCEgTREMVA
gk
CEgkCEgTRE
gk
CEgkFCFCE
gk
FCFMVA
g.CE)T.(EBITFCFalors
g.CEΔBFRDAPInv
InvΔBFRDAP)T.(EBITFCF
DFP CEgk
FCFV
avec
CEVMVA
ISIS
IS
IS
IS
CE
CE
10
0100010
001010
10
011
0111
11111
0001
00
.)1.(...)1.(
..)1.()(
1 ,
)(posant en
1
et
0, annéel' de Fin
0
0
Démonstration :
DE l’EVA A LA CRÉATION DE VALEUR
DE l’EVA A LA CRÉATION DE VALEUR
Plus généralement, la création de valeur peut s’écrire de la façon suivante :
ni
i k ii
EVAMVA
1 )1(
20 E. Boutron
Exemple : le rôle de la croissance dans la création de valeur
• CE0 = 100 M€ - CA1 = 200 M€
• RE1 = 10% du CA - TIS = 40% - CMPC =12%
1) CAS 1 : plaçons-nous dans le cadre d’une entreprise dont le taux de croissance est constant et égal dans un premier temps à 5%. Calculons la valeur de l’entreprise ainsi que la création de valeur anticipée :
FCF1 = 10%.200.(1-40%)-5%.100 = 7,
Alors VCE=FCF1/(k-g)=7/(12%-5%)=100,
et MVA = 100 – 100 = 0, il n’y a pas de création de valeur !
EXEMPLE : LE RÔLE DE LA CROISSANCE DANS LA CRÉATION DE VALEUR
EXEMPLE : LE RÔLE DE LA CROISSANCE DANS LA CRÉATION DE VALEUR
La croissance n’a, peut être, pas été assez forte ? Refaisons nos calculs avec un taux de croissance de 9% :
FCF1 = 10%.200.(1-40%)-9%.100 = 3
VCE= 3/(12%-9%)=100
et MVA = 100 – 100 = 0.
Bien que le taux de croissance ait augmenté, il n’y a toujours pas de création de valeur !
22 E. Boutron
• 2) CAS 2 : modifions une donnée de notre problème : supposons que le résultat d’exploitation soit égal à 15% du CA. Calculons la valeur de l’entreprise ainsi que la création de valeur anticipée pour les taux de croissance anticipée de 5% et 9% :
Avec un taux de croissance de 5% Avec un taux de croissance de 9%
FCF1 = 15%.200.(1-40%)-5%.100 = 13 FCF1 = 15%.200.(1-40%)-9%.100 = 9
VCE = 13/(12%-5%) = 186 VCE = 9/(12%-9%) = 300
MVA = 186-100 = 86 MVA = 300-100 = 200
• On constate, non seulement, qu’il y a création de valeur mais encore que cette dernière est d’autant plus forte que la croissance est élevée.
• Calculez l’EVA dans les deux cas de figure !
•
EXEMPLE : LE RÔLE DE LA CROISSANCE DANS LA CRÉATION DE VALEUR
EXEMPLE : LE RÔLE DE LA CROISSANCE DANS LA CRÉATION DE VALEUR
• Cas n°1 :
EVA = 10%.200.(1-40%) – 12%.100 = 0
• Cas n°2 :
EVA = 15%.200.(1-40%) – 12%.100 = 6
EXEMPLE : LE RÔLE DE LA CROISSANCE DANS LA CRÉATION DE VALEUR
Conclusions : (1) La croissance n’est pas source de valeur ; c’est un
outil/moyen au service de la valeur. (2) Il y a création de valeur si l’entreprise dégage une EVA
positive ; La création de valeur (à long terme) est l’objectif final. (3) Si l’EVA est positive, plus la croissance est élevée, plus la
création de valeur est importante. La croissance joue le rôle de levier